時(shí)間：2023-05-30 15:13:59
導(dǎo)語：在證券投資相關(guān)分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：SPSS軟件；實(shí)訓(xùn)教學(xué)；運(yùn)用
中圖分類號：G642.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS簡稱為“社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包”（StatisticalPackagefortheSocialScience），是最常用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)處理應(yīng)用軟件。SPSS能方便、快捷地處理統(tǒng)計(jì)圖形、圖表，使教學(xué)過程變得直觀、形象。SPSS軟件操作簡便，大部分統(tǒng)計(jì)分析過程可以移動(dòng)鼠標(biāo)選擇菜單命令即可完成。證券投資分析是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的學(xué)科，在三本院校的金融類專業(yè)課程設(shè)置中，處于基礎(chǔ)核心課程的地位。教育部已經(jīng)發(fā)文要求，三本院校的培養(yǎng)方向要向應(yīng)用型本科轉(zhuǎn)變，這就更加突出了開展證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)的重要性。近年來，很多學(xué)者對證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)改革進(jìn)行了研究。研究表明重視實(shí)踐性教學(xué)課程的安排和設(shè)置，有利于增強(qiáng)學(xué)生的實(shí)際操作能力和論知識，并對增強(qiáng)畢業(yè)生的就業(yè)競爭力有重要意義。在我校，學(xué)院各級領(lǐng)導(dǎo)非常重視證券投資學(xué)課程實(shí)踐教學(xué)，為了激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣以達(dá)到實(shí)踐教學(xué)的教學(xué)目的，學(xué)院投入資金購置相關(guān)的金融軟件和建立證券模擬系統(tǒng)，建立了能夠容納四、五百人的實(shí)驗(yàn)室，實(shí)現(xiàn)教學(xué)過程的網(wǎng)絡(luò)化。技術(shù)化。同時(shí)，在我們經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，擁有一批金融理論知識扎實(shí)，教學(xué)經(jīng)驗(yàn)豐富，責(zé)任心強(qiáng)的教學(xué)團(tuán)隊(duì)，為卓有成效開展證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)奠定了良好的基礎(chǔ)。因此，借助于統(tǒng)計(jì)軟件SPSS軟件的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)的特點(diǎn)，幫助學(xué)生更好地理解證券投資學(xué)知識，同時(shí)也是對證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)改革的一次很好的實(shí)踐。本文結(jié)合《證券投資分析實(shí)踐教學(xué)》課程教學(xué)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，對教學(xué)理念、教學(xué)內(nèi)容體系、教學(xué)手段進(jìn)行探討，以期構(gòu)建基于SPSS軟件在證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)中處理數(shù)據(jù)的教學(xué)平臺(tái)，提升金融類專業(yè)學(xué)生實(shí)踐動(dòng)手能力和解決實(shí)際問題的能力。
一、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中運(yùn)用的教學(xué)理念和內(nèi)容體系設(shè)計(jì)
（一）課程的設(shè)計(jì)思路
傳統(tǒng)的《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容牽涉的數(shù)據(jù)較少，對數(shù)據(jù)的處理基本上是手工操作。手工操作處理數(shù)據(jù)不僅花費(fèi)大量的時(shí)間，而且大量的數(shù)據(jù)是無法用手工操作在短時(shí)間內(nèi)完成的。當(dāng)今的社會(huì)是一個(gè)信息極度發(fā)達(dá)的社會(huì)，在金融行業(yè)，每時(shí)每刻都要處理大量的數(shù)據(jù)，所以傳統(tǒng)的《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容與應(yīng)用型本科的教學(xué)目標(biāo)不相適應(yīng)。因此，在實(shí)踐教學(xué)中要體現(xiàn)SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的強(qiáng)大功能，使證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)在SPSS軟件的幫助下順利的進(jìn)行。在教學(xué)方法上應(yīng)當(dāng)遵循以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，把理論融于實(shí)踐，用實(shí)踐檢驗(yàn)理論。強(qiáng)調(diào)學(xué)生動(dòng)手實(shí)踐操作的教學(xué)理念。教師事先設(shè)計(jì)好實(shí)訓(xùn)教學(xué)的流程、實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容；在整個(gè)實(shí)訓(xùn)教學(xué)過程中，教師所擔(dān)負(fù)的主要任務(wù)是：讓學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作，激發(fā)起學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、使他們學(xué)會(huì)如何把理論和生活中的實(shí)際結(jié)合起來，并隨時(shí)解答學(xué)生實(shí)踐過程中所遇到的問題，讓學(xué)生動(dòng)起手來，進(jìn)行實(shí)踐操作。
（二）課程的內(nèi)容體系設(shè)計(jì)
依據(jù)以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，重點(diǎn)突出學(xué)生實(shí)踐能力培養(yǎng)的教學(xué)理念來進(jìn)行設(shè)計(jì)。在教學(xué)內(nèi)容上基本形成講授、上機(jī)實(shí)訓(xùn)、實(shí)訓(xùn)總結(jié)三大環(huán)節(jié)來進(jìn)行，由于實(shí)訓(xùn)的時(shí)間安排是每個(gè)學(xué)期的第十四、十五周，因此三大環(huán)節(jié)的內(nèi)容按照時(shí)間的先后順序依次進(jìn)行。第一環(huán)節(jié)，講授環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：SPSS軟件學(xué)習(xí)；SPSS軟件的介紹；SPSS軟件的安裝；SPSS軟件顯示品質(zhì)數(shù)據(jù)-柱狀圖、餅狀圖；SPSS軟件顯示數(shù)量數(shù)據(jù)-直方圖、線圖；SPSS軟件計(jì)算分配數(shù)列的均值、眾數(shù)、中位數(shù)；SPSS軟件回歸分析；SPSS軟件時(shí)間序列分析。教學(xué)目的：使學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作。第二環(huán)節(jié)，上機(jī)實(shí)訓(xùn)環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：學(xué)生在實(shí)驗(yàn)室上機(jī)實(shí)踐。教學(xué)要求：學(xué)生上機(jī)安裝SPSS軟件；學(xué)生打開模擬炒股軟件，在軟件中查找，記錄關(guān)于股票等有價(jià)證券的數(shù)據(jù)。利用SPSS軟件處理這些數(shù)據(jù)，并且分析這些數(shù)據(jù)。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的能力。第三環(huán)節(jié)，實(shí)訓(xùn)總結(jié)環(huán)節(jié)。撰寫實(shí)訓(xùn)報(bào)告。要求：學(xué)生匯報(bào)實(shí)訓(xùn)的心得體會(huì)；呈現(xiàn)利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的結(jié)果。撰寫實(shí)訓(xùn)報(bào)告。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生歸納、概括的能力。
二、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程的教學(xué)手段
（一）講授教學(xué)
講授教學(xué)重點(diǎn)是充分利用多媒體教學(xué)，將SPSS軟件的使用方法講授給學(xué)生，操作過程簡明直觀地展現(xiàn)給學(xué)生。通過多媒體教學(xué)系統(tǒng)，借助SPSS軟件將手工操作需花費(fèi)大量時(shí)間處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，讓學(xué)生不僅學(xué)會(huì)SPSS軟件的使用方法，而且也讓他們體會(huì)SPSS處理、分析數(shù)據(jù)的巨大功能。
（二）實(shí)踐操作教學(xué)
理論聯(lián)系實(shí)際教學(xué)法是在講授完《證券投資分析》基礎(chǔ)理論知識、SPSS軟件基礎(chǔ)知識后，要求學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)收集與《證券投資分析》密切聯(lián)系的實(shí)際問題，并運(yùn)用SPSS軟件對實(shí)際問題中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。最后根據(jù)處理的結(jié)果做出決策。這樣有助于提高學(xué)生的興趣和積極性。
（三）互動(dòng)教學(xué)
本課程在講授教學(xué)環(huán)節(jié)中鼓勵(lì)學(xué)生在老師對軟件操作完成后，走上講臺(tái)把軟件操作再演示一遍，其他學(xué)生都能在的屏幕上清晰地看到該組同學(xué)的演示，同時(shí)提出自己的問題并進(jìn)行探討。這樣的教學(xué)方式能有效提高學(xué)生的主動(dòng)性，教師學(xué)生雙向交流，能有效提升所教內(nèi)容的深度、廣度及解決問題的能力。也貫徹了教師為主導(dǎo)，學(xué)生為主體這一教學(xué)思想。
（四）學(xué)生實(shí)踐成績考核
學(xué)生考核包括以下幾部分：第一，實(shí)際操作能力排名。學(xué)生利用SPSS軟件處理股票價(jià)格、市盈率等數(shù)據(jù)，利用相關(guān)分析，做出買入的決策。然后通過模擬炒股軟件進(jìn)行交易，按照實(shí)際收益率進(jìn)行相應(yīng)的等級評定。第二，教師在實(shí)訓(xùn)報(bào)告中設(shè)置了相關(guān)的問題，學(xué)生按照要求認(rèn)真作答。教師按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對學(xué)生的實(shí)訓(xùn)報(bào)告進(jìn)行批改，并給出相應(yīng)的等級。
三、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程教學(xué)效果分析
為了檢證SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程教學(xué)效果，我們按照簡單隨機(jī)抽樣的原則，向參加了實(shí)訓(xùn)的132同學(xué)派發(fā)了調(diào)查問卷，在統(tǒng)計(jì)問卷中設(shè)立了14個(gè)問題，要求被調(diào)查的學(xué)生如實(shí)客觀的回答其中的問題。收回調(diào)查問卷132份，有效問卷132份。通過調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，80.3%的同學(xué)認(rèn)為“SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用”實(shí)驗(yàn)教學(xué)中提高了證券投資分析理論知識聯(lián)系實(shí)際的能力，認(rèn)為該實(shí)驗(yàn)教學(xué)培養(yǎng)了同學(xué)們的創(chuàng)新精神的人數(shù)占了75.7%；90.1%的同學(xué)認(rèn)為在該實(shí)驗(yàn)教學(xué)中提高了實(shí)踐操作、動(dòng)手的能力；81.1%的同學(xué)認(rèn)為SPSS軟件處理數(shù)據(jù)比傳統(tǒng)的方法方便，而且有76.5%的同學(xué)認(rèn)為通過該實(shí)驗(yàn)課程的學(xué)習(xí)提高了綜合處理、分析數(shù)據(jù)的能力；82.3%的同學(xué)認(rèn)為通過該實(shí)驗(yàn)課程的學(xué)習(xí)對畢業(yè)以后從事金融相關(guān)行業(yè)的工作有幫助，有86.4%的同學(xué)認(rèn)為課程將對其馬上要進(jìn)行的畢業(yè)設(shè)計(jì)有很大的幫助。通過為期兩周的教學(xué)實(shí)踐，同學(xué)們圓滿地完成了實(shí)踐任務(wù)，形成了一份完整的實(shí)踐報(bào)告。通過以上教學(xué)手段使得證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)取得了非常好的效果。1.培養(yǎng)了學(xué)生發(fā)現(xiàn)、分析及解決實(shí)際問題的能力。通過撰寫報(bào)告對實(shí)踐過程進(jìn)行回顧和總結(jié)，學(xué)生認(rèn)為這對本科畢業(yè)論文的設(shè)計(jì)非常有幫助。2.通過互動(dòng)式教學(xué)，提高了學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性；通過有效互動(dòng)，活躍了課堂氣氛，引導(dǎo)學(xué)生積極地思考問題，找到了書本理論知識和實(shí)際問題的結(jié)合點(diǎn)，并有效地提高了學(xué)生的科研水平和科技創(chuàng)新能力3.培養(yǎng)了學(xué)生的溝通能力、歸納概括能力和口頭表達(dá)能力。通過撰寫報(bào)告和匯報(bào)，鍛煉了學(xué)生之間的溝通能力、歸納總結(jié)能力、口頭表達(dá)能力和團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力等。4.運(yùn)用先進(jìn)的多媒體實(shí)驗(yàn)教學(xué)設(shè)備，優(yōu)化了課堂教學(xué)效果以實(shí)驗(yàn)室先進(jìn)的多媒體實(shí)驗(yàn)設(shè)備作為平臺(tái)，可以清晰地描述和展示一些光靠語言或者板書等無法表示的概念、操作過程，可以通過系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)時(shí)交流。
四、結(jié)語
在SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程的教學(xué)中，我們有意識地把學(xué)生為主體和教師為主導(dǎo)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)理念相結(jié)合，把基礎(chǔ)理論知識和實(shí)際問題相結(jié)合，采用多媒體教學(xué)，不但可以突破封閉式課堂教學(xué)模式，還為學(xué)生提供了自由發(fā)揮的創(chuàng)新空間，而且學(xué)生設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)方案也豐富和拓展了實(shí)驗(yàn)教學(xué)的內(nèi)容，加強(qiáng)了課堂的互動(dòng)性。同時(shí)通過“SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用”的教學(xué)，能夠鍛煉學(xué)生動(dòng)手操作的能力、利用比較先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)的能力，還可以拉近理論教學(xué)與學(xué)生畢業(yè)以后在證券、銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)等實(shí)際業(yè)務(wù)中的差距，提高學(xué)生從事金融行業(yè)的業(yè)務(wù)能力。
參考文獻(xiàn)：
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基金的發(fā)展速度飛快，收益喜人，到底基金經(jīng)理在多大程度上體現(xiàn)了“專家理財(cái)”和價(jià)值投資的理念呢？應(yīng)用國外的多個(gè)模型，學(xué)者對我國的基金業(yè)績進(jìn)行了研究。郝麗萍等（2003）的研究結(jié)果表明，基金的擇股能力存在很大差別。勛、王聰（2004）發(fā)現(xiàn)，開放式基金個(gè)體上差異比較大。劉榮茂、周良（2005）認(rèn)為，封閉式基金的業(yè)績能夠優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合；不同規(guī)模的基金業(yè)績表現(xiàn)有所不同。熊勝君、楊朝軍（2006）認(rèn)為，目前的基金管理體制是基金經(jīng)理調(diào)整無法顯著提高基金擇股能力和擇機(jī)能力的主要原因。譚一利、高泳波（2006）發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理偏向于獲得超額收益率。何翠英（2007）發(fā)現(xiàn)，所選樣本基金在選定時(shí)期內(nèi)業(yè)績比較理想。
本文將利用開放式基金周凈值收益率數(shù)據(jù)，希望能夠通過對基金選股和擇機(jī)能力的實(shí)證研究，對其進(jìn)行比較合理的評價(jià)，并為投資者、基金管理公司和監(jiān)管部門提供一些參考。
一、研究方法
評價(jià)基金選股能力和擇機(jī)能力的指標(biāo)較多，本文主要采用以下兩個(gè)：
1、T-M模型：
在這里，D是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)Rm-Rf>0時(shí)，D=1，否則D=0。因此，當(dāng)市場呈現(xiàn)多頭時(shí)，β=β1+β2；而在空頭時(shí)，則β=β1。
二、研究樣本和數(shù)據(jù)資料
1、研究樣本的選擇。截止到2007年12月12日，我國成立的開放式股票基金共有179只。根據(jù)在研究期間之前成立，并有數(shù)據(jù)可分析的開放式股票型基金共有27只。因此，研究樣本為：寶盈泛沿海、博時(shí)精選股票、博時(shí)主題、長盛成長價(jià)值、長信銀利精選、大成價(jià)值增長、大成精選增值、富國天益價(jià)值、光大量化核心、廣發(fā)小盤、國泰金龍精選、國泰金鷹增長、華寶興業(yè)多策略增長、華夏成長、華夏大盤精選、嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)、南方積配、南方穩(wěn)健成長、鵬華行業(yè)成長、泰達(dá)荷銀成長、泰達(dá)荷銀精選、泰達(dá)荷銀穩(wěn)定、泰達(dá)荷銀周期、易方達(dá)策略成長、易方達(dá)積極成長、友邦盛世和中海優(yōu)質(zhì)成長等27只股票型基金，本文確定的樣本基金評價(jià)期間為2005年6月30日至2008年3月31日的兩年零九個(gè)月。在這兩年多當(dāng)中，股市有升有降，基金經(jīng)理的選股和擇機(jī)能力能真實(shí)地反映出來。
2、數(shù)據(jù)資料和來源
（1）資料來源?；鸬拿恐軆糁禂?shù)據(jù)由天天基金網(wǎng)公布的資料整理得到，滬深300指數(shù)的周市場交易數(shù)據(jù)來自于大智慧的數(shù)據(jù)庫，基金分紅數(shù)據(jù)來源于fund.省略。
（2）基金收益率的計(jì)算?？紤]了基金的分紅，基金周收益率計(jì)算公式為：
（3）市場基準(zhǔn)投資組合的確定。本文的市場基準(zhǔn)投資組合的收益率主要借鑒沈維濤、黃興孿（2001）的研究公式，確定市場基準(zhǔn)選擇為滬深300指數(shù)收益率和3年期國債利率的加權(quán)。選擇滬深300指數(shù)是因?yàn)樗怯缮虾：蜕钲谧C券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。主要基于以下幾個(gè)方面的考量：一是滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所第一次聯(lián)合的反映A股市場整體走勢的指數(shù)。二是它的推出豐富了市場現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項(xiàng)用于觀察市場走勢的指標(biāo)，有利于投資者全面把握市場運(yùn)行狀況，也進(jìn)一步為指數(shù)投資產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件。三是證券投資基金主要是投資于深滬兩市A股市場上的股票。同時(shí)，選擇的國債利率是根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》，證券投資基金投資于國債的比例不得少于20%。市場基準(zhǔn)投資組合的收益率即為：
rm=滬深300指數(shù)收益率×80%+3年期國債利率×20%
（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇和確定。由于我國目前的國債市場并不發(fā)達(dá)，加之在基金樣本考察期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率有多次調(diào)整，為數(shù)據(jù)處理方便，于是用加權(quán)的同期1年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
在研究周期內(nèi)，1年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率有過多次調(diào)整，分別經(jīng)過時(shí)間加權(quán)和扣除利息稅的計(jì)算，確定調(diào)整后的1年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率2.4211%為無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，無風(fēng)險(xiǎn)周利率為0.0466%。
三、實(shí)證結(jié)果分析和判斷
在TM和HM模型中擬合優(yōu)度R2十分相似，變化不大，在0.62左右波動(dòng)，說明基金收益率變動(dòng)中大部分可由市場基準(zhǔn)組合解釋。F值統(tǒng)計(jì)結(jié)果較為理想，均在5%的顯水平上通過檢驗(yàn)，這表明方程的整體顯著性還是優(yōu)良的。
1、回歸結(jié)果的考察。根據(jù)樣本基金凈值收益率的整理數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用T-M和H-M模型對樣本基金進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果列于表1中。（表1）
（1）基金經(jīng)理選股能力的考察。從表2中還可以看出，在TM模型中，a值有17只為正、10只為負(fù)，表明開放式股票基金業(yè)績總體上優(yōu)于市場投資組合績效，也就是說基金經(jīng)理有一定的證券選擇能力；只有4只基金的a值通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，即具有顯著的選股能力。在HM模型中，也可得到了近似的結(jié)論：a值有16只為正、11只為負(fù)，但基金業(yè)績表現(xiàn)相對較弱；有5只基金通過了0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，另有1只基金通過了0.05的顯著性水平負(fù)檢驗(yàn)，即表明這只基金具有很差顯著的選股能力――選出的都是“垃圾股”。
（2）基金經(jīng)理擇機(jī)能力的考察。從表2中還可以看出，在TM模型中，β2值有18只為正、9只為負(fù)，表明開放式股票基金業(yè)績總體上優(yōu)于市場投資組合績效。也就是說，基金經(jīng)理有較好的證券時(shí)機(jī)選擇能力；只有1只基金的β2值通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，即具有顯著的時(shí)機(jī)選擇能力，3只基金的β2值通過了5%的負(fù)顯著性水平檢驗(yàn)。在HM模型中，也可得到了近似的結(jié)論：β2值有17只為正、10只為負(fù)，基金經(jīng)理有較好的時(shí)機(jī)選擇能力；但是，沒有一只基金通過了0.05的顯著性水平檢驗(yàn)。
2、基金的選股和擇時(shí)能力分析結(jié)果對模型的敏感度分析。把不同模型回歸分析所得的基金的選股、擇機(jī)能力的結(jié)果進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得到皮而遜和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)（表2，表3）。模型對基金經(jīng)理的選股和擇機(jī)能力的評價(jià)結(jié)果具有高度的相關(guān)性，選股能力的相關(guān)系數(shù)都在0.87以上；擇機(jī)能力的相關(guān)系數(shù)也在0.95以上，且都通過了0.05的顯著性水平。這說明回歸分析結(jié)果對模型不敏感。
3、選股能力和擇時(shí)能力的相關(guān)分析。對模型下對應(yīng)的選股和擇時(shí)能力的相關(guān)性進(jìn)行分析，皮而遜和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)，可以看出基金經(jīng)理的選股和擇機(jī)能力表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性。
四、研究結(jié)論和建議
1、研究結(jié)論。經(jīng)過實(shí)證研究，可得出如下結(jié)論：
第一，從全面的視野來說，我國開放式股票型基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率要好于市場基準(zhǔn)組合，基金體現(xiàn)了“專家理財(cái)”的一定優(yōu)勢。
第二，在市場時(shí)機(jī)把握能力上，就考察的樣本基金來說，基金具有一定的擇機(jī)能力。即基金經(jīng)理對于未來市場整體走向能夠把握，但是這種能力并不顯著；同時(shí)，有些基金對后市市場整體走勢判斷與市場走勢存在顯著的背離，暗示基金經(jīng)理在對后市市場整體走勢的認(rèn)識上存在一定程度的分歧。
第三，就考察的樣本基金來說，基金的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力存在一定的負(fù)相關(guān)性。即當(dāng)基金的選股能力較好時(shí)，擇機(jī)能力卻表現(xiàn)平平；反之，也成立。這也說明，即使基金經(jīng)理有能夠做出明智的股票選擇，但同時(shí)又會(huì)被不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇所抵消，更深的可能是他們?nèi)狈Ω嗟挠嘘P(guān)組合投資管理的系統(tǒng)思想，顧得了頭顧不了腳?；蛟S也可以說明，基金經(jīng)理人在激烈的市場競爭中，需要不斷地走向成熟。
2、建議
第一，就監(jiān)管部門來說，要定位明確，發(fā)揮有效監(jiān)管的職責(zé)。監(jiān)管部門是整個(gè)市場的管理者，不僅要監(jiān)管上市公司，也要履行“維護(hù)投資者的利益”的承諾，更要監(jiān)管基金業(yè)。因此，要明確基金也是具有市場利益的主體，而且是有“話語權(quán)”的利益主體。對基金業(yè)來說，監(jiān)管部門要“既生又養(yǎng)”，即應(yīng)該加快建立我國基金的業(yè)績計(jì)算和披露標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范業(yè)績的廣告宣傳等。防止基金公司為了自己的利益，刻意吹噓業(yè)績水平等有違市場誠信的行為發(fā)生，維護(hù)投資者的權(quán)益。一旦出現(xiàn)基金內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易和黑幕交易等行為，作為管理部門一定要嚴(yán)格及時(shí)執(zhí)法，加大懲罰力度；應(yīng)該“兩手抓，兩手都要硬”。工作的重點(diǎn)不僅要大力促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展，而且要規(guī)范基金業(yè)的發(fā)展，“生養(yǎng)結(jié)合”。注重對基金管理公司的監(jiān)督、投資者教育、保護(hù)好市場公平競爭并重，而不應(yīng)該在促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展過程中承擔(dān)過多的發(fā)展職責(zé)；要不斷規(guī)范基金業(yè)的信息披露制度。在信息披露中，應(yīng)增加對基金風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量指標(biāo)的披露，增加基金的各種數(shù)量指標(biāo)的公布，如贖回率等，使投資者對基金的風(fēng)險(xiǎn)有基本的、直觀的認(rèn)識，還應(yīng)該進(jìn)一步增加信息披露的透明度。
【關(guān)鍵詞】價(jià)值股；股價(jià)；價(jià)值投資
價(jià)值投資是股票市場中一種極為重要的投資手段和投資理念，在歐美市場興起和發(fā)展，并也在最近數(shù)年我國股票市場中逐漸開始張嶄露頭角，投資者和研究者也越來越重視。筆者擬從價(jià)值投資的股票投資理念出發(fā)，對價(jià)值投資在我國股票市場的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證分析，以期揭示其內(nèi)在規(guī)律和聯(lián)系，從而為有關(guān)投資者和管理部門提供參考性意見。
一、價(jià)值投資理論
1.價(jià)值投資概念
價(jià)值投資理論誕生于1929年的美國股市崩盤及其后證券市場長期蕭條的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大衛(wèi)?多德在年出版的經(jīng)典著作《證券分析》為標(biāo)志。價(jià)值投資，是指對影響證券投資的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長性價(jià)值等作為關(guān)注重點(diǎn)，以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。
2.價(jià)值投資理論
（1）前提假設(shè)
價(jià)值投資理論是為了指導(dǎo)投資者更好地進(jìn)行證券投資而產(chǎn)生的，該理論的成立依據(jù)于對金融市場的兩點(diǎn)假設(shè)：
①金融資產(chǎn)的價(jià)格在短期或中期內(nèi)受經(jīng)濟(jì)社會(huì)各種復(fù)雜多變、影響深遠(yuǎn)的因素作用，經(jīng)常偏離于其內(nèi)在價(jià)值，且不同的時(shí)間段波動(dòng)的幅度可能不等。
②金融資產(chǎn)本身存在一個(gè)穩(wěn)定且可測量的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)上述偏離發(fā)生時(shí)，市場會(huì)出現(xiàn)自我糾正的趨勢，所以從長期來看，證券的市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值趨同。
（2）安全邊際
價(jià)值投資理論認(rèn)為投資領(lǐng)域既存在收益，又存在風(fēng)險(xiǎn)。所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是投資資本損失的大小和可能性。投資者要想降低風(fēng)險(xiǎn)，做到不虧損，只有當(dāng)證券價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)才能買入。格雷厄姆認(rèn)為當(dāng)股票的價(jià)格低于它的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票就存在一個(gè)正的安全邊際。價(jià)格比價(jià)值低得越多，安全邊際越大。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優(yōu)勢。
（3）價(jià)值評估
Irving Fisher在1930年提出了確定條件下的企業(yè)價(jià)值評估理論，從理論上講任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于該資產(chǎn)能為其所有者帶來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但理論上正確的東西未必能運(yùn)用于實(shí)踐，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流和折現(xiàn)率具有極大的不確定性，因而極難估計(jì)。價(jià)值投資理論接受現(xiàn)值的概念，但為了避免現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的弊端，提出了新的估值模型。該方法以對公司所處的經(jīng)濟(jì)條件的全面把握為基礎(chǔ)，將重點(diǎn)放在確定的公司財(cái)務(wù)信息上，在估值時(shí)堅(jiān)持理性和保守的作風(fēng)，這種方法就是三要素定價(jià)方法：資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長性價(jià)值。
二、樣本選擇及模型設(shè)計(jì)
1.樣本選擇
本研究分析的數(shù)據(jù)均來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本次研究的樣本范圍是從2008年到2014年，在滬深兩市所有A股上市公司中遵循如下條件篩選各年價(jià)值股：①所有年份：P/B≤5；②所有樣本：EPS≥0.1元；③樣本市盈率選擇：P/ E≤30。
2.模型設(shè)計(jì)
模型設(shè)計(jì)分為三步：①根據(jù)P/E、P/B和EPS值，篩選出歷年我國證券市場符合價(jià)值投資的價(jià)值型股票；②計(jì)算價(jià)值股的市場價(jià)格與反映基本面因素的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)pearson相關(guān)系數(shù)；③選取相關(guān)性較強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量，以股票價(jià)格作為因變量，建立多元線性回歸模型。
運(yùn)用Eviews分析軟件，通過對歷年大量樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，輸出模型中各自變量前的系數(shù)和各檢驗(yàn)值等。其中檢驗(yàn)值代表方程的對于股票價(jià)格的解釋水平的高低，而各自變量前的系數(shù)則代表各個(gè)基本面因素對于股票價(jià)格的解釋能力和影響程度。
三、實(shí)證研究結(jié)果
1.樣本概述
按照研究樣本篩選條件，得到樣本數(shù)為3645個(gè)：2008年376個(gè)，2009年448個(gè)，2010年494個(gè)，2011年532個(gè)，2012年547個(gè)，2013年585個(gè)，2014年663個(gè)。
從上表1可以看出，樣本數(shù)量逐年增加，原因在于近年來我國股市從熊市逐漸開始轉(zhuǎn)向牛市的過程，市場投資價(jià)值不斷增加。
2.Pearson相關(guān)系數(shù)分析
研究中使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件計(jì)算2008-1014年選取樣本的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)與當(dāng)年年末收盤價(jià)格的Pearson相關(guān)系數(shù)，將至少有一年的|r|≥0.3的指標(biāo)加入統(tǒng)計(jì)表（下表2）
除上表中所列7個(gè)指標(biāo)外，利息支付能力、主營業(yè)務(wù)收入增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率以及主營業(yè)務(wù)利潤比率的Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值均有年份在.2和0.3之間，但總體看來并不顯著。同時(shí)由于凈資產(chǎn)收益率=每股收益/每股凈資產(chǎn)，三者之間有明顯的線性相關(guān)性，因此為避免模型出現(xiàn)多重共線性，后期建模中將凈資產(chǎn)收益率從建模指標(biāo)體系中予以剔除。
3.線性回歸分析
以股價(jià)為因變量，流通A股股本、每股凈資產(chǎn)、主營利潤率、每股收益、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、每10股派現(xiàn)金額作為自變量，用views統(tǒng)計(jì)軟件對樣本做回歸分析，所得結(jié)果經(jīng)整理如下表所示：
從上表可以看出，2008年到2014年這7年間所有年份線性回歸方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自變量均通過了t檢驗(yàn)，總體上說明該線性模型基本能夠有效地解釋價(jià)值股股價(jià)?？偟膩砜?，價(jià)值股樣本6個(gè)自變量線性回歸模型的結(jié)果基本符合我國股票市場的實(shí)際情況：價(jià)值股股價(jià)與流通A股股本存在負(fù)相關(guān)性，與每股凈資產(chǎn)、每股收益及主營業(yè)務(wù)率存在正相關(guān)性。
（1）除少數(shù)年份外，流通A股股本對價(jià)值股股價(jià)具有一定的解釋作用，但總體上這個(gè)解釋作用趨于弱化。隨著投資機(jī)構(gòu)和投資者價(jià)值投資理念的增強(qiáng)，投資方對股市風(fēng)險(xiǎn)變得更加謹(jǐn)慎，加上市場監(jiān)管力度的加強(qiáng)，使股票市場趨于理性化，價(jià)值股的流通盤大小對股票價(jià)格的影響能力得到弱化。
（2）除少數(shù)年份外，主營業(yè)務(wù)利潤率對價(jià)值股股價(jià)亦起到了一定的解釋作用，這種解釋作用在整體上表現(xiàn)出上升趨勢，這說明了市場開始增加對上市公司主營業(yè)務(wù)競爭力的關(guān)注度。上世紀(jì)末到本世紀(jì)初期，投資機(jī)構(gòu)和投資者相對來說更關(guān)心莊家、炒作概念等，而不是關(guān)注上市公司本身，但隨著投資理念的理性化和成熟化，上市公司產(chǎn)品服務(wù)和盈利能力在價(jià)值投資選擇時(shí)得到重視，成為極其重要的參考指標(biāo)。
（3）每股收益各年均進(jìn)入回歸模型，且對股票價(jià)格具有極強(qiáng)的解釋能力。這點(diǎn)和價(jià)值股市場表現(xiàn)的特點(diǎn)十分吻合，能夠在一定程度上體現(xiàn)出進(jìn)行價(jià)值投資的有效性，同時(shí)也說明了市場對價(jià)值投資理念的認(rèn)同。價(jià)值投資機(jī)構(gòu)和投資者只有在掌握上市公司基本面情況，正確預(yù)測每股收益這類價(jià)值型指標(biāo)，才能理性投資，長期有效的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，才能獲得更高的投資收益。
（4）每股凈資產(chǎn)對股票價(jià)格的解釋作用也非常有效，這也十分符合價(jià)值股市場表現(xiàn)的特點(diǎn)，在一定程度上也體現(xiàn)出進(jìn)行價(jià)值投資的有效性。每股凈資產(chǎn)各年均進(jìn)入回歸模型，且對股票價(jià)格的解釋作用僅次于每股收益。當(dāng)上市公司經(jīng)營狀況處在風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)的市場基本價(jià)值，是投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失的重要參考依據(jù)。
（5）經(jīng)營凈現(xiàn)金流量只有在2012年和2013年進(jìn)入回歸模型，且系數(shù)均為負(fù)值，表明這兩年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量對股票價(jià)格具有較弱的負(fù)面影響，這在理論上來說是不太正常的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)在我國股票市場沒有起到有效正面影響作用的原因主要在于，我國股票市場投資者特別是眾多散戶缺乏財(cái)務(wù)管理學(xué)方面的相關(guān)理論知識，無法對該項(xiàng)指標(biāo)作出有效解讀。同時(shí)由于市場的盲目性和我國股民的跟風(fēng)氛圍更是拖累了價(jià)值股市場表現(xiàn)。
（6）每10股派現(xiàn)金額除了2010年外，其他年份均未進(jìn)入模型，說明該指標(biāo)對股票價(jià)格基本沒有影響，但從實(shí)際情況來看，這個(gè)結(jié)果屬于正?，F(xiàn)象。其原因在于，上市公司分紅過多時(shí)，看起來會(huì)受到股東的歡迎，但用于公司投入再生產(chǎn)的資金必然會(huì)減少，從長遠(yuǎn)來看并不利于公司的發(fā)展；分紅過少時(shí)上市公司的投入在生產(chǎn)能力會(huì)增強(qiáng)，但會(huì)影響股東的短期利益。正因如此，上市公司現(xiàn)金分紅為輔，股票股利分紅為主。
綜上所述，研究結(jié)果表明影響價(jià)值股股價(jià)的主要因素來自于基本面因素，雖然在不同的年份，某些指標(biāo)在回歸模型中存在差異，但整體上來看，各主要變量均在回歸模型之中，這說明影響和決定股票價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.
[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.
關(guān)鍵詞：基金重倉股；機(jī)構(gòu)投資者；主成分分析；因子分析
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007－905X(2012)02－0061－05
一、引言
截止2011年3月底，我國已有基金管理公司62家，各種投資基金800多只，基金規(guī)模達(dá)27000余億元，占滬深兩市總市值的13％左右。毋庸置疑，證券投資基金已成為了A股市場上重要的投資機(jī)構(gòu)，其投資行為和投資理念對我國證券市場的價(jià)格波動(dòng)、對其他投資者的投資決策的影響力越來越明顯。但是如何定位證券的價(jià)值、如何分析冗長的財(cái)務(wù)報(bào)表信息、如何把握分析的重點(diǎn)因素，作為一般的個(gè)人投資者，其信息分析能力和信息資源獲得的及時(shí)、有效性遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者；而且，目前滬、深兩市的上市公司有2000多家，在這么龐大的上市公司中找到有投資價(jià)值的投資對象并迅速把握并不容易，其過程往往費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而且缺乏客觀性和可測性。本文從基金公司所持重倉股出發(fā)，分析基金公司的投資策略和思路，以期對個(gè)人投資者的投資選擇具有參考價(jià)值。
二、文獻(xiàn)回顧
隨著基金規(guī)模的迅猛發(fā)展，其投資行為和策略日益受到各方的關(guān)注，國外學(xué)者在20世紀(jì)90年代就開始對基金的投資行為展開了研究。典型的如Elkinawy(2005)用面板模型分析了在亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)美國共同基金的選股策略，研究發(fā)現(xiàn)，共同基金更喜歡持有容易獲得信息的指數(shù)成分股和管理靈活的小規(guī)模企業(yè)股、ADR(美國存托憑證)，以及與亞洲不存在貿(mào)易關(guān)系、財(cái)務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)和內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)好的股票。
除了對機(jī)構(gòu)投資者持股特征進(jìn)行廣泛研究外，國外學(xué)者還研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的某些信息之間的關(guān)系。例如，對于基金的持股比例與股票波動(dòng)率之間的關(guān)系研究。Zweig(1973)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對“聰明的貨幣投資者”，機(jī)構(gòu)投資者通過抵消個(gè)人投資者的非理易，在一定程度上起到了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值的作用；進(jìn)而，機(jī)構(gòu)投資者控制的股票由于較少的噪音交易以及機(jī)構(gòu)投資者的理性投資行為呈現(xiàn)出較低的波動(dòng)性。此外，一些機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)選擇噪音交易。另外，諸多學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究。Chaganfi等(1995)用資產(chǎn)回報(bào)率來衡量公司績效，結(jié)論是機(jī)構(gòu)持股規(guī)模與公司的績效存在明顯的相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者通過大量持股，逐漸開始參與公司治理和戰(zhàn)略管理，并對績效發(fā)生積極影響。Ryan(2002)研究了美國的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)和活動(dòng)水平對公司的業(yè)績有顯著的影響。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通過對印度證券市場的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營績效同外國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。
我國的基金業(yè)是從20世紀(jì)90年代才真正起步的，近十年才迅猛發(fā)展起來，國內(nèi)學(xué)者對基金的研究主要集中于基金的持股特征。
以汪光成(2001)對我國證券投資基金持股特征的實(shí)證研究為開端，國內(nèi)學(xué)者先后就基金持股特性進(jìn)行了相關(guān)研究。汪光成(2001)發(fā)現(xiàn)，基金持股多少與股票的每股收益、每股收益增長、每股凈資產(chǎn)、流通股比例、凈資產(chǎn)與股價(jià)比、規(guī)模、股價(jià)、股票年收益、股票的β值、股票的流動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。楊德群等(2004)研究也得出了類似結(jié)論，基金的持股比重與股票的每股收益、標(biāo)準(zhǔn)差、股票價(jià)格、流通市值、換手率和上市年齡等特征變量具有顯著的相關(guān)性，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)基金在市場低迷的時(shí)期十分注重上市公司的業(yè)績、股票的波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且實(shí)施價(jià)值型投資策略。符淼、蔡偉宏(2008)基于基金重倉股季度面板數(shù)據(jù)，采用時(shí)期似無關(guān)回歸模型分析了28個(gè)指標(biāo)對基金持股比例的影響，并利用基金重倉股的統(tǒng)計(jì)值特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)基金篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)。研究結(jié)果表明，基金確實(shí)在尋求價(jià)值型投資，擴(kuò)大基金規(guī)?？蓽p輕股市投機(jī)行為；基金在調(diào)研階段和操盤階段對風(fēng)險(xiǎn)有不同的偏好，調(diào)研階段規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，操盤階段偏好高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)；基金偏愛長期流動(dòng)性好的股票；開放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時(shí)基金的選股要求高于熊市；基金偏愛關(guān)注率高、信息豐富的股票；基金對行業(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)；基金重倉股持股比例基本上與指數(shù)有相似的變化趨勢。
此外，國內(nèi)學(xué)者對基金持股比例與公司某些特定因素之間的相關(guān)性也進(jìn)行了大量研究。如楊德群等(2004)分別對基金在各個(gè)半年度或季度的持股變化以及基金在每半年末或季末的持股比重與當(dāng)期或后期股價(jià)收益率進(jìn)行了回歸分析…。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，基金增持或減持股票對當(dāng)期股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響，對增持股票的價(jià)格產(chǎn)生向上的拉力，對減持股票的價(jià)格產(chǎn)生向下的壓力；此外，基金每半年末的持股比重與后期股價(jià)收益率有顯著性的關(guān)系，并且基金持股比重較高的股票在市場處于高位并反復(fù)波動(dòng)或下跌時(shí)期，后期股價(jià)表現(xiàn)較差，而在股市處于由低谷開始的上升時(shí)期，后期股價(jià)表現(xiàn)較好。其分析結(jié)果還表明，基金前期的持股變化與后期的股價(jià)收益率沒有顯著的關(guān)系。楊永健(2006)通過研究基金持股比例與個(gè)股每股收益之間的相關(guān)性，認(rèn)為基金重倉持股的股票的每股收益并沒有隨著持股比例的變化而相應(yīng)的變化。龍淼、曾德明(2006)利用混合面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型分析了基金重倉持股對公司績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)在樣本觀察期內(nèi)，基金重倉持股比例與凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，基金重倉持股在一定程度上能夠影響公司的治理水平，進(jìn)而影響公司績效。胡大春、金賽男(2007)基于1999年到2004年間中國A股市場動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，對基金的股票持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)一方面基金偏好收益波動(dòng)大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對應(yīng)的股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用。杜文意(2010)從2005年至2008年間的開放式基金重倉股季度數(shù)據(jù)出發(fā)，實(shí)證分析了個(gè)股每股收益與基金持股比例的相關(guān)性，分析探討認(rèn)為，基金對個(gè)股持倉量的變動(dòng)受到長期與短期因素的共同影響。從長期因素來看，基金對股票的持倉量主要受基金持股偏好的影響。作為理性的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，基金首先會(huì)關(guān)注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益較高的優(yōu)質(zhì)股票。但是從短期獲利的目的出發(fā)，基金也會(huì)青睞于個(gè)別股價(jià)波動(dòng)大、股票價(jià)格收益率較高的公司，在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票買賣交易并實(shí)現(xiàn)資金利得，達(dá)到獲利的目的。
從現(xiàn)有的基金持股研究來看，學(xué)者在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，隨意性太大，沒有一定的指標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，所選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)重疊程度太高；在分析方法上，多直接采用多元線性回歸分
析，忽略了變量量綱的不同，這在某種程度上扭曲了分析結(jié)果。本文正是基于以上兩點(diǎn)，引用沃爾評分中的指標(biāo)體系，利用多元統(tǒng)計(jì)中的主成分分析及因子分析方法對基金重倉股進(jìn)行了相關(guān)研究。
三、實(shí)證研究
(一)數(shù)據(jù)來源與分析方法
1 數(shù)據(jù)來源
(1)基金公司重倉股
基金重倉股是指一種股票被多家基金公司重倉持有并占其流通市值的20％以上，也就是說這種股票有20％以上被基金持有。在本文中，參考此標(biāo)準(zhǔn)，分析了2010年3月31日基金公司持倉情況，共確定滬深兩市的18只股票為基金重倉股。
(2)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)
研究分析的目的是為了量化反映各個(gè)基金公司在擇股時(shí)所考慮的綜合因素，主要是企業(yè)的特有因素。能夠反映量化的指標(biāo)非常廣泛，本文在選取指標(biāo)時(shí)充分考慮到數(shù)據(jù)的代表性、可獲得性、可比性，力圖多角度地衡量不同上市公司的特質(zhì)因素，同時(shí)避免數(shù)據(jù)的重復(fù)性。企業(yè)特質(zhì)因素除了一些可以量化的指標(biāo)之外，還包括一些諸如管理層、領(lǐng)導(dǎo)班子基本素質(zhì)、服務(wù)滿意度、基礎(chǔ)管理比較水平、在崗員工素質(zhì)狀況等軟指標(biāo)。但是這些軟指標(biāo)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而且數(shù)據(jù)難以獲得，故在這里并沒有列入這里的指標(biāo)評價(jià)體系。
本文所使用的有關(guān)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站及深圳證券交易所網(wǎng)站所刊登的上市公司的年度報(bào)告，比率數(shù)據(jù)以2008年度和2009年度財(cái)務(wù)報(bào)告所列項(xiàng)目經(jīng)整理、計(jì)算獲得。
為了較全面和有重點(diǎn)地對上市公司進(jìn)行評價(jià)，文中選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)參照沃爾評分法的指標(biāo)體系，并考慮到上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的可比性特點(diǎn)，部分報(bào)表項(xiàng)目的不一致性，選取了10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中，7個(gè)基本指標(biāo)，3個(gè)修正指標(biāo)。具體財(cái)務(wù)指標(biāo)選用情況見表1。
其中：
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤／平均凈資產(chǎn)×100％
總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤／[(期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額)／2]×100％
銷售利潤率=銷售利潤額／銷售收入凈額×100％
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入凈額／平均資產(chǎn)總額
存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本／平均存貨
資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額／資產(chǎn)總額×100％
流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債
銷售(營業(yè))增長率=本期銷售收入增長額／上期銷售收入總額×100％
資本積累率：本年所有者權(quán)益增長額／年初所有者權(quán)益總額×100％
總資產(chǎn)增長率=總資產(chǎn)增長額／年初總資產(chǎn)×100％
2 分析方法
運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的個(gè)數(shù)選取參照主成分分析結(jié)果確定，采用MatlabV6.5軟件、Spss軟件和EXCEL2007軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。
(二)實(shí)證分析
1 主成分分析
主成分分析，又稱主分量分析，首先是由K.皮爾森對非隨機(jī)變量引入的，爾后H.霍特林將此方法推廣到隨機(jī)向量，信息的大小通常用離差平方和或方差來衡量。主成分分析是對于原先提出的所有變量，建立盡可能少的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關(guān)的，而且這些新變量盡可能保持原有的信息。
首先，考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)的度量方法存在差異，并且不同指標(biāo)之間差別較大，先對各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除指標(biāo)量綱的差異，以便使計(jì)算結(jié)果有合理解釋。
其次，運(yùn)用Matlab軟件對標(biāo)準(zhǔn)化處理過的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出其相關(guān)系數(shù)矩陣。從所得到的相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，這10個(gè)指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，說明這10項(xiàng)指標(biāo)反映的經(jīng)濟(jì)信息有很大的重疊，相對來說，利用主成分分析比較合適。
再次，利用統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值及相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)特征向量。
在確定主成分變量個(gè)數(shù)時(shí)，同時(shí)考慮變量相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值大小和累積方差貢獻(xiàn)率來進(jìn)行選擇。從表2來看，其前4個(gè)初始特征值大于1，但考慮到第5個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率為6.98％，在投資決策中也具有重要作用，故本文確定5個(gè)主成分，其對應(yīng)的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到92.45％；這也說明確定5個(gè)主成分已經(jīng)能夠較好地解釋基金的投資行為。此外，從特征值的崖底碎石圖(圖1)來看，后面的5個(gè)特征值相對較小且趨勢比較平緩，意義不大，所以確定5個(gè)主成分基本包含了原有的指標(biāo)信息。
在確定了主成分個(gè)數(shù)之后，對標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，分析結(jié)果如表3所示。分析初始因子載荷矩陣，從中可以看出，有的財(cái)務(wù)指標(biāo)在多個(gè)主成分中具有較大載荷，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率等，為了使各個(gè)主成分具有明顯的經(jīng)濟(jì)意義，運(yùn)用方差極大旋轉(zhuǎn)進(jìn)行因子分析。
2 因子分析
在多元統(tǒng)計(jì)分析中，因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質(zhì)的變量歸人一個(gè)因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗(yàn)變量間關(guān)系的假設(shè)。基于主成分分析結(jié)果，本文選擇5個(gè)主因子，進(jìn)行方差極大因子旋轉(zhuǎn)分析，分析結(jié)果如表4所示。
從表4中可以看出，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣系數(shù)在0和1之間出現(xiàn)兩極分化，各個(gè)主因子之間是在理論上是互不相關(guān)的，結(jié)合旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣分析各個(gè)主因子，具體分析如下：
在第一主因子中，總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長率具有較大載荷，這三個(gè)指標(biāo)分別反映的是公司的財(cái)務(wù)效益、償債能力和發(fā)展能力狀況指標(biāo)，是一個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合衡量，因此第一主因子可稱為公司綜合素質(zhì)主因子，其方差貢獻(xiàn)率為28.41％。
在第二主因子中，銷售營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有較大載荷，這些指標(biāo)分別反映的是公司的資產(chǎn)運(yùn)營狀況和財(cái)務(wù)效益狀況。其中，財(cái)務(wù)效益狀況是修正指標(biāo)，該主因子更側(cè)重于公司的資產(chǎn)運(yùn)營狀況分析，可稱為公司資產(chǎn)運(yùn)營主因子，其方差貢獻(xiàn)率為26.10％。
在第三主因子中，銷售營業(yè)增長率和資本積累率具有較大的載荷，這兩個(gè)指標(biāo)是評價(jià)發(fā)展能力的基本指標(biāo)和修正指標(biāo)，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為公司發(fā)展能力主因子，其方差貢獻(xiàn)率為15.10％。
在第四主因子中，流動(dòng)比率具有較大的載荷，這個(gè)指標(biāo)是評價(jià)償債能力的指標(biāo)，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為償債能力主成分，其方差貢獻(xiàn)率為11.57％。
在第五主因子中，凈資產(chǎn)收益率具有較大的正的系數(shù)，這個(gè)指標(biāo)是評價(jià)公司財(cái)務(wù)效益的指標(biāo)，是衡量公司財(cái)務(wù)效益狀況，可稱為公司財(cái)務(wù)效益主因子，其方差貢獻(xiàn)率為11.26％。
3 綜合因子得分評價(jià)
在因子模型建立之后，利用該模型對基金重倉股進(jìn)行綜合評價(jià)。首先，利用多元線性回歸估計(jì)出各個(gè)因子得分，然后以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線性組合得到綜合評價(jià)指標(biāo)函數(shù)。結(jié)合本文確立的因子模型的相關(guān)分析結(jié)果，18只基金重倉股的綜合得分函數(shù)可以具體表示為
F=(28.41％F1+26.10％F2+15.10％F3+11.57％F4+11.26％F5)／92.45％
其中，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)5為回歸法估計(jì)出的主因子得分。
根據(jù)上面的分析，把各個(gè)主因子得分值代入綜合得分函數(shù)即可以計(jì)算出每只重倉股的綜合得分。
股票的綜合得分大于零，說明該只股票在考察的基金重倉股中超越了整體的平均水平，反之，則劣于平均水平。從表5可以看出，綜合得分排在第一位的股票的運(yùn)營能力因子得分遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股票，除此之外，財(cái)務(wù)效益因子得分也是比較靠前的，而且，該只股票也是基金持倉最多的，高達(dá)39.68％；綜合得分位于第二位的股票則綜合素質(zhì)因子和償債能力因子得分是最高的，作為基金重倉股20％的持倉起點(diǎn)，22.1％的持股比例不算高，這可以從資產(chǎn)運(yùn)營能力較差來解釋，在本例中，該只股票的資產(chǎn)營運(yùn)能力因子得分是最低的；綜合得分排在第三位的股票則具有最高的發(fā)展能力因子得分。綜合得分最低的三只股票都具有較低的綜合素質(zhì)因子得分，在這里，綜合素質(zhì)考察了上市公司的財(cái)務(wù)效益、償債能力和發(fā)展能力三個(gè)方面，這在某種程度上也說明了上市公司整體業(yè)績在基金投資時(shí)的重要作用。
4 結(jié)論
各個(gè)主因子反映了基金的投資行為，通過上述對基金重倉股的實(shí)證研究，可以對基金的投資行為作出如下推斷：
(1)基金在投資時(shí)，側(cè)重于上市公司的整體評價(jià)、資產(chǎn)運(yùn)營狀況、發(fā)展能力狀況、償債能力狀況和財(cái)務(wù)效益狀況的分析。這些都是對股票進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)的衡量因素，表明基金投資時(shí)重視股票的價(jià)值型，進(jìn)而反映了基金的價(jià)值型投資理念。
(2)基金在投資時(shí)，資產(chǎn)運(yùn)營、發(fā)展能力、償債能力和財(cái)務(wù)效益狀況一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成為其持有對象，反映了基金的擇股能力。
(3)基金持股可以用各因子得分和因子綜合得分得到解釋，說明使用主成分和因子分析考察基金重倉股方法是可行的，結(jié)果是可信的。
四、結(jié)束語
隨著基金在我國證券市場的規(guī)模越來越大，一般的個(gè)人投資者與基金的資金規(guī)模、資源優(yōu)勢是不可比擬的，因此可以認(rèn)為，研究基金重倉股對個(gè)人投資者極具參考價(jià)值，尤其是在現(xiàn)在股市低迷不振且近期內(nèi)走勢不明的局面下，避免個(gè)人投資者在擇股時(shí)的盲目與沖動(dòng)、簡化個(gè)人投資者的投資分析具有重要意義。但是，本文的研究還存在一些不足之處，比如，本文未對我國基金進(jìn)行細(xì)分，在財(cái)務(wù)指標(biāo)選取上，沃爾評分體系中修正指標(biāo)選取過少等，這有待后期的進(jìn)一步研究。
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關(guān)鍵詞：股價(jià)；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以個(gè)股分析為主，通過對其每日變化情況的分析和研究，得出在特定條件下的股價(jià)和成交量之間的關(guān)系，從而進(jìn)行在特定條件下股價(jià)走勢預(yù)測，再從博弈論的角度進(jìn)一步分析股價(jià)和成交量之間變化的內(nèi)在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范圍屬于證券投資理論中的技術(shù)分析，基于3大假設(shè)之上：a.市場行為包含一切信息；b.價(jià)格沿趨勢運(yùn)動(dòng)；c.歷史會(huì)重演。
二、股價(jià)與成交量的相關(guān)性分析
以收盤價(jià)為X，成交量為對應(yīng)的Y，通過對兩者相關(guān)系數(shù)R的計(jì)算，可以得出的結(jié)論：以每季度數(shù)據(jù)來看，兩者主要以正相關(guān)為主，即股價(jià)與成交量之間相互增大而增大，但也出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，即股價(jià)與成交量之間隨著對方的增加而減少。每一年年度數(shù)據(jù)里和每三年年度數(shù)據(jù)里都存在著負(fù)相關(guān)情況出現(xiàn)。
因此根據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)股價(jià)與成交量的相關(guān)性為：長期正相關(guān)；短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
三、通過股價(jià)與成交量的相關(guān)性進(jìn)行走勢預(yù)測
通過相關(guān)性分析，我們已經(jīng)知道股價(jià)與成交量之間以正相關(guān)為主。因此，我們可以這樣假設(shè)：在股價(jià)趨勢上漲的情況下，成交量會(huì)跟隨上漲，稱之為上漲趨勢；反之，當(dāng)股價(jià)趨勢下跌的情況下，成交量會(huì)隨著下跌，稱之為下跌趨勢。當(dāng)股價(jià)上漲而成交量沒有跟隨上漲或股價(jià)下跌而成交量沒有跟隨下跌的時(shí)候，我們稱之為上漲趨勢結(jié)束或下跌趨勢結(jié)束。
由此，我們可以就這樣一個(gè)特定條件（上漲趨勢和下跌趨勢）里面進(jìn)行股價(jià)未來走勢的預(yù)測。因?yàn)樵谶@樣一個(gè)特定條件下，股價(jià)與成交量之間的關(guān)系比較簡單，利于分析。同時(shí)，在這樣的條件下，比較容易出現(xiàn)交易機(jī)會(huì)，可以說，在這樣的條件下，投資獲利的機(jī)會(huì)較大。
1、下跌趨勢
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到股價(jià)和成交量都在不斷縮小，說明該股當(dāng)時(shí)處于下跌趨勢之中。從歷史數(shù)據(jù)里我分析總結(jié)到：當(dāng)顯著的下跌趨勢形成后，在沒有顯著地上漲趨勢之前不合適投資者進(jìn)行中長期操作。因?yàn)檫@段時(shí)間內(nèi)，雖然有時(shí)小有反彈，還有小規(guī)模的上漲走勢，但始終沒有擺脫先前的下跌趨勢。
2、上漲趨勢
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到成交量隨股價(jià)的上下波動(dòng)而波動(dòng)，且趨勢向上，說明當(dāng)時(shí)該股處于上升趨勢之中，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，當(dāng)上升趨勢形成時(shí)就該積極介入。
3、量價(jià)背離
（1）放量下跌情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)放量下跌之后，下一個(gè)交易日股價(jià)必定下跌，并且每次放量之后，股價(jià)都沒有反彈超過當(dāng)日股價(jià)。根據(jù)當(dāng)時(shí)股票是處于下跌趨勢之中，這告訴了我們一個(gè)信息：當(dāng)股票處于下跌趨勢中，股價(jià)放量下跌之后，短時(shí)間內(nèi)不易買入。
（2）縮量上漲情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)縮量上漲之后，下一個(gè)交易日股價(jià)上漲是大概率事件，并且股價(jià)上漲動(dòng)力較強(qiáng)，當(dāng)日后，股價(jià)沒有低于過首次縮量上漲時(shí)的價(jià)格。根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)處于上漲趨勢中，這同樣告訴了我們一個(gè)信息：當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢中，股價(jià)縮量上漲之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入。
四、用博弈論的思想分析股價(jià)與成交量波動(dòng)的原因
假設(shè)博弈雙方都是理性的人，那么買方總會(huì)想以一個(gè)更低的價(jià)位買入，而賣方肯定希望以一個(gè)更高的價(jià)格賣出。兩者之間的博弈就造成了供給與需求情況的變化，從而導(dǎo)致成交量的變化。在這里我們可以發(fā)現(xiàn)：股價(jià)對成交量的影響比成交量對股價(jià)的影響要稍大一些，因?yàn)樵斐刹┺碾p方供需情況變化的標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格。
這樣就很好的解釋了以下四種情況：股價(jià)下跌后的反彈、股價(jià)下跌后的反轉(zhuǎn)、股價(jià)上漲后的回調(diào)、股價(jià)上漲后的反轉(zhuǎn)。
（1）股價(jià)下跌后的反彈：這是由于股價(jià)下跌后引起買方關(guān)注，當(dāng)少部分買方認(rèn)為價(jià)格夠低而介入，這就形成了反彈；
（2）股價(jià)下跌后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價(jià)下跌后，當(dāng)絕大部分買方認(rèn)為價(jià)格夠低而紛紛介入，這就形成了反轉(zhuǎn)；
（3）股價(jià)上漲后的回調(diào)：這是由于股價(jià)上漲后，引起賣方關(guān)注，當(dāng)少部分賣方認(rèn)為價(jià)格太高而離場，這就形成了回調(diào)；
（4）股價(jià)上漲后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價(jià)上漲后，當(dāng)絕大部分賣方認(rèn)為價(jià)格太高而紛紛離場，這就形成了反轉(zhuǎn)。
按照理論，股價(jià)的供需情況會(huì)保持在一個(gè)均衡點(diǎn)上，但現(xiàn)實(shí)中很難保持這樣一個(gè)均衡點(diǎn)，這是由于當(dāng)需求線從下到上達(dá)到均衡點(diǎn)時(shí)，多數(shù)買方會(huì)因?yàn)樨澙?，不滿足于當(dāng)前的上升幅度，從而進(jìn)一步買入股票推高股價(jià)，這就造成了股價(jià)在均衡點(diǎn)后繼續(xù)上升；反之，當(dāng)供給線從上到下達(dá)到均衡點(diǎn)時(shí)，多數(shù)賣方會(huì)因?yàn)榭只?，害怕股價(jià)繼續(xù)下跌，從而進(jìn)一步拋售拉低股價(jià)，這就造成了股價(jià)在達(dá)到均衡點(diǎn)后繼續(xù)下跌。這也很好的解釋了現(xiàn)實(shí)的一個(gè)情況，即現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的人不是理性的人而是貪婪和恐懼的人。
總的來說，造成股價(jià)和成交量波動(dòng)的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
五、結(jié)論和展望
本文首先對股價(jià)和成交量進(jìn)行相關(guān)性分析，得出一個(gè)結(jié)論：個(gè)股股價(jià)與成交量的相關(guān)性為長期正相關(guān)性，短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
其次對股價(jià)與成交量關(guān)系的研究進(jìn)行股價(jià)走勢預(yù)測，得出六個(gè)結(jié)論：一是當(dāng)顯著下跌趨勢形成后，在沒有明顯的上漲趨勢形成之前不合適投資者做中長線操作；二是當(dāng)上升趨勢形成時(shí)就該積極介入；三是當(dāng)股價(jià)處于下跌趨勢中，股價(jià)放量下跌之后，短時(shí)間內(nèi)不易買入；四是當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢中，股價(jià)縮量下跌之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入；五是對于經(jīng)典理論，我們不能按部就班的拿來主義，而應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況實(shí)際分析，照抄理論的思想不可?。涣枪蓛r(jià)漲跌形式不是直線式的，而是螺旋式的，來回波動(dòng)是股價(jià)走勢一大特征。
最后用博弈論的思想分析股價(jià)和成交量波動(dòng)的原因，得出三個(gè)結(jié)論：一是股價(jià)對成交量的影響大于成交量對股價(jià)的影響；二是現(xiàn)實(shí)中的多數(shù)買賣雙方不是理性的人而是恐懼和貪婪的人；三是造成股價(jià)和成交量波動(dòng)的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
通過本文的分析研究，希望對讀者關(guān)于股價(jià)和成交量的變化有更進(jìn)一步的了解，雖然自己的分析存在一定不足，但希望本文對讀者帶來一點(diǎn)啟示。（作者單位：中國社科院研究生院）
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【關(guān)鍵詞】 公允價(jià)值計(jì)量； 固定效應(yīng)的變截距模； 可供出售金融資產(chǎn)； 公允價(jià)值變動(dòng)損益
一、引言
我國2006年2月15日所頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，對公允價(jià)值計(jì)量模式加以重新引入，這是我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際準(zhǔn)則趨同的一項(xiàng)重要標(biāo)志。這也說明了公允價(jià)值計(jì)量在反映資本市場對資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值變動(dòng)方面，具有其他計(jì)量屬性所沒有的優(yōu)越性。
隨著上市公司公允價(jià)值計(jì)量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步披露，也使我國有關(guān)科研學(xué)者有更多的機(jī)會(huì)來接觸上市公司的實(shí)務(wù)，為其科學(xué)研究提供了一個(gè)嶄新的平臺(tái)。2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，公允價(jià)值計(jì)量的使用是否在上市公司的實(shí)務(wù)中得到體現(xiàn)以及如何得到體現(xiàn)，是我國學(xué)術(shù)界比較關(guān)心的問題。
截止到目前，大部分學(xué)者的研究都是針對采用金融工具比較多的銀行金融業(yè)關(guān)于公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性和市場波動(dòng)性的研究，且大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本是根據(jù)2008年之前收集和分析的。
基于上述研究背景，本論文將在借鑒國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，采用上市公司2007―2010年滬深兩市158家制造業(yè)上市公司共4年總計(jì)16個(gè)季度數(shù)據(jù)為研究對象，通過面板數(shù)據(jù)，建立了不含固定效應(yīng)的變截距模型，通過公允價(jià)值計(jì)量的兩個(gè)替代變量“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額”和“公允價(jià)值變動(dòng)損益”來實(shí)證檢驗(yàn)制造業(yè)上市公司的公允價(jià)值與市場波動(dòng)性的關(guān)系。對采用金融工具比較少的制造業(yè)來具體考察公允價(jià)值的運(yùn)用對市場波動(dòng)的影響，進(jìn)而從另外一個(gè)角度來檢驗(yàn)我國公允價(jià)值的應(yīng)用效果。
二、文獻(xiàn)綜述
國際會(huì)計(jì)理論界和實(shí)務(wù)界對于公允價(jià)值計(jì)量的應(yīng)用一直存在激烈的討論。理論界與實(shí)務(wù)界的觀點(diǎn)正好相反，前者認(rèn)為，采用公允價(jià)值計(jì)量所提供的信息能大幅度地提高財(cái)務(wù)信息的可靠性和相關(guān)性，不但有助于風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，更能真實(shí)地反映資產(chǎn)和負(fù)債的真實(shí)價(jià)值。而后者卻認(rèn)為，采用公允價(jià)值計(jì)量不僅使財(cái)務(wù)信息缺乏可靠性，更有可能會(huì)使收益產(chǎn)生激烈的波動(dòng)效應(yīng)，影響資本市場的穩(wěn)健性，會(huì)計(jì)信息使用者做出短期化決策或錯(cuò)誤判斷的可能性就會(huì)增加。對此，各國學(xué)者為了進(jìn)一步證明公允價(jià)值的應(yīng)用效果不管是在基礎(chǔ)研究領(lǐng)域還是實(shí)證研究領(lǐng)域都進(jìn)行了廣泛而深入的研究。
在國外的資本市場中，證券投資的公允價(jià)值的數(shù)值都能夠直接從市場上獲取，公允價(jià)值計(jì)量屬性的使用也使其價(jià)值具有波動(dòng)性的特點(diǎn)，并且公允價(jià)值計(jì)量的信息具有增量的信息含量。國外學(xué)者對此都做了一些較為深入的實(shí)證研究。如Barth（1994）、Beatty（1995）、Eccher，Ramesh & Thiagarajan（1996）、Barth，Beaver & Landsman（1996）、和Hodder，Hopkins & Wahlen（2003）。對國外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)，各個(gè)學(xué)者在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不盡相同，有的觀點(diǎn)甚至是相反的，這就解釋了在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中會(huì)計(jì)界和實(shí)務(wù)界對公允價(jià)值計(jì)量的爭吵原因所在。但大部分學(xué)者的結(jié)果表明公允價(jià)值計(jì)量的會(huì)計(jì)信息比歷史成本計(jì)量的會(huì)計(jì)信息具有更多的信息含量，會(huì)增加對股價(jià)的解釋能力，具有價(jià)值相關(guān)性的特點(diǎn)。
由于在我國受國情和目前所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)的影響，對公允價(jià)值計(jì)量的采用也非常謹(jǐn)慎，歷史成本計(jì)價(jià)一直是我國會(huì)計(jì)記賬的基礎(chǔ)，即使是在2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，對公允價(jià)值計(jì)量的使用前提也做了比較翔實(shí)的說明。在實(shí)務(wù)中能夠真正做到采用公允價(jià)值計(jì)量的上市公司是少之又少，因而上市公司所披露的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也更少，所以我國學(xué)者就難以開展對此的實(shí)證研究工作，相關(guān)文獻(xiàn)也相對很少。即使在有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)證研究中，選取的樣本也比較少，時(shí)間也比較短，如李樹華（1997）、李東平（1999）、Chen，Gul & Su（1999）和蔣義宏（2002）主要集中在我國A股、B股、A股和B股等證券市場上關(guān)于會(huì)計(jì)盈余差異的實(shí)證分析和研究。近幾年由于我國資本市場的進(jìn)一步完善和有效監(jiān)管體系的形成，以及隨著公允價(jià)值計(jì)量在我國應(yīng)用的展開，我國學(xué)者對此也做了一些比較深入的研究。如鄧傳洲（2005）、于李勝（2007）、陳學(xué)彬與許敏敏（2010）、劉奕均和胡奕明（2010）、王樾（2011）等，用我國現(xiàn)存的市場數(shù)據(jù)對公允價(jià)值計(jì)量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在這些實(shí)證研究當(dāng)中，大部分研究也是從上市公司的總體上來驗(yàn)證公允價(jià)值計(jì)量的價(jià)值相關(guān)性。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
我國2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，對于交易性金融資產(chǎn)，持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)收益要計(jì)入當(dāng)期損益，因此，對于交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)將直接在會(huì)計(jì)盈余信息中得到反映。公允價(jià)值變動(dòng)損益的確認(rèn)能夠更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益流入情況，市場對進(jìn)入利潤表的公允價(jià)值變動(dòng)的反應(yīng)是顯著的。對于可供出售金融資產(chǎn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定持有期間公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)收益并不計(jì)入當(dāng)期損益，而是在資產(chǎn)負(fù)債表日將可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的利得（或損失）計(jì)入資本公積――其他資本公積，從而直接影響凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。當(dāng)然，公允價(jià)值反映決策有用性的會(huì)計(jì)目標(biāo)與證券市場的有效性有關(guān)。因此根據(jù)計(jì)量觀，在現(xiàn)有的、以歷史成本為主的財(cái)務(wù)報(bào)表信息體系的基礎(chǔ)上，交易性金融資產(chǎn)以及可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值具有價(jià)值相關(guān)性此外，我國實(shí)施新準(zhǔn)則的目標(biāo)之一就是能夠改進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，提高會(huì)計(jì)信息決策的有用性。
基于上述綜合分析，本文認(rèn)為2006年我國新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使用后，上市公司的資產(chǎn)和損益的信息含量更加豐富，能夠?yàn)闀?huì)計(jì)信息的使用者作出決策判斷時(shí)提供更多的有用財(cái)務(wù)信息，從而證實(shí)公允價(jià)值計(jì)量所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)信息具有市場波動(dòng)性。
由此，為了研究制造業(yè)上市公司的公允價(jià)值計(jì)量具有市場波動(dòng)性相關(guān)問題。本論文提出三個(gè)基本假設(shè)：
H1：2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額具有市場波動(dòng)性。
H2：2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，公允價(jià)值變動(dòng)損益具有市場波動(dòng)性。
H3：公允價(jià)值變動(dòng)損益的市場波動(dòng)性顯著高于可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)凈額的市場波動(dòng)性。
（二）變量設(shè)計(jì)與說明
為了對基本假設(shè)進(jìn)行研究，本文主要選取了如下的變量與說明，如表1所示。
（三）樣本選取和數(shù)據(jù)收集
研究樣本選取的是上海和深圳證券交易所的上市公司。本文在篩選樣本時(shí)，主要按照以下標(biāo)準(zhǔn)順序進(jìn)行：（1）首先選取了2007年1月1日至2010年12月31日共4年總計(jì)16個(gè)季度的856家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除16個(gè)季度中收盤價(jià)不全的444家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除16個(gè)季度中FE和AFPS數(shù)據(jù)不全的251家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常值的3家上市公司。最終得到了本文的研究樣本158家制造業(yè)上市公司4年間總計(jì)16個(gè)季度的完整數(shù)據(jù)。
本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR（深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司）數(shù)據(jù)庫、CCER（北京色諾芬信息服務(wù)公司）數(shù)據(jù)庫和Wind（上海萬得信息技術(shù)有限公司）數(shù)據(jù)庫。
（四）研究模型設(shè)定
本文選取158家制造業(yè)上市公司在2007年1月1日至2010年12月31日共4年總計(jì)16個(gè)季度之間的數(shù)據(jù)作為研究樣本，截面數(shù)據(jù)樣本數(shù)量N=158，時(shí)間序列長度T=16，截面數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于時(shí)間序列的長度，具有“寬而短”的特征。在面板數(shù)據(jù)變截距模型中，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕了原假設(shè)，認(rèn)為固定效應(yīng)變截距模型較為合理。但需要注意的是，由于包含的上市公司樣本較多，截面?zhèn)€體之間存在顯著的異方差性，將影響系數(shù)估計(jì)值的一致性，所以我們采用截面加權(quán)的方法進(jìn)行處理，即截面數(shù)據(jù)的廣義最小二乘估計(jì)GLS①。本文采取固定效應(yīng)的變截距模型，并應(yīng)用截面加權(quán)消除異方差的影響。模型的基本形式如下：
為了更好地研究上市公司公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)性，使各變量之間不存在多重共線性問題，進(jìn)而也不會(huì)對模型的多元回歸結(jié)果產(chǎn)生不利的影響。對每股收益和每股凈資產(chǎn)都進(jìn)行了拆分，即把每股凈資產(chǎn)拆分成每股可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額和扣除每股可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額的每股凈資產(chǎn)，每股收益拆分成每股公允價(jià)值變動(dòng)損益和扣除公允價(jià)值變動(dòng)損益影響的每股凈利潤，考慮到還有其他變量對股價(jià)有影響，又加入了上市公司風(fēng)險(xiǎn)（Beta）和每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（NCF）兩個(gè)控制變量，從而得出如下的研究模型：
四、實(shí)證分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析
本文主要采用EXCEL 2003和STATA 11軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。為了對樣本中各變量之間的關(guān)系有所了解，首先在對有關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)系數(shù)分析的基礎(chǔ)上，然后再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。
1.描述性統(tǒng)計(jì)
表2對模型中的各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出樣本中上市公司的股價(jià)在2007―2010年間的最小值為1.98，最大值為100，波動(dòng)幅度較FE、EP、AFPS和BVP都要大得多。同時(shí)，也可以得出按照2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用公允價(jià)值計(jì)量的AFPS的均值為0.007412元和FE的均值為-0.00055元。另外樣本上市公司EP的均值為0.195371元，BVP的均值為3.196883元，Beta的均值為0.99803元，NCF的均值為0.191636元。
2.相關(guān)分析
表3是模型的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出，模型各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.5448，小于0.8，從總體上看各變量的相關(guān)性不大，各解釋變量FE、EP、AFPS、BVP、Beta和NCF之間的相關(guān)系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，不存在各變量之間的多重共線性問題，進(jìn)而也不會(huì)對模型的多元回歸結(jié)果產(chǎn)生不利的影響。
（二）回歸分析
模型采用STATA 11軟件對2007―2010年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，以樣本公司的期末收盤價(jià)（P）為被解釋變量，以FE、EP、AFPS和BVP為解釋變量，Beta和NCF作為控制變量，其分析結(jié)果如表4所示：
【關(guān)鍵詞】貨幣政策；存款準(zhǔn)備金率；貨幣信貸；中央銀行；影響
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了突飛猛進(jìn)的進(jìn)步，已躋身世界第二大經(jīng)濟(jì)大國，但是我們應(yīng)該認(rèn)識到，我國金融機(jī)構(gòu)及其制度不夠完善，還存在較多問題。存款準(zhǔn)備金率在這10多年里，經(jīng)歷這么多次調(diào)整，在一定程度上反映了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題。近10年來，央行存款準(zhǔn)備金率整體呈不斷上調(diào)趨勢。從2003年的6%上調(diào)至現(xiàn)在的大型金融機(jī)構(gòu)20%，小型金融機(jī)構(gòu)16.5%。其中從03年到2011年11月，一直調(diào)高；2011年11月開始，根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，適當(dāng)?shù)南抡{(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。2003年9月份，央行將存款準(zhǔn)備金率從6%上調(diào)至7%；2004年4月開始，實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，將資本充足率低于一定水平的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行7.5%的存款準(zhǔn)備金率；2006年7月到2008年6月，曾連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率高達(dá)18次。
一、存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的原因
近些年，我國經(jīng)濟(jì)快速增長，國際收支的大幅順差導(dǎo)致央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，貨幣信貸總量增長過快，結(jié)果導(dǎo)致我國資金流動(dòng)性過剩，為此央行采取了上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策，在2007年一年內(nèi)連續(xù)11次上調(diào)，如此頻繁地調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率十分罕見。2008年11月以后，又實(shí)行適度從緊的貨幣政策，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。由經(jīng)濟(jì)形勢分析，我們可知，影響央行如此頻繁的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的主要原因如下：
1、貨幣信貸總量的過快增長是提高準(zhǔn)備金率的直接原因。2003年6月末，我國廣義貨幣余額20.5萬億元，同比增長20.8%，同年6月份增加貸款5250億元，同年7月份貸款增加額比上年同期增長71%，仍保持較快的增長趨勢。03年前7個(gè)月貸款增加18872億元，超過了去年全年貸款總額18475億元的水平。從03年7月開始，央行就針對貨幣信貸的過快增長予以多次警示，并開始調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。令人擔(dān)心的是，貨幣信貸的過快增長會(huì)助長經(jīng)濟(jì)的低水平擴(kuò)張，影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。
2、僅僅依賴公開市場操作手段，達(dá)不到金融調(diào)控的目的。自2003年以來，由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，加大了商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，以及國際上對人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也導(dǎo)致外資流入的快速上升，這使得中央銀行控制貨幣的難度進(jìn)一步加大。央行僅通過公開市場操作，其力量已不足以控制基礎(chǔ)貨幣的投放，必須要有政策力更強(qiáng)的手段，于是央行就不斷調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，以穩(wěn)定國內(nèi)市場。
3、人民幣升值問題的壓力以及存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的重要作用的推動(dòng)。在宏觀調(diào)控的諸多政策手段中，央行可選擇余地很大，選擇調(diào)整存款準(zhǔn)備金率主要原因有幾個(gè)方面：第一是“準(zhǔn)備金率的調(diào)整是一劑猛藥”，對經(jīng)濟(jì)過熱調(diào)整有很大作用，見效快，方式最直接；第二則在于人民幣的升值問題。政府當(dāng)局面臨人民幣升值的壓力，且利率調(diào)整的空間很有限。
二、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響
1、對貨幣信貸規(guī)模的影響
據(jù)相關(guān)分析顯示，存款準(zhǔn)備金余額是1.6萬億元時(shí)，上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率大體將會(huì)凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金。小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，會(huì)適當(dāng)影響基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張乘數(shù)，但不會(huì)引起貨幣信貸下降。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行仍保持一定的資金流動(dòng)性水平，仍然具備平穩(wěn)增加貸款的能力。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的過程中，有流動(dòng)性困難的商業(yè)銀行可以根據(jù)相關(guān)規(guī)定向人民銀行申請?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行的票據(jù)或賣出國債，用于彌補(bǔ)存款準(zhǔn)備金。同時(shí)，央行將根據(jù)實(shí)際合理需求，適當(dāng)安排增加再貸款和再貼現(xiàn)，保持貨幣信貸的穩(wěn)定增長。因此，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率不會(huì)引起貨幣信貸總量的下賤，貨幣信貸仍繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。
2、對商業(yè)銀行的影響
第一，影響商業(yè)銀行的利潤水平。對商業(yè)銀行而言，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)則意味著銀行增加存放在央行的準(zhǔn)備金金額，這將直接導(dǎo)致其可以用于發(fā)放貸款的資金減少，發(fā)放貸款收取利息是商業(yè)銀行獲得利潤的主要手段，發(fā)放貸款減少，將會(huì)直接導(dǎo)致銀行利潤收入減少。
第二，促進(jìn)商業(yè)銀行提高資金管理水平。法定存款準(zhǔn)備金率提高一個(gè)百分點(diǎn)，那么商業(yè)銀行的新增存款中可用資金的比例將會(huì)比原來降低一個(gè)百分點(diǎn)，資金來源制約資金運(yùn)用的自我約束管理體制下促使商業(yè)銀行更加重視存款工作以便進(jìn)一步增強(qiáng)資金實(shí)力。存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)客觀上促使商業(yè)銀行能夠更靈活使用各種資金運(yùn)用渠道以提高資金調(diào)撥和使用的效率，從而促進(jìn)了資金管理水平的提升。
第三，促進(jìn)商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有效地降低不良貸款。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積，而法定存款準(zhǔn)備金率是決定乘數(shù)大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一，派生存款和貨幣供應(yīng)量對法定存款準(zhǔn)備金率的彈性系數(shù)很大，準(zhǔn)備金率的微小變化將會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅增加或減少。商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣信用主要靠貸款的發(fā)放進(jìn)行，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將使商業(yè)銀行更加謹(jǐn)慎的發(fā)放貸款，在同行業(yè)競爭中更加謹(jǐn)慎地運(yùn)作，保證自身資金的流動(dòng)性需求。
3、對證券市場的影響
存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，對證券市場的影響很大且較為長遠(yuǎn)。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)高，使得社會(huì)有利率趨高的預(yù)期；而商業(yè)銀行流動(dòng)性的抽緊，會(huì)促使其適當(dāng)提高貸款短期利率的上浮幅度，這必然加大貸款人的借款成本。正因?yàn)槿绱?，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率后證券市場所有品種即刻都有反應(yīng)。而且，對證券公司的影響更加明顯，證券投資基金股票下跌，已形成資本損失，國債，企業(yè)債券的下跌，更使證券機(jī)構(gòu)雪上加霜，對證券市場構(gòu)成系統(tǒng)性的威脅。
三、未來發(fā)展趨勢
中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率是從自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢與國情出發(fā)，是大勢所趨。但是，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)可能會(huì)帶來宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，因此預(yù)先調(diào)高準(zhǔn)備金率防止經(jīng)濟(jì)過熱不失為一個(gè)很好的鋪墊。在2003年10月中國人民銀行的分行行長座談會(huì)上，行長周小川繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要保持貸款和貨幣供應(yīng)量增長的“適度”。
目前，生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲，特別是在鋼材結(jié)構(gòu)和有色金屬等一些“重頭”行業(yè)，在他們的最終需求方，如住房和汽車產(chǎn)品市場都開始明顯有了積壓現(xiàn)象?！巴顿Y熱潮”并沒有伴隨強(qiáng)大的消費(fèi)熱潮，隨著居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)和工業(yè)產(chǎn)品市場價(jià)格指數(shù)的相對穩(wěn)定，企業(yè)利潤面臨著直接挑戰(zhàn)，利率上調(diào)會(huì)導(dǎo)致更多負(fù)面因素。
近兩年以來，央行基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢開始陸續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，通過這一貨幣政策來調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展變動(dòng)帶來的影響，以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)更好更穩(wěn)定的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；反壟斷規(guī)制；金融控股公司；后危機(jī)時(shí)代
中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8204(2011)05-0053-04
金融危機(jī)以及美國隨后的監(jiān)管改革的討論，達(dá)成的共識是“太大不能倒”的原則，會(huì)產(chǎn)生令人無法接受的道德風(fēng)險(xiǎn)。有些人認(rèn)為，美國銀行業(yè)巨頭應(yīng)被打破。其他人則認(rèn)為拆除大銀行將是壞政策，因?yàn)檫@些銀行將無法在全球資本市場中與他國銀行相競爭，并在任何情況下拆分銀行將被認(rèn)為是不可能的。因此更好的監(jiān)管是正確的。奧巴馬政府的主要政策制定者相信更好的管理，而不是拆分。該現(xiàn)象一方面表明綜合化經(jīng)營模式具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在一定程度上可以促進(jìn)金融業(yè)的穩(wěn)定。另一方面美國最新金融監(jiān)管法案中把金融控股公司和大型集團(tuán)的監(jiān)管上升到保護(hù)投資者、維護(hù)市場秩序和金融穩(wěn)定的高度加以權(quán)衡的現(xiàn)象詮釋了避免金融控股公司的負(fù)面影響是值得關(guān)注的。
一、提升金融業(yè)競爭力：我國金融控股公司存在的必要性分析
我國對金融控股公司的法律界定并不明確，但通常認(rèn)為金融控股公司是以控股公司形式存在，主要資產(chǎn)分布在銀行、證券、保險(xiǎn)兩個(gè)以上金融領(lǐng)域的企業(yè)集團(tuán)。金融控股公司是我國金融業(yè)向綜合經(jīng)營發(fā)展的主要形式。
分業(yè)經(jīng)營與綜合經(jīng)營模式的具體選擇，對于金融機(jī)構(gòu)來說主要從是否有利于提高自身效益來考慮。但在國家層面上采取鼓勵(lì)抑或限制的態(tài)度和政策，則從金融安全和提高金融業(yè)的國際競爭力加以考量，采取什么樣的組織形式有利于增強(qiáng)金融業(yè)的整體競爭力和確保國家金融安全，政府就會(huì)制定相應(yīng)的法律和政策來推動(dòng)該組織形式的發(fā)展和推廣。金融業(yè)組織形式的調(diào)整方向應(yīng)該是為增強(qiáng)國家整體金融競爭力提供一個(gè)良好的微觀基礎(chǔ)，以確保在維護(hù)本國金融安全的前提下參與競爭，維持本國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢地位。由于一國金融機(jī)構(gòu)的綜合競爭力是衡量一國金融是否強(qiáng)大和安全的重要標(biāo)志。因此，通過金融業(yè)組織形式的調(diào)整實(shí)現(xiàn)競爭力的提升就成了人們的現(xiàn)實(shí)選擇。如臺(tái)灣2000年修正《銀行法》并通過《金融機(jī)構(gòu)合并法》允許銀行、保險(xiǎn)與證券合并，2001年實(shí)施《金融控股公司法》，金融機(jī)構(gòu)朝股權(quán)集中化、組織大型化、經(jīng)營多元化等方向發(fā)展，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范疇經(jīng)濟(jì)。臺(tái)灣迅速修改法律向金融業(yè)綜合經(jīng)營方向發(fā)展，根本原因就是提高其金融機(jī)構(gòu)的競爭力。
而金融危機(jī)中各類金融機(jī)構(gòu)的不同表現(xiàn)也充分說明了綜合化經(jīng)營仍是金融業(yè)發(fā)展的主要方向。首先，金融控股公司實(shí)行的集團(tuán)混業(yè)，有利于范疇經(jīng)濟(jì)(Eco-nomics of Scope)的達(dá)成，可以開展多種金融業(yè)務(wù)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)競爭力的全面提高，其次，金融控股公司內(nèi)部依然是分業(yè)經(jīng)營，各個(gè)子公司獨(dú)立運(yùn)作，經(jīng)營不同業(yè)務(wù)，分業(yè)監(jiān)管體制仍然會(huì)起到作用，在一定程度上有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全。我國金融控股公司已處于大發(fā)展階段，但欠缺相應(yīng)的法律規(guī)范與有效的法律監(jiān)管。因此，給予金融控股公司相應(yīng)的政策和法律支持，以提升我國金融機(jī)構(gòu)的競爭實(shí)力，但對其發(fā)展中的負(fù)面效應(yīng)也要充分認(rèn)識和有效規(guī)制是我們當(dāng)前的必要選擇。
二、充分認(rèn)識局限性：金融控股發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)分析
(一)金融控股公司發(fā)展中可能產(chǎn)生壟斷規(guī)模
我國目前的金融控股公司主要有四種類型：一是以金融機(jī)構(gòu)身份同時(shí)控制著銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)的金融集團(tuán)，如中信、光大、平安等；二是國有商業(yè)銀行通過在境外設(shè)立獨(dú)資或合資投資銀行向金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)變；三是產(chǎn)業(yè)資本控股銀行、證券等多類金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)；四是地方政府通過控股的城市商業(yè)銀行、信托公司、證券公司等組建的金融控股公司。
金融控股公司有利于實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的規(guī)模經(jīng)營，但規(guī)模不是越大越好，綜合化經(jīng)營雖會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但當(dāng)規(guī)模和范圍超過臨界值時(shí)，反而會(huì)出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。美國次貸危機(jī)中受損失較大的金融機(jī)構(gòu)都是超級金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)規(guī)模和范圍超過臨界值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理不能適應(yīng)規(guī)模和范圍的擴(kuò)張，最終導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加。
(三)金融控股公司發(fā)展中可能產(chǎn)生壟斷行為
金融控股公司在發(fā)展過程有可能以犧牲社會(huì)福利和金融消費(fèi)者利益為代價(jià)積極追求壟斷利潤，伴隨金融市場集中度逐步提高，為降低運(yùn)作成本，業(yè)務(wù)重疊的冗余人員將可能被辭退，基于金融業(yè)自身的特性與風(fēng)險(xiǎn)，若不對其實(shí)施的壟斷行為與非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格監(jiān)管，必會(huì)威脅國家經(jīng)濟(jì)安全。
金融控股公司有可能利用其壟斷地位實(shí)施壟斷行為主要有：金融控股公司母子公司之間在經(jīng)營行為中的一致行動(dòng)有可能構(gòu)成反壟斷中的共謀行為；金融子公司尤其是存款機(jī)構(gòu)濫用安全網(wǎng)措施對其他子公司提供不符合標(biāo)準(zhǔn)或低于市場合理價(jià)格的資金援助；金融子公司拒絕對其他子公司的競爭對手提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，聯(lián)合抵制以確保其他子公司的市場優(yōu)勢；強(qiáng)制性搭售，即對鎖定客戶以提高融資成本或拒絕服務(wù)為要挾，要求其接受其他子公司的服務(wù)等。
三、加強(qiáng)金融競爭性監(jiān)管：規(guī)范金融控股公司發(fā)展的有效手段
(一)美國最新監(jiān)管改革法案的啟示
世界性的金融危機(jī)再次引發(fā)了人們對金融秩序和安全性問題的關(guān)注。此次美國金融監(jiān)管改革方案，創(chuàng)設(shè)了一個(gè)新的監(jiān)管類別即一級金融控股公司(Tier 1FHC)。一級金融控股公司的認(rèn)定，主要依據(jù)的因素有機(jī)構(gòu)的倒閉將給經(jīng)濟(jì)及金融體系帶來較大影響以及機(jī)構(gòu)的規(guī)模等。改革方案強(qiáng)調(diào)一級金融控股公司應(yīng)該受到比普通金融機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格、更審慎的監(jiān)管。
美國2010年7月21日正式簽署的《多德一弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》中有意重提金融分業(yè)，主要體現(xiàn)在“沃克爾規(guī)則”的相關(guān)內(nèi)容中。該規(guī)則的目的是限制金融機(jī)構(gòu)的過度擴(kuò)張，巨型金融機(jī)構(gòu)憑借其經(jīng)營規(guī)模，不斷追求高額壟斷利潤，高管獲得巨額薪酬，最重要的是，在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，這些金融機(jī)構(gòu)憑借對金融系統(tǒng)的威懾地位，輕易獲得了政府的救助，損害了納稅人的利益。該法案還規(guī)定如果金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和復(fù)雜性加大，引起金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)就可以向美聯(lián)儲(chǔ)建議，在資本、杠桿、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，對其施加更為嚴(yán)格的管制。可見，美國的金融監(jiān)管改革法案充分凸顯了競爭性監(jiān)管的內(nèi)容，對大型金融控股公司的規(guī)模進(jìn)行控制，對其關(guān)聯(lián)交易及相關(guān)壟斷行為進(jìn)行預(yù)防與規(guī)制，對于我國是很好的借鑒。
(二)我國對金融控股公司的競爭性監(jiān)管實(shí)踐與構(gòu)想
隨著金融業(yè)發(fā)展階段的不同，金融立法中所體現(xiàn)的監(jiān)管理念也發(fā)生了變化。首先監(jiān)管是基于金融安全
的目的，而后監(jiān)管是為了提高資源配置的效率，最后是為了增強(qiáng)競爭力而進(jìn)行金融監(jiān)管。
金融控股公司的發(fā)展實(shí)踐對我國現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管框架提出了新要求，如果某一家金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營綜合性金融產(chǎn)品或控股其他金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)，在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管框架下，通過金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)制度可以監(jiān)管覆蓋。但如果某家非金融機(jī)構(gòu)控股金融機(jī)構(gòu)，甚至金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過50％，就可能出現(xiàn)監(jiān)管真空，即缺乏對金融控股公司的監(jiān)管主體。按照我國《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，商業(yè)銀行不得投資證券、保險(xiǎn)業(yè)，這是出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮對商業(yè)銀行綜合經(jīng)營作出的限制。但是我國相關(guān)法律規(guī)定并沒有禁止銀行、證券、保險(xiǎn)等不同金融機(jī)構(gòu)擁有共同股東。現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了很多商業(yè)機(jī)構(gòu)投資金融業(yè)進(jìn)行控股的模式。這些公司事實(shí)上已經(jīng)控制了金融業(yè)子公司，而母公司卻不屬于金融機(jī)構(gòu)，從而游離于金融監(jiān)管之外。對此問題是亟待解決的，需要明確對于金融控股公司的監(jiān)管主體與監(jiān)管職責(zé)，才能使其規(guī)范化發(fā)展。
對此，筆者認(rèn)為賦予中國人民銀行統(tǒng)一的監(jiān)管職權(quán)，在金融監(jiān)管職權(quán)中增加一些反壟斷規(guī)制的監(jiān)管內(nèi)容，可以有效起到對金融控股公司反壟斷執(zhí)法與金融監(jiān)管有效協(xié)調(diào)的作用與效果。從制度上強(qiáng)化央行信息的可獲得性，讓央行對金融控股公司進(jìn)行監(jiān)管，賦予央行消費(fèi)者保護(hù)功能，是在現(xiàn)有監(jiān)管框架下強(qiáng)化央行信息可獲得性的有效措施。
四、有效的反壟斷執(zhí)法：克服金融控股公司負(fù)面效應(yīng)的保障
在對金融控股公司的壟斷狀態(tài)與壟斷行為進(jìn)行規(guī)制時(shí)，應(yīng)把握好金融安全與金融效率的關(guān)系。對有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壟斷規(guī)模及壟斷行為適當(dāng)給予寬容，重點(diǎn)規(guī)制與制止破壞正常競爭秩序與經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的壟斷行為。
(一)對金融控股公司的市場準(zhǔn)入的反壟斷規(guī)制
科學(xué)的金融控股公司準(zhǔn)入與退出制度，一方面應(yīng)該保留一定程度的特許權(quán)價(jià)值，使金融控股公司管理人員為保持特許權(quán)而穩(wěn)健運(yùn)行；另一方面，還應(yīng)考慮準(zhǔn)入與退出監(jiān)管的適度性，要避免進(jìn)入門檻過高導(dǎo)致壟斷和競爭不足，還要利用適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制實(shí)現(xiàn)金融控股結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化。因此，通過反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作，從市場準(zhǔn)入階段或金融控股公司發(fā)展的過程中加強(qiáng)對金融控股公司的規(guī)模控制，避免出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的“太大不能倒”是極為必要的。
對此問題，臺(tái)灣《金融控股公司法》規(guī)定主管機(jī)關(guān)對于金融控股公司之設(shè)立構(gòu)成《公平交易法》的事業(yè)結(jié)合行為，應(yīng)經(jīng)行政院公平交易委員會(huì)許可，因金融控股公司之設(shè)立可能對整體金融事業(yè)產(chǎn)生限制競爭或不公平競爭之問題，對于金融市場競爭程度之影響，除金融主管機(jī)關(guān)意見外，更應(yīng)納入公平會(huì)之專業(yè)意見。
這樣的規(guī)定是非常值得我們借鑒的，我國金融控股公司處于大發(fā)展階段，亟需從源頭上對金融控股公司加以有效控制。筆者認(rèn)為對于一般規(guī)模的金融控股公司的成立可以由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)人監(jiān)管，而對于規(guī)模較大的金融控股公司的成立還應(yīng)參考反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)的意見。具體的規(guī)模把握可以參考《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》和《金融業(yè)經(jīng)營者集中申報(bào)營業(yè)額計(jì)算辦法》的規(guī)定。
(二)對金融控股公司壟斷規(guī)模的規(guī)制
我國《反壟斷法》規(guī)定經(jīng)營者集中有下列情形之一的，可以不向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)：參與集中的一個(gè)經(jīng)營者擁有其他每個(gè)經(jīng)營者百分之五十以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)的；參與集中的每個(gè)經(jīng)營者百分之五十以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)被同一個(gè)未參與集中的經(jīng)營者擁有的。反壟斷法意義上的經(jīng)營者相互之間不存在控制關(guān)系或共同被控制關(guān)系。相互之間具有控制關(guān)系或共同被控制關(guān)系的經(jīng)營者之間的集中可以被看做一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并不會(huì)對整個(gè)市場的結(jié)構(gòu)造成影響。除此之外，我國《反壟斷法》中沒有對金融控股公司反壟斷規(guī)制的明確法律規(guī)定。
很多國家的做法都是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)并購時(shí)需要進(jìn)行特別競爭評估和合理原則的相關(guān)分析，力求能較為準(zhǔn)確的判斷該項(xiàng)集中案件是否會(huì)使其獲得壟斷地位，是否會(huì)對市場競爭造成損害。如美國的一些立法甚至規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)通過并購所獲得的市場份額的上限。對此問題，我國臺(tái)灣地區(qū)和韓國的規(guī)定也值得我們參考。臺(tái)灣金融控股公司的設(shè)立如符合《公平交易法》的規(guī)定，應(yīng)經(jīng)行政院公平交易委員會(huì)的許可，公平交易委員會(huì)依據(jù)《金融控股公司結(jié)合案件審查辦法》，對金融市場競爭程度的影響和整體經(jīng)濟(jì)利益及公共利益的影響進(jìn)行審酌，如相關(guān)市場金融商品和服務(wù)的互補(bǔ)性和替代性，結(jié)合后相關(guān)地理市場的競爭減損程度、相關(guān)市場的市場進(jìn)入障礙情形，相關(guān)金融商品或服務(wù)的價(jià)格及品質(zhì)提升情形，相關(guān)金融商品或服務(wù)的地理便利性和種類選擇性、金融產(chǎn)業(yè)主管機(jī)關(guān)的相關(guān)政策等。
韓國《金融控股公司法》原則上禁止設(shè)立孫公司，除非是與子公司業(yè)務(wù)有緊密聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)或與金融業(yè)密切相關(guān)的一般公司，之所以這樣規(guī)定，是為了防止金融控股公司的規(guī)模過度擴(kuò)張，形成壟斷。執(zhí)法中的做法是金融監(jiān)管委員會(huì)在審核金融控股公司的設(shè)立申請時(shí)，對于涉及《限制壟斷及公平交易法》中規(guī)定的內(nèi)容，應(yīng)事先與公平交易委員會(huì)進(jìn)行協(xié)商。
長期以來，許多地方性的金融機(jī)構(gòu)都存在資產(chǎn)質(zhì)量不高的問題，通過組建地方性的金融控股公司，將區(qū)域內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)重新整合作為一個(gè)整體，是有利于與區(qū)域外或外資金融機(jī)構(gòu)展開競爭的。即中小金融機(jī)構(gòu)之間的整合，提高了對目前占主導(dǎo)地位金融機(jī)構(gòu)的競爭能力；但大金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合，就可能進(jìn)一步鞏固其主導(dǎo)地位，對于經(jīng)營者之間的并購，我國《反壟斷法》表述為經(jīng)營者集中。控制經(jīng)營者集中制度的目的是保持市場的競爭性，防止經(jīng)濟(jì)力量的過度集中。對于金融控股公司是通過經(jīng)營者集中的方式成立的或擴(kuò)大規(guī)模的，有待反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)加強(qiáng)執(zhí)法，適度控制其壟斷規(guī)模，對于建立金融業(yè)的公平競爭機(jī)制具有重要意義。
(三)金融控股公司內(nèi)部利益沖突導(dǎo)致的壟斷行為規(guī)制
對金融控股公司內(nèi)部的反壟斷法規(guī)制，除依據(jù)反壟斷法進(jìn)行系統(tǒng)有效規(guī)制之外，還應(yīng)修改《證券法》，就如何隔斷金融控股公司成員間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞而在其間建立有效的防火墻制度作出明確規(guī)定。金融危機(jī)中，花旗銀行和美國銀行在表外業(yè)務(wù)進(jìn)行總值2500億美元的抵押貸款支持證券投資，使用的資金一部分就是來自于居民的儲(chǔ)蓄存款，最后的損失卻是政府及納稅人買單。為改變這種狀況，美國金融監(jiān)管法案中“沃克爾規(guī)則”的內(nèi)容之一就是為實(shí)行混業(yè)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)或金融控股公司設(shè)置嚴(yán)格的防火墻，限制大型金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)易。
但由于金融控股開展經(jīng)營活動(dòng)和競爭是許多機(jī)構(gòu)合作完成，在壟斷行為的認(rèn)定上或其他違法行為的認(rèn)定上比單一金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)定更為復(fù)雜。且由金融控股公司控制完成的競爭行為與現(xiàn)行法律規(guī)定的行為模式并不能完全一致?；谶@些特點(diǎn)，反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)在對金融控股公司壟斷行為的認(rèn)定有時(shí)無法直接套用反壟斷法或相關(guān)法律規(guī)定的模式，不得不通過復(fù)雜的法律推定或借助合理原則的認(rèn)定，將反壟斷法的法律理念、價(jià)值判斷、法律規(guī)則和金融控股公司具體的行為方式結(jié)合起來綜合判斷得出一個(gè)結(jié)論?？梢姡瑢鹑诳毓晒净蜚y行控股公司的反壟斷執(zhí)法比一般的主體反壟斷執(zhí)法更為復(fù)雜，難度也更大。
因此，隨著我國反壟斷執(zhí)法的不斷推進(jìn)，與反壟斷法有關(guān)的配套規(guī)則也不斷完善，需要進(jìn)一步完善對金融控股公司壟斷行為的規(guī)制。我國《反壟斷法》規(guī)定“壟斷行為包括：經(jīng)營者達(dá)成壟斷協(xié)議；經(jīng)營者濫用市場支配地位；具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經(jīng)營者集中?！钡?guī)定太過原則化，在實(shí)踐中不具有可操作性。為了讓法律不至于成為空文，需要通過各種各樣的實(shí)施細(xì)則、配套規(guī)則來完成原則性法律的“具體化”。
關(guān)鍵詞：電子商務(wù)；民商法；創(chuàng)新
電子商務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)背景下孕育而生的一種新型交易模式，它的出現(xiàn)不僅推動(dòng)了市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，而且很程度的滿足了人們的生活需求。隨著國際貿(mào)易市場的變化，電子商務(wù)已經(jīng)被推廣到世界的每個(gè)角落，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易產(chǎn)品向電子化的轉(zhuǎn)變過程，就得依靠電子化的方式將貿(mào)易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和傳遞，帶動(dòng)相關(guān)環(huán)節(jié)的銷售，最終實(shí)現(xiàn)交易目的。這種交易模式在發(fā)生改變的同時(shí)，也帶動(dòng)了民商法的變化，為了更好地適應(yīng)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，相關(guān)企業(yè)和部門必須明確民商法在法律中的民事主體，穩(wěn)固民商法的法律地位。由此可以看出加強(qiáng)民商法建立對我國電力商務(wù)的發(fā)展具有非常重要的促進(jìn)作用。
1 電子商務(wù)的發(fā)展
電子商務(wù)的銷售模式主要是通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)將商品以文本、圖像、音頻、視頻等形式呈現(xiàn)在公眾面前，它涉及到人們生活的方方面面，比如：實(shí)體店的貨物、住房、交通、證券投資、娛樂項(xiàng)目、家政服務(wù)等諸多方面的活動(dòng)。電子商務(wù)的發(fā)展離不開民商的支持與管理，為了更好的促進(jìn)民商法在電子商務(wù)中的運(yùn)用，下面就對電子商務(wù)發(fā)展環(huán)節(jié)進(jìn)行簡單的分析。
（一）良好的信息互通
在進(jìn)行商品交易之前，買賣雙方要進(jìn)行良好的信息溝通，買家要根據(jù)自身需求制定相應(yīng)的購買計(jì)劃，如商品的數(shù)量、質(zhì)量等，依據(jù)這些信息準(zhǔn)備購買經(jīng)費(fèi)，在制定好計(jì)劃后，利用internet等電子商務(wù)渠道將這些信息發(fā)送給賣家，賣家在接收信息之后要第一時(shí)間做出反應(yīng)，根據(jù)自己的產(chǎn)品定位，商品價(jià)格以及國家政策等，制定符合自身要求的營銷方案。
（二）進(jìn)行談判，簽訂合同
在交易過程中，買賣雙方要本著合法誠信的經(jīng)營態(tài)度進(jìn)行談判。在談判的過程中，雙方要對彼此交易信息進(jìn)行嚴(yán)格的審查，例如：商品的數(shù)量、質(zhì)量要求、付款的金額與方式、運(yùn)輸方式、到貨時(shí)間、地點(diǎn)、違約、索賠等相關(guān)注意事項(xiàng)，嚴(yán)禁惡意欺詐、侵權(quán)現(xiàn)象發(fā)生。在雙方商談的過程中，主要是利用internet等電子商務(wù)工具對雙方的義務(wù)與權(quán)力進(jìn)行維護(hù)，最后再利用EDI（ElectricDataInterchange）等方式簽訂合同，最終實(shí)現(xiàn)交易目的。
（三）合作前雙方需辦理相關(guān)手續(xù)
辦理相關(guān)手續(xù)是為了維護(hù)雙方的合法權(quán)益，買賣雙方在履行合同之前，必須進(jìn)行工商、資金、稅務(wù)、保險(xiǎn)、運(yùn)輸?shù)惹闆r的協(xié)商，明確雙方享有的權(quán)利與要承擔(dān)的責(zé)任。其次，再根據(jù)電子商務(wù)交易方式對買賣時(shí)的單據(jù)、發(fā)票進(jìn)行交換，直到手續(xù)辦完，將貨物安全送到買方手中為止。
（四）合同的履行和補(bǔ)救情況
交易進(jìn)行之后，賣方在備貨、組貨時(shí)必須為相關(guān)產(chǎn)品辦理保險(xiǎn)、稅務(wù)、商檢等手續(xù)，通過運(yùn)輸公司對商品進(jìn)行包裝、輸送。在運(yùn)送過程中，買賣雙方可以通過電子設(shè)備對商品進(jìn)行跟蹤觀察。當(dāng)交易進(jìn)行后，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)將獲得雙方所簽署的電子商務(wù)服務(wù)支付合同，他們對交易的錢款有明確的法律保障，買賣雙方交易完成前，銀行不得放松任何監(jiān)管力度。在電子商務(wù)交易過程中，要建立完善的監(jiān)督機(jī)制，對買賣雙方的履約、違約情況進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，做到有法可依，有理可循。根據(jù)上述的電子商務(wù)交易可以看出，電子商務(wù)在實(shí)際運(yùn)用中并沒有顛覆傳統(tǒng)的民商法制度，它只是對交易方式所引發(fā)的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)界定，因此，根據(jù)有關(guān)制度對要民商法的新民事主體進(jìn)行有關(guān)認(rèn)定，對其中涉及的各種關(guān)系要進(jìn)行有效的完善，從而確保整個(gè)電子商務(wù)交易的公平公正、科學(xué)合理。
2 民商法創(chuàng)新的重要性
民商法作為商法與民法結(jié)合的產(chǎn)物，對調(diào)整商品經(jīng)濟(jì)關(guān)系有著較為密切的聯(lián)系。在科技時(shí)展下，人們可以通過電子平臺(tái)進(jìn)行交易，賣家運(yùn)用電子化的方式將商品與價(jià)格進(jìn)行展示，方便買家進(jìn)行選購，對推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)及其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著重要的意義。電子化的交易方式不但方便快捷，還可以為買賣雙方省下一部分費(fèi)用，這也是電子商務(wù)快速成長的原因之一。隨著電子商務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)的民商法制度開始受到了一定的沖擊，想要使民商法適應(yīng)電子商務(wù)發(fā)展，就必須對民商法進(jìn)行改革創(chuàng)新，制定新的法律制度，對傳統(tǒng)制度中落后的思想和管理手段做出相應(yīng)的調(diào)整。民商法的創(chuàng)新有利維護(hù)電子商務(wù)的交易過程，對提高我國的國際地位與經(jīng)濟(jì)一體化，有著巨大的推動(dòng)作用。
3 民商法的創(chuàng)新研究
（一）加強(qiáng)電子商務(wù)民商事主體的確立
為了推動(dòng)民商法的發(fā)展，首先要對民商事的主體地位進(jìn)行新的確立，明確新型民商事主體所具備的權(quán)利和義務(wù)，因?yàn)橹挥羞@樣才可以使新型民商事主體快速適應(yīng)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并為推動(dòng)電子商務(wù)交易做出實(shí)際貢獻(xiàn)。在電子商務(wù)發(fā)展中，為了降低商務(wù)、民事糾紛事件的發(fā)生，要制定相關(guān)的民商法制度，在制定相關(guān)制度之前，要正確認(rèn)識電子商務(wù)的虛擬主體，對合格性與安全性進(jìn)行明確規(guī)定。另外，在技術(shù)上和法律上也要加強(qiáng)建立有效的民商事主體管理制度和實(shí)施方法，最大限度的提升電子商務(wù)在我國民商事中的主體地位。
（二）加強(qiáng)電子商務(wù)法的制定
制定電子商務(wù)法可以有效的提高電子商務(wù)在法律上的保障。在實(shí)際經(jīng)營中，我國的電子商務(wù)法還有待提高，想要使電子商務(wù)法得到有效的提高，就必須打破傳統(tǒng)的民商法制度，對原有的電子商務(wù)法進(jìn)行重新整合，淘汰落后的部分，制定新的、適合我國國情的發(fā)展制度。另外還要加強(qiáng)技術(shù)和法律制度的建立，在技術(shù)上，建立獨(dú)特的識別系統(tǒng)和管理制度，對買賣雙方的身份進(jìn)行識別和確認(rèn)，并將識別到的結(jié)果告知對方；法律上，建立完整的電子商務(wù)法制度，對交易者的電子信息進(jìn)行嚴(yán)格保護(hù)，避免不法分子趁虛而入。
（三）加強(qiáng)仲裁機(jī)制建立
電子商務(wù)在交易時(shí)主要是利用internet等電子設(shè)備來進(jìn)行，網(wǎng)絡(luò)具有較強(qiáng)的虛擬性，為了確保電子商務(wù)的安全，必須建立權(quán)利仲裁機(jī)制，只有這樣才可以減少詐騙、商務(wù)糾紛現(xiàn)象的出現(xiàn)，為電子商務(wù)提供健康的發(fā)展環(huán)境。建立網(wǎng)絡(luò)仲裁機(jī)制的目的是為了提高電子商務(wù)發(fā)展，在建立制度時(shí)，可以借鑒和引用其他國家的立法成果，運(yùn)用現(xiàn)代化、數(shù)字化的方式對民商法進(jìn)行創(chuàng)新。電子商務(wù)作為一種新型的交易模式，對人們的生產(chǎn)和生活有著重要的影響。因此相關(guān)部門要加強(qiáng)對電子商務(wù)的重視力度，在建立仲裁機(jī)制時(shí)，依靠法律制定適合我國國情發(fā)展機(jī)制。
（四）以WTO為基礎(chǔ)進(jìn)行創(chuàng)新
隨著我國加入WTO，我國在國際上地位有了較大的提升，越來越多的國家開始加強(qiáng)與我國的貿(mào)易往來。WTO作為一個(gè)比較健全的法律體系，對電子商務(wù)有著積極的引導(dǎo)作用。我國電子商務(wù)想要發(fā)展壯大就必須借鑒WTO完善的法律體系，在原有的基礎(chǔ)上，提高網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)建立，擴(kuò)大業(yè)務(wù)接收范圍，加強(qiáng)與各國之間的良性競爭與合作。我國的電子商務(wù)法的建立具有較強(qiáng)的區(qū)域限制，為了促進(jìn)電子商務(wù)的發(fā)展，我國就要改變傳統(tǒng)思想，將目光投向世界市場上去。我國已加入WTO，在加強(qiáng)電子商務(wù)相關(guān)制度、準(zhǔn)則創(chuàng)新上，必須借鑒WTO的發(fā)展規(guī)則與要求，使我國的電子商務(wù)和民商法制度在建立與創(chuàng)新上達(dá)到國際水準(zhǔn)，從而促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)增長。
4 結(jié)束語
電子商務(wù)的發(fā)展和民商法的創(chuàng)新是為了更好地推動(dòng)我國的經(jīng)濟(jì)增長。我國的電子商務(wù)想要健康的發(fā)展，就必須對民商法進(jìn)行改革創(chuàng)新，制定和完善整體法律體系，因?yàn)橹挥羞@樣才可以更好地提升民商法在我國民商事中的主體地位，為電子平臺(tái)提供安全的交易環(huán)境的同時(shí)，促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)一體化。
參考文獻(xiàn)
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