導(dǎo)語：在行為資產(chǎn)定價(jià)理論的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。

第1篇

【摘要】文章通過對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)定價(jià)理論的分析,發(fā)現(xiàn)實(shí)際行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響,引入隨機(jī)折現(xiàn)因子提出狀態(tài)價(jià)格,建立模型,用實(shí)例進(jìn)行回歸分析。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)定價(jià)狀態(tài)價(jià)格隨機(jī)折現(xiàn)因子

一、理論分析

資產(chǎn)定價(jià)理論(assetpricingtheory)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最重要的研究問題之一,是要解釋在不確定性條件下未來支付的資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值,即假設(shè)一項(xiàng)資產(chǎn)存在未來有S種可能收益,若O點(diǎn)代表當(dāng)前時(shí)點(diǎn)t,1、2、…S代表未來t+1時(shí)點(diǎn)的S種可能收益的情況,P1,P2…P表示每種未來收益可能情況發(fā)生的概率,資產(chǎn)定價(jià)理論就是回答市場(chǎng)如何對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)確定其當(dāng)前價(jià)格。

資產(chǎn)定價(jià)理論是基于資產(chǎn)價(jià)格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn),或者以無風(fēng)險(xiǎn)收益率去折現(xiàn)未來的收益,再加上一個(gè)代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的誤差因子。目前,資產(chǎn)定價(jià)理論存在兩種定價(jià)方法:均衡定價(jià)與套利定價(jià)。選擇哪類定價(jià)法取決于所討論的資產(chǎn)與研究的目的。

均衡定價(jià)法試圖找出隱藏在價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)來源,就是挖掘風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的根源,分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量,如消費(fèi)者的消費(fèi)偏好、投資者的效用函數(shù)等。它從原理上解釋了一些結(jié)構(gòu)性的問題,通過求解假設(shè)條件下投資者選擇的最優(yōu)化問題,就可得出資產(chǎn)價(jià)格的表達(dá)式,但是這類模型在實(shí)證時(shí)會(huì)遇到很多困難。

套利定價(jià)法是在市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)下,市場(chǎng)均衡時(shí),資產(chǎn)價(jià)格與其未來收益一定存在某種必然聯(lián)系,即定價(jià)規(guī)律。它比均衡定價(jià)模型給出的價(jià)格更具可觀察性。無套利假設(shè)成立的充要條件是存在S個(gè)正數(shù)λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。

λ1…λs被稱為狀態(tài)價(jià)格,用y1…ys分別表示1……S種狀態(tài)下資產(chǎn)的未來收益,用p(y)表示資產(chǎn)價(jià)格。

無套利環(huán)境下,此項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格等于未來不同狀態(tài)下價(jià)格與該狀態(tài)下收益的乘積再求和。簡言之,無套利理論就是在市場(chǎng)不存在大范圍套取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的機(jī)會(huì)下,一旦套利機(jī)會(huì)出現(xiàn),市場(chǎng)投資者會(huì)很快發(fā)現(xiàn),套利機(jī)會(huì)迅速消失。資產(chǎn)定價(jià)定理表明:在無套利市場(chǎng)中,資產(chǎn)價(jià)格是未來S種狀態(tài)下的不確定性收益的正線性組合。決定資產(chǎn)價(jià)格的狀態(tài)價(jià)格是抽象的,且等式中沒有出現(xiàn)概率p1,p2…ps,就要借助隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價(jià)分析狀態(tài)價(jià)格。

因此,構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的一個(gè)重要理論基礎(chǔ)是隨機(jī)折現(xiàn)因子?？梢岳貌煌蚣苤须S機(jī)折現(xiàn)因子的相互等價(jià)性,揭示狀態(tài)價(jià)格的內(nèi)在含義。

用隨機(jī)折現(xiàn)因子表示資產(chǎn)定價(jià)等式,p(x)=E[mx]等式左邊p(x)代表資產(chǎn)x的價(jià)格,等式右邊的m就是隨機(jī)折現(xiàn)因子,x為資產(chǎn)未來的不確定收益,表示期望值。

即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)

pt(x)表示第t期的資產(chǎn)價(jià)格,mt+1仍表示隨機(jī)折現(xiàn)因子,xt+1表示t+1期的資產(chǎn)不確定性收益。

研究表明,在無套利條件下,市場(chǎng)上的所有資產(chǎn)都可以用隨機(jī)折現(xiàn)因子對(duì)資產(chǎn)未來收益進(jìn)行當(dāng)前定價(jià),也就是(1)所表示的。如果金融市場(chǎng)是完全的,即市場(chǎng)滿足K≥N,K表示基本證券的數(shù)量,N表示未來不確定狀態(tài),隨機(jī)折現(xiàn)因子是惟一的。從消費(fèi)均衡中的隨機(jī)折現(xiàn)因子與資產(chǎn)定價(jià)定理蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價(jià)關(guān)系即可得到狀態(tài)價(jià)格等式。為分析簡便,假定這兩種狀態(tài)都是基于二期模型。

對(duì)投資者k兩期選擇問題,在他持有該資產(chǎn)期間,投資者k可以自由對(duì)資產(chǎn)i進(jìn)行交易,從t時(shí)期到t+1時(shí)期內(nèi),可以獲得的回報(bào)率為1+Ri,t+1。如果投資者k在t時(shí)期消費(fèi)Ct,并且有一個(gè)時(shí)間可分的效用函數(shù)U(C),且貼現(xiàn)率為δ,在效用最大化時(shí)滿足:

(2)

左邊是在t時(shí)期少消費(fèi)一個(gè)單位貨幣的邊際效用的損失,右邊則表示將這一單位貨幣在t時(shí)期投資于資產(chǎn)i上,在t+1時(shí)期將其出售進(jìn)行消費(fèi)所獲得的預(yù)期邊際效用收益,理性投資者會(huì)令兩邊相等,從而實(shí)現(xiàn)期望效用最大化。

將(2)的兩邊除以U′(Ci,t),得到

(3)

用收益率表示上述等式是,令表示投資者跨期邊際替代率。如果用資產(chǎn)在t期的價(jià)格pt(x)替代等式左邊的1,用t+1時(shí)期的收益xt+1替代等式右邊的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投資者K的隨機(jī)折現(xiàn)因子。

由上述理論知,在無套利條件下,存在嚴(yán)格正的向量,使得資產(chǎn)價(jià)格(4)

其中,λs(s=1……s)為狀態(tài)價(jià)格。

令ξ=λs/Ps(s=1……s),這里Ps表示不同狀態(tài)s發(fā)生的客觀概率?？傻玫?

(5)

E(.)表示在客觀概率空間下所取的期望值。根據(jù)公式p(y)=E(my),就可以得到隨機(jī)折現(xiàn)因子向量

為定價(jià)核或狀態(tài)價(jià)格密度。

從上面兩個(gè)不同的模型得到隨機(jī)折現(xiàn)因子,基于消費(fèi)的模型中是一組向量,它的分量是未來不同狀態(tài)S(S=1……S)的消費(fèi)邊際替代,寫成向量形式為:

在資產(chǎn)定價(jià)基本定理中蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子

二者雖然采用的分析模型不同,但都同樣地表示了隨機(jī)折現(xiàn)因子。每一個(gè)分量有:(6)

上式中,等式的左邊λs代表了在第s種狀態(tài)下的狀態(tài)價(jià)格,等式右邊Ps為第s種狀態(tài)發(fā)生的客觀概率,反映了投資者的跨期替代。從等式(6)可以看出資產(chǎn)未來每個(gè)不確定狀態(tài)的狀態(tài)價(jià)格是市場(chǎng)在這一狀態(tài)的客觀概率Ps的基礎(chǔ)上乘投資者的跨期替代率,投資者的跨期替代率反映一種投資者的消費(fèi)行為。不同國家不同地區(qū)的人群具有不同的跨期替代,就導(dǎo)致同樣的資產(chǎn)在不同的人群中獲得不同資產(chǎn)價(jià)格。因此狀態(tài)價(jià)格可以理解為市場(chǎng)投資者面對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)的未來不確定性時(shí)根據(jù)自身的行為所形成的一種主觀評(píng)價(jià)。

二、建立模型

根據(jù)以上對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的分析可以得知,資產(chǎn)定價(jià)都蘊(yùn)含著行為因素,當(dāng)把行為因素考慮進(jìn)來,狀態(tài)價(jià)格可以用函數(shù)形式表示為:

(7)

Ps表示客觀概率,b1,b2,…bn表示行為因素。

假設(shè)函數(shù)n階可微,考察當(dāng)其中一個(gè)行為因素b1發(fā)生改變時(shí)對(duì)狀態(tài)價(jià)格的變化影響,即:

用泰勒展開式為:

由資產(chǎn)定價(jià)理論,得:

(8)

因此能夠得到一個(gè)行為差異與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系模型,其中A1,A2……An表示資產(chǎn)價(jià)格行為系數(shù)。行為系數(shù)就是邊際行為狀態(tài)價(jià)格率向量與未來不同狀態(tài)下不確定收益向量的內(nèi)積;邊際行為狀態(tài)價(jià)格率向量為:

同理可得其他變量的類似等式。

因此,可看出不同人的行為或心理因素之間存在差異,而其所認(rèn)定的資產(chǎn)價(jià)格之間的差異與該行為存在內(nèi)在關(guān)系。

三、實(shí)證分析

為方便實(shí)證分析在(8)式的兩邊同除以盈利水平E:

得到:

(9)

等式的左邊pe反映了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間的差異。b表示兩國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差異。由此建立回歸模型:

(10)

數(shù)據(jù)選取的是中國和日本兩國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和及其增長率,還有居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及其之間的差異作比較分析。中國和日本是兩大經(jīng)濟(jì)實(shí)體,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)反映城鄉(xiāng)居民購買并用于消費(fèi)的消費(fèi)品及服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)情況,并用它來反映通貨膨脹程度。中國是個(gè)發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)正處在發(fā)展階段,通過和發(fā)達(dá)國家日本國內(nèi)生總值增長率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的比較,分析中國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

1.數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)是從國家統(tǒng)計(jì)局資料下載的,世界居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是以2000年為基準(zhǔn)。

圖1世界居民的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

圖2中國1996-2006年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率走勢(shì)

圖31996-2006年日本國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率

圖41996-2006年中國和日本兩國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的比較

2.單位根檢驗(yàn)和回歸分析

用ADF法,運(yùn)用EVIEWS3.1對(duì)pe、b、b2、b3檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

第2篇

關(guān)鍵詞：行為金融 投資者情緒 資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）09-022-03

一、引言

以資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型以及有效市場(chǎng)假說等為代表的經(jīng)典金融理論，有著相同的理論假設(shè)條件，包括：（1）投資者是完全理性的；（2）如果投資者是不理性的，他們的不理是隨機(jī)的，對(duì)金融市場(chǎng)的影響會(huì)相互抵消；（3）即使投資者的非理無法相互抵消，其對(duì)金融市場(chǎng)的影響也會(huì)迅速地被套利行為所消除。然而，20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的種種金融異象，如股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、封閉基金折價(jià)之謎等，促使人們開始重新對(duì)以上假設(shè)及其所支撐的經(jīng)典金融理論提出質(zhì)疑。一些金融學(xué)者開始從投資者的心理動(dòng)因入手，對(duì)投資者者本身的決策過程展開研究，以對(duì)種種金融異象做出合理解釋，從而衍生出行為金融學(xué)流派。

與經(jīng)典金融學(xué)理論的投資者理性以及有效套利假設(shè)相對(duì)應(yīng)，行為金融學(xué)理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎(chǔ)之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理論，指出由于存在認(rèn)知偏差（cognitive bias），投資者獲取與處理信息的過程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。

二、投資者情緒研究現(xiàn)狀

有關(guān)投資者情緒的研究文獻(xiàn)近年來開始增長迅速。2006～2015年，在標(biāo)題中包含“investor sentiment”術(shù)語的SSCI期刊文獻(xiàn)超過百余篇，僅2015年一年就有近30余篇，超過2006年前相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)量總和。投資者情緒成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究工具并得到了豐富的成果?？偟膩碚f，此后投資者情緒研究領(lǐng)域的主要研究內(nèi)容與成果包括：

1.投資者情緒對(duì)各類資產(chǎn)定價(jià)的影響。投資者情緒廣泛應(yīng)用于股票、債券、期貨、期權(quán)乃至匯率、房地產(chǎn)等各種類型資產(chǎn)定價(jià)之中。

在股票市場(chǎng)方面，Ho和Hung（2009）使用國會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智力調(diào)查指數(shù)、密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)的第一主成分作為綜合情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)將情緒指數(shù)作為條件信息整合進(jìn)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，能夠很好地解釋美國股票市齙募壑?jǐn)厂应、流缎孕?yīng)和動(dòng)量效應(yīng){2}。Schmeling（2009）使用了消費(fèi)者信心指數(shù)作為情緒指標(biāo)對(duì)18個(gè)主要工業(yè)國家的投資者情緒是否影響預(yù)期股票收益這一命題進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與總體股票市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)，同時(shí)情緒的影響在市場(chǎng)完整性更低、更容易存在過度反應(yīng)和從眾行為等類似現(xiàn)象的國家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同現(xiàn)金流作為投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)中國股票市場(chǎng)股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒是中國股票市場(chǎng)收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投資者調(diào)查結(jié)果、股票基金現(xiàn)金流、封閉基金折價(jià)、股權(quán)賣出買入比率等情緒指標(biāo)檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)G7國家股票未來市場(chǎng)收益率的影響，確認(rèn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但情緒的這一影響隨著時(shí)間的推移而逐步減弱{6}。

在投資者情緒對(duì)期權(quán)定價(jià)影響方面，Han（2008）以標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)價(jià)格為標(biāo)的，對(duì)股票市場(chǎng)投資者情緒是否影響其期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了研究{7}。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒變得更熊（牛）時(shí)，指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率微笑更陡峭（平緩），指數(shù)月收益率的風(fēng)險(xiǎn)中性偏度越大（?。?。這些顯著的關(guān)聯(lián)是穩(wěn)健的，且無法被基于理性完備市場(chǎng)的期權(quán)定價(jià)模型所解釋。Sheu和Wei（2011）以中國臺(tái)灣股票期權(quán)市場(chǎng)為例，基于投資者情緒的波動(dòng)趨勢(shì)設(shè)計(jì)了一種期權(quán)交易策略，并通過模擬交易發(fā)現(xiàn)該策略在期權(quán)行權(quán)日之前15天的多頭或空頭跨市期權(quán)套利活動(dòng)，可獲得的平均收益率最高可達(dá)到15.84%{8}。

總的來說，已有的大量的實(shí)證文獻(xiàn)說明，投資者情緒在各種資產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)各種類型資產(chǎn)的定價(jià)均存在不可忽視的影響。而進(jìn)一步的研究分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的這一影響效應(yīng)似乎是非對(duì)稱的。即投資者情緒高漲時(shí)，其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響效應(yīng)似乎更強(qiáng)，而投資者情緒萎靡時(shí)，情緒的影響效應(yīng)變的微弱甚至消失。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者涌入市場(chǎng)買進(jìn)資產(chǎn)，市場(chǎng)中的情緒型投資者比例上升，市場(chǎng)的有效性因此而削弱，錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象增多；當(dāng)投資者情緒萎靡時(shí)，由于賣空限制，情緒型投資者能做的只有退出市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)中情緒型投資者的比例下降，此時(shí)市場(chǎng)相對(duì)來說更有效，錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的數(shù)量和程度相應(yīng)減少。

2.投資者情緒與公司財(cái)務(wù)行為。由于眾多的理論或者實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的廣泛和重要影響，學(xué)者們開始著手研究市場(chǎng)其他投資者參與者如何對(duì)市場(chǎng)范圍廣泛存在的投資者情緒進(jìn)行應(yīng)對(duì)乃至加以利用，如公司管理者如何根據(jù)市場(chǎng)投資者情緒做出適當(dāng)?shù)娜谫Y決策。

一些學(xué)者對(duì)上市公司IPO（initial public offering）與SEO（seasoned equity offering）等股權(quán)融資過程所涉及的股權(quán)發(fā)行定價(jià)策略，以及發(fā)行前后的股票價(jià)格形成過程與收益率變化等進(jìn)行了研究。Leite （2005）最早指出，情緒型投資者的存在減少了IPO時(shí)股票折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象{9}。而在未來獲得超額預(yù)期收益的可能性，是情緒型投資者參與IPO的理性依據(jù)。Cornelli等（2006）構(gòu)建了一個(gè)理論模型，以歐洲IPO預(yù)售市場(chǎng)（灰市Gray Market）為例，對(duì)散戶投資者在參與IPO股票交易時(shí)，其情緒對(duì)其對(duì)IPO股票估值的影響，以及這一估值對(duì)IPO股票發(fā)行價(jià)格、首日上市交易價(jià)格以及股票長期收益表現(xiàn)的影響，進(jìn)行了系統(tǒng)的研究{10}。他們認(rèn)為，在IPO過程中，股票發(fā)行商與機(jī)構(gòu)投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過程中獲得優(yōu)勢(shì)。公司通常選擇市場(chǎng)情緒樂觀，投資者高估股票價(jià)值時(shí)進(jìn)行IPO上市，以從更高的發(fā)行價(jià)中獲利，而進(jìn)行詢價(jià)圈購的理性機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在上市后將股票賣給過度樂觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲，IPO股票首日收益率越高。隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格逐漸回歸其基本面價(jià)值，導(dǎo)致股票的長期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。這一思路解釋了股票市場(chǎng)上長期存在的IPO溢價(jià)發(fā)行、超額首日收益率與長期內(nèi)IPO股票價(jià)格反轉(zhuǎn)等市場(chǎng)現(xiàn)象。這一發(fā)現(xiàn)也是Baker和Wugler選擇IPO數(shù)量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標(biāo)的重要原因。

3.投資者情緒與金融異象。投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)，而其影響資產(chǎn)定價(jià)的方式并非使資產(chǎn)回歸基本面價(jià)值，而是恰恰相反，投資者情緒往往會(huì)直接導(dǎo)致或間接推動(dòng)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。這些錯(cuò)誤定價(jià)本身及其引發(fā)的其他后果，如價(jià)格的過度波動(dòng)等等，均是所謂的違背有效市場(chǎng)假說的金融異象。因此，投資者情緒的另外一個(gè)重要應(yīng)用，就是被用來作為對(duì)種種金融異象的新的合理解釋。

早在20世紀(jì)末，Siegel（1992）以投資者智慧指數(shù)為情緒指標(biāo)，對(duì)1987年10月19日美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)超過20%的突然下跌進(jìn)行了研究，認(rèn)為投資者情緒從樂觀到悲觀的變化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）發(fā)現(xiàn)投資者情緒的水平和狀態(tài)，會(huì)對(duì)開展收購行為的上市公司的股價(jià)造成異常影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，收購方公司的股票價(jià)格上漲可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票分割事件公告的市場(chǎng)反應(yīng)有正向的影響。實(shí)證結(jié)果說明，市場(chǎng)傾向于對(duì)小型的、年輕的、高度波動(dòng)的、低利潤的股票在投資者情緒高漲時(shí)期的股票分割行為做出過度反應(yīng)，而在長期（12個(gè)月后）發(fā)生反轉(zhuǎn)進(jìn)行修正{13}。Li等（2011）對(duì)投資者情緒與股票動(dòng)量效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的虧損股票（Losers）實(shí)行動(dòng)量操作策略，或是面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的盈利股票（Winners）實(shí)行逆向操作策略是有利可圖的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指數(shù)對(duì)投資者情緒是否影響股票價(jià)格對(duì)公司特定收益信息的敏感程度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)好的收益消息的敏感程度在投資者情緒高漲時(shí)較高，在情緒萎靡時(shí)較低；而對(duì)壞消息的敏感程度在情緒萎靡時(shí)期較高，在情緒高漲時(shí)較低{15}。Firth（2015）還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與公司信息披露的透明度息息相關(guān)，透明度越低的公司越容易受到投資者情緒的影響{16}。

三、投資者情緒領(lǐng)域的可能研究方向

綜上所述，投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)造成廣泛而系統(tǒng)的影響，已經(jīng)得到了眾多實(shí)證研究結(jié)果的支撐。投資者情緒研究可以總結(jié)為如下基本范式：首先，尋找到一個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)或錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象；其次，構(gòu)建合適的指標(biāo)來合理地度量投資者情緒；最后，量化投資者情緒對(duì)資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的影響程度?；谶@一范式和已有的文獻(xiàn)成果，在未來的投資者情緒領(lǐng)域研究中，可以嘗試以下研究方向：

1.投資者情緒的應(yīng)用擴(kuò)展。投資者情緒是投資者基于噪音而非真實(shí)信息所形成的信念和行為偏差，這種偏差的深層次原因在于認(rèn)知偏差等心理因素。而大量研究說明，這一心理偏差是廣泛存在的。從現(xiàn)實(shí)角度來說，投資者或多或少都存在部分非理性情緒。從這個(gè)意義上來說，任何資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象都至少部分的是投資者情緒影響的結(jié)果。因此，投資者情緒已經(jīng)從行為金融學(xué)的一個(gè)專門的研究領(lǐng)域演變成了一種帶有普遍適用性的研究工具。盡管目前學(xué)者們已經(jīng)嘗試將投資者情緒應(yīng)用到股票、基金、期貨、期權(quán)、債券乃至房地產(chǎn)等各種資產(chǎn)定價(jià)中，但除了股票外，對(duì)投資者情緒在其他類型資產(chǎn)定價(jià)中所發(fā)揮的作用和影響的研究尚不夠深入，也未達(dá)成一致的讓人信服的結(jié)論。同樣，股票市場(chǎng)之外，違背有效市場(chǎng)假說的各種市場(chǎng)異象，也有待學(xué)者們繼續(xù)從投資者情緒角度予以研究與解釋。

2.投資者情緒度量方式方法創(chuàng)新。正如Baker和Wugler（2007）所說的那樣，現(xiàn)在的問題已經(jīng)不再是投資者情緒是否影響資產(chǎn)定價(jià)，而是如何度量投資者情緒和量化其產(chǎn)生的影響。因此，盡管在投資者情緒領(lǐng)域中，已經(jīng)存在從消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智慧指數(shù)等問卷調(diào)查型的直接情緒指標(biāo)，到封閉基金折價(jià)率、換手率、凈買入賣出比等間接情緒指標(biāo)，再到BW綜合情緒指數(shù)的眾多情緒度量手段，合理地選擇和構(gòu)建投資者情緒度量指標(biāo)（指數(shù)）仍然是目前投資者情緒領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。

3.投資者情緒定價(jià)理論模型創(chuàng)新。在投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響得到廣泛的實(shí)證證據(jù)支撐后，一些學(xué)者開始從規(guī)范性研究入手，嘗試構(gòu)建包含投資者情緒因子的資產(chǎn)定價(jià)理論模型。但是目前絕大多數(shù)投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)模型依然沿用了傳統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，其基本思路依然是給定效用函數(shù)與收益概率分布后，在預(yù)算限制條件下的跨期消費(fèi)最優(yōu)化問題。雖然加入了投資者情緒因子，但使用效用函數(shù)與收益概率分布作為決策依據(jù)，仍然未脫離以理性人為基礎(chǔ)假設(shè)條件的傳統(tǒng)金融理論的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理論中分別使用價(jià)值函數(shù)（value function）和決策權(quán)重函數(shù)替代效用函數(shù)與概率分布，來刻畫人們的選擇決策行為。前景理論是行為金融學(xué)的重要理論支撐，價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)對(duì)人類選擇決策行為的刻畫顯然更符合現(xiàn)實(shí)情況。因此，如何以價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)取代效用函數(shù)與概率分布，Υ統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行完善，是一個(gè)有待嘗試的研究領(lǐng)域。

注釋：

{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.

{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.

{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.

{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.

{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.

{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.

{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.

{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.

{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.

{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.

{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.

{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下轉(zhuǎn)第27頁）（上接第23頁）987-1017.

{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.

{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.

{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.

{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.

（作者撾唬何廡寺。中國長城資產(chǎn)管理公司重慶辦事處 重慶 400012；向誠，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400044）

第3篇

信貸資產(chǎn)支持證券大致分為資產(chǎn)支持證券 （ABS） 和抵押貸款支持證券 （MBS）。由于證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，致它們的定價(jià)方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。證券化的產(chǎn)品定價(jià)主要有三個(gè)重點(diǎn)。如下圖所示，第一是定價(jià)理論的基礎(chǔ)，第二是提前償付問題，第三是折現(xiàn)率的計(jì)算方法。

資產(chǎn)支持證券 （ABS）

ABS定價(jià)的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價(jià)格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。由于ABS基本上沒有嵌入式期權(quán)，因此不會(huì)發(fā)生提前償付的問題，其折現(xiàn)率可以利用零波動(dòng)率價(jià)差 （Zero-volatility Spread） 來量度。零波動(dòng)率價(jià)差是指在國債的即期利率線上加全個(gè)價(jià)差后，使得ABS的理論現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)格相等。

現(xiàn)實(shí)例子中，我們可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來為信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS和汽車消費(fèi)貸款的ABS定價(jià)。就信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS而言，因?yàn)樗鼈儧]有嵌入式期權(quán)，故此使用零波動(dòng)率價(jià)差來定價(jià)是恰當(dāng)?shù)?。就汽車消費(fèi)貸款的ABS而言，雖然它們是有嵌入式期權(quán)的，但是基本上都不會(huì)被行使，因此也可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來定價(jià)。

抵押貸款支持證券 （MBS）

實(shí)際上MBS和ABS的定價(jià)原理很相似，但因?yàn)樘崆皟敻兜膯栴}，MBS的定價(jià)過程要復(fù)雜于ABS。目前主要流行的MBS定價(jià)模型有固定提前償付率模型 （CPR）、美國公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則 （PSA）、美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則 （FHA） 及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型等。

MBS定價(jià)方法主要涉及兩部分，一是確定提前償付假設(shè)，二是選取定價(jià)模型。

就提前償付假設(shè)而言，CPR模型假設(shè)貸款期間提前償付率固定不變。其優(yōu)點(diǎn)在于固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定，簡單實(shí)用。而CPR的缺點(diǎn)是未考慮各種因素的變動(dòng)如何影響借款人的提前償付行為。

而PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法則都是根據(jù)美國市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)建立的，是美國市場(chǎng)的MBS常用的提前償付假設(shè)。它們的優(yōu)點(diǎn)是考慮了一些因素的變動(dòng)對(duì)借款人提前償付行為的影響。而其局限性在于，兩者皆依據(jù)所制定機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出，并非適用于所有抵押貸款。若PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法要在中國市場(chǎng)實(shí)踐， 中國必須建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫。

計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納一起，并以統(tǒng)計(jì)學(xué)的回歸分析（Regression Analysis） 對(duì)提前償付率進(jìn)行預(yù)測(cè)。其優(yōu)點(diǎn)是能更為全面、實(shí)際地反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系。而其缺點(diǎn)是計(jì)算程序十分復(fù)雜，并需要有足夠的數(shù)據(jù)才可進(jìn)行分析。

就定價(jià)模型的選擇而言，跟ABS一樣，MBS定價(jià)的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價(jià)格與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。就實(shí)踐層面而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格往往根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定，而國際普遍的MBS利差的確定方法主要有兩種，為靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。

靜態(tài)利差分析在特定的提前償付假設(shè)下，假定MBS的收益率曲線與國債（或其他基準(zhǔn)利率） 的收益率曲線之間的利差不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。其優(yōu)點(diǎn)是較簡單和考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)MBS定價(jià)的影響。其缺點(diǎn)是未考慮未來利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

期權(quán)調(diào)整利差 （OAS） 分析在當(dāng)今被認(rèn)為是MBS和ABS產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)方法。 OAS可以透過運(yùn)用蒙地卡羅方法 （Monte Carol Method） 或二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型 （Binomial Options Pricing Model） 計(jì)算出來，其重點(diǎn)在通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測(cè)不同利率環(huán)境下的提前償付行為，以消除早償期權(quán)對(duì)MBS定價(jià)的影響。它的優(yōu)點(diǎn)是考慮了未來利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響，而缺點(diǎn)是十分復(fù)雜、很難做到十分精準(zhǔn)。

中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)況和建議

2015年5月，中國國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)今年可能還會(huì)有飛躍式成長。此外，時(shí)任農(nóng)行董事長劉士余在今年全國兩會(huì)期間表示，信貸資產(chǎn)證券化是化解中國銀行業(yè)不良?jí)毫徒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的有效手法，故此值得推廣。

盡管如此，中國信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于起步階段，產(chǎn)品的定價(jià)方法依然在摸索與實(shí)踐中，還沒有形成一套被廣泛認(rèn)可、適合我國市場(chǎng)的定價(jià)方法。由于中國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較少，提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善，加上利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化等，導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型在我國難以適用。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差進(jìn)行定價(jià)，即采用一年定存利率加上一個(gè)固定利差的定價(jià)方法。

中國可透過以下三種方法改善中國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。

第一，中國可改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫去完善市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)。根據(jù)研究經(jīng)驗(yàn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。中國需要建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對(duì)貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。中國至目前為止其實(shí)已有一些貸款信息數(shù)據(jù)庫，例如中國人民銀行征信中心，建議它可和行業(yè)協(xié)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫，完善市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)。

第二，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為。中國證監(jiān)會(huì)可進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為，使他們?cè)谶M(jìn)行定價(jià)時(shí)從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)、市場(chǎng)特殊環(huán)境、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性問題和回收假設(shè)，并應(yīng)用更多有效的數(shù)學(xué)模型，使產(chǎn)品定價(jià)反映出MBS產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。

第三，中國可加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)。中國可培育更多熟悉國際及國內(nèi)定價(jià)環(huán)境的人才，使金融機(jī)構(gòu)有足夠的人才去按照市場(chǎng)和監(jiān)管需求進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。同時(shí)，這也能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有足夠的人才去規(guī)范和審查市場(chǎng)的定價(jià)行為。

結(jié)語

隨著中國證券化市場(chǎng)的規(guī)模和影響力愈來愈大，有效的證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制是避免金融危機(jī)的重要基礎(chǔ)。改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫、進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人及市場(chǎng)定價(jià)行為和加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)等都是完善中國證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的可行方案。

作者介紹

亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫 （Asia Financial Risk Think Tank） 是一支由專家牽頭非盈利性智庫組織，智庫自2011年成立，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險(xiǎn)管理意見。

第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；CAPM；風(fēng)險(xiǎn)；收益

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產(chǎn)定價(jià)理論的是在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，研究資本市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、投資業(yè)績?cè)u(píng)估和資本成本的計(jì)算，是近年來許多專家學(xué)者研究的熱點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是一個(gè)均衡定價(jià)模型，它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在二十世紀(jì)六十年代建立的基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，隨著這個(gè)模型的建立，資產(chǎn)定價(jià)理論迅速發(fā)展起來。

一、國外的研究

（一）標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型

20世紀(jì)60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合（即資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的均值―方差有效組合）收益之間的協(xié)方差同市場(chǎng)組合收益方差之間的比界定為該資產(chǎn)所攜帶的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方程表達(dá)式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產(chǎn)i的期望收益率，RF指無風(fēng)險(xiǎn)利率，E（RM）為市場(chǎng)組合的期望收益率，它是指所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合，β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是i資產(chǎn)與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，即β=。

CAPM模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下進(jìn)行的理論分析模型，這些假設(shè)主要包括：

1.均值―方差假設(shè)。投資者通過考察一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)證券組合；若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預(yù)期收益率等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合。

2.投資者一致假設(shè)。投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同，組成各個(gè)投資者組合的證券數(shù)目相同，投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場(chǎng)有效邊際只有一個(gè)；投資者選擇不同投資組合的原因只是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。

3.完全市場(chǎng)假設(shè)。市場(chǎng)不存在交易成本和稅收，所有資產(chǎn)完全可分割、可交易；市場(chǎng)是完全競爭的；信息成本為零；所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設(shè)條件下，市場(chǎng)組合與存在風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下所討論的切點(diǎn)投資組合相等，這也代表了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式。所有投資者根據(jù)其資金在無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合所確定的直線上進(jìn)行分配以選擇最有效投資，與市場(chǎng)組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場(chǎng)線主要描述了任一投資組合的預(yù)期收益率和其所具備的風(fēng)險(xiǎn)在均衡的資本市場(chǎng)中的關(guān)系。CAPM模型主要結(jié)論有：所有投資者都將在市場(chǎng)投資組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富；任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來度量，而這一增加的風(fēng)險(xiǎn)則是通過估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來取得的。任何資產(chǎn)的期望收益率與其β值呈線性關(guān)系。如果市場(chǎng)達(dá)到均衡，市場(chǎng)上的所有證券的風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)關(guān)系都應(yīng)在證券市場(chǎng)線上。

CAPM模型認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益只與其總風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，通過計(jì)算β值，就可以得到某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，從而創(chuàng)造性地推導(dǎo)出金融資產(chǎn)定價(jià)的方程式，提供了簡單、可供檢驗(yàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)研究的先河，也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉?F?夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)CAPM需要調(diào)整，提出了零β模型。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，應(yīng)使用零β資產(chǎn)組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代。即使無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，每個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率也是β的線性函數(shù)，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統(tǒng)的CAPM一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是投資者只考慮單一投資期，但證券市場(chǎng)總是在連續(xù)過程中，莫頓（Merton，1973）構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的投資組合與資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，將CAPM發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認(rèn)為投資者不僅要規(guī)避當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)因投資機(jī)會(huì)變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。ICAPM將CAPM放到動(dòng)態(tài)環(huán)境中，賦予每個(gè)影響投資機(jī)會(huì)集的狀態(tài)變量一個(gè)β系數(shù)，形成多β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補(bǔ)償CAPM中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且要狀態(tài)變量的不利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)βij。

由于CAPM模型是靜態(tài)的，且把無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率作為外生變量，所以在實(shí)證研究領(lǐng)域一直被質(zhì)疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產(chǎn)收益同消費(fèi)增長率之間的協(xié)方差描述風(fēng)險(xiǎn)，即消費(fèi)β。CCAPM的β系數(shù)衡量的是資產(chǎn)與總消費(fèi)之間的關(guān)系，資產(chǎn)相對(duì)于總消費(fèi)的β系數(shù)越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設(shè)消費(fèi)者的目標(biāo)是當(dāng)期與未來的總效用最大化，消費(fèi)者需要在其預(yù)算約束條件下在消費(fèi)和投資之間作出選擇。這一模型將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論相結(jié)合，成為研究消費(fèi)者的跨期選擇行為的基本理論。

美國學(xué)者羅斯（Ross，1976）在其發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型――套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價(jià)理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單期預(yù)期率與和它相關(guān)的影響風(fēng)險(xiǎn)因子的關(guān)系，套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是市場(chǎng)均衡價(jià)格形成的一個(gè)決定因素。只要市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)，市場(chǎng)上就會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，并且用多個(gè)因素來解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，并根據(jù)無套利原則，得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在（近似的）線性關(guān)系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對(duì)美國1962年至1989年股票價(jià)格及不同股票收益率的影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強(qiáng)地解釋股票回報(bào)率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認(rèn)為股票的超額收益率，即股票的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF），與市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF）、規(guī)模因素（SMB）和價(jià)值因素（HML）線性相關(guān)。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費(fèi)者選擇行為與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產(chǎn)定價(jià)的隨機(jī)貼現(xiàn)思想。隨后隨機(jī)貼現(xiàn)模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機(jī)貼現(xiàn)因子”這一術(shù)語?？瓶藗悾–ochrane，2001）提出了一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價(jià)模型，這個(gè)模型是將資產(chǎn)價(jià)格表示為資產(chǎn)未來收益與其隨機(jī)貼現(xiàn)因子乘積的條件期望值。這個(gè)理論是效用理論和消費(fèi)者選擇理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，模型從市場(chǎng)的一般均衡出發(fā)，在金融資產(chǎn)的未來支付與現(xiàn)價(jià)之間建立了一般性聯(lián)系，給出了資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯。其最顯著的一個(gè)特征就是可以將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、多因素定價(jià)模型等納入到這個(gè)一般化的理論框架中。

二、國內(nèi)的研究

我國由于國情原因，對(duì)CAPM研究較晚。最早引進(jìn)CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。王永海（1991）在《現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論述評(píng)》中介紹了現(xiàn)代西方的財(cái)務(wù)理論，對(duì)CAPM模型進(jìn)行了評(píng)述。傅詠梅（1993）在論文《金融創(chuàng)新的定價(jià)問題》對(duì)CAPM模型進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)的形成。最早進(jìn)行實(shí)證分析的是1993年李楚霖、李東運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海股市若干支股票進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)上海股市所作的短期擬合，結(jié)果還是比較好的，部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對(duì)上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析認(rèn)為上海股市收益R與負(fù)債/權(quán)益比率DER、公司規(guī)模LTEQ負(fù)相關(guān)，與β正相關(guān)。R與β，LTEQ的關(guān)系與對(duì)美國股市的研究結(jié)果是一致的。但美國股市R與DER正相關(guān)，這兩種不同的結(jié)果正反映了兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同。

施東暉（1996）運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海證券交易所上市的50家A股為研究對(duì)象市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例，同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性。與資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

楊朝軍、邢靖（1998）對(duì)1993～1995年上海股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。

何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數(shù)據(jù)按照各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行排序、分組，研究發(fā)現(xiàn)除了β可以對(duì)資產(chǎn)組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個(gè)具有很強(qiáng)解釋能力的風(fēng)險(xiǎn)因素：市盈率倒數(shù)（E/P）和賬面/市值價(jià)值比（BV /MV）。這個(gè)結(jié)果與CAPM相去甚遠(yuǎn)。進(jìn)一步分析研究表明，β與BV /MV嚴(yán)重正相關(guān)，而且當(dāng)BV /MV值不變時(shí)，β的變化并不能引起收益率的同向變動(dòng)。建議中國股市的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括BV /MV值。

賈權(quán)、陳章武（2003）利用中國股市的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明市場(chǎng)β值與收益率呈現(xiàn)出與CAPM模型預(yù)測(cè)正好相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場(chǎng)價(jià)值的比率等其他因素對(duì)于收益率也有著很強(qiáng)的解釋能力。

吳世農(nóng)、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對(duì)比了三個(gè)定價(jià)模型―CAPM、三因素模型和特征模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的“價(jià)值效應(yīng)”（BM Effect）和“規(guī)模效應(yīng)”（Size Effect）

第5篇

關(guān)鍵詞：投資者情緒；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對(duì)矛盾的統(tǒng)一體，同樣超額收益來源于同樣的高風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。在有效市場(chǎng)下，風(fēng)險(xiǎn)和收益往往是同方向變化的，高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資必然會(huì)吸引更多的投資者介入而逐漸降低收益。

20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多傳統(tǒng)金融學(xué)無法解釋的異象，為了解釋這些異象，一些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于投資者的行為分析，至90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量的高質(zhì)量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)，1999年克拉克獎(jiǎng)和2002年諾貝爾獎(jiǎng)分別頒給了這個(gè)領(lǐng)域的代表人物。

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為在理性人假設(shè)前提下，市場(chǎng)是有效的，投資者個(gè)體行為對(duì)市場(chǎng)沒有影響，即使存在犯錯(cuò)誤的投資者，也會(huì)被套利者所淘汰，在這個(gè)理論框架下對(duì)投資者行為的研究就沒有太大意義。但是現(xiàn)代金融理論無法合理解釋金融市場(chǎng)中的一些現(xiàn)象。這些現(xiàn)象包括金融市場(chǎng)的暴跌事件，比如1987年10月19日美國股市崩盤事件等。

行為金融理論放松理性人的假設(shè)，在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上提出更貼近現(xiàn)實(shí)的解釋，認(rèn)為投資者的行為和決策會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng)，市場(chǎng)不是有效的。投資者在投資過程中，受自身教育、投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)、市場(chǎng)信息、投資偏好等影響，對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一種信念和預(yù)期。Baker、Wurgler指出，投資者情緒是指投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實(shí)。這種對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)走勢(shì)的主觀認(rèn)識(shí)，會(huì)產(chǎn)生或主觀或悲觀的心理情緒，將導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)的偏差，如投資者的過度樂觀、后悔厭惡、羊群效應(yīng)等。在這個(gè)框架下，研究投資者的決策模式和特征，以及在這些特征下的市場(chǎng)狀況顯得特別重要。

基于行為金融學(xué)理論，在投資者情緒的影響下，收益與風(fēng)險(xiǎn)不是簡單的正相關(guān)關(guān)系，投資者情緒對(duì)資本定價(jià)具有顯著的影響。在本文中，我們?cè)噲D以封閉式基金折價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)、換手率、IPO平均首日收益率、IPO數(shù)量等指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并將其納入Fama-French三因素模型。通過引入并量化投資者情緒，可以更加全面的剖析收益率和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，說明投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響，并據(jù)此更有效地解釋中國投資者的投資行為，更科學(xué)地解釋中國資本市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，為投資者行為決策及市場(chǎng)監(jiān)管提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來，投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)的影響受到越來越多學(xué)者的關(guān)注和重視，成為行為金融學(xué)理論的一個(gè)熱點(diǎn)問題。關(guān)于投資者情緒對(duì)期望收益和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的影響，在學(xué)術(shù)界仍存在分歧：

1.Merton認(rèn)為在無摩擦的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益呈正相關(guān)關(guān)系。Fangjian Fu使用EGARCH模型發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.較多的學(xué)者持相反的意見。首先是Miller指出，當(dāng)市場(chǎng)存在賣空限制，投資者對(duì)收益的預(yù)期不一致時(shí)，期望收益將與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈反向變動(dòng)關(guān)系，且股票價(jià)格更傾向于反映市場(chǎng)參與者的樂觀情緒。Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler認(rèn)為，全球和國內(nèi)的情緒可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益：當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，各種難以套利或定價(jià)的股票的未來收益相對(duì)較低。Ang, Hodrick, Xing, and Zhang通過把股票按照它們的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分為五類投資組合后，發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股票月收益與滯后一個(gè)月的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gao, Yu, Yuan通過對(duì)橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒過度樂觀時(shí)，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)股票錯(cuò)誤定價(jià)，從而導(dǎo)致較低的期望收益。

第6篇

【摘要】財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思，是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括，也是進(jìn)一步開展理論研究的基礎(chǔ)。本文從我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過和西方財(cái)務(wù)管理理論的對(duì)比，提出我國財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)

一、我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)

我國的財(cái)務(wù)管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀(jì)60年代才開始的。財(cái)務(wù)管理理論是根據(jù)財(cái)務(wù)管理假設(shè)所進(jìn)行的科學(xué)推理或?qū)ω?cái)務(wù)管理實(shí)踐的科學(xué)總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評(píng)價(jià)、指導(dǎo)、完善和開拓財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。

財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)，又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系，是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思，是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括。財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是指財(cái)務(wù)管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授（2000）的觀點(diǎn)，我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設(shè)置：以財(cái)務(wù)管理環(huán)境為起點(diǎn),財(cái)務(wù)管理假設(shè)為前提,財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向，是由財(cái)務(wù)管理的基本理論、財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡要分析幾個(gè)要素：

1、財(cái)務(wù)管理理論的邏輯起點(diǎn)

關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論研究的起點(diǎn)，主要觀點(diǎn)有：財(cái)務(wù)本質(zhì)起點(diǎn)論、假設(shè)起點(diǎn)論、本金起點(diǎn)論、目標(biāo)起點(diǎn)論、環(huán)境起點(diǎn)論等，尚無共識(shí)。筆者認(rèn)為王化成教授提出的環(huán)境起點(diǎn)論是合理的，因?yàn)閺呢?cái)務(wù)管理的發(fā)展過程可以看出,理財(cái)環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法、財(cái)務(wù)管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財(cái)環(huán)境,就會(huì)產(chǎn)生什么樣的理財(cái)模式，財(cái)務(wù)管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。

2、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)分析

多年來學(xué)者們提出的財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

有利潤最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)和相關(guān)者利益最大化目標(biāo)。還有人認(rèn)為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是多元的和具體的。近年來在我國以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可和支持。汪平教授（2002）認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值最大化是截止到目前財(cái)務(wù)理論中最為合理(正確)的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)。通過這一目標(biāo)函數(shù),可以將理財(cái)行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值或帳面價(jià)值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。

3、財(cái)務(wù)管理的假設(shè)

財(cái)務(wù)管理假設(shè)是財(cái)務(wù)管理實(shí)踐主體在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)未確切認(rèn)識(shí)或無法正面論述的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，根據(jù)客觀的正常情況或趨勢(shì)做出的合理推斷，是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的前提?，F(xiàn)有財(cái)務(wù)管理假設(shè)主要有：財(cái)務(wù)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、理性理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)假設(shè)等。

共同的認(rèn)識(shí)是財(cái)務(wù)管理的假設(shè)并非一個(gè)而是一組，但對(duì)其組成持有不同看法。

二、西方財(cái)務(wù)管理理論的主要內(nèi)容

理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為，1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標(biāo)志著現(xiàn)財(cái)學(xué)的誕生。從那以后，現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容：

1、有效市場(chǎng)理論

說明的是金融市場(chǎng)上信息的有效性，即證券價(jià)格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場(chǎng)理論給財(cái)務(wù)管理活動(dòng)帶來了很多啟示，如既然價(jià)格的過去變動(dòng)對(duì)價(jià)格將來的變動(dòng)趨勢(shì)沒有影響，就不應(yīng)該根據(jù)股票價(jià)格的歷史變化決定投資或融資；既然市場(chǎng)價(jià)格是準(zhǔn)確和可靠的，對(duì)企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會(huì)長久地抬高企業(yè)的價(jià)值等。

2、證券投資組合理論

這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量，而風(fēng)險(xiǎn)則可由各項(xiàng)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

該理論用于對(duì)股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在一定的假設(shè)條件下，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某股票的必要報(bào)酬率，等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

4、套利定價(jià)理論

該理論提出了一種比資產(chǎn)定價(jià)模型理論更為通用的定價(jià)學(xué)說和方法，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。這種理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系，而是同多個(gè)共同因素具有線性關(guān)系，從而將資產(chǎn)的定價(jià)從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜情況。

5、資本結(jié)構(gòu)理論

最初的理論認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)價(jià)值來講，資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設(shè)條件，進(jìn)一步考慮個(gè)人所得稅之后，得出的結(jié)論是：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價(jià)值無關(guān)。這些理論引起了很多討論，產(chǎn)生了一些新的認(rèn)識(shí)，諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對(duì)稱理論”等等。

6、期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)定價(jià)研究的是期權(quán)簽出方補(bǔ)償價(jià)格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動(dòng)都帶有期權(quán)的性質(zhì)，因此期權(quán)定價(jià)在投資、融資管理中有著重要的作用。

7、股利理論

股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論，分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點(diǎn)。

上述理論支撐著西方財(cái)務(wù)管理的體系，但也在不斷變化。20世紀(jì)80年代以來，一些理論認(rèn)識(shí)有了新的進(jìn)展。一類是針對(duì)以上理論的假設(shè)條件，其中一種被稱為行為財(cái)務(wù)的新理論，將認(rèn)知心理學(xué)引入財(cái)務(wù)研究，對(duì)于以上財(cái)務(wù)理論賴以生存的基本假設(shè)之一——理性預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中至少有部分市場(chǎng)參與者在某些時(shí)間不能完全理性行事，因?yàn)槿藗兛倳?huì)存在認(rèn)知偏差。當(dāng)這些認(rèn)知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時(shí)，就會(huì)影響證券價(jià)格。另一類是針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的。大量的實(shí)證研究證明，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不完全，β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià)，最典型的是股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比可以很好地說明股票報(bào)酬率的變化，其解釋力遠(yuǎn)高于β系數(shù)。

三、中、西方財(cái)務(wù)管理理論的比較

中、西方財(cái)務(wù)管理理論的差異，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

1、關(guān)于研究對(duì)象和內(nèi)容

西方財(cái)務(wù)管理理論研究的對(duì)象是財(cái)務(wù)活動(dòng)本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場(chǎng)上）和股利分配，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。研究的內(nèi)容是這些財(cái)務(wù)活動(dòng)如何開展，具有哪些規(guī)律，如何去做會(huì)更好。而我國財(cái)務(wù)管理理論的研究對(duì)象主要是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)關(guān)系和財(cái)務(wù)概念，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為：財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是怎樣的；財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)建立哪些概念，這些概念應(yīng)當(dāng)如何表述，相互關(guān)系如何等等。

2、關(guān)于研究方法

西方財(cái)務(wù)理論研究較多地采用實(shí)證的方法，上文提及的各種理論大都是以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國財(cái)務(wù)理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應(yīng)用實(shí)證研究方法。

第7篇

Tan Wenwei

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，指出顧客資產(chǎn)計(jì)量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立計(jì)量模型的必然要求，從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關(guān)鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類號(hào)：F221 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）14-0155-03

1問題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評(píng)論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡記CE）的概念，中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思，國內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價(jià)值（Customer Lifetime Valuation，簡記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和?！邦櫩徒K身價(jià)值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個(gè)期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會(huì)計(jì)（Customer Accounting）”概念，認(rèn)為顧客會(huì)計(jì)是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競爭戰(zhàn)略時(shí)所構(gòu)建的以財(cái)務(wù)信息為主，反映企業(yè)顧客資源價(jià)值及其變動(dòng)的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價(jià)值及其變動(dòng)。顧客會(huì)計(jì)包括用于評(píng)價(jià)與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤現(xiàn)值的所有會(huì)計(jì)方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會(huì)引起大家的關(guān)注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營在實(shí)踐中之使然，從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)原理出發(fā)，其計(jì)量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量為目標(biāo)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計(jì)量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計(jì)算模型，進(jìn)而用于顧客資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估當(dāng)中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國的著名學(xué)者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。

這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容：

假設(shè) 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合；

假設(shè) 2：所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的有效前沿曲線只有一條；

假設(shè) 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設(shè) 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設(shè) 5：市場(chǎng)無賣空限制；

假設(shè) 6：資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個(gè)利率對(duì)所有投資者都相同；

假設(shè) 7：資本市場(chǎng)沒有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒有紅利分配；

假設(shè) 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；

假設(shè) 9：投資者是價(jià)格承受者，即單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價(jià)格，即處于完全競爭狀態(tài)。[3]

由于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件難以滿足這些假設(shè)，從而限制了這個(gè)模型的實(shí)際應(yīng)用。因此，理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件，如連續(xù)時(shí)間消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價(jià)定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟(jì)利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟(jì)利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟(jì)利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風(fēng)險(xiǎn)中維持的，任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟(jì)利益中直接收益或由收入帶動(dòng)的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費(fèi)用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個(gè)隨機(jī)變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki，這也是一個(gè)隨機(jī)變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風(fēng)險(xiǎn)損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個(gè)隨機(jī)變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。

設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險(xiǎn)率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對(duì)穩(wěn)定的特性，在大量隨機(jī)因素的影響下，可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場(chǎng)投資，這種市場(chǎng)是半強(qiáng)有效市場(chǎng)的分析結(jié)論，計(jì)算原理類似于有效市場(chǎng)下進(jìn)行交易的資產(chǎn)，同時(shí)作以下假設(shè)：

假設(shè) 1：資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

假設(shè) 2：收益和支出在同一時(shí)期；

假設(shè)3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)來看，長期國債的利率是高信用的，為了簡化計(jì)算，以長期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而可得到如下結(jié)論。

此時(shí)最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險(xiǎn)率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報(bào)酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報(bào)酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實(shí)質(zhì)上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風(fēng)險(xiǎn)損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時(shí)上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分子多出一項(xiàng)。

7結(jié)論

通過引入信用風(fēng)險(xiǎn)率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型針對(duì)的是證券投資市場(chǎng)，隨著該市場(chǎng)的發(fā)展，獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長期的合作關(guān)系，相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實(shí)際使用中需找出替代的方法。

注釋：

①Equity在會(huì)計(jì)學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻(xiàn)：

[1]邵景波，張明立.國外顧客資產(chǎn)測(cè)量模型研究及啟示[J].中國軟科學(xué)，2006，（4）：148.

[2]吳佳斌.顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量及質(zhì)量分析研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，碩士，2007：6.

第8篇

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)

一、我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)

我國的財(cái)務(wù)管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀(jì)60年代才開始的。財(cái)務(wù)管理理論是根據(jù)財(cái)務(wù)管理假設(shè)所進(jìn)行的科學(xué)推理或?qū)ω?cái)務(wù)管理實(shí)踐的科學(xué)總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評(píng)價(jià)、指導(dǎo)、完善和開拓財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。

財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)，又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系，是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思，是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括。財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是指財(cái)務(wù)管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授（2000）的觀點(diǎn)，我國財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設(shè)置：以財(cái)務(wù)管理環(huán)境為起點(diǎn),財(cái)務(wù)管理假設(shè)為前提,財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向，是由財(cái)務(wù)管理的基本理論、財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡要分析幾個(gè)要素：

1、財(cái)務(wù)管理理論的邏輯起點(diǎn)

關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論研究的起點(diǎn)，主要觀點(diǎn)有：財(cái)務(wù)本質(zhì)起點(diǎn)論、假設(shè)起點(diǎn)論、本金起點(diǎn)論、目標(biāo)起點(diǎn)論、環(huán)境起點(diǎn)論等，尚無共識(shí)。筆者認(rèn)為王化成教授提出的環(huán)境起點(diǎn)論是合理的，因?yàn)閺呢?cái)務(wù)管理的發(fā)展過程可以看出,理財(cái)環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法、財(cái)務(wù)管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財(cái)環(huán)境,就會(huì)產(chǎn)生什么樣的理財(cái)模式，財(cái)務(wù)管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。

2、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)分析

多年來學(xué)者們提出的財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)和相關(guān)者利益最大化目標(biāo)。還有人認(rèn)為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是多元的和具體的。近年來在我國以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可和支持。汪平教授（2002）認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值最大化是截止到目前財(cái)務(wù)理論中最為合理(正確)的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)。通過這一目標(biāo)函數(shù),可以將理財(cái)行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值或帳面價(jià)值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。

3、財(cái)務(wù)管理的假設(shè)

財(cái)務(wù)管理假設(shè)是財(cái)務(wù)管理實(shí)踐主體在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)未確切認(rèn)識(shí)或無法正面論述的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，根據(jù)客觀的正常情況或趨勢(shì)做出的合理推斷，是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的前提?，F(xiàn)有財(cái)務(wù)管理假設(shè)主要有：財(cái)務(wù)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、理性理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)假設(shè)等。

共同的認(rèn)識(shí)是財(cái)務(wù)管理的假設(shè)并非一個(gè)而是一組，但對(duì)其組成持有不同看法。

二、西方財(cái)務(wù)管理理論的主要內(nèi)容

理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為，1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標(biāo)志著現(xiàn)財(cái)學(xué)的誕生。從那以后，現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容：

1、有效市場(chǎng)理論

說明的是金融市場(chǎng)上信息的有效性，即證券價(jià)格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場(chǎng)理論給財(cái)務(wù)管理活動(dòng)帶來了很多啟示，如既然價(jià)格的過去變動(dòng)對(duì)價(jià)格將來的變動(dòng)趨勢(shì)沒有影響，就不應(yīng)該根據(jù)股票價(jià)格的歷史變化決定投資或融資；既然市場(chǎng)價(jià)格是準(zhǔn)確和可靠的，對(duì)企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會(huì)長久地抬高企業(yè)的價(jià)值等。

2、證券投資組合理論

這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量，而風(fēng)險(xiǎn)則可由各項(xiàng)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

該理論用于對(duì)股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在一定的假設(shè)條件下，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某股票的必要報(bào)酬率，等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

4、套利定價(jià)理論

該理論提出了一種比資產(chǎn)定價(jià)模型理論更為通用的定價(jià)學(xué)說和方法，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。這種理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系，而是同多個(gè)共同因素具有線性關(guān)系，從而將資產(chǎn)的定價(jià)從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜情況。

5、資本結(jié)構(gòu)理論

最初的理論認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)價(jià)值來講，資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設(shè)條件，進(jìn)一步考慮個(gè)人所得稅之后，得出的結(jié)論是：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價(jià)值無關(guān)。這些理論引起了很多討論，產(chǎn)生了一些新的認(rèn)識(shí)，諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對(duì)稱理論”等等。

6、期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)定價(jià)研究的是期權(quán)簽出方補(bǔ)償價(jià)格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動(dòng)都帶有期權(quán)的性質(zhì)，因此期權(quán)定價(jià)在投資、融資管理中有著重要的作用。

7、股利理論

股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論，分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點(diǎn)。

上述理論支撐著西方財(cái)務(wù)管理的體系，但也在不斷變化。20世紀(jì)80年代以來，一些理論認(rèn)識(shí)有了新的進(jìn)展。一類是針對(duì)以上理論的假設(shè)條件，其中一種被稱為行為財(cái)務(wù)的新理論，將認(rèn)知心理學(xué)引入財(cái)務(wù)研究，對(duì)于以上財(cái)務(wù)理論賴以生存的基本假設(shè)之一——理性預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中至少有部分市場(chǎng)參與者在某些時(shí)間不能完全理性行事，因?yàn)槿藗兛倳?huì)存在認(rèn)知偏差。當(dāng)這些認(rèn)知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時(shí)，就會(huì)影響證券價(jià)格。另一類是針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的。大量的實(shí)證研究證明，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不完全，β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià)，最典型的是股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比可以很好地說明股票報(bào)酬率的變化，其解釋力遠(yuǎn)高于β系數(shù)。

三、中、西方財(cái)務(wù)管理理論的比較

中、西方財(cái)務(wù)管理理論的差異，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

1、關(guān)于研究對(duì)象和內(nèi)容

西方財(cái)務(wù)管理理論研究的對(duì)象是財(cái)務(wù)活動(dòng)本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場(chǎng)上）和股利分配，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。研究的內(nèi)容是這些財(cái)務(wù)活動(dòng)如何開展，具有哪些規(guī)律，如何去做會(huì)更好。而我國財(cái)務(wù)管理理論的研究對(duì)象主要是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)關(guān)系和財(cái)務(wù)概念，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為：財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是怎樣的；財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)建立哪些概念，這些概念應(yīng)當(dāng)如何表述，相互關(guān)系如何等等。

2、關(guān)于研究方法

西方財(cái)務(wù)理論研究較多地采用實(shí)證的方法，上文提及的各種理論大都是以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國財(cái)務(wù)理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應(yīng)用實(shí)證研究方法。

盡管近年來我國財(cái)務(wù)管理理論研究已經(jīng)取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表現(xiàn)在：對(duì)支撐財(cái)務(wù)管理理論的內(nèi)外環(huán)境差異重視不足，缺乏對(duì)中國特有的財(cái)務(wù)管理環(huán)境的系統(tǒng)研究；研究內(nèi)容仍主要局限于傳統(tǒng)領(lǐng)域，缺少對(duì)人力資本、知識(shí)資本等新問題的分析與探討；對(duì)集團(tuán)化公司中存在的控制權(quán)問題和內(nèi)部資本市場(chǎng)問題重視不夠；基于投資者及管理層心理特征的行為財(cái)務(wù)研究還未展開等等。

因此，認(rèn)清我國社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)，立足于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，有選擇地吸收西方財(cái)務(wù)理論的精髓，在研究理念、研究體系、研究內(nèi)容上積極創(chuàng)新，是我國財(cái)務(wù)理論研究面臨的道路。

【參考文獻(xiàn)】

[1]王化成、佟巖、盧闖、劉亭立、黎來芳：2006：《關(guān)于開展我國財(cái)務(wù)管理理論研究的若干建議》，《會(huì)計(jì)研究》第8期。

[2]王化成：2000，《論財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)》，《財(cái)會(huì)月刊》第4期。

[3]王慶成：2004，《關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)的思考》，《財(cái)會(huì)通訊》第8期。

[4]汪平：2002：《論理財(cái)學(xué)理論結(jié)構(gòu)：財(cái)務(wù)估價(jià)觀點(diǎn)》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》第3期。

第9篇

關(guān)鍵詞 住房抵押貸款證券 早償 定價(jià)

一、引言

近一段時(shí)間來，受到美國次級(jí)債務(wù)危機(jī)的影響，世界經(jīng)濟(jì)和各國金融市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了很多問題，美國和歐洲各國央行不得不向商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)注資，以避免金融市場(chǎng)出現(xiàn)更大的危機(jī)。很多學(xué)者開始關(guān)注次級(jí)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因，一部分學(xué)者和機(jī)構(gòu)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化尤其是住房抵押貸款證券化是其中的一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因。

目前，我國政府和金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)識(shí)到了證券化對(duì)于銀行和金融市場(chǎng)的重要性，開始逐步推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行、浦發(fā)銀行等作為試點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)行了一些發(fā)行。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)正式公布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化納入規(guī)范化發(fā)展軌道，12月建設(shè)銀行的建元MBS和國開行的開元ABS同時(shí)發(fā)行，建行的建元MBS是我國第一支住房抵押貸款支持的證券化產(chǎn)品；為更有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)審慎制定了《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，以便盡早完成資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，促使其邁向常規(guī)化運(yùn)轉(zhuǎn)的軌道。最近，央行又放行資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的質(zhì)押式回購交易，這大大提高了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。

對(duì)于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，美國次貸危機(jī)應(yīng)該為我們敲響警鐘。證券化在給金融機(jī)構(gòu)帶來流動(dòng)性的同時(shí)，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的困難。因此，住房抵押貸款證券化的機(jī)制設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要，而對(duì)這些證券化產(chǎn)品的合理定價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)管理的前提，也是整個(gè)證券化過程的核心技術(shù)。本文研究了住房抵押貸款證券化的模式和風(fēng)險(xiǎn)，在綜述國外定價(jià)研究方法的基礎(chǔ)上，提出了我國住房抵押貸款支持證券定價(jià)的方法和建議。

二、住房抵押貸款證券化流程和風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂“住房抵押貸款證券化”，是指發(fā)起銀行或其他機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（簡稱SPV），由后者對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組等方式信用增級(jí)，在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券并據(jù)此融資的過程。它使房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)的融資模式“貸款－貸款收回－再貸款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款－貸款出售－再貸款”模式。通過這種模式，銀行可以快速的將現(xiàn)金流收回，并能夠使自己的資產(chǎn)、債務(wù)期限相匹配。這一類證券通常稱為住房抵押貸款（支持）證券（mortgage-backed securities），簡稱MBS。

住房抵押貸款的整個(gè)流程如圖1所示?？梢钥吹剑厥饽康臋C(jī)構(gòu)SPV在證券化流程中具有關(guān)鍵作用。它不僅收購原始權(quán)益人（銀行等）的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，而且還在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，對(duì)產(chǎn)品實(shí)行信用增級(jí)，以使得發(fā)行的證券嵌入的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。中立的SPV是產(chǎn)品設(shè)計(jì)成功與否的關(guān)鍵，也是風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的核心機(jī)構(gòu)。SPV可以是信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或者是其他獨(dú)立法人。

住房抵押貸款證券化的過程及證券中所含的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）等。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在使得投資者對(duì)投資住房抵押貸款證券的回報(bào)要求具有風(fēng)險(xiǎn)升水。因此對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的度量是對(duì)證券合理定價(jià)的前提。

一是交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式，融資成功與否及效率大小與其交易結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。如果發(fā)起人的資產(chǎn)出售為“真實(shí)出售”，抵押貸款將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，債權(quán)人（投資者）將對(duì)發(fā)起人沒有索償權(quán)；如果資產(chǎn)出售是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理時(shí)，債權(quán)人將對(duì)發(fā)起人擁有索償權(quán)。因此不同的結(jié)構(gòu)會(huì)帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)，也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。它是指住房抵押貸款證券化參與主體違反合約所可能造成的損失。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。從簡單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。在合約到期之前任何一個(gè)參與主體對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

三是早償風(fēng)險(xiǎn)。由于法律規(guī)定，借款人有權(quán)在債務(wù)到期之前提前償還所欠的部分或全部剩余本金，抵押貸款支持證券的本息償還現(xiàn)金流格局會(huì)因此變得不確定。借款人早償會(huì)使得證券投資者的利息收入變少，這種風(fēng)險(xiǎn)稱為早償風(fēng)險(xiǎn)。這是存在于住房抵押貸款證券化中最主要的風(fēng)險(xiǎn)。

四是利率風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款證券作為固定收益證券的一種，具有和其他固定收益風(fēng)險(xiǎn)相同的風(fēng)險(xiǎn)――利率風(fēng)險(xiǎn)，證券價(jià)格和利率呈反向變動(dòng)，利率上升（下降），證券化產(chǎn)品價(jià)格下跌（上漲）。這也就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即利率風(fēng)險(xiǎn)。

住房抵押貸款證券的定價(jià)關(guān)鍵是如何對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的描述，不同的刻畫模型效果也不同。

三、住房抵押貸款證券的定價(jià)理論綜述

上文已經(jīng)提到，住房抵押貸款作為固定收益證券的一類，其定價(jià)的本質(zhì)仍然與普通固定收益證券相同，就是用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率對(duì)證券的未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)并累加，從而得到證券的理論價(jià)格。不過住房抵押貸款證券的定價(jià)也有其獨(dú)特性，它屬于抵押貸款的衍生金融工具，因此還要考慮早償率、違約率等特殊變量。而這些特殊性的根本在于上述因素使得初始設(shè)定的現(xiàn)金流變得不可預(yù)測(cè)和不確定，為定價(jià)帶來了困難。對(duì)于住房抵押貸款證券，早償風(fēng)險(xiǎn)是最重要的風(fēng)險(xiǎn)，因此主流的研究方法側(cè)重于研究早償行為。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，由于國外抵押貸款證券化的標(biāo)的貸款通常采取政府擔(dān)?；蛘邔ｉT保險(xiǎn)公司擔(dān)保的形式，當(dāng)借款人發(fā)生違約行為時(shí)，政府機(jī)構(gòu)或者保險(xiǎn)公司會(huì)替借款人償還這部分債務(wù)，因此可以認(rèn)為，住房抵押貸款證券化中不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

下面就介紹國際上幾種主要的定價(jià)方法，這些方法的不同之處在于對(duì)早償行為的刻畫方式不同。

（一）傳統(tǒng)定價(jià)方法

傳統(tǒng)定價(jià)方法屬于現(xiàn)金流分析法，它假設(shè)借款人的早償率服從一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（行業(yè)慣例），從而利用這些行業(yè)慣例，對(duì)現(xiàn)金流用特定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)得到證券的價(jià)格。因此，這種方法是靜態(tài)定價(jià)法，無法刻畫借款人早償?shù)膭?dòng)態(tài)變化過程。

人們通常根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，在市場(chǎng)上對(duì)早償行為作出了一些量化基準(zhǔn)慣例，例如12年早償假定、聯(lián)邦住宅管理局（FHA）經(jīng)驗(yàn)、有條件的早償率（CPR）以及公共證券協(xié)會(huì)（PSA）的經(jīng)驗(yàn)基準(zhǔn)等。其中12年早償假定是指假定30年的抵押貸款在前12年內(nèi)無任何早償行為，到第12年時(shí)全部早償結(jié)束。這種假設(shè)是最簡單的假設(shè)，對(duì)早償?shù)目坍嬆芰σ草^弱，它逐漸被后面的一些經(jīng)驗(yàn)慣例所替代。

（二）早償率的危險(xiǎn)強(qiáng)度模型

這種模型是早償率的預(yù)測(cè)模型，是一種動(dòng)態(tài)方法。這些模型將保險(xiǎn)精算中的生存分析方法引入到早償行為的刻畫中，保險(xiǎn)精算用不同的動(dòng)態(tài)模型研究人的死亡率，從而對(duì)保險(xiǎn)合同定價(jià)。而在早償?shù)奈ｋU(xiǎn)強(qiáng)度模型中，研究人員將借款人的早償行為近似描述成死亡事件，把其強(qiáng)度定義為早償率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了這種模型對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。他們認(rèn)為借款人的早償行為具有如下時(shí)間特征：早償?shù)目赡苄栽陂_始隨貸款時(shí)間呈逐漸增大的趨勢(shì)，在到達(dá)一定時(shí)間后，早償熱情逐漸減退，早償率呈逐漸下降的趨勢(shì)。于是他們用Log-logistic分布來刻畫早償率：

這個(gè)模型假設(shè)早償率在貸款期限內(nèi)一直處于增長狀態(tài)。

Richard和Roll（1989）認(rèn)為借款人的早償行為不僅受利率波動(dòng)等因素影響，還受其他一些因素的影響。他們認(rèn)為影響早償行為的幾個(gè)決定因素是：季節(jié)性（seasonality）、熄火現(xiàn)象（burnout）、時(shí)間性（aging）、再融資動(dòng)機(jī)（refinancing incentive）。季節(jié)性是指抵押貸款的早償行為通常表現(xiàn)出一種季節(jié)性的趨勢(shì)，在春季和夏季，早償率上升，大約8月份達(dá)到最高峰；而在秋季和冬季，呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，他們用季節(jié)因子來描述這個(gè)現(xiàn)象，并定義為變量。熄火現(xiàn)象指早償率不僅依賴于利率的變化趨勢(shì)，還依賴于利率變化的具體路徑，他們認(rèn)為，在利率下降到一定程度后，大部分借款人會(huì)比較敏感，會(huì)提前還貸，產(chǎn)生較大的早償率，而在此之后，即使利率再低，早償率也基本上變化不大開始穩(wěn)定，這個(gè)因素稱為熄火變量。時(shí)間性是指證券剛發(fā)行時(shí)早償率較低，（之后）隨著時(shí)間推移逐漸變大，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是，借款人的情況在剛剛買房后一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)馬上產(chǎn)生變化，一段時(shí)間后，早償率開始上升。再融資動(dòng)機(jī)是指利差引起的再融資，即當(dāng)市場(chǎng)利率變得較低時(shí)，借款人可以通過在市場(chǎng)上以低利率重新借款償還目前債務(wù)的行為。

Richard和Roll（1989）將這些變量相乘得到早償率函數(shù)：

早償率＝季節(jié)性×熄火現(xiàn)象×?xí)r間性×再融資動(dòng)機(jī)

這種復(fù)雜的函數(shù)對(duì)于早償行為的刻畫較為成功，但是模型計(jì)算比較復(fù)雜。Gauthier（2001）采用多元回歸的方法研究早償問題，他的原則是使得統(tǒng)計(jì)的早償率和參數(shù)平滑化，并且構(gòu)建了季節(jié)性和再融資動(dòng)機(jī)的統(tǒng)計(jì)模型，使得計(jì)算變得更加有效率。

（三）基于期權(quán)理論的定價(jià)方法

采用期權(quán)的理論是另一大類早償刻畫和證券定價(jià)的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他們分析了借款人行為，認(rèn)為持有貸款并可以早償實(shí)際上賦予了借款人一個(gè)關(guān)于利率的期權(quán)，賦予了借款者提前償還的權(quán)利，執(zhí)行價(jià)格為每月未償付的本金余額。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了這種方法，對(duì)政府國家抵押協(xié)會(huì)（GNMA）擔(dān)保的住房抵押貸款證券進(jìn)行了定價(jià)研究，并且在文章中采用了CIR隨機(jī)利率模型。他們認(rèn)為一個(gè)理性的借款人將會(huì)最大化自己承擔(dān)的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，一旦市場(chǎng)利率降低，使得債務(wù)的價(jià)值高于所剩本金余額，借款人就會(huì)選擇早償（也就是實(shí)施了他所擁有的期權(quán)）。在這些模型中，定價(jià)方程包含了期權(quán)的邊界條件，即在所有的利率演化路徑上，證券價(jià)格不會(huì)超過未償付的本金余額，同時(shí)單張證券的價(jià)格也不會(huì)超過面值100美元。

Dunn 和Spatt（1986)將再融資成本等交易成本加到CIR定價(jià)模型之中，這在一定程度上限制了借款人提前實(shí)施早償期權(quán)的意愿，因而所得到的單張證券價(jià)格可能會(huì)稍稍高于面值。當(dāng)然，借款人不會(huì)是完全的理性人，不一定會(huì)做到最優(yōu)早償，這就是有限理性人模型，Stanton（1995）擴(kuò)展了傳統(tǒng)的期權(quán)方法，在保留摩擦成本的基礎(chǔ)上，對(duì)前面的偏微分方程模型進(jìn)行了邊界條件擴(kuò)展，提出了次優(yōu)的早償邊界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得證券的理論價(jià)格與GNMA統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)相符。

上述利用期權(quán)理論對(duì)住房抵押貸款證券定價(jià)的模型都只考慮了利率對(duì)證券的影響，因此一般稱這些模型為單因素模型。實(shí)際上，影響住房抵押貸款證券價(jià)值的變量不只有利率，還有一個(gè)非常重要的因素――抵押品價(jià)格，即房價(jià)，這些同時(shí)考慮利率和房價(jià)的模型稱為雙變量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的價(jià)值引入到模型之中，他們假定房價(jià)同樣服從某個(gè)隨機(jī)過程，在無套利框架下，給出了證券的理論價(jià)格。在他們的方程中，多了一個(gè)關(guān)于房價(jià)邊界條件，那就是貸款的為償付本金余額不超過房價(jià)，否則借款人就會(huì)早償。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述這些方法，對(duì)早償行為考慮了利率反映函數(shù)，并同時(shí)研究由此引出的再融資動(dòng)機(jī)和房價(jià)上漲因素，當(dāng)然他們也和Stanton（1995）一樣，加入了交易成本、有限理性人等假設(shè)，使模型更加符合實(shí)際。

無論是單因素模型還是雙因素模型，本質(zhì)上都是利用期權(quán)理論對(duì)早償進(jìn)行刻畫，對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。不同環(huán)境、不同條件的變化使得期權(quán)方法的適用性變得更加廣闊，也使其成為較為成功的定價(jià)模型。

四、我國住房抵押貸款證券的定價(jià)方法研究

這些比較成熟的定價(jià)模型都是在歐美、日本等成熟的金融市場(chǎng)中檢驗(yàn)過的，因此較好地適用了西方的市場(chǎng)，但是對(duì)于我國正處于發(fā)展階段的金融市場(chǎng)，這些模型還不能完全適用。這主要是因?yàn)橐韵聨讉€(gè)原因：

第一，我國的住房抵押貸款一般采用浮動(dòng)利率的方式，因此國外的定價(jià)方法要做適當(dāng)修正。我國銀行的存貸款利率由國家統(tǒng)一調(diào)整，沒有采取市場(chǎng)化利率的機(jī)制，因此在應(yīng)用利率模型時(shí)要考慮一定的修正。

第二，我國金融市場(chǎng)并不是很完善，居民不愿過多地借貸或者投資，儲(chǔ)蓄率很高；在住房消費(fèi)中，老百姓一般會(huì)盡可能的提前償還貸款，減輕債務(wù)。所以在建立早償模型時(shí)，可能會(huì)與國外的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)相左。這是在建模時(shí)需注意的重要問題。

第三，一般國外的政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)等都會(huì)有完善、龐大的數(shù)據(jù)庫，在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)能夠盡可能精確地對(duì)早償、違約等行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。國內(nèi)由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，因此數(shù)據(jù)的完整性較差。

第四，法律配套建設(shè)很不完善。盡管我國目前已有一些法規(guī)在證券化方面作了約束，但是真正直接的針對(duì)資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架還未成形，各個(gè)參與證券化的金融主體的地位、權(quán)力和義務(wù)等問題不明確。這些問題會(huì)直接影響到證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，因此在定價(jià)過程中要注意。

基于以上中國市場(chǎng)比較特殊的一些問題，提出一些我國住房抵押貸款證券化定價(jià)的建議如下：

首先，建立完善的個(gè)人信用機(jī)制。在美國，單個(gè)個(gè)人的信用記錄等數(shù)據(jù)都有精確的備份，因此每個(gè)人的信用等級(jí)（分?jǐn)?shù)）都可以方便的查詢，這有利于貸款機(jī)構(gòu)對(duì)早償、違約等信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。我國目前還沒有全國性的信用管理體制，只是在個(gè)別的商業(yè)銀行或者一些發(fā)達(dá)地區(qū)有個(gè)人的信用記錄。但是數(shù)據(jù)一般得不到共享，妨害了其他機(jī)構(gòu)利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

其次，大力發(fā)展金融中介。住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、SPV等機(jī)構(gòu)在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的設(shè)置直接影響證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，也就直接影響到定價(jià)策略。根據(jù)我國國情，建立具有政府背景的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），是比較合適的選擇。政府可以憑借法律、宏觀調(diào)控等手段強(qiáng)化證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展條件，同時(shí)借助政府背景，有助于提高住房抵押貸款證券的資信力度，提高其資信評(píng)級(jí)，吸引更多的投資者進(jìn)入這類證券市場(chǎng)。

再者，對(duì)于我國住房抵押貸款早償行為刻畫模型的選擇，應(yīng)當(dāng)采用上述的危險(xiǎn)強(qiáng)度模型。目前我國居民儲(chǔ)蓄率高，如果利用期權(quán)理論模型，將面臨有限理性的刻畫，因此應(yīng)加大模型的復(fù)雜程度。選擇危險(xiǎn)強(qiáng)度模型的優(yōu)勢(shì)在于，可以避免對(duì)借款人行為的刻畫，直接對(duì)早償率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，就可以對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。

第四，建立統(tǒng)一的住房抵押貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。由于我國市場(chǎng)的特殊性，必須建立較長的時(shí)間和大的空間跨度的早償和違約行為統(tǒng)計(jì)資料，并結(jié)合我國特殊的利率形成機(jī)制，形成龐大的可以共享的數(shù)據(jù)庫。

最后，應(yīng)當(dāng)完善住房抵押貸款證券化的配套法律體制。上面已經(jīng)提到，法律框架和規(guī)定將直接決定了證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征和投資人不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。對(duì)產(chǎn)品合理定價(jià)，應(yīng)當(dāng)充分考慮這些因素。

（作者單位：陳永華，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所；畢玉升，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

Dunn K., J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage backed Securities[J ] . Journal of Finance, 1981 , (36) :599-617.

Dunn, K. and C. Spatt .The Effect of Refinancing Costs and Market Imperfections on the Optimal Call Strategy and Pricing of Debt Contracts. working paper, Carnegie_Mellon University.

Fabozzi F.,et al. Foundations of Financial Markets and Institutions[M]. Prenticehall, 1998.

Gauthier L. Another Look at Home Equity Loan Prepayments[J]. Journal of Fixed Income. 2001,10(4):51-58.

Giliberto, M. and T. Thibodeau, Modeling Conventional Residential Mortgage Refinancings, Journal of Real Estate Finance and Economics[J]. 1989, 89-101.

Findley M., and Capozza D. The variable rate mortgage: An option theory approach[J]. Journal of Money, Credit and Banking, 1977, 9(2): 356-364.

Kariya, T., S. Pliska, and F. Ushiyama. A 3-Factor Valuation Model for Mortgage Backed Securities (MBS), working paper, 2002, Kyoto Institute of Economic Research.

Shwartz, E. and W. Torous, Prepayment and the Valuation of Mortgage-backed Securities[J]. Journal of Finance, 1989, 44, 375-392.

Stanton, R.. Rational Prepayment and the value of mortgage- backed securities[J]. The Review of Financial Studies, 1995, 8: 677-708.