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第1篇

【關(guān)鍵詞】無紙化證券；持有；所有；規(guī)范分析

【正文】

   

    一、問題的由來

隨著證券存管機構(gòu)的逐漸統(tǒng)一及其服務(wù)范圍的擴展，漸漸地，實物券完全不必取回，因為證券存管業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋整個交易范圍，而證券存管機構(gòu)可以通過賬戶來記錄證券持有人的權(quán)益變動。這一轉(zhuǎn)變被稱為證券的固化(immobilization) 。既然實物券的交付已不再是轉(zhuǎn)讓證券權(quán)益所必需的要件，實物券的紙面形式就失去了重要性，于是再發(fā)行證券時就可以將印制證書的成本節(jié)約下來，只以賬戶數(shù)據(jù)來記載和區(qū)分證券權(quán)屬。這就是證券的無紙化(dematerialization) 。證券固化體系是一種很實用的體系，但實現(xiàn)無紙化會使這個體系得到更大的提高。[1]

與實物券相比，無紙化證券更加符合低成本高效率的要求，因此受到現(xiàn)代證券交易市場的歡迎。目前，國際主要證券市場均已采用了無紙化證券體系，但實現(xiàn)程度各有不同。英國、美國等有著長期實物券歷史的證券市場仍保留著實物券體系的痕跡，法國已完成向無紙化證券體系的轉(zhuǎn)變，但在少數(shù)情況下還保留著以證書形式代表的證券，澳大利亞則實現(xiàn)了較為徹底的無紙化證券體系。目前，我國香港證券市場正逐步推進證券無紙化。[2]自1991年始，上交所開始推行證券無紙化，至1999年，在我國大陸證券市場上，證券發(fā)行和交易徹底實現(xiàn)了無紙化。[3]

無紙化證券帶來的第一個實質(zhì)性問題就是：如果證券本身不再以紙質(zhì)甚至不再以任何物質(zhì)載體來表現(xiàn)，投資者如何持有證券，如何證明其證券權(quán)益？ 尤其是，如果我們把無紙化證券放在社會背景下考察的話，怎樣界定無紙化證券的所有權(quán)歸屬，又怎樣使這種界定獲得公信力呢？ 這絕非無紙化證券的個體持有者能力所及，需要有一種特殊的制度設(shè)計使無紙化證券的權(quán)利界定具有社會公信力。這種制度就是證券登記與證券存管制度。

所謂證券登記，是證券發(fā)行人或其委托的證券登記機構(gòu)對具體證券持有人及其證券權(quán)利的歸屬與變動進行記錄的制度。證券存管，則是指證券存管機構(gòu)或其人受投資者委托，為其開立證券賬戶，代其保管證券并管理證券權(quán)益的行為。一個統(tǒng)一的證券市場往往有統(tǒng)一的中央證券存管機構(gòu)(central securitiesdepository， csd) ，該機構(gòu)可以將物理形式的證券固化(immobilization)或者實現(xiàn)證券無紙化(dematerialization) ，從而使證券表現(xiàn)為電子記錄，證券交易得以通過簿記系統(tǒng)進行。中央證券存管機構(gòu)具備充分的社會公信力，因而能夠在確定證券權(quán)屬方面發(fā)揮舉足輕重的作用。由于有中央證券存管機構(gòu)的存在和運行，證券持有人的名字不一定直接載入證券發(fā)行人所置備的名冊上，正因為如此，證券的持有方式有了直接持有與間接持有的區(qū)分，也正因為如此，證券的所有者或曰證券權(quán)益享有者就需要有合法有效的方式證明自身的權(quán)利或利益。

二、無紙化證券的直接持有與間接持有

(一)證券持有方式的分類

按照投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊，可將證券持有方式劃分為直接持有(direct holding)與間接持有(indirect holding) 。有時，也將它們分別稱為受益人(beneficial owner)登記和名義持有人(nominee)登記。

十國集團中央銀行支付與結(jié)算委員會(cpss)與國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會(iosco technical committee)于2001年聯(lián)合發(fā)表的《證券結(jié)算體系建議》中對直接持有與間接持有是這樣來界定的： 1.在直接持有體系中，證券受益人(a)在發(fā)行人的正式登記冊上體現(xiàn)為法定所有人(而且，如果該證券被要求以證書的形式代表，則以所有人的名義發(fā)出證書)或者(b)占有無記名證券。證券發(fā)行人、中央證券存管機構(gòu)及其參與人以及第三方權(quán)利主張人都應(yīng)當(dāng)尊重所有人基于發(fā)行人正式登記冊的記載或占有證券而對該證券所享有的權(quán)利和利益。2.在間接持有體系中， (a)名義人在發(fā)行人的正式登記冊上體現(xiàn)為法定所有人，而受益人(或受益人委托的中介機構(gòu))在名義人的簿記上體現(xiàn)為證券所有人或者(b)受益人持有的證券存于中介機構(gòu)，由該中介機構(gòu)維護賬戶記錄以反映受益人對該證券所享有的權(quán)利和利益。受益人在間接持有體系中所享有的權(quán)利和利益通過名義人或相關(guān)中介機構(gòu)的簿記上的賬戶來進行轉(zhuǎn)讓。[4]

在這一權(quán)威定義中，對直接持有與間接持有的界定都是分別從兩個方面進行的，其中第一個方面是針對無紙化證券或記名實物券，而第二個方面則是針對無記名實物券。由于我國證券發(fā)行與交易都已實現(xiàn)無紙化，為了簡化理解，此處對實物券的持有問題略過不提，單看第一方面關(guān)于無紙化證券持有方式的界定。

可以明確，判斷證券持有方式的依據(jù)是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊。需要強調(diào)的是，應(yīng)當(dāng)將這一標準與判斷證券登記法律關(guān)系或證券存管法律關(guān)系的標準區(qū)分開來，后者考察的是，投資者是否以其自身名義記載于證券登記機構(gòu)或中央證券存管機構(gòu)的簿記系統(tǒng)。這兩個問題的區(qū)分是非常重要的。因為以自身名義記載于證券登記機構(gòu)或中央證券存管機構(gòu)的簿記系統(tǒng)的投資者，并不一定就能以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊，這取決于證券登記機構(gòu)或中央證券存管機構(gòu)的有關(guān)制度安排。比如機構(gòu)投資者作為一般參與人而非“投資者戶口”使用者以其自身名義記載于香港中央結(jié)算系統(tǒng)，但其存入中央結(jié)算系統(tǒng)的證券會以香港結(jié)算人有限公司的名義登記在證券發(fā)行人的證券持有人名冊上。

值得注意的是，雖然證券登記與證券存管機制對于證券持有方式確實有影響，但絕不可將證券持有問題與證券登記或證券存管問題混為一談。在關(guān)于證券持有體系的文章中，有這樣一種觀點流傳甚廣，該觀點認為“由于證券托管系統(tǒng)是由至少兩層的多層次托管機構(gòu)組成，而中央證券登記結(jié)算機構(gòu)只為其參與人提供服務(wù)，因而即使證券以投資者的名義直接登記，投資者也只與直接證券托管機構(gòu)(一般為其證券經(jīng)紀商)有直接的契約關(guān)系，仍然以間接方式持有證券?！盵5] 筆者認為，這一觀點嚴重混淆了證券持有方式與證券存管法律關(guān)系這兩個不同的問題，引起證券持有方式分類標準的混亂，是應(yīng)當(dāng)再加斟酌的。

綜上，區(qū)分證券持有方式的唯一標準就是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊。區(qū)分證券持有方式的意義主要存在于兩個方面：其一，判斷投資者與發(fā)行人之間是否存在直接的法律關(guān)系：其二，持有證券的方式關(guān)系到投資者所享有的證券權(quán)利的性質(zhì)以及該證券權(quán)利的證明方式。下文簡述證券持有方式對投資者與發(fā)行人之間法律關(guān)系的影響之后，將專題論述無紙化證券的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明。

(二)證券持有方式對投資者與發(fā)行人之間法律關(guān)系的影響

證券以受益人名義登記抑或以中介機構(gòu)的名義登記，對證券本身所代表的權(quán)利內(nèi)容并沒有影響，但是對投資者如何持有證券、如何行使其對證券的權(quán)利、對誰主張其證券權(quán)利這一系列問題有重大影響。

當(dāng)證券以受益人名義登記于發(fā)行人的證券名冊也即投資者直接持有證券時，投資者與證券發(fā)行人之間存在著直接的法律關(guān)系，這意味著：投資者可直接向證券發(fā)行人主張權(quán)利，直接從發(fā)行人那里受領(lǐng)股息和分派，直接從發(fā)行人那里接收委托投票征集書等。也可能，這些工作由證券登記機構(gòu)來承擔(dān)，此時證券登記機構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為發(fā)行人的人。

但是，如果證券以中介機構(gòu)的名義記載于發(fā)行人的證券名冊，則投資者間接持有證券，其與證券發(fā)行人之間不存在直接的法律關(guān)系。此時，對于發(fā)行人而言，其分派股息或傳達信息時只要針對證券名冊上的名義人即可，投資者不能直接向證券發(fā)行人主張權(quán)利。

三、無紙化證券的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明

在實行無紙化體系的國家中，有些國家依然保留著股權(quán)證書或證券憑證，比如《美國特拉華州普通公司法》第158節(jié)規(guī)定，發(fā)行人可自行決定發(fā)行以證書形式代表的證券還是無紙化證券，即使發(fā)行人決定發(fā)行無紙化證券，投資者也可以要求發(fā)行人或者證券登記機構(gòu)為其制作和簽發(fā)證書。[6]這樣，如果投資者偏好以占有證書的形式來證明其證券權(quán)利，其要求是可以得到滿足的。

但是，無紙化證券體系本身也應(yīng)當(dāng)提供符合無紙化特點的相應(yīng)規(guī)則。在那些已經(jīng)完全實現(xiàn)無紙化發(fā)行與交易的國家和地區(qū)，比如澳大利亞以及我國大陸，是沒有股權(quán)證書的，證券發(fā)行人也不會為了滿足個別投資者的需求而專門簽發(fā)股權(quán)證書。那么，我們必須考慮，投資者對于無紙化證券所享有的權(quán)利以何種方式予以證明？ 其權(quán)利性質(zhì)又是怎樣？

對于無紙化證券而言，影響其權(quán)利證明及權(quán)利性質(zhì)的關(guān)鍵因素就在于證券持有方式。正如cpss-iosco technical committee 對直接持有與間接持有的界定所表達的那樣，直接持有體系與間接持有體系的主要區(qū)別就在于：在直接持有體系中，投資者是證券的法定所有人，而且，投資者可依據(jù)發(fā)行人的正式登記冊中的有關(guān)記載有效證明其所有權(quán)：然而，在間接持有體系中，投資者的名字沒有記載于發(fā)行人的正式登記冊，其對證券所享有的權(quán)利并非法定所有權(quán)。直接持有機制具有更大的確定性，間接持有機制則有利于減少交易成本，而市場主體之間的風(fēng)險分配機制是決定如何持有證券的關(guān)鍵因素。[7]

為了便于討論，我們姑且以最為籠統(tǒng)的“證券權(quán)利”這一概念來涵攝直接持有和間接持有體系中投資者對證券的權(quán)利，現(xiàn)在我們已經(jīng)明確在直接持有體系中投資者所享有的證券權(quán)利就是證券所有權(quán)。在美國，直接持有體系與間接持有體系并存，《美國統(tǒng)一商法典》(american uniform commercial code，ucc)根據(jù)證券持有方式來區(qū)分證券權(quán)利的性質(zhì)，其相關(guān)規(guī)定正可給我們以更多的啟發(fā)，尤其是關(guān)于間接持有體系中的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明。

(一)ucc關(guān)于證券權(quán)利的規(guī)定

在ucc的重述中，它是這樣來區(qū)分證券的直接持有體系與間接持有體系的：在傳統(tǒng)的以書面形式為基礎(chǔ)的證券持有體系和1978年ucc修正案所設(shè)想的無紙化證券持有體系中，證券的受益人與發(fā)行人之間存在直接的法律關(guān)系，這時可以認為投資者直接持有證券。對于不記名證券，憑證的占有人可直接向發(fā)行人主張權(quán)利。對于記名證券(無論是憑證式證券還是無紙化證券) ，在發(fā)行人或者其過戶人的登記簿上被記載為所有人的記名所有人與發(fā)行人之間有直接的法律關(guān)系。

與此形成對比的是，在證券的間接持有體系中，發(fā)行人的登記簿并不顯示全部的受益所有人的身份，而是將特定發(fā)行期的發(fā)行在外的大部分證券在它的登記簿上記載為托管機構(gòu)所有，托管機構(gòu)轉(zhuǎn)而在其登記簿上記載為它的參與人(銀行或經(jīng)紀人)所有，這些證券中介人又在自身的登記簿上記載為它的客戶所有。以上評述闡明，在直接持有體系中，證券的所有權(quán)通過憑證的占有或者發(fā)行人或其過戶人的登記簿的有關(guān)記載得到證明，而在間接持有體系中，這一規(guī)則無法適用。事實上，ucc重述明確指出：“憑證式證券和無紙化證券的差別并不是作為證券的一個固有屬性， 而是指所有權(quán)的證明方式的差別?！盵8]

值得注意的是，在ucc重述中，直接持有體系比本文所界定的直接持有體系范圍要廣，它包括了憑證式證券體系和無紙化證券的受益人登記體系。所以從本文的概念出發(fā)，上述評述內(nèi)容可轉(zhuǎn)化為這樣一個命題：在受益人登記體系(即本文所界定的證券直接持有體系)中，證券所有權(quán)通過發(fā)行人或其過戶人的登記簿的有關(guān)記載加以證明。

那么，在名義人登記體系(即證券間接持有體系)中，法律又是怎樣保護投資者對證券所享有的權(quán)利呢？ 在修訂后的ucc第八篇中，新的第五章專門為間接持有體系設(shè)定了新的規(guī)則。其所采用的方法，就是“描述通過證券中介人持有證券的人享有的一整套權(quán)利的核心， 然后為這套權(quán)利取一個名字”。[9]這個名字就是“證券權(quán)益”(security entitlement) ，而證券權(quán)益的概念又與“證券賬戶”(security account)緊密相聯(lián)。具體條文如下：

《美國統(tǒng)一商法典》第8-501條證券賬戶：從證券中介人處取得證券權(quán)益

(a)“證券賬戶”指依據(jù)一項協(xié)議，貸記或可以貸記金融資產(chǎn)于其中的賬戶。根據(jù)該項協(xié)議，管理證券賬戶的人保證它為之管理賬戶的人有權(quán)行使由金融資產(chǎn)構(gòu)成的權(quán)利。

(b)除(d)和(e)另有規(guī)定外，某個人取得證券權(quán)益，如果證券中介人：

(1)依據(jù)賬簿記錄表示某項金融資產(chǎn)已經(jīng)貸記他的證券賬戶：

(2)為貸記他的證券賬戶，從他那里接收一項金融資產(chǎn)或為他取得一項金融資產(chǎn)，并接受了該項金融資產(chǎn)：或者

(3)依據(jù)其他法律、條例或規(guī)則，負有把某項金融資產(chǎn)貸記他的證券賬戶的義務(wù)。

(c)如果(b)中的任一條件得到滿足，即使證券中介人本身沒有持有金融資產(chǎn)，某個人也享有證券權(quán)益。

(d)如果證券中介人為某個人持有一項金融資產(chǎn)，該項金融資產(chǎn)以這個人的名義登記或應(yīng)按照這個人的指示付款或記名背書給這個人，并且還沒有背書給證券中介人或空白背書，則這個人應(yīng)當(dāng)被視為直接持有該項金融資產(chǎn)，而非對該項金融資產(chǎn)享有證券權(quán)益。

(e)證券的發(fā)行不產(chǎn)生證券權(quán)益。

在ucc中，“證券權(quán)益”特指，間接持有體系中，通過證券中介機構(gòu)開立證券賬戶而持有證券的主體，對金融資產(chǎn)享有的權(quán)利和財產(chǎn)利益。從某種意義上來說，我們可以認為它是直接持有體系中的證券所有權(quán)在間接持有體系中的對應(yīng)性權(quán)利，兩者的共同上位概念是“基礎(chǔ)證券”(underlying securities) 。對ucc第8-104條進行的正式評述中稱：“第八編使用的術(shù)語‘證券’(及關(guān)聯(lián)詞‘證券憑證’和‘無憑證證券’)和‘證券權(quán)益’的區(qū)別，對應(yīng)于直接和間接持有體系的區(qū)別。例如，憑證式證券既可以直接持有也可以通過中介人持有，取得對證券憑證的占有和取得證券權(quán)益兩者都是持有基礎(chǔ)證券的方式?！?[10]在這里，“基礎(chǔ)證券”是一個抽象了的概念，籠統(tǒng)地指由購買證券衍生出的一系列權(quán)利和義務(wù)，可以認為，這個概念與本文所使用的“證券權(quán)利”具有同等意義。

“證券權(quán)益”的內(nèi)容非常廣泛，幾乎可以說ucc第八編第五章的全部內(nèi)容都是對證券權(quán)益進行的細化和解釋。概括地說，證券權(quán)益是財產(chǎn)利益的一種形式，它蘊含著對中介人的對人權(quán)，比如要求中介人必須維持足夠數(shù)量的金融資產(chǎn)的權(quán)利。但證券權(quán)益的內(nèi)容不限于此，因為ucc第8-503條規(guī)定證券中介人為權(quán)益持有人持有的金融資產(chǎn)不是中介人的財產(chǎn)，不受中介人的普通債權(quán)的追及，可見證券權(quán)益的效力要高于對人權(quán)。

由此可見，證券權(quán)益是ucc在間接持有體系下對那些通過中介人持有證券的主體所享有的權(quán)益的一種概括，其對應(yīng)于直接持有體系下的證券所有權(quán)。根據(jù)上述第8-501條的規(guī)定，當(dāng)證券中介人將金融資產(chǎn)貸記投資者的賬戶，投資者便取得了證券權(quán)益。也就是說，投資者享有證券權(quán)益是以其證券賬戶上的貸記記錄來加以證明的。

(二)以賬戶為中心的無紙化證券權(quán)利體系

ucc在關(guān)于證券權(quán)利的規(guī)范體系中提出了一個非常重要也非常關(guān)鍵的概念，即“證券賬戶”。這個概念應(yīng)當(dāng)成為無紙化證券權(quán)利體系的核心概念之一。因為當(dāng)證券本身遁于無形時，只有賬戶才能有效區(qū)分證券權(quán)屬。

以賬戶來歸集財產(chǎn)，是社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段即社會成員所擁有的財富在數(shù)量上比較可觀、在形態(tài)上呈多樣化時為了更方便地持有財產(chǎn)而采用的管理方式。在現(xiàn)代社會里，賬戶遍布于經(jīng)濟領(lǐng)域的各個角落，如在銀行存款會有儲蓄賬戶，通過互聯(lián)網(wǎng)獲得服務(wù)也需要相應(yīng)的賬戶。賬戶代表著開戶人基于特定目的、以特定方式存儲的財產(chǎn)集合，這類財產(chǎn)可能是實體財產(chǎn)，也可能是虛擬財產(chǎn)。從這個意義上來說，賬戶是現(xiàn)代人持有財產(chǎn)、管理財產(chǎn)的一種工具，它可以反映多種信息，包括開戶人信息、資產(chǎn)信息、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)信息等。隨著交易形式的演進和電子技術(shù)的發(fā)展，歸入賬戶的財產(chǎn)僅以電子數(shù)據(jù)或象征形式表現(xiàn)，這時管理賬戶就需要有一套確定的制度體系，賬戶管理就這樣逐步制度化了。

現(xiàn)代證券賬戶管理制度的一大特點是層位化，即不同層位的管理人維護不同的簿記系統(tǒng)，這樣在財產(chǎn)權(quán)利和賬戶權(quán)利的行使上就可能存在財產(chǎn)受益人與賬戶名義人之間的分離，這正是間接持有體系給證券權(quán)利的認定帶來的困擾。

無紙化證券權(quán)利體系正是在克服這個困擾的基礎(chǔ)上形成的。根據(jù)國際證券監(jiān)管機構(gòu)cpss-ioscotechnical committee關(guān)于直接持有與間接持有的界定和ucc關(guān)于證券權(quán)利的規(guī)定，我們可以賬戶為中心將無紙化證券權(quán)利體系的內(nèi)容大致歸納為如下幾點：

第一，依據(jù)投資者是否證券發(fā)行人所備證券持有人簿記中的賬戶名義人，判斷投資者持有證券的方式。如果在證券發(fā)行人所備證券持有人簿記中，投資者就是賬戶名義人，則該投資者直接持有證券。如果在證券發(fā)行人所備證券持有人簿記中，投資者不是賬戶名義人，則該投資者間接持有證券。

第二，在直接持有體系中，投資者根據(jù)其在證券發(fā)行人所備證券持有人簿記系統(tǒng)開立證券賬戶的事實對該賬戶下的證券資產(chǎn)享有所有權(quán)。

第三，在間接持有體系中，投資者根據(jù)其在中介機構(gòu)處開立證券賬戶的事實就該賬戶下的證券資產(chǎn)享有法律所規(guī)定的包括對中介機構(gòu)的請求權(quán)在內(nèi)的一系列權(quán)益。

四、關(guān)于證券所有權(quán)證明問題的規(guī)范分析

在我國證券市場上，中國結(jié)算公司為投資者開立證券賬戶，投資者直接以其自身名義持有證券，因此，投資者對證券的持有方式為直接持有。在這種直接持有體制下，投資者對其賬戶中的證券所享有的權(quán)利為證券所有權(quán)。

證券所有權(quán)的證明包含兩個層面：其一，在靜態(tài)意義上，如何證明權(quán)利主體對證券享有的所有權(quán)？ 其二，在動態(tài)意義上，證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓須履行何種法律程序方可生效？ 兩者是有內(nèi)在聯(lián)系的，比如，對于無記名實物證券，對證券的占有即可證明證券所有權(quán)，而證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓亦僅需交付證券。故而，在對證券所有權(quán)的證明問題進行考察時，與前述兩個層面相關(guān)的法律規(guī)范均可納入視野。

在研究證券所有權(quán)證明這個問題時，本文所關(guān)注的成文法主要包括公司法、證券法、證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則及證券登記結(jié)算機構(gòu)公布的業(yè)務(wù)規(guī)則等。

1.《公司法》的規(guī)定

我國現(xiàn)行《公司法》(指2005年10月27日修訂后的公司法，下同)沒有明確使用“無紙化”這一用語，當(dāng)然也就不可能明確告訴我們，無紙化證券的所有權(quán)應(yīng)當(dāng)怎樣得到證明。但是這部法律中仍然有一些分散的法律條文可能對這個問題有所幫助，所以我們的首要任務(wù)是辨別無紙化證券的所有權(quán)證明應(yīng)當(dāng)適用公司法中的哪些法律規(guī)范，同時也排除一些無法適用的法律規(guī)范。一個較為便利的分析途徑，就是將無紙化證券與公司法所提及的證券分類聯(lián)系起來，看看它可以被何種證券所涵蓋。

從大的章節(jié)來說，現(xiàn)行《公司法》首先從公司的種類出發(fā)將公司資本分為：有限責(zé)任公司的出資、股份有限公司的股票、上市公司的股票。與無紙化證券最為切近的概念是上市公司的股票，因為上市公司的股票在證券交易所上市交易，當(dāng)然符合整個交易系統(tǒng)的無紙化要求。遺憾的是，關(guān)于上市公司的股票的所有權(quán)證明問題，《公司法》并未涉及太多，僅在第145條規(guī)定，上市公司的股票依照有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則上市交易。對于公司債券，《公司法》第160條第2款有相似的規(guī)定。除上市公司的股票外，與無紙化證券較為切近的是股份有限公司的股票。《公司法》第五章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”第129條第1款提及股票的形式，規(guī)定“股票采用紙面形式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式”。這里，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式”就包括了無紙化證券的形式。

在《公司法》中，對股份有限公司的股票進行的最重要的分類當(dāng)屬記名股票與無記名股票。按照《公司法》第130條、140條和141條的規(guī)定，公司發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票，但是向發(fā)起人、法人發(fā)行的股票應(yīng)為記名股票：記名股票，由股東以背書方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后由公司將受讓人的姓名或者名稱及住所記載于股東名冊：無記名股票的轉(zhuǎn)讓，由股東將該股票交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力?！豆痉ā返?57條和第161條對公司債券有極為相似的規(guī)定。

但是，《公司法》沒有界定何為記名股票、何為無記名股票。筆者注意到學(xué)界在這一問題上的觀點有一些細微的差異。一種觀點認為，記名股票與無記名股票是以是否在股票票面和股東名冊上記載股東姓名為標準進行的分類：記名股票是在股票票面和股東名冊上明確記載股東姓名的一種股票，否則為無記名股票。[11]第二種觀點認為，依股東姓名是否記載于股票，股份分為記名股與無記名股。[12]兩種觀點的分歧在于，對股東名冊記載股東姓名的法律效力認識不同。關(guān)于股票的轉(zhuǎn)讓，兩種觀點都認同，記名股票因背書交付而發(fā)生轉(zhuǎn)讓效力，無記名股票因交付而發(fā)生轉(zhuǎn)讓效力。

從上述觀點自身體系來說，第二種觀點在邏輯上比較周延。但從某種意義上來說，第一種觀點具有一定的開放性，它帶給我們這樣一種啟發(fā)：如果股東名冊上記載股東姓名是認定記名股票的實質(zhì)標準，那么直接持有體制下的無紙化證券也可以被認定為記名股票，只不過它不具有票面形式、無從在票面上記載股東姓名罷了。如果把無紙化證券視為記名證券的話，按照記名證券的理論，無紙化證券的所有權(quán)將通過發(fā)行人或其人置備的證券持有人名冊中的相應(yīng)記載得到證明。

綜上，《公司法》在無紙化證券所有權(quán)證明問題上有兩方面的作為：其一，它引導(dǎo)我們在“有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則”中尋找上市股票和債券(這些都屬于無紙化證券)的轉(zhuǎn)讓規(guī)則：其二，它啟發(fā)我們在學(xué)理上設(shè)想把無紙化證券歸于記名證券，并通過發(fā)行人或其人置備的證券持有人名冊中的相應(yīng)記載來證明無紙化證券的所有權(quán)。這種設(shè)想和推理與ucc的規(guī)定是一致的。

2.《證券法》的規(guī)定

無紙化證券的集中交易是我國《證券法》的重要調(diào)整對象，但即便如此，《證券法》亦無一處使用“無紙化”的用語。該法第41 條對證券形式的規(guī)定與《公司法》如出一轍，規(guī)定證券交易當(dāng)事人買賣的證券可以采用紙面形式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式。無紙化的證券形式再次隱沒在“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式”的話語中了。

就無紙化證券所有權(quán)的證明而言，《證券法》第160條是不容忽視的。該條共有3款內(nèi)容，第1款規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊及其有關(guān)資料：第2款規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，“確認證券持有人持有證券的事實”，提供證券持有人登記資料：第3款規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證證券持有人名冊和登記過戶記錄真實、準確、完整，不得隱匿、偽造、篡改或者毀損。

這條法律明確地告訴我們，由證券登記結(jié)算機構(gòu)來確認證券持有人持有證券的事實。條文中涉及到的相關(guān)文件有二，一是證券登記結(jié)算機構(gòu)為證券發(fā)行人提供的證券持有人名冊及有關(guān)資料：二是證券登記結(jié)算機構(gòu)進行的登記過戶記錄。我們無從知道二者之中何者具有最高、最終的法律效力，如果對法律條文作嚴格的字面解釋，我們甚至無法確信具有最高、最終法律效力的文件必居其一。

此外，與無紙化證券所有權(quán)最相關(guān)的用語應(yīng)為“證券賬戶”?，F(xiàn)行《證券法》的條文中出現(xiàn)了兩類與證券相關(guān)的賬戶。一是《證券法》第111條規(guī)定投資者應(yīng)在證券公司開立證券交易賬戶。二是《證券法》第166條第1款規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。根據(jù)《證券法》第160條傳遞的信息，證券登記結(jié)算機構(gòu)是有權(quán)確認證券持有人持有證券的事實的機構(gòu)，因此我們可以認定，較之證券公司為投資者開立的證券交易賬戶，證券登記結(jié)算機構(gòu)為投資者開立的證券賬戶對于無紙化證券的所有權(quán)具有更高的證明效力。而且，在實踐中，證券公司為投資者開立的證券交易賬戶并非獨立存在的賬戶，它只不過是證券登記結(jié)算機構(gòu)為投資者開立的證券賬戶與證券公司為投資者開立的資金賬戶的統(tǒng)稱而已。

但是，最關(guān)鍵的問題在于，證券登記結(jié)算機構(gòu)作出的無紙化證券所有權(quán)證明是否具有最高、最終的法律效力？《證券法》沒有給出明確的回答。

3. 監(jiān)管規(guī)則及業(yè)務(wù)規(guī)則

現(xiàn)行《證券法》第179條第1款明確授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，因此我國證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則是具有法律效力的。證監(jiān)會的《證券交易所管理辦法》(2001) ，出現(xiàn)了一則令人驚喜的法律條文。該《管理辦法》第73條明確規(guī)定：“在無紙化發(fā)行和交易的條件下，證券登記結(jié)算機構(gòu)提供的證券持有人名冊是證明證券持有人權(quán)益的有效憑證?！?/p>

如果這就是追尋的終點，無紙化證券所有權(quán)的證明問題將有一個確定無疑的答案。但事實并非如此。該《管理辦法》第68條規(guī)定證券登記結(jié)算機構(gòu)在其職能范圍內(nèi)制定和修改的業(yè)務(wù)規(guī)則報證監(jiān)會批準后生效。這意味著，通過法律法規(guī)的層層授權(quán)，證券登記結(jié)算機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則也是具有法律效力的。

相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則為中國結(jié)算公司《證券賬戶管理規(guī)則》(2002) 。根據(jù)該文件第1. 4條和第3. 14條，投資者所持有的證券賬戶可以證明其對賬戶中登記的證券享有權(quán)利，這種權(quán)利就是我們前面已經(jīng)界定的，直接持有體制下的證券所有權(quán)。

至此，我們可以肯認，對于無紙化證券的所有權(quán)，證券持有人名冊與證券賬戶都具有明確的證明效力。

4. 最高人民法院司法解釋

最高人民法院于2003年11月3日《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的規(guī)定(一) 》(征求意見稿) ，以較為務(wù)實的方式對有限責(zé)任公司、股份有限公司及上市公司股權(quán)證明問題加以規(guī)定。該文件第14條提及訴訟主體確認股權(quán)需證明的事實包括該主體已為公司章程或者公司股東名冊記載為公司股東。第16條則規(guī)定，通過證券交易市場購買上市公司股份者可以股票交易記錄證明其股東身份。作為具有最高權(quán)威的司法機關(guān)，最高人民法院的司法解釋當(dāng)然具有重要意義，但此征求意見稿的法律效力尚未確定，所以在此僅作為參考性文件提出，不過該文件對于證券交易訴訟顯然具有毋庸置疑的指導(dǎo)意義。

承上，在明確的法律文件的支持下，有三種具體憑證具有證明(無紙化)證券權(quán)利的效力，即證券持有人名冊、證券賬戶、股票交易記錄，三者具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)。以證券持有人名冊來證明證券權(quán)利，是傳統(tǒng)公司法在記名證券權(quán)利證明方面的規(guī)則。美國ucc重述也肯認，在受益人登記體系(即本文所界定的證券直接持有體系)中，證券權(quán)利通過發(fā)行人或其過戶人的登記簿記載加以證明。

但是，如果以證券持有人名冊來證明無紙化證券權(quán)利，可能會帶來舉證成本高的問題。一方面，證券持有人要花費成本與證券發(fā)行人或其人取得聯(lián)系，從而能夠提交證券持有人名冊進行舉證，這在實踐中是相當(dāng)困難的，尤其是在要求以證券持有人名冊原件進行舉證的情況下：另一方面，證券發(fā)行人也會不勝其擾，在其數(shù)以萬計甚至更多的證券持有人中，但凡發(fā)生涉及證券所有權(quán)的糾紛或訟事，證券發(fā)行人都必須配合證券持有人的舉證要求，而在滿足此類要求的同時，證券發(fā)行人的正常工作比如股東大會的召開等等極有可能遇到不便。

所以，對于無紙化證券而言，以證券登記結(jié)算機構(gòu)為投資者開立的證券賬戶來證明投資者持有證券的事實，無疑是更為便利的。ucc在證券間接持有體系中也是以證券賬戶的有關(guān)記錄來證明證券權(quán)益的。ucc第8-501條規(guī)定，當(dāng)證券中介機構(gòu)將金融資產(chǎn)貸記投資者的賬戶，投資者便取得了證券權(quán)益。也就是說，投資者享有證券權(quán)益是以其證券賬戶上的貸記記錄來加以證明的。

但是，在電子化登記與存管體系下，證券賬戶本身也是抽象的，其數(shù)據(jù)存在于證券登記結(jié)算簿記系統(tǒng)中，所以必須以物質(zhì)形式加以表現(xiàn)才能作為現(xiàn)實的證明文件。這就是最高人民法院提出“股票交易記錄”的合理性所在。股票交易記錄主要通過交割單和對賬單來體現(xiàn)。

五、簡要評述

在上文中，筆者按照法律效力從高至低的順序來排列和分析有關(guān)證券所有權(quán)及其證明的法律與規(guī)則，巧合的是，這種排序還具有另一方面的邏輯性，即，隨著法律效力的降低，這些法律文件與無紙化證券所有權(quán)規(guī)范之間的相關(guān)性卻越來越明顯。這或許會使我們產(chǎn)生這樣一種隱憂，即具有較高效力的法律文件沒有對無紙化證券的特性給予充分的關(guān)注。然而必須正視，在無紙化證券的背景之下，實物券時代的舊有規(guī)則不再具有適用空間，這將導(dǎo)致針對實物券而制定的法律規(guī)范無法合理而恰當(dāng)?shù)剡m用于市場現(xiàn)實，不僅使規(guī)范本身失去效用，也可能引起市場失序。

    《物權(quán)法》的出臺帶來一線希望。新近實施的《物權(quán)法》首次將證券登記結(jié)算機構(gòu)有關(guān)業(yè)務(wù)納入到證券出質(zhì)的法律規(guī)定中。該法第226條第1款規(guī)定：“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立：以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設(shè)立。”這是迄今為止基本法層面僅有的一條對證券無紙化特性予以關(guān)注的法律規(guī)范。以此為開端，我國法律體系理當(dāng)與時俱進，對無紙化證券交易的制度需求作出富有成效的回應(yīng)。

【注釋】

[1]ad hoc committee on uncertificated debt securities. first report on uncertificated debt securities， system credit risk and samp le uncertificated debt indenture. bus. law. ， 1991.46， 913–916.

[2]鄭曉舟：《香港交易所推廣無紙化股票》，載《上海證券報》2004-06-01.

[3]高富平，馬森述，孫紅兵等：《證券登記結(jié)算數(shù)據(jù)電子化的法律問題研究》，載金穎主編：《證券登記結(jié)算重大法律課題研究報告》，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，2005.第83頁。

[4]cpss - iosco technical committee. cpss - iosco technical committee recommendation for securities settlement systems，20011，46–47.

[5]涂建，毛國權(quán)：《證券登記與托管的國際經(jīng)驗與中國實踐——以證券所有權(quán)為基礎(chǔ)》，載《證券法律評論(第2卷)》，法律出版社2002年版，第113頁。

[6]虞政平：《美國公司法規(guī)精選》，商務(wù)印書館2004年版，第345頁。

[7]russella. hakes. ucc article 8： will the indirect holding of securities survive the light of day. loy. l. a. l. rev. 2002.35， 784

[8]美國法學(xué)會(ali) ，美國統(tǒng)一州法委員會(nccusl)：《美國及其正式評述(第二卷)》，李昊，劉云龍，戴科，高圣平譯，中國人民大學(xué)出版社2005年版，第494–540頁。

[9]美國法學(xué)會(ali) ，美國統(tǒng)一州法委員會(nccusl)：《美國及其正式評述(第二卷)》，李昊，劉云龍，戴科，高圣平譯，中國人民大學(xué)出版社2005年版，第494–540頁。

[10]美國法學(xué)會(ali) ，美國統(tǒng)一州法委員會(nccusl)：《美國及其正式評述(第二卷)》，李昊，劉云龍，戴科，高圣平譯，中國人民大學(xué)出版社2005年版，第494–540頁。