時(shí)間：2022-03-07 04:58:11
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在我國目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國務(wù)院了《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國有股減持補(bǔ)充社?；鸱桨赋雠_(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征
1．我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會(huì)公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對(duì)國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。
我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級(jí)主管部門或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國有企業(yè)原來的上級(jí)行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。
2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見表1。
表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場(chǎng)籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。
雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行深入討論。
二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析
1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)
從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國證券市場(chǎng)中，上市公司的國有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。
2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見表2。
表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差
配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114
T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043
顯著性水平0.001
資料來源：上市公司年度報(bào)表。
結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗(yàn))。
2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)
轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過購買配股權(quán)認(rèn)購的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！?/p>
轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見表3。
表3轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)
項(xiàng)目公司數(shù)級(jí)差最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差
轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（雙尾檢驗(yàn)）10.99
顯著性水平0.00
資料來源：根據(jù)《中國證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。
結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)?，在允許轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。
3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)
增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。
三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析
1．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出
有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場(chǎng)中國家用62％的國有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。
2．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效
不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來說，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東(筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想)，對(duì)于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)
上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國上市公司的經(jīng)營者(為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購買本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購入實(shí)施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，能夠比較容易地實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。
四、結(jié)論與建議
1．對(duì)我國上市公司來說，通過再融資實(shí)現(xiàn)國有股的相對(duì)減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對(duì)于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后管理績(jī)效的提高。
關(guān)鍵詞：股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制
持有公司的股票，便成為公司的股東，對(duì)公司享有股權(quán)。有限責(zé)任公司股權(quán)是財(cái)產(chǎn)權(quán)的一種，無論那種公司，股東的股權(quán)都可以轉(zhuǎn)讓，由于公司性質(zhì)等因素的不同，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制也就有所不同，有輕有重。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，我國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。本文重點(diǎn)對(duì)有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制問題進(jìn)行深入的分析與探討。
一、股東在制定公司章程時(shí)，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題進(jìn)行限定
有限責(zé)任公司股東在制定公司章程時(shí)，一般會(huì)對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題進(jìn)行規(guī)定，這些規(guī)定有時(shí)與公司法一致，有時(shí)相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓順著自己的意思發(fā)展；還有一種就是對(duì)公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無意造成的。當(dāng)公司章程與公司法規(guī)定不一致時(shí)，公司章程中規(guī)定的轉(zhuǎn)讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區(qū)別對(duì)待。
如果公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定高于公司法規(guī)定時(shí)的效力，應(yīng)當(dāng)被視為有效。這主要是由于公司章程的性質(zhì)決定的。有關(guān)公司章程的性質(zhì)目前學(xué)界還沒有統(tǒng)一看法，有契約說、自治規(guī)則說，綜合說。契約說是指公司章程是由股東或者發(fā)起人共同商議協(xié)定的，在公司成立后對(duì)股東或者發(fā)起人具有法律約束力，總的來說具有契約性質(zhì)；自治規(guī)則說是指公司章程不僅對(duì)參與制定規(guī)則的股東有約束力，對(duì)后來加入的以及持反對(duì)意見的股東也有約束力；綜合說是指既認(rèn)為公司章程對(duì)發(fā)起人權(quán)利，義務(wù)等出資方面的規(guī)定具有契約性質(zhì)，在其他方面又具有自治規(guī)則性質(zhì)。公司章程的性質(zhì)多采用綜合說，對(duì)于股東自治規(guī)則如果不與公司法發(fā)生沖突，應(yīng)該生效。另外還與有限公司的性質(zhì)有關(guān)。有限公司注重的是股東之間的穩(wěn)定以及長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司章程規(guī)定的股東轉(zhuǎn)讓條件高于公司法的規(guī)定時(shí)，則對(duì)于股東之間的穩(wěn)定性有益?！豆痉ā返?5條第二款規(guī)定，即必須經(jīng)過一定比例（過半數(shù)）的股東同意，若公司章程的規(guī)定達(dá)不到這一比例要求，就違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，則屬于無效條款，若達(dá)到（包括超過）公司法規(guī)定的比例要求，即滿足了公司法規(guī)定的條件，應(yīng)屬有效?？紤]到有限公司的性質(zhì)問題，《標(biāo)準(zhǔn)化法》第六條規(guī)定：“已有國家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的，國家鼓勵(lì)企業(yè)制定嚴(yán)于國家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)內(nèi)部適用?！?/p>
如果公司章程對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制性規(guī)定低于公司法規(guī)定的效力。公司章程規(guī)定，股東向非股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，必須經(jīng)過全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)是無效的。因?yàn)椤豆痉ā返?5條第二款規(guī)定“必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意”屬于強(qiáng)制性規(guī)范。其中，過半數(shù)是最低要求。
如果公司法沒有涉及，公司章程對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制條款效力。對(duì)于公司章程中規(guī)定的，公司法沒有涉及的，公司章程規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)要考慮的因素，一些人認(rèn)為公司章程不該超越公司法的規(guī)定，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)問題作出限制，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)是自由的。還有一些人認(rèn)為公司章程是在不與公司法發(fā)生沖突的前提下作出的特別規(guī)定，則是可以的；主要是因?yàn)?，在公司法?duì)股東轉(zhuǎn)讓問題已經(jīng)做了規(guī)定，公司章程就不應(yīng)該再作出高于公司法的規(guī)定，但是考慮到我國公司制度實(shí)行時(shí)間較晚，股東法律意識(shí)還不是很強(qiáng)，公司章程在不與法律發(fā)生沖突的前提下對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題作出進(jìn)一步的明細(xì)補(bǔ)充是對(duì)的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。
二、公司法對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制
公司法對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制是有很多理由的。有限責(zé)任公司是一種資本的聯(lián)合，股東人數(shù)有上限規(guī)定，資本也有封閉性特點(diǎn)，體現(xiàn)出來的有限公司具有“人合”和“資合”的雙重性質(zhì)。有限責(zé)任公司具有很強(qiáng)的人合公司性質(zhì)，股東之間愿意投資成立公司，他們之間往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意進(jìn)入有限責(zé)任公司，成為其中的股東。有限公司的人合性質(zhì)，主要表現(xiàn)在股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議時(shí)的限制態(tài)度。這種限制主要是為了維護(hù)股東間的緊密關(guān)系。股東之間成立有限公司時(shí)，其間的合作不僅僅是資金問題，在一些高新技術(shù)公司中，多方合作可能是互補(bǔ)關(guān)系，比如，一方具有充實(shí)的資金，主要出資，另一方擁有專利或者非專利的高技術(shù)，其他方則擅長(zhǎng)管理運(yùn)作等，如此的互補(bǔ)，有利于提高公司的經(jīng)營，提高公司的效益。這樣的公司股東是緊密結(jié)合的，任何一方要退出，都會(huì)給公司造成很大的損失，所以，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制也是必要的，是有利于公司發(fā)展的。
股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制方式主要有過半數(shù)股東同意?！豆痉ā返?5條第2款規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意?！备鶕?jù)該法第38條第一款第（十）項(xiàng)規(guī)定，股東會(huì)“對(duì)股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議”。因此，股東會(huì)的召開是必要的。股東會(huì)對(duì)股權(quán)向非股東轉(zhuǎn)讓進(jìn)行表決，必須通過“全體股東過半數(shù)同意”，這里的過半數(shù)應(yīng)該是說股東人數(shù)超過一半同意即可以通過表決，實(shí)行的是一人一票制而非持股多數(shù)決。:
三、股東變更登記對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的影響
我國《公司登記管理?xiàng)l例》第23條規(guī)定，公司變更登記事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)向原公司登記機(jī)關(guān)申請(qǐng)變更登記。未經(jīng)核準(zhǔn)變更登記，公司不得擅自改變登記事項(xiàng)。該條例第31條同時(shí)規(guī)定：“有限責(zé)任公司變更股東的，應(yīng)當(dāng)自股東發(fā)生變動(dòng)之日起30日內(nèi)申請(qǐng)變更登記，并應(yīng)當(dāng)提交新股東的法人資格證明或者自然人的身份證明”。我國《公司法》第36條規(guī)定：“股東依法轉(zhuǎn)讓其出資后，由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載于股東名冊(cè)?！备鶕?jù)法律規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有兩個(gè)變更登記，但是這兩個(gè)變更登記與股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的成立沒有聯(lián)系，也不會(huì)發(fā)生什么影響。我國《合同法》第44條規(guī)定，依法成立的合同，自成立時(shí)生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。比如中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同必須經(jīng)過原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，未經(jīng)批準(zhǔn)的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不發(fā)生效力。這里面牽涉到股權(quán)變更問題，其實(shí)股東未辦理變更登記是不影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力的，因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓是當(dāng)事人的一種自治結(jié)果，是當(dāng)事人自己愿意的。而對(duì)于變更登記，則主要是對(duì)于權(quán)利的轉(zhuǎn)移來說的。
總之，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題是受到很多限制的，公司法對(duì)其有所規(guī)定，公司章程根據(jù)公司的實(shí)際情況，又做了比較細(xì)化的補(bǔ)充，很多規(guī)定對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)來說是更高限制。一般情況下，這些限制是為了加緊股東間的關(guān)系，是為了讓公司向著更有利的方向發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1]解學(xué)智.國外稅制概覽：公司所得稅[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003。
[論文關(guān)鍵詞]有限責(zé)任公司；股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛法律問題；對(duì)策
引言
我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，對(duì)有限責(zé)任公司股東退出機(jī)制給予股東以公司減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司解散的三條路。而公司減資將會(huì)受到資本維持原則和資本不變的原則的嚴(yán)格控制，所以，為了符合法律規(guī)定，公司股東將可能保持公司股份恒定以滿足公司的利益，從而維護(hù)了社會(huì)交易的安全。但是資本不變?cè)瓌t一經(jīng)確定，就不得隨意改動(dòng)。而公司破產(chǎn)必須經(jīng)過三分之二的股東同意，才能宣布公司破產(chǎn)，小股東或者個(gè)別股東是很難通過公司破產(chǎn)來達(dá)到其變更股份的目的。
但是，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是現(xiàn)在的有限責(zé)任公司中普遍存在的一種維護(hù)股東自身利益的手段。這也是目前我國有限責(zé)任公司股東退出的最有效的一種經(jīng)濟(jì)補(bǔ)救機(jī)制。它還能有效地減少股東的利益損失。因?yàn)楹侠淼墓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓可以通過股東變更，讓更多的股東參與公司經(jīng)營決策，達(dá)到拓寬公司的籌資與資本流通、優(yōu)化資源配置、完善公司治理結(jié)構(gòu)的最終目的。但是，當(dāng)前我國有限責(zé)任公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中還存在了諸多的漏洞與不足。因而，我們?cè)诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓之前、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后進(jìn)行協(xié)調(diào)，根據(jù)公司法對(duì)有限責(zé)任公司的相關(guān)法律規(guī)定，尋找更好地解決措施。
我們通過對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的限制，對(duì)轉(zhuǎn)讓制度與程序設(shè)計(jì)，對(duì)有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度中的轉(zhuǎn)讓方、受讓方等各方的利益沖突進(jìn)行研究分析，從而有效地解決了股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓，減少了有限責(zé)任公司及其股東經(jīng)濟(jì)損失。
一、有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊性
有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與外部轉(zhuǎn)讓，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要在于外部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也就是將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新成員的一種方式。所以，轉(zhuǎn)讓行為會(huì)給其他的股東產(chǎn)生信任危機(jī)。在不同的環(huán)境影響之下，對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生了多種限制性規(guī)則。而這種特殊性規(guī)則主要來自于有限責(zé)任公司的特殊性，有限責(zé)任公司的特殊性主要表現(xiàn)在資合性與人合性。
（一）資合性的影響
我國的有限責(zé)任公司主要顯著了兩個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)是資合性，另一個(gè)是人合性。
我國的有限責(zé)任公司都屬于資合性企業(yè)，公司股東都具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓與退股的自由。資合性主要是可以讓股東有權(quán)自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這樣有利于對(duì)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓是指公司股東自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不受他人的干涉與影響。股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓有效地尊重了公司股東自主意識(shí)，也是公司制度的基本原則之一。經(jīng)過上述描述可知，股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓與有限責(zé)任公司具有相同的重要作用，股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓與有限責(zé)任公司有效地構(gòu)造了現(xiàn)代公司的基本特征。
股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓是在股權(quán)的財(cái)產(chǎn)屬性、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同本質(zhì)、當(dāng)事人選擇自身利益最大化前提之下進(jìn)行的規(guī)定。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓由我國《公司法》規(guī)定保護(hù)小股東的利益為中心，對(duì)公司股東的利益進(jìn)行平衡的調(diào)整，也是對(duì)公司法資本運(yùn)轉(zhuǎn)、股權(quán)流通的一種補(bǔ)救調(diào)劑措施。轉(zhuǎn)讓股權(quán)可以解決目前企業(yè)的股東經(jīng)濟(jì)利益問題。所以，我國應(yīng)該嚴(yán)格按照相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)小股東的股權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓，以保障小股東的自身合法權(quán)益，有效地減少有限責(zé)任公司的股東經(jīng)濟(jì)損失，實(shí)現(xiàn)了有限責(zé)任公司的民主與公平。
（二）人合性的影響
人合性主要表現(xiàn)為在有限責(zé)任公司中的股東較少、公司股份缺乏有效的流通市場(chǎng)、股東很少參與有限責(zé)任公司的管理與經(jīng)營等形式。我國有限責(zé)任公司內(nèi)存在著很多的相互信任與內(nèi)部契約等信賴關(guān)系，對(duì)于外部的干預(yù)較少，所以，我國有限責(zé)任公司具有一定的人合性。從而使股東之間增加了信任，讓外來的股東更快地適應(yīng)公司的資本運(yùn)轉(zhuǎn)、市場(chǎng)流通等程序。在有限責(zé)任公司的轉(zhuǎn)讓方與受讓方之間的信用，其他的股東無權(quán)進(jìn)行干預(yù)。這樣，股東可以在實(shí)現(xiàn)自身的權(quán)益的同時(shí)，還可以維護(hù)公司的穩(wěn)定進(jìn)行，盡可能減少公司損失，而且還沒有損失公司內(nèi)部與外部的利益。
（三）人合性與資合性之間的平衡
有限責(zé)任公司的股權(quán)是公司股東在有限責(zé)任公司內(nèi)的特定身份與資格的特征表現(xiàn)，它是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，也是一種公司股東的社員權(quán)。公司股權(quán)是民事權(quán)利，在取得股權(quán)與轉(zhuǎn)讓之后都體現(xiàn)為自益權(quán)。而有限責(zé)任公司的自益權(quán)可以表現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)權(quán)與公益權(quán)，公益權(quán)具有一定的團(tuán)體性。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓其實(shí)就是股東將自身在有限責(zé)任公司內(nèi)的財(cái)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但是沒有受到外界與內(nèi)部的損失，同時(shí)還使團(tuán)體利益不受到損失。有限責(zé)任公司的資合性與人合性不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最本質(zhì)的特征。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓不受外界或者任何人士的干涉。
資合性與人合性對(duì)有限責(zé)任公司的股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響較為明顯。資合性與人合性的影響存在相對(duì)的矛盾。資合性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓盡可能不受外界的干涉，最終追求的還是效率；而人合性主要是根據(jù)公司內(nèi)部股東的意愿進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓最終追求的還是轉(zhuǎn)讓利益的最大化或經(jīng)濟(jì)損失程度最少，同時(shí)還考慮到安全的問題。
二、有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的瑕疵糾紛
根據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東出資設(shè)立公司，必須依法向相關(guān)部門申請(qǐng)登記。公司的成立日期就是公司營業(yè)執(zhí)照簽發(fā)的日期，出資人取得股東的資格。但是，目前我國有限責(zé)任公司中，還存在著隱名出資的形式，所以，在有限責(zé)任公司內(nèi)不得利用他人的名字或者出資他人的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行設(shè)立公司，而且在公司章程與股東名冊(cè)上以他人的名義記錄了股東的信息，這樣將會(huì)給有限責(zé)任公司的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來轉(zhuǎn)讓主體的瑕疵糾紛。
在有限責(zé)任公司中股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體存在的瑕疵糾紛主要有兩種，一種是實(shí)際出資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)糾紛，也就是實(shí)際出資人跟第三人訂立了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，但是名義出資人拒絕履行并主張股東權(quán)益所產(chǎn)生的糾紛；另一種是名義出資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，也就是在名義出資沒有得到實(shí)際出資人同意之前，轉(zhuǎn)讓給第三方股權(quán)所產(chǎn)生的糾紛。在我國有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，實(shí)際出資人與名義出資人，誰享有股東資格，從而確認(rèn)股權(quán)在轉(zhuǎn)讓合同中哪些行為具有法律效力。
三、有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓客體的瑕疵糾紛
有限責(zé)任公司的設(shè)立與存續(xù)必須嚴(yán)格按照我國公司法規(guī)定。在資本確定、資本充實(shí)、資本不變等原則上進(jìn)行設(shè)立。有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓客體就是股權(quán)。在有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，股權(quán)受讓人是為了獲得股權(quán)而買下或者換取轉(zhuǎn)讓方手中的股權(quán)；而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是在買賣合同標(biāo)的存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的情況之下，將自身在公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給受讓方的一種方式。轉(zhuǎn)讓方的最終目的是為了獲取轉(zhuǎn)移股權(quán)的價(jià)值，從而有效地降低股權(quán)效益的損失。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，是把自己在有限責(zé)任公司內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，是有限責(zé)任公司中股東的權(quán)利義務(wù)之間的轉(zhuǎn)讓，但是作為轉(zhuǎn)讓方又不會(huì)損失自身的權(quán)益，也不會(huì)損失有限責(zé)任公司的經(jīng)濟(jì)利益。
在司法實(shí)踐中，股權(quán)的瑕疵糾紛讓股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不能順利地轉(zhuǎn)讓，在有限責(zé)任公司中受讓方往往會(huì)利用欺詐、顯失公平或者沒有獲得優(yōu)先受讓權(quán)等理由，使股權(quán)轉(zhuǎn)讓不成立。對(duì)于受讓方采取非法謀取股權(quán)的，有限責(zé)任公司及其股東可以請(qǐng)求撤銷股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，甚至拒絕交付股權(quán)轉(zhuǎn)讓證明、不予工商變更登記等措施。目前，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵所引起的股權(quán)糾紛逐漸成增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
四、有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓內(nèi)容的瑕疵糾紛
在我國有限責(zé)任公司內(nèi)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容是合同的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系。權(quán)利與義務(wù)的瑕疵主要因?yàn)橛邢挢?zé)任公司的法律規(guī)定或者公司章程規(guī)定所導(dǎo)致的。所以，有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容一般為不符合《公司法》的規(guī)定轉(zhuǎn)讓股權(quán)而產(chǎn)生的糾紛。另一種是不符合公司章程約定而股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的糾紛。這兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓都沒有效力，所以，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不能成立。我國有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，必須依法遵守《公司法》與公司章程的規(guī)范要求。
五、結(jié)束語
一、我國公司法中股東知情權(quán)行使范圍的法律界定
公司股東在什么范圍內(nèi)享有知情權(quán)是各國公司立法所關(guān)注的一個(gè)核心問題。修訂前的公司法第三十二條規(guī)定了有限責(zé)任公司的股東行使知情權(quán)的范圍，而股份有限公司的股東知情權(quán)則被規(guī)定在第一百一十條。根據(jù)舊公司法，有限責(zé)任公司的股東能夠行使知情權(quán)的范圍主要表現(xiàn)為“股東有權(quán)查閱股東會(huì)會(huì)議記錄和公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告”，而對(duì)于股份有限公司的股東，則限于“查閱公司章程、股東大會(huì)會(huì)議記錄和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告”?？梢?，股東知情權(quán)的行使范圍被限定在一個(gè)非常狹小的范圍內(nèi)。
修訂后的公司法分別在第三十四條和第九十八條對(duì)有限責(zé)任公司、股份有限公司股東的知情權(quán)做了規(guī)定。第三十四條規(guī)定：“股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。股東可以要求查閱公司會(huì)計(jì)賬簿。股東要求查閱公司會(huì)計(jì)賬簿的，應(yīng)當(dāng)向公司提出書面請(qǐng)求，說明目的。公司有合理根據(jù)認(rèn)為股東查閱會(huì)計(jì)賬簿有不正當(dāng)目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應(yīng)當(dāng)自股東提出書面請(qǐng)求之日起十五日內(nèi)書面答復(fù)股東并說明理由。公司拒絕提供查閱的，股東可以請(qǐng)求人民法院要求公司提供查閱?！钡诰攀藯l規(guī)定：“股東有權(quán)查閱公司章程、股東名冊(cè)、公司債券存根、股東大會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，對(duì)公司的經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢?！惫竟蓶|的知情權(quán)在更大程度上獲得了法律的尊重和承認(rèn)，修訂前后的公司法在股東知情權(quán)問題上的變化主要是：
1、股東行使知情權(quán)的范圍與修訂前的公司法相比較，將有限責(zé)任公司股東知情權(quán)的行使范圍擴(kuò)張到“有權(quán)查閱公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告”以及公司的會(huì)計(jì)賬簿；而股份有限公司的股東行使知情權(quán)的范圍則擴(kuò)張到“有權(quán)查閱公司章程、股東名冊(cè)、公司債券存根、股東大會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告”。修改后的公司法能夠使股東更廣泛地了解公司經(jīng)營信息，更切實(shí)地保護(hù)自己的合法權(quán)益，更有效地加強(qiáng)對(duì)公司事務(wù)的監(jiān)督。
2、在規(guī)定有限責(zé)任公司的股東可以查閱公司上述文件的同時(shí)，還規(guī)定了有限責(zé)任公司的股東有權(quán)復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。這樣有利于克服僅僅允許股東查閱公司相關(guān)文件所帶來的諸如不能更全面、精確地了解、掌握公司經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況的弊端，從而為股東知情權(quán)的行使提供更充分的法律保障。
3、對(duì)有限責(zé)任公司股東賬簿查閱權(quán)的行使程序和條件有了較為明確的規(guī)定。即“股東要求查閱公司會(huì)計(jì)賬簿的，應(yīng)當(dāng)向公司提出書面請(qǐng)求，說明目的。公司有合理根據(jù)認(rèn)為股東查閱會(huì)計(jì)賬簿有不正當(dāng)目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應(yīng)當(dāng)自股東提出書面請(qǐng)求之日起十五日內(nèi)書面答復(fù)股東并說明理由。公司拒絕提供查閱的，股東可以請(qǐng)求人民法院要求公司提供查閱。
二、股東知情權(quán)制度中的利益沖突及其平衡
公司是一個(gè)多元利益匯聚的組織體。在是否給予股東知情權(quán)以及給予其多大程度的知情權(quán)的問題上，主要涉及到股東與公司之間利益的平衡。如果過于限制股東的知情權(quán)，將有可能嚴(yán)重地影響股東權(quán)利的行使，對(duì)股東合法權(quán)益造成侵害；同時(shí)，也不利于公司經(jīng)營管理機(jī)制的形成。而過于擴(kuò)張股東的知情權(quán)范圍，則在一定程度上對(duì)公司應(yīng)有的商業(yè)隱私以及秘密構(gòu)成極大地威脅，最終害及公司的合法權(quán)益。因而，在制訂股東知情權(quán)制度時(shí)一方面，立法者在對(duì)待股東的知情權(quán)問題上，持一種積極的肯定態(tài)度：不僅從總體上吸收了原來法律的既有內(nèi)容，同時(shí)還將其范圍做了較大擴(kuò)展；另一方面，為維護(hù)公司的合法權(quán)益，公司法對(duì)股東知情權(quán)的行使又做了一定的限制。這種限制主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
1、雖然在賦予有限責(zé)任公司股東對(duì)某些公司文件享有查閱、復(fù)制權(quán)，但是對(duì)于諸如公司賬簿等公司文件則沒有賦予股東復(fù)制權(quán)。
2、在對(duì)待有限責(zé)任公司股東所享有的賬簿查閱權(quán)問題上，法律持一種十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。在以法律形式認(rèn)可股東可以對(duì)公司會(huì)計(jì)賬簿查閱的同時(shí)，對(duì)于股東查閱權(quán)的行使設(shè)定了一定的約束性條件：一方面，在提出查閱的要求時(shí)，股東必須向公司遞交書面的請(qǐng)求；另一方面，則要求股東在查閱公司賬簿時(shí)有合法的目的，并且要向公司說明其目的。如果公司有合理的根據(jù)認(rèn)為股東查閱公司賬簿有不正當(dāng)目的、可能損害公司合法利益時(shí)，可以拒絕提供查閱。但是，需要指出的是，為限制公司動(dòng)輒以股東目的不合法為借口拒絕股東查閱賬簿，法律則又賦予了股東在此種情形下享有一定的救濟(jì)權(quán)利。在公司拒絕查閱時(shí)，股東有權(quán)要求公司在其提出請(qǐng)求后15日內(nèi)給予答復(fù)并說明理由；同時(shí)，如果股東認(rèn)為拒絕查閱存在不當(dāng)，還可以請(qǐng)求人民法院要求公司提供查閱。
3、對(duì)于股份有限公司的股東，法律僅賦予其對(duì)公司相關(guān)文件的查閱權(quán)，而沒有賦予其相應(yīng)的復(fù)制權(quán)。這些規(guī)定，有效地協(xié)調(diào)了公司與股東之間的利益沖突，在一定程度上防止了公司或者股東任何一方利益的失衡，充分體現(xiàn)了法律對(duì)法律關(guān)系的平衡與調(diào)節(jié)功能。
三、新公司法框架下股東知情權(quán)的訴訟救濟(jì)
關(guān)鍵詞:有限公司;股東知情權(quán);訴訟實(shí)踐
中圖分類號(hào):D9
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1672-3198(2010)03-0146-02
在有限公司股東知情權(quán)訴訟實(shí)踐中,存在較多程序性疑難問題,實(shí)務(wù)部門的辦案人員存在認(rèn)識(shí)分歧,有必要選擇實(shí)踐中爭(zhēng)議最大的若干問題進(jìn)行研究,提出司法解決辦法,供辦案部門參考。
1 知情權(quán)受到侵犯時(shí)如何計(jì)算訴訟時(shí)效
公司章程規(guī)定了公司向股東定期提供會(huì)計(jì)報(bào)告,故其告知股東公司信息的行為具有連續(xù)性,直接導(dǎo)致公司侵犯股東知情權(quán)的侵權(quán)行為具有連續(xù)性,股東在提起知情權(quán)訴訟之時(shí),實(shí)際上仍然處于知情權(quán)受到侵害的狀況中。此種情況下,股東提起知情權(quán)訴訟并未超過訴訟時(shí)效。將與知情權(quán)有關(guān)的侵權(quán)行為解釋為持續(xù),以此延續(xù)知情權(quán)司法保護(hù)的時(shí)間,符合股東與公司之間信息不對(duì)稱的實(shí)際狀況,有利于在訴訟時(shí)效層面實(shí)現(xiàn)權(quán)利配置的公正。2 如何認(rèn)定有限公司股東提起知情權(quán)訴訟的前提
公司法規(guī)定:公司拒絕提供查閱(公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿)的,股東可以請(qǐng)求人民法院要求公司提供查詢。這意味著股東提起知情權(quán)訴訟(查閱公司會(huì)計(jì)賬簿)的前提是公司拒絕提供查閱?；诖?實(shí)踐中有一種觀點(diǎn)指出:股東只有在公司拒絕提供重要文件供其查閱和拒絕出具查閱公司會(huì)計(jì)帳簿的書面答復(fù)時(shí),方可向人民法院提起知情權(quán)訴訟。
但是,是否出具拒絕查閱的書面答復(fù)取決于公司,多數(shù)情況下公司都不會(huì)給予書面答復(fù)。若按照上述觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)踐操作,股東是否能夠在程序上提起知情權(quán)訴訟完全由公司的一紙書面拒絕控制,顯然缺乏合理性。此外,公司法規(guī)定,公司有合理根據(jù)認(rèn)為股東查閱會(huì)計(jì)賬簿有不正當(dāng)目的,可能損害公司合法利益的,可以拒絕提供查詢,并應(yīng)當(dāng)自股東提出書面請(qǐng)求之日起十五日內(nèi)書面答復(fù)股東并說明理由。故出具拒絕查閱的書面通知是公司的法定義務(wù),如若在法定期限內(nèi)公司怠于履行書面答復(fù)義務(wù),應(yīng)當(dāng)視為公司拒絕查詢,股東即有權(quán)提起知情權(quán)訴訟,而無需以公司的書面答復(fù)為程序性前提。知情權(quán)訴訟的啟動(dòng)不能以公司的相關(guān)行為為導(dǎo)向,否則即等同于以公司的意志限制知情權(quán)的保護(hù)。
另外值得注意的問題是,知情權(quán)訴訟中經(jīng)常出現(xiàn)股東與有限公司之間就公司是否拒絕提供查閱的實(shí)施產(chǎn)生爭(zhēng)議。股東提起知情權(quán)訴訟,當(dāng)然地認(rèn)為公司并沒有按照法律規(guī)定或者章程約定,向其提供財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿等文件;公司在答辯過程中,通常論辯自己完全按照法定或者約定要求提供相關(guān)公司信息資料,只是股東拒不簽收。
筆者認(rèn)為,原告、被告對(duì)于與有限公司知情權(quán)相關(guān)的公司信息資料是否如期送達(dá)股東以及具體傳遞的方式,無法達(dá)成一致口述的,其直接結(jié)果是難以確定原告是否實(shí)際行使知情權(quán)。然而,公司知情權(quán)的義務(wù)主體應(yīng)當(dāng)負(fù)有證明其充分披露信息的責(zé)任。若公司存在未正常召開股東會(huì)、董事會(huì)等事實(shí),便更加能從側(cè)面印證有限公司股東知情權(quán)保護(hù)不力。故應(yīng)當(dāng)認(rèn)定公司并未為股東提供查詢。
3 如何處理股東知情權(quán)訴訟中會(huì)計(jì)師事務(wù)所的訴訟地位
公司法第一百六十五條規(guī)定,公司編制的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)依法經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。股東知情權(quán)訴訟實(shí)踐中,一些股東在提起知情權(quán)糾紛訴訟時(shí),將為公司編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為第三人。筆者認(rèn)為,公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)依法經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì),但該審計(jì)行為系公司與相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間依據(jù)委托審計(jì)合同關(guān)系而產(chǎn)生,與股東對(duì)公司行使知情權(quán)屬于不同的法律關(guān)系,法院在股東與公司之間的知情權(quán)糾紛訴訟中,只需判決公司是否向股東提供公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告即可。至于該財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告是否經(jīng)依法審計(jì)、由哪家會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)、審計(jì)結(jié)果是否依法、客觀,不屬于股東知情權(quán)訴訟范疇。股東對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告有異議的,可依照公司法或章程的規(guī)定主張權(quán)利。
此外,知情權(quán)司法實(shí)踐中,股東行使知情權(quán)的過程中,經(jīng)常出現(xiàn)了股東一方委托專業(yè)人員進(jìn)行查閱的情況。股東需要根據(jù)查閱情況分析公司經(jīng)營狀況,以采取進(jìn)一步措施維護(hù)自身及公司利益,這就要倚仗對(duì)所查閱的財(cái)會(huì)資料進(jìn)行定量、定性的專業(yè)分析,需要專業(yè)的審計(jì)報(bào)告。然而,并非所有的公司股東都具備財(cái)會(huì)專業(yè)知識(shí),能獨(dú)立看懂相關(guān)會(huì)計(jì)資料。故股東有權(quán)委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所代為查閱相關(guān)會(huì)計(jì)資料,通過專業(yè)知識(shí)的保障全面的維護(hù)自己的知情權(quán)。但會(huì)計(jì)師事務(wù)所并不能成為知情權(quán)訴訟的當(dāng)事人。
4 知情權(quán)訴訟的證據(jù)保全與訴訟費(fèi)用
實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)注意到的是,訴訟進(jìn)程中,股東在遇有重大緊急事由時(shí),如公司的帳薄可能面臨篡改、銷毀等情況下,股東可以向法院申請(qǐng)?jiān)V訟證據(jù)保全措施,由法院必要時(shí)應(yīng)采取相應(yīng)的保全措施;訴訟之前,股東可以提出訴前證據(jù)保全。為了保障少數(shù)股東掌握和運(yùn)用法律規(guī)范維護(hù)自己合法的股東權(quán)利,股東知情權(quán)訴訟屬于“非財(cái)產(chǎn)權(quán)請(qǐng)求”,依據(jù)《訴訟收費(fèi)交納辦法》的規(guī)定,每件案件受理費(fèi)為50元至100元。在股東勝訴后,該訴訟費(fèi)用由公司承擔(dān)。規(guī)范實(shí)施證據(jù)保全是股東進(jìn)行知情權(quán)訴訟的事實(shí)基礎(chǔ),沒有證據(jù),就無法為相關(guān)事實(shí)提供依據(jù)。知情權(quán)訴訟費(fèi)用持續(xù)保持在較低水平,有利于從分配正義的層面維護(hù)弱勢(shì)股東的訴訟權(quán)利。
5 有限公司股東知情權(quán)的執(zhí)行
傳統(tǒng)股東知情權(quán)研究主要從實(shí)體上分析知情權(quán)的保護(hù)與限制,忽略了從程序上全面保障股東知情權(quán)的依法行使與對(duì)公司正常經(jīng)營的適當(dāng)保護(hù)。即使考慮到知情權(quán)訴訟中的若干情況,也未必能夠研究有限公司股東知情權(quán)執(zhí)行中出現(xiàn)的實(shí)踐問題。本文嘗試強(qiáng)調(diào)有限公司股東知情權(quán)糾紛中執(zhí)行的重要性及其相關(guān)注意要點(diǎn)。
論文關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)方案，上市房地產(chǎn)企業(yè)，設(shè)計(jì)要素
公司的股權(quán)激勵(lì)，是指激勵(lì)的主體授予激勵(lì)對(duì)象以股份形式的現(xiàn)實(shí)權(quán)益或是潛在權(quán)益，目的在于激勵(lì)經(jīng)營者或是員工的工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化和股東利益最大化。作為重要的激勵(lì)和約束工具，股權(quán)激勵(lì)是公司員工全面薪酬體系中的重要組成部分，良好的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于公司所有者與經(jīng)營者形成利益共同體，目標(biāo)趨于一致。
我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，房地產(chǎn)企業(yè)所占的比例較大，從近幾年我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展來看，房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大、市場(chǎng)化程度高、人才競(jìng)爭(zhēng)激烈，所以這些企業(yè)較多采用股權(quán)激勵(lì)方案。由于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制一般都是要經(jīng)過一年以上的封鎖期后激勵(lì)對(duì)象方可獲得股票，而且還必須在滿足考核條件的基礎(chǔ)上才能行權(quán)獲得收益，所以房地產(chǎn)上市公司采取股權(quán)激勵(lì)方式也是為了穩(wěn)定經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、留住和吸引優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，保障公司的持續(xù)經(jīng)營。
一、股權(quán)激勵(lì)方案的核心設(shè)計(jì)要素分析
股權(quán)激勵(lì)能否真正激勵(lì)經(jīng)營者為提高企業(yè)的績(jī)效努力工作，實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，關(guān)鍵在于股權(quán)激勵(lì)方案各個(gè)要素設(shè)計(jì)的合理性。
1．激勵(lì)對(duì)象
通常來說企業(yè)管理論文，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象是對(duì)企業(yè)未來發(fā)展有著重要作用的公司雇員，包括公司的高層經(jīng)理人員和其他對(duì)公司發(fā)展有著直接影響的關(guān)鍵員工，如核心技術(shù)人員，營銷骨干。
2．激勵(lì)方式
國際上最常見的激勵(lì)方式為股票期權(quán)，股改后我國《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》規(guī)定，上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的基本模式，應(yīng)當(dāng)“以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行”。
3．行權(quán)價(jià)格
限制性股票的價(jià)格一般較低或者為零，行權(quán)價(jià)格的制定沒有特定的標(biāo)準(zhǔn)。上市公司可以根據(jù)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制規(guī)定，股票期權(quán)持有者可以在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購買或賣出本公司股票。在行權(quán)以前，股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金權(quán)益，行權(quán)過后，其個(gè)人收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。
4．行權(quán)的績(jī)效條件
通常使用的股票期權(quán)注重股價(jià)與會(huì)計(jì)收益的直接掛鉤。倘若激勵(lì)對(duì)象的收益完全由股價(jià)來決定，其操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)就會(huì)增強(qiáng)。為減少股價(jià)提高帶來的收益的不合理性，應(yīng)更多地使用會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量經(jīng)營者的業(yè)績(jī)?，F(xiàn)在，上市公司設(shè)立的行權(quán)指標(biāo)多以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。上市公司也可采用更為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定成適合于其本身的績(jī)效考核指標(biāo)。
5．激勵(lì)期限
激勵(lì)期限是激勵(lì)計(jì)劃所涉及的有效時(shí)間長(zhǎng)度，通常由公司在規(guī)則之內(nèi)自主設(shè)置。一般來說，行權(quán)期越長(zhǎng)，激勵(lì)強(qiáng)度越弱，但有利于激勵(lì)高級(jí)管理人員為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮；行權(quán)期越短，激勵(lì)強(qiáng)度越大，容易引致激勵(lì)對(duì)象的短期行為。為了兼顧長(zhǎng)短期激勵(lì)效果，公司通常選擇分批行權(quán)的安排，同時(shí)，可因受益人的具體身份及情況而有所不同。經(jīng)理人員一般在受聘、升職和每年業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定后授予股票期權(quán)論文開題報(bào)告范文。
6．授予數(shù)量及比例
在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，非常重要的問題之一是要考慮公司究竟應(yīng)該向激勵(lì)對(duì)象提供多少數(shù)量的股票。股票授予數(shù)量直接關(guān)系到激勵(lì)對(duì)象的未來收益，直接體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果，而且，過多或過少的數(shù)量均對(duì)企業(yè)不利。
二、我國房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐
1．?dāng)?shù)據(jù)來源與樣本選取
滬深兩市的數(shù)據(jù)全部來自巨潮咨詢網(wǎng)。由于上市公司行業(yè)分類不時(shí)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，本文參照了證監(jiān)會(huì)2011年4月15日中國上市公司行業(yè)分類表，選擇的屬于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營行業(yè)的企業(yè)。
在證監(jiān)會(huì)2011年4月15日的中國上市公司行業(yè)分類表中，屬于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營行業(yè)的企業(yè)一共有143家，其中在股權(quán)分置改革之后詳細(xì)披露股權(quán)激勵(lì)方案的房地產(chǎn)企業(yè)有17家。綜上企業(yè)管理論文，本文共研究17家房地產(chǎn)企業(yè)的17個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案。這17家企業(yè)是：萬科A、榮盛發(fā)展、泛海建設(shè)、名流置業(yè)、福星股份、中糧地產(chǎn)、深長(zhǎng)城、廣宇集團(tuán)、陽光城、新湖中寶、華業(yè)地產(chǎn)、金地集團(tuán)、蘇寧環(huán)球、南國置業(yè)、中國寶安、臥龍地產(chǎn)、萬業(yè)企業(yè)。
2．房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)各要素設(shè)計(jì)情況
（1）激勵(lì)對(duì)象
表1 房地產(chǎn)企業(yè)激勵(lì)對(duì)象
激勵(lì)對(duì)象
數(shù)量
比例
董事、高級(jí)管理人員
監(jiān)事
中層管理人員
業(yè)務(wù)骨干
17
5
6
15
100.00%
29.41%
35.29%
88.24%
合計(jì)
17
100.00%
由表1可以看出，我國上市的房地產(chǎn)企業(yè)確定的激勵(lì)對(duì)象集中在董事、高級(jí)管理人員和業(yè)務(wù)骨干。樣本的所有企業(yè)都把董事和高級(jí)管理人員列入激勵(lì)范圍，因?yàn)樗麄兪怯绊懝緲I(yè)績(jī)的主要因素。董事不包括獨(dú)立董事，目的是保證獨(dú)立董事判斷和決策的獨(dú)立性。17家企業(yè)中有15家對(duì)業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行激勵(lì)，占樣本數(shù)的88.24%。其中有5家企業(yè)（在2006年或者2008年初出臺(tái)方案）把監(jiān)事作為股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象。在2008年3月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》中明確規(guī)定：為確保上市公司監(jiān)事獨(dú)立性，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象，所以此之后的股權(quán)激勵(lì)方案中激勵(lì)對(duì)象不包含監(jiān)事。
（2）激勵(lì)方式
17家公司中，15家采用了股票期權(quán)這一激勵(lì)方式，占總樣本數(shù)的88.24%，采取限制性股票的兩家企業(yè)分別是萬科A和萬業(yè)企業(yè)。股票期權(quán)是國際上廣泛采用的激勵(lì)方式，在我國股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展中，這一方式已經(jīng)逐漸被認(rèn)同并被越來越多的企業(yè)采納。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)采取這一種先進(jìn)的方式，表現(xiàn)了這些企業(yè)追求先進(jìn)的理念。
（3）行權(quán)價(jià)格
采取股票期權(quán)的15家房地產(chǎn)企業(yè)中有14家行權(quán)價(jià)格定為下列價(jià)格的較高者：（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)；（二）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)，占總樣本數(shù)的82.35%。只有華業(yè)地產(chǎn)一家企業(yè)的行權(quán)價(jià)格是上述兩者的較高者上浮10%的比例。由于期權(quán)激勵(lì)在我國尚不成熟，各公司為保守起見，都選擇證監(jiān)會(huì)上述規(guī)定中最低要求作為公司期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格。
（4）激勵(lì)的績(jī)效條件
表2 行權(quán)績(jī)效指標(biāo)
行權(quán)績(jī)效指標(biāo)
數(shù)量
比例
凈利潤（凈利潤增長(zhǎng)率）
凈資產(chǎn)收益率
主營業(yè)務(wù)利潤增長(zhǎng)率
每股收益增長(zhǎng)率（萬科A）
銷售收入增長(zhǎng)率（金地集團(tuán)）
股價(jià)（萬業(yè)企業(yè)）
14
15
1
1
1
1
82.35%
88.24%
5.88%
5.88%
5.88%
5.88%
合計(jì)
17
由表2可見，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的17家房地產(chǎn)企業(yè)中，有15家以凈資產(chǎn)收益率為評(píng)價(jià)績(jī)效的指標(biāo)，占比88.24%；有14家以凈利潤（凈利潤增長(zhǎng)率）為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，占比82.35%。凈利潤和凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。凈利潤指標(biāo)是必不可缺衡量績(jī)效的因素。在其他條件不變的情況下，凈利潤總額越大，凈資產(chǎn)收益率和每股凈利潤也越高，由于公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大伴隨著經(jīng)營成本的增加，在經(jīng)營成本上升較快的情況下，可能發(fā)生凈利潤總額增加而凈資產(chǎn)收益率或每股凈利潤降低的現(xiàn)象。為了更全面地反應(yīng)經(jīng)營者的經(jīng)營管理水平，需要考慮凈資產(chǎn)收益率之類的相對(duì)指標(biāo)。
萬業(yè)企業(yè)僅將股價(jià)作為評(píng)價(jià)績(jī)效的指標(biāo)。深長(zhǎng)城設(shè)計(jì)方案時(shí)，考慮了主營業(yè)務(wù)利潤增長(zhǎng)率這一指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)利潤是凈利潤的重要組成部分，一個(gè)企業(yè)只有做好自身的主營業(yè)務(wù)，它的發(fā)展才沒有偏離方向。另外，15家企業(yè)都采用了多重業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，占比88.24%企業(yè)管理論文，說明復(fù)合式的考核指標(biāo)在我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案中得到較好的應(yīng)用。這種考核能更全面地反映企業(yè)的經(jīng)營情況，同時(shí)減少激勵(lì)對(duì)象操縱財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)的可能性。同時(shí)，各個(gè)公司都設(shè)計(jì)了各自的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)激勵(lì)對(duì)象個(gè)人進(jìn)行其他方面的考核，體現(xiàn)了考核的全面性。
（5）激勵(lì)期限
表3 房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的期限
激勵(lì)期限
數(shù)量
比例
3年
4年
5年
6年
7年
8年
1
4
7
3
1
1
5.88%
23.53%
41.18%
17.65%
5.88%
5.88%
合計(jì)
17
100.00%
經(jīng)過計(jì)算，17家企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的加權(quán)平均期限為5.12年，如表3所示。香港主板上市的102個(gè)H股與紅籌股股票期權(quán)方案中75%的方案期限為10年，相對(duì)而言，激勵(lì)期限短的問題比較明顯。這也是我國A股上市公司共有的問題。雖然有效期設(shè)定過長(zhǎng)，激勵(lì)對(duì)象可能會(huì)有懈怠心理，但是如果有效期設(shè)定過短，往往起不到促使激勵(lì)對(duì)象制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的目的，激勵(lì)對(duì)象可能會(huì)產(chǎn)生為了及時(shí)行權(quán)而采取短視行為的動(dòng)機(jī)。
（6）授予數(shù)量及比例
17家房地產(chǎn)企業(yè)中，授予數(shù)量從308.64萬股（中糧地產(chǎn)）到29，985萬股（新湖中寶）不等，所占各個(gè)公司總股本的比例從1.24%（南國置業(yè)）到9.96%（泛海建設(shè)）不等，平均值為3.73%，均符合證監(jiān)會(huì)的要求。在考慮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予數(shù)量的合理性時(shí)，還要考慮其與行權(quán)價(jià)格之間的關(guān)系，若提供同等的激勵(lì)，行權(quán)價(jià)格定得越高就需要贈(zèng)予激勵(lì)對(duì)象越多的股票期權(quán)。盡管一些公司授予的股票數(shù)量相對(duì)值沒有超過10%，但是絕對(duì)數(shù)量很大，并且其行權(quán)價(jià)格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值，激勵(lì)對(duì)象一旦行權(quán)可以從中獲得很大的收益。
三、上市房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案效果分析
由于17家上市的房地產(chǎn)企業(yè)披露和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的進(jìn)程不同，所以將這些企業(yè)分為三類進(jìn)行比較和分析論文開題報(bào)告范文。
1．終止或暫停股權(quán)激勵(lì)方案企業(yè)
表4 終止或暫停股權(quán)激勵(lì)方案的企業(yè)
代碼
企業(yè)名稱
期限
披露方案日期
后續(xù)進(jìn)展
000031
中糧地產(chǎn)
5年
2007-12-20
2008年終止
000042
深長(zhǎng)城
5年
2008-01-29
2008-12撤銷計(jì)劃
002133
廣宇集團(tuán)
5年
2008-01
2008-07-09中止
600641
萬業(yè)企業(yè)
5年
2008-01-30
2008-10-29撤銷
在披露方案的17家房地產(chǎn)企業(yè)中，已經(jīng)有中糧地產(chǎn)、深長(zhǎng)城、廣宇集團(tuán)、萬業(yè)企業(yè)等4家企業(yè)撤銷了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占比23.53%，如表4所示。通過各家企業(yè)的公告和相關(guān)媒體的報(bào)道能夠了解到各家企業(yè)終止或暫停方案的原因。
以上四家企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案都是在2008年終止的，這與2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷狀態(tài)不無關(guān)聯(lián)，有的企業(yè)是由于沒能達(dá)到股權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)而無法行權(quán)，有的是因?yàn)楣镜墓芾韺映霈F(xiàn)了重大的變化，且舊的方案無法適應(yīng)新的規(guī)定或準(zhǔn)則的要求，還有的是未能通過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。可見這些企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案之前并沒有根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境深入地研究、考察股權(quán)激勵(lì)方案的可行性，或者是沒有從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度制定，當(dāng)遇到特殊事件的時(shí)候，不得不放棄，導(dǎo)致了方案的流產(chǎn)。
2．實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案企業(yè)的績(jī)效分析
表5 較早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的企業(yè)
代碼
企業(yè)名稱
期限
披露方案日期
后續(xù)進(jìn)展
000002
萬科A
3年以上
2006-04-28
2006年實(shí)施
000046
泛海建設(shè)
4年
2006-09-28
實(shí)施
000926
福星股份
4年
2006-09-22
2006-12-11實(shí)施
000667
名流置業(yè)
8年
2008-04-11
2009-07-18實(shí)施
通過表5企業(yè)管理論文，較早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的企業(yè)中萬科A、泛海建設(shè)和福星股份都是在2006年實(shí)施的，為了使數(shù)據(jù)的可比性更強(qiáng)，選取這三家企業(yè)來分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。
表6 三家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化表
企業(yè)簡(jiǎn)稱
2007年
2006年
增長(zhǎng)率
萬科A
23.75%
23.51%
0.24%
泛海建設(shè)
17.78%
20.12%
-2.34%
福星股份
16.37%
20.21%
-3.84%
表7 三家企業(yè)凈利潤變化表
企業(yè)簡(jiǎn)稱
2007年
2006年
增長(zhǎng)率
萬科A
4，790，833，311.17
2，067，878，243.0
131.68%
泛海建設(shè)
651，705，002.11
248，136，241.65
162.64%
福星股份
317，489，256.27
258，192，689.50
22.97%
三家企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)都設(shè)定了行權(quán)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。以對(duì)2007年的要求為例，萬科A：（1）凈利潤年平均增長(zhǎng)率大于15%。（2）全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率大于12%。福星股份：（1）2007年的凈利潤不低于26，140.97萬元。（2）加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。泛海建設(shè)：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。上述凈利潤都是扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤中的低者。
由表6，三家房地產(chǎn)企業(yè)中，只有萬科A的凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)了，增長(zhǎng)率為0.24%，其他兩家企業(yè)都有小幅度的降低。但是降低后的數(shù)值仍在績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)10%以上。由表7，三家企業(yè)的凈利潤有不同程度的增長(zhǎng)，都達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)方案的標(biāo)準(zhǔn)。
3．近期披露股權(quán)激勵(lì)方案的企業(yè)
表8 披露方案時(shí)間較短的企業(yè)
代碼
企業(yè)名稱
期限
披露方案日期
后續(xù)進(jìn)展
002146
榮盛發(fā)展
5年
2009-11-05
2010-07-12修改
000671
陽光城
6年
2011-01-12
監(jiān)事會(huì)通過
600208
新湖中寶
4年
2010-12-21
2010-12-29實(shí)施
600240
華業(yè)地產(chǎn)
6年
2011-01-21
監(jiān)事會(huì)通過
600383
金地集團(tuán)
7年
2010-01-15
2010-03-19實(shí)施
000718
蘇寧環(huán)球
5年
2010-12-28
監(jiān)事會(huì)通過
002305
南國置業(yè)
5年
2011-02
監(jiān)事會(huì)通過
000009
中國寶安
不超過6年
2011-01-29
2011-03-15實(shí)施
600173
臥龍地產(chǎn)
4年
2010-03-09
股東大會(huì)通過
從表8可以看出，有9家企業(yè)都是在去年或今年年初披露或修改了股權(quán)激勵(lì)方案，占樣本數(shù)的52.94%。這些企業(yè)正在不斷地嘗試和探索當(dāng)中。表現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)股權(quán)計(jì)劃的信心，預(yù)示著房地產(chǎn)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的披露、實(shí)施中會(huì)有更成熟的發(fā)展。
綜合以上數(shù)據(jù)，我們可以看出，從2006年起公布股權(quán)激勵(lì)方案的17家上市房地產(chǎn)企業(yè)中，有23.53%的企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案較早的三家企業(yè)里，只有萬科A的業(yè)績(jī)有大幅度的提高，其他兩家稍有不足，但是這兩家的業(yè)績(jī)水平都達(dá)到了激勵(lì)計(jì)劃的要求，可見股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃起到了穩(wěn)定和提高業(yè)績(jī)的作用。
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【關(guān)鍵詞】 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值
融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理至關(guān)重要，合理的融資結(jié)構(gòu)可以有效降低企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，改善治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值最大化。自1950年代MM理論誕生以來，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對(duì)美國上市公司樣本的研究認(rèn)為公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、固定資產(chǎn)比例、投資發(fā)展機(jī)會(huì)等對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響。Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，以公允價(jià)值計(jì)量的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，以歷史成本計(jì)量的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效則產(chǎn)生正向影響。Johnson等（2000）研究認(rèn)為，控股股東可能為追求自身利益通過實(shí)施隧道行為（主要指內(nèi)部交易行為，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購等）侵害其他股東權(quán)益，所以較高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)價(jià)值的提高。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究成果逐漸增多，但針對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究尚不多見。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數(shù)據(jù)，實(shí)證研究債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果剖析我國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題，提出優(yōu)化建議。
一、研究假設(shè)
1、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系假設(shè)的提出
由于短期負(fù)債流動(dòng)性強(qiáng)、償還期限短，會(huì)在某種程度上增加經(jīng)理人短期內(nèi)償付現(xiàn)金的壓力，從而促使他們調(diào)動(dòng)工作積極性，為公司創(chuàng)造更多的效益。根據(jù)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，負(fù)債融資能有效約束高管層無序使用自由現(xiàn)金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設(shè)1：我國上市公司短期負(fù)債比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
相比商業(yè)信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復(fù)雜，對(duì)于銀行借款的長(zhǎng)期借款而言，由于債務(wù)期限長(zhǎng)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會(huì)提高利率，對(duì)借款資金的用途進(jìn)行嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，成本上升;再加上目前我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度以及相關(guān)法律法規(guī)體系不夠完善，商業(yè)銀行不能充分有效地發(fā)揮其應(yīng)有的相機(jī)治理作用。綜上提出假設(shè)2：我國上市公司銀行借款比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
商業(yè)信用主要依靠的是債權(quán)人和債務(wù)人在經(jīng)濟(jì)交易過程中建立起來的的信譽(yù)，這種關(guān)系的約束力相當(dāng)有限，如果債務(wù)人對(duì)所欠款項(xiàng)拖延期限過長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)損害雙方的信譽(yù)機(jī)制，債權(quán)人從自身利益考慮會(huì)縮短收款期限，對(duì)債務(wù)人資金鏈造成一定壓力。加之商業(yè)信用的債權(quán)人不參與債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，即使債務(wù)人出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉，債權(quán)人的利益得不到有效保證。綜上提出假設(shè)3：我國上市公司商業(yè)信用比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2、股權(quán)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系假設(shè)的提出
當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，股東在重大決策時(shí)很難保持一致，小股東“搭便車”的現(xiàn)象同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，當(dāng)發(fā)生公司并購時(shí)，經(jīng)理人員積極性會(huì)大大減弱，從而對(duì)公司經(jīng)營造成不利影響。股權(quán)適度集中有利于股東目標(biāo)統(tǒng)一，抑制經(jīng)理人的短期化行為，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的作用。綜上提出假設(shè)4：我國上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
股權(quán)制衡可以通過大股東之間的內(nèi)部牽制減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對(duì)上市公司資源的侵害。另外，在股權(quán)分置改革之后，全流通格局使得對(duì)第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經(jīng)營決策能力得到充分發(fā)揮，有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)、高效發(fā)展。綜上提出假設(shè)5：我國上市公司股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
二、研究設(shè)計(jì)
1、樣本選取及數(shù)據(jù)來源
論文從滬市A股各個(gè)行業(yè)按20%的比例隨機(jī)抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析，為確保數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：一是資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融類公司;四是其他存在異常值的公司。經(jīng)過上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個(gè)。論文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http：//.cn/），數(shù)據(jù)計(jì)量分析軟件為SPSS17.0。
2、變量定義與模型建立
（1）變量定義
論文選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司價(jià)值，融資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)主要從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債類型結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度來考察，選擇指標(biāo)為短期負(fù)債比例、銀行借款比例及商業(yè)信用比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量。論文同時(shí)選擇企業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性作為控制變量，分別采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)及主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來衡量。變量類型、性質(zhì)、符號(hào)、描述等內(nèi)容如表1所示。
（2）模型建立
根據(jù)前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來檢驗(yàn)提出的有關(guān)假設(shè)。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？著
其中，？琢為常量，？茁1―？茁7為回歸系數(shù)，？著為殘差項(xiàng)。
3、回歸分析
（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析
相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。表2數(shù)據(jù)結(jié)果顯示短期負(fù)債比例均值超過80%，表明樣本公司流動(dòng)負(fù)債占比較大;銀行借款和商業(yè)信用比例均值達(dá)到30%;第一大股東持股比例均值大致為34%，股權(quán)集中度總體適中;股權(quán)制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態(tài)。
（2）相關(guān)性分析
變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3中數(shù)據(jù)中可以看出，解釋變量之間整體上相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在較顯著的多重共線性問題，偏差范圍被縮小，研究結(jié)論具有可靠性。
（3）多元回歸分析
由回歸分析結(jié)果可以看出，短期負(fù)債比例與公司價(jià)值在10%置信水平上顯著正相關(guān)，這說明短期負(fù)債融資有助于提升公司價(jià)值，假設(shè)1成立;銀行借款比例、商業(yè)信用比例均與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，前者通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3得到驗(yàn)證;股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)，結(jié)果并不顯著;股權(quán)制衡度與公司價(jià)值在1%置信水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期的假設(shè)5一致。另外，模型的擬合優(yōu)度較好，調(diào)整后的R2為0.568，進(jìn)行F檢驗(yàn)時(shí)，sig.值為0.000，說明模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。
三、結(jié)論與建議
1、結(jié)論
（1）在我國上市公司中，短期負(fù)債融資具有較強(qiáng)的治理作用，還本付息期限短的特點(diǎn)對(duì)管理層使用現(xiàn)金的行為產(chǎn)生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過度投資行為，最終對(duì)公司價(jià)值提升產(chǎn)生積極影響。
（2）銀行借款未能發(fā)揮負(fù)債融資硬約束及提升公司價(jià)值應(yīng)有的作用。可能原因一方面是銀行借款特別是長(zhǎng)期借款利率高，加重了上市公司還本付息負(fù)擔(dān)，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法規(guī)體系的不完善，作為債權(quán)人的商業(yè)銀行對(duì)公司經(jīng)營行為缺乏有效的監(jiān)管，相機(jī)治理機(jī)制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股權(quán)集中度與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，說明在我國資本市場(chǎng)上，大股東對(duì)管理層的監(jiān)管對(duì)公司的積極作用大于其對(duì)大股東對(duì)公司掏空的負(fù)面影響，因而較高的股權(quán)集中度有利于公司治理效率的提高和績(jī)效的增長(zhǎng)，上市公司保持一定程度的股權(quán)集中是十分必要的。
（4）從回歸結(jié)果來看，公司價(jià)值隨著股權(quán)制衡度的提高而提升，說明其他大股東的存在可在一定程度上對(duì)第一大股東產(chǎn)生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產(chǎn)生“利益侵占”行為，為提升公司績(jī)效水平起到保護(hù)作用。
2、建議
（1）優(yōu)化我國上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，在不影響成本和投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下適度增加短期負(fù)債融資比例，緩解過度投資等現(xiàn)金流的非效率使用行為，以發(fā)揮其較強(qiáng)的公司治理功能。
（2）進(jìn)一步加大商業(yè)銀行對(duì)公司信貸方面的體制機(jī)制改革，修訂和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)定商業(yè)銀行能夠以主債權(quán)人的角色參與債務(wù)人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（3）通過健全商業(yè)信用的償還保障機(jī)制，如加強(qiáng)信用擔(dān)保、推廣使用商業(yè)票據(jù)等措施，減少商業(yè)信用長(zhǎng)期被占用現(xiàn)象，可以更加有效地利用商業(yè)信用的公司治理作用。
（4）保持股權(quán)結(jié)構(gòu)適中，提高股權(quán)制衡度，以更好地發(fā)揮股東內(nèi)部牽制作用，采取必要的激勵(lì)措施激發(fā)管理層的潛能，提高公司治理效率。
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論文關(guān)鍵詞：公司控制，控制權(quán)，公司治理，公司金融
自從1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》開創(chuàng)性提出有關(guān)公司控制的論題以來，多年來,國際學(xué)者對(duì)公司控制問題研究從未間斷，特別是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等國際著名學(xué)者對(duì)公司控制問題深入研究的推動(dòng)，開創(chuàng)了公司控制權(quán)研究的新領(lǐng)域。而中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)是近年的事，自從中國開始企業(yè)制度改革與資本市場(chǎng)完善，中國學(xué)者對(duì)公司控制問題的研究空前活躍。在公司金融、公司治理等多個(gè)領(lǐng)域都有數(shù)量龐大的學(xué)者對(duì)公司控制問題進(jìn)行深入研究，國內(nèi)學(xué)者在跟蹤國外學(xué)者研究熱點(diǎn)的同時(shí)，還緊密聯(lián)系中國現(xiàn)實(shí)背景展開研究，產(chǎn)生出一批有價(jià)值有特色的研究成果。本文作者對(duì)近十多年來，國內(nèi)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理公司金融，意圖對(duì)國內(nèi)學(xué)者的研究特色與研究趨勢(shì)作一個(gè)簡(jiǎn)要的闡述，為對(duì)此問題感興趣的學(xué)者提供一些參考。從研究結(jié)果看國內(nèi)學(xué)者研究的角度各具特色，而研究主題與內(nèi)容上相對(duì)比較集中，而其中有關(guān)控制權(quán)配置與公司績(jī)效關(guān)系、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、控制權(quán)價(jià)值、收益是其中的其中的研究熱點(diǎn)。下面具體對(duì)這一問題展開闡述。關(guān)于公司控制權(quán)配置與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)研究，主要從持股比例，控股股東性質(zhì)、股權(quán)制衡，兩權(quán)分離特征等方面來展開研究。
1.控制權(quán)中持股比例與公司績(jī)效、公司價(jià)值關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）研究了公司控制權(quán)配置中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問題。研究結(jié)論表明與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比 ,有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu) ,總體而言最有利于經(jīng)營激勵(lì)、收購兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮 ,因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。王力軍（2006）研究了公司控制模式中大股東持股比例、公司財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有控制上市公司與民營控制上市公司公司價(jià)值并無顯著差異；國有控制上市公司第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈U形關(guān)系公司金融，民營控制上市公司第一大股東持股比例與公司價(jià)值則呈倒U形關(guān)系；國有控制上市公司財(cái)務(wù)杠桿比率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，民營控制上市公司財(cái)務(wù)杠桿比率與公司價(jià)值則正相關(guān)。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股東控制的，存在大股東問題下的并購財(cái)富效應(yīng)及其形成機(jī)理。研究認(rèn)為：大股東發(fā)起的收購行為通常導(dǎo)致并購方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的總利潤減少, 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利潤增加, 消費(fèi)者剩余減少。盡管收購活動(dòng)對(duì)并購方而言沒有創(chuàng)造價(jià)值, 但并購事件依然發(fā)生。這是因?yàn)槭召徍罂刂菩怨蓶|將偏袒他擁有現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較多的企業(yè), 而侵害其他企業(yè)小股東利益。陳曉紅、尹哲、吳旭雷（2007）研究了家族企業(yè)控制權(quán)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響論文范文。家族控制企業(yè)普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企業(yè)的形式。研究顯示：家族控制企業(yè)在一定程度上有侵害其他股東的動(dòng)機(jī)和具體行為 ；成“系”企業(yè)加大了家族控制股東侵害少數(shù)股東權(quán)益的概率和程度；家族控制企業(yè)一致行動(dòng)人累計(jì)股權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)一定的 U 型關(guān)系 ；獨(dú)立董事參與公司治理亦沒有起到制度上防止掏空的監(jiān)督和制約作用。
2.控制權(quán)中股權(quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)系。毛世平(2009) 研究了控制權(quán)模式中，金字塔控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡效應(yīng)。該研究以上市公司終極控制人為研究主體，研究發(fā)現(xiàn)，金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)在中國上市公司并沒有得到完全發(fā)揮，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮是有其條件限制的。在多個(gè)終極控制人共同控制上市公司的情況下，分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自對(duì)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面治理效應(yīng)和正面治理效應(yīng)發(fā)揮著主導(dǎo)作用。研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下公司金融，多個(gè)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡效應(yīng)降低了公司價(jià)值，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個(gè)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡效應(yīng)則提高了公司價(jià)值。黃渝祥、孫艷、邵穎紅、王樹娟（2003）研究了公司控制中，股權(quán)制衡對(duì) 內(nèi)部人掠奪行為的抑制作用。其研究認(rèn)為而可以通過合理的股權(quán)配置，達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的作用。李學(xué)偉、馬忠（2007）研究了金字塔結(jié)構(gòu)下多個(gè)控制性大股東的制衡效應(yīng)。當(dāng)中國上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在多個(gè)大股東對(duì)終極控制人控制權(quán)力的影響 ,考察了當(dāng)多個(gè)控制性大股東股權(quán)性質(zhì)不同時(shí) ,股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的作用差異。研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東與最終控制人之間既存在監(jiān)督效應(yīng) ,也存在合謀效應(yīng)。當(dāng)其他多個(gè)控制性大股東性質(zhì)不同時(shí) ,對(duì)終極控制人的監(jiān)督動(dòng)機(jī)超過了合謀動(dòng)機(jī),從而對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。劉運(yùn)國、高亞男（2007）研究了公司股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn) ,股權(quán)集中類公司的業(yè)績(jī)明顯好于股權(quán)分散類公司；股權(quán)制衡類公司的業(yè)績(jī)好于股權(quán)集中類公司,但是差異并不顯著。用 Z作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo) ,當(dāng) Z∈(1.0189, 6.0287)時(shí)股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。研究表明 ,股權(quán)制衡對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu) ,提高公司績(jī)效具有積極的作用。同時(shí)也發(fā)現(xiàn) ,與股權(quán)分散相比 ,一定程度的股權(quán)集中是合理的選擇。鄧建平、曾勇、李金諾（2006）研究了公司控制權(quán)配置中最終控制、權(quán)力制衡和公司價(jià)值關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國大多數(shù)的上市公司的投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)并沒有發(fā)生分離。考慮權(quán)力制衡對(duì)公司價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說明在目前我國對(duì)小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。
3.控制權(quán)中控股主體性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）研究了公司控制權(quán)配置中的終極控制者、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問題。該研究以終極產(chǎn)權(quán)論(the principle of ultimate ownership) 對(duì)中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類 ,結(jié)果發(fā)現(xiàn) ,中國 84 %的上市公司最終仍由政府控制 ,而非政府控制的比例僅為 16 % ,因此目前上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國家主導(dǎo)型的。并且按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不同的控股類型———如國家直接控股模式與國家間接控股模式等 ,進(jìn)行了績(jī)效篩選比較 ,并發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效確實(shí)密切相關(guān)。具體來說 ,在國家最終掌控的上市公司中 ,相對(duì)來講效率損失最低的企業(yè)具有以下特點(diǎn): (1) 國家間接控股; (2) 同行同專業(yè)的公司控股; (3) 整體上市。田利輝（2005）研究了公司控制權(quán)配置中，作為控制權(quán)主體之一的國有股權(quán)對(duì)上市公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)國家持股規(guī)模和公司績(jī)效之間呈現(xiàn)左高右低的非對(duì)稱U 型關(guān)系?？傮w而言 ,國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)。同時(shí) ,隨著國家持股比例的上升 ,企業(yè)績(jī)效起初隨之下降;但是 ,當(dāng)國家持股比例足夠大時(shí) ,隨著國家持股比例的上升 ,企業(yè)績(jī)效上升。即國家持股對(duì)企業(yè)的績(jī)效具有兩面性的影響。田進(jìn)而認(rèn)為作為事實(shí)上的國有股東,政府存在著政治和經(jīng)濟(jì)雙重利益 ,從而既通過政治干預(yù)攫取企業(yè)財(cái)富 ,又借助公司治理和優(yōu)惠待遇來提升關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值論文范文。國有股減持應(yīng)該避免 U型曲線的底部?jī)r(jià)值陷阱。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了控制權(quán)構(gòu)成中的控股股東的性質(zhì)與公司經(jīng)營績(jī)效關(guān)系。其研究將中國的上市公司分為四組：國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬 國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。研究結(jié)論是不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對(duì)上市公司經(jīng)營績(jī)效的影響有明顯的不同 ,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn) ,私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng)。其研究表明在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中, 上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股面臨比較嚴(yán)重的問題。 徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度和經(jīng)營績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系 ,而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。具體來說 ,在中央直屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中股權(quán)集中度所表現(xiàn)的激勵(lì)程度最高 ,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司次之 ,而國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司最低。同時(shí) ,過高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營績(jī)效有負(fù)面影響。但是 ,不同性質(zhì)外部大股東的作用效果有明顯差別 ,而且其在不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。 陳信元、汪輝（2004）研究了股東制衡與公司價(jià)值的關(guān)系問題。他們通過建立一個(gè)模型說明股東制衡對(duì)公司價(jià)值的影響 ,并結(jié)合我國上市公司數(shù)據(jù)分析第二大股東是如何抑制第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為 、增加公司價(jià)值的 。本文還討論了股權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)股東制衡效果的影響。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）研究了公司控制中以政府控制為主體的控股股東，治理環(huán)境與公司價(jià)值之間的關(guān)系。該研究根據(jù)上市公司披露的終極控制人數(shù)據(jù) ,首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制) 、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型。同時(shí)利用樊綱和王小魯(2003) 編制的中國各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。在此基礎(chǔ)上以 2001 年至 2003 年期間的上市公司為樣本 ,對(duì)政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn) ,政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響 ,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。許永斌、鄭金芳（2007）研究了中國民營上市公司家族控制權(quán)特征與公司績(jī)效關(guān)系。該研究以最終控股股東及其一致行動(dòng)人股權(quán)為基礎(chǔ) ,整理和計(jì)算了我國家族控制權(quán)及其現(xiàn)金流權(quán)；并從家族控制權(quán)的持有比例、取得途徑、實(shí)現(xiàn)方式、內(nèi)部結(jié)構(gòu) ,以及現(xiàn)金流權(quán)比例、管理參與度、所在地域差異等方面分析了中國民營上市公司家族控制權(quán)特征對(duì)公司績(jī)效的影響 。
4.控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征與公司績(jī)效關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）研究了控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)(即所有權(quán)) 對(duì)公司績(jī)效的影響 ,研究表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”,現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵(lì)效應(yīng)”;控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”;隨著兩者分離程度的增加 ,公司績(jī)效將下降 ,并體現(xiàn)出遞增的邊際效應(yīng)。而作者進(jìn)一步從資金占用的角度驗(yàn)證了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的這兩種效應(yīng)。許永斌、彭白穎(2007)研究了公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。研究以 2004 年底在深市和滬市上市交易的238 家民營公司作為樣本,通過追溯控制鏈的最終控制股東,考察了最終控制股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)及其偏離的程度,并進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在中國民營上市公司中,最終控制股東控制權(quán)的集中程度較高,并且其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)存在著偏離。最終控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。葉勇、胡培、譚德慶、黃雷（2007）研究了控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離下的公司價(jià)值問題。研究通過分析終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離對(duì)公司價(jià)值的影響程度,來衡量控制股東對(duì)于小股東財(cái)富剝奪的程度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的終極控制股東普遍運(yùn)用投資公司控股、金字塔結(jié)構(gòu)的方式獲取控制權(quán),并因此而使其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離,且偏離幅度越大,上市公司的市場(chǎng)價(jià)值就越小,終極控制股東對(duì)小股東剝削的程度就越大,其中又以終極控制股東為家族企業(yè)的上市公司最為嚴(yán)重。
5 與控制權(quán)相關(guān)的其他公司治理特征與公司績(jī)效。李漢軍、張俊喜（2006）研究了上市企業(yè)治理與績(jī)效間的內(nèi)生性程度，實(shí)證分析充分表明, 上市企業(yè)治理機(jī)制和經(jīng)營績(jī)效之間存在著很強(qiáng)的內(nèi)生性關(guān)系: 治理不僅對(duì)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用, 而且績(jī)效對(duì)治理也有強(qiáng)烈的反饋?zhàn)饔谩Ｒ簿褪钦f, 兩者之間有非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。權(quán)小鋒、蔣軍鋒（2009）研究了剩余控制權(quán)、剩余索取權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系問題論文范文。該研究通過比較不同形式的合約分析剩余控制權(quán)存在條件，探討特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系；結(jié)合古典邊際分析框架考察生產(chǎn)函數(shù)中的資本與代表人力資本的剩余控制權(quán)的邊際產(chǎn)出公司金融，將剩余控制權(quán)收益從公司績(jī)效中分離出來；最后，引入奈特的保險(xiǎn)機(jī)制研究剩余控制權(quán)對(duì)應(yīng)的剩余索取權(quán)在公司中的轉(zhuǎn)移特征，并研究公司剩余控制權(quán)的定價(jià)問題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）信息不完全與謀取經(jīng)濟(jì)利潤目的同時(shí)存在才可能形成剩余控制權(quán)；（2）剩余控制權(quán)依賴于特定控制權(quán)的界定并在其行使過程中持續(xù)向特定控制權(quán)轉(zhuǎn)化，并通過委托－關(guān)系形成完整的剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)；（3）剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)決定了公司的人力資本特征，對(duì)公司績(jī)效的影響可通過人力資本在公司生產(chǎn)函數(shù)中的邊際產(chǎn)出來刻度；（4）由于人力資本的不可質(zhì)押性，剩余控制權(quán)收益一定為正。
6.是對(duì)公司控制權(quán)價(jià)值的研究。 施東暉（2003）研究了公司控制權(quán)價(jià)值的測(cè)量及影響因素的問題。其研究通過控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的價(jià)格差額來估算我國上市公司控制權(quán)價(jià)值。研究結(jié)果顯示,我國上市公司的控制權(quán)價(jià)值平均為24%左右,稍高于國際水平。根據(jù)中國股市特殊的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu),我們認(rèn)為這種控制權(quán)價(jià)值主要來自于大股東對(duì)公司的“掏空”行為以及公司本身具有的“ 殼”價(jià)值。還發(fā)現(xiàn),公司盈利狀況和現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)控制權(quán)價(jià)值具有正向影響,而控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度則對(duì)控制權(quán)價(jià)值具有負(fù)向影響。葉會(huì)、李善民（2008）研究了控制權(quán)交易的定價(jià)問題。他們的研究發(fā)現(xiàn)，較好的治理環(huán)境會(huì)降低控制權(quán)的交易價(jià)格；對(duì)政府控制企業(yè)的控制權(quán)定價(jià)顯著高于非政府控制的企業(yè)；股權(quán)制衡程度越高，對(duì)控制權(quán)的支付價(jià)格越低。進(jìn)一步研究還表明，治理環(huán)境對(duì)控制權(quán)定價(jià)的負(fù)向作用在政府控制的企業(yè)中更為顯著、影響更大。
汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股權(quán)分裂背景下國有股流動(dòng)性溢價(jià)問題。研究認(rèn)為國有股和法人股進(jìn)行流動(dòng)性變革,可以提升控制權(quán)的價(jià)值公司金融，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置。而流動(dòng)性變革的關(guān)鍵在于國有股的合理定價(jià),因此 ,在國有股定價(jià)過程中 ,必須充分考慮到非流通股的控制權(quán)溢價(jià)、非流通股在投資者財(cái)富中所占的比重、流通所受限制時(shí)間的長(zhǎng)短及股價(jià)波動(dòng)性等因素。張屹山、董直慶、王林輝（2007）研究了控制權(quán)因素對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響問題。研究指出 ,股權(quán)價(jià)值取決于股東的資源和權(quán)力稟賦結(jié)構(gòu)。即股東資源價(jià)值越大,則控制權(quán)越大、剩余分配越多 ,該股東實(shí)際股權(quán)價(jià)值越高;股東間資源稟賦越不對(duì)等,控制權(quán)結(jié)構(gòu)越不平衡,企業(yè)利益侵占越嚴(yán)重 ,弱勢(shì)股東的實(shí)際股權(quán)價(jià)值越低;在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,股票并非天然體現(xiàn)“同股同權(quán),同股同價(jià)”特性。
近年來，國內(nèi)學(xué)者圍繞公司控制權(quán)問題做出了持續(xù)不斷的跟蹤研究，研究的視角相互不同，但研究的內(nèi)容上，表現(xiàn)比較集中，正如同本文所整理的，有關(guān)公司控制權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系的研究成為研究的最熱點(diǎn)，在這個(gè)方面不同學(xué)者焦點(diǎn)也不相同，分別從以下四個(gè)方面展開有關(guān)控股比例、集中度與公司績(jī)效的關(guān)系研究；有關(guān)公司控制主體性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系研究；有關(guān)股權(quán)制衡特征與公司績(jī)效的研究；有關(guān)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與公司績(jī)效的研究以及公司控制權(quán)價(jià)值的研究。
參考文獻(xiàn)
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論文關(guān)鍵詞：控股權(quán)股份回贖
論文摘要：本文介紹了優(yōu)先服的定義，比校了優(yōu)先股與普通股、債券的區(qū)別，考慮到優(yōu)先股權(quán)利設(shè)置的靈性，分析了祝先股的奧型。優(yōu)先股制度的建立有利于豐富資本市場(chǎng)上的投資工具，滿足企業(yè)多樣化的融資需求，并實(shí)現(xiàn)了在保持擔(dān)股權(quán)的月時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。根據(jù)國外公司發(fā)行優(yōu)先股的實(shí)踐，提出我國建立仇無股制度的立法建議。
融資是企業(yè)永恒的話題。優(yōu)先股制度的產(chǎn)生和發(fā)展在于其可以很好地調(diào)和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴(kuò)大資本的同時(shí)所帶來的控股權(quán)被稀釋和擴(kuò)散的問題。在公司法中建立優(yōu)先股制度，有利于豐富資本市場(chǎng)上的投資工具，為我國企業(yè)提供多元化的融資工具，為企業(yè)的改革發(fā)展提供制度保障。
一、優(yōu)先股概述
優(yōu)先股是對(duì)公司資產(chǎn)、利潤享有更優(yōu)越或更特殊權(quán)利的股份的總稱。普通股與優(yōu)先股是對(duì)“股東承擔(dān)之風(fēng)險(xiǎn)和享有之權(quán)益的大小為標(biāo)準(zhǔn)”而進(jìn)行的劃分。優(yōu)先股股東以經(jīng)營決策方面的表決權(quán)為對(duì)價(jià)交換公司經(jīng)濟(jì)權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)，因而優(yōu)先股通常沒有表決權(quán)。
優(yōu)先股既具有股票的性質(zhì)，又同時(shí)具有合同的性質(zhì)，被認(rèn)為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優(yōu)先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優(yōu)先股與普通股相比，在盈余分配、財(cái)產(chǎn)清算等享有優(yōu)先特權(quán)，在表決權(quán)方面則受到限制。優(yōu)先股的權(quán)利內(nèi)容由優(yōu)先股股東與公司協(xié)商并記載于公司章程及股東權(quán)利證書上，具有很強(qiáng)的合同性質(zhì)。但是優(yōu)先股與債券又有明顯的區(qū)別。優(yōu)先股本質(zhì)上體現(xiàn)的是投資關(guān)系，而債券體現(xiàn)的是債務(wù)關(guān)系。優(yōu)先股在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上位列普通股之前，但在債權(quán)人之后。
二、建立優(yōu)先股制度的意義
在提倡金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的大環(huán)境下，建立優(yōu)先股制度，對(duì)于我國的公司和股票市場(chǎng)均具有重要意義，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
(一)豐富投資工具，減少市場(chǎng)投機(jī)
當(dāng)前我國金融市場(chǎng)上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規(guī)模不大。在股票市場(chǎng)又只有普通股可供投資。從股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，不確定的股利分配政策使大多數(shù)投資者將目光轉(zhuǎn)到了股價(jià)變動(dòng)上，加劇了這個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。優(yōu)先股是一種固定收益證券，這一點(diǎn)類似債券，可以為追求穩(wěn)定收人流的中小投資者及厭惡過高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者所用，減緩普通股市場(chǎng)的投機(jī)壓力。
(二)在股權(quán)融資的同時(shí)保持控股權(quán)
由于優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，所以常常被企業(yè)用來作為控股權(quán)工具。與優(yōu)越表決權(quán)股和無表決權(quán)普通股不同的是，優(yōu)先股由于是以表決權(quán)交換了在股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)，所以不被認(rèn)為違反“一股一表決權(quán)”的原則。發(fā)行優(yōu)先股不僅可以融資，而且避免了發(fā)行普通股融資所引起的股權(quán)稀釋，有助于維持企業(yè)控股權(quán)。
三、對(duì)我國優(yōu)先股制度的立法建議
2005年新公司法在立法上為優(yōu)先股的設(shè)立提供了依據(jù)，授權(quán)國務(wù)院對(duì)普通股以外的其他種類股份另作規(guī)定。但是到目前為止國務(wù)院并未出臺(tái)相關(guān)規(guī)定。建議在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對(duì)公司法進(jìn)行修改，增加優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定。
(一)優(yōu)先股一般規(guī)則。首先公司法有必要對(duì)優(yōu)先股概念的內(nèi)涵和外延進(jìn)行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時(shí)或存續(xù)期間，可以創(chuàng)設(shè)在公司盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中比其他類別股份享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股。公司章程需對(duì)排除該優(yōu)先股的表決權(quán)作出規(guī)定。無表決權(quán)優(yōu)先股股東享有除表決權(quán)以外的其他一切股東權(quán)利。”
為明確優(yōu)先股的類型，應(yīng)要求公司章程就優(yōu)先股股利是否可累積，是否可轉(zhuǎn)換為普通股以及轉(zhuǎn)換條件，是否可回贖以及該回贖為強(qiáng)制性的或是自愿的，有無表決權(quán)以及行使表決權(quán)的限制做出明確規(guī)定。如果公司發(fā)行多個(gè)類別或系列的優(yōu)先股，應(yīng)就各個(gè)系列在股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)中的序位進(jìn)行規(guī)定。