時(shí)間：2023-05-29 16:01:51
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證券投資基金作為一種大眾化的投資理財(cái)工具，體現(xiàn)了基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。這種分離易產(chǎn)生基金管理人“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)，作為基金核心主體的基金管理人易于利用手中掌控的經(jīng)營權(quán)損害基金和基金份額持有人的利益。基金治理結(jié)構(gòu)失衡、基金運(yùn)作管理缺乏有效監(jiān)督和制約等因素加大了基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，于是下面這樣一種制度設(shè)計(jì)便成為證券投資基金體制中的關(guān)鍵：在賦予證券投資基金管理人極大權(quán)力的同時(shí)，如何對這種權(quán)力進(jìn)行有效約束？絕對的權(quán)力必然導(dǎo)致絕對的腐敗，如果基金管理人的投資權(quán)力得不到有效的制約和監(jiān)督，管理人便可能濫用其投資權(quán)力，甚至利用基金資產(chǎn)為其個(gè)人或有利害關(guān)系的第三人謀取私利，從而違反證券投資基金的本旨。在我國當(dāng)前情況下對基金管理人的權(quán)力進(jìn)行約束，確立基金管理人的法律義務(wù)顯得尤為必要。在我國，現(xiàn)有基金法規(guī)不完善，基金管理行業(yè)道德水平和基金管理人投資水平低下，基金管理人利益沖突交易時(shí)有發(fā)生，對基金持有人的法律救濟(jì)手段和證監(jiān)會對基金管理人的監(jiān)管都難有好的效果。因此，本文主張借鑒英美等基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的做法，用英美等國證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)來規(guī)范我國基金管理人的行為。
本文以四萬字的篇幅，試圖以宏觀和微觀相結(jié)合的角度，運(yùn)用信托法、契約法、民法、公司法、證券法等多方面的法律知識對基金管理人信賴義務(wù)理論予以較為深入的闡述，并結(jié)合實(shí)際分析在我國確立基金管理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義及如何對基金管理人的信賴義務(wù)進(jìn)行多方位監(jiān)控。全文共分五個(gè)部分：
第一部分：證券投資基金概論。這部分首先介紹了英美德日等國對證券投資基金的不同定義，以此反映各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制和各國立法技術(shù)的差異，接著文章介紹了證券投資基金的兩種基本分類，并闡述了各類證券投資基金的基本定義、當(dāng)事人構(gòu)成和彼此間的區(qū)別。證券投資基金的特征在這部分也有論述?？傊?，這部分內(nèi)容對證券投資基金進(jìn)行了初步的闡述，并為下文的展開墊定一個(gè)理論基礎(chǔ)和視角前提。
第二部分：證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)。信賴義務(wù)是一個(gè)源自英美衡平法的概念，它與大陸法中的誠信義務(wù)、善良管理人的注意義務(wù)、信托法中的信托義務(wù)皆有區(qū)別。證券投資基金中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、基金管理人易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)、基金管理人職務(wù)目標(biāo)與私人目標(biāo)的脫節(jié)等構(gòu)成了基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素。英、美、日等國皆有信賴義務(wù)的立法實(shí)踐。在我國目前基金法規(guī)不完善、基金行為道德水平低下、基金業(yè)存在種種不規(guī)范行為乃至基金黑幕的情況下，確立基金管理人的信賴義務(wù)顯得尤為必要。
第三部分：證券投資基金管理人的注意義務(wù)。注意義務(wù)是基金管理人信賴義務(wù)中的積極作為義務(wù)，它的法律淵源大致來源于契約法、侵權(quán)法和衡平法三方面。注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以客觀標(biāo)準(zhǔn)為原則，以主觀標(biāo)準(zhǔn)為補(bǔ)充，并應(yīng)采用高于一般受托人的標(biāo)準(zhǔn)——專家標(biāo)準(zhǔn)。注意義務(wù)的內(nèi)容包括對投資對象的限制和對投資方式方法的限制。
第四部分：證券投資基金管理人的忠實(shí)義務(wù)?；鸸芾砣说闹覍?shí)義務(wù)即基金管理人應(yīng)防止自身與基金或基金持有人之間的利益沖突，其核心內(nèi)容即利益沖突之禁止。利益沖突交易可劃分為三種形式：本人交易、共同交易和交易，。本部分著重對這三種利益沖突交易的法律規(guī)制予以闡述，并分析了在我國明確基金管理人忠實(shí)義務(wù)的必要性。
第五部分：對證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控。筆者主張：應(yīng)通過對證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金立法模式的選擇建立對基金管理人信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控；通過發(fā)展開放式基金和公司型基金建立對信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控；通過基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督建立對信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控；通過完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理結(jié)構(gòu)建立對信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控。這樣才能構(gòu)建筑起對基金管理人信賴義務(wù)履行的宏微觀相結(jié)合、內(nèi)外部制衡兼具的全方位、多層次、多角度的監(jiān)控體系，以切實(shí)維護(hù)基金投資者的利益。
Abstract
As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，etc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty——fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.
目錄
第一章證券投資基金概論1
一、證券投資基金的定義1
1.美國對證券投資基金的定義1
2.英國和我國香港對證券投資基金的定義2
3.日本、德國的證券投資基金定義2
4.我國證券投資基金的定義2
二、證券投資基金的種類3
1.契約型證券投資基金和公司型證券投資基金3
2.封閉式證券投資基金和開放式證券投資基金4
三、證券投資基金的特征5
1.專家理財(cái)、專業(yè)管理
2.集體投資，投資起點(diǎn)較低，收益較高
3.組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)
4.節(jié)約投資成本
第二章證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)6
一、證券投資基金管理人6
二、信賴義務(wù)的基本理論7
三、各國有關(guān)信賴義務(wù)的立法實(shí)踐10
四、證券投資基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素和在我國確立基金管
理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義11
第三章證券投資基金管理人的注意義務(wù)14
一、基金管理人注意義務(wù)的法律淵源14
1.基金管理人注意義務(wù)的契約法法源14
2.基金管理人注意義務(wù)的侵權(quán)法法源15
3.基金管理人注意義務(wù)的衡平法法源16
二、基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容17
1.基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)17
2.基金管理人注意義務(wù)的內(nèi)容18
（1）對投資對象的限制18
（2）對投資方式方法的限制20
第四章證券投資基金管理人的忠實(shí)義務(wù)22
一、對本人交易的法律規(guī)制23
二、對共同交易的法律規(guī)制25
三、對交易的法律規(guī)制26
第五章對證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控28
一、對信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控：證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金
立法模式的選擇29
二、對信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控：基金類型選擇——發(fā)展開放式基金和
公司型基金31
三、對信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控：基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督33
四、對信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控：完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理
結(jié)構(gòu)38
參考書目43
第一章、證券投資基金概論
“基金”一詞來源于英文中的“fund”，意為“把自己財(cái)產(chǎn)委托給他人，由他人進(jìn)行管理、運(yùn)用”。而所謂投資基金，是指由某些機(jī)構(gòu)通過發(fā)行受益憑證募集資金，將所募資金專門投資于有價(jià)證券或其他投資項(xiàng)目的一種投資工具。現(xiàn)資基金制度在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為整個(gè)金融體系的重要組成部分。在美國，它甚至已取代了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢地位，對金融制度和企業(yè)制度的演變與創(chuàng)新產(chǎn)生了非常積極的影響。在發(fā)展中國家基金產(chǎn)業(yè)亦方興未艾。投資基金的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭使對投資基金法律規(guī)制的研究顯得尤為重要。作為投資基金的一種，證券投資基金是將所募集資金投資于各種有價(jià)證券的一種投資工具形式，其重要性在投資基金中不言而喻。
一、證券投資基金的定義
證券投資基金在各國有不同的稱謂，在美國稱為投資公司，在英國和我國香港被稱為集合投資計(jì)劃，在日本、韓國和我國臺灣稱為證券投資信托，在我國則稱為證券投資基金。各國證券投資基金亦有不同的定義，反映了各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制，也體現(xiàn)了立法技術(shù)的差異。以下就不同國家不同方式的定義形式予以闡述。
1.美國對證券投資基金的定義
美國有關(guān)法規(guī)的定義側(cè)重于規(guī)制證券投資基金的投資方式，其定義為：“任何主要從事和擬主要從事投資、再投資和證券交易的發(fā)行人，并且該發(fā)行人擁有或擬購買的投資證券（不含政府證券）不低于其本身資產(chǎn)總值的40%”該定義主要闡述了證券投資基金的投資方式和所投資的證券在基金總資產(chǎn)中的比重，而沒有反映投資公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)組成和各當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
2.英國和我國香港對證券投資基金的定義
英國有關(guān)證券投資基金的定義為：“有關(guān)某些資產(chǎn)的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理或處置這些資產(chǎn)所帶來的利潤或收益，而且參與者并不對資產(chǎn)進(jìn)行日常控制?！蔽覈愀蹖⒓贤顿Y計(jì)劃定義為單位信托或互惠基金法團(tuán)。單位信托是指：“任何具有以下目的或效果的安排，即：為在進(jìn)行收購、持有、管理或出售證券或其他任何財(cái)產(chǎn)而賺取利潤或收入的信托受益者提供便利”。互惠基金法團(tuán)是指：“任何主要參與或意欲主要參與證券投資、再投資或交易業(yè)務(wù)的公司，以及任何提供銷售或擁有自己作為發(fā)行者可回贖股票的公司?！睆囊陨峡煽闯?，英國與我國香港有關(guān)證券投資基金的定義一脈相承，顯得比較抽象，僅僅強(qiáng)調(diào)投資基金這種制度安排的功能，而對證券投資基金的形式、結(jié)構(gòu)，有關(guān)權(quán)利義務(wù)等統(tǒng)統(tǒng)沒有涉及。
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動(dòng)因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊?，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
關(guān)鍵詞：證券投資基金；商業(yè)銀行；影響；策略
一、證券投資基金對銀行業(yè)的影響分析。
我國證券投資基金對商業(yè)銀行同樣具有雙向響效應(yīng)，一方面，它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進(jìn)而影響到我國的金融穩(wěn)定。
1.證券投資基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤增長有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時(shí)，也為自己擴(kuò)大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費(fèi)，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制，根據(jù)我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運(yùn)營、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國有商業(yè)銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等來擔(dān)任，一些資本實(shí)力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競爭業(yè)務(wù)，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費(fèi)收入來看，托管費(fèi)收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。
2.證券投資基金對銀行業(yè)的消極影響。
首先，證券投資基金對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強(qiáng)大的專業(yè)理財(cái)功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進(jìn)行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”
現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場占有率不斷下降。我國作為發(fā)展中國家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的一般特征，正在實(shí)現(xiàn)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗(yàn)。此外，由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險(xiǎn)高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競爭加劇，對銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。
二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對策。
①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業(yè)銀行帶來的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢在必行。一方面，要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場開拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強(qiáng)銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金，順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站，銷售各個(gè)基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。
②商業(yè)銀行爭取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開展多元化經(jīng)營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運(yùn)而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業(yè)績。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對銀行業(yè)帶來了新機(jī)遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營，而且有助于在中國金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進(jìn)入證券市場，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進(jìn)儲蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營基金業(yè)務(wù)。
③向開放式基金提供融資便利，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個(gè)途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動(dòng)性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。
④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)。基金托管要求銀行在財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲蓄網(wǎng)點(diǎn)、豐富的儲戶資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中，一定要采用先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。
⑤加強(qiáng)對證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運(yùn)行，避免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。
⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷售過程中進(jìn)行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營的體制下，商業(yè)銀行人員難免對基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識和技能的專門人才，因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：高職；證券投資基金；案例教學(xué)
1高職《證券投資基金》課程概述
《證券投資基金》是一門應(yīng)用學(xué)科，是研究基金基本理論和基金運(yùn)行實(shí)務(wù)的課程，具體內(nèi)容既包括證券投資基金的基本理論、運(yùn)營實(shí)務(wù)，也包括證券組合管理理論、投資規(guī)劃、投資策略和績效評價(jià)等的理論知識和相應(yīng)的實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容。是投資學(xué)、金融學(xué)、理財(cái)學(xué)和保險(xiǎn)學(xué)等專業(yè)學(xué)生必須學(xué)習(xí)的專業(yè)課，也是證券從業(yè)人員、銀行從業(yè)人員、理財(cái)規(guī)劃師和投資顧問等必須具備的從業(yè)技能。
2高職《證券投資基金》課程實(shí)施案例教學(xué)的好處
（1）案例教學(xué)寓抽象于具體?！蹲C券投資基金》具有很強(qiáng)的專業(yè)性和理論性，課程中涉及的概念和理論很抽象，學(xué)生很難長時(shí)間地集中注意力聽講，會感到很枯燥，容易疲憊。如果在講解某一個(gè)知識要點(diǎn)的時(shí)候，穿插一個(gè)與知識點(diǎn)緊密相關(guān)的具體案例，可以把抽象的知識具體化，把抽象的理論教學(xué)感性化，從而極大地提升教學(xué)效果。（2）案例教學(xué)置情境于課堂。在證券投資學(xué)的授課過程中，插入經(jīng)典案例，就可以把學(xué)生帶入不同的情境，實(shí)現(xiàn)情景變換，這對于減少學(xué)生上課的枯燥感和疲憊感，具有顯著的效果。在證券投資學(xué)的課程教學(xué)中，一個(gè)經(jīng)典的案例就像一幕精彩的戲劇，呈現(xiàn)給學(xué)生一個(gè)新鮮的情景，通過把學(xué)生的思緒和注意力引入新鮮的情境中，在情境中再現(xiàn)和深化課堂知識。在講解投資案例時(shí)，案例情景具有“穿越”時(shí)空的效果，而這種效果正好迎合了他們的年齡特點(diǎn)，自然喜聞樂見，感同身受。（3）案例教學(xué)化被動(dòng)為主動(dòng)。在證券投資學(xué)的課堂教學(xué)中引入案例教學(xué)法，能有效地調(diào)動(dòng)學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性和主動(dòng)性，讓學(xué)生參與到教學(xué)過程中來，從一個(gè)被動(dòng)接受知識的主體轉(zhuǎn)為主動(dòng)學(xué)習(xí)的主體。任課教師可以在事先把整理好的案例發(fā)給學(xué)生，并提出問題，讓學(xué)生進(jìn)行課前閱讀和思考，也可以布置任務(wù)，要求學(xué)生自己動(dòng)手去收集和整理某一案例的資料，為課堂上的案例討論做準(zhǔn)備。（4）案例教學(xué)寓教于樂。要上好《證券投資基金》，教師在課堂教學(xué)中引入證券投資市場中的典型案例，能夠很好地激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，增強(qiáng)學(xué)習(xí)的趣味性，營造輕松愉悅的課堂氛圍。這樣學(xué)生才會樂于學(xué)習(xí)證券投資學(xué)，不會再把上課當(dāng)成一個(gè)負(fù)擔(dān)，課堂授課效果就會顯著提高。
3高職《證券投資基金》課程案例教學(xué)的組織
3.1教學(xué)案例的選編
教學(xué)案例的選編是發(fā)現(xiàn)既具有理論價(jià)值，又能夠吸引學(xué)生的事件，從而使其符合證券投資專業(yè)的培養(yǎng)目標(biāo)、課程內(nèi)容和教學(xué)目的的要求。在選編教學(xué)案例時(shí)，必須遵循典型性原則，即教學(xué)案例必須符合證券投資活動(dòng)的實(shí)際，不能隨意主觀臆造，脫離實(shí)際。綜合性原則，即教學(xué)案例要具有一定的難度，不要過于簡單，應(yīng)有意識地選編一些有一定難度的案例。理論性原則，即教學(xué)案例要將《證券投資基金》的基本原理和方法融會于具體實(shí)際，以便學(xué)生對證券投資實(shí)踐中各種復(fù)雜背景進(jìn)行科學(xué)系統(tǒng)的論證，提出正確的投資建議。
3.2案例教學(xué)的實(shí)施
（1）閱讀案例。閱讀案例是案例教學(xué)法的重要環(huán)節(jié)。教師應(yīng)向?qū)W生介紹所選投資案例的種類、性質(zhì)、內(nèi)容、分析評價(jià)的要求以及與本案例相關(guān)的背景資料的查閱方法和獲得途徑。學(xué)生應(yīng)先粗讀案例，獲得基本信息和對問題的基本概念。（2）分析討論。學(xué)生對證券投資案例的閱讀、研究、分析，獲得了自己關(guān)于案例問題及討論問題的見解后，便可進(jìn)入案例的分析討論環(huán)節(jié)。案例討論方式的多樣化更容易實(shí)現(xiàn)教學(xué)目標(biāo)，它既可以采用小組討論的方式，也可以采用班級討論的方式。為了高效有序地開展案例分析討論活動(dòng)，教師應(yīng)當(dāng)擬訂出具體的課堂教學(xué)計(jì)劃，力求將討論引導(dǎo)到問題的解決上去。在討論時(shí)認(rèn)真聽取學(xué)生發(fā)言，控制討論不偏離主題，讓針鋒相對的觀點(diǎn)能夠表達(dá)出來，讓學(xué)生在熱烈和相互尊重的氣氛中進(jìn)行學(xué)習(xí)。（3）評價(jià)總結(jié)。案例教學(xué)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)是總結(jié)評述。首先應(yīng)要求學(xué)生對自己在案例閱讀、分析討論中有什么收獲、解決了哪些問題、還有哪些問題尚待釋疑等做一總結(jié)，并通過反思進(jìn)一步加深對案例的認(rèn)識。在學(xué)生自我總結(jié)之后，教師應(yīng)當(dāng)對案例教學(xué)活動(dòng)做出全面總結(jié)。教師在總結(jié)中，要給全體同學(xué)的閱讀和討論表現(xiàn)一個(gè)總體評價(jià)，在鼓勵(lì)積極參與者的同時(shí)，應(yīng)注意激勵(lì)那些發(fā)言不主動(dòng)的學(xué)生，以便為下一次案例教學(xué)活動(dòng)的有效開展打好基礎(chǔ)。
4高職《證券投資基金》課程教學(xué)實(shí)施要注意事項(xiàng)
（1）要對證券投資基金案例進(jìn)行加工整理。我們反對直接照搬案例，反對不對案例進(jìn)行加工與整理，而要編寫一個(gè)好的教學(xué)案例，就要按照一定的格式與內(nèi)容要求進(jìn)行編寫，具體的編寫方法這里不展開論述，總體而言，要注重對案例進(jìn)行加工整理，使其內(nèi)容完整，情節(jié)曲折，含義深遠(yuǎn)。（2）要注重對學(xué)生準(zhǔn)備情況的前期檢查。由于學(xué)生的層次不一，自覺性也存在差異，選擇的案例一定要結(jié)合課程理論知識的要求，提前要求同學(xué)們預(yù)習(xí)，然后根據(jù)知識點(diǎn)再收集資料，這樣就能避免同學(xué)們不知道如何查詢資料，或是找不到合適的討論材料的問題。（3）要恰當(dāng)運(yùn)用各種設(shè)備和手段。教師要善于利用現(xiàn)代化的教學(xué)設(shè)備，利用多媒體、網(wǎng)絡(luò)、視頻資料、圖片資料來多方位地展示案例情節(jié)，最好要使學(xué)生也能夠參與進(jìn)來，邊分析，邊實(shí)踐。
作者:彭禮 單位:湖南外貿(mào)職業(yè)學(xué)院
參考文獻(xiàn):
【關(guān)鍵詞】開放式證券投資基金；投資組合
文章編號：ISSN1006―656X（2014）05-0025-01
近兩年，證券市場的弱勢行情也暴露出我國開放式基金在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，所伴隨的種種問題。廣大群眾對基金的投資熱情出現(xiàn)明顯回落，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者對基金的投資份額都有明顯下降；基金管理人的收入僅僅與基金規(guī)模掛鉤，而與基金管理的業(yè)績無關(guān)，這導(dǎo)致基金管理公司與投資者之問存在利益沖突，基金管理人作為受托人會存在產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，研究開放式證券投資基金的投資組合具有重要意義。
一、開放式證券投資基金與投資組合
（一）開放式證券投資基金
開放式證券投資基金在海外又被稱為共同基金，其是與封閉式基金相反的運(yùn)作方式的基金。開放式證券投資基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時(shí)，不固定基金份額的總規(guī)模，可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金份額，并可根據(jù)投資者的需求，隨時(shí)向投資者出售基金份額的一種基金運(yùn)作方式。
按照風(fēng)格和收益目標(biāo)的不同，開放式證券投資基金又可以分為成長型開放式基金和收入型開放式基金。資金的長期增長是成長型基金的目標(biāo)，當(dāng)前收入的最大化是收入型基金的投資目標(biāo)。開放式證券投資基金的優(yōu)勢有：更加注重客戶服務(wù)，對基金管理人的激勵(lì)機(jī)制更強(qiáng)，流動(dòng)性強(qiáng)，透明度高，便于投資。
（二）證券投資組合
證券投資組合是由基金管理人通過投資股票、債券等證券資產(chǎn)而構(gòu)建的集合。證券投資基金具有較大的資金規(guī)模，具備構(gòu)建分散投資的先天條件，此外，我國基金法也規(guī)定了基金對某一只股票的最大持有比例，因而，基金的投資風(fēng)險(xiǎn)大大降低。
開放式基金在設(shè)立時(shí)就確定了其投資組合投資方向，因?yàn)殚_放式基金在設(shè)立時(shí)就會制定其投資目標(biāo)，其投資目標(biāo)是獲取穩(wěn)定紅利或者是基金凈值的長期穩(wěn)定增長或者是兩者兼顧，不同的投資目標(biāo)會導(dǎo)致不同的投資組合，開放式基金的投資目標(biāo)具體包括以下幾點(diǎn)：本金安全，流動(dòng)性，收入的穩(wěn)定，資本增長，多樣化，爭取獲得稅收優(yōu)惠。
二、我國開放式證券投資基金投資組合現(xiàn)狀分析
從2001年9月，我國第一只開放式證券投資基金――華安創(chuàng)新證券投資基金成立，在證券市場不斷完善的情況先，我國的基金發(fā)展也進(jìn)入快車道，先后推出了債券市場基金、貨幣市場基金以及QDⅡ基金、LOF， ETF等創(chuàng)新品種。
在2012年5月，首個(gè)跨市場ETF，滬深300ETF也已經(jīng)成立，開創(chuàng)了跨市場ETF的空白，同時(shí)填補(bǔ)了股指期貨投資配套工具的一個(gè)重要空白。在品種豐富的同時(shí)，基金規(guī)模也迅速壯大，截止到2010年末66家基金公司總規(guī)模達(dá)到24843億元，在2011年有所縮水，縮水達(dá)3186億。同時(shí)新發(fā)基金首募規(guī)模僅13.1億元，創(chuàng)下近10年新低，基金規(guī)模的大幅縮水、新基金首募迷你化，反映出當(dāng)前基金投資正遭受到冷落，基金投資的這種現(xiàn)狀除了受股市下跌的影響，還有基金發(fā)展本身所面臨的問題，下面將詳細(xì)分析我國開放式證券投資基金投資組合現(xiàn)狀。
（一）投資組合存在顯著的羊群效應(yīng)特征。
基金投資的羊群效應(yīng)包括基金在倉位控制及股票選擇時(shí)的過度趨同?；饌}位的趨同對市場起到助長助跌的作用，加劇了市場的波動(dòng)，有違基金作為投資市場中主要機(jī)構(gòu)投資者平滑市場波動(dòng)，使市場投資更理性的初衷。所以，如何避免或減弱基金“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生，是基金業(yè)發(fā)展中應(yīng)重視的問題。
（二）規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢。
我國開放式基金在2007年份額出現(xiàn)大幅度的增長，并于2008年達(dá)到最大值，在隨后的2009年開始便呈現(xiàn)了回落態(tài)勢，在2010年基金總份額和凈值總額仍然都在2萬億以上，但卻雙雙呈現(xiàn)回落趨勢，這種情況需引起我們的注意。導(dǎo)致總份額和凈值總額下降的因素，有外部因素，如：證券市場弱勢行情、投資者結(jié)構(gòu)不合理等；但也有基金內(nèi)部因素，如：基金管理不力、基金管理的道德風(fēng)險(xiǎn)加劇等。
（三）銷售渠道仍以銀行營銷渠道為主。
銀行渠道一直是基金銷售的主要渠道，銀行渠道銷售占比一直保持在60%的平均水平，銀行銷售渠道面對的主要是廣大的個(gè)人投資者；直銷渠道銷售占比一直較為穩(wěn)定，維持在30%的占比水平；而券商渠道銷售占比最小，而且呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。2010年銀行渠道基金銷售占比為58%，超過銷售總量的一半以上，券商渠道銷售占比僅為7%。
三、我國開放式證券投資基金投資組合發(fā)展中存在的問題
（一）管理人才缺乏。
管理人才缺乏是導(dǎo)致我國開放式證券投資基金持股趨同的一個(gè)重要原因?；鸾?jīng)理因白身能力限制難以獲得上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)的走勢預(yù)測，會形成對券商研報(bào)的依賴，導(dǎo)致多個(gè)基金共同參照一份研報(bào)持股的現(xiàn)象。開放式證券投資基金是典型的專家理財(cái)，開放式基金管理的專業(yè)性，不僅要求基金經(jīng)理具備深厚的知識背景，也需要基金經(jīng)理具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在我國當(dāng)前這種專業(yè)管理人才還十分缺乏。
（二）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具缺乏。
缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，導(dǎo)致開放式證券投資基金在熊市集體持有保守型股票，牛市集體持有激進(jìn)型股票的持股特征，這種相同的持股趨勢，導(dǎo)致基金持股的趨同性。我國資本市場仍不發(fā)達(dá)，金融投資品種較為單一。證券市場的投資基金僅局限于投資股票、債券及貨幣市場工具，尚不能投資于股指期貨、期權(quán)等金融衍生工具，這使得基金無法通過對沖來控制風(fēng)險(xiǎn)。
（三）投資者的結(jié)構(gòu)不合理。
在我國，開放式證券投資基金的持有主體大部分是個(gè)人投資者，而大部分個(gè)人投資者的投資行為是不理性的，在投資開放式基金時(shí)，會出現(xiàn)助漲殺跌，交易頻繁的投資行為，他們大部分人仍以獲得短期收益為投資目標(biāo)，缺乏長期投資理念，而這是與開放式證券投資基金的發(fā)展觀念相悖的，這非常不利于開放式證券投資基金的發(fā)展。
四、促進(jìn)我國開放式證券投資基金發(fā)展的對策建議
（一）加大人才培養(yǎng)。
造成基金行業(yè)人才缺乏的原因是多方面的，行業(yè)特征無法吸引人才、整個(gè)資本市場人才儲備不足以及行業(yè)監(jiān)管不夠等因素都會導(dǎo)致基金行業(yè)的人才缺失，解決這一問題，可從如下兒方面著手： 一是使基金行業(yè)的從業(yè)人員找到白豪感和行業(yè)榮譽(yù)感。二是要從整個(gè)行業(yè)的層面著手解決人才儲備不足的問題。三是基金從業(yè)人員的薪酬問題，這一問題也是社會普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。
（二）發(fā)展合適的創(chuàng)新型金融工具。
目前，我國證券市場仍沒有國債期貨、期權(quán)等創(chuàng)新型金融工具，而開放式基金的投資范圍也僅僅局限在股票市場、債券市場和貨幣市場工具，基金管理人的操作空問將非常小。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善金融工具，并適當(dāng)放寬基金的投資范圍，使基金可以通過對沖型金融工具規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而有效地避免基金同質(zhì)化現(xiàn)象的加劇和蔓延。
（三）大力培育機(jī)構(gòu)投資者。
首先，應(yīng)當(dāng)在政策層面大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與基金投資。因?yàn)?，首先機(jī)構(gòu)投資者以長期投資為目標(biāo)，不會出現(xiàn)大部分散戶投資者追漲殺跌、頻繁操作的行為，因而機(jī)構(gòu)投資者的參與會更利于基金的長期運(yùn)作和發(fā)展；其次，機(jī)構(gòu)投資者的理性參與，對穩(wěn)定二級市場，促進(jìn)二級市場穩(wěn)定發(fā)展也起到較大的作用；最后，因機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模較大和具有理性投資理念，可以對基金的管理可以起到有效地監(jiān)督作用。
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[1]吳世農(nóng).中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)研究[J].中國人民大學(xué)出版社，2011（3）.
關(guān)鍵詞：證券投資 基金 績效評估
從宏觀上來看，證券投資基金已經(jīng)成為了中國資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對穩(wěn)定中國資本市場起到了不可忽視的作用。從微觀上看，我國基金的數(shù)量伴隨著基金管理公司規(guī)模和數(shù)量的增加而不斷增長，這些新基金為市場中普通投資者提供了更多的機(jī)會和投資渠道。然而，任何事物都有兩面性，在基金數(shù)量爆炸式增長的同時(shí)也勢必會出現(xiàn)一些良莠不齊的基金，正確地評估和比較不同基金的業(yè)績表現(xiàn)能夠?yàn)橥顿Y者選擇良好的基金品種提供依據(jù)。
證券投資基金的獨(dú)特優(yōu)勢
（一）專家管理，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)
證券投資基金實(shí)行專家管理制度，這樣可以減少投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)和避免投資的失敗，而且證券投資基金是一種將小額基金匯集而成大規(guī)模投資資本的金融機(jī)構(gòu)，因此他可以廣泛吸引社會閑散基金，從而不斷擴(kuò)大資本總額。理論界達(dá)成共識：參與投資時(shí)，所擁有的資本越雄厚，其表現(xiàn)出來的優(yōu)勢越明顯，這樣就能夠不受市場的任意擺布，從而擁有獨(dú)立的投資決策權(quán)。
（二）經(jīng)營多元化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)
基于證券投資基金的資本總額龐大，并擁有多元經(jīng)營的條件，資產(chǎn)組合的多樣化可以輕易的實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。通過多元化經(jīng)營，投資基金一方面可借助于資金龐大和投資者眾多的優(yōu)勢使每個(gè)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)變小，另一方面又可利用不同的投資對象之間的互補(bǔ)性，將投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)分散。
（三）經(jīng)營穩(wěn)定性，收益可觀
證券投資基金是按股劃分為若干“基金單位”，投資者可以根據(jù)其持有的的份額享受證券投資基金的增長收益。一方面，證券投資基金采用多元化、資產(chǎn)組合的方式，其風(fēng)險(xiǎn)比較分散，一般要低于股票的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，其收益很客觀，較企業(yè)債券等要高。此外，證券投資基金除了自身增長所獲得的收益之外，一旦基金上市還可以獲得供求差價(jià)，同時(shí)，在基金經(jīng)營期滿后，基金投資者還可以獲得其剩余資產(chǎn)權(quán)利的分配。
證券投資基金績效評估概況
（一）證券投資基金績效評估的內(nèi)容
1.基金投資收益率。在進(jìn)行證券基金投資時(shí)，投資者追求的目標(biāo)是獲得高收益，因此在對投資基金進(jìn)行評估過程中，其首選指標(biāo)就是基金的收益率。其原因可以歸結(jié)為：一方面，基金的投資回報(bào)率方便計(jì)算；另一面，投資回報(bào)率是沒有量綱的指標(biāo)，非常方便進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ?。因此，收益率在很長時(shí)間內(nèi)都是評估投資績效的唯一指標(biāo)，而且從其產(chǎn)生至今，仍然是很多人關(guān)心的唯一衡量指標(biāo)。
另外，收益率是一個(gè)相對指標(biāo)，它不僅和風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)，而且和市場平均收益率、市場利率水平和基金所在行業(yè)與經(jīng)濟(jì)背景相關(guān)，也就是說我們應(yīng)該用機(jī)會成本思想來進(jìn)行分析。
2.基金投資風(fēng)險(xiǎn)。馬科維茲的現(xiàn)資組合理論認(rèn)為投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場共有的，任何投資者采用任何投資途徑都是無法規(guī)避的，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資組合來有效的規(guī)避和分散的，不同種類的投資對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的靈敏度不同。對于投資總風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)資學(xué)中常用收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映了投資收益的不確定程度。
3.投資基金管理者的管理能力。投資基金管理者的管理能力主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是證券選擇能力，即其識別價(jià)格被低估的能力；二是時(shí)機(jī)選擇和機(jī)會把握能力，即基金管理者能夠準(zhǔn)確的判斷市場行情和發(fā)展趨勢的能力；三是風(fēng)險(xiǎn)分散能力，即基金管理者在進(jìn)行證券品種選擇和時(shí)機(jī)選擇時(shí)能夠清醒的意識到其一次失誤所導(dǎo)致的后果，其通過投資組合發(fā)揮其投資才能，使其所選擇的組合能夠優(yōu)于市場表現(xiàn)的能力。
（二）證券投資基金績效評估的意義
第一，證券基金投資對于投資者來說，其評估可能只限于資產(chǎn)凈值的增長率，然而限于我國目前的市場條件，更多的投資者僅僅關(guān)注的是基金的短期市場價(jià)格表現(xiàn)，從而忽略了基金長期的趨勢，這對于基金長期評價(jià)來看有一定的局限性。我們知道在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，其市場上的基金其實(shí)是作為銀行儲蓄的替代品出現(xiàn)的，對其進(jìn)行業(yè)績評價(jià)時(shí)，就不能夠簡單的與常見的銀行儲蓄品種進(jìn)行比較，針對投資基金的評價(jià)還要充分考慮其風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)槠渲猩婕暗交鸬某~收益情況。
第二，針對投資基金建立科學(xué)有效的評價(jià)體系進(jìn)行合理的評價(jià)，是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的。假使廣大的基金投資者在對其投資基金進(jìn)行評估時(shí)，并沒有一套合理有效地評估體系，那么其就無法進(jìn)行非常全面和理性的分析，這樣基金市場就會非常容易出現(xiàn)偏差。
第三，目前，我國證券市場的現(xiàn)狀是投資基金的監(jiān)管機(jī)制相當(dāng)不完善，很多基金管理公司的收益主要來自兩個(gè)方面：管理費(fèi)用和部分業(yè)績回報(bào)，也就是說投資者的利益與投資公司之間并不是一致的，那樣投資公司就很有可能為了自己的利益而不顧投資者的利益，從而對投資者造成很大的損害。基金管理公司能夠很輕松地通過利益輸送等方式獲得自身利益而損害投資者利益?；诖耍惶子行?、合理的基金投資評估體系能夠加強(qiáng)這方面的監(jiān)督和管理，從而可以對此進(jìn)行彌補(bǔ)。
（三）我國證券投資基金評估存在的問題
1.第三方客觀和公正的評估主體的缺乏?？煽康耐顿Y基金評估主體應(yīng)該具備兩個(gè)基本條件：要有專業(yè)的知識，從事基金評估人員必須熟練掌握該行業(yè)最前沿的技術(shù)工具；作為獨(dú)立的第三方，評估主體必須保障客觀、公正。然而就我國目前情況來看，獨(dú)立第三方投資基金評估主體仍然比較缺乏，極少數(shù)評估主體能夠滿足上述兩個(gè)條件。
2.科學(xué)權(quán)威的評估意見未能形成。在我國，投資基金評估往往偏重其凈資產(chǎn)的增長，卻忽視其對基金公司內(nèi)部控制體系的完善、公司治理結(jié)構(gòu)的完善和市場風(fēng)險(xiǎn)防范等指標(biāo)進(jìn)行評估。而且，正是缺乏一種被市場廣為接受的科學(xué)、合理評估體系，市場中更多的基金公司往往只重視簡單的凈值增長，亦即只重視收益性指標(biāo)而忽視對基金所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的評估。
3.評估標(biāo)準(zhǔn)有缺陷。在國際上，基準(zhǔn)指數(shù)的編制和公布已經(jīng)非常成熟和完善，著名的基準(zhǔn)指數(shù)有標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和道瓊斯指數(shù)等等，這些基準(zhǔn)指數(shù)經(jīng)受了時(shí)間的檢驗(yàn)，得到了廣大投資者普遍的接受和認(rèn)同。我國在這方面的指數(shù)顯然不大標(biāo)準(zhǔn)，所做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，國內(nèi)很多評估公司簡單利用國外單一指標(biāo)法對基金表現(xiàn)進(jìn)行的實(shí)證研究中，也將股票市場指數(shù)作為相應(yīng)公式中的基準(zhǔn)投資組合的替代物。由于沒有考慮我國證券投資基金運(yùn)作的實(shí)際情況，這種做法將導(dǎo)致評價(jià)結(jié)論的偏差。
4.數(shù)據(jù)的收集不完備。作為基金評估最基礎(chǔ)的一步，數(shù)據(jù)收集是我國相當(dāng)薄弱的一環(huán)。究其原因，在于：我國缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)。這種專業(yè)機(jī)構(gòu)既要有基金評估的專業(yè)知識，又要有數(shù)據(jù)收集處理的能力；目前基金信息存在不少缺陷，使數(shù)據(jù)不完備，不足以進(jìn)行基金全面分析；國債和現(xiàn)金未分開披露或者披露頻率不夠、信息披露存在較長的滯后期等等，國外通常利用3至5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，至少也不應(yīng)短于一個(gè)完整的市場周期。
證券投資基金績效評估的建議
（一）建立符合我國國情的科學(xué)完善的基金績效評估體系
基金的評價(jià)方法。作為銀行儲蓄的替代品和一種有效的投資工具，證券投資基金的目的始終是保證投資者和基金管理者之間的雙贏，基金管理者不能僅僅看重和賺取管理費(fèi)用，投資者也不能簡簡單單地只看重資產(chǎn)凈值的比較。因此，基金類別、業(yè)績的穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)收益特性和運(yùn)營規(guī)范化等，甚至是各基金管理人的投資偏好和特點(diǎn)都應(yīng)該成為投資人關(guān)注的指標(biāo)。這一切的實(shí)現(xiàn)都要建立一套科學(xué)完整的評估體系，這樣才能夠?yàn)橥顿Y人和管理者進(jìn)行參考。
基金業(yè)績評價(jià)基準(zhǔn)。例如指數(shù)基金應(yīng)與所跟蹤的指數(shù)進(jìn)行比較，行業(yè)基金則應(yīng)與能夠代表該行業(yè)整體狀況的行業(yè)指數(shù)進(jìn)行比較。目前，我國深滬兩市都有各自的綜合指數(shù)、分成指數(shù)以及分類指數(shù)等，且每個(gè)交易所要求編制的標(biāo)準(zhǔn)都不相同，然而我國基金的組合又并非僅僅局限于某個(gè)市場，往往投資是交叉的，這樣就會造成對基金的收益評價(jià)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，讓很多評估者選擇指標(biāo)的時(shí)候容易混亂，造成無法進(jìn)行對比的現(xiàn)象。因此，深滬兩市應(yīng)該統(tǒng)一各類指標(biāo)，或者由國家專門的機(jī)構(gòu)編制，從而可以作為全國評估基金業(yè)績的基準(zhǔn)。
獨(dú)立的基金評估機(jī)構(gòu)。基金業(yè)績的評價(jià)還需要專業(yè)的基金評估機(jī)構(gòu)，而且這個(gè)機(jī)構(gòu)必須是獨(dú)立于基金管理人的。美國的基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評估機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展密不可分，當(dāng)前美國基金業(yè)績評估機(jī)構(gòu)與股票評估機(jī)構(gòu)、債券評估機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評估的三大支柱，并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心。目前我國尚沒有經(jīng)認(rèn)可的獨(dú)立的基金評估機(jī)構(gòu)，對基金的評價(jià)大多都由證券公司的研究機(jī)構(gòu)完成，由于現(xiàn)階段基金大多由券商發(fā)起，基金的管理人也大多來自券商的各個(gè)部門，而且基金持有的證券都在券商所屬證券部交易，券商與基金有著千絲萬縷的聯(lián)系，其研究機(jī)構(gòu)所做出的基金評價(jià)的公正性就要大打折扣。這樣我國就迫切需要獨(dú)立第三方評估機(jī)構(gòu)對投資基金績效進(jìn)行綜合評價(jià)，為投資者提供有力的參考。
（二）加快建立我國投資基金發(fā)展的品種結(jié)構(gòu)模式
根據(jù)目前我國證券市場基金投資現(xiàn)狀，我們了解到我國投資基金受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不大，但是這僅僅是因?yàn)槲覈鸬慕?jīng)驗(yàn)操作和低投資比例。在我國證券市場上，投資者可以選擇的證券投資工具僅限于債券和股票，針對基金并沒有有效的做空機(jī)制，基金管理者沒有好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段。作為一個(gè)高儲蓄的國家，盡管我國公民的投資意識在不斷增強(qiáng)，但是我們的儲蓄率仍然高達(dá)60%，其原因可以歸結(jié)為人們對投資產(chǎn)品的缺乏信任，找不到穩(wěn)妥的投資工具，對現(xiàn)有的投資品種缺乏足夠的信心。金融市場投資基金的推出將改變資金單向流動(dòng)的局面，穩(wěn)定資本市場中的投資者，從而構(gòu)造固定收益證券的基準(zhǔn)利率。同時(shí)，它還將促進(jìn)固定收益證券市場的迅速發(fā)展以及促進(jìn)利率市場化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目的開放。
目前中國的金融市場日益成熟，適合金融市場基金投資的短期國債、票據(jù)和回購等短期金融工具己經(jīng)并進(jìn)一步的豐富，而且貨幣市場基金的市場環(huán)境已經(jīng)成熟，這樣推出貨幣市場基金是眾望所歸。
（三） 要完善基金管理公司的運(yùn)作機(jī)制
必須切實(shí)提高基金管理公司的投資管理能力?；鸨徽J(rèn)為是專業(yè)理財(cái)，基金管理公司具有信息優(yōu)勢和研究優(yōu)勢，但如果它不能為投資者帶來高于無風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)，那我們就有理由認(rèn)為基金沒有存在的必要。我國證券市場在現(xiàn)階段雖然存在政策多變和上市公司缺乏信用的問題，但基金管理公司不能以客觀原因作為基金業(yè)績不佳的借口，而應(yīng)切實(shí)提高自身把握政策變化的能力和挖掘優(yōu)質(zhì)股票的能力，否則基金管理公司與普通投資者將沒有任何差別。
要有完善的監(jiān)督機(jī)制以降低基金管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前我國投資基金的監(jiān)督機(jī)制非常薄弱，這很容易造成基金管理公司發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。我國現(xiàn)行的基金管理費(fèi)用一般采用按照某個(gè)期間的平均資產(chǎn)凈值收取固定比例的費(fèi)用，只要基金管理公司能夠募集到一定的資金就能夠獲得相應(yīng)的管理費(fèi)用，這樣容易造成管理公司降低對基金的管理力度。因此，非常有必要引進(jìn)一種基金管理獎(jiǎng)懲機(jī)制，當(dāng)基金收益出現(xiàn)低于某個(gè)水平的情況時(shí)，基金管理公司必須返還部分收益給投資者，這樣做可以約束基金管理公司的投資行為。
參考文獻(xiàn)：
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私募基金規(guī)范發(fā)展的法律問題
私募基金是市場發(fā)展到一定時(shí)期的必然產(chǎn)物，適應(yīng)了投融資雙方的需要，在發(fā)達(dá)市場很流行，并不是可以人為制造或取消的。目前在我國私募基金尚無明確的法律地位，缺乏像公募基金那樣的法律規(guī)范。但我國存在私募基金卻是不容爭辯的客觀事實(shí)。
首先是金融機(jī)構(gòu)作為管理人的私募基金，如信托公司的集合資金信托、證券公司的集合資產(chǎn)管理、基金管理公司的專戶資金管理等。實(shí)際上，集合的投資計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃就是基金，非公開募集就是私募。由于國內(nèi)金融業(yè)仍實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，為避免跨業(yè)經(jīng)營嫌疑，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門只能巧立名目，不稱萁為私募基金。這部分私募基金是得到國家承認(rèn)的，也處在監(jiān)管之中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)想方設(shè)法讓其存在、促其發(fā)展。實(shí)踐中也發(fā)生過類似金信信托乳制品計(jì)劃不能按期兌現(xiàn)的風(fēng)波，提示我們正視私募基金正名并完善規(guī)范的問題。
其次是民間的私募基金，由一些財(cái)務(wù)、投資、咨詢公司，甚至是個(gè)人的理財(cái)工作室在管理，數(shù)目與金額不斷增大，質(zhì)量上參差不齊，目前處于無監(jiān)管狀態(tài)，其在為證券市場提供巨額資金的同時(shí)也隱含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。這部分私募基金急需規(guī)范，但短期內(nèi)國家尚不會為其專門立法，因此需要主動(dòng)按現(xiàn)行已有法制規(guī)范，爭取早日取得確定的法律地位。有人建議將民間私募基金搞成民間信托，但要注意，根據(jù)我國信托法，營業(yè)信托由具有經(jīng)營資格的信托公司承擔(dān)，民間信托是不能以贏利為目的(收成本除外)。有的實(shí)踐將民間私募基金搞成中介形式，在私募完成后將基金交由金融機(jī)構(gòu)管理，這也應(yīng)遵守委托或居間的相關(guān)規(guī)定。
《證券投資基金法》授權(quán)對金融機(jī)構(gòu)作為管理人的私募基金單獨(dú)制定規(guī)范，政府也正加緊相關(guān)工作。但目前這方面立法進(jìn)程中，并未特別照顧到民間私募基金。這其中有市場發(fā)育與實(shí)踐基礎(chǔ)的問題，也有認(rèn)識與理論的問題，金融市場中的很多事情不發(fā)展到一定階段就立法反而會變得很被動(dòng)。民間私募基金可能會在規(guī)范與不規(guī)范之間較長期存在，但要自覺遵照執(zhí)行相關(guān)規(guī)范，尋求合法合理的生存與發(fā)展空間，不得觸犯法律。要嚴(yán)格與非法集資、非法經(jīng)營、非法吸收公眾存款劃清界限，特別要旗幟鮮明地反對帶頭大哥這樣的假冒私募基金的欺詐行為。
私募基金在發(fā)達(dá)市場是個(gè)成熟事物，但在我國，有些基本問題在理論上還是應(yīng)該深入探討，以統(tǒng)一認(rèn)識，為規(guī)范制定奠定基礎(chǔ)、提供依據(jù)。
如基金的性質(zhì)，不論是公募或私募，公司式或契約式，基金都應(yīng)該具有信托性質(zhì)。與日本將基金作為財(cái)團(tuán)法人不同，在中國，基金既不是法人也不是機(jī)構(gòu)，是個(gè)虛的東西，基金管理人才是實(shí)體。所以基金規(guī)范并不能簡單照抄照搬。
又如管理人的資質(zhì)問題，基金管理人對基金及投資者保護(hù)至關(guān)重要。金融機(jī)構(gòu)作為基金管理人的已無問題，其資格規(guī)范即將明確；而民間的、非金融機(jī)構(gòu)作為基金管理人也要有準(zhǔn)入規(guī)則，以防止魚目混珠，不給欺詐者鉆空子。
還如私募基金的投資者資格問題，現(xiàn)在投資者比較混亂，很多私募基金的門檻是很低，誰都可以作為私募基金的投資者，當(dāng)然問題出在管理人身上，這也是政府擔(dān)心的一個(gè)問題。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，一般的小投資者是不能投資私募基金的，小投資者應(yīng)投資公募基金；只有資金量較大的投資者才投資私募基金，這樣就有比較大的承受能力，才不會影響到社會的穩(wěn)定以及基金本身的安全?，F(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)管理的私募基金，已將投資門檻大大提高，這是趨勢。其他私募基金也應(yīng)按此辦理。
灰色地帶的陽光化
我們說私募基金法律地位不明確，處于法律的灰色地帶，主要是指私募證券投資基金。對于私募股權(quán)投資基金這樣一種以非公開方式投資于企業(yè)股權(quán)的投資方式則是完全合法的。從中央到地方，對其都是大力扶植的，甚至在一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司中參股。央行副行長吳曉靈曾明確表示，私募股權(quán)投資投資于未上市的股權(quán)，用現(xiàn)有的民事和公司、證券法律框架，完全可以約束其法律關(guān)系，因而其法律地位是明確無疑的。
而對于私募證券投資基金，我國《證券投資基金法》并未作出明確規(guī)范。因此目前并無專門規(guī)范私募基金的法律、法規(guī)、規(guī)章。雖然《公司法》、《民法通則》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》等可以給予私募基金一定的間接法律支撐，一些專家也認(rèn)為“法無明文禁止即不違法”，雖然目前我國法律中只規(guī)范了公募基金，但現(xiàn)行法律也沒有任何禁止私募基金的規(guī)定存在，所以不能說私募基金是違法的或非法的。但是必須承認(rèn)私募證券投資基金仍處于“灰色地帶”，實(shí)際中理財(cái)工作室、資產(chǎn)管理公司、投資咨詢公司等均無法律上的私募證券投資基金“準(zhǔn)生證”，處于地下的半公開狀態(tài)。因此抓緊研究適合中國私募證券投資基金發(fā)展的合法形式并盡快出臺是當(dāng)務(wù)之急，銀監(jiān)會的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》實(shí)施，使信托成為目前私募基金合法化的主渠道。隨著《合伙企業(yè)法》實(shí)施，有限合伙也將成為私募基金合法化的重要渠道。
私募證券投資基金的發(fā)展是大勢所趨，對這一市場的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)維護(hù)和保障市場的安全和穩(wěn)定，保護(hù)市場主體的合法權(quán)益，同時(shí)也要基于私募基金與公募基金不同的特點(diǎn)和功能，確保使其在自有規(guī)律的路徑內(nèi)發(fā)展，有利于其固有功能價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。私募證券投資基金的特點(diǎn)有1、其在經(jīng)營管理方面有更大自由度和多樣性的投資方式；2、私募證券投資基金的委托關(guān)系比較簡單，委托鏈短，投資人與基金經(jīng)理之間有著密切聯(lián)系和緊密利益關(guān)系；3、私募證券投資基金是一類適合于高收入富有階層的投資方式，而不是向廣大的普通投資者開放。
這些特點(diǎn)是私募證券投資基金特有的價(jià)值所在，相應(yīng)的監(jiān)管立法和實(shí)踐別要注意幾點(diǎn)：1、限制私募證券投資基金向普通投資者吸納資金，僅允許其向資金實(shí)力雄厚、自我保護(hù)能力較強(qiáng)的投資者銷售；2、為了更好地發(fā)展私募證券投資基金，應(yīng)當(dāng)在相關(guān)立法中明確界定“私募證券投資基金”這一法律概念，獲得市場的認(rèn)可；3、對私募證券投資基金的具體運(yùn)作放松監(jiān)管，充分發(fā)揮其投資靈活、激勵(lì)機(jī)制作用大等優(yōu)勢。
私募基金的法律定位
對私募基金進(jìn)行準(zhǔn)確的法律定位，需辨析下列幾組關(guān)系。
私募基金不是“私人的基金”或是“私有的基金”，私募基金只是按非公開發(fā)行的方式向特定投資對象募集資金而設(shè)立的投資基金，它與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度或私有制并無直接的緊密聯(lián)系。將私募基金看做是“私人的基金”，或者認(rèn)為它是“私有的基金”、“私營企業(yè)”的觀點(diǎn)都是對私募基金的誤解。
私募基金不是“亂集
資”、“非法集資”。亂集資概念比較含糊，沒有確定的法律含義；而“非法集資”是指單位或者個(gè)人未依照法定的程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券和其他債權(quán)憑證的方式向社會不特定公眾籌集資金并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他利益等方式向出資人還本付息給予回報(bào)的行為。非法集資從一開始就是不合法的，投資者不但自我保護(hù)能力弱，且在運(yùn)作過程中處于極其不利的地位，極易受到資金管理者的損害與欺騙，并且非法集資的運(yùn)作不透明、不規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)極大，極易引起信任危機(jī)甚至危及整個(gè)金融體系的安全。我國目前的私募基金是市場自我創(chuàng)新的產(chǎn)物，雖然它還沒有取得法律上的承認(rèn)，但可以預(yù)見這將是為期不遠(yuǎn)的事。而且從運(yùn)作上看，目前我國私募基金的運(yùn)作大多參照公募基金的相關(guān)規(guī)定，一些私募基金運(yùn)作規(guī)范程度絲毫不讓公募基金，據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹一些規(guī)模較大的私募基金已開始運(yùn)用美國的相關(guān)市場規(guī)則和公司管理章程。從集資對象來看，私募基金是向有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力、一定投資經(jīng)驗(yàn)、有能力進(jìn)行自我保護(hù)的特定群體。而非法集資的對象為社會不特定公眾，自我保護(hù)能力受其知識經(jīng)驗(yàn)的限制而有所欠缺。
關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價(jià)水平
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0060-05
本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對上證50ETF的市場表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。通過對上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價(jià)水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現(xiàn)和運(yùn)行特征，進(jìn)而提供相對應(yīng)的投資策略。
一、國內(nèi)外主要研究成果
2002年，美國被公認(rèn)為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認(rèn)為是國外金融界首次對ETFs詳盡全面的研究。該書系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細(xì)探討了執(zhí)行一項(xiàng)以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢，以及投資計(jì)劃時(shí)存在的一系列問題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報(bào)告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對當(dāng)時(shí)全球范圍ETFs的成長情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對ETFs的套利進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗(yàn)的積累，套利成本在縮??；其次。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，強(qiáng)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
學(xué)術(shù)界對ETFs的研究側(cè)重于對該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價(jià)水平、交易量決定因素、波動(dòng)的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對ETFs和它的目標(biāo)指數(shù)――標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行了多個(gè)層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費(fèi)和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問的追蹤誤差很?。晃恼逻€對ETFs的折溢價(jià)程度作了考察，并就ETFs的二級市場交易量與市場整體日波動(dòng)幅度和SPDR的折溢價(jià)水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細(xì)研究了納斯達(dá)克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過對多種估計(jì)模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級市場日交易量與Cubes本身的日價(jià)格波動(dòng)程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價(jià)水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價(jià)格波動(dòng)即預(yù)期價(jià)格波動(dòng)程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)業(yè)界對ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計(jì)方案。隨后的相關(guān)研究報(bào)告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計(jì)劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國泰基金管理公司?？骸渡献C180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運(yùn)作管理實(shí)務(wù)研究》、易方達(dá)基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對我國引進(jìn)ETFs的可行性和實(shí)務(wù)性進(jìn)行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國上證50ETF投資指引》一書則對我國第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場推廣起到了重要的作用。
比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對ETFs發(fā)展的關(guān)注開始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國的正式推出和運(yùn)行，學(xué)術(shù)界對該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國的運(yùn)用研究”就不僅對ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對上證50ETF運(yùn)行以來的市場表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對ETFs的研究更加細(xì)致和特定化。王婧2006年的“ETFs對其成分股波動(dòng)性影響的實(shí)證研究”就對上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細(xì)致地分析。
二、上證50ETF市場表現(xiàn)的實(shí)證分析
(一)、樣本和數(shù)據(jù)
1．上證50指數(shù)和上證50ETF。
本文進(jìn)行實(shí)證分析的對象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因?yàn)橐环矫嫔献C50ETF是我國國內(nèi)市場上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過近幾年的運(yùn)行已具備相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實(shí)證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析，得出的實(shí)證結(jié)果也更為可靠。
2．原始數(shù)據(jù)的說明。
在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤價(jià)、日交易量；上證50指數(shù)日最高價(jià)、日最低價(jià)和日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源主要為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實(shí)驗(yàn)室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(省略)。
3．?dāng)?shù)據(jù)的處理和變量的選擇。
通過對原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。
上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長的百分比RNV來表示，即
RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％
上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤價(jià)
格(P*t)的變化來表示，即
RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％
上證50指數(shù)的日波動(dòng)水映了指數(shù)的日價(jià)格波動(dòng)性，我們用指數(shù)日最高點(diǎn)的價(jià)格(Pht)和最低點(diǎn)價(jià)格(P1t)之間的差值與指數(shù)日收盤價(jià)格的比例來表示，即
SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％
另一個(gè)重要的變量是上證50ETF的日折、溢價(jià)水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價(jià)是指ETFs的二級市場價(jià)格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價(jià)概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時(shí)的折、溢價(jià)水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過以下方法：
DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％
為實(shí)證分析的必要，還要再設(shè)定一個(gè)變量ADEV，用于表示折、溢價(jià)水平的絕對值，則ADEEt=|DEVt|
最后一個(gè)變量是上證50ETF在二級市場上的價(jià)格百分比收益率
RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％
4．樣本期的選擇。
本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時(shí)間跨度超過15個(gè)月，樣本數(shù)約為330。
本文以下將運(yùn)用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場表現(xiàn)作實(shí)證分析。根據(jù)前面對數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個(gè)研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價(jià)水平DEV、其絕對值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動(dòng)性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。
(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較
1．RNV與RSHI的回歸分析。
ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標(biāo)就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對兩列收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗(yàn))。這里，筆者選用帶截距和無時(shí)間趨勢的ADF模型。檢驗(yàn)結(jié)果見下表1。
(其中，檢驗(yàn)形式(C，T，L)代表檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械某?shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢項(xiàng)以及滯后項(xiàng)的個(gè)數(shù)，滯后項(xiàng)數(shù)由AIC信息準(zhǔn)則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)
從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時(shí)間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。
因此我們對如下模型可進(jìn)行估計(jì)：
RNVt=α+bRSHIt+εt
估計(jì)結(jié)果如下(括號內(nèi)為t值)：
RNVt=0.00016+0.937761RSHIt
(0.77) (65.83)D-W值：1.94R2=0.97
對回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行分析，我們可得以下結(jié)論：
第一、根據(jù)對D-W值的判斷和White檢驗(yàn)，模型的殘差項(xiàng)不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也遠(yuǎn)超過臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個(gè)單位。
2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。
上述模型同時(shí)也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來源是什么呢?筆者認(rèn)為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運(yùn)作費(fèi)等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。
股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購股票對基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實(shí)質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益。可見股利的存在，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。
基金的運(yùn)作費(fèi)用則是對基金收益率的重要反向影響因素之一。運(yùn)作費(fèi)用是指基金運(yùn)作過程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費(fèi)，基金托管人的托管費(fèi)，基金上市費(fèi)及年費(fèi)，證券交易費(fèi)用和基金收益分配中發(fā)生的費(fèi)用等。上證50ETF的基金管理費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費(fèi)率計(jì)提?；鹜泄苜M(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費(fèi)率計(jì)提。顯然，這兩項(xiàng)相對固定的基金費(fèi)用年費(fèi)用額約占基金凈值的0.6％。而美國主要ETFs產(chǎn)品的管理費(fèi)率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費(fèi)率是相對偏高的。因此，偏高的管理費(fèi)是上證50ETF收益率的一個(gè)不可忽略的負(fù)面影響因素，它嚴(yán)重地影響了該產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。
(三)上證50ETF折、溢價(jià)水平實(shí)證分析
1．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級市場收益率關(guān)系之間的實(shí)證研究。
以上我們對上證50ETF的收益率指標(biāo)與上證50指數(shù)的收益率進(jìn)行了橫向比較，下面我們將對上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價(jià)水平進(jìn)行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級市場的套利機(jī)制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級市場上的價(jià)格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實(shí)現(xiàn)利差。
當(dāng)上證50ETF的二級市場價(jià)格明顯高于基金單位價(jià)值時(shí)，投資者通過在二級市場上賣出該ETF，結(jié)合在二級市場同時(shí)買入ETF所對應(yīng)的一攬子股票用
于申購ETF份額的辦法，可實(shí)現(xiàn)套利；反之，ETF二級市場價(jià)格偏低時(shí)，投資者可通過在二級市場上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級市場上售出而套利。
從這一套利模式出發(fā)可以推測，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，上證50ETF的二級市場價(jià)格會在套利者發(fā)現(xiàn)折價(jià)并實(shí)施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價(jià)到折價(jià)基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級市場上價(jià)格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價(jià)越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級市場價(jià)格的收益率越高；反之，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，上證50ETF二級市場價(jià)格的隨后下降將導(dǎo)致負(fù)的收益率，且溢價(jià)越明顯，收益率負(fù)得越多。從這個(gè)角度來說，考察上證50ETF二級市場價(jià)格的收益率與其折、溢價(jià)水平之間的相關(guān)性是反映投資者對上證50ETF套利行為活躍程度的一個(gè)有效方法。
因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級市場價(jià)格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時(shí)的折價(jià)水平為自變量展開回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價(jià)水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級市場收益率與前一日的折價(jià)水平正相關(guān)。同時(shí)，將另一解釋變量，即當(dāng)其折(溢)價(jià)水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對如下模型可進(jìn)行估計(jì)：
RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt
其中，RSM,根據(jù)前面的公式為：
RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％
RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，在E-views中回歸估計(jì)結(jié)果如下：
模型的估計(jì)結(jié)果還是可以接受的。除沒有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSMt與DEVt-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價(jià)水平越高，其第二日在二級市場上的收益率就越高，而DEVt的系數(shù)為負(fù)，這說明二級市場上價(jià)格的收益率與當(dāng)天折價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負(fù)相關(guān))。筆者認(rèn)為，如果前一天收盤時(shí)基金出現(xiàn)了較高的折價(jià)，那么第二天基金二級市場上的收益率將因?yàn)槠鋬r(jià)格的上升而為正；而伴隨這種價(jià)格的回升，該日的折價(jià)水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級市場收益率上升，而折價(jià)水平下降的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
既然前一日的折價(jià)水平會引發(fā)隔日ETF二級市場上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級市場上確實(shí)大量買入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價(jià)或溢價(jià)水平就應(yīng)當(dāng)意味著隔日ETF二級市場上交易量的較大增長。下面我們就將對這兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
2．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級市場交易量之間關(guān)系的實(shí)證分析。
顯然我們這里要研究的兩個(gè)變量分別是上證50ETF日絕對折(溢)價(jià)水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級市場上的交易量VLM(以億份為單位)?？紤]到投資者很有可能運(yùn)用上證50ETF作為套期保值或避險(xiǎn)的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當(dāng)日的價(jià)格波動(dòng)性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時(shí)為消除模型誤差項(xiàng)存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補(bǔ)充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。
在這三列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得出如下回歸估計(jì)結(jié)果：
VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1
(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)
D-W值：1.967896 F統(tǒng)計(jì)值：3.430368 R20.105776
雖然上述模型經(jīng)過多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說明該變量對VLM有較強(qiáng)的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上仍不顯著。同時(shí)模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進(jìn)一步的挖掘。
這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級市場價(jià)格的對其折(溢)價(jià)水平變動(dòng)敏感，但其二級市場上的交易量并不如此，折(溢)價(jià)水平對交易量的影響力度有限。雖然價(jià)格的敏感變動(dòng)一般意味著相應(yīng)的交易量變動(dòng)，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對交易量變動(dòng)的影響不能由折(溢)價(jià)水平來解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價(jià)水平對交易量的影響。
三、研究結(jié)論和展望
私募證券投資是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的必然產(chǎn)物，面對著國內(nèi)流動(dòng)性過剩、融資格局不規(guī)范、資本市場層次不足、中小企業(yè)融資難度大等情況，加大對私募股權(quán)投資基金的研究力度意義重大。在分析當(dāng)前國內(nèi)私募投資基金發(fā)展基本情況及主要問題以后，借鑒國外發(fā)達(dá)國家成熟的私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)作、監(jiān)管模式，結(jié)合我國的實(shí)際情況，以求在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與資本市場發(fā)展不平衡的背景下，積極探索我國私募投資基金的設(shè)立及運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合我國國情建立完善的監(jiān)管制度，創(chuàng)設(shè)良好的政策法律環(huán)境，制定相應(yīng)措施，為我國私募投資基金的長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力保障。
一、私募投資基金的概念與種類
（一）私募投資基金的概念
通過一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應(yīng)用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對的，從現(xiàn)行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報(bào)告”和《中華人民共和國投資基金法》相關(guān)信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等募集資金。因?yàn)橹挥性诨鸸芾砣藛T和投資者私下協(xié)商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。
（二）私募投資基金的種類
當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域在對私募投資基金作出分類時(shí)，主要根據(jù)實(shí)際投資對象進(jìn)行。由于投資對象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認(rèn)股權(quán)證基金。根據(jù)實(shí)際投資對象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對應(yīng)的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價(jià)值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對應(yīng)的包括價(jià)值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動(dòng)性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。
二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程
在我國現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對私募證券投資基金的準(zhǔn)確定義，然而從實(shí)際市場來看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點(diǎn)，在其規(guī)模以及對證券市場的影響上，逐步形成了一個(gè)巨大的力量。
從國內(nèi)外學(xué)者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中，主要經(jīng)歷了以下三個(gè)時(shí)期：
一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為承銷業(yè)務(wù)，相應(yīng)的需要定向吸引固定的客戶，時(shí)間一長就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會發(fā)展為隱秘的“一級市場基金”。
二是1997年-1998年，該時(shí)期一級市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時(shí)形成的地下私募基金與嚴(yán)格意義上的私募基金更為接近，同時(shí)基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務(wù)。
三是1999年以后，因?yàn)橥顿Y管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因?yàn)橛兄S富的專業(yè)知識，通過對市場營銷技巧的合理運(yùn)用，在進(jìn)入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時(shí)這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受委托實(shí)行對現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動(dòng)逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。
三、私募基金的證券投資運(yùn)作方式
中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個(gè)人等通過代客理財(cái)?shù)姆椒ɑI集資金，同時(shí)負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個(gè)人資金等是資金主要來源。
由于投資方向的不同，主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個(gè)人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風(fēng)險(xiǎn)的新股，同時(shí)對平均收益率基金進(jìn)行申購。該基金無保底條款，投資方向與運(yùn)作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r(shí)轉(zhuǎn)到客戶個(gè)人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r(shí)中止委托，非常靈活?；鹗找姘?0%的比例作為一級市場申購基金管理者收益，二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。
二級市場投資基金運(yùn)作形式如下：
（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權(quán)，讓其全權(quán)負(fù)責(zé)運(yùn)作，委托者負(fù)責(zé)保管資金帳戶，受托者負(fù)責(zé)管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時(shí)對賬戶中市值進(jìn)行查詢，不過無法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中應(yīng)用。
（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來運(yùn)作。
（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當(dāng)?shù)盅?，受托者得到委托者委托以后，全?quán)負(fù)責(zé)操作，委托者負(fù)責(zé)監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強(qiáng)行平倉。
（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務(wù)，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費(fèi)，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。
四、私募投資基金的利與弊
（一）私募投資基金的正面影響
由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認(rèn)這種地下機(jī)構(gòu)投資者活動(dòng)，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，還能夠推動(dòng)我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng)，并滿足實(shí)際市場需要，私募基金將促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場，抑制過度投機(jī)行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國證券市場的國際化進(jìn)程，有利于應(yīng)對WTO下的考驗(yàn)，并跟上世界經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程；六是可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國基金市場的進(jìn)一步發(fā)展。
（二）私募投資基金的負(fù)面影響
當(dāng)前，私募投資基金存在如下負(fù)面影響：一是中國私募投資基金缺少相應(yīng)法律規(guī)范，無法給與其限制和支持，其運(yùn)作時(shí)經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財(cái)高保底收益率影響下，在股市進(jìn)入了很多銀行信貸資金，對金融秩序帶來了嚴(yán)重破壞；三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導(dǎo)致市場的價(jià)值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風(fēng)險(xiǎn)，最終會增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為社會信用基礎(chǔ)帶來嚴(yán)重危害。
因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。
五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議
（一）賦予私募投資基金的合法地位
由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊，不論是國內(nèi)還是國外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當(dāng)前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。
（二）建立適合國情的監(jiān)管體制
只有加強(qiáng)監(jiān)管，才能保證市場的規(guī)范發(fā)展，若是自行募集基金，則需要解決監(jiān)管問題，比如資格審查條件、信息披露程度、風(fēng)險(xiǎn)提示、監(jiān)管職責(zé)的確定等。如果讓證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，那么監(jiān)管力度應(yīng)和公募基金區(qū)別開來。私募基金信息披露不需要面對社會，只需要面對監(jiān)管部門及投資者，監(jiān)管部門要實(shí)時(shí)了解基金運(yùn)作狀況，投資者可以實(shí)時(shí)了解基金投資和資產(chǎn)的具體情況。不包括特定事件必須進(jìn)行信息披露的，要限制資金運(yùn)作和資產(chǎn)情況披露的頻率和時(shí)間。