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證券交易印花稅,是印花稅的一部分,根據(jù)書立證券交易合同的金額對賣方計征。隨著這幾年我國證券市場的逐年升溫,證券交易印花稅受到了廣泛的關(guān)注,甚至作為熱議的議題出現(xiàn)在人大和政協(xié)會議上。
傳言不斷
近二十年來,股票交易印花稅稅率一共調(diào)整了九次,每次稅率調(diào)整無不與中國股市的牛熊交替有關(guān),一般會在牛市中后期上調(diào),在熊市中后期下調(diào)。最近的兩次調(diào)整是:2008年4月印花稅稅率由3‰。調(diào)整為1‰。當(dāng)年9月改為單邊計征。稅率和征收辦法的調(diào)整直接導(dǎo)致近兩年印花稅額出現(xiàn)大幅下降。
在印花稅出現(xiàn)大幅下降的背景下,市場多次傳出調(diào)整印花稅政策的消息。最近一次傳聞是在今年的3月25日,財政部公布2010年中央財政收入預(yù)算,其中證券交易印花稅預(yù)算為516億元,比2009年執(zhí)行數(shù)增20.96億元,增長4.2%。市場盛傳證券交易印花稅可能改為雙邊計征,抑或上調(diào)。印花稅政策調(diào)整的消息頻頻傳出,打擊了市場信心,導(dǎo)致滬深股市大幅下挫。
是提高?是降低?還是取消?各種關(guān)于印花稅前景的分析與討論不但牽動著證券業(yè)人士的神經(jīng),而且受到普通百姓的關(guān)注。
制度隱憂
依據(jù)不足。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計算機技術(shù)在證券交易過程中的普遍運用,證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作,所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄,證券交易時既無實物憑證,也無印花稅票,征收印花稅已經(jīng)失去了本來的含義,證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅,與印花稅的本來含義不符,理論依據(jù)不充分,法律上不夠嚴(yán)謹。
定位不清。目前,我國的證券交易印花稅實際上是在發(fā)揮著證券交易稅和部分證券交易所得稅的作用,成了一種交易行為稅,其作為印花稅加強憑證的管理,促進經(jīng)濟行為規(guī)范化的作用并不能實際體現(xiàn)。作為調(diào)節(jié)證券市場的手段,數(shù)次稅率調(diào)整的實際效果顯示,印花稅并不能改變證券市場基本面和影響證券市場長期走勢。
稅率偏高。證券交易印花稅稅率過高,已成為制約我國證券市場快速發(fā)展的一個因素。從西方國家經(jīng)驗來看,一方面逐步建立了以所得稅為主的證券稅收體系,通過對證券投資所得而不是針對交易這一環(huán)節(jié)征稅來調(diào)控證券市場。另一方面,為了降低交易成本,刺激市場,提高本國證券市場的國際競爭力,多數(shù)國家將證券交易(印花)稅逐漸下調(diào),直至最終將其取消。
征收范圍狹窄。我國現(xiàn)行證券交易印花稅立法在征收稅基的選擇上,主要限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面,征稅范圍的狹窄不僅造成了稅款的流失,而且增加不正當(dāng)競爭的機會和途徑,有損稅負公平,不利于證券市場的長期發(fā)展。
改革建議
制定行政法規(guī)層級的《證券交易稅管理條例》,以證券交易稅取代證券交易印花稅。提高證券交易稅的法律層級,同時明確開征、廢止、變動該稅種的實體要件和法律程序,有利于理順法律關(guān)系,促進我國稅制改革法治化。
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對調(diào)控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經(jīng)濟活動必然產(chǎn)生經(jīng)濟利益，而經(jīng)濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當(dāng)時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。
三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計算機技術(shù)在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經(jīng)濟活動和經(jīng)濟交往中書立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經(jīng)濟行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監(jiān)督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場的內(nèi)涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應(yīng)有助于證券市場持續(xù)發(fā)展
第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計時，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過證券市場來實現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對投資行為的引導(dǎo)，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動我國證券業(yè)整體素質(zhì)的提高?？傮w而言，我國證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環(huán)境下，整體實力趨弱的國內(nèi)券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業(yè)的整體實力增強、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國證券市場的發(fā)展。當(dāng)前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現(xiàn)稅負公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對新股發(fā)行、法人股與國有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現(xiàn)稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現(xiàn)對證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負的狀況。關(guān)于這一點，可以通過在適當(dāng)時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現(xiàn)。
（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性
處于不同發(fā)展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
【關(guān)鍵詞】融資融券業(yè)務(wù) 證券市場 影響效果
上世紀(jì)末我國證券市場的繁榮景象還歷歷在目，而此后的蕭條也使許多投資者心灰意冷，出現(xiàn)證券市場大波動最終原因還是證券管理機制的不完善。融資融券業(yè)務(wù)在其他國家推行的時間可以追溯到上世紀(jì)三十年代，在我國證券市場尚且繁榮時（2006年），證監(jiān)會就開始了融資融券業(yè)務(wù)的試行，但及至最終推行時已進入蕭條階段。
一、融資融券業(yè)務(wù)含義
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場的交易機制，屬于信用交易，由獲得批準(zhǔn)的證券公司向符合門檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買入或是賣出證券，前者叫融資，后者稱融券。
融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當(dāng)事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時也幫助進行必要的清算業(yè)務(wù)。
與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身擁有足夠的資金或證券買入或賣出，而融資融券交易則是通過向證券公司借入資金或證券的方式進行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買賣關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔(dān)風(fēng)險的同時也會給證券公司帶來風(fēng)險，因此一般而言此類交易都有合約期限，不像普通證券交易可長期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響
（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負面影響，不外乎是風(fēng)險承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進行的交易額就會擴大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負擔(dān)的風(fēng)險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進了銀行客戶圈的擴大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風(fēng)險。
融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。
拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機，進而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。
當(dāng)然信用風(fēng)險也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
融資融券業(yè)務(wù)作為我國引進不久的交易方式，對證券市場產(chǎn)生的影響有好有壞，我們要認清其利弊，有效控制風(fēng)險，充分利用其優(yōu)勢，更好地發(fā)展整個證券行業(yè)。
參考文獻
[1]宋莉.探討融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響[J].大陸橋視野，2013（6）.
【關(guān)鍵詞】證券交易;印花稅稅率;印花稅稅率下調(diào)
央行的《2007年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》披露，由于證券交易活躍帶來了證券交易印花稅的迅速增長，今年1季度，證券交易印花稅高達212億元。在我國證券市場的快速發(fā)展中，證券交易稅制也在不斷的完善與調(diào)整，時至今日，證券交易印花稅已成為我國重要的稅收來源。但是，證券印花稅制對我國證券市場的調(diào)控功能并不明顯，制度建設(shè)也明顯滯后。
一、證券交易印花稅稅率下調(diào)產(chǎn)生的影響
目前，我國證券(股票)交易印花稅稅率為13%。，這一稅率是從2005年1月24日起執(zhí)行的。我國曾6次調(diào)整證券交易印花稅率，最早一次是在1991年01月10日，由6%。下調(diào)至3%。。證券交易印花稅稅率下調(diào)的主要結(jié)果是降低了過高的交易成本。中國的證券交易印花稅稅率位居世界第二位，如此之高的稅率盡管有抑制過度投機的作用，但是也同時降低了證券市場的流動性。在當(dāng)前中國證券市場創(chuàng)造財富能力較低的情況下，征收過高的稅顯然不十分合理。證券交易成本主要由手續(xù)費和印花稅組成。印花稅的減少，必然會降低交易成本，增大證券交易量，有利于促進整個證券市場的活躍;另外，有利于我國證券市場逐步與Wll)要求接軌，改變稅收標(biāo)準(zhǔn)偏高的現(xiàn)象。所以，此項政策的出臺是實實在在的利好。短期內(nèi)政府財政收人會有所下降。證券交易印花稅稅率的下調(diào)，近期內(nèi)會使該稅收人進一步減少，然而未必會減少國家最終獲得的稅收。如果市場投資者在“下調(diào)印花稅將促使價格上漲”這一問題上取得共識的話，就會出現(xiàn)增加買人的現(xiàn)象，這使下調(diào)費用的措施出現(xiàn)效果放大的乘數(shù)效應(yīng)，從而對市場構(gòu)成較大利好。市場活躍了，反過來又有利于增加政府財政收人。
二、現(xiàn)行證券交易印花稅的缺陷
(一)征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅不須粘貼印花，由稅務(wù)機關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實存在的。隨著技術(shù)的發(fā)展和機技術(shù)在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，依據(jù)不充分，上不夠嚴(yán)謹。
(二)納稅義務(wù)人范圍設(shè)置不合理
我國的證券交易印花稅的問題不僅僅在稅率上，在納稅義務(wù)人的規(guī)定上也存在缺陷。從世界范圍來看，多數(shù)國家只對交易的一方征稅，一般為賣方，以通過控制交易成本來抑制短期頻繁的炒作行為，同時也利于吸引更多資金人市，擴大證券市場規(guī)模。而我國的證券交易印花稅的納稅人是立據(jù)雙方當(dāng)事人，達不到只對賣方征收的效果。我國證券交易印花稅的調(diào)整僅僅局限于稅率，而不調(diào)整其它稅法要素。因此，隨著一個因素調(diào)節(jié)空間的逐漸縮小，影響力的逐漸下降，政策效果自然逐漸減弱。
(三)印花稅的征收范圍狹窄，僅局限于股票市場的交易
盡管股票市場是目前我國證券市場中最為活躍的，但證券市場的內(nèi)涵要遠遠大于股票市場。所以，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。三、證券印花稅制改革的建議從西方國家的經(jīng)驗來看，證券交易印花稅呈下降趨勢，最終大部分發(fā)達國家都逐步取消了印花稅。一方面，西方國家證券稅制經(jīng)歷了由交易印花稅為主向所得稅為主的轉(zhuǎn)變，逐漸建立了以所得稅為主的稅收體系，從而通過證券投資所得而不是印花稅來調(diào)控證券市場。另一方面，隨著場內(nèi)市場和場外市場、國內(nèi)市場和國外市場競爭的日趨激烈，各國為了降低交易成本，刺激市場交易，提高證券市場的國際競爭力，逐步下降印花稅率，直至取消。
我國證券印花稅制的改革，應(yīng)基于以下原則:
一、寬稅基。20世紀(jì)90年代以來，世界進人了新一輪稅制改革，其核心內(nèi)容是貫徹寬稅基、低稅率的思想。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅只是對二級市場上的股票交易征稅，對國債、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等交易免稅，對國家股、法人股交易免稅。至于二級市場以外的股票交易和轉(zhuǎn)讓更是處于真空地帶。征稅范圍狹窄不僅造成了稅款嚴(yán)重流失，而且加劇了不公平競爭。因此，依據(jù)稅收中性的原則，應(yīng)該盡快填補證券交易印花稅的真空地帶?？梢园涯壳暗恼鞫惙秶鷶U大到企業(yè)債券(包括可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券)交易，而對國債交易和基金交易可以繼續(xù)實施免稅，另外對國家股、法人股交易也可以考慮征稅。
二、低稅率。印花稅率應(yīng)該是一個逐步降低的過程。但是，從模式選擇上看，可能會采用以下幾種方式:
(一)單邊征收。即只對買方或只對賣方征收。目前世界上其他國家有不少實行交易稅單邊征收的，其中既有對買方單邊征收，也有對賣方單邊征收。該類國家有英國、愛爾蘭、韓國。采用單邊征收的方式，既降低了印花稅水平，也使得買方成本和賣方成本不一致，進而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅同時對交易雙方征收，難以達到有效利用稅收杠桿抑制過度投機的目的。通過只對賣方征收證券交易稅有利于保持合理的市場換手率，促進市場健康發(fā)展。
(二)降低稅率。首先，目前我國股票交易買賣時都征收1輸?shù)挠』ǘ?，加上每次買賣約0.53%的固定傭金，投資者買賣一次股票的雙向交易成本明顯高于發(fā)達國家和許多發(fā)展中國家證券市場的水平。過高的證券流轉(zhuǎn)稅，既有悖于國際發(fā)展趨勢，也不利于提高我國證券市場的國際競爭力。其次，傳統(tǒng)的觀點認為，提高證券流轉(zhuǎn)稅有利于降低市場波動性。
(三)按交易方式征稅。即對不同的交易方式，適用不同的稅率。我國在證券交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅不管證券品種差異、交易金額大小和持有期限長短，均按單一稅率對交易雙方征收，這不利于經(jīng)濟管理當(dāng)局對證券市場的調(diào)控。目前世界上大多數(shù)國家都實行差別比例稅率，也就是說，通過對股票、債券和基金不同證券品種以及場內(nèi)、場外交易實行不同稅率。如日本對股票和新股認購權(quán)的證券交易稅稅率為0.05知，國債、公司債和其他公債的證券交易稅稅率為.0033騙，而對可轉(zhuǎn)換公司債和附有新股認購權(quán)的公司債則只征收.0206騙的證券交易稅。借鑒國際經(jīng)驗，我們開征證券交易稅時應(yīng)考慮不同投資主體、不同證券品種和不同持有期限實行不同的比例稅率，以抑制市場投機和平衡市場發(fā)展。
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如何選擇最優(yōu)的會計政策一直是公司管理層及會計人員比較棘手的問題，而如何適度規(guī)范會計政策的選擇空間也是各國準(zhǔn)則制定機構(gòu)必須要認真面對的一個課題。一方面，嚴(yán)格限定會計政策的選擇，將最小化管理人員在會計政策選擇上的機會主義行為，但會導(dǎo)致由于會計適應(yīng)性缺乏而不能應(yīng)對日益變化的會計環(huán)境的成本；另一方面，給管理人員廣泛選擇會計政策的自由會降低會計對變化環(huán)境的適應(yīng)成本，但增加了管理人員的機會主義行為給公司帶來的成本。
一、有效證券市場理論和經(jīng)濟后果觀
（一）有效證券市場理論
該理論認為有效的證券市場有“看透”公司所公布信息的功能，證券市場價格能“正確地反映”投資者的集體知識和信息處理能力。它把會計視作一種機制，通過這種機制來解決證券市場上的“信息不對稱”問題。人們從20世紀(jì)60年代末期開始認識到證券市場有效性的重要地位，它給會計的理論研究和實務(wù)探討也帶來了重大啟示。會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)通過要求公司“充分披露”的方法來體現(xiàn)有效證券市場理論的影響。按照有效市場理論，只要公司詳盡披露其所選擇的會計政策或變換會計政策的詳細附加信息，投資者就能做出必要的計算得出公司凈利潤之間的差異，也就是說，不管報告哪一種會計政策，市場都能看清楚最終的現(xiàn)金流量。根據(jù)這種理論，人們長期存在著會計不同政策采用上的爭論，如不同攤銷方法上的選擇、油井開采適用完全成本法還是成功法等完全沒有必要，不同的會計政策只會產(chǎn)生“字面”上的差異，只會影響報告凈利潤而不直接影響未來現(xiàn)金流量和股利，對公司應(yīng)該支付的所得稅數(shù)目也不會產(chǎn)生影響。
近年來，人們認識到證券市場可能并非如我們原來所認為的那樣可以有效識別公司所公布的會計信息，并迅速對其做出正確反映。以公司所公布的重要指標(biāo)凈收益為例，盡管實證會計研究已經(jīng)得出結(jié)論：證券市場價格會對凈收益的信息含量做出反應(yīng)，而進一步的證據(jù)證明會計凈收益對證券價格的影響僅僅有2%-5%，且份額還在不斷下降?？梢?，對于公司會計政策選擇僅依靠市場自覺識別，必然存在問題。
（二）經(jīng)濟后果觀
該理論認為不論有效證券市場理論的含義如何，會計政策的選擇會影響公司的價值。這種觀點認為，會計政策無關(guān)緊要的觀點與實際經(jīng)驗不一致，會計政策的選擇不僅具有會計后果，還具有重要的經(jīng)濟后果，而關(guān)于不同條件下應(yīng)采用何種會計政策的爭論在財務(wù)會計的許多方面正不斷進行著。斯蒂芬?澤夫的早期論文《‘經(jīng)濟后果’的產(chǎn)生》是對存在經(jīng)濟后果的一個最有說服力的解釋。在文中他提出了“第三方”的觀點，即如果會計政策無關(guān)緊要，對其的選擇只能嚴(yán)格地存在于準(zhǔn)則制定機構(gòu)和準(zhǔn)則的執(zhí)行者（會計人員和審計人員）之間，而實際情況并非如此，其他方面如公司管理者、投資者等相關(guān)利益群體也非常關(guān)心會計政策的具體選擇。
（三）二者矛盾之處及問題解決思路
從上面的分析可以看出，有效市場理論預(yù)計，證券價格對不影響基本盈利能力和現(xiàn)金流量的會計政策改變沒有反應(yīng)，并且也暗示了公司充分披露的重要性，特別是會計政策的披露：當(dāng)會計政策充分披露時，市場會根據(jù)一定的規(guī)則來評價公司證券的價格，不會被單純因會計政策不同而產(chǎn)生的不同報告凈利潤所蒙蔽。而西方實證經(jīng)驗的結(jié)果是財務(wù)報告使用的三個主要群體（公司管理者、政府和投資者）的確對由于會計政策的不同選擇所產(chǎn)生的財務(wù)報告變化做出了反應(yīng)，這可歸結(jié)為經(jīng)濟后果觀――會計政策是有影響的，即使在它不影響公司現(xiàn)金流量時。
現(xiàn)存的解決思路：或者經(jīng)濟后果存在的證據(jù)證明證券市場并不充分有效，或者有效市場與經(jīng)濟后果二者能夠相互協(xié)調(diào)。一個最好的辦法是“實證會計理論”主要關(guān)注公司管理層對會計政策的選擇以及管理層對新會計準(zhǔn)則提案做出的反應(yīng)等行為，其把公司會計政策的選擇作為實現(xiàn)公司有效治理的一部分――要求權(quán)衡資本成本和契約成本，實證會計理論強調(diào)通過經(jīng)驗研究在上述兩成本之間進行權(quán)衡，該理論的目標(biāo)是要解釋和預(yù)測不同公司間管理人員對會計政策的選擇。
實證會計理論的經(jīng)驗研究證明管理人員對公司會計政策的選擇反應(yīng)最強烈，甚至于有時不惜通過游說政府來實現(xiàn)其目的，不難看出會計政策的選擇產(chǎn)生了經(jīng)濟后果。實際上產(chǎn)生經(jīng)濟后果的觀點和有效證券市場假說并無沖突，它們只是站在不同的角度（公司內(nèi)外）來看問題。相反，公司會計政策最終的選擇是有效證券市場理論和經(jīng)濟后果相協(xié)調(diào)的結(jié)果。
二、有效證券市場理論和經(jīng)濟后果觀的協(xié)調(diào)――理論
理論是研究當(dāng)委托人與人的利益存在沖突時，如何設(shè)計合同（契約）來激勵理性的人按委托人的利益行事。最典型的理論體現(xiàn)在公司所有者和管理人員之間的雇傭合同上。為了解決信息不對稱問題，限制管理人員的機會主義行為，所有者可選擇直接監(jiān)督、間接監(jiān)督、出租公司給管理人員、讓管理人員分享回報等方式，而所有這此都依靠簽訂以會計信息為基礎(chǔ)的契約來實現(xiàn)。基于經(jīng)濟人假設(shè)，公司管理人員從預(yù)期個人效用最大化出發(fā)來選擇會計政策，這種選擇即帶有明顯的經(jīng)濟后果且并不依賴于所選會計政策是否對現(xiàn)金流量有直接影響。由此，經(jīng)濟后果觀和有效證券市場理論通過理論實現(xiàn)了有效的協(xié)調(diào)。兩種理論的協(xié)調(diào)給我們回答了一個問題――為什么有些會計政策有助于提高財務(wù)報告的決策有用性，而管理人員卻做出了另外的選擇？這也對會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)和會計監(jiān)管部門有著深刻的政策含義。
三、會計政策選擇的協(xié)調(diào)觀點對我國證券市場的意義
我國的證券市場發(fā)展較晚，有效配置資源的能力有待進一步完善。證券市場上企業(yè)會計政策選擇的決定因素不是西方所謂的“三大假設(shè)”，而是證券市場的監(jiān)管政策、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營水平以及注冊會計師審計監(jiān)督（王躍堂，2000）。然而，依據(jù)西方會計政策理論并聯(lián)系我國證券市場的實際情況，對規(guī)范公司會計政策選擇行為、提高會計信息質(zhì)量等問題都具有重要意義。
（一）會計政策選擇具有明顯經(jīng)濟后果的事實說明，會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)在制定會計準(zhǔn)則時要遵循特定的程序，充公考慮、聽取各方的意見，集思廣益，使每項會計準(zhǔn)則的執(zhí)行達到應(yīng)有的效果。如美國、加拿大等發(fā)達國家，會計準(zhǔn)則的制定機構(gòu)中都有與財務(wù)報表具有利益關(guān)系的主要利益集團的代表。而且，對于聽證會、征求意見稿及全面的公開性等方面都有明文規(guī)定，新準(zhǔn)則前還要征得大多數(shù)票或絕大多數(shù)票的贊同。我國會計準(zhǔn)則制定早期，征求意見的反饋主要來自高等院校和相關(guān)行政部門，大部分上市公司并不真正關(guān)注會計準(zhǔn)則可能產(chǎn)生的影響。而隨著我國資本市場不斷發(fā)展，準(zhǔn)則制定程序逐步規(guī)范，制定過程也受到了來自社會各界的關(guān)注和批評，標(biāo)志著人們已逐步認識到會計準(zhǔn)則所具有的經(jīng)濟后果。我國會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)要立足我國基本國情，針對中國的實際情況采用適合國情的“應(yīng)當(dāng)程序”，通過各種手段，引起相關(guān)利益群體的關(guān)注，協(xié)調(diào)好各“利益集團”的沖突問題，調(diào)節(jié)好國家、集體、個人之間的關(guān)系，特別是注重保護我國特有的弱勢群體的利益，為促進社會穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮會計準(zhǔn)則應(yīng)有的作用。
（二）有效證券市場理論和經(jīng)濟后果觀依靠基于契約觀的理論實現(xiàn)了有效協(xié)調(diào)，而訂立契約的主要依據(jù)是會計信息，如一般以凈利潤為依據(jù)。因此，會計信息的質(zhì)量影響契約簽訂和成本，進而反過來影響管理人員會計政策的選擇。由于信息不對稱的存在，管理人員掌握著公司的會計系統(tǒng)和會計政策，為確保訂立合同所依據(jù)的會計信息可信，就需要公認會計原則和審計。公認會計原則是作為一種符合成本效益原則的手段來限制管理人員通過會計政策選擇影響報告凈利潤，簽約雙方都應(yīng)知曉依據(jù)公認會計原則所計算的凈利潤，由此實現(xiàn)會計信息透明、可靠。審計通過自身特有的專門方法也可用來增強公司管理人員報告凈利潤的可靠程度。如通過審計可檢驗公司內(nèi)控制度的完整性以及公司是否遵循了公認會計原則等。從某種程度而言，提高會計信息的質(zhì)量對有效證券市場的建立會起到促進作用。這對我國不甚完善的證券市場尤其重要。
新經(jīng)濟帶給證券市場的機遇
1．提高市場的運行效率
網(wǎng)絡(luò)使證券市場的發(fā)行工作簡化，投資者的認購效率大幅提高，網(wǎng)絡(luò)能使交易在瞬間完成，投資者可在家中、辦公室中或全球任一個具備通訊條件的地方完成證券交易，這將極大地提高交易的效率。未來的證券商不需要今天這樣的規(guī)模就可以從事證券經(jīng)營，其所需人員的數(shù)量將減少，而工作的效率卻大幅提高。網(wǎng)絡(luò)的在技術(shù)本身亦將提高市場的運行效率。機處理能力的提高會提高交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高會加快信息的交換效率。市場對信息的靈敏度和反應(yīng)強度會有很大的提高，網(wǎng)絡(luò)的普及會使更多的人和單位在網(wǎng)絡(luò)中互通信息。所有這些，都將有效提高市場的運行效率。
2．?dāng)U大證券市場覆蓋面
隨著計算機和通訊技術(shù)的發(fā)展，計算機正以迅雷不及掩耳之勢進入全球的和家庭，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和全球信息共享，使越來越多的電腦用戶聯(lián)入網(wǎng)絡(luò)。在這種技術(shù)浪潮的沖擊下，傳統(tǒng)的區(qū)域性證券市場將不復(fù)存在。
如果說以前參與證券市場的投資者主要集中于大中城市，隨著電話的普及和電腦網(wǎng)絡(luò)的推廣，越來越多的來自中小城鎮(zhèn)甚至的投資者也將會加入到證券投資者的行列之中。
3．降低市場運行成本
網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展、技術(shù)的運用，一方面提高了市場的運行效率，另一方面也提高了人員的工作效率，從而降低勞動成本，減少人工費用。網(wǎng)絡(luò)在證券市場的廣泛也會引發(fā)證券市場的競爭，使市場更趨向規(guī)?；?、集中化，從而產(chǎn)生規(guī)模效益，降低市場運行成本。
4．改變證券發(fā)行和交易方式
伴隨著發(fā)行的網(wǎng)絡(luò)化，證券交易網(wǎng)絡(luò)化也在迅速發(fā)展。盡管國內(nèi)所說的利用網(wǎng)絡(luò)進行交易還只是停留在與現(xiàn)有的券商及交易所聯(lián)網(wǎng)，并利用交易所系統(tǒng)進行撮合清算，但是這一交易方式從技術(shù)上講已日益成熟，并隨時可能有新的突破?？梢灶A(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)所具有的明顯優(yōu)越性，必將改變傳統(tǒng)意義的發(fā)行方式和交易方式。
5．推動全球證券市場一體化
六七十年代以來，國際市場一體化的趨勢日益凸現(xiàn)。資本的本性決定了它必然會跨越國家的疆域，在全球范圍內(nèi)尋求最能增值的場所。而戰(zhàn)后方興未艾的技術(shù)創(chuàng)新浪潮為這種一體化提供了技術(shù)保障。作為國際金融市場的重要組成部分，全球證券市場已初步形成一個相互關(guān)聯(lián)的統(tǒng)一整體?？梢詳嘌?，隨著全球性互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的不斷延伸和發(fā)展，全球網(wǎng)上標(biāo)準(zhǔn)的建立，功能齊備的網(wǎng)上證券市場將會應(yīng)運而生。網(wǎng)絡(luò)的證券市場將不再存在天然的地理的界線，其發(fā)展的結(jié)果必然是推動全球證券市場一體化。
6．促進全球證券市場二十四小時運營
互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在證券市場的應(yīng)用和推廣還將克服時差障礙，使交易能不間斷地連續(xù)進行，24小時的不間斷交易將會成為現(xiàn)實。不僅某一交易系統(tǒng)的交易時間會不斷延長，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將聯(lián)入全球眾多的交易系統(tǒng)，設(shè)在紐約、東京、巴黎、倫敦、中國的交易系統(tǒng)將會平等進入市場，供投資者任意選擇。銀行的出現(xiàn)及發(fā)展，則會使資金的移動瞬息完成，這就更保證了投資者可以進行更寬范圍的選擇，更多的投資機會亦會不斷涌現(xiàn)在投資者面前?？梢哉f網(wǎng)絡(luò)時代改變了原有的場內(nèi)外市場的含義，證券發(fā)行、交易與清算已不再是局限于一時一地，而是跨地區(qū)、跨國家和在全球進行的事情，一個全球化、自由化的金融證券市場正在迎著網(wǎng)絡(luò)的時代而來。
新經(jīng)濟時代對證券市場的挑戰(zhàn)
1．法規(guī)的滯后
這是網(wǎng)絡(luò)時代證券市場的監(jiān)管層面臨的新課題。當(dāng)網(wǎng)上證券市場成為趨勢之時，原有的許多監(jiān)管條例不再適用，需要我們制定出許多新的監(jiān)管條例：如針對網(wǎng)上證券商的監(jiān)管、網(wǎng)上發(fā)行與交易的監(jiān)管、網(wǎng)上欺詐案件的監(jiān)管等。在國際各監(jiān)管機構(gòu)對網(wǎng)上監(jiān)管并無多少經(jīng)驗可資借鑒的情況下，網(wǎng)上監(jiān)管、網(wǎng)上規(guī)范的對我們來講無疑是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我們應(yīng)及早關(guān)注并這一問題，制定出相應(yīng)的法規(guī)。
2．監(jiān)管手段的不適應(yīng)
在，監(jiān)管層必須學(xué)會采用新的監(jiān)管手段，用新的監(jiān)管技術(shù)去監(jiān)管市場，進行決策。否則，監(jiān)管者的技術(shù)手段跟不上，就不知道監(jiān)管對象在用什么手段，進行哪些不當(dāng)行為。我們的監(jiān)管方式主要是事后監(jiān)管，由于證券市場交易量巨大，一旦發(fā)生了某種事故，國家和投資者的損失都是極為巨大的，是難以挽回的。在網(wǎng)絡(luò)時代，只有運用能及時、準(zhǔn)確和完備地提供證券市場各類運作信息的系統(tǒng)，隨時監(jiān)控和預(yù)警證券市場的異常變化，我們才能防患于未然，更好地實現(xiàn)監(jiān)管。因此，為了有效提高政府的監(jiān)管能力和決策能力，監(jiān)管層必須學(xué)會用先進的監(jiān)管手段，先進的技術(shù)裝備武裝自己。
3．市場風(fēng)險增加
網(wǎng)絡(luò)時代，證券市場的交易和清算網(wǎng)絡(luò)是通過機和衛(wèi)星光纜、電纜等通信網(wǎng)絡(luò)來實現(xiàn)的，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部各環(huán)節(jié)密不可分，互存依托。任何一個環(huán)節(jié)出都可能影響整個系統(tǒng)的運行。系統(tǒng)的安全性和可靠性一旦受到破壞，受市場風(fēng)險影響的區(qū)域就不僅是一個市場，一個地區(qū)，而是整個市場，是全國性、全球性的，它意味著數(shù)以干萬計的投資者將受到風(fēng)險沖擊。國家、國際間的、局勢的穩(wěn)定將受到影響。網(wǎng)絡(luò)時代，信息借助網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)高效傳播也是市場風(fēng)險增加的因素之一。在股票市場，信息的有效傳播使股價對外部事件的反映更靈敏，在特定的環(huán)境下會加劇市場波動，造成市場的巨大震蕩。
新經(jīng)濟時代我們的對策
1．強化信息意識和網(wǎng)絡(luò)意識，高度重視信息對于證券市場的重要作用
我們必須意識到，在網(wǎng)絡(luò)時代，一定要利用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)和各種信息系統(tǒng)去支持我們的市場運行，支持我們的決策行為和監(jiān)管行為，只有這樣，才能把握證券市場的運行方向和趨勢，才能營造與維系一種公開、公正、公平、高效與靈活的市場環(huán)境，高效快速地發(fā)展資本市場。
2．建立全國的證券市場信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫
網(wǎng)絡(luò)時代，我們必須建立全國性的證券市場信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫，全國的證券市場信息系統(tǒng)將利用網(wǎng)絡(luò)使監(jiān)管機構(gòu)、交易所、交易中心和各中介機構(gòu)的各種信息系統(tǒng)有機地聯(lián)系在一起，從而使市場參與者都能得到充分披露的信息，而中央數(shù)據(jù)庫將是監(jiān)管層所控制的數(shù)據(jù)庫，這個數(shù)據(jù)庫將提供統(tǒng)一口徑的具有權(quán)威性的信息。全國的證券市場信息系統(tǒng)的中央數(shù)據(jù)庫將滿足我們的各種信息需求，這個全面、準(zhǔn)確、便利的全國信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫必須具有三個功能，一是支持市場運行，二是支持決策，三是支持監(jiān)管。
美國證監(jiān)會的中央數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)建設(shè)用了十年時間，我認為證券市場數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)的建設(shè)也應(yīng)該精心地設(shè)計。要先有一個基礎(chǔ)框架，然后分步實施。大的框架非常關(guān)鍵，一定要經(jīng)專家充分論證。這一步是基礎(chǔ)，必須打堅實了，以后的工作才好做。中央數(shù)據(jù)庫要分成若干子庫，一庫一庫地建?？陀^條件決定了我們不能齊頭并進，對于那些較急又具備條件的先上，不成熟的，慢慢來，依輕重緩急而行。用三至四年時間，建立一個先進的，符合中國情況和完全有效的網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)庫。
3．完善法規(guī)、加強監(jiān)管
為提高網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)運行的效率，減少信息在網(wǎng)絡(luò)上傳輸?shù)呢撁嬗绊?，我們必須及時補充和完善與各種信息系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)相關(guān)的法規(guī)和規(guī)定。這些法規(guī)和規(guī)定應(yīng)涉及證券業(yè)數(shù)據(jù)庫管理、證券業(yè)網(wǎng)絡(luò)管理、證券業(yè)發(fā)行系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、證券業(yè)資訊系統(tǒng)管理等方面的。這方面我們可借鑒香港等成熟市場的經(jīng)驗。
4．建立和加強國際監(jiān)管合作機制
關(guān)鍵詞：證券 投資 研究對象
1 概述
當(dāng)今中國的證券投資學(xué)教材，對證券投資的研究對象的闡述較少，國內(nèi)比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學(xué)中都沒有對證券投資學(xué)的研究對象進行界定和闡述，而一門科學(xué)的研究對象、內(nèi)容和方法，需要在學(xué)習(xí)中完善，在完善中學(xué)習(xí)，通過不斷地總結(jié)和修正，逐步完善這一學(xué)科，這一研究對證券投資理論發(fā)展和實踐都具有十分重要的現(xiàn)實意義。
2 證券投資概述
投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經(jīng)濟效益或社會效益而進行的實物資產(chǎn)購建活動。如國家、企業(yè)、個人出資建造機場、碼頭、工業(yè)廠房和購置生產(chǎn)所用的機械設(shè)備等。間接投資是指企業(yè)或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券，借以獲得收益的經(jīng)濟行為。一切出于謀取預(yù)期經(jīng)濟收益為目的而墊付資金或?qū)嵨锏男袨槎伎梢钥醋魇峭顿Y。
證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券，借以獲得收益的經(jīng)濟行為。證券投資屬于非實物投資，投資者付出資金，購入的是有價證券，而不是機器、設(shè)備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。
證券投資是一種特殊的投資活動，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風(fēng)險性、期限性和變現(xiàn)性等特點。
3 證券投資與投機
投機起源于古代，早期的投機以賺取地區(qū)差價為主要方式，不同區(qū)域?qū)Σ煌N類產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性，為投機者賺取買賣差價創(chuàng)造了條件。進入商品社會后，投機范圍日趨廣泛，它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領(lǐng)域。
投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學(xué)中，投機的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾，并未偏向某種特定的人，但事實上只有少數(shù)人把握住了這種機會。少數(shù)投機者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場的習(xí)性，具有豐富的經(jīng)驗，準(zhǔn)確的預(yù)見力和判斷力，更主要的是具有承擔(dān)風(fēng)險的勇氣。承擔(dān)較大的風(fēng)險，賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數(shù)人來說，并不愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險，他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。
證券投資與投機的區(qū)別主要表現(xiàn)為對預(yù)測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時，較為重視基礎(chǔ)價值分析，以此作為投資決策的依據(jù)；證券投機者不排斥這些方法，但更重視技術(shù)、圖像和心理分析。普通投資者除關(guān)心證券價格漲落而帶來的收益外，還關(guān)注股息、紅利等日常收益；而證券投機者只關(guān)注證券價格漲落帶來的利潤，而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔(dān)的風(fēng)險程度不同。投資的收益與風(fēng)險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關(guān)注，主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩(wěn)定的證券，因而所承擔(dān)的風(fēng)險較??；投機者主要購買那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券，因而其所承擔(dān)的風(fēng)險較大。投機者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。
證券投資與投機并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區(qū)分開來是很困難的。投資是不成功的投機，投機是成功的投資。
4 證券投資學(xué)研究的對象
證券投資學(xué)的研究對象是證券市場運行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規(guī)范地參與證券市場運作；如何科學(xué)地進行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國家如何對證券投資活動進行規(guī)范管理等等。從學(xué)科性質(zhì)上講，證券投資學(xué)具有下列特點：
第一，證券投資是一門綜合性方法論科學(xué)。證券投資的綜合科學(xué)性質(zhì)主要反映在它以眾多學(xué)科為基礎(chǔ)和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資，它是整個國民經(jīng)濟運行的重要組成部分。股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，因此，資本、利潤、利息等慨念是證券投資學(xué)研究問題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學(xué)研究的一個重要內(nèi)容是證券市場運行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應(yīng)、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業(yè)的股票或債券，總要進行調(diào)查了解，掌握其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎(chǔ)分析必須掌握一定的會計學(xué)知識。證券投資學(xué)研究問題時，除了進行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場分析、價值分析、技術(shù)分析、組合分析等內(nèi)容都應(yīng)采用統(tǒng)計、數(shù)學(xué)模型進行。因此，掌握經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、數(shù)學(xué)等方法對證券投資是非常重要的。因此，證券投資學(xué)是一門綜合性方法論科學(xué)。
第二，證券投資是一門應(yīng)用性科學(xué)。證券投資學(xué)雖然也研究一些經(jīng)濟理論問題，但從學(xué)科內(nèi)容的主要組成部分來看，它屬于應(yīng)用性較強的一門科學(xué)。證券投資學(xué)側(cè)重于對經(jīng)濟事實、現(xiàn)象及經(jīng)驗進行分析和歸納，它所研究的主要內(nèi)容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場上買賣證券；如何分析各種證券投資價值；如何對發(fā)行公司進行財務(wù)分析；如何使用各種技術(shù)方法分析證券市場的發(fā)展變化；如何科學(xué)地進行證券投資組合等等，這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內(nèi)容可以看出，證券投資學(xué)是一門培養(yǎng)應(yīng)用型專門人才的科學(xué)。
第三，證券投資是一門以特殊方式研究經(jīng)濟關(guān)系的科學(xué)。證券投資屬于金融投資范疇，進行金融投資必須以各種有價證券的存在和流通為條件，因而證券投資學(xué)所研究的運動規(guī)律是建立在金融活動基礎(chǔ)之上的。金融資產(chǎn)是虛擬資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的運動就是一種虛擬資本的運動，其運動有著自己一定的獨立性。社會上金融資產(chǎn)量的大小取決于證券發(fā)行量的大小和證券行市，而社會實際資產(chǎn)數(shù)量的大小取決于社會物質(zhì)財富的生產(chǎn)能力和價格。由于金融資產(chǎn)的運動是以現(xiàn)實資產(chǎn)運動為根據(jù)的，由此也就決定了實際生產(chǎn)過程中所反映的一些生產(chǎn)關(guān)系也必然反映在證券投資活動當(dāng)中。即使從證券投資小范圍來看，證券發(fā)行所產(chǎn)生的債權(quán)關(guān)系、債務(wù)關(guān)系、所有權(quán)關(guān)系、利益分配關(guān)系，證券交易過程中所形成的委托關(guān)系、購銷關(guān)系、信用關(guān)系等等也都包含著較為復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系。因此證券投資學(xué)研究證券投資的運行離不開研究現(xiàn)實社會形態(tài)中的種種社會關(guān)系。
5 證券投資研究的內(nèi)容和方法
5.1 證券投資的研究內(nèi)容
證券投資的研究內(nèi)容是由其研究對象所決定的，它包括：
5.1.1 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風(fēng)險、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。
5.1.2 證券投資的要素。證券投資活動離不開一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實施要素。它們在證券投資過程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對于準(zhǔn)確、全面、深入地說明和理解證券投資運動過程有著十分重要的作用。
5.1.3 從事證券投資活動的空間。證券投資活動是在證券市場上進行的，而證券市場本身是一個相當(dāng)龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場的不同部分具有不同的活動內(nèi)容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場的組成框架、基本結(jié)構(gòu)和運行機理，才能進入這一市場并有效地從事證券投資活動。
5.1.4 證券投資的規(guī)則和程序。證券投資是按照一定的規(guī)則包括法規(guī)進行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規(guī)定是相當(dāng)嚴(yán)密的。了解這些規(guī)則和程序，是從事證券投資的重要前提。
5.1.5 證券投資的原則和內(nèi)在要求。證券投資是一種高收益與高風(fēng)險并存的經(jīng)濟行為。因此安全、高效地進行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內(nèi)在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。
5.1.6 證券投資的分析方法。這是證券投資學(xué)最重要的內(nèi)容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術(shù)分析兩大類，而這兩類分析方法又分別包含了大量內(nèi)容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對象，把握市場趨勢。
5.1.7 證券投資的操作方法。證券投資的操作方法是指實際買賣證券時，在進行投資分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場狀況和投資者自身情況、投資目的等選擇的具體操作模式、策略與手法。它與證券投資分析有著相當(dāng)密切的關(guān)系，它是在投資分析的基礎(chǔ)上確定的，是對投資分析結(jié)果具體操作的反映。投資者個人的投資目的、條件乃至修養(yǎng)與氣質(zhì)也會在某種程度上決定其操作方法。
5.1.8 證券投資中的風(fēng)險與收益。風(fēng)險與收益總是伴隨著整個證券投資過程。實際上，實現(xiàn)風(fēng)險最小化和收益最大化，正是證券投資者追求的目標(biāo)。因此，研究證券投資中的風(fēng)險與收益，自然成為證券投資學(xué)的核心問題之一。什么是證券投資風(fēng)險和收益？它們的構(gòu)成情況如何？怎樣對證券投資中的風(fēng)險與收益進行度量？如何實現(xiàn)收益最大化與風(fēng)險最小化？如何優(yōu)化基于規(guī)避風(fēng)險目的的投資組合等等，證券投資學(xué)均需做出相應(yīng)的回答。
5.2 證券投資學(xué)的研究方法
證券投資是一門理論和應(yīng)用并重的學(xué)科，要實現(xiàn)其研究目的并使這門學(xué)科不斷發(fā)展，就必須堅持以下方法和要求：
5.2.1 規(guī)范與實證分析并重，定性與定量分析結(jié)合的研究方法。證券投資學(xué)要解決繁雜的理論命題并得出科學(xué)的結(jié)論，不僅要大量地運用邏輯思維，進行各種理論抽象和規(guī)范分析，還必須高度地關(guān)注證券投資的實踐，進行廣泛的實證分析。證券投資中涉及大量的技術(shù)問題，分析、決策過程中不僅要考慮可能的制約因素，還必須盡可能弄清這些因素對證券投資的影響程度，而這些因素本身所具有的量化狀態(tài)又可能決定證券投資收益與風(fēng)險程度的差別。因此，證券投資學(xué)的各種結(jié)論的得出，都必須建立在定性分析與定量分析結(jié)合運用的基礎(chǔ)之上。
5.2.2 強調(diào)結(jié)論、觀點的特定性及適用背景，而不刻意追求其普遍適用性或惟一性。證券投資實踐中的情況十分復(fù)雜，變數(shù)很多，市場走勢往往還要受到投機及其他某些人為因素的影響。因此，證券投資學(xué)中所給出的結(jié)論與觀點也只能針對大多數(shù)情況或某些情況，有一定的適用范圍。
5.2.3 強調(diào)動態(tài)的全方位分析。證券投資學(xué)作為一門指導(dǎo)證券投資實踐的學(xué)科，不僅要求完善其理論體系，更重要的是要告訴人們?nèi)绾胃鶕?jù)現(xiàn)象的現(xiàn)狀和動態(tài)，判斷事物發(fā)展的趨勢，提高投資的成功率。
6 結(jié)論
不管是證券投資或者投機，都非常有必要搞清楚其研究對象，通過對證券市場投資理論的研究和實踐的分析，筆者總結(jié)出證券投資學(xué)的研究對象，它是一門研究證券市場運行規(guī)律以及遵循其規(guī)律進行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。而如何正確地選擇證券投資工具，規(guī)范地參與證券市場運作，科學(xué)地進行證券投資決策分析，成功地使用證券投資策略與技巧等等，對證券投資者具有十分重要的意義。
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過去十年來,國際證券市場突飛猛進,急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間,國際資本市場融資累計額年平均增長12.34%,而全球GDP年平均增長3.37%,國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時,金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場,資金開始大范圍地跨過邊界自由流動,各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代,主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年,主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間;1998年,此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中,美國由4%上升到230%,德國由5%上升到334%,各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小,投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者,以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧,根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異,在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易",導(dǎo)致各國債券價格互動性放大,價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國際金融中心,都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所,既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易,也有部分馬來西亞的衍生證券交易;美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中,我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年,我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票,即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制,超過300萬美元的B股交易,必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
1993年起,我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票,即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票,稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi),經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶,籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進入2000年后,部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金,標(biāo)志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場,我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴(yán)格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資,其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券,或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃,并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金,必須匯回國內(nèi),經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶,存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議,加入WTO后,中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù),享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇;當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時,中外合資證券商亦可享有相同待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行,承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然,隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放,我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是:以資金來源計,國外資本以允許的形式進入我國證券市場,國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動;以市場籌資主體計,非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資,國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資;國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動,國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進程的加快,將降低新興市場獲得資金>！會計和公開性要求,改進交易制度,增加衍生產(chǎn)品的品種,完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進入,以及外國投資者對市場交易活動的參與,迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進的報價系統(tǒng),加強市場監(jiān)督和調(diào)控,及時向公眾傳遞信息,增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn),改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性,改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加,有助于完善交易制度,增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求,在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng),對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時,也蘊涵著一定的風(fēng)險:
1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時,將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下,這種擴張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。此外,由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低,金融體系不成熟,相關(guān)的法律體系不夠完善,資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴張,而資本流入的突然逆轉(zhuǎn),則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對于規(guī)模狹小、流動性較低
的新興金融市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時,國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。 由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施,在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險,大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與,潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%;美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時期,資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二,在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時,二者波動出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看,從1989年1月到2000年4月,二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%,而在1989年1月到1992年7月間,該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月,該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%,此后,該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%,印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%,泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然,在金融危機期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體,同時從上述市場撤出資金,導(dǎo)致其同時崩盤。
關(guān)鍵詞： 證券市場 擴容制度 轉(zhuǎn)板制度 擴容—轉(zhuǎn)板制度
中圖分類號：DF438 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10
市場經(jīng)濟的啟動使我國有了對接世界資本市場的發(fā)展機遇，經(jīng)過二十多年的資本市場發(fā)展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經(jīng)設(shè)立的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內(nèi)構(gòu)建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發(fā)展經(jīng)歷，沉積了我國證券市場的擴容經(jīng)驗，卻沒有因此而形成嚴(yán)格推理、分析的擴容理論。證券市場規(guī)模在無序狀態(tài)下任意發(fā)展，擴容速度缺乏技術(shù)上的安排，具有較強的盲目性和自發(fā)性，缺乏市場擴容的基本理論指導(dǎo)。
同時，學(xué)界研究證券市場轉(zhuǎn)板理論的文獻已經(jīng)很多，卻無人將證券市場擴容與證券市場轉(zhuǎn)板納在同一框架下分析。傳統(tǒng)理論認為證券市場轉(zhuǎn)板是在證券市場發(fā)展到一定規(guī)模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎(chǔ)才能進行的。如果將轉(zhuǎn)板的概念擴大使用，擴容與轉(zhuǎn)板從證券市場誕生時就緊密關(guān)聯(lián)在一起了。市場及各分層市場在設(shè)立的同時，擴容與轉(zhuǎn)板就已經(jīng)同時進行。割裂市場擴容與市場轉(zhuǎn)板的關(guān)聯(lián)關(guān)系，將證券市場擴容制度與證券市場轉(zhuǎn)板制度完全分離而各自設(shè)立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴容發(fā)展理論化，并力爭將市場擴容與市場轉(zhuǎn)板結(jié)合起來，構(gòu)建證券市場的“擴容—轉(zhuǎn)板”制度。
事物發(fā)展總與周圍環(huán)境因素相適應(yīng)，脫離周邊環(huán)境而能夠獨立發(fā)展的事物是不存在的，恰當(dāng)調(diào)適事物的周邊環(huán)境可以把握事物發(fā)展的邏輯基礎(chǔ)。②周邊環(huán)境推動事物發(fā)展變化因素是系統(tǒng)的、復(fù)雜的，而反方向制約事物發(fā)展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數(shù)，能夠合理控制事物發(fā)展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發(fā)展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發(fā)展各種因素作用下形成的綜合力量指數(shù)，即事物表現(xiàn)的數(shù)量規(guī)模卻是可以量化的。
從本質(zhì)上分析，證券市場的發(fā)展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發(fā)展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發(fā)展的因素是復(fù)雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數(shù)值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質(zhì)上都是擴大證券市場的發(fā)展規(guī)模，本質(zhì)上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質(zhì)上都是縮小證券市場的發(fā)展規(guī)模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉(zhuǎn)板行為。
證券市場主體參與量的提高，擴大了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“擴容”效應(yīng)。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“轉(zhuǎn)板”效應(yīng)。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴容活動與市場轉(zhuǎn)板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結(jié)合。其實，恰當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板活動能夠刺激擴容活動的加速，合理的擴容活動也為轉(zhuǎn)板活動提供必要的主體基礎(chǔ)。因此，有必要緊密結(jié)合證券市場的擴容制度設(shè)計和轉(zhuǎn)板制度設(shè)計，并以此為基礎(chǔ)進一步研究證券市場的“擴容—轉(zhuǎn)板”制度理論，為證券市場的和諧發(fā)展提供一套嶄新的市場運行制度。
證券市場的“擴容—轉(zhuǎn)板”理論是以市場擴容制度和市場轉(zhuǎn)板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴容制度和市場轉(zhuǎn)板制度共同作用而發(fā)生結(jié)果上的變化，不同的擴容制度和轉(zhuǎn)板制度將會產(chǎn)生不同的擴容量和轉(zhuǎn)板量，從而形成不同的擴容值和轉(zhuǎn)板值。任何證券市場的發(fā)展進路，最終都與證券市場擴容值和轉(zhuǎn)板值緊密相連，形成與之相應(yīng)的市場擴容機制和市場轉(zhuǎn)板機制。將兩種機制有機結(jié)合并相互參照設(shè)計，即形成證券市場嶄新的“擴容—轉(zhuǎn)板”機制。
一、證券市場擴容制度
市場擴容是指將市場單位體積內(nèi)的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經(jīng)濟組織，在自身發(fā)展問題上亦必然以擴展市場主體為繁榮和發(fā)展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進入和轉(zhuǎn)出，在市場轉(zhuǎn)出主體數(shù)量不變的情況下，市場擴容速度越快，市場繁榮度就越強，市場就能得到快速的發(fā)展。市場構(gòu)建者通過制度構(gòu)建，對證券市場的擴容動力、擴容適度、擴容提質(zhì)和擴容增量等方面進行規(guī)范，從而形成證券市場的擴容制度理論。
（一）證券市場擴容制度動力分析
證券市場規(guī)模發(fā)展的原動力，發(fā)韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經(jīng)濟活動的重心，緊密聯(lián)系公司股份的市場交易，誕生了影響現(xiàn)代生活每個環(huán)節(jié)的證券市場。世界經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強、民族富裕的基本標(biāo)志。以公司發(fā)展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強盛的重要指標(biāo)。④證券市場已經(jīng)不單單是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，它為國家進行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業(yè)提供合理的市場定價，并且能夠分散企業(yè)風(fēng)險，甚至為企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營體制提供適宜市場發(fā)展的經(jīng)營范式。
社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導(dǎo)致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經(jīng)向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠?qū)⑸鐣敻煌ㄟ^證券表現(xiàn)出來，再以證券的形式投放進去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經(jīng)將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯(lián)接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經(jīng)濟指標(biāo)，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風(fēng)向標(biāo)”表述證券市場對國民經(jīng)濟發(fā)展的作用，已經(jīng)難以恰切表達人們對證券市場的熱誠。
應(yīng)該說市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸福”地存在。只要國家經(jīng)濟崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規(guī)模發(fā)展的永恒動力。
（二）證券市場擴容制度適度分析
證券市場擴容并不是隨意的，擴容應(yīng)當(dāng)與國家的實際發(fā)展水平相適應(yīng)，它涉及證券市場規(guī)模擴展的適度性。適度性擴容將是證券市場得以穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。
證券市場擴容是一個動態(tài)的概念，它會隨著社會經(jīng)濟發(fā)展的變化而變化，與它所依存的社會經(jīng)濟發(fā)展水平緊密聯(lián)系。社會經(jīng)濟發(fā)育不足，證券市場擴容將失去穩(wěn)定發(fā)展的依托，非但不能真正發(fā)揮市場擴容的經(jīng)濟作用，還會擾亂社會經(jīng)濟正常的發(fā)展秩序。因此，應(yīng)當(dāng)始終保持證券市場的投融資規(guī)模、發(fā)展速度和證券品種結(jié)構(gòu)與社會經(jīng)濟發(fā)展水平的一致性。
證券市場擴容不能脫離證券市場誕生的文化基礎(chǔ)，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發(fā)展倫理以及伴隨社會經(jīng)濟文化生長的社會主體心理因素相適應(yīng)，證券市場擴容才可找到最為基本的擴容發(fā)展向度和擴容規(guī)模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術(shù)、道德和哲學(xué)等各種文化觀念緊密聯(lián)系，深刻影響證券市場的發(fā)展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設(shè)與法律文化觀念基本一致的證券市場擴容制度，能夠?qū)⒖鐣r段的法律認知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發(fā)展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認知偏差，也可以放慢證券市場的發(fā)展速度，以適應(yīng)市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴容規(guī)模和擴容速度。
證券市場擴容應(yīng)以社會經(jīng)濟發(fā)展水平為基礎(chǔ)，不但應(yīng)在整體上把握證券市場擴容的適度關(guān)系，而且應(yīng)考慮行業(yè)結(jié)構(gòu)和地域結(jié)構(gòu)。局部市場是整體市場的基本結(jié)構(gòu)。證券市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業(yè)市場和區(qū)域市場為基礎(chǔ)。某個國家或區(qū)域證券市場規(guī)模發(fā)展節(jié)奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數(shù)值之后得出的綜合結(jié)果。
（三）證券市場擴容制度提質(zhì)分析
證券市場規(guī)模不能盲目發(fā)展，應(yīng)以提高證券市場品質(zhì)為前提。因此，證券市場擴容制度的設(shè)計不但要參考證券市場主體、品種的數(shù)量指標(biāo)，還要結(jié)合證券市場品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)優(yōu)先發(fā)展等重要的市場內(nèi)容。
證券市場擴容在品質(zhì)與數(shù)量的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)本著品質(zhì)優(yōu)先原則。在證券市場擴容提質(zhì)制度設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)堅持數(shù)量服務(wù)于品質(zhì)的制度思維模式。為保證證券市場擴容的品質(zhì)，應(yīng)當(dāng)增加數(shù)量以提高質(zhì)量、停止增加數(shù)量以提高質(zhì)量、甚至減少絕對數(shù)量以提高質(zhì)量。在證券市場擴容背景下，市場品質(zhì)與數(shù)量的對立統(tǒng)一關(guān)系應(yīng)以提高質(zhì)量為永恒的追求。數(shù)量的增加可以擇機而定，質(zhì)量的提高絕非一蹴而就。
合理的市場品種結(jié)構(gòu)是證券市場品質(zhì)提高的重要環(huán)節(jié)。證券市場品質(zhì)的提高，應(yīng)當(dāng)注重市場交易品種的結(jié)構(gòu)，單一結(jié)構(gòu)的市場不能形成理想的市場規(guī)模發(fā)展模式。根據(jù)有價證券品種結(jié)構(gòu)關(guān)系，證券市場構(gòu)成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發(fā)行人，股份有限公司通過發(fā)行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發(fā)行股票擴大公司股本。債券的發(fā)行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權(quán)憑證，是債券市場交易的對象。基金分為封閉式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產(chǎn)品多種多樣，已經(jīng)成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結(jié)構(gòu)，能夠滿足不同市場參與主體的需求。
優(yōu)先發(fā)展重要行業(yè)的制度設(shè)計?，F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度合理化是促進經(jīng)濟增長最有效的方式。⑨以IT業(yè)為例，以IT為主體的高技術(shù)企業(yè)群體將在世界范圍掀起又一場新技術(shù)革命。它能為中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成長提供更多的后發(fā)優(yōu)勢，推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有更大的轉(zhuǎn)變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)層次上為社會提供更多的生產(chǎn)和生活資料。證券市場擴容制度設(shè)計如忽視行業(yè)發(fā)展的優(yōu)先安排，盡管市場的規(guī)?？赡芤呀?jīng)達到人們的預(yù)設(shè)，但在企業(yè)融資的發(fā)展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達證券市場的高品質(zhì)屬性。
（四）證券市場擴容制度增量理論
證券市場擴容首先強調(diào)量的增加。市場擴容增量安排是指將市場單位體積內(nèi)的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質(zhì)上就是將證券市場規(guī)模做大。而將證券市場規(guī)模做大，本質(zhì)上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構(gòu)成具有多元性，包括市場構(gòu)建主體、市場交易主體和市場監(jiān)管主體。⑩一般而言，市場構(gòu)建主體和市場監(jiān)管主體是市場規(guī)則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關(guān)。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構(gòu)建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關(guān)系，即證券市場本質(zhì)上屬于市場構(gòu)建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關(guān)系。B11當(dāng)我們討論某證券市場時，常以構(gòu)建主體構(gòu)建的市場為對象，以構(gòu)建主體的市場構(gòu)建制度安排以及監(jiān)管主體的市場監(jiān)管制度安排為內(nèi)容進行評價。不同的構(gòu)建制度和監(jiān)管制度安排，將會產(chǎn)生不同構(gòu)架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。
證券市場擴容理論實質(zhì)上就是市場規(guī)模擴張理論，擴容的本質(zhì)問題就是努力提高市場參與主體的數(shù)量。盡管整體研究市場擴容時需要考慮證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題，但這些問題無疑是以擴容為前提的。當(dāng)具體研究擴容制度內(nèi)部內(nèi)容時，證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題都是擴容制度安排的重要內(nèi)容，如果研究擴容的外部關(guān)系，并與轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴容—轉(zhuǎn)板”制度理論設(shè)計的核心。就市場擴容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質(zhì)的提高將會演變?yōu)橥磺埃试黾邮袌鰠⑴c者數(shù)量是證券市場擴容理論的核心內(nèi)容。
二、證券市場轉(zhuǎn)板制度
證券市場的發(fā)展為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，漸次推行證券市場內(nèi)部分層。為實現(xiàn)各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構(gòu)建過程中的優(yōu)勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉(zhuǎn)板活動，形成以轉(zhuǎn)板行為為核心的轉(zhuǎn)板制度安排。
（一）證券市場分層理論
根據(jù)公司是否進入市場交易證券為標(biāo)準(zhǔn)，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應(yīng)地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內(nèi)部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。
證券市場內(nèi)部分層理論以證券市場的內(nèi)部發(fā)展為基礎(chǔ)。不管企業(yè)規(guī)模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，市場設(shè)計者依照企業(yè)規(guī)模大小和效益高低，對市場進行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業(yè)規(guī)模與效益的擇優(yōu)原則，力爭把經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)和規(guī)模較大、效益較好的企業(yè)，優(yōu)先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業(yè)優(yōu)先的擇優(yōu)原則，把高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)以及成長型企業(yè)作為優(yōu)先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準(zhǔn)具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內(nèi)上市資源可持續(xù)發(fā)展，把公司結(jié)構(gòu)治理良好、前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)先選進三板市場。堅持以本地區(qū)較有發(fā)展前途的種子企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，把具有培養(yǎng)潛力的小型企業(yè)優(yōu)先選入四板市場，保證四板市場的競爭發(fā)展態(tài)勢。
我國證券市場分層建設(shè)工作亟待完成，就現(xiàn)有資料分析，我國證券市場將逐步建設(shè)成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業(yè)打造藍籌股市場，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設(shè)計限制發(fā)展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發(fā)動機”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發(fā)行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創(chuàng)的非公眾公司即發(fā)起設(shè)立且公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的股份公司，提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺，并擔(dān)負著為場內(nèi)交易市場IPO轉(zhuǎn)板上市提供后備資源的職能。
證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業(yè)進入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關(guān)系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關(guān)系，屬于證券市場廣義的分層關(guān)系。B16公司在進入證券市場轉(zhuǎn)讓或交易之前，有其自身存在的場所，當(dāng)公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”制度理論安排中，應(yīng)當(dāng)整體把握二者之間的主體流轉(zhuǎn)關(guān)系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規(guī)模擴張的速度，以此奠定證券市場廣義轉(zhuǎn)板的基礎(chǔ)，為證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”制度提供最為基本的理論依據(jù)。
（二）證券市場轉(zhuǎn)板理論
證券市場內(nèi)部、外部分層理論，為轉(zhuǎn)板理論誕生奠定基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關(guān)系而存在的。證券市場擴容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉(zhuǎn)板理論。證券市場轉(zhuǎn)板理論是為主體進行市場間轉(zhuǎn)移而設(shè)計的制度安排。
1.轉(zhuǎn)板的概念。轉(zhuǎn)板概念按照含義不同可以分為廣義轉(zhuǎn)板、中義轉(zhuǎn)板和狹義轉(zhuǎn)板。廣義轉(zhuǎn)板是
指證券市場主體進入或退出證券市場的行為。廣義轉(zhuǎn)板強調(diào)市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進入或退出行為。研究廣義轉(zhuǎn)板理論，可以通過轉(zhuǎn)板行為理論控制證券市場整體擴容度。中義轉(zhuǎn)板是指正在證券市場的某板塊市場進行交易的市場主體，因經(jīng)營行為或經(jīng)營條件的變化，基于證券市場規(guī)則的要求，主動或被動地轉(zhuǎn)移到另一板塊市場進行交易的主體轉(zhuǎn)移行為。中義轉(zhuǎn)板強調(diào)市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進行的自我交易的環(huán)境變動。B17狹義轉(zhuǎn)板是指場外證券市場掛牌主體不公開發(fā)行新股，從場外市場直接主動轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板等市場上市，上市之后再進行配股或增發(fā)新股的主體轉(zhuǎn)出行為（見下圖）。B18
依照轉(zhuǎn)板主體的主觀愿望不同，轉(zhuǎn)板可以分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板是指市場主體主動轉(zhuǎn)出市場的行為，被動轉(zhuǎn)板是指市場主體被動轉(zhuǎn)出市場的行為。狹義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板，中義和廣義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板加被動轉(zhuǎn)板。狹義轉(zhuǎn)板與市場主體的市場準(zhǔn)入相聯(lián)系，市場主體要進行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過首次公開發(fā)行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發(fā)行，交易所可以完全決定，與證監(jiān)會證券發(fā)行無關(guān)。狹義轉(zhuǎn)板機制是目前實務(wù)界強烈要求實現(xiàn)的理想轉(zhuǎn)板制度，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及的審核制問題無法協(xié)調(diào)，真正實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機制還有很長的路要走。基于證券市場分層理論，以學(xué)術(shù)界公認的四層次結(jié)構(gòu)為邏輯基礎(chǔ)，研究四層次證券市場互動功能為出發(fā)點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進行交易的行為，都稱之為轉(zhuǎn)板行為或轉(zhuǎn)板活動。B19市場構(gòu)建者對市場轉(zhuǎn)板活動進行規(guī)范，從而形成一整套證券市場轉(zhuǎn)板制度。
2.轉(zhuǎn)板及轉(zhuǎn)板制度的特征。依據(jù)轉(zhuǎn)板的廣義概念，轉(zhuǎn)板的特征有：一是前提特征。即公司已經(jīng)在市場上市或掛牌，也就是說公司已經(jīng)在證券市場進行交易，已經(jīng)屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)板的客觀現(xiàn)實依據(jù)。二是條件特征。即公司經(jīng)營條件的變化，或者是經(jīng)營方式的調(diào)整。條件的變化主要是指經(jīng)營條件的改善或惡化。經(jīng)營方式的調(diào)整是指經(jīng)營方針、經(jīng)營理念、經(jīng)營目標(biāo)的合理化改革。條件特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的基本條件依據(jù)。三是規(guī)則特征。規(guī)則特征是指公司的轉(zhuǎn)板活動是在一定的活動規(guī)則下進行的，轉(zhuǎn)板規(guī)則規(guī)范著上市公司轉(zhuǎn)板從申請到轉(zhuǎn)板交易的全部活動。規(guī)則特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的法律規(guī)范依據(jù)。四是管理主體變換特征。轉(zhuǎn)板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉(zhuǎn)移到另一個市場的空間改變，導(dǎo)致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板取得目標(biāo)性成功。
轉(zhuǎn)板制度是指國家證券監(jiān)管機關(guān)為規(guī)范證券市場的轉(zhuǎn)板行為，針對轉(zhuǎn)板基本要素要求，出于維護證券市場秩序的需要而制定的一套完整規(guī)范制度。該制度可能包括關(guān)于政治的、法律的規(guī)范制度，也可能包括經(jīng)濟的、文化的規(guī)范制度。這樣定義轉(zhuǎn)板制度目的就是拓展轉(zhuǎn)板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉(zhuǎn)板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉(zhuǎn)板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉(zhuǎn)板行為而設(shè)立。轉(zhuǎn)板作為一種證券市場的復(fù)雜行為，有其自成體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，需要有一套專門用于轉(zhuǎn)板行為的基本制度。二是構(gòu)成獨立或相對獨立的制度體系。轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當(dāng)具有獨立或相對獨立性，并針對轉(zhuǎn)板的基本要素進行體系化。如轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場的分類、轉(zhuǎn)板對象的確定、轉(zhuǎn)板形式的類型化、轉(zhuǎn)板原則的確立、轉(zhuǎn)板規(guī)則的制定、轉(zhuǎn)板條件的設(shè)計、轉(zhuǎn)板程序的安排、轉(zhuǎn)板信息的披露、轉(zhuǎn)板監(jiān)管責(zé)任劃分、轉(zhuǎn)板法規(guī)的制定等等。B20這兩項特征決定轉(zhuǎn)板行為相對獨立監(jiān)管的現(xiàn)實意義和實踐指導(dǎo)意義。
3.轉(zhuǎn)板的分類。轉(zhuǎn)板行為按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以進行不同的分類。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)移方向，可將轉(zhuǎn)板分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板主體依據(jù)自身條件的發(fā)展和經(jīng)營環(huán)境的變化，主動或被動地橫向轉(zhuǎn)移或縱向轉(zhuǎn)移。橫向轉(zhuǎn)板，又稱平行轉(zhuǎn)板，是指在某一市場正在進行交易的市場主體，因某種原因轉(zhuǎn)移到與其所在市場結(jié)構(gòu)相同或基本相同的市場進行交易的轉(zhuǎn)板行為。縱向轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體基于自身經(jīng)營條件變化，根據(jù)經(jīng)營發(fā)展策略，主動或被動地進行縱向升級或降級的轉(zhuǎn)板行為。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的發(fā)展策略，可將轉(zhuǎn)板分為升級轉(zhuǎn)板和降級轉(zhuǎn)板。升級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的交易市場直接轉(zhuǎn)入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展符合更高層次板塊的掛牌標(biāo)準(zhǔn)時，公司為進一步提高盈利能力和公司治理結(jié)構(gòu)水平，就會考慮申請轉(zhuǎn)入更高層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的證券交易市場直接轉(zhuǎn)入更低層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的意愿，可將轉(zhuǎn)板分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板指板塊內(nèi)市場主體基于自身規(guī)模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權(quán)機關(guān)申請轉(zhuǎn)移到其他市場進行交易的行為。被動轉(zhuǎn)板指市場管理者基于上市主體的規(guī)模、利益變化或主體經(jīng)營違法，強迫上市主體轉(zhuǎn)移到其他市場進行交易的行為。主要指上市主體因經(jīng)營不善或經(jīng)營違法導(dǎo)致在該市場繼續(xù)交易的條件欠缺，管理機關(guān)強迫其轉(zhuǎn)移低級市場進行交易。B21
4.轉(zhuǎn)板的形式。轉(zhuǎn)板形式是指為達到上市主體自愿或被迫轉(zhuǎn)移經(jīng)營場所的目的，有關(guān)立法機關(guān)通過立法模式，將轉(zhuǎn)板行為諸要素統(tǒng)一起來而在轉(zhuǎn)板法律中規(guī)定的轉(zhuǎn)板表現(xiàn)方式。該概念明確轉(zhuǎn)板形式的基本涵義，并賦予轉(zhuǎn)板形式的基本內(nèi)容，將轉(zhuǎn)板形式構(gòu)架在縱橫兩個層面，作為上市主體進行轉(zhuǎn)板行為的模式選擇。
轉(zhuǎn)板形式依照轉(zhuǎn)板的方向不同，可以分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。橫向轉(zhuǎn)板因在同一層次展開，不存在轉(zhuǎn)板主體性質(zhì)改變問題，轉(zhuǎn)板制度安排相對容易?？v向轉(zhuǎn)板因涉及場內(nèi)場外兩種不同性質(zhì)的市場，轉(zhuǎn)板制度安排相對復(fù)雜。我國證券市場縱向四層次目標(biāo)分層框架設(shè)計，理論上分析，互動轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)有十二種形式，但性質(zhì)上歸類只有三種不同類別的轉(zhuǎn)板形式。一板、二板同屬于場內(nèi)層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；一板、二板所在的場內(nèi)市場與三板、四板所在的場外市場，性質(zhì)上分屬兩類性質(zhì)的市場，它們之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建至少包括橫向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板、場外市場縱向轉(zhuǎn)板和證券市場進入或退出轉(zhuǎn)板等五類不同的具體轉(zhuǎn)板制度。
三、證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”制度
證券市場擴容制度與轉(zhuǎn)板制度相互融合，形成證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”制度安排，進而形成“擴容—轉(zhuǎn)板”制度體系。
（一）證券市場擴容制度與轉(zhuǎn)板制度的理論關(guān)系
證券市場設(shè)立初期，證券市場轉(zhuǎn)板制度安排是以證券市場擴容安排為中心進行的，市場建設(shè)以擴容制度構(gòu)建為核心，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建輔助于擴容制度。證券市場達到或初步達到構(gòu)建者的規(guī)模預(yù)期時，轉(zhuǎn)板制度才能提到與擴容制度同等的重要地位，即便如此，轉(zhuǎn)板制度始終要為擴容制度服務(wù)。二者外在表現(xiàn)雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務(wù)于市場參與主體量，通過制度安排調(diào)節(jié)市場主體量的多少。
市場主體參與量是一個動態(tài)的數(shù)值，數(shù)值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進入量和流出量，即市場擴容量和市場轉(zhuǎn)板量的多少，B22市場主體的進入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴容量和轉(zhuǎn)板量是由市場擴容制度和市場轉(zhuǎn)板制度決定的，不同的市場擴容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，形成不同的擴容值和轉(zhuǎn)板值。一般而言，市場首先進行擴容活動，達到一定規(guī)模后再進行轉(zhuǎn)板活動。站在證券市場構(gòu)建者和監(jiān)管者角度分析，擴容活動和轉(zhuǎn)板活動都需要進行法律制度安排，即證券市場的擴容制度和轉(zhuǎn)板制度安排?？傊魏巫C券市場的發(fā)展進路，最終都與證券市場擴容行為和轉(zhuǎn)板行為緊密相連，最終都與該市場的擴容制度和轉(zhuǎn)板制度安排相統(tǒng)一，從而形成與之相應(yīng)的市場擴容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，調(diào)節(jié)市場主體的參與量。
證券市場擴容機制下市場擴容的數(shù)量值簡稱擴容值、證券市場轉(zhuǎn)板機制下市場轉(zhuǎn)板的數(shù)量值簡稱轉(zhuǎn)板值。市場擴容值與轉(zhuǎn)板值本是市場擴容和轉(zhuǎn)板制度安排的結(jié)果，不同的市場擴容和轉(zhuǎn)板制度安排，產(chǎn)生不同的市場擴容值和市場轉(zhuǎn)板值。不同的市場擴容值和市場轉(zhuǎn)板值，將使市場展現(xiàn)不同的發(fā)展進路和發(fā)展模式，從而形成不同的市場發(fā)展結(jié)果。因此，參閱世界各個證券市場的發(fā)展進路和發(fā)展模式，分析不同市場擴容值和轉(zhuǎn)板值市場制度安排模式，市場擴容值和轉(zhuǎn)板值大小與市場發(fā)展進路和發(fā)展模式的關(guān)系是有規(guī)律可循的，市場擴容值與轉(zhuǎn)板值賦值大小，直接決定證券市場的發(fā)展路徑和發(fā)展方向。擴容增加市場主體量，轉(zhuǎn)板減少市場主體量。由于擴容和轉(zhuǎn)板是一個問題的兩個方面，擴容的負值就是轉(zhuǎn)板的正值，轉(zhuǎn)板的負值就是擴容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴容與轉(zhuǎn)板關(guān)系視角下，擴容值與轉(zhuǎn)板值作為制度安排作用下的重要參數(shù)，存在四種不同的參數(shù)配值關(guān)系：1.即擴容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零；2.擴容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零；3.擴容值等于零、轉(zhuǎn)板值大于零；4.擴容值大于零、轉(zhuǎn)板值大于零。當(dāng)擴容轉(zhuǎn)板值均大于零時，又有三種擴容轉(zhuǎn)板賦值關(guān)系：1.擴容值大于轉(zhuǎn)板值；2.擴容值等于轉(zhuǎn)板值；3.擴容值小于轉(zhuǎn)板值。四種（實即六種）不同的擴容和轉(zhuǎn)板參數(shù)值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現(xiàn)不同的市場進路制度安排。這里把這種擴容、轉(zhuǎn)板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發(fā)展，稱之為證券市場的“擴容—轉(zhuǎn)板”制度理論。現(xiàn)在世界各國證券市場，不論是整體發(fā)展本身，還是證券市場的某一層次，其發(fā)展路徑和發(fā)展向度都將含納在該制度理論體系之中。
（二）擴容賦值與轉(zhuǎn)板賦值不同情形下的證券市場發(fā)展路徑
根據(jù)“擴容—轉(zhuǎn)板”理論，證券市場四種不同的參數(shù)配值關(guān)系，總以時間軸安排為邏輯發(fā)展核心，以擴容、轉(zhuǎn)板賦值為調(diào)節(jié)手段，決定了任何證券市場的發(fā)展都會經(jīng)歷四種階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發(fā)展階段，擴容是市場發(fā)展的主題，市場以擴容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)不影響市場擴容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，四種市場發(fā)展階段不是交替出現(xiàn)而是交叉出現(xiàn)的，市場成立初期總以市場擴容為前提，之后某種階段的出現(xiàn)取決于市場擴容賦值和轉(zhuǎn)板賦值的參數(shù)變化?，F(xiàn)實中建設(shè)者都試圖達到市場發(fā)展的繁榮階段，但不同的市場擴容賦值和轉(zhuǎn)板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發(fā)展路徑。
1.擴容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據(jù)證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”理論，當(dāng)擴容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零時，無論何種規(guī)模的證券市場最終都會走向消失。市場擴容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進來。轉(zhuǎn)板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉(zhuǎn)板或是被動轉(zhuǎn)板，也不論轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿?；蛟S世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴容值為零、轉(zhuǎn)板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經(jīng)濟衰落的產(chǎn)物，沒有人精心設(shè)計這種證券市場制度安排。
2.擴容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零，停滯或停止發(fā)展的證券市場。證券市場的發(fā)展速度取決于政府對待市場的態(tài)度，如果政府忽視或不重視市場的發(fā)展，對市場發(fā)展采取聽之任之的態(tài)度，既不積極進行制度發(fā)展安排，也不適當(dāng)下放權(quán)力，市場將會處于停滯發(fā)展的狀態(tài)。表現(xiàn)在市場發(fā)展的“擴容—轉(zhuǎn)板”理論上，就是市場擴容值為零、轉(zhuǎn)板值為零的市場狀態(tài)，此時的市場擴容通道和轉(zhuǎn)板通道均未開啟或已關(guān)閉，市場主體存量不變。也就是說市場內(nèi)既沒有主體進入也沒有主體轉(zhuǎn)出，此時市場的發(fā)展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。
3.擴容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零，獨立發(fā)展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉(zhuǎn)板其他市場的構(gòu)建狀況，是所有市場起步階段發(fā)展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經(jīng)發(fā)展的市場，都不可能逾越這個發(fā)展的必然過程。這個過程用“擴容—轉(zhuǎn)板”理論表示，就是擴容值大于零而轉(zhuǎn)板值等于零。此時市場擴容通道打開，將大量成員在市場體內(nèi)積累下來，推動市場快速發(fā)展。由于轉(zhuǎn)板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現(xiàn)繁榮向上的趨勢。分析世界多數(shù)的證券市場，不以轉(zhuǎn)板與擴容相配合的市場制度而成功的實例不在少數(shù)，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。
4.擴容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴容值大于轉(zhuǎn)板值，保持發(fā)展優(yōu)勢的制度安排模式。擴容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴容值大于轉(zhuǎn)板值，市場邊界上下拓展，市場發(fā)展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現(xiàn)最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環(huán)境下，納斯達克市場能夠把握自我制定市場發(fā)展的制度規(guī)則，提高市場的擴容速度，并用制度安排穩(wěn)定、保持這種擴容速度。B24之后打開市場轉(zhuǎn)板通道，在擴容—轉(zhuǎn)板理論的賦值關(guān)系上，始終堅持市場擴容速度大于轉(zhuǎn)板速度，市場始終處于積聚能量狀態(tài)，獲得前所未有的發(fā)展速度。B25
5.擴容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴容值小于轉(zhuǎn)板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴容值小于轉(zhuǎn)板值，市場邊界縮小。市場出現(xiàn)這個結(jié)果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴容的積聚量不夠，市場轉(zhuǎn)板制度設(shè)計安排過早，擴容值和轉(zhuǎn)板值結(jié)構(gòu)不均衡，擴容與轉(zhuǎn)板動態(tài)結(jié)構(gòu)下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區(qū)二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴容值小于轉(zhuǎn)板值而最終導(dǎo)致失敗的典型例子。
6.擴容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴容值等于轉(zhuǎn)板值，和諧發(fā)展的市場制度安排模式。市場轉(zhuǎn)板值隨著擴容值的變化而變化是市場制度最為恰當(dāng)?shù)陌才牛罐D(zhuǎn)板值成為擴容值和諧比配的一個函數(shù)，即市場轉(zhuǎn)板值的變化完全符合擴容值的變化要求。市場的邊界相對穩(wěn)定，各市場將自己置身于相鄰市場的預(yù)備市場和目標(biāo)市場，我國臺灣地區(qū)證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機成熟，審核制必然轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?，轉(zhuǎn)板機制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構(gòu)成和諧的生態(tài)市場模式，四個市場之間相互協(xié)調(diào)、相互配合，整體上將會構(gòu)成一個完美、協(xié)調(diào)的證券市場。
結(jié) 論
證券市場參與主體規(guī)模擴張的過程，學(xué)界稱之為擴容。市場主體參與量到達既定規(guī)模后，調(diào)控市場主體容量規(guī)模的過程，學(xué)界稱之為轉(zhuǎn)板。恰當(dāng)?shù)貫樽C券市場擴容量和轉(zhuǎn)板量予以適當(dāng)?shù)刭x值，微調(diào)市場擴容的擴容值和轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板值，在市場其他制度設(shè)計的基礎(chǔ)上保持市場擴容值和轉(zhuǎn)板值和諧的比例配值關(guān)系，即可把握證券市場穩(wěn)定發(fā)展的路徑和方向，構(gòu)成證券市場“擴容與轉(zhuǎn)板”度量關(guān)系的新理論。
根據(jù)證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”理論，任何證券市場發(fā)展都會經(jīng)歷四個階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發(fā)展階段，擴容是市場發(fā)展的主題，市場以擴容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)以不影響市場擴容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，市場建設(shè)者力圖達到市場發(fā)展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當(dāng)?shù)陌才攀袌鰯U容和轉(zhuǎn)板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發(fā)展的市場終結(jié)掉。
依據(jù)證券市場“擴容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場擴容值大于被動轉(zhuǎn)板值，促使英國AIM能夠獨立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場。我國香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場擴容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區(qū)證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統(tǒng)一的市場環(huán)境，包括主板、二板和三板市場在內(nèi)的各層次市場相輔相成，主要市場和預(yù)備市場配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國證券市場建設(shè)應(yīng)以擴容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場之間的擴容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場既定的規(guī)?；A(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發(fā)展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據(jù)。
The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market
LIU Guo-sheng
Abstract：