時間：2023-05-17 15:34:04
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商務部是管理、協(xié)調(diào)我國對外經(jīng)貿(mào)活動的主要機關，在我國海外投資業(yè)務及行政管理上都有豐富的經(jīng)驗，它對于海外投資者所面臨的風險及其程度和海外投資者擔保申請的合格條件等方面便于詳細評估和把握；國家發(fā)改委能從宏觀上引導我國海外投資的地區(qū)、行業(yè)及規(guī)模；海外投資保險制度是以國家財政作為經(jīng)濟后盾的，財政部參與審批有利于國家對每一項海外投資保險的潛在賠償做出適當安排，在保險事故發(fā)生后，可以迅速對投資者進行先行賠付；外交部可以對東道國發(fā)生政治風險的可能性做出更準確的評估，盡量使海外投資免遭政治風險帶來的損失；國家外匯管理局可以從保證我國國際收支平衡的角度，來決定適當?shù)膶ν馔顿Y的規(guī)模和幣種。中國出口信用保險公司適合作為海外投資保險的經(jīng)營機構作為政策性金融機構，中國出口信用保險公司與國家部委、金融機構保持著密切的工作聯(lián)系，能夠及時獲取各國政治經(jīng)濟最新動態(tài)和投資環(huán)境狀況；作為專業(yè)的政治和信用風險管理機構，中國出口信用保險公司與國際多家資信調(diào)查和評估機構建立有聯(lián)系；作為伯爾尼協(xié)會的正式成員，中國出口信用保險公司與各成員國機構共享信息和合作開展保險業(yè)務；作為國內(nèi)唯一開展投資保險業(yè)務的專業(yè)機構，中國出口信用保險公司擁有豐富的項目承保經(jīng)驗和先進的承保技術，可以幫助投資者提升風險管理水平，提高項目抵御風險的能力，及時化解政治風險，防控損失發(fā)生。中國出口信用保險公司既是公法人又是商業(yè)機構，自從開展海外投資保險業(yè)務以來積累了一定的經(jīng)驗，連續(xù)多年《國家風險分析報告》，為我國的海外投資提供了良好的指引。從中國出口信用保險公司的性質(zhì)和業(yè)務實踐上看，由其作為我國海外投資保險的經(jīng)營機構是適合的。
承保范圍的設置
目前，各國承保的政治風險通常包括貨幣匯兌險、國有化與征收險、戰(zhàn)爭及內(nèi)亂險，部分國家承保政府違約險，還有些國家根據(jù)自己的國情設計了一些特殊的險種，如：美國承保的營業(yè)中斷險、日本承保的信用險、法國承保的遲延支付險和德國承保的貨幣貶值險等等。2008年爆發(fā)的全球性金融風暴使各國的經(jīng)濟發(fā)展都受到了不同程度的影響，許多國家的出口貿(mào)易下滑、國內(nèi)的失業(yè)率增加、國民經(jīng)濟增速放緩。這些因素使國際經(jīng)濟環(huán)境變得更加復雜，不安定因素增多，海外投資遭遇政治風險的可能性加大。鑒于這種情況，為全面的保護我國的海外投資，筆者認為：我國對海外投資保險制度承保的險種的設計應該是一個開放的體系，隨著國際投資環(huán)境的變化而有所增減，目前，至少應包括：貨幣匯兌險、國有化與征收險、戰(zhàn)爭及內(nèi)亂險和政府違約險。投資者可挑選其中的一種單獨投保，也可挑選多種進行投保。
承保條件的設置
依照發(fā)達國家的成功實踐，我國海外投資保險制度的承保條件也應該包括：合格的投資、合格的投資者和合格的東道國三個方面。（一）合格的投資合格的投資必須是在經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)、商品出口和國際收支平衡等方面有利于我國的投資，這也是我國建立和完善海外投資保險制度的意義所在，如果一項海外投資將對我國造成消極影響，該項投資一定不是合格的投資。另外，因為設立海外投資保險制度的目的在于防范和消除東道國發(fā)生的政治風險，而政治風險往往是由東道國政府的行為造成的，一項投資是否符合東道國的利益與政治風險發(fā)生的可能性有著密切的關系，所以我國對合格投資的要求也應該包括投資符合東道國的利益。為了便于承保機構實現(xiàn)判斷海外投資的合格性并加以引導，以免日后發(fā)生過多的國際糾紛，合格的投資限于新投資。（二）合格的投資者按照中國出口信用保險公司的規(guī)定，合格的投資者是“在境內(nèi)（不含港、澳、臺地區(qū)）注冊成立的非金融機構法人，其實際控制權由中資法人掌握；境內(nèi)外金融機構；其他經(jīng)批準的法人和自然人”。顯然，自然人、不具有法人地位的合伙、非法人社團和分支機構不能以自己的名義投保。筆者認為：為順應世界經(jīng)濟發(fā)展的潮流，我國海外投資保險制度中合格投資者的范圍應該包括中國公民、依照我國法律成立的法人和非法人企業(yè)。關于自然人和“三資企業(yè)”是否應該成為合格投資者的爭議由來已久。因為現(xiàn)行立法中自然人作為個人一直不允許從事國際直接投資活動，從而在目前的實踐中不可能成為被保險人。但是應該看到個人在國際經(jīng)濟發(fā)展中的作用日趨重要，出于對個人在海外直接投資中地位的重視，應該將其包括在內(nèi)。至于“三資企業(yè)”，由于其都是依據(jù)我國法律在我國境內(nèi)設立的經(jīng)濟實體，受到我國法律的管轄和保護，在實踐中，這些企業(yè)在海外設立分支機構已經(jīng)成為我國海外直接投資的形式之一，所以三資企業(yè)也應該被列為合格的投資者之一。（三）合格的東道國由于筆者認為我國海外投資保險制度的立法模式應采用雙邊模式，海外投資保險合同的訂立以雙邊投資保護協(xié)定為法定前提。因此，對我國投資者來說，合格的東道國必須是與我國簽訂了雙邊投資保護協(xié)定的國家。
保險期限、保險費和保險金的設置
投資者有繳納保險費的義務，保險費的數(shù)額應該依承保行業(yè)、險別及范圍而有所區(qū)別；保險期應該根據(jù)投資種類、性質(zhì)及承保險別的不同而不同。我國的海外投資保險制度目前還處于起步階段，對保險期限、保險費和保險金的設置需要在實踐中逐漸調(diào)整才能真正適合我國的實際情況，所以對保險期限的規(guī)定不宜過長。但是海外投資本身的特性又決定了這個期限不能太短，不然海外投資保險制度起不到應有的作用。結合我國目前的情況，筆者認為：我國海外投資保險的保險期限應該依行業(yè)的不同在5年到15年之間；為鼓勵投資者進行海外投資，保險費的收取應該限制在比較低的水平，依投資東道國和行業(yè)及險別的不同在承保額的0.5%到1%之間；保險金的設置一方面要起到分散風險、鼓勵投資者進行海外投資的作用，另一方面又要防止保險金過高造成投資者對保險機構過分依賴的局面，規(guī)定在承保額的90%到95%之間為宜。
隨著市場發(fā)展，我國保險資金運用渠道逐步拓寬，保險投資結構也進行了調(diào)整，銀行存款的占比逐漸下降，但仍占相當?shù)谋壤?；債券的比例歷年來都是最高的，其中國債與金融債的投資比例較高，企業(yè)債的比例較低；基金的投資比例逐年上升；股票、境外投資、基礎設施建設的投資比例較小，且并不穩(wěn)定。與發(fā)達國家相比，我國保險資金運用在投資種類上還存在差異，對于銀行存款和債券的投資比例過高。
隨著我國法律法規(guī)的不斷完善及金融市場的發(fā)展，保險投資渠道得以拓寬，同時我國保險公司積極借鑒國外保險公司先進的保險投資經(jīng)驗以提高自身保險投資能力，這使得其保險投資收益不斷提高。但是我國保險資金的收益率表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性，并且長期平均收益率在3%-5%左右，遠低于成熟保險市場國家10%-20%的水平。
保險公司資金運用中存在的風險
1.信用風險
信用風險也稱違約風險，是指保險公司的投資對象或合作伙伴因某些原因不能履行投資合約，或者造假欺詐，造成保險公司不能如期收回投資收益，嚴重者甚至不能收回投資成本。信用風險對保險公司的投資運作影響重大，保險公司在進行投資時應該通過信用分析來防范違約風險，尤其是在債券投資及貸款中。保險公司可以采用主要信用評級機構的指標，例如穆迪或標普指數(shù)，對投資對象進行詳細分析，以此減少保險公司的違約風險。
2.流動性風險
保險投資流動性風險是指由于保險投資而導致的保險公司無力為其負債的減少或資產(chǎn)的增加支付足額現(xiàn)金的風險，它影響著保險公司的盈利水平。在極端水平下，流動性風險會使保險公司資不抵債。隨著新《保險法》的頒布施行，保險公司被允許將保險資金運用于不動產(chǎn)，投資渠道得以拓寬，這有利于提高保險投資收益，但是投資不動產(chǎn)周期長，占用資金量大，流動性差，一旦保險公司出現(xiàn)大額給付、賠償或退保事件，這就會使其面臨流動性風險，降低公司的償付能力。
3.利率風險
利率風險是指由于利率的變動給保險公司資產(chǎn)帶來損失的可能性。利率變動的影響之一是對資產(chǎn)負債價值的影響，資產(chǎn)負債價值相對變動，從而導致資產(chǎn)負債收益與成本的不匹配，也可能是損失擴大，可能是收益擴大，當然這與資產(chǎn)與負債的利率敏感性有關。利率變動的影響之二是對保險公司財務穩(wěn)定性的影響，一般壽險保單都規(guī)定一個預定利率，是保險公司給客戶的回報率，當利率上升后，則保險資產(chǎn)的收益率可能高于保單預定利率，為保險公司帶來“利差益”，但是，保單貸款與保單解約率可能提高；利率下降時，保險資產(chǎn)的收益率可能低于保單利率，造成“利差損”，但是可以抑制保單貸款與保單解約率，從而造成財務現(xiàn)金流的變化。
4.投資決策風險
投資決策風險是指保險公司在面對多種投資方案進行抉擇時，由于投資管理層的判斷失誤等原因造成決策活動不能達到預期投資目標，造成公司資產(chǎn)損失的可能性，這里的損失不僅包括保險公司現(xiàn)實的投資價值損失，還包括因保險投資引起的潛在機會成本。保險投資決策是保險公司管理者在一定的市場經(jīng)濟環(huán)境下，根據(jù)其自身的經(jīng)營實力，按照一定的規(guī)章流程做出的投資選擇，它不僅涉及到投資決策機制等客觀因素，還涉及到保險投資管理者的價值判斷等主觀因素，但是隨著保險投資決策機制的不斷健全，保險投資管理者的投資決策能力逐漸成為其關鍵因素。因此提高保險投資管理層的風險防范意識和風險管理能力成為保險公司管理投資決策風險的重中之重。
完善保險公司資金運用風險管理的建議
1.加強保險公司運用風險管理體系建設
要加強保險資金運用風險管理體系建設，首先，應該確定保險資金投資決策準則。投資決策準則是保險資金在投資前要明確的指導原則。一個好的投資決策準則可以幫助保險資金管理部門明確投資理念、投資目的、盈利目標以及可能面臨的風險，使資金管理部門有的放矢；其次，要按照保險監(jiān)管部門對于保險資金使用的政策規(guī)定，明確資金運用的范圍、限制條款等，為保險資金制定適合本公司利益的投資組合策略；最后，加強保險公司的資產(chǎn)負債管理，保證資金運用的安全性和收益性。把資金的運用和資金的來源、特點結合起來，按照什么樣的負債就要和什么樣的資產(chǎn)相匹配的原則制定投資方向，選擇投資工具。
2.加強對保險公司償付能力監(jiān)管
近年來我國監(jiān)管機構也逐漸重視償付能力的監(jiān)管，我國現(xiàn)在的償付能力監(jiān)管主要是償付能力比例監(jiān)管，監(jiān)管機構把保險公司的償付能力情況分為三個級別，分別采取監(jiān)管措施。有關的條款規(guī)定，保險公司每年報送的償付能力報告中應該包含動態(tài)償付能力測試，但是測試結果并不作為監(jiān)管當局采取措施的依據(jù)。在這里，我們可以借鑒美國的風險資本法，制定適合我國的風險資本標準。保監(jiān)會可以通過這一最直接的標準來對保險公司的資金運用業(yè)務進行監(jiān)管。
“宜早不宜遲”的農(nóng)行改革要想真正進入實質(zhì)性操作階段，其注資工作必須迅速提上日程。盡管到目前為止，誰來為農(nóng)行重組買單仍然沒有一個明確說法，但在農(nóng)行業(yè)務定位與改革路徑都已基本明確的情況下，決策層正在考慮農(nóng)行注資的各種可行性方案。
農(nóng)行股改方案尚在研究中 近萬億元注資沒著落
2006年12月，農(nóng)行最新提交的上市重組計劃遭到了監(jiān)管部門否決。銀監(jiān)會新聞部門表示，農(nóng)行股改方案還在研究中。綜合各方面的情況看，農(nóng)行股改在短時間內(nèi)啟動的可能性為零。
工行于2006年成功實現(xiàn)香港和內(nèi)地同時上市后，農(nóng)行隨即向監(jiān)管部門提交了與工、中、建三行類似的股改新方案：國家拿出近萬億元來消化農(nóng)行的沉重包袱，保留目前的運行經(jīng)營機制，啟動財務重組和公開上市。
據(jù)某權威人士透露，目前央行、財政部、銀監(jiān)會三方對農(nóng)行股改方案還沒有形成一致意見。按公開的說法預計，農(nóng)行股改的資金缺口在8000億～10000億元人民幣，這個缺口由財政部還是央行來填補?財政部稱，暫時沒有這么多資金為農(nóng)行補缺。是否還能找到其他注資渠道，目前還是未知數(shù)。上述權威人士稱，只有當三個部門形成統(tǒng)一意見之后，農(nóng)行的股改方案才會被提交到國務院進行討論。
不過，目前各方已達成共識：國有商業(yè)銀行改革是輸不起的改革，也是拖不起的改革。2006年底，中國銀行業(yè)已全面對外開放，“狼”已經(jīng)來了。農(nóng)行如果不盡快剝離不良資產(chǎn)，及早進行股份制改造，面對虎視眈眈的外資銀行和眾多的內(nèi)地金融機構，其處境將會十分危險。拖得時間越久，農(nóng)行與其他三大國有商業(yè)銀行的差距將越大，國家為其支付的改制成本也會越高。
國家為其注資 或許還不如成立一家干凈的新銀行
由于歷史原因，農(nóng)行“病”得很重。2005年農(nóng)行年報顯示，其不良貸款額總額為7000億元左右，不良貸款率高達26％。不良貸款占同期四大國有商業(yè)銀行不良貸款余額比例的2／3以上。農(nóng)行無疑是國有商業(yè)銀行改革中的“特困戶”。
按照慣例，國有商業(yè)銀行改革時，國家都會為其注資。2006年5月，中央?yún)R金公司副董事長汪建熙曾表示，“可能繼續(xù)采取匯金公司外匯注資的方式，也有可能采取其他注資方式，或者外匯注資與其他注資方式相結合?！倍r(nóng)行財務重組需注資近萬億元，這一巨額資金，相當于我國現(xiàn)有外匯儲備的1／10。
北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，“從中行、建行模式到工行模式，政府動用公共資金的熱情在下降，對銀行的市場化激勵約束在強化。公司治理、盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量方面所顯示出來的綜合資質(zhì)，已成為值得對銀行注資重組與否的標準，這也成為農(nóng)行未來股改方案的重要背景。由于中央?yún)R金公司的注資模式已被運用三次，也由于農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量迄今為止尚未顯示出明顯改善，因此，未來農(nóng)行沿用前三家國有商業(yè)銀行改制模式的可能性，似乎顯得比較渺茫。”
也有業(yè)內(nèi)人士認為，農(nóng)行能否獲得注資的關鍵在于，國家花了錢要看到改革的成效，花錢要買到機制。如果要注資近萬億元才能啟動一個并不知道結果的銀行改革，其結果已不是一種單純的改革成本投入，其中更蘊藏著巨大的改革風險。如果注資資金來自外匯儲備或國家財政，那為什么不拿這些錢來新設立一家資產(chǎn)干干凈凈的銀行呢?那樣可能更有效益。
保險資金難以完成對農(nóng)行的救贖
根據(jù)保監(jiān)會2006年10月的《關于保險機構投資商業(yè)銀行股權的通知》，保險機構入股銀行獲得“松綁”――持有未上市銀行股權原則上不設上限。有專家稱農(nóng)行將成為保險機構的投資熱點。
“已經(jīng)上市的那幾家國有商業(yè)銀行，對國內(nèi)資金不是特別感興趣，保險資金只能選擇其他出口，而農(nóng)行恰好是他們考慮的對象?！敝袊鹑趯W會副會長秦池江認為。保險機構能投資，對農(nóng)行、對新農(nóng)村建設當然是件很好的事。在銀行業(yè)改革的關鍵時刻，需要長期穩(wěn)定的機構投資者，保險機構正好符合這個條件。
從事農(nóng)行問題研究的中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對此的看法是：“按照目前的情況看，保險機構投資農(nóng)行的可能性還是比較大的?！鞭r(nóng)行尚未進行股份制改造，也沒有引進戰(zhàn)略投資者，保險公司有可能以發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者身份持有農(nóng)行股份。這樣其持股成本會比較低，盈利空間會比較大。利用農(nóng)行廣泛的網(wǎng)點，保險機構正好可以擴大自己的業(yè)務。“在農(nóng)行，銀保這方面股權投資合作的空間比較大。”
據(jù)悉，對于一直與農(nóng)行有合作關系的中國人壽，農(nóng)行行長楊明生曾明確表示過希望雙方進行深層次合作。
“到底下一步保險機構投資農(nóng)行怎么走，還是得看農(nóng)行股改的方案，保險機構是不會去給農(nóng)行‘卸包袱’的?！惫镉卤硎尽Ｈ绻褞椭涣假J款當做成為農(nóng)行戰(zhàn)略投資者的一個“門檻”，那么，對于有強烈投資銀行沖動的保險機構來說，其積極性將會大大降低。
分析歸分析，不過，按照《通知》規(guī)定的比例測算，2006年保險機構投資銀行股權可用資金為450億元人民幣，就算這些資金全部“砸”給農(nóng)行，相對于近萬億元的改革成本來說，也僅是杯水車薪。
受入股比例限制外資注資難有積極性
既然農(nóng)行股改通過內(nèi)資注資有一定困難，為什么不考慮引入國際資金來“催生”呢?郭田勇的比喻是――可以讓“客人”進來一起幫忙打掃房間衛(wèi)生。
目前，中國資產(chǎn)規(guī)模在3000億～5000億元的全國性股份制商業(yè)銀行基本上都有外資股東。未來，好的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行都有可能成為外資的“新獵物”。一位參與選擇廣發(fā)銀行戰(zhàn)略投資者的人士說，“農(nóng)業(yè)銀行的改制將更加吸引外資的注意力。盡管農(nóng)行歷史包袱沉重，但近兩年其存款增長幅度位居前列。外資看重的就是分銷網(wǎng)絡，所以，一些外資已經(jīng)盯上這塊蛋糕。”
香港投資界人士也認為，外資銀行要擴展國內(nèi)市場，一種方法是靠自己在內(nèi)地開分行，行內(nèi)稱之為自然增長另一種方法就是人股內(nèi)地銀行。但好的內(nèi)地銀行外資銀行不容易入股，就算能入股，持股量也不會很高。因此，外資盯上農(nóng)行并不奇怪。
目前與農(nóng)行合作層面較深的是法國農(nóng)業(yè)信貸銀行，雙方在銀行業(yè)務、基金業(yè)務以及高管人員交流培訓等方面已經(jīng)有了良好的合作基礎。去年下半年，農(nóng)行高層還與花旗銀行總部高管有過接觸，探討合作事宜。
【關鍵詞】 財產(chǎn)保險;資產(chǎn)規(guī)模;有形資產(chǎn)密度;供求
一、引言
雖然規(guī)避風險毫無疑問是個人保險需求的主要原因,但當把適用于個人保險需求的投資組合方法運用于公司時,就會出現(xiàn)悖論。股東掌握著投資組合方法,有能力在投資選擇組合中把風險分散化。如果意外事故和火災之類的保險風險在經(jīng)濟中可以被分散化,那么公司就沒有必要為這些風險再額外負擔保費成本。也就是說它們可以通過保持未保險而不是支付附加保險費從而使股東的財富增加(Mayers and Smith,1982)。這個悖論可以通過把公司金融理論引入保險學來解決。根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論,公司是各種利益相關者(包括經(jīng)理、雇員、供應商、證券商、銀行、股東、消費者等)之間契約關系的結合。盡管是否參加保險,股東對于保險風險而言無差異,但風險管理和保險購買對整個契約集合卻是重要的。
已有的理論研究(Mayers and Smith,1982; Main,1982; Main,1983; Mayers,1987; Skogh,1989等)根據(jù)現(xiàn)代金融理論對企業(yè)購買保險的一系列動機進行了分析:一是利用保險合同的監(jiān)控和約束功能的動機。保險合同能夠起到監(jiān)控企業(yè)管理者,降低所有者與管理者之間利益沖突的作用。保險合同還能約束企業(yè)股東(和經(jīng)理)通過投資不足和資產(chǎn)替代兩種方式轉移財富的行為,降低所有者與債權人之間的利益沖突。二是利用保險公司比較優(yōu)勢的動機。相對于一般企業(yè)而言,保險公司在風險承擔、破產(chǎn)處理成本、真實服務(如索賠處理或損失預防)等方面都具有比較優(yōu)勢,從而成為企業(yè)購買保險的重要動機。三是降低公司的預期納稅義務動機。財產(chǎn)保險可以在一定條件下提早稅盾和降低有效邊際稅率。四是行業(yè)監(jiān)管的影響。某些特定行業(yè)中的企業(yè)購買保險的行為會受到監(jiān)管的影響。
已有的實證研究(如Mayers and Smith,1990; Yamori,1999; Hoyt and Khang,2000)分別引用不同方面的數(shù)據(jù)對上述理論進行了驗證。Mayers and Smith(1990)研究了美國財損險(P/C)保險公司的再保險行為。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模、違約風險、所有權和地理等因素是財產(chǎn)險再保險使用量的主要影響因素。由于其研究范圍是保險業(yè),所以某些變量(如地理集中度)不容易推廣到工業(yè)企業(yè)。Yamori(1999)研究了504家日本工業(yè)企業(yè)財產(chǎn)保險購買情況。他的研究結果說明只有企業(yè)規(guī)模和行業(yè)監(jiān)管才是企業(yè)購買保險的重要因素。但一些可能影響企業(yè)購買保險的重要決定因素(如增長機會和管理權)并沒進入他的研究范圍。Hoyt and Khang(2000)以美國187個工業(yè)企業(yè)1989年的數(shù)據(jù)為基礎,第一次較全面地測試了影響企業(yè)購買財產(chǎn)保險的因素。他們的研究結果表明,財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、增長機會、管理權和監(jiān)管狀況等對企業(yè)財產(chǎn)保險的購買量有重大影響。
對我國企業(yè)財產(chǎn)保險行為的研究一直沒有受到國內(nèi)外學者的足夠重視,這可能是由于我國保險業(yè)發(fā)展水平低造成的 ①。僅有Hong Zou, Mike B. Adams(2006)首次引用了我國國內(nèi)235家上市公司1997-1999年的面板數(shù)據(jù),對我國上市公司購買財產(chǎn)保險的可能性和實際購買保險數(shù)量的影響因素進行了分析驗證,他們的結果表明我國上市公司購買財產(chǎn)保險的可能性與財務杠桿和有形資產(chǎn)密度呈正相關關系,而與國有資本持股量和實際所得稅率呈負相關關系;而上市公司購買財產(chǎn)保險的數(shù)量與管理者持股量、外資持股量和公司增長機會等呈正相關關系,但與公司規(guī)模和有形資產(chǎn)密度呈負相關關系。
為什么我國上市公司購買財產(chǎn)保險的可能性(投保事前決策)與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度有正相關性,但實際購買財產(chǎn)保險的數(shù)量(投保事后決策)與資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度存在顯著負相關性呢?這成為作者為后來的研究者預先提出的一個問題。為此,本文引用新的數(shù)據(jù)進一步繼續(xù)研究。
二、研究假設和研究設計
(一)研究假設
在保險市場上,企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度對財產(chǎn)保險購買行為的影響并沒受到應有關注,已有研究也主要把其作為控制變量來處理。我們預計規(guī)模小的公司,不僅有更大的可能性購買財產(chǎn)保險,而且購買比大公司更多的保險。首先,財務困境的預計直接成本通常與公司大小不成正比(Warner, 1977)。第二,小企業(yè)往往從保險公司獲得更多的(例如,避免損失)真正服務于大型企業(yè)(Hoyt and Khang, 2000)。第三,小企業(yè)通常不會是多元化的,所以他們特別容易受到下行業(yè)務風險的影響。一些以前的研究結果(Hoyt and Khang, 2000;Hong Zou, Mike B. Adams,2006)也支持企業(yè)規(guī)模的大小與購買保險的數(shù)量負相關。第四,由于有形資產(chǎn)密度(即有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例)大的企業(yè)購買財產(chǎn)保險的機會和數(shù)量會比有形資產(chǎn)密度小的企業(yè)更多,因此,預計有形資產(chǎn)密度越大的企業(yè),購買財產(chǎn)保險的可能性更大,購買財產(chǎn)保險的數(shù)量也會更多。為此,本文提出如下假設:企業(yè)購買財產(chǎn)保險的可能性和購買數(shù)量與其資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度正相關。
(二)變量選擇
1.本文設兩個被解釋變量(INSDUM和INSU)。 INSDUM是一個虛擬變量,其取值1或0分別表示企業(yè)是或否購買了財產(chǎn)保險。企業(yè)保險購買比率(INSU),用來計量企業(yè)財產(chǎn)保險使用程度,是指企業(yè)當年財產(chǎn)保險支出與當年有形資產(chǎn)賬面價值(例如建筑物、工廠、設備、辦公配件和庫存)的比值。
2.本研究的解釋變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)和有形資產(chǎn)密度(STRU)。其中企業(yè)規(guī)模用企業(yè)資產(chǎn)總額取對數(shù)來計量,有形資產(chǎn)密度用企業(yè)存貨與固定資產(chǎn)的合計除以資產(chǎn)總額來計量。
3.根據(jù)已有研究本文使用以下控制變量:財務杠桿(資產(chǎn)負債率DA)、利息成本(COST)、債務期限(DM)、實際稅率(TAXR)和地理分布(GEOGE)。
4.工具變量。為了控制模型的被解釋變量(INSU)和解釋變量(DE)的內(nèi)生性問題,本文引入工具變量利息保障倍數(shù)(COV),是指企業(yè)息稅前營業(yè)利潤與利息支出的比值。(COV)與財務杠桿(DE)高度相關,而與企業(yè)財產(chǎn)保險購買比率(INSU)之間不存在直接相關性。
表1列出了研究變量的定義及理論預期。
(三)樣本、數(shù)據(jù)與模型
1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇
本研究采用CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫非上市公司數(shù)據(jù),選取了2001年和2002年新設立企業(yè)2003-2007年五年相關數(shù)據(jù)進行研究。數(shù)據(jù)篩選的條件是:(1)是制造業(yè)企業(yè);(2)企業(yè)2003年到2007年與研究變量相關數(shù)據(jù)完整;(3)刪除其中資產(chǎn)總額和固定資產(chǎn)凈值小于或等于零的企業(yè)。符合條件的樣本企業(yè)共4 275家,樣本數(shù)據(jù)總量共21 375個。
2.模型
本研究的多元分析中采用Hong Zou and Mike B. Adams(2006)的兩階段分析法:首先,運用線性概率模型對企業(yè)購買財產(chǎn)保險的可能性進行分析。其次,我們引用面板數(shù)據(jù)和Heckman’s (1979) two-step sample selection(兩步法樣本選擇)模型分析企業(yè)財產(chǎn)保險數(shù)量的決策。模型(1)和(2)分別是企業(yè)是否購買財產(chǎn)保險的線性概率模型和企業(yè)購買保險的數(shù)量決策模型。
Y*it= β0+β1DAit+β2COSTit+β3DMit+β4LNSIZEit+β5STRUit +β6TAXRit+β7GEOGE +εit (1)
INSUit = α0+αi+γt+β1DAit+β2COSTit+β3DMit+β4LNSIZEit
+β5STRUit+β6TAXRit+β7GEOGE + εit (2)
在(1)中Y*it是不可觀測變量,與之對應的可觀測變量是Yit(INSDUM),當Y*it >0時,INSDUM=1,表示企業(yè)購買了財產(chǎn)保險;當Y*it≤0時,INSDUM=0,表示企業(yè)沒有購買財產(chǎn)保險。在(2)中需要引入面板數(shù)據(jù),分別加入了表示不可觀測到不隨時間變化的公司特有因素的擾動項αi,不隨公司變化的時間擾動項γt。
三、經(jīng)驗研究結果與說明
(一)基本結果
企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)在兩個模型中的系數(shù)都為正且具有統(tǒng)計顯著性,結果表明小規(guī)模企業(yè)購買財產(chǎn)保險越少,這與理論預期不一致。同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在有形資產(chǎn)密度(STRU)這個控制變量上,其在兩個模型中的系數(shù)符號相反且在購買數(shù)量決策模型中結果與理論預期存在矛盾。類似的情況在之前的研究(Hong Zou and Mike B. Adams,2006)中也出現(xiàn)過,只是未受到重視。
本文分析認為造成這種矛盾的原因是由于事前決策的不可觀察性,人們只能從事后結果中看到企業(yè)是否購買了財產(chǎn)保險,對于企業(yè)財產(chǎn)保險購買決策來說,無論是哪種結果都取決于兩個因素:一方面是企業(yè)要有投保的意愿;另一方面是保險公司要提供企業(yè)所需要的財產(chǎn)保險產(chǎn)品。如果企業(yè)沒有購買的意愿,由于財產(chǎn)保險屬于非強制保險,則結果是企業(yè)財產(chǎn)保險為零;當然也可能是企業(yè)非常想獲得財產(chǎn)保險合同,而保險公司沒有提供符合需求的保險產(chǎn)品。結合之前的分析,首先,由于財務危機的預期直接成本與企業(yè)規(guī)模不成比例(Warner,1977),小企業(yè)財務危機成本和風險更大;第二,小企業(yè)能從保險公司獲得比大型企業(yè)更多的真正服務(Mayers and Smithm,1982; Hoyt and Khang,2000);第三,小企業(yè)也特別容易受到不利業(yè)務風險的影響(Hong Zou and Mike B. Adams,2006)。也就是說,小企業(yè)不大可能沒有購買財產(chǎn)保險的意愿。因此,本文認為資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)和有形資產(chǎn)密度(STRU)在概率決策模型中的系數(shù)為正且統(tǒng)計顯著,說明在企業(yè)財產(chǎn)保險市場中,大小規(guī)模不同的公司受到了不公平待遇,規(guī)模小的公司不容易獲得財產(chǎn)保險的機會。有形資產(chǎn)密度(STRU)在購買量決策模型中的系數(shù)為負且具統(tǒng)計顯著性,則說明資產(chǎn)規(guī)模越大且有形資產(chǎn)密度越高的企業(yè),選擇了購買相對更少的財產(chǎn)保險,換言之,大規(guī)模企業(yè)在更容易獲得投保機會的前提下卻選擇了不足額投保。也就是說我國財產(chǎn)保險市場上存在著“供求錯位”現(xiàn)象,即保險公司對小規(guī)模企業(yè)財產(chǎn)保險產(chǎn)品供應不足和大企業(yè)對財產(chǎn)保險產(chǎn)品需求不足。這一發(fā)現(xiàn)為探求我國企業(yè)財產(chǎn)保險市場發(fā)展長期落后于發(fā)達國家的原因提供了新的視角。
(二)敏感性與穩(wěn)定性檢驗
首先,以上檢驗分別使用了線性概率模型和樣本選擇模型(Heckman’s),考慮到本文數(shù)據(jù)特點(橫截面和時間序列的混合),我們分別使用了橫截面數(shù)據(jù)、截面與時間序列混合數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)對本文的模型進行了估計。表3的估計結果顯示,幾個模型結果基本一致:企業(yè)購買財產(chǎn)保險的數(shù)量與財務杠桿、債務期限和利息成本正相關,仍然支持假設的結論。
其次,購買財產(chǎn)保險還可以幫助擴大企業(yè)的債務能力,從而提高了財務杠桿(DE)與財產(chǎn)保險購買量(INSU)之間互為因果聯(lián)系的可能性。這種情況使本研究中財務杠桿的估計成為有偏的估計。因此,本研究根據(jù)異方差條件下的2SLS做如下測試:首先,我們引入一個工具變量,利息保障倍數(shù)COV(第t年營業(yè)利潤與利息支出合計數(shù)除以第t年利息支出),它與財務杠桿呈顯著相關性,但與財產(chǎn)保險購買量沒有直接關系,也就是說COV滿足作為工具變量的要求;模型整體檢驗F(3993,11075) = 1.69且具有統(tǒng)計顯著性(P > F= 0.0000)。因此,可以認為財務杠桿不存在嚴重的內(nèi)生性問題。
四、本文的研究結論
我們的研究有以下三個主要結論。第一,本研究用大樣本數(shù)據(jù)對企業(yè)購買財產(chǎn)保險決策的檢驗結果為保險供應商的產(chǎn)品創(chuàng)新策略和營銷策略提供了有益方向。資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)結構(STRU)的檢驗結果說明我國企業(yè)財產(chǎn)保險市場中存在著“供求錯位”(即保險公司對小企業(yè)財產(chǎn)保險產(chǎn)品供應不足和大企業(yè)對財產(chǎn)保險產(chǎn)品需求不足),這為探求我國企業(yè)財產(chǎn)保險市場發(fā)展長期落后于發(fā)達國家的原因提供了新的視角。根據(jù)地區(qū)性虛擬變量(GEOGE)檢驗結果,企業(yè)財產(chǎn)保險購買決策存在明顯的地區(qū)性差異。這些都提示我國保險公司應加強產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新和營銷策略創(chuàng)新,以解決保險產(chǎn)品對小企業(yè)供應不足和大企業(yè)對保險產(chǎn)品需求不足的“雙重不足”現(xiàn)狀,并且應加大對中西部地區(qū)的保險市場開發(fā)力度。
第二,本研究控制變量的參數(shù)估計結果間接證明了理論概念框架可以為解釋我國非上市財產(chǎn)保險決策提供重要的見解。具體來說,財務杠桿、債務期限和利息成本對財產(chǎn)保險購買數(shù)量的正效應可能反映 “我先作為”的規(guī)則,即債務人主動要求為抵押資產(chǎn)投保,以使貸款人潛在的事后損失得到事前的保護。
第三,關于購買保險的稅務動機的結論提示我國:目前我國稅收制度安排使企業(yè)很難準確估算相關的稅收優(yōu)惠利益,沒能給企業(yè)提供明確的引導信息,因而稅制對保險的誘導作用沒有得到充分發(fā)揮。這可以為我國今后的稅制改革提供有益的參考。
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然而，中國企業(yè)的海外并購歷程并不順利。麥肯錫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，過去20年全球大型企業(yè)兼并中真正取得預期效果的不到50%，而中國67%的海外并購不成功。
為什么民企比國企更容易成功
2009年6月5日，中國鋁業(yè)公司以195億美元注資全球第三大礦業(yè)巨頭澳大利亞力拓礦業(yè)公司遭力拓毀約流產(chǎn)。2010年8月2日，吉利控股集團卻正式完成對沃爾沃轎車公司的全部股權收購。
國企的并購一般來說金額巨大，成本較高，因此失敗的可能性也就更大，再就是政治因素所導致的結果。國企是國家的企業(yè)，本身擁有行政級別，其政治色彩很濃，其經(jīng)營者也由上級部門選派并在一定任期后另選他人。自2003年國資委設立、大型國企的改制基本完成后，以海外投資表現(xiàn)的“走出去”的成果即成了考察國企領導行政能力的重要標準之一。這樣，行政的“政績激勵”和一定時期后（3至5年）的換屆往往會使國企的經(jīng)營者有短期化行為。還有就是，國企做的事情往往會被認為與國家的事業(yè)有關而上升高度，大力宣傳。如中海油競購優(yōu)尼科一案，完成交易談判的新聞出現(xiàn)后，中方的官員、國家部委、國有銀行紛紛表態(tài)支持，使本來就敏感的政治問題再次凸顯。另外，國企部門臃腫繁雜，長期缺乏有效競爭的市場環(huán)境，缺少競爭力和效率，這都可能喪失原有的優(yōu)勢，使失敗的可能性增大。
相對而言，民營企業(yè)是在市場機制環(huán)境下生存發(fā)展起來的，其產(chǎn)權清晰，風險意識、機遇意識敏銳，決策果斷，主動性和創(chuàng)新性強。這樣，經(jīng)營機制靈活，對市場反映敏感，就有了更強的國際市場的適應能力和動力，易于完成開拓國際市場業(yè)務活動的任務。再有，民營企業(yè)一般都是做事不張揚、效率高，這反而使事情容易成功。
另外，民企相對國企政治風險小、全資收購多、收購目標小。國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的聯(lián)系，往往使目標企業(yè)所在國難以適應，以至于將事情復雜化。具體來說，目標企業(yè)所在國擔心中國國有企業(yè)對當?shù)仄髽I(yè)的收購，特別是對大型企業(yè)的收購會壟斷本國的經(jīng)濟，過分夸大所謂的政治風險，將中國國企的行為說成是“政治行為”。民營企業(yè)沒有國家的政治背景，其產(chǎn)權私有的屬性使它們的并購行為往往容易被看做是純商業(yè)性質(zhì)，目標企業(yè)所在國的關注度也沒有那么高。民營企業(yè)雖然也會有政治風險，但至多是提高收購價格，最后還可能收購成功。如聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務中，美國外國投資委員會（CFIUS）就曾提出該收購可能讓聯(lián)想在北卡羅萊納州的研發(fā)中心竊取美國的商業(yè)機密用于中國政府，危害美國的國家安全。為使并購順利進展，聯(lián)想為此有意阻撓多付出了13.5億美元的代價。
中國企業(yè)以海外并購方式“走出去”的建議
（1）將企業(yè)自身建立為跨國公司。
中國的企業(yè)要先將自己建成為跨國公司，在海外設子公司或辦事處，尋求國外市場上具有“比較優(yōu)勢”的當?shù)刭Y源，實現(xiàn)國際化的生產(chǎn)，并輸出品牌。當然，在此期間就可以尋找資源互補的當?shù)仄髽I(yè)，以合資的形式進入海外市場，待時機成熟時對外國公司開展收購。這樣做的另一好處是，并購過程可以更深入地了解該國的政治、經(jīng)濟、法律、文化，提升自己的經(jīng)營管理能力。這樣知己知彼，游刃有余地選擇目標企業(yè)并購，成功的概率會大得多。否則，即使并購成功了，將來的整合等企業(yè)難題，也可能會使一時的成功再陷入失敗。
（2）鼓勵優(yōu)秀的民營企業(yè)“走出去”當先鋒隊。
“走出去”的形式有多種，從貨物出口到對外直接投資，再到更高程度的海外并購，我們應當鼓勵眾多的民營企業(yè)去嘗試。中國當前應選取的戰(zhàn)略推進方式可為，盡量避免以業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)為首選并購對象，先由民營企業(yè)采取由小及大的并購業(yè)務、逐步積累談判技巧及國際化經(jīng)營經(jīng)驗，再由國企去并購海外行業(yè)龍頭，即由“點”、“線”、“面”向“立體縱深”方向發(fā)展。民營企業(yè)“船小好調(diào)頭”，有條件和能力率先走出去，堪當中國企業(yè)“走出去”的先鋒隊。
因為我們生命的脆弱，人們設計了人壽保險用來防止兩種危險：早逝和衰老。每個人都不希望衰老和死亡，但從實際角度看，人們中有很多在沒有為依賴他生活的人做好充分的未來經(jīng)濟安排時就去世了。人壽保險就是防止早逝和衰老造成的不利經(jīng)濟后果，為當事人及依賴其生活的人提供保障。
很多有保險意識的人覺得應該買份人壽保險合同以保障家人，但對市場的壽險產(chǎn)品不甚了解。的確，現(xiàn)在的市場壽險品類繁多，在購買前理清這些更穩(wěn)妥。
基于人壽保險合同獨有的特點，人壽保險合同可以明顯區(qū)分為六類：（1）定期壽險保單；（2）終身壽險合同；（3）兩全壽險保單；（4）萬能壽險保單；（5）可調(diào)整壽險保單；（6）變額壽險保單。定期壽險、終身壽險和兩全壽險是傳統(tǒng)的壽險品種，已經(jīng)存在了很多年。萬能壽險、可調(diào)整壽險和變額壽險是相對較晚的創(chuàng)新品種。
若不考慮它們之間的細微差別，則可以分為純粹壽險保障類的產(chǎn)品，稱為定期壽險；包含儲蓄和投資因素的產(chǎn)品，稱為現(xiàn)金價值壽險，如終身壽險、兩全保險、萬能壽險、可調(diào)整壽險、變額壽險。
定期壽險：以小搏大
定期壽險只提供一定期限的保障，保障期限可能是1年、5年、10年或20年。在其保單條款中，可對保單續(xù)保一定的額外期限，每次期限與原來期限相同。例如，假定被保險人在25歲時購買了一份10年期的定期保單并且活到了這個期限，他有權選擇續(xù)保10年而不用證明可保險資格，但因為他年齡的增加，后10年的均衡保費比前一個10年期的保費要高。
另條款可包括可換約定期壽險，被保險人可以選擇將定期保單換成某種長期壽險保單而無須證明其可保險資格。如被保險人決定在其30歲時將定期保單轉換為終身壽險保單，那么他可選擇被轉換成25歲為起始年齡，保費率按25歲購買終身壽險為準。
定期壽險適合收入低而保障需求強烈的人群，可體現(xiàn)以小搏大的保險作用。但因為定期壽險期滿后，若被保險人仍然生存，保險公司沒有任何的給付責任，保險費也不返還，消費者容易產(chǎn)生吃虧的感覺。
終身壽險：現(xiàn)金價值可應急
終身壽險是永久性保險的標準形式，可分為普通終身人壽保單和限期內(nèi)繳費終身人壽保險。終身人壽保險是一種不定期的人壽保險，為被保險人提供終身保障，即保險公司要對被保險人負責，直至被保險人去世時終止。終身人壽保險以人的最終壽命為保險事故，在事故發(fā)生時，由保險人給付一定保險金額的保險。
普通終身人壽保險中，被保險人在整個生命周期都要繳納保險費，它提供永久性的保障，具有保障和儲蓄的雙重功能。限期內(nèi)繳費終身壽險是終身壽險的一個變形，僅僅是繳費方式的變化。在保費支付期間內(nèi)，保險率較高，支付期可從出生或滿30天、60天到65周歲或80周歲等，各個保險公司的產(chǎn)品設計有細微差別。
相對于定期壽險，終身壽險是對遺產(chǎn)稅、遺囑認證費損失的補償，既提供死亡恤金，又提供生前的福利金。此外，有了終身壽險，退休后你就可以在受保的狀態(tài)下動用其他資產(chǎn)，甚至進行更有風險的投資。另外終身壽險有現(xiàn)金價值，一旦你丟了工作需要現(xiàn)金，終身壽險保單可到銀行或保險公司質(zhì)押得到貸款，或退保而得到現(xiàn)金。
兩全壽險：生死都是贏家
兩全壽險會有一個期限，這點類似定期保單，在這個期限內(nèi)，若被保險人死亡，保險人將給付受益人保單面額，若被保險人活過了這一期限，保險人也將給付保單面額，從這點看，它更像一種投資工具，對生命保障的功能較弱。
如中國人壽的國壽鴻祥兩全保險產(chǎn)品，其期限設定在10年和20年兩種。泰康人壽的福壽兩全保險，其保險人承擔下列保險責任：1、被保險人生存至本合同保險期間屆滿時，本公司按保險單所列明保險金額給付生存保險金，合同終止。2、被保險人因疾病或遭受意外傷害而身故，保險人按保險單所列明保險金額給付身故保險金，合同終止。
萬能壽險：獨特投資賬戶
萬能壽險是指包含保險保障功能、并至少在一個投資賬戶擁有一定資產(chǎn)價值的人身保險產(chǎn)品。萬能壽險除了同傳統(tǒng)壽險一樣給予保戶生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資帳戶內(nèi)資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資帳戶資金的業(yè)績聯(lián)系起來。萬能壽險大部分保費，用來購買由保險公司設立的投資賬戶單位，由投資專家負責賬戶內(nèi)資金的調(diào)動和投資決策，將保戶的資金投入到各種投資工具上。對投資賬戶中的資產(chǎn)價值進行核算，并確保投保人在享有帳戶余額的本金和一定利息保障前提下，借助專家理財進行投資運作的一種理財方式。
萬能壽險具有較低的保證利率，這點與分紅保險大致相同；保險合同規(guī)定交納保費及變更保險金額均比較靈活，有較大的彈性，可充分滿足客戶不同時期的保障需求；既有保證的最低利率，又享有高利率帶來高回報的可能性，從而對客戶產(chǎn)生較大的吸引力。萬能壽險，提供了一個人一生僅用一張壽險保單解決保障問題的可能性。彈性的保費繳納和可調(diào)整的保障，使它十分適合進行人生終身保障的規(guī)劃。
可調(diào)整壽險保單：變動調(diào)節(jié)
關鍵詞：保險 經(jīng)濟增長 消費 投資 出口
中圖分類號：F840 文獻標識碼：A 文章編號：1674-098X（2017）01（c）-0255-02
金融對于經(jīng)濟增長的重要性不言而喻，無論是西方各國百年的經(jīng)濟發(fā)展史還是中國改革開放以來取得的舉世矚目的經(jīng)濟發(fā)展成就，都是闡述金融和經(jīng)濟關系的重要例證。保險作為金融業(yè)的重要組成部分和經(jīng)濟發(fā)展有著甚為密切的關系。中國的保險業(yè)經(jīng)歷了1949年設立第一家保險公司，1958年的停辦，1979年的重新恢復，1998年保監(jiān)會的成立，2004年保險業(yè)全面開放等等重大發(fā)展事件，如今已經(jīng)取得了非凡的發(fā)展成就，中國已經(jīng)逐步成長為世界范圍內(nèi)的保險大國。
保險業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟增長關系的密切性是普遍承認的，但是作為一個研究課題，需要進一步發(fā)掘出具體的關聯(lián)方式，或者說中國保險業(yè)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟的高速增長是什么關系，如果僅僅停留在保險業(yè)促進了經(jīng)濟增長或者經(jīng)濟增長反過來又促進了保險業(yè)的發(fā)展那未免顯得過于膚淺，因此需要深究這種關系或者作用機制是什么，保險業(yè)對于經(jīng)濟增長的促進具體有哪些作用路徑，理解清楚了這種路徑方式才能夠真正理解這種關系的存在。
經(jīng)濟增長的三駕馬車是消費、投資和出口，保險業(yè)對于經(jīng)濟的作用也應該從這三個角度進行分析，該文以經(jīng)濟增長的三駕馬車作為分析的切入點，希望能夠?qū)ΡｋU和經(jīng)濟增長的作用機制有更加深入的探討和論證。
1 保險對于經(jīng)濟增長的作用機制
由于經(jīng)濟增長主要受到消費、投資和出口的影響，因此該文主要從這三個角度分析保險對于經(jīng)濟增長的作用機制。
1.1 保險對于消費的影響
消費作為經(jīng)濟發(fā)展的基礎，旺盛的消費能力是實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的重要因素，國內(nèi)外主要大國的經(jīng)濟增長在初期都是由高儲蓄率帶來的投資拉動，伴隨著經(jīng)濟發(fā)展到一定水平，這種驅(qū)動力開始轉變?yōu)橄M驅(qū)動，也就是需求經(jīng)濟。居民儲蓄是為了未來不確定性的支出做準備，保險的存在恰恰是為了降低這種不確定的出現(xiàn)，如果保險真正降低了未來不確定性的程度，那么居民相應的儲蓄也會減少，對應的提前消費也會增加，進而最終促進了經(jīng)濟增長。
根據(jù)預防性儲蓄理論，當人們對于未來不確定性程度的預期增加時，就會導致當前消費的減少，儲蓄增加。保險作為降低風險和轉移風險的一種有效方式，居民投入一小部分資金購買一定的人身或者財產(chǎn)保險，將這種未來損失的不確定性轉嫁給保險公司（更為準確地說是那些未來未發(fā)生損失的保險消費者），一旦出現(xiàn)危險或者損失，保險公司將會進行一定程度的經(jīng)濟補償，這樣一來，人們對于未來要發(fā)生的風險將不用儲備百分之百的貨幣來預防，更多的貨幣用于當下的消費，促進經(jīng)濟的增長。
另外保險可以有效地提高人們進行提前消費。比如買房買車的按揭貸款保險對于人們提前消費的影響是極其重要的。當今社會，信用卡，分期付款等消費形式的出現(xiàn)根本原因在于商家認為消費者未來償還欠款的可能性增加，一來是因為消費者有償還欠款的經(jīng)濟能力，二來是因為相應消費保險的出現(xiàn)，消費者雖然具有償還能力，但是在進行類似分期付款的提前消費時，需要評估未來的收入風險或者收入不確定性，這種不確定性可以由保險來進行降低，消費者通過保險降低了自身未來的收入不確定性，渴望進行提前消費，商家通過保險降低了消費者不償還欠款帶來的損失，也會傾向于推出分期付款的項目，這樣一來供求自然產(chǎn)生，提前消費的消費模式也得以盛行。
1.2 保險對于投資的影響
保險公司的存在相當于在資金擁有者和資本市場建起了一座橋梁，保險公司通過出售其保險產(chǎn)品，收取保險費用將社會上的閑散資金收集起來，然后投入到資本市場供生產(chǎn)領域使用。這一點其實和基金公司類似，保險公司其實扮演著機構投資者的角色，由于保險公司聚集資金的能力很強，其擁有的可支配資金數(shù)額巨大，如果能夠被生產(chǎn)領域的資金缺乏者以一定成本使用，那將會加快經(jīng)濟領域資本的快速流動，對于經(jīng)濟的l展是十分重要的。
與保險資金入市消息相伴隨的是雞年股市的節(jié)節(jié)走高，從“2·2行情”發(fā)動至昨日收盤為止，上證綜指已經(jīng)上漲了120點，漲幅達到10.14％。不少市場人士認為，由藍籌股發(fā)動的本輪行情之所以能夠啟動，一個主要原因就是部分場外資金在打保險資金入市的提前量。隨著保險資金大規(guī)模入市在即，其投資理念、入市渠道、選股思路無疑再次成為市場關注的焦點。
投資思路與保險資金性質(zhì)相關
與已經(jīng)入市的各類資金相比，保險資金無疑更加注重投資的安全性和穩(wěn)定性，有保險公司研究人員認為，這并不意味著保險資金投資思路是鐵板一塊。根據(jù)《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》的規(guī)定，保險機構證券帳戶按保險產(chǎn)品名稱開立，這意味著同一保險機構可以開設多個證券帳戶，而每個帳戶由于資金性質(zhì)的不同又可能采取不同的投資策略。
保險資金主要有壽險和財險兩種，據(jù)太平洋保險的研究報告，壽險資金由于預期給付現(xiàn)金流壓力大，其所要求的投資收益率更為穩(wěn)定，因此壽險資金投資固定收益產(chǎn)品比重較為明顯，其投資股票時會更加看重上市公司的分紅能力。
而財險資金由于在賠付上存在較大的不確定性，其股票配置的比重可以根據(jù)市場行情靈活調(diào)整。另外近年來保險業(yè)務創(chuàng)新不斷，如投資連結險、分紅險等新品種發(fā)展速度很快，與傳統(tǒng)業(yè)務相比，這部分保險資金對收益的要求較高，因此其承擔風險的能力也相對提高，如果這部分資金入市，在股票配置上又會和傳統(tǒng)保險資金有所區(qū)別。
投資品種上多做試探性投資
保險資金究竟會循何種渠道入市是市場關注的焦點之一，而此前市場普遍認為，保險資金在目前的市場情況下從二級市場入市的可能性不大，更可能通過一級市場通過買新股入市。
隨著保險資金入市第一單的產(chǎn)生及目前行情的向好，市場顯然已經(jīng)提高了對保險資金通過二級市場入市的期望值，同時由于目前新股發(fā)行數(shù)量較少，如果僅僅通過一級市場入市，保險資金入市的步伐顯然會極其緩慢，在這種情況下，保險資金會不會因應目前向好的市場趨勢而加大從二級市場入市的力度呢？
不少分析人士認為，雖然保險資金入市之初會在各個投資品種上都做一些嘗試，但一級市場仍然是保險資金入市的首選。申萬研究所的徐研認為，保險資金入市之初的投資行為可能會類似QFII剛進入國內(nèi)市場的情形，在不同的品種上都會做一些試探性的投資，但最終仍會主要通過一級市場入市。
相對二級市場來說，一級市場的收益相對比較穩(wěn)定，其風險也相對可控，而目前二級市場雖然短線活躍，但從較長時期來看，后市行情仍存在很大不確定性。雖然目前新股發(fā)行數(shù)量不多，但由于保險資金入市并沒有什么時間限制，因此短期內(nèi)入市的迫切性并不大，因此保險資金不會因為新股發(fā)行步伐較慢而轉投二級市場。雖然二級市場行情的向好可能會加大對保險資金循二級市場入市的吸引力，或許會在一定程度上增加從二級市場入市資金的比例，但保險資金入市的首選仍是一級市場。
沒有基金互相看齊的壓力
保險資金的投資思路會不會和基金趨同也很令市場關注。市場普遍認為，資金性質(zhì)決定了保險資金仍會高舉價值投資的大旗，藍籌、績優(yōu)、流動性好的股票仍是其投資首選，從這個角度來看，保險資金與基金的選股思路存在相似之處。但由于資金來源和運用中所受限制的不同，保險資金的投資思路和基金仍會有所不同，部分基金看中的股票不一定會納入保險資金的投資組合。
相較而言，保險資金更加看重投資的絕對收益而基金卻更看重與基準的比較。如在股票的行業(yè)配置上，基金會照顧到行業(yè)配置的平衡，雖然會有所側重，但一些重點行業(yè)的股票大都會出現(xiàn)在其投資組合中，因為基金表現(xiàn)的好壞，很大程度上就是和一些重點行業(yè)股票的漲跌幅相比較而來，即使基金一年的投資收益為負數(shù)，但只要其跑贏大市或一些重點行業(yè)，其仍不會受到太大詬病。但保險資金并不存在比較基準問題，其投資成功與否完全取決于最終的絕對收益，因此其投資配置上并不關注行業(yè)配置的平衡性問題，而更看重個股素質(zhì)。
一、社會保障基金投資風險相關研究述評
國內(nèi)學者對社會保障基金投資風險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴大而逐步開展的。孫天法、張良華(2004)認為,生產(chǎn)自動化水平達到一定的條件下,人工勞動成為大機器的操作異常的代替品,失業(yè)率將成為工業(yè)時代普遍的社會現(xiàn)象[1]。與此同時,隨著自動化生產(chǎn)發(fā)展,社會生產(chǎn)對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經(jīng)濟條件的變化,使傳統(tǒng)的社會保障面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。劉子蘭、嚴明(2006)采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具,對全國社會保險基金投資的風險進行了度量,構建社會保障基金投資組合模型并進行了實證分析,對社會保障基金可量化風險的管理提供了解決思路[2]。毛燕玲等(2007)提出實業(yè)投資是社會保障基金拓展的新業(yè)務,未來的社會保障基金將更多地投資國內(nèi)實業(yè)。其還研究了社會保障基金的投資現(xiàn)狀,以及社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資面臨的主要風險,最后提出防范和管理社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資風險的具體對策和思路[3]。黃莉(2007)從社會保障基金投資運營風險的產(chǎn)生出發(fā),分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規(guī)等幾方面存在的風險,最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規(guī)模、加強投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風險的建議[4]。
楊軼華、關向紅(2009)從內(nèi)部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風險進行了系統(tǒng)的分析,建議進行組合投資,分散投資風險,建立社會保障基金投資風險補償機制,加強監(jiān)管部門的有效監(jiān)管[5]。廉桂萍(2009)對社會保險基金境外投資風險及其防范展開研究,指出風險主要包括流動性風險、匯率風險、信息披露和交易成本風險、稅收法規(guī)風險、投資限制風險和國家風險[6]。許海英、魏建翔(2011)運用克魯格曼三角形理論對基金投資進行風險分析,在借鑒發(fā)達國家先進經(jīng)驗的基礎上,提出優(yōu)化投資結構、強化投資監(jiān)管、完善風險補償機制等對策化解風險[7]。通過上述文獻可看出,我國社會保障基金投資風險的分析框架還沒有完全確立,而且投資風險的定性分析較多,定量分析較少,在實證研究社會保障基金投資風險方面,還缺乏深入系統(tǒng)的研究。因此,本文試對社會保障基金的投資風險進行測度,并且提出在后危機時代社會保障基金投資的風險防范路徑。
二、我國社會保障基金的投資現(xiàn)狀
目前,社會保障基金主要投資于國內(nèi)金融市場,投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里,社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來,社會保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新,2003年開始擴大試點范圍,投資謹慎穩(wěn)健;2004年開始向?qū)崢I(yè)股權投資;2006年開始對外國投資;2008年開始向股權投資基金投資,以分散風險增加盈利,奠定了良好的基礎。社會保障基金投資不斷優(yōu)化組合,2009年末,全國社會保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%,固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%,國內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看,過去10余年,全國社會保障基金累計收益率為9.17%(見表1),比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%,這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看,僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率,其余年份均完成了保值增值功能。2004年,社會保障基金投資“縮水”,主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年,社會保障基金投資由于國際金融危機的影響,收益率稍差。近年來,股市行情較好,社?；鹜顿Y收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風險的測度
2009年,我國社會保障基金投資收益的22.7%來自股票收入,年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權投資余額為4131.74億元,占資產(chǎn)總額的53%。由于股權投資、境外投資和股權投資基金投資缺乏相關數(shù)據(jù),因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言,股票是收益率較高、風險性最大的投資渠道,股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分,但分析社會保障基金股票投資的風險測度對于防范社會保障基金的風險而言具有重要意義。1952年,馬可維茲(Markowitz)明確提出,使用收益率波動離散程度的統(tǒng)計測度———方差和標準差這兩個指標作為風險的測量工具,并在使用這兩個變量的數(shù)據(jù)結構中進一步豐富了其投資組合理論[8]。
(一)樣本選擇
本文從社會保障基金2011年第二季度新進與增倉兩大股票池中,篩選出持股比例最為靠前的10只股票(見表2)作為樣本,依次用x1,x2,…,x10表示,本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。對于市場證券組合,本文選擇上證綜合指數(shù)。計算使用日度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時,本文上證綜合指數(shù)的日對數(shù)收益率由每日的收盤指數(shù)計算所得,以每只股票收盤價的每日對數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。
(二)確定置信水平
為了滿足不同的風險規(guī)避需求,可以選擇不同的置信水平進行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度,便于進行比較分析。
(三)計算相關指標
1.計算收益率。根據(jù)Rt=ln(Pt)—ln(Pt-1)公式計算股票收益率,其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。本文沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應”等現(xiàn)象,當股票價格指數(shù)不是很大的波動,其種類約等于股票價格指數(shù)變化的速度,對應于股票市場整體收入水平。因此,即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。
2.計算協(xié)方差矩陣。通過SPSS軟件,計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣(見表3)。
3.計算股票權重。以2011年6月30日的收盤價為基準,根據(jù)社會保障基金的持股數(shù)和收盤價來計算其市值,從而得出股票投資權重。
(四)社會保障基金投資組合與上證指數(shù)風險度量值的計算
筆者假設投資組合的總價值為1,計算VaR可以轉化為在給定的置信水平1-c下,計算出Δt日(本文采用1日和10日)內(nèi)的投資損失不超過投資總額的百分比。同時針對不同的風險度量指標,計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風險度量值即方差、β系數(shù)和VaR,具體結果見表4。
四、簡要結論與后危機時代防范社會保障基金投資風險的路徑
(一)實證分析結論
從表4中可看出,社會保障基金投資組合的β系數(shù)為0.88,這意味著組合類型是一個保守的投資組合,風險低于上海綜合指數(shù),該組合的波動性相對較小。在95%的置信水平上,利用方差—協(xié)方差法計算得出的VaR:在99%置信水平下,上證指數(shù)的VaR1值為2.976%,而社?；鹜顿Y組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內(nèi),99%的可能性認為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理,在未來10天的持有期內(nèi),有95%的可能性認為損失值不會超過投資總額的7.269%,有99%的可能性認為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%,這說明指數(shù)每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說,每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%,而相同置信水平下社?；鹜顿Y組合的VaR1卻為1.968%。通過實證分析表明,社會保障基金投資組合的三個風險度量均低于上海綜合指數(shù)的風險度量值,這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風險程度比相應市場平均風險水平要低。因此,在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風險控制能力特征。
(二)防范社會保障基金投資風險的路徑
1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標與風險政策?，F(xiàn)階段的中長期投資最低目標是戰(zhàn)勝通貨膨脹,5年預期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責任投資的投資理念[9]。三是進行組合投資,分散投資風險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器,同時可以擴大全國社會保障基金投資渠道,適當?shù)暮Ｍ馔顿Y將有助于分散投資風險。根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定》,社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具,包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前,我國社會保障基金投資風險不平衡,低風險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產(chǎn)品。
2.對投資風險進行再保險或采取資產(chǎn)證券化的形式。對社會保障基金投資風險進行再保險,保險機構可以承擔部分風險,并且隨著保險公司的干預,可以逐步形成一個有效信用增進的機制。社會保障基金投資的再保險,可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。若社會保障基金投資房地產(chǎn)和實業(yè),以資產(chǎn)證券化方式能夠提高流動性,建立應對流動性的風險補償機制。