時(shí)間：2023-03-10 14:48:11
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關(guān)鍵詞:人民幣匯率形成機(jī)制匯率制度貨幣政策獨(dú)立性匯率市場(chǎng)化
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過(guò)這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說(shuō),如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來(lái)平衡,即如果外匯供給過(guò)多,人民幣升值將超過(guò)所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過(guò)多,人民幣貶值將超過(guò)所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開(kāi)盤價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說(shuō),盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開(kāi)盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問(wèn)題。一是詢價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來(lái)決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問(wèn)題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來(lái)報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說(shuō),央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來(lái)確定的。這里面臨的一個(gè)問(wèn)題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過(guò)來(lái)如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。
2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見(jiàn)圖1),沒(méi)有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問(wèn)題,只有確定了這兩個(gè)問(wèn)題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過(guò),我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過(guò)程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。
二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見(jiàn)圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來(lái),隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見(jiàn)圖2)。
從2010年美元匯率變化來(lái)看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來(lái)看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來(lái)的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見(jiàn)圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來(lái),我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見(jiàn)表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說(shuō),央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)了鎖定的幅度,央行必須通過(guò)第二天的中間價(jià)調(diào)整來(lái)消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來(lái)應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過(guò)央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見(jiàn)表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過(guò)交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開(kāi)銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專家呼吁通過(guò)人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過(guò)快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開(kāi)放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說(shuō),在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過(guò),隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開(kāi)放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來(lái)看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒(méi)有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過(guò),提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開(kāi)放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
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2.陸前進(jìn).有效匯率更有參考價(jià)值,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年6月10日。
【關(guān)鍵詞】匯率 FDI 并購(gòu)
本篇論文主要探討匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，我們使用1997-2007年匯率，F(xiàn)DI的數(shù)據(jù)以及中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的數(shù)據(jù)，并且以中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)為研究點(diǎn)，通過(guò)匯率的波動(dòng)以及中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量之間的關(guān)系來(lái)探究匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響程度。
一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述
1.交易成本理論
Meyer（2000）分析了跨國(guó)公司投資中東歐國(guó)家時(shí)的所有權(quán)控制制度及進(jìn)入方式的選擇，認(rèn)為不穩(wěn)定不完善的制度會(huì)增加交易成本，從而影響跨國(guó)公司在新興市場(chǎng)中進(jìn)入方式的選擇。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）認(rèn)為多元化的跨國(guó)公司比起綠地投資來(lái)更傾向于跨國(guó)并購(gòu)。
2.企業(yè)并購(gòu)理論對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響因素的分析
Vascomcellos（1998）認(rèn)為當(dāng)東道國(guó)股市低迷、公司價(jià)值可能被低估時(shí)，外國(guó)投資者會(huì)傾向于采用并購(gòu)進(jìn)入的方式。Ravenscraft（1991）認(rèn)為當(dāng)外幣升值、實(shí)際購(gòu)買力超過(guò)名義價(jià)值時(shí)，外國(guó)投資者通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，可以獲得價(jià)值低估的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
程新章、胡峰（2003）從博弈論角度闡述了新建投資和跨國(guó)并購(gòu)之間的利潤(rùn)差別，發(fā)現(xiàn) FDI 進(jìn)入方式的選擇非線性地受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。
二、模型設(shè)立
之前有許多文章研究?jī)r(jià)值對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，但是我們用匯率作為解釋變量，在以我國(guó)為并購(gòu)方的條件下，我們需要對(duì)匯率的影響因素做一個(gè)限定，我們把X定義為貨幣存量，用它來(lái)代表貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿耪叩膱?zhí)行也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。我們的目的就是預(yù)測(cè)匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，因此我們會(huì)說(shuō)明通過(guò)解釋匯率的內(nèi)生性來(lái)量化從匯率到并購(gòu)可能性的觸發(fā)效應(yīng)。
我們參考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）關(guān)于公司貼現(xiàn)價(jià)值與并購(gòu)可能性的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行討論。匯率對(duì)于并購(gòu)的可能性是外生變量，我們首先用一個(gè)潛在的“匯率”exchange rate來(lái)說(shuō)明
在基準(zhǔn)模型中，模型可以描述為：
我們可以把匯率的影響因素定義為兩部分。Z1變量包括能影響匯率與并購(gòu)可能性的共同因素，這些因素包括國(guó)際資本流動(dòng)，因?yàn)橘Y本的內(nèi)流與外流會(huì)影響匯率的波動(dòng)，而且資本的流動(dòng)包含了對(duì)FDI的效應(yīng)。Z2變量人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率，能夠影響匯率及股價(jià)的波動(dòng)。
三、數(shù)據(jù)以及變量的說(shuō)明
（一）數(shù)據(jù)描述
我們的數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。數(shù)據(jù)年份從1990年到2008年。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2000-2010年間的貨幣總量，人民幣匯率與FDI數(shù)據(jù)資料。我們的匯率包含了有東道國(guó)人民幣的匯率以及與我國(guó)對(duì)外并購(gòu)業(yè)務(wù)目標(biāo)國(guó)的匯率數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是從2000-2010年每一年的貨幣匯率的年平均價(jià)。因此我們只計(jì)算東道國(guó)以及目標(biāo)國(guó)貨幣匯率的平均波動(dòng)率。同時(shí)匯率對(duì)FDI也有影響。我們通過(guò)2000-2010年間貨幣總量的變化來(lái)估測(cè)貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿湃萘繒?huì)對(duì)貨幣的比價(jià)有著決定性的影響。
（二）FDI數(shù)據(jù)
對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)中，我們排除了綠地投資，外國(guó)子公司的未分配利潤(rùn)，從母公司到子公司的貸款，我們只包含跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。使用FDI的數(shù)據(jù)進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析更加合適。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亞洲金融危機(jī)時(shí)期對(duì)FDI進(jìn)行了探討，并且對(duì)金融危機(jī)期間，大量的外國(guó)資本購(gòu)買亞洲的公司做了詳細(xì)的陳述。本論文從匯率的角度出發(fā)，通過(guò)影響匯率的因素，并且探討匯率對(duì)于FDI的影響程度，從而得出匯率對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響的重要性。
（三）變量的描述
1. Z1變量
我們知道人民幣資產(chǎn)的需求量取決于人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率，因此我們用Z2來(lái)代表人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率。如果其他因素不變，考察在給定的即期利率水平上，某一因素會(huì)增加或是減少人民幣相對(duì)于國(guó)外資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。
國(guó)內(nèi)利率iD假定人民幣資產(chǎn)的利率為iD，假定即期匯率Et以及其他因素不變，如果人民幣資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)利率iD上升，人民幣資產(chǎn)相對(duì)于國(guó)外資產(chǎn)的回報(bào)率上升，因此人們?cè)敢獬钟懈嗟娜嗣駧刨Y產(chǎn)。對(duì)應(yīng)于每一匯率水平的人民幣資產(chǎn)需求量增加，因此圖中需求曲線從R1F到R2F。
R2F與RD的交點(diǎn)2處實(shí)現(xiàn)了新的均衡，均衡匯率從E1變?yōu)镋2，國(guó)內(nèi)利率水平
iD的上升推動(dòng)需求曲線R向右位移，導(dǎo)致本幣升值（E）
相反，如果iD下跌，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率就會(huì)下降，需求曲線向左位移，匯率下跌。國(guó)內(nèi)利率水平iD的下降推動(dòng)需求曲線D向左位移，導(dǎo)致本幣貶值（E）
2.X變量
X代表貨幣存量。
貨幣供給的增肌會(huì)導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平升高，進(jìn)而降低了未來(lái)的預(yù)期匯率。此外，貨幣供給增加會(huì)降低本國(guó)的利率水平。人民幣預(yù)期升值率和國(guó)內(nèi)利率的下降會(huì)減少人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率，推動(dòng)需求曲線從R2F到R1F。
四、實(shí)證分析
（一）中國(guó)跨國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)現(xiàn)狀分析
2001年中國(guó)加入WTO，可以看作是中國(guó)企業(yè)“走出去”的一個(gè)分水嶺。在此之前，1990～2000年期，中國(guó)對(duì)外直接投資額年均保持在22億美元左右，其中只有1992和1993年超過(guò)40億美元（分別是40億和43億美元）。自2005年后開(kāi)始快速擴(kuò)張，2005～2008年流量分別為122.7、211.6、265.1和521.5億美元。與對(duì)外直接投資的走勢(shì)相似，1990～2001年以前中國(guó)企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)額年均只有5.43億美元。中國(guó)入世以后，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的進(jìn)程明顯加快，2002～2008期間年均并購(gòu)額高達(dá)70.17億美元。其中，2006年高達(dá)156.84億美元，2008年并購(gòu)額達(dá)到187.26億美元。
（二）匯率對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的理論作用
相對(duì)價(jià)值的增加，通過(guò)股票價(jià)值的增加或是貨幣升值，都能夠反映實(shí)際財(cái)富的增加，都能增強(qiáng)公司進(jìn)行融資并購(gòu)的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率的增加會(huì)帶來(lái)人民幣的升值，人民幣的升值同時(shí)又能夠引起東道國(guó)與目標(biāo)國(guó)相對(duì)價(jià)值的變化，從而反映并購(gòu)方的財(cái)富增加，最終能夠激勵(lì)公司的并購(gòu)決策。
（三）匯率對(duì)對(duì)外直接投資的效用
以人民幣為例，從2005-2010年間，人民幣累計(jì)升值1.21%，對(duì)外直接投資平均增長(zhǎng)5.55倍。從2000-2005年間，人民幣累計(jì)升值1.01%，對(duì)外直接投資平均增長(zhǎng)12.76倍。隨著人民幣升值的加快，對(duì)外直接投資也呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)。
（四）對(duì)外直接投資對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的推動(dòng)作用明顯
對(duì)外直接投資與對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)走出去的兩個(gè)重要方式，二者之間可以相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，對(duì)外直接投資可以為企業(yè)積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，熟悉當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)法律、社會(huì)和文化環(huán)境，為跨國(guó)并購(gòu)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從2000-2008年間，隨著對(duì)外直接投資的增加，我們國(guó)家的對(duì)外并購(gòu)數(shù)量也呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)外直接投資同對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)出正相關(guān)的特征。
（五）對(duì)外直接投資的影響因素-資本市場(chǎng)的發(fā)展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中國(guó)企業(yè) FDI 投資方式選擇的影響因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并驗(yàn)證了假設(shè)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)比公司國(guó)際化程度對(duì)母國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式的影響程度高。同時(shí)，東道國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)母國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式有正向影響，即，東道國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展水平越高，母國(guó)企業(yè)越傾向于采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式。
（六）資本市場(chǎng)的發(fā)展程度對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響
1.股票市場(chǎng)狀況
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：兩個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的表現(xiàn)差異越大，則股市回報(bào)率相對(duì)高國(guó)家會(huì)成為東道國(guó)，東道國(guó)的公司會(huì)成為母公司。
2.資本賬戶的開(kāi)放程度
當(dāng)資本賬戶的限制存在時(shí)，公司的股東并不能在目標(biāo)國(guó)直接投資。因此一國(guó)資本市場(chǎng)的狀況會(huì)影響對(duì)外直接投資方式，對(duì)外投資方式的選擇又會(huì)影響并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)生。
五、結(jié)論
本論文通過(guò)數(shù)據(jù)與理論的結(jié)合分析了匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響。通過(guò)模型設(shè)立變量與匯率及并購(gòu)的關(guān)系，我們可以更清楚地了解到，匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)機(jī)制。我們雖然得出匯率對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，但是我們?nèi)鄙賹?duì)于這種影響機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。但是傳統(tǒng)的文章并沒(méi)有研究匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響。在未來(lái)的研究中，我們會(huì)進(jìn)一步把我們的分析擴(kuò)展到對(duì)于觸發(fā)機(jī)制的公司級(jí)決定因素，并且引入工具變量。本篇中我們提出了新的觀點(diǎn)。這對(duì)于跨國(guó)公司在采取并購(gòu)決策時(shí)會(huì)起到幫助。
參考文獻(xiàn)
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論文關(guān)鍵詞：匯率，人民幣升值，通貨膨脹與緊縮，進(jìn)出口企業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
一、影響人民幣匯率變動(dòng)的因素
近些年來(lái)，我國(guó)國(guó)力的增強(qiáng)，使得我國(guó)貨幣-人民幣在國(guó)際領(lǐng)域的影響力也在日益增強(qiáng)，人民幣匯率的變動(dòng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響，那么是哪些因素影響了人民幣匯率，經(jīng)過(guò)研究分析，有以下幾點(diǎn)：
1．國(guó)際收支差額
近年來(lái)，由于“中國(guó)制造”的各種產(chǎn)品（包括商品與勞動(dòng)力），在技術(shù)上和質(zhì)量上都已經(jīng)趕超發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而在價(jià)格上遠(yuǎn)低于國(guó)際同等產(chǎn)品?！爸袊?guó)制造”的產(chǎn)品憑其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了全球范圍內(nèi)市場(chǎng)，因此需求大幅增加，出現(xiàn)收支順差，導(dǎo)致我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備增加，外匯的供給大于需求。
2.通貨膨脹與通貨緊縮
若國(guó)內(nèi)通貨膨脹，在其他條件不變的情況下，有利于商品進(jìn)口，會(huì)使貿(mào)易出現(xiàn)逆差，外匯需求增加，導(dǎo)致本幣匯率下浮。若國(guó)內(nèi)存在通貨緊縮，在其他條件不變的情況下，有利于商品出口，會(huì)使貿(mào)易出現(xiàn)順差，外匯供給增加，導(dǎo)致本幣匯率上浮。
3．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的國(guó)際差異
一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r用其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升，說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮景氣，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，出口旺盛。近年來(lái)，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，因此，世界各國(guó)對(duì)人民幣具有信心，因此人民幣的匯率處于上升的態(tài)勢(shì)。2006-2010年中國(guó)GDP，CPI增長(zhǎng)率見(jiàn)表-1：
表-12007-2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況
年份
國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）
增 幅
居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）
增 幅
2007年
11.4%
4.8%
2008年
9.0%
5.9%
2009年
8.7%
-0.7%
2010年
10.3%
3.3%
4．中央銀行的外匯干預(yù)
中央銀行的外匯干預(yù)是指一個(gè)國(guó)家中央銀行或多國(guó)中央銀行聯(lián)合在外匯市場(chǎng)上參與外匯買賣業(yè)務(wù)，以此來(lái)影響一國(guó)貨幣匯率或幾種主要自由兌換貨幣匯率變動(dòng)的措施，這時(shí)匯率的變動(dòng)是一種管理浮動(dòng)。
5．宏觀經(jīng)濟(jì)政策
一個(gè)國(guó)家為了增加就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并改善國(guó)際收支，往往采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控。這些政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)上漲率、利息率和國(guó)際收支狀況等都會(huì)產(chǎn)生一定影響，這樣必然會(huì)影響到匯率的變動(dòng)。我國(guó)的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策見(jiàn)表-2:
表-2我國(guó)的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策
一、加快建設(shè)保障性安居工程。
二、加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
三、加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
四、加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。
五、加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。
六、加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整。
七、加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作。
八、提高城鄉(xiāng)居民收入。
九、在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元。
十、加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。
二、人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
近年來(lái)，中國(guó)一直保持著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)速增長(zhǎng)，同時(shí)也在推動(dòng)人民幣完全可自由兌換進(jìn)程，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣也保持著上升的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖-12007年以來(lái)美元與人民幣匯率的變化）。因此人民幣的升值勢(shì)必對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
圖-12007年以來(lái)美元對(duì)人民幣的匯率走勢(shì)
1．對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響
在貨幣發(fā)行量一定情況下，人民幣匯率上升會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升、外匯匯率下降，就會(huì)使以人民幣表示的進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)售價(jià)相對(duì)便宜，刺激進(jìn)口增加并帶動(dòng)用進(jìn)口原料生產(chǎn)的本國(guó)產(chǎn)品價(jià)格下降。另外，由于人民幣匯率上升，以外幣表示的出口商品在國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格升高，降低了出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，促使一部分出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給量，也會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的下降。
2.對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平的影響
在貨幣發(fā)行量一定條件下，人民幣匯率上升使國(guó)內(nèi)利率總水平上升。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升會(huì)對(duì)商品出口和資本流入產(chǎn)生不利的影響，而對(duì)商品進(jìn)口和資本流出產(chǎn)生有利的影響，引起本國(guó)外匯收入減少、外匯支出增加，從而使國(guó)內(nèi)資金總供給減少，引起國(guó)內(nèi)利率總水平上升。由于人民幣匯率上升，不利于出口而有利于進(jìn)口，限制了本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必然減少國(guó)內(nèi)就業(yè)量和國(guó)民收入。
3．對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的影響
人民幣升值將使進(jìn)口商品變得便宜，從而使以進(jìn)口原材料為主的出口商品企業(yè)的生產(chǎn)成本下降，出口產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力也增強(qiáng)，但同時(shí)以國(guó)內(nèi)原材料為主的出口商品企業(yè)由于人民幣升值，就會(huì)提高中國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格，加大資本投入的成本，致使出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降。
4.對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的影響
人民幣升值可能葬送我國(guó)多年辛苦造就的良好投資環(huán)境，新增的海外投資會(huì)減少，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力將被大大消減，因?yàn)檫@種投資變得相對(duì)昂貴。另一方面，國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng)可能增加，由于以美元表示的國(guó)民財(cái)富迅速增加，股市和房地產(chǎn)達(dá)到，一些“泡沫”進(jìn)一步膨脹或造就新的“泡沫”，兩極分化繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致投機(jī)不可避免地盛行，使我國(guó)距離金融危機(jī)的邊緣越來(lái)越近。
三、人民幣升值對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的影響
1.對(duì)進(jìn)口企業(yè)的影響
1)人民幣升值后，進(jìn)口商品的價(jià)格由以外幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)化成以人民幣計(jì)價(jià)后，將會(huì)發(fā)生相同幅度的下降，降低我國(guó)進(jìn)口商品的成本和在進(jìn)口環(huán)節(jié)支付的費(fèi)用。對(duì)進(jìn)口依存度較高的行業(yè)主要有石油及天然氣開(kāi)采業(yè)、造紙、鋼鐵、石化、航空、交通、電力設(shè)備等，人民幣升值將使大宗交易的進(jìn)口成本降低，進(jìn)而改善相關(guān)行業(yè)的盈利狀況。以中國(guó)2008年度、2009年度原油進(jìn)口量為例，按08年和09年進(jìn)口時(shí)的人民幣對(duì)美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額與按2010年末人民幣對(duì)美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額對(duì)比，見(jiàn)表-3
表-3人民幣升值后進(jìn)口企業(yè)成本節(jié)省情況
（以原油進(jìn)口為例）
年份
原油進(jìn)口量
（萬(wàn)噸）
進(jìn)口時(shí)人民幣對(duì)美元匯率
（年均）
進(jìn)口成本
（萬(wàn)美元）
（1）
2010年12月30日
人民幣對(duì)美元匯率
進(jìn)口成本
（萬(wàn)美元）
（2）
節(jié)省成本
（萬(wàn)美元）
（1）-（2）
2008年
約17888
6.97
124679
6.6205
118427.5
6251.5
2009年
約20400
6.83
139332
6.6205
135058.2
4273.8
2）窗體底端
人民幣升值會(huì)降低進(jìn)口商品的價(jià)格，因而將對(duì)進(jìn)口替代性行業(yè)和國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品帶來(lái)沖擊，尤其是那些在質(zhì)量、品牌、技術(shù)含量等方面與世界先進(jìn)水平還有距離的產(chǎn)品，將影響其市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)份額，導(dǎo)致其盈利狀況惡化。
3）對(duì)于那些使用國(guó)外貸款來(lái)進(jìn)行技術(shù)改造的企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值后債務(wù)由以外幣計(jì)價(jià)折算成以人民幣計(jì)價(jià)后將有所下降，能在一定程度上減少外債還本付息的壓力。
2.對(duì)出口企業(yè)的影響
1）由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)，各種資源能源消耗巨大，強(qiáng)勁的需求推動(dòng)了國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格的上漲，出口企業(yè)的成本由于原材料價(jià)格的上漲也出現(xiàn)上升趨勢(shì)。而隨著生產(chǎn)成本的上升，出口產(chǎn)品的價(jià)格并不能立即隨之上漲，因?yàn)榇蟛糠殖隹谄髽I(yè)是采用長(zhǎng)期合同定價(jià)的模式，所以風(fēng)險(xiǎn)只能自已承擔(dān)。再有，我國(guó)出口企業(yè)絕大部分采用的是美元結(jié)算的方式，因此出口企業(yè)在面對(duì)生產(chǎn)成本上升不能轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的壓力下又要面對(duì)匯兌損失。
2）對(duì)原材料需從國(guó)外進(jìn)口的企業(yè)，即使人民幣一直處于升值狀態(tài)，但人民幣升值的幅度小于國(guó)際資源能源價(jià)格的上漲幅度，人民幣升值所減少的原材料成本不能完全抵銷其出口成本壓力，因此人民幣升值也沒(méi)能大范圍降低這些出口企業(yè)的原材料成本。
3）大部分出口企業(yè)沒(méi)能很好地預(yù)估人民幣對(duì)美元在未來(lái)的升值幅度及時(shí)間，所以只能被動(dòng)地接受訂單生產(chǎn)。
四、應(yīng)對(duì)人民幣升值的措施
1.我國(guó)對(duì)人民幣升值帶來(lái)的不利影響的應(yīng)對(duì)
1）改變匯率生成機(jī)制可謂長(zhǎng)期目標(biāo)。受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)和體制的制約，中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制并不完善，這種情況下可考慮嘗試小幅度放開(kāi)人民幣匯率浮動(dòng)范圍，這不僅能提高企業(yè)和居民的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，且可舒緩升值壓力，爭(zhēng)取在更大的壓力到來(lái)前，積極主動(dòng)地為宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行創(chuàng)造環(huán)境。
2）在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性。在國(guó)際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備增加、貨幣供給擴(kuò)張、通脹壓力加大的情況下，要通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，既控制貨幣供給抑制通脹，又保持對(duì)內(nèi)需和外需的適當(dāng)刺激，防止經(jīng)濟(jì)的大起大落。在遇到來(lái)自國(guó)外的巨大的升值壓力和國(guó)內(nèi)房市、股市偏熱時(shí)，更需要向外界傳遞堅(jiān)決維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的明確信號(hào)，絕不能使貨幣政策附屬于匯率政策。
3）在保持外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的前提下合理利用外匯。首先，改變目前外匯儲(chǔ)備中“美元獨(dú)大”的局面，使幣種結(jié)構(gòu)變得較為合理。再有，變部分貨幣儲(chǔ)備為物質(zhì)儲(chǔ)備。我國(guó)進(jìn)口量最大的一些原材料如原油、鐵礦石、貴金屬等的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格一路看漲，如果動(dòng)用部分美元外匯批量訂購(gòu)這些原材料，并形成一定規(guī)模的物質(zhì)儲(chǔ)備，則既能保值，又能緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原材料供應(yīng)緊缺的矛盾。最后，可以先進(jìn)一步放寬出口企業(yè)的留匯額度，再逐步改變一些項(xiàng)目的強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯。這樣就會(huì)增加企業(yè)和個(gè)人的外匯儲(chǔ)備而減少國(guó)家的貨幣儲(chǔ)備，進(jìn)而緩解外匯占款的壓力。
2.企業(yè)應(yīng)采取的應(yīng)對(duì)措施
我國(guó)企業(yè)應(yīng)積極對(duì)待人民幣的升值，采取一些根本的方法來(lái)增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
1）加強(qiáng)成本與費(fèi)用管理。我國(guó)企業(yè)要切實(shí)加強(qiáng)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、資金運(yùn)籌等各個(gè)環(huán)節(jié)的成本和費(fèi)用管理，充分挖掘內(nèi)部潛力，降低成本和費(fèi)用開(kāi)支，擴(kuò)大產(chǎn)品利潤(rùn)空間。
2）關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)，增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)對(duì)此要高度重視，加強(qiáng)匯率機(jī)制研究，靈活選擇計(jì)價(jià)貨幣、收付匯和結(jié)算方式，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
3）優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值。隨著人民幣的升值，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)隨之消失。企業(yè)必須挖掘潛力，開(kāi)發(fā)高附加值、高科技含量的產(chǎn)品，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速產(chǎn)品的升級(jí)換代。
4）選擇性地?cái)U(kuò)大進(jìn)口規(guī)模。加大對(duì)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)引進(jìn)力度，不斷提升企業(yè)裝備水平和生產(chǎn)能力。同時(shí)，要大力進(jìn)口國(guó)內(nèi)稀缺的重要原材料，緩解國(guó)內(nèi)資源瓶頸制約，并通過(guò)不斷擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，實(shí)現(xiàn)“以進(jìn)補(bǔ)出”，減少人民幣升值帶來(lái)的影響。
5）避免國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的惡性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)出口產(chǎn)品報(bào)價(jià)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，將人民幣升值帶來(lái)的出口成本增加的部分，轉(zhuǎn)嫁到出口商品價(jià)格上，由海外進(jìn)口商承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。
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關(guān)鍵詞：美國(guó)量化寬松政策 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)
自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)采取了一系列以量化寬松為核心的經(jīng)濟(jì)刺激政策，這個(gè)政策一共四輪并持續(xù)了五年多的時(shí)間。政策推出后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，退出量化寬松政策的呼聲開(kāi)始出現(xiàn)。特別是進(jìn)入2014年新一任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫上任后，量化寬松的規(guī)模逐漸縮小，并計(jì)劃在今年完全退出。由于經(jīng)濟(jì)的全球化特別是中美經(jīng)濟(jì)依存度的不斷提高，我國(guó)能否正確應(yīng)對(duì)這次變化，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響。
一、量化寬松政策簡(jiǎn)介
量化寬松政策簡(jiǎn)稱QE，是一種非傳統(tǒng)的貨幣政策，它是央行在傳統(tǒng)的貨幣政策失效時(shí)采用的一種刺激經(jīng)濟(jì)的手段。在量化寬松政策下，央行通過(guò)向商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買一定數(shù)量的金融資產(chǎn)來(lái)向經(jīng)濟(jì)注入貨幣。2008年末，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)為了應(yīng)對(duì)急劇惡化的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定為接近零。但形勢(shì)還在惡化，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)開(kāi)始采用非傳統(tǒng)政策來(lái)改善金融市場(chǎng)狀況，比如大規(guī)模購(gòu)買住房抵押證券和國(guó)債，這就是所謂的“量化寬松”政策。
二、美國(guó)量化寬松政策實(shí)施的效果
在推行量化寬松貨幣政策的5年時(shí)間里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，今年以來(lái)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較為樂(lè)觀。
2013年7月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到13603.8萬(wàn)人，恢復(fù)到危機(jī)爆發(fā)前的水平，失業(yè)率已從最高值10%降為7.4%，創(chuàng)四年新低；CPI繼續(xù)維持在較低水平，7月CPI僅為2.0%；2013年以來(lái)，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)均值為80.2，而2007年、2008年該值分別為85.6和63.8，說(shuō)明消費(fèi)者信心在逐漸恢復(fù)；2013年8月份美國(guó)制造業(yè)PMI為55.7，表明制造業(yè)在起暖。
三、美國(guó)量化寬松政策退出對(duì)中國(guó)的影響
（一）積極影響
1、促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
美國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)，在金融危機(jī)之后實(shí)施一系列的QE政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面回暖也將帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，而中國(guó)作為新興的全球重要經(jīng)濟(jì)體，必然也會(huì)受到全球市場(chǎng)的積極影響。
2、促進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展
美國(guó)是全球的重要金融中心之一，也是全球重要的消費(fèi)市場(chǎng)，QE的實(shí)施，提高了美國(guó)居民的購(gòu)買力水平，進(jìn)而增加美國(guó)的進(jìn)口量；而QE的退出，則使得美元穩(wěn)步升值，人民幣相對(duì)貶值，進(jìn)而使得中國(guó)在進(jìn)出口貿(mào)易市場(chǎng)上占據(jù)有利地位，獲得持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
3、大宗商品價(jià)格下降，降低生產(chǎn)成本
大宗商品價(jià)格下降，將有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本并改善盈利。
4、對(duì)外投資的收益率上升
美國(guó)退出QE政策，意味著美元走強(qiáng)，一方面，我國(guó)大量的外匯儲(chǔ)備大幅縮水的狀況得到緩解；另一方面，隨著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，美國(guó)的利率將逐漸上升，我國(guó)前期大量的對(duì)外投資將得到較大的收益。
（二）消極影響
1、人民幣面臨貶值壓力
當(dāng)美國(guó)量化寬松政策退出，美元在世界范圍內(nèi)的供給將會(huì)減少，必然引發(fā)美元走強(qiáng)。美元作為國(guó)際上最重要的貨幣，美元的走強(qiáng)可引發(fā)人民幣的較大程度貶值。而一旦出現(xiàn)貶值，又會(huì)造成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致更多資金流出，加劇進(jìn)一步貶值。
2、流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮
QE政策的退出造成資金撤離后流入美國(guó)，從而可能造成中國(guó)流動(dòng)性偏緊，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌。
3、資產(chǎn)泡沫的脹大和破碎
近兩年來(lái)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，經(jīng)濟(jì)增速放緩，但房地產(chǎn)行業(yè)卻蒸蒸日上，房地產(chǎn)行業(yè)吸收了大量游資，形成了一定的泡沫，一旦熱錢撤離，很容易引發(fā)資金鏈條的斷裂，泡沫破滅。
四、美國(guó)量化寬松政策退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的對(duì)策
面對(duì)美國(guó)量化寬松政策的變化，我國(guó)要做好防范和應(yīng)對(duì)措施，以便及時(shí)解決美國(guó)量化寬松政策退出對(duì)中國(guó)的沖擊和影響。
（一）采取靈活的貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)
QE的退出，我們要做的最關(guān)鍵的是保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，又要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量與效益。雖然我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直在政府的預(yù)期之內(nèi)，貨幣政策一直比較穩(wěn)定。但是QE的退出以及部分新興經(jīng)濟(jì)體的增速下降等原因下，我國(guó)的貨幣政策就要進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)，通過(guò)搭配公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)等短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，可以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，必要時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，保證流動(dòng)性的穩(wěn)定和充足，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
（二）抓住機(jī)遇，推進(jìn)人民幣匯率改革機(jī)制
當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)接近短期均衡，QE退出會(huì)引起新興市場(chǎng)貨幣匯率波動(dòng)增大，也給人民幣帶來(lái)一定的貶值壓力。我們應(yīng)該抓住這一契機(jī)，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)，建立由市場(chǎng)供求決定的匯率形成機(jī)制，繼續(xù)推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化改革，提高人民幣的國(guó)際地位。
（三）加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管
美國(guó)量化寬松政策的退出，將改變國(guó)際短期資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引起跨境資本流向的變化。我國(guó)雖然受到的沖擊較小，但是監(jiān)管部門也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)方向以及真實(shí)性的監(jiān)測(cè)，完善熱錢進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制，形成完善的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，有效防范有關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，審慎對(duì)待資本流入，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，努力實(shí)現(xiàn)資本流入流出的雙向動(dòng)態(tài)平衡。
（四）推進(jìn)人民幣國(guó)際化
美國(guó)量化寬松政策的退出，使得新興經(jīng)濟(jì)體面臨流動(dòng)性的壓力，造成這些經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備緊張。中國(guó)如果抓住這個(gè)機(jī)會(huì)有條件的提供幫助，啟動(dòng)國(guó)家間簽訂的貨幣互換，例如中國(guó)將要開(kāi)始的亞投行，“一帶一路”等，慢慢的推出以人民幣計(jì)價(jià)的各種金融產(chǎn)品和信用，增加人民幣在跨境結(jié)算、投資和融資中的廣泛使用，推動(dòng)各國(guó)政府對(duì)人民幣的認(rèn)可，爭(zhēng)取先實(shí)現(xiàn)人民幣在亞洲的通行。
參考文獻(xiàn)：
[1]侯鵬.量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)研究.南開(kāi)大學(xué)學(xué)位論文，2013.
論文摘要：匯率的高低直接影響該商品在國(guó)際市場(chǎng)上的成本和價(jià)格，直接影響商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。外匯匯率的波動(dòng)，也會(huì)給金融投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文就匯率變動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析，給出了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的措施，以期降低匯率波動(dòng)給貿(mào)易造成的風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。
國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)中，商品或勞務(wù)的價(jià)格一般是用交易雙方均認(rèn)可的貨幣來(lái)計(jì)價(jià)。目前約70%的國(guó)際貿(mào)易以美元來(lái)計(jì)價(jià)。這就需要考慮人民幣與美元的匯率了。由于匯率波動(dòng)頻繁，在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中，就需要較為準(zhǔn)確地估算費(fèi)用和盈利，避免匯率變動(dòng)造成不必要的損失。這就是匯率風(fēng)險(xiǎn)。
匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面:從微觀角度看，匯率變動(dòng)影響進(jìn)出口企業(yè)的成本和利潤(rùn);從宏觀角度看，匯率變動(dòng)使貿(mào)易收支差額從國(guó)際收支差額發(fā)生變化。
近期人民幣對(duì)美元一直呈升值態(tài)勢(shì)，一度突破6.8元大關(guān)。人民幣大幅升值將嚴(yán)重影響我國(guó)產(chǎn)品出口的競(jìng)爭(zhēng)力。匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不得不引起我們的重視和研究。從目前形勢(shì)看:
1.人民幣面臨較大的升值壓力
自2003年初起日本在七國(guó)會(huì)議明確提出要求“人民幣升值”的主張后，以一些發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際機(jī)構(gòu)以各種形式要求人民幣升值。其理由是，由于人民幣幣值低估，使得中國(guó)的出口產(chǎn)品具有很強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，充斥于世界市場(chǎng)的中國(guó)產(chǎn)品對(duì)許多國(guó)家的工業(yè)造成了沖擊。一方面，它們認(rèn)為這是中國(guó)輸出通貨緊縮的表現(xiàn)，中國(guó)輸出通貨緊縮影響了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇;另一方面，人民幣幣值低估，使中國(guó)貿(mào)易收支持續(xù)表現(xiàn)為順差，因此人民幣應(yīng)該升值，從而通過(guò)升值來(lái)改善一些國(guó)家的貿(mào)易收支狀況。
2.美元貶值動(dòng)力尚存
在以美元為本位的世界金融體系下，美元貶值表現(xiàn)為對(duì)其他貨幣的相對(duì)升值，在該體系中，美元總是處于多發(fā)行貨幣的狀態(tài)，美國(guó)可以開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)發(fā)行大量美元來(lái)適應(yīng)其過(guò)高的國(guó)防開(kāi)支和提高其本國(guó)國(guó)民的福利待遇，從而形成其赤字財(cái)政政策。近年來(lái)美國(guó)對(duì)其它國(guó)家的負(fù)債仍然以每年5%的速度上升，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織在2006年底以前的統(tǒng)計(jì)，各國(guó)中央銀行持有美元頭寸約4.8萬(wàn)億美元，過(guò)多的美元發(fā)行量必然會(huì)使美元有貶值要求。這意味著美元的貶值趨勢(shì)仍將繼續(xù)。
3.我國(guó)的匯率改革還不完善，匯率浮動(dòng)仍顯剛性
我國(guó)的匯率制度改革后，匯率彈性較之前已有所增強(qiáng)，但與完全浮動(dòng)相比仍顯剛性。匯率制度的改革，使人民幣匯率升值預(yù)期增強(qiáng)，大量投機(jī)資本流入境內(nèi)，央行為維持外匯市場(chǎng)均衡，必須不斷進(jìn)行外匯干預(yù)，大量買進(jìn)外匯資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備相應(yīng)快速增長(zhǎng)。面對(duì)外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)，央行又不得不采取公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，發(fā)行票據(jù)進(jìn)行沖銷干預(yù)，而在沖銷干預(yù)下貨幣的升值壓力進(jìn)一步加大，利率有上升壓力而其預(yù)期卻不上升，利率一匯率內(nèi)在傳導(dǎo)的機(jī)制被相對(duì)剛性的匯率制度所隔斷。正是利率政策與匯率政策的這種矛盾沖突。造成2005年以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)過(guò)熱，貨幣供應(yīng)量超標(biāo)，潛在通貨膨脹壓力增大。
當(dāng)前人民幣匯率形成的機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，人民幣匯率主要是在銀行間的外匯市場(chǎng)上形成，外匯市場(chǎng)供求關(guān)系是決定人民幣匯率的基礎(chǔ)，但中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)仍是一個(gè)相對(duì)封閉的外匯頭寸市場(chǎng)，還有一部分外匯供求關(guān)系還不能在外匯市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)。
通過(guò)上面的分析，不難看出人民幣升值將帶來(lái)我國(guó)企業(yè)在結(jié)匯時(shí)出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)就成為我們研討的重心。筆者認(rèn)為合理規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)從宏觀和微觀兩方面入手協(xié)調(diào)進(jìn)行，以減少匯率波動(dòng)造成的損失。
宏觀方面規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施應(yīng)“長(zhǎng)短”結(jié)合。
1.短期措施—主要目標(biāo)是使匯率維持在一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)
一是繼續(xù)采取釘住一籃子貨幣的匯率制度，并公布貨幣籃子的組成。從而給市場(chǎng)一個(gè)明確的貨幣匯率變動(dòng)規(guī)則。將對(duì)貨幣的升值預(yù)期轉(zhuǎn)移到對(duì)籃子中主貨幣的貶值預(yù)期上。
二是適時(shí)擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，并承諾在一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)改變區(qū)間。這需要迅速對(duì)外匯交易市場(chǎng)、外匯指定銀行與居民和企業(yè)的交易制度、銀行的外匯頭寸管理制度和強(qiáng)制結(jié)售匯制度進(jìn)行相應(yīng)的改革和調(diào)整。
三是通過(guò)在外匯市場(chǎng)上的有效干預(yù)，使匯率反復(fù)進(jìn)行窄幅震蕩。這種方式雖然可能有一定效果，但并非長(zhǎng)久之計(jì)，而且其實(shí)際效果需要視市場(chǎng)心理而定。
四是采取更嚴(yán)格的資本管制，這是一種改革期間的不得已的方式。
2.中長(zhǎng)期措施—逐步由管理浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)向單獨(dú)浮動(dòng)匯率制
一是可逐步擴(kuò)大匯率的可浮動(dòng)空間。有管理的浮動(dòng)匯率制使央行有更大的匯率預(yù)警空間，有利于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡目標(biāo).有利于積極地發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)作用，逐漸達(dá)到均衡匯率水平，也有利于對(duì)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。鑒于浮動(dòng)匯率面臨的技術(shù)難題及入世后國(guó)際收支平衡的需要.我國(guó)的匯率制度改革應(yīng)首先將目前較為“固定”的匯率制改為真正的浮動(dòng)匯率制，即將匯率浮動(dòng)設(shè)定上限和下限.并逐步增大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，匯率的走勢(shì)將主要由市場(chǎng)來(lái)決定，使人民幣匯率將可以真正反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，央行的操作也會(huì)更加靈活，可動(dòng)用各種公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，而不是簡(jiǎn)單地宣布升值或貶值。
二是自律突出在控制與調(diào)節(jié)。市場(chǎng)價(jià)格規(guī)律預(yù)示我國(guó)人民幣單邊升值不可持續(xù)，我國(guó)自律的重點(diǎn)在于市場(chǎng)規(guī)律的認(rèn)定和選擇，而不是簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)國(guó)際輿論。這需要我們用自我控制和調(diào)節(jié)得到驗(yàn)證與掌控。自律的結(jié)果是化解自我的風(fēng)險(xiǎn)壓力，增強(qiáng)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融作為。而從自律角度反思，我國(guó)人民幣匯率帶來(lái)的壓力不是在釋放和化解，相反矛盾和壓力在逐漸上升，我們需要考慮和改變我們的對(duì)策和策略，主動(dòng)掌握我們自己需要的價(jià)格與價(jià)值。
三是加強(qiáng)匯率波動(dòng)理論的研究，加強(qiáng)對(duì)匯率的檢測(cè)，建立完善的匯率預(yù)警機(jī)制，定期預(yù)警信息，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的引導(dǎo)。
微觀方面規(guī)避的措施要從加強(qiáng)管理入手。
1.增強(qiáng)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理技能
培養(yǎng)和引進(jìn)懂專業(yè)、懂技術(shù)、懂工具的財(cái)務(wù)人員，加大有關(guān)信息的投入，使之能夠在外部咨詢的基礎(chǔ)上對(duì)匯率做出獨(dú)立的判斷，能夠識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并運(yùn)用有關(guān)工具管理風(fēng)險(xiǎn)。樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，選擇最適合自己的產(chǎn)品和方法管理風(fēng)險(xiǎn)。
2.選擇合理的避險(xiǎn)工具和產(chǎn)品
論文摘要：從中國(guó)現(xiàn)今外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)入手，分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)剩的現(xiàn)狀，指出了現(xiàn)今過(guò)度的外匯儲(chǔ)備所帶來(lái)的困境，如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問(wèn)題，并針對(duì)以上問(wèn)題提出了相應(yīng)的措施。
1外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)分析
外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局所持有的用于彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字，以維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定的國(guó)際間普遍接受的外國(guó)貨幣，外匯儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備的一部分。國(guó)際儲(chǔ)備包括外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)。中國(guó)黃金儲(chǔ)備的各年變動(dòng)量均為零，特別提款權(quán)等3個(gè)小項(xiàng)目在儲(chǔ)備資產(chǎn)增減額中所占的比重微不足道，所以儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)主要表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。在中國(guó)外匯市場(chǎng)上，人民幣匯率的變動(dòng)幅度和外匯交易會(huì)員持有頭寸一直受到嚴(yán)格限制。因此在中國(guó)經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下，外匯儲(chǔ)備只是中央銀行為了使外匯市場(chǎng)出清而被動(dòng)交易的結(jié)果。其實(shí)，在固定匯率或有管理的浮動(dòng)匯率下，中央銀行始終有干預(yù)外匯市場(chǎng)的義務(wù)和動(dòng)機(jī)。這很有可能使國(guó)家外匯儲(chǔ)備的實(shí)際持有額與適度規(guī)模不相稱。1994-1997年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備年平均增加額為301.21億美元，經(jīng)過(guò)1998-2000年的低速增長(zhǎng)后，2002年開(kāi)始高速增長(zhǎng)，到2006年底,中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)1萬(wàn)億美元，至2007年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)1.53萬(wàn)億美元。
但外匯儲(chǔ)備額并不是越多越好。20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，隨著一些國(guó)家外債規(guī)模的擴(kuò)大，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從外債與外匯儲(chǔ)備應(yīng)保持一定的正比例關(guān)系這一角度來(lái)分析適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，即一國(guó)應(yīng)把外匯儲(chǔ)備維持在其外債總額的40％左右。以外債規(guī)模來(lái)度量適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)的是外匯儲(chǔ)備的支付和償債功能。用這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，中國(guó)存在嚴(yán)重的外匯過(guò)剩。
2過(guò)度外匯儲(chǔ)備的困境
外匯儲(chǔ)備的積累和減少是針對(duì)外部失衡而采取的臨時(shí)性緩沖政策。當(dāng)出現(xiàn)外部失衡時(shí)，一國(guó)面臨的首要問(wèn)題就是：選擇調(diào)整還是融資。如果選擇以融資為主，則主要是通過(guò)使用國(guó)際儲(chǔ)備來(lái)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果選擇以調(diào)整為主，則必然要采取針對(duì)國(guó)際收支逆差的需求緊縮政策。因此，盡管各國(guó)的情況不同，但根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要保持適度的國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模是完全必要的。但是過(guò)多地持有外匯儲(chǔ)備，會(huì)帶來(lái)許多負(fù)面影響。
（1）大量外匯儲(chǔ)備會(huì)積累通貨膨脹，降低中央銀行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性。外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的，它在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)項(xiàng)就是對(duì)外占款，而外匯占款構(gòu)成中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。由于中國(guó)目前債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，債券規(guī)模不大，根本滿足不了如此大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，于是為了對(duì)沖大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，央行不得不發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，以阻止基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多所導(dǎo)致的通貨膨脹的壓力。但如此大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行嚴(yán)重制約了中國(guó)的貨幣政策的操作空間。如果不發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖大規(guī)模的外匯占款，則勢(shì)必由于基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多而引發(fā)通貨膨脹。
（2）大量外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率有很大的升值壓力。持續(xù)擴(kuò)大的國(guó)際收支順差，造成了外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的明顯失衡，在中國(guó)的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結(jié)果就是外匯儲(chǔ)備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實(shí)上，盡管人民幣升值問(wèn)題的出現(xiàn)在一定程度上反映了國(guó)際經(jīng)濟(jì)利益的矛盾和沖突，但必須承認(rèn)，經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關(guān)鍵和根源所在。而人民幣的升值勢(shì)必給中國(guó)的出口帶來(lái)不利影響，從而對(duì)促進(jìn)就業(yè)和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展帶來(lái)很大的負(fù)面影響。
（3）外匯儲(chǔ)備過(guò)多會(huì)導(dǎo)致資源的損失。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)主要為美元，外匯儲(chǔ)備的利用主要是投資于美國(guó)的國(guó)債，這從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看極不合算。第一，持有美元儲(chǔ)備意味著向美國(guó)上繳鑄幣稅。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，美國(guó)每年獲取的鑄幣稅高達(dá)150億美元，其中大部分來(lái)自中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。第二，存在利差損失。作為發(fā)展中國(guó)家，從國(guó)際金融市場(chǎng)籌措資金時(shí)要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性高的“安全資產(chǎn)”，即美國(guó)國(guó)債，則只能獲得很低的回報(bào)率。第三，美元匯率的變化導(dǎo)致美元儲(chǔ)備賬面損失。如近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)其主要利率，結(jié)果使美元與歐元、日元匯率持續(xù)貶值，這給中國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了巨大的賬面損失。
3外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的出路
綜觀中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的原因，既有經(jīng)濟(jì)層面的，但更多的是制度方面的原因。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面來(lái)說(shuō)，外貿(mào)需求仍是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易保持較快增長(zhǎng)，因此貿(mào)易項(xiàng)目的順差仍將繼續(xù)。WTO過(guò)渡期的結(jié)束、服務(wù)項(xiàng)目的開(kāi)放、外資并購(gòu)的加速等因素使我國(guó)成為外商直接投資的一個(gè)重要基地，而外商直接投資的大量進(jìn)入使資本與金融項(xiàng)目保持順差。中國(guó)國(guó)際收支仍將保持“雙順差”的局面，因此中國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍將維持高增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)的困境促使我們必須探討出路。外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的出路是一方面在既定的國(guó)際金融體系內(nèi)提高對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理水平，另一方面尋求某些制度上的創(chuàng)新，破解外匯高儲(chǔ)備之兩難。
（1）改革外匯儲(chǔ)備管理體制。
反觀眼前的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，妥善管理才是較為現(xiàn)實(shí)可行的做法。可是要調(diào)整美元主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，卻缺乏足夠的可替代資產(chǎn)。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換；日元自顧不暇，波動(dòng)太大，日元計(jì)值債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，流動(dòng)性也不夠。至于增持部分與中國(guó)貿(mào)易量大的亞太經(jīng)濟(jì)體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。而短期內(nèi)將美元國(guó)債調(diào)整為美元公司債券或政府擔(dān)保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲(chǔ)備管理體制，需從以下幾方面著手：
第一，逐步調(diào)整單純利用外匯儲(chǔ)備平衡和干預(yù)外匯市場(chǎng)、維持國(guó)際支付、增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性、防范金融危機(jī)的功能，加快金融制度的微觀變革，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性；通過(guò)適當(dāng)?shù)膰?guó)際儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略，協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，使匯率政策兼顧內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的平衡，制定將外匯儲(chǔ)備在國(guó)際收支、戰(zhàn)略資源和軍事政治等領(lǐng)域運(yùn)用的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，從單純服務(wù)于匯率、貨幣政策轉(zhuǎn)化為服從國(guó)家整體戰(zhàn)略。
第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國(guó)香港等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，由國(guó)務(wù)院牽頭，組成財(cái)政部、發(fā)改委、央行等部門參與的國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理委員會(huì)，制定運(yùn)用儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)的戰(zhàn)略及儲(chǔ)備管理的指引意見(jiàn)，建立統(tǒng)一、多層次的外匯儲(chǔ)備管理體制，區(qū)分戰(zhàn)略決策和策略執(zhí)行。
第三，通過(guò)多渠道，建立多元化的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，并將中央?yún)R金公司納入財(cái)政框架之下，將其轉(zhuǎn)換為國(guó)有金融控股公司，增強(qiáng)匯金運(yùn)作的透明度，剝離其為金融機(jī)構(gòu)提供再貸款的功能，并為政策性金融機(jī)構(gòu)提供外匯融資。
最后，制定詳細(xì)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種多元化、資產(chǎn)多樣化與多個(gè)市場(chǎng)的選擇，逐步推進(jìn)，優(yōu)先在增量資產(chǎn)中實(shí)施。當(dāng)然，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是緩慢和長(zhǎng)期的過(guò)程，而且應(yīng)保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場(chǎng)波動(dòng)的影響控制在最小的幅度。
（2）促進(jìn)中資企業(yè)對(duì)外直接投資，鼓勵(lì)外資企業(yè)境內(nèi)融資。
經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，一些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)已具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有些產(chǎn)業(yè)還出現(xiàn)了過(guò)剩的生產(chǎn)能力，急需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，客觀上提出了發(fā)展對(duì)外直接投資的要求。因此促進(jìn)中資企業(yè)對(duì)外直接投資，積極主動(dòng)地實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略既是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要，也是緩解巨額的外匯儲(chǔ)備壓力的一個(gè)舉措。
由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平的提高，可以說(shuō)中國(guó)資本已經(jīng)比較豐富。但外國(guó)直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來(lái)先進(jìn)的管理和技術(shù)以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵(lì)合資企業(yè)向國(guó)內(nèi)銀行借款，在國(guó)內(nèi)發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少外國(guó)直接投資中的資金流入的規(guī)模，而這又不會(huì)影響中國(guó)引進(jìn)外國(guó)技術(shù)。另外，取消對(duì)外國(guó)直接投資的稅收優(yōu)惠，為國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造與外資公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，從而有效利用外資的積極作用，抑制大量外資進(jìn)入對(duì)外匯儲(chǔ)備造成的壓力。
（3）擴(kuò)大消費(fèi)需求，緩解由于經(jīng)濟(jì)失衡而出現(xiàn)的貿(mào)易順差。
經(jīng)過(guò)連續(xù)幾年的外貿(mào)高速增長(zhǎng)，2007年中國(guó)進(jìn)出口總額超2萬(wàn)億美元，貿(mào)易依存度超過(guò)67％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本和美國(guó)，如此高的貿(mào)易依存度蘊(yùn)藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)外貿(mào)易高增長(zhǎng)的背后，中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)率卻連年下降。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理可知，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)部不平衡需要相應(yīng)的外部不平衡來(lái)彌補(bǔ)。中國(guó)目前內(nèi)部不平衡的情況是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，內(nèi)需不足，相應(yīng)的外部不平衡主要是對(duì)外貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增加。因此，我們認(rèn)為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內(nèi)部不平衡，就中國(guó)而言，關(guān)鍵就是要擴(kuò)大消費(fèi)需求。
（4）積極推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣合作，最終實(shí)現(xiàn)減持外匯的目標(biāo)。
繼亞洲金融危機(jī)之后，東亞國(guó)家積極探討區(qū)域貨幣金融合作。在《清邁協(xié)議》、亞洲債券基金及對(duì)話與監(jiān)控機(jī)制的基礎(chǔ)上（包括東盟監(jiān)督機(jī)制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織），進(jìn)一步討論了東亞貨幣體系安排。同時(shí)，東亞國(guó)家在國(guó)際儲(chǔ)備合作的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)了亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)有助于吸收亞洲各經(jīng)濟(jì)體的大量外匯儲(chǔ)備，防止大量資金在投向美國(guó)和歐洲市場(chǎng)后又回流的不利狀況，并將本地區(qū)的儲(chǔ)蓄在該地區(qū)內(nèi)使用。而中國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)人民幣債券在東亞國(guó)家的發(fā)展，推動(dòng)人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化。在亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，一方面可以有效利用包括中國(guó)在內(nèi)的東亞國(guó)家的高額外匯儲(chǔ)備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲(chǔ)備。
4結(jié)論
中國(guó)的外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的結(jié)果，同時(shí)也是因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不平衡而過(guò)度依賴外部需求的表現(xiàn)。因此，一方面我們必須探討高外匯儲(chǔ)備的綜合管理政策，另一方面，還需從多角度入手，化解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的結(jié)構(gòu)性矛盾，擴(kuò)大消費(fèi)需求，以保持內(nèi)部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當(dāng)前的國(guó)際貨幣金融體系，中國(guó)應(yīng)該充分利用高外匯儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)，協(xié)同東亞高外匯儲(chǔ)備國(guó)家，通過(guò)合作推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)貨幣合作的目標(biāo)。中國(guó)應(yīng)在此過(guò)程中發(fā)揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進(jìn)人民幣區(qū)域化和國(guó)際化。同時(shí)，東亞各國(guó)也需要通過(guò)協(xié)調(diào)和磋商，不斷加強(qiáng)其自身內(nèi)部的貨幣合作，而這可能是一條漫長(zhǎng)的道路。
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[論文摘要] 以歐盟為主體的歐洲經(jīng)濟(jì)一體化以其發(fā)展過(guò)程中形成的獨(dú)特的組織機(jī)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，為世界提供一個(gè)獨(dú)具特色的經(jīng)濟(jì)合作模式——“歐洲模式”，本文試從歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程和特點(diǎn)對(duì)這一發(fā)展模式進(jìn)行分析。
歐盟作為當(dāng)今世界上成立最早、成效最卓著和一體化程度最高的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作組織,其50多年的發(fā)展歷程和其取得的巨大成就為世界展示了一個(gè)具有歐洲特色的經(jīng)濟(jì)合作模式，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作迅速發(fā)展的今天，越來(lái)越多的地區(qū)從歐洲模式中尋找經(jīng)濟(jì)合作的經(jīng)驗(yàn)和靈感，通過(guò)分析歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程和特點(diǎn)來(lái)分析歐洲模式，以期對(duì)現(xiàn)實(shí)有所 指導(dǎo) 意義。
一、歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展進(jìn)程
歐洲經(jīng)濟(jì)一體化以“舒曼計(jì)劃”為起點(diǎn)，啟動(dòng)了從煤、鋼、原子能領(lǐng)域到共同 農(nóng)業(yè) 政策領(lǐng)域，乃至貨幣聯(lián)盟的經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的機(jī)構(gòu)也經(jīng)理了從歐洲煤鋼共同體到歐洲共同體，乃至歐洲聯(lián)盟的一個(gè)過(guò)程。站在 歷史 的角度，這一發(fā)展進(jìn)程明顯的分為四個(gè)階段。
1.共同體建立到1968年關(guān)稅同盟的建成以及1969年共同農(nóng)業(yè)政策的實(shí)施是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的第一個(gè)階段。1958年，歐洲煤鋼共同體的六國(guó)在意大利的羅馬簽訂《羅馬條約》，決定將他們之間的合作擴(kuò)大到原子能和其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，決定成立歐洲原子能共同體和歐洲經(jīng)濟(jì)共同體，這樣歐洲經(jīng)濟(jì)一體化就由一個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)展到多個(gè)領(lǐng)域，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)三個(gè)共同體共存的現(xiàn)象。特別是《羅馬條約》規(guī)定了下一步一體化的新目標(biāo)：建立關(guān)稅同盟和實(shí)施共同農(nóng)業(yè)政策，從而經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程有約可依，按照條約規(guī)定的日程進(jìn)行。到1968年，關(guān)稅同盟提前一年半實(shí)現(xiàn)，共同農(nóng)業(yè)政策也開(kāi)始進(jìn)入實(shí)施階段。
2.自上世紀(jì)70年代中后期開(kāi)始到歐洲貨幣體系的建立是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的第二個(gè)階段。進(jìn)入70年代，由于國(guó)際形勢(shì)的惡化，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展受到極大的限制，共同農(nóng)業(yè)政策執(zhí)行難以為繼。第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)、阿拉伯石油國(guó)石油禁運(yùn)帶來(lái)的能源危機(jī)、布雷頓森林體系的崩潰以及 資本主義 國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得歐共體國(guó)家紛紛采取自保的政策，貿(mào)易保護(hù)主義盛行，歐洲 市場(chǎng) 分割嚴(yán)重。在七十年代，歐共體國(guó)家提出的穩(wěn)定貨幣匯率的經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟計(jì)劃也最終流產(chǎn)。只是到了70年代中后期國(guó)際形勢(shì)相對(duì)緩和時(shí)，歐共體才建立起穩(wěn)定貨幣匯率的歐洲貨幣體系。
3.80年代中期至90年代前期，歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)的建立和歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的發(fā)動(dòng)是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的第三個(gè)階段。進(jìn)入八十年代后，歐共體國(guó)家迎來(lái)了一個(gè)良好的外部發(fā)展 環(huán)境 ，加上世界經(jīng)濟(jì)區(qū)域化浪潮的推動(dòng)，歐洲在次走在了區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的前列。1987年簽署生效的《單一歐洲法令》規(guī)劃了歐共體到1993年實(shí)現(xiàn)成員國(guó)之間在商品、勞務(wù)、人員和資本的自由流通為特征的歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)。與此同時(shí)，為統(tǒng)一大市場(chǎng)的正常運(yùn)作做準(zhǔn)備，在歐共體執(zhí)行委員會(huì)主席德洛爾的主導(dǎo)下，開(kāi)始了實(shí)現(xiàn)歐洲單一貨幣的準(zhǔn)備工作?？梢哉f(shuō)，在這個(gè)階段歐共體變成了一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟性質(zhì)的共同市場(chǎng)。
4.以90年代初期《馬斯特里赫特條約》的簽訂和統(tǒng)一的歐洲貨幣—?dú)W元的啟動(dòng)為標(biāo)志，歐洲 經(jīng)濟(jì) 一體化走進(jìn)其發(fā)展的第四階段。冷戰(zhàn)的驟然結(jié)束，東歐劇變，蘇聯(lián)解體等，歐洲面臨一系列新的挑戰(zhàn)，特別是劇變后的中東歐開(kāi)始了一個(gè) 申請(qǐng) 加入歐盟的“回歸歐洲”的過(guò)程和統(tǒng)一后德國(guó)在歐洲地位的變化。最終歐共體國(guó)家選擇了更深層次的一體化。1991年12月的《馬約》是一體化進(jìn)一步深化的表現(xiàn)，它確立了歐洲一體化的三根支柱，并以第一根支柱——經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟作為其發(fā)展的重心。此后經(jīng)過(guò)1997年的《阿姆斯特丹條約》、2001年的《尼斯條約》和2004年的《歐盟 憲法 條約》，歐洲經(jīng)濟(jì)合作向一個(gè)完全經(jīng)濟(jì)體化的經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟更加接近。
二、歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的特點(diǎn)
盡管在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展的不同階段，一體化或者迅速發(fā)展、或者徘徊不前、或者碩果累累、或者成就難覓，但是最終歐洲一體化還是得以順利的進(jìn)行，體現(xiàn)了歐洲經(jīng)濟(jì)一體化獨(dú)特的進(jìn)程特點(diǎn)。
1.一體化過(guò)程的漸進(jìn)性。無(wú)論是合作的范圍、領(lǐng)域，還是組織協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的建立、運(yùn)行機(jī)制的完善以及一體化程度的發(fā)展本身，都體現(xiàn)了一個(gè)漸進(jìn)性的發(fā)展歷程。而且從20世紀(jì)50年代初期6國(guó)煤鋼領(lǐng)域的一體化發(fā)展到現(xiàn)在27國(guó)開(kāi)始走向經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟，每前進(jìn)一步都是歐盟成員國(guó)反復(fù)協(xié)商、謹(jǐn)慎考慮后的結(jié)果。在發(fā)展的每一個(gè)階段，對(duì)給成員國(guó)一定的準(zhǔn)備和過(guò)渡時(shí)間。
2.一體化過(guò)程的協(xié)調(diào)性和妥協(xié)性。歐盟是各國(guó)聯(lián)合起來(lái)組成一體化集團(tuán)，由于各國(guó)國(guó)情不同，在一體化的過(guò)程中難免會(huì)產(chǎn)生分歧和矛盾，甚至是激烈的爭(zhēng)執(zhí)乃至對(duì)抗，但歐盟各國(guó)最終都能認(rèn)識(shí)到一體化集團(tuán)是他們獲得發(fā)展的最快、最好的經(jīng)濟(jì)組織形式。成員國(guó)為了實(shí)現(xiàn)共同利益通過(guò)互相協(xié)商和互相配合，通過(guò)實(shí)施一系列卓有成效的原則來(lái)消除矛盾。這些原則包括: 民主 平等原則、共同受益原則、核心歐洲原則以及靈活性原則。
3.組織運(yùn)作機(jī)制的超國(guó)家性和均衡性。為保證一體化順利進(jìn)行，歐盟設(shè)立了具有一定的超國(guó)家性質(zhì)的組織協(xié)調(diào)機(jī)制。這些機(jī)構(gòu)的設(shè)置和權(quán)力的分配上不但強(qiáng)調(diào)每個(gè)成員國(guó)參與，而且強(qiáng)調(diào)各機(jī)構(gòu)在其管轄范圍內(nèi)超越各成員國(guó)政府的權(quán)力，以及各機(jī)構(gòu)既相互獨(dú)立又相互制約的關(guān)系從而凸現(xiàn)出歐盟獨(dú)特的組織運(yùn)作機(jī)制。
4.經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的外部敏感性。這主要是指歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程深受世界外部 環(huán)境 的影響。一定時(shí)期的國(guó)際形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展步伐影響較大，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化體現(xiàn)出明顯的對(duì)外部環(huán)境的敏感性依賴。如20世紀(jì)70年代石油危機(jī)和世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅使各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，也導(dǎo)致一體化步伐受到嚴(yán)重影響，更為嚴(yán)重的是使歐共體在20 世紀(jì)70年代就提出的在10年內(nèi)分階段實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的計(jì)劃也因此受阻。
從一體化的進(jìn)程和特點(diǎn)看，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的這一發(fā)展模式的出現(xiàn)，既有二戰(zhàn)后獨(dú)特的 歷史 條件——冷戰(zhàn)的大環(huán)境，更有歐洲各國(guó)在應(yīng)對(duì)來(lái)自外部環(huán)境時(shí)所進(jìn)行的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī)；貶值；經(jīng)濟(jì)代價(jià)
中圖分類號(hào)：F820．5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005－0892(2006)06－0017－07
一、引言
上世紀(jì)80年代后期和90年代中期，世界金融市場(chǎng)的一體化程度得到了顯著的提高。在伴隨金融市場(chǎng)一體化的過(guò)程中，大量的國(guó)際資本流入到發(fā)展中國(guó)家。以資本賬戶自由化為主要內(nèi)容的金融開(kāi)放，為國(guó)際資本的輸出者和接受者提供了重要的潛在利益。支持資本賬戶自由化的學(xué)者們通常認(rèn)為資本賬戶自由化有許多優(yōu)點(diǎn)：（1）資本賬戶自由化可以使國(guó)際資本從高儲(chǔ)蓄國(guó)家流入到低儲(chǔ)蓄國(guó)家，這樣經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的消費(fèi)和投資可以得到平穩(wěn)化；家庭和企業(yè)可以通過(guò)國(guó)際金融交易使單個(gè)國(guó)家所具有的風(fēng)險(xiǎn)分散化，提高了社會(huì)福利水平。另外，Obstfeld和Rogoff（1996）認(rèn)為，自由的國(guó)際證券市場(chǎng)可以提高跨時(shí)（Intertemporal）貿(mào)易的收益。[1]（2）資本賬戶自由化使得資本在國(guó)際間進(jìn)行配置，提高了資本的使用效率，這對(duì)于資本輸出國(guó)和接受國(guó)都是有利的。（3）資本賬戶自由化有助于金融部門的發(fā)展。因?yàn)閷?duì)外借貸活動(dòng)增加了金融交易額，降低了交易成本（Klein和Olivei，1999），[2]而交易成本的降低進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)主體的借貸行為。然而，也有許多學(xué)者認(rèn)為資本賬戶的開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)的大幅度波動(dòng)和突然逆轉(zhuǎn)，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重大傷害。過(guò)去10多年來(lái)的幾次重大貨幣危機(jī)，似乎證實(shí)了對(duì)資本賬戶開(kāi)放持反對(duì)意見(jiàn)者的擔(dān)憂。
貨幣危機(jī)的增多常常被視作是過(guò)去20年來(lái)金融全球化加劇的結(jié)果，{1}隨著時(shí)間的推移，貨幣危機(jī)的某些特征發(fā)生了變化，且因經(jīng)常出現(xiàn)而屢見(jiàn)不鮮。Calvo（1998）把20世紀(jì)80年代后半期以來(lái)的貨幣危機(jī)歸為由資本賬戶方面的原因引起，所以把它們稱為資本賬戶危機(jī)，而把較早發(fā)生的貨幣危機(jī)稱為經(jīng)常賬戶危機(jī)。[4]我們對(duì)90年代以來(lái)的貨幣危機(jī)進(jìn)行粗略地考察便可以發(fā)現(xiàn)，許多發(fā)生危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家在貨幣貶值的同時(shí)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)有很大程度的衰退。如1995年墨西哥的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比1994年下降6.2%，印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞和泰國(guó)在1998年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分別比1997年下降13.1%、6.7%、7.4%和10.2%；而阿根廷在2002年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為-10.9%。然而，并不是所有的貨幣危機(jī)都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。例如巴西（1979）、哥倫比亞（1985）、委內(nèi)瑞拉（1984、1987）以及匈牙利（1993）等國(guó)家在貨幣貶值的同時(shí)，都伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。在1992－1993的歐洲匯率危機(jī)中，貨幣危機(jī)也沒(méi)有給真實(shí)經(jīng)濟(jì)造成多大的負(fù)面影響。如英國(guó)、挪威、葡萄牙的總產(chǎn)出在1993年比前一年分別增長(zhǎng)了2.3%、2.7%和2.4%。除了冰島1993年的總產(chǎn)出比前一年下降3.3個(gè)百分點(diǎn)外，其它國(guó)家的產(chǎn)出只有小幅度的下降。{2}
毫無(wú)疑問(wèn)，在金融日益全球化的今天，隨著貨幣危機(jī)的頻頻爆發(fā)，貨幣危機(jī)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的一個(gè)重要研究方向，學(xué)術(shù)界已經(jīng)發(fā)表了大量的關(guān)于貨幣危機(jī)的論文。然而，目前關(guān)于貨幣危機(jī)的文章，其研究興趣在于貨幣危機(jī)的起因以及貨幣危機(jī)的短期政策含義；而為數(shù)不多的對(duì)于貨幣危機(jī)與經(jīng)濟(jì)績(jī)效（產(chǎn)出水平、失業(yè)率和通貨膨脹等）的研究，也大多停留在理論研究，且研究貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效影響的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)相對(duì)很少。本文的主要目的是以1990年以后發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家的貨幣危機(jī)為樣本，對(duì)發(fā)展中國(guó)家在貨幣危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及其影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，確定哪些因素會(huì)顯著影響貨幣危機(jī)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化，以便有效地預(yù)防和避免貨幣危機(jī)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的傷害。本文之所以以發(fā)展中國(guó)家的貨幣危機(jī)為研究對(duì)象，是因?yàn)閺?0世紀(jì)90年代以來(lái)，大多數(shù)貨幣危機(jī)都集中在發(fā)展中國(guó)家，而70年代和80年代的貨幣危機(jī)則同時(shí)影響著工業(yè)化國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。{3}
二、相關(guān)文獻(xiàn)的簡(jiǎn)單回顧
根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，貨幣貶值雖然有可能造成通貨膨脹，但是它對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)起到擴(kuò)張作用，使得產(chǎn)出水平上升和失業(yè)率下降。因?yàn)橘H值會(huì)使一個(gè)國(guó)家的商品在世界市場(chǎng)上更具有競(jìng)爭(zhēng)力，使得出口上升。{4}但是，1994-1995年的墨西哥貨幣危機(jī)、1997-1998年的東南亞貨幣危機(jī)以及2001-2002年的阿根廷貨幣危機(jī)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，對(duì)這一傳統(tǒng)理論提出了挑戰(zhàn)。于是，貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出水平的作用就成為了貨幣危機(jī)領(lǐng)域的研究方向。就貨幣危機(jī)的理論模型而言，目前公認(rèn)的已有三代貨幣危機(jī)模型。{5}但遺憾的是，第一代貨幣危機(jī)模型和第二代貨幣危機(jī)模型都無(wú)法解釋貨幣危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象。第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，固定匯率與擴(kuò)張性貨幣政策之間的不一致性必然導(dǎo)致貨幣危機(jī)，貨幣危機(jī)只是國(guó)內(nèi)居民對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣和外匯之間進(jìn)行資產(chǎn)組合的結(jié)果，基本上沒(méi)有涉及真實(shí)經(jīng)濟(jì)。而第二代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，政府從維持固定匯率成本和收益方面進(jìn)行權(quán)衡，以此來(lái)決定是否放棄固定匯率；政府選擇放棄固定匯率，{6}并不意味著對(duì)就業(yè)和產(chǎn)出造成不利沖擊；固定匯率所造成的政策約束的消除，至少對(duì)短期的宏觀經(jīng)濟(jì)是有利的。第三代貨幣危機(jī)理論則是從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)方面來(lái)考察貨幣危機(jī)，認(rèn)為貨幣危機(jī)導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降的原因在于伴隨著貨幣危機(jī)的國(guó)內(nèi)金融危機(jī)。雖然第三代模型涉及到了危機(jī)國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，但它并沒(méi)有把危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響作為研究?jī)?nèi)容，只是從危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退中得到啟示，從而找到一種新的解釋貨幣危機(jī)起因的理論而已。Aghion et al （2001a，2001b）從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況來(lái)解釋貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出水平的影響。[7-8]他們認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)擁有大量的以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，當(dāng)該國(guó)貨幣因危機(jī)爆發(fā)而貶值時(shí)，外債的本幣金額上升，表現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，使其從銀行獲得資金的能力下降；特別是流動(dòng)資金的減少，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到資金約束，整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。金洪飛（2004c）構(gòu)造了一個(gè)由產(chǎn)品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)組成的IPLM-總產(chǎn)出模型，把第一代和第二代貨幣危機(jī)模型作為第三代貨幣危機(jī)模型的特殊情況，從理論上解釋了不同的貨幣危機(jī)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。[9]此外，Calvo（1998）用外資流入的突然停止或逆轉(zhuǎn)來(lái)解釋貨幣危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題。[4]金洪飛（2001b）認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)內(nèi)投資者追求各自利潤(rùn)最大化的行為是有外部性的，這種外部性導(dǎo)致了過(guò)多的資本流入新興市場(chǎng)；在造成新興市場(chǎng)國(guó)家資本效率下降的同時(shí)，過(guò)多的資本流入導(dǎo)致了不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，最終導(dǎo)致資本流入停止或逆轉(zhuǎn)，從而在貨幣危機(jī)爆發(fā)的同時(shí)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。[10]此外，Rodrik和Velasco（2000）指出，危機(jī)過(guò)程中由于短期債務(wù)難以滾動(dòng)，使危機(jī)國(guó)企業(yè)的流動(dòng)性迅速降低，對(duì)投資和產(chǎn)出立即產(chǎn)生不良影響。[11]
對(duì)于貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行系統(tǒng)研究的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)也不太多。IMF（1998）、Hutchison和McDill（1998）、Bordo和Eichengreen（1999、2003）對(duì)危機(jī)前后的產(chǎn)出和通貨膨脹進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。[12-15]Gower和Krause（2002）對(duì)危機(jī)前后的產(chǎn)出和通貨膨脹進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述的同時(shí)，計(jì)算了產(chǎn)出和通貨膨脹對(duì)貨幣危機(jī)作出反應(yīng)的概率。在他們認(rèn)定的78次貨幣危機(jī)中，23次貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出造成了不良影響，而4次危機(jī)對(duì)產(chǎn)出的影響是良性的，51次貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有影響。[16]Hutchison（2001）以1975-1997年間67個(gè)發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的160次貨幣危機(jī)及461個(gè)IMF穩(wěn)定計(jì)劃為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治和地區(qū)因素進(jìn)行控制后，貨幣危機(jī)在1~2年中顯著地降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。但是，他沒(méi)有發(fā)現(xiàn)IMF的穩(wěn)定計(jì)劃加重了貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的不良影響。[17]Cupta et al(2003) 以91個(gè)發(fā)展中國(guó)家在1970-1998年間發(fā)生的195次貨幣危機(jī)為樣本，研究了危機(jī)國(guó)的產(chǎn)出水平對(duì)貨幣危機(jī)的反應(yīng)。他們的研究發(fā)現(xiàn)，2/5的貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出是有擴(kuò)張作用的；而對(duì)于發(fā)生了產(chǎn)出下降的貨幣危機(jī)國(guó)家，那些較大的以及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)衰退程度較為嚴(yán)重。另外，根據(jù)他們的研究，90年代貨幣危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象比70年代和80年代較為廣泛和顯著。[18]金洪飛和姜誠(chéng)（2005）以1990年以來(lái)的近200次貨幣危機(jī)為樣本，對(duì)貨幣危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)危機(jī)前的經(jīng)常賬戶狀況、外債余額占GDP比例、國(guó)際流動(dòng)性指標(biāo)等經(jīng)濟(jì)變量，以及危機(jī)后的匯率制度都不會(huì)顯著地影響到危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退。另外，危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退與危機(jī)國(guó)政府在危機(jī)中是否拋售外匯儲(chǔ)備、是否采取匯率貶值都沒(méi)有明顯關(guān)系。但是，危機(jī)前的失業(yè)率和匯率制度，以及危機(jī)中是否提高利率等因素對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退有顯著影響。[19]Hutchison和Noy（2006）用24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家在1975-1997年的Panel數(shù)據(jù)為樣本，研究了貨幣危機(jī)、資本逆流和經(jīng)濟(jì)損失之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)通常會(huì)使產(chǎn)出下降2%~3%，而資本逆流則會(huì)使發(fā)生貨幣危機(jī)的當(dāng)年產(chǎn)出下降6%~8%。[20]
三、貨幣危機(jī)的界定和經(jīng)濟(jì)衰退的度量
為了研究貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，必須首先對(duì)貨幣危機(jī)作出界定。什么是貨幣危機(jī)呢？通常，貨幣危機(jī)的定義是和對(duì)貨幣匯率的投機(jī)攻擊（Speculative Attack）聯(lián)系在一起的。如果對(duì)某個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣匯率進(jìn)行的投機(jī)攻擊，使得該貨幣匯率貶值，或者導(dǎo)致金融當(dāng)局大量國(guó)際儲(chǔ)備（包括外匯和黃金）的流失或利率的大幅度提高，就可以認(rèn)為這個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)生了貨幣危機(jī)。這是貨幣危機(jī)的一個(gè)廣義定義，而不同的研究者，對(duì)于貨幣危機(jī)有不同的定義。
Eichengreen、Rose和Wyplosz（1996）（ERW）在研究20個(gè)工業(yè)化國(guó)家在1959-1993年間的貨幣危機(jī)傳染現(xiàn)象時(shí)，認(rèn)為有些國(guó)家的貨幣匯率雖然在投機(jī)攻擊中沒(méi)有貶值，但它是以外匯儲(chǔ)備的大量流失和利率的提高為代價(jià)的，所以他們用匯率、利率和外匯儲(chǔ)備變化的加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的指數(shù)來(lái)衡量投機(jī)壓力。當(dāng)投機(jī)壓力指數(shù)達(dá)到某個(gè)臨界值時(shí)，就認(rèn)為發(fā)生了投機(jī)攻擊的貨幣危機(jī)。ERW把臨界值定義為“那些至少偏離均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值”。在計(jì)算投機(jī)壓力指數(shù)時(shí)，權(quán)重的選取是以使匯率、外匯儲(chǔ)備和利率乘以各自的權(quán)重后的波動(dòng)幅度相等為原則。[21]可見(jiàn)，ERW所定義的貨幣危機(jī)包括對(duì)貨幣匯率成功的和不成功的投機(jī)攻擊。同ERW一樣，Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1998）（KLR）把危機(jī)概括為對(duì)貨幣成功和不成功的攻擊。[22]對(duì)每個(gè)國(guó)家而言，由“外匯市場(chǎng)壓力”指數(shù)是否超過(guò)均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)認(rèn)定危機(jī)是否發(fā)生。這個(gè)指數(shù)由每月的匯率變動(dòng)百分比和國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)百分比的加權(quán)值確定。同ERW一樣，權(quán)重的確定使得指數(shù)的兩個(gè)元素的條件方差相等。Frankel和Rose（1996）(FR)則是采用了狹義的貨幣危機(jī)的概念。[23]他們認(rèn)為，儲(chǔ)備的變動(dòng)只是粗糙地衡量了政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，并且大多數(shù)樣本國(guó)家在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)對(duì)利率進(jìn)行控制，因此認(rèn)定投機(jī)攻擊被成功抵御是困難的。他們把貨幣危機(jī)定義為名義匯率貶值至少超過(guò)25％，并且比前一年的貶值率至少大10％的匯率貶值或調(diào)整，而那些被抵御的投機(jī)攻擊不能作為危機(jī)處理。此外，根據(jù)FR的定義，哪怕一個(gè)國(guó)家由于長(zhǎng)期的高通貨膨脹導(dǎo)致貨幣持續(xù)貶值，只要貶值率不超過(guò)前一年的10%，都將被排除在貨幣危機(jī)的范疇之外。所以，F(xiàn)R的標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)了貨幣危機(jī)的突然性。
由于本文主要是研究危機(jī)中的貨幣貶值為何對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有不同影響，因此本文中的貨幣危機(jī)只考慮匯率變化。如果對(duì)于匯率的投機(jī)攻擊使得一個(gè)采取固定匯率制的國(guó)家或地區(qū)放棄固定匯率制，或者使得采取浮動(dòng)匯率制的國(guó)家和地區(qū)的貨幣匯率大幅度急劇貶值，我們就認(rèn)為發(fā)生了貨幣危機(jī)。同金洪飛（2003）在分析貨幣危機(jī)中資本外逃與短期外債比例的關(guān)系時(shí)一樣，[24]本文將以90年代以后發(fā)生過(guò)貨幣危機(jī)的新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)為樣本。我們的樣本由51次貨幣危機(jī)組成，具體樣本點(diǎn)包括：玻利維亞（1991）、阿根廷（2001）、巴西（1990、1995、1999、2002）、智利（2002）、薩爾瓦多（1990）、巴拉圭（1992）、委內(nèi)瑞拉（1994）、牙買加（1990）、墨西哥（1994、2002）、尼加拉瓜（1993）、海地（1991）、洪都拉斯（1990）、特立尼達(dá)和多巴哥（1993）、烏拉圭（2002）、約旦（1992）、印度（1991、1995）、印度尼西亞（1997）、韓國(guó)（1997）、老撾（1995）、馬來(lái)西亞（1997）、菲律賓（1997）、泰國(guó)（1997）、博茨瓦納（1996）、布隆迪（1997）、埃塞俄比亞（1992）、肯尼亞（1993、1995、1997）、馬達(dá)加斯加（1991、1994）、馬拉維（1992、1994）、馬里（1993）、摩洛哥（1990）、莫桑比克（1993、1995）、尼日利亞（1992）、津巴布韋（1991、1994）、突尼斯（1993）、贊比亞（1994）、匈牙利（1994）、羅馬尼亞（1990）、俄羅斯（1998）、土耳其（1994、2001）。
在研究貨幣危機(jī)的產(chǎn)出代價(jià)影響之前，我們還需要對(duì)產(chǎn)出代價(jià)進(jìn)行度量。通常，產(chǎn)出代價(jià)是以危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化來(lái)衡量的，如金洪飛和姜誠(chéng)（2005）用危機(jī)前一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率減去危機(jī)后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)衡量貨幣危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)衰退程度。[19]然而這種方法的一個(gè)缺點(diǎn)是無(wú)法真正地度量貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。假如說(shuō)某個(gè)國(guó)家在T年發(fā)生了貨幣危機(jī)，T-1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gT-1為5%，T年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gT為-10%，T+1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gT+1為5%。如果用T-1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率減去T+1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，就會(huì)得到經(jīng)濟(jì)衰退程度為0。但事實(shí)上，由于T年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)，T+1年的產(chǎn)出水平大約只是T-1年的95%。因此，作為比較，我們將用兩種方法來(lái)度量危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退程度。第一種還是由危機(jī)前一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率減去危機(jī)后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)度量。對(duì)于第二種方法，我們用下面的公式來(lái)計(jì)算危機(jī)的經(jīng)濟(jì)衰退程度或經(jīng)濟(jì)代價(jià)Y：{7}
Y=1+gT-1- （1）
四、計(jì)量分析和結(jié)果
我們的計(jì)量分析基于下面的回歸模型：
Yi=+kXki+ui （2）
其中，解釋變量Y為貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，由式（1）計(jì)算獲得；Xk為第k個(gè)解釋變量；和k為待估參數(shù)；下標(biāo)i表示第i次貨幣危機(jī)，在本文中i=1，2，…51；ui是均值為0、方差為2的誤差項(xiàng)。
（一）解釋變量的選取
我們將考慮以下變量作為解釋變量。
1．危機(jī)前的經(jīng)常賬戶。危機(jī)前的經(jīng)常賬戶是否會(huì)對(duì)危機(jī)后的產(chǎn)出發(fā)生影響，可以從兩方面加以考慮。第一，根據(jù)第一代貨幣危機(jī)模型，貨幣危機(jī)的發(fā)生是由持續(xù)的政府財(cái)政赤字導(dǎo)致的擴(kuò)張性貨幣政策引起的，即在危機(jī)前會(huì)有大量的經(jīng)常賬戶赤字，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的下降，最后出現(xiàn)貨幣危機(jī)。但是，第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，貨幣危機(jī)不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)后的產(chǎn)出下降。第二，從政策方面而言，如果危機(jī)前有大量的經(jīng)常賬戶赤字，危機(jī)爆發(fā)后，外資流入減少或停止，為了保持國(guó)際收支平衡，政府就可能在危機(jī)中或危機(jī)后采取緊縮性的政策，以改善經(jīng)常賬戶。然而，緊縮性的政策將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。
2．危機(jī)前的外債比例。如果危機(jī)國(guó)在發(fā)生貨幣危機(jī)前有大量的外債，危機(jī)的爆發(fā)可能會(huì)導(dǎo)致大量的資本外逃，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)可獲得的資金減少，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)。另外，如果在貨幣危機(jī)中，本幣采取了貶值措施，那么以外幣計(jì)價(jià)的外債負(fù)擔(dān)就變得更加嚴(yán)重，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況出現(xiàn)惡化，這樣企業(yè)就很難獲得投資所需的資金，于是投資就會(huì)萎縮，導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降。
3．危機(jī)前國(guó)際流動(dòng)性指標(biāo)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中，通常用短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家的國(guó)際流動(dòng)性；這個(gè)比例越高，表明國(guó)際流動(dòng)性越差。根據(jù)Rodrik和Velasco（1999）的理論，發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，短期外債將無(wú)法滾動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)體中的流動(dòng)性降低，從而導(dǎo)致生產(chǎn)的萎縮。他們發(fā)現(xiàn)，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例是一個(gè)很好的預(yù)測(cè)危機(jī)及其嚴(yán)重性的指標(biāo)。為了觀測(cè)它是否會(huì)導(dǎo)致對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的不良影響，我們把危機(jī)前一年的外匯儲(chǔ)備與短期外債的比例LIQ作為回歸方程的解釋變量。
4．金融開(kāi)放程度。金融開(kāi)放會(huì)使政府在危機(jī)中阻止資本外逃以及采取逆經(jīng)濟(jì)周期措施的能力降低。那些金融開(kāi)放程度較高而又缺乏有效監(jiān)管的國(guó)家在遭遇貨幣危機(jī)時(shí)，其經(jīng)濟(jì)損失可能會(huì)比較嚴(yán)重。我們把金融開(kāi)放程度作為解釋變量的目的，是想驗(yàn)證它是否果真使得危機(jī)國(guó)遭受了更大的經(jīng)濟(jì)損失。我們用一個(gè)虛擬變量來(lái)代表金融自由化程度的高低。阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、牙買加、墨西哥、委內(nèi)瑞拉、約旦、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、摩洛哥、突尼斯、匈牙利、羅馬尼亞、俄羅斯、土耳其等新興市場(chǎng)的金融開(kāi)放程度較高，所以虛變量FF取值為1；而其它國(guó)家的金融開(kāi)放程度較低，F(xiàn)F的取值為0。
5．危機(jī)中是否提高利率。當(dāng)一個(gè)國(guó)家面對(duì)貨幣投機(jī)攻擊時(shí)，可以通過(guò)出售外匯儲(chǔ)備、提高短期利率等來(lái)保護(hù)匯率穩(wěn)定，避免本幣貶值。但是，不同的措施對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的。通常，如果外匯儲(chǔ)備的出售沒(méi)有引起利率上升，應(yīng)該是不影響產(chǎn)出水平的；而提高利率則會(huì)降低投資和消費(fèi)支出，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降。
6．危機(jī)前后實(shí)際貨幣余額的變化率。本國(guó)貨幣貶值會(huì)通過(guò)貿(mào)易品價(jià)格的上升使得一般物價(jià)水平上升，如果此時(shí)名義貨幣供給量增幅低于物價(jià)上升幅度，那么就會(huì)造成實(shí)際貨幣余額的下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到收縮作用。許多危機(jī)國(guó)在危機(jī)前都有大量的經(jīng)常賬戶赤字，為了保持外部平衡，只好采取緊縮性的貨幣政策，甚至使名義貨幣供給量下降。我們把實(shí)際貨幣余額增長(zhǎng)率的變化MVR作為解釋變量的目的，是為了驗(yàn)證貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)是否與實(shí)際上緊縮的貨幣政策有關(guān)。
7．危機(jī)當(dāng)年的資本凈流入量。在貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)，資本流入會(huì)急劇減少甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源減少。為了考察危機(jī)階段外資凈流入量對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)是否有顯著影響，我們把當(dāng)年資本凈流入量對(duì)GDP的比例也作為回歸方程的解釋變量。
8．銀行危機(jī)。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，由于政府往往對(duì)金融企業(yè)采取或明或暗的擔(dān)保，使得金融機(jī)構(gòu)過(guò)多地引入短期外幣存款，而其資產(chǎn)通常是長(zhǎng)期的。在發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，外幣儲(chǔ)戶提取外幣的行為也會(huì)使銀行出現(xiàn)危機(jī)，從而無(wú)法正常發(fā)揮投融資的中介作用，使真實(shí)經(jīng)濟(jì)受到損害。
（二）有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征
表1列出了連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。COST1是由公式（1）計(jì)算得到的經(jīng)濟(jì)代價(jià)指標(biāo)；COST2是由危機(jī)前一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率減去危機(jī)后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率得到的經(jīng)濟(jì)代價(jià)指標(biāo)。COST1和 COST2的均值分別為0.775%和0.986%，而它們的標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.489%和5.745%。所以從統(tǒng)計(jì)上而言，并不能得出貨幣危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)論。當(dāng)然，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是有些國(guó)家在危機(jī)后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)較大的增長(zhǎng)。以COST1為指標(biāo)的話，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的有27次，占總數(shù)的52.94%，而這些發(fā)生衰退國(guó)家的平均衰退程度為5.70%，最大衰退程度為20.9%；如果以COST2為指標(biāo)的話，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的有29次，占總數(shù)的56.86%，而這些發(fā)生衰退國(guó)家的平均衰退程度為4.67%，最大衰退程度為12.4%。
變量FLOW為危機(jī)發(fā)生那一年的資本凈流入量占GDP的比例；LIQ為危機(jī)前的國(guó)際流動(dòng)性指標(biāo)，由外匯儲(chǔ)備除以短期外債存量得到；MVR為危機(jī)前后的實(shí)際貨幣余額增長(zhǎng)率的變化，其計(jì)算公式為危機(jī)前一年的實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率減去危機(jī)階段和危機(jī)后一年的實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率的幾何平均值；R_CA為危機(jī)前一年的經(jīng)常賬戶余額與GDP之比；R_DET為危機(jī)前一年的外債存量與GDP之比。對(duì)于解釋變量FLOW，在51次貨幣危機(jī)中，資本凈流入量占GDP比例的平均值為-1.11%，資本凈流入比例最低的為-10.44%，最大值為5.26%。這說(shuō)明盡管有些國(guó)家在貨幣危機(jī)階段發(fā)生了較大規(guī)模的資本逆流，但是也有些國(guó)家在危機(jī)階段的資本凈流入量是正的。而實(shí)際上，在我們的樣本中，這樣的貨幣危機(jī)有18次。從流動(dòng)性指標(biāo)看，不同的國(guó)家差異很大。比如博茨瓦納在1995年，由于其外匯儲(chǔ)備是總外債的6.54倍，而短期外債只占總外債的1.42%，從而使得其外匯儲(chǔ)備與短期外債之比高達(dá)651；而尼加拉瓜在1992年的外匯儲(chǔ)備只有短期外債的7%，也就是說(shuō)，其短期外債是外匯儲(chǔ)備的13倍。由于流動(dòng)性指標(biāo)的中位數(shù)為1.096，因此大約有一半的國(guó)家在危機(jī)前的外匯儲(chǔ)備超過(guò)短期外債。對(duì)于危機(jī)前后實(shí)際貨幣余額增長(zhǎng)速度的變化而言，增長(zhǎng)速度變慢的有34次；而從MVR的平均值看，危機(jī)后的貨幣增長(zhǎng)速度平均比危機(jī)前降低了8.378%。當(dāng)然，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的一個(gè)根本原因是，對(duì)于大多數(shù)貨幣危機(jī)，危機(jī)后的通貨膨脹率超過(guò)了名義貨幣增長(zhǎng)率。對(duì)于經(jīng)常賬戶余額，危機(jī)前出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字的有44次，占總數(shù)的86.27%，說(shuō)明貨幣危機(jī)的爆發(fā)和經(jīng)常賬戶赤字還是有一定的相關(guān)性?？傮w而言，危機(jī)前經(jīng)常賬戶余額占GDP之比的平均值高達(dá)6.17%，而尼加拉瓜在1992年的經(jīng)常賬戶赤字最為嚴(yán)重，高達(dá)GDP的57%。從R_DET看，對(duì)于這些發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家，總體而言，它們?cè)谖C(jī)前的外債比例是比較高的，平均為GDP的99.7%；從中位數(shù)看，有一半的國(guó)家在危機(jī)前的外債余額達(dá)到了GDP的60%以上。表2列出了貨幣危機(jī)（BC）、金融自由化程度（FF）以及危機(jī)中利率是否升高（INTEREST）等定性變量的統(tǒng)計(jì)特征。從表中可以看到，在我們選擇的51次貨幣危機(jī)中，同時(shí)發(fā)生銀行危機(jī)的有12次，占總數(shù)的23.53%；金融自由化程度較高的樣本點(diǎn)為25個(gè)；另外有38次貨幣危機(jī)出現(xiàn)了利率升高現(xiàn)象。
表1 連續(xù)性變量的統(tǒng)計(jì)特征
表2 定性變量的數(shù)據(jù)特征
（三）結(jié)果與分析
我們?cè)诒?中列出了兩個(gè)線性回歸模型的結(jié)果，其中第一個(gè)模型的被解釋變量為COST1，第二個(gè)模型的被解釋變量為COST2。第一個(gè)模型的R2為0.301，說(shuō)明我們選擇的解釋變量解釋了被解釋變量30%的變化；而對(duì)于模型2，被解釋變量43.9%的變化被這些解釋變量所解釋。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，數(shù)值為0.301和0.439的R2說(shuō)明了這兩個(gè)方程都具有一定的解釋能力。從F檢驗(yàn)值看，模型1在5%的水平下整體顯著，而模型2則在1%的水平下整體顯著。
由于這兩個(gè)被解釋變量都是用來(lái)度量經(jīng)濟(jì)衰退的，所以如果某個(gè)解釋變量的系數(shù)為正，就表示該變量增加會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)加大。表中第二列為模型1，第三列為模型2。從解釋變量的顯著性看，對(duì)于模型1，外債余額比例在1%的水平下顯著，經(jīng)常賬戶比例和銀行危機(jī)在5%的水平下顯著，凈外債流入在10%的水平下顯著；對(duì)于模型2，銀行危機(jī)、經(jīng)常賬戶比例等變量都是在1%的水平下顯著，而其他變量，如金融開(kāi)放程度、危機(jī)中的利率提高程度、危機(jī)前后實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率的變化、危機(jī)前的國(guó)際流動(dòng)性以及危機(jī)前的外債比例等變量都是不顯著的。這說(shuō)明兩個(gè)模型得到的結(jié)論基本上是一致的。對(duì)于兩個(gè)模型，解釋變量BC的系數(shù)顯著為正，表示了銀行危機(jī)會(huì)顯著影響貨幣危機(jī)的產(chǎn)出水平，加重貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。從模型1看，如果以危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異來(lái)度量經(jīng)濟(jì)衰退程度的話，銀行危機(jī)平均會(huì)使衰退程度加重4.9%。對(duì)于變量FLOW，其值為正時(shí)表示資本凈流入，反之則表示資本凈流出。從表3中看出，F(xiàn)LOW的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明了危機(jī)階段的資本外逃或逆流會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)于變量R_CA，其觀測(cè)值為正時(shí)表示經(jīng)常賬戶盈余，因此，顯著為負(fù)的系數(shù)說(shuō)明了危機(jī)前經(jīng)常賬戶存在大量逆差的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)衰退程度往往較大。
表3 計(jì)量回歸結(jié)果
注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)為t檢驗(yàn)值，***表示變量在1%的水平下是顯著的，**表示變量在5%的水平下是顯著的，*表示變量在10%的水平下是顯著的。
另外，金融開(kāi)放程度、危機(jī)中的利率變化、危機(jī)前后實(shí)際貨幣增長(zhǎng)速度的變化以及危機(jī)前的國(guó)際流動(dòng)性和外債比例等因素，對(duì)貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)沒(méi)有顯著的影響。因此，開(kāi)放程度越高的國(guó)家在發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，其經(jīng)濟(jì)衰退程度未必就越嚴(yán)重。對(duì)于危機(jī)中的利率因素，本文得到的結(jié)果似乎與金洪飛和姜誠(chéng)（2005）并不一致，其原因可能是：在金洪飛和姜誠(chéng)（2005）的文章中，貨幣危機(jī)是由月度匯率變化率、利率變化率和外匯儲(chǔ)備變化率的加權(quán)平均計(jì)算得到的壓力指數(shù)來(lái)界定的，因此有些國(guó)家在受到投機(jī)攻擊時(shí)，盡管沒(méi)有發(fā)生貨幣貶值，但這是以提高利率和外匯儲(chǔ)備流失為代價(jià)的（這些國(guó)家還是把它當(dāng)作發(fā)生了貨幣危機(jī)來(lái)處理）。對(duì)于那些提高利率而沒(méi)有貨幣貶值的國(guó)家，其高利率持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了比較嚴(yán)重的傷害。而在本文中，由于研究的對(duì)象都是發(fā)生貶值的國(guó)家，危機(jī)中的高利率持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，而且高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響也可能被貶值的作用所抵消，從而使得危機(jī)中的利率提高并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成明顯傷害。至于實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率的變化沒(méi)有顯著影響危機(jī)后經(jīng)濟(jì)衰退的原因可能有二：一是其作用可能被危機(jī)中的利率變化所抵消；二是由于經(jīng)濟(jì)參與者事先并不知道準(zhǔn)確的通脹率，因而沒(méi)法根據(jù)實(shí)際貨幣余額來(lái)進(jìn)行投資和消費(fèi)決策。最后，對(duì)于那些危機(jī)前國(guó)際流動(dòng)性較低的國(guó)家，國(guó)際流動(dòng)性不足可能是導(dǎo)致其發(fā)生貨幣危機(jī)的原因。但是，流動(dòng)性不足還意味著這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備很低，外匯短缺使得外國(guó)投資者撤走短期投資的想法并不可行。{8}因此，危機(jī)中的外資凈流入量對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退有顯著影響，而國(guó)際流動(dòng)性的高低則沒(méi)有顯著作用。由于我們選取的樣本來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家，而這些國(guó)家的外債通常是以外幣表示的，因此，危機(jī)前的外債比例對(duì)于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退沒(méi)有顯著影響，意味著貨幣危機(jī)的資產(chǎn)負(fù)債理論沒(méi)有得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。
五、結(jié)論
本文以1990-2002年間發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家的51次貨幣危機(jī)為樣本，對(duì)貨幣危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析。我們得到的結(jié)論如下：
1．我們所研究的貨幣危機(jī)是以大幅度的貨幣貶值為特征的。在我們的樣本中，有些國(guó)家在危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，而有些國(guó)家則出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，說(shuō)明貨幣危機(jī)后的貨幣貶值極有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到擴(kuò)張作用，也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。
2．危機(jī)前的經(jīng)常賬戶逆差、危機(jī)中的資本逆流以及銀行危機(jī)會(huì)顯著地影響一個(gè)國(guó)家在危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退程度。如果以危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異來(lái)度量經(jīng)濟(jì)衰退程度的話，平均而言，銀行危機(jī)會(huì)使衰退程度加重4.9%。因此，在貨幣危機(jī)中避免銀行危機(jī)的爆發(fā)是至關(guān)重要的。
3．對(duì)于這些以貨幣貶值為界定標(biāo)準(zhǔn)的貨幣危機(jī)，其危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退同金融開(kāi)放程度、危機(jī)中的利率高低、危機(jī)前后的實(shí)際貨幣增長(zhǎng)速度的變化、危機(jī)前的外債比例以及國(guó)際流動(dòng)性等經(jīng)濟(jì)因素沒(méi)有顯著的關(guān)系。
*本文得到了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“211工程”重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目和上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心的資助。
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注釋：
{1}在金融全球化的背景下，國(guó)家與地區(qū)之間的金融聯(lián)結(jié)使得全球范圍內(nèi)容易出現(xiàn)傳染性的貨幣危機(jī)，金洪飛（2004a）構(gòu)造了一個(gè)貨幣危機(jī)傳染的投資組合模型，解釋了金融全球化下導(dǎo)致貨幣危機(jī)傳染的多種因素。[3]
{2}有關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)來(lái)自于各年的International Financial Statistics Yearbook。
{3}1992-1993年的歐洲ERM危機(jī)是惟一一次發(fā)生在工業(yè)化國(guó)家的貨幣危機(jī)，并且其經(jīng)濟(jì)代價(jià)相對(duì)較小。
{4}事實(shí)上，1992年的英鎊貶值和意大利里拉貶值，讓英國(guó)和意大利的商品競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
{5}關(guān)于貨幣危機(jī)的有關(guān)理論，參見(jiàn)金洪飛2001a、2004b中的相關(guān)文獻(xiàn)綜述。[5-6]
{6}金洪飛（2003）通過(guò)構(gòu)造一個(gè)貨幣危機(jī)的最優(yōu)停止模型，解釋了理性政府假設(shè)下的貨幣危機(jī)及其傳染。
{7}我們計(jì)算得到的兩種衰退程度的相關(guān)性為0.794，說(shuō)明兩者之間有差異，但還是存在較高的相關(guān)性。
{8}在我們的樣本中，國(guó)際流動(dòng)性和資本凈流入量的相關(guān)系數(shù)只有0.08。
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責(zé)任編校：魏琳
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【論文摘要】自美國(guó)次貸危機(jī)的全面爆發(fā)以來(lái)，美、歐金融市場(chǎng)受到了較大的負(fù)面影響，這種影響不可避免地滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，且不斷向其他國(guó)家和地區(qū)擴(kuò)散。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，隨著次貸危機(jī)引發(fā)的美歐經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。特別是我國(guó)外貿(mào)依存度不斷提高，貨物貿(mào)易尤其是出口貿(mào)易將首當(dāng)其沖的受到負(fù)面影響。因此，次貸危機(jī)通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的間接影響不容忽視。我們不妨對(duì)當(dāng)前金融危機(jī)對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易行業(yè)運(yùn)行情況的影響進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析。
1 金融危機(jī)對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)生的負(fù)面影響
1.1 次貸危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)減速影響我國(guó)外部需求
次貸危機(jī)導(dǎo)致美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放慢，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，國(guó)際油價(jià)急劇上漲和糧價(jià)飆升加大了全球通脹壓力。隨著次貸危機(jī)繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，2008年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫已成定局，對(duì)我國(guó)外貿(mào)出口產(chǎn)生較大負(fù)面影響。根據(jù)有關(guān)測(cè)算，美國(guó)GDP增速每下降1%，中國(guó)出口增速將下降4.75%;歐盟經(jīng)濟(jì)增速每下降1%，中國(guó)出口歐盟的電子產(chǎn)品將下降15%，紡織服裝業(yè)將下降5%。前8個(gè)月，我國(guó)對(duì)歐盟、美國(guó)出口分別增長(zhǎng)26.3%、10.6%，增幅分別同比回落5%、6.1%，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速呈現(xiàn)升降互見(jiàn)格局。由于對(duì)主要出口市場(chǎng)出口增幅的回落，造成我國(guó)外貿(mào)總體出口增速減緩。1-8月外貿(mào)出口9376.9億美元，增長(zhǎng)22.4%，增幅同比回落5.3%。
1.2 次貸危機(jī)導(dǎo)致美元持續(xù)疲軟引發(fā)人民幣匯率升值加快
為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低利率，為銀行注入流動(dòng)性資金，加速了美元的貶值速度，不僅導(dǎo)致大量熱錢流入中國(guó)，人民幣升值步伐也明顯加快。自匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率累積升值21%，而僅08年1～8月人民幣升值幅度就達(dá)到6.88%。人民幣加速升值，一方面，削弱出口商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，并且由于難以預(yù)期人民幣升值速度，企業(yè)基本不敢接大單和長(zhǎng)單;另一方面，降低進(jìn)口成本，對(duì)進(jìn)口增加作用明顯。1-8月，一般貿(mào)易出口增長(zhǎng)26.5%，比上年同期回落了6.5%;進(jìn)口增長(zhǎng)48.5%，比上年同期大幅提高了23.3%。
不僅美元疲軟會(huì)導(dǎo)致我國(guó)出口減緩，美元升值也會(huì)影響我國(guó)出口增長(zhǎng)。由于人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位，人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率的決定。因此，隨著美元匯率出現(xiàn)明顯回升，在08年8月，人民幣對(duì)美元匯率僅升值0.06%，但對(duì)歐元、日元、英鎊當(dāng)月升值分別達(dá)到5.98%、1.16%、8.2%。盡管國(guó)際貿(mào)易有70%是以美元結(jié)算的，但作為中國(guó)第一、三大貿(mào)易伙伴，人民幣兌歐元、日元的快速升值，仍會(huì)給國(guó)內(nèi)一些出口企業(yè)造成嚴(yán)重沖擊。
1.3 次貸危機(jī)推動(dòng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格大漲導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口成本上升
2002年以來(lái)，隨著全球流動(dòng)性過(guò)剩、美元的持續(xù)貶值，國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格水平高漲。次貸危機(jī)的爆發(fā)與擴(kuò)散使得國(guó)際游資缺乏投資機(jī)會(huì)，為回避風(fēng)險(xiǎn)及追求利益，大量游資流向國(guó)際商品期貨市場(chǎng)，進(jìn)一步推高了石油和糧食的價(jià)格，直接導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻。由于我國(guó)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口依賴不斷加大，結(jié)果導(dǎo)致我國(guó)輸入型通脹壓力進(jìn)一步上升。對(duì)于外貿(mào)企業(yè)而言，國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，一方面，在一定程度上增加了進(jìn)口成本，推動(dòng)我國(guó)進(jìn)口總體增速的提高。例如，08年前8個(gè)月我國(guó)進(jìn)口初級(jí)產(chǎn)品增長(zhǎng)70.3%，增幅提高47.5%。其中進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)有限，而進(jìn)口價(jià)格上漲明顯，例如，進(jìn)口鐵礦砂均價(jià)上漲77.9%;原油均價(jià)上漲71.2%;成品油均價(jià)上漲91.7%;煤炭均價(jià)上漲64.9%;大豆均價(jià)上漲79.2%。另一方面，也將使出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力繼續(xù)增加。通常情況下，受國(guó)際市場(chǎng)需求低迷、競(jìng)爭(zhēng)激烈制約，工業(yè)制成品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)落后于初級(jí)產(chǎn)品，靠提價(jià)轉(zhuǎn)移原材料成本上升會(huì)越來(lái)越困難。作為制造業(yè)大國(guó)和貿(mào)易大國(guó)，中國(guó)已成為原材料價(jià)格上漲的主要承擔(dān)者，出口企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，對(duì)我國(guó)外貿(mào)運(yùn)行的影響將日益加深。此外，由于出口、進(jìn)口商品的價(jià)格漲勢(shì)差距較大，成為今年我國(guó)貿(mào)易順差較去年同期出現(xiàn)明顯下降的關(guān)鍵因素。
2 相對(duì)于其他國(guó)家而言，我國(guó)還有許多明顯的優(yōu)勢(shì)
(1)次貸危機(jī)引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩勢(shì)必對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是出口產(chǎn)生一定影響，但與入世之前相比，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)貿(mào)形勢(shì)有明顯的區(qū)別，我國(guó)在進(jìn)出口貿(mào)易方式、市場(chǎng)分布、商品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)一步優(yōu)化，應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化的能力已明顯加強(qiáng)。
(2)中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)形成了一批有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，綜合配套能力和勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)仍較明顯。特別是近年來(lái)企業(yè)不斷優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品研發(fā)，積極培育和發(fā)展自主品牌產(chǎn)品，綜合競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升。
(3)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)還有很大潛力。隨著出口市場(chǎng)多元化戰(zhàn)略的深入實(shí)施，近幾年，中國(guó)對(duì)巴西、印度等發(fā)展中新興市場(chǎng)的出口持續(xù)較快增長(zhǎng)，但對(duì)這些國(guó)家出口占中國(guó)總出口的比重還不高，進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)還有潛力。
綜合所述，中國(guó)外貿(mào)發(fā)展既面臨著機(jī)遇，也面對(duì)著挑戰(zhàn)，總體機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，危中見(jiàn)機(jī)，既要充分估計(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性，深刻認(rèn)識(shí)保持中國(guó)對(duì)外貿(mào)易平穩(wěn)較快發(fā)展的重要性和艱巨性，增強(qiáng)憂患意識(shí);又要正確認(rèn)識(shí)到有利條件和積極因素，不斷完善政策，加強(qiáng)企業(yè)管理，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新步伐，堅(jiān)定信心，有效應(yīng)對(duì)，努力化解和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的外部沖擊。
參考文獻(xiàn)