時(shí)間：2023-04-06 18:33:37
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關(guān)鍵詞：國際貨幣體系，金融危機(jī)，匯率，人民幣區(qū)域化
一、國際貨幣體系的現(xiàn)狀
布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣基金組織成立了專門委員會(huì)研究國際貨幣制度改革問題。1976年1月，參與專門委員會(huì)的20個(gè)國家在牙買加首都金斯敦舉行的會(huì)議上簽訂達(dá)成《牙買加協(xié)議》，奠定了新的國際貨幣體系形成的基礎(chǔ)，因此現(xiàn)行的國際貨幣體系也被稱為“牙買加體系”?！堆蕾I加協(xié)議》的要點(diǎn)可以歸納如下：一是黃金非貨幣化，以及強(qiáng)調(diào)特別提款權(quán)（SDR）的國際儲(chǔ)備地位。二是允許會(huì)員國自由選擇、制定和調(diào)整匯率，使浮動(dòng)匯率合法化。三是增加國際貨幣基金的總份額，擴(kuò)大基金組織在解決成員國國際收支困難和維持匯率穩(wěn)定方面的能力。
實(shí)際上，《牙買加協(xié)議》簽訂后，國際貨幣體系并未完全按照其規(guī)定的方向發(fā)展。一方面，自由選擇匯率制度的規(guī)則得到了很好的貫徹，匯率制度朝著多元化的方向發(fā)展，匯率政策也成為一些國家實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的政策手段之一。另一方面，特別提款權(quán)并未取代美元成為新的國際貨幣，美元保持著其作為國際貨幣的地位，它既是全球范圍最主要的儲(chǔ)備貨幣，也是國際貿(mào)易中最主要的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。需要指出的是，美元在“牙買加體系”中主導(dǎo)地位的確立，是各國政府和交易商、投資者的選擇，而不是像在布雷頓體系中一樣作出明確規(guī)定的。從相關(guān)參與方享有對(duì)匯率制度、儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣等的自由選擇權(quán)這一角度來說，“牙買加體系”可以概括為“無規(guī)則”的體系。實(shí)際上，隨著歐元的推出以及歐洲央行較為穩(wěn)健的貨幣政策操作，歐元在國際貨幣體系的地位逐步確立并呈上升趨勢。這一變化從IMF對(duì)各國官方儲(chǔ)備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中得到清晰反映，從2000年末到2008年第二季度末，在可明確幣種的官方外匯儲(chǔ)備部分中，工業(yè)化國家的美元儲(chǔ)備比率從73%下降到68%，歐元儲(chǔ)備比率從17%上升到23%，發(fā)展中國家的美元儲(chǔ)備比率從70%下降到59%，歐元儲(chǔ)備比率從19%上升到29%。
二、金融危機(jī)對(duì)美元國際主導(dǎo)貨幣地位的影響
由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)無疑是對(duì)美元國際地位的又一次重大沖擊，這表現(xiàn)在以下各方面：
一是危機(jī)使美國在世界經(jīng)濟(jì)中的份額進(jìn)一步下降。計(jì)量研究的結(jié)論認(rèn)為，主導(dǎo)貨幣經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重每變化一個(gè)百分點(diǎn)，其在國際儲(chǔ)備中的比重會(huì)變化1.33個(gè)百分點(diǎn)。美國在世界經(jīng)濟(jì)中份額的下降無疑會(huì)對(duì)美元的主導(dǎo)貨幣地位產(chǎn)生影響。二是美國金融體系的調(diào)整降低了美元資產(chǎn)的吸引力。三是危機(jī)使美國中長期通脹前景不利于美元的穩(wěn)定。但種種跡象表明，這次危機(jī)仍不足以從根本上動(dòng)搖美元的霸主地位，美元作為國際主導(dǎo)貨幣的地位仍會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。國際貨幣體系向美元和歐元雙極化演進(jìn)還有一段路要走。這主要是基于以下幾方面的原因：
首先，當(dāng)前的金融危機(jī)并不只是美國的危機(jī)，而是全球經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。不僅美國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，歐盟、日本經(jīng)濟(jì)受打擊的程度絲毫不亞于美國，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)甚至先于美國進(jìn)入了衰退。因而在這場危機(jī)中，歐元金融資產(chǎn)的安全性并不高于美元資產(chǎn)，美元傳統(tǒng)上作為危機(jī)資本避難所的角色沒有改變。這也是近期美元對(duì)包括歐元在內(nèi)的多數(shù)貨幣不貶反升的主要原因。
其次，歐元區(qū)金融市場中還存在著一系列問題導(dǎo)致在與美元競爭中處于不利地位。歐元區(qū)金融市場的深度與流動(dòng)性與美國相比還有相當(dāng)?shù)牟罹啵瑲W元區(qū)金融市場的一體化也尚未完全實(shí)現(xiàn)，跨境金融交易與服務(wù)的成本高，也沒有形成統(tǒng)一的收益率。這些都制約了外部投資者持有歐元資產(chǎn)。
第三，歐盟發(fā)展中的一些長期問題也影響著歐元的吸引力。歐盟的長期經(jīng)濟(jì)增長率要低于美國，并面臨著比美國嚴(yán)重得多的人口老齡化問題，這些都會(huì)影響到歐元資產(chǎn)的長期收益率。此外，歐盟作為一個(gè)民族國家的聯(lián)合體，其政治一體化進(jìn)程順利與否也對(duì)其貨幣的國際影響有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，歐元的不確定性也因此增加。
第四，歷史經(jīng)驗(yàn)表明國際貨幣體系中主導(dǎo)貨幣的轉(zhuǎn)換常常滯后于經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)換。長期以來沒有任何一個(gè)使用單一貨幣的經(jīng)濟(jì)體規(guī)模接近美國，這也是歷史上曾多次發(fā)生美元危機(jī)，但美元的主導(dǎo)地位仍難以撼動(dòng)的重要原因。美國經(jīng)濟(jì)如果持續(xù)出現(xiàn)問題，美元主導(dǎo)貨幣的地位是有可能被替代的。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種替代的過程很漫長并往往伴隨著十分重大的歷史事件。
總體而言，當(dāng)前金融危機(jī)對(duì)美元和歐元地位的影響目前還有很大的不確定性。兩大經(jīng)濟(jì)體誰能夠率先走出危機(jī)，實(shí)現(xiàn)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長重返正軌，誰就能夠在主導(dǎo)貨幣的競爭中占有先機(jī)。
三、我國的對(duì)策－－積極推進(jìn)人民幣區(qū)域化進(jìn)程
（一）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的必要性與可行性
面對(duì)國際貨幣體系的這一變化與中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，我們應(yīng)抓住機(jī)遇提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。通過適度推進(jìn)人民幣國際化，降低我國在對(duì)外貿(mào)易、儲(chǔ)備等方面對(duì)美元的過度依賴，以保持我國經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定。
人民幣適度國際化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有多方面的積極意義。減少美元匯率波動(dòng)對(duì)我與周邊地區(qū)貿(mào)易的干擾。人民幣國際化有利于我適度降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源更有效率的使用，減少巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的制約，并降低儲(chǔ)備自身的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國際化有利于降低中國出現(xiàn)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并有利于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，解決債務(wù)與收益貨幣不匹配的問題。人民幣國際化有利于更好地利用國際資源實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與消費(fèi)的穩(wěn)定，對(duì)提高國民福利也有所助益。
當(dāng)前，人民幣區(qū)域化的條件也日趨成熟。我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長為人民幣區(qū)域化提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。巨額的外匯儲(chǔ)備意味著我國有能力參與區(qū)域金融合作機(jī)制的建立并在其中起到相對(duì)主導(dǎo)作用，也有利于提升周邊國家和地區(qū)對(duì)人民幣的信心。同時(shí)，我國有著與其他亞洲國家密切的貿(mào)易聯(lián)系，對(duì)亞洲其他地區(qū)保持著較高的逆差。2007年中國進(jìn)口總額的近40%是與亞洲國家的貿(mào)易。而且，人民幣對(duì)內(nèi)對(duì)外的幣值均總體穩(wěn)定。實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)以來，人民幣區(qū)域化的進(jìn)程已經(jīng)呈現(xiàn)出加快的趨勢，在東南亞部分地區(qū)已經(jīng)成為“硬通貨”?！把蕾I加體系”所具有的“無規(guī)則”的特點(diǎn)和近年來國際貨幣體系呈現(xiàn)的多元化發(fā)展的趨勢，也為人民幣的區(qū)域化、國際化提供了有利空間。國際金融危機(jī)的爆發(fā)，促使各國反思當(dāng)前國際貨幣體系、美元霸權(quán)的弊端，對(duì)于推進(jìn)人民幣區(qū)域化可以說是一個(gè)良好的契機(jī)。
（二）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的對(duì)策建議
1、建立有利于實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化的各類機(jī)制
第一，與主要貿(mào)易伙伴建立有效的合作機(jī)制，簽訂有關(guān)人民幣流通的合作協(xié)議，逐步擴(kuò)大人民幣作為對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣的比重和范圍。
第二，實(shí)行人民幣在資本賬戶某些項(xiàng)目下的有條件兌換。
第三，建立多元化的人民幣回流機(jī)制，包括嘗試允許境外人民幣到境內(nèi)直接投資、允許用境外人民幣支付我國出口商品貨款等。
第四，與區(qū)域內(nèi)國家和地區(qū)建立信息交換和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測的合作機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)人民幣非法和突發(fā)性流動(dòng)的監(jiān)測和控制。
2、推動(dòng)香港成為人民幣離岸金融中心
為了有效促進(jìn)人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動(dòng)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，應(yīng)充分運(yùn)用香港作為亞洲主要國際金融中心的地位和優(yōu)勢，將香港發(fā)展成為人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。一方面，作為亞洲主要的金融中心之一，香港經(jīng)過多年發(fā)展，其金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施及監(jiān)管制度都相對(duì)完備和規(guī)范，金融人才聚集，對(duì)于發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)有良好的硬件和軟件基礎(chǔ)，這有利于幫助人民幣離岸業(yè)務(wù)加快發(fā)展，推進(jìn)人民幣區(qū)域化。另一方面，承接人民幣離岸業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，也有利于香港分享內(nèi)地改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，從而提高其國際金融中心的地位。
3、加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去步伐
金融機(jī)構(gòu)走出去、發(fā)展海外業(yè)務(wù)是推動(dòng)人民幣區(qū)域化過程中的戰(zhàn)略必然選擇，同時(shí)也有利于我國經(jīng)濟(jì)金融的進(jìn)一步開放。通過金融機(jī)構(gòu)走出去，在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，能夠?qū)I(yè)已形成的周邊地區(qū)人民幣流通納入正規(guī)的銀行金融服務(wù)體系，降低不規(guī)范的流通方式給交易者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)人民幣流通規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，同時(shí)也有利于對(duì)人民幣境外流通狀況的監(jiān)測與分析。
關(guān)鍵詞：涵義；金融危機(jī)；成因
一、金融危機(jī)涵義
在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中對(duì)金融危機(jī)的定義是：全部或大部分金融指標(biāo)――短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)――的急劇、短暫和超周期的惡化。它表現(xiàn)為一國貨幣短期內(nèi)大幅貶值，該國金融市場上價(jià)格的猛烈波動(dòng)，大批的銀行經(jīng)營困難乃至破產(chǎn)，整個(gè)金融體系急劇動(dòng)蕩。其顯著的特點(diǎn)是整個(gè)金融體系急劇變動(dòng)，具體表現(xiàn)有：一是外匯匯率、利率大幅上升，二是股市急劇下挫，三是大批銀行經(jīng)營困難甚至走向破產(chǎn)。金融危機(jī)與貨幣危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)有密切地關(guān)系，既有區(qū)別又有聯(lián)系。貨幣危機(jī)主要是指實(shí)行某種形式固定匯率制的國家，在國內(nèi)外不利因素的影響下，外匯市場參與者對(duì)該國維持固定匯率的能力喪失信心，從而進(jìn)行大規(guī)模的本外幣資本置換，導(dǎo)致該國貨幣大幅貶值，固定匯率制崩潰，外匯市場持續(xù)動(dòng)蕩的事件。就經(jīng)濟(jì)危機(jī)而言，一個(gè)通俗的解釋是生產(chǎn)過剩找不到需求，引發(fā)社會(huì)經(jīng)濟(jì)大混亂。通過上面的分析不難發(fā)現(xiàn)：貨幣危機(jī)主要局限于外匯市場，金融危機(jī)的范圍擴(kuò)大到了金融領(lǐng)域，而經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響范圍更廣，表現(xiàn)為實(shí)物經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退和國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系的巨大破壞。貨幣危機(jī)可能誘發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)如果不能及時(shí)化解就有可能引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)，乃至社會(huì)危機(jī)和政治危機(jī)。因此，我們通常所說的金融危機(jī)就成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的代名詞。
二、金融危機(jī)理論
自從“郁金香泡沫”破滅后，西方世界金融危機(jī)發(fā)生的頻率逐漸增多，特別是工業(yè)革命以來。對(duì)此對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)的原因研究引起了西方經(jīng)濟(jì)理論界重視。比較系統(tǒng)的研究金融危機(jī)理論是從20世界70年代末開始的，主要理論有如下幾種：
（1）宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論模型
1979年克魯格曼提出了第一代危機(jī)理論模型，該模型認(rèn)為政府對(duì)財(cái)政、貨幣政策的過度擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化、引發(fā)對(duì)固定匯率的投機(jī)攻擊并最終導(dǎo)致金融危機(jī)。這個(gè)理論的產(chǎn)生背景是布雷頓森林體系崩潰，當(dāng)時(shí)美國發(fā)生了二戰(zhàn)后的第五次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)和國際收支進(jìn)一步惡化，國際金融市場拋售美元的風(fēng)潮更甚，迫使尼克松政府實(shí)施新經(jīng)濟(jì)政策，停止美元與黃金兌換的掛鉤，因此引發(fā)更大規(guī)模的拋售美元，西方主要工業(yè)國家先后放棄了本國貨幣與美元保持平價(jià)的掛鉤，布雷頓森林體系瓦解。布雷頓森林體系是以固定匯率為特征，之后取而代之的是以浮動(dòng)匯率制為主，多種匯率制度并存的國際匯率制度。用克魯格曼的理論來解釋金融危機(jī)我們假設(shè)一國貨幣需求非常穩(wěn)定，如果政府在這種情況下實(shí)行過度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)信貸擴(kuò)張、居民向外國購買商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)等來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而居民和投資者在這種情況下會(huì)選擇持有另一國貨幣即是用本幣購買外幣是符合心理預(yù)期的。當(dāng)中央銀行的外匯儲(chǔ)備不斷減少，中央銀行就要通過不斷購買外匯來維持平衡，一旦外匯儲(chǔ)備耗盡，固定匯率機(jī)制自然崩潰，金融危機(jī)發(fā)生。用這種理論我們能夠較好的解釋1973至1982年墨西哥危機(jī)，1978至1981年阿根廷危機(jī)。但也有缺陷：它所假定的政府政策過于機(jī)械，只是一味的擴(kuò)大貨幣發(fā)行，而政府可選擇的政策可以有多種。
（2）預(yù)期理論模型
預(yù)期理論模型提出一個(gè)完全不同的思路，它認(rèn)為：投機(jī)者對(duì)一國的貨幣發(fā)起攻擊的原因并不是其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的惡化，主要由貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。當(dāng)投機(jī)者對(duì)一國的貨幣發(fā)起攻擊時(shí)，政府為捍衛(wèi)固定匯率就會(huì)提高利率吸引外資儲(chǔ)備來維持匯率穩(wěn)定，如果提高利率維持匯價(jià)的成本大大高于維持匯價(jià)所能獲得的好處，政府就會(huì)被迫放棄固定匯率制。反之，投機(jī)者是否繼續(xù)攻擊也要取決于攻擊帶來的成本收益。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，用提高利率的方法來克服“貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”危機(jī)的對(duì)策，其效果不一定明顯。所以綜合考慮，用調(diào)整利率的方法來抵御危機(jī)時(shí)，一旦投機(jī)者能夠成功沖擊貨幣，其獲得的回報(bào)會(huì)高于成本，僅僅是高利率可能并不能有效的阻止投機(jī)者的攻擊。另外市場參與者在其投資決策時(shí)會(huì)把預(yù)期因素考慮進(jìn)去，這種因素使政府捍衛(wèi)固定匯率的成本提高。
（3）道德風(fēng)險(xiǎn)理論
道德風(fēng)險(xiǎn)論認(rèn)為：當(dāng)事人（金融機(jī)構(gòu)）的權(quán)利和義務(wù)不相匹配可能導(dǎo)致他人的資產(chǎn)或權(quán)益受到損失。在金融危機(jī)中，道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為政府的某種“隱含擔(dān)保”使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，造成巨額的呆壞賬，金融機(jī)構(gòu)的支付危機(jī)引起公眾的信心危機(jī)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。因?yàn)檎峁┑摹半[含擔(dān)保”缺乏確鑿的法規(guī)依據(jù)、信息不對(duì)稱，這樣使道德風(fēng)險(xiǎn)的危害后果更為嚴(yán)重。以東亞金融危機(jī)為例，由于東亞國家中存在政府與金融機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的資金、業(yè)務(wù)和人事關(guān)系，另外加上一些傳媒的暗示，使得社會(huì)公眾產(chǎn)生這樣一種錯(cuò)覺：金融機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生危機(jī)，政府一定會(huì)加以保護(hù)。一般來說，各國政府普遍存在對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行或明或暗的擔(dān)保，即便是大銀行出現(xiàn)危機(jī)，政府從多方面考慮往往會(huì)出面援助而不能任其倒閉，這就為銀行提供了“隱含擔(dān)保”。其結(jié)果是產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一方面，由于銀行得到了政府的“隱含擔(dān)?！保試鴥?nèi)外的投資者或債權(quán)人會(huì)認(rèn)為貸款給這些銀行是很安全的，即使這些銀行出現(xiàn)一些困難，政府也會(huì)出面援助，投資者或債權(quán)人便不再對(duì)銀行的資信從財(cái)務(wù)上進(jìn)行嚴(yán)格的審查，使得這些有問題的銀行得以大量融資；另一方面，政府“隱含擔(dān)?！保由洗婵钊伺c銀行的信息不對(duì)稱、監(jiān)管不力等因素造成銀行將大量資金投資或貸放給高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，這些項(xiàng)目失敗就會(huì)使銀行陷入困境。事實(shí)上，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的狀況己經(jīng)岌岌可危時(shí)，人們期待已久的政府援助也沒有出現(xiàn)，破滅了的希望很快引起投資者的恐慌和金融市場的動(dòng)蕩，金融機(jī)構(gòu)的償付力等問題也會(huì)很快蔓延開來。
（4）金融恐慌理論
“金融恐慌”理論認(rèn)為：由于某種外在的因素，短期資金的債權(quán)人突然大規(guī)模的從尚具有償債能力的債務(wù)人那里撤回資金，是一種集體行為。發(fā)生金融危機(jī)的國家在危機(jī)前夕大多經(jīng)歷了一個(gè)資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一旦發(fā)生大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，危機(jī)就會(huì)發(fā)生。以20世紀(jì)80年代初大多數(shù)東亞國家為例，它們都以高速增長的經(jīng)濟(jì)潛力吸引了大量外資，進(jìn)入了生產(chǎn)性較強(qiáng)的實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種狀態(tài)一直持續(xù)到90年代，東亞金融市場開始成熟，投機(jī)需求不斷增加，加上人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿了信心，外資流入迅猛攀升，大多資金投向風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的高利潤行業(yè)，而這種資金非常容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。客觀來說，“金融恐慌”是危機(jī)心理預(yù)期的一個(gè)補(bǔ)充。
（5）危機(jī)傳染理論
危機(jī)傳染論認(rèn)為一個(gè)國家的貨幣金融危機(jī)導(dǎo)致另一個(gè)國家發(fā)生貨幣金融危機(jī)的可能性，它產(chǎn)生于1992年歐洲貨幣危機(jī)之后。它強(qiáng)調(diào)了金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)，一個(gè)國家發(fā)生金融危機(jī)的原因，就是另一個(gè)國家的金融危機(jī)。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危機(jī)的傳染方式主要有三種：（1）溢出效應(yīng)，即在全球化的推動(dòng)下各國經(jīng)濟(jì)間形成密切的聯(lián)系，一國貨幣危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到同一經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)問題的另一國。溢出效應(yīng)按溢出渠道分為貿(mào)易溢出效應(yīng)和金融溢出效應(yīng)；（2）季風(fēng)效應(yīng)，即某一經(jīng)濟(jì)區(qū)外部某個(gè)國家的貨幣危機(jī)對(duì)該經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)所有國家的經(jīng)濟(jì)與貨幣穩(wěn)定產(chǎn)生影響，尤其是以發(fā)達(dá)國家為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)發(fā)展中國家的影響；（3）羊群效應(yīng)，即一國的貨幣危機(jī)通過對(duì)投資者心理預(yù)期產(chǎn)生作用，誘導(dǎo)公眾對(duì)同一經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健全的另一國發(fā)動(dòng)貨幣攻擊。
三、金融危機(jī)理論對(duì)美國金融危機(jī)成因的解釋
美國由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)有著復(fù)雜的背景，從金融危機(jī)理論出發(fā)，我認(rèn)為其主要的原因有以下幾點(diǎn)：
1.從宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論看，美國超寬松的經(jīng)濟(jì)刺激環(huán)境為危機(jī)埋下了隱患。在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經(jīng)濟(jì)衰退，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵(lì)投資和消費(fèi)。利率降到極點(diǎn)，貸款買房無需擔(dān)保、無需首付，因此房價(jià)一路盤升，房地產(chǎn)市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時(shí)代晚期的經(jīng)濟(jì)繁榮；同時(shí)也為房地產(chǎn)泡沫提供了溫床。布什政府為每一個(gè)居民都有其房住的政策擴(kuò)大了沒有購買能力的人買房，因而導(dǎo)致發(fā)放次級(jí)貸款的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.從道德風(fēng)險(xiǎn)理論看，房屋貸款金融機(jī)構(gòu)以房產(chǎn)作抵押發(fā)放貸款，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)不會(huì)受到影響，因?yàn)榈盅浩穬r(jià)格保持增值，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，這些沒有購買能力的人不能足額還款的風(fēng)險(xiǎn)加大。而這些房貸機(jī)構(gòu)本身資金實(shí)力并不雄厚，為了不斷的利用有限的資金，通過金融創(chuàng)新，把次貸資產(chǎn)打包證券化，從中收取資金又分散了風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果其中某一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，整個(gè)鏈條就會(huì)斷裂，從而波及所有的人。從2005年到2006年，為防止市場消費(fèi)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，市場利率進(jìn)入上升周期。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅。
3.從危機(jī)傳染理論看，美國次貸危機(jī)能夠擴(kuò)張為全球金融危機(jī)是因?yàn)樵谌蛞惑w化下，各國貿(mào)易依賴程度加深，各國資本市場緊密相連，美國資本市場的波動(dòng)必然會(huì)波及全球資本市場。
參考文獻(xiàn)：
［1］邵佳，現(xiàn)代金融危機(jī)的理論與實(shí)踐，上海外國語大學(xué)碩士學(xué)位論文（2004.12）。
論文提要:金融全球化使得各國之間的金融聯(lián)系更為緊密,也使得現(xiàn)行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起,改革現(xiàn)行國際貨幣體系的呼聲日益高漲,再次對(duì)國際貨幣體系進(jìn)行改革已勢在必行。
前言
金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分,是指世界各國或地區(qū)的金融活動(dòng)趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下,信息跨國界的傳播和現(xiàn)代化電子技術(shù)的應(yīng)用使得國際資本流動(dòng)加速,國際金融市場規(guī)模擴(kuò)大,各國之間的聯(lián)系更為緊密。然而,金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行格局,并使得現(xiàn)行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。現(xiàn)行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎(chǔ)上逐步演化而來的,也被稱為“無體系的體系”,它既沒有同一的匯率安排,也沒有明確的本位貨幣,各國的經(jīng)濟(jì)政策行為也難以受到約束。當(dāng)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí),金融全球化使得各國共同遭受危機(jī)影響的程度加深,特別是發(fā)展中國家,在這一過程中處于更加弱勢的地位,極易受到攻擊。20世紀(jì)八十年代以來,世界各國爆發(fā)的多次金融危機(jī),究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現(xiàn)。
隨著2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā),西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入衰退期,世界經(jīng)濟(jì)重心逐步向發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。由于這些發(fā)展中國家并未在現(xiàn)行國際貨幣體系中獲得相應(yīng)的話語權(quán),因此他們對(duì)國際貨幣體系改革的意愿極為強(qiáng)烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴(kuò)大,改革的呼聲也更加高漲,發(fā)達(dá)國家已無法再忽視發(fā)展中國家的聲音,改革已勢在必行。
一、金融全球化下現(xiàn)行國際貨幣體系引發(fā)的問題
(一)導(dǎo)致短期國際資本流動(dòng)加劇。布雷頓森林體系崩潰以后,國際資本流動(dòng)的增長速度已超過國際貿(mào)易和國際生產(chǎn)的增長速度。而且隨著金融全球化的發(fā)展,短期國際投機(jī)資本數(shù)額仍在不斷膨脹?？鐕Y本流動(dòng),尤其是短期性國際資本規(guī)模的增長主要得益于現(xiàn)有的國際貨幣體系,正是現(xiàn)有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動(dòng)提供了便利。反過來,跨國資本流動(dòng)尤其是短期性國際資本的快速流動(dòng)又強(qiáng)化了現(xiàn)行國際貨幣體系的不穩(wěn)定性。這些基于套利性動(dòng)機(jī)的短期國際資本總是對(duì)一國金融體系的缺陷伺機(jī)攻擊,并導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)。隨后,當(dāng)短期國際性資本大批逃離該國時(shí),又會(huì)將貨幣危機(jī)放大成銀行危機(jī)、金融危機(jī)、甚至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退。
(二)導(dǎo)致國際儲(chǔ)備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲(chǔ)備體系,在現(xiàn)行的多元貨幣體系下,一國的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的特別提款權(quán)、儲(chǔ)備頭寸和黃金儲(chǔ)備是相對(duì)穩(wěn)定的,這時(shí),外匯就成了一國增加國際儲(chǔ)備的主要手段。通常來看,外匯收入的增加來源于國際收支盈余,這樣在國際收支差額與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系上,一些國際收支長期盈余的國家外匯儲(chǔ)備需求較低,卻出現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備的過剩,而赤字國雖有強(qiáng)烈的外匯儲(chǔ)備需求,卻出現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備的短缺。于是,就出現(xiàn)了國際收支差額對(duì)外匯儲(chǔ)備供給和需求兩方面的矛盾。
此外,國際儲(chǔ)備的供求矛盾還體現(xiàn)在儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國與非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的不平等上。對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國來說,他們可以輕松的通過貨幣發(fā)行和貨幣互換來取得外匯儲(chǔ)備,但是他們作為發(fā)達(dá)國家往往又都是國際收支順差國,有大量的外匯儲(chǔ)備積累。對(duì)于非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國來說,他們只能通過增加出口來取得外匯,但是這些國家往往是發(fā)展中國家,出口能力有限。這樣,在國際儲(chǔ)備的管理中,發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的處境形成強(qiáng)烈反差,迫切需要儲(chǔ)備的國家面臨儲(chǔ)備短缺,而不需要儲(chǔ)備的國家反而出現(xiàn)儲(chǔ)備過剩。
(三)導(dǎo)致國際收支調(diào)節(jié)混亂。多元化的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制允許各國在國際收支不平衡時(shí)可采用不同調(diào)節(jié)方式,但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)外,其他幾種調(diào)節(jié)方式都由逆差國自行調(diào)節(jié),并且國際上對(duì)這種自行調(diào)節(jié)沒有任何的制度約束或支持,也不存在政策協(xié)調(diào)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)有一定的作用,但是在現(xiàn)行國際貨幣體系下,國際貨幣基金組織的職能已經(jīng)發(fā)生了異化,他的主要義務(wù)由布雷頓森林體系下維護(hù)固定匯率、為嚴(yán)重逆差國提供資金援助及協(xié)助建立成員國之間經(jīng)常項(xiàng)目交易的多邊支付體系,轉(zhuǎn)移到了維持貨幣的自由匯兌,因?yàn)樗俣ㄗ杂筛?dòng)的匯率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)國際收支的功能,無需過多干預(yù)。這樣,當(dāng)部分逆差國出現(xiàn)長期逆差時(shí),由于制度上無任何約束或設(shè)計(jì)來促使逆差國或幫助逆差國恢復(fù)國際收支平衡,逆差國只能依靠引進(jìn)短期資本來平衡逆差,而大量短期資本的流入為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。在國際收支調(diào)節(jié)問題上的這種混亂狀態(tài),成為了現(xiàn)行國際貨幣體系與經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢矛盾的集中體現(xiàn)。
二、國際貨幣體系改革構(gòu)想
(一)提高特別提款權(quán)的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初,基金組織就創(chuàng)設(shè)了具有超主權(quán)貨幣性質(zhì)的特別提款權(quán),以緩解主權(quán)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣不僅克服了主權(quán)信用貨幣的內(nèi)在缺陷,也為調(diào)節(jié)全球流動(dòng)性提供了可能。由于特別提款權(quán)具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力,它的擴(kuò)大發(fā)行有利于國際貨幣基金組織克服在經(jīng)費(fèi)、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難。當(dāng)一國主權(quán)貨幣不再作為全球貿(mào)易的尺度和參照基準(zhǔn)時(shí),該國匯率政策對(duì)失衡的調(diào)節(jié)效果會(huì)大大增強(qiáng)。這些能極大地降低未來危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)危機(jī)處理的能力。因此,當(dāng)前改革國際貨幣體系的首要任務(wù)是著力推動(dòng)改革特別提款權(quán)的分配,考慮充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用,實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣全球流動(dòng)性的調(diào)控,這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面改革不合理的份額制,應(yīng)綜合考慮一國國際收支狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模來調(diào)整份額,以此來降低某些經(jīng)濟(jì)大國對(duì)國際貨幣基金組織的絕對(duì)控制;另一方面繼續(xù)增加國際貨幣基金組織的基金份額,擴(kuò)大其資金實(shí)力,以便有足夠的可動(dòng)用資金來應(yīng)對(duì)危機(jī)。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現(xiàn)行國際貨幣體系重要的載體,理應(yīng)發(fā)揮更重要的作用,但現(xiàn)行國際貨幣體系的演變,使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化,因此有必要對(duì)國際貨幣基金組織進(jìn)行廣泛的改革。(1)擴(kuò)大國際貨幣基金組織提供援助的范圍,強(qiáng)化其國際最終貸款人的職能。在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下缺乏一個(gè)國際的最終貸款人,顯然是難以應(yīng)付國際貨幣危機(jī)的;(2)國際貨幣基金組織在實(shí)行資金援助時(shí),不僅要考慮恢復(fù)受援助國的對(duì)外清償能力,還要考慮促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這就要求國際貨幣基金組織,應(yīng)改變將短期內(nèi)恢復(fù)受援國償付能力作為唯一目標(biāo)的做法,并把重點(diǎn)放在危機(jī)防范而不是補(bǔ)救上;(3)增強(qiáng)國際貨幣基金組織的監(jiān)測和信息功能。當(dāng)成員國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí),國際貨幣基金組織有義務(wù)對(duì)成員國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策提供建議,并為投資者和市場主體提供準(zhǔn)確及時(shí)的信息;(4)促進(jìn)交流與合作。國際貨幣基金組織在加強(qiáng)與成員國交流的同時(shí),還應(yīng)積極促進(jìn)成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強(qiáng)國際金融合作,改善各國經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)性。金融全球化為資本的無序流動(dòng)創(chuàng)造了條件,同時(shí)也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時(shí),世界上主要貨幣的匯率大幅度波動(dòng),為發(fā)展中國家平衡國際收支和穩(wěn)定匯率帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和成本,也使國際貨幣體系的穩(wěn)定變得更加困難。因此,發(fā)達(dá)國家應(yīng)主動(dòng)擔(dān)起責(zé)任,最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動(dòng)。這就要求各國加強(qiáng)國際金融的合作與協(xié)調(diào),這是確保國際貨幣體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從國別上看,這種合作與協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是協(xié)調(diào)發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)濟(jì)合作。各發(fā)達(dá)國家之間應(yīng)經(jīng)常相互協(xié)調(diào)與溝通,共同承擔(dān)起應(yīng)有的國際責(zé)任,并以積極的態(tài)度,加強(qiáng)各國在貨幣和經(jīng)濟(jì)政策方面的合作,以保證國際貨幣體系穩(wěn)定;二是協(xié)調(diào)發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間的發(fā)展關(guān)系。在支持發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí),更多地考慮促進(jìn)發(fā)展中國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,注意保護(hù)發(fā)展中國家的根本利益;三是加強(qiáng)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)貨幣政策的合作。在總結(jié)歐盟與歐元經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,加強(qiáng)一國與周邊國家之間的經(jīng)濟(jì)合作,共同探討區(qū)域性貨幣合作的有效途徑,以抵御外部危機(jī)對(duì)該區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的沖擊。此外,從加強(qiáng)合作的領(lǐng)域看,還應(yīng)加強(qiáng)國際金融經(jīng)營環(huán)境、國際金融內(nèi)部控制、國際金融市場約束以及國際金融監(jiān)管等方面的合作與協(xié)調(diào)。
(四)建立和加強(qiáng)國際金融監(jiān)管。在金融全球化下,建立和完善國際金融監(jiān)督機(jī)制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度,公開披露有關(guān)信息;(2)抑制國際范圍內(nèi)短期資本的無序流動(dòng),特別是加強(qiáng)對(duì)“對(duì)沖基金”、離岸金融中心的監(jiān)管。對(duì)對(duì)沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監(jiān)管已成為國際貨幣新體系的一個(gè)重要內(nèi)容;(3)加強(qiáng)對(duì)銀行的跨境監(jiān)管。隨著金融自由化的發(fā)展,某些國際性銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)移到管理不嚴(yán)的離岸避稅港,以便規(guī)避國內(nèi)的管理和監(jiān)督,這無疑中增加了資本無序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,對(duì)銀行的跨境監(jiān)管是國際監(jiān)管體系的重要內(nèi)容。
主要參考文獻(xiàn):
[1]冉生欣.現(xiàn)行國際貨幣體系研究.華東師范大學(xué),2006.
[2]國慶.現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷及改革方向.上海經(jīng)濟(jì)研究,2009.2.
該書的內(nèi)容分為三大部分，第一部分著重論述了“國際上主要金融市場的法律與監(jiān)管”，在這部分介紹了美國的證券法，美國的國際銀行法，銀行與證券領(lǐng)域的資本充足率監(jiān)管，歐洲單一金融市場，歐洲貨幣體系和匯率體系，歐洲貨幣聯(lián)盟和日本銀行與證券市場的國際化等問題。
第二部分介紹了“國際金融工具和離岸市場業(yè)務(wù)”。在這一部分介紹了歐元存款和銀行存款，國際支付系統(tǒng)，跨國的資產(chǎn)凍結(jié)，歐洲債券和全球債券，國際資產(chǎn)證券化，國際股票市場的競爭，國際清算結(jié)算系統(tǒng)，國際期貨與期權(quán)等衍生金融工具，國際掉期和離岸互助基金等內(nèi)容。
第三部分介紹“國際新興金融市場”。這部分著重介紹了亞洲一些國家的項(xiàng)目融資、新興市場國家的民營化與機(jī)構(gòu)投資者、亞洲貨幣危機(jī)。
從內(nèi)容來看，書中收錄了兩位教授的有關(guān)論文，選摘了其他著名教授的有關(guān)論文和著名著作中的片斷，還引用了一些法律和國際條約的原文，嚴(yán)格說來，本書是作者“半寫半編”而成的。由于本書的領(lǐng)域涉及廣泛，內(nèi)容復(fù)雜，每部分都請(qǐng)最好的專家來寫，請(qǐng)最有名的權(quán)威來支持。這種既突出重點(diǎn)，又體現(xiàn)合作的方法，使本書內(nèi)容的每個(gè)部分都是最好的，全書也是最好的。
這兩位法學(xué)教授在分析國際金融法的時(shí)候，不是就有關(guān)法律條文或判例進(jìn)行介紹，而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法出發(fā)，用統(tǒng)計(jì)數(shù)字和圖表向讀者展現(xiàn)國際金融的現(xiàn)狀與發(fā)展，然后進(jìn)行金融市場的各種交易分析，再轉(zhuǎn)入各國的國際金融政策分析、國際機(jī)構(gòu)的政策分析，最后才落實(shí)到各國的有關(guān)法律和國際金融機(jī)構(gòu)的條約。這種風(fēng)格是本書的一大特點(diǎn)。
同美國法學(xué)院著重案例教學(xué)和司法技術(shù)研究不同，在曾經(jīng)創(chuàng)立了案例教學(xué)法的美國哈佛法學(xué)院里，這兩位教授居然不用案例分析，卻用經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)字來分析，以引起讀者對(duì)國際金融宏觀的興趣。
維侖斯教授進(jìn)入法學(xué)院之前，是經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，而斯卡特教授則是歐美“30人小組”的專家之一。這個(gè)小組的主要成員幾乎都是著名的經(jīng)濟(jì)專家，斯卡特教授作為法學(xué)專家參加這個(gè)小組可見他的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底之深厚。
一、匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長
一般來說，固定匯率制度的支持者認(rèn)為，長期穩(wěn)定的匯率水平有助于人們建立穩(wěn)定的
預(yù)期，為國內(nèi)外投資者的決策制定提供一個(gè)確切的基礎(chǔ)，促進(jìn)國際貿(mào)易和跨國投資的發(fā)展；而未來匯率變動(dòng)的不確定性會(huì)對(duì)投資決策制定產(chǎn)生負(fù)面影響，從而在一定程度上制約國際貿(mào)易和投資。雖然企業(yè)可以在遠(yuǎn)期外匯市場上和期貨市場上進(jìn)行對(duì)沖操作以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但這意味著交易成本的上升。在發(fā)展中國家中，由于外匯市場不成熟，套利渠道的相對(duì)缺乏，它們在浮動(dòng)匯率面前尤其顯得束手無策。極端的易變性意味著貨幣錯(cuò)配（CurrencyMisalignment）仍然發(fā)生，而這將導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，減少投資和外貿(mào)，引起經(jīng)濟(jì)增速降低，這對(duì)于缺乏遠(yuǎn)期套期保值的國家來說尤其如此（BirdandRajan，2001）。
而浮動(dòng)匯率制度的倡導(dǎo)者聲稱，作為本國貨幣的外國價(jià)格，匯率可以在外匯市場上由供求決定，由市場力量決定的價(jià)格信號(hào)往往是最優(yōu)的，有利于經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。同時(shí)，很多經(jīng)驗(yàn)研究證明，匯率的短期易變性對(duì)于貿(mào)易的影響是極小的。而且，被觀測到的匯率易變性可能是不可避免的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。即使該風(fēng)險(xiǎn)在外匯市場受到壓制，它也會(huì)在其他場合以更不令人愉快的方式爆發(fā)出來（Frankel,1996）。（例如，美國為避免因?qū)嶋H供求因素導(dǎo)致的美元升值的措施，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹。）
匯率制度選擇的中間派和靈活派則認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響是不確定的，而且可能與經(jīng)濟(jì)實(shí)體的特點(diǎn)及初始條件有關(guān)。因此，應(yīng)對(duì)外部沖擊的合適政策應(yīng)該是具有本國特色的政策（ChangandVelasco，1999）。
二、匯率制度與通貨膨脹
實(shí)施釘住匯率制可以約束釘住國政府貨幣政策。當(dāng)釘住國的通脹率與被釘住國的通脹率嚴(yán)重背離時(shí)，資本的跨國流動(dòng)將使釘住國貨幣面臨貶值或升值壓力。若釘住國通脹率顯著高于被釘住國，資本外流將造成貶值壓力，為了維持釘住匯率制將減少甚至耗盡其外匯儲(chǔ)備。所以這種約束可以看成是一種貨幣紀(jì)律。理論和經(jīng)驗(yàn)分析給出三個(gè)理由，證明釘住匯率制度能有效遏制通貨膨脹：（1）釘住匯率建立了清晰的、可操作的目標(biāo)，同時(shí)捆住了政府的手，使得政府反通脹的承諾更加可信；（2）釘住匯率可以幫助價(jià)格和工資制定者圍繞一個(gè)新的低通脹均衡協(xié)調(diào)它們的行動(dòng)和預(yù)期；（3）釘住匯率制度提供了一個(gè)方便的渠道，使得家庭和企業(yè)能夠在高通脹時(shí)期渡過后，將它們從海外撤回的離岸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)。（在浮動(dòng)匯率制下，沒有這樣能重建本幣資產(chǎn)的自動(dòng)機(jī)制，因?yàn)檠胄袥]有義務(wù)購買撤回本國的以外幣計(jì)值的資本）（Bruno,1995）。
浮動(dòng)匯率制下反通脹措施的緊縮性比固定匯率制下更強(qiáng)（通常導(dǎo)致過高的實(shí)際利率和
本幣高估），因此浮動(dòng)匯率制下很多穩(wěn)定措施都失敗了。即使在浮動(dòng)匯率制下反通脹措施能取得成功，成本也明顯比在釘住匯率制下高。以波羅的海沿岸的兩個(gè)鄰國為例，愛沙尼亞采用了貨幣局制度，拉脫維亞早期采用了浮動(dòng)匯率制度。兩國都成功地結(jié)束了轉(zhuǎn)軌時(shí)期的高通脹，但拉脫維亞經(jīng)歷了一次更深更持久的衰退。根據(jù)歐洲復(fù)興開發(fā)銀行的資料，愛沙尼亞在1993、1994、1995年的年均GDP增長率為-7%、6%、6%，而拉脫維亞的同期增長率為-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脫維亞在1994年上半年采用了釘住匯率制（Sachs,1996）。
三、匯率制度與匯率的波動(dòng)與背離
資本流動(dòng)性的增大容易產(chǎn)生匯率的波動(dòng)性和背離問題。由于可以通過市場消除與不確定性相關(guān)的即期匯率波動(dòng)，所以匯率的波動(dòng)性并不是個(gè)嚴(yán)重問題。背離比波動(dòng)性更嚴(yán)重，因?yàn)槌掷m(xù)的高估對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期競爭力和就業(yè)有重要影響。相對(duì)價(jià)格的變化可能引發(fā)高成本的資源配置。Meershwam(1989)證明，匯率持續(xù)性高估可能導(dǎo)致競爭力的永久損失。
在固定匯率制下，均衡匯率的制定是一個(gè)難題，中央銀行并不比市場更“英明”。市場總是在發(fā)展變化，而均衡匯率的調(diào)整總是滯后于市場需求的變動(dòng)。因此，固定匯率制雖然避免了匯率波動(dòng)性問題，卻面臨匯率的背離問題。
在浮動(dòng)匯率制下，由于貨幣市場的調(diào)整速度快于商品市場的調(diào)整速度，存在匯率超調(diào)（Overshooting）的問題，從而導(dǎo)致匯率可能長時(shí)間處于沒有經(jīng)濟(jì)基本面支撐的水平。此外，投機(jī)者的套匯與套利行為可能加大名義匯率的波動(dòng)幅度。
未實(shí)行釘住貨幣時(shí)實(shí)際匯率的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)行釘住匯率時(shí)的幅度。同樣，名義匯率與實(shí)際匯率的偏差在未實(shí)行釘住時(shí)也比實(shí)行釘住時(shí)大得多（除了被釘住的貨幣處于一系列廣泛的管制情況以外）。實(shí)際匯率這樣大的變動(dòng)幅度恰恰說明了名義匯率的變動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同時(shí)期的通貨膨脹率差異變動(dòng)。20世紀(jì)20年代以及70、80年代的浮動(dòng)匯率制度都有一個(gè)典型的特征，即“善惡循環(huán)”。各國貨幣在經(jīng)歷超過正常水平的通貨膨脹后，其貨幣貶值速度和幅度都超過了由通貨膨脹率差異決定的長期均衡水平，然后開始升值，貨幣的升值也超過了長期均衡水平。貨幣快速貶值削弱了貨幣當(dāng)局穩(wěn)定金融的能力，并增加了達(dá)到金融穩(wěn)定的難度（阿里巴，2000）。
在浮動(dòng)匯率制下，當(dāng)國際貨幣市場上出現(xiàn)明顯的不均衡時(shí)，投資者就會(huì)轉(zhuǎn)移資金以獲取利潤，這將導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)，于是預(yù)期利率的變化就會(huì)產(chǎn)生很大的結(jié)構(gòu)性影響。預(yù)期利率變動(dòng)而引起的實(shí)際利率變動(dòng)將影響長期資本運(yùn)動(dòng)的形式。為了國際貨幣市場的均衡而發(fā)生的即期利率變動(dòng)，將會(huì)引起國際資本市場的不均衡（Aliber，1988）。
四、匯率制度與內(nèi)外沖擊
在金融全球化的背景下，國際市場價(jià)格信號(hào)劇烈波動(dòng)的情況時(shí)有發(fā)生，而浮動(dòng)匯率可以起到“屏蔽”作用，能夠較快地調(diào)整以“絕緣”外生性沖擊造成的影響。對(duì)外貿(mào)易的商品價(jià)格波動(dòng)越大，匯率浮動(dòng)的可能性越大，因?yàn)楦?dòng)匯率有助于隔絕外國價(jià)格的動(dòng)蕩對(duì)國內(nèi)價(jià)格的沖擊（梅爾文，1991）。
弗里德曼（Friedman,1953）認(rèn)為，與固定匯率制度相比，浮動(dòng)匯率制度最大的優(yōu)勢在于，即使名義剛性存在，后者仍能很好的調(diào)整經(jīng)濟(jì)以應(yīng)對(duì)實(shí)際的貿(mào)易沖擊。實(shí)證分析表明，在發(fā)展中國家，彈性匯率制度能更好的使經(jīng)濟(jì)體避免受實(shí)際干擾的影響。浮動(dòng)匯率在貿(mào)易沖擊形成后，能更好地調(diào)整實(shí)際產(chǎn)出。人們似乎不必?fù)?dān)心浮動(dòng)匯率對(duì)貿(mào)易沖擊的影響，因?yàn)楫?dāng)受到負(fù)面沖擊的影響時(shí)，浮動(dòng)匯率制度可以使名義匯率相應(yīng)的貶值。
弗里德曼同時(shí)認(rèn)為，如果價(jià)格輕微波動(dòng)，那么改變名義匯率以應(yīng)對(duì)實(shí)際匯率調(diào)整的沖
擊，與商品和勞務(wù)市場的過度需求推動(dòng)名義價(jià)格下降相比，所需要的時(shí)間更短、成本更低。
如果沖擊是真實(shí)的，從理論上說，浮動(dòng)匯率制度仍是更有效的選擇。實(shí)際上，實(shí)行浮動(dòng)匯率制最大的優(yōu)勢在于它能給予實(shí)際的沖擊以平穩(wěn)、適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。當(dāng)國內(nèi)價(jià)格是粘性的，那么為應(yīng)付沖擊而發(fā)生的改變是緩慢的，一個(gè)負(fù)面的實(shí)際沖擊（如出口需求或貿(mào)易的下降）會(huì)導(dǎo)致名義匯率的貶值。對(duì)貿(mào)易品的需求減少時(shí)，匯率貶值會(huì)降低貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，并因此而部分地彌補(bǔ)負(fù)面沖擊帶來的不利影響。而且，在出口商品的名義價(jià)格下降時(shí)，名義貶值會(huì)增加其國內(nèi)價(jià)格，這又有利于經(jīng)濟(jì)得到一個(gè)更平穩(wěn)的調(diào)整。也就是說，在彈性匯率制度下，匯率起著自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。
另一方面，固定匯率制度則不得不依賴國內(nèi)價(jià)格的緩慢改變以走出蕭條。換句話說，釘住匯率制度必須承受負(fù)面沖擊帶來的影響。而且，中央銀行必須阻止本幣貶值，否則用外幣購買本幣將會(huì)導(dǎo)致貶值發(fā)生。這是一種內(nèi)在的緊縮，它會(huì)引起就業(yè)率大幅度的下滑。對(duì)20世紀(jì)20年代至90年代的英國和阿根廷來說，為重新安排相對(duì)價(jià)格，渡過漫長而痛苦的緊縮時(shí)期是必要的，這也意味著保持固定的名義匯率要付出代價(jià)。
浮動(dòng)匯率制度平息沖擊的另一種方式是實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策。當(dāng)實(shí)際的負(fù)面沖擊存在時(shí)，政府能夠采取措施減輕衰退。在彈性匯率制度下，國家可以通過貨幣擴(kuò)張的方式來應(yīng)對(duì)沖擊。而在固定匯率制度下，貨幣的增加只意味著儲(chǔ)備的外流而對(duì)產(chǎn)出沒有任何影響。
但是，固定匯率可以更好地處理內(nèi)部沖擊，如通脹率或利率的暫時(shí)性變動(dòng)等，外匯儲(chǔ)備的增減可以作為一種緩沖器，以避免匯率的無謂頻繁波動(dòng)。國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)越大，釘住匯率的可能性越大，因?yàn)閲H貨幣的流動(dòng)是一種減震器，它可以減少國內(nèi)貨幣供應(yīng)的變動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格的影響。如果實(shí)行固定匯率，國內(nèi)貨幣的過量供應(yīng)會(huì)使資本外流，因?yàn)椴糠殖~貨幣可以通過國際收支赤字來消除。在浮動(dòng)匯率下，過多的貨幣供應(yīng)量仍然滯留在國內(nèi)，并使國內(nèi)貨幣貶值（梅爾文，1991）。
不同匯率制度相對(duì)優(yōu)勢的存在，是以影響經(jīng)濟(jì)體的沖擊的特征為基礎(chǔ)的。當(dāng)沖擊來自國內(nèi)貨幣市場，固定匯率制度會(huì)自動(dòng)阻止沖擊影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；如果確實(shí)發(fā)生了需求沖擊，在貨幣當(dāng)局購買外匯儲(chǔ)備以阻止本幣升值的同時(shí)，貨幣供給將會(huì)增加，而實(shí)際產(chǎn)出不變。相反，彈性匯率制度則需要降低收入以使實(shí)際貨幣需求減少到實(shí)際貨幣供給未發(fā)生變化時(shí)的水平。因此，如果這些沖擊在經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，這就是贊成固定匯率制度的一個(gè)理由。
五．匯率制度與貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)
固定匯率制很容易受到國際投機(jī)資本的攻擊，這是因?yàn)楣潭▍R率不是完全置信的，投
機(jī)者認(rèn)為持續(xù)高估貨幣遲早要向市場均衡匯率回歸。投機(jī)沖擊可能引發(fā)貨幣危機(jī)，迫使一國放棄固定匯率制度。本幣貶值造成持有大量未套期保值的外債的銀行和企業(yè)債務(wù)成本高企，加上央行為捍衛(wèi)本幣匯率而提升本幣利率所造成的銀行利潤率下降以及企業(yè)國內(nèi)債務(wù)成本升高，從而引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
代爾蒙德和代布維格（DiamondandDybvig,1983）系統(tǒng)論述了固定匯率制下的清償力危機(jī)。嚴(yán)格釘住匯率制度限制了貨幣當(dāng)局?jǐn)U大國內(nèi)信貸的能力，這可能有利于抑制通貨膨脹，但卻不利于銀行穩(wěn)定。在貨幣局制度和金本位制下，國內(nèi)銀行體系沒有最后貸款人。在一個(gè)銀行規(guī)模小、存款保險(xiǎn)制度不完備的金融體系中，這可能造成自負(fù)盈虧的銀行倒閉。相關(guān)模型表明，貨幣局制度通過加大產(chǎn)生銀行危機(jī)的可能性來減少形成國際收支危機(jī)的可能性。因此，低通貨膨脹價(jià)格可能是金融體系不穩(wěn)定所特有的現(xiàn)象。與貨幣局制度不同，在固定匯率制下，中央銀行愿意充當(dāng)最后貸款人。但唯一的不同在于，是國際收支危機(jī)而不是銀行危機(jī)形成了。
值得指出的是，采用浮動(dòng)匯率制并不意味著與危機(jī)絕緣。浮動(dòng)匯率制國家也可能同時(shí)遭受金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的雙重打擊。以美國為例，美國之所以能夠在經(jīng)常項(xiàng)目長期巨額逆差的壓力下保持美元堅(jiān)挺，是靠長期源源不斷流入的外國資本。而資本項(xiàng)目的順差在很大程度上是由人們的主觀預(yù)期和對(duì)美元的信心造成的。一旦美國經(jīng)濟(jì)的放緩和美國股市泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅改變了人們對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)與美元的預(yù)期，外國資本的抽逃將對(duì)美元造成巨大的貶值壓力。為了減緩資本抽逃的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)很可能調(diào)高利率，而利率的升高會(huì)進(jìn)一步加深經(jīng)濟(jì)的低迷。也就是說，美國終將為其經(jīng)常項(xiàng)目赤字付出代價(jià)，長期累積的風(fēng)險(xiǎn)終將爆發(fā)。反對(duì)彈性匯率制的另一個(gè)原因是，在發(fā)展中國家里以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)普遍存在。那么本幣名義匯率的貶值將增加美元債務(wù)的輸送成本，并導(dǎo)致企業(yè)的接連破產(chǎn)及財(cái)政危機(jī)的發(fā)生(CalvoandReinhart，1999)。
Eichengreen和Arteta(2000)指出，經(jīng)驗(yàn)證明未能揭示在匯率制度和銀行危機(jī)之間存在任何聯(lián)系。近年來較為流行的“原罪論”說明，如果一個(gè)國家金融市場不完全，即一國的貨幣既不能用于國際借貸，甚至在本國市場上也不能用于長期借貸。那么一國的國內(nèi)投資不是面臨貨幣錯(cuò)配（借美元用于國內(nèi)項(xiàng)目），就是面臨期限錯(cuò)配（用短期貸款作長期用途）。如果出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，匯率貶值將造成貸款的本幣成本上升，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境以致破產(chǎn)；如果出現(xiàn)期限錯(cuò)配，利率上升也會(huì)造成借款成本的上升，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境以致破產(chǎn)。在這種國內(nèi)金融極端脆弱的情況下，不論是采用固定匯率還是浮動(dòng)匯率，都難以避免危機(jī)的爆發(fā)（張志超，2001）。
六、匯率制度與貨幣以及鑄幣稅
根據(jù)三元悖論（TheImpossibleTrinity）,一國不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)、固定
匯率制和獨(dú)立的貨幣政策。因此，在資本帳戶開放的前提下，一國實(shí)行釘住匯率制度意味著自己貨幣（MonetarySovereignty）的部分讓渡。在釘住國和被釘住國的商業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在顯著差異的情況下，釘住國內(nèi)外平衡的任務(wù)就只能依靠單一的財(cái)政政策。但是，根據(jù)丁伯根法則（TinbergenRule）,要實(shí)現(xiàn)一定數(shù)量的政策目的必須要有同樣數(shù)量的政策工具，單憑財(cái)政政策不能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部和外部均衡。根據(jù)蒙代爾分派原則（MundellAssignment），貨幣政策應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)外部均衡，財(cái)政政策應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡。同時(shí)，米德沖突（Meade’sConflict）也證明，單靠財(cái)政政策本身不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡。此外，多恩布什等人（Dornbusch,FischerandStarz，1998）指出，財(cái)政政策具有相當(dāng)長的內(nèi)部時(shí)滯，這使得財(cái)政政策無法有效地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定政策。因此，貨幣的讓渡實(shí)質(zhì)上不僅僅是一個(gè)有關(guān)民族情感的問題，它可能會(huì)帶來一國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部或外部失衡，從這個(gè)角度來說，浮動(dòng)匯率制似乎是一個(gè)更優(yōu)的選擇。
但是，在資本自由流動(dòng)的前提下，執(zhí)行浮動(dòng)匯率制度的小國的貨幣政策實(shí)際上本身就是無效的。例如，該國經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，為刺激投資和消費(fèi)而降低利率，但本國利率和外國利率的差異將使得資本外逃發(fā)生，從而加重衰退；當(dāng)該國面臨通貨膨脹的壓力時(shí)，調(diào)高利率以緊縮銀根，但國際資本的大舉流入將加劇該國的通貨膨脹。既然貨幣政策本身無效，貨幣讓渡的成本也就大大降低了。同時(shí)，只有少數(shù)工業(yè)化國家的通貨膨脹率和利率變動(dòng)能夠左右國際匯率的走勢，大多數(shù)國家只是被動(dòng)的價(jià)格接受者，因此匯率政策本身作為一種調(diào)節(jié)政策來說也是無效的。因此有人認(rèn)為，“對(duì)于尋求穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)展中國家來說，清潔浮動(dòng)匯率不是好的選擇。清潔浮動(dòng)匯率只能是有成熟的經(jīng)濟(jì)政策的大型發(fā)達(dá)國家能夠享用的奢侈品”(Bergsten,Davanne,andJacquet,1999)。
費(fèi)舍爾（Fischer,1981）指出，從鑄幣稅的角度來看，能夠允許一個(gè)國家自由決定其通貨膨脹率的匯率制度是最佳選擇，固定匯率制度是次優(yōu)選擇，使用其他國家的貨幣是最差的選擇。為了滿足國際支付的需要，非儲(chǔ)備貨幣國家都必須持有一定數(shù)量的國際貨幣，即繳納一定數(shù)量的鑄幣稅。而在固定匯率制下，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行必須經(jīng)常在外匯市場上進(jìn)行對(duì)沖操作。這又要求中央銀行擁有比浮動(dòng)匯率制下更為充足的外匯儲(chǔ)備，而這又意味著大量的鑄幣稅損失。在貨幣局制度下，本幣的發(fā)行以外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，鑄幣稅損失最大。
但也有一種觀點(diǎn)指出，由于我們沒有看見各國相互競爭以獲得儲(chǔ)備貨幣地位的事實(shí)，說明鑄幣稅的收益是很小的。德國、日本等國家之所以反對(duì)其貨幣成為主要儲(chǔ)備貨幣，是因?yàn)樗鼈儼l(fā)現(xiàn)，國際上對(duì)儲(chǔ)備貨幣需求的變化會(huì)對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響（尤其是對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所占比重高的國家）。
七、匯率制度與政治因素——信譽(yù)和時(shí)間一致性問題
一般說來，每屆政府上臺(tái)之后都想在國內(nèi)外建立起信譽(yù)（Credibility）和時(shí)間一致性（Time-consistency,也稱政策延續(xù)性）。但是正如各種官僚行為理論和政治商業(yè)周期模型揭示的那樣，政府很難保持實(shí)行固定匯率政策的意愿和能力。實(shí)證研究也證明，總是存在通過改變政策而把事情辦得更好的動(dòng)力，即存在時(shí)間不一致性。
對(duì)公開宣布實(shí)行的固定匯率制度進(jìn)行調(diào)整的代價(jià)非常昂貴，因?yàn)檫@樣做將產(chǎn)生信譽(yù)鴻溝（CredibilityGap）和時(shí)間不一致性。從這個(gè)角度來講，最佳辦法是實(shí)行彈性匯率制（蔣鋒，2001）。Edwards（1996）發(fā)現(xiàn)，政治不穩(wěn)定性在匯率制度選擇中發(fā)揮著重要的作用。越不穩(wěn)定的國家越不可能選擇釘住匯率制，因?yàn)樵卺斪R率制下匯率貶值的政治成本太高。
八、結(jié)論
綜上所述，我們可以得出的唯一準(zhǔn)確的結(jié)論是，沒有任何匯率制度能適合所有的國家
或者在任何時(shí)期適合同一個(gè)國家。匯率制度的選擇應(yīng)該取決于一國面臨的特定環(huán)境。將某種匯率制度過于普遍化（Generalizing）是非常危險(xiǎn)的（Frankel.，2000）。
筆者在此將以上討論形成的結(jié)論總結(jié)在兩張表中：
表1固定匯率與浮動(dòng)匯率的優(yōu)劣對(duì)比
項(xiàng)目固定匯率浮動(dòng)匯率
經(jīng)濟(jì)增長建立穩(wěn)定預(yù)期優(yōu)化資源配置
遏制通貨膨脹有效或成本小無效或成本大
匯率波動(dòng)和背離匯率背離匯率波動(dòng)（超調(diào)）
應(yīng)付內(nèi)外沖擊更好地應(yīng)付內(nèi)部沖擊更好地應(yīng)付外生性沖擊
危機(jī)貨幣危機(jī)和清償力危機(jī)信心危機(jī)引發(fā)雙重危機(jī)
貨幣和鑄幣稅喪失貨幣，難以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡繳納更多鑄幣稅小國貨幣政策和匯率政策無效,征收鑄幣稅會(huì)帶來成本
政治因素信譽(yù)鴻溝和時(shí)間不一致性時(shí)間一致性
表2選擇固定匯率制或浮動(dòng)匯率制國家的特點(diǎn)
固定匯率浮動(dòng)匯率
規(guī)模小規(guī)模大
經(jīng)濟(jì)開放經(jīng)濟(jì)封閉
貿(mào)易集中貿(mào)易分散
持有外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本低持有外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本高
新興市場國家和轉(zhuǎn)型國家發(fā)達(dá)國家
缺乏完善的套期保值市場完善的套期保值市場
面臨的外生性沖擊較少面臨劇烈的外生性沖擊
國內(nèi)貨幣供應(yīng)量變化大國內(nèi)貨幣供應(yīng)量變化小
政治穩(wěn)定政治不穩(wěn)定
通貨膨脹協(xié)調(diào)通貨膨脹不協(xié)調(diào)1.
經(jīng)濟(jì)增長率低經(jīng)濟(jì)增長率高2.
注解:
1.邁克爾•梅爾文：《國際貨幣與金融》，上海三聯(lián)書店，1991年版
2.LevyYeyati和Sturzenegger(2001)的研究證實(shí)，在發(fā)展中國家中，實(shí)行固定匯率制的國家同較低的經(jīng)濟(jì)增長率和較高的產(chǎn)出波動(dòng)性相關(guān)聯(lián)。它們的經(jīng)濟(jì)增長率比起浮動(dòng)匯率制國家來平均要低1％。
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關(guān)鍵詞：金本位制國際市場金融危機(jī)
作為一個(gè)超過一個(gè)世紀(jì)的主要造幣，金本位有其優(yōu)點(diǎn)。首先，成功地避免了在金本位制下的固定匯率造成的波動(dòng)率，這肯定會(huì)有助于穩(wěn)定世界貿(mào)易的不確定性。二，由于對(duì)稱的金標(biāo)準(zhǔn)，沒有任何一個(gè)國家可以在這個(gè)系統(tǒng)中享有的特權(quán)。干預(yù)外匯市場，然后是每個(gè)國家的義務(wù)。第三，因?yàn)槊總€(gè)央行要求其黃金價(jià)格在一個(gè)固定的水平針，一個(gè)國家的貨幣供應(yīng)量將永遠(yuǎn)能夠更迅速地超過其實(shí)際需求和國家去，從而可以躲避通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
然而，美元的想法，回到金標(biāo)準(zhǔn)，只不過是不切實(shí)際的windbaggary。
首先，從歷史的角度和哲學(xué)的角度來看，總是在走向革命的某種東西躺在道路的必然性和客觀性。其實(shí)，確切的原因，紙的標(biāo)準(zhǔn)取代了一次當(dāng)時(shí)的黃金標(biāo)準(zhǔn)金標(biāo)準(zhǔn)的存在，嚴(yán)重抑制了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于每個(gè)國家的黃金儲(chǔ)備的限制和黃金開采效率低，貨幣供應(yīng)量只能共享一個(gè)相對(duì)緩慢的上升，在金本位制度。統(tǒng)計(jì)顯示，在世界各地的約386噸的黃金儲(chǔ)備在1900年，全球黃金的年產(chǎn)量一直保持相對(duì)穩(wěn)定的中間時(shí)期以來20世紀(jì)90年代，在每年2500噸。然而，在20世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)總量16.4倍的速度比在19世紀(jì)末。所以很明顯，貨幣體系將是無與倫比的的快速發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)，如果我們粘貼的金標(biāo)準(zhǔn)。盡管一些專家和學(xué)者主張，美元應(yīng)該和必須返回在其彎曲的頂部的黃金標(biāo)準(zhǔn)，這是毫無疑問對(duì)歷史的軌跡，甚至一個(gè)世紀(jì)前就注定的命運(yùn)。
其次，黃金標(biāo)準(zhǔn)本身不是一個(gè)絕對(duì)穩(wěn)定的硬幣，人們普遍認(rèn)為。即使是真金的支持下，貨幣體系的貨幣危機(jī)的爆發(fā)仍然指日可待。由于是固定匯率制的情況下，有了一個(gè)在一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策如政府赤字水平比較高，嚴(yán)重的不當(dāng)行為，在交流炒家將傾向于以期望政府的困難保持的價(jià)格比率之間其貨幣和黃金。投機(jī)者則可能為了保住價(jià)值，甚至賺錢的黃金兌美元的運(yùn)行。讓我們在西方國家，例如在1960年的野生傳播動(dòng)蕩。由于焦慮的財(cái)政危機(jī)日益加劇，在美國，這是造成美元進(jìn)一步貶值，在倫敦市場的黃金價(jià)格從最初每盎司35％美元直線飆升40.6娃娃。此外，法國，意大利，瑞士，德國，以及加拿大都遭受了從國家這是lateer作為一個(gè)令人難以置信的描述和空前的恐慌購買。即使在紐約市場，黃金量只買了10月20日達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的2000萬美元。因此，黃金標(biāo)準(zhǔn)，作為對(duì)持續(xù)貶值的事實(shí)對(duì)策，卡上的是促使新一屆的波動(dòng)。
第三，黃金標(biāo)準(zhǔn)將呈現(xiàn)強(qiáng)硬，強(qiáng)硬的問題，如果處理不當(dāng)帶來惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致世界各地的全身性的經(jīng)濟(jì)衰退。一方面，央行可以通過主導(dǎo)下的黃金標(biāo)準(zhǔn)的總貨幣供應(yīng)量的不規(guī)范總值要求。因此，當(dāng)一個(gè)國家在經(jīng)濟(jì)下滑的痛苦，央行可能不利于刺激國內(nèi)需求，以刺激經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)和在經(jīng)濟(jì)下滑，隨著時(shí)間推移，最終會(huì)導(dǎo)致整體停滯。另一個(gè)原因是，因?yàn)樽伦拥狞S金數(shù)量，世界各地的所有國家將努力改善他們的生產(chǎn)水平，實(shí)現(xiàn)了全球黃金的更大的配額。據(jù)Fisher方程（P×Y=M×V），作為國家的產(chǎn)量增加，團(tuán)結(jié)產(chǎn)品和勞動(dòng)力價(jià)格是越來越低。這將導(dǎo)致全球失業(yè)和再破的開放型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低效率。
關(guān)鍵詞：金融調(diào)控；國際經(jīng)驗(yàn)；教訓(xùn)
20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，金融自由化持續(xù)發(fā)展，各國金融調(diào)控在強(qiáng)調(diào)個(gè)性的同時(shí)，逐步呈現(xiàn)趨同性的特征，全球金融宏觀調(diào)控合作在不斷增強(qiáng)，國際金融調(diào)控新秩序逐步形成。中國是一個(gè)發(fā)展中的轉(zhuǎn)型大國，金融發(fā)展還比較滯后，在走向國際合作的金融調(diào)控新秩序中，需要慎重總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文選擇了一些典型的發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家進(jìn)行典型案例分析，并從貨幣政策框架、利率市場化、匯率自由化、貨幣政策決策機(jī)制及宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)等五個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)歸納。
一、以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)
20世紀(jì)70年代以來，各主要工業(yè)化國家出現(xiàn)“滯脹”，大多數(shù)國家的貨幣當(dāng)局放棄了多重目標(biāo)的做法，而把控制通貨膨脹，保持物價(jià)穩(wěn)定，進(jìn)而創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)作各國貨幣當(dāng)局追求的首要目標(biāo)。新西蘭、智利、加拿大、英國等國家相繼采用這種新的貨幣框架；美聯(lián)儲(chǔ)在90年代后也將為經(jīng)濟(jì)增長提供低物價(jià)基礎(chǔ)的前瞻性信息作為貨幣政策目標(biāo)；1999年歐元區(qū)成立后，歐洲中央銀行將政策目標(biāo)定位為保持歐元區(qū)物價(jià)穩(wěn)定，為歐元區(qū)提供一個(gè)能夠穩(wěn)定支撐經(jīng)濟(jì)長期增長的環(huán)境。韓國、泰國等國家在亞洲金融危機(jī)后也采取了反通脹的政策目標(biāo)?？梢哉f，1990年代以來，以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策最終目標(biāo)，已經(jīng)成為全球市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策框架的基本特征。
在中間目標(biāo)的選擇上，各國也適時(shí)做出了調(diào)整。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，存款準(zhǔn)備金制度的貨幣創(chuàng)造機(jī)制受到了很大沖擊，貨幣供給的內(nèi)生性漸趨明顯，與產(chǎn)出的關(guān)系減弱，作為中間目標(biāo)的基礎(chǔ)被嚴(yán)重削弱。在此背景下，多數(shù)發(fā)達(dá)國家又重新采納利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國分別于1982、1985、1986年宣布貨幣供應(yīng)量不再作為中間目標(biāo)；美聯(lián)儲(chǔ)1993年正式?jīng)Q定放棄實(shí)行了10余年的貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)制度，而以調(diào)節(jié)利率作為主要手段；歐元區(qū)也將作為操作目標(biāo)的短期利率稱為隔夜借款平均利率，歐洲中央銀行通過常規(guī)性再融資操作來體現(xiàn)政策立場。
二、利率市場化應(yīng)遵循先易后難的漸進(jìn)改革次序
利率市場化是市場經(jīng)濟(jì)條件下資金配置的基本特征和規(guī)律，西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家利率市場化經(jīng)歷了漫長的市場培育和制度創(chuàng)新，并為金融全球化創(chuàng)造了條件。以日本為例，它在二戰(zhàn)后實(shí)行了金融優(yōu)先發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，并從1970年代起分階段實(shí)行利率市場化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本實(shí)現(xiàn)自由化。日本的利率自由化過程為其他國家提供了一條可以借鑒的道路，利率市場化遵循一個(gè)次序漸進(jìn)的發(fā)展過程：先國債后其他品種；先銀行同業(yè)后銀行與客戶；先長期利率后短期利率；先大額交易后小額交易。
新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家在金融自由化的總體趨勢下開始各國的利率市場化改革，但有些國家由于急于求成，經(jīng)歷了改革挫折和金融危機(jī)的困擾。韓國在利率市場化改革過程中經(jīng)歷了反復(fù)不定的局面。1988年12月，金融當(dāng)局宣布了一攬子利率自由化的措施，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，市場利率大幅上升，物價(jià)上漲過快，經(jīng)濟(jì)形勢迅速惡化，利率重新被管制起來，第一次利率自由化改革失敗。類似的國家還有阿根廷等。新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家利率市場化挫敗的教訓(xùn)表明：（1）新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家金融市場體系比較脆弱，利率市場化改革必須保持國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；（2）必須加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境和法律制度建設(shè)，否則，市場化的資金定價(jià)機(jī)制與脆弱的制度環(huán)境之間的矛盾積累到一定程度，便會(huì)形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)；（3）在利率市場化過程中，金融主體要適應(yīng)市場競爭的要求，積極實(shí)施公司治理機(jī)制的制度創(chuàng)新，防范和控制內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)。
大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家在20世紀(jì)90年代也經(jīng)歷了利率市場化的改革進(jìn)程，成敗摻半。比如，波蘭利率市場化相對(duì)比較成功，一個(gè)基本經(jīng)驗(yàn)也是分階段有次序地進(jìn)行。首先緊縮財(cái)政預(yù)算支出，并減少政府債務(wù)，有效控制通貨膨脹，使名義利率和實(shí)際利率保持在正的水平，有效地調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。而俄羅斯利率市場化改革是公認(rèn)為不成功的。20世紀(jì)90年代初，俄羅斯采取了激進(jìn)式的利率市場化改革。1992年，中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度，通過拍賣形成一種市場基準(zhǔn)利率，然后再通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金率及公開市場業(yè)務(wù)間接調(diào)控利率水平，使利率水平逐漸由市場供求來決定。但由于政府過早放棄對(duì)商業(yè)銀行的全部控制權(quán)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中急劇的產(chǎn)權(quán)改革產(chǎn)生了眾多資質(zhì)較差的中小銀行，社會(huì)資金和資源配置效率極其低下，導(dǎo)致俄羅斯90年代經(jīng)濟(jì)的全面衰退。
三、匯率改革必須堅(jiān)持平穩(wěn)過渡
建立富有彈性的匯率形成機(jī)制是金融自由化背景下發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家追求的目標(biāo)，在發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家，不乏匯率改革成功的案例，比如印度和波蘭等。印度是發(fā)展中國家匯率改革比較成功的國家。20世紀(jì)90年代初印度國際收支危機(jī)后，印度當(dāng)局決心展開一攬子的經(jīng)濟(jì)改革，而匯兌制度改革是其中的關(guān)鍵。1992年3月，為了配合對(duì)外貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和外國投資領(lǐng)域的改革，印度開始實(shí)行雙重匯率，但很快便在1993年3月1日實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，同時(shí)放棄了釘住匯率制，進(jìn)入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動(dòng)匯率時(shí)代。在宣布退出釘住匯率制以后，外匯市場上的盧比匯價(jià)確實(shí)被允許浮動(dòng)。央行管理匯率的目標(biāo)是使盧比的對(duì)外價(jià)值反映印度的經(jīng)濟(jì)基本面，即將匯率水平保持在能使經(jīng)常項(xiàng)目赤字可持續(xù)的水平上，在這個(gè)總目標(biāo)下，央行有義務(wù)遏止不穩(wěn)定的市場投機(jī)因素，避免匯率過分波動(dòng)。由此可見，從匯率制度的設(shè)計(jì)理念來看，印度實(shí)行的是匯率目標(biāo)區(qū)制度，即央行在心目中事先設(shè)定了可持續(xù)的中心匯率水平以及許可的匯率波動(dòng)區(qū)間，允許市場匯率在區(qū)間內(nèi)自由波動(dòng)，如遇大額的外匯供求不平衡，央行將入市干預(yù)，同時(shí)，中心匯率水平也將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況而作出調(diào)整。1990年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來，波蘭匯率制度經(jīng)歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣，再到爬行盯住、爬行區(qū)間浮動(dòng)，最后到完全自由浮動(dòng)的演變，歷經(jīng)十年時(shí)間。期間，波蘭幾乎經(jīng)歷了國際上所有的匯率制度形態(tài)，但每次制度更迭都沒有引發(fā)貨幣危機(jī)。20世紀(jì)90年代初，波蘭的高通脹問題得到一定緩解，實(shí)際匯率升值，于是，1991年5月，茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣，包括五種貨幣——美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎。為刺激出口復(fù)蘇，1991年10月，波蘭從盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)而實(shí)行爬行盯住的匯率安排，對(duì)茲羅提實(shí)施分步貶值。1995年3月，波蘭中央銀行擴(kuò)大央行買入?yún)R率和賣出匯率的區(qū)間，5月，以爬行區(qū)間盯住代替爬行盯住，區(qū)間為中心匯率的上下7%.1990年代后期，波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策框架，2000年4月起，茲羅提正式自由浮動(dòng)。此后，茲羅提匯率波動(dòng)有所加劇，但總體呈現(xiàn)溫和升值的態(tài)勢。整個(gè)20世紀(jì)90年代，波蘭經(jīng)濟(jì)增長保持了持續(xù)的快速增長，一度成為歐洲經(jīng)濟(jì)增長最快的國家，被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。
相比較，墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀(jì)80年代以來為遏制通貨膨脹，實(shí)行了穩(wěn)定的匯率政策，但墨西哥本幣長期高估，削弱了企業(yè)的出口競爭力，造成經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差，在資本大量持續(xù)外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%，然而這一措施在外國投資者中引起恐慌，資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內(nèi)就失掉了40-50億美元的外匯儲(chǔ)備。12月22日，外匯儲(chǔ)備幾近枯竭，降到了少于一個(gè)月進(jìn)口額的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動(dòng)，政府不再干預(yù)外匯市場，幾天之內(nèi)新比索下跌了40%，終于引發(fā)墨西哥金融危機(jī)。巴西一直實(shí)行國家干預(yù)的匯率政策，匯率長期高估。在亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融風(fēng)暴期間，巴西政府為了維護(hù)雷亞爾幣值穩(wěn)定，只好選擇了以犧牲大量外匯儲(chǔ)備為代價(jià)來對(duì)付這場危機(jī)的沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年為了維持本國貨幣穩(wěn)定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲(chǔ)備。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務(wù)引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長期相對(duì)穩(wěn)定的本國貨幣雷亞爾貶值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暫時(shí)實(shí)行雷亞爾對(duì)美元的匯率自由浮動(dòng)政策，當(dāng)天雷亞爾貶值18.7%，1月29日，美元兌換雷亞爾的比率跌至1：20，創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄，形成巴西歷史上的貨幣危機(jī)。
可見，發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家匯率市場化改革，必須保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定，建立一個(gè)適應(yīng)性的匯率改革機(jī)制，特別是把通貨膨脹控制在一個(gè)合理水平。如果匯率的內(nèi)在壓力不能通過主動(dòng)調(diào)整加以化解，勢必以危機(jī)的方式加以釋放。另外，要根據(jù)國情主動(dòng)調(diào)整引資結(jié)構(gòu)，避免匯率危機(jī)。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進(jìn)程安排，采用綜合手段，政府或金融當(dāng)局應(yīng)有足夠的認(rèn)識(shí)和防范措施，與各國中央銀行之間采取實(shí)質(zhì)性的合作手段，以應(yīng)付游資的沖擊，降低資本項(xiàng)目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。
四、建立具有較高預(yù)見性和透明度的貨幣政策決策機(jī)制
內(nèi)容摘要:本文研究由美國次債所引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)中國的傳染性,首先應(yīng)用分位點(diǎn)回歸模型變點(diǎn)檢測方法檢測出中國股票市場被傳染的具體時(shí)刻,并以此時(shí)刻將危機(jī)劃分為危機(jī)前、后期。最后采用格蘭杰因果關(guān)系及脈沖效應(yīng)函數(shù)證明傳染的存在性以及傳染的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間。
關(guān)鍵詞:金融危機(jī)傳染 分位點(diǎn)回歸模型 格蘭杰檢驗(yàn) 脈沖效應(yīng)函數(shù)
國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加速,各國經(jīng)濟(jì)日益緊密地聯(lián)系在一起,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)也尤其顯著。20世紀(jì)90年代以來,世界各地的金融危機(jī)頻繁爆發(fā),每一次危機(jī)的爆發(fā)都對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了劇烈的影響,并且危機(jī)波及的范圍也在擴(kuò)大。因此,金融危機(jī)傳染已成為國內(nèi)外學(xué)者新的研究課題。
國外眾多學(xué)者運(yùn)用金融危機(jī)傳染理論去分析研究金融危機(jī)傳染的存在性及傳染的渠道,已取得豐富的研究成果。Calvo和Reinhart也運(yùn)用該方法檢驗(yàn)了墨西哥比索危機(jī)之后的股票市場傳染;Longin和Solnik應(yīng)用多元極值理論的方法對(duì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了分析;Francesco Caramazza,Luca Ricci和Ranil Salgado對(duì)上世紀(jì)90年代新興市場金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題進(jìn)行了研究,檢驗(yàn)金融市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)傳染中起的作用,通過應(yīng)用截面probit回歸模型對(duì)41個(gè)新興市場進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)金融市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系在墨西哥危機(jī)、亞洲危機(jī)以及俄羅斯危機(jī)中均產(chǎn)生了重要的影響;Dobromi Serwa和Martin Bohl對(duì)歐洲股票市場1997-2002年之間的七次大的金融沖擊進(jìn)行了危機(jī)傳染的研究,文中用異方差調(diào)整的相關(guān)系數(shù)來區(qū)分傳染、相依關(guān)系以及金融市場的結(jié)構(gòu)變化之間的關(guān)系。通過分析,得出中東歐發(fā)展中股票市場相對(duì)西歐發(fā)達(dá)的股票市場更容易發(fā)生金融傳染;Rim和 Setaputra 通過建立一類GARCH類模型,對(duì)亞洲金融危機(jī)前后東南亞和東亞地區(qū)各國的股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合分析,研究結(jié)論主要包括:亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)東南亞和東亞地區(qū)的股票市場及發(fā)生后的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性都極強(qiáng),該地區(qū)主要通過金融市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳染。
在國內(nèi)專注于金融危機(jī)傳染領(lǐng)域研究的學(xué)者也很多,李小牧(2001)分析了金融危機(jī)的國際傳染理論,認(rèn)為金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染有廣義和狹義兩種,廣義的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染的定義應(yīng)該泛指金融危機(jī)在國家之間的傳播與擴(kuò)散,既包括金融危機(jī)國內(nèi)傳染的溢出,也包括單純由外部原因而導(dǎo)致的跨國傳染,既有存在于貿(mào)易金融聯(lián)系的國家間接觸性傳導(dǎo),也有存在于貿(mào)易金融關(guān)系并不緊密的國家之間的非接觸性傳導(dǎo)。狹義的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染即接觸性傳導(dǎo),是指在金融危機(jī)爆發(fā)之前、之中、之后,某些經(jīng)濟(jì)要素的變化引起其他要素變化,最終引起經(jīng)濟(jì)金融的某些側(cè)面或整體變化,以致引發(fā)、擴(kuò)大、緩解金融危機(jī)的跨國作用過程,也稱為溢出效應(yīng)。馮蕓和吳沖鋒(2002)基于引導(dǎo)和互動(dòng)性的理論對(duì)危機(jī)的傳染進(jìn)行檢驗(yàn)。金紅飛構(gòu)造了一個(gè)有一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合模型,來解釋貨幣危機(jī)的傳染現(xiàn)象。朱波、范方志(2005)在對(duì)金融危機(jī)理論與模型進(jìn)行系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上,認(rèn)為銀行同業(yè)市場中流動(dòng)性危機(jī)的傳染是危機(jī)傳染的重要途徑。孫晶晶(2007)運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法,對(duì)亞洲金融危機(jī)的傳染性進(jìn)行了檢驗(yàn)。韋艷華(2008)通過對(duì)金融市場信息傳導(dǎo)機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn),市場收益率和波動(dòng)的變化及它們對(duì)市場間相關(guān)性的影響是檢驗(yàn)金融危機(jī)傳染的基礎(chǔ)。陳奕播(2009)構(gòu)建了基于Copula方法的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染度量模型,并將其應(yīng)用于美國次債危機(jī)來進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明該模型可以較為準(zhǔn)確的對(duì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染程度進(jìn)行度量。李成、王建軍(2009)通過對(duì)5國摩根史丹利MSCI 指數(shù)的Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)分析金融危機(jī)的傳染效應(yīng),結(jié)論得出美國金融危機(jī)與各國家間存在單向的影響關(guān)系,并且受傳染的國家也會(huì)對(duì)美國產(chǎn)生逆感染。
理論模型
(一)分位數(shù)回歸模型
分位數(shù)回歸(Quantile Regression)最早由Koenker和Bassett于1978年提出,它提出了回歸變量X和因變量Y的分位數(shù)之間的線性關(guān)系的估計(jì)方法。假設(shè)隨機(jī)變量Y的概率分布為:F(y)=Prob(Y≤y),y的τ分位數(shù)定義為滿足F(y)≥τ的最小y值,即q(τ)=inf{y:F(y)≥τ},0
式中argminξ(•)函數(shù)表示去函數(shù)最小值時(shí)ξ的取值,ρτ(u)=u(τ-I(u
即F(ξ)=τ,也就是說F(y)的第τ個(gè)分位數(shù)是上述優(yōu)化問題的解。
假設(shè)解釋變量X為K×1維隨機(jī)向量,{x1,x2……xn}為它的n個(gè)實(shí)現(xiàn),因此分為點(diǎn)回歸模型可被假定為
i=1,2……n(1)
模型中ui,τ為誤差項(xiàng),需滿足條件Qr(ui,τ|xi)=0,即在X=xi的τ分位點(diǎn)時(shí)ui,τ均為0,所以,Y的τ條件分位點(diǎn)模型為Qr(Y|X=x)=。
分位數(shù)回歸的變點(diǎn)檢測。以往爆發(fā)的金融危機(jī)都是由具體的事件所引發(fā)的,有精確的時(shí)間截點(diǎn),例如1997年7月泰國政府放棄固定匯率制,施行浮動(dòng)匯率制,引發(fā)了一場殃及整個(gè)東南亞的金融危機(jī),但是美國金融危機(jī)是由于次債危機(jī)所引起的,危機(jī)不是迅速爆發(fā),而是由資本市場逐漸蔓延到實(shí)體市場,關(guān)于具體的時(shí)間沒有權(quán)威的說法。本文應(yīng)用分位數(shù)回歸變點(diǎn)檢測模型,找到危機(jī)爆發(fā)的具體時(shí)刻。并以此時(shí)刻將危機(jī)分為危機(jī)前期和危機(jī)后期,對(duì)前后期進(jìn)行傳染效應(yīng)檢驗(yàn)。
Hrishnaiah和Miao(1988)對(duì)分位數(shù)回歸變點(diǎn)檢測模型做出了總結(jié),假設(shè)只有一個(gè)變點(diǎn),那么分位數(shù)回歸模型(1)可被化為:
并定義:
該定義是對(duì)由變點(diǎn)時(shí)刻t0分成的前后兩個(gè)方程分別應(yīng)用分位數(shù)回歸模型,并將其擬合后的殘差求和即是Vt。本文所要求的危機(jī)爆發(fā)的時(shí)刻就是使Vt達(dá)到最小時(shí)的t0,結(jié)果中可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)時(shí)刻使Vt達(dá)到最小,則選取最早的時(shí)刻為變點(diǎn)時(shí)刻。
(二)Granger因果檢驗(yàn)
判斷一個(gè)變量的變化是否是由另一個(gè)變量變化的原因是經(jīng)濟(jì)學(xué)中常見的問題,Granger(1969)提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn),解決了x是否引起y的問題,主要看現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過去的x解釋。本文應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)證明金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性。
在一個(gè)二維的向量自回歸模型中:
(1)
(2)
對(duì)于(1)式,其原假設(shè)為:α1=α2=α3=……=αq=0
對(duì)于(2)式,其原假設(shè)為:β1=β2=β3=……=βq=0
分為以下幾種情況討論:第一,x是引起y變化的原因,即存在x到y(tǒng)的單向因果關(guān)系。若(1)式中x的系數(shù)估計(jì)值整體顯著不為0,(2)式中y的系數(shù)估計(jì)值整體顯著為0,則稱x引起y變化的原因。第二,y是引起x變化的原因,即存在y到x的單向因果關(guān)系。若(2)式中的y系數(shù)估計(jì)值整體顯著不為0,(1)式中x的系數(shù)估計(jì)值整體顯著為0,則稱y引起x變化的原因。
(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)
脈沖響應(yīng)函數(shù)方法是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化,或是模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。本文應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)求出金融危機(jī)傳染的傳染強(qiáng)度,以及被傳染國受金融危機(jī)傳染的持續(xù)時(shí)間。
兩變量的VAR(2)模型:
t=1,2,……T
式中,ai,bi,ci,di是參數(shù),擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)ε1t發(fā)生變化時(shí),不僅當(dāng)前的Z值會(huì)立刻改變,而且還會(huì)通過當(dāng)前Z值的變化影響到變量Z和X今后的取值。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠捕捉到被傳染國受到?jīng)_擊的效果,反映出任意一個(gè)變量的擾動(dòng)如何通過模型影響所有其他變量,最終又傳遞給自身的過程。因此,本文應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以檢驗(yàn)美國金融危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染強(qiáng)度以及傳染所持續(xù)的時(shí)間。
實(shí)證分析
(一)數(shù)據(jù)描述
本文以金融危機(jī)期間美國標(biāo)普500指數(shù)與滬市綜合指數(shù)每日收盤價(jià)樣本指數(shù),選取2007年1月1日至2010年3月25日為樣本期。并對(duì)股票數(shù)據(jù)做一階差分,計(jì)算出股票收益率。由于危機(jī)前、后期的劃分沒有一致的時(shí)刻,所以應(yīng)用分位數(shù)回歸變點(diǎn)檢測方法找出危機(jī)的傳染時(shí)刻。
(二)分位數(shù)回歸模型變點(diǎn)檢測
本文研究的是美國標(biāo)普500指數(shù)收益率與滬市綜合指數(shù)收益率之間的關(guān)系,假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)收益率為解釋變量xi,滬市指數(shù)收益率為yi,根據(jù)線性分位數(shù)回歸模型,且需滿足條件ui,τ=0,因此可得模型:。對(duì)已得到的兩種指數(shù)分位數(shù)模型做變點(diǎn)檢測,按照變點(diǎn)檢測方法求出擬合結(jié)果圖(見圖1)。經(jīng)過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析,并結(jié)合上圖可以得出變點(diǎn)位置發(fā)生在2007年9月12日。這個(gè)時(shí)刻美國次債危機(jī)正在惡化,2007年4月,美國第二大次級(jí)房貸公司--新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)就暴露了次級(jí)抵押債券的風(fēng)險(xiǎn),2007年8月開始,美聯(lián)儲(chǔ)作出反應(yīng)向金融市場注資,但是這并沒有解決次債的根本問題,致使次債危機(jī)蔓延成美國金融危機(jī)。本文用所求出的變點(diǎn)時(shí)刻將數(shù)據(jù)劃分為危機(jī)前、后期,然后應(yīng)用Granger因果檢驗(yàn)來證明傳染的存在性。
(三)Granger因果檢驗(yàn)
1.單位根檢驗(yàn)。在做Granger因果檢驗(yàn)之前必須確保研究所選取的金融數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的時(shí)間序列,避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。 本文運(yùn)用ADF對(duì)美國標(biāo)普指數(shù)和滬市綜合指數(shù)的收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1、表2中危機(jī)前、后期的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%的臨界值,說明所選取的兩個(gè)國家的時(shí)間序列數(shù)據(jù)拒絕存在單位根的假設(shè),即原收益率序列均為平穩(wěn)序列,可應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。
2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。對(duì)美國標(biāo)普500指數(shù)收益率、滬市綜合指數(shù)收益率進(jìn)行滯后一階和二階的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果見表3、表4。由表3的結(jié)論可以得出:危機(jī)前期,無論滯后一期或是二期美國標(biāo)普指數(shù)不是引起滬市綜合指數(shù)變化的格蘭杰原因,同樣,滬市綜合指數(shù)也不是引起標(biāo)普指數(shù)的格蘭杰原因,因此兩個(gè)國家不存在金融危機(jī)傳染。由表4的結(jié)論得出:危機(jī)后期,滯后一期和滯后二期美國標(biāo)普指數(shù)都是引起滬市綜合指數(shù)變化的格蘭杰原因,但是,滬市綜合指數(shù)卻不是引起標(biāo)普指數(shù)的格蘭杰原因,因此兩個(gè)國家存在單向的Granger因果關(guān)系,發(fā)生了金融危機(jī)傳染,并且傳染方向是由美國傳向中國。檢驗(yàn)結(jié)果也完全符合美國在世界經(jīng)濟(jì)的霸主地位,即使發(fā)生金融危機(jī)中國仍不能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)
危機(jī)前期,美國標(biāo)普指數(shù)對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息有較強(qiáng)反映,但持續(xù)時(shí)間不長,到第5期就趨于緩和;美國標(biāo)普指數(shù)對(duì)滬市綜合指數(shù)的影響同樣很強(qiáng)烈,在第2期時(shí)波幅最大,持續(xù)時(shí)間也同樣很短,第五期后不在有波動(dòng)。這段時(shí)間美國次債危機(jī)已經(jīng)爆發(fā),2007年8月6日美國住房抵押貸款投資公司正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),成為繼新世紀(jì)金融公司之后美國又一家申請(qǐng)破產(chǎn)的大型抵押貸款機(jī)構(gòu),2007年8月,美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉,原因同樣是由于次債危機(jī),美國標(biāo)普股價(jià)也受到影響,造成了很大的波動(dòng)。
危機(jī)后期,美國標(biāo)普指數(shù)收益率對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映強(qiáng)烈,并且出現(xiàn)了多次震蕩,持續(xù)時(shí)間由危機(jī)前的5期延長至11期。滬市綜合指數(shù)對(duì)美國標(biāo)普指數(shù)沖擊的反映已產(chǎn)生驟變,波動(dòng)的起伏更加劇烈,并且有多次震蕩伴隨發(fā)生,持續(xù)的時(shí)間擴(kuò)大到第14期才趨于緩和,這說明美國金融危機(jī)已傳染到中國,并且有較強(qiáng)的傳染。
結(jié)論
美國與中國之間存在單向的傳染關(guān)系。金融傳染發(fā)生在危機(jī)后期,并且是由美國傳染至中國。隨著金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化,中國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響。但是在危機(jī)的前、后期,美國經(jīng)濟(jì)都沒有被中國所影響。這更加凸顯了美國經(jīng)濟(jì)的霸主地位,但是次債危機(jī)的爆發(fā)使得美國經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng),并且美國政府在危機(jī)爆發(fā)時(shí)沒有采取根本性措施,致使引發(fā)了金融危機(jī)。中國受到美國金融危機(jī)傳染的持續(xù)時(shí)間在擴(kuò)大。在危機(jī)前期沒有發(fā)生傳染,但從脈沖響應(yīng)圖(見圖2)上可以看到發(fā)生了劇烈的振蕩,但是到第5期就結(jié)束了。危機(jī)后期,金融危機(jī)傳染已發(fā)生,并且傳染持續(xù)到14期才趨于緩和。持續(xù)時(shí)間的增加說明美國金融危機(jī)的加劇,受到影響的國家越來越多,此次危機(jī)成為美國歷史上自從大蕭條以來最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。
中國受到美國金融危機(jī)的傳染強(qiáng)度在增加。由脈沖響應(yīng)圖2可知,危機(jī)前期,傳染強(qiáng)度最高達(dá)到0.0018,并且大的波動(dòng)后沒有起伏出現(xiàn),雙方趨于穩(wěn)定。這是由于次債危機(jī)爆發(fā)時(shí),美國政府出臺(tái)了挽救政策,但這些政策治標(biāo)不治本,沒有從根本上去除金融危機(jī)爆發(fā)的潛在根源。由脈沖響應(yīng)(見圖3)可知,危機(jī)后期,傳染強(qiáng)度最高達(dá)到了0.0052,并且在受到大的沖擊后,波動(dòng)并沒有停止,伴隨有起伏。全球經(jīng)濟(jì)一體化的飛速發(fā)展,中國經(jīng)濟(jì)的開放以及加入WTO使得中國與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更加緊密,這些都是傳染強(qiáng)度驟增的主要原因。
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這次外部環(huán)境的變化對(duì)我國經(jīng)濟(jì)帶來的挑戰(zhàn)是巨大的，將我國改革開放以來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步凸顯出來，在投資、消費(fèi)和出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，長期以來我國國內(nèi)消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于政府投資和對(duì)外出口，當(dāng)外部需求下降時(shí)，政府主要采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，增加貨幣供應(yīng)量投資于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)而刺激需求，“強(qiáng)行”拉動(dòng)GDP增長?？傮w來看，所依據(jù)的主要是凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。凱恩斯認(rèn)為，復(fù)興經(jīng)濟(jì)的最好辦法是政府干預(yù)，采取赤字財(cái)政政策和相機(jī)抉擇的膨脹性貨幣政策來增加投資，以提高有效需求，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。戰(zhàn)后西方國家普遍采用了凱恩斯的理論，凱恩斯被稱為“戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮之父”。但是，凱恩斯理論主要關(guān)注的是短期均衡，在長期容易引發(fā)“滯脹”，凱恩斯本人也說“在長期，我們都死了”。20世紀(jì)70年代，西方國家的經(jīng)濟(jì)“滯脹”問題使得各國政府和學(xué)術(shù)界逐漸將目光轉(zhuǎn)向以弗里德曼為代表的芝加哥貨幣主義學(xué)派。弗里德曼認(rèn)為，貨幣需求是穩(wěn)定的，因而貨幣供給的增長率應(yīng)長期穩(wěn)定，最終目標(biāo)為物價(jià)穩(wěn)定。如果政府長期干預(yù)經(jīng)濟(jì)，則菲利浦斯曲線將轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)的曲線，使得市場機(jī)制失靈，在通貨膨脹上升的過程中，失業(yè)也會(huì)增加，從而發(fā)生“滯脹”，而通貨膨脹在根本上源于貨幣供應(yīng)量。
可以看出，我國經(jīng)濟(jì)下滑既有外部因素，也有內(nèi)部因素。在外部環(huán)境短期無法回暖的條件下，著手于內(nèi)部深化改革是度過難關(guān)的選擇，可采取的措施有：
一、控制貨幣供應(yīng)量
我國《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定貨幣政策目標(biāo)是：保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策不應(yīng)成為我國貨幣政策的標(biāo)桿，因?yàn)槊涝侨蜇泿?，美元的超發(fā)能夠?qū)⑼ㄘ浥蛎涊敵鲋寥颍嗣駧挪豢勺杂蓛稉Q，貨幣超發(fā)引致的通貨膨脹只能由國內(nèi)承擔(dān)；因此，增加貨幣供應(yīng)量投資于“鐵公機(jī)”的做法宜慎重，否則有引發(fā)新一輪通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，且公共基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)對(duì)就業(yè)的促進(jìn)是短期效果，在長期仍然存在“滯脹”趨勢?？傮w來講，貨幣供應(yīng)量的增長不應(yīng)超過GDP的增長。
二、放松規(guī)制
規(guī)制與效率為負(fù)相關(guān)關(guān)系，多個(gè)行業(yè)的準(zhǔn)入限制抑制了市場機(jī)制發(fā)揮作用。對(duì)民營企業(yè)的準(zhǔn)入取消限制，取消行政審批項(xiàng)目，適時(shí)啟動(dòng)國資委所屬的央企改制，是增加市場活力的有效舉措。同時(shí)，引導(dǎo)畢業(yè)大學(xué)生及農(nóng)民工變“就業(yè)”為“創(chuàng)業(yè)”，并在政策上多維度予以扶持?？傮w目標(biāo)是增加市場活力，發(fā)揮市場在配置資源方面的自發(fā)調(diào)節(jié)作用，而政府干預(yù)只限于市場競爭帶來的自身無法克服的負(fù)外部性上，如污染環(huán)境、不正當(dāng)競爭、價(jià)格欺詐等等，且這種干預(yù)主要通過立法手段進(jìn)行，而不是行政干預(yù)。
三、加大研發(fā)投入
在這方面，韓國經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。20世紀(jì)80年代末，韓國即提出“科技立國”的戰(zhàn)略并先后制定了多項(xiàng)促進(jìn)科技創(chuàng)新的法律，逐步形成了以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新體系。全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，韓國政府將研發(fā)投入從占GDP的3.4%提高到5%，該比例排名全球第二，2011年的總研發(fā)費(fèi)用同比增長13.8%。政府對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的高度重視與慷慨的補(bǔ)貼相結(jié)合，以及刺激出口政策，使得韓國成為2009年第一個(gè)擺脫衰退的富裕國家。
與韓國相對(duì)應(yīng)地，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先進(jìn)省份浙江省卻連續(xù)10年GDP下滑。得改革開放風(fēng)氣之先的浙江省是全國民營經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)最具活力的省份，但企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品普遍技術(shù)含量不高，主要依靠勞動(dòng)力成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)迅速完成資本原始積累，在其后的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中研發(fā)投入嚴(yán)重不足，因而發(fā)展很快遇到瓶頸。曾有浙江企業(yè)家反映，通過周期長、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的研發(fā)活動(dòng)獲得的成果很容易被其他企業(yè)侵權(quán)和假冒，訴諸法律耗費(fèi)大量時(shí)間和精力，即使打贏官司可能還會(huì)遭遇“執(zhí)行難”，故此企業(yè)普遍不愿意開展研發(fā)活動(dòng)。浙江的這些情況在全國其他省、市、自治區(qū)也都不同程度地存在。因此，將技術(shù)創(chuàng)新提到國家戰(zhàn)略高度，嚴(yán)厲打擊侵犯他人專利權(quán)的行為便成為當(dāng)務(wù)之急。我國《專利法》規(guī)定“權(quán)利人的損失、侵權(quán)人獲得的利益和專利許可使用費(fèi)均難以確定的，人民法院可以根據(jù)專利權(quán)的類型、侵權(quán)行為的性質(zhì)和情節(jié)等因素，確定給予一萬元以上一百萬元以下的賠償。”該賠償標(biāo)準(zhǔn)過低，使得違法成本遠(yuǎn)低于違法的預(yù)期收益，因而不足以震懾潛在的侵權(quán)者，應(yīng)及時(shí)修訂《專利法》，可考慮以1億元固定賠償金額為標(biāo)準(zhǔn)，侵權(quán)者非法所得及個(gè)人資產(chǎn)不足1億元者，以其非法所得和個(gè)人資產(chǎn)的全額進(jìn)行賠償，同時(shí)對(duì)侵權(quán)者處兩年有期徒刑。專利侵權(quán)案件全部由高級(jí)人民法院審理，防止地方保護(hù)主義的干擾。另外，一旦權(quán)利人在法庭勝訴，則當(dāng)庭拘押侵權(quán)者，凍結(jié)其所有資產(chǎn)，以切實(shí)保證案件判決后的執(zhí)行力度，有效保護(hù)權(quán)利人的合法權(quán)益。
在解決企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的后顧之憂后，政府應(yīng)加大研發(fā)投入并重點(diǎn)向企業(yè)傾斜，引導(dǎo)、扶持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，除給予稅收減免和課題資助以外，還可由政府購買國內(nèi)外重要的科技論文數(shù)據(jù)庫，如SCI、EI、ISTP、CNKI等，建立通用平臺(tái)，供企業(yè)研發(fā)部門免費(fèi)使用。
四、減免企業(yè)和居民的稅收
減稅能夠較為及時(shí)地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的投資和消費(fèi)需求，短期財(cái)政收入可能下降，但經(jīng)濟(jì)增長的加速將逐漸彌補(bǔ)這一損失。對(duì)于企業(yè)，減稅對(duì)象主要為過去兩年中獲得自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)者、新興產(chǎn)業(yè)以及出口企業(yè)，對(duì)其他類型企業(yè)主要撤銷重復(fù)征收的稅種及不合理稅種；對(duì)于居民，主要涉及個(gè)人收入所得稅，在財(cái)政資金緊張、短期難以增加勞動(dòng)者貨幣工資的條件下，將個(gè)人收入所得稅起征點(diǎn)調(diào)至年收入10萬元，可提振工薪階層的消費(fèi)需求，同時(shí)，對(duì)富人征收更高稅率，一方面可以增加財(cái)政收入；另一方面，由于富人對(duì)消費(fèi)品需求的收入彈性敏感度較低，因此不會(huì)降低富人的消費(fèi)總量。
五、增加稅種
在對(duì)企業(yè)和居民減免稅收引致財(cái)政收入短期下降的同時(shí)，可考慮另外增加一些合理稅種，主要為奢侈品消費(fèi)稅、寵物稅、涉外婚姻稅和移民稅等。
（一）征收奢侈品消費(fèi)稅的邏輯在于，炫耀性消費(fèi)容易引起窮困者的挫敗心理和仇恨心理，反差過大時(shí)使其走上惡性的暴力犯罪道路，引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩（凡勃倫，1899）。該稅種主要包括：1、對(duì)世界品牌實(shí)驗(yàn)室（World Brand Lab）評(píng)選的奢侈品在華銷售征收100%的稅率；2、對(duì)30萬元以上的轎車征收100%的稅率；3、對(duì)人均消費(fèi)500元以上的宴席征收100%的稅率；4、對(duì)進(jìn)入高爾夫球場的消費(fèi)者每次征收5000～10000元的固定稅；5、對(duì)私人飛機(jī)和私人游艇征收100%的稅率；6、對(duì)住房使用面積超過120平方米者征收100%的稅率。
（二）征收寵物稅的邏輯在于，城鎮(zhèn)居民養(yǎng)狗增加了他人出行被狗咬傷的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，寵物隨地排泄污染了環(huán)境。該稅種主要包括：1、在人口10萬以上的城鎮(zhèn)中，對(duì)養(yǎng)狗者每年征收1萬元的寵物稅；2、無論城鄉(xiāng)，對(duì)伺養(yǎng)狼犬者每年征收2萬元的寵物稅。
（三）征收涉外婚姻稅的邏輯在于，我國的性別比例為117.78：100，即每出生100個(gè)女孩，相應(yīng)出生117.78個(gè)男孩，男女性別比例嚴(yán)重失調(diào)。全國政協(xié)人口資源環(huán)境委員會(huì)副主任李偉雄指出，2020年中國將有3000萬～4000萬男性娶不到女性。這可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)問題，因此，應(yīng)限制中國籍女性嫁給外籍男性。可對(duì)中國籍女性嫁給外籍男性者征收10萬～50萬元的涉外婚姻稅。
（四）征收移民稅的邏輯在于，國內(nèi)居民移居海外降低了國內(nèi)總需求，惡化經(jīng)濟(jì)的長期增長趨勢?？蓪?duì)移居海外者征收10萬～50萬元的移民稅。
六、壓縮政府開支及精簡機(jī)構(gòu)
以擴(kuò)張性財(cái)政手段刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃在財(cái)政赤字的條件下空間有限，應(yīng)大規(guī)?？s減政府非必要性支出，如相當(dāng)部分的出國考察、公務(wù)車購置、接待等，同時(shí)裁撤部分行政機(jī)構(gòu)，以騰出財(cái)政資金用于增加研發(fā)投入以及培育和扶持新興產(chǎn)業(yè)。
七、穩(wěn)步下調(diào)人民幣名義匯率
2005年7月匯改之初，人民幣兌美元的匯率為8.108，到2012年11月則上升至6.228，7年多的時(shí)間里累計(jì)升值了30.2%。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，本幣升值在長期會(huì)打擊本國的出口工業(yè)，對(duì)于我國以勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主導(dǎo)的出口工業(yè)更是如此。1985年，美國為了打擊其最大的債權(quán)國日本，強(qiáng)迫日本簽訂了《廣場協(xié)議》，其后日元匯率一路飚升，制造業(yè)對(duì)美出口的競爭力逐漸削弱，加之日元升值后國內(nèi)資產(chǎn)形成泡沫，在泡沫破裂后開始了長達(dá)20余年的經(jīng)濟(jì)衰退。
美國經(jīng)常性對(duì)我國施壓，強(qiáng)迫人民幣升值，本質(zhì)上是為其美元超發(fā)埋單，同時(shí)減輕其償還中國巨額債務(wù)的負(fù)擔(dān)。與其說人民幣兌美元匯率是經(jīng)濟(jì)問題，不如說是政治問題，美國指責(zé)中國操縱匯率毫無道理。多年以來，我國物價(jià)總體水平一直在上升，只是各年幅度不同；因此，人民幣實(shí)際匯率在貶值，但名義匯率卻在持續(xù)升值，名義匯率與實(shí)際匯率之間的“缺口”逐漸擴(kuò)張。根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式，以實(shí)物為支撐的貨幣價(jià)格是其實(shí)際價(jià)格，名義匯率與實(shí)際匯率的偏離為短期均衡，長期均衡為名義匯率向?qū)嶋H匯率收斂。名義匯率與實(shí)際匯率之間的“缺口”要么由東道國政府主動(dòng)調(diào)整后“愈合”，要么由外生沖擊導(dǎo)致貨幣危機(jī)或系統(tǒng)性金融危機(jī)，后者正是1997年泰國金融危機(jī)的情況。
無論如何，我們必須頂住外部壓力，及時(shí)遏止人民幣名義匯率的進(jìn)一步升值，并在此基礎(chǔ)上穩(wěn)步下調(diào)匯率，重新刺激出口工業(yè)的發(fā)展。
八、大規(guī)模開發(fā)南海和東海的油氣資源