時間：2023-06-30 16:07:55
導(dǎo)語：在公司資本的特征的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：流動性 資本結(jié)構(gòu) 公司績效 邊際動態(tài)
一、引言
當(dāng)前在公司發(fā)展與治理領(lǐng)域，實務(wù)界和財務(wù)界基本形成一個共識：現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的核心就是現(xiàn)代公司治理理念和架構(gòu)的樹立和構(gòu)建。而在現(xiàn)代公司治理中資本結(jié)構(gòu)又是影響公司治理的關(guān)鍵要素之一（孫繼國，2011）。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)卻是隨著現(xiàn)代公司治理發(fā)展而愈發(fā)重要，整體上而言企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定，而企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)又是由企業(yè)發(fā)展決策和財務(wù)決策聯(lián)合決定，反過來企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又對企業(yè)發(fā)展、績效及其財務(wù)效率具有舉足輕重的影響。從財務(wù)會計層面上分析，公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)聯(lián)和發(fā)展動態(tài)對現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展一直具有重要的實踐價值和理論價值意義。自從Modilgliani和Miller（1958）在其著作《資本成本、公司理財與投資理論》開創(chuàng)性提出MM理論之后，眾多學(xué)者在公司治理領(lǐng)域開始了對資本結(jié)構(gòu)及其相關(guān)課題的研究，其研究主要特征就是根據(jù)實體經(jīng)濟運行特征不斷的放松MM理論中限制條件，進一步促使MM理論與實際公司治理發(fā)展相結(jié)合，并將公司資本結(jié)構(gòu)理論和相關(guān)投資理論、最優(yōu)股利理論等相關(guān)研究結(jié)合起來，不僅拓寬了資本結(jié)構(gòu)發(fā)展視野，更是深化了資本結(jié)構(gòu)與公司治理其他方面的關(guān)聯(lián)。實踐的發(fā)展揭示了決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展中的重要地位，股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)決策權(quán)力和收益的分配，而債權(quán)結(jié)構(gòu)涉及到稅盾和基于外部利益相關(guān)者的成本和收益的匹配的企業(yè)內(nèi)部發(fā)展效率。在此意義上而言，公司資本結(jié)構(gòu)不僅影響到企業(yè)籌資成本、融資能力、投資決策及財務(wù)效率，更是通過對以上公司發(fā)展環(huán)節(jié)的影響進而制約著公司市場價值乃至最終經(jīng)營績效。雖然無論是在理論上或是實踐方面，公司資本結(jié)構(gòu)對公司市場價值乃至經(jīng)營績效具有不可忽視的影響，但是公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效等方面的影響也受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的制約。實質(zhì)上資本結(jié)構(gòu)由公司投融資決策所決定，投融資決策又受到資金成本的制約，而資金成本不可避免的受到宏觀流動性緊縮或擴張的影響。當(dāng)前，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計我國社會融資規(guī)模從2002年的2萬億人民幣擴張到2010年14.27萬億左右，而廣義貨幣M2更是由2008年左右的50多萬億擴張到當(dāng)前百萬億以上規(guī)模，宏觀流動性擴張已經(jīng)成為當(dāng)前研究我國公司治理等相關(guān)問題的不可避免因素。同時，結(jié)合我國當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)公司發(fā)展現(xiàn)狀，從公司自身層面而言，已有研究和實踐表明我國房地產(chǎn)行業(yè)公司更偏好于債權(quán)融資，尤其是銀行信貸資金，而其自有資金占比較?。▽O繼國，2011）；從市場層面而言，當(dāng)前房地產(chǎn)價格高企抑制市場有效需求；從政策層面而言，當(dāng)前政府宏觀調(diào)控極大地限制房地產(chǎn)市場交易。因此，可以看出房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展健康與否極大關(guān)系到我國宏觀經(jīng)濟運行狀況。正是基于以上理論分析和現(xiàn)實意義，本文結(jié)合我國宏觀流動性現(xiàn)狀及其和資本結(jié)構(gòu)之間天然聯(lián)系的特征，對我國房地產(chǎn)公司在宏觀流動性約束條件下資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)聯(lián)進行系統(tǒng)研究。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) MM定理開創(chuàng)了公司治理領(lǐng)域中資本結(jié)構(gòu)研究的先河，在此前后，資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程。綜觀資本結(jié)構(gòu)發(fā)展脈絡(luò)，可以發(fā)現(xiàn)公司治理的實踐需要推動了資本結(jié)構(gòu)在理論和實踐上的發(fā)展，具體而言，針對資本結(jié)構(gòu)的研究是在結(jié)合具體經(jīng)濟運行狀況和公司發(fā)展階段的基礎(chǔ)上分別進行了資本結(jié)構(gòu)理論研究、資本結(jié)構(gòu)影響因素研究及資本結(jié)構(gòu)對公司績效、發(fā)展等方面的研究。（1）公司層面資本結(jié)構(gòu)和公司績效的影響因素。既有文獻(xiàn)絕大部分關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)和績效關(guān)系及其影響因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究，其研究指出基本上存在8個影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素，其中以資產(chǎn)負(fù)債率為代表的資本結(jié)構(gòu)與公司的盈利能力存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而稅盾、盈余變動和公司成長特征對資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。Rajan，Zingales（1995）通過對西方發(fā)達(dá)國家相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)對比分析指出，發(fā)達(dá)國家類似行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)趨于相似，而公司的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)，同時公司規(guī)模越大，公司資本結(jié)構(gòu)對其盈利能力的制約越顯著。隨后Frank，Goyal（2003）以美國非金融企業(yè)為樣本對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的39個可能因素進行實證檢驗，其研究結(jié)論揭示，公司的資本結(jié)構(gòu)與破產(chǎn)成本、股利政策存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。Akhtar（2005）的研究也部分證實這一現(xiàn)狀，其對澳大利亞公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行分析，公司規(guī)模、盈利能力等是資本結(jié)構(gòu)重要影響因素，但是資本結(jié)構(gòu)的影響因素是隨著公司發(fā)展階段改變而變化的。但是對中小企業(yè)而言，公司資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效的影響因素是比較復(fù)雜的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，針對中小企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)與公司的成長預(yù)期、經(jīng)營風(fēng)險、規(guī)模及銀企關(guān)系是正向相關(guān)，而與公司可抵押資產(chǎn)負(fù)向相關(guān)，但是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系并不顯著。Bwembya（2008）針對澳大利亞2003―2008年間房地產(chǎn)公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，其認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力、公司成長性及經(jīng)營風(fēng)險顯著負(fù)向關(guān)系，但是與規(guī)模正向相關(guān)。而相對于國外研究現(xiàn)狀，國內(nèi)對于公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其與績效之間關(guān)系的研究起步較晚。陸正飛，辛宇（1998）通過對不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)進行對比分析，研究指出行業(yè)間公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，公司盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、成長性等因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。馮根福（2000）研究揭示，公司規(guī)模與負(fù)債程度積極相關(guān)，而公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率和公司流動負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。王娟，楊風(fēng)林（2002）同樣通過對非金融類845家上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進行經(jīng)驗分析，其研究指出以凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部留存收益為代表的公司盈利能力是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因子，但是二者影響性質(zhì)不同，凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正向相關(guān)，而內(nèi)部留存收益完全相反。對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)而言，柳松，顏日初（2005）研究認(rèn)為，在影響房地產(chǎn)上市公司績效的財務(wù)指標(biāo)中，公司負(fù)債水平與公司規(guī)模和成長性正向關(guān)，但與成長性的正向相關(guān)弱顯著，而負(fù)債水平與盈利能力、股東結(jié)構(gòu)等因素顯著負(fù)向相關(guān)。蘭峰，雷鵬（2008）對我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效進行經(jīng)驗分析，其研究指出資本結(jié)構(gòu)與成長性正向相關(guān)而與非負(fù)債稅盾負(fù)向相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與公司盈利水平積極相關(guān)?；谝陨霞扔械难芯靠梢钥闯觯m然公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其對公司績效的影響并沒有形成統(tǒng)一共識，但是這一現(xiàn)象也為本文的進一步研究提供了依據(jù)。結(jié)合現(xiàn)有研究，提出本文研究假設(shè)：
假設(shè)1：在其他因素不變及存在外部流動性約束的條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與績效存在顯著的相關(guān)關(guān)系
（2）影響資本結(jié)構(gòu)和績效的宏觀層面流動性因素。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有直接體現(xiàn)流動性對資本結(jié)構(gòu)和績效的影響，但是部分文獻(xiàn)間接體現(xiàn)了宏觀流動性對二者的研究的重要意義。Booth等（2001）研究揭示，發(fā)展中國家的債務(wù)比率發(fā)展?fàn)顩r類似于發(fā)達(dá)國家，其影響因素對資本結(jié)構(gòu)作用也近似，但發(fā)展中國家國內(nèi)GDP增長速度、資本市場發(fā)展階段及通脹率等宏觀經(jīng)濟運行因素對資本結(jié)構(gòu)具有不可忽視的影響，公司自身的盈利能力是其資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，更需要考慮宏觀經(jīng)濟因素的影響。Joseph（1999）研究指出房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)不僅受到公司層面微觀因素影響，同時更是受制于宏觀經(jīng)濟因素，宏觀因素中的市場敏感度和借貸成本構(gòu)成房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵影響因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司積極的股利政策很可能被解讀為公司經(jīng)營危機標(biāo)示，在宏觀經(jīng)濟處于通貨緊縮階段，房地產(chǎn)公司可以進行差異化經(jīng)營和創(chuàng)新發(fā)展借以保持公司績效。文忠橋（2006）研究所述，上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素并非固定。因此用某一階段公司發(fā)展特征或某一既定理論揭示公司資本結(jié)構(gòu)及其對績效的影響是存在缺陷的，尤其是忽略宏觀經(jīng)濟環(huán)境的經(jīng)驗研究結(jié)論更是值得懷疑的。因此假設(shè)：
假設(shè)2：在其他因素不變條件下，流動性因素與公司資本結(jié)構(gòu)和績效具有顯著關(guān)系，流動性通過作用于資本結(jié)構(gòu)進而對公司績效影響顯著
（二）模型建立與變量定義 結(jié)合本文的研究思想和已有的研究文獻(xiàn)，從生產(chǎn)投入的角度研究在控制有關(guān)變量的條件下流動性和資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，同時通過對在控制有關(guān)變量條件下宏觀流動性和公司層面流動性對公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究進一步研究流動性因素對公司績效的影響?；诖耍疚倪x用擴展的C.Cobb-P.Douglas生產(chǎn)函數(shù)作為基本模型框架，則同時結(jié)合文章研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2分別給出基本模型（1）和（2）。
NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？著 ……（1）
Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）
其中，NPg為公司凈利潤增長率捕捉公司績效，Leve為總資產(chǎn)與總負(fù)債比值借以捕捉公司資本結(jié)構(gòu)，M2g為宏觀經(jīng)濟體系中廣義貨幣供應(yīng)增長率借以捕捉宏觀流動性，CCg為公司層面的自由現(xiàn)金流量增長率借以捕捉公司內(nèi)部流動性水平。X為模型中前定變量，其選定的依據(jù)就是已有的相關(guān)文獻(xiàn)和變量自身的經(jīng)濟意義，首先，從資本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)角度出發(fā)，龍瑩，張世銀（2006）認(rèn)為總資產(chǎn)收益率（ROA）與資本結(jié)構(gòu)和績效之間為倒U關(guān)系，因此文章對房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）進行控制，借以控制總資產(chǎn)收益因素對資本結(jié)構(gòu)和績效的影響。同時從公司規(guī)模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪錫熙，沈藝峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與公司盈利能力存在顯著關(guān)系，因此承接已有研究對公司規(guī)模因素進行控制并選用公司規(guī)模自然對數(shù)（Lnsize）表征規(guī)模因素。從公司治理角度而言，劉云國，高亞男（2007）；曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著相關(guān)性，故此，本文在模型中同樣對以股權(quán)集中度為代表的公司治理因素進行控制，并用公司前3位大股東持股比例的平方和（H3）表征股權(quán)集中度因素。其次，從公司負(fù)債角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；蘭功成，戴耀華（2006）；蘭峰，雷鵬（2008）認(rèn)為公司所得稅因素對公司資本結(jié)構(gòu)存在重要影響，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究則得出非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系并不顯著的結(jié)論，雖然已有研究對于所得稅因素與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系存在矛盾，但結(jié)合本文研究思想同時避免研究偏誤，對公司所得稅率（Tax）進行控制。在變量選定的基礎(chǔ)上，結(jié)合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠桿和宏觀流動性作為公司績效的投入要素直接刻畫二者與公司績效之間關(guān)聯(lián)，同時針對模型（1）也直接給出二者對于績效的產(chǎn)出彈性？琢1和？琢2，并直接刻畫績效模型的函數(shù)特性，也即是當(dāng)？琢1+？琢21時，績效函數(shù)為非凹非凸函數(shù)。對于模型（2）資本結(jié)構(gòu)函數(shù)具有同樣特征。因此從模型數(shù)理意義角度看，模型（1）和（2）具有良好的擬合和擴展性質(zhì)。
（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及其對國民經(jīng)濟系統(tǒng)的重要意義，選擇資金密集型房地產(chǎn)行業(yè)不僅可以更好捕捉流動性對資本結(jié)構(gòu)及公司績效的影響，同時也可以更好的揭示我國當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀及其可能蘊含的風(fēng)險?；诖?，結(jié)合房地產(chǎn)發(fā)展周期和有關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取我國房地產(chǎn)行業(yè)2003年至2013年第一季度的對應(yīng)季度數(shù)據(jù)，同時剔除了截止到2013年第一季度上市時間不滿2年或數(shù)據(jù)不足10個季度的房地產(chǎn)公司，最終選取了98家國內(nèi)A股房地產(chǎn)上市公司2003到2013年季度非平衡面板數(shù)據(jù)，共組成29189個觀測值。數(shù)據(jù)均來自于CSMAR系列數(shù)據(jù)庫。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統(tǒng)計 描述統(tǒng)計分析結(jié)果如表（1）。由基本統(tǒng)計描述分析可以看出，凈利潤增長率、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模及均呈現(xiàn)右偏分布并且波動幅度較大，宏觀流動性呈現(xiàn)右偏分布而公司自由現(xiàn)金流（CC）呈現(xiàn)左偏分布，并且二者波動幅度均較??；同時以H3衡量的股權(quán)集中度呈現(xiàn)出近似正態(tài)分布，其波動幅度較小。公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率及凈利潤增長率統(tǒng)計描述結(jié)果反映了我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司橫向發(fā)展和縱向發(fā)展非均衡的特征。整體來看，對應(yīng)變量基本統(tǒng)計分析均符合我國房地產(chǎn)行業(yè)運行特征。
（二）回歸分析 在前文模型設(shè)定和變量數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，本部分對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效在流動性約束條件下的動態(tài)關(guān)系進行經(jīng)驗分析。應(yīng)當(dāng)指出的是使用的面板數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，因此變量序列的平穩(wěn)性對于擬合結(jié)果影響在一定程度上可以忽略，故而本文在此不對變量序列一一進行平穩(wěn)性檢驗。但在擬合分析之前有必要對面板數(shù)據(jù)的回歸效應(yīng)類型進行檢驗，其檢驗結(jié)果如表（2）。由檢驗結(jié)果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）顯著拒絕隨機效應(yīng)回歸，也即是在計量意義上不能拒絕模型（1）和（2）采用固定效應(yīng)回歸。在上文相關(guān)檢驗的基礎(chǔ)上，對模型（1）和（2）經(jīng)驗擬合回歸，回歸結(jié)果如表（3）。由擬合回歸結(jié)果和穩(wěn)健性對比分析結(jié)果看，核心變量和前定變量對于公司績效和資本結(jié)構(gòu)影響是較為穩(wěn)健的，尤其是流動性因素對二者的影響更為穩(wěn)健。具體分析而言，以公司總資產(chǎn)負(fù)債比表征的資本結(jié)構(gòu)和宏觀流動性對績效影響均顯著，但宏觀流動性對于績效影響幅度高于資本結(jié)構(gòu)的影響幅度；而宏觀流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響積極并且顯著，而公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)且顯著，在一定程度上表明宏觀流動性所引致的資金成本降低進一步刺激了房地產(chǎn)公司杠桿行為，而公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流增加反而會抑制公司內(nèi)部籌資的偏好，間接表明房地產(chǎn)公司更偏好外部融資。而文章中控制前定變量對于公司資本結(jié)構(gòu)和績效的影響基本符合預(yù)期和已有的研究文獻(xiàn)，公司規(guī)模和股權(quán)集中度對房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和績效的影響均是積極并且顯著，但二者對于公司杠桿的影響幅度均小于對績效影響幅度，同時企業(yè)所得稅率對于房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和績效的影響并不顯著并且較小，從此意義上而言，我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和績效對所得稅率的影響是存在惰性的。
為了進一步刻畫流動性因素對資本結(jié)構(gòu)和績效的影響性態(tài)，結(jié)合基本模型（1）和（2）及擬合結(jié)果給出宏觀流動性對公司績效和資本結(jié)構(gòu)影響的比較靜態(tài)等式。首先，由擬合結(jié)果可以得出基本模型（1）和（2）核心系統(tǒng)模型：
NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）
Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）
則將（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）
同時聯(lián)立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg與Leve的關(guān)系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）
結(jié)合（5）式和（6）式，依次取得NPg對M2g、NPg對Leve的一階和二階導(dǎo)數(shù)，整理可得宏觀流動性和杠桿對公司績效影響的比較靜態(tài)等式：
■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）
■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）
同時結(jié)合（4）式和（5）式，同樣可以得到以公司自由現(xiàn)金流為代表的內(nèi)部流動性對公司績效和杠桿影響的比較靜態(tài)等式：
■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）
■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）
首先，由流動性對公司績效影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（7）式和（8）表明在內(nèi)部流動性和其他條件不變情形下，宏觀流動性對公司績效的邊際影響是遞減的，而這種影響的遞減效應(yīng)是非穩(wěn)態(tài)的，并呈現(xiàn)出遞增趨勢。而（11）和（12）式表明在宏觀流動性和其他條件不變的情況下，公司內(nèi)部流動性對公司績效邊際影響是遞增的，而這種遞增效應(yīng)同樣非穩(wěn)態(tài)，并呈現(xiàn)遞減趨勢。這種現(xiàn)象在一定程度上揭示宏觀流動性對公司績效的影響存在即期效應(yīng)，并且該效應(yīng)隨著時間的增加而呈現(xiàn)累積降低的現(xiàn)狀，相反內(nèi)部流動性對績效影響存在延期遞增效應(yīng)，但是這種效應(yīng)的遞增幅度是下降的。而流動性對績效直接和間接影響現(xiàn)狀也契合前文基于已有文獻(xiàn)所給出的研究假設(shè)H1。其次，由流動性對資本結(jié)構(gòu)影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（13）和（14）式表明公司內(nèi)部流動性對資本結(jié)構(gòu)影響是邊際遞減的，并且這種遞減的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏觀流動性不變情況下公司內(nèi)部流動性對資本結(jié)構(gòu)影響只存在即期效應(yīng)，并且這種效應(yīng)呈現(xiàn)累積下降趨勢。最后，由資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流動性約束的條件下，資本結(jié)構(gòu)對績效的邊際影響是下降的，而這種下降效應(yīng)呈現(xiàn)遞增趨勢，表明了我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響是非穩(wěn)態(tài)的，呈現(xiàn)出持續(xù)累計降低的現(xiàn)狀，也即是表明我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對其績效的影響呈現(xiàn)邊際動態(tài)遞減性狀，同時也很好地吻合前文基于已有文獻(xiàn)所給出的研究假設(shè)2。
四、結(jié)論
在結(jié)合已有文獻(xiàn)和完善的數(shù)理模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，本文把我國房地產(chǎn)行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效運行狀況合理的嵌入到當(dāng)前以宏觀流動性為代表的經(jīng)濟運行體系中，進而對宏觀流動性、資本結(jié)構(gòu)及公司績效三者的關(guān)聯(lián)進行系統(tǒng)分析。文章不僅揭示了宏觀流動性和公司內(nèi)部流動性分別對公司績效和資本結(jié)構(gòu)影響的直接效應(yīng)和不同影響性態(tài)，同時也給出宏觀流動性通過資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的間接效應(yīng)和性態(tài)?；诖?，本文的研究不僅在一定程度上揭示我國房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟背景下流動性與資本結(jié)構(gòu)、績效的關(guān)聯(lián)特征，也為進一步針對我國房地產(chǎn)行業(yè)公司運行的研究奠定了一定基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 行業(yè)差異
資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司理論的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)作為公司資本構(gòu)成的靜態(tài)反映，又稱企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，指長期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況，也就是上市公司的各項資產(chǎn)的組成及其所占百分比。廣義的定義是指上市公司的全部各項資產(chǎn)的組成及其所占百分比。狹義的定義就是上市公司各項長期資產(chǎn)的組成及其百分比，特指長期資產(chǎn)和長期債務(wù)的組成及其百分比關(guān)系。
對于上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)非常重要，它決定著該公司是否能夠及時償還債務(wù)以及今后舉借債務(wù)的能力，決定著公司今后的利潤增長，所以它是非常重要的一項指標(biāo)。最佳資本結(jié)構(gòu)是使股東財富最大化或者公司價值最大化的結(jié)構(gòu)，也就是公司融資成本最低的結(jié)構(gòu)。建立適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)對于公司充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，以較低的成本獲取最大收益有重要作用。
1 國外結(jié)構(gòu)資本實證研究
資本結(jié)構(gòu)理論是西方國家財務(wù)理論的重要組成部分之一。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴(yán)格假設(shè)進行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：
1.1 在理想假設(shè)的前提下，MM理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值沒有關(guān)系。
1.2 公司繳納所得稅的條件下，MM理論認(rèn)為公司價值與負(fù)債成正比例關(guān)系。
1.3 加入破產(chǎn)成本項目后，權(quán)衡理論認(rèn)為公司價值最大化要協(xié)調(diào)好避稅與破產(chǎn)的關(guān)系。
新資本結(jié)構(gòu)理論是建立在非對稱信息前提下的，包括理論、控制權(quán)理論、信號理論和啄序理論等，主要研究了該條件下公司如何安排資本結(jié)構(gòu)以及對公司產(chǎn)生的影響。
2 國內(nèi)結(jié)構(gòu)資本實證研究現(xiàn)狀
由于我國資本市場的起步較晚，我國學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)選擇的行業(yè)差異研究開始于上世紀(jì)90年代，晚于國外同行。學(xué)者們在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進行實證分析的基礎(chǔ)上，得出了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)也存在顯著行業(yè)差異，與國外上市公司相似。
陸正飛和辛宇（1998）采用基本統(tǒng)計分析方法，通過分析滬市上市公司資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)指標(biāo)，證實了“行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響”的假設(shè)，從而提出：①不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；②對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究時，注意關(guān)注行業(yè)因素。
郭鵬飛和孫培源（2003）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征進行的研究，是國內(nèi)學(xué)者首次比較嚴(yán)格的運用實證方法進行資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的研究。研究以國內(nèi)12個行業(yè)門類A股上市公司1999-2001三年的數(shù)據(jù)為樣本，運用非參數(shù)檢驗方法進行檢驗后拒絕了原假設(shè)。①中國各個行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異顯著，其原因不是因為個別行業(yè)異常，而是普遍現(xiàn)象。②同一行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，不同行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。經(jīng)過回歸分析，按不同行業(yè)門類對上市公司間資本結(jié)構(gòu)解釋能力進行了估計，認(rèn)為大約有9.5%的資本結(jié)構(gòu)差異由于公司所處的行業(yè)門類引起。這一研究說明中國上市公司有存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的可能。郭鵬飛、楊朝軍和孫培源（2004）更進一步的研究將這個解釋力度由9.5%提升到了10.5%左右。
何桂基和晏艷陽（2004）深入研究了資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在與否的命題。在繼承前人的基礎(chǔ)上，采用較準(zhǔn)確的模型和較全面的行業(yè)數(shù)據(jù)，選擇了國內(nèi)A股上市公司1997-2002年六年間515家企業(yè)的數(shù)據(jù)做為研究樣本，不僅再次論證了郭鵬飛和孫培源（2003）的觀點，而且還進一步分析了引起資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的因素有行業(yè)競爭程度、行業(yè)生命周期階段差異、行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、行業(yè)盈利能力等，建議各行業(yè)上市企業(yè)根據(jù)其業(yè)務(wù)特點確立適合本企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
譚克（2005）通過實證分析首先肯定了不同行業(yè)間存在資本結(jié)構(gòu)差異，然后著重就制造業(yè)大類下次類的差別進行了研究，結(jié)果是次類間行業(yè)差異小于大類行業(yè)差異，大類差異解釋度約有8.78而次類間差異解釋度為2.37%。
梁萊欲、張煥鳳（2007）對國內(nèi)上市公司制造業(yè)A股與生物醫(yī)藥業(yè)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行了實證比較分析，結(jié)果表明國內(nèi)生物醫(yī)藥業(yè)與其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差異，并進一步證明該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值等呈正比關(guān)系，與盈利能力、經(jīng)營變化呈反比關(guān)系。
曹建新、孫娜（2007）選取信息技術(shù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行了回歸分析，研究著重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身發(fā)展能力關(guān)系方面，最后結(jié)論是該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況與企業(yè)盈利性不存在很顯著的關(guān)系。
周文琴（2007）以我國深交所中小企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣板，著重于該行業(yè)營運資本特點、影響因素等方面。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)營運資本負(fù)債情況各有不同；所有行業(yè)營運資本負(fù)債情況與企業(yè)的負(fù)債情況是反比例關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性呈正比例關(guān)系。文章的局限在于僅是從中小板上市公司的范圍內(nèi)研究，而且是流動資金角度，沒有從全行業(yè)的角度開展思路，當(dāng)然這也是該文的研究特點。
黃慧潔、李志學(xué)（2009）在借鑒已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，運用實證的方法檢驗分析了不同行業(yè)的不同行業(yè)特點下的資本結(jié)構(gòu)差異的關(guān)聯(lián)度及其解釋度的問題。
張玲、杜鏨、任賀（2012）在前人的研究基礎(chǔ)上，考慮到各個行業(yè)的情況差別，選取了資產(chǎn)負(fù)債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)研究，通過運用相關(guān)性分析對宏觀融資環(huán)境下房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的制約因素分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率受到宏觀融資環(huán)境的影響很大，他們選取的宏觀融資環(huán)境中的經(jīng)濟環(huán)境，行業(yè)環(huán)境等因素，從而證實了最優(yōu)順序融資理論適用于我國特殊的國情。張正時（2011） 在研究航空公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素時同樣也是選取了行業(yè)和稅收等因素，得出了相似的結(jié)論。
王敬華（2013）選取樣本數(shù)據(jù)對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的諸因素分析，采用主成分分析法和多元回歸分析法，分析結(jié)果認(rèn)為國內(nèi)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素解釋度為12.18%，但股權(quán)構(gòu)成、總資產(chǎn)盈利情況、主營業(yè)務(wù)利潤率、股利支付諸因素仍然能夠起影響作用。
趙選民、尹曉嬌（2013）采用的電力行業(yè)上市公司上市公司數(shù)據(jù)進行的資產(chǎn)負(fù)債實證研究，經(jīng)過對數(shù)據(jù)的采集、歸納、總結(jié)、分析，最后結(jié)論是對于電力行業(yè)而言，資產(chǎn)中的存貨和固定資產(chǎn)很重要，要加強財務(wù)管理，最大限度利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，以謀求企業(yè)壯大發(fā)展。
3 研究結(jié)論
綜合以上，筆者認(rèn)為國內(nèi)外專家學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中于從宏觀因素和微觀因素以及行業(yè)因素入手研究，并且取得了很多有價值的成果。這些說明：一方面公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國內(nèi)外學(xué)者廣受關(guān)注的課題，另一方面對于企業(yè)家而言，通過合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進行經(jīng)營決策，還有助于提升公司的經(jīng)營績效。通過上述的文獻(xiàn)梳理，希望對于今后資本結(jié)構(gòu)的研究有一定的作用。
參考文獻(xiàn)：
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論文關(guān)鍵詞 公司資本制度 立法理念 三大資本制 價值分析
公司資本制度作為整個公司法律制度的基石范疇和核心內(nèi)容，它貫穿于公司設(shè)立、運營和終止的整個過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)性。一方面公司資本制度的立法理念趨導(dǎo)和決定著具體資本制的創(chuàng)設(shè)與生成；另一方面，具體資本制的演進軌跡不僅映射著公司資本制度法律規(guī)范寬嚴(yán)程度的不同，而且還關(guān)涉著公司資本制度立法理念和設(shè)計功能的深刻變革。
一、我國公司資本制度的立法理念分析
任何一種法律制度都有其特定的價值取向，背后也都滲透著立法者的價值理念和目標(biāo)追求。公司資本制度作為我國整個公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設(shè)計的。
（一）公平
公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標(biāo)。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統(tǒng)的良性規(guī)制來平衡與協(xié)調(diào)公司內(nèi)部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權(quán)利受損一方提供相應(yīng)的司法救濟途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執(zhí)法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個民商法的一個主要分支，理應(yīng)體現(xiàn)公平這一“法”本身應(yīng)有的基本價值理念。
（二）安全
維護交易安全是整個民商法體系中的一個極為重要的基本原則，也是法律重要的價值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預(yù)見性。公司資本作為公司的責(zé)任財產(chǎn)是公司債權(quán)人的最好擔(dān)保，公司的信用基礎(chǔ)與公司債權(quán)人的擔(dān)保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數(shù)額是保障公司履行其基本的債務(wù)清償能力和保護公司、股東及其債權(quán)人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的價值取向，也是市場經(jīng)濟的本質(zhì)之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權(quán)利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權(quán)利。自由與權(quán)利屬于同質(zhì)的東西，自由是權(quán)利的另一種表現(xiàn)形式。公司的契約本質(zhì)在當(dāng)下社會經(jīng)濟領(lǐng)域中已經(jīng)得到充分的彰顯，公司法也應(yīng)更多的體現(xiàn)契約的內(nèi)涵和權(quán)利本位的理念。公司法應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權(quán)性規(guī)范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。
（四）效率
自從法律經(jīng)濟學(xué)誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅(qū)的法律價值目標(biāo)，這也就要求商法確認(rèn)交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項具體規(guī)則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現(xiàn)代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個社會經(jīng)濟發(fā)展水平和發(fā)展程度的重要因素。而作為現(xiàn)代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔(dān)負(fù)著維護社會公平和交易安全的重任，而且也應(yīng)在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現(xiàn)其重大的立法理念。
（五）兼顧社會個體利益與公共利益
保護公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當(dāng)中，社會個體利益與公共利益之間時常發(fā)生分裂、矛盾與沖突。面對這一現(xiàn)實問題，在我國公司資本制度立法理念的設(shè)計與安排上，首先應(yīng)兼顧社會個體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護體系，多方位、多角度地為社會提供權(quán)利救濟渠道，促使社會個體利益與公共利益相關(guān)矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個體利益進行正當(dāng)合理地規(guī)范，也應(yīng)對公共利益進行嚴(yán)格的規(guī)制，防止其肆意侵犯社會個體利益，從而保障公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益最大程度的實現(xiàn)。
二、我國公司三大資本制的價值分析
“三大資本制”是法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制的合稱，它蘊含著各自不同的立法理念和價值訴求，對公司、股東、債權(quán)人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。
（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇
法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設(shè)立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規(guī)定，并一次性發(fā)行、全部認(rèn)足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運作經(jīng)營、社會的經(jīng)濟發(fā)展和交易合作主要有以下幾方面的價值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩(wěn)定性、確定性和真實性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段社會經(jīng)濟秩序較為不穩(wěn)定和市場調(diào)整機制較為不完善的狀態(tài)下，法定資本制能夠促使整個商事交易活動有序進行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關(guān)系能夠有效降低公司運作實施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風(fēng)險，保障社會經(jīng)濟交往合作的順利進行，避免了機會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價值取向的主要平臺。
但隨著社會經(jīng)濟的快速發(fā)展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）法定資本制雖然在社會經(jīng)濟秩序不穩(wěn)定的交易環(huán)境中作為一種債權(quán)人利益的保障機制，但它卻并不是一個良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發(fā)展空間和社會的經(jīng)濟發(fā)展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴(yán)格的管制程序維護公司債權(quán)人的利益和整個社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅(qū)使必會形成一種反饋機制使公司債權(quán)人的利益保護系統(tǒng)和整個社會的集體利益保護系統(tǒng)不斷自我強化，即便存在具有更高經(jīng)濟效率的新型資本制度模式，公司債權(quán)人和整個社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉(zhuǎn)變。（3）法定資本制將強制性義務(wù)規(guī)則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負(fù)擔(dān)。
（二）授權(quán)資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇
授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發(fā)行全部資本，只要認(rèn)足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權(quán)董事會在認(rèn)為必要時，一次或分次發(fā)行或募集。授權(quán)資本制的價值功能主要體現(xiàn)在：（1）授權(quán)資本制符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟發(fā)展理念，沒有繁雜程序的規(guī)制以及公司設(shè)立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權(quán)資本制不僅擴大了公司的自由發(fā)展空間，也增強了公司的自由商業(yè)判斷能力。董事會可以根據(jù)具體情況發(fā)行資本，既適應(yīng)了公司經(jīng)營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結(jié)和閑置，能充分發(fā)揮財產(chǎn)的效益。（3）授權(quán)資本制秉承“個人本位”或“權(quán)利本位”理念，是尋求公司效率化運營和切實保障債權(quán)人利益的主要途徑。
然而，授權(quán)資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權(quán)資本制由于對公司資本的發(fā)行數(shù)額、期限等缺乏程序上的有效規(guī)制，常常導(dǎo)致公司資本不實和商業(yè)交易關(guān)系的扭曲發(fā)展，滋生欺詐性的商業(yè)行為，給公司債權(quán)人的利益帶來風(fēng)險性沖擊，以致危及整個商事交易活動的安全性。（2）授權(quán)資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發(fā)生了疏離。（3）授權(quán)資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟社會，對誠實信用欠發(fā)達(dá)的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔(dān)保功能。
（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧
折衷資本制是法定資本制與授權(quán)資本制的有機結(jié)合，是在法定資本制和授權(quán)資本制的基礎(chǔ)上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權(quán)資本制的精華結(jié)合：（1）折衷資本制既保障了公司設(shè)立時資本的確定，也適當(dāng)放開了公司增資、減資等程序上的嚴(yán)格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應(yīng)的社會生存環(huán)境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發(fā)展還須依賴于本土的社會、經(jīng)濟、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應(yīng)有的價值功能。
三、結(jié)論
[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負(fù)債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實施過程中應(yīng)該注意的問題。
一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標(biāo)準(zhǔn)呢？實際上，由于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認(rèn)識，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。
二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。
（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟活動的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟活動性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、對不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施
對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負(fù)債過高的問題，實行債轉(zhuǎn)股
所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個步驟認(rèn)識：首先，實行債轉(zhuǎn)股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。
2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費用通過財務(wù)費用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國家給企業(yè)的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因為前面研究債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制?？梢?，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運營機制的股份。
（二）針對國有股權(quán)比重過高問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。國有股減持還同調(diào)整國有經(jīng)濟布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。
四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問題
中國證券市場的發(fā)展過程同時也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動態(tài)過程。根據(jù)我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中應(yīng)該注意如下一些問題：
（一）注重行業(yè)特征。從前面的實證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。
（二）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步展現(xiàn)出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。
（三）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有法人股比重大是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整 中外研究評述 宏觀經(jīng)濟環(huán)境
一、引言
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。自1958年Modigliani和Miller提出MM結(jié)構(gòu)理論，開創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究體系后，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)進行了深入和廣泛地研究，并且越來越多的學(xué)者從多學(xué)科交叉的角度對資本結(jié)構(gòu)進行了大量的理論和實證研究，極大充實和豐富了相關(guān)研究成果。學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究最初集中在微觀角度，從企業(yè)層面的特征角度來探討影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，這種靜態(tài)研究存在一定的局限性，即認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。但實際上，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，而是隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不斷變化而進行調(diào)整的，而這種調(diào)整速度會因資本市場摩擦而變緩，最終導(dǎo)致企業(yè)形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的行為受阻。隨著計量經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展和面板數(shù)據(jù)的應(yīng)用，學(xué)術(shù)界也逐漸利用動態(tài)模型來研究資本結(jié)構(gòu)，并提出了動態(tài)權(quán)衡理論等。但大部分學(xué)者仍然是從企業(yè)微觀因素角度分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。但有學(xué)者（如Welch，2004）通過深入研究發(fā)現(xiàn)，如果僅僅從企業(yè)特征等微觀層面來研究資本結(jié)構(gòu)，其得出的分析結(jié)果與企業(yè)實際情況會產(chǎn)生偏差。
宏觀經(jīng)濟環(huán)境是企業(yè)融資的基本環(huán)境，是企業(yè)在融資決策時要考慮的重要因素，因此近年來有些學(xué)者將研究視點轉(zhuǎn)向了探討宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境主要包括了國家經(jīng)濟發(fā)展階段和發(fā)展水平、經(jīng)濟制度和市場體系以及宏觀經(jīng)濟政策等，其中經(jīng)濟周期的變化是宏觀經(jīng)濟環(huán)境中最重要的部分，影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，金融市場環(huán)境包括信貸市場和股票市場是我國企業(yè)融資的兩個最主要渠道，直接影響了我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，因此本文將重點從經(jīng)濟周期、信貸市場和股票市場這三個方面進行歸納總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對其相關(guān)研究的成果。
二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
近些年國內(nèi)外學(xué)者開始研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，有些學(xué)者甚至對不同國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行橫向比較分析，研究結(jié)果表明，企業(yè)宏觀經(jīng)濟環(huán)境可以部分解釋不同國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的差異。
（一）國外文獻(xiàn)綜述
國外有關(guān)研究宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整速度影響的文獻(xiàn)，主要有兩種形式，即問卷調(diào)查和實證研究，其中實證研究中又有兩種形式：用時間虛擬變量和經(jīng)濟指標(biāo)來來衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境。
Graham和Harvey（2001）向300多家美國企業(yè)的CFO發(fā)放調(diào)查問卷，有2/3企業(yè)的CFO認(rèn)為企業(yè)進行融資決策時，會認(rèn)真考慮股票市場對企業(yè)股票價格是否存在高估或者低估；同樣地，Bancel和Mittoo（2004）對歐洲國家企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果也表明，企業(yè)管理層在進行融資決策時會考慮資本市場的情況，具有明顯的擇時行為。Brau和Fawcett（2006）在對IPO進行問卷調(diào)查時，82.94%的企業(yè)CFO認(rèn)為股票市場的總體情況是企業(yè)IPO決策時考慮的最重要的因素。
Booth和Laurence等（2001）以發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的混合數(shù)據(jù)為樣本，將宏觀經(jīng)濟變量包括GDP實際增長率、銀行貸款/GDP、股票市場價值/GDP、通貨膨脹率以及Miller稅收項目，與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行橫截面分析，研究結(jié)果表明：這些宏觀經(jīng)濟變量可以解釋14個國家長期市場負(fù)債比率25.8%的變化，16個國家長期賬面負(fù)債比率22.4%的變化，以及17個國家總負(fù)債比率27.5%的變化。
Nejadmalayers（2001）利用Probit模型實證分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)融資選擇的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟因素能部分解釋企業(yè)融資決策問題：（1）隨著短期國庫券收益上升，企業(yè)更可能發(fā)行債券融資而不是權(quán)益融資；（2）當(dāng)長期國庫券收益上升，收益曲線越陡，或者收益曲線越容易變動，收益曲線越彎曲，企業(yè)負(fù)債融資的可能性越大。
Korajczyk和Levy（2003）以違約差價、期限差價和三個月權(quán)益市場回報率為宏觀經(jīng)濟環(huán)境的度量指標(biāo)，對樣本公司基于是否存在融資約束進行分組，用二元Probit回歸模型，研究樣本企業(yè)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生波動時的融資變化。最終的研究結(jié)果表明：（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生時間序列變化的解釋程度達(dá)12%至51%；（2）宏觀經(jīng)濟環(huán)境對無融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，且資本結(jié)構(gòu)呈逆周期；（3）宏觀經(jīng)濟因素對融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響不大，且其資本結(jié)構(gòu)呈順周期的特征。
Drobetz和Wanzenried（2006）選用了90家瑞士企業(yè)1991-2001年間數(shù)據(jù)為樣本，以期限價差、違約風(fēng)險溢價、短期利率和泰德價差等四個變量指標(biāo)來度量宏觀經(jīng)濟因素，建立實證模型測度宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，面板數(shù)據(jù)結(jié)果表明：期限價差、泰德價差和違約風(fēng)險溢價均對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有正向影響，而短期利率則為負(fù)向影響，并且經(jīng)濟環(huán)境良好時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。
Douglas和Tian Tang（2010）以美國企業(yè)1976-2006年間數(shù)據(jù)為樣本，選用實際GDP增長率、違約風(fēng)險溢價、期限價差和股利收益率為宏觀經(jīng)濟變量，采用整合局部動態(tài)模型和兩階段動態(tài)調(diào)整模型，測量了宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）資本結(jié)構(gòu)具有逆周期特征；（2）無論企業(yè)是否受到融資約束，只要宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就更快。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
蘇冬蔚和曾海艦（2009）以1042家1994-2007年數(shù)據(jù)為觀測樣本，用實際GDP的自然對數(shù)和實際企業(yè)所得稅的自然對數(shù)衡量經(jīng)濟周期，以銀行不良貸款衡量信貸違約風(fēng)險、金融機構(gòu)貸款總額自然對數(shù)衡量信貸規(guī)模、上證綜合指數(shù)的年化收益率和深證成份指數(shù)年化收益率衡量股市表現(xiàn)，運用面板數(shù)據(jù)分位數(shù)回歸和分?jǐn)?shù)響應(yīng)兩種非線性計量方法，研究結(jié)果表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著的逆周期特征。
黃輝（2009）采用GMM模型，選用996家公司的1997-2006年數(shù)據(jù)，對宏觀經(jīng)濟因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系進行研究，該文除了以GDP實際增長率、國債息差衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境外，還引入了制度因素和過度負(fù)債、股價高估兩個虛擬變量，實證結(jié)果表明：（1）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中有更快的調(diào)整速度，為0.7-0.8之間；（2）企業(yè)在融資時機和順序上有融資優(yōu)序和市場擇時的動機；（3）宏觀經(jīng)濟環(huán)境使得企業(yè)特征因素對資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)生扭曲。
何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板數(shù)據(jù)為觀測樣本，采用GMM模型，直接將宏觀經(jīng)濟指標(biāo)內(nèi)化到模型中進行估計，分析了宏觀經(jīng)濟因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不僅直接影響著樣本公司對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇，還作為外生沖擊，影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，并且在宏觀經(jīng)濟環(huán)境上升時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。
閔亮和沈悅（2011）選取了1998-2009年共9268個觀測樣本，以是否支付股利為是否存在融資約束的判斷指標(biāo)，將樣本公司進行分組，以1998年和2008年作為宏觀經(jīng)濟衰退期的啞變量，通過建立動態(tài)模型，研究了宏觀沖擊下我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題，結(jié)果表明：（1）上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是宏觀沖擊與公司經(jīng)營特征聯(lián)合作用的結(jié)果；（2）不管是否有融資約束，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整均對權(quán)益市場的規(guī)模效應(yīng)較為敏感，而對信貸市場規(guī)模波動不敏感；（3）融資約束型公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響更顯著。
于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，以股利支付率為融資約束度量指標(biāo)，將樣本數(shù)據(jù)分為融資約束較輕和融資約束嚴(yán)重兩組，建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，以信貸規(guī)模、股權(quán)擴容規(guī)模、貸款利率和股票市場整體收益率來衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境，研究了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下宏觀沖擊對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，實證結(jié)果表明：（1）從資金供給方面來看，信貸市場和股權(quán)再融資市場的容量性指標(biāo)（信貸規(guī)模、股權(quán)擴容規(guī)模）和成本性指標(biāo)（貸款利率和股票市場整體收益率）對公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要影響；（2）宏觀沖擊的容量性指標(biāo)和成本性指標(biāo)對融資約束程度不同的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響存在異質(zhì)性，即融資約束較嚴(yán)重公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更容易受到容量性指標(biāo)的制約，而融資約束較輕的公司則對成本性指標(biāo)的變化更敏感。
李勇（2014）以820家2001-2011年的數(shù)據(jù)為觀測樣本，選用實際GDP增長率、信貸規(guī)模、股權(quán)擴容規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模和實際貸款利率衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境，并根據(jù)實際GDP增長率將宏觀經(jīng)濟周期分為四個階段，作為宏觀經(jīng)濟周期的啞變量，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，研究結(jié)果顯示，樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征。
三、中外文獻(xiàn)評述
通過上述對國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，目前有關(guān)宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的研究，不同的學(xué)者從不同的角度進行了探討，而研究結(jié)果都表明宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇及其調(diào)整有重要影響，并且是通過企業(yè)微觀層面因素表現(xiàn)出來的。
第一，在研究方法上，國外文獻(xiàn)主要有問卷調(diào)查法和實證研究兩種，國內(nèi)主要是實證研究，在實證研究中，一部分學(xué)者采用了以時間為啞變量或者以GDP增長率劃分樣本進行研究；另外一些學(xué)者則直接選取一些經(jīng)濟指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟因素的變量進行實證研究，雖然選取的指標(biāo)各有側(cè)重，但總體來說最終實證結(jié)果均表明宏觀經(jīng)濟因素影響著資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。
第二，在選用實證模型上，除了采用常規(guī)的線性回歸模型外，還有些學(xué)者開始嘗試用其他的模型，國外學(xué)者傾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；國內(nèi)學(xué)者則采用GMM模型，如何靖（2010）、黃輝（2009）。
第三，在研究結(jié)論上，一般從兩個方面進行討論：資本結(jié)構(gòu)呈逆周期或者順周期變動，以及不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。目前關(guān)于前者的結(jié)論不統(tǒng)一，有些學(xué)者的研究表明，本國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔慶輝（2010）則認(rèn)為融資約束少的企業(yè)呈逆周期特征，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)則有順周期特征，但更多的結(jié)論表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈逆周期變動。關(guān)于后者，絕大多數(shù)研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；融資成本越高，調(diào)整速度越慢；融資約束型企業(yè)調(diào)整速度更容易受到“容量受限”的影響，非約束型則更容易受到融資成本的影響，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黃輝（2009）、閔亮（2011）、于蔚（2012）等。
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關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 廣西上市公司 影響因素
自從20世紀(jì)50年代開始資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究就一直成為學(xué)術(shù)界研究的熱點之一。對資本結(jié)構(gòu)的研究視角是多樣化的，有的學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、公司治理、績效等的影響進行研究；有的學(xué)者從盈余管理、產(chǎn)品競爭等與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行研究；也有許多對資本結(jié)構(gòu)自身影響因素的研究，學(xué)者們分別選擇不同樣本進行實證研究，從中得出許多積極的結(jié)論來，但是從目前的研究來看，所選擇的研究樣本大都是我國A股市場或者B股市場，或者選取整個中國股票市場進行研究。然而針對具體某個省份或者地區(qū)研究相對較少，到目前為止，對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析比較少，特別是實證分析方面。針對某個省份或者地區(qū)（華南、華中、華北等）范圍內(nèi)的上市公司進行研究也是非常有必要的，因為不同的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展水平和文化習(xí)俗等各方面會有很大的差別，因此，經(jīng)營模式也就各具特色，如果針對特定領(lǐng)域的上市公司進行分析那么可能會從中獲得一些新的發(fā)現(xiàn)、新的結(jié)論。本文根據(jù)影響資本結(jié)構(gòu)的主要公司特征因素的理論研究和經(jīng)驗檢驗的分析，兼顧廣西上市公司的實際情況以及這些上市公司的信息披露情況，選取以下幾個影響廣西所有上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、成長性、非負(fù)債類稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值等典型的影響上市公司資本公司特征因素進行實證分析。
一、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn)國外許多學(xué)者通過實證分析來研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。Titman and Wessels(1988)研究表明，可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：盈利能力；企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)擔(dān)保價值；成長性；非負(fù)債稅盾；變異性；獨特性；工業(yè)分類。結(jié)論表明：獨特性因素有很大的負(fù)的參數(shù)估計值，表明具有相對較大的研發(fā)費和高銷售成本的企業(yè)，其雇員有較低的退出率，因此，傾向于保持低負(fù)債比率；企業(yè)規(guī)模參數(shù)估計表明：短期負(fù)債比率和企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Harris和Raviv（1991）總結(jié)了許多實證研究指出：杠桿隨著固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、成長性和公司規(guī)模的增加而增加，隨著變動性、廣告費用、破產(chǎn)可能性、獲利能力和產(chǎn)品獨特性的增加而減少。Rajan和Zingales（1995）通過對主要工業(yè)化國家公眾融資決策的分析研究公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，運用四個變量（有形資產(chǎn)比率、成長機會、公司規(guī)模和盈利性）調(diào)查了法國、德國、日本、英國和美國等國家公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究始于20世紀(jì)90年代，具有代表性的早期研究有：陳小悅與李晨（1995）選擇了1993年以前在滬市上市的A股進行分析，并以1993年7月至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進行多元線性回歸后，得出結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。陸正飛和辛宇（1998）則先采用基本統(tǒng)計分析方法，對滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計算其資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)并進行比較，以分析行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。然后，控制行業(yè)因素選取了機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進行回歸分析，得出結(jié)論是：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異；獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等四個因素對長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995年至1997年在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司進行TCHI.省略info.省略)和證券之星(省略）兩個網(wǎng)站公布的廣西上市公司的年度報告整理計算而得。本文的數(shù)據(jù)分析全部借助于EViews3.1軟件完成。
（三）變量定義 本文選取被解釋變量和解釋變量如下：（1）被解釋變量。本文選用資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司資本結(jié)構(gòu)。用公式表示為資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值。以其作為被解釋變量，用Y來表示。（2）解釋變量。解釋變量的定義如（表1）所示。
三、實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計 由（表2）可知，2004年至2008年五年時間廣西上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.37％，總體來說還是偏低的，因為這個數(shù)字還是低于我國的全國平均水平(2005年為57.78％)。另外，最大值（83.42％）和最小值（16.28％）之間存在著巨大的差異。同時，由（表3）可以看到廣西上市公司2008年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)只有2家，占全體樣本公司數(shù)的10.53%；2007年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)只有4家，占全體樣本公司數(shù)的21.05%；2006年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)只有5家, 占全體樣本公司數(shù)的26.31%；2005年的情況與2007年一樣；2004年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)有7家，占全體樣本公司數(shù)的36.84%。由此說明廣西大部分上市公司資本結(jié)構(gòu)是不合理的，資產(chǎn)負(fù)債率不是偏低就是偏高，處于比較理想?yún)^(qū)間的公司比例偏低。再者，存貨加固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（X5）較大說明抵押價值大。最后，廣西上市公司的成長性（X3）還是比較低，均值只有15.67%。成長性之間分布非常不均勻，企業(yè)之間差距非常大，總體的增長趨勢也不盡合理。
（二）相關(guān)性分析本文首先進行相關(guān)分析，接著再進行多元線性回歸分析。一般而言，相關(guān)系數(shù)的范圍在0.3～0.5是低度相關(guān)；在0.5～0.8是顯著相關(guān)，在0.8以上是高度相關(guān)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，X4和X5相關(guān)性是0.3949，是所有變量之間的相關(guān)系數(shù)的最高值，但是仍處于低度相關(guān)的范圍之內(nèi)，這證明了變量之間不存在明顯的相關(guān)性，說明各解釋變量間不存在多重共線性。另外，還可知，資產(chǎn)擔(dān)保價值比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)比較強的正相關(guān)關(guān)系，而獲利能力也與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長性、企業(yè)規(guī)模、非負(fù)債稅盾比例與資產(chǎn)負(fù)債率也成負(fù)相關(guān)，但是企業(yè)規(guī)模、成長性與非負(fù)債稅盾比例和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)程度都不顯著。
（三）回歸分析 本文采用EViews3.1軟件對上述五個影響因素進行多元線性回歸分析，以便提供這些變量如何影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的實證證據(jù)?；净貧w方程：Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5
X5+ε （其中5個字母的代表含義如表2所述，α為常數(shù)項，ε為隨機擾動項，此外b1、b2、b3、b4、b5是各個影響因素的系數(shù)，表示各因素對資本結(jié)構(gòu)影響的程度）。實證分析結(jié)果如（表5）所示。由表知，R2=0.3098，Adj-R2=0.2710，方程擬合優(yōu)度不高，但多元回歸模型的F值為7.9902，顯著水平為0.00003，通過了0.05的顯著性水平檢驗，因此，所選擇的解釋變量較大程度地解釋了資產(chǎn)負(fù)債率的變動情況，多元回歸方程有意義。由于常數(shù)項、企業(yè)規(guī)模、成長性和非負(fù)債稅盾比例沒能通過0.05的顯著性水平檢驗，所以最終得出的多元線性回歸方程為：Y=-0.3050X2+0.4463X5 。另外，由于是混合數(shù)據(jù)，有可能存在著序列的自相關(guān)，需進行檢驗。由于變量數(shù)k=2，樣本容量n=95，顯著性α=0.05，由（表5）可知D.W=2.2664，查D.W表得知：dU2.26644-dU，說明方程不存在一階序列自相關(guān)，因此，可以用于經(jīng)濟解釋。實證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模、成長性和非負(fù)債稅盾比例等三個因素都無法通過顯著性檢驗，說明它們對資產(chǎn)負(fù)債率沒有明顯的影響。根據(jù)（表2）的數(shù)據(jù)，計算得，解釋變量X1的標(biāo)準(zhǔn)離差率在所有的變量中最小，只有0.302388；數(shù)值最大是變量X2，為2.605253；其次是變量X3，為2.481591。X1的標(biāo)準(zhǔn)離差率是0.302388，說明各個公司各年間的數(shù)值相差比較小，徘徊在平均值附近，所以可以判斷出企業(yè)規(guī)模（X1）這一因素未能通過檢驗可能是由廣西上市公司規(guī)模比較接近造成的。解釋變量X3（企業(yè)成長性）的標(biāo)準(zhǔn)離差率為2.481591。在王娟和楊鳳林（2002）的研究中，以深滬兩市非金融類公司1999年至2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，進行資本結(jié)構(gòu)影響因素分析，計算出成長性指標(biāo)之一的總資產(chǎn)變動率標(biāo)準(zhǔn)離差率是1.943785，相比于以廣西上市公司為樣本計算的結(jié)果2.481591略低許多，這說明廣西上市公司之間成長性的差異較之全國顯得更高；需要說明的是，在王娟和楊鳳林的研究中，并沒有把總資產(chǎn)變動率放入回歸模型中，而以托賓Q值作為成長性的代表性因子在回歸模型進行體現(xiàn)，因為他們的研究發(fā)現(xiàn)托賓Q值比總資產(chǎn)變動率更能代表公司的成長性；最終經(jīng)過回歸分析他們得出的結(jié)論是成長性對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策影響不大，相對于其他的顯著性影響因子顯得微弱許多。綜合以上的分析，以廣西上市公司近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進行回歸分析最終企業(yè)規(guī)模未能通過檢驗，認(rèn)為導(dǎo)致這一因素?zé)o法通過檢驗的原因有兩點：廣西上市公司之間成長性的差異很大導(dǎo)致無法通過檢驗；在選擇成長性的代表性指標(biāo)時選擇不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致結(jié)果缺乏說服力。同時，從（表6）中可以看到非負(fù)債稅盾比例較低，從2004年到2008年平均值保持在2%左右，并且在2006年均值水平最低只有0.6258%，同時各公司之間相差不大，這些都可能導(dǎo)致無法通過t檢驗。但是從回歸分析結(jié)果中的回歸系數(shù)，可以看出企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1是一致的；而企業(yè)成長性、非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3不成立，假設(shè)4成立。但是從相關(guān)系數(shù)矩陣看，非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率卻成正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)4卻不成立。
四、結(jié)論
本文實證結(jié)果表明，獲利能力是影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。這是因為盈利性越高，自由資金越豐富，因而內(nèi)源融資便成了企業(yè)的首選目標(biāo)，這與財務(wù)學(xué)家的觀點是一致的；資產(chǎn)擔(dān)保價值比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，并且其回歸系數(shù)的絕對值最大，說明資產(chǎn)擔(dān)保價值比例是影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素。與假設(shè)5所說的正相關(guān)也是相符合的。由于企業(yè)債券市場的不發(fā)達(dá)，公司的債務(wù)融資主要是銀行貸款，因此，抵押價值越高，從銀行獲得貸款的可能性越大、成本越低。在這一點上，廣西上市公司與國內(nèi)的其他上市公司是具有共性的，并且資產(chǎn)擔(dān)保價值比例對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是最大。從某種程度上講，廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與理論有一定的差異，比如，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響理論上應(yīng)是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但在對廣西上市公司的分析中卻得出二者是不規(guī)律的影響關(guān)系；同時，影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素是資產(chǎn)擔(dān)保價值比例，而不是獲利能力。但資產(chǎn)擔(dān)保價值比例對資產(chǎn)負(fù)債率有正向影響，企業(yè)規(guī)模和成長性的貢獻(xiàn)相對較小等，這些都是和理論基本相符合。由于受數(shù)據(jù)資料的限制，對影響因素的考察僅限于企業(yè)規(guī)模、企業(yè)獲利能力、成長性、非負(fù)債稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價值這五個因素，而其他因素比如企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略的多元化對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有較大影響，可是卻沒有加入模型中，這使模型的解釋能力受到一定影響。除此之外，可能影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的所得稅問題、股權(quán)控制度問題、盈利的質(zhì)量問題等等，這些因素較為復(fù)雜，限于資料難以對這些因素一并進行實證分析，這也會在一定程度上影響模型的全面性。盡管該次實證研究存在一定的局限性，但是通過對廣西上市公司近五年數(shù)據(jù)的實證分析，可以讓更多地了解廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)主要受哪些因素影響的具體情況，為今后的深入研究提供了一定的理論基礎(chǔ)，也為實務(wù)界的人士提供了一些可以借鑒的研究資料。
參考文獻(xiàn)：
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［2］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》,《會計研究》1998年第8期。
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［6］Titman S. andWesselsR. The Determinant of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 1988.
［7］Harris M. and Raviv A..The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 1991.
關(guān)鍵詞:資本/維持/資本維持/資產(chǎn)
一、解讀傳統(tǒng)理論上資本維持原則
資本維持原則又稱資本充實原則或者資本拘束原則，它是指公司在其成立后的持續(xù)期間內(nèi)，應(yīng)當(dāng)保持與其確定的資本額相當(dāng)?shù)膶嵱胸敭a(chǎn)。其目的在于維持公司資本，保證公司經(jīng)營能力及償債能力，保護債權(quán)人的利益和交易安全，同時也可以防止過高的盈利分配要求，確保公司自身正常經(jīng)營活動的開展。[1]
（一）資本維持原則中“資本”界定的模糊性
我國有的學(xué)者認(rèn)為資本是“公司擁有由股東出資形成的公司財產(chǎn)總額，即公司成立時由公司章程所確定的股東出資構(gòu)成的財產(chǎn)總額”。[2]也有學(xué)者認(rèn)為，公司資本是注冊資本的簡稱，又稱股本，是指公司章程確定的全體股東認(rèn)繳或者實繳的出資總額。[3]以上可以看出，我國學(xué)者普遍認(rèn)為資本即公司注冊資本。公司資本按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，表現(xiàn)為不同的資本形式，其主要形式除了注冊資本外，還包括發(fā)行資本、實繳資本、催繳資本以及其他資本形式。有學(xué)者還提出實質(zhì)資本與形式資本，前者如實繳資本，后者如注冊資本。
公司資本與公司資本制度有密切關(guān)系，在法定資本制下，公司資本即注冊資本與實繳資本、發(fā)行資本一致；而在授權(quán)資本制與折中資本制下，法律并不要求公司成立時股東一次性全部認(rèn)購公司章程所確定的注冊資本，對所認(rèn)購的資本額也并不要求一次性繳足，可以在法律規(guī)定的期間內(nèi)分期繳足，此時注冊資本很可能高于發(fā)行資本或?qū)嵗U資本。如果以注冊資本認(rèn)定為公司資本，一則在授權(quán)資本制與折中資本制下不符合公司實際資本情況，二則有違傳統(tǒng)資本維持原則設(shè)立的目的。傳統(tǒng)資本維持原則設(shè)立的目的在于通過防止實際資本被侵蝕，向債權(quán)人提供公司資本信用擔(dān)保來保護債權(quán)，然而僅在公司設(shè)立之初，公司資本尚未被侵蝕的情況下，其注冊資本與實際資本之間即已存在差額，即使在以后的經(jīng)營活動中公司資本完全沒有遭到侵蝕減少，又如何以高于實際資本的注冊資本向債權(quán)人宣告?zhèn)鶆?wù)擔(dān)保，超出實際資本的債務(wù)又應(yīng)如何保障呢？如果不能以注冊資本認(rèn)定為公司資本，那資本維持原則中的“資本”又究竟所指何物呢？
（二）資本維持原則中“維持”的困惑
資本維持是一個動態(tài)過程，與公司經(jīng)營活動即公司盈虧關(guān)系密切，同時由于經(jīng)營具有風(fēng)險性和復(fù)雜多變性，資本維持具有波動性和不確定性。對資本維持原則中“維持”的困惑主要有以下兩點：第一，時間問題。資本貫穿于公司資本運營的全過程，資本維持理應(yīng)貫穿于公司活動的始終。在這個過程中我們不應(yīng)該也不可能要求公司資本時時刻刻等于或大于公司凈資產(chǎn)，當(dāng)然也不是僅在公司凈資產(chǎn)臨近可能低于或已經(jīng)低于公司資本這一臨界點時才認(rèn)為已經(jīng)突破了資本維持原則。雖然公司在某時間點或短時間內(nèi)公司資本低于凈資產(chǎn)但在合理期限內(nèi)能夠恢復(fù)，能否仍視為堅持了資本維持原則？或者只要公司大部分時間保持公司資本等于或大于公司凈資產(chǎn)，偶爾出現(xiàn)公司凈資產(chǎn)低于公司資本的情況，是否也認(rèn)為沒有突破資本維持原則，這都值得商榷。
第二，度的問題。[4]公司資本是公司凈資產(chǎn)的組成部分，要求公司資本維持即要求公司凈資產(chǎn)高于或等于資本，要求公司每筆業(yè)務(wù)處于盈利狀態(tài)，至少不得虧損，這幾乎是不可能的；在現(xiàn)實生活中，公司凈資產(chǎn)還可能低于公司資本，即當(dāng)公司發(fā)生虧損的時候，此時公司資本與公司實際資本不符，雖然這可以通過減資方式來解決，但根據(jù)資本不變原則，公司不得隨意減資，并且減資程序復(fù)雜，必須經(jīng)股東大會決議并通知或公告?zhèn)鶛?quán)人，向債權(quán)人提供相應(yīng)的擔(dān)保，還存在時間差。在公司減資前，公司仍以其高于實際資本的公司資本向債權(quán)人擔(dān)保其信用和償債能力，對債權(quán)人的保護顯得軟弱無力。同時由于公司的財務(wù)狀況并不一定向社會公開，尤其以有限責(zé)任公司最為突出，除公司控股股東、實際控制人、公司董事、監(jiān)事、高級管理人外，債權(quán)人對公司經(jīng)營狀況、財產(chǎn)狀況難以知曉，對公司資本是否維持也無從判斷，在這種情況下，資本保護債權(quán)人的利益實屬形同虛設(shè)。
（三）資本維持原則忽視了對設(shè)立中公司資本的規(guī)制
公司活動自始自終應(yīng)當(dāng)包括兩個階段，即成立階段與成立后經(jīng)營階段，且這兩個階段緊密聯(lián)系，不可分割。前一階段為后一階段奠定基礎(chǔ)，沒有前一階段，后一階段則喪失合法存在的依據(jù)；后一階段是前一階段的目的和最終歸宿，沒有后一階段，前一階段的準(zhǔn)備工作將毫無實質(zhì)意義。而我國現(xiàn)行公司法對有關(guān)傳統(tǒng)資本維持原則的規(guī)定僅著眼于公司成立后的經(jīng)營活動，而忽視了對公司成立中資本的規(guī)制，這是不全面的，也難以對債權(quán)人進行救濟。
二、資本維持原則現(xiàn)實基礎(chǔ)之質(zhì)疑
（一）資本三原則的沖突與矛盾
傳統(tǒng)理論認(rèn)為資本三原則是一個有機整體，其中資本確定原則是前提，是首要原則，資本維持原則是核心，資本不變原則是保障，他們相互聯(lián)系，互為依存，共同組成公司資本保障和約束機制。[5]然而在授權(quán)資本制與折中資本制下，公司資本并不一定是確定并繳足的，而公司仍然可以成立并維持與實際資本相當(dāng)?shù)呢敭a(chǎn)，此時其符合資本維持原則，而與資本確定原則相違背。資本維持原則與資本不變原則也存在矛盾，若股東未履行出資義務(wù)，如未按時履行、不實履行、虛假出資、抽逃出資，公司及其他股東可以要求該股東補足其出資，如果該股東在一定期間內(nèi)不予補足，為貫徹資本維持原則，公司可以申請公司登記機關(guān)變更登記，從而減少公司資本，此舉雖徹底貫徹了資本維持原則之精神，卻與資本不變原則相抵觸，未經(jīng)過通知、公告及債權(quán)人異議等法定程序，自不符合未經(jīng)法定程序不得變動資本之不變精神。[6]
（二）公司成立時資本維持原則之不足
1.股東出資義務(wù)的模糊性以及責(zé)任的局限性
我國《公司法》、《公司注冊資本登記管理暫行條例》以及《刑法》有關(guān)條文對公司股東不按法律或章程履行出資義務(wù)的，規(guī)定了民事、行政、刑事責(zé)任，但就我國現(xiàn)行法律對于公司資本維持的規(guī)制仍存在著諸多問題。第一，股東出資義務(wù)具有模糊性，法律規(guī)定以實物、知識產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)等非貨幣性財產(chǎn)出資的，不得作價高估，而判斷非貨幣性財產(chǎn)是否高估作價，應(yīng)以公司成立時，還是公司成立后的任何階段為準(zhǔn)，若以公司成立時為準(zhǔn)，公司成立后可否對公司成立時非貨幣性財產(chǎn)高估作價進行補救，我國公司法未明確規(guī)定。
第二，股東未履行出資義務(wù)的法律責(zé)任僅限于財產(chǎn)責(zé)任。我國現(xiàn)行法律對股東違反出資義務(wù)的法律后果包括繳足未繳足或虛假出資的部分，對已全額繳足出資的股東承擔(dān)連帶責(zé)任，公司登記機關(guān)可以對該股東處以罰款，情況嚴(yán)重的，追究刑事責(zé)任。除依法追究刑事責(zé)任可能會對股東的人身自由、資格進行限制外，其他法律后果僅限于財產(chǎn)責(zé)任。反觀德日法律，對公司股東違反出資義務(wù)還規(guī)定了失權(quán)程序[7]，即對怠于履行出資義務(wù)的股東，可以催告其在一定期限內(nèi)繳納出資，逾期仍不繳納者，將喪失其出資額及所繳納的部分出資。[8]即喪失該公司股東資格，喪失利益分配請求權(quán)，以促進股東積極履行出資義務(wù)。
2.股東未履行出資義務(wù)，相關(guān)人員承擔(dān)連帶責(zé)任的范圍有待商榷
我國現(xiàn)行法律對股東未履行出資義務(wù)，相關(guān)責(zé)任人員的范圍規(guī)定為公司成立時的其他股東，筆者認(rèn)為該范圍有待探討，特別是股份有限公司，股票面向全社會不特定的社會成員發(fā)行，股東根據(jù)持股比例不同，分為控股股東以及中小股東，公司的設(shè)立事宜由創(chuàng)立人大會選舉的董事組成的董事會進行，因此股東是否履行出資義務(wù)，公司發(fā)起人、控股股東以及董事最為清楚，其應(yīng)對公司股東未履行出資義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，而小股東由于本身所持公司份額小而且對公司設(shè)立、經(jīng)營事務(wù)沒有多大影響，要其承擔(dān)連帶責(zé)任有失公允。
3.嚴(yán)格的驗資規(guī)則存在缺陷
我國法律規(guī)定對以非貨幣性財產(chǎn)出資的，必須提請有關(guān)機構(gòu)進行驗資，驗資只是公司設(shè)立的準(zhǔn)備工作，此時公司尚未成立，即使驗資屬實，也不意味著股東已繳納出資，該非貨幣性財產(chǎn)已轉(zhuǎn)移到公司名下，因此驗資主要反映資產(chǎn)價值而不足以反映公司已實際取得該資產(chǎn)，強制在公司設(shè)立前進行驗資，不僅在技術(shù)上難以達(dá)到立法所預(yù)設(shè)的維持公司資本的目的，而且徒增公司設(shè)立成本。[9]
4.對債權(quán)人保護不足
股東未履行出資義務(wù)時，公司及其他股東可依法請求該股東實際繳納出資，相關(guān)人員承擔(dān)連帶責(zé)任，以充實公司資本，擴大公司財產(chǎn)責(zé)任范圍來保障債權(quán)人利益。然而該項權(quán)利并未賦予債權(quán)人，在現(xiàn)實生活中，公司被控股股東所控制，其他股東若不積極行使權(quán)利或股東之間存在合謀串通的情況下，該類請求權(quán)難以實現(xiàn)，債權(quán)人利益得不到切實維護。在這種情況下，賦予債權(quán)人請求權(quán)屬實必要，而且債權(quán)人可以通過法院否認(rèn)公司獨立人格，要求違反出資義務(wù)的股東對債權(quán)人的債權(quán)負(fù)連帶清償責(zé)任。
（三）公司成立后資本維持原則之不足
為保障公司資本充實，我國新《公司法》做了如下規(guī)定：公司成立后，股東不得抽回出資；股票的發(fā)行價格不得低于股票的票面金額；在公司彌補虧損前，不得向股東分配股利；公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤10%列入公司法定公積金。但以上這些措施無一例外的是穩(wěn)定或增加公司資產(chǎn)，與公司資本無太大關(guān)系，除此之外這些規(guī)則要么自身存在瑕疵，要么并不會對資本數(shù)額造成影響，要么并不是基于資本維持原則而設(shè)立，與資本維持原則沒有必然的聯(lián)系，以上述規(guī)則來支撐資本維持原則有力不從心之嫌。
1.股東抽逃出資的責(zé)任范圍過窄
抽逃出資是指股東在公司成立后，將其出資暗中取回，即公司成立時股東業(yè)已出資，但待公司成立后，又秘密抽回其出資，并繼續(xù)保有股東身份和其持有的出資比例。[10]股東抽逃出資即意味著侵占公司財產(chǎn)，降低與公司資本抽象數(shù)額相適應(yīng)的公司具體財產(chǎn)，因而是違背“資本維持原則”的；[11]對抽逃出資的行為，我國《公司法》、《公司登記管理條例》以及《刑法》規(guī)定了相應(yīng)的民事、行政、刑事責(zé)任，但在現(xiàn)實中，股東抽逃出資往往得到公司其他股東、董事、高管以及開戶銀行的協(xié)助，構(gòu)成共同侵權(quán)，在這種情況下是否應(yīng)追究知情者以及協(xié)助者的法律責(zé)任以及承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任，法律未明確規(guī)定，筆者認(rèn)為協(xié)助者應(yīng)對股東抽逃出資的范圍內(nèi)對公司債權(quán)人承擔(dān)連帶責(zé)任，從而加強對股東抽逃出資行為的監(jiān)督。
2.資本維持原則不足以擔(dān)當(dāng)“禁止折價發(fā)行”的理論基礎(chǔ)
我國公司法、證券法嚴(yán)禁折價發(fā)行股票、債券，其主要理由是認(rèn)為折價發(fā)行將有損公司資本，違背公司資本維持原則，實際上折價發(fā)行并非有損公司資本。在會計操作上，票面金額乘以發(fā)行總數(shù)計入股本，即票面金額與發(fā)行總數(shù)一旦確定，股本即也確定。而票面金額與實際發(fā)行價格之間的差額乘以發(fā)行總數(shù)則計入資本公積的借方，即抵減資本公積，當(dāng)資本公積不足抵減時，則計入未分配利潤，即以以前年度未分配利潤或?qū)砝麧欉M行填補。因此無論資本公積或盈余公積是否足以抵扣折價差額，影響的僅是“未分配利潤”，不會影響公司資本，進而不涉及資本是否維持的問題，只是在公司形式資本與公司資產(chǎn)之間存在一定差額，因此基于資本維持原則而規(guī)定公司不得折價發(fā)行存在邏輯混亂。同時對籌資困難的企業(yè)來說，折價發(fā)行不失為一個幫助企業(yè)擺脫財務(wù)困難的有效措施。
3.利潤分配的原則不以資本維持原則為考量
“無利不分”是我國公司利潤分配的普遍規(guī)則，對于長期投資、從事基礎(chǔ)設(shè)施、原材料、能源的公司除外，其成立依據(jù)認(rèn)為是堅持資本維持原則，這是令人質(zhì)疑的。如果“無利不分”的發(fā)生根據(jù)真的是資本維持原則，那么我們可以這樣認(rèn)為，資本是凈資產(chǎn)的組成部分，只要我們保持凈資產(chǎn)與資本一致，則堅持了資本維持原則，從而可以對高于資本的凈資產(chǎn)進行分配，而不論當(dāng)年是否有盈余可供分配，顯然這是不可能也是不可行的，也無利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展；且我國法律不僅堅持當(dāng)年沒有利潤當(dāng)年不得進行分配，即使當(dāng)年有利潤也應(yīng)先彌補虧損，不足部分還應(yīng)用盈余公積予以彌補，禁止將資本公積予以利潤分配，由于是否分配利潤影響的只是公司資產(chǎn)，對公司資本幾乎沒有什么影響，可見“無利不分”的根本目的是為了穩(wěn)定或擴大公司資產(chǎn)，并為公司長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造條件，基于資產(chǎn)信用對債權(quán)人進行保護，而不是基于資本維持原則的考量。
4.提取法定公積金不足以支撐資本維持原則
公司法167條規(guī)定，“公司分配當(dāng)年稅后利潤后，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入公司法定公積金，法定公積金累計額為公司注冊資本50%以上的，可以不再提取?！蓖瑫r法律還規(guī)定，公司應(yīng)根據(jù)章程的規(guī)定提取任意盈余公積金。提取的法定公積金計入“盈余公積金”科目下，并不計入“資本”，與資本無關(guān)，因此無論是否提取法定公積金以及提取多少均與資本維持原則無多大牽連，法定公積金的提取不以資本維持原則所導(dǎo)出。
同時只要資產(chǎn)大于負(fù)債，就能夠擔(dān)保債權(quán)人的利益，而無必要強制性提取公積金，即使公司為擴大經(jīng)營規(guī)模，增加資本，可以賦予公司自由意志，自主決定是否提取。過多提取法定公積金，對股東、公司都有不利影響。對股東而言，法定公積金提取過多，可供分配給股東的利潤勢必減少，股東投資的目的在于提取收益，由此會削弱股東投資的積極性；對公司而言，大量資金積壓而不能動用，不利于資金優(yōu)先配置與合理流動，使其逐利性得不到體現(xiàn)，造成資金閑置與浪費，不利于公司經(jīng)營活動的有利展開。
總之，法定公積金的超量提取已是弊端重重，且與資本維持原則沒有必然聯(lián)系，我們何以視法定公積金的提取為資本維持原則的必要措施和手段呢？法定公積金的提取何以能夠支撐資本維持原則呢？資本維持原則又如何成為了法定公積金提取的發(fā)生根據(jù)呢？
四、資本維持原則法理基礎(chǔ)之批判
（一）資本維持原則有悖公司法的價值選擇
1.公司法的價值理念主要包括自由價值、安全價值、效率價值。公司法的自由價值表現(xiàn)為公司法應(yīng)以授權(quán)性規(guī)范為主，給予投資者更多的投資機會和選擇，公司法應(yīng)成為投資者自由的圣經(jīng)。[12]公司法的安全價值首先表現(xiàn)為公司具有獨立的名義，獨立的財產(chǎn)，承擔(dān)獨立責(zé)任，其設(shè)立的條件、程序、公司性質(zhì)均應(yīng)符合法律規(guī)定。公司法的效率價值統(tǒng)率自由價值和安全價值，是公司法價值追求的終極價值，公司效率價值不僅體現(xiàn)在成本與收益的關(guān)系上，而且還包括制度成本，降低公司設(shè)立、經(jīng)營的制度成本是提高公司效率的重要手段。在三大價值中，效率價值應(yīng)處于核心層，而自由價值與安全價值則分屬兩翼。[13]
公司具有多種利益關(guān)系，股東之間、股東與公司之間、股東與債權(quán)人之間、公司與債權(quán)人之間等利益關(guān)系，根據(jù)不同的利益關(guān)系種類，公司法具體制定了相關(guān)法律進行利益選擇與平衡，其中公司與債權(quán)人之間的利益關(guān)系是各種利益關(guān)系中較為典型的形式，既要保護公司利益即公司正常經(jīng)營活動和逐利行為，又要保護債權(quán)人利益，即平衡公司效率與債權(quán)人交易安全。由于效率價值處于核心層次，當(dāng)公司效益與債權(quán)人利益發(fā)生沖突時，首先應(yīng)當(dāng)考慮的是公司效益，其次才是債權(quán)人利益。
2.資本維持原則對公司經(jīng)營的不利影響
我國《公司法》規(guī)定“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣性財產(chǎn)作價出資”。由此可見，以非貨幣性財產(chǎn)出資必須具備2個特征，即貨幣估價性和可轉(zhuǎn)讓性，因此債權(quán)、股權(quán)、勞動力、信用均可以作為股東出資形式，然而事實上以這些非貨幣性財產(chǎn)出資受到諸多限制，主要是基于對債權(quán)人的保護，由于這些出資具有較大的或然性、不確定性，不能擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)。在資本信用下股東出資形式被完全扭曲，以迎合債權(quán)人利益保護為首要目標(biāo)，而犧牲了投資者的利益和公司正常經(jīng)營活動所需，股東投資組建公司基于兩個考慮，一是公司正常經(jīng)營獲取利益，一是對債權(quán)人進行擔(dān)保，而資本維持原則首先考慮的是對債權(quán)人的擔(dān)保，其次才是公司正常營運。從公司法價值選擇來看，效率價值統(tǒng)率安全價值，即公司營運第一，對債權(quán)人的擔(dān)保退居其次；從公司設(shè)立出發(fā)，進行經(jīng)營活動才是公司設(shè)立的出發(fā)點和落腳點，對債權(quán)人的保護應(yīng)是附屬的，居第二位的。
由于在資本信用下，資本維持原則已經(jīng)不能承擔(dān)對債權(quán)人的擔(dān)保功能，因此基于對債權(quán)人保護而對此些出資進行限制的原因已不復(fù)存在，應(yīng)適當(dāng)放開對這些出資的限制直至徹底廢除。既然資本不再具有債務(wù)清償功能，凡是具有營運價值的資本和要素都可以作為股東出資的形式，市場主體具有經(jīng)濟人的特點，對這些出資可能帶來的風(fēng)險應(yīng)由其獨立判斷自主決定。資本維持是在資本信用下對債權(quán)人保護的延伸，同樣不具有擔(dān)保債權(quán)的功能，同時亦不利于公司營運活動的開展，不能使各種積極要素投入營運，增強公司競爭力與活力。
（二）從資本與資產(chǎn)的關(guān)系出發(fā)，批判資本信用保護債權(quán)人的弊端
1.資產(chǎn)與資本的關(guān)系
一般而言，公司資本與資產(chǎn)只有在注冊時才是一致的，資本是一種靜態(tài)的恒量，而資產(chǎn)是一個動態(tài)的變量，兩者表現(xiàn)得不一致是常態(tài)。一個公司即使注冊資本較低，但經(jīng)營管理先進，公司盈利能力強，其資產(chǎn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其資本；相反，即使其注冊資本再高，由于經(jīng)營管理不善，處于虧損狀態(tài)，其資產(chǎn)也可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其資本。雖然資本是資產(chǎn)的組成部分，但二者在數(shù)量上并無必然聯(lián)系。公司資本只不過是公司成立時登記注冊的一個抽象數(shù)額，而不是公司任何時候都實際擁有的資產(chǎn)，資本不過是公司資產(chǎn)演變的一個起點，是一段歷史，是一種觀念和象征，是一個靜止的符號和數(shù)字。[14]
2.資本信用保護債權(quán)人的弊端
公司以其全部資產(chǎn)對外獨立承擔(dān)責(zé)任，股東僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，這是公司的顯著特征。公司對外承擔(dān)責(zé)任是以其擁有的全部資產(chǎn)對其債務(wù)負(fù)責(zé)，公司承擔(dān)責(zé)任的范圍取決于公司擁有的資產(chǎn)，而不取決于公司注冊的資本，公司資產(chǎn)的數(shù)額就是公司財產(chǎn)責(zé)任和償債能力的范圍，公司資本再大，也不能擴大公司責(zé)任范圍，公司資本再小，也不能縮小公司責(zé)任范圍。[15]
公司資本一經(jīng)確定，非經(jīng)法定程序不得變更，而公司資產(chǎn)會隨著公司經(jīng)營活動而發(fā)生變化，而且一般而言，公司成立越久，公司資本與資產(chǎn)脫節(jié)的可能性越大。因此以公司資本來召示公司對其債務(wù)的擔(dān)保能力是對公司信用程度的歪曲，當(dāng)資產(chǎn)高于資本，即公司處于盈利狀態(tài)下，以其資本來判斷公司信用，必然導(dǎo)致對公司信用的低估，致使公司信用被掩蓋和浪費，是某些交易不能順利進行，有違公司效率原則；同理，當(dāng)公司資產(chǎn)低于資本時，即當(dāng)公司虧損時，仍以資本召示其信用，使債權(quán)人承擔(dān)更大的交易風(fēng)險，不符合公司安全原則。
由于資本信用的神話，市場活動的交易者往往只關(guān)注對方的注冊資本，而疏于對其整個資產(chǎn)狀況、現(xiàn)金流量的了解以及公司發(fā)展前景；只看重對方成立時的資本數(shù)額，而忽視其經(jīng)營過程中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)數(shù)額的變化；只相信公司注冊登記和營業(yè)執(zhí)照上顯示的表面信息，而忽略了社會中介機構(gòu)對公司資產(chǎn)的實際調(diào)查和評價中的影響；只滿足于當(dāng)事人出資已經(jīng)到位、資本沒有虛假的最低標(biāo)準(zhǔn)，而無視公司資產(chǎn)隱形的不當(dāng)轉(zhuǎn)移、非法侵吞和無故流失所應(yīng)追究的責(zé)任。
故而資本信用不僅客觀上不能保護債權(quán)人的利益，主觀上也忽視了市場主體都是經(jīng)濟人的現(xiàn)實，想通過靜止的資本而包攬債權(quán)人風(fēng)險是不現(xiàn)實的，市場主體必須憑借自己的能力、經(jīng)驗和信息來判定風(fēng)險并追逐自己最大利益。
3.資產(chǎn)信用保護債權(quán)人的優(yōu)越性
公司以其全部資產(chǎn)對外承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)公司資產(chǎn)大于負(fù)債時，公司債務(wù)將全部獲得擔(dān)保，最直觀地反映在資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)負(fù)債率上，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)），從等式我們可以看出，凈資產(chǎn)越大，即資產(chǎn)減去負(fù)債的差額越大，公司清償能力越強，債權(quán)人越有保障。同樣，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越低，則反映凈資產(chǎn)占資產(chǎn)的比率越高；反之，則表示凈資產(chǎn)在資產(chǎn)中占有的分額越低。
根據(jù)我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)法人破產(chǎn)的原因是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力，因此造成企業(yè)破產(chǎn)除了資不抵債即全部債務(wù)超過全部資產(chǎn)外，還可能是即使資產(chǎn)總額超過負(fù)債總額，但沒有足夠的現(xiàn)金支付到期債務(wù)。由此可見，資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)不能單純依靠資產(chǎn)規(guī)?；驍?shù)額，還應(yīng)著眼于資產(chǎn)有效性和債務(wù)結(jié)構(gòu)，即是否有足夠的現(xiàn)金以及可以隨時變現(xiàn)的資產(chǎn)準(zhǔn)備支付已經(jīng)到期或即將到期的債務(wù)，表現(xiàn)在財務(wù)會計上即為現(xiàn)金流量表。如果凈資產(chǎn)都是不能發(fā)揮任何效益的資產(chǎn)，或者是完全不能變現(xiàn)的資產(chǎn)，其對債權(quán)人的保護就只能是一句空話。[16]因此在資產(chǎn)負(fù)債表中，固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、長期投資、短期投資、無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理，長期負(fù)債、流動負(fù)債也應(yīng)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持相當(dāng)?shù)膶?yīng)性，以使公司不致于出現(xiàn)支付不能、停止支付或財務(wù)危機。
因此公司的償債能力不僅取決于帳面資產(chǎn)，而且還取決于可以即時變現(xiàn)的資產(chǎn)所占的比例，而這是依靠資本信用以及資本維持所無法達(dá)到的，進而資本信用以及向下的資本維持原則根本不能保護債權(quán)人利益。
四、結(jié)語
資本維持原則就其內(nèi)部而言，其內(nèi)涵及其制度設(shè)計都存在諸多不足，而且在三大資本原則之間也存在著矛盾；就其外部而言，由于資本維持原則偏離了公司法價值選擇，把對債權(quán)人利益保護置于首位，而事實上又根本不能保障債權(quán)人利益，同時也阻礙了公司的發(fā)展，因此隨著資產(chǎn)信用逐漸取代資本信用，資本維持原則出現(xiàn)越來越多的弊端和不合理性，有必要從根本上否定其存在的合理性。
注釋:
[1]趙萬一主編:《商法》,中國人民大學(xué)出版社2006年8月第2版。
[2]王亦平等：《公司法理與并購運作》，中國人民大學(xué)出版社99年版
[3]顧功耘主編：《商法教程》，上海人民出版社北京大學(xué)出版社06年12月版。
[4]段威：《論資本維持原則》，載《中國商法年刊》第3卷。
[5]馮果：《論公司資本三原則理論的時代局限性》，載《中國法學(xué)》2001年第3期。
[6]方嘉麟：《論資本三原則理論體系之內(nèi)在矛盾》，載《臺灣大學(xué)法學(xué)論叢》第87卷
[7]參見《德國有限公司法》第9條，《日本商法典》第179條。
[8]段威：《論資本維持原則》，載《中國商法年刊》第3卷。
[9]杜軍：《資本維持原則的再思考》，載《商事法論集》第11卷，法律出版社06年12月版。
[10]喬欣等著：《公司糾紛的司法論資本維持原則的發(fā)展趨勢救濟》，法律出版社07年3月版。
[11]王保樹：《論資本維持原則的發(fā)展趨勢》，載《法商研究》2004年第一期。
[12]趙旭東主編：《新公司法制度設(shè)計》，法律出版社06年11月版。
[13]趙旭東主編：《新公司法制度設(shè)計》，法律出版社06年11月版。
[14]趙旭東：《從資本信用到資產(chǎn)信用》，《法學(xué)研究》03年第5期。
關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；系統(tǒng)GMM
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1000-176X（2013）05-0064-07
公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及是否對資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整一直是資本結(jié)構(gòu)研究爭論的焦點。在我國特殊的制度環(huán)境下，由于債券市場的不發(fā)達(dá)，公司更多的是通過股權(quán)方式進行融資，這直接導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，阻礙了公司的長期發(fā)展。因此，對上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進行深入研究具有很強的現(xiàn)實意義：一方面它有利于企業(yè)管理層建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的意識，另一方面它還有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化機制，這都直接關(guān)系著企業(yè)投融資決策制定的合理性和有效性以及企業(yè)長期價值的增長[1]。
一、文獻(xiàn)綜述
權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且在一段時間內(nèi)實際杠桿率會逐漸向最優(yōu)杠桿率調(diào)整[2-3]。如Flannery和Rangan[4]在Banerjee等[5]構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)計量模型的基礎(chǔ)上，通過改變之前對一些變量的不合理的假設(shè)，同樣證明了公司不斷向目標(biāo)杠桿率進行動態(tài)調(diào)整這一結(jié)論。另外，他們還指出如果要檢驗公司的資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，應(yīng)首先對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度進行估計。
然而，啄序理論和惰性理論等均反對動態(tài)權(quán)衡理論的觀點。如Frank和Goyal[6]提出了有關(guān)啄序理論對資本結(jié)構(gòu)的檢驗?zāi)Ｐ停J(rèn)為公司的資金缺口變量是影響資本結(jié)構(gòu)變化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender[7]對啄序理論進行了修正，認(rèn)為如果公司存在資金盈余，則會傾向于利用多余的資金來償還未付清的債務(wù)，以增強未來債務(wù)融資的能力。同樣，Welch[8]在否定公司目標(biāo)杠桿率的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動地接受股價波動帶來的杠桿率的變化。
國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究主要有：王志強和洪藝珣[9]通過變量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗，表明公司具有抵消或消除由資金缺口及股價波動所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏離的動機。黃輝[1]則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上和向下的調(diào)整速度是不同的，并且對于我國上市公司來說，向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度。
以上研究表明，國外對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究已經(jīng)取得了一定的進展，在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者通過實證研究基本證實了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。但仍需注意以下幾點：第一，對于像我國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌中的發(fā)展中國家來說，目標(biāo)杠桿率的確定還需特別考慮行業(yè)因素、公司治理和制度體系等因素。第二，雖然我國上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度，但它是否支持權(quán)衡理論，還需進一步研究。第三，在惰性理論的基礎(chǔ)上，測算出杠桿率對股價效應(yīng)的調(diào)整速度對目標(biāo)杠桿率的動態(tài)管理也是十分重要的。針對以上問題，本文在測算出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，將進一步說明資本結(jié)構(gòu)的變化特點。
二、研究設(shè)計
1.樣本的選取
本文的研究樣本是1984—1999年我國發(fā)行A股，財務(wù)報表以人民幣為計價單位的846家上市公司，剔除金融類和公用事業(yè)類上市公司，剔除由于并購、違約、績效低劣等原因退市的上市公司，以及數(shù)據(jù)無法獲得的上市公司，共獲得669家上市公司作為研究樣本（如表1所示）。
財務(wù)數(shù)據(jù)來自于數(shù)據(jù)庫Compustat公布的上述669家上市公司2001—2010年財務(wù)報表的年度數(shù)據(jù)；公司股本數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫；股票收益數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本的數(shù)據(jù)，通過RESSET數(shù)據(jù)庫檢索補充完整。
2.變量的選取
變量的選取和定義主要依據(jù)Frank和Goyal[10]，除此之外本文還添加了公司治理變量與制度變量（如表2所示）。
3.模型的構(gòu)建
本章采用系統(tǒng)GMM估計方法，并選擇杠桿率的滯后變量和影響杠桿率的特征向量作為工具變量。
表4的回歸結(jié)果表明，TDMi，t大于75%分位數(shù)的公司的調(diào)整速度為0.9810，幾乎接近100%?？梢?，公司的債務(wù)比例越大，杠桿率的調(diào)整速度越大，因為債務(wù)比例過高的公司別無選擇，只能迅速降低杠桿率，進而降低財務(wù)困境成本，以免陷入破產(chǎn)困境。但是，從低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來看，其結(jié)果并不像高杠桿率公司那樣明顯，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢?？赡艿脑蛴腥c：一是管理層不愿意快速增加債務(wù)比例而增加風(fēng)險，進而加重對管理層的約束和限制。二是因當(dāng)期杠桿率較低，公司并不打算立即增加債務(wù)比例，目的是可以緩解公司未來債務(wù)融資的壓力。三是我國上市公司股權(quán)融資受到的摩擦程度比債務(wù)融資的摩擦程度小，這也是上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一[1]。為此，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性，但是我們無法確定我國上市公司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。
四、穩(wěn)健性檢驗
為了進一步證明權(quán)衡理論對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的解釋能力，本節(jié)需要檢驗啄序理論和惰性理論是否能夠強有力地解釋或部分解釋上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化特點。
1.啄序理論模型的檢驗
（1）啄序理論模型的分析結(jié)果
Frank和Goyal[6]提出的啄序理論模型認(rèn)為公司的資金缺口變量是影響杠桿率變化唯一重要的因素，并且該變量會抵消其他變量對杠桿率變化的影響，見式（4）和式（5）。
（2）LZ理論的檢驗
Lemmon和Zender[7] （LZ理論）對啄序理論進行了修正，認(rèn)為公司可以忍受的最大債務(wù)比例是不同的，如果存在資金盈余，公司會傾向于利用多余的現(xiàn)金來償還未付清的債務(wù)，進而增加未來債務(wù)融資的能力。但在權(quán)衡理論的框架下，較高杠桿率的公司不存在可以進一步提高債務(wù)比例的任何空間，唯有降低杠桿率來維持經(jīng)營；而對于較低杠桿率的公司來說，如果存在資金缺口，公司將逐漸靠近目標(biāo)杠桿率（較高的杠桿率）；相反，如果存在資金盈余，公司將利用多余的現(xiàn)金進行股票回購，這兩種情況都可導(dǎo)致低杠桿率公司的實際杠桿率呈現(xiàn)上升的趨勢。
基于此，本文將依據(jù)目標(biāo)杠桿率與實際杠桿率之差（TDA*i，t+1-TDAi，t）把我國上市公司分成小于25%分位數(shù)、小于50%分位數(shù)、大于50%分位數(shù)和大于75%分位數(shù)四組，并選取小于25%分位數(shù)和大于75%分位數(shù)兩組進一步進行分組檢驗，這兩組分別被定義為高杠桿率公司和低杠桿率公司。之后，分別對這兩組按照FINDEF（t，t+1）的大小分成小于33%、33%—67%和大于67%分位數(shù)三組，如表6所示。根據(jù)計算得出的ΔTDAi，t+1，可以看出對于高杠桿率公司來說，隨著資金缺口數(shù)量的變化，目標(biāo)杠桿率與當(dāng)期杠桿率之差沒有發(fā)生較大的改變。但需要注意的是，隨著資金缺口數(shù)量的增加，前后兩期杠桿率賬面價值的變化由正變負(fù)，其絕對值隨之增大，意味著下一期杠桿率賬面價值逐漸減少。但比較三組數(shù)據(jù)，杠桿率的降低比例相差較大。以上數(shù)據(jù)表明，啄序理論很難解釋高杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化，主要原因是擁有較高債務(wù)比例的公司很難再通過債務(wù)融資進一步增大杠桿率。
從三組低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來看，隨著資金缺口數(shù)量的增加，上市公司前后兩期杠桿率賬面價值的變化隨之增大，從而下一期杠桿率也隨之增大，意味著杠桿率較低的公司傾向于發(fā)行更多債務(wù)。重要的是，雖然資金盈余的公司可以選擇利用多余的現(xiàn)金支付未償清的債務(wù)（FINDEF小于33%），但結(jié)果恰恰相反，這類公司仍然選擇增加其杠桿率，而不是進一步儲備債務(wù)融資的能力，由此可以得出啄序理論也無法解釋低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化。
總的來說，雖然啄序理論為本文提供了有關(guān)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變化的信息，但該理論很難對上市公司杠桿率的動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生一定的說服力，并且通過對較高和較低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化進行實證分析和對比，更加能夠肯定我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整比較符合權(quán)衡理論。
2.惰性理論模型的檢驗
Welch[8]也不認(rèn)同權(quán)衡理論的觀點，在否定公司目標(biāo)杠桿率存在的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動地接受股票價格波動帶來的杠桿率市場價值的變化，而未對資本結(jié)構(gòu)進行主動調(diào)整，見式（6）和式（7）。
五、結(jié)論
本文得到的研究結(jié)論如下：
首先，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為48.55%，較快的調(diào)整速度表明我國資本市場的摩擦程度并不比西方有些國家大。
其次，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司都能較快地調(diào)整當(dāng)期杠桿率偏離目標(biāo)杠桿率的缺口，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性，由此我們也無法確定我國上市公司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。
最后，通過對啄序理論和惰性理論模型的進一步檢驗，其結(jié)果更加能夠確定我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整比較支持權(quán)衡理論。
目前，在我國逐步推廣公司債注冊制試點、積極推動債券市場創(chuàng)新的背景下，應(yīng)進一步完善公司破產(chǎn)制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)，建立社會信用體系。同時確立合理的融資決策目標(biāo)，建立資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化機制，對于企業(yè)有效制定投融資決策也是十分重要的。
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關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式
1 引言
資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)利益結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心問題，也是影響公司治理的重要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的行為特征，通過對債權(quán)融資和股權(quán)融資的選擇影響公司的治理結(jié)構(gòu)效率，影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和戰(zhàn)略性發(fā)展。因此，規(guī)劃上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理來源比例，有利于上市公司治理機構(gòu)的優(yōu)化；有利于發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加財務(wù)對公司決策的影響，達(dá)到企業(yè)效益最大化；有利于保護中小股東的利益，防止大股東的“掏空”行為等。
2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
2.1 過度依賴外部融資，內(nèi)部融資比例偏低
由于各行業(yè)性質(zhì)不同，上市公司內(nèi)部融資所占比例也會有所不同，有關(guān)資料顯示，我國上市公司內(nèi)部融資比例最高的是采掘業(yè)達(dá)到21.98%，比例最低的是金融業(yè)僅達(dá)到099%，除社會服務(wù)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)以外其他行業(yè)的內(nèi)部融資比例都不到10%。這說明我國上市公司規(guī)模的不斷擴大不是依靠自身力量的發(fā)展在生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累而來的，而是是依靠外部融資來增大企業(yè)規(guī)模。而大量的外部融資，不僅增大了企業(yè)的融資成本增加償債壓力，而且還加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)在發(fā)展過程中處于被動的位置。
2.2 外部融資中股權(quán)融資比重高，資產(chǎn)負(fù)債率偏低
我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)均存在一定問題且具有明顯的股權(quán)融資偏好。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務(wù)穩(wěn)健的前提條件下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據(jù)統(tǒng)計，美國、日本、德國和法國等發(fā)達(dá)國家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率分別為58%、69%、73%和71%，而中國上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率除了具有行業(yè)特色的金融保險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%以上以外，其他行業(yè)總體上在50%左右。較低的資產(chǎn)負(fù)債率，既加大了融資成本，又喪失了可能通過借入資金而獲得的財務(wù)杠桿利益，阻礙實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。
2.3 債務(wù)融資中流動負(fù)債率普遍偏高
債務(wù)資本按還本時間長短分為短期債務(wù)和長期債務(wù)，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看來，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的比重時較為合適。而據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，一般情況下，我國上市公司短期負(fù)債占負(fù)債總額的比例高80%以上，有的公司例如金融保險行業(yè)甚至將近100%，比國外同行業(yè)約高出12個百分點。過多的流動負(fù)債往往會使公司面臨緊迫的還款壓力，短期看來不利于企業(yè)的正常業(yè)務(wù)的經(jīng)營，長遠(yuǎn)看來不利于企業(yè)的長足穩(wěn)定發(fā)展，并且在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時資金周轉(zhuǎn)容易出現(xiàn)困難，使企業(yè)面臨著很大的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險等對公司的經(jīng)營造成潛在威脅。
3 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的成因
3.1 自身盈利能力不足，沒有足夠的留存收益滿足資金需求
盈利企業(yè)勢必先盡可能地利用留存收益，這樣可以減少外源資金的融資成本，而低盈利企業(yè)沒有足夠的留存收益，從而使公司沒有足夠的自有資本，陷入內(nèi)部融資困難的窘境，只能依靠外部融資，使其獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這樣容易形成惡性循環(huán)。據(jù)統(tǒng)計，企業(yè)獲利能力越強，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力就越強，如我國采掘業(yè)盈利水平比較高，相應(yīng)對外源融資的需求也就小，比如中國石化2004～2009年勘探及生產(chǎn)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率分別為 50.0%、57.3%、59.0%、33.3%、34.0% 和 39.86%，2008年采掘業(yè)內(nèi)部融資比例最高，達(dá)到21.98%。據(jù)統(tǒng)計，2010年，我國大中型工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)貢獻(xiàn)率達(dá)到14.91%，而20世紀(jì)90年代，英國、美國等發(fā)達(dá)國家上市公司的凈資產(chǎn)收益率已達(dá)17%—17.9%，發(fā)展水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國上市公司的盈利能力，這成為制約我國上市公司內(nèi)部資金來源一個重要因素。
3.2 政策原因使得債務(wù)融資成本高于股權(quán)融資成本
上市公司在選擇融資方式時，首先需要考慮的就是融資成本。債務(wù)融資的成本主要包括在規(guī)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)的發(fā)行費用。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費用可以在所得稅前扣除，有一定的減稅作用，使其實際籌資成本會有所下降。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費用，由于股權(quán)資本承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險比債務(wù)資本要大，股東要求的回報率高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本。但是由于我國政策的原因，上市公司享有留存收益、配股、增發(fā)新股等多種的股權(quán)融資方式，再加上國家對上市公司增發(fā)新股、配股籌資的資格和分發(fā)股利的審批監(jiān)督政策制度不完善，股權(quán)融資不像債券融資那樣對上市公司具有到期必須還本付息的“硬約束”。從近幾年上市公司的紅利分配情況來看，其分配分紅的比例越來越小，大部分上市公司都采用配股的方式進行分紅。如我國上市公司2008年A股中配股籌資額占A股總籌資額的4.38%，到2010年此比例增加到14.97%。如此，公司不僅能夠從配股中吸收大量的現(xiàn)金，而且還不用籌備足夠的現(xiàn)金供分配紅利之需。因此，這種股票分紅的“軟約束”，既沒有到期付息的強制壓力、又缺少相關(guān)部分政策監(jiān)督，使得股票融資成本大大低于債券融資成本。所以，綜合以上情況考慮，我國上市公司更偏好股權(quán)融資方式。