時(shí)間：2023-03-08 14:52:37
導(dǎo)語：在公司泡沫研究報(bào)告的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
本來上半年一路高歌的牛市氛圍，被突如其來的股災(zāi)打斷。此后，救市與市場恢復(fù)的過程也一波三折。
與其他市場參與者一樣，賣方研究機(jī)構(gòu)和分析師們也經(jīng)受了非常態(tài)大幅波動(dòng)的市場考驗(yàn)。
可以想見，如果上半年的牛市趨勢能夠延續(xù)，那將是一個(gè)皆大歡喜的局面，年末各種評(píng)選與賣方分析師的年終獎(jiǎng)金相比，不過是錦上添花。而暴跌和救市，特別是券商在救市中投入巨資，都讓券商年終獎(jiǎng)充滿了不確定性。賣方分析師評(píng)選的重要性重新凸顯，一年一度的拜票大戰(zhàn)再度上演。
新榜單格局
第九屆（2015）賣方分析師水晶球獎(jiǎng)如期開榜。
由《證券市場周刊》主辦，普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立計(jì)票并全程見證，格上理財(cái)特約支持的“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”九年間累計(jì)參評(píng)人數(shù)逾萬人，已成為優(yōu)秀分析師及各券商研究團(tuán)隊(duì)競相角逐的高端獎(jiǎng)項(xiàng)，同時(shí)成為買方機(jī)構(gòu)向賣方評(píng)價(jià)意見的公正平臺(tái)。
新榜單一如既往呈現(xiàn)出了某種變化。從大的格局來看，第一屆到第五屆（2008-2012）“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”排名中信證券和申銀萬國穩(wěn)居前兩名。隨著一些大型券商在賣方研究業(yè)務(wù)上的發(fā)力，這一格局逐漸被打破。
由于中信證券未參加第九屆（2015）評(píng)選，目前從榜單來看，國泰君安與海通證券成為新的兩強(qiáng)。
此外，安信證券異軍突起，獲得“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第三名。受公募基金經(jīng)理歡迎的明星分析師趙曉光以天價(jià)年薪出任安信證券研究所所長后，數(shù)位明星分析師云集安信證券，一舉改變了賣方研究評(píng)選的榜單格局。在過去數(shù)年評(píng)選中，盡管高善文、程定華兩位明星分析師在宏觀、策略領(lǐng)域一路領(lǐng)先，但安信證券的整體研究實(shí)力并不強(qiáng)。而2015年，趙曉光不但以壓倒優(yōu)勢的高分獲得了電子行業(yè)第一名，更帶領(lǐng)安信證券首次進(jìn)入“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”的前五名。
老牌賣方研究勁旅申銀萬國第八屆（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”排名中首次滑出前五，為第六名。而2015年申銀萬國與宏源證券合并后以申萬宏源參評(píng)，重回榜單第四名，體現(xiàn)了賣方研究的深厚底蘊(yùn)。
賣方研究機(jī)構(gòu)領(lǐng)軍人物的作用一如既往地突出，國泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬宏源陳曉升獲得了“金牌領(lǐng)隊(duì)”的前三名，前兩者的積分相當(dāng)接近。
總之，依靠高投入快速擴(kuò)充賣方研究實(shí)力和影響力的模式依然有效，領(lǐng)軍人物的作用愈加突出。
在高善文、程定華“退隱江湖”之后，宏觀、策略領(lǐng)域一些新的明星分析師漸漸被市場認(rèn)可，例如國泰君安任澤平、海通證券姜超分獲宏觀經(jīng)濟(jì)前兩名;海通證券荀玉根、國泰君安喬永遠(yuǎn)分獲策略研究前兩名;姜超還獲得了債券研究第二名。在微觀乏善可陳、宏觀波瀾壯闊的背景下，宏觀和策略領(lǐng)域的明星分析師變得更令人矚目。由于其研究報(bào)告增加了利于傳播的元素，他們的影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了機(jī)構(gòu)投資者的圈子，開始被一般股民津津樂道。
機(jī)構(gòu)散戶化考驗(yàn)賣方分析師定力
回看2015年的行情，最大特點(diǎn)之一是散戶主力化、機(jī)構(gòu)散戶化。徐翔被抓后概念股炒作依舊、特立A操縱機(jī)構(gòu)被罰后卻連創(chuàng)新高示威，種種跡象表明，A股市場的投資風(fēng)格，已經(jīng)被散戶對(duì)高波動(dòng)性的非理性偏好所主導(dǎo)。為了獲得超額收益，或者僅僅為了能跟上市場的節(jié)奏，大量公募基金、私募基金的操作風(fēng)格不得不向散戶看齊，愈發(fā)短期化和情緒化。例如，由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個(gè)月”就得漲。
同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)營困難，上市公司主營業(yè)務(wù)增長乏力，更多靠外延式擴(kuò)張來做大。概念股做高股價(jià)的主要手段為挖掘題材、制造概念，與之相伴的是各種短線熱點(diǎn)此起彼伏，數(shù)以百計(jì)的股票更名、主業(yè)變換，買殼、重組盛行。賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩(wěn)定和連續(xù)，如果大量公司追隨熱點(diǎn)隨意改換主營業(yè)務(wù)，就會(huì)帶來價(jià)值判斷上的困難。
這樣的市場格局使得大量上市公司經(jīng)營高度不確定，對(duì)以基本面為分析依據(jù)的賣方分析師提出了巨大挑戰(zhàn)。
如果把中國經(jīng)濟(jì)比做一棵大樹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是根。各類金融產(chǎn)品的收益率，根本上都是依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。隨著實(shí)體經(jīng)營愈發(fā)艱難，作為載體的各類金融產(chǎn)品必然無法繼續(xù)提高收益。但中國居民依然沒有準(zhǔn)備好接受當(dāng)前環(huán)境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切實(shí)際的高收益。這種非理性需求的旺盛，催生了一系列金融領(lǐng)域的龐氏騙局。高估值的創(chuàng)業(yè)板就是其中之一。
就風(fēng)險(xiǎn)偏好可能發(fā)生的改變而言，創(chuàng)業(yè)板估值畸形之高與中國經(jīng)濟(jì)諸多領(lǐng)域的現(xiàn)象實(shí)屬同構(gòu)，從房價(jià)到銀行表外業(yè)務(wù)、包括信托、理財(cái)、P2P等，都是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和金融資源錯(cuò)配的表征。金融市場的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)在于上述某一個(gè)領(lǐng)域問題爆發(fā)，進(jìn)而蔓延和刺破其他泡沫。
而投資者長期念茲在茲的“市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變”無疑是偽命題――因?yàn)椤皠?chuàng)業(yè)板與銀行股”恰如“金融領(lǐng)域與實(shí)體領(lǐng)域”所對(duì)應(yīng)的鏡像，只有在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有望的前提下，銀行股走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景。
賣方分析師的本職應(yīng)該是專注于上市公司研究，為機(jī)構(gòu)投資者提供專業(yè)支持。但在當(dāng)前市場環(huán)境下，各種雜音和干擾不斷。
例如股災(zāi)期間的段子：“看多有道德風(fēng)險(xiǎn)，看空有政治風(fēng)險(xiǎn)，不看有失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！奔畜w現(xiàn)了特定環(huán)境下賣方分析師無法保持研究獨(dú)立性的困境。
即使在日常狀態(tài)下，分析師也承受著各方面的壓力。由于市場波動(dòng)劇烈，走勢瞬息萬變，投資者普遍面臨著短期收益的壓力，情緒化的現(xiàn)象非常普遍。當(dāng)分析師觀點(diǎn)與投資者相抵觸時(shí)，就會(huì)遭遇不滿。坊間不斷有分析師與基金經(jīng)理在路演現(xiàn)場吵架的傳聞，即反映了這種現(xiàn)實(shí)。
賣方分析師發(fā)表看空觀點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)尤甚。數(shù)年前中金公司分析師曾因大幅下調(diào)乳業(yè)股的目標(biāo)價(jià)引起軒然大波，2015年更有上市公司因?yàn)楸谎袌?bào)看空券商侵犯名譽(yù)權(quán)。
上述情況導(dǎo)致賣方分析師普遍不愿看空，研究報(bào)告具有偏多的傾向。于是投資者通過“調(diào)整”，將研究報(bào)告的評(píng)級(jí)重新解釋，“持有”于是等于“賣出”。這樣一來，過于看多的研究結(jié)論又讓一些沒有“調(diào)整”的投資者吃了虧。
此外，就是免不了被美化報(bào)表的上市公司晃點(diǎn)。甚至有分析師以“騙我一次算你狠，騙我兩次是我蠢”來評(píng)價(jià)上市公司季報(bào)。
綜上所述，本應(yīng)專注于研究的賣方分析師被浮躁的市場所裹挾，其中一些報(bào)告也難免淪為情緒化的表達(dá)。
賣方研究盈利模式固化
與其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)賣方研究的收入貢獻(xiàn)相比，公募基金的分倉收入占絕對(duì)多數(shù)。分倉收入的減少，對(duì)賣方研究機(jī)構(gòu)的生存構(gòu)成了一定壓力。
數(shù)年前的一輪大牛市和公募基金絕對(duì)規(guī)模的高速擴(kuò)張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫一是體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)和研究員的規(guī)模上;二是體現(xiàn)在成本上。印證這一點(diǎn)的，除了當(dāng)前從業(yè)人員的直觀感受，還表現(xiàn)在與國際市場的比較。國際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者;中國則有60多家券商研究所。
國際市場上少數(shù)機(jī)構(gòu)壟斷的格局，是由賣方研究的盈利模式所決定。國內(nèi)不少券商認(rèn)為，賣方研究業(yè)務(wù)本身就可以盈利，進(jìn)而大肆擴(kuò)張，實(shí)際上是一個(gè)誤區(qū)。事實(shí)上，賣方研究能實(shí)現(xiàn)收支平衡，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)就已經(jīng)很好;賣方研究的真正作用，在于它對(duì)投行、資管、自營等業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，以及對(duì)機(jī)構(gòu)品牌影響力的貢獻(xiàn)。這就解釋了國際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、資管、自營方面的佼佼者。
但在國內(nèi)，由于金融創(chuàng)新嚴(yán)重不足，業(yè)務(wù)缺乏杠桿運(yùn)用，以及同質(zhì)化競爭，券商的其他業(yè)務(wù)多遭遇瓶頸，恰值公募基金規(guī)模高速擴(kuò)張，不少券商都把賣方研究業(yè)務(wù)當(dāng)作突破口。但如果券商自身實(shí)力不夠強(qiáng)，或者賣方研究與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同作用不大，即使賣方研究做得很好，對(duì)券商整體經(jīng)營狀況的幫助并不大。由此看來，部分中小券商雖然可以通過短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。
從邏輯上講，既然券商這樣的金融機(jī)構(gòu)是經(jīng)營資本的，那么整體上應(yīng)該有較高的杠桿。這樣的高杠桿當(dāng)然不能進(jìn)行無把握的賭博，只有利用金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，通過各項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同作用，來形成其在某一具體項(xiàng)目上的博弈優(yōu)勢，甚至整體的經(jīng)營優(yōu)勢，來獲得超額利潤。從這個(gè)角度看，賣方研究形成的定價(jià)權(quán)，對(duì)投行、零售等業(yè)務(wù)至關(guān)重要。假如一家機(jī)構(gòu)的實(shí)力不足以在投行、零售等業(yè)務(wù)上占據(jù)一定份額，要定價(jià)權(quán)何用？
例如，一家投行幫助某內(nèi)地公司在海外上市，除了動(dòng)用資金（包括使用杠桿）先行買進(jìn)一部分股權(quán);還可以利用自己的投行品牌吸引更多投資者;同時(shí)要制定對(duì)賭協(xié)議，來控制自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。上述種種，必然是多個(gè)業(yè)務(wù)部分協(xié)同合作的結(jié)果，才能在該項(xiàng)目上立于不敗之地。這當(dāng)然離不開研究實(shí)力。
綜上所述，公募基金規(guī)模的高速增長助推了賣方研究的盈利“幻覺”，從海外經(jīng)驗(yàn)和邏輯上看，研究實(shí)力只是券商做強(qiáng)的必要條件，其他業(yè)務(wù)跟不上也不行。
而目前，國內(nèi)的賣方研究機(jī)構(gòu)顯然還無法脫離對(duì)公募基金分倉的依賴。大的背景而言，金融創(chuàng)新不足抑制了券商開拓業(yè)務(wù)的空間;無論中外，個(gè)人投資者都不是賣方研究的購買者;機(jī)構(gòu)投資者基本上不會(huì)為賣方研究單獨(dú)付費(fèi)，而只能以分倉形式來付費(fèi)，而保險(xiǎn)資管、私募等機(jī)構(gòu)均不能與公募的分倉規(guī)模相比。
除個(gè)別公募基金建立了龐大的買方研究隊(duì)伍，多數(shù)基金的買方研究，在規(guī)模覆蓋程度和與上市公司關(guān)系上還不能與賣方相比，仍對(duì)賣方研究存在需求。除非有大行情，股價(jià)可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績驅(qū)動(dòng);一般情況下，A股股價(jià)往往要依靠信息驅(qū)動(dòng)。賣方分析師是跟行業(yè)面和上市公司最接近的群體，他們所影響的潛在股票需求，通常遠(yuǎn)大于買方分析師，更是其他投資者不能相比的。這就決定了上市公司對(duì)賣方分析師也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被賣方分析師最先獲取，從而帶來超額收益。
所以，賣方研究的盈利模式和激烈競爭格局中短期內(nèi)還仍無法改變，更高層次的競爭還有待時(shí)日。
對(duì)于賣方研究機(jī)構(gòu)的定位，此前國泰君安證券研究所所長黃燕銘向第一財(cái)經(jīng)表示，研究所不僅要為證券公司拿回各類評(píng)選的獎(jiǎng)杯，更重要的是如何幫助證券公司獲取經(jīng)營收入。其強(qiáng)調(diào)，從研究所的商業(yè)模式和戰(zhàn)略定位來看，研究所首先應(yīng)定位于整個(gè)證券公司發(fā)展戰(zhàn)略的綜合性要求，而并不僅僅是擴(kuò)展證券公司品牌的工具。
分析師的自我修養(yǎng)
過去一年賣方研究的最主要變化、或者說是最大的進(jìn)步之一，是研報(bào)迅速地互聯(lián)網(wǎng)化，即更有利于傳播。
在新的環(huán)境下，過去數(shù)年金融機(jī)構(gòu)一直努力向互聯(lián)網(wǎng)金融邁進(jìn)，但障礙重重。其中之一就是金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性與互聯(lián)網(wǎng)規(guī)律的沖突，無論是金融產(chǎn)品的宣傳，還是賣方研究報(bào)告都與流行格格不入。
而最近一年，賣方研究報(bào)告的傳播有了長足進(jìn)步?，F(xiàn)在，幾個(gè)主要機(jī)構(gòu)的宏觀和策略研究報(bào)告不再是只在機(jī)構(gòu)投資者之間小范圍傳播，而是對(duì)整個(gè)市場產(chǎn)生了巨大影響力。而賣方研究也因?yàn)檫@種市場影響力，反而對(duì)公募基金等金融機(jī)構(gòu)取得了更大的話語權(quán)。
隨著信息傳播進(jìn)入自媒體時(shí)代，賣方分析師也意識(shí)到了網(wǎng)上大眾傳播的重要性。有不少私募基金經(jīng)理和賣方分析師在新浪微博等社交網(wǎng)站上經(jīng)常發(fā)表觀點(diǎn)，贏得了大量的關(guān)注。
2009年9月30日，在美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的資本市場、保險(xiǎn)和政府扶持企業(yè)分會(huì)舉辦的一場題為“改革信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的聽證會(huì)上，加州議員斯皮爾（Speier）向標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)三家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的老總們發(fā)難：“你們?cè)诿绹鴩H集團(tuán)（AIG）和雷曼兄弟崩潰之前的幾分鐘里，對(duì)它們的評(píng)級(jí)還分別是AAA和AA，在它們真的倒下后，你們有沒有對(duì)那些具體負(fù)責(zé)評(píng)級(jí)的分析師們采取什么懲罰措施？”“對(duì)這些給予垃圾如此之高評(píng)價(jià)的分析師們，你們開除他們了嗎？停他們的職了嗎？”無一例外，三位老總的回答都是：沒有，分析師們當(dāng)時(shí)作出的評(píng)級(jí)決定是有道理的。
顯然，對(duì)于那些依賴這些信用評(píng)級(jí)卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時(shí)都希望能夠?qū)⒃蚝拓?zé)任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責(zé)任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？
其實(shí)，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個(gè)人投資者是咎由自取。個(gè)人投資者必須明白，證券分析是一項(xiàng)與自己的利益關(guān)聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個(gè)人投資者服務(wù)的，他們?cè)诜治鲋幸渤３?huì)作出錯(cuò)誤的預(yù)測，換言之，個(gè)人投資者應(yīng)該走出一些常識(shí)性誤區(qū)。
誤區(qū)一:分析師的研究報(bào)告就是投資建議
稍微細(xì)心一點(diǎn)的投資者在閱讀研究報(bào)告時(shí)都不難發(fā)現(xiàn)“本報(bào)告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見”之類的免責(zé)條款，但一個(gè)不爭的事實(shí)是，不少人仍非常樂意將研究報(bào)告當(dāng)成自己操作的依據(jù)。更有相當(dāng)多的投資者對(duì)研究報(bào)告邏輯思維的嚴(yán)密度、論據(jù)的充分性和論點(diǎn)的正確性不加推敲，輕率地將報(bào)告里的“目標(biāo)價(jià)”、“投資評(píng)級(jí)”、“盈利預(yù)測”等摘要性結(jié)論當(dāng)成搏擊股市的沖鋒號(hào)或者收兵鑼，結(jié)果要么元?dú)獯髠?，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報(bào)告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報(bào)酬而需要不斷重復(fù)的一項(xiàng)勞動(dòng)。在上市公司公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)，分析師們需要例行公事地撰寫相應(yīng)的研究報(bào)告；當(dāng)政策變動(dòng)或公司就一些非常規(guī)性事件公告時(shí)，分析師需要應(yīng)聲發(fā)表評(píng)論性的研究報(bào)告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報(bào)告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價(jià)值的研究報(bào)告，這是否多少有些自相矛盾？
在私人財(cái)富管理領(lǐng)域，個(gè)人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對(duì)市場的預(yù)期是否理性。資本資產(chǎn)的長期收益預(yù)期、長期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和相互間的關(guān)聯(lián)度由全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求和市場波動(dòng)性規(guī)律決定，它們和分析師對(duì)其研究與否幾乎沒有任何關(guān)系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對(duì)自己的投資組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時(shí)參考（圖1）。因此，將證券分析師的報(bào)告奉為個(gè)人投資指南，是大錯(cuò)特錯(cuò)的。
誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的
許多投資研究領(lǐng)域的專業(yè)人士認(rèn)為，堅(jiān)持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，又符合價(jià)值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯(cuò)誤是，過于自信地假設(shè)位于“上”端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠準(zhǔn)確預(yù)測出宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準(zhǔn)確地判斷，在此宏觀預(yù)測下哪些行業(yè)會(huì)受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個(gè)股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準(zhǔn)計(jì)算出其每股收益等等。事實(shí)上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設(shè)，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導(dǎo)的童話劇，未必經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)。
《華爾街日?qǐng)?bào)》每個(gè)月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)放問卷，收集他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷以及對(duì)未來一年里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本就是被當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況牽著鼻子走，其預(yù)測不靠譜得很！以對(duì)2009年一季度的真實(shí)GDP增長率（年度化調(diào)整）的預(yù)測為例，無論是提前幾個(gè)月，還是已經(jīng)身臨其境的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)測值都和最后實(shí)際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。
事實(shí)上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實(shí)際公布的經(jīng)濟(jì)增長率好于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)期，導(dǎo)致他們低估了經(jīng)濟(jì)惡化的速度和程度。對(duì)于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠及早警示經(jīng)濟(jì)問題或者危機(jī)。遺憾的是，不僅沒有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)見到本次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的危機(jī)中時(shí)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預(yù)測值（圖3）。我們?cè)噯枺赃@樣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究而下的行業(yè)分析和個(gè)股分析會(huì)可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對(duì)其上躥下跳般的評(píng)級(jí)變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們?cè)诜治龊皖A(yù)測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚）？
可見，證券分析要從宏觀經(jīng)濟(jì)開始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個(gè)股分析，再一步不差地形成可以滿足個(gè)人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是頂著 “全美分析師團(tuán)隊(duì)”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應(yīng)該因?yàn)榭吹剿麄兘忉寶v史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時(shí)所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識(shí)”，就輕易認(rèn)為他們有預(yù)知未來的能力。
誤區(qū)三:“分析師評(píng)選”是
為個(gè)人投資者推薦投資顧問
隨著全球資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師的隊(duì)伍也日益壯大，無論其生產(chǎn)的研究報(bào)告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機(jī)構(gòu)投資者無法處理的級(jí)別。許多旨在評(píng)估分析師研究能力和業(yè)績的產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。由于這些評(píng)估結(jié)果受到財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，一些個(gè)人投資者也紛紛將明星分析師當(dāng)成了投資顧問，追隨其研究結(jié)論進(jìn)行操作，這一羊群效應(yīng)導(dǎo)致分析師覆蓋的證券價(jià)格的短期同向波動(dòng)，從而進(jìn)一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個(gè)人投資者。
如果對(duì)主要的分析師評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點(diǎn)研究的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)完全是為資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的（附表）。而且，評(píng)級(jí)更大的意義在于它是對(duì)過往一段時(shí)間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個(gè)總結(jié)和評(píng)估，同時(shí)為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會(huì)跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個(gè)人投資者就會(huì)在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)或者付出更大的代價(jià)。
證券分析的價(jià)值所在
盡管較多的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個(gè)股分析師的平均預(yù)測效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價(jià)值。事實(shí)上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對(duì)證券市場的發(fā)展具有相當(dāng)重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個(gè)方面：
1、證券分析行業(yè)的激烈競爭導(dǎo)致了分析方法和模型的不斷演進(jìn)和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學(xué)”等可以幫助投資者認(rèn)識(shí)市場或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的理論體系，投資者在此基礎(chǔ)上能夠更進(jìn)一步地認(rèn)識(shí)自己的投資需求，明確投資目標(biāo)；
2、不同證券分析師在不同時(shí)間點(diǎn)上掌握的信息和運(yùn)用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點(diǎn)不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動(dòng)的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；
3、證券分析師的研究報(bào)告是部分有二次研究需求的投資者的基礎(chǔ)，既能為他們節(jié)省時(shí)間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；
4、全部分析師的平均預(yù)期指標(biāo)對(duì)于投資者可能有較大的參考作用，尤其在市場處于嚴(yán)重泡沫化或者極度恐慌狀態(tài)下時(shí)，分析師的“一致預(yù)期”可能是非常好的反向操作指標(biāo)。
【關(guān)鍵詞】 盈利預(yù)測； 預(yù)測方法； 預(yù)測誤差； 信息選擇； 信息相關(guān)性
一、研究背景與問題的提出
證券分析師與投資者的距離越來越近。隨著我國投資品種逐漸多元化、機(jī)構(gòu)投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅增加，而且研究與投資相互強(qiáng)化，一直居于幕后的證券分析師①開始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報(bào)告”大幅增長（如圖1），并越來越受到機(jī)構(gòu)和投資者的重視與認(rèn)可。
股票市場是虛擬市場，不確定性很高，無論是熊市還是牛市，都會(huì)從不同角度給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結(jié)底是源于上市公司創(chuàng)造的財(cái)富，即使是券商，也必須要通過研究來發(fā)現(xiàn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)包括券商和投資者在內(nèi)的共同利益。
因此，分析師發(fā)表的各種研究報(bào)告，通過各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標(biāo)，左右和引導(dǎo)著幾千萬投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要的影響。但另一方面，如果分析師報(bào)告的預(yù)測不準(zhǔn)，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場和投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文將通過研究分析師盈利預(yù)測誤差與不同信息選擇之間的關(guān)系，來探討我國分析師提供的研究報(bào)告預(yù)測的準(zhǔn)確性，哪些信息會(huì)影響分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度，為分析師從眾多因素中把握相關(guān)性強(qiáng)的關(guān)鍵因素，為投資者閱讀研究報(bào)告和財(cái)務(wù)信息提供不同的參考視角和決策依據(jù)。
二、盈余預(yù)測誤差的影響因素：文獻(xiàn)回顧
（一）形成盈利預(yù)測誤差的原因解釋
形成分析師盈利預(yù)測誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認(rèn)為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對(duì)這些公司的預(yù)測出現(xiàn)很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂觀的報(bào)告以引起公司高管關(guān)注，并與管理層建立起良好的關(guān)系，進(jìn)而獲得更多的信息流，使未來盈利預(yù)測更準(zhǔn)確。
對(duì)此，解釋分析師盈利預(yù)測誤差也有多種理論，比如，盈余偏態(tài)說。Gu和Wu（2003）認(rèn)為，最理想的預(yù)測是盈余的中位數(shù)而非平均值。當(dāng)報(bào)告盈余是偏態(tài)的，那么中位數(shù)就不是平均值，這時(shí)無論偏差與時(shí)間有關(guān)，還是與公司屬性有關(guān)，盈余偏態(tài)對(duì)預(yù)測偏差的解釋力都是顯著的。根據(jù)盈余偏態(tài)假說，在整體經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期，分析師預(yù)測應(yīng)當(dāng)是偏悲觀的，而在經(jīng)濟(jì)步向衰退時(shí)期，分析師預(yù)測應(yīng)當(dāng)是偏樂觀的。
（二）引起盈利預(yù)測誤差的公司場面因素
影響分析師盈利預(yù)測水平的文獻(xiàn)主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對(duì)公司層面，公司的大小與分析師錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，分析師跟進(jìn)數(shù)量與預(yù)測錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，但這幾種因素之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的，會(huì)隨時(shí)間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會(huì)有較多的分析師跟進(jìn)，預(yù)測準(zhǔn)確度比較高，意見分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
公司層面的因素還會(huì)影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結(jié)果顯示，分析師預(yù)測的一致性與公司無形資產(chǎn)水平呈負(fù)相關(guān)，高技術(shù)制造業(yè)具有大量研發(fā)費(fèi)用，分析師對(duì)這類企業(yè)的預(yù)測一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984―1998年這段有偏向樂觀的系統(tǒng)偏差，比如，當(dāng)公司管理層報(bào)告損失時(shí)這種樂觀就會(huì)出現(xiàn)，而當(dāng)公司報(bào)告獲利時(shí)這種樂觀就會(huì)消失。
（三）引起盈利預(yù)測誤差的分析師自身因素
對(duì)分析師行為的研究表明，在信息匱乏時(shí)，前一個(gè)證券分析師的買賣意見對(duì)后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產(chǎn)生了羊群效應(yīng)（Welch，2000)。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場處于上升且預(yù)期較為樂觀時(shí)，趨于意見一致的羊群效益更為顯著。當(dāng)分析師發(fā)現(xiàn)他們的預(yù)測準(zhǔn)確度不及同僚時(shí)，會(huì)考慮改換預(yù)測對(duì)象（Mikhail，1999）；以前預(yù)測業(yè)績較差的分析師更可能從新聞會(huì)中受益，更注重年報(bào)及附注，而準(zhǔn)確度高的分析師則更注重公司信息、關(guān)鍵財(cái)務(wù)比例和過去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
從預(yù)測準(zhǔn)確度看，Rees等人（1999）發(fā)現(xiàn)，大證券公司雇傭的證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確率更高，分析師經(jīng)驗(yàn)和發(fā)表預(yù)測的頻率與準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系；從信息來源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質(zhì)量越高，盈利預(yù)測的錯(cuò)誤和意見歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預(yù)測不準(zhǔn)有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結(jié)論指出：分析師比較注重公開披露信息，而較少通過直接接觸如公司新聞會(huì)、電話或走訪等方式獲取資料，對(duì)治理結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)和審計(jì)意見等重視也不夠。
三、分析師盈余預(yù)測選擇的信息與方法
（一）盈余預(yù)測的可靠性
盈利預(yù)測可靠性可以用預(yù)測誤差加以計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)預(yù)測理論中，一般認(rèn)為預(yù)測誤差（用相對(duì)數(shù)表示）在10％以內(nèi)，預(yù)測的可靠性應(yīng)屬較高。根據(jù)黃靜、董秀良（2006）提出的外國分析師平均25％預(yù)測誤差率的情況，本文界定為：預(yù)測誤差低于10％，盈利預(yù)測具有較高的可靠性；若預(yù)測誤差在10％~25％之間，預(yù)測具有一定可靠性；預(yù)測誤差在25％~50％之間，預(yù)測可靠性弱；預(yù)測誤差超過50％，盈利預(yù)測存在重大誤差。
在本文選擇的公司研究報(bào)告樣本中，分析師總共對(duì)5個(gè)盈利指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測。由于受到報(bào)告數(shù)據(jù)的限制，主營利潤、凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測數(shù)據(jù)有遺缺，故本文只將凈利潤預(yù)測誤差(NP)、每股收益預(yù)測誤差(EPS)以及不易縱的主營收入預(yù)測率誤差（R）納入其中。與過去許多文獻(xiàn)只使用一個(gè)預(yù)測指標(biāo)相比，為使研究更具有客觀性和說服力，本文對(duì)這三個(gè)盈余預(yù)測誤差同時(shí)進(jìn)行研究。
（二）信息來源選擇
1.行業(yè)信息
胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)上市公司行業(yè)進(jìn)行分析的比例最高，占71.74％,這說明行業(yè)信息是分析師關(guān)注的重要信息。行業(yè)分析是連接上市公司與宏觀經(jīng)濟(jì)分析的橋梁，是基本分析中的重要環(huán)節(jié)。主要包括解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及這些因素對(duì)行業(yè)影響的力度，引導(dǎo)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢、行業(yè)投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。比如，王軍（2007）的實(shí)證結(jié)果顯示，基于行業(yè)財(cái)務(wù)信息的業(yè)績預(yù)測效果比不區(qū)分行業(yè)的預(yù)測效果好，預(yù)測效果的好壞與行業(yè)內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)有關(guān)。
特別是在我國資源和能源緊張、環(huán)保狀況十分嚴(yán)峻的情況下，國家不斷地出臺(tái)各種產(chǎn)業(yè)政策，而政策變化涉及到很多環(huán)節(jié)。這些變化不僅影響企業(yè)利潤，更可能對(duì)企業(yè)生存、發(fā)展產(chǎn)生重大的影響，是分析師盈利預(yù)測能力的一個(gè)重要解釋變量?；蛘哒f，分析師采用行業(yè)信息，有助于降低預(yù)測的誤差率，提高預(yù)測的質(zhì)量。由此可假設(shè)：
假設(shè)1a：盈利預(yù)測誤差率與是否采用行業(yè)信息顯著負(fù)相關(guān)。
假設(shè)1b：盈利預(yù)測誤差率與是否采用國家產(chǎn)業(yè)政策信息顯著負(fù)相關(guān)。
2.公司基本面信息
無論是宏觀經(jīng)濟(jì)分析還是行業(yè)分析，對(duì)具體投資對(duì)象的選擇最終都要落實(shí)在上市公司分析上，因此微觀分析是影響盈利預(yù)測準(zhǔn)確度的重要因素。所分析的信息包括：公司行業(yè)地位分析、公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析、公司產(chǎn)品分析、公司經(jīng)營能力分析、公司規(guī)模成長性分析、公司風(fēng)險(xiǎn)因素分析及戰(zhàn)略商業(yè)模式。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)上市公司經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)的占70.65％；南京大學(xué)工程管理學(xué)院課題組（2008）以問卷調(diào)查方式發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的信息類型和重點(diǎn)程度還是在于公司的市場和競爭定位上。這些研究從不同角度反映了分析師對(duì)公司基本信息的重視程度。由此提出假設(shè)：
假設(shè)2：盈利預(yù)測誤差率與公司基本面信息顯著負(fù)相關(guān)。
在本文選取的研究報(bào)告樣本中，分析師選用的公司基本面指標(biāo)有六個(gè)，具體包括公司行業(yè)地位、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、經(jīng)營能力、戰(zhàn)略和商業(yè)模式、規(guī)模成長性以及風(fēng)險(xiǎn)因素的分析。其中公司行業(yè)地位分析包括市場占有率、品牌與營銷、產(chǎn)品核心技術(shù)等內(nèi)容，而經(jīng)營能力不僅僅是指管理人員素質(zhì)，也包括公司治理的狀況。
3.公司財(cái)務(wù)信息
財(cái)務(wù)分析是一種判斷過程，旨在評(píng)估企業(yè)經(jīng)營成果與財(cái)務(wù)狀況，其目的是對(duì)企業(yè)未來進(jìn)行最佳預(yù)測。這包括對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表分析、財(cái)務(wù)比率分析及特殊重大事項(xiàng)分析，如并購、重組、關(guān)聯(lián)交易、增發(fā)等信息。普華永道于1997年對(duì)英國102家機(jī)構(gòu)投資者和107位賣方分析師進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)分析師比投資者更需要會(huì)計(jì)信息，是會(huì)計(jì)信息最直接、最富有主動(dòng)性的用戶，也是股票定價(jià)過程中具有信息含量較高的信息。由此可假設(shè)：
假設(shè)3：盈利預(yù)測誤差率與公司財(cái)務(wù)信息顯著負(fù)相關(guān)。
在本文選取的研究樣本中，公司財(cái)務(wù)信息包括了對(duì)公司主要財(cái)務(wù)報(bào)表及比率分析、公司財(cái)務(wù)的重大事項(xiàng)和稅率分析。其中公司財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)涵蓋對(duì)公司盈余有重大影響的增發(fā)、重組等事項(xiàng)。
（三）估值方法
分析師根據(jù)各自不同的偏好，可選擇多種不同的預(yù)測方法，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、剩余收益法、經(jīng)濟(jì)附加值法以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型等。比如，對(duì)分析師手段和技能的研究表明，證券分析師在一定條件下會(huì)傾向于作現(xiàn)金流預(yù)測，當(dāng)企業(yè)有巨額會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，或者當(dāng)企業(yè)資本密集、收益波動(dòng)大和財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)都會(huì)傾向于作現(xiàn)金流的預(yù)測（DeFond和Hung，2003）。
事實(shí)上，分析師能否找到合適的預(yù)測估值方法，反映了分析師能否將經(jīng)驗(yàn)提煉為規(guī)律性的東西，這在很大程度上可以消除分析師的主觀心理和情緒的影響，有助于保持分析師獨(dú)立客觀地使用信息，提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。由此可提出假設(shè)：
假設(shè)4：盈利預(yù)測誤差率與明確的估值方法顯著負(fù)相關(guān)。
四、樣本選擇與模型設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究報(bào)告”為研究對(duì)象，其中包含“調(diào)研報(bào)告”、“更新報(bào)告”、“深度報(bào)告”合計(jì)數(shù)量共781份。對(duì)分析師盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)全部來自報(bào)告樣本；實(shí)際盈利數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)；研究報(bào)告中基本面分析的信息通過手工整理歸納而得，若分析師選擇某項(xiàng)信息，則該信息取值為1；反之，為0?？紤]到樣本連續(xù)性，并參照同類研究（黃靜、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，總共抽取了127家樣本公司的762個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析研究。
（二）模型構(gòu)建
為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，分別建立如下回歸模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分別表示主營收入、凈利潤和每股盈余的預(yù)測誤差率；INAj代表INA1和INA2，分別表示行業(yè)狀況和國家產(chǎn)業(yè)政策；CAj為公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分別表示公司的行業(yè)地位、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、經(jīng)營能力、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、規(guī)模成長性、風(fēng)險(xiǎn)因素；FAj為公司財(cái)務(wù)信息，代表FA1，F(xiàn)A2，F(xiàn)A3，分別表示公司財(cái)務(wù)報(bào)表及比率、公司重大事項(xiàng)、稅率情況；EM代表是否采用明確的預(yù)測方法。
控制變量：考慮到國民生產(chǎn)總值及增長率、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)形勢；企業(yè)所處的行業(yè)；公司規(guī)模；發(fā)生過如增發(fā)和重組等重大事件，都可能對(duì)公司盈余產(chǎn)生較大的影響，因而在回歸檢驗(yàn)中將這些因素作為控制變量，分別用符號(hào)ME，IND，ES和OM表示。
五、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）盈利預(yù)測的難度與分析師預(yù)測誤差
從表1中可以看出：分析師預(yù)測不同盈余指標(biāo)的誤差率是各不同的，相差很大。比如，對(duì)主營收入的預(yù)測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預(yù)測誤差率次之，為55.72％；而預(yù)測EPS誤差率最大，高達(dá)61.38％?？偟膩砜矗鳡I收入盈利預(yù)測誤差率較小，具有較高的可靠性，說明預(yù)測難度相對(duì)較低；而凈利潤與EPS的預(yù)測誤差很大，其可靠性不是很高，說明預(yù)測凈利潤與EPS的難度較高。
（二）不確定性與分析師預(yù)測樂觀傾向的表現(xiàn)
影響盈余預(yù)測的不確定因素很多。從表2中可以看出：主營收入相比EPS，其影響因素和不確定性要少，這時(shí)的分析師偏向于樂觀及悲觀的公司家數(shù)是各自一半，這意味著分析師在進(jìn)行主營收入盈利預(yù)測分析時(shí)，其獨(dú)立性、客觀性較強(qiáng)。而凈利潤和EPS，其影響因素較多，特別是不易觀察到內(nèi)部操縱，更加劇了不確定性，這時(shí)的分析師預(yù)測從表2中可以看出，超過60%以上公司的凈利潤預(yù)測和EPS預(yù)測都是偏向樂觀的。
這些結(jié)果說明，分析師在不確定性相對(duì)低的情況下，其預(yù)測過程相對(duì)容易做到獨(dú)立和客觀，而在不確定的情況下，分析師預(yù)測結(jié)果具有樂觀的傾向，不易做到獨(dú)立和客觀。
（三）分析師盈余預(yù)測的可靠性程度
為分析盈利預(yù)測的可靠性程度，將分析師的預(yù)測誤差分為四種情形：
（四）分析師選擇不同信息對(duì)盈余預(yù)測誤差的影響
1.行業(yè)信息對(duì)預(yù)測誤差的影響
根據(jù)模型1得到的回歸結(jié)果見表3所示。從表3中可以看出：選擇行業(yè)信息對(duì)分析師主營收入預(yù)測誤差率是顯著負(fù)相關(guān)的，假設(shè)1成立。原因是行業(yè)信息包含了市場結(jié)構(gòu)、競爭結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期、生命周期及產(chǎn)業(yè)政策等內(nèi)容，由于每個(gè)行業(yè)特點(diǎn)不同，尤其是傳統(tǒng)性行業(yè)與高科技行業(yè)之間存在巨大差異，這些差異必然反映在主營業(yè)務(wù)收入上，進(jìn)而影響到主營收入的預(yù)測誤差率。此外，政府的不同產(chǎn)業(yè)政策不僅影響企業(yè)的發(fā)展，甚者影響到企業(yè)的生存，比如環(huán)保、農(nóng)業(yè)能夠得到政策支持，而嚴(yán)重污染類企業(yè)則需要大力遏制，這些政策變化直接影響企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，因而是分析師關(guān)注的重要信息。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的研究表明，分析師對(duì)行業(yè)信息進(jìn)行分析的比例最高，達(dá)到71.74％。
然而，選擇行業(yè)信息對(duì)凈利潤預(yù)測和EPS預(yù)測的誤差率沒有顯著相關(guān)性。這說明行業(yè)信息對(duì)準(zhǔn)確預(yù)測凈利潤和EPS沒有產(chǎn)生顯著的影響。原因是影響凈利潤與EPS的因素很多，不僅有行業(yè)因素，還有公司自身經(jīng)營的因素，其作用非常復(fù)雜。Geoffrey Brooke（2003）對(duì)南非1990―1999年分析師EPS預(yù)測誤差分解發(fā)現(xiàn)，99.4％的收益誤差來源于公司層面，0.3％預(yù)測誤差來源于行業(yè)層面，而黃靜、董秀良（2006）發(fā)現(xiàn)EPS預(yù)測誤差89.3％來源于公司層面，10.5％來源于行業(yè)層面，這說明要準(zhǔn)確預(yù)測EPS的信息，還需要公司層面的信息。
2.基本面信息對(duì)預(yù)測誤差的影響
根據(jù)模型2得到的回歸結(jié)果如表4所示。
從表4中可以看出：
（1）主營收入預(yù)測誤差率與公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析信息、公司經(jīng)營能力分析是顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。分析師采用公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息分析，通過對(duì)公司所在區(qū)位的自然和基礎(chǔ)條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟(jì)特色進(jìn)行分析，有助于明確地判斷公司未來發(fā)展的前景和投資價(jià)值，因而會(huì)對(duì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)預(yù)測的準(zhǔn)確度產(chǎn)生重要的影響；公司經(jīng)營能力分析包含了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、管理層素質(zhì)、從業(yè)人員素質(zhì)和創(chuàng)新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具備都對(duì)企業(yè)未來發(fā)展和業(yè)務(wù)拓展起著重要作用。因此，分析師利用這些信息進(jìn)行主營收入預(yù)測，能顯著地降低預(yù)測的誤差。
（2）凈利潤預(yù)測誤差率與是否利用公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。原因是分析師選擇公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息，通過對(duì)公司所在區(qū)位的自然和基礎(chǔ)條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟(jì)特色進(jìn)行分析，而且上市公司大都是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)，當(dāng)?shù)卣谛枰獣r(shí)一般會(huì)給予相應(yīng)的財(cái)政、信貸及稅收等多方面的優(yōu)惠，直接對(duì)企業(yè)凈利潤產(chǎn)生重要的影響，因而分析師選擇經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息來預(yù)測凈利潤，有助于提高預(yù)測的可靠性。
（3）EPS預(yù)測誤差率與公司行業(yè)地位分析顯著負(fù)相關(guān)，這說明選擇公司行業(yè)地位信息來預(yù)測EPS，有助于提高預(yù)測的準(zhǔn)確度。原因是不同行業(yè)地位決定了其盈利能力是高于還是低于行業(yè)平均水平，這對(duì)分析判斷企業(yè)價(jià)值具有明確的方向定位和引導(dǎo)作用。行業(yè)地位通常是由成本優(yōu)勢、品牌、市場占有率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品核心技術(shù)等多種因素共同作用形成的，因此，這些信息對(duì)確定公司的競爭優(yōu)勢是重要的信息。
3.財(cái)務(wù)信息對(duì)預(yù)測誤差的影響
根據(jù)模型3得到的回歸結(jié)果見表5所示。從表5可以看出：
（1）主營收入預(yù)測誤差率與是否選擇稅率信息顯著負(fù)相關(guān)。原因是稅率對(duì)企業(yè)收益的影響是直接作用的，比如優(yōu)惠稅率和出口退稅會(huì)顯著地降低企業(yè)的經(jīng)營成本，大大增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭能力，增加主營業(yè)務(wù)收入，因此分析師對(duì)稅率信息分析，有助于提升主營收入預(yù)測的可靠性。
（2）凈利潤預(yù)測誤差率、EPS預(yù)測誤差率與分析師是否采用財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析顯著負(fù)相關(guān)，這說明是否采用財(cái)務(wù)信息對(duì)凈利潤、EPS預(yù)測誤差率都有明顯的影響；同時(shí)，凈利潤預(yù)測誤差率還與財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)分析顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果說明假設(shè)3成立，其原因有多方面：
比如，財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)中包含了關(guān)聯(lián)方交易、重要會(huì)計(jì)政策變動(dòng)、重組、官司凍結(jié)等內(nèi)容，這些事項(xiàng)往往被列為非經(jīng)常性損益，對(duì)企業(yè)利潤影響重大，但其結(jié)果復(fù)雜，需要分析師進(jìn)行深層次的分析。這方面的相關(guān)研究結(jié)論很多，比如，實(shí)施收購兼并后的主營業(yè)務(wù)收入增長幅度要小于凈利潤的增長幅度，盈利能力并沒有同步提高；我國存在質(zhì)量差的上市公司通過資產(chǎn)重組來改善經(jīng)營業(yè)績，而這種重組并不代表經(jīng)營業(yè)務(wù)活動(dòng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化。同樣，關(guān)聯(lián)交易從理論上說是中易，但是在我國實(shí)際操作中，往往成為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤、避稅和利益輸送的途徑。
4.估值方法對(duì)預(yù)測誤差的影響
根據(jù)模型4得到的回歸結(jié)果如表6所示。
從表6可以看出：分析師是否采用明確的估值方法無論對(duì)主營收入預(yù)測誤差率，還是對(duì)凈利潤和EPS預(yù)測的誤差率都是顯著負(fù)相關(guān)的，這說明是否采用明確的估值方法對(duì)分析師盈利預(yù)測的可靠性會(huì)產(chǎn)生明顯的影響。原因是能采用明確預(yù)測方法的分析師，反映了他們有判斷能力，能將經(jīng)驗(yàn)提煉為規(guī)律性的東西，在很大程度上能消除這些分析師的主觀心理和情緒的影響，從而保持預(yù)測過程中使用信息的獨(dú)立性和客觀性，進(jìn)而有助于提高其預(yù)測的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以內(nèi)（含10％）為可靠，用1表示；10％~25％（含25％）為比較可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要誤差，用4表示，再用上述模型進(jìn)行回歸。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估計(jì)法），通過COUNT來做的敏感性分析，其結(jié)果都具有穩(wěn)定性，這從不同角度得到進(jìn)一步的證實(shí)。
六、結(jié)論與啟示
（一）結(jié)論
1.分析師對(duì)不同盈利指標(biāo)的預(yù)測，由于其復(fù)雜程度不同，其預(yù)測誤差是不同的。其中，主營收入的預(yù)測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預(yù)測誤差率次之，為55.72％；EPS預(yù)測誤差率最大，為61.38％。原因是不同盈利指標(biāo)，其影響因素不同，導(dǎo)致的預(yù)測難度是不同的。比如，對(duì)主營收入的預(yù)測，主要涉及產(chǎn)業(yè)政策、市場行業(yè)競爭環(huán)境等因素的影響，其問題相對(duì)簡單，預(yù)測的可靠性較高；而對(duì)于凈利潤、EPS而言，不但受到市場產(chǎn)業(yè)因素的影響，還受企業(yè)內(nèi)部的成本、公司治理結(jié)構(gòu)、重組并購、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等因素的影響，相對(duì)要復(fù)雜得多，相應(yīng)地導(dǎo)致了更大的預(yù)測誤差。
2.分析師對(duì)影響因素相對(duì)簡單的盈利指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測，能保持相對(duì)獨(dú)立和客觀的心理來使用信息，而對(duì)影響因素復(fù)雜的盈余指標(biāo)，總體上有更樂觀的傾向。本文的研究結(jié)果表明，對(duì)主營收入，其影響因素主要是外部因素，相比凈利潤和EPS，則問題要相對(duì)簡單得多，預(yù)測高估與低估的公司數(shù)量各占一半，比較中性；而對(duì)凈利潤和EPS，其影響因素不僅有外部的因素，也有內(nèi)部的因素，相比主營收入，則問題要相對(duì)復(fù)雜得多，其預(yù)測出現(xiàn)高估的公司數(shù)量都超過了60%以上，傾向于樂觀。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是分析師在遇到越復(fù)雜的預(yù)測時(shí)，由于信息過載的心理壓力，迫使他們從不同渠道，比如通過與目標(biāo)公司管理層保持良好的關(guān)系，由此較多到受地公司管理層偏好的影響，包括獲得了非公開的、帶有管理層期望的增強(qiáng)信心的信息，結(jié)果導(dǎo)致了分析師預(yù)測的樂觀傾向。這個(gè)結(jié)果與證券分析師傾向于樂觀的評(píng)級(jí)報(bào)告的結(jié)論相同（姚錚等，2009）。
3.相比對(duì)凈利潤和EPS的預(yù)測，顯著影響主營收入預(yù)測誤差率的因素沒有那么復(fù)雜，不易導(dǎo)致信息過載，因而所依據(jù)的信息相對(duì)容易把握。比如，行業(yè)信息、公司基本面信息以及公司財(cái)務(wù)信息都可以用于主營業(yè)務(wù)的預(yù)測，而且也容易找到明確的估值方法來進(jìn)行合理的預(yù)測。
4.相比主營收入的預(yù)測，影響凈利潤和EPS預(yù)測誤差的因素很多，容易導(dǎo)致信息過載，使分析師難以找到其影響經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)鍵信息，這大大增加了預(yù)測的難度。原因是凈利潤和EPS涉及企業(yè)經(jīng)營的各個(gè)方面，不僅僅有復(fù)雜的外部因素，也有復(fù)雜的內(nèi)部因素影響，比如公司自身治理結(jié)構(gòu)失衡、管理層基于保配股資格、避免ST或退市等目的進(jìn)行的盈余管理等，使得分析師要在這么復(fù)雜的因素中把握并找到明顯影響凈利潤和EPS的信息，其難度很大，由此導(dǎo)致分析師難以找到影響凈利潤和EPS誤差的顯著性信息。
（二）啟示
1.對(duì)投資者：在閱讀分析師的研究報(bào)告時(shí)，不能僅僅關(guān)注分析師推薦的預(yù)測數(shù)據(jù)，還要多加閱讀報(bào)告中的相關(guān)論證內(nèi)容，關(guān)注公司研究報(bào)告所涉及的行業(yè)信息、公司基本面信息、公司財(cái)務(wù)信息及明確的估值方法四個(gè)方面的分析是否合理，注意分析師報(bào)告中關(guān)于公司重大事項(xiàng)的附注，把握分析師研究的脈絡(luò)和分析師作出判斷所選擇的信息依據(jù)，才能從分析師的研究報(bào)告中吸收其精華信息，避免羊群效應(yīng)，避免投資失誤。
2.對(duì)分析師：在撰寫報(bào)告時(shí)，信息來源往往是其研究的一個(gè)門檻，但并不代表網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下紛繁而來的大量信息就能提高預(yù)測的可靠性，相反，信息過載不僅會(huì)增加預(yù)測的難度，而且會(huì)降低預(yù)測的可靠性。因此，在對(duì)不同盈利指標(biāo)進(jìn)行分析預(yù)測時(shí)，應(yīng)根據(jù)影響因素的復(fù)雜程度，側(cè)重于選擇不同的信息面，而不是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的“拿來主義”和生搬硬套的預(yù)測方法。比如，凈利潤與EPS預(yù)測難度大，所以分析師在進(jìn)行相關(guān)預(yù)測時(shí)就要盡可能考慮到運(yùn)用“重要”信息與“不應(yīng)遺漏”的重要性信息，擅于進(jìn)行信息“挖掘”。
3.明確的估值方法可以減少人為情緒的波動(dòng)影響，使得在信息使用過程中保持獨(dú)立客觀的心態(tài)。對(duì)此，分析師應(yīng)不斷總結(jié)并將經(jīng)驗(yàn)提煉成為有規(guī)律的估值方法，以提升圖表化、數(shù)量化、模型化等技能的應(yīng)用能力，同時(shí)應(yīng)用這些估值方法可以使得研究工作更加細(xì)致、深化并具有可驗(yàn)證性，也有利于長期跟蹤，提高預(yù)測的可靠性。
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泡沫并非都是壞事
提到創(chuàng)業(yè)板、新經(jīng)濟(jì),投資者難免會(huì)想到納斯達(dá)克的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫。1999年末納斯達(dá)克綜指飆升,達(dá)到了令人眩目的高位,在至2000年冬季末市場見頂?shù)囊荒昀锸兄捣艘槐哆€多;但從2000年2月到2002年9月,納斯達(dá)克綜指跌幅達(dá)四分之三。泡沫破滅后,單單電信領(lǐng)域就有超過100家公司破產(chǎn),7500億美元的資產(chǎn)和600000個(gè)工作崗位蒸發(fā)不見了。這次的繁榮和破滅比以往的周期速度更快,規(guī)模更大,聲勢更強(qiáng)。信息革命之后,新能源革命又起,新商業(yè)模式、新經(jīng)濟(jì)的號(hào)角已經(jīng)吹響,而泡沫又已如影隨形。另一方面,我國主板市場已經(jīng)是難以擺脫泡沫之說的糾纏,新開創(chuàng)業(yè)板又將如何面對(duì)泡沫化的陰影呢?
投資者對(duì)于泡沫總有些誤解。2002年RTWI保險(xiǎn)公司的保羅?菲利普發(fā)表了一份研究報(bào)告《分歧之母》,它將泡沫分為三類:資產(chǎn)泡沫、結(jié)構(gòu)性不穩(wěn)定泡沫、技術(shù)泡沫。
資產(chǎn)泡沫,包括80年代日本的地產(chǎn)泡沫和著名的1630年郁金香泡沫,典型特征是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長久發(fā)展來說毫無價(jià)值或者價(jià)值很少;結(jié)構(gòu)性不穩(wěn)定泡沫,來源于暫時(shí)性的政治和非經(jīng)濟(jì)沖擊,如中東的石油生產(chǎn)國組織歐佩克能夠通過政策或其他手段,使油價(jià)發(fā)生暫時(shí)性的急劇上升,就可能導(dǎo)致這種泡沫,從長期看,對(duì)工業(yè)和經(jīng)濟(jì)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性影響,或者只有很小的影響;技術(shù)泡沫則不同,它與其他泡沫的最大區(qū)別在于,它能創(chuàng)造正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無法創(chuàng)造的重大的新基礎(chǔ)設(shè)施。技術(shù)泡沫引導(dǎo)我們?nèi)ネ瓿砷L期投資的任務(wù),結(jié)果就是創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施,改造了商業(yè)模式,最終大大提高了收入和財(cái)富。但是,實(shí)現(xiàn)過程非常曲折,充滿意外,有時(shí)必須等到數(shù)十年后才能看到結(jié)果。
網(wǎng)絡(luò)革命是一場典型的技術(shù)泡沫。泡沫會(huì)制造可以被企業(yè)分享的基礎(chǔ)設(shè)施,它們使得新技術(shù)變得具有可利用性和盈利性,創(chuàng)造了新的需求和滿足需求的方式。這其中確實(shí)會(huì)有無數(shù)的失敗,大多數(shù)的“dot-com”公司都沒能生存下來,但畢竟我們現(xiàn)在能擁有戴爾、eBay、Amazon、美國在線、雅虎、思科和Google提供的服務(wù)都需要感謝那場泡沫。
被稱之為“創(chuàng)造性毀滅”的技術(shù)泡沫留下了有益的商業(yè)基礎(chǔ),從長期和繁榮時(shí)期來看,有一定的積極作用。短期是悲觀的,長期來看則可以保持樂觀。對(duì)于投資者來說,從中獲利確實(shí)是困難的,但也會(huì)是回報(bào)豐厚的。
推動(dòng)著新能源、新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新商業(yè)模式的創(chuàng)業(yè)板可能會(huì)產(chǎn)生泡沫,但這是積極的、長遠(yuǎn)看有益的泡沫。它不僅將留下奠定未來經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的商業(yè)財(cái)富,也會(huì)為投資者留下一批受人尊敬、能夠帶來長期回報(bào)的上市公司。作為投資者,應(yīng)當(dāng)小心應(yīng)對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn),但更重要的是不能拒絕這新的投資時(shí)代。
據(jù)悉,目前創(chuàng)業(yè)板已受理企業(yè)達(dá)188家,涉及26個(gè)省區(qū)市,且開戶數(shù)也增長迅速,已超過900萬戶。創(chuàng)業(yè)板中簽率還不到1%,比中小板高出2倍多,但仍然顯示了投資者參與創(chuàng)業(yè)板的熱情。
創(chuàng)業(yè)板投資策略:
不恐懼、不貪婪
對(duì)于投資者來說,投資創(chuàng)業(yè)板首先要正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板不是上海外灘三號(hào)那樣只賣名貴商品的奢華場所,而更像一個(gè)大型的百貨公司,既有高檔精品店風(fēng)光無限,也有在過道邊、電梯旁搭建的臨時(shí)鋪面。它們都能滿足商場的進(jìn)場要求,并且也確實(shí)能滿足不同消費(fèi)者的需要,但每個(gè)商家未來的前景都是不同的。有些門庭若市,能站住腳,而另一些也許很快就從市場中消失了?，F(xiàn)在擺在我們面前的都是些小商家,但是在它們中間也許就將誕生新的財(cái)富神話。我們要做的是在眾多可能最終死去的公司中尋找到下一個(gè)如同Google一樣的公司。把握其中的可能性,需要我們不恐懼、不貪婪,尋找最適合自己的投資策略,并堅(jiān)持貫徹到底。
策略一:貪多嚼不爛
投資者應(yīng)當(dāng)理解集中發(fā)力的重要性,切忌貪多。不同于納斯達(dá)克市場一開始就專注于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的定位,我國創(chuàng)業(yè)板將目標(biāo)擴(kuò)展到了所有自主創(chuàng)新的中小企業(yè),而我國正處在工業(yè)化、信息化多重產(chǎn)業(yè)改革的重要關(guān)口,我國創(chuàng)業(yè)板市場的產(chǎn)業(yè)分布必將比納斯達(dá)克市場更為豐富。
總理最新談到的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)包括新能源、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè),它們都將是創(chuàng)業(yè)板的主要標(biāo)的。這些產(chǎn)業(yè)都有著獨(dú)特的“新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新商業(yè)模式”特點(diǎn)。每一個(gè)產(chǎn)業(yè)的研究都需要投入大量人力物力,而其中的每個(gè)公司往往又各自具有獨(dú)特的商業(yè)模式,或是獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢、人力資本優(yōu)勢。平均用力必然不會(huì)是一個(gè)好方法。投資者切忌貪多,選擇自己更有經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知把握的產(chǎn)業(yè)及商業(yè)模式進(jìn)行研究,或是依靠專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的幫助,集中一點(diǎn)發(fā)力,選擇適合自己的,有時(shí)比選擇最好的更重要。
策略二:堅(jiān)決執(zhí)行投資紀(jì)律
在創(chuàng)業(yè)板投資中,嚴(yán)格執(zhí)行投資紀(jì)律是極其重要的。創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場,處于成長期早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),其盈利模式、市場開拓都處于初級(jí)階段,不是那么穩(wěn)定,在經(jīng)營上容易出現(xiàn)起落。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是其中很重要的一點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的過程中,或是因?yàn)殛P(guān)鍵核心技術(shù)開發(fā)未取得突破,導(dǎo)致開發(fā)失敗;或是因?yàn)榕c此類似的相關(guān)技術(shù)更優(yōu)越,發(fā)展更快,封殺了項(xiàng)目的市場發(fā)展空間;或是因?yàn)樵摷夹g(shù)產(chǎn)品成本高,產(chǎn)品未進(jìn)入成熟期,產(chǎn)品不被市場認(rèn)同等因素,均可造成創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營失敗,產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。此外,在技術(shù)、產(chǎn)品的更迭更為頻繁的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出。其他如財(cái)務(wù)管理上的不確定性,創(chuàng)始人、管理團(tuán)隊(duì)以及核心技術(shù)人員的離職或變動(dòng),都可能會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營帶來較大的波動(dòng)。
但從投資組合的角度來說,它也許能與主板市場的投資品種形成組合效應(yīng),降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。所以,投資創(chuàng)業(yè)板最重要的一點(diǎn),就是根據(jù)自身現(xiàn)有的投資情況決定適當(dāng)?shù)膭?chuàng)業(yè)板投資比例。在具體的投資過程中,投資者應(yīng)當(dāng)設(shè)定一個(gè)合理的投資紀(jì)律,并要求自己嚴(yán)格執(zhí)行。
例如,創(chuàng)業(yè)板對(duì)流動(dòng)性有特別規(guī)定,保守的投資者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決回避交易不活躍的股票;又如創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往業(yè)績變動(dòng)很大,各種信息的流傳可能比主板市場更多,投資者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定自己的投資理念,不受過多小道消息的影響;最為重要的一點(diǎn)就是設(shè)定合理的止損價(jià),并堅(jiān)決執(zhí)行,這一點(diǎn)在高風(fēng)險(xiǎn)投資市場中尤為重要。
策略三:充分利用信息披露制度
創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小、可變性大、與主板公司有較大差異,投資者在投資創(chuàng)業(yè)板公司前須非常重視閱讀公司的公開信息。我國創(chuàng)業(yè)板市場所要求披露的信息基本與主板市場相同,包括:招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等,但在具體披露的內(nèi)容和時(shí)間上要求更細(xì)致。(見表)
但是需要指出的是,我國創(chuàng)業(yè)板在信息披露方面仍有缺陷。新經(jīng)濟(jì)模式中的中小企業(yè)處在成長期,發(fā)展過程中的不確定性較高,僅根據(jù)歷史信息的披露也并不一定能完全準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的經(jīng)營情況。
另外,創(chuàng)業(yè)中的中小企業(yè)難免在公司治理方面不夠完善,強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)家本身與投資者利益有時(shí)也并不一致,企業(yè)的經(jīng)營管理不夠透明。雖然我國創(chuàng)業(yè)板注意到了這一點(diǎn),做出了一些規(guī)定,如要求對(duì)募集資金的使用情況專項(xiàng)審計(jì)意見,對(duì)上市公司控股股東以及高管的股份限售規(guī)定也較為嚴(yán)格,但是對(duì)于核心人員、核心技術(shù)可能出現(xiàn)變化的持續(xù)性監(jiān)管仍稍弱,獨(dú)董制度也沒有更嚴(yán)格的規(guī)定。
出于以上原因,投資者對(duì)于自己重點(diǎn)買入的公司持續(xù)性經(jīng)營的跟蹤、調(diào)研依然非常重要,尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核心信息的持續(xù)跟蹤。除依靠得到強(qiáng)化的保薦人制度以外,專業(yè)投資咨詢、投資管理機(jī)構(gòu)的意見仍是重要的參考。
創(chuàng)業(yè)板投資的失敗往往都與信息不對(duì)稱相關(guān)。如著名的世通公司就是創(chuàng)業(yè)板失敗投資的最好例子。世通公司早期通過收購兼并,似乎也是“高擴(kuò)張+高成長”模式的代表,但1999年后美國通信業(yè)開始低迷,公司運(yùn)營每況愈下,公司高層卻采用虛假記賬手段掩蓋不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況,并虛構(gòu)盈利增長以操縱股價(jià)。截至2003年底,公司總資產(chǎn)被虛增約110億美元。最終世通公司被納斯達(dá)克摘牌,眾多投資者損失慘重。世通公司的破產(chǎn)甚至導(dǎo)致五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信。世通公司的案例應(yīng)當(dāng)成為投資者投資創(chuàng)業(yè)板公司過程中,時(shí)時(shí)刻刻應(yīng)當(dāng)牢記的前車之鑒。
策略四:緊抓三個(gè)關(guān)鍵
創(chuàng)業(yè)有三個(gè)最重要的指標(biāo)需要持續(xù)跟蹤,以作為投資參考。分別是:成長性、核心競爭能力和人力資本實(shí)力。
成長性是創(chuàng)業(yè)板公司最大的投資價(jià)值。而成長性指標(biāo)可以從營業(yè)收入增長率、主營業(yè)務(wù)毛利率等來衡量。從微軟發(fā)展的例子可以知道,高速度的成長是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長為偉大企業(yè)的必由之路,我們尤為重視創(chuàng)業(yè)板公司的成長性。
核心競爭能力是創(chuàng)業(yè)板公司持續(xù)高成長性的保證。核心競爭能力可能來自于多個(gè)方面。具有壟斷性高新技術(shù)是很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的關(guān)鍵所在,而獨(dú)特的商業(yè)模式則可能造就更偉大的公司。納斯達(dá)克神話的締造者們,如英特爾、戴爾、蘋果電腦、谷歌等無不具備自身獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。1996年,摩根士丹利的網(wǎng)絡(luò)女神Mary Meekey領(lǐng)銜的一批證券分析師提出《The Internet Report》,首先有條不紊地分析了網(wǎng)絡(luò)股的不同商業(yè)模式,這不僅奠定了摩根士丹利在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的地位,也確定了對(duì)網(wǎng)絡(luò)股,乃至所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要分析模式,即重視未來的獲利,因?yàn)椤吧虡I(yè)模式”就是企業(yè)創(chuàng)造收入的不同模式。所以在創(chuàng)業(yè)板的投資中,建議投資者重視選擇真正具備核心技術(shù)和商業(yè)模式的公司。
人力資本實(shí)力是核心競爭能力的最好催化劑。有了獨(dú)特、可持續(xù)的商業(yè)模式或核心技術(shù),掌握了高成長性的鑰匙,還需要一支強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)來駕御。
一個(gè)重要的管理者的力量對(duì)于一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說是不可估量的,如比爾?蓋茨之于微軟,史蒂夫?喬布斯之于蘋果電腦。人力資源將是創(chuàng)業(yè)板公司最重要的無形資產(chǎn)之一。投資于創(chuàng)業(yè)板公司,很重要的一點(diǎn)就是投資于一個(gè)我們所認(rèn)可的、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。所以對(duì)于這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的任何變化,投資者都應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。
2009年注定將是我國資本市場發(fā)展歷程上的重要一年,創(chuàng)業(yè)板的開啟也必將成為中國證券投資歷史新一頁的發(fā)端。參與其中,與我國資本市場共同成長是這個(gè)時(shí)代賦予我們的機(jī)遇。投資者不要輕易放棄這個(gè)機(jī)遇,但也不要盲目投身其中。做好充足的準(zhǔn)備,立足于長遠(yuǎn)的投資,將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受的范圍內(nèi),創(chuàng)業(yè)板和投資者都將獲得健康的成長。
五大私募談創(chuàng)業(yè)板投資策略
神州創(chuàng)投總裁丁福根：上市之初50倍市盈率的創(chuàng)業(yè)板公司，只適合于去打新。我寧愿去買中小板等的廉價(jià)好公司，甚至是鋼鐵股這種藍(lán)籌，等公司市盈率靠近凈資產(chǎn)了，再去挑選好公司，標(biāo)準(zhǔn)是：公司質(zhì)地優(yōu)良，行業(yè)好，如資源品行業(yè)、信息化行業(yè)、新服務(wù)業(yè)等。
龍騰資產(chǎn)總經(jīng)理吳險(xiǎn)峰：總體態(tài)度是申購，但不一定參與，或者說找合適時(shí)機(jī)參與。很多人擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板會(huì)爆炒，但從目前申購的情況看，并沒有到瘋狂地步，所以還是有參與價(jià)值的。一般投資人如果看不懂公司，那就去打新。從目前材料去看一家創(chuàng)業(yè)板公司的前景其實(shí)也是一個(gè)概率，因?yàn)榛久媸莿?dòng)態(tài)的，在不斷變化之中。從初期看，應(yīng)自上而下篩選公司，最重要的是看行業(yè)、看地位、看壁壘，尤其是朝陽行業(yè)。如新能源、新材料、低碳行業(yè)、文化傳媒。
深圳龍票總經(jīng)理曾祥文：創(chuàng)業(yè)板公司估值上普遍偏高，未來成長性可能不能支撐其估值。但從政策層面來考慮，如果估值低了，又會(huì)使市場低迷，讓創(chuàng)業(yè)板成為雞肋。短期內(nèi)不會(huì)操作創(chuàng)業(yè)板，也不會(huì)參與打新股。我們相對(duì)看好一些有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司，它們有核心競爭力。在行業(yè)方面，會(huì)選擇醫(yī)藥、農(nóng)藥等行業(yè)；對(duì)IT、通訊行業(yè)會(huì)選擇避開。
盡管價(jià)高，但還是受到追捧。發(fā)行公告顯示，海普瑞網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的中簽率為1.2475％，超額認(rèn)購倍數(shù)為80倍。網(wǎng)下配售結(jié)果也顯示，大機(jī)構(gòu)蜂擁而至。
高價(jià)如何誕生
據(jù)分析，海普瑞之所以能高價(jià)發(fā)行，是因?yàn)樵摴臼轻t(yī)藥細(xì)分行業(yè)的絕對(duì)龍頭，產(chǎn)品規(guī)模在國際上也算是最大的，而且最近兩年具有極高成長性，募股資金到位后，業(yè)績?nèi)杂谐砷L空間。
分析師指出，海普瑞定價(jià)奇高與招股書聲稱的“公司同時(shí)取得美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，是國內(nèi)唯一取得美國FDA認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)”密切相關(guān)。
招股說明書顯示，海普瑞2008年的銷售收入為4.35億元，凈利潤1.6億元；2009年銷售收入增長至22.24億元，凈利潤高達(dá)8.09億元，分別增長411％和406％。
高成長的業(yè)績備受分析師的推崇。中金公司報(bào)告稱，以148元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，該公司2010年的市盈率為42倍，低于中小板醫(yī)藥板塊的平均水平48倍，而2011年的市盈率為29倍，低于平均水平37倍；更是低于創(chuàng)業(yè)板制藥公司2010年59倍、2011年46倍市盈率的水平。
在此前的路演中，一些機(jī)構(gòu)詢價(jià)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的發(fā)行價(jià)，最高甚至報(bào)到了230元，平均報(bào)價(jià)也在170元左右。
對(duì)此，海普瑞董事長李鋰在網(wǎng)上路演時(shí)解釋說，148元的發(fā)行價(jià)是根據(jù)詢價(jià)情況由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定的。公司董秘步海華表示，出于對(duì)投資者負(fù)責(zé)的角度考慮，而將發(fā)行價(jià)定在了一個(gè)較合理水平。
暴富神話再演
高發(fā)行價(jià)成就了又一個(gè)暴富神話。海普瑞的實(shí)際控制人、畢業(yè)于四川大學(xué)的李鋰和李坦夫婦就此躍升為中國內(nèi)地的新首富。
李鋰、李坦夫婦合計(jì)持有海普瑞2.88億股，以發(fā)行價(jià)計(jì)算，其身家為426億元，超過身家396億元的比亞迪掌門人王傳福。
國際投行高盛也因海普瑞上市而大賺一筆。招股說明書披露。公司第三大股東為GSPharma，持有公司4500萬股，占公司股份的12.5％。GSPharman為GSDirect旗下全資子公司，而GSDirect系GSGroup(高盛)的全資子公司。也就是說，高盛通過GSDirect持有GSPharma的全部股權(quán)。 2007年9月3日，GSPharma投資491萬美元，成為海普瑞的第三大股東，持有海普瑞藥業(yè)1125萬股，占12.5％的股權(quán)比例。GSPharman對(duì)海普瑞的投資全部來自其母公司的自有資金。
2009年，海普瑞利用2.7億元未分配利潤進(jìn)行擴(kuò)股，總股本由原來的9000萬股擴(kuò)至36000萬股。GSPharma持有的股份也相應(yīng)擴(kuò)大到4500萬股。以148元發(fā)行價(jià)計(jì)算，GSPharma持有的股份賬面價(jià)值高達(dá)66.6億元，與投入成本相比，盈利將非常豐厚。
疑似概念炒作
對(duì)于148元的價(jià)格是否合理，市場質(zhì)疑聲四起。有市場人士認(rèn)為，雖然海普瑞的質(zhì)地很好，但這么高的股價(jià)主要還是基于概念的炒作。其總市值將超過云南白藥，完全可以在主板市場上市。在中小板上市，則享受到了成長性、高科技股的溢價(jià)，加上總股本比較小，滿足了市場炒作成長陛和高科技概念的需求。
東方證券分析師認(rèn)為，海普瑞73倍的發(fā)行市盈率偏高。根據(jù)蘊(yùn)利預(yù)測，公司2010、2011、2012年實(shí)現(xiàn)攤薄后每股收益3.18元、4.43元、6.07元。以2010年盈利預(yù)測的40-45倍市盈率計(jì)算，合理價(jià)格區(qū)間為127-143元。
長江證券分析師表示，海普瑞是民營控股的全球肝素原料藥龍頭企業(yè)，可以給予較高估值，但并非是148元，價(jià)格區(qū)間應(yīng)在96-112元，對(duì)應(yīng)2010年市盈率30～35倍。
有媒體還質(zhì)疑海普瑞招股說明書涉嫌“陳述問題”。招股書稱，公司同時(shí)取得美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，是國內(nèi)唯一取得美國FDA認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)的。但事實(shí)上，國內(nèi)至少有4家肝素原料藥廠商都已獲得FDA認(rèn)證。而FDA認(rèn)證的唯一性是關(guān)系到未來海普瑞議價(jià)能力、肝素鈉產(chǎn)品產(chǎn)能及行業(yè)穩(wěn)定地位的重要因素。
更有觀點(diǎn)指出，高價(jià)發(fā)行是上市保薦人的慣用手法，在企業(yè)成長最快的時(shí)候包裝上市，把故事講足，從市場大筆圈錢。然后再通過高送轉(zhuǎn)等手法，進(jìn)一步增加原始股東的財(cái)富。一旦高增長光環(huán)褪去，股價(jià)就失去了支撐，套住的將是大批中小投資者。
透支未來增長
目前市場炒作中小盤股之風(fēng)日盛，不僅是發(fā)行價(jià)屢創(chuàng)新高，新股上市后還會(huì)被進(jìn)一步炒高。市場正以炒作高價(jià)股為樂。
4月21日，創(chuàng)業(yè)板新股碧水源一上市便成為A股市場第一高價(jià)股。資料顯示，碧水源專門從事污水處理與污水資源化技術(shù)開發(fā)應(yīng)用。其擁有的膜生物反應(yīng)器(MBR)技術(shù)是污水處理技術(shù)中的一種，可以將污水一步到位地處理成高品質(zhì)再生水的新型高端技術(shù)。碧水源在國內(nèi)競爭對(duì)手較少，主要競爭對(duì)手是國際知名企業(yè)GE、西門子。
國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該股趨之若鶩，使得碧水源網(wǎng)下申購的獲配售比例僅為0.846％。最終有200家機(jī)構(gòu)獲得了配售。
碧水源登陸創(chuàng)業(yè)板后，開盤便大漲110.14％。當(dāng)天收盤時(shí)的漲幅高達(dá)120％，報(bào)收151.80元，成為創(chuàng)業(yè)板中第4只百元股，也是A股第一高價(jià)股。其后兩日，該股繼續(xù)上漲，截至4月23日，以漲停價(jià)166.99元收盤，按照2009年業(yè)績計(jì)算(攤薄后的每股收益為0.73元)，對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)229倍!
公開資料顯示，在第一天的瘋狂中，機(jī)構(gòu)未有參與，追捧的多是散戶和游資。
警惕泡沫風(fēng)險(xiǎn)
海普瑞上市首日很可能成為A股市場股價(jià)和發(fā)行價(jià)的“雙冠王”。但“雙冠2E"的誕生并不值得慶賀，因?yàn)檫@凸顯了市場的狂熱和不理性，泡沫正越吹越大。
新華基金認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性和力度不斷加強(qiáng)的政策調(diào)控，導(dǎo)致投機(jī)資金追逐小盤題材股，盡管有一定的合理性，但這些股票的估值已嚴(yán)重脫離成長性，結(jié)構(gòu)性泡沫已現(xiàn)。
中金公司研究報(bào)告認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)尋求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長方式轉(zhuǎn)變的背景下，充斥市場的投機(jī)資金對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)缺乏興趣，轉(zhuǎn)而大舉追捧代表轉(zhuǎn)型升級(jí)方向、增長相對(duì)確定的中小盤股。而且，隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)受到政策打壓，股市投機(jī)資金可能更加充裕，進(jìn)而使得中小盤股估值高企的狀況有可能繼續(xù)下去。
美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)(簡稱“房利美”)和美國聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(簡稱“房地美”)分別于1938年和1970年由聯(lián)邦政府設(shè)立，負(fù)責(zé)向社會(huì)提供低成本房貸融資和提供貸款擔(dān)保。上世紀(jì)后期，兩大房貸機(jī)構(gòu)都私有化為上市公司。但與一般私營企業(yè)不同的是，他們?cè)诜缮先詫儆凇罢Y助企業(yè)”(Government Sponsored En-terprises，簡稱GSE)，即政府對(duì)他們的業(yè)務(wù)提供無形擔(dān)保。
長久以來，這兩大房貸機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)是收購其他商業(yè)銀行和房貸放款機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，并將這些貸款包裝成證券化產(chǎn)品，出售給全球投資機(jī)構(gòu)或投資人。由于他們擔(dān)保購買這些證券的投資人能及時(shí)收到本金和利息，從而保障整個(gè)住房抵押貸款市場的穩(wěn)定性和流動(dòng)勝。目前，他們擁有或擔(dān)保了近5.2萬億美元的住房抵押貸款，占美國12萬億美元住房貸款債務(wù)的四成以上。特別是“次貸危機(jī)”以來，他們提供的抵押貸款擔(dān)保已經(jīng)從占全美40％提高到近80％。由于有美國政府支持的背景，加之兩家公司依法不得購買次級(jí)房貸，因此其以往的債券信用等級(jí)一直是3A級(jí)，廣受國內(nèi)外投資者歡迎。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)測算，美國有1.5萬億美元的GSE債券在外國央行和投資者手中，其中主要是這兩大房貸機(jī)構(gòu)的債券。
然而雷曼兄弟公司7月7日發(fā)表研究報(bào)告指出，房利美和房地美兩大房貸機(jī)構(gòu)根據(jù)新會(huì)計(jì)規(guī)則，可能面臨資本金嚴(yán)重不足，需要盡快籌集750億美元資金。該報(bào)告在華爾街猶如一顆重磅炸彈，不僅使兩家公司股價(jià)大幅下跌(截止7月15日，已累計(jì)下跌超過80％)，而且?guī)?dòng)所有金融類股票全面下滑，導(dǎo)致道?瓊斯指數(shù)兩年來首次跌破11000點(diǎn)。
應(yīng)該說，雷曼兄弟公司的研究報(bào)告只是此次危機(jī)的導(dǎo)火索，危機(jī)的真正原因在于美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)衰退已經(jīng)由“次貸危機(jī)”開始向“優(yōu)質(zhì)房貸”蔓延。今年6月份新屋開工折年率只有97.5萬套，創(chuàng)下兩年來新低；現(xiàn)有住房銷售中間價(jià)與2006年高峰時(shí)相比已經(jīng)下降了16％左右，并且還有可能再下滑15－20％。房價(jià)不斷下跌使一些傳統(tǒng)意義上的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)變?yōu)橘Y不抵債的劣質(zhì)房產(chǎn)，成為兩大房貸機(jī)構(gòu)的沉重負(fù)擔(dān)。此外，兩家機(jī)構(gòu)的自營證券交易也是導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要原因(據(jù)商業(yè)周刊透露，兩家機(jī)構(gòu)在擔(dān)保業(yè)務(wù)外自營證券交易額高達(dá)1.5萬億美元)。截至目前，兩大房貸公司已經(jīng)沖減了110億美元的損失。
二、危機(jī)的影響
房利美和房地美的財(cái)務(wù)困境如不能及時(shí)解脫將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生災(zāi)難性打擊。首先，其最直接影響是可能造成美國住房抵押貸款市場鏈條斷裂。如前所述，兩大房貸機(jī)構(gòu)占有美國房地產(chǎn)抵押貸款市場的近半壁江山，而且主要為相對(duì)優(yōu)質(zhì)的房屋抵押貸款提供擔(dān)保。一旦他們因嚴(yán)重的流動(dòng)性不足而倒閉，將導(dǎo)致其他許多商業(yè)銀行的房產(chǎn)抵押貸款“斷糧”；也將使仍在衰退中的美國房地產(chǎn)市場徹底失去近期復(fù)蘇的希望。其次，大量金融機(jī)構(gòu)將面臨比原先“次貸危機(jī)”預(yù)計(jì)規(guī)模更大的資產(chǎn)損失。目前12萬億的住房抵押貸款已經(jīng)接近美國全年GDP總額，而其經(jīng)過各種“創(chuàng)新”包裝的金融衍生產(chǎn)品更高達(dá)數(shù)十萬億美元。一旦兩家房貸機(jī)構(gòu)停業(yè)則意味著一個(gè)更大的金融泡沫將破滅，引發(fā)金融市場的多米諾骨牌效應(yīng)，包括一系列中小商業(yè)銀行和投資基金的破產(chǎn)。這是美國經(jīng)濟(jì)無論如何難以承受的。三是美國政府信譽(yù)和美元資產(chǎn)將面臨更加沉重的打擊。由于大量外國政府央行和投資機(jī)構(gòu)持有兩家房貸機(jī)構(gòu)的債券，客觀支撐著美國房地產(chǎn)和金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦海外投資者因投資所謂優(yōu)質(zhì)美元資產(chǎn)而蒙受巨大損失，將被迫采取更加保守的投資策略，甚至可能出現(xiàn)拋售美元資產(chǎn)風(fēng)潮。從長期看，美元的統(tǒng)治地位將因此面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
三、救市措施和爭議
正因?yàn)閮纱蠓抠J機(jī)構(gòu)的特殊性質(zhì)和他們對(duì)美國房地產(chǎn)市場、金融市場、美國經(jīng)濟(jì)乃至美國全球利益至關(guān)重要的影響，美國政府絕不會(huì)容許其破產(chǎn)。正如美國財(cái)長保爾森為政府救援貝爾斯登破產(chǎn)案時(shí)所強(qiáng)調(diào)的，這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)大到不能破產(chǎn)的地步。危機(jī)發(fā)生后，布什總統(tǒng)發(fā)表講話，表示政府會(huì)盡快解決兩家機(jī)構(gòu)面臨的問題，并承諾不會(huì)改變兩家機(jī)構(gòu)的私有性質(zhì)。美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)很快提出了一攬子緊急救助計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)13日發(fā)表聲明說，如有必要，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)這兩家非銀行融資機(jī)構(gòu)開放“貼現(xiàn)”窗口，即像對(duì)待商業(yè)銀行一樣，按2.25％的貼現(xiàn)率為它們提供直接貸款，以解決融資困難問題，這些貸款將由美國政府擔(dān)保。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還將扮演“法律顧問”角色，為兩公司制定資本金要求、金融安全和標(biāo)準(zhǔn)等。財(cái)政部的計(jì)劃還包括，要求國會(huì)批準(zhǔn)提高兩家公司的信用額度(國會(huì)40年前設(shè)定的額度上限為22.5億美元)；財(cái)政部還要求，如有需要并經(jīng)國會(huì)批準(zhǔn)，政府將購入兩家公司的股票，向公司注入短期所需資金。保爾森認(rèn)為，救市措施往往是“備而不用”，但不能沒有。因?yàn)楫?dāng)前的危機(jī)主要是市場信心危機(jī)，只要政府能夠表明有救市的能力，市場就會(huì)做出積極反映。
對(duì)于美國政府的上述緊急救市的做法，目前各方評(píng)價(jià)褒貶不一。從正面來看，美國政府宣布這一救市計(jì)劃，旨在向市場發(fā)出強(qiáng)烈信號(hào)，即政府將會(huì)采取一切措施幫助兩大房貸機(jī)構(gòu)，以提高市場信心。從隨后幾天的股票市場表現(xiàn)來看，效果已經(jīng)顯現(xiàn)。7月16―18日，美國金融類股票全面上漲，房利美和房地美兩家公司股票的增幅平均每天都超過了20％。但是，仍有不少議員和學(xué)者對(duì)緊急救市措施的可行性和正當(dāng)性表示懷疑。美國前參議員薩班斯表示，盡管美國政府一直在不斷保證房利美和房地美處境無憂，但最終證實(shí)市場并不相信政府的保證。一些專家認(rèn)為政府援救措施將使納稅人承受高昂的代價(jià)：如果政府全部接收兩機(jī)構(gòu)股份，美國的財(cái)政赤字至少將增加50％，美國的通脹危險(xiǎn)也將大大提高。還有人質(zhì)疑兩家機(jī)構(gòu)通過特殊身份綁架了美國政府，而未來的救市措施將會(huì)進(jìn)一步增加大投資商的道德風(fēng)險(xiǎn)。自由主義學(xué)者則批評(píng)美國政府的作法違反了市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，使其對(duì)歐洲和亞洲國家干預(yù)市場行為的批評(píng)變得蒼白無力。
盡管指責(zé)和批評(píng)聲不斷，市場和輿論普遍認(rèn)為國會(huì)最終會(huì)無奈地接受保爾森的救援計(jì)劃。因?yàn)檎l也不愿承擔(dān)華爾街股市走向崩盤的責(zé)任。
四、危機(jī)的啟示
長久以來，金融業(yè)是美國的主要經(jīng)濟(jì)支柱，是美國經(jīng)濟(jì)最具活力和創(chuàng)新能力的部分，也是美國全球經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的重要基礎(chǔ)。然而，“次貸危機(jī)”發(fā)生以來，美國金融市場振蕩不斷，一個(gè)個(gè)披著金融創(chuàng)新光環(huán)的金融泡沫被戳破。包括美國學(xué)者在內(nèi)的許多專家認(rèn)為，“次貸危機(jī)”暴露出美國貨幣政策和金融市場體系有太多東西需要反思和改革。
例如，長期過于寬松的貨幣政策是產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的主要原因，造成大量游資在房地產(chǎn)、資本市場和商品市場興風(fēng)作浪，吹起一個(gè)又一個(gè)金融泡沫。一旦通脹壓力增大或貨幣政策快速轉(zhuǎn)向，很容易導(dǎo)致大范圍流動(dòng)性不足和金融危機(jī)。
7月11日，穆迪突然針對(duì)主要在港交所以及少量在美國上市的中資民營企業(yè)發(fā)炮，聲稱對(duì)61家中國公司進(jìn)行“紅旗”訊號(hào)測試，而測試的指針包括民企的企業(yè)管治、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)模式高速增長營運(yùn)策略、核數(shù)師報(bào)告、盈利及現(xiàn)金流質(zhì)素等，并評(píng)出6家公司包括西部水泥、龍湖地產(chǎn)、中國旭光、恒鼎實(shí)業(yè)、永暉焦煤以及塞維LDK太陽能為“較受關(guān)注公司”。
盡管穆迪在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，對(duì)這些公司發(fā)出“紅旗”警告，只是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并不代表對(duì)公司的評(píng)級(jí)方式或評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化。但也正是因?yàn)檫@些模糊的用詞和充滿想象的語言，引起市場一片恐慌。
7月11日晚間，在美上市的近百只中國概念股再次集體下挫，跌幅最大的股票股價(jià)下滑近10%。
企業(yè)“喊冤”
西部水泥是此次紅旗最多的上市公司。2006年在英國倫敦交易所上市，后由于倫交所整體活躍程度較差，無法滿足融資需求，2010年10月，公司主動(dòng)放棄了倫交所的上市資格轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港市場，并成為第一家放棄海外上市資格重新在香港IPO的中國企業(yè)。
截至2010年底，西部水泥年產(chǎn)能950萬噸，屬于國內(nèi)水泥供應(yīng)商中的“第二梯隊(duì)”。憑借位于西部的地理優(yōu)勢，并享受西部大開發(fā)的政策優(yōu)惠，公司近幾年快速擴(kuò)張。2010年總收入約29.6億元，同比增長95.2%；凈利潤9.25億元，同比增長1.8倍。
強(qiáng)勁的增長業(yè)績?nèi)詻]能逃過股價(jià)下跌的命運(yùn)，在穆迪給其 “插紅旗”之后的當(dāng)天，西部水泥股價(jià)即大幅下挫。
“我們尊重穆迪作為獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究報(bào)告的權(quán)利，但并不代表我們認(rèn)同他們的評(píng)估方法以及結(jié)論。這對(duì)我們并不公平，并且報(bào)告中存在事實(shí)性錯(cuò)誤，是我們不能接受的?！蔽鞑克鄨?zhí)行董事羅寶娟表示，“我們目前正在與投資者溝通，希望市場能理性地看待這份報(bào)告?！?/p>
穆迪在研究報(bào)告中指出，西部水泥2009年和2010年擁有近40%的毛利率，高于同行業(yè)其他公司，原因之一是西部區(qū)域屏障帶來的競爭優(yōu)勢，以及稅率優(yōu)惠政策導(dǎo)致的利潤增加。以常規(guī)公司運(yùn)營來講，這兩項(xiàng)競爭優(yōu)勢并不能成為持續(xù)，也不屬于穩(wěn)定的利潤增加因素。因而被穆迪給出風(fēng)險(xiǎn)警告；此外，西部水泥董事長及其女兒持股比例達(dá)到大約44%，存在家族企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；公司曾更換審計(jì)所,CEO和CFO。這些都被穆迪作為了風(fēng)險(xiǎn)因素列在了研究報(bào)告中。
針對(duì)這些指責(zé)，羅寶娟一一回應(yīng)：大股東持股比例集中并不見得是壞事，歐洲有很多百年老店的公眾公司，經(jīng)營業(yè)績都非常好，另一個(gè)角度也說明公司高管對(duì)公司經(jīng)營很有信心,并沒有大量減持套現(xiàn)；公司生產(chǎn)基地位于中國西部的陜西省，一直享受西部大開發(fā)的優(yōu)惠政策，稅率相對(duì)較低，這對(duì)股東來說是大好事；至于公司更換審計(jì)所，以及高管，是為了滿足各個(gè)交易所對(duì)上市的要求，并且于上市之初即向聯(lián)交所備案過，并做過信息披露，而且對(duì)于這一變化當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)都給予過正面評(píng)價(jià)。不明白穆迪為何要把過時(shí)的公開信息拿出來炒作。
此外，報(bào)告中不乏事實(shí)性錯(cuò)誤，如報(bào)告稱董事長張繼民在公司之外還擁有個(gè)人的其他業(yè)務(wù)?！斑@個(gè)是沒有任何證據(jù)的?！?/p>
“更有意思的是，2011年年初公司為發(fā)行債券，特意聘請(qǐng)了三大評(píng)級(jí)公司給我們做評(píng)級(jí)，其中就包括穆迪。當(dāng)時(shí)給我們的評(píng)級(jí)還是非常不錯(cuò)的，而這次他們總結(jié)的紅旗的理由自然是那個(gè)時(shí)候他們就已經(jīng)知道。為什么那個(gè)時(shí)候不認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)呢？偏偏要在目前這個(gè)敏感的時(shí)點(diǎn)披露呢？”
不懂中國國情
除西部水泥外，蒙古在中國最大的焦煤進(jìn)口商之一，永暉焦煤此次被穆迪公司插了11面“紅旗”，成為此次名單上紅旗第二多的公司。永暉焦煤于2010年10月在香港上市，上市時(shí)間短，成長速度快，而恰恰是高成長性使其成為穆迪插紅旗的原因。
穆迪指出，“根據(jù)其提供的現(xiàn)有幾年盈利數(shù)據(jù)看，公司盈利從2008年的11.14億元，發(fā)展成2009年的52.83億元，再到2010年的92.7億元，利潤翻倍增長，令投資者咋舌，加上大量的固定資產(chǎn)投資導(dǎo)致大量現(xiàn)金支出，屬于非常規(guī)經(jīng)營方式。”
而據(jù)此前的了解，近幾年內(nèi)蒙古煤炭發(fā)展紅火，但卻一直受困于煤炭運(yùn)力問題。為解決運(yùn)輸瓶頸問題，內(nèi)蒙古的煤炭企業(yè)幾乎都開始整合產(chǎn)業(yè)鏈，大規(guī)模投資建設(shè)鐵路和公路。
有類似情形的公司，如在深圳交易所上市的伊泰B股，從2005年到2010年，該公司平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)41%，連續(xù)六年凈資產(chǎn)收益率均在32%以上。之所以有如此好的業(yè)績，除了煤炭儲(chǔ)量豐富這個(gè)優(yōu)點(diǎn)外，另一個(gè)最大優(yōu)勢就是擁有配套完善的運(yùn)輸系統(tǒng)。伊泰B股通過投資公路和鐵路，并且參股部分鐵路，有效突破了運(yùn)輸瓶頸，通過整合產(chǎn)業(yè)鏈，相較部分同行企業(yè)，更具有競爭力。但正是由于基礎(chǔ)設(shè)施投資過大，造成當(dāng)年度的現(xiàn)金流支出明顯異常。
“特殊情況被引起關(guān)注是應(yīng)該的，卻更應(yīng)該了解背后的原因。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所有的創(chuàng)業(yè)板上市公司幾乎都會(huì)紅旗?！苯谟懈案凵鲜写蛩愕囊晃坏V業(yè)公司CFO王廣認(rèn)為。
“穆迪在提示投資者關(guān)注永暉焦煤風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)，忽視了部分特殊性原因；而且對(duì)于民營企業(yè)的家族式管理以及部分企業(yè)享有的政策優(yōu)惠如低稅率進(jìn)行了指責(zé)，同時(shí)企業(yè)的高成長性也被詬病，這些恰恰都是目前很多中國公司的共性特征。穆迪用一個(gè)固定的模式來衡量，自然會(huì)讓很多公司不服，同時(shí)讓部分投資者也云里霧里?！蹦彻芾碜稍児镜母呒?jí)顧問劉飛稱。
做空中概股從2010年下半年的互聯(lián)網(wǎng)中國概念股開始蔓延，經(jīng)歷了一輪過山車式的炒作之后，其后續(xù)的影響力已經(jīng)大為減小。多位投資界人士均表示，穆迪此次對(duì)中概股的插紅旗對(duì)這些公司的股價(jià)影響已經(jīng)明顯弱化。
而從市場表現(xiàn)來看，正在驗(yàn)證這種觀點(diǎn)。7月13日，也就是在被穆迪插紅旗的第二天，紅旗的港股中國企業(yè)已經(jīng)開始陸續(xù)反彈。中國旭光最新報(bào)2.85元，升4%；西部水泥最新報(bào)2.60元，升7%；龍湖地產(chǎn)最新報(bào)12.82元，升3.9%；永暉焦煤最新報(bào)3.02元，升0.7%。
“此次紅旗公司的抗擊打性以及投資者的相對(duì)理性，跟2010年下半年做空中概股爆發(fā)之初市場的反應(yīng)激烈程度已不可同日而語。”有市場人士分析。
做空利益鏈
2011年6月14日，做空中概股的潮流蔓延至香港，玖龍紙業(yè)遭標(biāo)準(zhǔn)普爾撤銷評(píng)級(jí)，股價(jià)當(dāng)日大跌17.4%。
緊接著，香港市場開始流傳渾水公司即將一份質(zhì)疑雨潤食品(01068.HK)的報(bào)告，至6月28日，雨潤食品股價(jià)開始下跌。而在雨潤食品大跌的前前后后，對(duì)沖基金的魅影不斷閃現(xiàn)。
查閱香港聯(lián)交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，5月以來，雨潤食品在香港聯(lián)交所被沽空比率在幾個(gè)時(shí)間段或時(shí)間點(diǎn)上驟然爆發(fā)，異乎尋常地增加。在5月份的20個(gè)交易日里，最高沽空比率達(dá)到40%(5月30日)。
5月份以前，雨潤食品的沽空比率都在15%以下。而值得注意的是，從6月27日開始，沽空比率又開始下降，大大低于本月的平均沽空比率水平。
有業(yè)內(nèi)人士表示：從6月23日起，香港開始產(chǎn)生對(duì)雨潤食品不利的流言，27日流言進(jìn)一步明確，投資者信心受挫和恐慌，開始拋盤，沽空金額大幅攀升，但由于成交額以更大幅度上升，導(dǎo)致沽空比率的下降。而這也正是典型的對(duì)沖基金操作手法。
為了回?fù)魧?duì)沖基金，也為了維護(hù)公司股價(jià)，雨潤食品兩天內(nèi)了3次公告對(duì)股票異動(dòng)做出解釋，董事局主席祝義材更是連夜召開與投資者、分析師的電話溝通會(huì)，稱上市多年來會(huì)計(jì)報(bào)表均沒問題，并否認(rèn)有抵押股份，個(gè)人會(huì)考慮增持公司股份，公司亦考慮在市場回購股份。
6月30日雨潤食品股價(jià)開始反彈。
“雨潤的基本面并不存在大的問題，而且香港投資者對(duì)內(nèi)地公司的了解相對(duì)美國投資者更深，因此市場還是相對(duì)理性，恐慌情緒會(huì)小很多，這也是雨潤下跌4天后便開始反彈的最根本原因。”該投資經(jīng)理表示。
“近來貨價(jià)狂加,以往下午喝奶茶吃點(diǎn)心的習(xí)慣也要改了”。近日,居住在九龍的陳太太正在重新規(guī)劃自己的生活習(xí)慣,因?yàn)樘?、面粉這些原料漲得太快,她日常喝奶茶吃點(diǎn)心的支出正不斷上漲。
不光是食品和外出用餐,電費(fèi)、“打的”費(fèi)用也漲了,公交車票還將加價(jià)……“漲聲四起”下,香港市民已明顯感受到生活費(fèi)用“與日俱增”。
香港統(tǒng)計(jì)處的數(shù)據(jù)顯示,在香港市民各消費(fèi)項(xiàng)目中,電力、燃?xì)饧八畠r(jià)格明顯上漲,按年上升38.7%;煙酒、衣履、雜項(xiàng)物品、醫(yī)療服務(wù)及外出用膳,升幅分別為21.9%、3.9%、2.4%、1%及0.5%。
衣食住行樣樣加價(jià),香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)系副教授蘇偉文認(rèn)為,今年上半年通脹必定加劇,由于住屋開支及差餉占整體消費(fèi)物價(jià)指數(shù)比重最大,帶動(dòng)通脹率升至2%至3%水平。他坦言,小市民將直接感受通脹帶來的影響。
香港某茶餐廳負(fù)責(zé)人表示,近月牛奶、凍肉、大米批發(fā)價(jià)上升20%至50%,再加上今年續(xù)租的租金將激升50%,其菜單不得不漲價(jià),他確信通脹時(shí)代已經(jīng)來臨。
食品價(jià)格上漲
開門七件事,柴米油鹽醬醋茶,說的全是吃的喝的,顯然,食品價(jià)格波動(dòng)最受市民關(guān)注。特別是因?yàn)橄愀劢?jīng)濟(jì)由服務(wù)業(yè)主導(dǎo),幾乎沒有工業(yè)和農(nóng)業(yè),絕大多數(shù)商品依賴進(jìn)口,食品則主要來自內(nèi)地,價(jià)格上漲明顯。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì),內(nèi)地去年12月CPI同比上漲了1.9%,主要原因是食品上漲了5.3%,拉動(dòng)了CPI上漲1.74%。
為此,從去年開始,香港食品價(jià)格呈現(xiàn)明顯的上漲態(tài)勢,尤其是蔬菜、糧食、豬肉、鮮果等價(jià)格上漲明顯。
香港有食品供貨商表示,食品加價(jià)高峰期在新春期間已經(jīng)出現(xiàn),大米及罐頭價(jià)格較過去上升了3%至5%。而港九罐頭洋酒伙食行商會(huì)副監(jiān)事長李廣林也表示,大米價(jià)格已經(jīng)開始輕微調(diào)升,一包5公斤的大米平均加價(jià)1至2元。不過他表示,“現(xiàn)時(shí)通脹仍屬非常輕微,估計(jì)未來價(jià)格還會(huì)更高?！?/p>
香港餐飲聯(lián)業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì),隨著內(nèi)地進(jìn)口食材不斷漲價(jià),加上本地租金和電費(fèi)增加,餐飲業(yè)將面對(duì)很大的加價(jià)壓力,不排除餐飲業(yè)春節(jié)之后會(huì)逐步加價(jià),按年加幅或高達(dá)10%。
電力燃?xì)馑畠r(jià)格升幅最大
在香港市民消費(fèi)中,電力、燃?xì)狻⑺畠r(jià)格升幅最大,按年上升38.7%。而今年該類消費(fèi)支出還將上升。
據(jù)了解,220萬位于九龍及新界區(qū)的住戶和商戶,基本電費(fèi)被“凍結(jié)”10年后,2010年起“解凍”,供電商以集團(tuán)將有多項(xiàng)環(huán)保及基建投資為由申請(qǐng)加價(jià)2.6%。
另外,全港住戶和商戶支付的排污費(fèi),今年4月1日再度上調(diào)。根據(jù)2007年通過的污水處理服務(wù)(修訂)規(guī)例,水務(wù)署由2008年起連續(xù)10年每年加排污費(fèi)9.3%,每立方米供水的排污費(fèi)將由現(xiàn)時(shí)的1.43元加至1.57元,逾240萬住宅用戶每月平均繳付14.36元。
而受國際原油價(jià)格上漲,香港交通中小輪、小巴、纜車、航空公司燃油附加費(fèi),今年也將陸續(xù)加價(jià)4%至21.4%,估計(jì)每月有370萬人次或架次受影響。據(jù)介紹,目前每月客流量180萬人次的天星小輪4條航線,和每月41.6萬人次的山頂纜車已經(jīng)開始加價(jià)。
市民固定開支還包括房屋租金。據(jù)了解,香港房協(xié)已經(jīng)公布4月加租3%。中原地產(chǎn)研究部表示,公營房屋掀起加租潮,私樓租盤加租壓力也相當(dāng)大,香港73個(gè)大型私宅屋苑今年前11個(gè)月的租金已經(jīng)累計(jì)上升18%,接近去年9月金融海嘯剛爆發(fā)時(shí)的16.8元租。
股價(jià)樓價(jià)齊上漲
除去消費(fèi)型通脹,香港的資產(chǎn)型通脹也已經(jīng)借助股市與樓市表現(xiàn)得淋漓盡致。著名的經(jīng)濟(jì)評(píng)論人葉檀指出,目前內(nèi)地客挾現(xiàn)金在香港掃豪宅,國際投資者挾低息資金在香港推高H股,已經(jīng)導(dǎo)致香港資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升。
瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬也認(rèn)為,由于香港受美元聯(lián)系匯率制肘,流動(dòng)性泛濫無法調(diào)整,同時(shí),由于利率太低,香港本地人的資金最終也會(huì)跳進(jìn)樓市、股市。
2006年以來,A股相對(duì)H股的平均溢價(jià)水平在30%左右,但2009年8月以來,恒生AH股溢價(jià)指數(shù)從8月初的142回落至自10月初的110,這意味著A股相對(duì)H股的整體溢價(jià)水平由42%大幅縮窄至10%。葉檀認(rèn)為,未來一段時(shí)間,AH股溢價(jià)指數(shù)實(shí)現(xiàn)均值回歸可能性很高。
國際物業(yè)顧問萊坊1月公布去年環(huán)球物業(yè)價(jià)格指數(shù),香港去年樓價(jià)上漲33%,位列全球第一位。報(bào)告續(xù)稱,由于低息環(huán)境,加上來自中國內(nèi)地的需求量,令香港樓價(jià)還將上升。
研究報(bào)告警告,香港房地產(chǎn)泡沫有可能超越“九七高峰”,內(nèi)地富商來港購置房產(chǎn)促使香港豪宅價(jià)格大漲。不久前,一座香港豪宅以4.39億港幣售出,以至于打破倫敦的紀(jì)錄,成為全球最貴分層式建筑。
“天價(jià)豪宅”引發(fā)社會(huì)廣泛議論后,香港政府官員紛紛表示資產(chǎn)泡沫僅限豪宅市場,可陶冬不認(rèn)同此觀點(diǎn)。他表示,豪宅只是看得見的部分。陶冬指出,盡管泡沫沒達(dá)到1997年水平,但市場吹大香港資產(chǎn)泡沫的能力,比1997年時(shí)更強(qiáng)。
值得關(guān)注的是,李嘉誠近日連番增持集團(tuán)股權(quán)。據(jù)交易所資料顯示,李嘉誠在1月初的3次交易中,以每股98.81元至100.21元,總共購入71.5萬股長實(shí)股份,令其持股比例由41.47%,增加至41.5%。
李嘉誠說,多番增持公司股份,主要由于對(duì)公司有信心。李嘉誠相信,今年樓市會(huì)繼續(xù)向好,通脹會(huì)重臨。
野村證券今年初預(yù)計(jì),盡管港府可能干預(yù)市場和加息,使資金有可能外流,但是這些只會(huì)令香港的住宅市場暫停漲勢,而不會(huì)令房價(jià)下滑。事實(shí)上,由于負(fù)擔(dān)能力良好,房屋的空置率較低,加上租金上漲,因此野村預(yù)計(jì),未來兩年香港的房價(jià)將上漲20%,地產(chǎn)發(fā)展商的資產(chǎn)凈值將增加15%。
國泰君安也預(yù)計(jì),香港2010年上半年的住宅地產(chǎn)價(jià)格將較當(dāng)前水平上漲10%,因?yàn)楣?yīng)量有限,同時(shí)考慮到低利率政策。
2010年通脹率或超3%
日前香港財(cái)政司司長曾俊華表示,今年預(yù)料會(huì)重見輕微通脹,預(yù)測基本通脹率全年平均為1.5%,而整體通脹率平均為2.3%。他稱,關(guān)注近期商品價(jià)格普遍回升,內(nèi)地食品價(jià)格也見上揚(yáng),加上美元持續(xù)偏軟,增加通脹壓力,特別是在今年較后的時(shí)間,或會(huì)加重市民的生活負(fù)擔(dān)。
不過,香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處日前公布的數(shù)據(jù)顯示,2009年香港全年綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)較2008年上升0.5%,而剔除所有政府一次性紓困措施影響的基本通脹率為1.0%。特區(qū)政府發(fā)言人表示,基本消費(fèi)物價(jià)的按年通脹率在連續(xù)5個(gè)月錄得輕微負(fù)數(shù)后,在12月份轉(zhuǎn)為輕微正數(shù),這顯示在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下通縮壓力已大致消退。
發(fā)言人說,通脹壓力在未來數(shù)月仍將比較溫和。由于本地和全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇初期,現(xiàn)時(shí)供應(yīng)方面存在的過剩產(chǎn)能,應(yīng)有助抑制成本和物價(jià)的上升。
雖然香港通脹率看似已放緩,但經(jīng)濟(jì)學(xué)者關(guān)焯照指出,隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,預(yù)期全年通脹率或高達(dá)2%至3%。
這就是“市場化定價(jià)發(fā)股”制度結(jié)出的惡果。2009年5～6月，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行了改革。本來，對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革是投資者所期盼的，但證監(jiān)會(huì)這次的改革置中國股市發(fā)展的實(shí)情于不顧，超越中國股市發(fā)展的歷史階段，強(qiáng)推新股市場化定價(jià)發(fā)行機(jī)制。從而使得新股市場化發(fā)行變成了高價(jià)發(fā)行的代名詞，新股發(fā)行市盈率從IPO重啟時(shí)的30多倍一路上升到了金龍機(jī)電126.67倍。
“沒有最高，只要更高”，成了市場化定價(jià)發(fā)股背景下新股發(fā)行市盈率走向的最好寫照。新股成了中國股市最大的泡沫，新股發(fā)行成了中國股市泡沫的生產(chǎn)工廠。它在讓發(fā)行人最大化圈錢的同時(shí)，也把巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)推向了二級(jí)市場，嚴(yán)重危害二級(jí)市場投資者的利益，危及中國股市的健康發(fā)展。因此，這種不合理的“市場化定價(jià)發(fā)股”制度應(yīng)該盡快叫停。
為什么在境外成熟股市里普遍采用的“市場化定價(jià)發(fā)股”制度在中國股市里卻成了發(fā)行人圈錢的工具呢?這其實(shí)是一種必然。
首先，這是由不合理的股本結(jié)構(gòu)決定的。雖然現(xiàn)在的新股發(fā)行名義上是全流通，但實(shí)際上與股權(quán)分置時(shí)并沒有什么不同。上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然還是有著70％以上的大小非，以及20％左右的首發(fā)流通股。首發(fā)流通股比例偏低，人為縮小了流通股的供應(yīng)，發(fā)行價(jià)與上市價(jià)自然就會(huì)因此而抬高。
其次，新股詢價(jià)制度的不合理。目前新股發(fā)行價(jià)格的確定。首先是要經(jīng)過機(jī)構(gòu)詢價(jià)。但這方面存在的問題很明顯。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)水平有限，根本就沒有相應(yīng)的定價(jià)能力，而且由于詢價(jià)不需要承擔(dān)任何責(zé)任，所以機(jī)構(gòu)詢價(jià)不排除亂報(bào)價(jià)的可能。另一方面，在發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)的公關(guān)下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)很容易報(bào)出人情價(jià)來。此外，根據(jù)詢價(jià)中的所謂“誠信原則”，報(bào)價(jià)低于最后確定的發(fā)行價(jià)格者，將不能參與網(wǎng)下的配售，詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了獲得網(wǎng)下的配售份額，因此只能報(bào)高價(jià)。
其三，發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)(或承銷商)為了各自的利益，也會(huì)進(jìn)一步抬高發(fā)行價(jià)格。而作為保薦機(jī)構(gòu)(或承銷商)來說，它的利益與發(fā)行人的利益是一致的。發(fā)行人融資越多，保薦機(jī)構(gòu)(或承銷商)所得到的保薦費(fèi)用或承銷費(fèi)用也就越多。以至一些保薦機(jī)構(gòu)(或承銷商)不顧職業(yè)道德，一心一意地幫助發(fā)行人多圈錢。