時(shí)間:2023-09-14 17:39:22
導(dǎo)語:在行為資產(chǎn)定價(jià)理論的撰寫旅程中,學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑,好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文,愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感,引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【摘要】文章通過對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)定價(jià)理論的分析,發(fā)現(xiàn)實(shí)際行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響,引入隨機(jī)折現(xiàn)因子提出狀態(tài)價(jià)格,建立模型,用實(shí)例進(jìn)行回歸分析。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)定價(jià)狀態(tài)價(jià)格隨機(jī)折現(xiàn)因子
一、理論分析
資產(chǎn)定價(jià)理論(assetpricingtheory)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最重要的研究問題之一,是要解釋在不確定性條件下未來支付的資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值,即假設(shè)一項(xiàng)資產(chǎn)存在未來有S種可能收益,若O點(diǎn)代表當(dāng)前時(shí)點(diǎn)t,1、2、…S代表未來t+1時(shí)點(diǎn)的S種可能收益的情況,P1,P2…P表示每種未來收益可能情況發(fā)生的概率,資產(chǎn)定價(jià)理論就是回答市場(chǎng)如何對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)確定其當(dāng)前價(jià)格。
資產(chǎn)定價(jià)理論是基于資產(chǎn)價(jià)格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn),或者以無風(fēng)險(xiǎn)收益率去折現(xiàn)未來的收益,再加上一個(gè)代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的誤差因子。目前,資產(chǎn)定價(jià)理論存在兩種定價(jià)方法:均衡定價(jià)與套利定價(jià)。選擇哪類定價(jià)法取決于所討論的資產(chǎn)與研究的目的。
均衡定價(jià)法試圖找出隱藏在價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)來源,就是挖掘風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的根源,分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量,如消費(fèi)者的消費(fèi)偏好、投資者的效用函數(shù)等。它從原理上解釋了一些結(jié)構(gòu)性的問題,通過求解假設(shè)條件下投資者選擇的最優(yōu)化問題,就可得出資產(chǎn)價(jià)格的表達(dá)式,但是這類模型在實(shí)證時(shí)會(huì)遇到很多困難。
套利定價(jià)法是在市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)下,市場(chǎng)均衡時(shí),資產(chǎn)價(jià)格與其未來收益一定存在某種必然聯(lián)系,即定價(jià)規(guī)律。它比均衡定價(jià)模型給出的價(jià)格更具可觀察性。無套利假設(shè)成立的充要條件是存在S個(gè)正數(shù)λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。
λ1…λs被稱為狀態(tài)價(jià)格,用y1…ys分別表示1……S種狀態(tài)下資產(chǎn)的未來收益,用p(y)表示資產(chǎn)價(jià)格。
無套利環(huán)境下,此項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格等于未來不同狀態(tài)下價(jià)格與該狀態(tài)下收益的乘積再求和。簡言之,無套利理論就是在市場(chǎng)不存在大范圍套取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的機(jī)會(huì)下,一旦套利機(jī)會(huì)出現(xiàn),市場(chǎng)投資者會(huì)很快發(fā)現(xiàn),套利機(jī)會(huì)迅速消失。資產(chǎn)定價(jià)定理表明:在無套利市場(chǎng)中,資產(chǎn)價(jià)格是未來S種狀態(tài)下的不確定性收益的正線性組合。決定資產(chǎn)價(jià)格的狀態(tài)價(jià)格是抽象的,且等式中沒有出現(xiàn)概率p1,p2…ps,就要借助隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價(jià)分析狀態(tài)價(jià)格。
因此,構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的一個(gè)重要理論基礎(chǔ)是隨機(jī)折現(xiàn)因子??梢岳貌煌蚣苤须S機(jī)折現(xiàn)因子的相互等價(jià)性,揭示狀態(tài)價(jià)格的內(nèi)在含義。
用隨機(jī)折現(xiàn)因子表示資產(chǎn)定價(jià)等式,p(x)=E[mx]等式左邊p(x)代表資產(chǎn)x的價(jià)格,等式右邊的m就是隨機(jī)折現(xiàn)因子,x為資產(chǎn)未來的不確定收益,表示期望值。
即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)
pt(x)表示第t期的資產(chǎn)價(jià)格,mt+1仍表示隨機(jī)折現(xiàn)因子,xt+1表示t+1期的資產(chǎn)不確定性收益。
研究表明,在無套利條件下,市場(chǎng)上的所有資產(chǎn)都可以用隨機(jī)折現(xiàn)因子對(duì)資產(chǎn)未來收益進(jìn)行當(dāng)前定價(jià),也就是(1)所表示的。如果金融市場(chǎng)是完全的,即市場(chǎng)滿足K≥N,K表示基本證券的數(shù)量,N表示未來不確定狀態(tài),隨機(jī)折現(xiàn)因子是惟一的。從消費(fèi)均衡中的隨機(jī)折現(xiàn)因子與資產(chǎn)定價(jià)定理蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價(jià)關(guān)系即可得到狀態(tài)價(jià)格等式。為分析簡便,假定這兩種狀態(tài)都是基于二期模型。
對(duì)投資者k兩期選擇問題,在他持有該資產(chǎn)期間,投資者k可以自由對(duì)資產(chǎn)i進(jìn)行交易,從t時(shí)期到t+1時(shí)期內(nèi),可以獲得的回報(bào)率為1+Ri,t+1。如果投資者k在t時(shí)期消費(fèi)Ct,并且有一個(gè)時(shí)間可分的效用函數(shù)U(C),且貼現(xiàn)率為δ,在效用最大化時(shí)滿足:
(2)
左邊是在t時(shí)期少消費(fèi)一個(gè)單位貨幣的邊際效用的損失,右邊則表示將這一單位貨幣在t時(shí)期投資于資產(chǎn)i上,在t+1時(shí)期將其出售進(jìn)行消費(fèi)所獲得的預(yù)期邊際效用收益,理性投資者會(huì)令兩邊相等,從而實(shí)現(xiàn)期望效用最大化。
將(2)的兩邊除以U′(Ci,t),得到
(3)
用收益率表示上述等式是,令表示投資者跨期邊際替代率。如果用資產(chǎn)在t期的價(jià)格pt(x)替代等式左邊的1,用t+1時(shí)期的收益xt+1替代等式右邊的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投資者K的隨機(jī)折現(xiàn)因子。
由上述理論知,在無套利條件下,存在嚴(yán)格正的向量,使得資產(chǎn)價(jià)格(4)
其中,λs(s=1……s)為狀態(tài)價(jià)格。
令ξ=λs/Ps(s=1……s),這里Ps表示不同狀態(tài)s發(fā)生的客觀概率??傻玫?
(5)
E(.)表示在客觀概率空間下所取的期望值。根據(jù)公式p(y)=E(my),就可以得到隨機(jī)折現(xiàn)因子向量
為定價(jià)核或狀態(tài)價(jià)格密度。
從上面兩個(gè)不同的模型得到隨機(jī)折現(xiàn)因子,基于消費(fèi)的模型中是一組向量,它的分量是未來不同狀態(tài)S(S=1……S)的消費(fèi)邊際替代,寫成向量形式為:
在資產(chǎn)定價(jià)基本定理中蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子
二者雖然采用的分析模型不同,但都同樣地表示了隨機(jī)折現(xiàn)因子。每一個(gè)分量有:(6)
上式中,等式的左邊λs代表了在第s種狀態(tài)下的狀態(tài)價(jià)格,等式右邊Ps為第s種狀態(tài)發(fā)生的客觀概率,反映了投資者的跨期替代。從等式(6)可以看出資產(chǎn)未來每個(gè)不確定狀態(tài)的狀態(tài)價(jià)格是市場(chǎng)在這一狀態(tài)的客觀概率Ps的基礎(chǔ)上乘投資者的跨期替代率,投資者的跨期替代率反映一種投資者的消費(fèi)行為。不同國家不同地區(qū)的人群具有不同的跨期替代,就導(dǎo)致同樣的資產(chǎn)在不同的人群中獲得不同資產(chǎn)價(jià)格。因此狀態(tài)價(jià)格可以理解為市場(chǎng)投資者面對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)的未來不確定性時(shí)根據(jù)自身的行為所形成的一種主觀評(píng)價(jià)。
二、建立模型
根據(jù)以上對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的分析可以得知,資產(chǎn)定價(jià)都蘊(yùn)含著行為因素,當(dāng)把行為因素考慮進(jìn)來,狀態(tài)價(jià)格可以用函數(shù)形式表示為:
(7)
Ps表示客觀概率,b1,b2,…bn表示行為因素。
假設(shè)函數(shù)n階可微,考察當(dāng)其中一個(gè)行為因素b1發(fā)生改變時(shí)對(duì)狀態(tài)價(jià)格的變化影響,即:
用泰勒展開式為:
由資產(chǎn)定價(jià)理論,得:
(8)
因此能夠得到一個(gè)行為差異與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系模型,其中A1,A2……An表示資產(chǎn)價(jià)格行為系數(shù)。行為系數(shù)就是邊際行為狀態(tài)價(jià)格率向量與未來不同狀態(tài)下不確定收益向量的內(nèi)積;邊際行為狀態(tài)價(jià)格率向量為:
同理可得其他變量的類似等式。
因此,可看出不同人的行為或心理因素之間存在差異,而其所認(rèn)定的資產(chǎn)價(jià)格之間的差異與該行為存在內(nèi)在關(guān)系。
三、實(shí)證分析
為方便實(shí)證分析在(8)式的兩邊同除以盈利水平E:
得到:
(9)
等式的左邊pe反映了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間的差異。b表示兩國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差異。由此建立回歸模型:
(10)
數(shù)據(jù)選取的是中國和日本兩國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和及其增長率,還有居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及其之間的差異作比較分析。中國和日本是兩大經(jīng)濟(jì)實(shí)體,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)反映城鄉(xiāng)居民購買并用于消費(fèi)的消費(fèi)品及服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)情況,并用它來反映通貨膨脹程度。中國是個(gè)發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)正處在發(fā)展階段,通過和發(fā)達(dá)國家日本國內(nèi)生總值增長率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的比較,分析中國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。
1.數(shù)據(jù)選取
數(shù)據(jù)是從國家統(tǒng)計(jì)局資料下載的,世界居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是以2000年為基準(zhǔn)。
圖1世界居民的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)
圖2中國1996-2006年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率走勢(shì)
圖31996-2006年日本國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率
圖41996-2006年中國和日本兩國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的比較
2.單位根檢驗(yàn)和回歸分析
用ADF法,運(yùn)用EVIEWS3.1對(duì)pe、b、b2、b3檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
關(guān)鍵詞:行為金融 投資者情緒 資產(chǎn)定價(jià)
中圖分類號(hào):F830.91
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914(2016)09-022-03
一、引言
以資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型以及有效市場(chǎng)假說等為代表的經(jīng)典金融理論,有著相同的理論假設(shè)條件,包括:(1)投資者是完全理性的;(2)如果投資者是不理性的,他們的不理是隨機(jī)的,對(duì)金融市場(chǎng)的影響會(huì)相互抵消;(3)即使投資者的非理無法相互抵消,其對(duì)金融市場(chǎng)的影響也會(huì)迅速地被套利行為所消除。然而,20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的種種金融異象,如股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、封閉基金折價(jià)之謎等,促使人們開始重新對(duì)以上假設(shè)及其所支撐的經(jīng)典金融理論提出質(zhì)疑。一些金融學(xué)者開始從投資者的心理動(dòng)因入手,對(duì)投資者者本身的決策過程展開研究,以對(duì)種種金融異象做出合理解釋,從而衍生出行為金融學(xué)流派。
與經(jīng)典金融學(xué)理論的投資者理性以及有效套利假設(shè)相對(duì)應(yīng),行為金融學(xué)理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎(chǔ)之上。如Kahneman和Tversky(1979)提出前景理論,指出由于存在認(rèn)知偏差(cognitive bias),投資者獲取與處理信息的過程往往是有偏差的,即是不理性的{1}。
二、投資者情緒研究現(xiàn)狀
有關(guān)投資者情緒的研究文獻(xiàn)近年來開始增長迅速。2006~2015年,在標(biāo)題中包含“investor sentiment”術(shù)語的SSCI期刊文獻(xiàn)超過百余篇,僅2015年一年就有近30余篇,超過2006年前相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)量總和。投資者情緒成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究工具并得到了豐富的成果??偟膩碚f,此后投資者情緒研究領(lǐng)域的主要研究內(nèi)容與成果包括:
1.投資者情緒對(duì)各類資產(chǎn)定價(jià)的影響。投資者情緒廣泛應(yīng)用于股票、債券、期貨、期權(quán)乃至匯率、房地產(chǎn)等各種類型資產(chǎn)定價(jià)之中。
在股票市場(chǎng)方面,Ho和Hung(2009)使用國會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智力調(diào)查指數(shù)、密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)的第一主成分作為綜合情緒指數(shù),發(fā)現(xiàn)將情緒指數(shù)作為條件信息整合進(jìn)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型后,能夠很好地解釋美國股票市齙募壑?jǐn)厂应、流缎孕?yīng)和動(dòng)量效應(yīng){2}。Schmeling(2009)使用了消費(fèi)者信心指數(shù)作為情緒指標(biāo)對(duì)18個(gè)主要工業(yè)國家的投資者情緒是否影響預(yù)期股票收益這一命題進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)投資者情緒與總體股票市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān),同時(shí)情緒的影響在市場(chǎng)完整性更低、更容易存在過度反應(yīng)和從眾行為等類似現(xiàn)象的國家中更大{3}。Chi等(2012)使用共同現(xiàn)金流作為投資者情緒指標(biāo),發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)中國股票市場(chǎng)股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等(2012)同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒是中國股票市場(chǎng)收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin(2013)以投資者調(diào)查結(jié)果、股票基金現(xiàn)金流、封閉基金折價(jià)、股權(quán)賣出買入比率等情緒指標(biāo)檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)G7國家股票未來市場(chǎng)收益率的影響,確認(rèn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但情緒的這一影響隨著時(shí)間的推移而逐步減弱{6}。
在投資者情緒對(duì)期權(quán)定價(jià)影響方面,Han(2008)以標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)價(jià)格為標(biāo)的,對(duì)股票市場(chǎng)投資者情緒是否影響其期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了研究{7}。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒變得更熊(牛)時(shí),指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率微笑更陡峭(平緩),指數(shù)月收益率的風(fēng)險(xiǎn)中性偏度越大(?。?。這些顯著的關(guān)聯(lián)是穩(wěn)健的,且無法被基于理性完備市場(chǎng)的期權(quán)定價(jià)模型所解釋。Sheu和Wei(2011)以中國臺(tái)灣股票期權(quán)市場(chǎng)為例,基于投資者情緒的波動(dòng)趨勢(shì)設(shè)計(jì)了一種期權(quán)交易策略,并通過模擬交易發(fā)現(xiàn)該策略在期權(quán)行權(quán)日之前15天的多頭或空頭跨市期權(quán)套利活動(dòng),可獲得的平均收益率最高可達(dá)到15.84%{8}。
總的來說,已有的大量的實(shí)證文獻(xiàn)說明,投資者情緒在各種資產(chǎn)市場(chǎng),對(duì)各種類型資產(chǎn)的定價(jià)均存在不可忽視的影響。而進(jìn)一步的研究分析發(fā)現(xiàn),投資者情緒的這一影響效應(yīng)似乎是非對(duì)稱的。即投資者情緒高漲時(shí),其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響效應(yīng)似乎更強(qiáng),而投資者情緒萎靡時(shí),情緒的影響效應(yīng)變的微弱甚至消失。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí),投資者涌入市場(chǎng)買進(jìn)資產(chǎn),市場(chǎng)中的情緒型投資者比例上升,市場(chǎng)的有效性因此而削弱,錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象增多;當(dāng)投資者情緒萎靡時(shí),由于賣空限制,情緒型投資者能做的只有退出市場(chǎng),導(dǎo)致市場(chǎng)中情緒型投資者的比例下降,此時(shí)市場(chǎng)相對(duì)來說更有效,錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的數(shù)量和程度相應(yīng)減少。
2.投資者情緒與公司財(cái)務(wù)行為。由于眾多的理論或者實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的廣泛和重要影響,學(xué)者們開始著手研究市場(chǎng)其他投資者參與者如何對(duì)市場(chǎng)范圍廣泛存在的投資者情緒進(jìn)行應(yīng)對(duì)乃至加以利用,如公司管理者如何根據(jù)市場(chǎng)投資者情緒做出適當(dāng)?shù)娜谫Y決策。
一些學(xué)者對(duì)上市公司IPO(initial public offering)與SEO(seasoned equity offering)等股權(quán)融資過程所涉及的股權(quán)發(fā)行定價(jià)策略,以及發(fā)行前后的股票價(jià)格形成過程與收益率變化等進(jìn)行了研究。Leite (2005)最早指出,情緒型投資者的存在減少了IPO時(shí)股票折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象{9}。而在未來獲得超額預(yù)期收益的可能性,是情緒型投資者參與IPO的理性依據(jù)。Cornelli等(2006)構(gòu)建了一個(gè)理論模型,以歐洲IPO預(yù)售市場(chǎng)(灰市Gray Market)為例,對(duì)散戶投資者在參與IPO股票交易時(shí),其情緒對(duì)其對(duì)IPO股票估值的影響,以及這一估值對(duì)IPO股票發(fā)行價(jià)格、首日上市交易價(jià)格以及股票長期收益表現(xiàn)的影響,進(jìn)行了系統(tǒng)的研究{10}。他們認(rèn)為,在IPO過程中,股票發(fā)行商與機(jī)構(gòu)投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過程中獲得優(yōu)勢(shì)。公司通常選擇市場(chǎng)情緒樂觀,投資者高估股票價(jià)值時(shí)進(jìn)行IPO上市,以從更高的發(fā)行價(jià)中獲利,而進(jìn)行詢價(jià)圈購的理性機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在上市后將股票賣給過度樂觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲,IPO股票首日收益率越高。隨著時(shí)間的推移,股票價(jià)格逐漸回歸其基本面價(jià)值,導(dǎo)致股票的長期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。這一思路解釋了股票市場(chǎng)上長期存在的IPO溢價(jià)發(fā)行、超額首日收益率與長期內(nèi)IPO股票價(jià)格反轉(zhuǎn)等市場(chǎng)現(xiàn)象。這一發(fā)現(xiàn)也是Baker和Wugler選擇IPO數(shù)量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標(biāo)的重要原因。
3.投資者情緒與金融異象。投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià),而其影響資產(chǎn)定價(jià)的方式并非使資產(chǎn)回歸基本面價(jià)值,而是恰恰相反,投資者情緒往往會(huì)直接導(dǎo)致或間接推動(dòng)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。這些錯(cuò)誤定價(jià)本身及其引發(fā)的其他后果,如價(jià)格的過度波動(dòng)等等,均是所謂的違背有效市場(chǎng)假說的金融異象。因此,投資者情緒的另外一個(gè)重要應(yīng)用,就是被用來作為對(duì)種種金融異象的新的合理解釋。
早在20世紀(jì)末,Siegel(1992)以投資者智慧指數(shù)為情緒指標(biāo),對(duì)1987年10月19日美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)超過20%的突然下跌進(jìn)行了研究,認(rèn)為投資者情緒從樂觀到悲觀的變化造成了股市的大起大落{11}。Rosen(2006)發(fā)現(xiàn)投資者情緒的水平和狀態(tài),會(huì)對(duì)開展收購行為的上市公司的股價(jià)造成異常影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí),收購方公司的股票價(jià)格上漲可能性更大{12}。Kim和Byun(2010)本發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票分割事件公告的市場(chǎng)反應(yīng)有正向的影響。實(shí)證結(jié)果說明,市場(chǎng)傾向于對(duì)小型的、年輕的、高度波動(dòng)的、低利潤的股票在投資者情緒高漲時(shí)期的股票分割行為做出過度反應(yīng),而在長期(12個(gè)月后)發(fā)生反轉(zhuǎn)進(jìn)行修正{13}。Li等(2011)對(duì)投資者情緒與股票動(dòng)量效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的虧損股票(Losers)實(shí)行動(dòng)量操作策略,或是面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的盈利股票(Winners)實(shí)行逆向操作策略是有利可圖的{14}。Mian和Sankaraguruswamy(2012)使用BW指數(shù)對(duì)投資者情緒是否影響股票價(jià)格對(duì)公司特定收益信息的敏感程度進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)好的收益消息的敏感程度在投資者情緒高漲時(shí)較高,在情緒萎靡時(shí)較低;而對(duì)壞消息的敏感程度在情緒萎靡時(shí)期較高,在情緒高漲時(shí)較低{15}。Firth(2015)還發(fā)現(xiàn),投資者情緒與公司信息披露的透明度息息相關(guān),透明度越低的公司越容易受到投資者情緒的影響{16}。
三、投資者情緒領(lǐng)域的可能研究方向
綜上所述,投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)造成廣泛而系統(tǒng)的影響,已經(jīng)得到了眾多實(shí)證研究結(jié)果的支撐。投資者情緒研究可以總結(jié)為如下基本范式:首先,尋找到一個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)或錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象;其次,構(gòu)建合適的指標(biāo)來合理地度量投資者情緒;最后,量化投資者情緒對(duì)資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的影響程度?;谶@一范式和已有的文獻(xiàn)成果,在未來的投資者情緒領(lǐng)域研究中,可以嘗試以下研究方向:
1.投資者情緒的應(yīng)用擴(kuò)展。投資者情緒是投資者基于噪音而非真實(shí)信息所形成的信念和行為偏差,這種偏差的深層次原因在于認(rèn)知偏差等心理因素。而大量研究說明,這一心理偏差是廣泛存在的。從現(xiàn)實(shí)角度來說,投資者或多或少都存在部分非理性情緒。從這個(gè)意義上來說,任何資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象都至少部分的是投資者情緒影響的結(jié)果。因此,投資者情緒已經(jīng)從行為金融學(xué)的一個(gè)專門的研究領(lǐng)域演變成了一種帶有普遍適用性的研究工具。盡管目前學(xué)者們已經(jīng)嘗試將投資者情緒應(yīng)用到股票、基金、期貨、期權(quán)、債券乃至房地產(chǎn)等各種資產(chǎn)定價(jià)中,但除了股票外,對(duì)投資者情緒在其他類型資產(chǎn)定價(jià)中所發(fā)揮的作用和影響的研究尚不夠深入,也未達(dá)成一致的讓人信服的結(jié)論。同樣,股票市場(chǎng)之外,違背有效市場(chǎng)假說的各種市場(chǎng)異象,也有待學(xué)者們繼續(xù)從投資者情緒角度予以研究與解釋。
2.投資者情緒度量方式方法創(chuàng)新。正如Baker和Wugler(2007)所說的那樣,現(xiàn)在的問題已經(jīng)不再是投資者情緒是否影響資產(chǎn)定價(jià),而是如何度量投資者情緒和量化其產(chǎn)生的影響。因此,盡管在投資者情緒領(lǐng)域中,已經(jīng)存在從消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智慧指數(shù)等問卷調(diào)查型的直接情緒指標(biāo),到封閉基金折價(jià)率、換手率、凈買入賣出比等間接情緒指標(biāo),再到BW綜合情緒指數(shù)的眾多情緒度量手段,合理地選擇和構(gòu)建投資者情緒度量指標(biāo)(指數(shù))仍然是目前投資者情緒領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。
3.投資者情緒定價(jià)理論模型創(chuàng)新。在投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響得到廣泛的實(shí)證證據(jù)支撐后,一些學(xué)者開始從規(guī)范性研究入手,嘗試構(gòu)建包含投資者情緒因子的資產(chǎn)定價(jià)理論模型。但是目前絕大多數(shù)投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)模型依然沿用了傳統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型,其基本思路依然是給定效用函數(shù)與收益概率分布后,在預(yù)算限制條件下的跨期消費(fèi)最優(yōu)化問題。雖然加入了投資者情緒因子,但使用效用函數(shù)與收益概率分布作為決策依據(jù),仍然未脫離以理性人為基礎(chǔ)假設(shè)條件的傳統(tǒng)金融理論的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理論中分別使用價(jià)值函數(shù)(value function)和決策權(quán)重函數(shù)替代效用函數(shù)與概率分布,來刻畫人們的選擇決策行為。前景理論是行為金融學(xué)的重要理論支撐,價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)對(duì)人類選擇決策行為的刻畫顯然更符合現(xiàn)實(shí)情況。因此,如何以價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)取代效用函數(shù)與概率分布,Υ統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行完善,是一個(gè)有待嘗試的研究領(lǐng)域。
注釋:
{1}Kahneman, D., and A. Tversky, 1979, Prospect theory - analysis of decision under risk, Econometrica 47, 263-291.
{2}Ho, C., and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 (5):892-903.
{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns: Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 (3):394-408.
{4}Chi, L. X., X. T. Zhuang, and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market: an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 (4):345-8.
{5}Changsheng, Hu, and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3:166-71. doi: 10.1016/j.sepro.2011.11.023.
{6}Bathia, D., and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 (9):909-37.
{7}Han, B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 (1):387-414.
{8}Sheu, H. J., and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 (1):585-96.
{9}Leite, T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 (2):222-6.
{10}Cornelli, F., D. Goldreich, and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 (3):1187-216.
{11}Siegel, J. J. 1992. "Equity Risk Premia, Corporate Profit Forecasts, And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 (4):557-70.
{12}Rosen, R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment: The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 (2):(下轉(zhuǎn)第27頁)(上接第23頁)987-1017.
{13}Kim, K., and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 (6):687-719.
{14}Li, Chun-An, and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias: Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market?" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 (03):429-48. doi: 10.1142/s0219091511002305.
{15}Mian, G. M., and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 (4):1357-84.
{16}Firth, M., K. Wang, and S. M. L. Wong, 2015, Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices, Management Science 61, 1630-1647.
(作者撾唬何廡寺。中國長城資產(chǎn)管理公司重慶辦事處 重慶 400012;向誠,重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400044)
信貸資產(chǎn)支持證券大致分為資產(chǎn)支持證券 (ABS) 和抵押貸款支持證券 (MBS)。由于證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜,致它們的定價(jià)方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。證券化的產(chǎn)品定價(jià)主要有三個(gè)重點(diǎn)。如下圖所示,第一是定價(jià)理論的基礎(chǔ),第二是提前償付問題,第三是折現(xiàn)率的計(jì)算方法。
資產(chǎn)支持證券 (ABS)
ABS定價(jià)的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,其價(jià)格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。由于ABS基本上沒有嵌入式期權(quán),因此不會(huì)發(fā)生提前償付的問題,其折現(xiàn)率可以利用零波動(dòng)率價(jià)差 (Zero-volatility Spread) 來量度。零波動(dòng)率價(jià)差是指在國債的即期利率線上加全個(gè)價(jià)差后,使得ABS的理論現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)格相等。
現(xiàn)實(shí)例子中,我們可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來為信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS和汽車消費(fèi)貸款的ABS定價(jià)。就信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS而言,因?yàn)樗鼈儧]有嵌入式期權(quán),故此使用零波動(dòng)率價(jià)差來定價(jià)是恰當(dāng)?shù)?。就汽車消費(fèi)貸款的ABS而言,雖然它們是有嵌入式期權(quán)的,但是基本上都不會(huì)被行使,因此也可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來定價(jià)。
抵押貸款支持證券 (MBS)
實(shí)際上MBS和ABS的定價(jià)原理很相似,但因?yàn)樘崆皟敻兜膯栴},MBS的定價(jià)過程要復(fù)雜于ABS。目前主要流行的MBS定價(jià)模型有固定提前償付率模型 (CPR)、美國公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則 (PSA)、美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則 (FHA) 及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型等。
MBS定價(jià)方法主要涉及兩部分,一是確定提前償付假設(shè),二是選取定價(jià)模型。
就提前償付假設(shè)而言,CPR模型假設(shè)貸款期間提前償付率固定不變。其優(yōu)點(diǎn)在于固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定,簡單實(shí)用。而CPR的缺點(diǎn)是未考慮各種因素的變動(dòng)如何影響借款人的提前償付行為。
而PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法則都是根據(jù)美國市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)建立的,是美國市場(chǎng)的MBS常用的提前償付假設(shè)。它們的優(yōu)點(diǎn)是考慮了一些因素的變動(dòng)對(duì)借款人提前償付行為的影響。而其局限性在于,兩者皆依據(jù)所制定機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出,并非適用于所有抵押貸款。若PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法要在中國市場(chǎng)實(shí)踐, 中國必須建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫。
計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納一起,并以統(tǒng)計(jì)學(xué)的回歸分析(Regression Analysis) 對(duì)提前償付率進(jìn)行預(yù)測(cè)。其優(yōu)點(diǎn)是能更為全面、實(shí)際地反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系。而其缺點(diǎn)是計(jì)算程序十分復(fù)雜,并需要有足夠的數(shù)據(jù)才可進(jìn)行分析。
就定價(jià)模型的選擇而言,跟ABS一樣,MBS定價(jià)的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,其價(jià)格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。就實(shí)踐層面而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格往往根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定,而國際普遍的MBS利差的確定方法主要有兩種,為靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。
靜態(tài)利差分析在特定的提前償付假設(shè)下,假定MBS的收益率曲線與國債(或其他基準(zhǔn)利率) 的收益率曲線之間的利差不變,該固定利差即為靜態(tài)利差。其優(yōu)點(diǎn)是較簡單和考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)MBS定價(jià)的影響。其缺點(diǎn)是未考慮未來利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響。
期權(quán)調(diào)整利差 (OAS) 分析在當(dāng)今被認(rèn)為是MBS和ABS產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)方法。 OAS可以透過運(yùn)用蒙地卡羅方法 (Monte Carol Method) 或二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型 (Binomial Options Pricing Model) 計(jì)算出來,其重點(diǎn)在通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑,預(yù)測(cè)不同利率環(huán)境下的提前償付行為,以消除早償期權(quán)對(duì)MBS定價(jià)的影響。它的優(yōu)點(diǎn)是考慮了未來利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響,而缺點(diǎn)是十分復(fù)雜、很難做到十分精準(zhǔn)。
中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)況和建議
2015年5月,中國國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化,以改革創(chuàng)新盤活存量資金,新增5000億元人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)今年可能還會(huì)有飛躍式成長。此外,時(shí)任農(nóng)行董事長劉士余在今年全國兩會(huì)期間表示,信貸資產(chǎn)證券化是化解中國銀行業(yè)不良?jí)毫徒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的有效手法,故此值得推廣。
盡管如此,中國信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于起步階段,產(chǎn)品的定價(jià)方法依然在摸索與實(shí)踐中,還沒有形成一套被廣泛認(rèn)可、適合我國市場(chǎng)的定價(jià)方法。由于中國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較少,提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善,加上利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化等,導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型在我國難以適用。目前,我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差進(jìn)行定價(jià),即采用一年定存利率加上一個(gè)固定利差的定價(jià)方法。
中國可透過以下三種方法改善中國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。
第一,中國可改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫去完善市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)。根據(jù)研究經(jīng)驗(yàn),信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。中國需要建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫,形成對(duì)貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累,并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況,才能對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。中國至目前為止其實(shí)已有一些貸款信息數(shù)據(jù)庫,例如中國人民銀行征信中心,建議它可和行業(yè)協(xié)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作,建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫,完善市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)。
第二,中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為。中國證監(jiān)會(huì)可進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為,使他們?cè)谶M(jìn)行定價(jià)時(shí)從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā),考慮合理的早償假設(shè)、市場(chǎng)特殊環(huán)境、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性問題和回收假設(shè),并應(yīng)用更多有效的數(shù)學(xué)模型,使產(chǎn)品定價(jià)反映出MBS產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。
第三,中國可加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)。中國可培育更多熟悉國際及國內(nèi)定價(jià)環(huán)境的人才,使金融機(jī)構(gòu)有足夠的人才去按照市場(chǎng)和監(jiān)管需求進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。同時(shí),這也能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有足夠的人才去規(guī)范和審查市場(chǎng)的定價(jià)行為。
結(jié)語
隨著中國證券化市場(chǎng)的規(guī)模和影響力愈來愈大,有效的證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制是避免金融危機(jī)的重要基礎(chǔ)。改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫、進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人及市場(chǎng)定價(jià)行為和加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)等都是完善中國證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的可行方案。
作者介紹
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫 (Asia Financial Risk Think Tank) 是一支由專家牽頭非盈利性智庫組織,智庫自2011年成立,一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題,為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險(xiǎn)管理意見。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)定價(jià);CAPM;風(fēng)險(xiǎn);收益
中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1005-913X(2016)05-0117-02
資本資產(chǎn)定價(jià)理論的是在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,研究資本市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、投資業(yè)績?cè)u(píng)估和資本成本的計(jì)算,是近年來許多專家學(xué)者研究的熱點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是一個(gè)均衡定價(jià)模型,它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在二十世紀(jì)六十年代建立的基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型,隨著這個(gè)模型的建立,資產(chǎn)定價(jià)理論迅速發(fā)展起來。
一、國外的研究
(一)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型
20世紀(jì)60 年代,夏普(William Sharpe,1964)、林特納(John Lintner,1965)和莫辛(Jan Mossin,1966)將馬科維茨理論延伸成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital and Asset Pricing Model, CAPM)。
CAPM將資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合(即資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的均值―方差有效組合)收益之間的協(xié)方差同市場(chǎng)組合收益方差之間的比界定為該資產(chǎn)所攜帶的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方程表達(dá)式為:
E(Ri)=RF+β[E(RM)-RF]
其中:E(Ri)是資產(chǎn)i的期望收益率,RF指無風(fēng)險(xiǎn)利率,E(RM)為市場(chǎng)組合的期望收益率,它是指所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合,β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),是i資產(chǎn)與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差,即β=。
CAPM模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下進(jìn)行的理論分析模型,這些假設(shè)主要包括:
1.均值―方差假設(shè)。投資者通過考察一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)證券組合;若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同,投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合,若預(yù)期收益率等同,投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合。
2.投資者一致假設(shè)。投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同,組成各個(gè)投資者組合的證券數(shù)目相同,投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致,保證市場(chǎng)有效邊際只有一個(gè);投資者選擇不同投資組合的原因只是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。
3.完全市場(chǎng)假設(shè)。市場(chǎng)不存在交易成本和稅收,所有資產(chǎn)完全可分割、可交易;市場(chǎng)是完全競爭的;信息成本為零;所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息,且都是理性的。
CAPM 得出在上述假設(shè)條件下,市場(chǎng)組合與存在風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下所討論的切點(diǎn)投資組合相等,這也代表了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式。所有投資者根據(jù)其資金在無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合所確定的直線上進(jìn)行分配以選擇最有效投資,與市場(chǎng)組合所確定的直線即有效集,該有效集作為資本市場(chǎng)線主要描述了任一投資組合的預(yù)期收益率和其所具備的風(fēng)險(xiǎn)在均衡的資本市場(chǎng)中的關(guān)系。CAPM模型主要結(jié)論有:所有投資者都將在市場(chǎng)投資組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富;任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來度量,而這一增加的風(fēng)險(xiǎn)則是通過估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來取得的。任何資產(chǎn)的期望收益率與其β值呈線性關(guān)系。如果市場(chǎng)達(dá)到均衡,市場(chǎng)上的所有證券的風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)關(guān)系都應(yīng)在證券市場(chǎng)線上。
CAPM模型認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益只與其總風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),通過計(jì)算β值,就可以得到某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率,從而創(chuàng)造性地推導(dǎo)出金融資產(chǎn)定價(jià)的方程式,提供了簡單、可供檢驗(yàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型,開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)研究的先河,也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉?F?夏普(William F. Sharpe)教授榮獲了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
(二)CAPM的拓展
布萊克(Black,1972)在研究了當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)CAPM需要調(diào)整,提出了零β模型。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí),應(yīng)使用零β資產(chǎn)組合Rz,即cov(RZ,RM)作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代。即使無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí),每個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率也是β的線性函數(shù),E(Ri)=E(RZ)+β[E(RM)-E(RZ)],即零βCAPM。
傳統(tǒng)的CAPM一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是投資者只考慮單一投資期,但證券市場(chǎng)總是在連續(xù)過程中,莫頓(Merton,1973)構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的投資組合與資產(chǎn)定價(jià)的理論框架,將CAPM發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Intertemporal CAPM,ICAPM)。他認(rèn)為投資者不僅要規(guī)避當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn),而且要對(duì)因投資機(jī)會(huì)變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。ICAPM將CAPM放到動(dòng)態(tài)環(huán)境中,賦予每個(gè)影響投資機(jī)會(huì)集的狀態(tài)變量一個(gè)β系數(shù),形成多β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補(bǔ)償CAPM中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而且要狀態(tài)變量的不利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)βij。
由于CAPM模型是靜態(tài)的,且把無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率作為外生變量,所以在實(shí)證研究領(lǐng)域一直被質(zhì)疑。盧卡斯(Lucas,1978)布里登(Breeden,1979)提出了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型(Consumption-based CAPM, CCAPM)。CCAPM的不同之處就是用資產(chǎn)收益同消費(fèi)增長率之間的協(xié)方差描述風(fēng)險(xiǎn),即消費(fèi)β。CCAPM的β系數(shù)衡量的是資產(chǎn)與總消費(fèi)之間的關(guān)系,資產(chǎn)相對(duì)于總消費(fèi)的β系數(shù)越高,它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設(shè)消費(fèi)者的目標(biāo)是當(dāng)期與未來的總效用最大化,消費(fèi)者需要在其預(yù)算約束條件下在消費(fèi)和投資之間作出選擇。這一模型將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論相結(jié)合,成為研究消費(fèi)者的跨期選擇行為的基本理論。
美國學(xué)者羅斯(Ross,1976)在其發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型――套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)。套利定價(jià)理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下,任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單期預(yù)期率與和它相關(guān)的影響風(fēng)險(xiǎn)因子的關(guān)系,套利定價(jià)理論認(rèn)為,套利行為是市場(chǎng)均衡價(jià)格形成的一個(gè)決定因素。只要市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài),市場(chǎng)上就會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì),并且用多個(gè)因素來解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益,并根據(jù)無套利原則,得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在(近似的)線性關(guān)系。
法瑪(Fama,1992)和弗倫奇(French,1992)年對(duì)美國1962年至1989年股票價(jià)格及不同股票收益率的影響因素的研究發(fā)現(xiàn),CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異,而上市公司的市值(ME)、賬面市值比(BE/ME)、市盈率(P/E)可以較強(qiáng)地解釋股票回報(bào)率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型,表示為:E(Ri)-RF=bi[E(Ri)-RF]+siSMB+hiHML。他們認(rèn)為股票的超額收益率,即股票的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額(E(Ri)-RF),與市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額(E(Ri)-RF)、規(guī)模因素(SMB)和價(jià)值因素(HML)線性相關(guān)。
阿羅(Arrow,1951、1964)通過具體分析不確定條件下的消費(fèi)者選擇行為與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一般均衡的過程及證券在其中的作用,提出了資產(chǎn)定價(jià)的隨機(jī)貼現(xiàn)思想。隨后隨機(jī)貼現(xiàn)模型理論體系就處于不斷完善過程中,漢森和理查德(Hansen and Richard,1987)明確使用“隨機(jī)貼現(xiàn)因子”這一術(shù)語??瓶藗悾–ochrane,2001)提出了一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子(Stochastic Discount Factor, SDF)定價(jià)模型,這個(gè)模型是將資產(chǎn)價(jià)格表示為資產(chǎn)未來收益與其隨機(jī)貼現(xiàn)因子乘積的條件期望值。這個(gè)理論是效用理論和消費(fèi)者選擇理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用,模型從市場(chǎng)的一般均衡出發(fā),在金融資產(chǎn)的未來支付與現(xiàn)價(jià)之間建立了一般性聯(lián)系,給出了資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯。其最顯著的一個(gè)特征就是可以將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型,如資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、多因素定價(jià)模型等納入到這個(gè)一般化的理論框架中。
二、國內(nèi)的研究
我國由于國情原因,對(duì)CAPM研究較晚。最早引進(jìn)CAPM模型的是劉金蘭、吳育華(1988),將CAPM用于投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。王永海(1991)在《現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論述評(píng)》中介紹了現(xiàn)代西方的財(cái)務(wù)理論,對(duì)CAPM模型進(jìn)行了評(píng)述。傅詠梅(1993)在論文《金融創(chuàng)新的定價(jià)問題》對(duì)CAPM模型進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。
1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立,標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)的形成。最早進(jìn)行實(shí)證分析的是1993年李楚霖、李東運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海股市若干支股票進(jìn)行了實(shí)證分析,對(duì)上海股市所作的短期擬合,結(jié)果還是比較好的,部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小,β值比較小,而其平均收益率也較低;部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大,它們的β值較大,平均收益率也較高。
陳小悅、李晨(1995)對(duì)上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,分析認(rèn)為上海股市收益R與負(fù)債/權(quán)益比率DER、公司規(guī)模LTEQ負(fù)相關(guān),與β正相關(guān)。R與β,LTEQ的關(guān)系與對(duì)美國股市的研究結(jié)果是一致的。但美國股市R與DER正相關(guān),這兩種不同的結(jié)果正反映了兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同。
施東暉(1996)運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海證券交易所上市的50家A股為研究對(duì)象市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析,研究發(fā)現(xiàn):上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例,同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性。與資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)揭示的關(guān)系相反,上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。
楊朝軍、邢靖(1998)對(duì)1993~1995年上海股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素,影響股票收益率的其他因素包括:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。
何治國(2001)把1995~1999年中國股市收益率數(shù)據(jù)按照各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行排序、分組,研究發(fā)現(xiàn)除了β可以對(duì)資產(chǎn)組合收益率高低做出解釋以外,還存在另兩個(gè)具有很強(qiáng)解釋能力的風(fēng)險(xiǎn)因素:市盈率倒數(shù)(E/P)和賬面/市值價(jià)值比(BV /MV)。這個(gè)結(jié)果與CAPM相去甚遠(yuǎn)。進(jìn)一步分析研究表明,β與BV /MV嚴(yán)重正相關(guān),而且當(dāng)BV /MV值不變時(shí),β的變化并不能引起收益率的同向變動(dòng)。建議中國股市的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括BV /MV值。
賈權(quán)、陳章武(2003)利用中國股市的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明市場(chǎng)β值與收益率呈現(xiàn)出與CAPM模型預(yù)測(cè)正好相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而且流通市值、市盈率、賬面/市場(chǎng)價(jià)值的比率等其他因素對(duì)于收益率也有著很強(qiáng)的解釋能力。
吳世農(nóng)、許年行(2004)以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本,考察和對(duì)比了三個(gè)定價(jià)模型―CAPM、三因素模型和特征模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的“價(jià)值效應(yīng)”(BM Effect)和“規(guī)模效應(yīng)”(Size Effect)
關(guān)鍵詞:投資者情緒;非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對(duì)矛盾的統(tǒng)一體,同樣超額收益來源于同樣的高風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。在有效市場(chǎng)下,風(fēng)險(xiǎn)和收益往往是同方向變化的,高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資必然會(huì)吸引更多的投資者介入而逐漸降低收益。
20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多傳統(tǒng)金融學(xué)無法解釋的異象,為了解釋這些異象,一些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于投資者的行為分析,至90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量的高質(zhì)量的理論和實(shí)證文獻(xiàn),1999年克拉克獎(jiǎng)和2002年諾貝爾獎(jiǎng)分別頒給了這個(gè)領(lǐng)域的代表人物。
現(xiàn)代金融理論認(rèn)為在理性人假設(shè)前提下,市場(chǎng)是有效的,投資者個(gè)體行為對(duì)市場(chǎng)沒有影響,即使存在犯錯(cuò)誤的投資者,也會(huì)被套利者所淘汰,在這個(gè)理論框架下對(duì)投資者行為的研究就沒有太大意義。但是現(xiàn)代金融理論無法合理解釋金融市場(chǎng)中的一些現(xiàn)象。這些現(xiàn)象包括金融市場(chǎng)的暴跌事件,比如1987年10月19日美國股市崩盤事件等。
行為金融理論放松理性人的假設(shè),在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上提出更貼近現(xiàn)實(shí)的解釋,認(rèn)為投資者的行為和決策會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng),市場(chǎng)不是有效的。投資者在投資過程中,受自身教育、投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)、市場(chǎng)信息、投資偏好等影響,對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一種信念和預(yù)期。Baker、Wurgler指出,投資者情緒是指投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念,但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實(shí)。這種對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)走勢(shì)的主觀認(rèn)識(shí),會(huì)產(chǎn)生或主觀或悲觀的心理情緒,將導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)的偏差,如投資者的過度樂觀、后悔厭惡、羊群效應(yīng)等。在這個(gè)框架下,研究投資者的決策模式和特征,以及在這些特征下的市場(chǎng)狀況顯得特別重要。
基于行為金融學(xué)理論,在投資者情緒的影響下,收益與風(fēng)險(xiǎn)不是簡單的正相關(guān)關(guān)系,投資者情緒對(duì)資本定價(jià)具有顯著的影響。在本文中,我們?cè)噲D以封閉式基金折價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)、換手率、IPO平均首日收益率、IPO數(shù)量等指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo),并將其納入Fama-French三因素模型。通過引入并量化投資者情緒,可以更加全面的剖析收益率和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,說明投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響,并據(jù)此更有效地解釋中國投資者的投資行為,更科學(xué)地解釋中國資本市場(chǎng)異?,F(xiàn)象,為投資者行為決策及市場(chǎng)監(jiān)管提供理論依據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧
近年來,投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)的影響受到越來越多學(xué)者的關(guān)注和重視,成為行為金融學(xué)理論的一個(gè)熱點(diǎn)問題。關(guān)于投資者情緒對(duì)期望收益和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的影響,在學(xué)術(shù)界仍存在分歧:
1.Merton認(rèn)為在無摩擦的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益呈正相關(guān)關(guān)系。Fangjian Fu使用EGARCH模型發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。
2.較多的學(xué)者持相反的意見。首先是Miller指出,當(dāng)市場(chǎng)存在賣空限制,投資者對(duì)收益的預(yù)期不一致時(shí),期望收益將與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈反向變動(dòng)關(guān)系,且股票價(jià)格更傾向于反映市場(chǎng)參與者的樂觀情緒。Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler認(rèn)為,全球和國內(nèi)的情緒可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益:當(dāng)投資者情緒高漲時(shí),各種難以套利或定價(jià)的股票的未來收益相對(duì)較低。Ang, Hodrick, Xing, and Zhang通過把股票按照它們的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分為五類投資組合后,發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且股票月收益與滯后一個(gè)月的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gao, Yu, Yuan通過對(duì)橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的計(jì)量分析,發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒過度樂觀時(shí),會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)股票錯(cuò)誤定價(jià),從而導(dǎo)致較低的期望收益。
【摘要】財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思,是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括,也是進(jìn)一步開展理論研究的基礎(chǔ)。本文從我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)出發(fā),通過和西方財(cái)務(wù)管理理論的對(duì)比,提出我國財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展方向。
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)
一、我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)
我國的財(cái)務(wù)管理理論研究起步較晚,大約是從20世紀(jì)60年代才開始的。財(cái)務(wù)管理理論是根據(jù)財(cái)務(wù)管理假設(shè)所進(jìn)行的科學(xué)推理或?qū)ω?cái)務(wù)管理實(shí)踐的科學(xué)總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評(píng)價(jià)、指導(dǎo)、完善和開拓財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。
財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu),又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系,是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思,是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括。財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是指財(cái)務(wù)管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授(2000)的觀點(diǎn),我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設(shè)置:以財(cái)務(wù)管理環(huán)境為起點(diǎn),財(cái)務(wù)管理假設(shè)為前提,財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向,是由財(cái)務(wù)管理的基本理論、財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡要分析幾個(gè)要素:
1、財(cái)務(wù)管理理論的邏輯起點(diǎn)
關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論研究的起點(diǎn),主要觀點(diǎn)有:財(cái)務(wù)本質(zhì)起點(diǎn)論、假設(shè)起點(diǎn)論、本金起點(diǎn)論、目標(biāo)起點(diǎn)論、環(huán)境起點(diǎn)論等,尚無共識(shí)。筆者認(rèn)為王化成教授提出的環(huán)境起點(diǎn)論是合理的,因?yàn)閺呢?cái)務(wù)管理的發(fā)展過程可以看出,理財(cái)環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法、財(cái)務(wù)管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財(cái)環(huán)境,就會(huì)產(chǎn)生什么樣的理財(cái)模式,財(cái)務(wù)管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。
2、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)分析
多年來學(xué)者們提出的財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)
有利潤最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)和相關(guān)者利益最大化目標(biāo)。還有人認(rèn)為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是多元的和具體的。近年來在我國以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可和支持。汪平教授(2002)認(rèn)為:企業(yè)價(jià)值最大化是截止到目前財(cái)務(wù)理論中最為合理(正確)的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)。通過這一目標(biāo)函數(shù),可以將理財(cái)行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值或帳面價(jià)值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。
3、財(cái)務(wù)管理的假設(shè)
財(cái)務(wù)管理假設(shè)是財(cái)務(wù)管理實(shí)踐主體在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下,對(duì)未確切認(rèn)識(shí)或無法正面論述的財(cái)務(wù)現(xiàn)象,根據(jù)客觀的正常情況或趨勢(shì)做出的合理推斷,是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的前提?,F(xiàn)有財(cái)務(wù)管理假設(shè)主要有:財(cái)務(wù)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、理性理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)假設(shè)等。
共同的認(rèn)識(shí)是財(cái)務(wù)管理的假設(shè)并非一個(gè)而是一組,但對(duì)其組成持有不同看法。
二、西方財(cái)務(wù)管理理論的主要內(nèi)容
理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為,1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表,標(biāo)志著現(xiàn)財(cái)學(xué)的誕生。從那以后,現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容:
1、有效市場(chǎng)理論
說明的是金融市場(chǎng)上信息的有效性,即證券價(jià)格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場(chǎng)理論給財(cái)務(wù)管理活動(dòng)帶來了很多啟示,如既然價(jià)格的過去變動(dòng)對(duì)價(jià)格將來的變動(dòng)趨勢(shì)沒有影響,就不應(yīng)該根據(jù)股票價(jià)格的歷史變化決定投資或融資;既然市場(chǎng)價(jià)格是準(zhǔn)確和可靠的,對(duì)企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會(huì)長久地抬高企業(yè)的價(jià)值等。
2、證券投資組合理論
這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量辦法,即:在一定的條件下,證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量,而風(fēng)險(xiǎn)則可由各項(xiàng)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。
3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
該理論用于對(duì)股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型,在一定的假設(shè)條件下,某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),比如某股票的必要報(bào)酬率,等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
4、套利定價(jià)理論
該理論提出了一種比資產(chǎn)定價(jià)模型理論更為通用的定價(jià)學(xué)說和方法,是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。這種理論認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系,而是同多個(gè)共同因素具有線性關(guān)系,從而將資產(chǎn)的定價(jià)從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型,這樣就更好地適合了現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜情況。
5、資本結(jié)構(gòu)理論
最初的理論認(rèn)為,對(duì)于企業(yè)價(jià)值來講,資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設(shè)條件,進(jìn)一步考慮個(gè)人所得稅之后,得出的結(jié)論是:負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益,而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定,于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價(jià)值無關(guān)。這些理論引起了很多討論,產(chǎn)生了一些新的認(rèn)識(shí),諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對(duì)稱理論”等等。
6、期權(quán)定價(jià)理論
期權(quán)定價(jià)研究的是期權(quán)簽出方補(bǔ)償價(jià)格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動(dòng)都帶有期權(quán)的性質(zhì),因此期權(quán)定價(jià)在投資、融資管理中有著重要的作用。
7、股利理論
股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論,分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點(diǎn)。
上述理論支撐著西方財(cái)務(wù)管理的體系,但也在不斷變化。20世紀(jì)80年代以來,一些理論認(rèn)識(shí)有了新的進(jìn)展。一類是針對(duì)以上理論的假設(shè)條件,其中一種被稱為行為財(cái)務(wù)的新理論,將認(rèn)知心理學(xué)引入財(cái)務(wù)研究,對(duì)于以上財(cái)務(wù)理論賴以生存的基本假設(shè)之一——理性預(yù)期假設(shè),認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中至少有部分市場(chǎng)參與者在某些時(shí)間不能完全理性行事,因?yàn)槿藗兛倳?huì)存在認(rèn)知偏差。當(dāng)這些認(rèn)知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時(shí),就會(huì)影響證券價(jià)格。另一類是針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的。大量的實(shí)證研究證明,資本資產(chǎn)定價(jià)模型不完全,β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià),最典型的是股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比可以很好地說明股票報(bào)酬率的變化,其解釋力遠(yuǎn)高于β系數(shù)。
三、中、西方財(cái)務(wù)管理理論的比較
中、西方財(cái)務(wù)管理理論的差異,主要表現(xiàn)在以下兩方面:
1、關(guān)于研究對(duì)象和內(nèi)容
西方財(cái)務(wù)管理理論研究的對(duì)象是財(cái)務(wù)活動(dòng)本身,著重研究資金籌集、投資行為(主要在市場(chǎng)上)和股利分配,研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。研究的內(nèi)容是這些財(cái)務(wù)活動(dòng)如何開展,具有哪些規(guī)律,如何去做會(huì)更好。而我國財(cái)務(wù)管理理論的研究對(duì)象主要是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)關(guān)系和財(cái)務(wù)概念,研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為:財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是怎樣的;財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)建立哪些概念,這些概念應(yīng)當(dāng)如何表述,相互關(guān)系如何等等。
2、關(guān)于研究方法
西方財(cái)務(wù)理論研究較多地采用實(shí)證的方法,上文提及的各種理論大都是以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國財(cái)務(wù)理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法,直到近幾年才開始廣泛應(yīng)用實(shí)證研究方法。
Tan Wenwei
(College of Economics and Management,Xi'an Fanyi University,Xi'an 710105,China)
摘要:以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ),指出顧客資產(chǎn)計(jì)量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性,并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立計(jì)量模型的必然要求,從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。
Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.
關(guān)鍵詞:顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型
Key words: customer equity;discount rate;necessary-reward rate of customer equity;assemble reward rate of asset;CAPM
中圖分類號(hào):F221 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-4311(2011)14-0155-03
1問題的提出
在1996年,由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評(píng)論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①(簡記CE)的概念,中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思,國內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”,是指企業(yè)所有顧客終身價(jià)值(Customer Lifetime Valuation,簡記CLV)折現(xiàn)現(xiàn)值的總和?!邦櫩徒K身價(jià)值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個(gè)期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。
Guilding和McManus(2002)首次提出了“顧客會(huì)計(jì)(Customer Accounting)”概念,認(rèn)為顧客會(huì)計(jì)是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競爭戰(zhàn)略時(shí)所構(gòu)建的以財(cái)務(wù)信息為主,反映企業(yè)顧客資源價(jià)值及其變動(dòng)的信息系統(tǒng),它的主要職能在于度量顧客價(jià)值及其變動(dòng)。顧客會(huì)計(jì)包括用于評(píng)價(jià)與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤現(xiàn)值的所有會(huì)計(jì)方法。[2]
顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量是目前理論界探索的又一新的課題,其之所以會(huì)引起大家的關(guān)注,是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營在實(shí)踐中之使然,從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)原理出發(fā),其計(jì)量方法可以采用收益現(xiàn)值法,其中,折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量為目標(biāo),依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累加法理論,即:資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。
建立計(jì)量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型,并納入上述折現(xiàn)率計(jì)算模型,進(jìn)而用于顧客資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估當(dāng)中。
2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型
現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論,由美國的著名學(xué)者哈里?馬科威茨(H.Markowitz)提出,并由夏普(William,F(xiàn).Sharpe)等人加以完善發(fā)展。
2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。
這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容:
假設(shè) 1:投資具有均值-方差效用函數(shù),投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差,遵守占優(yōu)原則:在同一風(fēng)險(xiǎn)(方差)水平下,選擇期望收益率大的證券組合;在同一期望收益率水平下,選擇風(fēng)險(xiǎn)(方差)小的證券組合;
假設(shè) 2:所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致,因此市場(chǎng)上的有效前沿曲線只有一條;
假設(shè) 3:所有投資者處于同一單期投資日期;
假設(shè) 4:資產(chǎn)數(shù)量是固定的,資產(chǎn)無限可分,即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn);
假設(shè) 5:市場(chǎng)無賣空限制;
假設(shè) 6:資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者能以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn),這個(gè)利率對(duì)所有投資者都相同;
假設(shè) 7:資本市場(chǎng)沒有稅收和交易成本,資產(chǎn)沒有紅利分配;
假設(shè) 8:沒有通貨膨脹和利率的變化;
假設(shè) 9:投資者是價(jià)格承受者,即單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價(jià)格,即處于完全競爭狀態(tài)。[3]
由于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件難以滿足這些假設(shè),從而限制了這個(gè)模型的實(shí)際應(yīng)用。因此,理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件,如連續(xù)時(shí)間消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型;并且提出了一些拓展模型,如斯蒂芬?羅斯(Stephen A Ross,1976)提出的套利定價(jià)定理(The Arbitrage Pricing Theory)。
2.2 市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí),任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率可表示為:
E(Ri)-R0=βi[E(RX)-R0](1)
其中βi=■ (i=1,2,3,…,n)
表示為向量形式為:E(R)-R0I=β[E(RX)-R0](2)
其中:β=■
3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差
3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中,定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值,其中經(jīng)濟(jì)利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟(jì)利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟(jì)利益。[4]契約的形成是以信用為條件的,而信用是在各種風(fēng)險(xiǎn)中維持的,任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)在t0t1其間,企業(yè)有n份顧客資產(chǎn),分別用CE1,CE2,CE3,…,CEn表示。
將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益分為直接收益和間接收益兩部分,相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為:
R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■(3)
其中:①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟(jì)利益中直接收益或由收入帶動(dòng)的收益額為Pil;②間接收益為Pi2;③成本費(fèi)用為Ci;④壞賬損失為Di,這是一個(gè)隨機(jī)變量;損失率■=η■■;⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki,這也是一個(gè)隨機(jī)變量;用■=η■■表示該比率;⑥名義收益率為Y■,是一常數(shù);⑦信用風(fēng)險(xiǎn)損失率為ε■=η■■+η■■,它是兩個(gè)隨機(jī)變量的和。
定義 1:企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益中的直接收益與間接收益之和,稱為名義收益。
設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則:R■=■X■(Y■+ε■)(4)
其中:X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例;■X■=1,即ITX=1, I=(1,1,1,…,1)T即I是n維列向量。
X■=■×100%
從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式:
E(R■)=■X■E(Y■+ε■)=■X■[Y■+E(ε■)]
=■X■Y■+■X■E(ε■)(5)
令向量X=(X■,X■,X■,…,X■)■;
θ=(θ■,θ■,θ■,…,θ■)■=(Y■+ε■,Y■+ε■,Y■+ε■,…,Y■+ε■)■
E(θ)=[E(θ■),E(θ■),E(θ■),…,E(θ■)]■
=[Y■+E(ε■),Y■+E(ε■),Y■+E(ε■),…,Y■+E(ε■)]■
則R■=XTθ
E(R■)=XTE(θ)
顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為:E(R■)=Y■+E(ε■)
3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差
由R■=■X■(Y■+ε■)知
D(R■)=E■X■(Y■+ε■)-■X■E(Y■+ε■)■
=E■X■ε■-■X■E(ε■)■=(X■,X■,X■,…,X■)
Cov(ε■,ε■)…Cov(ε■,ε■)┆?塤┆Cov(ε■,ε■)…Cov(ε■,ε■)X■X■┆X■=XTNX(6)
其中:N=Cov(ε■,ε■)…Cov(ε■,ε■) ┆ ?塤┆Cov(ε■,ε■)…Cov(ε■,ε■)
如N可逆,則N是正定矩陣。從中可以看出,顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險(xiǎn)率協(xié)方差的函數(shù)。
4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析
標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù),投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差,遵守占優(yōu)原則:在同一風(fēng)險(xiǎn)(方差)水平下,選擇期望收益率大的證券組合;在同一期望收益率水平下,選擇風(fēng)險(xiǎn)(方差)小的證券組合。
本文依舊遵循這一思路,并且,按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想,由于契約等的制約,使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對(duì)穩(wěn)定的特性,在大量隨機(jī)因素的影響下,可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布;另外,同樣的原因,即從一份契約的完成角度看,假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性,只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時(shí),對(duì)于企業(yè)而言,依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場(chǎng)投資,這種市場(chǎng)是半強(qiáng)有效市場(chǎng)的分析結(jié)論,計(jì)算原理類似于有效市場(chǎng)下進(jìn)行交易的資產(chǎn),同時(shí)作以下假設(shè):
假設(shè) 1:資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);
假設(shè) 2:收益和支出在同一時(shí)期;
假設(shè)3:企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況,而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。
由此建立以下模型:
min■D(R■)=■X■NX(7)
s.t.I■X=1E(R■)=X■E(θ)=μ(8)
依據(jù)附錄,可知
c′=I■NI>0
a′=I■N■E(θ)=[E(θ)]■N■I
b′=[E(θ)]■N■E(θ)>0
d′=b′c′-(a′)■
最優(yōu)解:
Xμ=N■[λ1I+λ2E(θ)]=N■■(b′-μa′)I+■(μc′-a′)E(θ)(9)
D(R■)=■μ-■■+■(10)
5存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型
相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)來看,長期國債的利率是高信用的,為了簡化計(jì)算,以長期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率,從而可得到如下結(jié)論。
此時(shí)最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為:
min■D(R■)=■X■NX(11)
s.t. [E(θ-R■I]■X=μ-R■(12)
解得:
(1)X■=■ (13)
(2)Cov(θ,R■)=NX■=■=■(14)
其中:Y=(Y■,Y■,Y■,…,Y■)■
ε=(ε■,ε■,ε■,…,ε■)■
E(ε)=[E(ε■),E(ε■),E(ε■),…,E(ε■)]■
(3)E(θ)-R■I=■[E(R■)-R■](15)
(4)E(θ■)-R■=β■?WE(R■)-R■(16)
Y■+E(ε■)-R■=β■?WE(R■)-R■(17)
其中:
β■=■=■
=■(18)
(5)D(R■)=■(19)
其中,h′=b′-2a′R■+c′R■■(20)
由(3)式知,企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為:
E(R■)=Y■+E(ε■)=Y■+E(η■■)+E(η■■)=E(θ■)(21)
(13)、(14)和(16)式分別就是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險(xiǎn)率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。
由此,i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式:
i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報(bào)酬率
=R■+E(R■)=R■+Y■+E(ε■)=Rf+Yi+E(η■■)+E(η■■)=R■+E(θ■)(22)
其中:R■表示通貨膨脹率;E(R■)表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報(bào)酬率;Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率;E(ε■)表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。
6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較
Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型:
E(R■)-R■=β■[E(R■)-R■]
其中: β■=■ (i=1,2,3,…,n)
本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型:
E(θ■)-R■=β■?WE(R■)-R■
Y■+E(ε■)-R■=β■?WE(R■)-R■
其中 β■=■=■
從模型的形式上看,Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中資產(chǎn)Ai(i=1,2,3,…,n)的期望收益率E(R■)與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E(θ■)只是表示方法的不同,但實(shí)質(zhì)上后者具有更為具體的含義,這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E(R■)的內(nèi)涵,即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E(θ■)需要分兩部分,其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差;另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們組成客戶的期望信用風(fēng)險(xiǎn)損失率E(ε■),這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E(θ■)大小的真正要素。
同時(shí)上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別,即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中:β■=■;
而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中:
β■=■
Cov(η■■,R■)反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差;Cov(η■■,R■)反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差,顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分子多出一項(xiàng)。
7結(jié)論
通過引入信用風(fēng)險(xiǎn)率的概念,把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。
傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型針對(duì)的是證券投資市場(chǎng),隨著該市場(chǎng)的發(fā)展,獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中,顧客資產(chǎn)具有契約性,企業(yè)可能和某些顧客有長期的合作關(guān)系,相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得,而和另外一些顧客可能只有短暫的合作,這種情況下,缺乏歷史數(shù)據(jù)資料,實(shí)際使用中需找出替代的方法。
注釋:
①Equity在會(huì)計(jì)學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等,而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”,如ChristianNeckermenn(2003)的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”,以及John E Hogan(2002)等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.
參考文獻(xiàn):
[1]邵景波,張明立.國外顧客資產(chǎn)測(cè)量模型研究及啟示[J].中國軟科學(xué),2006,(4):148.
[2]吳佳斌.顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量及質(zhì)量分析研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),碩士,2007:6.
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)
一、我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)
我國的財(cái)務(wù)管理理論研究起步較晚,大約是從20世紀(jì)60年代才開始的。財(cái)務(wù)管理理論是根據(jù)財(cái)務(wù)管理假設(shè)所進(jìn)行的科學(xué)推理或?qū)ω?cái)務(wù)管理實(shí)踐的科學(xué)總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評(píng)價(jià)、指導(dǎo)、完善和開拓財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。
財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu),又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系,是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思,是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括。財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是指財(cái)務(wù)管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授(2000)的觀點(diǎn),我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設(shè)置:以財(cái)務(wù)管理環(huán)境為起點(diǎn),財(cái)務(wù)管理假設(shè)為前提,財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向,是由財(cái)務(wù)管理的基本理論、財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡要分析幾個(gè)要素:
1、財(cái)務(wù)管理理論的邏輯起點(diǎn)
關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論研究的起點(diǎn),主要觀點(diǎn)有:財(cái)務(wù)本質(zhì)起點(diǎn)論、假設(shè)起點(diǎn)論、本金起點(diǎn)論、目標(biāo)起點(diǎn)論、環(huán)境起點(diǎn)論等,尚無共識(shí)。筆者認(rèn)為王化成教授提出的環(huán)境起點(diǎn)論是合理的,因?yàn)閺呢?cái)務(wù)管理的發(fā)展過程可以看出,理財(cái)環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法、財(cái)務(wù)管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財(cái)環(huán)境,就會(huì)產(chǎn)生什么樣的理財(cái)模式,財(cái)務(wù)管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。
2、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)分析
多年來學(xué)者們提出的財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)和相關(guān)者利益最大化目標(biāo)。還有人認(rèn)為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是多元的和具體的。近年來在我國以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可和支持。汪平教授(2002)認(rèn)為:企業(yè)價(jià)值最大化是截止到目前財(cái)務(wù)理論中最為合理(正確)的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)。通過這一目標(biāo)函數(shù),可以將理財(cái)行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值或帳面價(jià)值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。
3、財(cái)務(wù)管理的假設(shè)
財(cái)務(wù)管理假設(shè)是財(cái)務(wù)管理實(shí)踐主體在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下,對(duì)未確切認(rèn)識(shí)或無法正面論述的財(cái)務(wù)現(xiàn)象,根據(jù)客觀的正常情況或趨勢(shì)做出的合理推斷,是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的前提?,F(xiàn)有財(cái)務(wù)管理假設(shè)主要有:財(cái)務(wù)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、理性理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)假設(shè)等。
共同的認(rèn)識(shí)是財(cái)務(wù)管理的假設(shè)并非一個(gè)而是一組,但對(duì)其組成持有不同看法。
二、西方財(cái)務(wù)管理理論的主要內(nèi)容
理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為,1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表,標(biāo)志著現(xiàn)財(cái)學(xué)的誕生。從那以后,現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容:
1、有效市場(chǎng)理論
說明的是金融市場(chǎng)上信息的有效性,即證券價(jià)格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場(chǎng)理論給財(cái)務(wù)管理活動(dòng)帶來了很多啟示,如既然價(jià)格的過去變動(dòng)對(duì)價(jià)格將來的變動(dòng)趨勢(shì)沒有影響,就不應(yīng)該根據(jù)股票價(jià)格的歷史變化決定投資或融資;既然市場(chǎng)價(jià)格是準(zhǔn)確和可靠的,對(duì)企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會(huì)長久地抬高企業(yè)的價(jià)值等。
2、證券投資組合理論
這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量辦法,即:在一定的條件下,證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量,而風(fēng)險(xiǎn)則可由各項(xiàng)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。
3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
該理論用于對(duì)股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型,在一定的假設(shè)條件下,某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),比如某股票的必要報(bào)酬率,等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
4、套利定價(jià)理論
該理論提出了一種比資產(chǎn)定價(jià)模型理論更為通用的定價(jià)學(xué)說和方法,是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。這種理論認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系,而是同多個(gè)共同因素具有線性關(guān)系,從而將資產(chǎn)的定價(jià)從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型,這樣就更好地適合了現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜情況。
5、資本結(jié)構(gòu)理論
最初的理論認(rèn)為,對(duì)于企業(yè)價(jià)值來講,資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設(shè)條件,進(jìn)一步考慮個(gè)人所得稅之后,得出的結(jié)論是:負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益,而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定,于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價(jià)值無關(guān)。這些理論引起了很多討論,產(chǎn)生了一些新的認(rèn)識(shí),諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對(duì)稱理論”等等。
6、期權(quán)定價(jià)理論
期權(quán)定價(jià)研究的是期權(quán)簽出方補(bǔ)償價(jià)格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動(dòng)都帶有期權(quán)的性質(zhì),因此期權(quán)定價(jià)在投資、融資管理中有著重要的作用。
7、股利理論
股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論,分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點(diǎn)。
上述理論支撐著西方財(cái)務(wù)管理的體系,但也在不斷變化。20世紀(jì)80年代以來,一些理論認(rèn)識(shí)有了新的進(jìn)展。一類是針對(duì)以上理論的假設(shè)條件,其中一種被稱為行為財(cái)務(wù)的新理論,將認(rèn)知心理學(xué)引入財(cái)務(wù)研究,對(duì)于以上財(cái)務(wù)理論賴以生存的基本假設(shè)之一——理性預(yù)期假設(shè),認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中至少有部分市場(chǎng)參與者在某些時(shí)間不能完全理性行事,因?yàn)槿藗兛倳?huì)存在認(rèn)知偏差。當(dāng)這些認(rèn)知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時(shí),就會(huì)影響證券價(jià)格。另一類是針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的。大量的實(shí)證研究證明,資本資產(chǎn)定價(jià)模型不完全,β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià),最典型的是股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比可以很好地說明股票報(bào)酬率的變化,其解釋力遠(yuǎn)高于β系數(shù)。
三、中、西方財(cái)務(wù)管理理論的比較
中、西方財(cái)務(wù)管理理論的差異,主要表現(xiàn)在以下兩方面:
1、關(guān)于研究對(duì)象和內(nèi)容
西方財(cái)務(wù)管理理論研究的對(duì)象是財(cái)務(wù)活動(dòng)本身,著重研究資金籌集、投資行為(主要在市場(chǎng)上)和股利分配,研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。研究的內(nèi)容是這些財(cái)務(wù)活動(dòng)如何開展,具有哪些規(guī)律,如何去做會(huì)更好。而我國財(cái)務(wù)管理理論的研究對(duì)象主要是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)關(guān)系和財(cái)務(wù)概念,研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為:財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是怎樣的;財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)建立哪些概念,這些概念應(yīng)當(dāng)如何表述,相互關(guān)系如何等等。
2、關(guān)于研究方法
西方財(cái)務(wù)理論研究較多地采用實(shí)證的方法,上文提及的各種理論大都是以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國財(cái)務(wù)理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法,直到近幾年才開始廣泛應(yīng)用實(shí)證研究方法。
盡管近年來我國財(cái)務(wù)管理理論研究已經(jīng)取得了一定的成果,但是也仍然存在一些不足,主要表現(xiàn)在:對(duì)支撐財(cái)務(wù)管理理論的內(nèi)外環(huán)境差異重視不足,缺乏對(duì)中國特有的財(cái)務(wù)管理環(huán)境的系統(tǒng)研究;研究內(nèi)容仍主要局限于傳統(tǒng)領(lǐng)域,缺少對(duì)人力資本、知識(shí)資本等新問題的分析與探討;對(duì)集團(tuán)化公司中存在的控制權(quán)問題和內(nèi)部資本市場(chǎng)問題重視不夠;基于投資者及管理層心理特征的行為財(cái)務(wù)研究還未展開等等。
因此,認(rèn)清我國社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì),立足于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀,有選擇地吸收西方財(cái)務(wù)理論的精髓,在研究理念、研究體系、研究內(nèi)容上積極創(chuàng)新,是我國財(cái)務(wù)理論研究面臨的道路。
【參考文獻(xiàn)】
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[4]汪平:2002:《論理財(cái)學(xué)理論結(jié)構(gòu):財(cái)務(wù)估價(jià)觀點(diǎn)》,《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》第3期。
關(guān)鍵詞 住房抵押貸款證券 早償 定價(jià)
一、引言
近一段時(shí)間來,受到美國次級(jí)債務(wù)危機(jī)的影響,世界經(jīng)濟(jì)和各國金融市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了很多問題,美國和歐洲各國央行不得不向商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)注資,以避免金融市場(chǎng)出現(xiàn)更大的危機(jī)。很多學(xué)者開始關(guān)注次級(jí)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因,一部分學(xué)者和機(jī)構(gòu)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化尤其是住房抵押貸款證券化是其中的一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因。
目前,我國政府和金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)識(shí)到了證券化對(duì)于銀行和金融市場(chǎng)的重要性,開始逐步推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行、浦發(fā)銀行等作為試點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)行了一些發(fā)行。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)正式公布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,將信貸資產(chǎn)證券化納入規(guī)范化發(fā)展軌道,12月建設(shè)銀行的建元MBS和國開行的開元ABS同時(shí)發(fā)行,建行的建元MBS是我國第一支住房抵押貸款支持的證券化產(chǎn)品;為更有效地防范風(fēng)險(xiǎn),銀監(jiān)會(huì)審慎制定了《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》,以便盡早完成資產(chǎn)證券化試點(diǎn),促使其邁向常規(guī)化運(yùn)轉(zhuǎn)的軌道。最近,央行又放行資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的質(zhì)押式回購交易,這大大提高了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。
對(duì)于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),美國次貸危機(jī)應(yīng)該為我們敲響警鐘。證券化在給金融機(jī)構(gòu)帶來流動(dòng)性的同時(shí),也帶來了風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的困難。因此,住房抵押貸款證券化的機(jī)制設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要,而對(duì)這些證券化產(chǎn)品的合理定價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)管理的前提,也是整個(gè)證券化過程的核心技術(shù)。本文研究了住房抵押貸款證券化的模式和風(fēng)險(xiǎn),在綜述國外定價(jià)研究方法的基礎(chǔ)上,提出了我國住房抵押貸款支持證券定價(jià)的方法和建議。
二、住房抵押貸款證券化流程和風(fēng)險(xiǎn)分析
所謂“住房抵押貸款證券化”,是指發(fā)起銀行或其他機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款,出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(簡稱SPV),由后者對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組等方式信用增級(jí),在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券并據(jù)此融資的過程。它使房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)的融資模式“貸款-貸款收回-再貸款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款-貸款出售-再貸款”模式。通過這種模式,銀行可以快速的將現(xiàn)金流收回,并能夠使自己的資產(chǎn)、債務(wù)期限相匹配。這一類證券通常稱為住房抵押貸款(支持)證券(mortgage-backed securities),簡稱MBS。
住房抵押貸款的整個(gè)流程如圖1所示??梢钥吹剑厥饽康臋C(jī)構(gòu)SPV在證券化流程中具有關(guān)鍵作用。它不僅收購原始權(quán)益人(銀行等)的資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”,而且還在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí),對(duì)產(chǎn)品實(shí)行信用增級(jí),以使得發(fā)行的證券嵌入的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。中立的SPV是產(chǎn)品設(shè)計(jì)成功與否的關(guān)鍵,也是風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的核心機(jī)構(gòu)。SPV可以是信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或者是其他獨(dú)立法人。
住房抵押貸款證券化的過程及證券中所含的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))等。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在使得投資者對(duì)投資住房抵押貸款證券的回報(bào)要求具有風(fēng)險(xiǎn)升水。因此對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的度量是對(duì)證券合理定價(jià)的前提。
一是交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式,融資成功與否及效率大小與其交易結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。如果發(fā)起人的資產(chǎn)出售為“真實(shí)出售”,抵押貸款將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離,債權(quán)人(投資者)將對(duì)發(fā)起人沒有索償權(quán);如果資產(chǎn)出售是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理時(shí),債權(quán)人將對(duì)發(fā)起人擁有索償權(quán)。因此不同的結(jié)構(gòu)會(huì)帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)。
二是信用風(fēng)險(xiǎn),也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。它是指住房抵押貸款證券化參與主體違反合約所可能造成的損失。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。從簡單意義上講,信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。在合約到期之前任何一個(gè)參與主體對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。
三是早償風(fēng)險(xiǎn)。由于法律規(guī)定,借款人有權(quán)在債務(wù)到期之前提前償還所欠的部分或全部剩余本金,抵押貸款支持證券的本息償還現(xiàn)金流格局會(huì)因此變得不確定。借款人早償會(huì)使得證券投資者的利息收入變少,這種風(fēng)險(xiǎn)稱為早償風(fēng)險(xiǎn)。這是存在于住房抵押貸款證券化中最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
四是利率風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款證券作為固定收益證券的一種,具有和其他固定收益風(fēng)險(xiǎn)相同的風(fēng)險(xiǎn)――利率風(fēng)險(xiǎn),證券價(jià)格和利率呈反向變動(dòng),利率上升(下降),證券化產(chǎn)品價(jià)格下跌(上漲)。這也就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),即利率風(fēng)險(xiǎn)。
住房抵押貸款證券的定價(jià)關(guān)鍵是如何對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的描述,不同的刻畫模型效果也不同。
三、住房抵押貸款證券的定價(jià)理論綜述
上文已經(jīng)提到,住房抵押貸款作為固定收益證券的一類,其定價(jià)的本質(zhì)仍然與普通固定收益證券相同,就是用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率對(duì)證券的未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)并累加,從而得到證券的理論價(jià)格。不過住房抵押貸款證券的定價(jià)也有其獨(dú)特性,它屬于抵押貸款的衍生金融工具,因此還要考慮早償率、違約率等特殊變量。而這些特殊性的根本在于上述因素使得初始設(shè)定的現(xiàn)金流變得不可預(yù)測(cè)和不確定,為定價(jià)帶來了困難。對(duì)于住房抵押貸款證券,早償風(fēng)險(xiǎn)是最重要的風(fēng)險(xiǎn),因此主流的研究方法側(cè)重于研究早償行為。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn),由于國外抵押貸款證券化的標(biāo)的貸款通常采取政府擔(dān)?;蛘邔iT保險(xiǎn)公司擔(dān)保的形式,當(dāng)借款人發(fā)生違約行為時(shí),政府機(jī)構(gòu)或者保險(xiǎn)公司會(huì)替借款人償還這部分債務(wù),因此可以認(rèn)為,住房抵押貸款證券化中不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。
下面就介紹國際上幾種主要的定價(jià)方法,這些方法的不同之處在于對(duì)早償行為的刻畫方式不同。
(一)傳統(tǒng)定價(jià)方法
傳統(tǒng)定價(jià)方法屬于現(xiàn)金流分析法,它假設(shè)借款人的早償率服從一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律(行業(yè)慣例),從而利用這些行業(yè)慣例,對(duì)現(xiàn)金流用特定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)得到證券的價(jià)格。因此,這種方法是靜態(tài)定價(jià)法,無法刻畫借款人早償?shù)膭?dòng)態(tài)變化過程。
人們通常根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù),在市場(chǎng)上對(duì)早償行為作出了一些量化基準(zhǔn)慣例,例如12年早償假定、聯(lián)邦住宅管理局(FHA)經(jīng)驗(yàn)、有條件的早償率(CPR)以及公共證券協(xié)會(huì)(PSA)的經(jīng)驗(yàn)基準(zhǔn)等。其中12年早償假定是指假定30年的抵押貸款在前12年內(nèi)無任何早償行為,到第12年時(shí)全部早償結(jié)束。這種假設(shè)是最簡單的假設(shè),對(duì)早償?shù)目坍嬆芰σ草^弱,它逐漸被后面的一些經(jīng)驗(yàn)慣例所替代。
(二)早償率的危險(xiǎn)強(qiáng)度模型
這種模型是早償率的預(yù)測(cè)模型,是一種動(dòng)態(tài)方法。這些模型將保險(xiǎn)精算中的生存分析方法引入到早償行為的刻畫中,保險(xiǎn)精算用不同的動(dòng)態(tài)模型研究人的死亡率,從而對(duì)保險(xiǎn)合同定價(jià)。而在早償?shù)奈kU(xiǎn)強(qiáng)度模型中,研究人員將借款人的早償行為近似描述成死亡事件,把其強(qiáng)度定義為早償率。Schwartz和Torous(1989),Giliberto和Thibodeau(1989)均利用了這種模型對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。他們認(rèn)為借款人的早償行為具有如下時(shí)間特征:早償?shù)目赡苄栽陂_始隨貸款時(shí)間呈逐漸增大的趨勢(shì),在到達(dá)一定時(shí)間后,早償熱情逐漸減退,早償率呈逐漸下降的趨勢(shì)。于是他們用Log-logistic分布來刻畫早償率:
這個(gè)模型假設(shè)早償率在貸款期限內(nèi)一直處于增長狀態(tài)。
Richard和Roll(1989)認(rèn)為借款人的早償行為不僅受利率波動(dòng)等因素影響,還受其他一些因素的影響。他們認(rèn)為影響早償行為的幾個(gè)決定因素是:季節(jié)性(seasonality)、熄火現(xiàn)象(burnout)、時(shí)間性(aging)、再融資動(dòng)機(jī)(refinancing incentive)。季節(jié)性是指抵押貸款的早償行為通常表現(xiàn)出一種季節(jié)性的趨勢(shì),在春季和夏季,早償率上升,大約8月份達(dá)到最高峰;而在秋季和冬季,呈現(xiàn)出下降趨勢(shì),他們用季節(jié)因子來描述這個(gè)現(xiàn)象,并定義為變量。熄火現(xiàn)象指早償率不僅依賴于利率的變化趨勢(shì),還依賴于利率變化的具體路徑,他們認(rèn)為,在利率下降到一定程度后,大部分借款人會(huì)比較敏感,會(huì)提前還貸,產(chǎn)生較大的早償率,而在此之后,即使利率再低,早償率也基本上變化不大開始穩(wěn)定,這個(gè)因素稱為熄火變量。時(shí)間性是指證券剛發(fā)行時(shí)早償率較低,(之后)隨著時(shí)間推移逐漸變大,產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是,借款人的情況在剛剛買房后一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)馬上產(chǎn)生變化,一段時(shí)間后,早償率開始上升。再融資動(dòng)機(jī)是指利差引起的再融資,即當(dāng)市場(chǎng)利率變得較低時(shí),借款人可以通過在市場(chǎng)上以低利率重新借款償還目前債務(wù)的行為。
Richard和Roll(1989)將這些變量相乘得到早償率函數(shù):
早償率=季節(jié)性×熄火現(xiàn)象×?xí)r間性×再融資動(dòng)機(jī)
這種復(fù)雜的函數(shù)對(duì)于早償行為的刻畫較為成功,但是模型計(jì)算比較復(fù)雜。Gauthier(2001)采用多元回歸的方法研究早償問題,他的原則是使得統(tǒng)計(jì)的早償率和參數(shù)平滑化,并且構(gòu)建了季節(jié)性和再融資動(dòng)機(jī)的統(tǒng)計(jì)模型,使得計(jì)算變得更加有效率。
(三)基于期權(quán)理論的定價(jià)方法
采用期權(quán)的理論是另一大類早償刻畫和證券定價(jià)的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza(1977),他們分析了借款人行為,認(rèn)為持有貸款并可以早償實(shí)際上賦予了借款人一個(gè)關(guān)于利率的期權(quán),賦予了借款者提前償還的權(quán)利,執(zhí)行價(jià)格為每月未償付的本金余額。Dunn和McConnell(1981),Brennan和Schwartz(1985)重新采用了這種方法,對(duì)政府國家抵押協(xié)會(huì)(GNMA)擔(dān)保的住房抵押貸款證券進(jìn)行了定價(jià)研究,并且在文章中采用了CIR隨機(jī)利率模型。他們認(rèn)為一個(gè)理性的借款人將會(huì)最大化自己承擔(dān)的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值,一旦市場(chǎng)利率降低,使得債務(wù)的價(jià)值高于所剩本金余額,借款人就會(huì)選擇早償(也就是實(shí)施了他所擁有的期權(quán))。在這些模型中,定價(jià)方程包含了期權(quán)的邊界條件,即在所有的利率演化路徑上,證券價(jià)格不會(huì)超過未償付的本金余額,同時(shí)單張證券的價(jià)格也不會(huì)超過面值100美元。
Dunn 和Spatt(1986)將再融資成本等交易成本加到CIR定價(jià)模型之中,這在一定程度上限制了借款人提前實(shí)施早償期權(quán)的意愿,因而所得到的單張證券價(jià)格可能會(huì)稍稍高于面值。當(dāng)然,借款人不會(huì)是完全的理性人,不一定會(huì)做到最優(yōu)早償,這就是有限理性人模型,Stanton(1995)擴(kuò)展了傳統(tǒng)的期權(quán)方法,在保留摩擦成本的基礎(chǔ)上,對(duì)前面的偏微分方程模型進(jìn)行了邊界條件擴(kuò)展,提出了次優(yōu)的早償邊界。Stanton(1995)的模型引入了有限理性人,使得證券的理論價(jià)格與GNMA統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)相符。
上述利用期權(quán)理論對(duì)住房抵押貸款證券定價(jià)的模型都只考慮了利率對(duì)證券的影響,因此一般稱這些模型為單因素模型。實(shí)際上,影響住房抵押貸款證券價(jià)值的變量不只有利率,還有一個(gè)非常重要的因素――抵押品價(jià)格,即房價(jià),這些同時(shí)考慮利率和房價(jià)的模型稱為雙變量模型。Schwartz和Torous(1989)第一次把房屋的價(jià)值引入到模型之中,他們假定房價(jià)同樣服從某個(gè)隨機(jī)過程,在無套利框架下,給出了證券的理論價(jià)格。在他們的方程中,多了一個(gè)關(guān)于房價(jià)邊界條件,那就是貸款的為償付本金余額不超過房價(jià),否則借款人就會(huì)早償。Kariya, Pliska和Ushiyama(2002),Downing,Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述這些方法,對(duì)早償行為考慮了利率反映函數(shù),并同時(shí)研究由此引出的再融資動(dòng)機(jī)和房價(jià)上漲因素,當(dāng)然他們也和Stanton(1995)一樣,加入了交易成本、有限理性人等假設(shè),使模型更加符合實(shí)際。
無論是單因素模型還是雙因素模型,本質(zhì)上都是利用期權(quán)理論對(duì)早償進(jìn)行刻畫,對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。不同環(huán)境、不同條件的變化使得期權(quán)方法的適用性變得更加廣闊,也使其成為較為成功的定價(jià)模型。
四、我國住房抵押貸款證券的定價(jià)方法研究
這些比較成熟的定價(jià)模型都是在歐美、日本等成熟的金融市場(chǎng)中檢驗(yàn)過的,因此較好地適用了西方的市場(chǎng),但是對(duì)于我國正處于發(fā)展階段的金融市場(chǎng),這些模型還不能完全適用。這主要是因?yàn)橐韵聨讉€(gè)原因:
第一,我國的住房抵押貸款一般采用浮動(dòng)利率的方式,因此國外的定價(jià)方法要做適當(dāng)修正。我國銀行的存貸款利率由國家統(tǒng)一調(diào)整,沒有采取市場(chǎng)化利率的機(jī)制,因此在應(yīng)用利率模型時(shí)要考慮一定的修正。
第二,我國金融市場(chǎng)并不是很完善,居民不愿過多地借貸或者投資,儲(chǔ)蓄率很高;在住房消費(fèi)中,老百姓一般會(huì)盡可能的提前償還貸款,減輕債務(wù)。所以在建立早償模型時(shí),可能會(huì)與國外的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)相左。這是在建模時(shí)需注意的重要問題。
第三,一般國外的政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)等都會(huì)有完善、龐大的數(shù)據(jù)庫,在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)能夠盡可能精確地對(duì)早償、違約等行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。國內(nèi)由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚,因此數(shù)據(jù)的完整性較差。
第四,法律配套建設(shè)很不完善。盡管我國目前已有一些法規(guī)在證券化方面作了約束,但是真正直接的針對(duì)資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架還未成形,各個(gè)參與證券化的金融主體的地位、權(quán)力和義務(wù)等問題不明確。這些問題會(huì)直接影響到證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),因此在定價(jià)過程中要注意。
基于以上中國市場(chǎng)比較特殊的一些問題,提出一些我國住房抵押貸款證券化定價(jià)的建議如下:
首先,建立完善的個(gè)人信用機(jī)制。在美國,單個(gè)個(gè)人的信用記錄等數(shù)據(jù)都有精確的備份,因此每個(gè)人的信用等級(jí)(分?jǐn)?shù))都可以方便的查詢,這有利于貸款機(jī)構(gòu)對(duì)早償、違約等信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。我國目前還沒有全國性的信用管理體制,只是在個(gè)別的商業(yè)銀行或者一些發(fā)達(dá)地區(qū)有個(gè)人的信用記錄。但是數(shù)據(jù)一般得不到共享,妨害了其他機(jī)構(gòu)利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
其次,大力發(fā)展金融中介。住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、SPV等機(jī)構(gòu)在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的設(shè)置直接影響證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu),也就直接影響到定價(jià)策略。根據(jù)我國國情,建立具有政府背景的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),是比較合適的選擇。政府可以憑借法律、宏觀調(diào)控等手段強(qiáng)化證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展條件,同時(shí)借助政府背景,有助于提高住房抵押貸款證券的資信力度,提高其資信評(píng)級(jí),吸引更多的投資者進(jìn)入這類證券市場(chǎng)。
再者,對(duì)于我國住房抵押貸款早償行為刻畫模型的選擇,應(yīng)當(dāng)采用上述的危險(xiǎn)強(qiáng)度模型。目前我國居民儲(chǔ)蓄率高,如果利用期權(quán)理論模型,將面臨有限理性的刻畫,因此應(yīng)加大模型的復(fù)雜程度。選擇危險(xiǎn)強(qiáng)度模型的優(yōu)勢(shì)在于,可以避免對(duì)借款人行為的刻畫,直接對(duì)早償率進(jìn)行統(tǒng)計(jì),就可以對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。
第四,建立統(tǒng)一的住房抵押貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。由于我國市場(chǎng)的特殊性,必須建立較長的時(shí)間和大的空間跨度的早償和違約行為統(tǒng)計(jì)資料,并結(jié)合我國特殊的利率形成機(jī)制,形成龐大的可以共享的數(shù)據(jù)庫。
最后,應(yīng)當(dāng)完善住房抵押貸款證券化的配套法律體制。上面已經(jīng)提到,法律框架和規(guī)定將直接決定了證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征和投資人不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。對(duì)產(chǎn)品合理定價(jià),應(yīng)當(dāng)充分考慮這些因素。
(作者單位:陳永華,南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所;畢玉升,同濟(jì)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院)
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