時(shí)間：2023-05-15 16:31:38
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二、國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：是壟斷還是競(jìng)爭(zhēng)
所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指在特定市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)與企業(yè)之間在數(shù)量和規(guī)模上的關(guān)系，以及由此決定的競(jìng)爭(zhēng)形式和競(jìng)爭(zhēng)程度，并對(duì)價(jià)格形成等產(chǎn)生戰(zhàn)略性影響的市場(chǎng)組織特征。描述市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多，本文考慮市場(chǎng)集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入壁壘等。
表1近年來(lái)國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)集中度(%)
附圖
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)FIBV網(wǎng)站(world-)年度數(shù)據(jù)中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國(guó)際證券交易所的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算得出。
1.市場(chǎng)集中度
市場(chǎng)集中度是度量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，反映了特定市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的壟斷程度以及在此基礎(chǔ)上形成的市場(chǎng)勢(shì)力。近年來(lái)隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化為戰(zhàn)略重點(diǎn)，以“金融超市”為目標(biāo)，不斷拓展自身的產(chǎn)品線深度和寬度。但從交易所的產(chǎn)品特性來(lái)看，上市服務(wù)和交易服務(wù)是其最本源的業(yè)務(wù)，2001年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤(rùn)來(lái)源。因此，我們?cè)谟?jì)算市場(chǎng)集中度時(shí)僅考慮交易所的上市公司業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)，并在交易業(yè)務(wù)中，根據(jù)重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標(biāo)（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產(chǎn)品的交易所家數(shù)分別占FIBV會(huì)員總數(shù)的96%和83%，其他品種依次為認(rèn)股權(quán)證(75%)、期貨(59%)，期權(quán)(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷”，《深交所》，2003年1月號(hào)。）。由于FIBV會(huì)員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們?cè)谟?jì)算中以FIBV會(huì)員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會(huì)略微高估當(dāng)前的市場(chǎng)集中度，但影響不大。
對(duì)照貝恩對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：貝恩將市場(chǎng)集中度分為6重類型：CR4的市場(chǎng)占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教程》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998年，第137頁(yè)。），國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)集中度指標(biāo)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，從上市公司來(lái)看，交易所的上市公司數(shù)量市場(chǎng)集中度偏低，屬于低集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而上市公司市值呈現(xiàn)出高度集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；第二，從交易業(yè)務(wù)來(lái)看，交易所的股票及基金交易業(yè)務(wù)呈高度集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，債券交易業(yè)務(wù)呈中（上）集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；第三，國(guó)際證券交易所明顯具有較強(qiáng)的壟斷性，但在全球競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，近年來(lái)壟斷程度有所下降。
2.網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與進(jìn)入壁壘
網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性。
網(wǎng)絡(luò)外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數(shù)目增加而導(dǎo)致更多的互補(bǔ)產(chǎn)品供給而增加。證券交易所的網(wǎng)絡(luò)外部性來(lái)源于上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)（交易商、經(jīng)紀(jì)商、信息服務(wù)商）三個(gè)層面。從企業(yè)角度來(lái)看，它們會(huì)自然地選擇上市公司數(shù)量眾多、投資者買賣活躍和中介機(jī)構(gòu)能提供高品質(zhì)服務(wù)的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的日益發(fā)展，投資者顯然更樂(lè)意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí)，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多、流動(dòng)性高的市場(chǎng)；對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其自然愿意在上市公司數(shù)量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務(wù)。
交易所網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產(chǎn)生一種局部反饋的自我增強(qiáng)機(jī)制，這種機(jī)制就是“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”的“馬太效應(yīng)”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優(yōu)勢(shì)或弱勢(shì)一旦出現(xiàn)，就會(huì)不斷加劇而自我強(qiáng)化，出現(xiàn)滾動(dòng)的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對(duì)FIBV的45家會(huì)員交易所進(jìn)行的實(shí)證分析也表明：交易處理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性是一個(gè)遞增函數(shù)，證券交易所的規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度就越高（施東暉，2001）。
從交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性來(lái)看，搶得先機(jī)的交易所具有壓倒性的成本優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘。但隨著電子交易系統(tǒng)的廣泛采用，新的競(jìng)爭(zhēng)者具有更低的運(yùn)作成本，由此使交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘降低，并使之成為自由進(jìn)入的行業(yè)和完全可競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和低進(jìn)入壁壘對(duì)消費(fèi)者的需求、交易所收益變化和市場(chǎng)均衡的影響是其經(jīng)濟(jì)影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務(wù)定價(jià)、交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易所競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等方面的新變化，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的整體變遷。
3.壟斷與競(jìng)爭(zhēng)：本地化與全球化的共生
傳統(tǒng)的證券交易所是一個(gè)高度分割的行業(yè)，表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是產(chǎn)品市場(chǎng)分割。在大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)，交易產(chǎn)品被分為現(xiàn)貨和衍生品兩大類，現(xiàn)貨交易一般在股票交易所進(jìn)行，而衍生品交易通常在期貨、期權(quán)交易所進(jìn)行；二是地區(qū)分割。在一個(gè)國(guó)家有多個(gè)交易所時(shí)，市場(chǎng)無(wú)疑是分割的。而且即使一個(gè)國(guó)家只有一個(gè)交易所，從全球范圍看，市場(chǎng)也是高度分割的；三是交易過(guò)程的分割。交易過(guò)程通常包括下單、撮合、結(jié)算等幾個(gè)環(huán)節(jié)，而傳統(tǒng)上，這幾個(gè)環(huán)節(jié)之間是完全割裂的；下單一般通過(guò)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行，撮合在交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行，結(jié)算則通過(guò)銀行、結(jié)算所等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。這種市場(chǎng)分割使交易所依托本地市場(chǎng)，成為自然的壟斷者。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，信息技術(shù)的發(fā)展使證券交易并不需要諸如場(chǎng)地、交易大廳、會(huì)員等傳統(tǒng)的外部條件，而資本市場(chǎng)全球化的來(lái)臨又消除了證券交易所提供業(yè)務(wù)的地域界限。這些因素對(duì)交易所的自然壟斷地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)，交易所正經(jīng)歷著從自然壟斷到競(jìng)爭(zhēng)的變革，在國(guó)際市場(chǎng)上也越來(lái)越以競(jìng)爭(zhēng)者的面目出現(xiàn)。
證券市場(chǎng)作為一個(gè)買方市場(chǎng)，使得交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)主要是在市場(chǎng)的賣方之間進(jìn)行。賣方市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)包括三個(gè)方面：一是同類證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，即證券交易所相互競(jìng)爭(zhēng)交易服務(wù)的購(gòu)買者，包括競(jìng)爭(zhēng)上市資源、競(jìng)爭(zhēng)投資者等，這是全球化時(shí)代交易所競(jìng)爭(zhēng)的核心；二是證券交易所與交易商、經(jīng)紀(jì)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，即經(jīng)紀(jì)商、交易商與證券交易所提供交易服務(wù)，搶占傳統(tǒng)上屬于證券交易所的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；三是交易所和其他交易系統(tǒng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，即另類交易系統(tǒng)(ATS)（注：另類交易系統(tǒng)(ATS)泛指?jìng)鹘y(tǒng)交易所以外的各種交易與撮合系統(tǒng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將另類交易系統(tǒng)定義為：證券交易所或證券商協(xié)會(huì)以外，不經(jīng)過(guò)SEC登記注冊(cè)，卻能自動(dòng)集中、顯示、撮合或交叉執(zhí)行證券交易的電子系統(tǒng)。見《證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運(yùn)作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(tǒng)(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統(tǒng)、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網(wǎng)絡(luò)(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)盤系統(tǒng)等。）等新競(jìng)爭(zhēng)者憑借“免費(fèi)搭車”的成本優(yōu)勢(shì)和更低的運(yùn)作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統(tǒng)交易所大量投資于交易系統(tǒng)改造并強(qiáng)化跨國(guó)市場(chǎng)間的聯(lián)系。
競(jìng)爭(zhēng)使全球各主要證券市場(chǎng)要緊密地連接在一起，交易所傳統(tǒng)的地理位置上的優(yōu)越地位正在下降。但不可否認(rèn)，競(jìng)爭(zhēng)并沒(méi)有撼動(dòng)交易所的本地的壟斷優(yōu)勢(shì)，至少在目前是如此。因此，國(guó)際證券交易所既是本地市場(chǎng)上的壟斷者，又是全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，形成基于本地化和全球化戰(zhàn)略的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)共生的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
三、整合、差別化競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)間合作
交易所之間的整合在20世紀(jì)始終沒(méi)有停止過(guò)。進(jìn)入90年代中后期，交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，表現(xiàn)在：第一，國(guó)內(nèi)交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國(guó)場(chǎng)外交易系統(tǒng)NASDAQ與美國(guó)證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國(guó)內(nèi)交易所縱向(現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)、交易市場(chǎng)與結(jié)算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國(guó)期貨交易所、德國(guó)清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國(guó)際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國(guó)際間的橫向整合。如德國(guó)期貨交易所和瑞士期權(quán)交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國(guó)際證券交易所(2000)等。目前，還沒(méi)有出現(xiàn)跨國(guó)交易所之間的敵意并購(gòu)案例。（注：2000年8月，OM集團(tuán)提出以每股價(jià)值20英磅的OM集團(tuán)新股和7英鎊現(xiàn)金收購(gòu)每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會(huì)的拒絕而沒(méi)有成功。）
產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)行為是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定的。在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)共生的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，交易所之間整合是在新的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，最大限度地追求網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而網(wǎng)絡(luò)外部性對(duì)產(chǎn)品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網(wǎng)絡(luò)外部性會(huì)加劇企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)（汪淼軍等，2003）。并從結(jié)果來(lái)看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費(fèi)群體、交易產(chǎn)品、交易過(guò)程、交易機(jī)制、時(shí)間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場(chǎng)，以不同市場(chǎng)定位等差別化競(jìng)爭(zhēng)手段在國(guó)際市場(chǎng)上的角逐。
交易所之間的整合與差別化競(jìng)爭(zhēng)并不排除業(yè)間合作，合作也是競(jìng)爭(zhēng)的手段。國(guó)際證券交易所的跨國(guó)業(yè)間合作通常有四種形式：一是建立合資企業(yè)，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯(lián)盟(1999)，提供雙方上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，提供雙邊上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統(tǒng)為基礎(chǔ)構(gòu)建單一交易平臺(tái)；四是共同進(jìn)入系統(tǒng)，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個(gè)世界主要證券交易所以共同進(jìn)入的形式，設(shè)立24小時(shí)全球證券交易市場(chǎng)(2000)等。
通過(guò)整合、差別化競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)間合作，交易所一方面試圖強(qiáng)化其在本地的壟斷地位，提高對(duì)本地市場(chǎng)的控制能力，另一方面通過(guò)把業(yè)務(wù)觸角延伸到世界各個(gè)角落，充分發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增強(qiáng)其在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。
四、交易成本、運(yùn)作效率與盈利能力
信息技術(shù)的進(jìn)步特別是電子化交易系統(tǒng)的采用對(duì)交易所的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競(jìng)爭(zhēng)的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質(zhì)上，電子化交易反映了技術(shù)對(duì)人力的替代，以及在競(jìng)爭(zhēng)壓力下證券交易所對(duì)更低成本的不斷追求。
從制度層面來(lái)理解，電子化交易事實(shí)上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴(kuò)展了交易系統(tǒng)的市場(chǎng)接入能力，降低了證券交易所的運(yùn)作、維護(hù)以及沉沒(méi)成本；二是為市場(chǎng)覆蓋能力的拓展提供了技術(shù)制度基礎(chǔ)。很多交易所通過(guò)引入遠(yuǎn)程交易會(huì)員、系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)等手段延伸交易系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)無(wú)時(shí)差、全天候的連續(xù)交易和低成本擴(kuò)張；三是交易制度由做市商機(jī)制轉(zhuǎn)到競(jìng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)速度快、透明度高的電子競(jìng)價(jià)交易制度的采用，對(duì)投資者的買賣指令直接進(jìn)行“多邊撮合”，從而繞過(guò)做市商而節(jié)省了隱易成本。
產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，在衡量市場(chǎng)績(jī)效的諸指標(biāo)體系中，最重要的是效率指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)。交易成本降低一方面通過(guò)提高證券市場(chǎng)運(yùn)作效率（注：從交易所層面來(lái)理解，運(yùn)作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執(zhí)行交易。運(yùn)作效率代表了證券交易市場(chǎng)運(yùn)作質(zhì)量的高低，反應(yīng)了交易所的組織功能和服務(wù)功能的效率，是衡量交易所市場(chǎng)績(jī)效的基石。），進(jìn)而使交易所行業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，F(xiàn)IBV會(huì)員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤(rùn)率為18%，仍處于高利潤(rùn)率的行業(yè)。這一高額利潤(rùn)的存在一方面反映出在全球競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)中，交易所具有低成本持續(xù)擴(kuò)張的能力，另一方面也說(shuō)明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤(rùn)，這與前面的分析結(jié)論也是吻合的。同時(shí)，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤(rùn)率為32%，說(shuō)明交易所的盈利導(dǎo)向性在總體上是成功的。
五、啟示與展望：競(jìng)爭(zhēng)理念下的市場(chǎng)層次化
從國(guó)際證券交易所的產(chǎn)業(yè)組織特性的演變中我們必須認(rèn)識(shí)到，交易所的功能定位、發(fā)展理念及在此基礎(chǔ)上形成的體系結(jié)構(gòu)，關(guān)系到交易所的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響整個(gè)證券市場(chǎng)資源配置水平和效率。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場(chǎng)定位和運(yùn)作規(guī)則完全相同，不具有業(yè)務(wù)、功能和分工的層次性，導(dǎo)致了高度壟斷與業(yè)務(wù)趨同化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，并進(jìn)一步損害了交易所的運(yùn)作效率，弱化了在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)際證券交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變革和競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，我國(guó)的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)。
從增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性的角度來(lái)看，我國(guó)交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補(bǔ)、多層次的市場(chǎng)體系，形成差別化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，這就需要對(duì)兩所的資源進(jìn)行重新整合。理論界通常的看法是對(duì)兩所重新定位和分工，將上交所發(fā)展成為全國(guó)性的主板市場(chǎng)，集中A股、B股、基金、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券及國(guó)債回購(gòu)的交易；深交所成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，等。我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步將深交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過(guò)共同上市、構(gòu)建共同交易平臺(tái)的方式加強(qiáng)業(yè)間合作；對(duì)滬、深兩地交易所進(jìn)行公司化改革，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的建設(shè)；加強(qiáng)與國(guó)際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯(lián)盟；由此形成三個(gè)不同層次、不同規(guī)模、功能互補(bǔ)、相互競(jìng)爭(zhēng)的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，更大程度上參與全球競(jìng)爭(zhēng)。
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我國(guó)股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對(duì)調(diào)控證券交易的多項(xiàng)功能，所以隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場(chǎng)日益活躍起來(lái)。證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時(shí)我國(guó)稅收立法滯后，沒(méi)有任何一個(gè)現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項(xiàng)稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個(gè)日益成熟的稅種，國(guó)家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)課征，當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場(chǎng)，頒布了《關(guān)于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時(shí)試行的是“對(duì)賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場(chǎng)及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對(duì)買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對(duì)股票投資的認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對(duì)雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于1991年10月對(duì)交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問(wèn)題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點(diǎn)企業(yè)向社會(huì)發(fā)行的股票，因購(gòu)買、繼承、贈(zèng)與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時(shí)成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國(guó)開始進(jìn)行稅制改革，提出了將證券市場(chǎng)上的印花稅改造成證券交易稅獨(dú)立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時(shí)規(guī)定在證券交易稅未出臺(tái)之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時(shí)條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺(tái)”的決定。其后，我國(guó)股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展，證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善，證券交易稅的正式實(shí)施顯得越來(lái)越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國(guó)股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國(guó)家和地方各50%，1997年1月1日起國(guó)務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國(guó)的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來(lái)越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國(guó)印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國(guó)證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國(guó)股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過(guò)高為基礎(chǔ)的。目前我國(guó)股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。
三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，也無(wú)印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義，證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來(lái)含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
（二）印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時(shí)可以積累資金，增加財(cái)政收入。由此可見，印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場(chǎng)的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應(yīng)有助于證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展
第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對(duì)企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計(jì)時(shí)，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，尤其是抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實(shí)現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對(duì)投資行為的引導(dǎo)，有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高?？傮w而言，我國(guó)證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場(chǎng)還是一個(gè)成長(zhǎng)型的市場(chǎng)，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實(shí)力弱的格局也還沒(méi)有根本打破，在證券市場(chǎng)對(duì)外開放日益逼近的環(huán)境下，整體實(shí)力趨弱的國(guó)內(nèi)券商的成長(zhǎng)會(huì)受到課征較高稅率的損害，這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國(guó)家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對(duì)證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。
（二）以稅負(fù)公平為重要方向
實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實(shí)現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對(duì)新股發(fā)行、法人股與國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過(guò)戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點(diǎn)，可以通過(guò)在適當(dāng)時(shí)機(jī)開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來(lái)實(shí)現(xiàn)。
（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性
處于不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng)，對(duì)稅負(fù)的承載能力存在差別；同時(shí)證券市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實(shí)踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
目前，上網(wǎng)人數(shù)、網(wǎng)民的商業(yè)價(jià)值以及物流系統(tǒng)的效率等問(wèn)題被認(rèn)為是制約中國(guó)電子商務(wù)快速發(fā)展的重要因素。近兩年，盡管中國(guó)大陸的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量增長(zhǎng)迅速，但最近美國(guó)Gartner集團(tuán)公司的研究報(bào)告指出:中國(guó)網(wǎng)民目前的商業(yè)價(jià)值幾乎等于零。Gartner的報(bào)告稱，到2002年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶超出美國(guó)的可能性為90％，屆時(shí)中國(guó)將成為世界上最大的因特網(wǎng)國(guó)家，但中國(guó)電子商務(wù)仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多國(guó)家。1999年，中國(guó)電子商務(wù)總額為690萬(wàn)美元，而美國(guó)為710億美元，根據(jù)中國(guó)國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)信息中心(CNNIC)調(diào)查，中國(guó)網(wǎng)民平均年齡25歲，平均年收入2176美元，這對(duì)于網(wǎng)上商務(wù)來(lái)說(shuō)他們的商業(yè)價(jià)值幾乎為零。美國(guó)的網(wǎng)民平均年齡33歲，平均年收入66900美元。
一些調(diào)查機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)的電信情況、通信基礎(chǔ)設(shè)施和電腦普及率等還得出結(jié)論，說(shuō)中國(guó)在6到7年的時(shí)間里不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的電子商務(wù)應(yīng)用。
應(yīng)該說(shuō)，目前中國(guó)的電子商務(wù)確實(shí)還有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要還有：1.基礎(chǔ)設(shè)施的相對(duì)落后使有限的網(wǎng)上購(gòu)物人群的滿意率普遍較低(有數(shù)據(jù)表明部分城市網(wǎng)上購(gòu)物的滿意率在14％左右)，其中物流環(huán)節(jié)效率是主要問(wèn)題；2.我國(guó)城市人口密集程度較大，便利的店鋪購(gòu)物傳統(tǒng)有著顯著的優(yōu)勢(shì)；3.同互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的增加速度相比，在國(guó)外最為成功的B2B（企業(yè)間的）電子商務(wù)也沒(méi)有得到有效推廣。
二、金融產(chǎn)品的特性決定網(wǎng)上證券交易等金融電子商務(wù)有望率先勝出
對(duì)電子商務(wù)前景的分析，人們更多的還是從一般商品的電子商務(wù)角度考慮，卻忽視了重要的一點(diǎn)，那就是，金融產(chǎn)品的電子交易天生具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)它們受到以上這些因素影響的程度是比較少的，尤其是在物流方面。
（一）網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)實(shí)狀況
證券網(wǎng)上交易是在國(guó)內(nèi)開展較早的金融電子商務(wù)，因?yàn)樽C券市場(chǎng)具備知識(shí)、資本相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，加之投資群體的大部分是容易接受網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)的年輕階層，所以網(wǎng)民的數(shù)量和質(zhì)量都是最高的，而交易標(biāo)的物——股票、債券、基金等——的流通基本都不存在實(shí)物交收、儲(chǔ)運(yùn)和保管的問(wèn)題，所以也基本不受到流通瓶頸的制約。所有這些因素與網(wǎng)上交易成本低廉的優(yōu)勢(shì)一起，決定了網(wǎng)上證券交易的發(fā)展方向和無(wú)窮潛力。
鑒于證券業(yè)監(jiān)管高層對(duì)網(wǎng)上交易的積極態(tài)度和大力支持，一直以來(lái)國(guó)內(nèi)券商都非常注重網(wǎng)上證券交易的開發(fā)和投入。目前，現(xiàn)有100家證券公司中將近半數(shù)（43家）建立了自己的網(wǎng)站，其中的多數(shù)可以開展網(wǎng)上證券交易。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在網(wǎng)上交易量還不足全部交易的1％。據(jù)分析，監(jiān)管部門一直禁止國(guó)內(nèi)券商網(wǎng)上開戶和資金收付，主要是考慮技術(shù)安全問(wèn)題。
（二）影響網(wǎng)上證券交易發(fā)展的幾個(gè)因素網(wǎng)上證券交易的發(fā)展與上網(wǎng)速度密切相關(guān)，許多人也正是因?yàn)閾?dān)心速度太慢而不愿意采用網(wǎng)上交易方式，而事實(shí)上大部分網(wǎng)上交易的速度已經(jīng)被提高到一個(gè)新水平。網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行速度更多地決定于技術(shù)的支持，好在寬帶、光纖等設(shè)備都在不斷提高著通訊技術(shù)水平，未來(lái)的網(wǎng)上交易速度將不斷提高。由于網(wǎng)上交易成本比較低，所以在現(xiàn)有傭金基礎(chǔ)上進(jìn)行打折的余地就比較大，以此降低投資者的交易成本，將成為各個(gè)券商推廣網(wǎng)上證券交易的主要促銷手段。
（三）網(wǎng)上證券交易倍受青睞、前景廣闊網(wǎng)上證券交易的無(wú)限前景確實(shí)受到了廣大證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的普遍重視，一些券商甚至收購(gòu)網(wǎng)站為大規(guī)模開展網(wǎng)上證券交易做準(zhǔn)備。除此以外，一些非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)也開始對(duì)網(wǎng)上證券交易躍躍欲試。
證券公司收取的證券交易傭金是證券公司為客戶提供證券買賣服務(wù)收取的報(bào)酬。同國(guó)際上其他證券交易所相比，本次調(diào)整前，我國(guó)的證券交易傭金制度市場(chǎng)化程度較低，而且傭金水平也較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，調(diào)整前我國(guó)按買賣雙向3.5‰的證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)僅低于巴基斯坦5‰的水平而位居世界第二位。
《通知》規(guī)定，A股、B股、證券投資基金的交易傭金實(shí)行最高上限向下浮動(dòng)制度，證券公司向客戶收取的傭金（包括代收的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易所手續(xù)費(fèi)等）不得高于證券交易金額的3‰，也不得低于代收的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易所手續(xù)費(fèi)等。A股、證券投資基金每筆交易傭金不足5元的，按5元收??；B股每筆交易傭金不足1美元或5港元的，按1美元或5港元收取。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人4月25日在接受記者采訪時(shí)表示，傭金浮動(dòng)制是中國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)加入世貿(mào)組織的必然選擇。傭金市場(chǎng)化后，證券公司必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)運(yùn)作模式，加大成本控制和業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度，提高經(jīng)營(yíng)管理和服務(wù)水平，可以預(yù)料，一些經(jīng)營(yíng)管理不善的證券公司終將被兼并或退出證券行業(yè)，而那些真正具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的證券公司將不斷發(fā)展和壯大。
這位負(fù)責(zé)人明確指出，按照《通知》要求，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，各證券公司應(yīng)在充分認(rèn)清自身實(shí)力的基礎(chǔ)上，制定自己能夠承受的傭金標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)堅(jiān)決反對(duì)任何形式的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。如果個(gè)別證券公司一味強(qiáng)行壓低傭金收取標(biāo)準(zhǔn)，不僅不利于證券公司自身發(fā)展，而且可能損害整個(gè)證券業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益。
交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。
從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，
其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。
其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。
可以預(yù)見，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十
多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。
傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。
近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：
1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：
（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；
（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；
（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。
2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。
3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。
4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。
公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。
交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。
在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非常活躍的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。
第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。
第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。
公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就
有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。
第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。
第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：版權(quán)所有
（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)；
（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；
（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；
（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專門的部門把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。
目前，我國(guó)證券交易所既不是真正意義上的會(huì)員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。但事實(shí)上我國(guó)證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨(dú)立法人，它更多地是一個(gè)執(zhí)行國(guó)家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種模式”。
證券交易所是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，是證券交易市場(chǎng)的組織者和一線監(jiān)管者。世紀(jì)之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運(yùn)作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力，極大地加強(qiáng)了交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固了交易所在證券市場(chǎng)中的核心地位。
全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì)員集體決策機(jī)制，一般為每個(gè)會(huì)員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。
交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。
從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，
其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。
其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。
可以預(yù)見，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十
多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。
傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。
近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：
1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：
（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；
（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；
（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。
2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。
3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。
4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。
公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。
交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。
在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非?；钴S的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。
第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。
第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。
公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就
有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。
第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。
第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：
（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)；
（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；
（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；
（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專門的部門把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。
目前，我國(guó)證券交易所既不是真正意義上的會(huì)員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。但事實(shí)上我國(guó)證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨(dú)立法人，它更多地是一個(gè)執(zhí)行國(guó)家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種模式”。
由因特網(wǎng)引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，方興未艾，同時(shí)網(wǎng)上證券交易出邁著蹣跚的步伐一步步走進(jìn)了證券市場(chǎng)，并作為新一代交易方式的探索與試驗(yàn)被眾多市場(chǎng)參與者和管理者所關(guān)注。它不僅僅是一種交易委托方式的簡(jiǎn)單擴(kuò)展和延伸，同時(shí)也預(yù)示著新舊更替之間傳統(tǒng)證券交易方式與網(wǎng)上證券交易的一場(chǎng)較量，預(yù)示著始料未及的發(fā)展空間。
asas隨著中國(guó)加入WTO的步伐越來(lái)越快，中國(guó)金融證券業(yè)將不可避免地面臨著國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)，而且必然要向管理信息化、決策透明化、業(yè)務(wù)國(guó)際化、客戶全球化以及服務(wù)品牌化發(fā)展。從國(guó)際網(wǎng)上交易的發(fā)展來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)浪潮的到來(lái)，使得競(jìng)爭(zhēng)更加國(guó)際化、市場(chǎng)化、帶給中國(guó)網(wǎng)上交易市場(chǎng)的同樣也是挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，鮮花與陷阱同在。 美國(guó)：1995年開始出現(xiàn)實(shí)用的商業(yè)網(wǎng)上交易。 目前，網(wǎng)上證券公司已超過(guò)100家，網(wǎng)上投資賬戶數(shù)1300萬(wàn)，網(wǎng)上交易筆數(shù)占總交易筆數(shù)的比例：1996年8%，1997年17%，1998年30%，1999年48%，1999年6月份以來(lái)，華爾街上大機(jī)構(gòu)紛紛宣布將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)搬到互聯(lián)網(wǎng)上。 韓國(guó)：網(wǎng)上證券交易發(fā)展最為迅猛。 1998年幾乎為零，1999年交易總值為23%，2000年1月已占44%。 日本、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等地普遍開展了網(wǎng)上證券交易。 1999年日本網(wǎng)上交易額比1998年增加20倍。新加坡網(wǎng)上證券交易發(fā)展較快，1999年占交易總值的5%，估計(jì)2003年可占到41%。 我國(guó)證券交易從1997年開始，眾多實(shí)力券商以超前的眼光預(yù)計(jì)到因特網(wǎng)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，相繼已有200多家證券網(wǎng)點(diǎn)開展了網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)，并提供相應(yīng)的信息服務(wù)。通過(guò)網(wǎng)上委托系統(tǒng)完成的交易量占整個(gè)市場(chǎng)的3%左右。其中規(guī)模較大的有國(guó)泰群安證券（有20家工營(yíng)業(yè)部開通了網(wǎng)上委托交易）、華泰證券（有19家營(yíng)業(yè)部開通了網(wǎng)上委托交易）、國(guó)信證券、大鵬證券、和港澳信托等。 我國(guó)傳統(tǒng)證券交易方式的發(fā)展
asas我國(guó)證券交易開始于90年代初，技術(shù)起點(diǎn)較高，較早實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化電子交易。但是在發(fā)展初期，以柜臺(tái)為中心的委托模式，營(yíng)業(yè)部較注重對(duì)其他理位置、地段、周邊環(huán)境及交通條件等的選擇，使得券商必須以這種看得見、摸的著的實(shí)力吸引和方便股民的投資，營(yíng)業(yè)成本很高。很快，這種柜臺(tái)委托模式被電話委托方式所突破，不久，又隨著電腦技術(shù)和通信技術(shù)的進(jìn)步，"遠(yuǎn)程家族大戶室"成為了券商和投資者的新寵，通過(guò)電腦及通視卡，投資者足不出戶就可在家看到股標(biāo)交易的即時(shí)行情及通過(guò)電腦進(jìn)行遠(yuǎn)程下單交易，享受類似營(yíng)業(yè)部大戶室的待遇。
asas傳統(tǒng)交易方式的發(fā)展從柜臺(tái)委托到自助委托、電話委托、再到電腦遠(yuǎn)程下單，雖然逐步弱化了投資者對(duì)營(yíng)業(yè)部柜臺(tái)的依賴，將營(yíng)業(yè)部有限的空間拓展了出去，擴(kuò)大了營(yíng)業(yè)部的交易空間，但是，這些顯然不能滿足飛速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代對(duì)證券金融行業(yè)的挑戰(zhàn)。同時(shí)，這些發(fā)展也沒(méi)有解決投資者在資金進(jìn)出方面對(duì)工營(yíng)業(yè)部的依賴問(wèn)題。
asas這樣，在解決了投資者與劵商的交易模式之后，關(guān)鍵問(wèn)題就集中在了投資者的資金進(jìn)出渠道方面了，由此產(chǎn)生了銀證電話轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)，使投資者存取股票資金可以通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的銀行含蓄柜臺(tái)來(lái)完成，而不必親證券營(yíng)業(yè)部柜臺(tái)，提高了投資效率和安全度，同進(jìn)也降低了 商的成本和風(fēng)險(xiǎn)。但是這仍然受空間和時(shí)間所限，即空間上，對(duì)郊縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)等銀行網(wǎng)點(diǎn)覆蓋不到的區(qū)域力不能及；時(shí)間上，受營(yíng)業(yè)部的交易時(shí)間的限制，投資者只有在證券交易時(shí)間才可進(jìn)行銀證轉(zhuǎn)賬。
asas在這種條件下，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的來(lái)臨，給證券交易方式帶來(lái)了新的生命力，網(wǎng)上交易蓬勃發(fā)展，徹底打破了時(shí)空方面的限制，使整個(gè)交易活動(dòng)更加快捷和方便。
我國(guó)現(xiàn)階段的網(wǎng)上交易模式
asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)資源，獲取國(guó)內(nèi)外各證券交易所的即時(shí)報(bào)價(jià)和國(guó)際國(guó)內(nèi)與投資者相磁的經(jīng)濟(jì)金融信息，通過(guò)因特網(wǎng)進(jìn)行網(wǎng)上委托下單，進(jìn)非凡實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)撮后成交的交易方式。
asas目前，我國(guó)的網(wǎng)上交易僅限于網(wǎng)上委托，投資者通過(guò)因特網(wǎng)在WEB服務(wù)器上登錄時(shí)，首先進(jìn)行CA用戶驗(yàn)證，驗(yàn)證成功后，用戶可以瀏覽動(dòng)態(tài)即時(shí)行情及歷史行情，然后再據(jù)此下單委托，委托服務(wù)器與資金服務(wù)分別驗(yàn)證用戶賣出的股票和買入的資金狀況，最終驗(yàn)證無(wú)誤后，將由DDN或雙向衛(wèi)星向交易主機(jī)發(fā)送申報(bào)委托，等待撮合成交。這種網(wǎng)上委托并不是嚴(yán)格意義上的網(wǎng)上交易，因?yàn)樗皇抢靡蛱鼐W(wǎng)實(shí)現(xiàn)了從投資者到證券營(yíng)業(yè)部的委托業(yè)務(wù)，而從證券營(yíng)業(yè)部到證交所的交易系統(tǒng)仍然沿用了DDN線路或雙向衛(wèi)星，是一種局部的電子商務(wù)模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網(wǎng)速率較慢和不穩(wěn)定性，發(fā)送的數(shù)據(jù)時(shí)常出現(xiàn)丟包現(xiàn)象，網(wǎng)上證券交易不但要實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上委托，還必須在網(wǎng)上實(shí)現(xiàn)人格撮合成交，這就要求交易主機(jī)與因特網(wǎng)相連結(jié)，以此實(shí)現(xiàn)真正的網(wǎng)上交易。
網(wǎng)上交易提供的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
asas隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，網(wǎng)上證券交易作為一種全新的投資理財(cái)模式，使證券業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生了一場(chǎng)革命。原本由營(yíng)業(yè)部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動(dòng)等過(guò)程，已經(jīng)能夠很好的由網(wǎng)絡(luò)所解決。相應(yīng)的，網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢(shì)也就越來(lái)越顯的表現(xiàn)出來(lái)了。
1、降低 商的經(jīng)營(yíng)成本。由于傳統(tǒng)交易方式的影響，營(yíng)業(yè)部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經(jīng)營(yíng)成本中的一半以上基本都是房租、水電費(fèi)和機(jī)器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營(yíng)業(yè)部的口大戶及職業(yè)散戶身上，因?yàn)樗麄兓旧厦刻於紩?huì)光顧營(yíng)業(yè)部。相對(duì)應(yīng)，進(jìn)行遠(yuǎn)程交易、網(wǎng)上交易的客戶不去或很少去營(yíng)業(yè)部，必然減少劵商的成本支出。
2、拓展市場(chǎng)。網(wǎng)上交易的發(fā)展，極大方便了一些在時(shí)間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對(duì)投資者來(lái)講又有成本低、方便、快捷、個(gè)性化服務(wù)的特點(diǎn)，有利于業(yè)務(wù)拓展，占領(lǐng)市場(chǎng)。
3、增加了投資者的自。網(wǎng)上交易的開展，在傳統(tǒng)實(shí)體性市場(chǎng)之外，拓展了一個(gè)嶄新的虛擬市場(chǎng)；在傳統(tǒng)的劃卡下單、電話委托、報(bào)盤跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動(dòng)性的交易方式。將實(shí)時(shí)行情與證券交易供求信息送到了每個(gè)投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專用網(wǎng)絡(luò)、租用中繼線數(shù)量等，變成了不受任何時(shí)間和空間約束的全球化市場(chǎng)。
4、加速銀證兩業(yè)融合。網(wǎng)上交易要求金融工具和業(yè)務(wù)品種的創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)界限在新的技術(shù)條件下日益模糊甚至 步消失，二者融合的步伐越來(lái)越快；在證券交易方面，商業(yè)銀行與 商之間原來(lái)那種爭(zhēng)壓儲(chǔ)戶資金的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也已經(jīng) 步轉(zhuǎn)換為共享客戶資源、網(wǎng)絡(luò)資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關(guān)系。
5、提供專來(lái)化及個(gè)性化的信息服務(wù)。網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，不僅引發(fā)了投資方式的變革，同時(shí)也為證券投資咨詢的專業(yè)化、個(gè)性化服務(wù)提供了平臺(tái)。傳統(tǒng)的證券信息服務(wù)主要偏重于行情服務(wù)，包括即時(shí)行情、歷史行情和技術(shù)分析等，在基礎(chǔ)信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場(chǎng)公告等，可見其為客戶提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來(lái)說(shuō)，投資者還要通過(guò)其它媒介來(lái)補(bǔ)充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網(wǎng)上證券委托交易則將會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，向投資者提供包括：查詢上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)、最新股本結(jié)構(gòu)、歷次分紅配股情況、中報(bào)、年報(bào)等）；查詢證券公司提供的資訊信息（國(guó)內(nèi)外財(cái)經(jīng)新聞，法律政策，行來(lái)和上市公司的分析報(bào)告，個(gè)股點(diǎn)評(píng)價(jià)值分析報(bào)告）：發(fā)送電子郵件賬單；進(jìn)行電子討論等等。這樣與傳統(tǒng)方式相比，網(wǎng)上證券信息服務(wù)不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務(wù)質(zhì)量，提高了網(wǎng)上證券交易的含金量。
網(wǎng)上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國(guó)投資者的電腦普及程度和網(wǎng)絡(luò)化程度，必然會(huì)存在發(fā)展瓶頸，這也是短期內(nèi)一個(gè)無(wú)法逾越的障礙。
我國(guó)網(wǎng)上交易存在的瓶頸
asas網(wǎng)上交易是以因特網(wǎng)為基礎(chǔ)，利用電腦進(jìn)行商務(wù)活動(dòng)，由于我國(guó)目前的網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)務(wù)在一定時(shí)期內(nèi)處于試驗(yàn)期，證券的網(wǎng)上交易必然要經(jīng)歷推廣、成長(zhǎng)和成熟的過(guò)程，這中間也不可避免的會(huì)有一些瓶頸問(wèn)題，使網(wǎng)上交易的發(fā)展要經(jīng)歷一個(gè)緩慢的發(fā)展期。
1、 交易成本較高。目前，在中國(guó)傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網(wǎng)費(fèi)、電話費(fèi)、信息費(fèi)、并且由于電信壟斷，上網(wǎng)費(fèi)用過(guò)高是限制網(wǎng)上交易的主要因素。
2、 電腦普及程度不高及電腦應(yīng)用水平參差不齊。由于我國(guó)的電腦普及程度不高（據(jù)調(diào)查，中國(guó)目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應(yīng)用水平的提高也要經(jīng)歷一個(gè)歷史過(guò)程，需要一定的時(shí)間和一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度作為支撐，所以，發(fā)展網(wǎng)上交易，必然還要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)期。
3、 網(wǎng)上交易還是要依托證券交易的有形網(wǎng)點(diǎn)。目前的網(wǎng)上交易不能脫離有形網(wǎng)點(diǎn)獨(dú)立運(yùn)行，這源于證券交易制度的一些限制，比如：一、開戶，作為證券交易風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線和最重要的環(huán)節(jié)，開戶仍需要本人攜帶身份證到相關(guān)有形網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行。二、網(wǎng)上證券交易的糾紛和差錯(cuò)，仍需要到相關(guān)的有形網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行處理。
證券交易所是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，是證券交易市場(chǎng)的組織者和一線監(jiān)管者。世紀(jì)之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運(yùn)作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力，極大地加強(qiáng)了交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固了交易所在證券市場(chǎng)中的核心地位。
全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì)員集體決策機(jī)制，一般為每個(gè)會(huì)員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。
交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。
從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，
其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。
其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。
可以預(yù)見，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十
多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。
傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。
近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：
1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：
（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；
（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；
（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。
2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。
3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。
4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。
公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。
交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。
在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非常活躍的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。
第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。
第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。
公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就
有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。
第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。
第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：
（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)；
（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；
（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；
（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專門的部門把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。
目前，我國(guó)證券交易所既不是真正意義上的會(huì)員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。但事實(shí)上我國(guó)證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨(dú)立法人，它更多地是一個(gè)執(zhí)行國(guó)家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種模式”。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、證券稅收體系、稅收政策
我國(guó)的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對(duì)次要的地位。對(duì)于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來(lái)稅收杠桿對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國(guó)尚未形成體系，我國(guó)還需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國(guó)情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了我國(guó)目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。
一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策
根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來(lái)，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過(guò)程中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國(guó)印花稅暫行條例》第11個(gè)稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13個(gè)稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模驗(yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無(wú)紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對(duì)股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”一般是指不動(dòng)產(chǎn)，比照?qǐng)?zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對(duì)證券交易征稅的專項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一。現(xiàn)行的證券交易印花稅僅對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易征收，而對(duì)國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國(guó)證券稅制建設(shè)的必然選擇。
考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：
1.課稅對(duì)象。目前證券交易印花稅的課稅對(duì)象主要限于二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易，而對(duì)國(guó)債等券種則不征稅。從實(shí)際情況看，這些券種籌集建設(shè)資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場(chǎng)上的交易性質(zhì)則與股票相同，而且交易過(guò)程中同樣存在投機(jī)行為。在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個(gè)交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉(zhuǎn)讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無(wú)區(qū)別，因此這些券種也應(yīng)納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應(yīng)涵蓋所有進(jìn)行交易的有價(jià)證券。因繼承和贈(zèng)予而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為此稅的課稅對(duì)象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅的課稅范圍。
2.納稅人。證券交易稅宜實(shí)行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、擴(kuò)大證券市場(chǎng)容量。同時(shí)，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應(yīng)有所擴(kuò)大，既包括在證券市場(chǎng)上出售有價(jià)證券的單位和個(gè)人，也包括出售未上市證券的單位和個(gè)人。
3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實(shí)行差別稅率，以便有效地對(duì)某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國(guó)家的宏觀投資政策。我國(guó)目前的證券交易印花稅稅率雙向總計(jì)為4‰，與其他國(guó)家的相應(yīng)稅種相比稅率較高，但考慮到我國(guó)近期內(nèi)還不具備開征資本利得稅的條件，對(duì)轉(zhuǎn)讓證券的調(diào)節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔(dān)，因此不宜盲目大幅降低稅負(fù)，以免妨礙其發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的功能。稅負(fù)水平宜保持開征前后的平穩(wěn)過(guò)渡?？梢愿鶕?jù)實(shí)際情況微幅調(diào)低，但不宜大幅減低。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。
4.起征點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對(duì)劣勢(shì)，利益容易受到侵犯，為保護(hù)其投資積極性，應(yīng)在證券交易稅中設(shè)置一個(gè)起征點(diǎn)。這一出發(fā)點(diǎn)是合理的，但從性質(zhì)上看證券交易稅屬于行為稅，即對(duì)證券交易行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，理應(yīng)具有普遍性，不應(yīng)受金額所限，而且如果設(shè)立起征點(diǎn)，很容易導(dǎo)致投資者采取“化整為零”的方式來(lái)避稅，影響證券交易稅的實(shí)施效果。因此我國(guó)的證券交易稅不宜設(shè)置起征點(diǎn)。
5.稅收管轄權(quán)。我國(guó)現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來(lái)管理的，在收入劃分上實(shí)行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來(lái)源地政府就被排斥在收益分享之外，同時(shí)深滬兩地政府由于受地方利益的驅(qū)使，兩地交易所爭(zhēng)奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)在所難免，這在客觀上激化了各級(jí)政府的矛盾，也不利于證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應(yīng)作調(diào)整，實(shí)行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來(lái)確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來(lái)確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國(guó)目前上市公司大多集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，而邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)上市公司較少甚至沒(méi)有，如果以上市公司所在地為標(biāo)準(zhǔn)劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財(cái)觀念的更新，邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢(shì)，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應(yīng)向中西部地區(qū)傾斜，筆者認(rèn)為采用后一種方式較為合適。
二、證券投資所得的課稅政策
綜觀各種觀點(diǎn)，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實(shí)體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實(shí)質(zhì)是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實(shí)現(xiàn)股東的投資目標(biāo)的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個(gè)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體并沒(méi)有獨(dú)立于股東利益之外的特殊利益，因而在對(duì)股份公司征收公司所得稅之后，就不應(yīng)再對(duì)股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會(huì)導(dǎo)致對(duì)同一課稅對(duì)象的重復(fù)征稅。而“實(shí)體法人”理論認(rèn)為公司與投資者之間為相互獨(dú)立的不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應(yīng)稅所得應(yīng)繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應(yīng)繳納相應(yīng)的所得稅?；趯?duì)上述兩種理論的不同認(rèn)識(shí)，就形成了不同的所得稅制度。
我國(guó)股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代以后，相應(yīng)地1994年的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應(yīng)稅收入。從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，我國(guó)有關(guān)的所得稅法具有以“實(shí)體法人”理論為基礎(chǔ)的所得稅制度的特點(diǎn)，這主要體現(xiàn)在個(gè)人投資者股利收益的課稅上。我國(guó)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定：個(gè)人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個(gè)人所得稅，并且不允許扣除任何費(fèi)用，這實(shí)際上是對(duì)同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴(yán)重違背了公平原則，如不及時(shí)糾正，就很難從根源上解決證券市場(chǎng)上投機(jī)過(guò)度的問(wèn)題。
從解決方案來(lái)看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇?？紤]到我國(guó)財(cái)政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對(duì)比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對(duì)個(gè)人投資者獲得的已納過(guò)企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個(gè)人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應(yīng)納稅額中部分或全部扣除，以此來(lái)部分或全部消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。對(duì)公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。
對(duì)于國(guó)有股、法人股也應(yīng)適用同種稅率征收所得稅。從更深遠(yuǎn)的意義來(lái)看，對(duì)包括國(guó)有股、法人股在內(nèi)的所有股東課征相同的股利所得稅，將國(guó)家股東、法人股東和個(gè)人股東置于同等地位上，有利于實(shí)現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的目標(biāo)，可以加快國(guó)有股上市流通的步伐。
對(duì)于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計(jì)稅依據(jù)課征個(gè)人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時(shí)，股東并沒(méi)有得到實(shí)際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場(chǎng)因素所決定的價(jià)格走勢(shì)，因此有些學(xué)者主張對(duì)其免稅。但這一利潤(rùn)分配形式對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著特殊影響，對(duì)其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價(jià)上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報(bào)投資者的意識(shí)，又因會(huì)引起股價(jià)上揚(yáng)而助長(zhǎng)投機(jī)氣氛，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)隱性擴(kuò)容效應(yīng)，如果不對(duì)其加以引導(dǎo)必然弊大于利。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段的條件下，權(quán)衡對(duì)紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對(duì)股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時(shí)通過(guò)完善證券法律法規(guī)等來(lái)強(qiáng)化對(duì)上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。
三、證券交易所得的課稅政策
證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點(diǎn)，它在證券市場(chǎng)中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的特殊效應(yīng)。從我國(guó)情況來(lái)看，一方面投資者對(duì)開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時(shí)在稅收征管方面仍存在著一些技術(shù)上的問(wèn)題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個(gè)必然趨勢(shì)。設(shè)計(jì)證券交易所得稅需考慮以下幾個(gè)問(wèn)題：
1.計(jì)稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實(shí)現(xiàn)有3種標(biāo)準(zhǔn)：一是只要證券市場(chǎng)上某種證券的價(jià)格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實(shí)現(xiàn)；二是當(dāng)投資者實(shí)際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時(shí)，作為證券資本利得實(shí)現(xiàn)；三是當(dāng)投資者將轉(zhuǎn)讓證券所獲凈收益撤出股市時(shí)，視為證券資本利得實(shí)現(xiàn)。這3種判斷標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是證券投資過(guò)程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標(biāo)準(zhǔn)即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對(duì)投資者及證券市場(chǎng)的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎(chǔ)，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。這其中有兩個(gè)問(wèn)題：一是價(jià)值尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值不易測(cè)量和計(jì)算，實(shí)際操作起來(lái)工作量很大，結(jié)果也不一定準(zhǔn)確；二是對(duì)尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會(huì)導(dǎo)致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會(huì)降低資源的配置效率，不利于證券市場(chǎng)發(fā)展。如果采用第三種標(biāo)準(zhǔn)，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場(chǎng)時(shí)資本利得的確定及虧損的彌補(bǔ)等問(wèn)題很難確定，實(shí)際操作時(shí)困難很多。而如果采用第二種標(biāo)準(zhǔn)，即只有當(dāng)證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時(shí)，才對(duì)實(shí)現(xiàn)了的轉(zhuǎn)讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實(shí)現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來(lái)的一系列問(wèn)題。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實(shí)現(xiàn)的增值收益作為計(jì)稅依據(jù)。
2.稅負(fù)的確定。從促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負(fù)不宜過(guò)重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個(gè)周期，在其中的某一年度內(nèi)收入大量實(shí)現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無(wú)幾，對(duì)其征稅會(huì)產(chǎn)生“集中效應(yīng)”。另一方面，對(duì)證券交易所得課以重稅，可能會(huì)導(dǎo)致“鎖定效應(yīng)”，即投資者為達(dá)到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，削弱證券市場(chǎng)的活力。
3.鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和再投資。為鼓勵(lì)投資者再投資。對(duì)單位及個(gè)人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過(guò)運(yùn)用差別稅收政策，區(qū)別對(duì)待長(zhǎng)期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進(jìn)出證券市場(chǎng)以減輕由此引起的市場(chǎng)波動(dòng)。
綜上所述，我國(guó)構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持整體稅負(fù)較低的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚(yáng)長(zhǎng)避短，共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的功能。
參考文獻(xiàn)
（1）周正慶《證券市場(chǎng)導(dǎo)論》，中國(guó)金融出版社1998年版。