時(shí)間：2023-08-10 17:12:05
導(dǎo)語：在證券公司資產(chǎn)證券化的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
今年以來，軍工上市公司在國防資產(chǎn)證券化（軍工資產(chǎn)注入上市公司）的推動(dòng)下，正掀起一輪波瀾壯闊的行情，洪都航空、G西飛等漲幅甚至超過500%，引領(lǐng)軍工上市公司投資盛宴。
國防資產(chǎn)證券化
國防工業(yè)市場化和國防企業(yè)機(jī)制改革的一個(gè)重要渠道是改制上市。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國外主要的軍工企業(yè)都是上市公司。我國要在未來二十年內(nèi)基本完成新軍革，并達(dá)到國防科技產(chǎn)業(yè)化、充分發(fā)揮國防科技投資效率，必然需要社會(huì)資金的大量參與。證券化的途徑包括軍民兩用產(chǎn)品企業(yè)的改制上市、發(fā)行企業(yè)債券等形式。
第一階段首先是民產(chǎn)品率先推向市場。上世紀(jì)90年代初，國防工業(yè)市場化較早時(shí)期，國防科工委系統(tǒng)內(nèi)部分企業(yè)適應(yīng)全球民的轉(zhuǎn)變，部分企業(yè)以民資產(chǎn)率先上市，其中中國船舶工業(yè)集團(tuán)的廣船國際1993年10 月上市，中國兵器裝備集團(tuán)公司的建摩B、中國嘉陵、長安汽車以及航空地第二集團(tuán)的南方摩托、航空第一集團(tuán)的力源液壓等摩托車、汽車及通用基礎(chǔ)件生產(chǎn)企業(yè)又在1995～1997 年先后上市。
第二階段為軍民兩用資產(chǎn)企業(yè)改制上市。1999年，以航天科技集團(tuán)的火箭股份、中國衛(wèi)星和航天科工集團(tuán)航天長峰等軍民兩用產(chǎn)品企業(yè)的買殼上市真正拉開了我國國防工業(yè)上市的序幕；2004年，中國航空二集團(tuán)將旗下直升機(jī)、教練機(jī)以及汽車等經(jīng)營性資產(chǎn)整體打包，在香港上市，將國防工業(yè)證券化、市場化推向一個(gè)新的，當(dāng)年有7家企業(yè)重組上市，至此軍工系統(tǒng)上市公司已達(dá)到49家。
2004年6月2日，國防科工委和國家發(fā)改委聯(lián)合《國防科技工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策綱要》，對(duì)國防工業(yè)企業(yè)改制指出更加明確的方向，其中包括“推進(jìn)國防科技工業(yè)投資主體多元化，鼓勵(lì)社會(huì)資金參與國防科技工業(yè)建設(shè)，鼓勵(lì)符合條件的軍民兩用產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)改制上市?！?/p>
第三階段則是借助上市公司平臺(tái)推進(jìn)國防資產(chǎn)證券化。2005年，我國股改啟動(dòng)，上市公司治理結(jié)構(gòu)特別是國有控股公司在本次股改中將得到進(jìn)一步改善。這次股改中，航空航天類上市公司的股改方案充分體現(xiàn)了國防資產(chǎn)證券化的思想，成為股改行情中最大的亮點(diǎn)。
國防軍工企業(yè)通過股權(quán)分置改革推進(jìn)國防資產(chǎn)證券化的思路主要有三種模式：一是非流通股股東直接送股，如航天電器、西飛國際、中國衛(wèi)星等都有一定比例的送股，火箭股份、航天長峰以未分配利潤定向轉(zhuǎn)贈(zèng)提高社會(huì)股東的持股比例；二是通過大股東國防資產(chǎn)注入上市公司實(shí)現(xiàn)國防資產(chǎn)證券化，如已經(jīng)完成股改的火箭股份、西飛國際、中國衛(wèi)星和航天長峰都是以承諾注入集團(tuán)公司國防資產(chǎn)作為部分對(duì)價(jià)，洪都航空則直接推出洪都飛機(jī)整體上市的方案；三是原來以民品上市的企業(yè)，借助股改機(jī)會(huì)，將集團(tuán)公司部分國防資產(chǎn)注入上市公司，如航天動(dòng)力、航天通訊等公司將通過股改承擔(dān)部分軍品任務(wù)，也是集團(tuán)公司借助現(xiàn)有上市公司平臺(tái)達(dá)到國防資產(chǎn)證券化的有利途徑。
軍工投資新機(jī)遇
國防工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)機(jī)制建立為證券市場創(chuàng)造機(jī)遇，目前，正值我國國防工業(yè)企業(yè)實(shí)施體制改革的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司股改對(duì)國防工業(yè)上市公司的市場化大大推進(jìn)了一步。
股改的本來目的是真正實(shí)現(xiàn)上市公司同股同權(quán)，長期以來，國防科工委特別是涉及國防工業(yè)較多的航空航天企業(yè)相對(duì)封閉，主要依靠國家財(cái)政撥款，且訂單也主要來自政府采購，所以，企業(yè)基本上沒有壓力，實(shí)際仍然帶有非常濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，企業(yè)觀念比較落后，經(jīng)營效率比較低，對(duì)我國國防工業(yè)長期發(fā)展非常不利。
而引進(jìn)社會(huì)資金，建立國防工業(yè)企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度是提高國防工業(yè)效率、推進(jìn)國防工業(yè)企業(yè)走向是市場的良好途徑。公開上市的企業(yè)面臨更多的社會(huì)監(jiān)督和業(yè)績?cè)鲩L的要求，經(jīng)營體制更加健康，企業(yè)由被動(dòng)完成任務(wù)轉(zhuǎn)向主動(dòng)開拓市場，經(jīng)營效率和科技轉(zhuǎn)換效率更高。
在我國國防工業(yè)快速發(fā)展階段，應(yīng)借助資本市場獲得更多的資金支持，同時(shí)推進(jìn)我國國防工業(yè)企業(yè)的市場化改革與國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程，也為下一步國防工業(yè)企業(yè)改革提供了較好的思路。
軍工投資重點(diǎn)公司
目前，我國國防工業(yè)企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，國防科技巨大的產(chǎn)業(yè)化空間為我國資本市場帶來巨大的投資機(jī)會(huì)。
我國國防軍工企業(yè)包括兩大航天集團(tuán)、兩大航空集團(tuán)、兩大船舶集團(tuán)、兩大兵器集團(tuán)、兩大核工業(yè)集團(tuán)和中國電子工業(yè)集團(tuán)。面對(duì)國防工業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，“轉(zhuǎn)型”是從國有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟(jì)，從武器生產(chǎn)轉(zhuǎn)型到軍民兩用產(chǎn)品的生產(chǎn)，最大程度發(fā)揮國防科研成果的轉(zhuǎn)換空間；“升級(jí)”是通過軍養(yǎng)民、民養(yǎng)軍提高軍工企業(yè)的經(jīng)營效率，提升企業(yè)科研水平和市場開發(fā)水平。
“十一五”期間，具有成長新的國防軍工企業(yè)可分為三類，我們應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)化空間和企業(yè)科研能力來選擇投資對(duì)象。
第一類是按照我國“十一五”規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，即航空航天產(chǎn)業(yè)和船舶工業(yè)。這類公司包括中國衛(wèi)星、西飛國際、洪都航空、成發(fā)科技、ST 宇航、廣船國際、滬東重機(jī)、江南重工。
國防科工委下的相關(guān)上市公司如西飛國際、成發(fā)科技、洪都航空、哈飛股份等目前都從事航空制造產(chǎn)業(yè)，同時(shí)通過股權(quán)分置改革，洪都航空大股東幾乎實(shí)現(xiàn)了整體上市，西飛國際業(yè)將承擔(dān)更多的航空制造任務(wù)，有希望成為航空一集團(tuán)重要的資本化平臺(tái)。ST 宇航通過資產(chǎn)重組，進(jìn)入航空零部件制造；廣船國際和滬東重機(jī)是我國船舶工業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)，在長興島建成后，江南重工將重新定位船舶制造。
從產(chǎn)業(yè)成長空間和行業(yè)門檻來看，我們更看好民用航空制造業(yè)和衛(wèi)星應(yīng)用市場。認(rèn)為西飛國際、成發(fā)科技和中國衛(wèi)星將具有持續(xù)穩(wěn)定的成長空間。
第二類是大股東具有大量的技術(shù)儲(chǔ)備，這些技術(shù)具有較大的產(chǎn)業(yè)化空間，主要是擴(kuò)大航天科技的應(yīng)用空間，上市公司對(duì)成熟技術(shù)的應(yīng)用迅速提升盈利空間。
這類公司主要是兩大航天集團(tuán)的上市公司，如火箭股份、航天長峰、中國衛(wèi)星、航天機(jī)電、航天動(dòng)力等。航天制造企業(yè)是我國高科技的孵化基地，集團(tuán)公司借助上市公司平臺(tái)實(shí)施科研成果的產(chǎn)業(yè)化將是這類企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重點(diǎn)。
國內(nèi)航天核心企業(yè)控股的中國衛(wèi)星、火箭股份、航天長峰等企業(yè)都將在國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮巨大的作用，當(dāng)然也是投資的重點(diǎn)對(duì)象，這些公司的控股公司如航天五院、一院和三院都有大量的技術(shù)儲(chǔ)備，將對(duì)相關(guān)公司的發(fā)展形成強(qiáng)大的支持。
關(guān)鍵詞：專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；基礎(chǔ)法律關(guān)系
中圖分類號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.85 文章編號(hào)：1672-3309（2013）11-185-02
專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型的一種，在當(dāng)前亦是證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式和特殊目的載體。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在證券公司資產(chǎn)證券化交易中被設(shè)計(jì)成特殊目的載體，具體指證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣并發(fā)售資產(chǎn)支持證券，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金，并按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人。2012年9月，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》及其配套規(guī)則?；鸸鹃_始設(shè)立子公司，發(fā)行類似信托的投資于未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃?；鹱庸緦ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃從而也開始被引入市場，并逐步為市場所認(rèn)識(shí)和接受，成為基金公司發(fā)展的新引擎。[1]但專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在基金公司子公司目前主要作為類信托理財(cái)產(chǎn)品，其用于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前還沒有實(shí)施細(xì)則和具體案例。本文將以隧道股份BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，剖析專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體的證券公司資產(chǎn)證券化涉及的一些基本法律問題。
一、隧道股份BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化概況及法律結(jié)構(gòu)
2013年5月9日，上海大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行了隧道股份BOT 項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券01、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券02 和次級(jí)資產(chǎn)支持證券三種資產(chǎn)支持證券。此專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人為上海大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司；計(jì)劃管理人為上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司；托管人為招商銀行股份有限公司；保證擔(dān)保人為上海城建（集團(tuán)）公司；回購方為上海市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會(huì)（原上海市市政工程管理局）；養(yǎng)護(hù)公司為上海上隧實(shí)業(yè)有限公司。
專項(xiàng)計(jì)劃所募集的認(rèn)購資金只能根據(jù)約定，用于向大連路隧道公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即《專營權(quán)合同》中約定的特定期間內(nèi)的專營權(quán)收入扣除隧道大修基金以及隧道運(yùn)營費(fèi)用后的合同債權(quán)及其它權(quán)利。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)由托管人托管，計(jì)劃管理人已經(jīng)與托管人簽訂了《托管協(xié)議》。托管人按《管理辦法》有關(guān)規(guī)定為專項(xiàng)計(jì)劃開立專用的銀行賬戶，專項(xiàng)計(jì)劃的一切貨幣收支活動(dòng)，均需通過專項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行。計(jì)劃管理人和托管人保證專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與其自有資金、其他客戶委托管理資金、不同計(jì)劃的委托管理資金相互獨(dú)立。
根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書，“隧道股份BOT 項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”采用了“委托”這種資產(chǎn)管理的法律形式，具體包括四個(gè)法律關(guān)系。一為委托關(guān)系：資產(chǎn)支持證券持有人作為委托人，國泰君安作為受托人，受托人根據(jù)雙方的合同約定，對(duì)委托人交付的資金進(jìn)行管理，資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬委托人，管理的法律后果也由委托人享受和承擔(dān)。二為資產(chǎn)購買關(guān)系：國泰君安作為人，代資產(chǎn)支持證券持有人作為買方向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，購買的標(biāo)的資產(chǎn)為一定時(shí)間內(nèi)的專營權(quán)收入。買方支付的對(duì)價(jià)為計(jì)劃所募集的資金。三為擔(dān)保關(guān)系：由上海城建（集團(tuán)）公司作為擔(dān)保人，國泰君安代資產(chǎn)支持證券持有人作為擔(dān)保權(quán)人，原始權(quán)益人作為被擔(dān)保人。四為回購關(guān)系：上海市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會(huì)作為回購方，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，將合同規(guī)定的專營權(quán)收入款劃至大連路隧道公司收益賬戶中，原始權(quán)益人于收到專營權(quán)收入后第一個(gè)工作日，將扣除隧道大修費(fèi)用和隧道運(yùn)營費(fèi)用后的金額劃轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。五為專項(xiàng)服務(wù)法律關(guān)系：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管銀行、國泰君安作為服務(wù)提供者，對(duì)“計(jì)劃”進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、賬戶托管以及全面管理的服務(wù)，并由國泰君安代資產(chǎn)支持證券持有人從計(jì)劃財(cái)產(chǎn)中支付約定的傭金。
二、法律問題評(píng)析
由于我國國內(nèi)金融分業(yè)監(jiān)管及信托業(yè)專營的金融體制，券商以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化在法律上存在一些問題。本文僅從基礎(chǔ)資產(chǎn)和基礎(chǔ)法律關(guān)系這兩個(gè)問題入手，逐次評(píng)析證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的一些法律問題。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)
在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為如果被認(rèn)為不能完全與原始權(quán)益人相隔離，則會(huì)被定性為擔(dān)保融資行為。 如果某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，不再屬于原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)范圍，則該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓可以稱為“真實(shí)出售（true sale）”。
債權(quán)作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在各國都是比較普遍的做法。按照我國法律，債是指按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定，在當(dāng)事人之間產(chǎn)生的特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。在中國，能夠引起債發(fā)生的法律事實(shí)，包括合同、侵權(quán)行為、不當(dāng)?shù)美o因管理以及法律規(guī)定的其他方式。而根據(jù)資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”，對(duì)于可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)而言，無論是監(jiān)管部門還是投資者都希望此種債權(quán)為一種依契約產(chǎn)生的合同之債。在實(shí)務(wù)中，原始權(quán)益人也往往將其擁有的合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。[2]
合同債權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在法律上有以下幾個(gè)支持條件：第一，債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性。依民法及合同法，除了按照合同的性質(zhì)、當(dāng)事人有約定或者法律有規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓外，債權(quán)人可以將合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，且只須通知債務(wù)人而無須以其前置同意為條件。第二，債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果上可以達(dá)到最佳。只要原始權(quán)益人已將債權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了特殊目的載體，相關(guān)債權(quán)類金融資產(chǎn)可以得以終止確認(rèn)，那么即使原始權(quán)益人破產(chǎn)或者遭受到其他債務(wù)訴訟時(shí)，通常也不會(huì)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性、有效性及特殊目的載體作為債權(quán)人的合法地位和行使權(quán)利的便利性產(chǎn)生不利的影響。因此，債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓從技術(shù)上來說是完全可以達(dá)到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的。
如前所述，隧道股份BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即屬于回購關(guān)系下形成的合同債權(quán)，因此從法理上實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”是可能的。
（二）基礎(chǔ)法律關(guān)系
根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書，“委托人與計(jì)劃管理人簽訂《資產(chǎn)管理合同》，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，委托人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人?！?因此，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)法律關(guān)系系委托關(guān)系。委托關(guān)系因其不穩(wěn)定和脆弱，僅適合運(yùn)用于較短期的資產(chǎn)管理。因?yàn)槲性瓌t上于當(dāng)事人一方死亡或喪失民事行為能力時(shí)即歸于消滅，而且被人可以隨時(shí)取消委托，人也可隨時(shí)辭去委托。委托中，即使在委托合同中約定“受托人破產(chǎn)、辭任、解任時(shí)，委托合同對(duì)繼任的受托人仍然有效”，但因?yàn)檫@是一種涉他合同，未經(jīng)繼任者確認(rèn)，原來所設(shè)定的委托并不當(dāng)然對(duì)繼任的受托人有效。由此可見，委托法律關(guān)系對(duì)于計(jì)劃的長期存續(xù)增加了很多不穩(wěn)定因素。[3]
同時(shí)，證監(jiān)會(huì)模式下的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，受分業(yè)經(jīng)營限制，未明確適用《信托法》，其風(fēng)險(xiǎn)隔離無法借用信托原理，而是按照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和專項(xiàng)計(jì)劃合同的相關(guān)約定及監(jiān)管者要求的資產(chǎn)獨(dú)立操作來保障。但失去《信托法》保護(hù)的專項(xiàng)計(jì)劃，在委托的法律結(jié)構(gòu)下，不可能存在一個(gè)保障基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立的載體。因?yàn)楦鶕?jù)民法基本原理，委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人即投資者，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)不能獨(dú)立于投資者，也無法對(duì)抗投資者的債權(quán)人或破產(chǎn)清算人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利。同時(shí)，因?yàn)橥顿Y者人數(shù)眾多，且不斷變動(dòng)，在需要進(jìn)行權(quán)屬登記的情況下，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”無法登記到全體投資者名下，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬不明晰。因此，僅僅依靠證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章的規(guī)定，難于完全確立起專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性，很難在未來可能的司法審查中確保達(dá)到真正的破產(chǎn)隔離，對(duì)于投資者來說具有法律保護(hù)上的不確定性。
綜上所述，如果無法解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性問題，無法運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆山Y(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，則證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在法律上就存在重大缺陷和不確定性。
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[1] 李可. 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃――基金公司的新產(chǎn)品[J].中國城市金融，2012，（11）.
中國證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公告：滬港通正式啟動(dòng)
11月10日，為促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場共同發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱中國證監(jiān)會(huì)）、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡稱香港證監(jiān)會(huì)）聯(lián)合公告，批準(zhǔn)上海證券交易所、香港聯(lián)合交易所有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、香港中央結(jié)算有限公司正式啟動(dòng)滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（以下簡稱滬港通）。滬港通下的股票交易于2014年11月17日正式開始。
公告中包含三方面內(nèi)容。
第一，今年4月10日中國證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公告以來，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在啟動(dòng)滬港通的準(zhǔn)備工作上通力合作。目前，滬港通交易結(jié)算、額度管理等相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、操作方案及監(jiān)管安排均已確定，技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒，市場培育和投資者教育取得良好結(jié)果，并制定了有針對(duì)性的應(yīng)急預(yù)案。
第二，中國證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)已就滬港通項(xiàng)目涉及的跨境監(jiān)管合作原則和具體安排達(dá)成共識(shí)，并簽署了《滬港通項(xiàng)目下中國證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》，以加強(qiáng)雙方執(zhí)法合作，采取有效行動(dòng)，打擊各類跨境違法違規(guī)行為，維護(hù)滬港通正常運(yùn)行秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
中國證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)已訂立監(jiān)管合作安排和程序，及時(shí)妥善處理試點(diǎn)過程中出現(xiàn)的重大或突發(fā)事件，確保兩地投訴渠道的開放和訴求的有效便捷處理。兩地已就滬港通投資者教育達(dá)成合作安排，繼續(xù)做好滬港通投資者教育和投資知識(shí)傳播工作。
第三，兩地交易所、證券交易服務(wù)公司及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法履行滬港通各項(xiàng)職責(zé)，組織市場各方有序開展滬港通業(yè)務(wù)。證券公司（或經(jīng)紀(jì)商）應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，加強(qiáng)內(nèi)部控制，防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，做好投資者教育和服務(wù)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解兩地市場法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)踐操作的差異，審慎評(píng)估和控制風(fēng)險(xiǎn)，理性開展滬港通相關(guān)投資。
|事件|
證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則
11月17日，中國證監(jiān)會(huì)正式《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，目的在于進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展，盤活存量資產(chǎn)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。
《規(guī)定》主要涉及四方面內(nèi)容：一是明確以《證券法》《基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》為上位法，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》更名為目前名稱;三是取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理;四是強(qiáng)化重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)管，制定信息披露、盡職調(diào)查配套規(guī)則，強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性要求，以加強(qiáng)投資者保護(hù)。
保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》
為加強(qiáng)保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)管理、規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管行為，11月1日，中國保監(jiān)會(huì)聯(lián)手中國銀監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬蟊ｋU(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司和保險(xiǎn)公司（以下簡稱“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)”）建立和完善保險(xiǎn)資產(chǎn)托管機(jī)制，選擇符合規(guī)定條件的商業(yè)銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)（以下簡稱“托管機(jī)構(gòu)”），將保險(xiǎn)資金運(yùn)用形成的各項(xiàng)投資資產(chǎn)全部實(shí)行第三方托管和監(jiān)督，切實(shí)提高投資運(yùn)作的透明度，防范資金運(yùn)用操作風(fēng)險(xiǎn)。
《通知》明確提出托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)安全保管托管的保險(xiǎn)資產(chǎn);根據(jù)托管合同約定，或協(xié)助保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開立托管資金賬戶和證券賬戶;根據(jù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的有效指令，及時(shí)辦理資金劃轉(zhuǎn)和清算交割;對(duì)托管保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估值和會(huì)計(jì)核算;根據(jù)托管合同約定，向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供托管資產(chǎn)報(bào)告、有關(guān)數(shù)據(jù)、報(bào)表和信息等八項(xiàng)職責(zé)。
|數(shù)字|
0.25%
自11月22日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡并。
159億
數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日，全球?qū)_基金的平均收益不僅不及標(biāo)普500指數(shù)，并出現(xiàn)了自2011年以來的首次虧損現(xiàn)象。
對(duì)沖基金行業(yè)研究商HFR公布的第三季度《HFR全球?qū)_基金行業(yè)報(bào)告》中指出，該季度對(duì)沖基金的整體表現(xiàn)不及標(biāo)普500指數(shù)。第三季度，僅有159億美元新的資金流入對(duì)沖基金行業(yè)，遠(yuǎn)低于第二季度的305億美元。同時(shí)第三季度由2000多只資產(chǎn)管理額超過5000萬美元的基金構(gòu)成的“HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)”下跌0.09%，相比之下標(biāo)普500指數(shù)同期上漲0.6%。
1.6%
10月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農(nóng)村上漲1.4%;食品價(jià)格上漲2.5%，非食品價(jià)格上漲1.2%;消費(fèi)品價(jià)格上漲1.4%，服務(wù)價(jià)格上漲2.0%。1～10月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平較2013年同期上漲2.1%。
10月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比持平（漲跌幅度為0，下同）。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平;食品價(jià)格下降0.2%，非食品價(jià)格上漲0.2%;消費(fèi)品價(jià)格持平，服務(wù)價(jià)格上漲0.1%。
12.4%
1～10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資77220億元，同比名義增長12.4%，增速較1～9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，全國住宅投資52464億元，增長11.1%，增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為67.9%。
商品房銷售方面，數(shù)據(jù)顯示，1～10月，商品房銷售面積88494萬平方米，同比下降7.8%，降幅較1～9月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長8.2%。10月末，商品房待售面積58239萬平方米，較9月末增加1091萬平方米。
16.57億
數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，兩市ETF總?cè)谫Y余額達(dá)699.81億元。其中，深市ETF融資余額首度突破100億元;ETF總?cè)谌嗔恐?.87億份。
[關(guān)鍵詞] 河南； 資金； “瓶頸”； 資產(chǎn)； 證券化； 金融機(jī)構(gòu)
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中圖分類號(hào)] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02
1 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性
1.1 可以解決河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問題
河南GDP連續(xù)三年全國第五，2013年又是中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)上升為國家戰(zhàn)略規(guī)劃后的開局之年。河南在越來越受到人們關(guān)注的同時(shí)，也遇到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問題。受繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的影響，銀行的流動(dòng)性不斷縮小，2013年6月份波及全國的“錢荒”中河南也深受影響。據(jù)有關(guān)資料，河南現(xiàn)在有80%的中小企業(yè)缺少資金，大部分都是自籌或通過地下金融融資。一方面銀行無錢放貸，企業(yè)無米下鍋；而另一方面民間資金卻暗流涌動(dòng)，從河南信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)增加的數(shù)量也可見一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么給“錢”以市場、給“風(fēng)險(xiǎn)”以對(duì)價(jià)、給“資本”以出路？資產(chǎn)證券化也許是較好的選擇。
我國資產(chǎn)證券化從2005年試點(diǎn)到現(xiàn)在已有8年時(shí)間，其制度建設(shè)、技術(shù)手段、經(jīng)驗(yàn)積累都會(huì)為河南省資產(chǎn)證券化開展提供基礎(chǔ)保障。當(dāng)然，由于2008年美國的次貸危機(jī)，人們對(duì)資產(chǎn)證券化還多詬病。但從本質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化本身只是一種金融手段，是有別于傳統(tǒng)融資方式的一種金融創(chuàng)新。其“資產(chǎn)”是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐的，其運(yùn)作方式也是以參與各方各自的承諾所確立的各種合約為信用鏈，以相互支持和牽制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的，它對(duì)金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用主要取決于如何設(shè)計(jì)和使用，本身無所謂好壞。美國的問題在于過度的創(chuàng)新和監(jiān)管上的疏漏，導(dǎo)致微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)估控失當(dāng)，然后又疊加于宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的碰撞，才引發(fā)了危機(jī)的爆發(fā)，我們不能因噎廢食。通過資產(chǎn)證券化，一方面可以增加銀行的流動(dòng)性；另一方面也可以解決企業(yè)的資金“饑渴”癥，同時(shí)給民間資本以出路。所以，選擇資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)就是選擇了一種新的融資方式，不必有太多的顧忌和擔(dān)憂。
1.2 是建設(shè)區(qū)域金融中心目標(biāo)的需要
河南中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)規(guī)劃中有把河南建設(shè)為區(qū)域金融中心的目標(biāo)內(nèi)容，這是非常好的一個(gè)契機(jī)。但實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)可以有多種選擇方式，而不管選擇方式是什么，資金支持都是關(guān)鍵。融資方式有多種，但與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)越性是顯而易見的，像“破產(chǎn)隔離”就會(huì)把融資主體的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
從目前全國的資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r來看，除了國有政策銀行、股份制銀行、資產(chǎn)管理公司等“國”字頭的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券化業(yè)務(wù)之外，地方上也只有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江省浙商銀行2008年11月發(fā)行的國內(nèi)首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券（2008年浙元1期）。雖然早在2009年，銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就指出官方從未叫停資產(chǎn)證券化，會(huì)從審批、品種設(shè)計(jì)、投資者范圍等方面做進(jìn)一步的改善，而且事實(shí)上此后也不斷有資產(chǎn)證券化品種推出，但卻鮮有地方推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)和中國人民銀行也沒有增加新的試點(diǎn)地區(qū)，有些專家及其他各方猜測會(huì)就此停止地方資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，當(dāng)然猜測和臆斷還是受大環(huán)境的影響。隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券” 的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布，我國資產(chǎn)證券化已進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展階段。若河南省能抓住機(jī)遇，像浙江省那樣成為銀監(jiān)會(huì)或人民銀行的試點(diǎn)地區(qū)，將會(huì)對(duì)河南經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
2.1 內(nèi)部條件
（1） 河南省直接融資比例偏低，資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮蟆ｉL期以來，河南與全國其他融資主體一樣，80%以上的資金取得是以商業(yè)銀行貸款為主，尤其2008年后為應(yīng)對(duì)美國的次貸危機(jī)，銀行信貸更是快速膨脹，不僅總量擴(kuò)大，期限結(jié)構(gòu)的不匹配也進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，商業(yè)銀行的天量放貸又使我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力。所以，從2010年初到2011年8月連續(xù)11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)為21.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)為18%，達(dá)到歷史最高水平。緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策使河南資金需求的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，中小企業(yè)普遍遭到融資“瓶頸”，緊縮的貨幣政策更使地方性商業(yè)銀行流動(dòng)性普遍短缺。河南的地方商業(yè)銀行（如鄭州銀行等）本來就定位于為中小企業(yè)融資服務(wù)，經(jīng)過這幾年發(fā)展，可證券化的信貸資產(chǎn)豐富。截至2012年6月底，鄭州銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)890.19億元，其中貸款余額376.92億元，占總資產(chǎn)比重約為43%，較2011年的49%有所下降[1]。一方面信貸資產(chǎn)豐富，另一方面流動(dòng)性短缺。為了緩解上述矛盾，提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，信貸資產(chǎn)證券化顯然是一個(gè)較好的選擇。
（2） 地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。河南省當(dāng)前的財(cái)政收支矛盾尖銳，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)日益加劇。其中，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題正逐漸成為困擾河南省政府和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一道重大難題，2012年，財(cái)政總收入3 282.8億元，總支出為5 006億元，缺口1 923.2億元[2]。2009年河南省轄市共16個(gè)，債務(wù)總額為745.921億元，其中債務(wù)余額最多者為鄭州市，共計(jì)208億元，占比約為28%，其中當(dāng)年舉債97.5億元，償還62.2億元，償還率為29.9%，不到30%；縣級(jí)市共120個(gè)（市、區(qū)），全部負(fù)債共60.7億元，債務(wù)余額在8億元以上的有19個(gè)，2億元以上的有17個(gè)。它們舉債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城區(qū)道路建設(shè)，即市政建設(shè)。對(duì)此，可借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，將市縣級(jí)地方政府的市政基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式，以解決債務(wù)問題。
2.2 外部條件
（1） 有利條件。成熟的國外資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，而國內(nèi)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐更具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)性。像2008年浙江的浙商銀行發(fā)行的首單省屬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”，對(duì)河南省資產(chǎn)證券化開展具有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義?，F(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為河南省開展資產(chǎn)證券化提供了制度保障。此外，民間資金也是保證證券化資產(chǎn)銷售的資金條件。
（2） 不利條件。目前，對(duì)于券商發(fā)起的資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理制度，但這一問題可以以現(xiàn)行的商業(yè)銀行發(fā)起的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理作為借鑒，不會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
3 河南資產(chǎn)證券化的突破口選擇
3.1 模式選擇
目前我國已試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化模式有兩種：一種是商業(yè)銀行發(fā)起，銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用信托模式。另一種是券商發(fā)起，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在目前我國現(xiàn)有的法律法規(guī)制度框架下，河南省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式只有以上兩種。
3.2 資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域選擇
結(jié)合河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)及金融環(huán)境，可以選擇中小企業(yè)和省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個(gè)領(lǐng)域。
3.3 資產(chǎn)池資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)信貸資產(chǎn)、集合債券；省、市、縣級(jí)地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目。
3.4 可能性
（1） 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化?？煞譃閮煞N：一為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，由本土商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立，可以采用信托模式。這個(gè)模式中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的可能性較大，因?yàn)橛谐墒斓膰鴥?nèi)外信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)可借鑒，尤其我國2008年浙商銀行發(fā)行的首單省屬中小企業(yè)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”，更是為河南省中小企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，所以，管理層的認(rèn)可程度會(huì)大一些。二為中小企業(yè)集合債券證券化，由本土證券公司發(fā)起設(shè)立，采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。它可以發(fā)揮河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，也有可借鑒的國外中小企業(yè)集合債券證券化的經(jīng)驗(yàn)，像韓國P-CBO的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但我國現(xiàn)在還沒有相關(guān)的試點(diǎn)。從目前的制度層面來看，2013年3月證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體形態(tài)，包括“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)”，所以目前的制度障礙是不存在的。問題是缺乏相關(guān)的實(shí)物，像“豫中小債”截至目前共兩期（2008、2011）9.9億元，規(guī)模尚?。煌瑫r(shí)中小企業(yè)自身發(fā)展的特點(diǎn)，使其難以滿足2010年10月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引》中“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)先能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求。所以，綜上所述，短時(shí)間內(nèi)，中小企業(yè)集合債券證券化的試點(diǎn)很難獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持，可能性較小。
（2） 省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化?？梢赃x擇證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。這個(gè)選擇有成熟的國外市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目運(yùn)作成功的經(jīng)驗(yàn)借鑒，也有我國2006年東海證券發(fā)起的“南京城建污水處理收費(fèi)專項(xiàng)計(jì)劃”資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和2011年由中信證券發(fā)起的（2012年1月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）“南京公用控股污水處理收費(fèi)權(quán)益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”項(xiàng)目。它們都是將市政建設(shè)收費(fèi)權(quán)打包證券化，無疑會(huì)對(duì)河南省基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。因此，省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)（路橋收費(fèi)除外，其目前爭議較大）證券化試點(diǎn)獲得中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可和支持的可能性較大。
3.5 具體的運(yùn)作和流程
（1） 河南省的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程以河南省屬的商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的收益，證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種，采用評(píng)級(jí)、內(nèi)外部信用增級(jí)等，在銀行間市場發(fā)行和交易。
關(guān)鍵詞：小額農(nóng)貸；資產(chǎn)證券化；融資
一、 引言
近年來，我國農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點(diǎn)，如金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點(diǎn)使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進(jìn)一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進(jìn)而針對(duì)農(nóng)村小貸的特點(diǎn)設(shè)計(jì)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有一定意義。通過將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)政府財(cái)政的依賴性等。
二、 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點(diǎn)
中國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強(qiáng)，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求與相對(duì)短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出的加大對(duì)小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動(dòng)直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國三農(nóng)建設(shè)的進(jìn)程。
1. 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機(jī)的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款等。貸款的資金來源相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問題：
第一，農(nóng)村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的完善需求以及消費(fèi)需求，而目前農(nóng)貸個(gè)人及企業(yè)由于信用級(jí)別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無法得到滿足。
第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機(jī)構(gòu)不夠重視其風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項(xiàng)目、某一農(nóng)戶的事實(shí)。而部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機(jī)構(gòu)與個(gè)人的信用級(jí)別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制較為薄弱。
第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對(duì)貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。
2. 農(nóng)村小額信貸新特點(diǎn)。據(jù)中國人民銀行的2012年《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點(diǎn)：
第一，金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。
近年來，我國針對(duì)“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據(jù)2013年的《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達(dá)14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項(xiàng)貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。
第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。
各地金融機(jī)構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點(diǎn)，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運(yùn)用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴(kuò)大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評(píng)級(jí)，增強(qiáng)盈利能力。
第三，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。
主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過不斷推進(jìn)改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。
第四，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。
農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大，中央財(cái)政補(bǔ)貼的品種已達(dá)到15個(gè)，試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展至全國，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場風(fēng)險(xiǎn)等流通領(lǐng)域延伸；二是開展農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加；三是財(cái)政補(bǔ)貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種收入來源于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)財(cái)政補(bǔ)貼型險(xiǎn)種。
三、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件與產(chǎn)品設(shè)計(jì)
根據(jù)前文分析可知，我國農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)可以考慮通過資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行信貸對(duì)“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實(shí)施條件。
1. 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件。
（1）宏觀條件。
①我國資本市場資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會(huì)在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻、交易場所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標(biāo)志著我國資本市場現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準(zhǔn)備，并極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。
②我國已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場。另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級(jí)市場能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。
③眾多信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)孕育而生。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立、客觀與公正的評(píng)估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認(rèn)可。
④構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或是中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。
（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時(shí)期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對(duì)該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產(chǎn)證券化： 缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為： 缺乏流動(dòng)性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備三個(gè)條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時(shí)滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。
綜合上述對(duì)于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個(gè)條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；而第三個(gè)條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點(diǎn)，類似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。
2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長，數(shù)量較大的不匹配問題。因?yàn)檗r(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個(gè)小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長的問題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進(jìn)入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計(jì)償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)專戶賬戶進(jìn)行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風(fēng)險(xiǎn)較小的市場，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因?yàn)橥顿Y組合遭遇嚴(yán)重?fù)p失而降到特定水平以下時(shí)，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進(jìn)入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對(duì)投資者直接進(jìn)行支付。同時(shí)根據(jù)實(shí)際操作，一般可以選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因?yàn)槿裘媾R外部信用增級(jí)缺失時(shí)，次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供信用保證，其中次級(jí)產(chǎn)品由實(shí)際控制人認(rèn)購，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。
四、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效用分析
1. 有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過其特有的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋制度以及信用增級(jí)措施使原來信用級(jí)別較低的資產(chǎn)可以進(jìn)入證券市場，并利用財(cái)政對(duì)農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋、利率低等優(yōu)勢大幅度降低籌集資金的成本。對(duì)于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價(jià)值。對(duì)于提供農(nóng)業(yè)信貸的機(jī)構(gòu)而言，通過將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資產(chǎn)流動(dòng)性壓力，提高資本使用效率。
2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進(jìn)高效農(nóng)業(yè)規(guī)?；倪M(jìn)程中，積極推進(jìn)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。
3. 小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財(cái)政壓力。政府在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財(cái)政貼息貸款，補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過市場化的融資方式來解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對(duì)財(cái)政資金的過度依賴、在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)提高其內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的同時(shí)，還可以極大的緩解政府的財(cái)政壓力。
4. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級(jí)別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴(yán)格，限制過多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對(duì)于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補(bǔ)充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點(diǎn)，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴(yán)重危害到中國金融秩序。通過小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進(jìn)而緩解農(nóng)村地下金融問題。
五、 推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議
1. 加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競爭力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場作為核心，農(nóng)貿(mào)市場提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺(tái)的市場體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷平臺(tái)，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強(qiáng)農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強(qiáng)農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實(shí)增強(qiáng)農(nóng)民的信用級(jí)別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進(jìn)而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。
2. 積極轉(zhuǎn)變對(duì)小額農(nóng)貸的定位，實(shí)現(xiàn)市場化操作。目前，我國小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國際經(jīng)驗(yàn)，將小額農(nóng)貸從政府行為補(bǔ)貼行為向市場融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。
3. 規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。
4. 引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)作用，實(shí)現(xiàn)小額農(nóng)貸機(jī)構(gòu)多元化、多種所有制的同時(shí)，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，為參與小額農(nóng)貸的金融機(jī)構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進(jìn)而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來源。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。
首先，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)
部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展
保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷?，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也高，保險(xiǎn)公司投資時(shí)一定要控制品種和范圍。要控制總
前10家券商管理規(guī)模達(dá)9.87萬億元，占據(jù)全部證券公司資管業(yè)務(wù)的大半江山。緊隨其后的一批中小型券商，規(guī)模亦能躋身行I前列，其主因是找到了在市場上精耕細(xì)作之道
隨著跨監(jiān)管套利空間被壓縮，券商資管將回歸資產(chǎn)管理本源，向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨。從規(guī)模占比看，廣發(fā)證券資管、齊魯證券資管等，主動(dòng)管理規(guī)模占比均超過三成
并非所有大型券商都在主動(dòng)管理上有所作用。去年海通證券資管進(jìn)行了增資擴(kuò)股，但公司仍將八成多的精力放在通道業(yè)務(wù)上，這也是其資管凈收入下滑超過五成的重要原因
在資管行業(yè)去通道化的大趨勢下，資產(chǎn)證券化是時(shí)下券商資管開展的最熱門業(yè)務(wù)，這也有力地推動(dòng)了證券公司投行資管的轉(zhuǎn)型
在通脹存在隱憂、人民幣貶值的壓力下，如何更好地配置自己的資產(chǎn)，成為國內(nèi)高凈值客戶最關(guān)注的話題。對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說，這既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，去年基金資產(chǎn)管理規(guī)模約為52萬億元，其中，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)飆升至17.58萬億元，同比增幅50%，管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基金專戶和公募基金。也就是說，券商資管已經(jīng)在眾多金融機(jī)構(gòu)中獲得三分天下的資格。
那么在激烈的業(yè)務(wù)大比武中，哪些券商占據(jù)行業(yè)第一梯隊(duì)？哪些券商掉了隊(duì)？哪些中小型券商實(shí)現(xiàn)了彎道超車？
截至4月30日，138家券商公布了年報(bào)數(shù)據(jù)，《投資者報(bào)》選取了管理規(guī)模和資產(chǎn)凈收入兩個(gè)指標(biāo)來衡量券商資管的綜合實(shí)力。
Wind數(shù)據(jù)顯示，百家券商中，有84家券商公布了針對(duì)資管凈收入可供研究的數(shù)據(jù)。這84家券商資管凈收入322億元，同比略增；16家券商凈收入超過了5億元，當(dāng)然也有高華證券、西南證券等資管凈收入縮水五成以上的券商。
大型券商占據(jù)市場優(yōu)勢
管理規(guī)模是衡量資管機(jī)構(gòu)實(shí)力強(qiáng)弱的一個(gè)重要指標(biāo)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)，去年，中信證券、華泰證券（上海）資產(chǎn)管理公司以及中信建投資管總規(guī)模躋身行業(yè)前三，月均受托資金規(guī)模分別為1.48萬億元、8147億元和6987億元。
值得注意的是，今年，基金業(yè)協(xié)會(huì)首度提出月均受托資金這一指標(biāo)，目的是為了防止券商年底、季度末沖規(guī)模。
從上述指標(biāo)看，中信證券以絕對(duì)優(yōu)勢占據(jù)龍頭地位。華泰資管公司排名穩(wěn)步上升，從去年的第三名升至第二名。最勵(lì)志的當(dāng)屬中信建投，去年上升第三名，成為券商資管第一梯隊(duì)的成員。
去年的華泰證券資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品線更加均衡，固定收益投資保持優(yōu)勢；主動(dòng)管理能力提升，在銀證業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上，委外投資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；資產(chǎn)證券化領(lǐng)域引領(lǐng)了多項(xiàng)行業(yè)創(chuàng)新。2016年華泰證券的資管業(yè)務(wù)收入達(dá)到27.9億元，同比增長29%。
中信建投業(yè)務(wù)上升勢頭也非常迅猛，去年在“募集資金規(guī)?！焙汀俺袖N項(xiàng)目家數(shù)”統(tǒng)計(jì)中獲得“雙料”冠軍，資管業(yè)務(wù)也是其重點(diǎn)打造的業(yè)務(wù)，不過從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，規(guī)模的增長多數(shù)來自通道業(yè)務(wù)，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)占比不足兩成。
第4名到第7名的券商廝殺激烈，廣發(fā)證券資管公司、國泰君安資管公司、申萬宏源、海通證券資管公司，它們的管理規(guī)模集中在6000萬～7000萬，大家都是你追我趕，排名則會(huì)經(jīng)常變化。
此外，中銀國際、招商證券資管公司、華福證券也躋身前10名單，管理規(guī)模分別為6471億元、5590億元、5069億元。這10家券商管理的規(guī)模達(dá)到9.87萬億元，占據(jù)了全部證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大半江山。
中小券商靠特色突圍
除了這些實(shí)力雄厚的常勝將軍，第10～20名單中，還有一批中小型券商格外引人注目，包括華福證券、德邦證券、江海證券、華融證券、東吳證券、長城證券、第一創(chuàng)業(yè)和國都證券。
這些券商資管規(guī)模能夠躋身行業(yè)前列，基本上是因?yàn)樵谝粋€(gè)細(xì)分市場精耕細(xì)作實(shí)現(xiàn)彎道超車。例如華福證券和江海證券，選擇的是發(fā)力資產(chǎn)證券化ABS。華融證券則背靠華融資產(chǎn)管理公司，大力發(fā)展股票質(zhì)押、定增等非標(biāo)業(yè)務(wù)。第一創(chuàng)業(yè)則堅(jiān)持以固定收益為核心、深入打造“固定收益+”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式。
位列行業(yè)第10名的華福證券，盡管在綜合券商中并不起眼，但是資管業(yè)務(wù)卻非常出色。去年，公司營收25億元，資管凈收入就達(dá)到5.4億元。2014年，華福證券資管開始發(fā)力，優(yōu)勢在通道業(yè)務(wù)方面。去年，華福證券資管規(guī)模達(dá)到4603億元，由于通道的壓縮，管理規(guī)模相比往年略有下降。
剛獲得資管資格不久的華福證券，緣何能脫穎而出？有市場猜測主要來自興業(yè)銀行的支持，有一種說法是“興業(yè)銀行同業(yè)方面的業(yè)務(wù)走券商資管通道，興業(yè)銀行與華福證券緊密合作。”此前，市場盛傳興業(yè)銀行將會(huì)收購華福證券，不過兩三年過去還沒有進(jìn)展。但這并不影響兩家公司人員的交往，譬如興業(yè)銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委，同時(shí)擔(dān)任華福證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。不過隨著銀行同業(yè)的整治，華福證券的優(yōu)勢也在不斷縮小。
德邦證券的崛起則和公司深耕資產(chǎn)證券化相關(guān)。截至2016年年底，備案產(chǎn)品數(shù)量、發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模均處于第一位的是德邦證券，發(fā)行產(chǎn)品38只，規(guī)模達(dá)624億元。
德邦證券總裁武曉春曾對(duì)記者表示：“德邦證券布局資產(chǎn)證券化已有兩年時(shí)間，主要通過與螞蟻金服的合作，在個(gè)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如互聯(lián)網(wǎng)金融ABS、消費(fèi)金融等領(lǐng)域取得突破。”
注冊(cè)地在黑龍江的江海證券，去年被哈投股份收購，實(shí)現(xiàn)了曲線上市。資管的優(yōu)勢在定向資管，近年也在發(fā)力ABS，今年一季度的發(fā)行規(guī)模達(dá)到302億元，同比增長近5倍。
值得注意的是，華融證券、第一創(chuàng)業(yè)和國都證券的資管業(yè)務(wù)規(guī)模首次進(jìn)入行業(yè)前20，去年月度平均規(guī)模分別為2547億元、2327億元和2176億元，分別位列14名、19名和第20名。而中山證券、渤海證券和華創(chuàng)證券的管理規(guī)模跌出了行業(yè)前20。
發(fā)力主動(dòng)管理
2016年，資產(chǎn)管理行業(yè)的政策環(huán)境發(fā)生了重大變化，一方面是國家大力支持資管創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血；另一方面又嚴(yán)控、規(guī)范通過層層嵌套、通道等方式規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行套利的模式，是最為考驗(yàn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力和經(jīng)營戰(zhàn)略的一年。
在此背景下，券商資管紛紛在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度，以多樣化的金融產(chǎn)品滿足客戶多元化的投融資需求，大力提高主動(dòng)管理能力。
基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模為17.58萬億元，其中通道為主的定向資管仍然占據(jù)最大比例，占比為83%，較2015年的比重略有下降。而此前定向資管受益于政策紅利瘋長，規(guī)模持續(xù)攀升，2013年占資管業(yè)務(wù)總規(guī)模的93%。
在新規(guī)的影響下，各家券商也都在發(fā)力主動(dòng)管理。第一創(chuàng)業(yè)副總裁、資產(chǎn)管理負(fù)責(zé)人梁學(xué)來在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，隨著跨監(jiān)管套利空間被壓縮，券商資管將回歸資產(chǎn)管理本源，資管向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨。
去年主動(dòng)管理規(guī)模排名前五的分別是中信證券、廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券以及申萬宏源，規(guī)模分別為5270億元、4618億元、2462億元、2165億元以及1703億元。
從規(guī)模占比看，廣發(fā)證券資管、齊魯證券資管、華融證券資管、國泰君安資管、光大證券資管以及中信證券，主動(dòng)管理規(guī)模占比都超過三成。廣發(fā)證券資管的主動(dòng)管理規(guī)模占比最多，高達(dá)近七成，未來看點(diǎn)主要有兩方面：一是固收+產(chǎn)品模式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品組合創(chuàng)新；二是專家計(jì)劃，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，發(fā)展資產(chǎn)證券化，提高投研能力以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。齊魯證券資管和國泰君安資管的優(yōu)勢業(yè)務(wù)類似，即固收業(yè)務(wù)。目前齊魯證券資管的負(fù)責(zé)人章飚就來自國泰君安資管。
當(dāng)然，并非所有大型券商都在主動(dòng)管理上下大功夫。海通證券資管、招商證券資管的主動(dòng)管理規(guī)模分別為904億元、907億元，分別占比14%、18%。有意思的是，去年海通證券資管進(jìn)行了增資擴(kuò)股，在業(yè)務(wù)布局上擴(kuò)張較快，但公司將八成多的精力放在通道業(yè)務(wù)上，業(yè)內(nèi)人士對(duì)此頗為不解。
16家凈收入超5億
對(duì)于券商資管來說，要規(guī)模，更要收入，畢竟落袋為安的才是真金白銀。依靠通道業(yè)務(wù)起家的券商資管，雖然規(guī)模大，但并不一定賺錢。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月30日，百余家券商都已經(jīng)公布了年報(bào)，其中88家券商公布了受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入指標(biāo)。
扣除4家2015年未有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的券商，84家券商2016年資管凈收入達(dá)到322億元，略增長4.7%。與之形成反差的是，證券公司管理的資金規(guī)模大增了五成，這說明很多券商將重心放在了并沒有多少利潤率的通道業(yè)務(wù)上，規(guī)模的增加并未帶來收入增長。
記者注意到，84家券商中，高達(dá)49家資管凈收入超過1億元；超過5億元的有16家。不過這16家券商的資管凈收入共計(jì)239億元，占全行業(yè)七成，領(lǐng)頭羊效應(yīng)明顯。
國內(nèi)最賺錢的10家券商資管分別是中信證券、廣發(fā)證券、國泰君安、申萬宏源、招商證券、華泰證券、中泰證券、東方證券、光大證券以及財(cái)通證券，凈收入分別為63.8億元、41.6億元、23.7億元、18億元、11.4億元、10.4億元、9.3億元、8.9億元、8.7億元以及8億元。與券商管理規(guī)模前10名單對(duì)照，兩個(gè)名單中間還是有偏差。
凈收入排名居前的中泰證券、東方證券、光大證券、財(cái)通證券，其管理規(guī)模并未進(jìn)入前10名單中，東方證券和財(cái)通證券管理的資金規(guī)模前20都未進(jìn)入。上述表現(xiàn)突出的4家券商有一個(gè)共同點(diǎn)――主動(dòng)管理能力強(qiáng)。
例如東方證券資管受托資產(chǎn)管理規(guī)模雖然并不高，僅有1541億元，但高達(dá)93%以上為主動(dòng)管理產(chǎn)品，受到業(yè)內(nèi)的關(guān)注，尤其在權(quán)益類投資成績更是在業(yè)內(nèi)名列前茅。財(cái)通證券的主動(dòng)管理也不容小覷，自2012年開始快速發(fā)展，2014年達(dá)到219億元，2016年更是增長到643億元。財(cái)通證券的固定收益團(tuán)隊(duì)因能貼合客戶需求的多樣化產(chǎn)品設(shè)計(jì)輔以堅(jiān)實(shí)的投研實(shí)力，在行業(yè)內(nèi)小有名氣。
凈收入超過5億元的還有廣州證券（7億元）、長江證券（6.3億元）、海通證券（5.9億元）、興業(yè)證券（5.6億元）、華福證券（5.4億元）以及第一創(chuàng)業(yè)（5.2億元）。
業(yè)績分化嚴(yán)重
在資管大戰(zhàn)中，有很多券商敗下陣來，尤其是一些大型券商在大發(fā)展的環(huán)境中，凈收入甚至出現(xiàn)了巨幅滑坡。Wind數(shù)據(jù)顯示，84家券商中有31家資管凈收入出現(xiàn)了下滑，11家券商縮水超過五成。
不進(jìn)則退的11家券商分別是高華證券、西南證券、華西證券、安信證券、英大證券、財(cái)達(dá)證券、華龍證券、華金證券、海通證券、華寶證券以及恒泰證券。
縮水最嚴(yán)重的是高華證券，去年資管凈收入僅有1247萬元，同比下滑86.8%。不過，由于從公開資料很難找到高華證券關(guān)于開展資管的消息，因此不知緣何導(dǎo)致。
降幅第二的西南證券，在2016年可謂是“最悲慘的上市券商”。不僅因投行業(yè)務(wù)為涉嫌保薦企業(yè)財(cái)務(wù)造假栽跟頭，資管業(yè)務(wù)也是遭遇滑鐵盧。去年，西南證券資管凈收入1.1億元，而2015年高達(dá)6.8億元，下滑83%。西南證券對(duì)外的解釋是2015年參與定增項(xiàng)目報(bào)酬豐厚，而去年權(quán)益市場整體低迷，如果剔除該部分定增項(xiàng)目收入，去年的資管業(yè)績是提升的。但是也有很多發(fā)展定增的券商面臨同樣的環(huán)境，其它券商卻沒有大幅下降。
海通證券是縮水名單中資產(chǎn)規(guī)模最大的一家券商。去年，海通證券資管凈收入5.9億元，同比下降56%。利潤下降的核心原因在于，通道業(yè)務(wù)市場報(bào)酬率不斷降低，影響了公司的資管業(yè)務(wù)收入。如果公司只有在主動(dòng)管理業(yè)務(wù)上有所努力，業(yè)績才有望回升。
雖然有四成的券商Y管凈收入出現(xiàn)了滑坡，但是仍然有高達(dá)七成的券商實(shí)現(xiàn)了增長，凈收入翻番的券商高達(dá)19家。其中，同比增幅排名前10的分別為聯(lián)儲(chǔ)證券（凈收入1.96億元）、九州證券（0.68億元）、大同證券（0.46億元）、華泰證券（10.4億元）、華林證券（0.95億元）、長城國瑞證券有限公司（1.2億元）、廣州證券（7.3億元）、太平洋證券（2.8億元）、紅塔證券（0.8億元）以及愛建證券（0.17億元）。
華泰證券和廣州證券的表現(xiàn)最突出，不僅業(yè)績?cè)龇?，而且從凈收入排名來看居于?0。
資管轉(zhuǎn)型新方向
近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型期，并持續(xù)面臨下行壓力，加之貨幣市場的持續(xù)寬松，造成了資產(chǎn)端與資金端的不匹配現(xiàn)象。2015年6月股市異常波動(dòng)之后，市場可投資標(biāo)的更加稀少，“資產(chǎn)荒”成為資管行業(yè)面臨的大難題。
在金融脫媒的大環(huán)境下，證券公司作為直接融資的中介，在資本市場的優(yōu)勢愈發(fā)明顯。在資金端，證券公司已通過財(cái)富管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的理財(cái)客戶，加之近年來，我國居民家庭可支配收入大幅增長，保險(xiǎn)、銀行等資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模逐年攀升，數(shù)萬億資金亟須對(duì)接優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品。在資產(chǎn)端，券商投行已積累了大量并購重組資源，并直接接觸實(shí)體企業(yè)的融資需求。產(chǎn)品端連接資金端與資產(chǎn)端，在中間發(fā)揮著橋梁作用。
證券公司轉(zhuǎn)型“投行資管”，即加強(qiáng)投行與資管業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)?！巴缎匈Y管”模式下，券商通過資管的買方視角掌握投資需求，憑借自身投研實(shí)力，主動(dòng)創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，對(duì)接實(shí)體企業(yè)的融資需求。這樣既解決了“資產(chǎn)荒”背景下券商被動(dòng)接受市場產(chǎn)品、無高收益產(chǎn)品可投的窘境，又通過創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，開辟業(yè)務(wù)空間，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化 模式 發(fā)展趨勢 創(chuàng)新
一、背景
說起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)隨著我國金融市場的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實(shí)施有效推動(dòng)與促進(jìn)了我國金融市場資本化發(fā)展的進(jìn)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實(shí)現(xiàn)融資。
二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析
（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解
租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對(duì)一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過出租債權(quán)、對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益要素進(jìn)行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場上可以出售并流通的證券，以實(shí)現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權(quán)證券化公司出售流動(dòng)性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場中，然后中介機(jī)構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)融資的過程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險(xiǎn)、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。
（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理
1、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
在資產(chǎn)證券化市場中，風(fēng)險(xiǎn)隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)證券化主要保護(hù)相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計(jì)成為一個(gè)隔離破產(chǎn)的實(shí)體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因?yàn)榕c租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，從而因?yàn)樽赓U公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化需要避免法律對(duì)資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過兩步來實(shí)現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實(shí)體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會(huì)被認(rèn)為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個(gè)條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實(shí)銷售”，換句話說，就是實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實(shí)出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，防止因?yàn)樽赓U公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動(dòng)作為唯一的經(jīng)營活動(dòng)，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對(duì)租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。
實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理需要注意兩個(gè)核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實(shí)際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實(shí)現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)隔離載體的作用，進(jìn)一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險(xiǎn)之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。
2、組合資產(chǎn)原理
租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時(shí)有效地降低了單個(gè)租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，實(shí)現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對(duì)債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對(duì)各類資源進(jìn)行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中形成有效的推動(dòng)力。該原理將資源進(jìn)行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實(shí)現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對(duì)租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、大力提高資產(chǎn)流動(dòng)性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債更加合理的內(nèi)部控制與管理。
三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
按照我國現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，我國現(xiàn)行市場對(duì)資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙?！度谫Y租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營性融資租賃為主營業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機(jī)構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。
融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。
對(duì)于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來說，增級(jí)機(jī)構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國沒有專業(yè)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通常情況下依靠保險(xiǎn)公司或者對(duì)外提供信用增級(jí)擔(dān)保。但是由于我國信用保險(xiǎn)業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會(huì)被限制，同樣，金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外擔(dān)保也會(huì)受限。因此，我國租賃資產(chǎn)證券化通常對(duì)內(nèi)部實(shí)施增級(jí)或者是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行信用擔(dān)保增級(jí)。
四、對(duì)我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對(duì)我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平；2.政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。
（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平
租賃公司需要改變固有經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)變思想，對(duì)公司內(nèi)部管理制度實(shí)行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理機(jī)制和經(jīng)營理念、企業(yè)文化，將其先進(jìn)的管理、經(jīng)營等機(jī)制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與管理。同時(shí)，租賃公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場占有率。租賃公司還應(yīng)從長遠(yuǎn)的發(fā)展角度看待問題，積極引進(jìn)先進(jìn)人才，注重加強(qiáng)會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律意識(shí)、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會(huì)計(jì)人員進(jìn)行繼續(xù)教育，提高財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會(huì)、政法和投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的了解與使用要求。
（二）政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善
首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時(shí)也要限制其可經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對(duì)獨(dú)立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)。然后，對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟(jì)方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過程中所應(yīng)繳納的稅費(fèi)給予減免，比如降低其營業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實(shí)體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費(fèi)重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場份額與盈利空間，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的完善發(fā)展，并對(duì)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國國情制定符合資產(chǎn)真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會(huì)計(jì)分錄編寫原則；并對(duì)現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，使其與實(shí)際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。
（三）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的建立
1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系
為了有效解決我國目前信用增級(jí)的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)，提高其信用等級(jí)，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級(jí)，我國應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機(jī)構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)租賃企業(yè)等機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會(huì)相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。
2、完善對(duì)記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象
租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會(huì)計(jì)事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個(gè)人記賬行為的發(fā)生，同時(shí)政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機(jī)構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對(duì)相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時(shí)，記賬機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財(cái)經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護(hù)行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強(qiáng)化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。
五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來發(fā)展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對(duì)中國融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：推進(jìn)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃審批市場化。建議證監(jiān)會(huì)對(duì)此類產(chǎn)品簡化審批程序，并逐步改進(jìn)為備案制。在實(shí)現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會(huì)簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場的增長和活躍；促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制，增強(qiáng)流動(dòng)性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場規(guī)范有序地發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 王慧.小型企業(yè)記賬問題研究[J].財(cái)經(jīng)論壇，2013.
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化；信息披露
一、資產(chǎn)證券化發(fā)展熱潮
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是一種將未來能夠穩(wěn)定獲得一定收益的資產(chǎn)經(jīng)過篩選，并對(duì)其進(jìn)行重新配置，構(gòu)建一個(gè)完全能夠支持證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池在未來幾年內(nèi)產(chǎn)生的實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行償還，運(yùn)用信用擔(dān)保、分級(jí)發(fā)行等手段提高證券化項(xiàng)目的信用質(zhì)量和等級(jí)，最后成功發(fā)行以便于達(dá)到籌資目標(biāo)的一種業(yè)務(wù)活動(dòng)。近三年來，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行量與發(fā)行金額逐步上升，2018年企業(yè)資產(chǎn)證券化新發(fā)行694單，總額超過954億元。2019年，延續(xù)了快速增長的勢頭，新一輪發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化1033單，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品金額達(dá)到1108億元。2020年共計(jì)發(fā)行1473單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總額達(dá)到1571億元。我國逐漸向著知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國邁進(jìn)，國家和大中小企業(yè)更加重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)的地位，走向了知識(shí)產(chǎn)權(quán)與金融相結(jié)合的發(fā)展道路。2017年，國務(wù)院在《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》中明確指出并建議開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的企業(yè)融資證券試點(diǎn)項(xiàng)目，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資在我國已經(jīng)逐漸開始嶄露頭角。2018年12月，文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS接連被國家批準(zhǔn)公開批準(zhǔn)發(fā)行。2019年8月，國務(wù)院正式明確提出“探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化”這一新興領(lǐng)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券金融的重大戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向。國家的各項(xiàng)政策指導(dǎo)方針無疑促進(jìn)了基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的企業(yè)發(fā)展道路，有助于企業(yè)探索更多的基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的企業(yè)融資業(yè)務(wù)。作為一種國際創(chuàng)新型融資手段，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利實(shí)施和持續(xù)發(fā)展更加深入有利于豐富和不斷拓寬我國金融市場，促進(jìn)我國金融行業(yè)的健康發(fā)展，對(duì)于中小企業(yè)創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)也具有積極影響和重大意義。[1]
二、資產(chǎn)證券化信息披露概述
(一)我國相關(guān)法律制度及存在問題目前由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國家相比還處在不斷探索階段，盡管已經(jīng)成功發(fā)行了諸多優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，但是國家相關(guān)行業(yè)政策、法律規(guī)定及技術(shù)準(zhǔn)則、行業(yè)規(guī)范等制度尚未進(jìn)一步實(shí)施完善，就金融證券信息披露方面的相關(guān)制度和法律規(guī)定來看，目前主要制度是以《證券法》為依據(jù)，同時(shí)參考其他國家有關(guān)金融證券機(jī)構(gòu)發(fā)行公司資產(chǎn)證券化的信息披露的相關(guān)法律條款和法律規(guī)定，及其他需要參考上交所、深交所的資產(chǎn)證券化信息披露指引、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息披露指引》等。[2]然而在實(shí)際業(yè)務(wù)中仍存在較多問題，不能很好的落實(shí)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)務(wù)上。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第44條規(guī)定，若公司發(fā)生任何可能影響資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值或其對(duì)市場交易價(jià)格產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響而可能造成重大投資風(fēng)險(xiǎn)的事件，管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向持有者或持有該證券的其他合格機(jī)構(gòu)投資者公開進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)披露披露。[3]這樣的規(guī)定很可能導(dǎo)致管理人不會(huì)將預(yù)測信息披露的過于細(xì)致和深入，以防止造成自己承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)導(dǎo)致披露內(nèi)容過于形式化。
(二)資產(chǎn)證券化信息披露與傳統(tǒng)證券比較資產(chǎn)證券化的信息披露無法和傳統(tǒng)證券信息披露一概而論。傳統(tǒng)的對(duì)于證券風(fēng)險(xiǎn)信息披露重點(diǎn)主要是集中在證券發(fā)行主體，主要指的是其經(jīng)營管理和相關(guān)各類風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。[4]資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)信息披露實(shí)際上就是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是否符合證券化要求，資產(chǎn)池在發(fā)行后是否具備可以持續(xù)的穩(wěn)定收益，信用增級(jí)的可靠性以及是否能夠適度進(jìn)行增級(jí)，以及發(fā)行后對(duì)于后期資產(chǎn)管理，資金是否存在混同等方面的信息進(jìn)行披露。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)證券相比，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，在發(fā)行和存續(xù)期間參與主體較多，各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加，所以信息披露尤為重要。
(三)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息披露的特點(diǎn)及作用由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)和增級(jí)等方式手段，將流動(dòng)性較差的知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來的收益作為證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的披露，不止局限于表內(nèi)所需要披露的信息，還更多的應(yīng)該高度重視諸多表外信息披露。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化信息披露涉及的內(nèi)容繁多，主要包括：知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量信息、財(cái)務(wù)信息、法律信息、證券化風(fēng)險(xiǎn)信息等，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中披露的信息，應(yīng)在財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)上，多收集并真實(shí)有效的披露非財(cái)務(wù)信息。信息披露對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作極其重要，首先，信息披露能夠減少信息不對(duì)稱帶來的影響，投資者能夠全面了解產(chǎn)品信息，提升投資信心，有助于證券化工作的順利進(jìn)行，企業(yè)也能夠順利融資；其次，識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露變得尤為重要，重視資產(chǎn)證券化信息披露也能夠有效減少因信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國證券化健康發(fā)展。在資產(chǎn)證券化過程中，信息披露有助于增加現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果的可靠性，有助于投資者和相關(guān)利益主體了解資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)信息。[5]知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較一般資產(chǎn)證券化更為復(fù)雜，因?yàn)槠洳痪邔?shí)物形態(tài)，使得判斷難度提高。對(duì)無形資產(chǎn)適格性的篩選評(píng)估，以及判斷未來能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付本息是證券化成功的關(guān)鍵。在信息披露時(shí)應(yīng)著重對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息以及現(xiàn)金流情況詳細(xì)披露，使得隱藏的風(fēng)險(xiǎn)降低，促進(jìn)投資者與企業(yè)之間的互動(dòng)與交流，投資者對(duì)證券化產(chǎn)品了解全面，使得投資信心增加，活躍資本市場，有利于企業(yè)籌資活動(dòng)順利進(jìn)行。
三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化信息披露分類
(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露未來還款來源的穩(wěn)定性取決于整個(gè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)性資產(chǎn)質(zhì)量，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，因此對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化而言，作為項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)就是判斷整個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的最重要方面。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特別之處也是亮點(diǎn)，就在于其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，因此可以通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化盤活企業(yè)的無形資產(chǎn)，但這些無形資產(chǎn)往往表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)力，并沒有明確地具備任何實(shí)物的形態(tài)；能夠給企業(yè)帶來收益但它們所帶來的收益多少具有很大的不確定性；其商業(yè)價(jià)值對(duì)于投資者來說，存在著明顯的預(yù)期性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)無形性使得資產(chǎn)評(píng)估工作難度大，需結(jié)合知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型、市場反應(yīng)、用途等方面進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；專有性涉及到權(quán)利歸屬是否明確；地域性、時(shí)間性以及可復(fù)制性涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)和剩余保護(hù)期限、資產(chǎn)池行業(yè)地域分布等。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作復(fù)雜，以及涉及到的法律限制較多，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)的信息對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露有較強(qiáng)的特殊性。1.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量披露作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露是證券化風(fēng)險(xiǎn)信息披露的重要核心組成部分，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)在信息披露時(shí)既需要全面具體地披露所有涉及到知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)容的關(guān)鍵信息，又需要充分注意對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有無形性、專有性的基本特點(diǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的信息披露工作應(yīng)當(dāng)高度重視對(duì)權(quán)利狀態(tài)的披露，所屬權(quán)問題往往是知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛爭議的焦點(diǎn)，如果在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化期間，產(chǎn)生了諸如權(quán)利糾紛，涉及到法律訴訟，將會(huì)直接導(dǎo)致資金流的斷裂。對(duì)于共同參與創(chuàng)造的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，應(yīng)事先確定好所屬權(quán)，關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)所屬權(quán)確定性文件予以公證公開，避免以后產(chǎn)生所屬權(quán)紛爭，影響證券化工作的順利進(jìn)行。知識(shí)產(chǎn)權(quán)往往涉及多方位專業(yè)領(lǐng)域，就版權(quán)來說，涉及電影著作音樂游戲等，專利方面涉及科技創(chuàng)新以及獨(dú)特的技術(shù)，商標(biāo)涉及領(lǐng)域更廣泛，投資者往往無法對(duì)眾多領(lǐng)域了解全面，大多依賴于信息披露的結(jié)果來進(jìn)行判斷，因此全面具體真實(shí)可靠的信息披露尤為重要，將方便以及影響投資者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品作出判斷。2.重視對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可復(fù)制性，導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作在對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)格外注意。在披露時(shí)注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)領(lǐng)先性、成熟度等知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)在質(zhì)量相關(guān)信息。為防止核心技術(shù)等機(jī)密被泄露，涉及專利技術(shù)等，在獲取有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)容的信息披露內(nèi)容，請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估價(jià)評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)注意對(duì)專利技術(shù)的保護(hù)，可以由證監(jiān)會(huì)等公正獨(dú)立沒有利益牽扯的組織設(shè)立專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在企業(yè)進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化時(shí)，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估評(píng)級(jí)。一方面可以保障企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)；另一方面可以獲取資產(chǎn)池的真實(shí)信息，有效對(duì)證券化信息披露進(jìn)行監(jiān)管。
(二)現(xiàn)金流預(yù)測信息披露資產(chǎn)證券化的成功主要是依靠其產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)獲取收益的結(jié)果，以及獲得收益的整個(gè)過程是否穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)足夠低，將直接決定該項(xiàng)目是否為市場所認(rèn)可。從資產(chǎn)到證券的融資原理就是將一組資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流按照某種模式分解為一組證券上的現(xiàn)金流，[6]因此能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化成功與否的關(guān)鍵。預(yù)測性信息是指通過主觀分析來預(yù)測和估計(jì)一件事的未來可能結(jié)果?，F(xiàn)金流預(yù)測信息是主觀性與客觀性結(jié)合生成的結(jié)果，關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測說明信息的披露可以使知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)行更加的客觀、真實(shí)、具體化。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測信息的披露，也符合投資者和監(jiān)管部門的需求。關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的未來現(xiàn)金流，分兩種形式，一種就是直接以某一個(gè)或多個(gè)專利、版權(quán)、商標(biāo)的未來收入作為現(xiàn)金流，也就是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)進(jìn)行證券化；另一種是將自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)授予他人使用，通過使用費(fèi)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。目前發(fā)行的產(chǎn)品中多為后者?，F(xiàn)金流預(yù)測信息將直接影響著資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)，因此采集和披露與收益相關(guān)的信息也是工作重點(diǎn)。1.以知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接收入作為未來現(xiàn)金流以未來的直接收入作為現(xiàn)金流的證券化，應(yīng)注意知識(shí)產(chǎn)權(quán)所形成的收益現(xiàn)金流狀況相關(guān)信息的披露，消費(fèi)者的喜好、市場競爭程度、市場前景、市場供需狀況、相關(guān)技術(shù)水平的發(fā)展都會(huì)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來收益有所影響。相較于對(duì)許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所屬權(quán)，以直接收益直接進(jìn)行證券化受影響因素具有不確定性，高新技術(shù)企業(yè)利潤水平的行業(yè)間差異明顯，證券化風(fēng)險(xiǎn)較高，市場反應(yīng)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有很大影響，能否達(dá)到預(yù)期市場效果決定了能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。針對(duì)證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類別，對(duì)其進(jìn)行市場地位分析、技術(shù)手段分析、可替代潛在替代技術(shù)或成果分析、可復(fù)制分析，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所屬行業(yè)信息進(jìn)行分析，對(duì)涉及以上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)行業(yè)情況進(jìn)行披露。目前我國對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善，因此對(duì)于專利技術(shù)、未公布的電影制作內(nèi)容以及著作內(nèi)容的應(yīng)謹(jǐn)慎披露，避免泄露涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)關(guān)鍵信息，保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯。2.以許可使用費(fèi)作為未來現(xiàn)金流另一種常見的方式，企業(yè)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可他人使用，以未來將要收取的使用費(fèi)，且該應(yīng)收賬款穩(wěn)定性佳，以此作為未來收益進(jìn)行證券化。相較于前者，未來應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較低，受市場以及不確定性因素影響較小。將債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以看作是將未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定應(yīng)收帳款提前變現(xiàn)，披露重點(diǎn)不再是市場因素和其他不確定性因素對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的影響，而是債務(wù)關(guān)系的相關(guān)披露。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化的信息披露主要應(yīng)著眼于債務(wù)人地域分布分布、債務(wù)人償債能力判斷、債權(quán)人履行合同風(fēng)險(xiǎn)等與應(yīng)收賬款收回風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信息，向投資者真實(shí)傳遞所發(fā)行的證券化產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流狀況是否可能保持穩(wěn)定。
(三)增信方式信息披露信用增級(jí)的原理在于提升證券的信用等級(jí)，將不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到擔(dān)保機(jī)構(gòu)身上，從而減少證券虧損的可能性，降低投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，使得證券化產(chǎn)品更好銷售，原始權(quán)益人能夠順利籌資。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化往往通過擔(dān)保標(biāo)的劃分優(yōu)先級(jí)次級(jí)進(jìn)行出售，在信息披露中應(yīng)披露出以什么原理劃分形成金融產(chǎn)品各個(gè)層級(jí)，以及各層級(jí)收益穩(wěn)定性如何確定的。原始權(quán)益人和證券發(fā)行方的目的是證券化產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，取得資本或受益，擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其他的利益相關(guān)者的出發(fā)點(diǎn)不同，他們承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)，以收取擔(dān)保費(fèi)用作為收益。因此擔(dān)保機(jī)構(gòu)出于自身利益的考量，不會(huì)為自己承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在審核過程中，不會(huì)與其他利益相關(guān)者共謀，而是處在一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的視角，識(shí)別證券發(fā)行可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此擔(dān)保增信的信息披露對(duì)于規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的流程具有巨大作用，可以防止證券化中各利益一致方共同偽造知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息以及未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性，試圖欺騙投資人違規(guī)發(fā)行證券的現(xiàn)象發(fā)生。(四)存續(xù)期信息披露知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化存續(xù)期一般為一到三年，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性，在其存續(xù)期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)地進(jìn)行信息披露，可以有效保障其后續(xù)工作的規(guī)范進(jìn)行。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值作為基礎(chǔ)進(jìn)行的，因此在存續(xù)期，應(yīng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場供需情況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)的國際國內(nèi)市場情況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)潛在的需求者狀況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的維護(hù)情況、應(yīng)收賬款的收回情況、募集資金的用途等信息進(jìn)行持續(xù)性的披露，由原始權(quán)益人在擔(dān)保公司以及監(jiān)管部門的審核下進(jìn)行披露。[7]
四、總結(jié)