時間：2023-03-21 17:04:56
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[摘要]隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對貨幣政策的影響越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導效率低下。因此，應借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和成功經驗，通過擴大股票市場規(guī)模、調整和優(yōu)化市場結構、疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道等途徑，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標應關注資產價格的變化。
貨幣政策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達國家的經驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一，但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經驗，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。
一、貨幣政策傳導機制與股票市場
隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經濟的影響日益增強，股票價格指數與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關性，股市已成為宏觀經濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴大和結構的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。西方經濟學家關于貨幣政策傳導機制與股票市場關系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或對消費的影響來揭示貨幣政策傳導機制與股票市場的關系。從西方發(fā)達國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：
1.資產結構調整效應渠道
資產結構調整效應以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產價格從而使投資者在不同資產之間做出選擇而影響經濟活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經濟呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經濟不景氣。
托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導分析推廣到整個金融結構，從而將貨幣部分地內生化。該理論為從資產結構調整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個很好的思路。具體而言，當一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時，其貨幣供應量（M）的增加將導致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經由公眾的資產結構調整效應最終促使股票價格（*）上升，q相應上升，帶動企業(yè)投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為：Mr*qIY。
2.財富效應渠道
莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應理論的貨幣政策傳導機制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應提供了直接的實證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對美國股票市場財富效應進行分析后得出結論：股票財富與社會總消費之間存在著顯著的正向關系，股票市場的不斷發(fā)展確實增加了市場中的消費。但計量結果同時也顯示，股票市場財富效應相當不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。
3.流動性效應渠道
流動性效應理論認為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品（如汽車、住宅等）的流動性較弱，當發(fā)生財務困難而必須出售這些資產時，不可能完全收回它們的價值；而金融資產（如銀行存款、股票或債券）的流動性很強，在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當預期自己將陷入財務困境時，人們通常愿意持有流動性強的金融資產，而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此，如果消費者陷入財務困境的可能性提高，耐用消費品支出就會減少；反之，如果消費者陷入財務困境的可能性減小，耐用消費品支出就會增加。
消費者的資產負債狀況對消費者評價自己是否陷入財務困境具有重要的影響。具體說來，當消費者持有的金融資產與負債相比為數較多時，他們對發(fā)生財務危機的可能性的估計比較小，因而就更愿意購買耐用消費品。因此，當股票價格上升時，金融資產的價值將提高，消費者因財務狀況比較穩(wěn)定，對陷入財務困境的可能性估計就很低，因而耐用消費品支出將會增加。由此可見，貨幣和股票價格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對經濟的影響過程也就是貨幣政策的傳導過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產價值財務危機可能性耐用消費品開支Y。
4.資產負債表渠道
伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國20世紀30年代經濟大蕭條之后認為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導渠道沒有考慮經濟對貨幣政策的反應，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時利率渠道的傳導作用很難得到實證研究的支持。基于此，他們提出了資產負債表渠道（也稱為凈財富額渠道），認為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產負債表質量或財富凈值而對經濟運行產生影響。
借貸市場存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導致了逆向選擇和道德風險問題。金融機構為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失，其授信額度控制以借款人的財富凈值為基準，并采取抵押和擔保的方式。企業(yè)凈值的增加會減少逆向選擇和降低道德風險，因為較高的凈值意味著借款人擁有較多的擔保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵對投資支出的融資貸款。同時，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風險項目的意愿也就越低，也不會將公司的貸款投向于個人有利但不能增加公司利潤的項目，從而降低了道德風險。因此，當貨幣供給量增加、股票價格上升時，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風險減少，導致貸款和投資支出增加，從而促進經濟增長。其貨幣政策傳導機制可描述為：M*逆向選擇&道德風險貸款IY。
5.股票市場渠道
RalphChami（1999）等通過分析股票市場的內在作用機理，提出了不同于托賓q理論和財富效應的貨幣政策傳導新機制——股票市場渠道。RalphChami認為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應量等），影響經濟社會的一般物價水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會發(fā)生波動，這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求，公司為了滿足股東的要求就會相應調整生產，最終使總產量上升。這一貨幣政策傳導機制可表述為：MP股票除息價值本期股票真實回報&消費I資本存量下一期產出。
二、我國股票市場傳導貨幣政策的障礙因素分析
股票市場有效傳導貨幣政策與股市的制度基礎、市場規(guī)模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導渠道時，實際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場制度與一定的市場規(guī)模；二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經濟環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預期等等。經過10多年的發(fā)展，我國資本市場已初具規(guī)模，股票市場和資產價格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國資本市場起步比較晚，在上述幾個方面與西方發(fā)達國家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進而成為制約股票市場有效傳導貨幣政策的重要因素。
1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導貨幣政策的市場基礎
一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經濟中去。從我國的現(xiàn)實情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據中國證券監(jiān)督管理委員會公布的有關統(tǒng)計資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數為1224家，股票市價總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國民經濟證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠低于同期美國的120％、英國的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國的92％。同時，股票市場結構不合理。從現(xiàn)代技術管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結構，目前仍然缺乏適應于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地??；市場的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應有的市場布局；證券交易品種太少，與證券相關的金融衍生工具，如股票指數期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險工具。由此可見，規(guī)模有限、結構失衡的股票市場對經濟和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經濟應有的支撐和促進作用，通過股票市場傳導貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。
2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低
貨幣政策的有效傳導依賴于完善的金融市場體系，只有當貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導資金在不同市場之間迅速流動，以達到調節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經濟發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產的收益率難以進行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標調控股票價格，并使之達到預期目的的可能性不大。
3.股票市場的財富效應尚不明顯
20世紀90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應來激活市場，促進經濟良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出，而且有助于投資者形成良好的收入預期（在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉為持久性收入），從而使長期邊際消費傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴大趨勢，消費支出進一步增加。同時，較為合理的投資者結構（在美國，居民個人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財富效應之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因為我國股票市場持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價波動幅度過大，投機成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預期。同時，不合理的投資者結構也制約了財富效應的形成。一直以來，我國證券市場投資者結構呈現(xiàn)出以散戶為主導的格局。據統(tǒng)計，截止2002年底，我國投資者開戶數達6884萬戶，個人投資者占開戶總數的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機構投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機構投資者通常由少數人或經濟主體投資，投資收益分配嚴重向機構投資者和個人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價上升的成果。根據一般的經濟學原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機構投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財富效應難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調整的主要是社會資金的分配結構，貨幣政策難以通過財富效應渠道實現(xiàn)有效傳導。
4.股票市場存在明顯的制度缺陷
由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向導致股票市場在發(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應。（2）股權結構不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權結構中設置有國有股（含國家股、國有法人股）、法人股、內部職工股和社會公眾股等，且股權過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導致我國上市公司中“內部人控制”現(xiàn)象相當普遍，社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市、資產重組或操縱股價等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經濟管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數情況下只能激發(fā)股市投機或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經濟活動。因此，從總體上講，目前股票價格指數與CDP的相關性較弱，股市還不能作為國民經濟的“晴雨表”。
三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策建議
股票市場的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導途徑，但貨幣政策傳導渠道和傳導主體的增加也使貨幣政策傳導機制更加復雜，中央銀行貨幣政策的實施難度也隨之加大。因此，理順股票市場的貨幣政策傳導渠道，實現(xiàn)股票市場和貨幣政策的良性互動，已成為各國中央銀行普遍關注的問題。隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，股票市場在轉化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經驗，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的一個重要課題。
1.擴大股票市場規(guī)模，調整和優(yōu)化市場結構
作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應逐步擴大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結構，為構建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎。（1）有計劃、有步驟地擴大股票市場規(guī)模。一是擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構投資者和中小投資者。前者如允許社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進入證券市場，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財富效應具有獨特的作用）。后者包括加強宣傳教育，引導居民進行長期投資；普及營業(yè)網點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數量和提高上市整體質量。需要注意的是，股票市場規(guī)模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利于貨幣政策的實施。（2）建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場的結構性缺陷。在市場級次結構方面，建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級結構相適應的市場結構體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現(xiàn)A股市場與B市場的并軌整合。
2.推進股票市場的制度改革與建設
股票市場的效率和質量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應推進股票市場的制度改革與建設，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構筑制度基礎。（1）調整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎上，弱化股票市場的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導貨幣政策構筑新的渠道。（2）進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規(guī)定的最低要求。同時應取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行同一標準。（3）通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權結構，進一步完善公司治理結構，真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經營者的約束功能，并可考慮建立內部審計委員會制度；設置中小股東保護機制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應有的積極作用；采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，改變國有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國有股東“用腳投票”的機制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息的行為應予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強化證券監(jiān)管；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應加強協(xié)調配合，以適應“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經營發(fā)展的需要；加強證券監(jiān)管的國際協(xié)調與合作，適應證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導理性投資與長期投資、設立官方股價指數平準基金等途徑，構建科學合理的股市穩(wěn)定機制，減少市場波動的頻度與幅度，消除因股價異常波動而產生的股市“幻覺”。總之，應通過上述制度建設使股票價格能較好地反映市場供求關系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實現(xiàn)二者之間的良性互動。
3.開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道
貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎和現(xiàn)代金融體系的內在要求。因此，應積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調運作從而提高貨幣政策的傳導效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；（2）進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質押貸款辦法，允許更多券商進人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發(fā)展，進而促進資本市場“財富效應”與“資產結構效應”的形成與發(fā)揮；（3）進一步放寬商業(yè)銀行的經營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務擴展到投資銀行業(yè)務，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產剝離等方面發(fā)揮其作用。
4.貨幣政策的最終目標應關注資產價格的變化
[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議
股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現(xiàn)實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩(wěn)定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯(lián)接效應以及兩種資產價格的聯(lián)接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩(wěn)定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。
關鍵詞：金融市場；經濟風險；防范措施
Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.
Key words: financial market; financial risk; preventive measures
中圖分類號：F830.9文獻標識碼： A 文章編號：2095-2104（2012）05-0020-02
在世界經濟一體化的快速發(fā)展的時代背景下，經濟的騰飛一方面促進了國際間商品經濟的融合和提高，另一方面更繁榮了國際間的金融市場的發(fā)展。金融作為一項對國家實體經濟具有直接影響力的關鍵因素，其在資源配置、經濟發(fā)展方向、貨幣兌換等方面都占有舉足輕重的位置。特別是在現(xiàn)階段金融資本的集中度日趨加大的今天，使金融逐步打破了實體經濟的束縛而成為一項獨立的經濟產品，廣泛的涵蓋于各個經濟發(fā)展環(huán)節(jié)中，為促進經濟的發(fā)展起到了積極的作用。但是，也應注意到金融行業(yè)其本身所具有的風險性也隨之而逐步的加重，一旦發(fā)生嚴重的金融風險，勢必將會迅速的擴散到各國經濟環(huán)節(jié)的方方面面，為實體經濟帶來嚴重的沖擊，嚴重干擾國家經濟發(fā)展的正常秩序。
一、現(xiàn)階段金融經濟風險之金融會計風險的主要表現(xiàn)形式
1．會計核算風險。會計核算環(huán)節(jié)是整體金融經濟環(huán)節(jié)中的一項關鍵點，一旦在會計核算中楚翔一定的失誤，就會影響到整體財務經濟的穩(wěn)定性，從而導致金融風險的發(fā)生。例如，會計在進行現(xiàn)金業(yè)務處理的時候沒有嚴格的按照相應的操作規(guī)范來進行，從而導致短款，以及會計信息失真，銀行利潤不實等。
2．會計監(jiān)督風險。當前我國對于金融會計沒有完善的監(jiān)督和管理機制，相關規(guī)范的缺乏使得金融會計的監(jiān)督力度遠遠不夠。很多金融機構的會計只是負責記賬，對于會計的監(jiān)督也僅僅停留在事后監(jiān)督的基礎之上，導致違規(guī)甚至是違法的情況時有發(fā)生。
3．會計人員風險。這主要是由于會計人員自身沒有樹立高度的責任意識，在工作的過程當中缺乏最基本的職業(yè)道德，從而導致在操作的過程當中出現(xiàn)各種失誤?；蛘呤怯捎跁嬜陨韺I(yè)素質低下而在工作中出現(xiàn)各種錯誤導致的相應的風險。
二、著力構建全面有效的金融會計風險監(jiān)督保障系統(tǒng)
由于金融會計對于金融風險具有直接的關系，這就需要做好其相應的監(jiān)督和管理工作。打破傳統(tǒng)的金融會計監(jiān)督和管理工作中的事后監(jiān)督，更多的注重事前和事中的監(jiān)督。事前監(jiān)督就市制定相應的金融風險預警體系，確定相應的指標，做好相應的防范工作，盡可能的減少會計風險的發(fā)生。事中監(jiān)督則是對銀行經營的情況進行監(jiān)督。銀行應該將相應的金融風險控制指標具體落實到相關的部門，強化各個部門之間的溝通與協(xié)調，及時的對相應的風險進行處理。對于各個環(huán)節(jié)的原始的單據進行嚴格的控制，從而有效的防治金融風險的發(fā)生。
三、金融創(chuàng)新的經營風險
隨著我國金融市場的不斷的繁榮，人們對于金融產品的需求日益朝著多元化的方向發(fā)展，這在很大程度上促進了金融機構的金融創(chuàng)新，大量的金融產品被推向市場，滿足人們對相應產品的需求。這樣在繁榮了金融市場的通視也使得金融風險的可能性大大提高。
1．信用風險。由于當前我國的金融市場競爭日趨激烈，金融機構為了能夠最大限度的吸引客戶，獲得利益，而不斷地推出新的業(yè)務，這些業(yè)務對于客戶的信用度的要求在不斷地降低，這就使得銀行面臨著極大的信用風險。
2．利率風險。金融機構通過不斷地金融創(chuàng)新在吸引大量的客戶的同時也使得自身的負債結構產生了較大的變化，造成利率對于金融機構的影響力在不斷地增大，這就使得金融機構隨著利率的波動而受到較大的風險。
3．匯率風險。由于當前國際金融市場動蕩加劇，各國匯率波動的風險也日益增大。金融機構業(yè)務領域的拓展將使其更直接、更深入地融人國際金融市場，人在江湖，身不由己。如果在國際業(yè)務的操作中只注重市場的拓展，被純數量上的業(yè)績所吸引，缺乏有效的風險控制機制，有可能導致資本損失。
4．資產風險。商業(yè)銀行經營應遵循謹慎性原則，尤其在快速發(fā)展時期。在競爭的壓力下，金融創(chuàng)新有可能成為放松資產投放條件的借口，在目前傳統(tǒng)貸款授權管理越來越規(guī)范的情況下，承兌、貼現(xiàn)、保證、信用證、委托、貸款出售、銀證銀保銀企合作等表外業(yè)務和中間業(yè)務迅速發(fā)展，成為各商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新首選，導致銀行業(yè)務交叉加劇、業(yè)務功能綜合化、同質化。
四、繼續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化，在改革中化解風險
一是進一步簡化貸款利率的管理檔次和種類，擴大金融機構貸款利率定價權；二是研究存款利率市場化的有效形式，存款利率市場化是整個利率市場化的攻堅問題，是金融機構運用價格手段主動開展資產負債管理的前提條件，要加快研究協(xié)議存款的標準化和流動性問題，放寬起存金額限制，推進存款利率市場化。三是調整利率結構和水平，理順利率關系，改革計結息方式，逐步向國際慣例靠攏。四是加快完善金融市場。建立完善的、高效的金融市場，特別是貨幣市場，是利率市場化改革的重要基礎。我國目前金融市場各子市場發(fā)育不平衡且相互割裂，導致利率功能扭曲，生成的市場利率缺乏代表性，急需做一些鏈接，把各個市場分割的利率連通成一個整體，這樣利率信號才能更好的發(fā)揮作用。五是大力研究推出利率衍生產品，在利率互換等利率風險管理工具試點的基礎上，建立健全利率互換市場，放寬市場準入，讓承擔利率風險的市場主體都有適合的手段和方式來管理風險，增強市場主體的風險控制能力。
五、營造誠信環(huán)境，提高會計人員綜合素質
提高金融機構負責人的誠信意識和法律意識。通過道德約束、制度約束及法律約束的有機結合，營造良好的誠信環(huán)境，使金融企業(yè)的負責人樹立守信光榮、失信可恥的觀念，充分發(fā)揮誠信示范作用。加大培訓力度，提高會計人員的綜合素質。一是提高政治素質。金融會計人員應具有敏銳的政治頭腦、新銳的思想觀念、良好的思想品德和職業(yè)道德。二是提高文化素質。利用薪酬激勵、素質考核等手段，鼓勵會計人員努力提升自己的學歷層次，重視知識復合。三是提高業(yè)務素質。要求會計人員應具有一定的會計專業(yè)基礎理論知識、會計管理水平和會計組織能力。
六、增強財政實力，為金融風險提供財力保障
就當前來說，應根據經濟發(fā)展情況，積極推進已經確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內應收的稅收及時足額地收繳國庫。通過編制“國有資本預算”，加強對國有資本營運的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產的保值增值，特別是當涉及到國有資產變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應有收入。在節(jié)約的原則下，調整財政公共投資方向，重點轉向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風險的堅強后盾。
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