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證券法論文:西方證券法律制度發(fā)展論文

一、證券業(yè)和銀行業(yè)之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規(guī)定的證券投資活動的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業(yè)銀行和投資銀行（證券機(jī)構(gòu)）嚴(yán)格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國吸取二、三十年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在立法上的反映。當(dāng)時(shí)，由于商業(yè)銀行和證券業(yè)融合，造成大量短期資金運(yùn)用到證券市場的風(fēng)險(xiǎn)投資上，造成了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也造成了證券市場的過度投機(jī)，是導(dǎo)致股市大崩潰的重要原因。半個(gè)世紀(jì)以來，金融防火墻的建立確實(shí)對防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融業(yè)起到了積極的作用，這一做法也為西方國家紛紛效仿。然而進(jìn)入80年代以后，美國商業(yè)銀行充分利用法律的例外規(guī)定和空隙向證券業(yè)擴(kuò)張，在國家評券中的活動范圍和經(jīng)營業(yè)務(wù)有了很大的增長，美國法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業(yè)銀行從事金融和貴金屬的期貨經(jīng)紀(jì)和買賣。以后美聯(lián)儲分別在1987年、1989年和1990年對商業(yè)銀行進(jìn)行個(gè)案受理，授權(quán)部分或個(gè)別商業(yè)銀行有限地進(jìn)行票據(jù)、企業(yè)債券或企業(yè)股票的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個(gè)案處理，并未涉及整個(gè)金融防火墻制度。在對銀行進(jìn)行綜合改革的聲浪中，1991年美國財(cái)政部正式公布銀行改革方案，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經(jīng)營良好的銀行可以從事證券業(yè)務(wù)活動，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國會通過。不過可以預(yù)計(jì)“金融防火墻”的拆除只是時(shí)間問題。英國在1981年前，一直習(xí)慣按金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)營的業(yè)務(wù)性質(zhì)，將金融機(jī)構(gòu)分為銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。80年代以來，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)之間的相互滲透、相互融合。加之國際金融市場競爭日趨激烈，英國逐步放松了對金融機(jī)構(gòu)的管制，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，1986年的“金融大爆炸”實(shí)際上導(dǎo)致了銀行業(yè)與證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。90年代以來，英國銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機(jī)構(gòu)日益增多。80年代前，日本也是實(shí)行效仿美國的金融分業(yè)制度。證券交易法規(guī)定：“證券業(yè)不得經(jīng)營證券外的業(yè)務(wù)?！?996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國對此進(jìn)行改革。采取促進(jìn)相互參與的體制，允許銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等相互滲入，滲入的主要方式是設(shè)立子公司。這標(biāo)志著日本金融業(yè)由分業(yè)體制向全能體制的轉(zhuǎn)變。

證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)體制，是30年代為解決金融危機(jī)而設(shè)立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，防止銀行參與投機(jī)，從而保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種體系在銀行外部經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定的情況下是可行的，也確實(shí)對金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。但是，進(jìn)入80年代以來，經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)分業(yè)制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發(fā)展，影響了銀行的活力。同時(shí)，國際間的金融競爭日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國家的銀行，在國際金融市場上與德國、瑞士等實(shí)行“全能銀行制度”國家的銀行競爭時(shí)處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經(jīng)濟(jì)原因和國際競爭背景，是西方證券法律制度發(fā)展的一個(gè)新趨勢。

二、打破境內(nèi)外證券交易市場分割，放松對外國投資者的限制

由于西方國家紛紛取消了外匯管制，從而在國際資本市場上出現(xiàn)了一批“游資”，并開始了全球性的流動。誰能適當(dāng)放松，合理規(guī)范，誰就能吸引“游資”，給本國帶來商機(jī)。西方國家已經(jīng)有了較完備的法律體系和監(jiān)管體制，金融體系實(shí)力雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。于是西方國家紛紛放松管制，打破境內(nèi)外證券交易市場的分割，放松或取消了對外國投資者的限制。1986年英國率先在“金融大爆炸”中取消了對外國籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場的國際化水平處于領(lǐng)先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國在這種競爭壓力下，拼命對自己的法律進(jìn)行修改，同時(shí)又頒布大量新法。值得特別關(guān)注的是1996年美國議會通過的《全國性證券市場促進(jìn)法》（以下簡稱《促進(jìn)法》）。該法是對美國早期修改聯(lián)邦證券法立法草案的合并，對聯(lián)邦證券法進(jìn)行了大量修訂。眾所周知美國是聯(lián)邦制國家，證券市場須接受聯(lián)邦和各州的雙重管轄。這種重復(fù)管轄的體制，會增加市場主體的運(yùn)行成本，給外國投資者設(shè)置更多的障礙?！洞龠M(jìn)法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國家證券市場的監(jiān)管，使美國國家證券市場走出聯(lián)邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯(lián)邦制，走上單一制的道路，為外國投資者進(jìn)入本國證券市場大開方便之門?！洞龠M(jìn)法》授權(quán)美國證券與交易委員會(SEC)對在紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDQ市場上市或獲準(zhǔn)上市的股票有排他的管轄權(quán)。此外，該法還取消了州對投資公司的管轄。這就免除了外國投資者受兩個(gè)婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經(jīng)過指定的證券公司購買除直接投資以外的外國證券，1986年又取消了對外匯信托交易許可證批準(zhǔn)制度和信用團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、年金機(jī)構(gòu)等對外證券投資的限制規(guī)定，從而打破了原來境內(nèi)外證券市場分割的局面。但是，亞州金融危機(jī)使日本的金融體系劇烈動蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時(shí)進(jìn)行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實(shí)施的《金融體系改革法》對金融機(jī)構(gòu)放松管制，實(shí)行松綁。這給了外國實(shí)力雄厚的外國金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)，大舉進(jìn)攻日本金融市場。美國美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設(shè)立美林日本證券公司；法國興業(yè)銀行收購了出一投資顧問公司85%的股份，進(jìn)入日本證券投資業(yè)；瑞士UBS收購了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入日本金融市場有利有弊，由于新的資金和經(jīng)營理念的注入，會使陷入困境的日本金融市場恢復(fù)活力。但是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨國際國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間更為激烈的競爭。這迫使國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)聯(lián)合，拓展業(yè)務(wù)，大膽改革，以迎接挑戰(zhàn)。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護(hù)，而是選擇了松綁，選擇了引進(jìn)外國金融機(jī)構(gòu)，不能不說是有勇氣的表現(xiàn)。這也是日本為了適應(yīng)世界金融發(fā)展潮流，維持國際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發(fā)行和交易成本與服務(wù)價(jià)格自由化

金融市場除了放松管制外，吸引投資者的另一個(gè)法寶就是降低成本。1986年英國“金融大爆炸”率先降低證券發(fā)行和投資成本，給倫敦帶來了機(jī)遇和發(fā)展，把美國和日本甩在了后面。美國作出反應(yīng)，1996年《促進(jìn)法》大幅度降低證券發(fā)行和交易成本。該法規(guī)定，在未來的10年間，將逐步降低注冊費(fèi)用，這是由注冊申請入向“SEC”繳納的管理費(fèi)及其他法律服務(wù)、立法活動和國際監(jiān)管活動的費(fèi)用。注冊費(fèi)用包括兩部分，一是一般費(fèi)用，二是補(bǔ)償費(fèi)用。關(guān)于一般費(fèi)用的降低分兩步進(jìn)行：第一步是1998—2006年，發(fā)行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補(bǔ)償費(fèi)用，該法規(guī)定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財(cái)政年應(yīng)繳納的數(shù)額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費(fèi)用的降低延伸至柜臺交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實(shí)引起了巨大的震動，對投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關(guān)于證券交易所的會員證券公司受托進(jìn)行證券買賣時(shí)，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，是否收取可由證券公司視市場情況自行決定，實(shí)行股票買賣手續(xù)費(fèi)的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管

西方國家證券市場的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態(tài)，而是在證券法律制度和監(jiān)管制度已高度完備的條件下，適度進(jìn)行調(diào)整，合理放松管制，給證券業(yè)以發(fā)展的空間。應(yīng)當(dāng)說，西方證券法律制度改革的特點(diǎn)是宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管。宏觀上放松管制，是指政府基于國家發(fā)展證券市場，增強(qiáng)本國金融機(jī)構(gòu)競爭力的基本經(jīng)濟(jì)政策，而對證券、金融業(yè)的體制，市場架構(gòu)、審批制度以及經(jīng)營手段作出調(diào)整，使之發(fā)展環(huán)境較為寬松，整個(gè)證券體制更具有活力。如關(guān)于對證券市場是實(shí)行單一管轄還是雙重管轄；證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)還是融合的經(jīng)營管理體制；證券業(yè)自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是離還是合的經(jīng)營方式；證券業(yè)務(wù)多元化的審批制度是批準(zhǔn)制還是備案制；證券交易成本是調(diào)高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對微觀證券市場放松監(jiān)管。相反，如果不能對證券市場進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，欺詐、操縱、內(nèi)幕交易充斥市場，投資者對證券市場喪失信心，國家對證券市場的宏觀政策也無法實(shí)現(xiàn)。所以，西方國家采取了自由與監(jiān)管并舉的態(tài)度。對于證券市場的微觀管理不僅沒有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了。英國證券市場是以自律著稱的，1986年英國金融大改革，英國證券市場開放的程度更是超過了美國。但在此同時(shí)，卻建立了貿(mào)工部、證券和投資局以及自律組織三級管理新制度。英國新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對證券業(yè)的干預(yù)，把以往一些由自律組織管理的領(lǐng)域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國以自律為基礎(chǔ)的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強(qiáng)某些方面的監(jiān)管為條件。放松是為了搞活市場，監(jiān)管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務(wù)金融法》在大膽放松管制的同時(shí)，也小心地加強(qiáng)了對證券市場的監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是充實(shí)披露制度，在原有以個(gè)別公司的信息為中心的披露制度的基礎(chǔ)上，增加了關(guān)聯(lián)信息的披露，即不僅要披露本公司的有關(guān)信息，還要公布包括其子公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)信息；二是完善公正交易規(guī)則，規(guī)定將通過不正當(dāng)交易取得的財(cái)產(chǎn)不例外的予以沒收、追繳，并對市場操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩(wěn)建經(jīng)營。改革后的證券交易法規(guī)定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準(zhǔn)，并向內(nèi)閣大臣報(bào)告，還規(guī)定了證券公司財(cái)務(wù)惡化時(shí)的行政處分。要求證券公司對于客戶托管的財(cái)產(chǎn)必須與券商的財(cái)產(chǎn)公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行歸還；四是完善證券公司的破產(chǎn)制度，主要措施是創(chuàng)設(shè)了投資者保護(hù)資金，規(guī)定任何證券公司都必須加入一個(gè)基金，并按規(guī)定支付責(zé)任金，以保證公司破產(chǎn)自身無力歸還客戶財(cái)產(chǎn)時(shí)，由基金給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償。美國《促進(jìn)法》在給證券市場大力松綁的同時(shí)，也給證券和交易委員會廣泛授權(quán)，確保該機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管?？梢?，西方在對證券市場宏觀上放開的同時(shí)，加強(qiáng)了微觀上監(jiān)管。一味的放松管制是不恰當(dāng)?shù)?，隨之而來的應(yīng)是更高水平的監(jiān)管和規(guī)范，才能既保持證券市場的活力，又維護(hù)市場的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監(jiān)管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法律制度完善論文

記者：在證券市場被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?

李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實(shí)際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進(jìn)行審理，投資人合法權(quán)益難以及時(shí)有效得到保護(hù)。應(yīng)當(dāng)說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實(shí)際情況及合理的。

記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵?！兑?guī)定》對歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?

李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無過錯(cuò)責(zé)任、過錯(cuò)推定責(zé)任和過錯(cuò)責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無過錯(cuò)責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，他們應(yīng)當(dāng)對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！兑?guī)定》對發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯(cuò)推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，應(yīng)予免責(zé)?！兑?guī)定》對上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過錯(cuò)責(zé)任。這些機(jī)構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過錯(cuò)、客觀上造成投資人損失。

記者：賠償范圍和損失計(jì)算是審理民事賠償案件的最實(shí)質(zhì)的內(nèi)容，最為訴訟參與人和社會各界所關(guān)注。請您談?wù)劇兑?guī)定》對賠償范圍和損失計(jì)算是如何確定的?

李國光：《規(guī)定》按照民法關(guān)于侵權(quán)賠償?shù)囊话阍瓌t，在排除投資人因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等所造成的虧損的基礎(chǔ)上，在第二十九條和第三十條規(guī)定虛假陳述行為人在證券發(fā)行市場導(dǎo)致投資人損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，是返還和賠償投資人所繳股款及銀行同期活期存款利息；在證券交易市場導(dǎo)致投資人損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，是投資人因虛假陳述實(shí)際發(fā)生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅以及該兩項(xiàng)資金自買入至賣出證券日或者基準(zhǔn)日，按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息損失。如果證券發(fā)行市場被虛假陳述的證券得以上市交易，并且證券發(fā)行市場投資人持續(xù)持有該證券，其有權(quán)選擇按證券交易市場民事賠償范圍請求賠償損失?！兑?guī)定》第三十三條對運(yùn)用于損失計(jì)算的合理期間，規(guī)定了幾種方法。合理期間確定后，采用投資差額損失計(jì)算方法，根據(jù)投資人不同時(shí)間賣出或持有證券的情況，按第三十一條、第三十二條、第三十四條和第三十五條規(guī)定的計(jì)算方法、以及證券市場特殊情況下的計(jì)算方法，計(jì)算得出投資人因虛假陳述造成的損失金額。

證券法論文:西方證券法律制度研究論文

一、證券業(yè)和銀行業(yè)之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規(guī)定的證券投資活動的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業(yè)銀行和投資銀行（證券機(jī)構(gòu)）嚴(yán)格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國吸取二、三十年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在立法上的反映。當(dāng)時(shí)，由于商業(yè)銀行和證券業(yè)融合，造成大量短期資金運(yùn)用到證券市場的風(fēng)險(xiǎn)投資上，造成了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也造成了證券市場的過度投機(jī)，是導(dǎo)致股市大崩潰的重要原因。半個(gè)世紀(jì)以來，金融防火墻的建立確實(shí)對防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融業(yè)起到了積極的作用，這一做法也為西方國家紛紛效仿。然而進(jìn)入80年代以后，美國商業(yè)銀行充分利用法律的例外規(guī)定和空隙向證券業(yè)擴(kuò)張，在國家評券中的活動范圍和經(jīng)營業(yè)務(wù)有了很大的增長，美國法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業(yè)銀行從事金融和貴金屬的期貨經(jīng)紀(jì)和買賣。以后美聯(lián)儲分別在1987年、1989年和1990年對商業(yè)銀行進(jìn)行個(gè)案受理，授權(quán)部分或個(gè)別商業(yè)銀行有限地進(jìn)行票據(jù)、企業(yè)債券或企業(yè)股票的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個(gè)案處理，并未涉及整個(gè)金融防火墻制度。在對銀行進(jìn)行綜合改革的聲浪中，1991年美國財(cái)政部正式公布銀行改革方案，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經(jīng)營良好的銀行可以從事證券業(yè)務(wù)活動，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國會通過。不過可以預(yù)計(jì)“金融防火墻”的拆除只是時(shí)間問題。英國在1981年前，一直習(xí)慣按金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)營的業(yè)務(wù)性質(zhì)，將金融機(jī)構(gòu)分為銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。80年代以來，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)之間的相互滲透、相互融合。加之國際金融市場競爭日趨激烈，英國逐步放松了對金融機(jī)構(gòu)的管制，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，1986年的“金融大爆炸”實(shí)際上導(dǎo)致了銀行業(yè)與證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。90年代以來，英國銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機(jī)構(gòu)日益增多。80年代前，日本也是實(shí)行效仿美國的金融分業(yè)制度。證券交易法規(guī)定：“證券業(yè)不得經(jīng)營證券外的業(yè)務(wù)?！?996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國對此進(jìn)行改革。采取促進(jìn)相互參與的體制，允許銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等相互滲入，滲入的主要方式是設(shè)立子公司。這標(biāo)志著日本金融業(yè)由分業(yè)體制向全能體制的轉(zhuǎn)變。

證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)體制，是30年代為解決金融危機(jī)而設(shè)立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，防止銀行參與投機(jī)，從而保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種體系在銀行外部經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定的情況下是可行的，也確實(shí)對金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。但是，進(jìn)入80年代以來，經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)分業(yè)制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發(fā)展，影響了銀行的活力。同時(shí)，國際間的金融競爭日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國家的銀行，在國際金融市場上與德國、瑞士等實(shí)行“全能銀行制度”國家的銀行競爭時(shí)處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經(jīng)濟(jì)原因和國際競爭背景，是西方證券法律制度發(fā)展的一個(gè)新趨勢。

二、打破境內(nèi)外證券交易市場分割，放松對外國投資者的限制

由于西方國家紛紛取消了外匯管制，從而在國際資本市場上出現(xiàn)了一批“游資”，并開始了全球性的流動。誰能適當(dāng)放松，合理規(guī)范，誰就能吸引“游資”，給本國帶來商機(jī)。西方國家已經(jīng)有了較完備的法律體系和監(jiān)管體制，金融體系實(shí)力雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。于是西方國家紛紛放松管制，打破境內(nèi)外證券交易市場的分割，放松或取消了對外國投資者的限制。1986年英國率先在“金融大爆炸”中取消了對外國籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場的國際化水平處于領(lǐng)先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國在這種競爭壓力下，拼命對自己的法律進(jìn)行修改，同時(shí)又頒布大量新法。值得特別關(guān)注的是1996年美國議會通過的《全國性證券市場促進(jìn)法》（以下簡稱《促進(jìn)法》）。該法是對美國早期修改聯(lián)邦證券法立法草案的合并，對聯(lián)邦證券法進(jìn)行了大量修訂。眾所周知美國是聯(lián)邦制國家，證券市場須接受聯(lián)邦和各州的雙重管轄。這種重復(fù)管轄的體制，會增加市場主體的運(yùn)行成本，給外國投資者設(shè)置更多的障礙?！洞龠M(jìn)法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國家證券市場的監(jiān)管，使美國國家證券市場走出聯(lián)邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯(lián)邦制，走上單一制的道路，為外國投資者進(jìn)入本國證券市場大開方便之門。《促進(jìn)法》授權(quán)美國證券與交易委員會(SEC)對在紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDQ市場上市或獲準(zhǔn)上市的股票有排他的管轄權(quán)。此外，該法還取消了州對投資公司的管轄。這就免除了外國投資者受兩個(gè)婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經(jīng)過指定的證券公司購買除直接投資以外的外國證券，1986年又取消了對外匯信托交易許可證批準(zhǔn)制度和信用團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、年金機(jī)構(gòu)等對外證券投資的限制規(guī)定，從而打破了原來境內(nèi)外證券市場分割的局面。但是，亞州金融危機(jī)使日本的金融體系劇烈動蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時(shí)進(jìn)行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實(shí)施的《金融體系改革法》對金融機(jī)構(gòu)放松管制，實(shí)行松綁。這給了外國實(shí)力雄厚的外國金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)，大舉進(jìn)攻日本金融市場。美國美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設(shè)立美林日本證券公司；法國興業(yè)銀行收購了出一投資顧問公司85%的股份，進(jìn)入日本證券投資業(yè)；瑞士UBS收購了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入日本金融市場有利有弊，由于新的資金和經(jīng)營理念的注入，會使陷入困境的日本金融市場恢復(fù)活力。但是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨國際國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間更為激烈的競爭。這迫使國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)聯(lián)合，拓展業(yè)務(wù)，大膽改革，以迎接挑戰(zhàn)。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護(hù)，而是選擇了松綁，選擇了引進(jìn)外國金融機(jī)構(gòu)，不能不說是有勇氣的表現(xiàn)。這也是日本為了適應(yīng)世界金融發(fā)展潮流，維持國際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發(fā)行和交易成本與服務(wù)價(jià)格自由化

金融市場除了放松管制外，吸引投資者的另一個(gè)法寶就是降低成本。1986年英國“金融大爆炸”率先降低證券發(fā)行和投資成本，給倫敦帶來了機(jī)遇和發(fā)展，把美國和日本甩在了后面。美國作出反應(yīng)，1996年《促進(jìn)法》大幅度降低證券發(fā)行和交易成本。該法規(guī)定，在未來的10年間，將逐步降低注冊費(fèi)用，這是由注冊申請入向“SEC”繳納的管理費(fèi)及其他法律服務(wù)、立法活動和國際監(jiān)管活動的費(fèi)用。注冊費(fèi)用包括兩部分，一是一般費(fèi)用，二是補(bǔ)償費(fèi)用。關(guān)于一般費(fèi)用的降低分兩步進(jìn)行：第一步是1998—2006年，發(fā)行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補(bǔ)償費(fèi)用，該法規(guī)定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財(cái)政年應(yīng)繳納的數(shù)額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費(fèi)用的降低延伸至柜臺交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實(shí)引起了巨大的震動，對投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關(guān)于證券交易所的會員證券公司受托進(jìn)行證券買賣時(shí)，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，是否收取可由證券公司視市場情況自行決定，實(shí)行股票買賣手續(xù)費(fèi)的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管

西方國家證券市場的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態(tài)，而是在證券法律制度和監(jiān)管制度已高度完備的條件下，適度進(jìn)行調(diào)整，合理放松管制，給證券業(yè)以發(fā)展的空間。應(yīng)當(dāng)說，西方證券法律制度改革的特點(diǎn)是宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管。宏觀上放松管制，是指政府基于國家發(fā)展證券市場，增強(qiáng)本國金融機(jī)構(gòu)競爭力的基本經(jīng)濟(jì)政策，而對證券、金融業(yè)的體制，市場架構(gòu)、審批制度以及經(jīng)營手段作出調(diào)整，使之發(fā)展環(huán)境較為寬松，整個(gè)證券體制更具有活力。如關(guān)于對證券市場是實(shí)行單一管轄還是雙重管轄；證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)還是融合的經(jīng)營管理體制；證券業(yè)自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是離還是合的經(jīng)營方式；證券業(yè)務(wù)多元化的審批制度是批準(zhǔn)制還是備案制；證券交易成本是調(diào)高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對微觀證券市場放松監(jiān)管。相反，如果不能對證券市場進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，欺詐、操縱、內(nèi)幕交易充斥市場，投資者對證券市場喪失信心，國家對證券市場的宏觀政策也無法實(shí)現(xiàn)。所以，西方國家采取了自由與監(jiān)管并舉的態(tài)度。對于證券市場的微觀管理不僅沒有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了。英國證券市場是以自律著稱的，1986年英國金融大改革，英國證券市場開放的程度更是超過了美國。但在此同時(shí)，卻建立了貿(mào)工部、證券和投資局以及自律組織三級管理新制度。英國新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對證券業(yè)的干預(yù)，把以往一些由自律組織管理的領(lǐng)域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國以自律為基礎(chǔ)的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強(qiáng)某些方面的監(jiān)管為條件。放松是為了搞活市場，監(jiān)管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務(wù)金融法》在大膽放松管制的同時(shí)，也小心地加強(qiáng)了對證券市場的監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是充實(shí)披露制度，在原有以個(gè)別公司的信息為中心的披露制度的基礎(chǔ)上，增加了關(guān)聯(lián)信息的披露，即不僅要披露本公司的有關(guān)信息，還要公布包括其子公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)信息；二是完善公正交易規(guī)則，規(guī)定將通過不正當(dāng)交易取得的財(cái)產(chǎn)不例外的予以沒收、追繳，并對市場操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩(wěn)建經(jīng)營。改革后的證券交易法規(guī)定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準(zhǔn)，并向內(nèi)閣大臣報(bào)告，還規(guī)定了證券公司財(cái)務(wù)惡化時(shí)的行政處分。要求證券公司對于客戶托管的財(cái)產(chǎn)必須與券商的財(cái)產(chǎn)公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行歸還；四是完善證券公司的破產(chǎn)制度，主要措施是創(chuàng)設(shè)了投資者保護(hù)資金，規(guī)定任何證券公司都必須加入一個(gè)基金，并按規(guī)定支付責(zé)任金，以保證公司破產(chǎn)自身無力歸還客戶財(cái)產(chǎn)時(shí)，由基金給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償。美國《促進(jìn)法》在給證券市場大力松綁的同時(shí)，也給證券和交易委員會廣泛授權(quán)，確保該機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管。可見，西方在對證券市場宏觀上放開的同時(shí)，加強(qiáng)了微觀上監(jiān)管。一味的放松管制是不恰當(dāng)?shù)?，隨之而來的應(yīng)是更高水平的監(jiān)管和規(guī)范，才能既保持證券市場的活力，又維護(hù)市場的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監(jiān)管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法基本原則研究論文

一公開、公正、公平原則

公開、公正、公平原則是證券法最基本的原則，它們是證券經(jīng)濟(jì)關(guān)系正常運(yùn)行的基本條件，它們最能反映證券法的特性，因而它們是證券市場法治的精髓。“三公原則”有一個(gè)共同的定語：“公”，表明了證券市場的社會性和整體性特征，也表明了“三公原則”不是體現(xiàn)個(gè)體本位的民法原則，而屬于體現(xiàn)社會本位的經(jīng)濟(jì)法原則。

（一）公開原則

證券法的公開原則，包括兩個(gè)方面：(1)證券發(fā)行人向公眾披露有關(guān)信息資料，即證券發(fā)行人應(yīng)及時(shí)、真實(shí)、充分和完整地向社會公開能夠影響投資者決定的一切信息資料；(2)管理者的監(jiān)視標(biāo)準(zhǔn)公開，處罰結(jié)果向社會公布。證券發(fā)行人的信息公開制度是信息公開原則的基礎(chǔ)。美國對證券發(fā)行實(shí)行注冊申報(bào)制，其基本信念是信息公開主義，這是美國1933年證券法確立的基本原則。依據(jù)這一原則，發(fā)行人需將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則發(fā)行人要負(fù)刑事或民事責(zé)任。公開原則的目的是為了使投資者在實(shí)際投資前有機(jī)會判斷投資的價(jià)值，發(fā)行人的責(zé)任到公開為止。美國1933年《證券法》規(guī)定，初次公開發(fā)行的公司必須登記注冊，并使用公開說明書。1934年《證券交易法》對此又作了補(bǔ)充，規(guī)定依1933年《證券法》注冊并業(yè)已發(fā)行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報(bào)告，負(fù)有持續(xù)公開義務(wù)。這種持續(xù)公開義務(wù)的范圍在1964年《聯(lián)邦證券法》的修正案中更擴(kuò)及到證券店頭市場（注：參見諸葛霖等編譯：《證券與證券交易》，中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社1990年版，第206、207-208頁。）。與美國注冊申報(bào)制相對應(yīng)的是核準(zhǔn)制，證券發(fā)行人在遵守信息公開義務(wù)的同時(shí)，政府有權(quán)對證券發(fā)行人、證券發(fā)行人的行為及其提供的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。核準(zhǔn)制同樣重視信息公開原則，它對信息公開的規(guī)制與注冊制基本相同，它要說明的理念是：僅有信息公開原則是不夠的，對信息公開進(jìn)行必要的核準(zhǔn)有利于實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益。就法律的開放性和成熟性而言，核準(zhǔn)制的層次低于注冊制，因?yàn)樗斐闪艘环N錯(cuò)覺：似乎政府不相信證券發(fā)行人的公正性和投資者的能力。但就我國目前而言，只能實(shí)行核準(zhǔn)制，因?yàn)槲覈淖C券市場及其法治水平還處于初級階段，證券發(fā)行人和投資者之間確實(shí)力量不均衡，需要政府加以規(guī)制。

我國《證券法》和相關(guān)法律對證券市場的信息公開制度也作了完整的規(guī)定：(1)規(guī)定了證券發(fā)行信息公開制度。（注：參見《證券法》第13、17、24、39、161、175、177、202條；《公司法》第88、140、166、206、207條。）信息公開的內(nèi)容主要有招股說明書、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告、公司債券募集辦法等，證券發(fā)行人提交的證券發(fā)行申請文件必須真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。(2)規(guī)定了公司上市信息公開制度。股票和公司債券上市交易申請經(jīng)證券交易所同意后，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)在上市交易的五日前公告法律規(guī)定的上市有關(guān)文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。（注：參見《證券法》第47、48、53、54條。）(3)規(guī)定了持續(xù)信息公開制度?！蹲C券法》在第3章第3節(jié)專門規(guī)定了持續(xù)信息公開制度，詳細(xì)、嚴(yán)明地規(guī)定了年度報(bào)告、中期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的時(shí)間、內(nèi)容和條件。并在第11章中規(guī)定了相應(yīng)的法律責(zé)任。(4)規(guī)定了上市公司收購的有關(guān)信息公開制度。（注：參見《證券法》第79、80、83、93條。）

近年來，我國證券市場上存在較多的虛假信息，其中隱藏最深、危害最大的就是上市公司對其信息的操縱。這種信息操縱主要是有些上市公司高層或上市公司與資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、證券公司、大股東、證券咨詢機(jī)構(gòu)等聯(lián)合起來，以虛假的或嚴(yán)重失實(shí)的報(bào)表、公告公之于眾，誤導(dǎo)廣大中小投資者?！碍偯裨窗浮薄ⅰ凹t光事件”影響極壞。另外，還存在信息披露不及時(shí)的問題，上市公司在披露重大信息事件之前，很少有不發(fā)生股價(jià)異動的情況。我國證券市場信息披露的規(guī)范化建設(shè)主要就是解決好信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和保密性三個(gè)方面。《證券法》對信息披露只是作了框架性的規(guī)范，信息披露的大量具體規(guī)范主要落在中國證監(jiān)會身上。

但是，僅有證券發(fā)行和交易信息公開也是不夠的，證券市場是個(gè)立體市場，包括著縱的行為和橫的行為，即證券發(fā)行和交易行為——橫的行為；監(jiān)管行為——縱的行為。行為的實(shí)施離不開信息。證券發(fā)行和交易的信息的發(fā)出者是證券發(fā)行人，相對人是證券投資者，信息的內(nèi)容是影響證券投資收益的商業(yè)信息；證券監(jiān)管行為的信息的發(fā)出者是證券管理者，相對人是證券市場主體，包括證券發(fā)行人、證券交易所、證券經(jīng)營和服務(wù)機(jī)構(gòu)以及證券投資者等等，其信息內(nèi)容是監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，以及對違法行為的處理結(jié)果等等。證券監(jiān)管信息公開是管理法治化的需要，其直接受益者是證券市場主體，能夠激發(fā)證券市場主體對管理主體的信任。我國《證券法》第15條第1款規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請。核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督。”第172條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法制定的規(guī)章、規(guī)則和監(jiān)督管理工作制度應(yīng)當(dāng)公開。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依據(jù)調(diào)查結(jié)果，對證券違法行為作出的處罰決定，應(yīng)當(dāng)公開。”

（二）公正原則

證券法的公正原則主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一是法律所確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則公正，同一規(guī)則適用于所有的當(dāng)事人進(jìn)行證券的發(fā)行和交易，在同一次證券發(fā)行和交易中，對所有的投資者的條件、機(jī)會都是相同的，不得因人而異。其二是管理行為公正，證券管理監(jiān)督人員對任何證券發(fā)行、交易當(dāng)事人都要一視同仁，執(zhí)行同一規(guī)則，禁止一切操縱市場、內(nèi)幕交易等不公正交易行為的發(fā)生。證券法的公正原則與公開原則是一脈相承的，公開本身就意味著公正，因?yàn)楣_原則對市場主體一視同仁，而不公開則談何公正可言？公正原則和公開原則的目的都是實(shí)現(xiàn)公平原則。

規(guī)則公正是前提和基礎(chǔ)。規(guī)則公正是法律正義的本質(zhì)所在，也是法律關(guān)系的基礎(chǔ)，沒有規(guī)則公正，就無行為公正可言。但我國《證券法》在規(guī)則公正方面仍有許多問題，如對證券監(jiān)管部門的管理權(quán)限的界定仍有不清晰的地方，對證券監(jiān)管部門濫用職權(quán)的行為沒有規(guī)定行政救濟(jì)制度；又如對法律責(zé)任的規(guī)范方面，偏重于行政責(zé)任和刑事責(zé)任而淡化民事責(zé)任，而且對直接責(zé)任人的處罰規(guī)定不恰當(dāng)。這對執(zhí)法公正造成了不利影響，1999年，大慶聯(lián)誼、東方鍋爐、藍(lán)田股份等上市公司的重大違法行為受到查處，一些人被重判，也有人被警告、罰款了事，而上市公司被罰高達(dá)百萬，但“羊毛出在羊身上”，流通股股東本來就是欺詐行為的受害者，還要分?jǐn)偭P款，真是雪上加霜。該罰的應(yīng)該是具體責(zé)任人，因具體責(zé)任人的行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)給予賠償。

管理行為公正主要是針對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對證券市場的監(jiān)管行為而言。證券監(jiān)管行為不僅要合法，而且要符合證券市場的運(yùn)行規(guī)律。我國證券管理行為也存在有失公正的地方，由于我國過分強(qiáng)調(diào)股市融資的功能，導(dǎo)致政府通過二級市場升溫逆向拉動一級市場擴(kuò)容。政府不僅通過控制新股發(fā)行規(guī)模和掌握上市節(jié)奏來調(diào)控二級市場，而且在必要時(shí)直接干預(yù)，如《人民日報(bào)》發(fā)表評論等。政府的頻繁干預(yù)導(dǎo)致投資者的非理性預(yù)期，這嚴(yán)重影響了證券市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的正常運(yùn)行。要實(shí)現(xiàn)管理行為公正，必須將管理行為納入法治化軌道，管理者必須服從法律，公正地對待被管理者，同時(shí)賦予被管理者相應(yīng)的權(quán)利，如異議權(quán)、申訴權(quán)、建議權(quán)和損害賠償請求權(quán)等。

（三）公平原則

公平原則是指證券關(guān)系中雙方當(dāng)事人的地位是平等的，證券發(fā)行和交易按平等、自愿、有償?shù)脑瓌t進(jìn)行，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都要公平對待給付，不得利用其優(yōu)勢壓制對方，損害對方利益，公平原則是商品交易價(jià)值規(guī)律的基本要求。

公平原則與平等原則的側(cè)重點(diǎn)不同，平等原則強(qiáng)調(diào)當(dāng)事人的地位平等，立足于個(gè)人的身份，屬于機(jī)會平等，在交易中只要雙方的行為完全出于自愿，盡管不符合不等價(jià)交換原則，但如果雙方均滿意，就符合平等原則的精神。公平原則的基礎(chǔ)是平等原則，沒有當(dāng)事人的地位平等，就談不上公平。但公平原則不是從個(gè)人本位出發(fā)的，“公”有公共性、一般性和公開性之含義。公平原則側(cè)重于從社會一般角度判斷某項(xiàng)交易行為的價(jià)值要求和合理性，符合公平原則的交易行為也就符合價(jià)值規(guī)律，它兼顧機(jī)會平等和結(jié)果平等。證券發(fā)行和交易行為不僅僅是投資者與發(fā)行人、投資者與投資者之間的私人行為，而且具有巨大的市場擴(kuò)散效應(yīng)，單純強(qiáng)調(diào)交易者的地位平等是有局限性的，因?yàn)槭袌龊芸赡鼙荒切┚哂匈Y金、信息方面優(yōu)勢的人操縱。法律應(yīng)從社會一般角度消除交易雙方實(shí)質(zhì)意義上的不平等，如禁止某些交易行為，判定某些交易行為無效。

證券法的公平原則的天平應(yīng)向投資者一方傾斜，因?yàn)橥顿Y者是市場的弱者，自我保護(hù)能力較弱。公開原則和公正原則是實(shí)現(xiàn)公平原則的兩條重要途徑。民事責(zé)任制度是公平原則的重要法寶。但我國證券法對民事責(zé)任的規(guī)范就違背了公平原則，只涉及到證券商的欺詐行為和中介機(jī)構(gòu)的虛假行為（注：參見《證券法》第192、198條。），諸如操縱市場行為和內(nèi)幕交易行為等不正當(dāng)交易行為給投資者造成損失的，法律并未規(guī)定行為者的民事責(zé)任，這就造成了符合民事責(zé)任的要件但不追究民事責(zé)任的結(jié)果，這種現(xiàn)象對受害者顯然是不公平的。在操縱市場方面，美國1934年《證券交易法》第9條規(guī)定了操縱證券價(jià)格的民事責(zé)任，日本《證券交易法》規(guī)定：從事假象買賣、操縱市場行情者，應(yīng)當(dāng)依該違法行為形成的價(jià)格，向在證券市場上買賣該有價(jià)證券者或者辦理委托買賣所遭受的損害者，負(fù)賠償責(zé)任。（注：參見鐘明霞：《證券商行為規(guī)范及法律責(zé)任探討》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)》第17卷第1期，2000年2月，第54頁。）在內(nèi)幕交易方面，我國臺灣地區(qū)《證券交易法》第157條規(guī)定：“違反前項(xiàng)規(guī)定（指禁止內(nèi)幕交易）者，應(yīng)就信息未公開之前其買入或者賣出該股票的價(jià)格，與消息公開后10個(gè)營業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額限度內(nèi)對善意從事相反買賣之人之請求，將責(zé)任限額提高至3倍”。

二國家統(tǒng)一管理和證券業(yè)自律相結(jié)合的原則

在世界范圍內(nèi)，按照監(jiān)管主體的地位不同，證券監(jiān)管體制可分為國家（政府）型監(jiān)管主導(dǎo)體制和自律型監(jiān)管主導(dǎo)體制。前者是國家對證券市場實(shí)行統(tǒng)一管理居于主導(dǎo)地位，后者是自律機(jī)構(gòu)對證券市場的自我管理居于主導(dǎo)地位。國家對證券市場的統(tǒng)一管理是指通過國家證券立法，由政府的證券管理部門對全國證券市場履行監(jiān)督管理職權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督和管理。證券業(yè)自律管理就是由證券交易所和證券業(yè)協(xié)會對證券發(fā)行和交易及其相關(guān)活動，依據(jù)法律授權(quán)制定管理規(guī)章和業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行自我約束和管理。自律組織代表的首先是市場參與者的利益，為了實(shí)現(xiàn)和保護(hù)自己的最大化利益，就要通過自律維護(hù)市場的公平交易；而矗立于市場之上的政府代表的是公眾利益，是投資者的利益，為了增強(qiáng)公眾和投資者對市場的信心，政府需要通過立法、執(zhí)法等手段維持市場的安全、秩序、公平和效率。

政府監(jiān)管是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要特征。在市場經(jīng)濟(jì)的自由競爭階段，政府奉行不干預(yù)主義。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到壟斷階段之后，政府的職能發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變，對市場競爭再也不能不管不問了，因?yàn)檫@時(shí)市場力量是不均衡的，極少數(shù)壟斷集團(tuán)控制著經(jīng)濟(jì)的命脈，非壟斷者和消費(fèi)者很顯然處于被動的地位。因此，政府作為社會利益的總代表，必須站出來，對市場競爭進(jìn)行調(diào)控和監(jiān)管。證券市場是整個(gè)市場體系的重要組成部分，其壟斷性遠(yuǎn)高于其他市場，而且證券市場參與者多，投機(jī)性強(qiáng)、敏感度高，不受地域限制，是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的市場，且其風(fēng)險(xiǎn)又具有突發(fā)性強(qiáng)、影響面廣、傳導(dǎo)速度快的特點(diǎn)，1929-1933年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)和1997-1998年東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)就是明顯的例證。因此，政府對證券市場必須實(shí)行調(diào)控和監(jiān)管。但政府監(jiān)管也有一定的局限性，如果自律組織殘缺不全，自律規(guī)則和功能不完整，或自律組織與政府形成對抗態(tài)勢，而政府對證券市場的微觀行為并不十分熟悉，在這方面濫用權(quán)力對證券市場的發(fā)展會產(chǎn)生阻礙甚至破壞作用。因此，從市場的實(shí)際出發(fā)，證券業(yè)自律具有某種不可代替性，自律組織比政府更熟悉證券市場的技術(shù)操作，證券業(yè)自律組織中聚集著一批優(yōu)秀的專家，他們有敏銳的市場感覺，容易察覺違法者利用虛假信息操縱市場以及利用現(xiàn)有法律空隙逃避監(jiān)管，因此，自律組織在執(zhí)法檢查、自律監(jiān)控方面要比政府更有效率，更具有靈活性和預(yù)防性。這里，值得談一談英國的證券監(jiān)管模式，英國以自律型監(jiān)管為主導(dǎo)，自我管理由英國證券交易所、收購與合并委員會、證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)。證券交易所為證券市場的主管機(jī)關(guān)，負(fù)責(zé)檢查上市說明書、監(jiān)督上市公司的持續(xù)公開行為；收購和兼并委員會作為研究性的機(jī)構(gòu)，制定了《收購和兼并手冊》及《大量購買股份規(guī)則》專門用于調(diào)整公司股份收購中的一系列行為；證券協(xié)會是由有關(guān)專業(yè)協(xié)會代表組成的自愿性組織，其職能是制定、解釋與執(zhí)行條例。英國的自律型監(jiān)管在實(shí)踐中表現(xiàn)出靈活、效率和安全的優(yōu)點(diǎn)：一是它為投資者利益的保護(hù)、市場的競爭提供了充分的便利條件；二是它不僅讓證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場管理規(guī)則，而且模范地遵守這些規(guī)則；三是自律機(jī)構(gòu)對違法行為調(diào)查和處罰往往有充分的準(zhǔn)備，反映迅速。

我國證券市場的現(xiàn)實(shí)條件、投資者的素質(zhì)和證券立法決定了我國不是自律主導(dǎo)型監(jiān)管模式，我國是國家（政府）主導(dǎo)型監(jiān)管模式?！蹲C券法》規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)（注：1999年，國務(wù)院對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行了重大改革，將國務(wù)院證券委取消，合并為中國證券監(jiān)督管理委員會，簡稱證監(jiān)會。）。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，依法制定證券業(yè)從業(yè)人員的資格標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則，依法對證券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算活動進(jìn)行監(jiān)管，依法對發(fā)行人、上市公司、各類證券交易機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理，對違反證券法律法規(guī)的行為進(jìn)行查處。為了及時(shí)地掌握違法活動的事實(shí)和證據(jù)，嚴(yán)厲打擊證券違法行為，證券法還對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)賦予了必要的調(diào)查權(quán)和檢查權(quán)，對當(dāng)事人、被調(diào)查的單位和個(gè)人有權(quán)進(jìn)行詢問，對有關(guān)資料和文件有權(quán)查閱、復(fù)制和封存，對非法轉(zhuǎn)移和隱匿資金和證券的行為，可以申請司法機(jī)關(guān)予以凍結(jié)。如前所述，政府專門監(jiān)管有其不可克服的局限性，應(yīng)當(dāng)吸收和借鑒自律監(jiān)管的某些有效成分。美國屬于政府主導(dǎo)型監(jiān)管體制，美國證券交易委員會是全國證券市場的政府主管機(jī)關(guān)，但又適度引入英國證券監(jiān)管體系的某些有效成份，證券交易所、證券商協(xié)會等自律組織的自我管理及證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理便成為美國證券監(jiān)管體系不可或缺的內(nèi)容，美國的全國證券商協(xié)會一方面受到證券交易委員會及證券法律、法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)制，另一方面又制定了大量的行業(yè)規(guī)章制度，負(fù)責(zé)證券業(yè)從業(yè)人員資格的審查、考試，并設(shè)立、管理全國證券商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)。紐約證券交易所、美國證券交易所等實(shí)行不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，相互之間開展平等、有序競爭，同時(shí)對會員單位依法實(shí)行管理，較好地處理了競爭與自律的關(guān)系。（注：參見宋玉勤、楊亮：《加強(qiáng)自律監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)》，《中國證券報(bào)》1998年3月31日。）在我國，證券交易所屬于場內(nèi)證券交易的自律組織，《證券交易所管理辦法》第3條規(guī)定：“本辦法所稱證券交易所是指依本法規(guī)定條件設(shè)立的，不以贏利為目的的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律型管理的會員制事業(yè)法人?！弊C券交易所通過制定章程，具體規(guī)定證券交易所會員資格的取得、喪失和轉(zhuǎn)讓等問題，詳細(xì)規(guī)定證券交易所成員違法或違反章程時(shí)的責(zé)任，還通過制定證券交易所業(yè)余規(guī)則和上市規(guī)則等，規(guī)范證券交易所成員的交易行為。證券交易所在場內(nèi)交易的監(jiān)管方面發(fā)揮了巨大的作用。不足的是，《證券法》作為我國證券市場的基本法，并專章規(guī)定了“證券交易所”，但沒有規(guī)定證券交易所的自律監(jiān)管地位，這是立法的一個(gè)失誤。我國《證券法》專章規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的設(shè)立、地位和職責(zé)等相關(guān)內(nèi)容，并明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會屬于自律性組織，但依照該規(guī)定的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，證券業(yè)協(xié)會不具有真正的權(quán)威，它的功能主要是協(xié)調(diào)會員之間的關(guān)系。這主要是我國《證券法》沒有確立場外交易的法律地位，而在國外，證券業(yè)協(xié)會主要對場外交易實(shí)施自律監(jiān)管。筆者認(rèn)為，場外交易確有存在的必要，它可以彌補(bǔ)場內(nèi)交易的不足之處，使一些不夠場內(nèi)交易條件的有價(jià)證券也可以合法流通。對場外交易，筆者建議國務(wù)院制定專門法規(guī)，確立其法律地位，并賦予證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管職能，待條件成熟時(shí)，將其納入修訂后的《證券法》中。總而言之，我國應(yīng)當(dāng)在證券立法和證券法律實(shí)踐上強(qiáng)化證券交易所的監(jiān)管職能，包括制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，審核批準(zhǔn)證券的上市申請，組織、監(jiān)督證券交易活動，監(jiān)管上市公司和對違規(guī)證券交易行為的處理等等。中國證券業(yè)協(xié)會應(yīng)負(fù)起自律監(jiān)管特別是場外監(jiān)管的責(zé)任，履行規(guī)則制定、仲裁、協(xié)調(diào)和監(jiān)督各交易場所的職責(zé)。但是，自律組織往往過于追求私人利益，大公司領(lǐng)導(dǎo)人入選證券業(yè)協(xié)會理事會的機(jī)會較多，在處理具體事務(wù)時(shí)，往往偏袒本公司利益；證券交易所為吸引更多的市場參與者，有可能放松對會員公司的監(jiān)管，大事化小，小事化了，這些現(xiàn)象在我國證券市場上時(shí)有發(fā)生。因此，規(guī)范的監(jiān)管體系就是自律與政府監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，自律監(jiān)管必須處于政府法定監(jiān)管的調(diào)控之下，自律組織制定的規(guī)則和懲戒程序在生效前必須提交國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

國家統(tǒng)一監(jiān)管和證券業(yè)自律必須建立在科學(xué)和完備的法律的基礎(chǔ)上，實(shí)行法治監(jiān)管，才能做到真正的協(xié)調(diào)一致。

三分業(yè)經(jīng)營、分類管理的原則

分業(yè)經(jīng)營、分類管理原則包括兩個(gè)方面：首先是證券業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)管理。證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立。我國銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的職能、業(yè)務(wù)范圍是不同的。我國《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行在我國境內(nèi)不得從事信托投資的股票業(yè)務(wù)，也不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。（注：參見《商業(yè)銀行法》第43條。）《證券法》第133條規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市?！蔽覈督鹑谶`法行為處罰辦法》規(guī)定：“商業(yè)銀行為證券期貨交易資金清算透支或者為新股申購?fù)钢У?，給予警告，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款，沒有違法所得的，處10萬元以上50萬元以下的罰款；對該商業(yè)銀行直接負(fù)責(zé)的高級人員給予開除的紀(jì)律處分，對其他直接負(fù)責(zé)的主管人員和直接責(zé)任人員給予撤職直至開除的紀(jì)律處分?！逼浯?，就證券業(yè)本身來說，也存在一個(gè)分類管理問題。《證券法》規(guī)定，國家對證券公司實(shí)行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)分開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。（注：參見《證券法》第119、132、200條。）

分業(yè)經(jīng)營和分類管理的法理基礎(chǔ)是國家宏觀調(diào)控法、反不正當(dāng)競爭法和反壟斷法在證券市場的具體運(yùn)用。證券市場是虛擬資本市場，證券是真實(shí)資本的紙制復(fù)本，證券權(quán)利是一種假想的權(quán)利，它可以脫離真實(shí)資本的運(yùn)動而表現(xiàn)為證券市場的行情，由于沒有有形物的可察覺性和可控制性，證券權(quán)利價(jià)值的市場波動直接與貨幣資金的對流有關(guān)。因此，證券權(quán)利包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)是以經(jīng)營貨幣資本為主的行業(yè)，貨幣資本一旦與證券資本發(fā)生直接關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)極大，尤其是銀行業(yè)，其資金來源主要是企業(yè)和居民的存款，銀行巨額資金一旦進(jìn)入證券市場，如果發(fā)生虧損，其真正的受害者還是存款人，這對存款人顯然是不公平的?，F(xiàn)階段我國證券市場還是不發(fā)達(dá)的市場，證券市場和證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比成熟的證券市場要大得多，如果允許各機(jī)構(gòu)混合經(jīng)營，就有可能造成大量銀行、保險(xiǎn)和信托資金進(jìn)入證券市場，不僅對規(guī)范較小的證券市場帶來很大沖擊，而且有可能造成存款人、投保人和信托人資金遭受損失。在宏觀上，經(jīng)濟(jì)增長的周期性波動必然帶來對于貨幣需求的周期性變化，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈高速增長勢態(tài)，必然需要大量的貨幣，當(dāng)大量的企業(yè)紛紛向銀行借款時(shí)，銀行往往會因資金緊張而拋售所持證券，結(jié)果就可能造成證券市場上的價(jià)格下跌，信用鏈斷裂，20世紀(jì)的眾多的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)驗(yàn)證了這個(gè)規(guī)律。事實(shí)上，我國銀行信貸資金曾在1992、1993、1996年大量流入股市，造成股市的瘋狂濫漲，市價(jià)嚴(yán)重的偏離其內(nèi)在價(jià)值，政府責(zé)令銀行資金撤出股市，又造成股市的暴跌，這對投資者究竟是好事還是壞事？再從國際市場上來看，1929年大危機(jī)之前，美國市場上的投資、包銷、經(jīng)紀(jì)活動空前高漲，銀行家們利用自己雄厚的資金在證券市場中橫沖直撞。大量銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，或者通過組建證券子公司而控制經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。由于銀行巨額資金的加入，使得20世紀(jì)20年代的美國得了“股票市場瘋狂癥”，1921年股票交易額為1.7億股，股票指數(shù)平均為66.24點(diǎn)，到1929年交易額達(dá)到21億股，股票價(jià)格指數(shù)在該年9月達(dá)到569.49點(diǎn)，但泡沫泛起最耀眼的亮光時(shí)，正是破滅之始。1929年10月24日，“黑色星期四”，股票市場狂跌的浪潮陣陣涌來，迅速席卷了整個(gè)西方世界。從1929年末到1933年末，美國商業(yè)銀行由23695家減少到14352家。從1929年到1930年，紐約證券交易所股票價(jià)值從897億美元，暴跌到156億美元。（注：參見貝多廣、吳清、肖遠(yuǎn)企著：《證券市場與金融機(jī)構(gòu)》中國審計(jì)出版社，1990年版，第102、103-104頁。）1933年3月，羅斯福出任總統(tǒng)，公布了一系列的金融法律法規(guī)，如《國民銀行法》、《格拉斯—特加爾法》、《1934年證券交易法》、《聯(lián)邦住房放款銀行法》和《1934年國民住房放款法》。其中《格拉斯—斯特加爾法》就明確規(guī)定商業(yè)銀行要與投資銀行分開，商業(yè)銀行不準(zhǔn)經(jīng)營證券發(fā)行、證券包銷、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)；而投資銀行也不能在經(jīng)營上述證券業(yè)務(wù)的同時(shí)經(jīng)營支票存款、存單存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)；對商業(yè)銀行的證券貸款實(shí)行嚴(yán)格限制；商業(yè)銀行的人員不得在投資銀行兼職；銀行不得設(shè)立從事證券業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)和附屬機(jī)構(gòu)。這部法律被稱作“格拉斯—斯特加爾墻”，標(biāo)志著商業(yè)銀行與投資銀行分野格局的形成。

證券市場又是個(gè)高度壟斷的市場，證券發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者和證券商是市場的強(qiáng)者，而眾多的中小投資者是市場的弱者。我們一般稱證券市場為證券交易市場，在這里，證券商（在我國稱證券公司）處于主導(dǎo)地位，證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、證券買賣和投資咨詢都以證券商為中心，如果證券商與銀行一旦結(jié)盟，形成巨大的“金融寡頭”，就更增加了證券市場的力量不平衡，證券市場的壟斷者可以很便利地利用自己的壟斷地位從事內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐客戶的行為，從而獲取超額利潤。在我國，證券商主要可以分為兩大類：一類是證券專營商，即專門從事與證券經(jīng)營有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司；另一類是證券兼營商，是指那些除了經(jīng)營其他金融業(yè)務(wù)之外，還經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，如信托投資公司、信托咨詢公司、綜合性商業(yè)銀行等。專門經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的又可分為綜合性的證券公司和經(jīng)紀(jì)性的證券公司。綜合性證券業(yè)務(wù)包括證券承銷、代銷、自營或證券買賣、證券還本付息和紅利支付業(yè)務(wù)，還包括證券代保管、證券貼現(xiàn)和證券抵押貸款、證券投資咨詢等業(yè)務(wù)。由于證券業(yè)務(wù)的綜合性，不可避免地產(chǎn)生利益沖突和內(nèi)幕交易問題。英國著名法學(xué)家派林頓說：“當(dāng)一個(gè)人作為另一個(gè)的代表行事時(shí)，如果在他接受委托時(shí)，或在事后他擔(dān)任了第三人的代表或與之有重大的個(gè)人利益，而這種利益的存在可能產(chǎn)生這樣一種實(shí)質(zhì)性的危險(xiǎn)，即他可能不為他所代表人的最大利益服務(wù)，在這種情況下，他就處在一種利益沖突的位置”。（注：轉(zhuǎn)引自焦津洪：《論管制知情交易的自律機(jī)制》，《中外法學(xué)》1998年第5期，第40頁。）當(dāng)綜合類證券經(jīng)營服務(wù)機(jī)構(gòu)在為客戶處理一筆業(yè)務(wù)時(shí)，就面對著兩種選擇，其一是為了客戶的利益，其二是為了自己的利益，這就使利益沖突的機(jī)率加大，如當(dāng)證券公司向客戶推薦購買由本公司負(fù)責(zé)發(fā)行承銷的股票時(shí)，就可能出現(xiàn)“利益沖突”，又如當(dāng)證券公司掌握證券內(nèi)幕信息時(shí)，要不要告訴自己的客戶呢？假如證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券自營業(yè)務(wù)混合操作，誰敢保證證券公司不欺詐客戶和不挪用客戶的資金或股票呢？90年代初期，我國經(jīng)常發(fā)生證券公司挪用客戶保證金的行為，嚴(yán)重侵害了客戶的合法權(quán)益，給證券市場造成了極壞的影響。因此，從防范風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益的角度，規(guī)定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營，對它們進(jìn)行分類管理是非常必要的。

分業(yè)經(jīng)營、分類管理原則側(cè)重于對證券經(jīng)營者的規(guī)制，而對一般投資者則不過問，這是不是違反了作為法律基本原則的普遍適用的原理？不是，這是經(jīng)濟(jì)法原則的一個(gè)特性，經(jīng)濟(jì)法原則沒有民法原則的高度抽象性，經(jīng)濟(jì)法原則具有較強(qiáng)的針對性和目的性。保護(hù)市場弱者的利益，是經(jīng)濟(jì)法的目的之一，經(jīng)濟(jì)法原則的實(shí)現(xiàn)是平衡市場中力量的差距，達(dá)到一種平衡狀態(tài)。一般投資者是證券市場的弱者，證券市場的違規(guī)行為一般不是他們所為，對他們主要適用民法的私法自治原則。而證券經(jīng)營者是證券市場的強(qiáng)者，掌握著信息、資金和人才優(yōu)勢，證券市場的違規(guī)行為如內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐客戶大多是它們所為，對它們除了適用民法的私法自治原則之外，同時(shí)還適用分業(yè)經(jīng)營、分類管理原則，并且后者是對前者的限制手段之一。

試論經(jīng)濟(jì)法屬性的證券法基本原則是關(guān)于“基本原則證券法屬性經(jīng)濟(jì)法證券原則行為證券市場”的文章，本文由范文論文網(wǎng)精心整理，文章收集自互聯(lián)網(wǎng)，僅供網(wǎng)友提供參考和學(xué)習(xí)，希望本文對能對您的工作、學(xué)習(xí)有所幫助。

【內(nèi)容提要】打開一部證券法，既有民商法性質(zhì)的規(guī)范，也有經(jīng)濟(jì)法性質(zhì)的規(guī)范，民商法和經(jīng)濟(jì)法規(guī)范在證券法中融洽相處，巧妙配合。因此，證券法的基本原則有兩種表達(dá)方式，一種是民商法基本原則，另一種是經(jīng)濟(jì)法基本原則。經(jīng)濟(jì)法原則在證券法中顯示出了特有的個(gè)性。本文重點(diǎn)探討經(jīng)濟(jì)法屬性的證券法基本原則，它們是：(1)公開、公正、公平原則；(2)國家統(tǒng)一管理和證券業(yè)自律相結(jié)合的原則；(3)分業(yè)經(jīng)營、分類管理的原則。本文通過分析上述原則的法律原理，指出它們在我

證券法論文:證券法公平與效率分析論文

一、證券法的公平體現(xiàn)分配正義

（一）證券法公平的法理解析

公平這個(gè)價(jià)值概念，在不同的時(shí)代背景下，學(xué)界在不同的領(lǐng)域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內(nèi)涵，就如學(xué)者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無常，含義不定，并由此引起了該價(jià)值與其他價(jià)值的不同論爭。〔1〕（P238）本文無意于寬泛的概念之爭，而試圖在法律與經(jīng)濟(jì)的語義背景中結(jié)合我國的證券法考察公平價(jià)值。筆者認(rèn)為，證券法的公平應(yīng)該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權(quán)利平等、地位平等之正義觀念；在經(jīng)濟(jì)上應(yīng)該是體現(xiàn)分配正義，強(qiáng)調(diào)利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發(fā)，但作為一個(gè)評價(jià)現(xiàn)行法律的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)則結(jié)合了時(shí)代特點(diǎn)和中國國情。西方社會對公平價(jià)值的法哲學(xué)探討的發(fā)展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會的法律價(jià)值》，北京：中國人民公安大學(xué)出版社，1990年版，第74—103頁。）。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)法律體制的逐步確立和與其相適應(yīng)的時(shí)代精神的形成，證券法中的公平理念也是發(fā)展的，但在現(xiàn)階段，由現(xiàn)行法律的倡導(dǎo)和指引，它有相對具體的價(jià)值形態(tài)，我國證券法中的公平，既是一種應(yīng)然的價(jià)值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實(shí)然的體現(xiàn)。

從實(shí)體與程序內(nèi)容兩方面來分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認(rèn)為，在證券法特定的法律關(guān)系中，與一般法中的實(shí)體與程序內(nèi)容分離、實(shí)體決定程序的關(guān)系不同，證券法中實(shí)體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠(yuǎn)較他法為勝，不能沿用程序權(quán)利與實(shí)體權(quán)利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權(quán)利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在一級市場，發(fā)行人受到上市制度的限制，比如，作為發(fā)行文件之一的上市契約，在當(dāng)事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統(tǒng)契約有很大不同。參見楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學(xué)出版社1995年版，第129—134頁；在二級市場，交易者則受到一系列交易規(guī)則的限制。），證券法中所稱的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學(xué)者的著述中亦有直接或間接的表達(dá)，如：楊志華認(rèn)為，證券市場的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價(jià)交換。”楊志華前引文，第29頁；又參見季衛(wèi)東：《法律程序的意義》，季衛(wèi)東編：《法治秩序的建構(gòu)》，北京：中國政法大學(xué)出版社1999年版.筆者在本文中則要進(jìn)一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學(xué)者所論的形式正義。參見張文顯主編：《法理學(xué)》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁。）。其次，證券法律關(guān)系中的程序創(chuàng)造了實(shí)體內(nèi)容，在證券市場中，各主體利益的實(shí)現(xiàn)完全依賴于市場程序的安排，而市場程序則是圍繞著法律、經(jīng)濟(jì)資源的配置而展開的，特別是在二級市場，交易者彼此之間的關(guān)系并非固結(jié)于某一特定的對象，而是處于一個(gè)變動不居的市場，其預(yù)期利益的實(shí)現(xiàn)更多地依賴于市場的走向，并具有個(gè)體與整體休戚相關(guān)、權(quán)利與義務(wù)糾葛纏繞、利益與風(fēng)險(xiǎn)共生互存的特點(diǎn)。從實(shí)體權(quán)利的產(chǎn)生來看，都要通過一環(huán)扣一環(huán)的程序行為來實(shí)現(xiàn)，從實(shí)體權(quán)利保護(hù)來看，通過傳統(tǒng)的預(yù)先自主契約安排、事后的自力救濟(jì)（contractualremedy）已很難充分，權(quán)利的產(chǎn)生、其內(nèi)容的表達(dá)和實(shí)現(xiàn)都必須經(jīng)由法定的程序來完成，可以這么認(rèn)為，在證券法律關(guān)系中，程序創(chuàng)造并保護(hù)了實(shí)體權(quán)利，要追求實(shí)體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權(quán)利首要的是經(jīng)濟(jì)權(quán)利，經(jīng)濟(jì)權(quán)利的產(chǎn)生是基于經(jīng)濟(jì)過程，舍此別無他途，從純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來考察，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)存在價(jià)值關(guān)懷的話（注：實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略價(jià)值分析，筆者在此不論。），證券關(guān)系中的公平應(yīng)首先是程序公平（注：這種理念，實(shí)務(wù)界已有產(chǎn)生，遺憾的是它首先在證券從業(yè)人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個(gè)例證就是該業(yè)內(nèi)人士中所普遍強(qiáng)調(diào)的同業(yè)之間的關(guān)系要遵守“游戲規(guī)則”——注意該用語所包含的約定俗成的行業(yè)習(xí)慣性質(zhì)，它并不是一個(gè)法律術(shù)語?？紤]到證券業(yè)從業(yè)人員在我國執(zhí)業(yè)準(zhǔn)入的資格要求，該行業(yè)人員當(dāng)屬知識階層，說明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認(rèn)識，還有相當(dāng)距離。）?；谏鲜鲈?，在考察評判我國證券法的公平價(jià)值時(shí)，應(yīng)著眼于其程序性質(zhì)，尤其是在我國投資大眾還不能夠充分認(rèn)識到法的程序價(jià)值的現(xiàn)階段。

（二）證券法公平價(jià)值的程序形式與自由內(nèi)容

證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調(diào)整達(dá)到的管理市場秩序的目的是一致的，這一點(diǎn)迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場中，主體之間的交易必須經(jīng)由市場的中介，而非直接的交往，這樣，個(gè)體與整體的相互作用關(guān)系凸現(xiàn)出來，市場所要求的穩(wěn)定秩序使個(gè)體交易受到限制，例如，作為個(gè)別行為的投機(jī)活動在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴(yán)懲，但法律允許的投機(jī)有助于活躍市場，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看完全是必要的，應(yīng)視為市場秩序的構(gòu)成部分。投機(jī)到一個(gè)什么樣的程度為法律所禁止，由于實(shí)際情況的無窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，而是在運(yùn)作過程中由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)具體裁量。因此類推，證券市場主體的大多數(shù)行為都具有上述特點(diǎn)，在變動的過程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強(qiáng)程序特征的有限自由。在證券投資市場，自由意味著投資機(jī)會的自主選擇，意味著成本與經(jīng)濟(jì)利益，投資學(xué)中的機(jī)會成本（opportunitycost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來的經(jīng)濟(jì)意義，法律賦予主體的有限自由對主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現(xiàn)，具有現(xiàn)實(shí)的價(jià)值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對個(gè)體而言，具有公平的價(jià)值含義（注：憲政意義上的自由能否被設(shè)計(jì)，讀者可參閱〔英〕費(fèi)里德利?！ゑT·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書新知三聯(lián)書店1999年版，第61—82頁。而在證券法特定的領(lǐng)域，自由之設(shè)計(jì)當(dāng)屬無疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權(quán)利主體的角度來看，公平價(jià)值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點(diǎn)，參見張恒山：《“法的價(jià)值”概念辨析》，《中外法學(xué)》，1999年第5期，第16—31頁。）。

證券法確定的秩序狀態(tài)與自由內(nèi)容從實(shí)際預(yù)設(shè)了一種利益分配模式。在西方市場，該種分配模式在證券市場上首先是以“風(fēng)險(xiǎn)——收益”關(guān)系的認(rèn)知模式與“謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資理念得到承認(rèn)和遵守并隨后由法律加以確認(rèn)的。證券投資市場的風(fēng)險(xiǎn)是與獲得投資收益（或法律允許的投機(jī)收益）的權(quán)利聯(lián)系在一起的，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益是該體制下投資者的選擇權(quán)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)、低收益，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益已被市場證實(shí)為投資的一般規(guī)律和模式時(shí)，選擇權(quán)對投資者來說是平等的?！@種投資理念是從假定該證券市場是有效率資本市場前提出發(fā)的，換言之，它是西方成熟市場的理念，風(fēng)險(xiǎn)——收益的這種匹配關(guān)系在新興市場還未能得到驗(yàn)證。從風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成來看，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（individualrisk）可由投資者通過合理的投資策略比如組合投資（portfolio）來規(guī)避，但從制度衍生出來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematicrisk）無法通過投資策略來消弭，而只有通過市場的制度建設(shè)來消減，因此，“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”的風(fēng)險(xiǎn)抉擇模式對投資者能否體現(xiàn)公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎(chǔ)的制度條件；二是市場發(fā)揮自身功能的機(jī)制條件，即“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”能不能成為市場規(guī)律性的風(fēng)險(xiǎn)——收益模式。證券法中公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必須有二者的有機(jī)結(jié)合。

對于像我國這樣的新興市場，目前存在兩大難題：

其一是作為市場基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠(yuǎn)未建立。就構(gòu)成證券法體系的基礎(chǔ)性法律——證券法而論，我國現(xiàn)行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調(diào)整對象和范圍時(shí)，其邏輯出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：《證券法》未對證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個(gè)列舉，從該條規(guī)定來看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。），在我國的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認(rèn)為，按照一般法理原則，法律調(diào)整對象的劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)體現(xiàn)其法律關(guān)系。作為在市場條件下的一個(gè)部門法，證券法律關(guān)系應(yīng)從市場的權(quán)利本位來考察，其核心應(yīng)是主體的權(quán)利義務(wù)性質(zhì)，在確定其調(diào)整對象時(shí)，如本文上述之分析，與證券市場主體的利益休戚相關(guān)的是交易的風(fēng)險(xiǎn)——收益性質(zhì)，權(quán)利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)測度就應(yīng)該成為衡量該法律關(guān)系是否受證券法調(diào)整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認(rèn)為是由公開而達(dá)至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于規(guī)約股票融資方面，〔2〕（P177—181）但隨后的立法又將信息披露的要求擴(kuò)展適用于其他具有投資性質(zhì)的融資領(lǐng)域，其證券法的立法目的是為了保護(hù)投資者的利益，規(guī)約的過程是投資關(guān)系，對于純粹的商業(yè)性交易如拆借等，則不屬其調(diào)整范圍。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，往往與證券法無涉，但如果交易具有投資性質(zhì)，則要適用于證券法的規(guī)定。如，在辛迪加貸款中（syndicationloan），牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（informationmemorandum）分發(fā)給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認(rèn)為是一般證券法意義的募集說明書，要接受證券法之約束。類似的規(guī)定還可見之于美國法中的商業(yè)票據(jù)、中期債券安排（medium-termnoteprogram）等交易活動中?！?〕（P79—80）在審判實(shí)務(wù)中，英美法院在確定法的適用時(shí)，則要根據(jù)資金的交易情況，進(jìn)行所謂的“投資——商業(yè)”性質(zhì)測試、“資金風(fēng)險(xiǎn)性”測算、“目的”與“相似性”測算，從多種標(biāo)準(zhǔn)和角度來確定該交易是一種投資交易還是商業(yè)拆借。如被確定為投資交易，則在交易過程中有關(guān)信息披露的文件要遵循證券法的要求。〔2〕（P257—259）美國《1933年證券法》所定義的證券范圍擴(kuò)及到了投資契約等二十余種（注：美國《1933年證券法》第一篇第二節(jié)（1）。），英國《1958年防止（投資）欺詐法》則規(guī)定，商業(yè)貸款中的某些披露（通知）文件，如有關(guān)人員違反了證券法的規(guī)定，要承擔(dān)證券法的責(zé)任。由此可以看出，發(fā)達(dá)國家的證券立法都很注重經(jīng)濟(jì)過程的連續(xù)性和相互關(guān)聯(lián)性。以對權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)來確定法律調(diào)整的對象，成為立法的線索，再加上英美國家單行法與判例法相結(jié)合的體系特點(diǎn)，較好地解決了立法資源的分配問題。雖然我國《證券法》第2條是一個(gè)委任性規(guī)范，依該條，國務(wù)院取得了依法認(rèn)定其他證券的授權(quán)，但在我國，立法體系是一個(gè)效力層次鮮明的體系，國務(wù)院只能產(chǎn)生效力低于法律的行政法規(guī)，依據(jù)該條，尚不足以將證券法的調(diào)整效力以法律的形式擴(kuò)展適用于其他具有投資風(fēng)險(xiǎn)的金融交易中去。實(shí)務(wù)中極易產(chǎn)生這樣的情況：一方面對同一現(xiàn)象存在交叉立法、重復(fù)立法，另一方面對有些現(xiàn)象則存在法律盲點(diǎn)，無法可依。我國法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統(tǒng)思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認(rèn)為，立法沒有充分準(zhǔn)確地把握現(xiàn)象的法律本質(zhì)，法的連續(xù)性受到限制是一個(gè)重要的原因。

難題之二，我國證券市場功能與已有制度運(yùn)行之間的契合程度和成熟市場相比，尚有間未達(dá)。其中原因除與前述現(xiàn)狀直接相關(guān)外，還有下列因素的影響：我國的貨幣銀行市場目前存在較明顯的“流動性陷阱”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在實(shí)踐中已被證實(shí)，在理論界亦有討論，〔4〕貨幣金融政策資源流動性的不足，也深刻地影響了證券市場。由于整個(gè)金融市場的連續(xù)性（continuum）特征以及資本市場與貨幣市場極強(qiáng)的相互關(guān)聯(lián)性，以及兩大市場背后共同的體制基礎(chǔ)，證券市場很難獨(dú)善其身。立法資源的連續(xù)性不足與經(jīng)濟(jì)金融政策資源的流動性不足構(gòu)成了饒撓我國金融市場兩道內(nèi)在屏障，市場表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)——收益的關(guān)系不相匹配，在實(shí)務(wù)中極易滋生惡意投機(jī)和尋租行為，風(fēng)險(xiǎn)（義務(wù)）的最大承擔(dān)者不能成為收益（權(quán)利）的最大享受者，導(dǎo)致分配不正義，妨礙了經(jīng)濟(jì)資源的合理配置，并引起市場的低效率（注：與此形成對比的是發(fā)達(dá)資本市場如美國的證券市場。美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘認(rèn)為，美國股票市場成功的一個(gè)主要原因在于不斷提高其流動性，并認(rèn)為市場的高流動性已成為美國作為全世界金融業(yè)權(quán)威的象征。參見艾倫·格林斯潘2000年4月13日在美國國會聽證會上的證詞：《美國資本市場的演變》，《國際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁。格林斯潘證詞中的結(jié)論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個(gè)中國古訓(xùn)仍能給今天的我國股票市場提供一個(gè)啟示：在市場現(xiàn)象紛紜復(fù)雜、法律價(jià)值多元并存、立法目標(biāo)頭緒繁多的現(xiàn)狀下，提高流動性應(yīng)是我國證券市場建設(shè)（包括立法）的重中之重。）。

發(fā)達(dá)市場的證券立法有一個(gè)最根本的價(jià)值取向，就是“政府以對誠信經(jīng)營活動最小的妨礙，保護(hù)公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發(fā)的公平價(jià)值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認(rèn)為，我國的證券市場還不具備這樣的市場條件和制度條件，在經(jīng)濟(jì)資源流動性不足與法律資源連續(xù)性不足的雙重制約下，“市場能夠解決的讓市場去解決”的市場政策并不能產(chǎn)生如西方自由資本主義時(shí)期放任政策所產(chǎn)生的擴(kuò)張性效果，反倒容易產(chǎn)生新的不公平?！?〕由于市場的任務(wù)不同，新興市場的市場秩序不能光靠由市場本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務(wù)的，由制度不公而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長遠(yuǎn)來看，秩序的形式價(jià)值與公平的內(nèi)容價(jià)值的辯證關(guān)系是統(tǒng)一的，但由制度變遷而產(chǎn)生的短時(shí)沖突卻不可避免，從應(yīng)然的價(jià)值判斷來看，“立法者不能簡單地認(rèn)為，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擇，從而排除了其負(fù)有提供一種兼具公平與秩序的法律調(diào)整機(jī)制的責(zé)任?！薄?〕

二、證券法的效率是一種制度效率

對效率一詞所蘊(yùn)涵的價(jià)值內(nèi)容，學(xué)界研究的視野也是多學(xué)科的，筆者亦僅從法律與經(jīng)濟(jì)的角度討論效率問題。證券法的效率包含兩個(gè)層面：其一是證券法的規(guī)范效率，所謂的規(guī)范效率，亦即法律作用機(jī)制的效率，在證券法中，是證券法律規(guī)范本身作用強(qiáng)弱的表征，由規(guī)范本身特質(zhì)所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與其調(diào)整對象的直接作用表現(xiàn)出來，證券法的規(guī)范效率是其作用于個(gè)體效力的表現(xiàn)，帶有較強(qiáng)的個(gè)別性特點(diǎn)，由于證券法律規(guī)范多為強(qiáng)行性規(guī)范，任意性規(guī)范相對較少，證券法的規(guī)范效率的強(qiáng)弱主要取決于該法的法律責(zé)任歸責(zé)制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對資源（包括經(jīng)濟(jì)資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關(guān)系時(shí)，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實(shí)施在多大程度上達(dá)到了制定該法所提出的目的，是從法對社會的調(diào)整作用來考察的。〔8〕制度效率的強(qiáng)弱取決于法與社會的互動關(guān)系，從馬克思主義法學(xué)觀點(diǎn)來看，證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的反作用，是法的綜合特質(zhì)與其所調(diào)整對象相互作用的表現(xiàn)。從證券法本身的角度來看，證券法要具有較強(qiáng)的制度效率，應(yīng)具備良法的各項(xiàng)特質(zhì)。就證券法效率的這兩個(gè)層面的關(guān)系總體而言，證券法的制度效率是其規(guī)范效率的基礎(chǔ)，規(guī)范效率則是實(shí)現(xiàn)制度效率的一個(gè)必要條件，二者對立法的要求是統(tǒng)一的。

我國《證券法》在第1條明確規(guī)定了該法的立法目的與宗旨，共有四項(xiàng)：規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；保護(hù)投資者的合法權(quán)益；維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益；促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關(guān)系，相互影響，而第一個(gè)目的實(shí)現(xiàn)較側(cè)重于規(guī)范效率，其余三個(gè)目的的實(shí)現(xiàn)依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標(biāo)是立法者的意志的體現(xiàn)，其實(shí)際運(yùn)行的效果取決于三個(gè)方面：其一，目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的契合性，是主觀見之于客觀的認(rèn)識論要求的結(jié)果，立法者必須對經(jīng)濟(jì)規(guī)律有清醒的認(rèn)識；其二，目標(biāo)必須符合正義和公眾利益原則?，F(xiàn)階段我國的國情應(yīng)對證券市場立法的價(jià)值取向產(chǎn)生較大的影響：在建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制過程中，各主體的地位有一個(gè)重新定位的問題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的證券市場及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價(jià)值取向應(yīng)具有協(xié)調(diào)性，立法時(shí)必須統(tǒng)籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標(biāo)的沖突引起社會利益的沖突和磨擦。立法專家認(rèn)為，我國現(xiàn)行證券法“帶有階段性特點(diǎn)，將當(dāng)前有條件制定的規(guī)范加以制定，而一些當(dāng)前尚不具備條件制定的則暫不作規(guī)定，在實(shí)踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問題定型為法律”?！?〕（P2）這種態(tài)度反映了對立法活動的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的變動性與實(shí)踐活動的復(fù)雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價(jià)值目標(biāo)出現(xiàn)乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價(jià)值取向上，對我國現(xiàn)行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進(jìn)一步分析。

三、證券法公平與效率的應(yīng)然互存關(guān)系

學(xué)術(shù)界對公平與效率的關(guān)系已有較多的討論。但在寬泛的制度條件下，討論公平對效率的影響，包括公平對效率的積極作用以及效率對公平的制約作用僅僅具有理論上的假設(shè)意義，二者之間具體的辯證關(guān)系應(yīng)放在具體的制度條件下考察，筆者認(rèn)為在現(xiàn)階段中國證券市場法律關(guān)系中，公平與效率的相互影響，應(yīng)表現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：

（一）公平促進(jìn)效率

首先，從法律上來看，公平為證券市場各主體提供了一個(gè)良好的競爭環(huán)境，使市場由于不公平因素產(chǎn)生的低效率得以消除。主體地位的平等使其在經(jīng)營決策活動中處于主動、積極的狀態(tài)，有利于發(fā)揮其生產(chǎn)經(jīng)營的積極性，提高效率，而且，公平而規(guī)范的競爭規(guī)則和糾紛解決機(jī)制為主體的活動提供了明確的指引，有助于提高其行為的效率。另一方面，公平的社會調(diào)節(jié)功能可以將個(gè)體的效率整合為整個(gè)市場的效率。

其次，從生產(chǎn)要素的配置來看，證券法規(guī)范的市場首先是有效地提供了企業(yè)的融資渠道，但企業(yè)的融資行為能否成功則由市場去選擇。在充分的、流動性良好的市場條件下，資金必然流向業(yè)績好、回報(bào)高的企業(yè)以獲得現(xiàn)實(shí)的效率，或投資于成長性好的企業(yè)以追求預(yù)期的效率，資金對資本的自主選擇是公平的，也是有效率的。在證券市場上，技術(shù)、人員（特別是經(jīng)營管理人員）等要素的配置同樣也體現(xiàn)了公平促進(jìn)效率的關(guān)系，公司法、證券法還為資本等要素的重新組合，比如通過收購與兼并等股權(quán)重組方式，給各主體提供了公平的機(jī)會，同時(shí)也必然提高了資本市場使用資金的效率。

（二）有效率的市場體現(xiàn)公平

證券投資學(xué)的研究表明，有效率資本市場意味著資源配置的有效率和市場運(yùn)行的有效率，資源配置有效率，表現(xiàn)為證券的價(jià)格是一個(gè)可以信賴的正確的投資信號，這些價(jià)格全面和迅速地反映了所有可以獲知的有關(guān)信息，投資者可以按照這些價(jià)格信號的指導(dǎo)，選擇資金投向以獲取最高利益?！?0〕（P168）有效率的市場遵循“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”行為模式和收益分配模式，在信息公開成為法定強(qiáng)制要求的市場條件下，投資者可以依據(jù)其愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的程度，自主選擇其投資行為，從法律意義來說就是公平。另一方面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，生產(chǎn)資源得到有效配置，生產(chǎn)要素的分配處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，解放了生產(chǎn)力，增加了社會資產(chǎn)，為社會財(cái)富的公平分配創(chuàng)造了物質(zhì)前提條件，不如此，在社會生產(chǎn)力低下、可供分配財(cái)富貧乏的情況下，作為價(jià)值形態(tài)的公平缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，公平就成為一種奢談。證券市場的最初功能是籌借資金，偏重于融資的經(jīng)濟(jì)效率，但由于公司法、證券法等法律制度的介入，證券作為生產(chǎn)要素之一的資本表現(xiàn)形式參與企業(yè)的利潤分配，并可分享其未來成長的成果，使古老的分配正義有了現(xiàn)代的表現(xiàn)形式。在這里，經(jīng)濟(jì)效率成為法律公平的前提，并成為證券法的效率價(jià)值的主要評價(jià)尺度。因此，證券法中的效率與公平觀代表了一種新的時(shí)代精神，是對轉(zhuǎn)變發(fā)展中的生產(chǎn)關(guān)系的一種法律確認(rèn)。

四、我國證券法公平與效率的均衡與整合

（一）通過法律關(guān)系主體的合理界定以確定效率與公平的市場結(jié)構(gòu)

關(guān)于主體的身份性質(zhì)，《證券法》在第4條規(guī)定，證券發(fā)行、交易活動的當(dāng)事人具有平等的法律地位。立法的價(jià)值取向已很明顯。但在我國證券市場的實(shí)踐中，實(shí)際不平等情況卻很突出，主要有：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的股票主要不是按設(shè)定該股份的權(quán)利內(nèi)容由投資者按市場契約規(guī)則來決定是否成為股東，而是按股東性質(zhì)預(yù)先確定其股票權(quán)利，如國家股、法人股、社會公眾股在設(shè)立、發(fā)行和流通等方面均有很大不同，這是身份差異在經(jīng)濟(jì)活動中的表現(xiàn)。歷史上早有學(xué)者指出，代表法的進(jìn)步發(fā)展方向，是一個(gè)“從身份到契約”的運(yùn)動，〔11〕（P97、P172）身份特權(quán)在我國經(jīng)濟(jì)生活中的殘留，不符合歷史的發(fā)展趨勢，也脫離國際慣例，否定了股權(quán)平等的法理原則，其負(fù)面影響市場已經(jīng)并將逐步顯露，比如，由于按照我國公司法的規(guī)定，上市公司股票只能溢價(jià)發(fā)行，實(shí)務(wù)中我國已上市的上千家上市公司的股票沒有一家是折價(jià)或平價(jià)發(fā)行，發(fā)起人股（包括國家股與法人股以及相當(dāng)一些改制公司和企業(yè)的內(nèi)部職工股）與社會公眾股在持股成本上相差懸殊（注：根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王國剛的研究，國有股在形成過程中，至少有過兩次增值，一次是在改制過程中的資產(chǎn)評估增值，一次是溢價(jià)發(fā)行社會公眾股而增值?！D(zhuǎn)引自陶春生：《國有股上市的壓力有多大》，《中國金融信息證券綜合周刊》，2000年第49期，第1頁。），給國家股與法人股及由其衍生出來的轉(zhuǎn)配股在二級市場的流動帶來巨大的法律與經(jīng)濟(jì)障礙；國家股、法人股、社會公眾股的市場分割，使市場交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份設(shè)立、發(fā)行、流通、分紅等環(huán)節(jié)的其他不平等現(xiàn)象的存在，極大地影響了我國證券市場規(guī)范化建設(shè)的進(jìn)程，這是公平影響效率的最明顯的例證（注：關(guān)于證券市場的主體不公，身在其中的企業(yè)界人士亦有較深的認(rèn)識，參見廣西玉林柴油機(jī)股份有限公司董事長王建民：《談?wù)勎覈C券市場中“公平”問題》，《證券市場專家談》，中國政法大學(xué)出版社1994年版。）；再有，針對我國證券市場投資主體以散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱、極易引起投機(jī)炒做的現(xiàn)狀，為培植機(jī)構(gòu)投資者，我國先后出臺了一些政策性措施，如，證券投資基金、三類企業(yè)等戰(zhàn)略投資者可優(yōu)先在一級市場配售新股。由于在一級市場配售新股在我國的證券市場現(xiàn)階段有較大的無風(fēng)險(xiǎn)收益，政策實(shí)際上給該類主體賦予了一種利益特權(quán)。盡管這些政策性規(guī)定，目的在于抑制投機(jī)，是為了加強(qiáng)我國證券市場的規(guī)范化進(jìn)程，但從長遠(yuǎn)來看，與證券法的公平精神是相悖的，并且作為證券主管機(jī)關(guān)的部門規(guī)章，還存在與法律規(guī)定沖突的潛在問題，該類政策受到有關(guān)方面的批評，即是證明（注：在2000年3月間召開的政協(xié)九屆三次會議上，來自重慶的于不凡等三位委員向會議提交了《關(guān)于停止向新投資基金優(yōu)先配售新股的建議案》，認(rèn)為向新證券投資基金優(yōu)先配售新股，有違“三公”原則，應(yīng)與券商、普通投資者一樣對待。——以上資料轉(zhuǎn)引自《中國金融信息證券綜合周刊》，2000年第21期第41頁。在各方的提議下，證監(jiān)會于2000年6月宣布取消了基金的這項(xiàng)優(yōu)先權(quán)。）。另外，隨著我國資本市場的開放和外匯資本項(xiàng)目自由化條件的成熟，目前相互分離的A股市場與B股市場發(fā)展遠(yuǎn)景方向應(yīng)該是合二為一，不應(yīng)該再存在人民幣股票與外資股票的身份差異。對外資的證券市場準(zhǔn)入問題應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)市場的做法，可通過市場規(guī)則和市場標(biāo)準(zhǔn)來管理，而不是如目前采用的明顯地與體現(xiàn)國際平等主流思潮的國民待遇原則相沖突的差別待遇來管理，這也是我國加入世貿(mào)組織大背景所要求的。筆者認(rèn)為，證交易中的主體地位平等，是證券法的其他價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和前提，現(xiàn)階段，不但我國的《證券法》要進(jìn)一步強(qiáng)化主體地位平等的立法價(jià)值取向，而且應(yīng)該把那些與此精神相背離的法規(guī)、規(guī)章及各種規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)化的整理和修訂，并在實(shí)踐中逐步改變現(xiàn)狀，消除歷史遺留問題，貫徹執(zhí)行法律的規(guī)定，形成法律實(shí)施與市場運(yùn)行的良性互動。公平促進(jìn)效率、效率體現(xiàn)公平的理論理想才會變成現(xiàn)實(shí)。

（二）通過信息披露的規(guī)范以建立效率與公平的運(yùn)作過程

各國證券立法歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，證券市場的公平與效率有賴于信息披露制度的完善，只有通過真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，投資者才能在據(jù)以評估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自主地作出投資決策，體現(xiàn)公平；〔2〕（P194—204）另一方面，規(guī)范的信息披露制度有助于增加投資透明度，社會資金趨利避害，流向于效率高（表現(xiàn)為業(yè)績佳、前景好）的企業(yè)，由于這些企業(yè)投資回報(bào)優(yōu)良，社會因此形成理性投資的風(fēng)尚和理念，從而實(shí)現(xiàn)資本配置與利益分配的高效率市場機(jī)制，并且，信息披露的透明度可減少各主體的信息接受不對稱狀態(tài)、抑制欺詐行為，提高市場的流動性，避免主體之間因不法行為引起的糾紛和磨擦以及利益沖突而導(dǎo)致的低效率。信息披露制度以“太陽是最佳的防腐劑”為理論依據(jù)，〔9〕（P8）是公平而有效率的證券市場建設(shè)的最有力的制度保障。但正如本文在前所述，信息公開引致分配公平有賴于法律與經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的契合，證券法中的公開僅僅是實(shí)現(xiàn)公平的必要條件而非充分條件，公開原則之出發(fā)點(diǎn)是在信息透明的情況下，提供給投資者以選擇權(quán)，選擇權(quán)的實(shí)現(xiàn)則有賴于市場良好的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配關(guān)系，這種匹配關(guān)系則又要求市場投資機(jī)會的多元化，經(jīng)濟(jì)過程流動性良好，法律對其調(diào)整具有連續(xù)性。我國現(xiàn)行證券法在規(guī)范信息披露的立法方面除《證券法》的規(guī)定外，還有證監(jiān)會的規(guī)章及證券交易所的規(guī)范性文件等，已形成體系化的特點(diǎn)，但受《證券法》立法框架的影響，信息披露制度范圍狹窄，經(jīng)濟(jì)運(yùn)動所要求的連續(xù)性不足，實(shí)務(wù)中極易出現(xiàn)對真實(shí)、準(zhǔn)確、完整要求的違背，導(dǎo)致法律盲點(diǎn)眾多而又流弊叢生（注：這方面的問題相當(dāng)突出，如經(jīng)媒體披露已浮出水面的重大欺詐案就有ST紅光虛增利潤案、大慶聯(lián)誼倒簽批復(fù)文件和虛報(bào)利潤案、東方鍋爐虛擬注冊時(shí)間與利潤并編造股東大會決議和分紅方案案、西藏圣地第一大股東虛擬資本案等?！陨习咐D(zhuǎn)引自陶春生：《上市公司要做證券市場的什么》，《中國金融信息證券周刊》，1999年第50期第1頁。）。朱róng＠①基總理在九屆人大三次會議召開的記者招待會上指出，我國的證券市場成績很大，但是很不規(guī)范。以筆者的理解，不規(guī)范的一個(gè)重要方面應(yīng)指信息披露制度的不規(guī)范。究其原因，除在現(xiàn)有信息披露制度的執(zhí)行上尚待加強(qiáng)外，制度的進(jìn)一步完善尤屬必要，而且，從一定程度上，后一問題的解決將使前一問題得到有效的解決。在現(xiàn)階段的制度條件下，證券法的公開原則必須著眼于我國改革開放條件下資本市場正處于發(fā)展中的大視野，在融資品種不斷創(chuàng)新的情況下，證券法應(yīng)開拓其調(diào)整面，以最大限度地實(shí)現(xiàn)證券法的法資源效率。

（三）通過歸責(zé)制度的均衡協(xié)調(diào)以整合公平、效率的價(jià)值體系

我國證券法的基本責(zé)任形式有民事、行政和刑事責(zé)任，法律責(zé)任是法律制度得以實(shí)現(xiàn)的根本保證，無論是何種責(zé)任的歸責(zé)形式，都是為了確保證券法的宗旨的實(shí)現(xiàn)。但是各種歸責(zé)形式的價(jià)值取向，則各有側(cè)重：民事責(zé)任使違法行為的受害者得到必要的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，因此體現(xiàn)主體之間的公平與正義；行政責(zé)任和刑事責(zé)任使違法行為的實(shí)施者受到國家的制裁，從而維護(hù)市場運(yùn)作的秩序與效率。從我國《證券法》規(guī)定來看，其主要責(zé)任形式為行政、刑事責(zé)任（注：我國《證券法》在第十一章中規(guī)定的法律責(zé)任涉及到行政和刑事責(zé)任的情形有三十余處，而規(guī)定有民事賠償責(zé)任的情形僅有兩處，如包括該法在第三章第63條的規(guī)定，則有三處。），雖然在該法第207條規(guī)定了民事賠償責(zé)任承擔(dān)先于繳納罰款、罰金，使當(dāng)事人民事救濟(jì)優(yōu)先得到保護(hù)的原則，但民事歸責(zé)范圍的狹小決定了其在實(shí)務(wù)中被援引的概率并不大，反映了現(xiàn)行證券法在歸責(zé)理念上，重視公法責(zé)任對秩序與效率的作用，而對民事責(zé)任提供給當(dāng)事主體的私權(quán)救濟(jì)功能注意較少?！?〕在目前的現(xiàn)實(shí)國情下，《證券法》除為投資者在證券市場投資提供法律保護(hù)之外，還負(fù)有保證我國國有企業(yè)股份制改造順利進(jìn)行的歷史使命，與經(jīng)濟(jì)改革的探索共為互動，與西方成熟市場的立法有很大的不同，保持穩(wěn)定有效的證券市場在相當(dāng)一段時(shí)期仍是我國證券立法的主要價(jià)值追求。換一個(gè)角度，從投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成來看，筆者認(rèn)為，在我國目前的證券市場，結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的消減是與我國經(jīng)濟(jì)體制改革休戚相關(guān)的，行政、刑事責(zé)任的歸責(zé)制度運(yùn)用國家公權(quán)力的干預(yù)，有助于市場穩(wěn)定，維護(hù)了市場的秩序和高效率，從根本上是保護(hù)了投資者的利益。但是證券法作為一管理法，其中的一個(gè)突出特點(diǎn)是，任意性規(guī)范很少，傳統(tǒng)的商事主體通過私法自治的自力救濟(jì)其中已難見到，民事責(zé)任規(guī)定是投資者尋求法律救濟(jì)的現(xiàn)實(shí)有效的重要途徑，因此民事歸責(zé)也應(yīng)該一樣受到重視，立法應(yīng)充分重視民本位思想，擴(kuò)大民事責(zé)任的適用范圍，并與行政、刑事責(zé)任整合為一體，兼顧效率與公平。在根本長遠(yuǎn)與現(xiàn)實(shí)切近的價(jià)值取向之間，我國的證券法歸責(zé)制度應(yīng)該能尋求到一種實(shí)在的均衡狀態(tài)。

證券法論文:證券法的信用交易基本制度論文

一、信用交易的基本制度

在資本證券市場上，對證券信用交易有不同的理解。臺灣學(xué)者余雪明認(rèn)為信用交易分為廣義和狹義兩種：論文廣義上包括買賣雙方相互給與之信用(定期結(jié)算交易)；證券商給與客戶之貸款貸券信用(美國之margintrading，shortselling)；由銀行貸款顧客從事margintrading或給予以證券為擔(dān)保之貸款，乃至證券買賣之選擇權(quán)(options)。狹義則只指上述證券商及銀行之貸款貸券業(yè)務(wù)[1]（P237）。我國學(xué)者厲以寧認(rèn)為“信用交易，又稱保證金交易或店頭交易，它是指客戶借款購買證券或者借進(jìn)證券出售的行為，是現(xiàn)貨交易和期貨交易的結(jié)合，即證券交易所經(jīng)紀(jì)人之間采用現(xiàn)貨交易(當(dāng)日交割)，客戶與經(jīng)紀(jì)人訂立委托買賣契約，委托經(jīng)紀(jì)人貸

款買進(jìn)(融資)或貸券賣出(融券)，事后客戶償還經(jīng)紀(jì)人的貸款或價(jià)款”[2]（225）。顯然，厲以寧認(rèn)為的信用交易包含在臺灣學(xué)者余雪明的廣義說內(nèi)，本篇采取廣義說法：信用交易包括證券商對客戶的貸款貸券信用和銀行對證券商的貸款貸券業(yè)務(wù)。

所以，證券信用交易的基本制度包括：第一，保證金制度。當(dāng)客戶自有券款不足時(shí)，客戶向券商融資融券。券商向客戶融資融券的多少，由保證金的比例決定。第二，對“券商授信”模式制度。當(dāng)券商的券款不足時(shí)，券商向其他機(jī)構(gòu)借貸。在此出現(xiàn)了分野，分為兩種模式：美國的市場化對券商授信模式，當(dāng)券商對投資者融資融券而自有券款不足時(shí)，券商就通過貨幣市場轉(zhuǎn)向各商業(yè)銀行融通；日本的集中化的對券商授信模式，當(dāng)券商對投資者融資融券而自有券款不足時(shí)，只能向?qū)ｉT設(shè)立的證券金融公司融通。第三，對“券商授信”的比例制度。不管對券商的授信模式如何，都涉及到其他機(jī)構(gòu)對券商的授信比例。

這些制度之稱為信用交易的基本制度，因?yàn)檫@些制度對于保護(hù)當(dāng)事人的合法權(quán)益，避開金融風(fēng)險(xiǎn)，并且保護(hù)國家金融秩序，避免金融動蕩，有著重要的作用。比如，保證金可以降低證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保證金制度在滿足投資者以風(fēng)險(xiǎn)博利潤的同時(shí)，能有效地起到“警報(bào)器”作用，提醒投資者認(rèn)識到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)性；對國家來說，保證金能起到防火墻的作用，因?yàn)楸ＷC金也影響到國家的信貸，保證金比率越高，國家銀行流入股市的越低，國家信貸風(fēng)險(xiǎn)就低。保證金比例越低，國家銀行資金流人股市的越高，國家的信貸風(fēng)險(xiǎn)就高。超出信用額度或保證金額度購買證券是導(dǎo)致1929年的股市崩潰的問題之一。所以，(1934年證券交易法》的立法者決心防止這些情況的再度發(fā)生，其方法是建立一個(gè)規(guī)范可用來購買或持有的信用額度的基本制度——這就誕生了證券交易法對“信用交易保證金”、“對券商的授信模式”以及“對券商授信的比例”等基本制度作出了規(guī)定。

二、我國《證券法》缺乏對信用交易基本制度的規(guī)制

我國順應(yīng)了證券市場的發(fā)展潮流和適應(yīng)證券市場國際化的趨勢，于2005年對原《證券法》第35(證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行)、36條(證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動)進(jìn)行了修正，為證券信用交易打開了閘門。新《證券法》第42條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易”。第142條規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。顯然，我國《證券法》是授權(quán)法，缺乏對信用交易的基本制度的規(guī)定。我國《證券法》對信用交易的規(guī)定模式是從我國臺灣“拿來”的，臺灣《證券交易法》第61條就是授權(quán)主管機(jī)關(guān)對信用交易進(jìn)行規(guī)定的“有價(jià)證券買賣融資融券的額度，期限以及融資比率，融券保證金成數(shù)，由主管機(jī)關(guān)商經(jīng)中央銀行同意后定之；有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)，由主管機(jī)關(guān)定之[3]（P432）。

我國《證券法》僅僅稱得上為信用交易的“開口法”，立法者主要考慮到信用交易在我國是從無到有的過程，現(xiàn)階段無任何經(jīng)驗(yàn)可談，畢業(yè)論文授權(quán)行政法規(guī)和規(guī)章進(jìn)行規(guī)定，可因時(shí)而動，隨時(shí)調(diào)整。但也導(dǎo)致如下缺陷：從宏觀上看，我國法律對信用交易的規(guī)定過于單薄，籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)；從微觀上看，我國證券基本法僅為信用交易開了缺口，對許多信用交易基本制度缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的規(guī)定，在證券基本法方面于法無據(jù)，并且給行政主管機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)過大，會導(dǎo)致證券信用交易在曲折中前進(jìn)，影響信用交易的功能的發(fā)揮。這方面臺灣已有教訓(xùn)。由于臺灣《證券交易法》對信用交易的授信模式制度缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的規(guī)制，所以臺灣的信用交易走了不少彎路，經(jīng)歷了1962～1973年的例行交易，1973～1979年的銀行辦理融資，1980～1990年復(fù)華證券金融公司辦理融資融券，1990～1995年證券商和復(fù)華證券金融公司雙軌辦理融資融券，1996年至今的證券商單軌辦理融資融券。又由于臺灣《證券交易法》第61條規(guī)定對融資融券的保證金比率全部授權(quán)證券管理機(jī)關(guān)定之，所以，在1962年2月18日，臺灣證券主管機(jī)關(guān)，將初始保證金提高為100％，信用交易就無形終止[4]（P94），使臺灣《證券交易法》的第61條形同虛設(shè)，導(dǎo)致“法規(guī)、規(guī)章架空法律”的怪現(xiàn)象。在我國，行政法規(guī)和規(guī)章與法律相比，效力低下，穩(wěn)定性差，權(quán)威性不足，處罰力度有限，極易導(dǎo)致我國的信用交易走我國臺灣地區(qū)的老路，摸著石頭過河，走走停停，并且，行政法規(guī)主要出于管理的需要，有可能違背證券法的宗旨：保護(hù)投資者的利益。一遇到經(jīng)濟(jì)過熱，馬上會采取急剎車，極大損害廣大從事信用交易投資者的利益，又沒有人為投資人的損失買單，導(dǎo)致投資者對信用交易膽小慎為，導(dǎo)致整個(gè)信用交易市場冷冷清清，有違制定信用交易的初衷。

三、借鑒美、日，完善我國《證券法》信用交易基本制度

從世界各國看，證券基本法不僅僅是信用交易的“開口法”，同時(shí)也是信用交易的“規(guī)制法”，信用交易的基本制度大都規(guī)定在證券基本法中，其他制度由行政法規(guī)和規(guī)章進(jìn)行規(guī)定。

美國、日本是證券市場信用交易發(fā)達(dá)的國家，也是對信用交易規(guī)定得較完善的國家，它們的證券基本法對信用交易的基本制度都做出了實(shí)質(zhì)性的規(guī)定，健全的證券基本法為信用交易機(jī)制的運(yùn)作提供了法制平臺。美國于1934年頒布的《證券交易法》將信用交易首次納入了證券基本法監(jiān)管范疇，之后信用交易機(jī)制一直在證券基本法及其以下的法規(guī)、規(guī)章監(jiān)管的框架內(nèi)運(yùn)作。日本、韓國等一些新興的證券市場在引入信用交易機(jī)制時(shí)，借鑒美國證券交易法的這一做法，使信用交易機(jī)制很快進(jìn)入快車軌道。

因此，我國《證券法》應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家證券市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，對有關(guān)證券信用交易的基本制度作出規(guī)定，使信用交易制度得到權(quán)威的法律保障。

(一)對“保證金制度”作出規(guī)定?！蹲C券法》應(yīng)該對“保證金”規(guī)定一定的比例幅度，具體多少才授權(quán)行政法規(guī)、規(guī)章或者授權(quán)交易所進(jìn)行規(guī)定。如：美國(1934年證券交易法》第78條之7規(guī)定：“額定保證金。一展期信貸的規(guī)則和規(guī)章；……聯(lián)邦儲備委員會須??經(jīng)常規(guī)定用于證券的(免稅證券外)可首次展期和繼續(xù)保持的信貸數(shù)額。對于首次展期的信貸，應(yīng)按照下列標(biāo)準(zhǔn)制訂規(guī)則和規(guī)章：數(shù)額不得超過下列兩項(xiàng)中較高的一項(xiàng)——1．目前證券市場價(jià)格的55％；2．該證券前36個(gè)自然月中最低市場價(jià)的100％，但不得高于現(xiàn)市場價(jià)的75％?！摺⒌皖~定保證金盡管有本條第一款的規(guī)定，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)委員會可經(jīng)常性地，通過規(guī)則和規(guī)章，對全部或特定的證券或交易，或各類股票，或者各類交易——(一)規(guī)定首次展期或保持信貸的較低的額定保證金??。(二)規(guī)定首次展期或保持信貸的較高額定保證金???！盵5]（P91）

日本《證券法》對信用交易的初始保證金也有明確的授權(quán)規(guī)定，其第49條規(guī)定：“(1)對于證券公司向顧客提供信用進(jìn)行有價(jià)證券的買賣及其他交易(以下簡稱信用交易)或其他大藏省令規(guī)定的交易，碩士論文該證券公司必須依大藏省令規(guī)定向該顧客收取不低于該交易的有價(jià)證券的時(shí)價(jià)乘以大藏大臣在不低于30％范圍內(nèi)規(guī)定的比率所得數(shù)額的金錢保證金。(2)前項(xiàng)的金錢，依大藏省令規(guī)定，可以有價(jià)證券充抵。”[6]（P141）

(二)對“券商的授信模式”制度作出規(guī)定。《證券法》對券商的授信模式的規(guī)定，完全由本國的資本市場、金融市場決定。如，美國有發(fā)達(dá)的金融市場、貨幣市場、回購市場，因此美國對信用交易主要依靠無形之手，政府奉行市場是最好的管理者，所以，美國對券商的借貸關(guān)系并不積極主動地干預(yù)，采取了市場化的授信模式。美國(1933年證券交易法》第78條之8規(guī)定了市場化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。(1934年證券交易法》第78條之8規(guī)定：“對會員、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的借貸的限制：任何登記注冊的經(jīng)紀(jì)人或買賣商，國內(nèi)證券交易所會員，以及通過國內(nèi)證券交易所任何會員的中介進(jìn)行的證券交易的經(jīng)紀(jì)人或買賣商，從事下列行為的，應(yīng)為非法：一作為在國內(nèi)證券交易所登記注冊的任何證券(豁免證券除外)的經(jīng)紀(jì)人和買賣商在通常的營業(yè)過程中直接或者間接，除非借款(一)來自或通過聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的一家會員銀行。(二)來自任何一家向聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管理委員會提交的仍在實(shí)施并且具有管理委員會規(guī)定形式的協(xié)議的非會員銀行，同意遵守適用于會員銀行并設(shè)計(jì)利用信貸給證券交易提供資金的本章的一切規(guī)定，經(jīng)修正的《聯(lián)邦儲備法》、(1933年銀行法》以及遵守按照這些法律規(guī)定或?yàn)榱朔乐固颖苓@些法律規(guī)定而規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章。(三)符合聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管理委員會為了準(zhǔn)許這些會員與經(jīng)紀(jì)人或買賣商之間的貸款和準(zhǔn)許滿足緊急需要的貸款而可能規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章?！盵5]（P160）

而日本由于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)間過于特殊的裙帶關(guān)系，在金融體系上形成了主銀行制度，容易導(dǎo)致銀行資金大規(guī)模的流人證券市場，誘發(fā)金融動蕩，因而日本實(shí)行了以證券金融公司為主的集中授信模式。所以日本《證券交易法》第153條之三(1)專門規(guī)定了集中的授信模式，“欲利用證券交易所的結(jié)算機(jī)構(gòu)，經(jīng)營對證券交易所的會員提供信用交易的結(jié)算所需要的金錢或有價(jià)證券的貸出業(yè)務(wù)者，必須取得大藏大臣的許可”[6]（P91）。從事此業(yè)務(wù)的在日本稱為證券金融公司。

(三)對經(jīng)紀(jì)商的借貸比例作出規(guī)定?！蹲C券法》對券商的借貸比例應(yīng)作出一定幅度的規(guī)定，具體多少授權(quán)按行政法規(guī)或者規(guī)章進(jìn)行。如，美國通過(1933年證券法》第19節(jié)(a)款，規(guī)定了規(guī)則的普遍法律效力：“委員會有權(quán)隨時(shí)制定……為實(shí)施本法規(guī)定所必要的規(guī)則和規(guī)章……“(1934年證券交易法》第14節(jié)(a)也規(guī)定：“任何個(gè)人??違反委員會??規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章……應(yīng)屬違法?！彼栽谧C券基本法的授權(quán)下，美國聯(lián)邦儲備委員會針對銀行對券商的借款借券制定了u規(guī)則：專門規(guī)定券商向銀行的借貸，券商可以將融資投資人的股票作為擔(dān)保品向銀行貸款，但貸款的最大金額不得超過擔(dān)保品價(jià)值的50％。為了規(guī)制券商規(guī)避法律借款開展信貸交易業(yè)務(wù)，又制定了G規(guī)則：貸款投資者向券商提供的信用貸款同樣受u規(guī)則的規(guī)制。此外，為防止證券商向國外借款以逃避監(jiān)管，又制定了x規(guī)則。

日本是實(shí)行集中的授信模式，但同樣有金融證券公司對券商的借貸比例的規(guī)定，日本證券交易法第156之7規(guī)定：“證券金融公司欲進(jìn)行下列行為的場合，必須取得大藏大臣的認(rèn)可：三，貸出金錢或有價(jià)證券的方法以及條件的確定或變更。[6](P143)因此大藏大臣在此條的授權(quán)下，制定了《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，規(guī)定了針對證券市場的變化，確定對券商總的融資融券的規(guī)模等。

四、結(jié)語

總之，沒有證券信用交易的市場不能稱為成熟的市場；同樣，沒有對信用交易基本制度進(jìn)行規(guī)制的證券法不能稱為完善的證券法。因此，為了提高我國證券信用交易制度的法律效力，規(guī)范證券主管行政機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)，醫(yī)學(xué)論文使信用交易在我國健康、持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展，就應(yīng)該借鑒成熟的證券市場的經(jīng)驗(yàn)，在證券基本法中對券商的授信模式、保證金的比例幅度、對券商貸款貸券的商業(yè)銀行的條件及貸款貸券幅度等作出明確的規(guī)定，完善我國的證券基本法。

證券法論文:證券法中誠實(shí)信用研究論文

一、證券市場呼喚誠信原則

在近代資本主義社會中，隨著股份有限公司這一企業(yè)形態(tài)的盛行，證券已成為私人財(cái)產(chǎn)的一種重要形式，證券市場為其提供了迅捷變現(xiàn)的場所，間接地促進(jìn)了個(gè)人財(cái)富流入企業(yè)。同時(shí)，證券市場作為國家調(diào)控的重要手段之一，其所具有的溝通國民儲蓄與企業(yè)資金的資本形成功能，是國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的重要支柱?？梢姡C券市場的存在對現(xiàn)代資本經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。只是證券市場是以證券這種特殊的商品作為交易對象的。證券商品不同于一般商品的特點(diǎn)在于，證券商品的品質(zhì)在交易前是無法勘察的，也不同于“經(jīng)驗(yàn)”商品，即通過使用來揭示其內(nèi)在品質(zhì)的商品。它是一種“信任”商品，即其商品的內(nèi)在品質(zhì)要通過出售者提供的信息方能揭示?！耙?yàn)樽C券本身并無實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它只是遠(yuǎn)離實(shí)際投資、生產(chǎn)和消費(fèi)的價(jià)值符號，其價(jià)格不過是對資本未來收益的貨幣折現(xiàn)，受各種因素的影響，具有濃重的主觀色彩”。這種特性使得證券投資人對于證券價(jià)值的判斷，必須依賴于發(fā)行人所提供的信息。這就是證券市場與其它產(chǎn)品勞務(wù)市場的不同。證券市場作為虛擬資本運(yùn)行的特殊市場，必然產(chǎn)生最集中地匯集各種信息的客觀要求，通過信息波動價(jià)格產(chǎn)生波動。在證券市場，信息如燈標(biāo)對于夜航者，指引著社會資金流向各企業(yè)。但證券市場卻存在信息不完全問題，這使得證券市場成為充斥著不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的市場，解決的辦法在于消除不完全信息或不對稱信息，信息的獲取和對稱的過程就是不確定性和風(fēng)險(xiǎn)減少的過程。

信息的不完全是指決策所依賴的信息在總量上是不充分的、在交易主體之間的分布是不均勻的、與客觀事實(shí)存在偏差的情況，具體又可表現(xiàn)為信息不充分、信息不對稱和信息不準(zhǔn)確的情形。造成信息不完全的主要原因在于信息的搜尋、搜集和處理都存在成本；人的利己心(經(jīng)濟(jì)人偏好)會促使信息優(yōu)勢方人為地隱蔽或扭曲釋放有關(guān)信息，從而加劇了信息的不完全性。產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題(即在信息不對稱的前提下，信息優(yōu)勢方利用對方無法進(jìn)行有效監(jiān)督的條件，在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)所做出的不利于對方的行為)。這樣，虛假信息、欺詐客戶等現(xiàn)象也就出現(xiàn)了。信息不完全會影響到市場機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果，影響到市場均衡狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)效率；有損于投資者的信心，破壞證券市場博弈的首要要求——公平競爭?？梢姡绾谓⒁惶淄陚涞姆芍贫?，以維護(hù)信息公平，提高信息效率，成為確保投資者的信心與利益、實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置的關(guān)鍵所在，而信息獲取的公正、公開與公平，反欺詐、反操縱就應(yīng)該成為該套法律制度的核心問題，這恰好是誠實(shí)信用原則在證券法中的具體體現(xiàn)。

二、證券法中誠信原則的內(nèi)含及地位

《證券法》第四條規(guī)定，“證券發(fā)行、交易活動的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵循自愿、有償、誠實(shí)信用的原則”?？梢娬\實(shí)信用是我國《證券法》的基本原則。在證券法各項(xiàng)基本原則中，誠信原則更強(qiáng)調(diào)行為人依照主觀善意行事。它要求證券市場參與者應(yīng)該以最大善意進(jìn)行證券活動，任何人不得以損害他人利益為目的而濫用證券權(quán)利，義務(wù)人也應(yīng)在誠實(shí)信用原則下，善意履行義務(wù)，不應(yīng)借機(jī)損害他人的利益。

根據(jù)上述分析，我們將證券法中的誠信原則表述為：在當(dāng)事人從事證券活動中，應(yīng)進(jìn)行民事行為信息的充分披露，以謀求各方利益較量所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則。根據(jù)該定義，我們可得出證券市場誠信須具備兩個(gè)要件：(1)行為要件，指信息的披露充分，包括法律的主客觀評價(jià)和道德的人性基礎(chǔ)；(2)結(jié)果要件，指利益的較量均衡，體現(xiàn)出市民社會中的利益追求。所謂信息，指與證券交易有關(guān)的所有資訊，包括信息披露方的個(gè)人情況等。行為要件要求交易各方獲取的信息須對稱。所謂利益，這里是指適法的意思效果利益，結(jié)果要件就要求在行為要件的前提下，達(dá)到各方的選擇目的，兩個(gè)要件缺一不可。交易是市民社會的普遍行為，但不意味是其唯一的行為；善意只是誠信內(nèi)涵的一似是而非的描述，所以，唯堅(jiān)持依誠信的行為和結(jié)果兩個(gè)要件判斷，方可進(jìn)行法律認(rèn)定和實(shí)踐操作；否則，將會造成法律的專制與實(shí)踐的混亂。

誠信原則是證券法的基本原則，是統(tǒng)攝證券法全部法律規(guī)則，經(jīng)過高度概括、抽象的基本準(zhǔn)則，在證券法律規(guī)范體系中處于支配地位。它貫穿于證券法始終，是證券法的基本精神的體現(xiàn)，是證券立法、執(zhí)法、司法活動以及證券交易活動應(yīng)當(dāng)遵循的基本準(zhǔn)則，是證券法律規(guī)范的高度概括與抽象，在證券法各具體制度中，具有普遍的法律效力。

1．誠信原則具備成為證券法基本原則的品格。證券法究竟應(yīng)當(dāng)確定哪些基本原則，學(xué)界有過許多的爭論。我們認(rèn)為，若取得證券法基本原則的資格，必須具備如下的品格：第一，基本原則必須體現(xiàn)整個(gè)證券法的最基本的理念，即最大限度地保護(hù)投資者的權(quán)益，而誠信原則體現(xiàn)了證券法的這一理念及宗旨。第二，基本原則必須貫穿于整個(gè)證券法中，體現(xiàn)在主要的證券法律制度、規(guī)則當(dāng)中，是對主要證券法律制度的高度的概括與抽象。因此，某個(gè)特定證券法領(lǐng)域的原則不能作為整個(gè)證券法的基本原則。英國學(xué)者麥考密克曾經(jīng)指出：“原則表達(dá)了詳細(xì)的法律規(guī)則和具體的法律制度的基本目的……，法律原則正是規(guī)則與價(jià)值的交匯點(diǎn)。原則，即觀察問題、處理問題的準(zhǔn)繩。證券法的基本原則體現(xiàn)了證券法的基本價(jià)值，是證券法的本質(zhì)和特征的集中體現(xiàn)，是高度抽象的、最一般的民事行為規(guī)范和價(jià)值判斷準(zhǔn)則。證券法的基本原則，蘊(yùn)涵著證券法調(diào)控證券活動所欲實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)、所欲達(dá)致的理想，集中體現(xiàn)了證券法區(qū)別于其他法律，尤其是行政法和經(jīng)濟(jì)法的特征。它貫穿于整個(gè)證券立法，確立了證券立法的價(jià)值取向，是制定證券法制度和規(guī)范的基礎(chǔ)。比如關(guān)于信息披露原則、反內(nèi)幕交易原則、反欺詐原則、反操縱市場原則等，皆是誠實(shí)信用原則的體現(xiàn)。第三，基本原則具有高度的抽象性而非具體的規(guī)則，不能直接作為解決法律問題的依據(jù)，尤其是不能作為法官裁判案件的直接依據(jù)。反之如果能夠直接作為裁判的依據(jù)，則可作為某一個(gè)法律規(guī)范中的具體原則。但不能作為證券法的基本原則。

2．誠信原則之所以成為證券法的基本原則源自于其正當(dāng)性。法律原則并不以既有法律的明示為限，它的存在樣態(tài)是多樣的。法律原則的效力或其權(quán)威性主要不在于國家權(quán)力、強(qiáng)制威脅，而是立基于其內(nèi)容的正當(dāng)性，原則的遵守‘是公平、正義的要求，或者是其它道德層面的要求’。而誠實(shí)信用是證券市場正常交易的前提，是交易各方共同的要求，是具有正當(dāng)性的。

3．誠信原則作為證券市場的基本原則是道德層面的要求。從倫理角度看，“法律原則通常是維系社會存在的最低限度或極具共識的道德要求。法律是對社會關(guān)系的調(diào)整和安排，同時(shí)寄寓著一定的倫理訴求?！芍刃虬l(fā)揮作用的前提是，它必須達(dá)到被認(rèn)為具有約束力的道德規(guī)范的最低限度，任何法律秩序都是以道德的價(jià)值秩序?yàn)榛A(chǔ)的’。”尤其是誠信原則是極具包容的法律原則，作為規(guī)則的源頭，體現(xiàn)了證券法的意義脈絡(luò)和價(jià)值追求，從倫理角度看是維系證券市場正常交易秩序的最低的道德要求，或者是應(yīng)然意義上具有共識的價(jià)值，背離了誠信法則，將使證券市場的正常秩序遭到根本破壞。

4．證券市場的誠信原則是《證券法》明文規(guī)定的，具有較強(qiáng)的普適性和穩(wěn)定性。由此，誠信原則是證券法極為重要的基本原則。

三、證券法中誠信原則與“三公”原則的關(guān)系

“三公”原則指公開原則、公平原則和公正原則。公開原則要求證券市場具有充分的透明度，要實(shí)現(xiàn)市場信息的公開化。公平原則要求證券市場不存在歧視，參與市場的主體具有完全平等的權(quán)利。公正原則要求證券監(jiān)管部門在公開、公平原則的基礎(chǔ)上，對一切被監(jiān)管對象給予公正待遇。

證券市場是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)的集中體現(xiàn)。而產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)關(guān)系是社會經(jīng)濟(jì)活動中最基本的關(guān)系，是其他一切經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)。實(shí)踐與理論告訴我們，產(chǎn)權(quán)關(guān)系得以維系的關(guān)鍵是誠信，可以說產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)是誠信經(jīng)濟(jì)，證券市場是誠信市場。公開、公平、公正是誠信原則的延伸，也是誠信原則的具體體現(xiàn)。

誠信原則與公開、公平和公正，構(gòu)成證券法相互補(bǔ)充的共同原則。相比較而言，誠信原則強(qiáng)調(diào)證券市場參與者的主觀態(tài)度，而公開、公平和公正原則更強(qiáng)調(diào)證券市場行為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的客觀性。其中，公開原則強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行人的行為狀況，公正原則強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管者的行為合理性，公平原則更強(qiáng)調(diào)交易關(guān)系的結(jié)果公平，因此，誠信原則若與公開、公平、公正原則相結(jié)合，將能最大限度地發(fā)揮證券法基本原則的功效。而誠信原則應(yīng)當(dāng)是三公原則得以實(shí)施的首要條件，是三公原則的核心和靈魂。試想．如果沒有誠信作基礎(chǔ)，那么三公原則將失去其精髓；如果公開披露的信息是虛假的，不真實(shí)的，那公開又有何意義，公平、公正也就無從談起。

四、證券法中誠信原則的本質(zhì)

根據(jù)我國一些學(xué)者的觀點(diǎn)以及證券市場的特點(diǎn)，證券市場誠實(shí)信用原則的本質(zhì)主要體現(xiàn)在如下方面：

1．誠實(shí)信用為證券市場經(jīng)濟(jì)活動的道德準(zhǔn)則。誠實(shí)信用原則的目標(biāo)，在于平衡當(dāng)事人之間的利益關(guān)系和當(dāng)事人與社會之間的利益關(guān)系。在當(dāng)事人之間的利益關(guān)系中，誠信原則要求尊重他人利益，以對待自己事物之注意對待他人事物，保證法律關(guān)系的當(dāng)事人都應(yīng)得到自己應(yīng)得的利益，不得損人利己。當(dāng)在某些情況下使當(dāng)事人之間的利益關(guān)系失去平衡時(shí)，應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，使利益平衡得以恢復(fù)，由此維持一定的社會經(jīng)濟(jì)秩序。在當(dāng)事人與社會利益關(guān)系中，誠信原則要求當(dāng)事人不得以自己的活動損害第三人和社會的利益，必須以符合其社會經(jīng)濟(jì)目的的方式行使自己的權(quán)利。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，誠實(shí)信用已成為一切市場參加者應(yīng)遵循的道德準(zhǔn)則。它要求市場參加者符合于“誠實(shí)商人”的道德標(biāo)準(zhǔn)，在不損害其他競爭者、不損害社會公益和市場道德秩序的前提下，去追求自己的利益。

2．誠實(shí)信用原則為道德準(zhǔn)則的法律化。誠實(shí)信用是市場經(jīng)濟(jì)活動中形成的道德準(zhǔn)則，但被立法者規(guī)定為民商法規(guī)范之后，從而使該道德準(zhǔn)則成為了人人必須遵守的法律原則。

3．誠實(shí)信用原則的實(shí)質(zhì)在于授予法院以自由裁量權(quán)。誠實(shí)信用原則的內(nèi)容極為概括抽象，其內(nèi)涵與外延具有不確定性。這實(shí)質(zhì)是以模糊規(guī)定或不確定規(guī)定的方式把相當(dāng)大的自由裁量權(quán)交給了法官。

從法律的角度來講，誠實(shí)信用原則體現(xiàn)的一個(gè)最基本的問題就是要履行自己的義務(wù)，這種義務(wù)包括承諾、合同以及其他方面。履行義務(wù)，從法律上講有兩個(gè)層次的概念：首先必須認(rèn)真履行自己承諾的義務(wù)和合同上規(guī)定的義務(wù)，當(dāng)進(jìn)行交易的時(shí)候或進(jìn)行投資行為的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)了解對方的信用狀況，也就是要了解對方履行義務(wù)、承擔(dān)責(zé)任以及承擔(dān)法律責(zé)任來賠償債務(wù)的能力。這兩個(gè)機(jī)制的完善最重要的是要在法律上有所規(guī)定，怎樣才能夠更嚴(yán)格地去執(zhí)法。舉例來說，過去證券市場上由于招股說明書的虛假，可以把連續(xù)三年的虧損說成是連續(xù)三年的盈利，一旦出現(xiàn)了問題之后，也沒有人去認(rèn)真追究其民事責(zé)任，也沒有人去認(rèn)真追究其刑事責(zé)任，只不過是一種違規(guī)行為而已。但在今天，這樣的行為是要受到法律的制裁的。由于招股說明書中的虛假行為，已經(jīng)對證券市場的信用構(gòu)成了嚴(yán)重的侵害，法院可以要求當(dāng)事人對于這種虛假和欺詐行為給股民造成的損失予以賠償。

五、證券法的誠實(shí)信用原則與民法的誠實(shí)信用原則

誠實(shí)信用原則，作為法律原則，首先是為了適應(yīng)調(diào)整市場交易需要而出現(xiàn)的，它不是法學(xué)家頭腦的產(chǎn)物，而是交易的必然表現(xiàn)。先有交易，然后才有調(diào)整交易的法律；先有交易，然后才有法律的誠實(shí)信用原則。這不僅說明了調(diào)整交易的法律基礎(chǔ)是市場交易，而且也說明了誠實(shí)信用原則的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是市場交易。誠實(shí)信用原則以市場交易為基礎(chǔ)，并用以調(diào)整市場交易行為，因此，誠實(shí)信用原則是證券法的基本原則。作為商法中的特別法，證券法中的誠實(shí)信用原則與民法中誠實(shí)信用原則在調(diào)整對象、基礎(chǔ)、價(jià)值、內(nèi)容等方面有著顯著的區(qū)別。首先，從其調(diào)整對象來說，證券法中的誠實(shí)信用原則調(diào)整證券市場交易范圍內(nèi)的行為，民法誠實(shí)信用原則調(diào)整與家庭有關(guān)的民事法律行為。其次，證券法中的誠實(shí)信用原則是以資本經(jīng)營為基礎(chǔ)的，資本運(yùn)營和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中無不貫徹著誠實(shí)信用原則。例如，證券發(fā)行、交易活動是包涵了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本營運(yùn)在內(nèi)的法律行為，我國《證券法》第24條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施”，則是資本運(yùn)營中誠信原則的具體表現(xiàn)。再次，證券法具有商法的開放性、發(fā)展性的特性，其原因在于社會情況變遷，商業(yè)因之而發(fā)生變化，商事法必須隨著社會已發(fā)生或存在之事實(shí)，亦步亦趨，始能適合實(shí)際需要。與之相比，民法中之誠實(shí)信用原則的穩(wěn)固性顯而易見。民法具有固定性與繼續(xù)性，往往因襲援用修改不易。正因?yàn)槊穹ú灰仔薷?，而商法發(fā)展迅速，故而近代大陸法系國家多在民法典外制訂商法典，方能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)環(huán)境，隨時(shí)作相當(dāng)之修改。民法的固定性和繼續(xù)性，表現(xiàn)在誠實(shí)信用原則上導(dǎo)致了該原則的相對封閉性，民法中的誠信原則形成千余年來，無論是在物權(quán)領(lǐng)域，人身權(quán)領(lǐng)域，還是在繼承法、婚姻法領(lǐng)域，均沒有太大的發(fā)展，并且適用的領(lǐng)域也鮮有增加，其穩(wěn)固性于此可見。又次，證券法中的誠信原則表現(xiàn)在主體和行為兩個(gè)方面，民法中誠信原則主要表現(xiàn)在行為方面。誠實(shí)信用原則在經(jīng)歷了長期適用于行為領(lǐng)域后，為交易上調(diào)動資金的需要，開始適用于商主體領(lǐng)域。在目前結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的商主體——公司中，誠實(shí)信用原則也隨處可見了。而且，誠實(shí)信用原則在商主體中的適用本身也經(jīng)歷著一個(gè)復(fù)雜化、擴(kuò)大化的過程。目前在作為商主體的公司中，在公司治理結(jié)構(gòu)、管理機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制等方面，誠實(shí)信用原則也都逐漸滲透其中。民法中的誠實(shí)信用原則則不然，其適用長期固守在法律行為方面，即使后來有民事組織出現(xiàn)，誠實(shí)信用原則在其中的適用也是少量而簡單的，在整個(gè)民法中所占的數(shù)量微乎其微。同時(shí)，證券法中誠信原則與技術(shù)性關(guān)系密切。證券法上的技術(shù)性，是與一般私法意義上的倫理性相對而言的。證券法偏重技術(shù)性，是因經(jīng)濟(jì)發(fā)展日趨復(fù)雜，以簡單的方法不足以達(dá)到交易便捷、確實(shí)、公平和安全的目的，需依仗復(fù)雜的技術(shù)方能解決。同時(shí)，誠實(shí)信用原則又是交易存在之命脈所在，無誠信原則則交易不能進(jìn)行，證券法調(diào)整證券市場交易關(guān)系，必須將兩者緊密結(jié)合，才能使證券法更好地發(fā)揮作用。

六、證券法中誠信原則的功能

首先，證券法中之誠實(shí)信用原則指導(dǎo)證券市場主體的交易活動，證券市場主體從事證券行為，應(yīng)本著誠實(shí)、善意的內(nèi)心狀態(tài)進(jìn)行，不得有欺詐、脅迫、濫用權(quán)利之舉，并需對法律或約定未做規(guī)定之必要義務(wù)進(jìn)行履行。證券法中之誠信原則此項(xiàng)功能簡而言之即指導(dǎo)證券市場主體行使權(quán)利履行義務(wù)之功能。其次，誠信原則借法官之手作用于證券行為或證券法律，以實(shí)現(xiàn)公平正義的法律后果，即誠實(shí)信用原則為法官自由裁量提供了機(jī)會。具體可分為：解釋補(bǔ)充證券行為；解釋補(bǔ)充證券法律。此外，臺灣學(xué)者林誠二教授認(rèn)為誠信原則具有法修整機(jī)能和法創(chuàng)設(shè)機(jī)能，法修整機(jī)能是指為制定法適合時(shí)代社會之進(jìn)展需要而具之制定法修正機(jī)能。法創(chuàng)設(shè)機(jī)能是指為適用時(shí)代需要，而創(chuàng)設(shè)與制定法相反之機(jī)能。再次，證券法中之誠信原則的終極功能，是指隱藏于證券法表層功能背后，于市場交易的功能。誠信原則要求證券主體在從事證券行為時(shí)善意、信用、誠實(shí)，不得欺詐、脅迫，這些在市場交易中都包含著深刻的經(jīng)濟(jì)義理，從不同的方面推動市場交易的發(fā)展。具體可以表現(xiàn)為降低交易費(fèi)用、保證交易安全、促使交易確實(shí)、平衡交易利益、提高交易效率等方面。

七、證券法中的誠信原則對證券市場法治化的意義

誠實(shí)信用是立法之本、守法之本，也是執(zhí)法之本，對證券市場法治建設(shè)具有舉足輕重的作用。

1．誠信原則與證券市場法治的關(guān)系。證券市場法治與誠信原則是內(nèi)在的統(tǒng)一。誠信是證券市場的基石，遵循誠信原則將極大地降低交易成本，實(shí)現(xiàn)證券市場的公平和公正，推進(jìn)投資者利益保護(hù)，促進(jìn)社會和市場秩序和諧有序。然而，誠信具有抽象化特征，為了充分發(fā)揮誠信機(jī)制的調(diào)控功能，誠信必須以法治形式外在化，誠信遂與法治形成密不可分的關(guān)系?，F(xiàn)代文明社會中，法治包裹著誠信的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，誠信則作為法治的具體表達(dá)方式，兩者構(gòu)成內(nèi)容與形式的統(tǒng)一。而法治約束力最終體現(xiàn)為，無論行為人內(nèi)心是否高尚，無論行為人是否蔑視法治，但任何人都不能違背法治標(biāo)準(zhǔn)，這就基本滿足國家對現(xiàn)實(shí)社會關(guān)系的實(shí)際約束。在利益最大化驅(qū)使下的現(xiàn)代證券市場中，單純啟迪行為人誠實(shí)守信顯然不足，必須借助法治手段善加調(diào)控。

2．誠信是證券市場法治化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。制度的功能在于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)生活的穩(wěn)定性和可預(yù)見性，有人斷言，“確定性是和諧之母，因而法律的目的就在于確定性?！弊C券市場穩(wěn)定的市場預(yù)期，是證券市場法治化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)管理者試圖遏制市場參與者過度追求短期利益的投機(jī)和失信行為時(shí)，就必須給予市場參與者取得長期利益回報(bào)的穩(wěn)定預(yù)期。我國證券市場制度變革具有很強(qiáng)的外生性，從而導(dǎo)致了政策的不確定性及制度的易變性，影響了人們建立起對市場的正常預(yù)期。而誠信是一種長期利益回報(bào)機(jī)制，立法者和政府必須給予人們以獲得長期回報(bào)的信心。從宏觀的角度來看，長期回報(bào)預(yù)期只能建立在證券市場的市場化基礎(chǔ)上，證券市場化程度較低，按市場規(guī)律預(yù)期未來發(fā)展的可能性也將降低，不確定因素相應(yīng)增加，參與者信心必然受到影響。我國證券市場化程度較低，行政化色彩較濃，這給我國證券市場的發(fā)展未來帶來極大的不確定性和不穩(wěn)定性。證券市場的非市場化色彩越重，消除誠信缺失的難度越大。從微觀的角度來看，我國證券市場的非市場化主要體現(xiàn)在證券發(fā)行控制和股權(quán)分置等方面，這些問題導(dǎo)致了參與者選擇更激烈的投機(jī)。短期行為無需考慮誠信，所以導(dǎo)致了失信行為的頻發(fā)，如操縱市場和內(nèi)幕交易以及虛假信息披露等行為。而提高證券市場的市場化程度是一個(gè)相當(dāng)長的過程，在此期間，法律的規(guī)制，是給予市場各方主體以信心和穩(wěn)定預(yù)期的主要手段，是建立證券市場誠信機(jī)制的主要途徑，而誠信原則通過具體法律規(guī)則的不斷細(xì)化，正可擔(dān)當(dāng)此任。

由此可見，國家應(yīng)當(dāng)通過構(gòu)建長期的誠信體制，使得誠信者能夠確切地知道今天的誠信會換來明天的財(cái)富。加快證券市場法治化進(jìn)程，增強(qiáng)投資者及各方參與者的未來預(yù)期，是我國證券市場消除誠信缺失的基本手段。

3．誠信原則對于證券市場發(fā)展和秩序的維護(hù)起著重大作用。著名法學(xué)家張文顯教授在其主編的《法理學(xué)》中，曾這樣描述：“法的價(jià)值體系是由目的價(jià)值系統(tǒng)、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)和形式價(jià)值系統(tǒng)三個(gè)子系統(tǒng)組成的，目的價(jià)值系統(tǒng)在整個(gè)法的價(jià)值體系中占有突出的地位，它是法的社會作用所要達(dá)成的目的，反映著法律制度所追求的社會理想；評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)是用來證明目的價(jià)值的準(zhǔn)則，也是用以評價(jià)形式價(jià)值的尺度；形式價(jià)值系統(tǒng)則是保障目的價(jià)值能夠有效實(shí)現(xiàn)的必要條件，離開了形式價(jià)值的輔佐，目的價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)就要完全由偶然性的因素來擺布。法的目的價(jià)值、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和形式價(jià)值之間是相互依存、不可分割的關(guān)系，失去任何一方，都會導(dǎo)致法的價(jià)值體系的癱瘓和死亡?！庇纱?，法律以其嚴(yán)格的執(zhí)法程序?qū)ι鐣贫鹊茸龀鲆?guī)范，法律的價(jià)值對于維護(hù)社會交易信用的穩(wěn)定和市場的發(fā)展以致意識形態(tài)領(lǐng)域的發(fā)展和完善都有極大的促進(jìn)和指導(dǎo)作用。在證券市場中，由于其“新興”加“轉(zhuǎn)軌”的特性，誠信法則對證券市場秩序的保障作用就顯得尤為重要，一個(gè)發(fā)展完善的證券市場離不開運(yùn)作良好的信用機(jī)制，而由法律保障以及道德約束的信用機(jī)制在證券市場中具有舉足輕重的作用?？梢?，誠實(shí)信用原則是證券市場的基石，它決定著證券市場的發(fā)展。

4．誠信原則是強(qiáng)制性義務(wù)。作為法律原則，誠信已經(jīng)成為法律所強(qiáng)制規(guī)定的一項(xiàng)義務(wù)，違背該項(xiàng)義務(wù)即為違法，就應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。誠信作為法律義務(wù)主要是約定義務(wù)和法定義務(wù)。在股票發(fā)售活動中，發(fā)行人與認(rèn)購人之間存在股票認(rèn)股合同關(guān)系；在股票交易活動中，客戶與證券公司之間存在股票認(rèn)購合同關(guān)系；客戶與客戶之間則會發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同關(guān)系。合同形式使它們之間的相互承諾或單方承諾，上升為一種具有法律意義的約定義務(wù)。這種義務(wù)是有法律約束力的，不可違背。否則，就要承擔(dān)違約的法律責(zé)任。從而以法律形式強(qiáng)化了市場主體之間的誠信關(guān)系，提高了證券市場誠信水平，也促進(jìn)了法治建設(shè)。

5．誠信原則具有內(nèi)部加強(qiáng)自律和外部加強(qiáng)監(jiān)管的雙重效能。誠信原則兼具法律規(guī)范和道德規(guī)范雙重性質(zhì)，有效地將法律的形式理性和價(jià)值理性完好地結(jié)合起來，避免了國家實(shí)證法與自然法、已經(jīng)闡明的規(guī)則與未闡明的規(guī)則、內(nèi)在規(guī)則與外在規(guī)則之間的隔膜，成為溝通正式法律淵源與非正式法律淵源的橋梁。在維護(hù)社會公正的作用方面，需要法律的外在約束與誠信這一道德資源的內(nèi)在調(diào)整相結(jié)合。法國學(xué)者西貝爾認(rèn)為，“誠信是立法者和法院用來將道德規(guī)則貫穿于實(shí)在法的手段之一”。實(shí)現(xiàn)證券市場法治與誠信的目標(biāo)，必須依靠國家制定法和自律規(guī)范等多種手段，現(xiàn)代法治結(jié)構(gòu)下，國家制定法只是組成因素之一，與國家立法精神相一致的自律規(guī)范同樣是現(xiàn)代法治的重要組成部分，因此應(yīng)將自律規(guī)范納入法治化體系。同時(shí)在監(jiān)管方面也一樣，法治化包含著借助自律監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的法治狀態(tài)，而誠信法則在證券市場法治建設(shè)中具有內(nèi)部加強(qiáng)自律和外部加強(qiáng)監(jiān)管的雙重效能。

總之，本文對證券市場誠實(shí)信用原則探討的意義在于揭示這樣的道理，即建立一個(gè)超越于個(gè)人聯(lián)系之上的法律秩序是證券市場交往中誠信機(jī)制的根源，而不是所謂的市場交易者之間的信任。在這個(gè)意義上，現(xiàn)代市場的成熟恰恰是由于它可以無視交易對象本身的道德問題，交易者所信任的恰恰不是交易對象，而是一個(gè)超越于私人聯(lián)系的法律秩序以及對于這一秩序的嚴(yán)格執(zhí)行，這一秩序也就是馬克思、韋伯所說的近代資本主義所必須的前提——形式理性的法律體系與秩序。而如果以交易者的道德為借口無視這一超越法律秩序的建設(shè)本身，進(jìn)而將理應(yīng)朝向制度本身的批判槍口指向市場參與主體的道德水準(zhǔn)，證券市場的法治建設(shè)將成為空談。

[摘要]誠實(shí)信用原則不僅是我國民法的一項(xiàng)重要原則，在證券法中也是一項(xiàng)基本原則。證券市場的特有屬性決定了該原則在證券市場中的重要地位。證券市場的參與者一旦違反該原則，就必須承擔(dān)一定的法律責(zé)任。

[關(guān)鍵詞]證券法；誠實(shí)信用原則；道德準(zhǔn)則

證券法論文:證券法規(guī)中數(shù)字比率研究論文

一、研究方法

1、對數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會計(jì)制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因?yàn)槭亲兓?，所以更加?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣性交易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進(jìn)行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

在對關(guān)聯(lián)交易的控制中，不同部門法規(guī)的口徑并不一致，例如對關(guān)聯(lián)自然人的界定在企業(yè)會計(jì)制度和交易所規(guī)則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關(guān)聯(lián)交易的金額或者占企業(yè)凈資產(chǎn)的百分比在證監(jiān)會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產(chǎn)的5%為標(biāo)準(zhǔn)界定為重大關(guān)聯(lián)交易（在年報(bào)的格式準(zhǔn)則要求中增加了超過凈利潤10%的標(biāo)準(zhǔn)）；但在交易所規(guī)則中，對于關(guān)聯(lián)交易的披露加嚴(yán)到凈資產(chǎn)的0.5%，而超過5%的則需要經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。

在不涉及關(guān)聯(lián)交易的情況下，對于資產(chǎn)變化一般10%為關(guān)注的起點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易對于上市公司則達(dá)到0.5%就需要披露，5%以上要求獨(dú)立董事發(fā)表意見、中介機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立意見。有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)旨在規(guī)范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權(quán)益的現(xiàn)象，不同時(shí)期制定的法規(guī)可能針對當(dāng)時(shí)的特殊情況，呈現(xiàn)不斷加嚴(yán)的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當(dāng)嚴(yán)重。

證券法論文:證券法的修改研究論文

【摘要】1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》確立了證券市場在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國證券市場規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個(gè)重大的里程碑，對我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展起到了規(guī)范和巨大推動作用，但實(shí)踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認(rèn)為，在投資者保護(hù)、上市公司收購、立法技術(shù)等八個(gè)方面亟須完善，現(xiàn)針對這些問題，提出相應(yīng)修改建議。

【關(guān)鍵字】證券法主要問題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國第一部由專家學(xué)者牽頭組織起草、而后提交全國人大常委會審議通過的經(jīng)濟(jì)法律，也是最貼近市場脈搏、最觸動權(quán)益行為的第一部經(jīng)濟(jì)法律，證券法的出臺，確立了證券市場在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國證券市場規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個(gè)重大的里程碑事件。

多年的實(shí)踐證明，《證券法》的實(shí)施對我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展，起到了規(guī)范和巨大推動作用，發(fā)揮了優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、籌集社會資金、推進(jìn)股份制改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各方面的功能。但隨著時(shí)間的推移，尤其是我國加入WTO后，我國證券市場出現(xiàn)了很多新情況，面對證券市場對外開放所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，要更好地發(fā)揮證券市場的功能，更好地服務(wù)于“全面建設(shè)小康社會”的宏偉目標(biāo)，我國《證券法》尚存在著許多不足，亟需對《證券法》的有關(guān)規(guī)定做出必要的修改和補(bǔ)充，使之更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更有利于資本市場的健康發(fā)展，對此，筆者提出幾點(diǎn)意見與建議：

一、關(guān)于投資者保護(hù)問題——民事責(zé)任制度不完善

近幾年來,證券市場上侵犯投資者權(quán)益的事件不斷出現(xiàn),在一定程度上已經(jīng)影響到證券市場的穩(wěn)定。投資者是弱勢群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發(fā)揮出保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責(zé)任的相關(guān)部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責(zé)任一章中，涉及行政責(zé)任的有30余條，涉及刑事責(zé)任的18條，而民事責(zé)任僅有原則性的2條。證券法中民事責(zé)任的缺位，目前已實(shí)際影響了司法實(shí)踐。《證券法》第63條規(guī)定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對內(nèi)幕交易和操縱市場的民事賠償未作規(guī)定，而對“虛假陳述民事賠償”的規(guī)定也很籠統(tǒng)、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺前，我國《證券法》相關(guān)證券管理法規(guī)僅規(guī)定了各種證券違規(guī)行為的行政處罰與刑事責(zé)任。追究欺詐者的行政責(zé)任和刑事責(zé)任雖然可以對欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補(bǔ)償?！氨Ｗo(hù)投資者的合法權(quán)益”有時(shí)因缺乏相應(yīng)的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責(zé)任制度的建立與完善是個(gè)突出的問題，可以說到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時(shí)把投資者的力量利益保護(hù)放在首位，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制。

1、在《證券法》修改時(shí)，增加“投資者協(xié)會”一章，賦予投資者依法有成立投資者協(xié)會組織的權(quán)利，同時(shí)規(guī)定投資者協(xié)會的法律地位、作用與職能，充分體現(xiàn)和貫徹保護(hù)投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責(zé)任相關(guān)部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對因虛假陳述引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，而對證券市場上操縱市場和內(nèi)幕交易這兩類常見的、危害更大的民事侵權(quán)行為，沒有做出規(guī)定，內(nèi)幕交易、操縱市場引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據(jù)而讓受證券欺詐的受損當(dāng)事人沒有權(quán)獲得賠償。因此，建議立法將內(nèi)幕交易、操縱市場也納入民事賠償范圍，通過推動股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應(yīng)明確規(guī)定挪用客戶保證金、客戶交易結(jié)算資金、客戶托管的債券的行政責(zé)任，給客戶造成損失的應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任及相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

4、針對證券發(fā)行、上市、交易等環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的效益不佳的公司上市、高溢價(jià)發(fā)行、發(fā)行規(guī)則不當(dāng)、基金申購特權(quán)、瘋狂的圈錢等諸多損害投資者利益的現(xiàn)象，須采取嚴(yán)格的科學(xué)管理制度，加強(qiáng)國家監(jiān)管部門監(jiān)管及處罰力度，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入制度。

二：關(guān)于券商的問題

1、根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，證券公司或證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是從事證券業(yè)務(wù)，并經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。但，何謂證券業(yè)務(wù)？怎樣才能得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)？以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)權(quán)限有多大？《證券法》沒有做出明確的界定，實(shí)踐中易造成無法可依，行政機(jī)關(guān)無法行使權(quán)力或權(quán)力濫用的現(xiàn)象。同時(shí)，實(shí)踐中證券公司或證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)大量從事著諸如證券經(jīng)紀(jì)、證券自營、證券承銷、證券投資顧問、證券委托資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，但立法上卻沒有對此做出界定與規(guī)制，使其目前在立法上處于真空狀態(tài)，以致出現(xiàn)了問題在法律上找不到處罰依據(jù)。同時(shí)對何為承銷業(yè)務(wù)？自營業(yè)務(wù)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等均沒有明確的界定。

建議：《證券法》修改時(shí)對證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)、證券委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等證券業(yè)務(wù)。為了避免實(shí)踐的混亂，有必要對屬于證券公司的專營證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，對專營業(yè)務(wù)和非專營業(yè)務(wù)作明確規(guī)定，將委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)、私募發(fā)行的證券承銷業(yè)務(wù)等均列為非證券公司專營業(yè)務(wù)。

2、券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。浮動傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個(gè)性化的增值服務(wù)，將成為券商吸引和留住客戶的核心手段。《證券法》第137條只規(guī)定了客戶買賣證券的證券公司是證券經(jīng)紀(jì)人，依法嚴(yán)格來講，只有法人機(jī)構(gòu)證券公司才是證券經(jīng)紀(jì)人。對于券商的內(nèi)部員工或者外聘人員不能成為證券經(jīng)紀(jì)人，這樣，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的健康發(fā)展。

建議：在《證券法》修改時(shí)增加證券經(jīng)紀(jì)人制度：筆者認(rèn)為建立證券經(jīng)紀(jì)人制度可以借鑒《保險(xiǎn)法》及相關(guān)法規(guī)關(guān)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定，明確證券經(jīng)紀(jì)人法律地位、資格認(rèn)證、業(yè)務(wù)流程、管理制度、法律責(zé)任，以及明確它與券商的關(guān)系。

3、核準(zhǔn)制下的通道周轉(zhuǎn)制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時(shí)應(yīng)增加保薦人制度的規(guī)定：立法要明確規(guī)定券商，要建立并完善保薦人制度，規(guī)定保薦人的盡職調(diào)查義務(wù)，并授權(quán)證監(jiān)會就保薦人的具體業(yè)務(wù)細(xì)化規(guī)則、盡職督導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)范性規(guī)定。

4、《證券法》對券商的監(jiān)管大部分體現(xiàn)在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對券商的日常業(yè)務(wù)的監(jiān)管缺乏制度性規(guī)定，無法對券商的違法違規(guī)行為做出及時(shí)預(yù)警。

建議：在《證券法》中增加券商的業(yè)務(wù)報(bào)告考評制度，作為監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管的依據(jù)?！蹲C券法》將證券公司劃分為經(jīng)紀(jì)類與綜合類公司，旨在形成券商有序的競爭機(jī)制，以便于監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)督與管理。為使競爭的環(huán)境更為公平、合理，要求券商對各種業(yè)務(wù)的進(jìn)行開展，定期向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告，由監(jiān)管機(jī)關(guān)對其進(jìn)行考評。

5、我國經(jīng)濟(jì)目前正面臨著大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新一輪的并購重組浪潮為券商財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的開展提供了有利的契機(jī)和廣闊的空間。而我國目前券商從事財(cái)務(wù)顧問的業(yè)績非常單薄，這與券商固守“通道”業(yè)務(wù)不無關(guān)系。

建議：修改《證券法》時(shí)，應(yīng)明確券商可以從事并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，將其納入綜合類券商的業(yè)務(wù)范圍。這樣，可以在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的“通道”方面做出突破，引導(dǎo)綜合性證券公司朝著規(guī)范的投資銀行方向發(fā)展，從而將更有利于國有經(jīng)濟(jì)的重組。

6、《證券法》明確規(guī)定：“禁止證券從業(yè)人員交易股票”，其目的是通過禁止業(yè)內(nèi)人員進(jìn)行證券交易，防止證券市場風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中效果并不理想。

建議：對這個(gè)問題的態(tài)度與做法，是不能籠統(tǒng)、一刀切的禁止，應(yīng)禁止的是證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行的證券交易，而業(yè)內(nèi)人員正常的證券交易應(yīng)該是允許的，但要求是必須有報(bào)告制度，以接受監(jiān)督管理。建議立法明確規(guī)定：“證券從業(yè)人員若進(jìn)行證券交易，必須向從業(yè)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行事先申請、事后報(bào)告制度，接受監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。禁止證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易”。

三、關(guān)于證券交易所問題

證券交易所作為組織市場交易的核心環(huán)節(jié)，一旦產(chǎn)生運(yùn)作上的混亂，將對證券市場造成災(zāi)難性的后果。從我國目前現(xiàn)有的上海、深圳兩個(gè)證券交易所運(yùn)作來看，在組織結(jié)構(gòu)上，均為會員制交易所。證券交易所是個(gè)什么性質(zhì)的組織、它的權(quán)限有哪些？總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限有那些？理事會和總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限及兩者之間的關(guān)系如何等最重要的問題，我國《證券法》均未對此做出明確規(guī)定，這種回避重要事項(xiàng)的立法會使該章節(jié)規(guī)定的必要性大打折扣，在實(shí)踐中極易造成權(quán)責(zé)不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運(yùn)作架構(gòu)，將其按會員制組織的法律性質(zhì)界定，由會員組建、會員所有，是會員自我管理的自治實(shí)體；現(xiàn)今我國已加入WTO，更應(yīng)按國際通行的慣例，建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，建議在《證券法》修改時(shí)增加：“證券交易所的最高權(quán)力機(jī)關(guān)為理事會，法人代表是理事長；交易所的總經(jīng)理由理事會聘任或選任，并向理事會負(fù)責(zé)并報(bào)告工作”?？梢?，以立法方式明確交易所的運(yùn)作架構(gòu)，應(yīng)當(dāng)成為《證券法》的一項(xiàng)重要內(nèi)容；（2）強(qiáng)化和完善交易所自律管理,是今后一段時(shí)間我國證券市場制度建設(shè)的重要內(nèi)容。交易所應(yīng)加強(qiáng)自身各方面制度的建設(shè)，完善內(nèi)部管理機(jī)制；加強(qiáng)對會員的監(jiān)督、管理，以及加大對會員單位違規(guī)事件的處罰力度。

四、關(guān)于發(fā)行的問題

1、《證券法》調(diào)整證券的發(fā)行和交易活動，但未區(qū)分證券公開發(fā)行與否，這必將使非公開發(fā)行證券的發(fā)行和交易活動出現(xiàn)法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規(guī)定“證券的發(fā)行、交易活動必須實(shí)行公開、公平、公正的原則”，而對非公開發(fā)行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發(fā)行未做明確界定，實(shí)質(zhì)上，其并未公開化，根本上也無法適用《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的規(guī)定。由此可見，不將公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券予以區(qū)分，就會造成事實(shí)上的有法不依，不利于維護(hù)法律的嚴(yán)肅性。

建議：應(yīng)將法律上規(guī)定的公開發(fā)行證券之發(fā)行和交易活動與非公開發(fā)行證券之發(fā)行及交易活動予以細(xì)致化分。

2、私募發(fā)行目前監(jiān)管部門仍按特例操作，其應(yīng)按何種程序報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問題均缺乏法律的明確規(guī)范?！蹲C券法》如果把非公開發(fā)行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場存在極大風(fēng)險(xiǎn)。對私募發(fā)行會形成法律規(guī)制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規(guī)定：“向特定對象發(fā)行證券的具體辦法，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門另行制訂”。國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門應(yīng)立即就“向特定對象發(fā)行證券的具體辦法”做出詳盡的規(guī)定。

五、關(guān)于交易的問題

1、《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競價(jià)交易方式”。對上市證券的交易，僅規(guī)定集中競價(jià)方式有失偏頗，在大宗股票交易過程中采取集中競價(jià)方式，不但會加大買方的交易成本，影響市場的流動性，而且可能導(dǎo)致股指的突然波動，影響證券市場的穩(wěn)定，因此，該條規(guī)定已無法滿足證券市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。

建議：對證券交易的方式做出更全面的規(guī)定，將《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競價(jià)交易方式”。后增加“對于大宗交易方式由國務(wù)院證券管理部門另行制定”。國務(wù)院證券管理部門可將深圳、上海證券交易所已實(shí)施的大宗交易制度上升為部門規(guī)章。

2、《證券法》第三十五條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易?！笔且苑婪讹L(fēng)險(xiǎn)為目的,不允許有做空機(jī)制，在一定程度上起到了防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在今后可能會阻礙證券市場的發(fā)展，也不符合國際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對券商融資融券政策的有關(guān)限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”。修改為:“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務(wù)，具體方法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”。建議第36條改為“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以為客戶提供融資融券服務(wù)”。

3、現(xiàn)實(shí)中大量存在的場外交易問題。如退市股票的柜臺轉(zhuǎn)讓、非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、法人股司法委托拍賣等，《證券法》對此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規(guī)定：“對場外交易應(yīng)該依法進(jìn)行，具體方法由國務(wù)院證券管理部門另行制定”。

4、《證券法》第106條規(guī)定：“證券公司接受委托或者自營,當(dāng)日買入的證券,不得在當(dāng)日再行賣出”，可見，這種制度的確立之初是為防止股市過度投機(jī)而設(shè)立的，而經(jīng)過形勢的發(fā)展，該條已越來越不適應(yīng)證券市場發(fā)展的要求。

建議：恢復(fù)“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營,當(dāng)日買入的證券，在當(dāng)日可以賣出?！?

5、《證券法》第133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但，實(shí)際上近年來銀行資金已開始通過證券公司拆借、股票質(zhì)押等形式已進(jìn)入證券市場。2000年2月央行和證監(jiān)會的有關(guān)辦法，就拉開了股票質(zhì)押貸款的序幕。因此，證券法現(xiàn)有規(guī)定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機(jī)構(gòu)可按國家有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)行同業(yè)拆借、受托理財(cái)、股票質(zhì)押貸款、投資基金業(yè)務(wù)及其它合法形式進(jìn)入證券市場。禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。

六、關(guān)于上市公司收購中存在的問題

1、《證券法》雖對協(xié)議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，體現(xiàn)在：（1）收購行為尚無規(guī)范可循，外資收購上市公司的法人股等問題均沒有規(guī)定；（2）協(xié)議收購中的披露義務(wù)、誠信義務(wù)和收購要約義務(wù)的豁免缺乏公開性和透明度；（3）協(xié)議收購中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏監(jiān)管措施；（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評估及出具法律意見上存在不規(guī)范、不合理、失實(shí)、虛假陳述，造成國有資產(chǎn)價(jià)值的低估和流失等等問題。

針對上述問題建議：依據(jù)《證券法》公開公平公正的原則，可做：（1）完善強(qiáng)制收購義務(wù)豁免規(guī)定，明確規(guī)定協(xié)議收購的豁免收購條件；（2）要求協(xié)議收購中收購方負(fù)有法定的披露義務(wù)及誠信義務(wù)；（3）通過限制大股東的表決權(quán)來制約協(xié)議收購中的關(guān)聯(lián)交易等三方面的調(diào)整。

2、上市公司反收購相關(guān)規(guī)定缺乏，而隨著我國證券市場的健全和發(fā)展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，必須對目標(biāo)公司反收購行動進(jìn)行全面規(guī)制。

建議：（1）立法賦予目標(biāo)公司經(jīng)營者面臨收購時(shí)有尋找收購競爭者的反收購行動的權(quán)利；（2）明確目標(biāo)公司經(jīng)營者在反收購行動中，對目標(biāo)公司股東的誠信義務(wù)，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東做為與收購關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營者對其負(fù)有誠信義務(wù)；（3）規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購向目標(biāo)公司股東提出意見和建議，并提供相關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關(guān)于立法技術(shù)問題

1、結(jié)構(gòu)混亂，立法技術(shù)上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發(fā)行”一章中第13條規(guī)定了“發(fā)行人及有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)、人員，應(yīng)保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規(guī)定“公司公告的股票或公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。這兩條中有關(guān)股票發(fā)行文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定實(shí)屬重復(fù)，且在證券交易中規(guī)定證券發(fā)行問題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的規(guī)定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。

2、《證券法》第76條規(guī)定：“國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票?！笔裁词恰俺醋鳌?？一直未有明確界定；國有企業(yè)、國有控股企業(yè)不許炒股,這本身就不是法律用語；且《證券法》的這條規(guī)定與實(shí)際發(fā)展相悖。

建議：刪除這條規(guī)定。

3、《證券法》第8章專章規(guī)定“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”，從立法質(zhì)量的角度來看，該章的規(guī)定存在重大缺陷。對各類服務(wù)機(jī)構(gòu)采取了不同內(nèi)容、不同重點(diǎn)的規(guī)定方式，使得立法條款之間缺少協(xié)調(diào)性和邏輯性。第157條至第160條僅規(guī)定了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)或資信評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資格、限制行為、收費(fèi)制度等，而未規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任；而第161條在規(guī)定審計(jì)、評估、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，卻只規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任，對限制行為未做規(guī)定。

建議：對證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，其他法律有規(guī)定的從其規(guī)定，沒有規(guī)定的由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門另行規(guī)定，完善證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任體系。

八、與相關(guān)法律規(guī)定的協(xié)調(diào)問題

1、《證券法》與相關(guān)法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協(xié)調(diào)問題。如：（1）《證券法》和《刑法》對證券犯罪行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒有相應(yīng)的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)；（2）《證券法》頒布前，證券業(yè)適用的依據(jù)是國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，實(shí)質(zhì)上《證券法》與國務(wù)院規(guī)定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》不但內(nèi)容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進(jìn)一步理清《證券法》與其他相關(guān)法律、法規(guī)的關(guān)系。在修改《證券法》時(shí)要充分考慮與其他法律和行政法規(guī)的協(xié)調(diào)性，尤其是對《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，應(yīng)在合并其必要內(nèi)容的基礎(chǔ)上將其明令廢止，以防給證券實(shí)踐工作帶來混亂。

2、現(xiàn)行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴(yán)密、概念不甚統(tǒng)一的地方。如《證券法》第11條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。但《公司法》只是規(guī)定了股票上市的條件而沒有規(guī)定公開發(fā)行股票的條件，導(dǎo)致證券法引用公司法內(nèi)容落空。

建議：概念及法條的引用需進(jìn)一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開發(fā)行股票，必須符合公司法規(guī)定的發(fā)行條件，并報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)”。同時(shí)將《公司法》股票上市的條件改為股票發(fā)行的條件。

3、關(guān)于銀行資金入市的問題，實(shí)際上就涉及到混業(yè)經(jīng)營這一敏感話題，也涉及到相關(guān)法律有效銜接的問題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見，則會與《商業(yè)銀行法》發(fā)生沖突。

建議：對《商業(yè)銀行法》進(jìn)行必要的修改。

證券法論文:證券法的不足分析論文

我國的證券市場產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制改革的重要關(guān)頭，作為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，證券市場，尤其是其中的股票市場是配合國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變而誕生的，因而其肩負(fù)的首要職能是“國企轉(zhuǎn)制”，其次才是投資融資體制改革和國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高資源配置效率的要求。

一、我國證券市場的發(fā)展

從1981年國務(wù)院財(cái)政部批準(zhǔn)首次發(fā)行國庫券，以國家信用形式向社會籌集資金，標(biāo)志著在我國中斷了30年的證券市場開始復(fù)蘇，到1990年與1991年瀘深兩個(gè)證券交易所的成立，以及1999年7月1日《證券法》的實(shí)施，我國的證券市場經(jīng)歷了一個(gè)從無到有，從小到大的發(fā)展歷程。綜合我國證券市場16年來的發(fā)展情況，大致可以分為兩個(gè)階段。

第一，初步形成階段（1981年—1991年）這一階段是我國證券市場的初創(chuàng)及初步形成階段，1981年中央政府恢復(fù)發(fā)行政府債券，到1988年，共發(fā)行國庫券455億元。1988年4月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在哈爾濱、沈陽、上海、廣州、武漢、深圳、重慶等地進(jìn)行了國庫券轉(zhuǎn)讓市場的試點(diǎn)。與此同時(shí)，股票市場開始孕育：1984年，上海飛樂音響股份有限公司向社會首次公開發(fā)行股票，1986年，其股票與上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司的股票一起在中國工商銀行上海信托投資公司靜安分公司掛牌買賣，新中國首次出現(xiàn)了股票柜臺交易，開辟了企業(yè)以股票方式籌集資金的新渠道。到1990年12月，上海證券交易所成立，其時(shí)，上海、深圳共有12家股份公司的股票進(jìn)行柜臺交易，我國股票市場誕生，并在上海、深圳兩地有初步發(fā)展。1991年7月，深圳證券交易所成立，標(biāo)志著我國的證券市場初步形成。

第二，規(guī)范發(fā)展階段（1991年至今）。以上海和深圳證券交易所的成立為標(biāo)志，我國的證券交易尤其是股票交易由場外的分散交易進(jìn)入了高度組織化的交易所內(nèi)集中進(jìn)行，證券市場進(jìn)入了快速發(fā)展階段。1992年春，鄧小平發(fā)表南巡講話后，大批企業(yè)公開向社會發(fā)行股票并上市交易。這段時(shí)間里，無論是證券發(fā)行市場還是流通市場都得到了長足的發(fā)展。到1998年底為止，我國境內(nèi)上市公司已達(dá)843家；開辦證券公司90家；兼營證券業(yè)務(wù)的信托公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家，有43家境內(nèi)企業(yè)在海外上市，累計(jì)籌集資金100多億美元；有105家公司成功地發(fā)行了B種股票，籌集資金40億美元；證券從業(yè)人員10萬余人，股票登記者已達(dá)170萬人以上。

我國證券市場規(guī)模快速發(fā)展的同時(shí)，國家對證券市場的規(guī)范也在隨之不斷加強(qiáng)和逐步走向完善。1992年10月，國務(wù)院證券委員會（簡稱證券委）和中國證券監(jiān)督委員（簡稱證監(jiān)會）成立。證券委和證監(jiān)委的成立，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的證券市場管理體制開始形成。1993年國務(wù)院頒布了新中國第一部全國性股票法規(guī)《股票發(fā)行與交易管理暫行條件》以及債券法規(guī)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，同年7月，國務(wù)院證券委《證券交易所管理辦法》，8月又了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1994年8月，國務(wù)院了《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，1995年12月又了《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，同年7月，在巴黎召開的第20屆證監(jiān)會國際組織年會上，中國證券委被接納為正式成員。1998年12月29日，九屆全國人大常委會通過了《中華人民共和國證券法》并于1999年7月1日起施行，這是新中國第一部《證券法》。

綜上所述，我國證券市場已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，已初步形成了一套市場運(yùn)作及其管理和規(guī)范的框架。從80年代自發(fā)的國債與股票的柜臺交易，到90年代初上海、深圳兩大證券交易所的成立；從以深圳“510”事件，上海“327”事件為典型代表的高度投機(jī)階段到“法律。監(jiān)管。自律。規(guī)范”八字方針指引下的調(diào)整與整頓，《證券法》的頒布與實(shí)施，以及B股、H股、歐美市場存托憑證的發(fā)行交易等等，我國證券市場的發(fā)展無不遵循著“發(fā)展與規(guī)范”的辯證統(tǒng)一規(guī)律。

二、我國證券市場的現(xiàn)狀

由于我國經(jīng)濟(jì)體制改革還處于“摸著石頭過河”的階段，尤其是處在兩種體制的轉(zhuǎn)軌階段，雖然在過去的時(shí)間里取得了重大的成效，許多領(lǐng)域內(nèi)部仍然存在著或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)各種各樣的問題，證券市場也毫不例外。我國市場化取向確立的時(shí)間不長，經(jīng)濟(jì)生活中的各個(gè)領(lǐng)域還殘存著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，在這種背景下成長起來的證券市場不可避免地帶有傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡。

就發(fā)行市場而言，首先是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理?！皣猩鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)被分割成國家股、法人股和社會公眾股（個(gè)人股）。國家股與法人股占總股本的2／3，而個(gè)人股只占1／3左右。個(gè)人股可以上市流通，國家股與法人股不能或不易上市流通，但國家股、法人股與個(gè)人股具有相同的投票權(quán)?！眹夜膳c法人股可以較小的價(jià)值持有控股權(quán)，從而控制股東大會及董事會-國有股成為政府控制國有公司上市的主要手段。在這種情況下，通過外部接管簽訂以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的管理合同，以及以股東的直接干預(yù)方式來轉(zhuǎn)變上市公司經(jīng)營機(jī)制的功能無法實(shí)現(xiàn)，融資功能就成了股票發(fā)行的主要功能，證券市場扭曲發(fā)展。其次，我國股票市場還存在著A、B股分割市場、獨(dú)立運(yùn)行的問題。一個(gè)企業(yè)同時(shí)發(fā)行A股和B股的情況下，B種股票與A種股票在國內(nèi)的同一市場上市。雖然B股是對境外投資者發(fā)行，以美元（上海證券交易所）或港元（深圳證券交易所）計(jì)價(jià)，但它們的價(jià)格卻不一致（不考慮外匯兌換比率的因素）。除了投資者和幣種的區(qū)別以外，二者之間還存在著收益分配的差別。另外，發(fā)行B股的目的是吸引外資，境內(nèi)居民無論擁有多少外幣，也不能進(jìn)入B股市場，這種現(xiàn)象嚴(yán)重不合理。第三，證券發(fā)行的程序不夠規(guī)范。在證券發(fā)行程序中，證監(jiān)會根據(jù)國務(wù)院要求及證券市場發(fā)展的實(shí)際情況，向有關(guān)部門下達(dá)發(fā)行額度（家數(shù)指標(biāo)）后，首先面臨的是地方政府或者國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的推薦問題。在這個(gè)推薦過程中，由于我國證券發(fā)行監(jiān)管模式還有待完善，因而有不少不符合法定條件的企業(yè)為了達(dá)到融資目的，采用形式合法的虛假包裝，大搞“公關(guān)”活動，使自己成為推薦對象，形成“包裝上市”。而在推薦以后的預(yù)選審核、發(fā)行審批等程序中，有關(guān)部門人員又往往都是高高在上，只是對包裝后的材料進(jìn)行形式上的審查。許多不合格企業(yè)因此得以上市，一些真正具備上市條件的企業(yè)卻被拒之門外，造成嚴(yán)重的不合理。另一方面，就我國證券流通市場而言，存在的問題更多，內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等等，不勝枚舉。

不言而喻，16年來，我國證券市場在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，對證券市場監(jiān)管措施，自律規(guī)范、交易制度等方面的法律建設(shè)也取得了很大成就。特別是《證券法》的頒布，標(biāo)志著我國證券市場的發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)規(guī)范發(fā)展的階段。對證券市場上出現(xiàn)的許多不法、違法現(xiàn)象的規(guī)范和管理都有了法律依據(jù)。但是鑒于我國證券市場發(fā)展的歷史短暫性，其存在的問題在現(xiàn)階段還暴露得不夠充分，加之證券市場的發(fā)展方向以及證券市場在發(fā)展過程中將會出現(xiàn)何種情況、產(chǎn)生何種問題，立法者不可能在現(xiàn)階段就進(jìn)行預(yù)言并制定出各種完善、健全的法律規(guī)范和規(guī)則。更何況有些問題是屬于我國特定歷史時(shí)期的特定產(chǎn)物，是歷史遺留問題，僅憑法律手段也是解決不了的。我國證券市場目前還是一個(gè)非自由市場，除了要受市場本身特有規(guī)律的影響外，還受體制，傳統(tǒng)觀念，偶發(fā)事件、隨機(jī)因素，尤其是政治因素的嚴(yán)重影響。所以，我們在肯定《證券法》作用的前提下，還應(yīng)看到《證券法》的不足之處。

三、我國證券法的不足以及應(yīng)對措施

首先，關(guān)于我國證券市場的監(jiān)管問題，《證券法》第10章第167條至第174條對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，包括對統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)、8項(xiàng)職權(quán)、執(zhí)法措施，執(zhí)行程序、保密義務(wù)、工作人員的守則等等都作了詳細(xì)的規(guī)定，這些原則性的規(guī)定既符合世界證券市場和證券立法的發(fā)展趨勢，也表明我國證券市場的集中統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)和體制已基本確立。然而，長期以來，我國對證券市場的管理存在著多頭共管的現(xiàn)象。就一級市場而言，市場的監(jiān)管職能分屬不同部門：發(fā)行規(guī)模之計(jì)劃主要由國家計(jì)劃委員會負(fù)責(zé)，發(fā)行公司的確定一般由地方政府和國務(wù)院主管機(jī)關(guān)確定，僅在形式上報(bào)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。就二級市場而言，管理職能由中國人民銀行，財(cái)政部和地方政府所分享；財(cái)政部從財(cái)務(wù)管理，國債交易角度更換場內(nèi)交易方式和交易系統(tǒng)，而地方政府對設(shè)在當(dāng)?shù)氐慕灰讏鏊?、交易中心、?bào)價(jià)系統(tǒng)以及證券登記結(jié)算公司，仍享有較大的管理權(quán)限，所以，在將監(jiān)管權(quán)力收歸證監(jiān)會時(shí)，有必要征求政府有關(guān)部門的意見，上述各項(xiàng)權(quán)力也不必全部都收歸證監(jiān)會，但必須以法律明確各部門的責(zé)任和分工，并用法律協(xié)調(diào)各部門權(quán)力的分工和合作，以保證證監(jiān)會的監(jiān)管效率。另一方面，證監(jiān)會集中監(jiān)管體制的確定，以及隨著它的不斷發(fā)展和加強(qiáng)，證監(jiān)會的權(quán)力將會不斷擴(kuò)大，對證監(jiān)會的權(quán)力膨脹和可能因此而造成的證券市場效率的降低，以及對產(chǎn)生腐敗的擔(dān)心也會隨之而來。然而《證券法》對此問題卻沒有進(jìn)行充分的考慮。

其次，關(guān)于證券跨國發(fā)行與交易中的法律適用問題。目前，我國證券市場國際化進(jìn)程發(fā)展很快，證券發(fā)行與交易行為跨越國界。一旦發(fā)生糾紛，適用哪個(gè)國家或地區(qū)法律是當(dāng)事人首要考慮的問題?？偟膩碇v，證券跨國發(fā)行與交易中的法律沖突主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）外國證券在我國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國（我國）法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；（2）我國證券在外國發(fā)行交易而引起的我國法律與外國法律之間的沖突；（3）外國證券在外國發(fā)行交易，可能引發(fā)的交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國法律之間的沖突。國外證券立法中，對跨國證券交易及發(fā)行中法律沖突的規(guī)范，一般采用的原則有以下幾個(gè)：（1）適用證券所在地法原則；（2）適用發(fā)行人屬人法原則；（3）適用行為地法原則；（4）適用證券交易所所在地原則；（5）適用當(dāng)事人合意而選擇的法律原則。綜觀我國現(xiàn)行《證券法》以及一系列證券法規(guī)，對證券法域外適用的規(guī)定幾乎是一片空白，這就使得我國面臨涉外證券法律適用的沖突問題，顯得束手無策。

第三，關(guān)于《證券法》制定的宗旨問題?！蹲C券法》明文規(guī)定，其制定的宗旨是“規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益?！睆倪壿嬌现v，權(quán)益的保護(hù)基于對行為的規(guī)范，權(quán)益是目的，規(guī)范行為是手段?？墒恰蹲C券法》里卻出現(xiàn)了維護(hù)手段而犧牲目的的情形。《證券法》第177條規(guī)定：“依照本法規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息、或者所披露的信息有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，對發(fā)行人處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”從上述規(guī)定可以看出，對發(fā)行人的處罰，尤其是對發(fā)行人經(jīng)濟(jì)上的處罰，最終的責(zé)任承擔(dān)者將是因聽信該發(fā)行人之誤導(dǎo)而購買其證券的廣大投資者，其經(jīng)濟(jì)責(zé)任最終都將通過發(fā)行人之手轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，而《證券法》對因此而受到經(jīng)濟(jì)損失的投資者的損失賠償問題毫不涉獵，從何而談對投資者利益的保護(hù)！《證券法》之立法本意是保護(hù)那些購買證券、幫助該證券發(fā)行人之經(jīng)濟(jì)從企業(yè)本位走向個(gè)人本位的廣大投資者，不讓這些善意的投資者承擔(dān)其委托者出于惡意而造成的損失。但立法的實(shí)際情況卻有違立法初衷，筆者期待有關(guān)法律規(guī)范朝著更科學(xué)、更合理的方向發(fā)展。我國證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)有權(quán)批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)某個(gè)企業(yè)證券的特殊交易，比如企業(yè)股票的發(fā)行、增發(fā)、配股、合并等，而且這種批準(zhǔn)通常不需要事先對企業(yè)的這種特殊交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值及企業(yè)中大多數(shù)個(gè)人股東的意見進(jìn)行了解；它還有權(quán)懲罰或不懲罰證券發(fā)行人，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)等，而不顧及這種懲罰是否會轉(zhuǎn)嫁給該企業(yè)的個(gè)人股東。筆者認(rèn)為，《證券法》保護(hù)的首先應(yīng)該是個(gè)人股東的委托權(quán)。應(yīng)該明確應(yīng)受懲罰的是那些具有違法行為的證券發(fā)行人自身-這里主要指個(gè)人股東的委托者，即證券專業(yè)交易的安排者（發(fā)行人的董事會和經(jīng)理層），而不能將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人股東。

第四，關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的問題?，F(xiàn)行《證券法》將股票發(fā)行必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，修改為“報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)或者審批?！辈簧偃苏J(rèn)為核準(zhǔn)制與審批制是有根本區(qū)別的，會從根本上杜絕一些企業(yè)弄虛作假，包裝上市的現(xiàn)象。但從《證券法》的條文上看不出核準(zhǔn)制和審批制有何根本區(qū)別。全國人大常委會辦公廳《證券法應(yīng)用指南》編寫組所作的關(guān)于證券發(fā)行規(guī)章的解釋中明確指出：在我國以往的股票發(fā)行實(shí)踐中采用的都是核準(zhǔn)制。我們由此可以看出，《證券法》中確立的核準(zhǔn)制與審批制之間，沒有什么質(zhì)的區(qū)別，也不會因?yàn)榇_立了核準(zhǔn)制，“包裝上市”，“捆綁上市”等現(xiàn)象就被杜絕了。另外，我們還應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，基于我國目前所處的階段，《證券法》所確立的核準(zhǔn)制與成熟市場條件下的核準(zhǔn)制之間還存在著很大的差別，我們的核準(zhǔn)制是中國特色的核準(zhǔn)制。在肯定股票發(fā)行核準(zhǔn)制的前提下，有人認(rèn)為，我國過去股票發(fā)行市場上的種種弊端應(yīng)歸結(jié)于對發(fā)行額度的限制。然而，配額本身并不是產(chǎn)生諸如包裝上市等弊端的根源，它只是限制了一些符合股票發(fā)行條件的公司上市。我國目前股票發(fā)行市場的問題突出地表現(xiàn)在許多不符合上市條件的公司包裝上市，出現(xiàn)這個(gè)問題的關(guān)鍵不在于配額而應(yīng)在于配額的分配程序：只要配額分配程序和分配標(biāo)準(zhǔn)缺乏科學(xué)性，平等性和透明度，額度的分配就不可能公平合理。在當(dāng)前對股票發(fā)行實(shí)行配額的前提下，企業(yè)發(fā)行股票須經(jīng)地方政府或主管部門推薦，但由于政府和主管部門處在現(xiàn)階段的條件和水平之下，很難按照市場規(guī)律辦事。所以，《證券法》將審批制改為核準(zhǔn)制最大的意義在于：它提示我們設(shè)計(jì)一種較能體現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的額度分配程序和機(jī)制。若國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的報(bào)送方式和程序依然照搬《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的規(guī)定，則核準(zhǔn)制與審批制之間沒有什么差別；若國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的核準(zhǔn)程序能真正體現(xiàn)公開、公平、公正等原則，核準(zhǔn)制就將會成為適合我國國情的一種較為合理的發(fā)行機(jī)制。

證券法論文:證券法域外適用探究論文

一、證券法律域外適用的法律沖突

法律沖突是指兩個(gè)或兩個(gè)以上不同法律同時(shí)調(diào)整一個(gè)相同的法律關(guān)系而在這些法律之間產(chǎn)生矛盾的社會現(xiàn)象。一般來說，只要各法律對同一問題作不同的規(guī)定，而當(dāng)某種事實(shí)又將這些不同的法律規(guī)定聯(lián)系在一起時(shí)，法律沖突便會產(chǎn)生。證券域外發(fā)行與交易行為的迅速興起要求有關(guān)國家承認(rèn)外國證券法律的域外效力，從而導(dǎo)致了證券法律域外適用的法律沖突。

當(dāng)前，各國主要是根據(jù)以下三項(xiàng)原則來推行本國證券法的域外適用效力的：

1證券法域外適用的國籍原則。國籍原則是指本國證券法可以適用于發(fā)生在域外的本國人自然人和法人的行為。國籍原則作為國內(nèi)刑法和民事法律域外的依據(jù)，已為國際法所確認(rèn)，隨著證券市場國際化向縱深發(fā)展，一些國家已開始把國籍原則作為主張證券法域外效力的理論依據(jù)。如美國證法就規(guī)定，如果美國國民在其他國家從事證券發(fā)行與交易行為時(shí)，依照美國法律是違法的，則美國法院享有管轄權(quán)。

2證券法域外適用的影響原則。影響原則又叫客觀領(lǐng)土原則，根據(jù)該原則，違反證券法的活動雖然完全發(fā)生在國家領(lǐng)域之外，但在該國內(nèi)產(chǎn)生有危害后果時(shí)，該國有權(quán)予以依法制裁。例如，美國《證券交易法》中的反欺詐條款，就適用于對美國證券市場產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)性影響”的域外詐欺行為，即使這些行為對美國投資者沒有造成什么特別損害，也是如此。在肖思鮑姆訴菲斯特布魯克一案中，某石油公司的美國股東告該公司之母公司利用內(nèi)幕交易消息，以不公正的價(jià)格購買其子公司的股票。雖兩公司均在加拿大，但美國法院認(rèn)為該石油公司在美國證券交易所上市，而且美國股東涉及該案件事實(shí)，所以享有管轄權(quán)。又如，瑞典的《證券市場法》規(guī)定，凡該法所規(guī)定的內(nèi)幕人民依據(jù)尚未公開的，然而一旦公開將影響有關(guān)證券價(jià)格的信息進(jìn)行證券買賣或建議他人這樣做的，不論在瑞典境內(nèi)境外，均構(gòu)成內(nèi)幕交易，受瑞典法律的管轄。

3證券法域外適用的行為原則。行為原則又稱主觀領(lǐng)土原則，即一國對于其領(lǐng)土內(nèi)受法律禁止的行為，縱使其影響是在本國領(lǐng)土以外，該國也有權(quán)予以制裁?？扑箍茢?shù)據(jù)處理設(shè)備公司訴馬克思威爾案是運(yùn)用行為原則的一個(gè)重要案例。原告美國公司聲稱，其在英國的子公司受了英國被告人的欺騙誘惑，在倫敦股票交易所購買了一家英國公司的股票。案中大部分欺騙活動是在英國發(fā)生的，但其某些錯(cuò)誤意思表示是在美國作出的，法院依據(jù)這些行為及其對美國權(quán)益所造成的后果，行使了管轄權(quán)。

在各國上述原則域外適用本國證券法的同時(shí)，由于這些適用對象所在國根據(jù)“屬地管轄權(quán)原則”對此類作為也行使管轄權(quán)，這樣就會形成兩個(gè)國家的法律對同一對象重疊適用的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致各國證券法律適用沖突的產(chǎn)生。從形式上看，這種沖突表現(xiàn)為國內(nèi)證券法與國外證券法在法律在效力上的對抗，實(shí)質(zhì)上，這種沖突產(chǎn)生的直接原因是各國證券法的域外適用。

總體上而言，目前證券域外發(fā)行與交易中的法律沖突主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，外國證券在本國發(fā)行與交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突。其次，一國證券在外國發(fā)行交易，可能引發(fā)交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國及購券人所屬國本國人的法律效力之間發(fā)生沖突。而由國內(nèi)證券法域外效力引起的法律適用沖突嚴(yán)重阻礙了各國證券市場國際化的進(jìn)程，給從事證券跨國發(fā)行與交易活動的當(dāng)事人帶來了法律適用上的無所適從和法律后果上的不確定性。因此，解決國內(nèi)外證券法律適用上的沖突已成為國際社會普遍關(guān)注的問題。當(dāng)前，解決這一問題的途徑主要有以下幾種：

1一國單方面限制本國證券法的域外適用。各國利用國籍原則和影響原則在域外適用本國證券法，往往會造成與其他國家立法和政策的抵觸，因而遭到這些國家的抵制。如瑞士、加拿大、荷蘭、英國、德國、法國、挪威、比利時(shí)、澳大利亞、南非等國政府在遇到美國法院依據(jù)美國證券法，對涉及外國當(dāng)事人的證券發(fā)行或交易活動進(jìn)行起訴時(shí)，往往會直接出面干涉，或?qū)Π讣徖硎┘油饨挥绊懀蝾C布禁令施加法律影響，禁止本國公司或個(gè)人向美國有關(guān)當(dāng)局提供其所要求的文件、資料和信息，或禁止其出庭作證或受審。

2協(xié)調(diào)各國證券法律的實(shí)體規(guī)定。當(dāng)各國證券法律的內(nèi)容相近或相同時(shí)，即使域外適用這些立法，也容易為其他國家所接受，不致于同它們的立法產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的對抗與沖突。如歐洲復(fù)興開發(fā)銀行在1994年就出臺了《證券交易示范法》供歐洲各國證券立法參考。

3通過相互承認(rèn)和互惠進(jìn)行調(diào)適。目前，世界上許多國家都通過承認(rèn)其他國家的做法以協(xié)調(diào)各國立法差異帶來的沖突問題，如幾個(gè)資本輸出國英、法、日、澳大利亞等均允許到本國發(fā)行證券的外國企業(yè)提供根據(jù)其母國的會計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則制作的財(cái)務(wù)會計(jì)和審計(jì)報(bào)告；同時(shí)，承認(rèn)外國證券商的地位并允許其從事一定的業(yè)務(wù)。同時(shí)，各國也通過互惠來調(diào)適立法上的差異。例如，美國在1995年通過的《金融股東公開交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均規(guī)定了在互惠的基礎(chǔ)上允許外國證券商進(jìn)入美國。

4簽訂雙邊或多邊協(xié)定。各國通過簽訂協(xié)議的途徑，對緩解因國內(nèi)證券法域外效力而引起的法律適用沖突已產(chǎn)生了明顯的效果。如瑞士和美國于1982年簽訂了諒解備忘錄，以防止瑞士銀行的顧客在美國證券交易中從事內(nèi)幕交易。

5各國制定有關(guān)證券的沖突法規(guī)則。如1971年的《美國沖突法第一次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和國國際私法條例草案》、1982年的《南斯拉夫法律沖突法》、1987年的《瑞士國際私法法規(guī)》、1992年的《羅馬尼亞國際私法典》等都有證券法律適用的沖突規(guī)范。

二、證券沖突規(guī)范的法律適用

如前所述，為解決證券域外發(fā)行與交易中的法律適用沖突問題，各國開始將有關(guān)證券的沖突規(guī)范訂入了國際私法典或民法典中，但由于各國對證券性質(zhì)認(rèn)識的不同和證券自身種類的復(fù)雜，各國在證券法律適用的立法體例上大相徑庭，分屬三種不同的立法體例：1把證券視為債權(quán)，證券法律適用與其他債權(quán)法律適用并置。如《波蘭國際私法》、《奧地利國際私法》、《匈牙利國際私法》、《阿根廷國際私法》等。2把證券視為物權(quán)，同知識產(chǎn)權(quán)等其他財(cái)產(chǎn)權(quán)的法律適用列為一類。如《法國民法典國際私法法規(guī)第三草案》、《加蓬民法典》、《羅馬尼亞國際私法典》。3將證券的法律適用視情況分別與公司和物權(quán)并置。如《美國第二次沖突法重述》將證券體現(xiàn)的權(quán)利、證券轉(zhuǎn)讓置于財(cái)產(chǎn)篇中，而把股票的持有人一股東的地位、股東的義務(wù)置于該文件第十三章商業(yè)公司之下?！度鹗繃H私法法規(guī)》也采行了此立法例。

盡管在證券沖突規(guī)范的立法例上各國大相徑庭，但在沖突規(guī)范的具體立法內(nèi)容即法律適用上，各國卻表現(xiàn)出了較多的共性：

1適用證券所在地法。在現(xiàn)代國際私法中，各國幾乎一致地把動產(chǎn)和不動產(chǎn)物權(quán)均置于物之所在地的法律支配之下。對于證券轉(zhuǎn)讓的條件與效力、持有人與轉(zhuǎn)讓人之間及其與第三人之間的關(guān)系，許多國家均規(guī)定適用證券所在地法。如《羅馬尼亞國際私法典》第58條規(guī)定，不記名有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓時(shí)的轉(zhuǎn)讓條件及效力適用證券所在地法律，此種法律同樣適用于證券的后繼所有人之間及其與第三人之間的關(guān)系?！都优蠲穹ǖ洹返?5條規(guī)定，不讓名證券或指示證券?？蛇m用法律為證券所在地法?！斗▏穹ǖ鋰H私法法規(guī)第二草案》第246條規(guī)定，股票轉(zhuǎn)讓人與持有人之間的關(guān)系，及持有人與第三人之間的關(guān)系可適用不記名證券所在地法。

2適用發(fā)行人屬人法。屬人法Iexpersonalis是以法律關(guān)系當(dāng)事人的國籍、住所或習(xí)慣居所作為連結(jié)點(diǎn)的系屬公式。對證券的法律效力、證券的權(quán)利義務(wù)、證券的產(chǎn)生、消滅和生效，各國一般采用發(fā)行人屬人法作為其準(zhǔn)據(jù)法。如美國《統(tǒng)一商法典》1997年修正第8—106條規(guī)定，證券的法律效力，發(fā)行人登記的效力以及下列各項(xiàng)有關(guān)發(fā)行人權(quán)利義務(wù)適用屬人法：1附證書證券轉(zhuǎn)讓的登記；2不附證書證券轉(zhuǎn)讓、抵押或解除的登記；3不附證書證券聲明書的發(fā)送?！缎傺览麌H私法》第28條規(guī)定，以公債形式發(fā)行的債券的契約權(quán)利和義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移、消滅和生效，適用發(fā)行人屬人法，如果證券涉及社員權(quán)利，證券權(quán)利和義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移、消滅和生效適用發(fā)行人屬人法。《加蓬民法典》第45條規(guī)定，有關(guān)債務(wù)證券的交易，依債務(wù)人住所地法。《羅馬尼亞國際私法典》第57條規(guī)定，記名股票、可轉(zhuǎn)讓股票、不記名股票以及有息債券的發(fā)行適用發(fā)行人屬人法。

3適用行為地法。行為地法lexlociactus是指法律行為發(fā)生地所屬法域的法律，它起源于“場所支配行為”這一法律古諺，對于證券的發(fā)行、信息報(bào)露的范圍與方式、虛假陳述等行為，許多國家均規(guī)定以行為地法作為準(zhǔn)據(jù)法。我國臺灣地區(qū)學(xué)者何適認(rèn)為，公司股票、債券，原則上應(yīng)適用此種證券發(fā)行行為地法，這是因?yàn)榘l(fā)行人與權(quán)利人之關(guān)系，必是依發(fā)行地法而成立。我國大陸《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，在我國境內(nèi)從事股票發(fā)行、交易及相關(guān)活動，必須遵守該條例?！俄n國關(guān)于涉外民事法律的法令》第31條規(guī)定，取得無記名證券的各項(xiàng)具體問題，適用取得發(fā)行地法?！栋⒏H私法條例草案》第45條規(guī)定，債券和向持票人付款的票據(jù)，其轉(zhuǎn)讓適用轉(zhuǎn)讓行為地法?！斗▏穹ǖ鋰H私法法規(guī)第三草案》第2306條規(guī)定，除非有相反的明示條款，債務(wù)由其發(fā)行地法規(guī)定。

4適用證券交易所所在地法。對于跨國證券交易中在證券交易所發(fā)生的交易契約及其他證券交易所業(yè)務(wù)，一些國家選擇證券交易所所在地法作為其準(zhǔn)據(jù)法。如《匈牙利國際私法》第27條規(guī)定，通過證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地法?！赌纤估蚍蓻_突法》第20條規(guī)定，證券交易所事務(wù)，依證券交易所所在地法，《波蘭國際私法》第28條規(guī)定，在交易所所為的法律行為之債，依交易所所在地法。

5適用當(dāng)事人合意選擇的法律。對證券域外發(fā)行與交易中的某些事項(xiàng)，一些國家采行了意思自治原則，即允許當(dāng)事人自由合意選擇法律。如《瑞士國際私法》第105條規(guī)定，有價(jià)證券的抵押，由當(dāng)事人所選擇的法律支配。

三、我國證券法域外適用的立法前瞻

目前，我國證券市場國際化進(jìn)展很快。由于證券市場國際化，證券發(fā)行與交易行為跨越國界，若發(fā)生糾紛沖突，適用哪個(gè)國家或地區(qū)的法律是當(dāng)事人首先要考慮的問題。我國若要調(diào)整我國境內(nèi)外證券融資的關(guān)系，僅能依據(jù)國務(wù)院和有關(guān)主管部門如中國人民銀行、財(cái)政部、中國證監(jiān)會頒布的行政法規(guī)和部門規(guī)章。但這些法規(guī)、規(guī)章的適用范圍狹窄、效力有限。在處理解決境內(nèi)發(fā)生的有關(guān)糾紛時(shí)，一旦需要援引我國的法律，則會發(fā)現(xiàn)，我國事實(shí)上并無此類實(shí)體法。因此，在實(shí)踐中，我國公司機(jī)構(gòu)在與境外證券承銷商簽訂的承銷協(xié)議中，往往加上“不違背中華人民共和國法律的前提下適用外國法律”的條款，這顯然是對我們不利的。假如一些活動及其引起的糾紛發(fā)行在境外，而在我國境內(nèi)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，是否適用我國的法規(guī)予以制裁該違法行為則無明確規(guī)定。我國證券法規(guī)的不健全尤其是其域外適用的不足，不僅有可能使我國境內(nèi)發(fā)行人、承銷商的利益以及我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展的法律保障落空，而且對于我國利用境外證券融資吸引外資、消除外國投資者對我國證券業(yè)的疑慮以及我國證券市場的規(guī)范化、國際化都是非常不利的。此外，從國際范圍來看，各國抵制他國證券法域外適用的措施有兩個(gè)，一是制定抵制法，阻擋外國證券法域外效力，二是以牙還牙，主張本國證券法的域外效力。外國證券法域外效力對我國證券市場國際化構(gòu)成了較大威脅。因此，我們應(yīng)借鑒美、英等國的成功經(jīng)驗(yàn)，確立我國證券法的域外效力。這樣，一方面開始遏制外國證券法域外效力越伸越長的觸角，另一方面也可以充分保障境內(nèi)發(fā)行商、承銷商的權(quán)益和我國證券市場國際化的順利進(jìn)展。至于具體的補(bǔ)足措施，筆者認(rèn)為可以從以下兩方面著手。

1盡快修訂《證券法》，在這部全國性的單行法中載入有關(guān)我國證券法域外適用的準(zhǔn)據(jù)法條款，即明確規(guī)定下列事項(xiàng)屬我國證券法的規(guī)制范圍：1境外機(jī)構(gòu)法人、自然人投資我國證券在境內(nèi)發(fā)生的證券交易行為。2境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)我和投資顧問公司在境內(nèi)從事經(jīng)營業(yè)務(wù)，申領(lǐng)營業(yè)執(zhí)照。3境外投資者、承銷商及其他機(jī)構(gòu)法人直接或間接地使用我國的郵政或交通、通訊工具。4從境外把不符合要求的發(fā)行說明書寄到境內(nèi)。5境外證券在境內(nèi)發(fā)行及上市交易。6在境內(nèi)受法律禁止的行為，其影響在境外，但此行為與境內(nèi)有事實(shí)上客觀聯(lián)系。7境內(nèi)自然人在任何其他國家違反我國證券法的行為。8外國證券發(fā)行及承購人違反境內(nèi)反欺詐規(guī)定的行為。

2在《證券法》中確立有條件域外適用的原則，這里應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)的是，主張我國證券法的域外適用效力，并不意味著可以毫無限制地域外適用我國的證券法規(guī)，而是主張有條件域外適用原則。在我國《證券法》中需予確立的此原則包括以下內(nèi)容：1發(fā)生在我國境外的證券發(fā)行與交易行為必須對我國造成直接影響。所謂對我國產(chǎn)生直接影響，是指行為是直接針對我國實(shí)施并且對我國造成了危害性后果。唯其如此，我國證券法規(guī)才可適用于該行為。2我國證券法域外適用的實(shí)質(zhì)內(nèi)容不得與行為發(fā)生地國的法律相抵觸。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，我國證券法要求履行的行為，應(yīng)該是該行為地法所不禁止的。其二，我國證券法所禁止的行為，也應(yīng)該是行為地國家證券法不支持、不鼓勵(lì)或至少不強(qiáng)制履行的行為。3通過雙邊或多邊途徑協(xié)調(diào)與他國利益沖突。前已論及通過合作特別是雙邊合作，是當(dāng)前國際上解決各國國內(nèi)證券法域外法律適用沖突的普遍做法，也是國際商會國內(nèi)法域外適用委員會極力推薦的有效途徑。因此，在主張我國證券法域外效力的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)與有關(guān)國家的合作，以避免損害別國的主權(quán)，發(fā)生法律適用沖突，從而影響我國證券法域外有效實(shí)施。

當(dāng)前，我國不僅在證券法的域外適用上很不完善，而且在有關(guān)證券的沖突規(guī)范上幾乎是空白。新出臺的《證券法》對此避而不談，行政法規(guī)中僅有的幾個(gè)沖突規(guī)范也不盡科學(xué)、合理。如《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第29條第2款規(guī)定有關(guān)爭議必須適用中華人民共和國法律。該規(guī)定不僅因自身的封閉性而存在缺陷，而且未能解決其他典型的涉外證券法律適用沖突問題，即使新近由中國國際私法研究會推出民間范本一《中華人民共和國國際私法示范法》第三稿，對證券法律適用問題的規(guī)制也不盡如意。首先，該示范法在物權(quán)部分第83條規(guī)定了“商業(yè)證券”的法律適用，但這里“商業(yè)證券”是否包括資本證券股票、債券不甚明確，并且該條件而指出“適用證券上指定應(yīng)適用的法律”，而縱觀各國關(guān)于證券法律適用問題未有適用“證券上指定法律”之用語，這不僅因股票、債券等證券通常不設(shè)定準(zhǔn)據(jù)法，且不便于含糊其辭地把多方面的沖突問題簡單的指定一種法律。其次，除第83條涉及“證券”外，該示范法還有債權(quán)部分第101條規(guī)定了交易所業(yè)務(wù)合同的法律適用。也就是說，除此以外，證券的法律效力、發(fā)生、轉(zhuǎn)讓，持券人與轉(zhuǎn)讓人、第三人之間的關(guān)系等法律適用問題在該示范中均未解決。

基于此，我國當(dāng)前應(yīng)加快立法步伐，盡快推出比較科學(xué)、合理的證券沖突規(guī)范。具體操作上我們則可以從以下兩方面著手：1在立法體制上，根據(jù)我國對證券定性的習(xí)慣及沖突規(guī)范的規(guī)制傳統(tǒng)，未來的國際私法典中如不設(shè)“公司”為專章，則直接集中列于債權(quán)部分。當(dāng)然，因我國國際私法系統(tǒng)化的立法還非近斯所能實(shí)現(xiàn)，所以，現(xiàn)實(shí)的做法是仿效已頒行的《海商法》、《票據(jù)法》，對已出臺的《證券法》進(jìn)行修訂，在其中設(shè)置一些關(guān)于涉外證券法律適用的沖突規(guī)范，2在立法內(nèi)容上，應(yīng)借簽世界各國的成功經(jīng)驗(yàn)，對涉外證券法律適用的主要方面予以詳列出來：1證券轉(zhuǎn)讓的條件、效力、持有人與轉(zhuǎn)讓人之間的及其與第三人間的關(guān)系，適用證券所在地法。2證券的法律效力，證券權(quán)利義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移，消滅和生效，適用發(fā)行人屬人法。3證券的發(fā)行、證券信息露的范圍與方式，適用行為地法。4國際證券有關(guān)協(xié)議如認(rèn)購協(xié)議、包銷協(xié)議等，適用當(dāng)事人合意選擇的法律，但所選擇的法律要與該協(xié)議有真實(shí)聯(lián)系。5證券交易所業(yè)務(wù)合同，適用交易所所在地法。

證券法論文:證券法發(fā)展完善探討論文

《證券法》的出臺，對于規(guī)范市場運(yùn)作，保護(hù)投資者的利益具有十分重大的意義。但我們必須清醒地認(rèn)識到，《證券法》是在我國證券市場發(fā)展歷史較短、經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重缺乏的背景下出臺的，作為第一部《證券法》，它本身存在著一些缺陷。因此，一方面對這一法規(guī)須進(jìn)一步完善，另一方面，還須根據(jù)證券市場的具體情況制定一些實(shí)施細(xì)則，作為該法的補(bǔ)充。

一、上市資格方面

1.關(guān)于資金投向問題。目前企業(yè)在經(jīng)過批準(zhǔn)上市后，獲得大量資金，在絕大部分資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的情況下，因決策不科學(xué)，導(dǎo)致重復(fù)生產(chǎn)、重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。此外，還有企業(yè)募集了巨額資金后，根本投不出去，只好將資金存在銀行睡大覺，造成資金的積壓和浪費(fèi)。因此，在《證券法》的實(shí)施細(xì)則中，應(yīng)加上嚴(yán)格審核企業(yè)申請發(fā)行上市的材料，特別是資金投向的條款。企業(yè)通過發(fā)行募集到資金后，應(yīng)走內(nèi)涵擴(kuò)大再生產(chǎn)的道路，并在實(shí)施細(xì)則中強(qiáng)調(diào)發(fā)展高科技方面必須有一定比例的資金投入，以增強(qiáng)企業(yè)的后勁。

2.關(guān)于證券發(fā)行的額度問題。由于立法時(shí)意見不一致，一種觀點(diǎn)認(rèn)為不應(yīng)規(guī)定規(guī)?？刂?，適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的要求，有利于與國際慣例接軌；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國須進(jìn)行必要的規(guī)?？刂?，因?yàn)檫@對于實(shí)現(xiàn)政府的監(jiān)督目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，否則會對間接融資造成沖擊，影響銀行對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支持和調(diào)節(jié)作用，不利于國家對資本市場的調(diào)控。從我國股票發(fā)行歷史來看，發(fā)行上市的規(guī)模和節(jié)奏始終受制于二級市場的走勢，這使根據(jù)以往市場這一狀況確定的發(fā)行規(guī)模具有滯后性和隨意性。因此，應(yīng)當(dāng)逐步淡化指標(biāo)額度控制，實(shí)現(xiàn)向標(biāo)準(zhǔn)額度控制的轉(zhuǎn)化。對此，《證券法》應(yīng)確定相應(yīng)的規(guī)范準(zhǔn)則。

3.關(guān)于股票發(fā)行上市按地區(qū)分配指標(biāo)的問題。前幾年證監(jiān)會給不同的地區(qū)分配額度，各地就把有限的額度化整為零，結(jié)果許多小股本企業(yè)上市，廣受批評?，F(xiàn)在，中國證監(jiān)會每年給不同地區(qū)分配發(fā)行上市指標(biāo)，即規(guī)定一個(gè)地區(qū)一年可有幾家企業(yè)發(fā)行上市，各地又開始找大型企業(yè)包裝上市，甚至幾個(gè)企業(yè)合在一起，“捆綁上市”，效果也不好。問題不在于如何控制各地指標(biāo)、搞平衡，而在于如何把好審批關(guān)，審批程序的公開程度如何。對此，《證券法》不應(yīng)回避。

二、行為規(guī)范方面

1.關(guān)于發(fā)行審核委員會投票采用何種方式問題。這在立法中是個(gè)爭論的焦點(diǎn)，有些部門主張無記名投票，但在審議草案過程中有很多反對意見。他們認(rèn)為這種方式透明度低，很難說是公平、公正、清廉的，造成的后果是誰也不承擔(dān)責(zé)任。建議發(fā)行審核委員會依據(jù)發(fā)行審核準(zhǔn)則公布合格或不合格的原因，對自己的表決負(fù)責(zé)。

2.關(guān)于股票發(fā)行的最終決定權(quán)問題?！蹲C券法》規(guī)定把股票發(fā)行的最終決定權(quán)留給中國證監(jiān)會，由證監(jiān)會以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。至于證監(jiān)會最終如何決定，操作程序怎樣，也沒有規(guī)定。這一點(diǎn)令人擔(dān)憂，因?yàn)橹袊C監(jiān)會內(nèi)部運(yùn)作的不公平、不透明必成為滋生腐敗的溫床。因此制定一個(gè)合理的約束細(xì)則勢在必行。

3.關(guān)于信息披露規(guī)定的問題。從法律規(guī)定來看，信息披露的規(guī)定較為原則化，需要一定的規(guī)則加以明確，以便于在實(shí)際中具體實(shí)施。因此一方面可以吸收已有的規(guī)范使法律更具操作性；另一方面也可通過制定詳細(xì)的規(guī)則使法律的規(guī)定得以落實(shí)。

三、法人治理結(jié)構(gòu)方面

1.關(guān)于優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)的問題。上市公司要規(guī)范運(yùn)作，關(guān)鍵在于公司治理，即在股東、董事、監(jiān)事等之間建立一種合理關(guān)系，公司治理應(yīng)由整個(gè)市場來進(jìn)行規(guī)范，即由證監(jiān)會、交易所甚至包括投資者共同來監(jiān)管。如交易所可通過培養(yǎng)公司秘書，提倡設(shè)立公司外董事，確保董事會發(fā)揮職能等方面來優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。《證券法》應(yīng)當(dāng)制定適合市場經(jīng)濟(jì)條件下的靈活有效的具體細(xì)則。

2.關(guān)于與地方政府之間關(guān)系的問題。上市公司已成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)重要的組成部分，因此地方政府關(guān)心自己的上市公司也是合理的，而且地方政府與本地上市公司距離最近、關(guān)系最直接、情況最清楚，尤其對于突發(fā)事件，地方政府比監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用還大。因此兩者要相互支持、相互配合。同時(shí)由于我國證券市場發(fā)展極不平衡，《證券法》中必須明確，我們應(yīng)實(shí)行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的中央與地方、集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的管理體系，加強(qiáng)行業(yè)自律管理，建立起自我管理與政府機(jī)構(gòu)指導(dǎo)和監(jiān)督統(tǒng)一的制度。四、資產(chǎn)重組方面1.關(guān)于場內(nèi)收購的規(guī)范問題。場內(nèi)收購有利于給上市公司造成必要壓力，促使其搞好經(jīng)營，因而應(yīng)予以鼓勵(lì)。但從我國近幾年的案例看，場內(nèi)收購成功的案例非常少，許多人以持股5%公告為名，行投機(jī)炒作之實(shí)，獲取暴利。因此在《證券法》實(shí)施細(xì)則中應(yīng)當(dāng)對這樣的行為予以必要的約束和規(guī)范。2.關(guān)于全面收購的豁免問題。現(xiàn)實(shí)中大量收購案例表明，當(dāng)超過30%界限時(shí)，還沒有一家實(shí)行過全面的收購?！蹲C券法》應(yīng)規(guī)定全面收購豁免的條件，使資源配置功能更好地發(fā)揮。

3.關(guān)于收購未上市流通部分的國有股和法人股的問題。目前《證券法》對此仍有空白點(diǎn)。對于不能流通的國家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非上市公司所發(fā)行的證券的評價(jià)和保險(xiǎn)等問題，無論《證券法》還是《公司法》都處于探索階段?，F(xiàn)實(shí)中大量案例表明，容易成功的往往是收購未上市流通的股票。如何規(guī)范，《證券法》應(yīng)當(dāng)有所體現(xiàn)。

4.關(guān)于是否存在收購失敗的問題。有些國家對收購失敗做出了規(guī)定，我國《證券法》是否也應(yīng)借鑒之，并做出符合我國國情的相應(yīng)規(guī)定。

5.關(guān)于收購股份比例確定的基準(zhǔn)問題。是以“公司已發(fā)行股份總數(shù)”還是以“公司發(fā)行在外的普通股份總數(shù)”作為確定持股比例的基準(zhǔn)，《證券法》中應(yīng)做出界定。

五、股東經(jīng)濟(jì)權(quán)益享受方面

1.關(guān)于目前配股定價(jià)過高的問題。《證券法》應(yīng)在實(shí)施細(xì)則中對配股價(jià)格的確定進(jìn)行適當(dāng)限定，否則會影響證券市場的健康發(fā)展。

2.關(guān)于對關(guān)聯(lián)交易規(guī)范的問題?！蹲C券法》應(yīng)當(dāng)對關(guān)聯(lián)方的確定和關(guān)聯(lián)交易類型及相應(yīng)信息披露做出明確規(guī)定。該法對這一問題的回避與目前關(guān)聯(lián)交易的牽扯面太大，管理層對此持謹(jǐn)慎態(tài)度有關(guān)，但不能不說是一個(gè)缺憾。

3.關(guān)于申購中存在不公平的問題。本企業(yè)的職工可優(yōu)先以發(fā)行價(jià)購買上市流通的社會公眾股的10%以內(nèi)的股份。由于我國股市一二級市場之間存在巨大差價(jià)，這實(shí)際上造成上市公司職工與其他投資者之間的不公平。對此《證券法》不應(yīng)回避。

4.關(guān)于內(nèi)幕交易等證券交易中禁止行為的問題。法律上應(yīng)當(dāng)明確對這些行為的界定及對行為類型的確定，同時(shí)應(yīng)當(dāng)兼顧已有法律如刑法的規(guī)定，以使相關(guān)法律協(xié)調(diào)起來。

5.關(guān)于違法上市公司的行政處罰不均衡的問題。不僅在對上市公司的行政處罰種類的選擇上存在不均衡，而且在罰款額的確定方面也存在幅度過大，處罰機(jī)構(gòu)自由裁量大的問題，尤其是具體數(shù)額的規(guī)定難以適應(yīng)形勢的發(fā)展。這些問題亟待解決。

綜上所述，《證券法》出臺對促進(jìn)上市公司規(guī)范化運(yùn)作，促使其從根本上改善經(jīng)營質(zhì)量，提高我國上市公司的整體水平，引導(dǎo)證券市場的健康發(fā)展具有積極的作用。這是一件利國利民的大好事。同時(shí)，《證券法》的出臺使中國證券市場從無法可依到有法可依，可謂是一個(gè)巨大的進(jìn)步。但是，《證券法》存在的不足，也是顯而易見的。因此，需要在實(shí)踐中通過不斷探索，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步完善。另一方面，《證券法》只是有關(guān)證券的一個(gè)根本大法，該法的貫徹實(shí)施有賴于相關(guān)法規(guī)的配套和補(bǔ)充。以《證券法》為核心，盡快形成一整套全面、系統(tǒng)、科學(xué)的證券法規(guī)體系，其意義是不言而喻的。

證券法論文:證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范論文

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實(shí)行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國證券法實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評級中的一個(gè)（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費(fèi)用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費(fèi)用減免法》，將證券注冊登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗(yàn)，得以評估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

五、以松弛得當(dāng)、權(quán)利義務(wù)配置相均衡的公募發(fā)行和私募發(fā)行法律框架，促進(jìn)兩個(gè)市場的取長補(bǔ)短、共同繁榮，為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間。

六、以主管機(jī)構(gòu)SEC充分的執(zhí)法權(quán)限和遵循先例的法院務(wù)實(shí)的司法操作，進(jìn)行法律的及時(shí)立、改、廢以及以市場為價(jià)值取向的法律解釋，有效保證法律的時(shí)代性和靈活性

證券法論文:我國證券法存在問題與完善分析論文

【摘要】1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》確立了證券市場在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國證券市場規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個(gè)重大的里程碑，對我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展起到了規(guī)范和巨大推動作用，但實(shí)踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認(rèn)為，在投資者保護(hù)、上市公司收購、立法技術(shù)等八個(gè)方面亟須完善，現(xiàn)針對這些問題，提出相應(yīng)修改建議。

【關(guān)鍵字】證券法主要問題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國第一部由專家學(xué)者牽頭組織起草、而后提交全國人大常委會審議通過的經(jīng)濟(jì)法律，也是最貼近市場脈搏、最觸動權(quán)益行為的第一部經(jīng)濟(jì)法律，證券法的出臺，確立了證券市場在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國證券市場規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個(gè)重大的里程碑事件。

多年的實(shí)踐證明，《證券法》的實(shí)施對我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展，起到了規(guī)范和巨大推動作用，發(fā)揮了優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、籌集社會資金、推進(jìn)股份制改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各方面的功能。但隨著時(shí)間的推移，尤其是我國加入WTO后，我國證券市場出現(xiàn)了很多新情況，面對證券市場對外開放所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，要更好地發(fā)揮證券市場的功能，更好地服務(wù)于“全面建設(shè)小康社會”的宏偉目標(biāo)，我國《證券法》尚存在著許多不足，亟需對《證券法》的有關(guān)規(guī)定做出必要的修改和補(bǔ)充，使之更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更有利于資本市場的健康發(fā)展，對此，筆者提出幾點(diǎn)意見與建議：

一、關(guān)于投資者保護(hù)問題——民事責(zé)任制度不完善

近幾年來,證券市場上侵犯投資者權(quán)益的事件不斷出現(xiàn),在一定程度上已經(jīng)影響到證券市場的穩(wěn)定。投資者是弱勢群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發(fā)揮出保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責(zé)任的相關(guān)部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責(zé)任一章中，涉及行政責(zé)任的有30余條，涉及刑事責(zé)任的18條，而民事責(zé)任僅有原則性的2條。證券法中民事責(zé)任的缺位，目前已實(shí)際影響了司法實(shí)踐?！蹲C券法》第63條規(guī)定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對內(nèi)幕交易和操縱市場的民事賠償未作規(guī)定，而對“虛假陳述民事賠償”的規(guī)定也很籠統(tǒng)、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺前，我國《證券法》相關(guān)證券管理法規(guī)僅規(guī)定了各種證券違規(guī)行為的行政處罰與刑事責(zé)任。追究欺詐者的行政責(zé)任和刑事責(zé)任雖然可以對欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補(bǔ)償。“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”有時(shí)因缺乏相應(yīng)的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責(zé)任制度的建立與完善是個(gè)突出的問題，可以說到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時(shí)把投資者的力量利益保護(hù)放在首位，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制。

1、在《證券法》修改時(shí)，增加“投資者協(xié)會”一章，賦予投資者依法有成立投資者協(xié)會組織的權(quán)利，同時(shí)規(guī)定投資者協(xié)會的法律地位、作用與職能，充分體現(xiàn)和貫徹保護(hù)投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責(zé)任相關(guān)部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對因虛假陳述引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，而對證券市場上操縱市場和內(nèi)幕交易這兩類常見的、危害更大的民事侵權(quán)行為，沒有做出規(guī)定，內(nèi)幕交易、操縱市場引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據(jù)而讓受證券欺詐的受損當(dāng)事人沒有權(quán)獲得賠償。因此，建議立法將內(nèi)幕交易、操縱市場也納入民事賠償范圍，通過推動股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應(yīng)明確規(guī)定挪用客戶保證金、客戶交易結(jié)算資金、客戶托管的債券的行政責(zé)任，給客戶造成損失的應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任及相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

4、針對證券發(fā)行、上市、交易等環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的效益不佳的公司上市、高溢價(jià)發(fā)行、發(fā)行規(guī)則不當(dāng)、基金申購特權(quán)、瘋狂的圈錢等諸多損害投資者利益的現(xiàn)象，須采取嚴(yán)格的科學(xué)管理制度，加強(qiáng)國家監(jiān)管部門監(jiān)管及處罰力度，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入制度。

二：關(guān)于券商的問題

1、根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，證券公司或證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是從事證券業(yè)務(wù)，并經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。但，何謂證券業(yè)務(wù)？怎樣才能得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)？以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)權(quán)限有多大？《證券法》沒有做出明確的界定，實(shí)踐中易造成無法可依，行政機(jī)關(guān)無法行使權(quán)力或權(quán)力濫用的現(xiàn)象。同時(shí)，實(shí)踐中證券公司或證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)大量從事著諸如證券經(jīng)紀(jì)、證券自營、證券承銷、證券投資顧問、證券委托資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，但立法上卻沒有對此做出界定與規(guī)制，使其目前在立法上處于真空狀態(tài)，以致出現(xiàn)了問題在法律上找不到處罰依據(jù)。同時(shí)對何為承銷業(yè)務(wù)？自營業(yè)務(wù)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等均沒有明確的界定。

建議：《證券法》修改時(shí)對證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)、證券委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等證券業(yè)務(wù)。為了避免實(shí)踐的混亂，有必要對屬于證券公司的專營證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，對專營業(yè)務(wù)和非專營業(yè)務(wù)作明確規(guī)定，將委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)、私募發(fā)行的證券承銷業(yè)務(wù)等均列為非證券公司專營業(yè)務(wù)。

2、券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。浮動傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個(gè)性化的增值服務(wù)，將成為券商吸引和留住客戶的核心手段?！蹲C券法》第137條只規(guī)定了客戶買賣證券的證券公司是證券經(jīng)紀(jì)人，依法嚴(yán)格來講，只有法人機(jī)構(gòu)證券公司才是證券經(jīng)紀(jì)人。對于券商的內(nèi)部員工或者外聘人員不能成為證券經(jīng)紀(jì)人，這樣，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的健康發(fā)展。

建議：在《證券法》修改時(shí)增加證券經(jīng)紀(jì)人制度：筆者認(rèn)為建立證券經(jīng)紀(jì)人制度可以借鑒《保險(xiǎn)法》及相關(guān)法規(guī)關(guān)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定，明確證券經(jīng)紀(jì)人法律地位、資格認(rèn)證、業(yè)務(wù)流程、管理制度、法律責(zé)任，以及明確它與券商的關(guān)系。

3、核準(zhǔn)制下的通道周轉(zhuǎn)制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時(shí)應(yīng)增加保薦人制度的規(guī)定：立法要明確規(guī)定券商，要建立并完善保薦人制度，規(guī)定保薦人的盡職調(diào)查義務(wù)，并授權(quán)證監(jiān)會就保薦人的具體業(yè)務(wù)細(xì)化規(guī)則、盡職督導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)范性規(guī)定。

4、《證券法》對券商的監(jiān)管大部分體現(xiàn)在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對券商的日常業(yè)務(wù)的監(jiān)管缺乏制度性規(guī)定，無法對券商的違法違規(guī)行為做出及時(shí)預(yù)警。

建議：在《證券法》中增加券商的業(yè)務(wù)報(bào)告考評制度，作為監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管的依據(jù)?！蹲C券法》將證券公司劃分為經(jīng)紀(jì)類與綜合類公司，旨在形成券商有序的競爭機(jī)制，以便于監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)督與管理。為使競爭的環(huán)境更為公平、合理，要求券商對各種業(yè)務(wù)的進(jìn)行開展，定期向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告，由監(jiān)管機(jī)關(guān)對其進(jìn)行考評。

5、我國經(jīng)濟(jì)目前正面臨著大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新一輪的并購重組浪潮為券商財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的開展提供了有利的契機(jī)和廣闊的空間。而我國目前券商從事財(cái)務(wù)顧問的業(yè)績非常單薄，這與券商固守“通道”業(yè)務(wù)不無關(guān)系。

建議：修改《證券法》時(shí)，應(yīng)明確券商可以從事并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，將其納入綜合類券商的業(yè)務(wù)范圍。這樣，可以在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的“通道”方面做出突破，引導(dǎo)綜合性證券公司朝著規(guī)范的投資銀行方向發(fā)展，從而將更有利于國有經(jīng)濟(jì)的重組。

6、《證券法》明確規(guī)定：“禁止證券從業(yè)人員交易股票”，其目的是通過禁止業(yè)內(nèi)人員進(jìn)行證券交易，防止證券市場風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中效果并不理想。

建議：對這個(gè)問題的態(tài)度與做法，是不能籠統(tǒng)、一刀切的禁止，應(yīng)禁止的是證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行的證券交易，而業(yè)內(nèi)人員正常的證券交易應(yīng)該是允許的，但要求是必須有報(bào)告制度，以接受監(jiān)督管理。建議立法明確規(guī)定：“證券從業(yè)人員若進(jìn)行證券交易，必須向從業(yè)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行事先申請、事后報(bào)告制度，接受監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。禁止證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易”。

三、關(guān)于證券交易所問題

證券交易所作為組織市場交易的核心環(huán)節(jié)，一旦產(chǎn)生運(yùn)作上的混亂，將對證券市場造成災(zāi)難性的后果。從我國目前現(xiàn)有的上海、深圳兩個(gè)證券交易所運(yùn)作來看，在組織結(jié)構(gòu)上，均為會員制交易所。證券交易所是個(gè)什么性質(zhì)的組織、它的權(quán)限有哪些？總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限有那些？理事會和總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限及兩者之間的關(guān)系如何等最重要的問題，我國《證券法》均未對此做出明確規(guī)定，這種回避重要事項(xiàng)的立法會使該章節(jié)規(guī)定的必要性大打折扣，在實(shí)踐中極易造成權(quán)責(zé)不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運(yùn)作架構(gòu)，將其按會員制組織的法律性質(zhì)界定，由會員組建、會員所有，是會員自我管理的自治實(shí)體；現(xiàn)今我國已加入WTO，更應(yīng)按國際通行的慣例，建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，建議在《證券法》修改時(shí)增加：“證券交易所的最高權(quán)力機(jī)關(guān)為理事會，法人代表是理事長；交易所的總經(jīng)理由理事會聘任或選任，并向理事會負(fù)責(zé)并報(bào)告工作”。可見，以立法方式明確交易所的運(yùn)作架構(gòu)，應(yīng)當(dāng)成為《證券法》的一項(xiàng)重要內(nèi)容；（2）強(qiáng)化和完善交易所自律管理,是今后一段時(shí)間我國證券市場制度建設(shè)的重要內(nèi)容。交易所應(yīng)加強(qiáng)自身各方面制度的建設(shè)，完善內(nèi)部管理機(jī)制；加強(qiáng)對會員的監(jiān)督、管理，以及加大對會員單位違規(guī)事件的處罰力度。

四、關(guān)于發(fā)行的問題

1、《證券法》調(diào)整證券的發(fā)行和交易活動，但未區(qū)分證券公開發(fā)行與否，這必將使非公開發(fā)行證券的發(fā)行和交易活動出現(xiàn)法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規(guī)定“證券的發(fā)行、交易活動必須實(shí)行公開、公平、公正的原則”，而對非公開發(fā)行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發(fā)行未做明確界定，實(shí)質(zhì)上，其并未公開化，根本上也無法適用《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的規(guī)定。由此可見，不將公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券予以區(qū)分，就會造成事實(shí)上的有法不依，不利于維護(hù)法律的嚴(yán)肅性。

建議：應(yīng)將法律上規(guī)定的公開發(fā)行證券之發(fā)行和交易活動與非公開發(fā)行證券之發(fā)行及交易活動予以細(xì)致化分。

2、私募發(fā)行目前監(jiān)管部門仍按特例操作，其應(yīng)按何種程序報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問題均缺乏法律的明確規(guī)范?！蹲C券法》如果把非公開發(fā)行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場存在極大風(fēng)險(xiǎn)。對私募發(fā)行會形成法律規(guī)制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規(guī)定：“向特定對象發(fā)行證券的具體辦法，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門另行制訂”。國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門應(yīng)立即就“向特定對象發(fā)行證券的具體辦法”做出詳盡的規(guī)定。

五、關(guān)于交易的問題

1、《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競價(jià)交易方式”。對上市證券的交易，僅規(guī)定集中競價(jià)方式有失偏頗，在大宗股票交易過程中采取集中競價(jià)方式，不但會加大買方的交易成本，影響市場的流動性，而且可能導(dǎo)致股指的突然波動，影響證券市場的穩(wěn)定，因此，該條規(guī)定已無法滿足證券市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。

建議：對證券交易的方式做出更全面的規(guī)定，將《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競價(jià)交易方式”。后增加“對于大宗交易方式由國務(wù)院證券管理部門另行制定”。國務(wù)院證券管理部門可將深圳、上海證券交易所已實(shí)施的大宗交易制度上升為部門規(guī)章。

2、《證券法》第三十五條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易?！笔且苑婪讹L(fēng)險(xiǎn)為目的,不允許有做空機(jī)制，在一定程度上起到了防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在今后可能會阻礙證券市場的發(fā)展，也不符合國際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對券商融資融券政策的有關(guān)限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”。修改為:“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務(wù)，具體方法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”。建議第36條改為“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以為客戶提供融資融券服務(wù)”。

3、現(xiàn)實(shí)中大量存在的場外交易問題。如退市股票的柜臺轉(zhuǎn)讓、非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、法人股司法委托拍賣等，《證券法》對此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規(guī)定：“對場外交易應(yīng)該依法進(jìn)行，具體方法由國務(wù)院證券管理部門另行制定”。

4、《證券法》第106條規(guī)定：“證券公司接受委托或者自營,當(dāng)日買入的證券,不得在當(dāng)日再行賣出”，可見，這種制度的確立之初是為防止股市過度投機(jī)而設(shè)立的，而經(jīng)過形勢的發(fā)展，該條已越來越不適應(yīng)證券市場發(fā)展的要求。

建議：恢復(fù)“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營,當(dāng)日買入的證券，在當(dāng)日可以賣出。”

5、《證券法》第133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但，實(shí)際上近年來銀行資金已開始通過證券公司拆借、股票質(zhì)押等形式已進(jìn)入證券市場。2000年2月央行和證監(jiān)會的有關(guān)辦法，就拉開了股票質(zhì)押貸款的序幕。因此，證券法現(xiàn)有規(guī)定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機(jī)構(gòu)可按國家有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)行同業(yè)拆借、受托理財(cái)、股票質(zhì)押貸款、投資基金業(yè)務(wù)及其它合法形式進(jìn)入證券市場。禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。

六、關(guān)于上市公司收購中存在的問題

1、《證券法》雖對協(xié)議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，體現(xiàn)在：（1）收購行為尚無規(guī)范可循，外資收購上市公司的法人股等問題均沒有規(guī)定；（2）協(xié)議收購中的披露義務(wù)、誠信義務(wù)和收購要約義務(wù)的豁免缺乏公開性和透明度；（3）協(xié)議收購中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏監(jiān)管措施；（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評估及出具法律意見上存在不規(guī)范、不合理、失實(shí)、虛假陳述，造成國有資產(chǎn)價(jià)值的低估和流失等等問題。

針對上述問題建議：依據(jù)《證券法》公開公平公正的原則，可做：（1）完善強(qiáng)制收購義務(wù)豁免規(guī)定，明確規(guī)定協(xié)議收購的豁免收購條件；（2）要求協(xié)議收購中收購方負(fù)有法定的披露義務(wù)及誠信義務(wù)；（3）通過限制大股東的表決權(quán)來制約協(xié)議收購中的關(guān)聯(lián)交易等三方面的調(diào)整。

2、上市公司反收購相關(guān)規(guī)定缺乏，而隨著我國證券市場的健全和發(fā)展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，必須對目標(biāo)公司反收購行動進(jìn)行全面規(guī)制。

建議：（1）立法賦予目標(biāo)公司經(jīng)營者面臨收購時(shí)有尋找收購競爭者的反收購行動的權(quán)利；（2）明確目標(biāo)公司經(jīng)營者在反收購行動中，對目標(biāo)公司股東的誠信義務(wù)，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東做為與收購關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營者對其負(fù)有誠信義務(wù)；（3）規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購向目標(biāo)公司股東提出意見和建議，并提供相關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關(guān)于立法技術(shù)問題

1、結(jié)構(gòu)混亂，立法技術(shù)上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發(fā)行”一章中第13條規(guī)定了“發(fā)行人及有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)、人員，應(yīng)保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規(guī)定“公司公告的股票或公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。這兩條中有關(guān)股票發(fā)行文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定實(shí)屬重復(fù)，且在證券交易中規(guī)定證券發(fā)行問題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的規(guī)定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。

2、《證券法》第76條規(guī)定：“國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票?！笔裁词恰俺醋鳌保恳恢蔽从忻鞔_界定；國有企業(yè)、國有控股企業(yè)不許炒股,這本身就不是法律用語；且《證券法》的這條規(guī)定與實(shí)際發(fā)展相悖。

建議：刪除這條規(guī)定。

3、《證券法》第8章專章規(guī)定“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”，從立法質(zhì)量的角度來看，該章的規(guī)定存在重大缺陷。對各類服務(wù)機(jī)構(gòu)采取了不同內(nèi)容、不同重點(diǎn)的規(guī)定方式，使得立法條款之間缺少協(xié)調(diào)性和邏輯性。第157條至第160條僅規(guī)定了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)或資信評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資格、限制行為、收費(fèi)制度等，而未規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任；而第161條在規(guī)定審計(jì)、評估、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，卻只規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任，對限制行為未做規(guī)定。

建議：對證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，其他法律有規(guī)定的從其規(guī)定，沒有規(guī)定的由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門另行規(guī)定，完善證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任體系。

八、與相關(guān)法律規(guī)定的協(xié)調(diào)問題

1、《證券法》與相關(guān)法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協(xié)調(diào)問題。如：（1）《證券法》和《刑法》對證券犯罪行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒有相應(yīng)的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)；（2）《證券法》頒布前，證券業(yè)適用的依據(jù)是國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，實(shí)質(zhì)上《證券法》與國務(wù)院規(guī)定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》不但內(nèi)容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進(jìn)一步理清《證券法》與其他相關(guān)法律、法規(guī)的關(guān)系。在修改《證券法》時(shí)要充分考慮與其他法律和行政法規(guī)的協(xié)調(diào)性，尤其是對《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，應(yīng)在合并其必要內(nèi)容的基礎(chǔ)上將其明令廢止，以防給證券實(shí)踐工作帶來混亂。

2、現(xiàn)行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴(yán)密、概念不甚統(tǒng)一的地方。如《證券法》第11條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。但《公司法》只是規(guī)定了股票上市的條件而沒有規(guī)定公開發(fā)行股票的條件，導(dǎo)致證券法引用公司法內(nèi)容落空。

建議：概念及法條的引用需進(jìn)一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開發(fā)行股票，必須符合公司法規(guī)定的發(fā)行條件，并報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)”。同時(shí)將《公司法》股票上市的條件改為股票發(fā)行的條件。

3、關(guān)于銀行資金入市的問題，實(shí)際上就涉及到混業(yè)經(jīng)營這一敏感話題，也涉及到相關(guān)法律有效銜接的問題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見，則會與《商業(yè)銀行法》發(fā)生沖突。

建議：對《商業(yè)銀行法》進(jìn)行必要的修改。

證券法論文:證券法規(guī)中數(shù)字比率研究論文

隨著中國證券市場的不斷規(guī)范發(fā)展，有關(guān)市場規(guī)范、監(jiān)管的法律、法規(guī)、部門規(guī)章不斷增加，形成了一個(gè)龐大的法律法規(guī)體系，涉及到的數(shù)量方面的法規(guī)條款多不勝舉。這些定量的要求應(yīng)該是規(guī)范、監(jiān)管思想的最明確的表述，但實(shí)際上涉及到法規(guī)中的數(shù)字，很多人經(jīng)常會產(chǎn)生這樣那樣的疑問，例如，為什么上市公司流通股份不能少于25%？國有資產(chǎn)折股為什么不能少于65%？很多人認(rèn)為，這是政策制訂者“拍拍腦袋”的結(jié)果，沒有什么特別的含意。那么，在這些數(shù)字后面，有沒有帶有普遍意義的規(guī)律？或者說，這些數(shù)字有沒有一種內(nèi)在的邏輯？

圍繞上述問題，本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認(rèn)識。

一、研究方法

1、對數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會計(jì)制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因?yàn)槭亲兓?，所以更加?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣性交易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進(jìn)行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

在對關(guān)聯(lián)交易的控制中，不同部門法規(guī)的口徑并不一致，例如對關(guān)聯(lián)自然人的界定在企業(yè)會計(jì)制度和交易所規(guī)則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關(guān)聯(lián)交易的金額或者占企業(yè)凈資產(chǎn)的百分比在證監(jiān)會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產(chǎn)的5%為標(biāo)準(zhǔn)界定為重大關(guān)聯(lián)交易（在年報(bào)的格式準(zhǔn)則要求中增加了超過凈利潤10%的標(biāo)準(zhǔn)）；但在交易所規(guī)則中，對于關(guān)聯(lián)交易的披露加嚴(yán)到凈資產(chǎn)的0.5%，而超過5%的則需要經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。

在不涉及關(guān)聯(lián)交易的情況下，對于資產(chǎn)變化一般10%為關(guān)注的起點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易對于上市公司則達(dá)到0.5%就需要披露，5%以上要求獨(dú)立董事發(fā)表意見、中介機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立意見。有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)旨在規(guī)范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權(quán)益的現(xiàn)象，不同時(shí)期制定的法規(guī)可能針對當(dāng)時(shí)的特殊情況，呈現(xiàn)不斷加嚴(yán)的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當(dāng)嚴(yán)重。