時(shí)間：2023-03-20 16:13:30
導(dǎo)語(yǔ)：在貨幣政策論文的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
（一）數(shù)據(jù)及來(lái)源本部分將選擇我國(guó)M2增長(zhǎng)率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價(jià)格）角度，作為我國(guó)流動(dòng)性的指標(biāo)。與之相對(duì)應(yīng)，選取美國(guó)基礎(chǔ)貨幣和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策指標(biāo)。數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機(jī)興起到QE基本退出的時(shí)段。我國(guó)M2數(shù)據(jù)來(lái)源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來(lái)自于SHI-BOR官網(wǎng)，美國(guó)方面數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.中國(guó)和美國(guó)的利率變動(dòng)情況比較從圖1中可以看出，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年便開(kāi)始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺(tái)的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變。可見(jiàn)低利率是緩解次貸危機(jī)的一大貨幣政策手段。對(duì)中國(guó)利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢(shì)是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來(lái)，我國(guó)SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹?，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國(guó)宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國(guó)流動(dòng)性變化和美國(guó)QE實(shí)行情況的重合性來(lái)看，美國(guó)貨幣政策選擇取向變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性是存在影響的。由此可見(jiàn)，SHIBOR變化趨勢(shì)與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國(guó)和美國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)情況比較根據(jù)圖2，可見(jiàn)次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長(zhǎng)，此歸功于美聯(lián)儲(chǔ)在四輪QE中大量購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券（MBS）以及國(guó)債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期可以從圖2的同比增長(zhǎng)率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)吻合。對(duì)中國(guó)M2變化而言，2008年以來(lái)我國(guó)M2量呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。就增長(zhǎng)率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長(zhǎng)，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國(guó)M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國(guó)利率和美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國(guó)流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會(huì)導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國(guó)M2和美國(guó)MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國(guó)的貨幣供給量也會(huì)有所提升，貨幣供給量的增加會(huì)在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性有一定的影響。通過(guò)利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來(lái)將會(huì)進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響機(jī)理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國(guó)持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會(huì)影響國(guó)際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過(guò)多的美國(guó)MB（與國(guó)債的發(fā)行）會(huì)增加我國(guó)的美元外匯占款，增多的外匯占款會(huì)直接影響我國(guó)流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動(dòng)渠道經(jīng)濟(jì)開(kāi)放促進(jìn)了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國(guó)的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國(guó)。由于美國(guó)次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國(guó)與中國(guó)的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對(duì)于美國(guó)）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會(huì)直接影響外商投資（即美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的推進(jìn)，對(duì)外投資成為資本輸出的重要渠道。美國(guó)采用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國(guó)外市場(chǎng)的投資。而中國(guó)作為美國(guó)大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會(huì)在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會(huì)增加其他投資者對(duì)中國(guó)的信心，包括國(guó)內(nèi)與國(guó)外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國(guó)的流入，從而增加流動(dòng)性。
（二）貿(mào)易渠道流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過(guò)外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來(lái)的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來(lái)源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國(guó)為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國(guó)際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國(guó)QE政策降低本國(guó)利率，進(jìn)而使本國(guó)有效匯率有下行趨勢(shì)，使得本國(guó)商品相對(duì)國(guó)外變得便宜，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會(huì)使美國(guó)貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國(guó)的需求，進(jìn)而會(huì)使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會(huì)抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國(guó)2008年以來(lái)對(duì)美貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長(zhǎng)，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢(shì)。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國(guó)增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會(huì)增加我國(guó)外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會(huì)減少我國(guó)外匯占款，進(jìn)而影響我國(guó)流動(dòng)性———如果外匯占款增加將會(huì)增加我國(guó)流動(dòng)性，反之則會(huì)減少我國(guó)流動(dòng)性。
三、美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性影響程度的實(shí)證分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性主要通過(guò)貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過(guò)各自的中間變量來(lái)實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對(duì)該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國(guó)貨幣政策是通過(guò)資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國(guó)MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國(guó)貨幣政策的衡量，我國(guó)M2和SHI-BOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對(duì)SVAR模型會(huì)有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對(duì)應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對(duì)兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對(duì)應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對(duì)于資本流動(dòng)渠道，采用美國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對(duì)其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國(guó)MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長(zhǎng)率）、中國(guó)外匯占款（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國(guó)外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國(guó)流動(dòng)性方面采用M2增長(zhǎng)率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號(hào)如下。
（二）實(shí)證分析從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國(guó)MB增長(zhǎng)率是我國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說(shuō)明美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率存在影響。這說(shuō)明，就M2增長(zhǎng)率作為代表來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過(guò)貿(mào)易渠道和資本渠道來(lái)達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)對(duì)其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)設(shè)置為10期。（1）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)資本流動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國(guó)MB單位正向沖擊之后，M2增長(zhǎng)率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開(kāi)始下降，最后收斂于0。這說(shuō)明美國(guó)量化寬松政策在資本渠道上主要通過(guò)增大自身基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量對(duì)中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開(kāi)始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對(duì)匯率的影響需要通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對(duì)FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會(huì)產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對(duì)M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國(guó)基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國(guó)MB一個(gè)單位的正向沖擊對(duì)應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國(guó)利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國(guó)需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開(kāi)始便收斂于零了。貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對(duì)M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對(duì)M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國(guó)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。
四、結(jié)論與對(duì)策建議
關(guān)鍵詞：貨幣政策擴(kuò)張緊縮
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)悖論
從1993年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)—高通脹并行，針對(duì)這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來(lái)糾正經(jīng)濟(jì)連年超高速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國(guó)的奇跡”。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無(wú)論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴(kuò)張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。我國(guó)1993年至1998年間實(shí)施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。
我國(guó)貨幣政策的深層次分析
表1列出了從1992年至2002年我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國(guó)從來(lái)沒(méi)有實(shí)行過(guò)真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來(lái)都是“適度從松”，即使從年增長(zhǎng)率上來(lái)講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是較上年遞增的。
為什么我國(guó)政府會(huì)把所實(shí)施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認(rèn)為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國(guó)家在絕大多數(shù)時(shí)期的貨幣政策在方向上都是擴(kuò)張性的，所不同的只是擴(kuò)張的力度問(wèn)題。正由于這樣，我國(guó)已經(jīng)在其貨幣政策中默認(rèn)了擴(kuò)張這個(gè)大前提，在此前提下，才有擴(kuò)張力度的“適度從緊”。具體說(shuō)來(lái)，1992年以后，全國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，因此，中央政府有意適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，但與此同時(shí)，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還低于潛在增長(zhǎng)率（對(duì)我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有學(xué)者估算大致在8%~10%之間），因此我國(guó)事實(shí)上沒(méi)有必要實(shí)施嚴(yán)格的緊縮政策。因此，中國(guó)人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實(shí)際上實(shí)施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。
從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，擴(kuò)張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，也就是比較各年增長(zhǎng)率的變化，如果當(dāng)年的增長(zhǎng)率較去年的增長(zhǎng)率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴(kuò)張，這也是我國(guó)所采用的說(shuō)法。但就習(xí)慣上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的緊縮與擴(kuò)張都是指絕對(duì)量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個(gè)增長(zhǎng)的走勢(shì)。還有，我們?cè)谔岬紾DP或是其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)候，通常都是將當(dāng)年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進(jìn)行比較，而不是將增長(zhǎng)率的變化值當(dāng)作是增長(zhǎng)或是下降的標(biāo)準(zhǔn)。由此，我國(guó)的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴(kuò)張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認(rèn)為，可以模仿消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴(kuò)張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴(kuò)張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長(zhǎng)率）、高速的（二位數(shù)的年增長(zhǎng)率）和超級(jí)的（三位數(shù)的年增長(zhǎng)率）。
結(jié)合我國(guó)國(guó)情的模型說(shuō)明
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)在基本達(dá)到或接近達(dá)到充分就業(yè)的基礎(chǔ)上運(yùn)行，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低。而對(duì)我國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡當(dāng)中，這一轉(zhuǎn)軌過(guò)程所釋放出來(lái)的生產(chǎn)力是相當(dāng)巨大的，此外，我國(guó)還存在著相當(dāng)多的失業(yè)人口，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還明顯低于潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
下面結(jié)合圖1進(jìn)行分析，使用AD-AS模型，針對(duì)我國(guó)“軟著陸”期間的發(fā)展實(shí)際情況，以M1的增長(zhǎng)率變化為例，對(duì)適度從松的貨幣政策效果做一說(shuō)明。
1．貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經(jīng)濟(jì)形成了國(guó)際貿(mào)易失衡和國(guó)際資本流動(dòng)失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對(duì)國(guó)家造成巨大傷害;另一方面，美元作為世界貨幣對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，巴塞爾委員會(huì)等國(guó)際組織和世界主要國(guó)家監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始反思以往微觀審慎監(jiān)管的漏洞，著力構(gòu)建并推進(jìn)宏觀審慎管理以預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一領(lǐng)域已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外決策界和理論界最為關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，也有一些學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面給出解釋，其中貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論闡述了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格、融資成本等因素，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、定價(jià)、承擔(dān)，又進(jìn)一步作用于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資產(chǎn)管理決策，最終影響總產(chǎn)出和金融穩(wěn)定?？梢?jiàn)，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論著重從21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)而持續(xù)采取的寬松貨幣政策導(dǎo)致的信貸過(guò)度擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷積累、金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等背景出發(fā)，論證了金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間協(xié)調(diào)的必要性和重要性②。由此可見(jiàn)，貨幣政策調(diào)整如果無(wú)法準(zhǔn)確估算微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，可能會(huì)成為經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的誘因。將視角轉(zhuǎn)向中國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年末我國(guó)M2余額達(dá)到110．65萬(wàn)億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國(guó)貨幣政策的主基調(diào)，經(jīng)過(guò)微觀傳導(dǎo)的“黑匣子”，中國(guó)貨幣政策效應(yīng)如何精準(zhǔn)掌控，已經(jīng)成為貨幣政策制定者最為關(guān)心的話題。
2．貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題是中國(guó)維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問(wèn)題國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加強(qiáng)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢(shì)，也面臨更加多元的維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的多重目標(biāo)。中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過(guò)多刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)并未受到足夠重視。以美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)為分割點(diǎn)，中國(guó)為預(yù)防國(guó)際金融危機(jī)的沖擊而采取了擴(kuò)張性貨幣政策加以應(yīng)對(duì)，從短期看，2008～2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然維持了高速增長(zhǎng)，卻也在一定程度上為2012年以來(lái)的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國(guó)主動(dòng)融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大格局、維護(hù)本國(guó)基本經(jīng)濟(jì)利益的視角出發(fā)，主動(dòng)并積極推進(jìn)國(guó)際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國(guó)合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、資本賬戶開(kāi)放等為核心的改革，以及微觀層面以國(guó)有企業(yè)改革、資本市場(chǎng)改革、金融機(jī)構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國(guó)謀求與經(jīng)濟(jì)總量相匹配的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序話語(yǔ)權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍(lán)圖都需要貨幣政策框架和立場(chǎng)的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題是維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。
3．貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題是中國(guó)貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)。一方面，國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)中國(guó)采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)等因素進(jìn)一步加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑與中國(guó)現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場(chǎng)化改革、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開(kāi)放等，無(wú)疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家先后實(shí)施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率強(qiáng)權(quán)給中國(guó)造成巨大損失，造成全球流動(dòng)性泛濫，助推中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國(guó)際資本大量流出或流入中國(guó)，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下巨大隱患;另一方面，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)在4萬(wàn)億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重干擾了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國(guó)際資本流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性之間做出權(quán)衡，如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定，已成為中國(guó)貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問(wèn)題。由上可見(jiàn)，“形勢(shì)極為緊迫、任務(wù)無(wú)比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段中國(guó)貨幣政策框架所涉及多方面問(wèn)題的真實(shí)寫(xiě)照，中國(guó)貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題?；谏鲜龇治?，從商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度進(jìn)行研究，并擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)開(kāi)放視角，是對(duì)當(dāng)前及今后漸進(jìn)式參與建設(shè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序、中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)取向等宏觀政策調(diào)整問(wèn)題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價(jià)值，又具有明顯的實(shí)踐價(jià)值。
二、開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)問(wèn)題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，它對(duì)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，這種調(diào)整決策未必理性。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著負(fù)向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強(qiáng)微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的具體內(nèi)容。
1．商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制之間具有負(fù)向和正向兩類(lèi)關(guān)系，其中負(fù)相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括:追求收益機(jī)制，寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致名義利率下降，國(guó)債等資產(chǎn)的一系列無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下降，而銀行負(fù)債的收益目標(biāo)往往具有價(jià)格粘性，難以向下調(diào)整，而負(fù)債管理壓力會(huì)迫使金融機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。杠桿調(diào)整機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤(rùn)遭受沖擊時(shí)，金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對(duì)，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤(rùn)增加或資本充足率提高，銀行往往會(huì)選擇擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，原本無(wú)法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù))，可見(jiàn)，杠桿機(jī)制使得金融機(jī)構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，在無(wú)預(yù)期情況下金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對(duì);然而，一旦金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將會(huì)好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)惡化只是暫時(shí)的，為彌補(bǔ)暫時(shí)性損失、保證中長(zhǎng)期收益，反而會(huì)擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有數(shù)量①;另外，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)逆勢(shì)配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)加大的因素還包括政府兜底、保險(xiǎn)制度和“大而不倒”等因素，都會(huì)激勵(lì)商業(yè)銀行過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，寬松的貨幣政策會(huì)使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價(jià)值增加，在信息不對(duì)稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)需特許經(jīng)營(yíng)的條件下，風(fēng)險(xiǎn)中性銀行受到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過(guò)程中越謹(jǐn)慎)和特許權(quán)價(jià)值(銀行特許權(quán)價(jià)值越大則過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越小)的約束，降低了銀行過(guò)度承擔(dān)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的可能①。
2．影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制影子銀行一詞最早由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系(包括各類(lèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng))”;中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司內(nèi)部研究報(bào)告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲(chǔ)值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實(shí)際上是資金繞過(guò)銀行而通過(guò)其他金融機(jī)構(gòu)或資本市場(chǎng)進(jìn)行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機(jī)構(gòu)、居民家庭以及其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對(duì)立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險(xiǎn)或者受到臨時(shí)沖擊時(shí)可能直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，并進(jìn)一步由實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大、期限錯(cuò)配造成流動(dòng)性不足、過(guò)高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險(xiǎn)傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險(xiǎn)可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過(guò)抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險(xiǎn)傳染通道。影子銀行通過(guò)信用創(chuàng)造增加了對(duì)過(guò)剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實(shí)施效果，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效率②。
3．企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制對(duì)企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒(méi)有充分考慮利率對(duì)投資率的影響③。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括:資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制或估值機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會(huì)刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價(jià)值增加，資產(chǎn)價(jià)格上升和估值提高會(huì)改變銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)及貸款損失估計(jì)，按照公允價(jià)值計(jì)算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流動(dòng)性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會(huì)引致家庭收入增加，間接促使家庭儲(chǔ)蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險(xiǎn)、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負(fù)債管理更加容易，降低了銀行對(duì)投資項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)④。資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，它主要是指貨幣政策對(duì)借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價(jià)值下降，致使外部融資溢價(jià)上升，信貸市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增大，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)提高對(duì)違約概率、違約損失率的估計(jì)，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項(xiàng)目篩選和貸款監(jiān)督力度，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，實(shí)行更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略⑤。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性:首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對(duì)多的資金，中小民營(yíng)企業(yè)則較為困難;其次，企業(yè)對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動(dòng)性越差，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的慣性越大;另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動(dòng)等因素對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強(qiáng)。
三、重構(gòu)中國(guó)貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)
綜上所述，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題直接影響其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種影響是以往對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究所忽視的。在后危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，通過(guò)重構(gòu)中國(guó)貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要?；谏虡I(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，中國(guó)貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù):
1．納入國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳染的影響估計(jì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在金融資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的共同作用下，通過(guò)商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)兩個(gè)層面實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)傳染。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑主要包括國(guó)際貿(mào)易路徑、國(guó)際資本流動(dòng)路徑。國(guó)際貿(mào)易路徑是國(guó)與國(guó)之間經(jīng)濟(jì)交往的基本渠道，也是最為基本的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，不同國(guó)家之間國(guó)際貿(mào)易的緊密程度是金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要影響因素，一方面，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染可能由經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期順差或逆差導(dǎo)致;另一方面，一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)，往往會(huì)通過(guò)本國(guó)貨幣貶值增加出口來(lái)彌補(bǔ)逆差，投資者選擇大規(guī)模提前拋售本國(guó)金融資產(chǎn)加速本國(guó)貨幣的貶值，而貿(mào)易伙伴國(guó)很可能采取同樣的措施加以應(yīng)對(duì)。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)存在巨額貿(mào)易順差導(dǎo)致央行被動(dòng)發(fā)鈔，進(jìn)一步刺激了微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，需要以更加市場(chǎng)化的匯率和利率等貨幣政策來(lái)加以調(diào)整完善。國(guó)際資本流動(dòng)路徑是基于20世紀(jì)80年代以來(lái)金融全球化大趨勢(shì)下國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)際貿(mào)易規(guī)模而提出的，在國(guó)際資本流動(dòng)的影響下金融風(fēng)險(xiǎn)很容易實(shí)現(xiàn)跨國(guó)傳遞，國(guó)際資本流動(dòng)路徑已經(jīng)成為金融一體化背景下最重要的風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道?！叭Ｕ摗边M(jìn)一步指出，在資本流動(dòng)無(wú)法強(qiáng)制管控的現(xiàn)實(shí)下，維護(hù)固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性難以兼容，我國(guó)正面臨人民幣國(guó)際化、匯率形成機(jī)制改革等任務(wù)，國(guó)際資本流動(dòng)必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑包括國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道、金融機(jī)構(gòu)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道、投資者行為風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道和他國(guó)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道。從當(dāng)前主要國(guó)家貨幣政策的差異來(lái)看，美國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策主要影響中國(guó)的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過(guò)影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易影響中國(guó)產(chǎn)出水平。因此，重構(gòu)中國(guó)貨幣政策框架應(yīng)重視國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)傳染的多條路徑，防范外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的不利影響。
一、貨幣供應(yīng)量效力弱化，作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低
1996年以來(lái)，我國(guó)先后對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)進(jìn)行了幾次統(tǒng)計(jì)口徑上的調(diào)整，但從其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、可控性及可測(cè)性要求來(lái)看，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化，作為我國(guó)主要貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低。
（一）貨幣供應(yīng)量與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱。貨幣政策中介目標(biāo)只有與最終目標(biāo)保持直接、穩(wěn)定的關(guān)系，才能成為判斷最終目標(biāo)變化及其趨勢(shì)的依據(jù)。而從我國(guó)中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系來(lái)看，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和就業(yè)的相關(guān)性不強(qiáng)，尤其是2000年以來(lái)相關(guān)性下降的趨勢(shì)愈加明顯。通過(guò)對(duì)1996年到2005年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)。1996年到1999年，M1、M2增長(zhǎng)率與物價(jià)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來(lái)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的直接關(guān)系正在逐步偏離。貨幣供應(yīng)量與就業(yè)率的相關(guān)度也存在相同的變化趨勢(shì)。貨幣供應(yīng)量總體上不能有效反映并影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，即使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，也無(wú)法有效作用于貨幣政策的最終目標(biāo)。
（二）貨幣供應(yīng)量可控性差。貨幣政策的中介目標(biāo)必須能在短時(shí)間內(nèi)接受操作工具的影響，并按貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。然而，從我國(guó)貨幣政策操作的實(shí)踐來(lái)看，由于貨幣供應(yīng)量存在內(nèi)生性，中央銀行對(duì)其進(jìn)行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導(dǎo)向、公眾預(yù)期及金融創(chuàng)新等因素的影響，公眾的持幣意愿發(fā)生了較大波動(dòng)，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，操作工具難以在短時(shí)間內(nèi)對(duì)其進(jìn)行有效的調(diào)整。
（三）貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性存在問(wèn)題。貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)有比較明確的內(nèi)涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準(zhǔn)確的資料數(shù)據(jù)。就我國(guó)而言，一方面金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延日趨模糊。如某些理財(cái)產(chǎn)品既具有活期存款的流動(dòng)性，又具有定期存款的收益性，若不將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量不合理，因?yàn)樗_實(shí)改變了整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；若將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量，則既可計(jì)入狹義貨幣M1，又可計(jì)入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)定的難度。另一方面由于影響貨幣供應(yīng)量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應(yīng)量規(guī)模測(cè)度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區(qū)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，無(wú)法通過(guò)貨幣供應(yīng)量了解貨幣政策在轄區(qū)內(nèi)的實(shí)施情況，貨幣政策中介目標(biāo)在局部范圍內(nèi)失效。
由于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的相關(guān)性、可控性和可測(cè)性均出現(xiàn)了問(wèn)題，導(dǎo)致中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力弱化，貨幣供應(yīng)量的實(shí)際增長(zhǎng)率與每年年初制定的目標(biāo)增長(zhǎng)率出現(xiàn)較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實(shí)際值與目標(biāo)值的偏離度各有3年達(dá)到20%以上，其中1998年M1的偏離度達(dá)到了30%，2002年M2的偏離度達(dá)到29.23%.由此可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)量效力弱化，已不適合作為我國(guó)現(xiàn)階段最主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
二、目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的理論根源探析
貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是基于貨幣學(xué)派的貨幣數(shù)量論。貨幣學(xué)派提出貨幣數(shù)量論時(shí)，做過(guò)幾個(gè)重要的前提假設(shè)。但現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了我國(guó)不具備這些前提，這是貨幣供應(yīng)量效力弱化的根本原因。
貨幣數(shù)量論前提假設(shè)之一：貨幣供應(yīng)量是獨(dú)立的外生變量，不受經(jīng)濟(jì)體內(nèi)其他變量的干擾。但是我國(guó)的貨幣供應(yīng)量有明顯的內(nèi)生性，中央銀行無(wú)法有效對(duì)其進(jìn)行控制。如為了拯救因壞賬累積而運(yùn)轉(zhuǎn)不良的國(guó)有商業(yè)銀行，中央銀行先是出資購(gòu)買(mǎi)17000億元的不良債權(quán)，后又注資充實(shí)國(guó)有銀行資本；而為了救助農(nóng)村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實(shí)施“花錢(qián)買(mǎi)機(jī)制”的改革，這些舉措都相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣；又如中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出的，我國(guó)房產(chǎn)等實(shí)物產(chǎn)品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應(yīng)；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數(shù)的大小，更加劇了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性。我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快也是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)生性的重要因素，2006年上半年外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致中央銀行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣高達(dá)1萬(wàn)億元。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習(xí)慣、流動(dòng)性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒(méi)有明顯關(guān)系。而我國(guó)的貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來(lái)金融衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應(yīng)量的外延更加廣泛，對(duì)貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之三：商品交易量取決于勞動(dòng)力、生產(chǎn)技術(shù)水平等供給方因素。而目前我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象較為突出，商品交易量主要由國(guó)內(nèi)總需求和出口等需求方因素來(lái)決定，這是造成貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的又一原因。
同時(shí)，貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量能夠反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，即貨幣供應(yīng)量增加表明經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)階段，減少則表明經(jīng)濟(jì)衰退。而凱恩斯主義者則認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量是對(duì)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性的一種測(cè)量指標(biāo)，具有內(nèi)生性，會(huì)在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)發(fā)出完全相反的政策信號(hào)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮進(jìn)入衰退時(shí)，不確定性增大，公眾的流動(dòng)性偏好增強(qiáng)，將直接增加貨幣供應(yīng)量，如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，則會(huì)得出經(jīng)濟(jì)繁榮的錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致貨幣政策決策失誤。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)樨泿殴?yīng)量增長(zhǎng)加快而錯(cuò)誤地收縮了市場(chǎng)流動(dòng)性，結(jié)果導(dǎo)致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提，因而我國(guó)貨幣供應(yīng)量不適合作為當(dāng)前最主要的中介目標(biāo)，必須尋找更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況的新的中介目標(biāo)。
三、利率和通貨膨脹率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過(guò)對(duì)這兩個(gè)目標(biāo)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件還不成熟。
（一）以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和利率形成機(jī)制決定了凱恩斯理論的假設(shè)前提在我國(guó)不成立。
凱恩斯理論假設(shè)前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對(duì)總需求的調(diào)整變量也可忽略，因而國(guó)民收入由消費(fèi)和投資決定。而近年來(lái)我國(guó)的凈出口出現(xiàn)平穩(wěn)上升勢(shì)頭，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應(yīng)當(dāng)給予相當(dāng)?shù)闹匾暋?/p>
凱恩斯理論假設(shè)前提之二：利率是由市場(chǎng)資金供求狀況決定的，消費(fèi)和投資對(duì)利率的變動(dòng)富有彈性。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化水平不高，利率管制造成貨幣市場(chǎng)利率無(wú)法與金融機(jī)構(gòu)和公眾形成關(guān)聯(lián)機(jī)制，難以影響整體利率水平和結(jié)構(gòu)。利率不能準(zhǔn)確反映資金市場(chǎng)的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，從而造成消費(fèi)和信貸對(duì)利率不敏感，利率不能充分發(fā)揮對(duì)消費(fèi)和投資的激勵(lì)或抑制作用。
凱恩斯理論進(jìn)一步將以上假設(shè)延伸，認(rèn)為中央銀行完全能夠調(diào)控利率。其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致利率下降，當(dāng)利率下降到一定程度，就會(huì)刺激投資和產(chǎn)出增加。隨著產(chǎn)出和就業(yè)增加，收入相應(yīng)提高，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)上漲，刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，增加資金需求，又導(dǎo)致利率回升。因此，利率是經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生變量，中央銀行無(wú)法有效地控制利率。
另外，我國(guó)還沒(méi)有作為一般資金價(jià)格的完整統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，Shibor作為基準(zhǔn)利率的雛形，其形成機(jī)制尚不完善，對(duì)其他市場(chǎng)利率，特別是商業(yè)銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟。
（二）通貨膨脹目標(biāo)制是在特定的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，對(duì)貨幣政策目標(biāo)做出的取舍選擇。它放棄中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，其作用機(jī)理是基于附加預(yù)期的菲利普斯曲線。但是我國(guó)并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，而且通貨膨脹目標(biāo)制要求物價(jià)水平能夠真實(shí)反映市場(chǎng)供求狀況，而由于我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，資源、資金等價(jià)格尚未完全放開(kāi)，不同價(jià)格指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)也存在不一致現(xiàn)象，因此，要在短期內(nèi)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制不太現(xiàn)實(shí)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川也曾公開(kāi)表示，選擇貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該考察在何種特定條件下，貨幣機(jī)制和貨幣政策能產(chǎn)生效能，而對(duì)于兼具新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體而言，通貨膨脹目標(biāo)制等成熟國(guó)家的貨幣政策和機(jī)制是不合適的。四、匯率是現(xiàn)階段開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇
在貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹目標(biāo)都不適合作為最主要的中介目標(biāo)的情況下，要重新界定我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，必須結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況及貨幣政策制定和實(shí)施的具體要求。
（一）從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段特征來(lái)看，在“充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡”宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡已成為核心目標(biāo)。
我國(guó)目前處于外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，對(duì)外貿(mào)易對(duì)我國(guó)就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言至關(guān)重要。首先，貿(mào)易部門(mén)，特別是有比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型部門(mén)創(chuàng)造了我國(guó)現(xiàn)階段主要的增量就業(yè)機(jī)會(huì)。據(jù)測(cè)算，每出口1億元的工業(yè)品可為1.2萬(wàn)人提供就業(yè)機(jī)會(huì)，按2005年的加工貿(mào)易出口規(guī)模估算，我國(guó)加工貿(mào)易可為近5000萬(wàn)人提供就業(yè)機(jī)會(huì)。其次，對(duì)外貿(mào)易能夠引起國(guó)內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)。進(jìn)口資源等生產(chǎn)要素的價(jià)格會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)廠商的成本；而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。第三，國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率迅速上升，2005年我國(guó)外貿(mào)依存度達(dá)到63.86%，國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見(jiàn)，對(duì)外貿(mào)易已成為增加總需求從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
在宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國(guó)際收支是直接反映對(duì)外貿(mào)易總額變化的目標(biāo)，因此國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡就成為影響就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素之一。2006年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出，應(yīng)將促進(jìn)國(guó)際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。由此可以看出，國(guó)際收支平衡已成為四大目標(biāo)中的核心目標(biāo)。
（二）匯率是與國(guó)際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國(guó)際收支變化情況及趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)變量。國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡成為宏觀調(diào)控核心目標(biāo)，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)提出了新的要求。新的中介目標(biāo)必須與國(guó)際收支密切相關(guān)，并能夠迅速反映國(guó)際收支的變化。在經(jīng)常使用的貨幣政策中介目標(biāo)中，貨幣供應(yīng)量、利率、物價(jià)水平和匯率等都能夠影響國(guó)際收支的變動(dòng)，但其作用機(jī)制和效果截然不同：
1.貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)際收支發(fā)生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認(rèn)為國(guó)內(nèi)的名義貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量的差額決定了國(guó)際收支，而中央銀行運(yùn)用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國(guó)并不適用，因?yàn)槲覈?guó)貨幣供應(yīng)量具有內(nèi)生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對(duì)國(guó)際收支發(fā)生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場(chǎng)供求狀況。利率上升會(huì)使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國(guó)利率的非市場(chǎng)化制約了其作用的有效發(fā)揮，資本流動(dòng)沒(méi)有完全放開(kāi)也從制度上削弱了利率變動(dòng)對(duì)資本流向的作用。因此，利率無(wú)法按照政策意圖對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行調(diào)節(jié)。
3.物價(jià)對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生影響是根據(jù)克魯格曼的預(yù)期理論，即物價(jià)上漲會(huì)使公眾產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備流失和國(guó)際收支惡化。但經(jīng)過(guò)對(duì)2001年來(lái)物價(jià)水平和國(guó)際收支關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的制度性改革、外國(guó)直接投資的行業(yè)特點(diǎn)等引起國(guó)際收支發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲并未帶來(lái)國(guó)際收支順差的逆轉(zhuǎn)，而是形成了通貨膨脹和國(guó)際收支順差并存的狀況。在我國(guó)現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響并不明顯。
4.匯率發(fā)生趨勢(shì)性變動(dòng)勢(shì)必影響國(guó)際收支，這是由于國(guó)際收支很大程度上取決于貿(mào)易和資本品的價(jià)格，而匯率變動(dòng)又會(huì)對(duì)貿(mào)易和資本品價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。通過(guò)對(duì)1994年至2005年人民幣實(shí)際有效匯率與國(guó)際收支季度時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析得出（見(jiàn)下表），1997年之前，匯率與國(guó)際收支相關(guān)度很低；隨著1996年底經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提高，利用外資環(huán)境得以改善，匯率與國(guó)際收支的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，進(jìn)入2000年后匯率與國(guó)際收支的關(guān)系更加密切，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78.
從上述分析可以看出，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣供應(yīng)量、利率和物價(jià)水平與國(guó)際收支變動(dòng)的聯(lián)系有限，而且從根本上來(lái)看，它們都是直接與匯率發(fā)生聯(lián)系，進(jìn)而影響國(guó)際收支。匯率是唯一與國(guó)際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國(guó)際收支變化情況及趨勢(shì)的政策變量，因而適宜作為我國(guó)現(xiàn)階段主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實(shí)施的要求，能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應(yīng)量相比，匯率在與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性和可控性方面有明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，匯率變動(dòng)可以直接影響國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡，從而間接影響價(jià)格、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因而匯率與國(guó)民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。其次，國(guó)際收支盡管會(huì)影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預(yù)見(jiàn)并能夠通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)節(jié)進(jìn)行控制的，而國(guó)際收支對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響卻加劇了貨幣供應(yīng)量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會(huì)影響匯率，但是目前我國(guó)的價(jià)格機(jī)制還不完善，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不靈敏，價(jià)格的變化基本上不會(huì)影響匯率；而我國(guó)利率水平低于其他國(guó)家，理論上應(yīng)導(dǎo)致資本流出，本幣貶值，但由于我國(guó)對(duì)QDII實(shí)行管制，所以利率對(duì)匯率的影響不大。因此可以說(shuō)，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標(biāo)相比，匯率發(fā)生作用的機(jī)制對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段而言更加現(xiàn)實(shí)。利率目標(biāo)要求有成熟的基準(zhǔn)收益率、基準(zhǔn)利率和完全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，而匯率的目標(biāo)區(qū)間更容易確定，匯率目標(biāo)制對(duì)匯率形成機(jī)制的要求又恰恰符合我國(guó)現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制。
3.與通貨膨脹目標(biāo)相比，匯率目標(biāo)不要求中央銀行有較強(qiáng)的獨(dú)立性，相反，越是中央銀行獨(dú)立性差的國(guó)家，匯率中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)越明顯。獨(dú)立性差的中央銀行采用匯率中介目標(biāo)，使本國(guó)貨幣區(qū)間盯住或直接盯住強(qiáng)國(guó)貨幣，可以依賴強(qiáng)國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)大量的外匯占款導(dǎo)致中央銀行被動(dòng)地投放大量的基礎(chǔ)貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用的同時(shí)，也削弱了中央銀行通過(guò)調(diào)控利率抑制投資的政策實(shí)施效果。外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)導(dǎo)致了我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標(biāo)能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國(guó)的匯率形成機(jī)制決定了匯率浮動(dòng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng)，非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定幅度內(nèi)浮動(dòng)。同時(shí)，中央銀行通過(guò)對(duì)中國(guó)外匯交易中心外匯交易收盤(pán)價(jià)的掌握，對(duì)匯率的浮動(dòng)進(jìn)行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標(biāo)有利于中央銀行及其分支行及時(shí)、準(zhǔn)確地觀察轄區(qū)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施情況，并運(yùn)用各種操作工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)控，使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，保持其變動(dòng)幅度的相對(duì)穩(wěn)定。
（四）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。近年來(lái)我國(guó)主要依靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于被動(dòng)局面，一旦出現(xiàn)貿(mào)易摩擦升級(jí)、出口突發(fā)性減少等情況使得貿(mào)易條件惡化，經(jīng)濟(jì)將陷入低迷狀態(tài)。而且我國(guó)對(duì)外貿(mào)易主要依靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和生產(chǎn)要素形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以高消耗、高污染的工業(yè)制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結(jié)構(gòu)是無(wú)法持續(xù)的。因此必須降低對(duì)外貿(mào)易依存度，擴(kuò)大內(nèi)需，靠國(guó)內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)轉(zhuǎn)變出口產(chǎn)品粗放型的生產(chǎn)方式，才能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。以匯率為主要中介目標(biāo)對(duì)國(guó)際收支規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控，可以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向。
匯率可通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)渠道影響國(guó)際收支的規(guī)模。匯率影響經(jīng)常項(xiàng)目主要表現(xiàn)在匯率變動(dòng)影響進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格，從而使國(guó)際收支發(fā)生變化。但是對(duì)加工貿(mào)易而言，匯率還能影響其生產(chǎn)成本。如果匯率上升，出口價(jià)格上升；但同時(shí)生產(chǎn)成本中用于進(jìn)口的費(fèi)用減少，總成本下降，廠商可以適當(dāng)壓低價(jià)格以增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，匯率對(duì)加工貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用較一般貿(mào)易要小。匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進(jìn)口商品價(jià)格就越低，有利于擴(kuò)大內(nèi)需，增加進(jìn)口數(shù)量。因此，匯率中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)控可以著力于一般貿(mào)易平衡和進(jìn)口增加。資本項(xiàng)目方面，當(dāng)存在較強(qiáng)的升值預(yù)期時(shí)，會(huì)吸引國(guó)外短期資本流入，反之則導(dǎo)致資本流出。
匯率中介目標(biāo)還可以促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素的投入不同。如匯率上升時(shí)，生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素越多，成本下降越明顯，利潤(rùn)水平受影響越小。這種狀況持續(xù)下去，資源就會(huì)流向進(jìn)口投入多的部門(mén)，一方面促進(jìn)了進(jìn)口的增長(zhǎng)，另一方面也改變了貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，以匯率為中介目標(biāo)，通過(guò)調(diào)整生產(chǎn)成本和進(jìn)出口商品的價(jià)格，在擴(kuò)大進(jìn)口的同時(shí)，淘汰那些依靠資源的高消耗生產(chǎn)出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代品的企業(yè)，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。
（五）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?？v觀西方國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)的發(fā)展歷史，英國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)大國(guó)在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊階段都曾實(shí)行匯率目標(biāo)制。這一特殊階段的首要特征就是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度高。例如，上世紀(jì)80年代，日本出口迅速增長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)易保持較大順差。為緩解貿(mào)易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標(biāo)由控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定匯率，取得了理想的效果。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段的特征與上世紀(jì)80年代的日本十分相似，采取匯率目標(biāo)制應(yīng)是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)的貨幣政策，實(shí)際上就是放棄了以貨幣供應(yīng)量的增減來(lái)直接調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而是通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等變量來(lái)保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，從而造就了近10年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。伯南克近期在中國(guó)社科院的演講中也指出，中國(guó)投放大量基礎(chǔ)貨幣用以買(mǎi)入美元，就是為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定。
需要說(shuō)明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與操控匯率有本質(zhì)的區(qū)別。以匯率作為中介目標(biāo)的作用機(jī)制是在對(duì)外貿(mào)易成為決定總需求、進(jìn)而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過(guò)匯率在合理區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)，影響進(jìn)出口的變動(dòng)和生產(chǎn)要素在國(guó)家間的流動(dòng)，從而達(dá)到總需求與總供給平衡，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，就是根據(jù)國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡這一核心目標(biāo)的要求，設(shè)定一個(gè)合理的匯率浮動(dòng)區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)，匯率是自由浮動(dòng)的；貨幣政策則通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策工具對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，使其影響匯率，將匯率波動(dòng)維持在合理的區(qū)間之內(nèi)，這也正是我國(guó)現(xiàn)行有管理的浮動(dòng)匯率制度的實(shí)質(zhì)所在。
1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進(jìn)內(nèi)需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對(duì)通貨緊縮、國(guó)內(nèi)需求不足、失業(yè)增加、國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露、處理中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)難度加大、國(guó)有企業(yè)改革步履唯艱、居民消費(fèi)和非國(guó)有投資低迷等不利條件，中國(guó)貨幣政策無(wú)論是最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具還是傳導(dǎo)機(jī)制方面都遇到了困難。在新世紀(jì)，中國(guó)貨幣政策任務(wù)仍很艱巨，也不可避免地要面對(duì)諸多挑戰(zhàn)。本文的主要目的，是將近兩年中國(guó)貨幣政策實(shí)踐中遇見(jiàn)的矛盾和挑戰(zhàn)作初步的理論分析。
一、貨幣政策的多目標(biāo)約束
貨幣政策的最終目標(biāo)紿終是貨幣政策理論中爭(zhēng)論最多的問(wèn)題，尤其是穩(wěn)定物價(jià)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的矛盾在中國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家尤為突出。1995年《中國(guó)人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”這一“單目標(biāo)論”的規(guī)定實(shí)際上并未得到廣泛認(rèn)同。只是1993和1994年是中國(guó)高通貨膨脹年份，“單目標(biāo)論”的法律在當(dāng)時(shí)背景下容易通過(guò)。1997年以后中國(guó)進(jìn)入負(fù)通貨膨脹率，不僅理論上“單目標(biāo)”與“多目標(biāo)”之爭(zhēng)仍在繼續(xù)，而且政府和社會(huì)各界都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用”。中國(guó)貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束，這些目標(biāo)有：物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、支持國(guó)有企業(yè)改革、配合積極的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需、確保外匯儲(chǔ)備不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定。多目標(biāo)約束主要來(lái)自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和中央銀行分行長(zhǎng)會(huì)議主報(bào)告看出。
實(shí)際上在90年代后期，發(fā)達(dá)國(guó)家均進(jìn)入低通貨膨脹時(shí)期，各國(guó)也面臨貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)搖不定。但象中國(guó)這樣明確要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)還屬少見(jiàn)。貨幣政策的多目標(biāo)約束至少存在兩個(gè)基本理論問(wèn)題：一是貨幣政策有效性問(wèn)題，即貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是多重目標(biāo)之間能否協(xié)調(diào)一致。
貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預(yù)期學(xué)派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認(rèn)為貨幣只能影響物價(jià)等名義變量，而無(wú)法影響真實(shí)產(chǎn)出。盧卡斯則認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用會(huì)由于公眾理性預(yù)期的存在而被抵消。近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型(realbusinesscyclemodel）同樣認(rèn)為貨幣政策不影響產(chǎn)出和其他真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量，只有資本、勞動(dòng)和生產(chǎn)技術(shù)等真實(shí)變量的變動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)周期的根源(Mankiw，1988）。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型實(shí)證檢驗(yàn)非常精確地?cái)M合了產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)及其他主要經(jīng)濟(jì)總量的實(shí)際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果檢驗(yàn)與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產(chǎn)出波動(dòng)的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開(kāi)的分析可見(jiàn)吳易風(fēng)、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁(yè)。
盡管貨幣中性是在嚴(yán)格假設(shè)前提下的一個(gè)結(jié)論，尤其在短期內(nèi)，諸如價(jià)格和工資粘性，信息不對(duì)稱等因素使意料外的貨幣波動(dòng)能夠影響產(chǎn)出，但是時(shí)間不一致性(timeinconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會(huì)使產(chǎn)出增長(zhǎng)率高于潛在增長(zhǎng)率，但在當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預(yù)期的變化而不能在今后各期保持最優(yōu)。具體地說(shuō)，當(dāng)中央銀行利用預(yù)料外的通貨膨脹刺激產(chǎn)出后會(huì)喪失信譽(yù)(credibility），公眾產(chǎn)生高通貨膨脹預(yù)期，最終結(jié)果是產(chǎn)出恢復(fù)到自然率水平，而通貨膨脹加速上升，社會(huì)福利發(fā)生了凈損失。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出之間的替代關(guān)系，即菲利浦斯曲線在長(zhǎng)期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價(jià)作為單一目標(biāo)。
貨幣理論太抽象，現(xiàn)實(shí)中有兩個(gè)實(shí)例。一是如何評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美國(guó)連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)揮了作用，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)1993年7月就放棄了M2調(diào)控目標(biāo)，美國(guó)的貨幣政策操作就是美聯(lián)儲(chǔ)每年8次公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率（或貼現(xiàn)率），并且每年都有幾次是不調(diào)整。很顯然，在美國(guó)已經(jīng)不存在主動(dòng)增加貨幣供應(yīng)量來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。理論界普遍認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是高技術(shù)帶動(dòng)的，美聯(lián)儲(chǔ)的作用是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了低物價(jià)基礎(chǔ)和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一個(gè)例子是日本銀行，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)4年負(fù)增長(zhǎng)，日本銀行的貨幣政策已經(jīng)非常積極和擴(kuò)張，甚至采取了零利率政策，但日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷不振。這兩個(gè)例子起碼說(shuō)明了一點(diǎn)：決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是非常有限的，而且要實(shí)證分析和計(jì)算這種有限的貢獻(xiàn)率更是難上加難，目前的貨幣理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)都還沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題。
貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時(shí)達(dá)到呢？非常困難。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無(wú)所適從。當(dāng)國(guó)際收支盈余與國(guó)內(nèi)通貨膨脹并存時(shí)，典型的“米德沖突”便出現(xiàn)了；簡(jiǎn)·丁柏根論證了實(shí)現(xiàn)n個(gè)政策目標(biāo)需要n個(gè)獨(dú)立的政策工具；蒙代爾則進(jìn)一步提出了財(cái)政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經(jīng)濟(jì)的假設(shè)下，米什金(Mishkin，1995）也證明了物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認(rèn)為貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)中至多能同時(shí)達(dá)到兩項(xiàng)。
綜上所述，對(duì)貨幣政策的多目標(biāo)約束是“要求過(guò)高”，它迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，往往可能采取機(jī)會(huì)主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無(wú)論短期還是長(zhǎng)期都應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)。
二、通貨緊縮還在繼續(xù)
到1999年11月底，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)20個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，商品零售物價(jià)指數(shù)持續(xù)26個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)持續(xù)29個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)（《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》1999年第4期）。如果僅從物價(jià)下降（單要素論）來(lái)看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)幅度縮小或扭轉(zhuǎn)的跡象，兩年來(lái)克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀(jì)前兩年我國(guó)貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。
如果把通貨緊縮（價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)3％）與1999年其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7％，稅收和財(cái)政支出大幅度增長(zhǎng)，凈出口保持較高增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄存款、貸款和貨幣供應(yīng)量均保持正常增長(zhǎng)速度，個(gè)人收入和消費(fèi)也保持正常增長(zhǎng)。上述指標(biāo)無(wú)論是橫向國(guó)際比較還是本國(guó)時(shí)間序列比較均是正常理想的。除了物價(jià)之外，不理想的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是投資和就業(yè)。問(wèn)題究竟在哪里？近年來(lái)國(guó)內(nèi)外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒(méi)有令人信服的答案，僅以“內(nèi)需不足”來(lái)概括是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
面對(duì)通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的基本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應(yīng)該出現(xiàn)通貨緊縮，因?yàn)橹醒脬y行可以隨時(shí)增加貨幣供應(yīng)量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理論都是對(duì)付通貨膨脹的，竟然沒(méi)有對(duì)付通貨緊縮的理論。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)總是與貨幣理論和現(xiàn)代中央銀行制度開(kāi)玩笑。我國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)行增加貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應(yīng)量就是增加不多。中國(guó)是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類(lèi)還沒(méi)有以貨幣政策成功對(duì)付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實(shí)證研究證明了美國(guó)和歐洲18國(guó)存在明顯的貨幣政策效果的不對(duì)稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但卻無(wú)法“推動(dòng)”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。新凱恩斯主義的貨幣理論對(duì)此提出了諸如價(jià)格粘性、勞動(dòng)力市場(chǎng)不完善、信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱等微觀解釋，同時(shí)都認(rèn)為貨幣政策效果的不對(duì)稱性是個(gè)客觀事實(shí)（吳易風(fēng)、王建、方松英：1998）。
一方面是對(duì)中國(guó)通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財(cái)政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還有很多未知因素，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也不是所想象的那樣完善，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身并不是可以“駕馭的”。中國(guó)出現(xiàn)的通貨緊縮不是單純的貨幣現(xiàn)象，它與現(xiàn)行體制改革中出現(xiàn)的許多矛盾有關(guān)聯(lián)，貨幣政策和財(cái)政政策并不能解決體制問(wèn)題，但是人們總是不相信這一點(diǎn)，總是認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該在對(duì)付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國(guó)存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻
過(guò)去兩年的情況表明，中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎(chǔ)貨幣的投放到貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)要經(jīng)歷一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程中商業(yè)銀行行為、經(jīng)濟(jì)體制約束都會(huì)產(chǎn)生較大的影響。
首先是中國(guó)目前的基礎(chǔ)貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎(chǔ)貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預(yù)計(jì)增加2000億元。（戴相龍，1999）。
中央銀行貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道作用已經(jīng)消失。從1995年到1999年末，中央銀行對(duì)四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來(lái)，四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負(fù)債總額的6.3%。中央銀行對(duì)政策性銀行的貸款主要集中在對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開(kāi)始貸款需求大幅下降，1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購(gòu)資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。
1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道：1994--1997年，外匯儲(chǔ)備大增，中央銀行資產(chǎn)中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲金融危機(jī)以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計(jì)為900億元。實(shí)際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。
通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣是西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的一貫做法。也是央行可主動(dòng)調(diào)控的重要政策工具，但我國(guó)卻不是這樣。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)容量較大，1999年末中央國(guó)債登記公司托管的可流通國(guó)債和政策金融債券有1.05萬(wàn)億元。1999年末四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行持有的國(guó)債加政策性金融債券共7500萬(wàn)億元，約占其總資產(chǎn)的11%。（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量?jī)H增加702億元。1999年中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣1907億元，占央行當(dāng)年新增基礎(chǔ)貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購(gòu)入，債券購(gòu)入量約為900億元。同時(shí)，持有大量國(guó)債的國(guó)有商業(yè)銀行將國(guó)債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。公開(kāi)市場(chǎng)操作在中國(guó)目前的情況下還沒(méi)有對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生重大影響。
另一個(gè)影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要因素是四家國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷格局及其無(wú)利潤(rùn)約束行為。在中國(guó)，工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行擁有銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全社會(huì)貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說(shuō)，中國(guó)貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見(jiàn)，在大國(guó)幾乎沒(méi)有。此外，由于歷史和政治的因素，這四家銀行之間的商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)并不充分（寡頭競(jìng)爭(zhēng)模式），反而在一些事情上容易達(dá)成默契和一致行動(dòng)。實(shí)際上，中央銀行的準(zhǔn)備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中，取決于這四家銀行如何運(yùn)用自己資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。
這里的關(guān)鍵是四家國(guó)有商業(yè)銀行還沒(méi)有真正建立起以利潤(rùn)極大化為目標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制。由此，在國(guó)債市場(chǎng)上可以壓低價(jià)（利率）購(gòu)入大量國(guó)債；存款充足時(shí)不一定即時(shí)去尋找貸款客戶，特別是在我國(guó)目前貸款風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)期不積極開(kāi)拓貸款市場(chǎng)，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計(jì)成本吸收存款。更為奇特的是，我國(guó)存款市場(chǎng)近年來(lái)出現(xiàn)了信譽(yù)不對(duì)稱，公眾認(rèn)為，四家國(guó)有銀行的信譽(yù)高于中小金融機(jī)構(gòu)，所以存款大量集中于四家國(guó)有商業(yè)銀行，國(guó)有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應(yīng)。實(shí)際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國(guó)有商業(yè)銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因?yàn)槔收{(diào)整可以越過(guò)信貸渠道直接作用于企業(yè)和家庭的資金成本，并發(fā)揮信息作用。
因此看來(lái)，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度問(wèn)題：如國(guó)有商業(yè)銀行的深入改革；存款保險(xiǎn)制度；貨幣市場(chǎng)進(jìn)一步改革；利率市場(chǎng)化；等等。
四、貨幣信貸計(jì)劃的失效
在原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，現(xiàn)金投放計(jì)劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標(biāo)。1995年以后，現(xiàn)金計(jì)劃和貸款計(jì)劃的作用明顯無(wú)效，但是每年的政府工作報(bào)告和國(guó)民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展報(bào)告中還要定指標(biāo)。
1996年中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，并宣布“九五”期間，貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)定為M2年平均增長(zhǎng)23%左右，M1年平均增長(zhǎng)18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長(zhǎng)率分別為18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增長(zhǎng)率分別為25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增長(zhǎng)率為16%，M2增長(zhǎng)率為14%。都較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。由此面臨的挑戰(zhàn)是：貸款指導(dǎo)性計(jì)劃和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有沒(méi)有用？將來(lái)可否有其他替代物？
貨幣政策中介目標(biāo)理論認(rèn)為：良好的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該具有可測(cè)性、可控性、與最終目標(biāo)相關(guān)性三個(gè)特點(diǎn)。但無(wú)論實(shí)際現(xiàn)金投放、實(shí)際貸款額還是貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率都頻繁地偏離預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，而且這種偏離是順經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。從實(shí)踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對(duì)貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生變量還是外生變量爭(zhēng)論很大，如果是內(nèi)生的，貨幣供應(yīng)量便不具有可控性，不適宜作為中介目標(biāo)。
同時(shí)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率之間相關(guān)性如何也沒(méi)有經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的實(shí)證分析。因此，根據(jù)預(yù)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或通貨膨脹率倒推出來(lái)的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規(guī)則，其可靠性值得懷疑。
經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的過(guò)程中，貨幣政策也必須市場(chǎng)化，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已徹底結(jié)束，如何完成貨幣政策由計(jì)劃手段向市場(chǎng)化手段的轉(zhuǎn)變也構(gòu)成對(duì)新世紀(jì)貨幣政策的重要挑戰(zhàn)。
五、貨幣政策工具選擇余地小
我國(guó)中央銀行目前可以運(yùn)用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運(yùn)用，并且有預(yù)定效果的工具卻不多。
1998年我國(guó)推行了存款準(zhǔn)備金制度的改革，主要內(nèi)容是合并準(zhǔn)備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準(zhǔn)備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認(rèn)為，下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貸款總量就會(huì)增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。他們也可能增加購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，也可能增加在央行的備付金存款。我國(guó)1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備率并沒(méi)有引起貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)，就是一例。而且，目前準(zhǔn)備金比率已很低，在新世紀(jì)可用余地不大。
公開(kāi)市場(chǎng)操作中國(guó)債交易量小是與我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展程度一致的：我國(guó)國(guó)債期限較長(zhǎng)，品種不多，使公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏載體；持有大量國(guó)債的商業(yè)銀行將國(guó)債視為低風(fēng)險(xiǎn)、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場(chǎng)交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。這里的關(guān)鍵問(wèn)題在于：商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)還沒(méi)有把這個(gè)銀行間債券市場(chǎng)作為自己流動(dòng)性管理的場(chǎng)所，其他非金融機(jī)構(gòu)投資者又不能進(jìn)入。至于中央銀行在外匯市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作，考慮的是匯率目標(biāo)，即為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而被動(dòng)地吞吐外匯或人民幣。
中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于社會(huì)信用機(jī)制不健全。商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，1998年再貼現(xiàn)余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經(jīng)是中國(guó)調(diào)控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業(yè)銀行再貸款逐步歸還。調(diào)控余地已經(jīng)不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調(diào)控。
窗口指導(dǎo)或稱“信貸政策”是近年來(lái)使用較多的貨幣政策工具，為了擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行連續(xù)了支持中小企業(yè)信貸、消費(fèi)信貸、農(nóng)業(yè)信貸、外貿(mào)信貸的指導(dǎo)意見(jiàn)，文件下發(fā)不少，但效果有限。實(shí)質(zhì)上，任何“指導(dǎo)意見(jiàn)”既不是數(shù)量性工具，也不是價(jià)格性工具，而只是一種道義勸說(shuō)，是一個(gè)軟約束，貸款程序、貸款數(shù)量的決定權(quán)仍掌握在商業(yè)銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產(chǎn)抵押貸款、助學(xué)金貸款、證券公司進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資、股票抵押貸款等，實(shí)際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。
近幾年使用最多，也被認(rèn)為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低國(guó)債籌資成本、推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲(chǔ)蓄存款增幅明顯下降，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)2600億元。
但是，我國(guó)仍然是一個(gè)以管制利率為主的國(guó)家，包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時(shí)考慮得更多的是如何通過(guò)利率改變存款人、借款人(主要是國(guó)有企業(yè))和金融中介機(jī)構(gòu)的收入分配格局，尤其對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行政策傾斜和扶持，利率下調(diào)的結(jié)果往往是企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)貼水，利率結(jié)構(gòu)也易于扭曲。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)目前一年期存款利率2.25%?；钇诖婵罾?.99%，如果物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)局面不改變，利率下調(diào)空間已經(jīng)不大。
在分析了存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導(dǎo)性計(jì)劃、利率和政策性貸款（發(fā)債）計(jì)劃這八項(xiàng)政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運(yùn)用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒(méi)有找到更好的政策工具。六、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度難以預(yù)測(cè)
一般認(rèn)為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是基本穩(wěn)定或有規(guī)律變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時(shí)也為貨幣政策的實(shí)施提供了某些技術(shù)支持。
謝平、俞喬(1996)通過(guò)結(jié)構(gòu)性變化的顯著性檢驗(yàn)與長(zhǎng)期穩(wěn)定性關(guān)系檢驗(yàn)，得出結(jié)論，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，盡管受到結(jié)構(gòu)性因素的干擾，但仍表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說(shuō)，我國(guó)漸進(jìn)性變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)制度盡管會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是這種結(jié)構(gòu)性震蕩僅僅是一種暫時(shí)現(xiàn)象，貨幣乘數(shù)在震蕩之后回復(fù)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。因此通過(guò)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數(shù)的可預(yù)測(cè)性及其精度就成為貨幣當(dāng)局通過(guò)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的技術(shù)操作基礎(chǔ)。
關(guān)于貨幣乘數(shù)的預(yù)測(cè)，中國(guó)學(xué)者提出了若干方法：一是將當(dāng)期貨幣乘數(shù)與去年同期之差表示成上月貨幣乘數(shù)與13個(gè)月前貨幣乘數(shù)之差的函數(shù)。(一默、馬明、1993)；二是先就貨幣乘數(shù)中各因素作經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析，然后再把各因素的預(yù)測(cè)值代入總體模型(徐諾金，1989)；三是就決定貨幣乘數(shù)中有關(guān)各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數(shù)公式中計(jì)算。
盡管對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的預(yù)測(cè)在理論上可行，但實(shí)踐中尚無(wú)一個(gè)模型能很好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)。從事后統(tǒng)計(jì)分析看，1996—1998年M1的乘數(shù)為1.15、1.17、1.30，M2的乘數(shù)為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動(dòng)很大。下世紀(jì)初中國(guó)仍處于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，體制環(huán)境的變化對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強(qiáng)，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)得出的預(yù)測(cè)模型很難期望它在將來(lái)也有良好的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。由此，對(duì)貨幣供應(yīng)量、貸款總額的事先預(yù)測(cè)和調(diào)控就相當(dāng)困難
七、貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)問(wèn)題也日益受到各國(guó)中央銀行的重視。因?yàn)樵谫Y本流動(dòng)日益頻繁的情況下，各國(guó)中央銀行只要不是實(shí)行純粹的自由浮動(dòng)匯率，其國(guó)內(nèi)貨幣政策都要受到外部環(huán)境制約，美國(guó)近年來(lái)每次調(diào)息都會(huì)引發(fā)全球性的利率變動(dòng)。Levy和Halikias(1997)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：德國(guó)短期利率提高對(duì)法國(guó)長(zhǎng)期利率的影響甚至超過(guò)了法國(guó)本國(guó)短期利率的影響。在各國(guó)貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)顯得尤為重要。
中國(guó)盡管未加入類(lèi)似于歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣一體化組織，但金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放是大勢(shì)所趨。21世紀(jì)初至少有三個(gè)金融開(kāi)放舉措：加入世界貿(mào)易組織(WTO)，對(duì)外資銀行開(kāi)放人民幣業(yè)務(wù)和實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換。亞洲各國(guó)的貨幣、金融合作進(jìn)一步加強(qiáng)，國(guó)際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業(yè)開(kāi)放不僅使金融監(jiān)管面臨新課題，而且也為中國(guó)的貨幣政策增加了新變數(shù)。
假設(shè)十年后人民幣可自由兌換，國(guó)際資本流動(dòng)，特別是短期游資動(dòng)會(huì)加強(qiáng)。如果國(guó)家要求人民幣匯率堅(jiān)挺，那么貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)地吞吐外匯，這樣如何保持國(guó)內(nèi)貨幣政策不受干擾便成為難題。中國(guó)是個(gè)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策不僅會(huì)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而且會(huì)影響香港和亞洲其他國(guó)家。1997-1999年，人民幣匯率穩(wěn)定在應(yīng)付亞洲金融危機(jī)中起到了巨大作用，同樣將來(lái)對(duì)亞洲金融市場(chǎng)還是影響很大。
在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革完成后，國(guó)內(nèi)存款利率、同業(yè)拆借利率也會(huì)對(duì)亞洲金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。匯率和利率從來(lái)就是金融機(jī)構(gòu)套利投機(jī)的基準(zhǔn)，中國(guó)也必然如此。中央銀行如何根據(jù)人民幣的匯率與利率，平衡好國(guó)內(nèi)外兩個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，將是一個(gè)難題。
WTO盡管是一個(gè)以推行貿(mào)易自由化，協(xié)調(diào)和調(diào)解各締約方貿(mào)易爭(zhēng)端的國(guó)際組織，但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，WTO已不局限于商品貿(mào)易，在推動(dòng)國(guó)際投資自由化和勞務(wù)貿(mào)易自由化方面也卓有成效。中國(guó)加入WTO后，向外資銀行全面開(kāi)放人民幣業(yè)務(wù)只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。外資銀行的引入至少會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計(jì)劃為手段的直接數(shù)量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中作用如何尚難預(yù)料；二是國(guó)際資本流動(dòng)更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤(rùn)，當(dāng)中國(guó)出于緊縮經(jīng)濟(jì)的目的提高利率時(shí)很可能引起短期套利資本流入，反而擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，這種難題即便在英國(guó)這樣一個(gè)金融市場(chǎng)完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國(guó)家也出現(xiàn)過(guò)。
八、貨幣政策與資本市場(chǎng)
中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程與西方國(guó)家恰恰相反，西方是先出現(xiàn)短期融資的貨幣市場(chǎng)，后出現(xiàn)長(zhǎng)期融資的資本市場(chǎng)，中國(guó)則是先建立了證券市場(chǎng)，后完善同業(yè)拆借等貨幣市場(chǎng)。時(shí)至今日，貨幣市場(chǎng)仍發(fā)展滯后。
中國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位也不同于西方：西方國(guó)家股票市場(chǎng)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，優(yōu)化資源配置等功能在中國(guó)并不受重視，中國(guó)更看重股票市場(chǎng)的籌資功能。國(guó)有企業(yè)上市意味著大量不需還本資金的流入。本來(lái)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，資本稀缺，股票市場(chǎng)的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國(guó)有企業(yè)籌資作為首要任務(wù)，勢(shì)必導(dǎo)致上市公司質(zhì)量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會(huì)影響股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)。
難題在于，中國(guó)的貨幣政策也有為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的任務(wù)，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場(chǎng)的反應(yīng)，有時(shí)還出臺(tái)一些“利好“來(lái)“培育”證券市場(chǎng)發(fā)展。例如，利率下調(diào)時(shí)，央行主動(dòng)說(shuō)要“有利于資本市場(chǎng)發(fā)展“；允許券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)融資；允許商業(yè)銀行發(fā)放股票質(zhì)押貸款，等等。這些事情作為一國(guó)金融改革與發(fā)展本來(lái)是無(wú)可非議的，但利用這些事情（信息）來(lái)影響股票市場(chǎng)就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過(guò)多地顧及證券市場(chǎng)不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，而且會(huì)影響正常市場(chǎng)秩序的建立。但是，無(wú)論是在美國(guó)、日本，還是一些發(fā)展中國(guó)家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財(cái)富也有相當(dāng)部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當(dāng)局（或中央銀行）的貨幣政策越來(lái)越受股票市場(chǎng)的影響，尤其是在低通貨膨脹時(shí)期。但無(wú)論如何，中央銀行絕不能以股票價(jià)格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用應(yīng)該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場(chǎng)，投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會(huì)托市，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)漠不關(guān)心，無(wú)法對(duì)上市公司形成有力的約束，促使其改善經(jīng)營(yíng)；上市公司既不擔(dān)心股東“用腳投票”也不擔(dān)心會(huì)被兼并收購(gòu)（國(guó)有股，法人股不上市），唯一值得關(guān)心的就是增資擴(kuò)股又能“圈”多少錢(qián)。這種典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)使貨幣政策和證券市場(chǎng)都受到損害。九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突
1998年以后，國(guó)內(nèi)有相當(dāng)部分中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關(guān)閉或解散的法律形式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)退出。原農(nóng)村鄉(xiāng)政府部門(mén)辦的“農(nóng)村基金會(huì)”要全部清理整頓和撤并。上述這些機(jī)構(gòu)負(fù)債額巨大，且相當(dāng)部分是對(duì)自然人負(fù)債（即吸收了個(gè)人存款）。因此，在這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓或市場(chǎng)退出時(shí)，各地紛紛向中央銀行要求流動(dòng)性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)很大，但有利于增加基礎(chǔ)貨幣和信貸擴(kuò)張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機(jī)構(gòu)或農(nóng)村基金會(huì)出現(xiàn)擠兌，社會(huì)不安定，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。
從理論上說(shuō)，中央銀行“最后貸款人”作用是維護(hù)金融穩(wěn)定的一道安全門(mén)，這是中央銀行作為貨幣創(chuàng)造者的一項(xiàng)特殊功能，但這一職能本身從來(lái)不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際是把部分金融機(jī)構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對(duì)是角色沖突，但在中國(guó)卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時(shí)期。但是，此例一開(kāi)，可能為新世紀(jì)中國(guó)貨幣政策帶來(lái)不少難題。
現(xiàn)在看來(lái)，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過(guò)地方商業(yè)銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產(chǎn)管理公司用于沖銷(xiāo)國(guó)有商業(yè)銀行的呆帳；中央銀行向農(nóng)村信用社貸款；中央銀行向中小金融機(jī)構(gòu)（如城市商業(yè)銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國(guó)沒(méi)有存款保險(xiǎn)機(jī)制，所以有部分央行貸款在金融機(jī)構(gòu)清算過(guò)程中起了存款保險(xiǎn)作用，地方政府在使用了這些錢(qián)以后，將來(lái)能償還多少確實(shí)令人擔(dān)心。
盡管在通貨緊縮時(shí)期，由“最后貸款人”機(jī)制出去的資金與貨幣政策調(diào)控方向不會(huì)有矛盾。但是從長(zhǎng)期和制度建設(shè)兩方面看，還是有若干問(wèn)題需引起重視：一是數(shù)量控制，如果數(shù)量過(guò)大，這些被動(dòng)出去的央行貸款收回難，就沒(méi)有反向調(diào)控作用，會(huì)對(duì)今后貨幣政策造成被動(dòng)；二是不能成本（利率）過(guò)低，這些貸款期限很長(zhǎng)，如果按現(xiàn)在利率水平把長(zhǎng)期利率都鎖在過(guò)低水平上，將來(lái)會(huì)引起很大套利行為，擾亂貨幣市場(chǎng)利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”；四是要有透明度，及時(shí)公布通過(guò)“最后貸款人”出去的資金，這實(shí)際與財(cái)政支出是相似的，意在長(zhǎng)遠(yuǎn)的制度健全，不能走關(guān)系，誰(shuí)本事大誰(shuí)得錢(qián)多，造成攀比；五是容易讓金融機(jī)構(gòu)的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風(fēng)險(xiǎn)還在人民銀行，一看出風(fēng)險(xiǎn)不可收拾了就給錢(qián)，人民銀行就更可能放松金融監(jiān)管。
如果以凱恩斯《通論》作為現(xiàn)代貨幣政策理論的起點(diǎn)，距今已有64年。在中國(guó)，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒(méi)有現(xiàn)成的理論，西方現(xiàn)代貨幣理論是一個(gè)很好的基礎(chǔ)和統(tǒng)一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個(gè)方面的挑戰(zhàn)還僅僅是我們已經(jīng)感覺(jué)到的，也許還有更大的挑戰(zhàn)在后面。例如：網(wǎng)上金融交易將使央行喪失貨幣發(fā)行權(quán)，甚至使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)毫無(wú)意義；將來(lái)亞洲貨幣一體化可能使本國(guó)央行職能消失，也就沒(méi)有本國(guó)貨幣政策；以個(gè)人電腦為終端的全球支付系統(tǒng)可能會(huì)開(kāi)辟境外人民幣金融市場(chǎng)和交易；等等。因此，我們只能不斷地學(xué)習(xí)和積累知識(shí)，才能應(yīng)付這些挑戰(zhàn)。
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關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)
中介目標(biāo)是央行貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)，不同的中介目標(biāo)會(huì)使貨幣當(dāng)局采取完全不同的行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標(biāo)的可行性和穩(wěn)定性。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計(jì)劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過(guò)程。但是，近年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大困難，一些發(fā)達(dá)國(guó)家也先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國(guó)有關(guān)當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的決心[1]。
一、樣本數(shù)據(jù)及變量的選取
(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)
我國(guó)自1984年人民銀行專門(mén)行使中央銀行職能以來(lái)，貨幣政策的制定和實(shí)施可以劃分為兩個(gè)階段：1984年到1997年為一個(gè)階段，1998年到現(xiàn)在為一個(gè)階段。因?yàn)?998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析。
(二)變量選擇
貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M1、M2。1996年，我國(guó)正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來(lái)越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對(duì)較強(qiáng)，本文將M1、M2分別作為中介目標(biāo)的代表進(jìn)行分析。
貨幣政策最終目標(biāo)：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP的增長(zhǎng)最能反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。
利率代表變量：銀行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價(jià)格變化。在我國(guó)目前的利率體系中，同業(yè)市場(chǎng)拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權(quán)平均利率為代表進(jìn)行分析。
(三)數(shù)據(jù)處理
因?yàn)镚DP、M1、M2的名義值包含了當(dāng)期的物價(jià)因素，不能很好的反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的名義值進(jìn)行調(diào)整，將得到的實(shí)際值作為考查指標(biāo)。
同時(shí)，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行分析之前先采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。
在對(duì)利率和GDP的關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，分別對(duì)利率和GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)調(diào)整來(lái)增加其可比性。
二、實(shí)證分析結(jié)果
(一)單位根檢驗(yàn)
檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文采用PP檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個(gè)分析變量都無(wú)法拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過(guò)一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整是變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過(guò)程，因此，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Engle-Granger協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：
RM1與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR與LnRGDP回歸的OLS估計(jì)為：
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分別對(duì)殘差ζ1、ζ2、ζ3進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。
因?yàn)樗玫臍埐瞀?、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認(rèn)為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說(shuō)LnR和LnRGDP之間并不存在協(xié)整關(guān)系，它們之間并無(wú)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量之間并不具有穩(wěn)定的相關(guān)性。中央銀行可以通過(guò)變動(dòng)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定調(diào)控。這就對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性進(jìn)行了驗(yàn)證。
三、結(jié)論及政策建議
第一，通過(guò)以上實(shí)證分析可知，目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策的最終目標(biāo)GDP之間仍存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，中介目標(biāo)的變動(dòng)能顯著地影響到最終目標(biāo)。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還比較簡(jiǎn)單，這使貨幣供應(yīng)量具有一定的可控性和可測(cè)性。因此，當(dāng)前我國(guó)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是合理的并應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持。
第二，目前，我國(guó)低下的同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化程度造成了我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響并不顯著，同業(yè)拆借利率與貨幣政策最終目標(biāo)之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。
關(guān)鍵詞貨幣政策匯率變動(dòng)穩(wěn)定
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是建立在發(fā)達(dá)的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所運(yùn)用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問(wèn)題。1995年央行根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》將我國(guó)貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)層面的含義，對(duì)內(nèi)要力求貨幣供需總量長(zhǎng)期均衡，對(duì)外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國(guó)貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對(duì)貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。
1我國(guó)施行穩(wěn)健的貨幣政策
改革開(kāi)放初期，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡狀況相適應(yīng)，我國(guó)只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過(guò)程中某些矛盾沒(méi)有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國(guó)的具體國(guó)情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場(chǎng)需求不足態(tài)勢(shì)，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率開(kāi)始下降，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，政府適時(shí)地提出要把擴(kuò)大內(nèi)需作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開(kāi)始在堅(jiān)持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動(dòng)性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，1998年人民幣堅(jiān)持不貶值，保證了國(guó)內(nèi)及亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國(guó)家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期實(shí)行凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟(jì)滯脹。中國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策之后并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會(huì)總需求的增長(zhǎng)往往過(guò)于依賴少數(shù)部門(mén)，高增長(zhǎng)、無(wú)通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹沒(méi)有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開(kāi)始上升，比如2002以來(lái)的住房信貸的持續(xù)擴(kuò)張，2003年以來(lái)難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時(shí)作出調(diào)整，2003年以來(lái)采取多種措施以期通過(guò)貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。
（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過(guò)熱造成的信貸擴(kuò)張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)；同時(shí)根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)防范作用。(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限擴(kuò)大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴(kuò)大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實(shí)行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮。
（3）公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對(duì)銀行體系流動(dòng)性劇烈波動(dòng)和投資過(guò)熱、信貸增長(zhǎng)過(guò)快等情況，2004年央行共開(kāi)展110次人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為
9742億元；開(kāi)展正回購(gòu)操作43次，收回基礎(chǔ)貨幣3330億元；開(kāi)展逆回購(gòu)5次，投放基礎(chǔ)貨幣1490億元。這些政策的施行能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時(shí)間的驗(yàn)證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡地增長(zhǎng)。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國(guó)貨幣折算的比率，或者說(shuō)是以一國(guó)貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價(jià)格。匯率是一種特殊的價(jià)格，之所以說(shuō)它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國(guó)貨幣表示另一國(guó)的貨幣；二是在于它作為一種價(jià)格指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他價(jià)格變量有著特殊的影響。
作為本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間價(jià)值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國(guó)物價(jià)和外國(guó)物價(jià)之間起了一種紐帶作用，它首先會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也對(duì)本國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)閰R率的高低，會(huì)影響到資源在出口部門(mén)和其他部門(mén)之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會(huì)因?yàn)閰R率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進(jìn)行適應(yīng)性變動(dòng)，反過(guò)來(lái)匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣狀況也會(huì)產(chǎn)生極大影響。
改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率走過(guò)了一個(gè)先貶值后升值的過(guò)程。
第一階段為改革開(kāi)放至匯率改革時(shí)期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備不足、物價(jià)大幅上漲，而國(guó)內(nèi)又急需擴(kuò)大出口。在實(shí)施貶值后，緩解了國(guó)內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國(guó)外投資，為我國(guó)這一期間經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)作出巨大貢獻(xiàn)。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動(dòng)。即使在亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)依然堅(jiān)持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國(guó)出口減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但卻保持了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機(jī)盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機(jī)，這一行為受到了國(guó)際社會(huì)的高度評(píng)價(jià)。
我國(guó)將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值，所以在國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國(guó)貨幣政策的要求；從我國(guó)近年匯率政策實(shí)踐和實(shí)際匯率變動(dòng)狀況來(lái)看，基本上也與我國(guó)的貨幣政策相一致。
3我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動(dòng)趨勢(shì)
1994年以后，我國(guó)實(shí)質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護(hù)措施限制了貨幣政策的獨(dú)立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部均衡和外部均衡?？唆敻衤M(jìn)一步提出固定匯率、資本流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國(guó)匯率的任何變動(dòng)將可能影響國(guó)際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹(jǐn)慎。
影響我國(guó)匯率形成的因素眾多，2002年以來(lái)，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來(lái)數(shù)次加息，一直以來(lái)盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強(qiáng)；多方國(guó)際勢(shì)力因?yàn)槠淝猩砝嫘枰肛?zé)中國(guó)政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國(guó)政府解除外匯管制；外匯儲(chǔ)備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國(guó)對(duì)歐美貿(mào)易長(zhǎng)期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱也需要貨幣當(dāng)局采取類(lèi)似升值等緊縮性政策。
但是對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，判斷匯率問(wèn)題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)行匯率制度下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國(guó)的企業(yè)提供一個(gè)內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國(guó)的出口貿(mào)易和利用外國(guó)直接投資。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國(guó)增加國(guó)內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的可信任度，同時(shí)也有利于亞洲和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機(jī)中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場(chǎng)充斥著投機(jī)行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機(jī)制，將有可能引發(fā)中國(guó)甚至是世界的金融危機(jī)，中國(guó)近年來(lái)外匯儲(chǔ)備的巨額增長(zhǎng)就與國(guó)際金融投機(jī)行為不無(wú)關(guān)系。
所以，一直以來(lái)力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實(shí)中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。
但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格首先決定于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值；從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無(wú)一例外地趨向升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長(zhǎng)，人民幣升值將是必然的趨勢(shì)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來(lái)看，固定匯率制在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時(shí)甚至是不現(xiàn)實(shí)的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)頻繁，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，維持國(guó)際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢(shì)所趨；只不過(guò)，這個(gè)變革過(guò)程應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎和漸進(jìn)的。
[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議
股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢(qián)小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。
近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
股票市場(chǎng)的深入發(fā)展將使作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。
【關(guān)鍵詞】穩(wěn)健 貨幣政策 理論
實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)仍然是一項(xiàng)極其艱巨的任務(wù)，同時(shí)也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的一個(gè)重要內(nèi)容。首先要考慮各種外部條件以及環(huán)境將來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，其次是提出合理、有效的政策措施，并其能都在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中發(fā)揮作用，最后是解決運(yùn)行中出現(xiàn)的問(wèn)題并找到相應(yīng)的措施。
一、貨幣政策的有限性分析
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用下，社會(huì)需求通過(guò)貨幣的形式來(lái)體現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)力則需要通過(guò)貨幣幾次周轉(zhuǎn)來(lái)完成。當(dāng)人們的消費(fèi)水平增加，市場(chǎng)貨幣的容量也加大的，這時(shí)增加貨幣的供應(yīng)量可以有效的控制社會(huì)購(gòu)買(mǎi)力，同時(shí)，貨幣政策也是有效的；當(dāng)人們的消費(fèi)需求達(dá)到飽和狀態(tài)時(shí)，也就是說(shuō)社會(huì)需求被購(gòu)買(mǎi)力占滿，這時(shí)，增加貨幣量對(duì)滿足社會(huì)需求就沒(méi)意義可言了，這個(gè)情況下，提高貨幣的供應(yīng)量來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣政策效果顯然是比較弱的。
貨幣變量的變動(dòng)是否對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的具體體現(xiàn)。如果貨幣變量選取M2，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量選取GDP；以GDP為因變量，M2為自變量選取1988到1995年和1996年到2005年兩個(gè)區(qū)間段的數(shù)據(jù)，建立如下對(duì)數(shù)模型：log（GDP）=a1+a2*log（M2）（其中a2是產(chǎn)出對(duì)貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出系數(shù)。）
模型一：1988年到1995年
Log（GDP）=0.7216542022*log（M2）+2.944403412
（t=30.28454）（t=13.8157）
R2=0.983807，{整后的R2=0.982836，F(xiàn)=917.1533
模型二：1996年到2005年
Log（GDP）=0.5001647941*log（M2）+5.386047285
（t=23.12045）（t=21.89757）
R2=0.9986402，調(diào)整后的R2=0.9886654，F(xiàn)=528.3951
結(jié)果分析：對(duì)相關(guān)性的計(jì)算指標(biāo)進(jìn)行分析，在1988到1995年，M2的彈性大，國(guó)民生產(chǎn)總值隨著其增長(zhǎng)；1996到2005年，M2相對(duì)彈性較小，國(guó)民生產(chǎn)總值也隨著其增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)分析說(shuō)明了，貨幣的供應(yīng)量對(duì)生產(chǎn)總值得影逐漸減弱，想要達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果，還需要加大貨幣的投量，但在穩(wěn)定貨幣方面，效果還是比較明顯的。
二、穩(wěn)健貨幣政策是最佳選擇
（一）財(cái)政政策的擠出效應(yīng)基本不存在
擴(kuò)張的財(cái)政政策需要與擴(kuò)張的貨幣政策相互配合才能克服財(cái)政擴(kuò)張的“擠出”效應(yīng)，這是根據(jù)后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)得來(lái)的。通過(guò)實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策，增加了利率，提高了均衡產(chǎn)出。高利率會(huì)對(duì)民間投資和個(gè)人投資產(chǎn)生阻擋的作用，使人們擠出一部分貨幣，用擠出的這部分貨幣進(jìn)行個(gè)人的消費(fèi)，這就是“擠出效應(yīng)”。就我國(guó)目前發(fā)展的情況來(lái)看，我國(guó)的擴(kuò)張財(cái)政政策主要是通過(guò)增加投資支出來(lái)進(jìn)行的，我國(guó)的基礎(chǔ)建設(shè)如能源、鐵路、電信和城市建設(shè)都是用國(guó)債及其他府投資的來(lái)進(jìn)行的，這些都是民間投資和個(gè)人投資無(wú)法涉及的領(lǐng)域，所以就我國(guó)來(lái)說(shuō)不存政府投資對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。我國(guó)對(duì)銀行的利率是有硬性規(guī)定的，還沒(méi)有完全實(shí)行利率化市場(chǎng)，由此可見(jiàn)，進(jìn)行擴(kuò)張財(cái)政政策，不一定會(huì)使利率提高。另外，考慮到我國(guó)的國(guó)情以及外部條件的影響，擠出效應(yīng)的觀點(diǎn)可能不適合我國(guó)國(guó)情，也就不需要與擴(kuò)張財(cái)政政策相互配合了。
（二）穩(wěn)健的貨幣政策可以預(yù)防通貨膨脹
流通性是貨幣具有的一項(xiàng)基本性質(zhì)，在貨幣的流通性足夠大的情況下，貨幣的供給需求就越大，對(duì)即期總需求的影響就越明顯，反之，作用不大，而使未來(lái)總需求可能增加。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們的儲(chǔ)蓄存款越來(lái)越多，中國(guó)金融資產(chǎn)的各種產(chǎn)品之間的替代品是有限的，還有中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展都存在潛在的通貨膨脹的壓力。假如讓擴(kuò)張的財(cái)政政策與擴(kuò)張的貨幣政策相互聯(lián)合起來(lái)，那么將會(huì)對(duì)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響；如果選擇運(yùn)用穩(wěn)健的貨幣政策就會(huì)有很好的效果，可以緩解財(cái)政政策的擴(kuò)張力度所帶來(lái)的壓力，并且可以阻止財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的負(fù)面影響有很好的效果。
（三）穩(wěn)健的貨幣政策是主動(dòng)的貨幣政策
對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策來(lái)說(shuō)，穩(wěn)健貨幣政策是一種中性的政策，不僅要具有可以及時(shí)調(diào)整政策實(shí)施的方位的靈活性，還要有可以與財(cái)政政策相互配合的協(xié)調(diào)性。中央銀行降低存款準(zhǔn)備金，增加了商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的準(zhǔn)備資金；國(guó)家積極組織商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)財(cái)政債券、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，在購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的同時(shí)還在貸款方面對(duì)其有優(yōu)惠政策，這樣就可以做到既支持了到支持財(cái)政政策的發(fā)展，還提高了商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；降低人民幣存款的利率時(shí)，國(guó)債的息票率也隨著其降低了，使國(guó)債的發(fā)行成本降低了，使用資金成本也降低了，不僅增加了企業(yè)的收益，還支持了國(guó)家財(cái)政政策和資本市場(chǎng)的發(fā)展，在引導(dǎo)資金流向、啟動(dòng)投資和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等發(fā)揮了巨大作用。由此可見(jiàn)，中央銀行推行的“積極財(cái)政政策”是貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的重要組成部分。“積極財(cái)政政策”是把銀行吸收的可以使用的儲(chǔ)蓄作為基本資源，通過(guò)商業(yè)銀行的購(gòu)買(mǎi)，使其變成長(zhǎng)期的、可使用的資金，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，降低存在通貨膨脹的壓力的風(fēng)險(xiǎn)，保證穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的作用。
三、完善我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策
就當(dāng)前比較復(fù)雜的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō)，任何針對(duì)性強(qiáng)的、過(guò)激的政策都是不可實(shí)施的，這時(shí)穩(wěn)健貨幣政策的優(yōu)勢(shì)就凸顯出來(lái)了。在目前形勢(shì)還不很清晰明朗的情況下，對(duì)貨幣政策的微調(diào)和預(yù)調(diào)就顯得尤為重要。
堅(jiān)持貨幣政策為基本原則，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，這就要求我們堅(jiān)持實(shí)施貨幣政策原則，在此基礎(chǔ)上，保持幣值的穩(wěn)定性。當(dāng)下的生活中，貨幣已經(jīng)深入生活中的每一個(gè)角落，作為一般等價(jià)物，可以與所有的商品以及勞動(dòng)進(jìn)行交換。生活中，貨幣可以滿足我們生活中的一切需求，是使資本走向舞臺(tái)的動(dòng)力；目前的金融市場(chǎng)中，它可以引導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資金流量，影響物價(jià)水平，對(duì)投資、產(chǎn)出、消費(fèi)和國(guó)際收支趨勢(shì)等產(chǎn)生重大的影響。
就我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，不能單一實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，還要加強(qiáng)多方面的協(xié)調(diào)與配合。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)朝著多元化的方向發(fā)展，這就要求中央銀行的貨幣政策要考慮全局，加強(qiáng)“均衡”的理念，加強(qiáng)政治協(xié)調(diào)[1]。在可能出現(xiàn)的通貨膨脹的情況下，要拿出一套調(diào)整貨幣政策的對(duì)策，也不能偏離宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大方向。