時間：2022-08-13 20:38:11
導語：在證券公司年中總結的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
隨著經濟的快速發(fā)展，人們的生活水平的不斷提高，化妝品成為了當代女性不可或缺的日常用品。2013年中國化妝品市場崛起成為僅次于美國的全球第二大化妝品市場。據統(tǒng)計局顯示，2018年中國化妝品零售額為達2375億元，增長率高于同期社會消費品。網絡經濟的盛行和中國移動支付的日益完善，線上化妝品市場也逐漸擴大，2018年化妝品網絡零售額占零售總額74.2%，網絡營銷成為化妝品企業(yè)不可忽視的營銷渠道，在化妝品行業(yè)中，有許多企業(yè)線上投入已超過線下的投入?；瘖y品作為受主觀感受影響較大快消品，企業(yè)是很有必要去制定一個精準的網絡營銷策略。
1.1.2 研究意義
歐萊雅在中國建立了許多線上營銷渠道例如官網和在電商平臺上的旗艦店等，也取得了一定的成績。但現(xiàn)如今化妝品行業(yè)競爭激烈和網絡營銷發(fā)展迅速，化妝品企業(yè)要想在行業(yè)中有取得一席之地，必然要采取線上營銷這一方式作為企業(yè)推廣方式之一。因此本文對歐萊雅在華的網絡營銷策略進行研究，完善其策略，探索一條幫助歐萊雅線上持續(xù)發(fā)展的道路，并為同行業(yè)提供參考意義。
1.2 研究內容及方法
1.2.1 研究內容
本文的研究內容主要由以下六個方面組成：第一章為緒論，主要介紹了本文的研究背景、研究意義和研究方法；第二章對相關理論和現(xiàn)狀進行闡述；第三章以歐萊雅中國公司為對象，講述發(fā)展現(xiàn)狀，運用PEST方法和SWOT方法分析企業(yè)環(huán)境；第四章對歐萊雅網絡營銷策略的問題分析；第五章結合STP分析法基于4P營銷策略制定適合歐萊雅網絡營銷的策略；最后一部分是結論，總結全文。
1.2.2 研究方法
（1） 文獻研究法。通過廣泛搜化妝品網絡市場和營銷策略相關文獻和資料，對國內外主要的研究方法和已有的研究成果進行了解，為本文提供理論基礎。
（2） 對比分析法。通過對比分析同行網絡營銷發(fā)展較好的企業(yè)，借鑒參考優(yōu)秀企業(yè)的網絡營銷策略。
第二章 相關文獻綜述
2.1 國外研究現(xiàn)狀
到目前為止，國外對于證券公司經紀業(yè)務的研究成果已經非常充足，雖然我國證券公司經紀業(yè)務的市場環(huán)境與國外的市場環(huán)境存在很大的差異，但是國外的研究成果對本文的研究仍然可以提供有力的參考。
2.1.1 關于證券公司產品價格方面的研究
Pamela A（2013）認為，價格對所有企業(yè)都特別重要，證券公司也是如此。要科學合理運用定價策略，全面滿足企業(yè)經營管理的實際需要，促進證券公司獲得更多效益，從而為企業(yè)在金融業(yè)務發(fā)展過程中贏得優(yōu)質客戶和客戶。
Ali yakhlef（2014）認為，想使證券公司有一批忠實的顧客，就得使證券公司擁有良好的品牌形象，這樣對于證券公司擴大其市場占有率和增強其核心競爭力都有強大的推動作用。
Matt elbeck（2014）有效優(yōu)化了企業(yè)的行業(yè)定位，將促進區(qū)域經濟轉型，降低企業(yè)在經營過程中的信用風險。
Jirasek trimetsoontorn（2016）認為，在實際操作過程中，要準確定位市場客戶，有效集中證券公司的優(yōu)勢資源，才能有效實現(xiàn)預期營銷活動的基本戰(zhàn)略方針。
Luis Filipe Rodrigues（2017）認為，美國一些城市證券公司在實施業(yè)務營銷時，未能有效樹立科學的品牌建設理念，導致出現(xiàn)惡意降低資本價格以迎合客戶的情況，對公司的發(fā)展產生了嚴重的負面影響。因此，美國城市證券公司需要樹立科學高效的品牌營銷理念，在發(fā)展和運營過程中展現(xiàn)自身優(yōu)勢。
2.1.2證券業(yè)務推進研究
Luiz Moutinho（2012）對證券公司產品的基本看法是，要不斷滿足顧客的需求，通過顧客不同的需求對產品進行不斷地升級優(yōu)化，而這項工作能順利完成的基本保證就是讓業(yè)務營銷活動順利進行。
阿德里亞娜·科索娃（2017）認為，證券公司未來發(fā)展的關鍵就是業(yè)務創(chuàng)新的能力，通過業(yè)務創(chuàng)新來滿足顧客的個性化需求，深入貫徹以顧客為中心的業(yè)務發(fā)展基礎。
2.2 國內研究現(xiàn)狀
由于證券公司的營銷與其他大不相同，我國學者在這一領域也進行了很大重大研究，對于證券市場的各種變化也非常重視，取得了豐富的研究成果?？偨Y這些研究成果，使本研究的起點又高了一層。
2.2.1 關于證券業(yè)務營銷理念方面的研究
張克勇（2010）認為，國內證券公司在發(fā)展經營過程中，應以客戶為中心，貫徹營銷理念，從產品研發(fā)、市場推廣、專業(yè)業(yè)務服務等方面進行深入發(fā)展，科學發(fā)展專業(yè)的業(yè)務標準，從而促進客戶滿意度的全面提高。
羅饒（2010）認為，近年來，許多證券公司的營銷理念不科學、不健全，證券公司領導層對營銷活動關注不夠深入，營銷渠道與時展的實際需要不協(xié)調。研究表明，國內證券公司要想進一步提升營銷水平，需要通過專業(yè)的營銷理念來促進營銷渠道的全面拓展。
方飛、肖文（2011）認為，如果按照證券公司的屬性對其整體市場進行深度劃分，那么子市場的客戶群在整個發(fā)展過程中具有一定的相似性，可以促進證券公司根據客戶群實施科學的營銷策略。
孫蘇民（2011）認為，在新營銷理念的大力支持下，紐約證券公司營業(yè)部在未來的發(fā)展過程中，必須在證券公司的產品和專業(yè)服務管理上投入足夠的資源，從而有效地促進新產品的開發(fā)，為公司客戶全方位創(chuàng)造高市場價值。
2.2.2 關于證券公司營銷組合策略方面的研究
鄒日新（2014）通過長期實踐發(fā)現(xiàn)，烏魯木齊營業(yè)部市場定位不夠明確，營銷效率低下，證券公司產品創(chuàng)新和專業(yè)服務存在諸多漏洞，營銷模式相對被動；而營銷團隊在發(fā)展和運營過程中的穩(wěn)定性和安全性較差。在研究過程中，全面分析了中信證券烏魯木齊營業(yè)部的內外部營銷環(huán)境，有效把握了該行的營銷組合管理策略，在此基礎上，將具體的營銷策略在研究過程中全面實施，并制定具體實施辦法，進一步完善專業(yè)人才和營銷激勵體系，提升業(yè)務風險管理和控制技能，使銀行信息管理水平在市場經濟發(fā)展中得到進一步提高。
丁世杰（2014）在具體分析過程中指出，證券公司的營銷需要在幾個綜合的過程中實施，如對市場的各個細節(jié)進行全面審查、專業(yè)產品的研發(fā)、數據和信息的分析和交換、明確定價等市場推廣，專業(yè)的售后服務。
王永斌（2015）認為，證券公司的市場應作為證券公司營銷的基礎，因為證券公司目前正在不斷發(fā)展，所以可以通過證券公司不斷改進的產品和服務從而來滿足顧客的實際需求，在一定程度上知曉了證券公司的勝利應該以客戶為中心，以客戶的需求為導向。證券公司應該是一個不斷創(chuàng)新、發(fā)展完善的概念。
程曉娟（2015）提出，市場經濟環(huán)境的不斷改變也應該和證券公司營銷相適應，滿足市場需求的變化，合理的制定符合市場發(fā)展的證券產品，并根據市場環(huán)境進行科學定價。此外，學者還結合專業(yè)知識理論對信息時代的網絡證券公司及其營銷方法進行了研究。
第三章 歐萊雅在中國網絡營銷環(huán)境分析
3.1 外部環(huán)境分析
3.1.1 政治
化妝品和其他消費品一樣都受中國相關法律的約束管控。針對化妝品行業(yè)，2019年我國新出臺了一系列政策，其中包括《化妝品注冊和備案檢驗工作規(guī)范》、《化妝品檢驗驗測機構能力建設指導原則》、《關于實施特殊用途化妝品行政許可延續(xù)承諾制審批有關事宜的公告》、《化妝品監(jiān)管條例》、《化妝品功效宣稱評價指導原則》、《化妝品分類規(guī)范》、《化妝品風險監(jiān)測工作規(guī)程》、《化妝品網絡銷售監(jiān)督管理辦法》等，其中《化妝品網絡銷售監(jiān)督管理辦法》中開展化妝品“線上凈網，線下清源”專項活動，打擊非法添加、制假和網上售假的化妝品企業(yè)。政府還制定相關中長期發(fā)展規(guī)劃，引導和鼓勵企業(yè)往可持續(xù)發(fā)展道路走，減少資源的浪費，愛護環(huán)境等。
3.1.2 經濟
經濟實力到達一定的程度上，人們就會追求高質量的生活。2020年中國全面建成小康社會，這意味著國民消費水平提升，人們經濟消費不局限于解決溫飽問題，更多地追求個人美好形象，國民會注重皮膚管理和提高化妝品消費。根據圖表顯示中國2018年化妝品零售交易統(tǒng)計總額為2619億元，與去年同比增長9.6%，相比2012年零售額翻了一倍，若保持增長趨勢，2020化妝品零售總額很有可能買入3千億元大關。
來源2018年中國化妝品行業(yè)運行情況分析
隨著消費主流的變化，消費習慣也在不斷變化，新一代的年輕消費者更愿意體驗線上消費，化妝品線上消費渠道的規(guī)模不斷擴大，2017年化妝品線上交易總額為842.53，增長率為線下交易的11倍，化妝品網絡交易取得一個較大的飛躍。
雖然我國化妝品線上線下的渠道交易取得較大的進步有很大上升空間，但我國化妝品人均消費水平和發(fā)達國家相比還存在較大的差異根據圖一顯示的，隨著消費者的增加，企業(yè)要做好消費者體驗服務。
根據中國化妝品行業(yè)市場需求預測報告顯示，中國互聯(lián)網化妝品消費群體主要是年收入3萬元以上20歲以上女性人群，未來五年這類消費群體將以10%-15%復合增長；二三線城市為主力消費地區(qū)；移動端為主要購物渠道，有37.7%人群會選擇PC端。報告顯示中國有3億女性是化妝品穩(wěn)定消費者，每個月有固定化妝品消費，這類群體是化妝品業(yè)繁榮發(fā)展的基礎，除此之外面對男性市場的空白，許多企業(yè)也朝這方向突破，未來中國化妝品行業(yè)特別是線上市場需求會大幅度增加。
3.1.3 社會
我國化妝品行業(yè)與其他行業(yè)發(fā)展類似，不是一開始就是成熟的市場，國家也不斷建立和完善相關的法律法規(guī)，幫助該行業(yè)滿足消費者需求。而消費者的化妝品購物觀念也從盲從消費向理性消費靠齊，消費者選擇化妝品時有自己獨特的購物想法，不再是單一地依靠產品功效、熱度來選擇商品，例如部分消費者逐漸會受環(huán)保觀念影響選擇綠色環(huán)保的商品，也有消費者選擇有機商品和排斥購買動物提取或那動物做實驗的商品。隨著國產商品質量的提高、性價比高和人們的愛國情懷，消費者也越來越選擇購買雀羚佰草集等國內品牌。社會節(jié)奏的加快，起效慢的化妝品已經不能滿足部分消費者，日漸興起的醫(yī)美類產品更能滿足這些群體。網絡銷售主要依靠官網或像淘寶、京東等其他電商平臺，網絡營銷受眾群體為年輕消費者，年紀較大的消費群體學習和接受新事物慢所以年紀較大的消費者大多都不會使用手機終端，并且對網購這種線上消費抱有不信任的偏見，難以真正接納這種購物方式。要促使不同年齡段的消費群體接納這種新型購物方式，首先要形成全民網購消費觀?，F(xiàn)代男性也更加注重生活品質，許多品牌意識到男性市場的潛力紛紛推出男性化妝品線，利用明星效應聘請流量男星代言系列產品，引領一種男性也要注重品質生活的觀念。企業(yè)根據這些市場變化挖掘消費者需求并盡可能滿足它，有利于企業(yè)獲得更大的市場。
來源2019尼爾森的《中國大陸個人護理品和化妝品專營店購物者趨勢研究》
3.1.4 技術
化妝品的發(fā)展可以分為五個階段，第一階段是古代化妝品階段，古人用動植物的油脂進行皮膚護理；第二階段是礦物油階段，利用水乳提煉技術將礦物油和其他物質混合制成化妝品，但這個階段的技術有限，長期使用礦物油合成的化妝品會對皮膚造成傷害；第三階段是天然成分階段，在水乳煉化基礎上結合天然萃取分離技術，制造含天然成分化妝品；第四個階段是無添加化妝品，著重攻克反復難題，該階段的產品特點是不添加色素、香精防腐劑等化學添加物；第五個階段是細胞護理階段，科學家研究證實人體細胞能有效作用于人體皮膚，研究人員使用生物科技從人體細胞提煉出新型高科技護膚品，是未來一個趨勢。根據2020《化妝品周刊》公布的全球化妝品專利數據，近五年的化妝品專利數量增長明顯，2019年專利數量達10421，同比增長4.865 ，而中國的化妝品專利數量也是排全球之首，其中歐萊雅集團憑借1368個專利位居企業(yè)專利數榜首，排在第二的花王集團專利數為841?？萍妓讲粩嗵嵘?，化妝品迭代速度也越來越快，專利數量走勢也可看出企業(yè)加大了對研發(fā)投入，技術創(chuàng)新是企業(yè)制勝的關鍵法寶。與此同時互聯(lián)網平臺也利用技術創(chuàng)新完善著網購平臺，為消費者和企業(yè)提供高效安全的交易平臺。
來源中國食品藥品
3.2 歐萊雅在華網絡營銷現(xiàn)狀
歐萊雅是全球十大化妝品公司之一。1996年歐萊雅進軍中國市場，在香港地區(qū)建立經銷商辦事處，同年歐萊雅與蘇州醫(yī)學院合作建立歐萊雅在華公司，隨后歐萊雅先后收購中國品牌小護士和羽西進軍中國市場。歐萊雅逐步意識到互聯(lián)網可能會對未來的營銷拓展有利，所以自2002年起歐萊雅開始與網站合作。2007年歐萊雅開始發(fā)展網絡營銷，推出蘭蔻進行試水，蘭蔻與百度聯(lián)手采取搜索引擎營銷，銷售額得到了提高。
現(xiàn)在歐萊雅擁有自己的網站平臺、官方微博、小紅書賬號等，歐萊雅利用這些社交媒體與流量明星、網絡紅人合作宣傳產品，在微博上建立話題熱度，吸引消費者購買，還能建立客戶的依賴性。2012年歐萊雅率先推出首款男士化妝品“巴黎歐萊雅男士”，在網絡上進行一系列的營銷包括在微博上建立男性化妝品有關的話題來獲得熱度，其次又邀請符合品牌氣質當紅男星“阮經天”代言，還有在微博平臺發(fā)放試用品等，這次營銷獲得了較大的成功，“巴黎歐萊雅男士”在男性市場中獲得一定的市場份額和知名度也拉近歐萊雅集團與消費者的距離。除此之外歐萊雅其他品牌在線上營銷方面也獲得不錯的成果，拓寬了許多線上營銷渠道，其中包括天貓、淘寶、京東、唯品會等。
根據歐萊雅CEO指出，2019年中國市場中接近4成消費都是在線上進行交易，同比增長52.4%，是歐萊雅所有市場中占比最大的，法國僅占4%。根據數據表明，歐萊雅中國電商業(yè)務還將保持穩(wěn)速增長。
歐萊雅中國公司盡管在高端市場占有很大的優(yōu)勢和取得比較好的成績，但在低端市場的發(fā)力度欠缺，應加大低端市場的滲透力。除此之外，馬太效應也在歐萊雅集團中逐漸顯現(xiàn)，將會面臨一些產品被市場淘汰。
3.3 SWOT分析
3.3.1 優(yōu)勢分析
（1）歐萊雅集團擁有較硬的品牌知名度，旗下子品牌蘭蔻、巴黎歐萊雅、美寶蓮、薇姿等在大眾消費市場、奢華產品市場和活性產品市場都占據著不可動搖的地位，除此之外，理膚泉、修麗可是中國藥妝領先品牌，巴黎歐萊雅男士更是中國第一男士護膚品牌。在2018年淘寶雙十一活動期間，歐萊雅集團是銷量第一的化妝品集團。由此可見，歐萊雅集團打下了良好的品牌知名度，和顧客忠誠度，保證了其線上銷售平臺的瀏覽量和銷量。
（2）歐萊雅集團擁有龐大的資金鏈和完整的線上營銷系統(tǒng)。線上平臺的搭建和維護完善需要大量的數據支持、物流系統(tǒng)的支持和技術人員支持等多方面支持，這些支持都需要歐萊雅集團資金來保障實施。
（3）歐萊雅集團注重護膚彩妝的研發(fā)。2017年該企業(yè)在全球投入研發(fā)的資金約70億人名幣。歐萊雅在中國市場建立了兩個研發(fā)中心，其中一個是亞太規(guī)模最大的。歐萊雅集團專門針對中國人種的皮膚發(fā)色等進行研究分析，先后收購中國本土品牌羽西、小護士，結合本土品牌和集團的技術，重塑本土品牌。
（4）歐萊雅擁有龐大的營銷團隊。2005年后，歐萊雅集團把亞太區(qū)的培訓中心遷往中國，并針對中國設立品牌研究推廣部。通過公司的內部專業(yè)培訓為線上線下營銷部輸出訓練有素的營銷人才和美容顧問，歐萊雅集團現(xiàn)如今取得的銷售成績及地位都離不開優(yōu)秀的營銷團隊。
（5）注重線上運營。2018年歐萊雅中國35%的銷售額是來自線上營銷，歐萊雅注重自己線上營銷的運營。在各個線上端口官網、微信公眾號、淘寶旗艦店都進行頁面設計排版，將各種產品進行分類和對每個產品都詳細描述還附上產品測評為消費者提供參考，也加入有獎問卷調查，吸引新的顧客會員。除此自外集團賦予每個品牌人文情懷故事，提升顧客忠誠度。
3.3.2 劣勢分析
（1）低線市場覆蓋不足。歐萊雅集團主要以高端化妝品蘭蔻、阿瑪尼、科顏氏、圣羅蘭來拉動消費增長，然而這些品牌價格偏高導致流失低端潛在消費者。
（2）產品品種單一。寶潔不僅在護膚化妝品行業(yè)取得成就還在日化行業(yè)也取得非常高的知名度；花王旗下洗滌、紙尿褲等日化業(yè)務在市場也有一定的影響力。但歐萊雅在其他市場空白。
（3）三四線城市開發(fā)力度不足。三四線城市的歐萊雅專柜體驗店少，還有一部分城市沒設有專柜，不能為三線四城市的消費者提供面對面的美容專業(yè)服務。
3.3.3 機會分析
（1）產品質量的提高。隨著歐萊雅集團不斷加大研發(fā)經費的投入，采用先進的科學技術來研發(fā)更優(yōu)質的產品，從而通過優(yōu)質產品來俘獲消費者。
（2）消費者不斷增加。隨著消費觀念的轉變，人們從原來的重視價格到重視產品的質量人們越來越傾向于高質量的產品，且注重護膚化妝不再局限于女性，男性護膚化妝也逐漸流行如帶貨博主李佳琪。
（3）物流系統(tǒng)的不斷完善。隨著對傳統(tǒng)物流的整體升級，新物流的逐漸發(fā)展，整個智能物流體系幫助網購提高了效率。新物流能增加包裹的運送速度、減少包裹的丟失和采用環(huán)保包裹減少污染浪費。優(yōu)質的物流服務能擴大線上消費者。
（4）移動支付升級。越來越多的支付平臺出現(xiàn)除了支付寶、微信等支付方式還有云閃付、HUAWEI PAY、APPLE PAY等，這些都增加消費者的交易便捷性。除此之外，支付端不斷升級，掃臉支付、聲波支付、貼屏支付等也增加了極大的便利性。
（5）網絡交易市場法律法規(guī)的不斷健全。隨著線上交易地興起，我國制定了一系列的法律法規(guī)來規(guī)范網絡交易市場，營造公平規(guī)范的交易市場。各大平臺不斷提高移動支付的安全性其交易的售后和舉報系統(tǒng)，消除網民對網絡交易的不確定性。
（6）進口化妝品關稅降低。國家實施降稅措施，洗護產品的稅率由8.4%降至2.9%，化妝品價格下降而刺激消費。
3.3.4 威脅分析
競爭對手增加。歐萊雅的競爭對手除了寶潔、資生堂等世界著名化妝品公司還有不斷涌現(xiàn)的國貨，國民都非常愿意嘗試性價比高的國貨；藥妝產品比普通產品的功能性強安全性高，且醫(yī)美概念的流行，人們更加信賴藥妝產品。越來越多的國貨品牌、藥妝品牌與歐萊雅競爭。
競爭,思變,是市場生存的基本規(guī)則。在風起云涌的國際金融市場上,證券行業(yè)一度是串聯(lián)銀行、信托等金融類業(yè)務無所不能的角色。風險,即成為與之俱來的矛盾,于是各種監(jiān)管措施出臺在一定程度上規(guī)范了市場秩序。在競爭市場追求利潤最大化的主旋律下,證券公司在遵守監(jiān)管秩序的情況下,逐步探索新的利潤來源。中國證券市場的發(fā)展道路,與西方證券市場的發(fā)展頗為相似。 無獨有偶,在信息化進程的發(fā)展歷程中,中國乃至全球大部分國家也都經歷了由電子信息技術起步的瘋狂推廣,到網絡泡沫激增導致風險而面臨行業(yè)危機。以電子商務為例,經過市場反復論證,其重心由“電子”轉向“商務”,從而進入新運行軌道為市場帶來新的業(yè)務平臺。我們利用新的業(yè)務平臺的運營模式作為一個著手點,將證券市場的“創(chuàng)新業(yè)務”規(guī)范化后引入其中,探索一條綜合創(chuàng)新之路。 業(yè)務平臺的拓展在企業(yè)發(fā)展進程中是極其重要的一個過程。就證券行業(yè)而言,在近 10 年的監(jiān)管制度的約束下,證券公司的業(yè)務像是束了足一樣簡化的只有傳統(tǒng)型經紀業(yè)務是主體業(yè)務。在激烈的競爭形式下,開拓創(chuàng)新的口號越來越響亮,實踐越來越多,為行業(yè)在寬度上延伸做了積極的準備。從我們證券業(yè)發(fā)展來看,證券市場初建的目的,就是使我國的經濟體制完善化、社會資源配置優(yōu)良化,最終達到有效推動我國經濟發(fā)展的要求。但在這近三十年的路途中也是風雨兼程,并沒有一條坦途的大道來引領我國的資本市場、證券市場。
1.2 研究思路與框架
針對中國證券市場的幾經波折,國家“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃及相關全國金融工作會議提出“積極穩(wěn)妥推進金融業(yè)綜合經營試點”,在此辦法的指導下,近年來證券公司提出“創(chuàng)新”業(yè)務,在“創(chuàng)新”過程中將金融界各行業(yè)多種業(yè)務實現(xiàn)了有效的串聯(lián)與融合,典型的銀行票據業(yè)務、國際性業(yè)務,與證券公司資產管理業(yè)務相結合,建立各種形式的“創(chuàng)新業(yè)務”。DBY 證券分公司在近年中,完成數單該類項目,同時公司各分公司及營業(yè)部都在借創(chuàng)新項目來補充經紀業(yè)務的不足,創(chuàng)造額外收益。 所以,面對證券行業(yè)的長足發(fā)展與推行創(chuàng)新的契機,筆者嘗試以《基于信息技術平臺的 DBY 證券分公司創(chuàng)新業(yè)務實現(xiàn)研究》為題,以所在公司——DBY 證券分公司為主要業(yè)務平臺,為主營的傳統(tǒng)經紀業(yè)務與正在推廣的“創(chuàng)新業(yè)務”,歸納業(yè)務模式,嘗試引入凌志軟件公司的 MOT 系統(tǒng),通過該信息系統(tǒng)平臺推廣、銷售傳統(tǒng)業(yè)務、創(chuàng)新業(yè)務。 在外部環(huán)境成熟基礎上,該 MOT 系統(tǒng)平臺建設的也有一定的內部優(yōu)勢: (1)目前證券業(yè)監(jiān)管機構推行的網上開戶項目已經啟動,該系統(tǒng)上線匯集企業(yè)客戶基本信息數據,為電子商務平臺的建設奠定基礎。
第 2 章 信息技術網絡平臺與互聯(lián)網金融
2.1 信息網絡技術平臺
目前,在我國與證券行業(yè)相關的信息技術發(fā)展存在的問題,我們加以簡要總結。信息技術(Information Technology)在當前已成為各行業(yè)的公用技術,因為任何管理活動都離不開對信息的信賴。信息網絡為各種思想文化的傳播,提供了更加便捷的渠道,大量的信息通過網絡滲入到社會各個角落?；诖烁咚侔l(fā)展的態(tài)勢,網絡的擴張、電子商務的涌現(xiàn),各行各業(yè)已不滿足于信息技術化的工具與業(yè)務流程。 所以,各種信息系統(tǒng)平臺、網絡平臺及電子商務成為行業(yè)內與行業(yè)間的必備元素。金融業(yè)也呼之欲出的拋出“金融電商”概念。 從功能的視角對證券行業(yè)金融體系的發(fā)展進行研究,通過對技術與非技術因素在其發(fā)展中的作用分析,支付清算、融通資金、管理風險、處理信息、公司治理等的作用機制,是一個金融企業(yè)信息技術平臺的基礎功能。對于我國證券行業(yè)乃至整個世界的證券行業(yè),IT 都是不可剝離的生命線。 短短幾年來,我國證券市場的深刻變化對證券信息技術建設帶來了巨大的影響,行業(yè)的發(fā)展和變革使得信息技術與證券公司的業(yè)務無縫融合突顯重要。
證券公司作為一個特許行業(yè)，面臨著來自股東、客戶及監(jiān)管部門等方面的盈利壓力，上市證券公司還面臨著再融資規(guī)則、退市規(guī)則的盈利壓力。會計年度的人為劃分，還使證券公司面臨著年度盈利目標和長期盈利目標的平衡問題。財務預算作為一種管理工具，具有控制企業(yè)財務收支、評價經營績效的作用，但實務中證券公司一年一定、最多年中調整一次的財務收支預算（以下簡稱財務預算或預算），與現(xiàn)實相差甚多，常流于形式，財務預算往往蛻化為20%左右的營業(yè)費用預算，大大弱化了預算功能。本文在總結證券公司預算編制、執(zhí)行中普遍性問題的基礎上，結合我國證券公司的業(yè)務和營業(yè)收支特點及部分證券公司經營戰(zhàn)略的轉變，提出一種用于財務控制的財務預算方法――“以市場交易量為基礎的滾動目標利潤預算法”（以下簡稱“交易量預算法”）。
現(xiàn)階段證券公司的主要業(yè)務收入中，自營投資業(yè)務收入波動性最大，客戶資產管理和投資銀行業(yè)務收入占比相對較小，經紀業(yè)務收入及與之相關的客戶保證金利差收入占比最大且相較于自營收入而言波動性相對較小。交易量預算法根據證券公司收入結構的這一特點，以經紀業(yè)務收入及與之相關的客戶保證金利差收入的預測為核心，在預計利潤的基礎上確定目標利潤，從而確定自營業(yè)務的虧損容忍上限，并結合設定的止損率據以計算自營業(yè)務投資規(guī)模，即鎖定自營投資風險，以確保最低盈利目標的實現(xiàn)。根據交易量預算法建立的預算模型還可以用于盈虧平衡分析和利潤敏感性分析。
二、交易量預算法的主要內容與核心思想
在我國現(xiàn)階段，證券公司盈利模式同質化狀態(tài)尚未根本改觀，證券公司“靠天吃飯”的行業(yè)特征明顯，股票指數和交易量的跌宕起伏使得證券公司的收入及與收入相關的支出具有極大的波動性，特別是以股票投資為主的自營業(yè)務收入，且其占營業(yè)收入的比重較高，如全行業(yè)06、07年平均分別為36.45%和31.82%，08年因大部分公司自營業(yè)務虧損而使這一比重驟降至很低的水平。因而財務預算很難編制，預算與實際往往相差甚遠?；谖覈C券公司現(xiàn)階段的業(yè)務特點和收入結構，傳統(tǒng)的預算方法對證券公司并不適用。
隨著我國證券公司的發(fā)展及穩(wěn)健經營的需要，借鑒海外券商的收入結構，特別是在我國證券市場目前沒有風險對沖機制的情況下，部分公司已開始逐步減少對股票自營投資的過度依賴，以減少經營風險和經營業(yè)績的波動性。這是在總結歷史經驗和教訓基礎上調整收入結構的必然趨勢。全行業(yè)06-08年度經紀業(yè)務傭金收入占營業(yè)收入的比重分別為44.57%、56.56%、65.6%（自營虧損抬高了08年經紀業(yè)務傭金收入占比），呈逐年上升趨勢。經紀業(yè)務收入目前是多數證券公司的主要收入來源。相較于股票投資業(yè)務，經紀業(yè)務收入相對易于預測。正是在這樣的背景下，我們提出交易量預算法這一適合于證券公司的財務預算方法。
從財務角度看，證券公司的主要營業(yè)收入可劃分為賣方業(yè)務收入和買方業(yè)務收入。賣方業(yè)務收入包括經紀業(yè)務收入及衍生的客戶保證金利差收入、資產管理業(yè)務收入、投資銀行業(yè)務收入、融資融券業(yè)務利息收入等，即除了自營業(yè)務收入外，證券公司的其他業(yè)務收入基本都可歸類為賣方業(yè)務收入。
交易量預算法的核心是首先預測預算年度的以經紀業(yè)務收入為主的賣方業(yè)務收入和主要營業(yè)支出，并據以計算預計利潤，然后將一定比例的預計利潤作為預算年度的目標利潤，預計利潤與目標利潤的差額作為公司可以承受的自營業(yè)務損失上限，以此結合止損率來確定自營業(yè)務規(guī)模，在預算年度根據預算執(zhí)行情況及假設條件的變化按月或隨時調整預計利潤、目標利潤和自營業(yè)務規(guī)模。為了確保目標利潤的完成，自營業(yè)務的規(guī)?？梢砸驗榭纯斩粩鄿p少，但不能因為看多而無限度增加，自營業(yè)務的風險敞口應以預計利潤與目標利潤的差額為限。舉例來說，不含自營業(yè)務利潤的預計利潤假定為10億元，確定目標利潤為8億元，則自營業(yè)務的風險敞口上限為2億元；再假設自營業(yè)務的整體止損率為20%，則自營業(yè)務的上限規(guī)模為10億元（2/20%）。那么即使再看多，自營業(yè)務規(guī)模也不能超過10億元，除非調整止損率，比如將止損率調整為15%，則規(guī)?？蓴U大至13.33億元（2/15%）。
這一預算方法不將自營業(yè)務收入作為預算收入的組成部分，而是在編制預算時，根據利潤預測結果確定一個自營業(yè)務的虧損上限，并在預算年度內根據預算執(zhí)行情況按月或隨時予以調整。這是一種進可攻退可守的利潤控制方法，在市場繁榮、業(yè)績好的情況下自營規(guī)模可隨預計利潤的增加而增加，反之亦然。這樣既能在股市上漲時增加利潤，又能在下跌時控制風險，是一種穩(wěn)健的經營策略。回顧我國股票市場的歷史，幾乎是“一輪牛市消滅一批證券公司”。之所以如此，是因為這些公司在牛市時不能根據自己的損失承擔能力控制自營規(guī)模，當熊市來臨時又不能及時止損。2000年的牛市，很多證券公司通過保本保底的資產管理業(yè)務的無限度擴張變相擴大了自營規(guī)模，結果導致?lián)p失慘重，相當一部分公司因此陷入困境或破產，很多公司為了做到當年帳面盈利而不惜出售基金公司股權、上市公司法人股等優(yōu)質資產。綜合治理完成后，證券公司合規(guī)經營日益走上正軌，未來證券公司最大的經營風險將是來自于投資規(guī)模的失控。08年以來股市的大幅下跌又使個別未能根據自身盈利承受能力控制自營規(guī)模的公司發(fā)生年度虧損。《證券公司風險控制指標管理辦法》中以凈資本規(guī)模約束自營規(guī)模的規(guī)定是一種側重于資產負債表風險控制的監(jiān)管要求，它與公司自身更側重于利潤表風險控制的目標不完全一致，所以不能以此作為證券公司從盈利角度控制自營規(guī)模的依據。交易量預算法提出的以預計利潤與目標利潤的差額即預計利潤的一定比例作為自營業(yè)務虧損上限從而決定自營業(yè)務規(guī)模這一思路是控制自營業(yè)務風險和公司業(yè)績風險的有效方法。
三、交易量預算法的主要步驟
第一，主要業(yè)務收入的預測。
（1）經紀業(yè)務傭金凈收入預測。經紀業(yè)務傭金凈收入取決于三個因素，即：市場交易量、市場份額、平均凈傭金費率。傭金凈收入=市場交易量×市場份額×平均凈傭金費率。股票交易量取決于換手率和流通市值兩個因素，即：股票交易量=換手率×流通市值。對股票交易量的預測應綜合主要研究機構對市場的預測，建議取主要證券公司研究機構對交易量預測的平均值。基金、權證等其他品種的交易量或傭金凈收入，可根據前一年其占股票交易量或傭金凈收入的比例并結合可能的變化進行估算。
在確定用于預測的市場份額和凈傭金費率時需考慮以下因素：經紀業(yè)務買賣的證券品種包括A股、B股、基金、權證、國債現(xiàn)券、企業(yè)債及可轉債、國債回購等，每一品種交易量占交易總量的比重不同，不同品種的市場份額和傭金費率也不同。各公司應根據自身市場份額和凈傭金費率的品種結構，以及預算年度交易品種結構的可能變化等因素，確定是使用綜合還是分品種的市場份額和凈傭金費率。傭金凈收入是傭金收入減去經手費、證管費、銀行第三方存管費等手續(xù)費支出后的差額。經手費和證管費與傭金收入的比例關系不同，銀行第三方存管費與傭金收入沒有直接關系，而與客戶保證金規(guī)模相關。公司應根據重要性原則確定直接使用凈傭金費率單一指標，還是在分別預測傭金收入、經手費、證管費、銀行第三方存管費的基礎上計算傭金凈收入。市場份額應結合公司市場份額的變化趨勢、市場競爭形勢、公司應對競爭的策略等因素進行預測。另外，預測時應充分考慮傭金費率逐年下降的現(xiàn)實，結合公司的競爭策略確定預算時采用的傭金費率。
（2）客戶保證金利差收入。首先預測客戶保證金規(guī)模。統(tǒng)計研究表明，客戶保證金規(guī)模與股票指數、交易量及市場份額呈正相關，可以根據統(tǒng)計規(guī)律預測客戶保證金的平均規(guī)模。預測時應剔除新股申購前后保證金的波動?？蛻舯ＷC金利差收入=客戶保證金預計平均規(guī)模×利差率。
（3）資產管理業(yè)務收入。主要指集合理財產品收入，包括管理費收入、交易傭金收入和自有資金分紅收入。如有其他資產管理業(yè)務，可根據實際情況預測。分產品按預計平均規(guī)模和管理費率預計管理費收入。交易傭金收入按預計平均規(guī)模、換手率和傭金費率計算。自有資金分紅收入按各產品的凈值、自有資金參與規(guī)模、預計分紅比例計算。
（4）投資銀行業(yè)務收入。投資銀行業(yè)務收入可以根據證券發(fā)行和并購市場情況及公司的項目貯備情況預測。
（5）自有資金利息收入。首先根據公司目前的自有資金規(guī)模、預算年度內重大投資和籌資項目情況等預測自有資金平均流入流出情況，預計自有資金平均規(guī)模，然后乘以預計的存款利率。
（6）長期股權投資收入。為預測方便起見，納入合并的子公司可僅預測其凈利潤，按控股比例計算投資收入。未納入合并范圍的長期股權投資根據歷史數據預計分紅收入。
第二，營業(yè)費用分類及與營業(yè)稅金的預測。
在參考管理會計對費用分類的基礎上，結合證券公司營業(yè)費用的特點我們將證券公司的營業(yè)費用根據性質劃分為固定性費用、可預算控制性費用、變動性費用三大類。具體如下：
（1）固定性費用。是指發(fā)生額相對穩(wěn)定或標準確定后發(fā)生額可較為準確預計的費用。包括：固定性工資及與之有固定比例關系的工會經費、職工教育經費；房屋租賃費及與房屋擁有或使用相關的房產稅、物業(yè)管理費、水電費；固定資產折舊及房屋裝修、交易席位等攤銷費用；社會保險費用及住房公積金；審計費等。固定性費用主要根據上年度實際發(fā)生情況及基礎數據或標準的預計變動情況進行預測。
（2）可預算控制性費用。是指發(fā)生額具有較大彈性但可通過預算的形式加以控制的費用。包括：差旅費、業(yè)務招待費、廣告及宣傳費、辦公費、會議費等。可預算控制性費用是各相關部門費用控制的重點，以公司核定的預算作為預測值。
（3）變動性費用。是指發(fā)生額與相關業(yè)務指標或其他財務指標之間存在固定或相對固定的比例，隨相關業(yè)務指標或其他財務指標的變動而變動的費用。包括：與經營業(yè)績相關的獎金及與之相關的工會經費和職工教育經費、與經紀業(yè)務傭金收入相關的經紀人傭金和交易單元流量費、與營業(yè)收入相關的投資者保護基金。變動性費用預測的基礎是尋找各項變動性費用與相關業(yè)務指標或其他財務指標的函數關系，通過建立模型來預測。
營業(yè)稅金及附加的預測較為簡單，根據收入的預測結果，剔除非營業(yè)稅應稅收入（如金融同業(yè)利息收入、長期股權投資分紅收入、公允價值變動收入等）和營業(yè)費用中的投資者保護基金等營業(yè)稅應稅收入抵減項目，然后乘以營業(yè)稅稅率及附加費率。
第三，根據以上結果預測稅前利潤，進而確定目標稅前利潤，目標稅前利潤可按預測稅前利潤的一定比例來確定，比如75-90%。不考慮匯兌損益、其他業(yè)務收支、營業(yè)外收支、資產減值損失等不重要或無法預測項目對利潤的影響，除非影響較大且易于預計。
第四，將自營業(yè)務收入作為確保目標稅前利潤完成前提下的調節(jié)性收入，即將預測利潤超過目標利潤的部分（預測利潤-目標利潤）作為公司可承受的自營業(yè)務損失上限，設定止損率，并據以計算自營業(yè)務的最大規(guī)模。
第五，預算年度內，每月根據預算執(zhí)行情況及影響收支的關鍵因素和初次編制預算時設定的假設條件的變動情況預測剩余月份的營業(yè)收支及利潤，從而滾動調整年度預測利潤、目標利潤及自營業(yè)務規(guī)模。由于離預算年度結束時間越遠預算的準確度越差，所以為了保證預算控制的靈活性，年初時自營業(yè)務的規(guī)模應低于按上述方法計算的上限，比如控制在上限的50%以下，隨著時間的推移這一比例逐步提高。當然，實際的投資規(guī)模還應根據對市場的判斷來決定，但不應超過按以上方法計算的規(guī)模上限。
四、預算模型的建立及應用
為了預測不同因素組合下利潤預測值的變動情況，及通過收支項目的平衡與調整以實現(xiàn)預算目標，為預算的編制、分析與調整建立基礎，在上一部分內容的基礎上通過EXCEL表格建立預算模型如表1所示。
通過該模型可以看出，任何影響財務收支項目的因素及影響其他財務收支項目的收支項目的變動都可以通過模型自動計算出各財務收支項目和凈利潤的結果。這一模型還可以用來進行盈利敏感性分析和盈虧平衡分析，是一個重要的財務分析工具。
交易量預算法是一種用于財務控制的預算方法，所以任何預算基礎的變動都要通過模型的調整來重新計算利潤預測值，以便隨時因應這些因素的變化來進行財務控制。一般來說，在每月初根據截止上月末財務收支的實際情況及各種預算因素的變化情況重新編制年度預算，并據以計算預測利潤、目標利潤、自營業(yè)務規(guī)模等，所以，建立在交易量預算法基礎上的用于財務控制的預算是一種滾動預算。需要說明的是，實際的財務收支預算模型要比以上模型復雜得多，還應有與之相關的營業(yè)費用預算模型相配套。各公司應根據自身的業(yè)務及費用特點建立合適的財務收支預算和營業(yè)費用預算模型。
五、財務預算的層次及相互銜接
根據作用不同，財務預算可分為三個層面，即：用于財務控制的預算、用于內部業(yè)績考核的預算、用于董事會對管理層考核的預算。根據交易量預算法編制的預算更具預測的性質，屬于用于財務控制的預算，但它沒有考慮公司對各業(yè)務線的業(yè)績增長要求，因而不適用于內部業(yè)績考核。用于內部業(yè)績考核的預算應體現(xiàn)對各業(yè)務線的業(yè)績增長要求和成本控制要求，它源于預測但應高于預測。而用于董事會對管理層考核的預算是董事會對公司及管理層進行業(yè)績考核的依據，它是管理層和董事會博弈的結果，一般介于用于財務控制和用于內部業(yè)績考核預算之間。這三個層面的預算側重點不同，但用于財務控制的預算是基礎，根據交易量預算法編制的預算屬于用于財務控制的預算。
今年是我在證券公司信息技術部工作的第四個年頭，而我所在的部門又是證券公司的核心部門，我的一言一行和一舉一動都代表著公司的形象。我的工作中更不能有一絲的馬虎和放松，稍一出小差錯可鑄成重大災難性后果。眾所周知，證券公司的信息技術部門是最忙的部門之一，而我所在的崗位更是不能有一絲的空閑，每一次新系統(tǒng)的投產和建設讓我每次都有新的發(fā)現(xiàn)，新的進步！在信息技術部工作的時間里，使我感覺到了自己每天都在進步！而除了日常維護外，還有一些其他的工作需要處理，因此，在這樣的工作環(huán)境中，就迫使我不斷的提醒自己要在工作中認真認真再認真，嚴格按照公司的各項規(guī)章制度來進行實際操作。一年中始終如一的要求自己，在我和部門全體員工的共同努力下，年我個人沒有發(fā)生一次責任事故。對待業(yè)務技能，我心里有一條給自己規(guī)定的要求：三人行必有我?guī)?，要千方百計的把自己不會的學會，不懂的弄懂，爭取做到新時期證券行業(yè)的一名合格技術工作者。
下面我對這一年來所做的工作作一個簡單的總結：
1、恒生內控平臺和數據中心系統(tǒng)建設
根據中國證券監(jiān)督管理委員會和上海證券交易所的要求，證券公司必需建立凈資本報送系統(tǒng)、異常交易監(jiān)控和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)。由于我公司原有獨立存管系統(tǒng)為福建新意公司所開發(fā)，數據庫平臺是基于SQLSERVER2000，而新意公司的凈資本報送系統(tǒng)、異常交易監(jiān)控和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)是基于數據庫TERADATA，因此,對數據庫的投入將會增加很大一筆費用，軟硬件費用算下來一共需要投入一百多萬，而在系統(tǒng)的穩(wěn)定性和易操作性方面不是太理想。后又咨詢到金仕達公司的該系統(tǒng)，費用也在一百多萬以上，相對于我公司原有新意獨立存管系統(tǒng)而言，增加了重復投入費用。而結合公司的實際業(yè)務情況，所以在選擇開發(fā)商和價格方面作了更深入的探討和考慮。恒生公司愿意無條件移植我公司原有獨立存管系統(tǒng)和反洗錢系統(tǒng)，給的報價也是在充分保護原有系統(tǒng)的基礎上給出的價格，而且還有一個專門的維護團隊，有很強的實力。從公司實際業(yè)務情況出發(fā)，最終選擇了價格適當的恒生公司內控平臺和數據中心系統(tǒng)。
2、恒生內控平臺和數據中心系統(tǒng)建設的后期維護
在三個多月的緊張建設和測試中，我公司的證券公司反洗錢監(jiān)控報送系統(tǒng)、內控平臺、凈資本監(jiān)控系統(tǒng)、異常交易和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)順利建設完成，并正常接管以前新意獨立存管系統(tǒng)的運行。從系統(tǒng)的需求探討到籌建和正式上線運行，得到了公司領導和各項目組成員的大力支持，因此，在建設和測試過程中都很順利。在后期的維護中主要是針對一些新需求的解決和證監(jiān)會的新報表報送需求，目前恒生公司工程師正在我公司現(xiàn)場解決中，估計月底可全部解決完成。
3、三方存管系統(tǒng)建設和后期維護
“券商托管證券，銀行監(jiān)管資金”這是三方存管總的思想，目的是充分保護投資者，也讓資金更安全，投資者更放心。
從三方存管的提出到建設以及正式上線，我們部門都是走在了最前面。從聯(lián)系通訊線路，聯(lián)系銀行到測試和正式上線，我部門的所有員工都在默默的為這一新業(yè)務的學習和開展而努力。在公司全體員工的共同努力下，今年新增上線中國銀行、興業(yè)銀行。目前招商銀行準生產測試已完成，現(xiàn)正進行到實盤測試階段，估計明年年初可正式上線運行。
3、公司凈資本監(jiān)控系統(tǒng)新報表報送規(guī)則
根據證監(jiān)會要求，證券公司需要執(zhí)行新報表報送規(guī)則，并于年12月1日正式報送。由于我公司已上線運行的凈資本監(jiān)控系統(tǒng)還是老的報表，需要聯(lián)系恒生公司對原有凈資本系統(tǒng)進行升級，滿足證監(jiān)會的新報表報送要求。在了解公司的需求后，和恒生公司聯(lián)系升級事宜且進展順利，目前恒生公司工程師正在現(xiàn)場解決中，本月即可正式報送新報表。
4、制作公司三方存管系統(tǒng)常見問題及處理方法匯總，對原有經紀人營銷系統(tǒng)的移植工程，配合中心機房新增網上交易AS、AR四臺。
5、對中心機房B股外幣轉帳、清算機器、行情分發(fā)系統(tǒng)機器、咨詢接收和轉發(fā)機器的更換工作。
6、對各營業(yè)部及服務部新意開戶證書的升級，聯(lián)系升級三方存管許可證和相關系統(tǒng)的授權事宜，給財務部解決資金存管不能重復導出憑證的問題。
7、制作關于網上交易系統(tǒng)登陸不上行情和委托的常見問題及處理方法匯總，制作公司風控系統(tǒng)評級表。由于公司各分支機構需要上傳圖像掃描資料和清算中心的統(tǒng)一刻錄光盤，開通FTP用戶和網絡連接配置事宜。制作中心機房系統(tǒng)應急計劃和設備標簽并張貼事宜。
8、配合公司機房改造工程，庫房衛(wèi)生打掃和機器衛(wèi)生整理等工作。
9、配合恒生工程師對中心機房報盤系統(tǒng)升級，以減輕報盤風險和壓力問題，配合恒生工程師對三方存管系統(tǒng)版本和接口的升級，配合恒生工程師對公司OIW報盤庫結構的升級，配合恒生公司對我公司信息系統(tǒng)的評估工作。
10、配合公司合規(guī)管理部和人民銀行對我公司反洗錢數據報送核查工作，配合公司合規(guī)管理部反洗錢數據報送工作。配合貴州證監(jiān)局對中心機房的檢查，一些文檔的準備工作。
11、安裝開放式基金系統(tǒng)，測試及清算，發(fā)郵件數據等事宜，配合中北營業(yè)部切換NOVELL系統(tǒng)和網絡隔離。
12、合并原漢唐和華創(chuàng)席位后，報盤統(tǒng)一測試。配合北京路營業(yè)部，新華路營業(yè)部及各服務部工行三方存管批量上線工作。
13、配合德陽災備中心系統(tǒng)建設及制作應急切換方案。
14、配合公司帳戶規(guī)范工作。
15、機房日常維護和巡視，日志填寫、數據備份、值班等工作。
我有渴望學習新知識和不斷探索的熱忱，在每一次公司發(fā)展新業(yè)務和組織活動的時候。我都會第一個站出來，不論加班到幾點，我都從來沒有任何怨言。因為我知道，我需要學習和提高的地方還有很多。我也會積極的利用好每一次學習新業(yè)務的機會，做好各項新業(yè)務的測試工作，不給整個部門的工作拖后腿。在這種想法下，我很好的完成了部門領導交給的每一項任務。
同時也存在一些不足：
1、證券業(yè)務還有待深入全面了解。
2、對網絡方面知識和動手能力有待加強。
3、在維護或工程實施中，對要害問題總結，并形成文檔的努力不夠。只有這樣，才更便于大家來共享，減少不必要的重復勞動，提高部門的工作效率。
4、在以后的工作和學習中要不斷地學習新業(yè)務，新知識，做到知識的不斷更新。
改進措施：
1、平時注重知識技能積累，刻苦鉆研，在邊學習邊實踐中成長。
2、加強網絡方面和數據庫方面的學習，有機會多參加相關方面的培訓。
3、在工作中善于總結，對典型、要害問題解決注重整理，形成文檔，希望部門加強這方面的交流、監(jiān)督。
4、主動爭取新業(yè)務工程測試和實施機會，在實踐中學習。
5、加強和各營業(yè)部以及服務部的溝通。
2011年工作安排：
1、配合公司開放式基金系統(tǒng)建設，測試及上線。
2、配合公司招商銀行實盤測試及正式上線工作。
3、反洗錢監(jiān)控系統(tǒng)、凈資本監(jiān)控系統(tǒng)、異常交易和大小非減持監(jiān)控系統(tǒng)、內控系統(tǒng)的維護和相關升級事宜。
4、服務部升級為營業(yè)部后，對財務系統(tǒng)的相關備份工作，新增財務登陸站點后的相關維護工作。
5、柜臺系統(tǒng)和三方存管系統(tǒng)維護及相關升級事宜。
6、配合公司中心機房網絡改造工程及網絡管理工作。
本文從債務型、權益型、混合型三個方面對中美兩國企業(yè)并購融資工具進行比較。
一、債務型并購融資工具比較
在美國，債務型并購融資工具主要有：貸款、債券、票據。
銀行貸款是企業(yè)取得并購資金的主要融資工具，但是由于企業(yè)取得銀行貸款需要向銀行提供財務、經營方面的信息，約束相對嚴格，為了保障債務的安全性，商業(yè)銀行還通過股權參與的形式，對并購后公司日常經營管理進行監(jiān)督，對并購實施持續(xù)的影響。企業(yè)若想取得銀行貸款并非易事，投資銀行為企業(yè)所提供的過橋貸款恰恰彌補了這個缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實現(xiàn)，由投資銀行向主并購方提供的高利率的過渡性質貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風險債券所得款項，或以并購完成后主并購方以較高的股利政策進行償還。
在美國，企業(yè)并購中常用的債券融資方式包括各種企業(yè)債券和垃圾債券，由于用于并購而發(fā)行的債券潛在的風險非常大，因而其利率也比較高?！袄鴤笔?0世紀80年代在美國盛行的創(chuàng)新融資工具（Junk bond），它是指那些被認為償付能力較低而支付較高收益的債券，主要特點就是高風險、高收益。20世紀80年代的美國一些實力薄弱的小公司正是通過發(fā)行垃圾債券獲得資金完成對資本實力強過自己幾倍的公司的收購，從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業(yè)，正是垃圾債券同杠桿收購技術的結合推動了當時的美國企業(yè)間的并購浪潮。
票據融資也是美國企業(yè)并購常用的工具之一。這里的票據主要指的是向較大的企業(yè)或機構出售的商業(yè)票據，它產生于19世紀初，但在20世紀80年代之前發(fā)展比較緩慢，80年代后商業(yè)票據在美國資本市場上才成為主要的融資工具。在當前美國商業(yè)票據市場上，主要的發(fā)行人是大型企業(yè)集團下屬金融公司，占總量的75%，其他發(fā)行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當局以及外國發(fā)行人。由于其在周轉信貸融資過程中的關鍵作用，因而在杠桿收購中較為常見。
我國《貸款通則》中第4章第3款規(guī)定：不得用貸款從事股本權益性投資，中國人民銀行下發(fā)的《關于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》明確提出企業(yè)不得占用貸款買賣股票，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規(guī)定我國銀行只對證券公司進行股票抵押貸款。在我國現(xiàn)階段制度環(huán)境下，針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長期信貸在企業(yè)并購中主要用于并購完成后主并購方對企業(yè)進行結構調整和項目建設，這些規(guī)定無疑為企業(yè)取得銀行貸款設置了諸多障礙。
至于債券融資方面，迄今為止，境內上市公司并購交易中采用發(fā)債（不含可轉債）形式融資的尚無先例。我國《企業(yè)債券管理條例》中的第20條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業(yè)的生產經營。除此之外，上市公司并購利用發(fā)行債券融資還面臨著《公司法》、《證券法》關于發(fā)債額度、債券利率、資金投向等多種約束。而像在美國運用得非常成熟的高風險的垃圾債券融資工具在我國更是無法實施。
上市公司并購交易中通過票據融資在我國目前仍沒有先例。1995年通過的《中華人民共和國票據法》中對于票據要式條件的規(guī)定較為狹窄，在票據定位上強調了票據的真實交易和債權債務關系，因而我國商業(yè)票據的融資功能沒有能夠得到充分發(fā)展。
二、權益型并購融資工具比較
公開發(fā)行股票融資，主要指首次公開發(fā)行（IPO）和股權再融資（包括增發(fā)和配股）。美國擁有世界上最大的資本市場，美國的證券市場具有多層次性，除了紐約證券交易所（NewYork Stock Exchange，NYSE）和美國證券交易所（American StockExchange，AMEX）兩個證券交易所之外，還有納斯達克（NASDAQ）這個世界最大的電子交易市場，企業(yè)可以根據自身的并購融資需求選擇某個市場上市融資和再融資。
換股并購是指收購公司將目標公司的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為收購公司的子公司的購并方式，換股視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。在美國，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%；1996年，美國企業(yè)并購交易的支付結構為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%；2000年，美國以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72%。因而換股并購是在美國乃至大多數西方國家所采用的主要并購融資工具。
我國證券市場建立后，在股票發(fā)行方式、發(fā)行定價、信息披露制度方面不斷的進行改革以適應我國市場環(huán)境。我國公開發(fā)行股票融資在2000年以前則是審批制，目前過渡到核準制，但需要通過中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的核準，效率較低，一般需將此方式與其他融資工具相結合并使用才能適用于企業(yè)的并購活動。
我國資本市場上真正意義的換股并購開始于清華同方與山東魯穎電子的合并，目前市場上的換股并購多發(fā)生在上市公司與非上市公司之間。由于我國尚未出臺針對定向發(fā)行、換股方面的相關法規(guī)，而僅有《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)予以約束，以及由于此前我國特殊的股權結構等諸多因素在內，使得換股并購這一國際主流并購融資工具未能在我國得到較快發(fā)展，隨著股權分制改革的順利進行，換股并購將會在企業(yè)并購中充當主要角色。
三、混合型并購融資工具比較
這里混合型融資工具主要指的是：資產證券化、可轉換證券、認股權證。
資產證券化是20世紀70年代產生于美國的一項重大金融創(chuàng)新，是世界金融業(yè)務的發(fā)展趨勢之一。資產證券化是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產組建資產池，并以其所產生的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行證券的過程和技術。運用資產證券化融資進行并購在美國運用得較為成熟。
早在1843年美國的New York Erie鐵道公司就發(fā)行了全世界第一例可轉換債券，自此之后，可轉換債券這種融資工具逐步遍及全球資本市場。運用可轉換債券融資工具進行并購是指主并購方發(fā)行轉券用以交換被并購方的股票而將其并購。采用該融資工具的最大好處就在于它既有低資本成本的特點，并且能夠使并購后企業(yè)每股盈余顯著提高，有利于提升股價。
認股權證（Warrants），是一種賦予其持有者以某一預定價格、在未來的某個時期內購買證券的權利的證書。認股權證最早產生于美國，由美國電燈和能源公司（American Light & Power）于1911年首次發(fā)行，1970年4月，認股權證首次在美國的紐約證交所上市交易。初期，認股權證在籌資、對沖風險及套利方面發(fā)揮了重要的作用，此后認股權證融資也逐漸應用到企業(yè)并購活動中。
使用資產證券化這種融資工具在我國還處于探索起步階段。自從2000年中集集團應收賬款的證券化首開國內先河，其后的中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃、東莞控股的資產證券化產品――“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”等等的推出見證了資產證券化這一融資工具在我國企業(yè)并購活動中的重要作用。
我國通過發(fā)行可轉換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發(fā)行可轉換債券為典型，此次融得的資金主要用于未來收購啤酒廠、收購有形資產以及建設新的啤酒釀造廠。可以預見，隨著國家政策上給與的支持，可轉換債券融資工具在中國的并購市場會越來越被重視的。
在90年代我國證券市場發(fā)展初期，滬深兩個市場均曾推出過配股權證，但由于產品設計方面的原因均不成功，時下權證更多地成為了投資者投機的工具，失去了其本來的作用。2003年，花旗集團對浦發(fā)銀行的收購讓人們對認股權證融資有了初步認識。當我國資本市場走向成熟時，運用認股權證這一融資工具實施并購也會被上市公司所了解。
四、總結及建議
并購融資工具是企業(yè)實現(xiàn)并購融資的媒介手段，也是保證企業(yè)并購成功實施的關鍵。并購融資工具只有在適應資本市場狀態(tài)和法制環(huán)境的前提下，才能充分發(fā)揮其功能。“他山之石，可以攻玉”，因此，我們有必要借鑒成熟市場的融資工具，著眼于我國本土企業(yè)并購環(huán)境，以形成具有中國特色且行之有效的并購融資模式及方案。
（一）逐步放松金融管制
與美國相比較，有些融資工具在我國很難被推廣甚至根本無法使用。這主要是由于金融管制比較嚴格，我國資本市場發(fā)展很快，但與之配套的法律法規(guī)的發(fā)展相對滯后。為此，國家應當從政策上給予企業(yè)并購有更多的選擇融資工具的空間。
（二）重視金融中介
并不是大多數企業(yè)都能夠通過自有資金完成并購。因此，我國開展企業(yè)并購應充分發(fā)揮投資銀行等金融機構的中介作用，充分運用投資銀行和證券公司的人才優(yōu)勢、資本實力、和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多樣的融資渠道。相信在我國上市公司股改后的不久，上市公司將迎來一次新的并購浪潮，而在這次并購浪潮中金融中介必將扮演重要角色。
（三）積極開展金融工具創(chuàng)新
一、我國保險資金運用中的主要問題
1、保險資金運用渠道過窄,利差倒掛
保險資金一般是指保險公司的資本金、保證金、營運資金、各種準備金、公積金、公益金、未分配盈余、保險保障基金及國家規(guī)定的其他資金。成熟保險業(yè)的經營是依靠保險和投資兩個輪子共同驅動和協(xié)調發(fā)展,通過保險融資,投資創(chuàng)利的方式來實現(xiàn)保險公司總體收益。投資是保險業(yè)的核心業(yè)務,沒有投資等于是沒有保險行業(yè)。保險行業(yè)的主要存在目標是風險的轉移。保費是風險轉移的價格,但由于市場的競爭,使得這個價格往往不夠支付轉移的成本,承保虧損己成為保險公司的普遍現(xiàn)象。所以,沒有保險投資,沒有投資績效的提高,整個保險行業(yè)的經營是不可能維持下去的。
近年來,我國保險融資取得了長足的發(fā)展,但保險資金的運用卻不理想。首先是運用渠道過窄。1995年10月1日實施的《保險法》明確規(guī)定,保險公司的資金運用必須遵循安全性原則,并保證資產的保值、增值。該法明確規(guī)定,“保險公司的資金運用,限于銀行存款,買賣政府債券,金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用方式?！睂嶋H上,在1998年以前,我國保險資金的運用只能存入銀行或購買債券。1998年10月12日,中國人民銀行正式批準保險公司加入全國同業(yè)拆借市場,從事債券買賣業(yè)務。這一舉措,為保險資金運用無疑開辟了一條安全、高效的新渠道,但是這一市場目前雖有9000億的存量,但交易不夠活躍,限制了保險公司大規(guī)模進入。從全國幾大保險公司的情況來看,我國保險公司的資金40%一60%是現(xiàn)金和銀行存款。1996年,中保708億元總資產中現(xiàn)金和銀行存款為389億元,占498%,太保83．9億元的總資產中現(xiàn)金和銀行存款為436億元,占4095%,平保7618億元總資產中現(xiàn)金和銀行存款為3772億元,占3872%。其次,在過去銀行利率水平較高時,保險資金運用渠道過窄,還不足于對保險資金的投資收益構成較大威脅,但隨著央行連續(xù)七次降息,利差倒掛的問題凸現(xiàn)了出來。經過七次降息,一年存款利率從1996年的1078%降至目前的225%,這使保險公司在1998年以前預定利率75%水平以上的長期業(yè)務出現(xiàn)利差倒掛,面臨的利差損失將在未來幾年中滾動增加。國債收益也隨即大幅下調,資金市場總體收益率偏低,使得具有長期負債特點的壽險資金回報率過低。盡管國內各家保險公司為防范風險,于1998年8月以后紛紛推出了“利差返還型保單”,但準備金不足仍是不少保險公司將面臨的問題。
2、不公平競爭問題。
隨著對外開放不斷加深,特別是中國加入WTO必須開放金融服務業(yè)-10-外資保險公司看好中國市場潛力,紛紛搶灘國內保險市場。在資金運用上外資保險公司有明顯優(yōu)勢,如《上海外資保險機構暫行管理辦法》規(guī)定,外資保險資金除可以人民幣和外幣存款、購買國債和金融債券外,還可購買企業(yè)債券(不可超過投資總額的10%)、境內外匯委托放款以及股權投資(不超過可投資總額的15%)。顯然,外資保險資金運用渠道明顯比內資保險資金投資渠道廣得多,從而導致不公平競爭,不利于國內保險業(yè)的發(fā)展。
二、拓寬我國保險資金的運用渠道:險資人市
1、西方國家保險資金入市情況
從西方國家保險公司資金運用的實踐看,根據世界經濟合作與發(fā)展組織(OECD)對保險公司的資金運用分類,即房地產、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)⒌盅嘿J款以外的貸款和其他投資方式等六類,OECD國家保險公司的資金運用以固定收益?zhèn)?包括國債、企業(yè)債、金融債券等)為主,比例一般在20%-40%之間,很少有超過70%的;股份投資(包括股票和實業(yè)投資等)一般在10%-30%之間,產險投資于股份的比例相對于壽險要高一些。以美、日、英三國為例:美國壽險投資于股票的比重97年達到233%,日本94年為266%,英國96年為435%;各國保險公司持上市公司股票占整個股票市場市值比重為:美國294%,歐洲40%,日本50%。以上數據表明,由于股票和債券具有較高的投資收益率,保險資金入市是提高保險資金投資績效的必要途徑。
2、我國保險資金入市的可行性
根據以上分析,成熟保險業(yè)的保險資金主要運用于債券和股票。而我國證券市場卻對保險資金關上了大門,這正是目前我國保險資金運作中出現(xiàn)問題的原因所在。因此,我國能不能借鑒國際經驗,掃除這一制約我國保險業(yè)發(fā)展的障礙呢?保險資金運用,應堅持安全性、收益性、流動性、多樣性的國際通行原則。以此為標準,保險資金進入股市的收益性和流動性是沒有問題的,關鍵在于安全性。股市是高風險的市場,這是人們所公認的。然而,任何投資,風險和收益總是共存的,不能盲目追求高收益,忽視高風險,也不能因為有風險而放棄大好的投資機會。在認清風險的基礎上,理性投資股市,進行合理的投資組合,將在一定程度上減少風險,提高收益。中國股市只有不到10年的歷史,還難以總結出其運行的長期規(guī)律,但是,從近幾年的實踐看,即使在1997、1998年的調整年中,每年也有一至兩波較為象樣的行情。以安全為第一的保險資金,每年只做一波行情,實現(xiàn)10%的收益并不難,有節(jié)制的選擇時機入市,穩(wěn)健操作,風險并不大。另外,壽險保單的責任期常常在5年、10年、15年甚至更長,完全有時間調整投資戰(zhàn)略,達到在保單責任期滿時較好的收益率。因此,在我國,保險資金入市是完全可以嘗試的。
3、我國保險資金入市的具體方式
證券投資保險基金是當前西方發(fā)達國家解決保險公司資金投資渠道的一個主要運作方式,這一方式能在最大限度內保證保險資金的安全性。考慮到我國的實際情況,可讓符合條件的保險公司設立證券投資保險基金。證券保險投資基金的設立和運行,涉及諸多相關問題,下面筆者提出一些構想。(1)保險基金的募集。正式運行三年以上,無重大違規(guī)行為的中資保險公司都可以發(fā)起設立證券投資保險基金。保險基金的募集采取向保險公司定向募集的形式,保險基金可以向某一家保險公司定向募集,也可以向數家保險公司定向募集。保險基金設立以后,也不公開上市。(2)募集資金的比例。符合條件的保險公司用于設立證券投資保險基金的資金數額,以其總資產的一定比例來確定。根據目前的情況,這一比例應在10%左右,允許上下浮動2%是比較合適的,同時要根據保險公司的類型、運行的時間、資本金實力、資產柿?、资产负债率壹s骯咀市哦鵲紉蛩?作適當調整。(3)保險基金管理公司的選擇和設立。證券投資保險基金的管理人可以選擇現(xiàn)有的、規(guī)范化的基金管理公司,也可以由證券公司和信托投資公司發(fā)起設立新的基金管理公司,保險基金管理公司必須有3-5家證券公司和(或)信托投資公司共同發(fā)起設立。(4)保險基金形式。保險基金可以采取封閉式和開放式兩種形式。如果采取封閉式基金形式,存續(xù)時間不得少于5年,有人壽保險公司發(fā)起設立的保險基金的存續(xù)時間可以相對長一些,如15-30年;由非人壽保險公司發(fā)起設立的保險基金的存續(xù)時間可以相對短一些,如5-15年。(5)保險基金的投資品種和投資組合。保險基金的投資品種包括股票、國債、企業(yè)債券和可轉換債券。保險基金的投資組合應當符合:投資于股票,債券的比重不得低于基金資產總值的80%;持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產凈值的10%;同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%。(6)保險基金的信息披露。保險基金必須定期在指定的報刊上披露保險基金的運行情況,以供保險公司和被保險人對證券投資保險基金的運行情況進行評估,同時也便于投保的消費者在選擇保險公司時參考。
三、幾點建議
1、建議盡快實施。筆者認為,設立證券投資保險基金,有利于我國證券市場的發(fā)展,也有利于我國保險業(yè)的持續(xù)發(fā)展。隨著證券市場和保險業(yè)規(guī)模的擴大,各項法律、法規(guī)逐步完善,再加上保險基金所募集的資金只占保險公司資金總量的較小份額,因此保險資金進入證券市場將是安全的,設立證券投資保險基金是切實可行的。
2、盡快出臺相應的管理辦法。為了使證券投資保險基金的設立、運行有法可依、有章可循,必須盡快出臺與之相配套的證券投資保險基金管理辦法,管理辦法的起草可以參照現(xiàn)有的《證券投資基金管理暫行辦法》,同時結合保險基金的特點。另外,正在起草的《投資基金法》也應將有關證券投資保險基金的內容包括進去。
中國金融體系如果爆發(fā)整體性或局部性危機，那么誘因一定在內部，而非外部。
國有銀行系統(tǒng)：風險嚴重，暫時可控
國有銀行系統(tǒng)盈利模式不夠清晰
根據1999～2001年度四大銀行的損益平衡表，我們概括出，國有銀行體系的收入來源依次是：利息收入(69%)，金融機構往來收入(17%)，國債收益(10%)，手續(xù)費收入(2%)，匯兌和其他營業(yè)收入(2%)。而支出則依次是：利息支出(57%)，營業(yè)費用(22%)，各項準備計提(10%)，金融機構往來支出(6%)，固定資產折舊(3%)，其他營業(yè)支出(2%)?？梢?，中國國有銀行體系高度依賴于存貸款的利率差，而金融機構往來的收入和支出實際上可以視做國有銀行利潤虛夸部分。鑒于國債收益不斷下降，中間業(yè)務界定不清，國有銀行體系盈利能力持續(xù)弱化。根據中國銀行行長劉明康的披露，在2000年，中國工商銀行資產利潤率僅0.13%，中國農業(yè)銀行為0.01%，中國銀行和中國建設銀行為0.14%。而同年花旗銀行和匯豐銀行分別達到1.50%和1.77%。
國有銀行系統(tǒng)的資本金已經接近枯竭
四大國有銀行的資本充足率普遍不佳，他們基本上喪失了依賴自身積累補充資本金的可能性。以工商銀行為例，在2001年全年工行提取呆賬準備金174.6億元，核銷歷年各種財務損失106億元，實現(xiàn)賬面利潤58.88億元。假定其不良資產狀況今后不再惡化，再假定新增的銀行資產不帶來新的資本金要求，那么為靜態(tài)地補充資本金，工商銀行至少需要200億美元，靠工商銀行自身的利潤積累約需要20年。因此，中國國有銀行系統(tǒng)補充資本金只能依賴外部注資。
國有銀行系統(tǒng)的不良資產仍然偏高
中國國有銀行不良資產比率的估算有多種結果。從1994～2001年的多項研究來看，這個比率從24%到50%不等，其中，穆迪氏在1999年和摩根大通在2002年的研究均顯示，中國國有銀行系統(tǒng)的重組成本可能高達GDP的18%，根據公開披露的信息，目前國有銀行的“四大”不僅與2000年世界前20家大銀行(不包括中國的銀行和未提供數據的銀行)3.27%的平均不良貸款率相去甚遠，而且也遠遠高于亞洲金融危機前東南亞各國銀行的水平(不超過6%)。
在2002年第一季度，戴相龍多次指出，國有商業(yè)銀行不良貸款占全部貸款的比率為25.37%。在2002年7月，戴進一步指出，銀行不良資產比率又下降了2.25個百分點，總結來說，官方披露目前國有銀行系統(tǒng)的不良資產比率為23%左右，但未對促降不良資產的途徑作披露。應該注意的是，23%這個數據具有不可比性。一是中國國有銀行的不良資產比率沒有包括已經轉移到四大資產管理公司的15688億不良資產，如果加上這一塊，估計不良貸款率就需修正為35%；二是中國國有銀行對貸款仍沿用“一逾二呆”的辦法，而非國際通行的“五級分類”辦法，這也使得名義上的不良資產比率較低。
總地看，目前國有銀行系統(tǒng)缺乏較好的盈利模式，資本金嚴重匱乏，深受不良資產困擾。因此，銀行體系的風險相當大，如果以中央銀行的廣義負債指標M2/GDP來觀察的話，則中國央行名列全球首位。
化解這些問題，只有以下渠道：一是撤并營業(yè)網點和裁員，這目前已在進行；二是通過政府財政來注資，鑒于中央財政隱性債務壓力巨大，財政注資幾乎不可能；三是通過銀行上市來補充資本金，中國資本市場的容量決定了國有銀行可能需要分拆而不是整體上市；四是通過引進境外戰(zhàn)略投資者來注資，這需要等待《大中型國有企業(yè)吸收外國資金并購管理條例》的出臺；五是對銀行業(yè)的準入進行放松，引入私人部門的注資；六是以直接的通貨膨脹稅強行稀釋國有銀行的不良資產問題。假定在未來10年內國內產出總值的真實增長率保持8%，通貨膨脹率也保持在8%；再假定在基年GDP為10萬億元，銀行不良貸款2.5萬億，占GDP的25%。在維持“雙八”目標的情況下，不良貸款占GDP的比率在5年后從25%下降為13%，10年后下降為6%。國有銀行業(yè)的現(xiàn)狀決定了，從長期看，中國金融業(yè)承受的是通貨膨脹的壓力，如何阻止高通貨膨脹發(fā)展為惡性通貨膨脹，是未來的重要命題。
證券業(yè)：風險嚴重，隨時可能失控
證券機構存在突發(fā)性破產的嚴重風險
證監(jiān)會機構監(jiān)管部主任李小雪稱，截至2002年5月底，118家證券公司凈資產額為917億元，不良資產卻高達460億元，不良資產率超過50%。僅就數據而言，中國證券業(yè)的狀況較之國有銀行尚且不如。在2001年度對87家證券公司的審計中，審計意見不干凈的占55.17%，其中帶解釋性說明的占14.94%、被出具保留意見的占12.64%，無法表示意見的有1家。
造成證券公司不良資產十分嚴重的原因大體可以歸納為：一是早期債務繼承。早期的證券公司脫胎于銀行和信托公司，當時銀行和信托資金投資于房地產損失嚴重，在證券公司成立時，被直接劃轉到證券公司賬上。二是資本市場近年來出現(xiàn)劇烈波動，尤其是2001年，中國證券公司的投資和經營損失十分嚴重。三是以固定回報承諾的方式進行代客理財導致嚴重損失。在2001年7月之前，大多數代客理財和委托投資的承諾保底收益率均鎖定在10%左右。鑒于2000年中國國債市場的總體收益率從3.5%一路下滑，因此大部分委托投資資金都進入了股票市場，并遭受嚴重虧損。四是證券公司自身經營管理狀況不容樂觀。
證券公司獲得外部注資的可能性也不大。第一，目前中國各證券公司已經陸續(xù)進行了增資擴股工作，不太可能進一步募集股本。第二，外國投資銀行對中國券商合資興趣不大。雖然中國已經加入WTO并允許設立中外合作基金公司，但迄今為止，外國投資銀行既不清楚中國券商真實的財務狀況，也不清楚合資后的企業(yè)在中國資本市場有何業(yè)務可做。因此，中國券商補充資本金的渠道不多。
中國券商得以繼續(xù)維持下去，在于通過兩個渠道補充流動性：一是隱蔽的銀行信貸資金和來自上市公司的委托資金；二是挪用客戶保證金。據李小雪稱，到2002年5月止，仍有18家證券公司在挪用客戶保證金。114家證券公司中，有10家超過了10億元，達到其資產總額的42%。目前滬深兩市新增投資者速度已經明顯下降，上市公司仍然基本上沒有希望贏得投資者的尊重，所以券商破產的事件隨時有可能發(fā)生。例如，2002年6月7日，中經開已破產，其不良資產據稱達到300億(此數字沒有得到中經開清算組的證實)。8月9日，證監(jiān)會宣布撤消鞍山證券公司。南方證券等公司財務狀況也不佳，已經給地方政府帶來財政壓力。
不能否認個別證券公司遭受擠兌而立即破產，以及通過證券公司之間的兼并來延緩問題發(fā)生的可能性。由于90%以上的券商均為國有，這將迫使地方政府為挽救券商，而使自身財政赤字急劇增加。
保險機構：目前風險極重，但未來有望緩解
中國保險機構在今后5～10年內，處于最為艱難的求生階段。目前保險機構的基本財務狀況非常糟糕。這表現(xiàn)在三方面：
第一，中國保險機構盈利能力非常低，靠自身的積累化解資本金不足和不良資產的可能性不大。過去的3年間，中國保險企業(yè)的平均資產收益率只有1.19%，而根據Loma《Accounting and Financial Reporting in Life and Health Insurance Companies》披露，國際行業(yè)平均水準則為2.1%。中國保險企業(yè)的凈資產占總資產的比率只有9.99%，而國際同行業(yè)平均水準為15%，盈利能力不足和資本不足問題已經凸現(xiàn)。
第二，中國保險機構的不良資產比率難以估計。據中國保監(jiān)會副主席吳小平在2001年10月份表示，中國各保險企業(yè)的不良資產總計為114億人民幣，2000年減少6億。如此看來，中國保險機構的不良資產比率僅為4%左右，而事實則可能大相徑庭。
顯而易見的事實是：中國市場的壽險產品多為固定利率的傳統(tǒng)型產品，缺乏抵御利率變動風險的能力。不幸的是，自從1996年以來中央銀行連續(xù)調降利率，原有已售出的固定利率保險產品的預定回報利率曾一度高達8%復利，但自1996年以來連續(xù)7次降息后，一年期存款利率已由9.18%下調到2.25%(不計算利息稅)，低于目前保險產品2.5%的預定利率，而過去已經售出的高預定利率保單將仍須按照原有的高利率給付，導致利差倒掛嚴重，償付能力惡化。這意味著中國保險企業(yè)在2000年以前所獲得幾乎全部壽險保單，基本上出現(xiàn)了巨額利差損失。僅此一點，就足以說明中國保險機構的真實不良資產比率和披露值無關。
第三，中國保險公司也很難具有資金運用能力。由于政府對保險公司的投資渠道限制非常嚴格，導致中國保險公司的平均投資收益率水平非常低下。目前中國保險機構的資金運用限于銀行存款、買賣政府債券、買賣金融債券，以及國務院規(guī)定的其他資金運用方式。1998年10月，國家允許保險資金參與全國同業(yè)拆借市場，但只可從事債券現(xiàn)券交易；1999年7月，國務院批準保險公司可以購買信用評級在AA＋以上的中央企業(yè)債券；1999年8月12日，國家將保險投資范圍放寬到可以在全國銀行間同業(yè)市場辦理債券回購業(yè)務；1999年10月底，國家允許保險公司購買證券投資基金間接進入證券市場。但2001年，中國保險機構推出的投資連接產品和萬能壽險等變相分紅產品，因資本市場的劇烈波動，基本上陷入虧損狀態(tài)。
如何判斷中國保險業(yè)的風險狀況？這取決于如下一些因素，未來5～10年是中國保險機構重新贏得公眾的信任，以及艱難克服現(xiàn)存危機的關鍵時段。
第一，保險展業(yè)是否順利？這決定了中國保險市場作為一個新興和快速成長的市場，在多大程度上有可能用健康的增量來化解存量的問題。估計中國保險市場未來5年發(fā)展速度將會平均在20%左右，與此業(yè)務規(guī)模相應的資本金需求累計將達500億元人民幣以上，再加上過去7年利差損失導致的500億資本需求，總資本需求將達1000億。目前保險業(yè)的資本總和只有250億元人民幣，可以測算出中國保險業(yè)未來5年的資本缺口將達到750億元人民幣左右。假定未來5～10年以保費收入2000億為基點以年均20%的速度增長，并且增量是健康的，那么到2010年前后，中國保險業(yè)的風險狀況可以逐步紓緩。
第二，政府管制是否有可能放松？這體現(xiàn)在以下方面：允許通過組建保險基金的形式進入股市；允許保險公司參與一級市場認購新股，并適當直接參與證券二級市場交易；中央財政為保險公司發(fā)行20～30年的長期國債；鼓勵保險資金投向有長期穩(wěn)定回報的國家重點建設項目和基礎設施建設項目；進一步放松外資和國內私人資本進入保險業(yè)的準入限制；上市。保險公司上市的沖動已非常強烈，這也是補充資金最快的渠道。上述方式可以促使保險機構補充資本金和增強盈利能力。
地下金融體系：風險值得關注少數應予警惕
地下金融規(guī)模約為地上金融的1/3
中國地下金融規(guī)模在1997年之前相對較小，而在近5年有了較長足的發(fā)展。其直接原因在于中國金融體制改革已經直接成為制約中國經濟增長的瓶頸。中國國民經濟構成迅速改變，以產業(yè)分類，農業(yè)基本上仍處于以農戶家庭為生產單位的初級狀態(tài)。在大規(guī)模撤并農村基層金融機構之后，對農業(yè)的金融支持迅速萎縮，而從農村流出的年資金規(guī)模約在2000億左右，導致中國農村高利貸活動的抬頭。工業(yè)構成中，國有、民營和三資企業(yè)在工業(yè)增加值中的比重大約各為1/3，但民營企業(yè)從股市上直接融資極其有限(民營公司僅占上市公司總數的1.6%)，從國有銀行間接融資也十分困難。以服務業(yè)而言，民營企業(yè)較之國有企業(yè)更處于絕對優(yōu)勢?？梢哉f國有金融體系服務于國有經濟，而和國民經濟構成的變遷相割裂，迫使地下金融超常發(fā)育。
迄今為止，地下金融的間接規(guī)模仍難以估計。
據農行溫州市支行調查，約有83.3%的農戶都曾經有過民間借貸活動，溫州市民間借貸的“盤子”占到整個農村資金市場總量的1/3，經濟欠發(fā)達的農村占一半左右。據人民銀行溫州支行的統(tǒng)計數據，截至2002年3月，溫州城鄉(xiāng)居民儲蓄余額為650.4億，企業(yè)存款381.76億(溫州工業(yè)企業(yè)96%以上為民營性質)，外匯存款余額16.1億美元，即處于國有銀行體系的民間資金約為1000億人民幣。另據人行溫州支行在2002年1月的調查，2001年溫州中小企業(yè)的總資金來源中，自有資金、銀行貸款和民間借款的比例約為6∶2.4∶1.6。按2001年末溫州中小企業(yè)貸款余額400億元計算，中小企業(yè)借入的民間信用約為170億。同時，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本中，以業(yè)主個人名義借入的民間借款約占總資產的7.5%，即125億元。此外還有個人之間的消費性，互借貸等，合計民間信用規(guī)模約300至350億元。這顯示出，溫州民間資金中約1/3是通過地下金融進行拆借的；
國家外匯管理局曾經消息說，目前中國地下錢莊每年的洗錢規(guī)模為2000億人民幣，北京安邦信息集團的分析是，其中走私收入洗錢約為700億，腐敗收入洗錢約為300億人民幣(而根據胡鞍鋼的估計，官員權力腐敗的情況較這個數據遠為嚴重)。外資企業(yè)進行非法的利潤轉移1000億。
我們初步的直觀判斷是：在廣東、福建和浙江這些私營經濟比較發(fā)達的地區(qū)，通過地下金融的間接融資規(guī)模，大約相當于國有銀行系統(tǒng)融資規(guī)模的1/3左右?？傮w估計，在東南沿海發(fā)達地區(qū)，地下金融為地上金融規(guī)模的1/3稍弱。
中國地下金融的直接融資以私募基金為代表,目前，中國私募基金業(yè)作為龐大的灰色市場已經初具規(guī)模，保守估計其資金量在2000億元左右，樂觀估計則可能高達5000億元。中國人民銀行非銀行金融機構監(jiān)管司在2001年的一項研究表明是6500億，這個估計可能偏高。據說，一個靠做貿易起家轉型的私募基金有150億元的規(guī)模，其可動用頭寸高達700多億元，在全國有20多個分支機構。另一家上海的著名私募基金的規(guī)模也已突破百億。因此，中國地下金融在直接融資中的活躍程度，較之間接融資更高。
地下金融活動兼具創(chuàng)新性和毀滅性
地下金融活動的活躍是否意味著中國金融體系“脫媒”的風險日益增長？這需要從兩方面來觀察。
一方面，部分地下金融活動帶有明顯的“高利貸”性質，并且和社會黑惡勢力結合密切。根據《人民日報》2002年1月18日的披露，沿海發(fā)達地區(qū)民間資金相當充裕，其流動量也相當驚人，各種形式的地下錢莊、“標會”等不僅屢禁不止，且日益活躍。例如洗錢活動。廣東潮陽市的一些不法分子利用地下錢莊，將騙來的稅款通過地下錢莊匯到新疆伊犁，再到烏魯木齊市場換成外匯，用飛機運抵廣州，輾轉深圳、汕頭、香港等地，形成一條完整的洗黑錢鏈條。僅去年一年，從潮陽匯到新疆的錢就超過上百億元人民幣。“標會”形式的高利貸在浙江省溫州、臺州地區(qū)從來沒有停止。在臺州市境內，20世紀80年代主要活躍在玉環(huán)、黃巖一帶，90年代則活躍在椒江區(qū)、溫嶺市。福建的“標會”也十分活躍。目前僅福建沙縣民間標會“體外”循環(huán)的資金就達5.2～5.8億元。部分“標會”帶有詐騙性質，福建省長樂市曾經出現(xiàn)專門以婦女為詐騙對象的“標會”，聚斂近億元資金后宣布“倒會”。這些地下金融，和融資已幾乎沒有關系，也不是目前中國地下金融的主體。其給中國帶來的并非金融沖擊，而是對社會穩(wěn)定的沖擊。
另一方面，以突破金融管制、滿足私營企業(yè)融資為特征的地下金融則相對健康。在浙江，私營企業(yè)主通過地下金融拆借資金已相對規(guī)范，自然人往往被作為借款擔保人(此一做法已經為國有銀行所借鑒)。在證券市場，私募基金大體形成了基金持有人與管理人的激勵兼容機制；基金持有人和管理人的風險分攤機制；私募基金管理層整體素質也較高。值得關注的是，與全球金融市場上私募基金向公募基金演變的基金市場一般趨勢形成鮮明對比的是：中國的基金業(yè)由政府推動的公募基金向市場自發(fā)推動的私募基金演進，私募基金平穩(wěn)發(fā)展并且令人驚訝地沒有出現(xiàn)太大的問題。
因此，中國地下金融也呈現(xiàn)出現(xiàn)典型的“二元性”，一些用于突發(fā)性消費（疾病、災難和教育)、賭博等地下金融活動，其表現(xiàn)形態(tài)越來越粗糙和原始，活動區(qū)域越貧困化，受地方黑惡勢力影響日深，已經危害社會穩(wěn)定。另一些用于生產性投資和逃避政府管制的地下金融活動，其表現(xiàn)形態(tài)越來越接近自發(fā)狀態(tài)下的金融創(chuàng)新，其存在已成為地方私營經濟發(fā)展的重要金融支持，這塊游離于國有金融之外的地下金融，雖然存在種種問題，但并未爆發(fā)過大規(guī)模的擠兌或者破產事件。
總之，中國金融已經出現(xiàn)地上和地下雙軌運行的現(xiàn)狀，這是金融改革嚴重滯后于國民經濟發(fā)展，尤其是非國有經濟發(fā)展的派生效應。中國地下金融兼具創(chuàng)新性和毀滅性，其存在說明中國金融“脫媒”已較為嚴重。鑒于國有銀行現(xiàn)狀不容樂觀，因此外資銀行和地下金融的涌現(xiàn)，反而說明中國金融已出現(xiàn)外資、國有和地下三大塊支撐點。國有金融體系一旦發(fā)生振蕩給中國經濟帶來的影響，較之不考慮外資和地下金融時可能產生的振蕩反而要小。
資本賬戶自由化：風險值得關注
迄今中國是資金凈輸入還是輸出國尚存在爭議
迄今尚不清楚中國到底是處于資本凈輸入還是凈輸出的地位，這顯示資本管制其實基本失效。關于資本逃避方面較為典型的研究結果有以下一些：第一，國家外匯管理局就資本外逃做了一項專題，他們估計1997～1999年累計資本外逃530億美元，平均每年177億美元，平均每年占GDP比重2%。1998年逃騙匯100多億美元，占當年GDP的1%。第二，財政部辦公廳“積極財政政策”課題組的專題研究資料表明，1997和1998年資本外逃分別為365億和388億美元。1999年之后資本外逃有所遏制，但仍然達到了238億美元。第三，我們曾經進行過較為仔細的測算，使用了國際收支表的余額法、世界銀行法、卡廷頓法、摩根公司法等多種測算方式，如果取不同測算口徑的中位數，則在90年代中后期，中國的資本外逃每年在200～300億美元之間。因此，資本管制對于未來中國而言，僅僅是影響資本逃避或內流的成本高昂或者便捷問題，而非能與不能的問題。
中國目前對外資企業(yè)的利潤轉移幾乎難以監(jiān)管
目前外商投資企業(yè)的利潤轉移是比較明顯且難以控制的資本外逃渠道。從國際收支表看，目前利用外國資本的企業(yè)存在每年170億美元左右的收益轉移，此部分大體為FDI的投資收益匯出。但是從利用外國資本的企業(yè)的投資效益看，似乎不應有如此巨額的利潤匯出。以1998年為例，處于虧損狀態(tài)的“三資企業(yè)”達52250家，虧損面為61.11%，企業(yè)虧損總額達到1055億人民幣，“三資企業(yè)”的銷售利潤率僅為1.35%，總資產報酬率僅為2.08%,資本收益率僅為0.64%，“三資企業(yè)”上繳國家財政1171億，占全國財政收入的12%?？梢姀呢攧請蟊砩峡?，“三資企業(yè)”的虧損狀況竟比國有企業(yè)更為嚴重！可見外資企業(yè)收益轉移和總體虧損存在不可調和的矛盾：如果“三資企業(yè)”作為總體處于虧損狀態(tài)，那就不應該有規(guī)模達170億美元/年左右的投資收益匯出，這和中國國際收支統(tǒng)計相矛盾。
如果考慮到中國每年FDI的流入規(guī)模，如此大規(guī)模的投資收益轉移也相當于中國在利用外國直接投資時至少支付了年利率30%左右的用資成本，這尚且不包括對國有企業(yè)的自生能力和對中國市場的分食等其他影響。對上述矛盾現(xiàn)象的可能解釋有三種：第一種解釋是稅務、財政和外匯管理部門之間的政策協(xié)調不夠完善，導致了外資企業(yè)在整體賬面虧損的同時，卻又存在大量投資收益轉移的現(xiàn)象；第二種解釋是目前國際收支表中投資收益存在較大程度的失真，使收益轉移逆差過于高估；第三種解釋是中國統(tǒng)計體系對服務業(yè)的規(guī)模存在系統(tǒng)性低估，結果導致在服務貿易項下的收益轉移被相對高估。但無論哪種解釋，都僅僅能影響對外資企業(yè)利潤轉移相對規(guī)模而非絕對規(guī)模的估算。
中國資本流動的其他渠道也沒有明顯障礙
中國還存在其他一系列資本流動的渠道。一是中國居民持有現(xiàn)匯款和電子貨幣監(jiān)管真空問題。中國居民很早就允許持有外幣現(xiàn)鈔和儲蓄，加之對電子貨幣(例如信用卡)不監(jiān)管，因此攜帶現(xiàn)鈔出入境；或者攜帶外國信用卡入境，在利用國際信用卡上匯入現(xiàn)匯出境基本沒有障礙，這也是中國留學人員最常用的攜匯出境手段。
二是地下匯兌渠道比較隱蔽多樣，例如近年來兩岸經濟往來急速升溫，臺灣與內地間資金流動也迅疾放大。根據臺灣《投資中國》雜志的估計，截止到去年年底，臺商投資內地超過4萬家，投資金額逾600億美元。兩地私人匯兌每年達數十億美元。
三是中國邊貿中，人民幣的輸出和外幣的流入也幾乎不受管制，例如定位模糊的“中英街”，每年流出的外匯大約在40億港幣左右。
四是禁止中國境內企業(yè)在境外收付匯的管制基本已虛置，大量企業(yè)集團直接進行境外收付匯。
五是香港已經成為事實上的人民幣離岸金融中心。目前外匯管理辦法允許居民攜帶6000元出入境，因此理論上人民幣被允許向境外輸出。這些人民幣可以通過香港的250多家匯兌店和20多家銀行進行匯兌，還可以通過無本金人民幣遠期交易、貨幣互換等方式兌換為其他硬通貨。據統(tǒng)計，在1996～2001年之間，香港共接待了中國內地1890萬游客，如果這些游客僅僅將6000元中的一半花在香港，則目前香港市場上就應當至少有570億元人民幣。瑞銀華寶公司的測算表明，假定2002年內地游客增長50%，隨后假定每年增長15%，如果內地游客將6000元中的3000元花在香港，香港市場上在2005年的人民幣規(guī)模會達到1570億元。加之周邊經濟體的人民幣也向香港聚流，因此香港成為人民幣離岸金融中心的事實已難以扭轉。
六是混入經常項目的資本賬逐漸增多且難以控制，其中包括企業(yè)以合資為名借入外幣，以合資為名將外匯轉移入境并投資于證券市場等。
【關鍵詞】 融資融券 流動性 波動性 股票市場
一、引言
融資融券這一交易制度最早起源于美國，是發(fā)達國家通行的交易制度。1993年、1994年中國的證券市場上已經出現(xiàn)為客戶提供透支服務的業(yè)務模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執(zhí)行過回轉交易，之后為了控制股市風險，停止回轉交易至今。由于法律的不健全以及監(jiān)管力度不足，頻頻出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，1996年為了防范市場波動風險，保護投資者利益，證監(jiān)會明令禁止了信用交易。在中國，從2006年6月開始，經過將近四年的積極籌備，中國證監(jiān)會2010年3月31日審慎推出了融資融券業(yè)務。融資融券業(yè)務推出三年以來，相關法律法規(guī)逐步完善，投資者風險控制渠道更加靈活，投資者對融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權益也得到更好的保護。
融資融券不僅推動了券商行業(yè)從依賴傳統(tǒng)經紀業(yè)務向創(chuàng)新業(yè)務轉型，還能夠為以后期權交易和回轉交易的推出提供政策和實踐操作層面的指引。從證監(jiān)會推出融資融券業(yè)務開始，國內外學者對融資融券的研究諸多，其中對融資融券對證
券市場的流動性和波動性的實證研究結論呈現(xiàn)百家爭鳴之狀，不同的國家，不同的經濟制度，不同的發(fā)展階段，不同的數據樣本，實證結果都有差別，這種狀態(tài)正好見證了融資融券的發(fā)展歷程，隨著融資融券業(yè)務和證券市場的不斷發(fā)展，兩融業(yè)務對股票市場流動性的影響會呈現(xiàn)倒U型，在開始推出階段，會在一定程度上提高證券市場交易的活躍度，隨著市場成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場的波動性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業(yè)務制度出現(xiàn)變化的節(jié)點，市場在理論上會對其作出反應，但是實際情況需要在特定的市場環(huán)境下進行檢驗。
融資融券市場業(yè)務的逐步發(fā)展引發(fā)了學者的關注，相繼出現(xiàn)了一系列研究。對融券業(yè)務是否會加大股價波動進行研究。Diether et al.（2009）研究認為，融券業(yè)務并不會使股價加速下跌，反而會降低股價的波動；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務不僅會降低股價的波動，還能提高流動性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務會加速股價波動。從賣空機制的理論邏輯上看融資融券交易一定會對標的證券的價格形成過程產生影響，這一影響是提高了標的股票的定價效率還是僅僅滋生了投機行為、加劇了市場波動？實務界可能給出了肯定的回答，包括我國在內的不少發(fā)展中國家的新興證券市場，紛紛效仿歐美成熟證券市場陸續(xù)推出了賣空機制。學者們尚未形成統(tǒng)一意見。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認為，賣空機制導致了證券價格無法及時或充分反應異質信念者的悲觀信息，從而導致證券市場價格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認為，由于證券市場發(fā)展階段的不同，賣空機制并不總能提高定價效率，相反，可能促進投機，導致價格大幅波動，因此，有必要結合我國證券市場的實際運行情況對該問題進行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場，融資融券交易機制與整個市場的波動性存在長期協(xié)整關系，而與市場流動性不存在長期協(xié)整關系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經驗數據作為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗，對融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關系和因果關系進行實證分析，結果顯示，股市處于不同行情時，融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關系呈現(xiàn)出不同特點。
2013年1月25日，深滬交易所分別《關于調整融資融券標的股票范圍的通知》。按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，兩市進一步擴大融資融券標的股票范圍。其中深市標的股票數量將由目前98只擴展為200只，滬市標的股票從180只擴大至300只。調整后的標的證券名單將于2013年1月31日起正式實施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實施融資融券業(yè)務標的證券范圍的第三次擴容，標的股票數量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標的股票數量由296只增加至400只。深市標的股票數量由198只增加至300只。2013年3月以來，新增融資融券客戶近40萬人，客戶覆蓋范圍進一步拓寬、結構日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎易方式。市場相關人士表示，從前兩次融資融券標的股票范圍擴大的經驗來看，每次擴大標的股票范圍，客觀上會起到增加融資買入的效果，有利于增加市場增量資金流入。因此，本文以上證180指數作為研究對象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數據，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究。隨著業(yè)務的不斷成熟，研究結論也會有變化，追蹤兩融業(yè)務的發(fā)展歷程對其進行實證研究，對融資融券乃至今后期權業(yè)務、回轉交易的推出都有理論上的指導意義。
本文其它部分的結構安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過程的基礎上，分析融資融券對股票市場波動性和流動性的影響；第三部分為實證設計：建立計量模型和對數據進行說明，第四部分對實證結果進行分析；第五部分對全文進行總結，提出政策啟示。
二、融資融券的制度變遷以及對市場的影響
1、我國融資融券的制度變遷
證券信用交易有著數百年的歷史，西方發(fā)達國家和地區(qū)的證券市場絕大多建立了信用交易制度。在中國，證券信用交易走過了一條曲折的道路，在證券市場建立之初，地下融資融券暗流涌動。為了向投資者提供融資融券，證券營業(yè)部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來了非常大的市場隱患。所以，1998年通過的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動”。
信用交易作為證券交易不斷發(fā)展的趨勢，2000年證監(jiān)會頒布了《證券公司股票質押式貸款管理辦法》，規(guī)定信用交易可以合法范圍內展開。2004年該辦法開始實施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤活了證券公司的證券資產，增強了證券公司的資金流動性，也為券商開展融資融券業(yè)務開拓了道路?！蹲C券法》實施以后，地下融資融券又以“三方委托理財”等形式出現(xiàn)，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》第一百二十條規(guī)定，“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，必須按照國務院的規(guī)定并經國務院監(jiān)督管理機構批準”。這就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。2006年2月6日，中國國務院辦公廳發(fā)出《關于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關工作的通知》，明確要求有關部門“適時推出證券信用交易制度的有關方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年8月1日實施了《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引》，融資融券業(yè)務正式啟動。同年8月21日，滬深證交所分別并實施了《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》。8月29日中國證券登記結算有限公司并實施了《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業(yè)務實施細則》，一系列法規(guī)的頒布實施使得融資融券業(yè)務的法律體系基本構建。
雖然我國已經建立了比較完善的融資融券業(yè)務規(guī)則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場基礎而使之不能正式運行我國現(xiàn)行的金融經營模式是分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管，正因為如此，銀行提供借款必須借款人抵押相應的物，事實上融資融券需要一個必選基礎是銀行可以發(fā)放股票抵押貸款，即一個可選基礎是銀行實行金融混業(yè)，兩融制度的變遷過程見表1所示。
2、融資融券對市場的流動性的影響
系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易可以增強證券市場的流動性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對于增加股市流通性和市場活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動性風險。證券市場要求實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過場內存量資金的放大效應不僅能夠增加證券市場的供需量，還能活躍市場沉淀的資金，保持股市的活躍。
從1992年12月滬市實施回轉交易前后的交易量變化分析，回轉交易對交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長，股價和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時市場已有了前階段滬市帶動的回升，此時回轉交易的效果已經無法再現(xiàn)滬市的情況，但對成交量和成交金額的推進作用仍達到了50%左右。從滬深兩市的數據來看，回轉交易對成交的促進作用是可以肯定的。融資融券業(yè)務在一定程度上能夠起到回轉交易的效果，因此從理論上講，能夠對股票市場的流動性有正向作用。
現(xiàn)在的A股市場，藍籌股長期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場成交量；有助于券商經紀業(yè)務向健康方向發(fā)展。盡管其會小幅增加市場波動性，但整體來看收益大于風險，因此，T+0是緩解目前市場面對的主要矛盾的方案之一。通過證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實現(xiàn)變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當日會上漲，但對下一個交易日走勢不確定，需要在當日鎖定利潤，他可以在當日先買入股票，在上漲后融券賣出相同數量的股票，從而鎖定利潤，之后將先前買入的股票用于歸還融券負債?；蛘咄顿Y者判斷X股在當日會下跌，他可以先融券賣出，下跌后在較低價位使用資金買回股票，結算后用買回股票償還融券負債。通過融資融券實現(xiàn)T+0，與通常意義上通過回轉交易實現(xiàn)的T+0 的區(qū)別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標的物的限制、保證金的限制，并且會發(fā)生一定的費用，存在無券可融的風險。當股市出現(xiàn)單邊市場，投資意見趨于統(tǒng)一時，可能會出現(xiàn)無券可融的情況，此時對于T+0型投資者來說，在買入股票后，券商沒有相應的股票供其融券賣出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內實現(xiàn)T+0功能，盡管它不如現(xiàn)金賬戶回轉交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融資融券對市場波動性的影響
融資融券有助于證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于證券市場穩(wěn)定性。證券信用交易可以改變中國證券市場長期以來存在的單邊交易狀況，由于中國沒有做空機制，單邊做多的交易規(guī)則使得股市只有上漲時候才能賺錢，而股市一旦下跌，交易量就會萎縮，這又導致股市的進一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發(fā)十分大的市場系統(tǒng)性風險。信用交易所引致的買空和賣空機制，將扭轉中國的單邊式交易格局，這是證券市場的一個根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當市場存在過度投機造成某一股票價格暴漲的同時，投資者可以通過融券賣出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當某一股票被市場過度低估的時候，投資者還能通過融資買入該股票，從而促使股價回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個研究假設：融資融券標標的證券的的第三次擴容提高了股票市場的波動性；同時擴容對上海證券市場的波動性具有一定的抑制作用；同時這些影響會隨著時間的推移而減弱。
三、計量模型和數據
1、數據說明
上證成份指數（簡稱上證180指數）是上海證券交易所對原上證30指數進行了調整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數系列核心的上證180指數的編制方案，目的在于建立一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評價尺度及金融衍生產品基礎的基準指數，本文將選取兩個樣本數據，樣本一為第三次融資融券標的擴容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數據，樣本二為第三次融資融券標的擴容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數據。主要數據來源于國泰君安數據庫。
由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現(xiàn)波動狀態(tài)，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數量分別增加57只和28只，進一步豐富了標的股票的多層次架構。此次標的股票擴大，對吸引增量資金入市，進一步滿足市場發(fā)展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來，融資融券業(yè)務快速增長。數據顯示，前8個月累計融資買入1.8萬億元，同比增長332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計融券賣出3600億元，同比增長317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標的股票范圍擴容之后，市場上融資余額提高，融券余額沒有明顯提升。以下將分別對總體樣本、樣本1和樣本2進行回歸分析，分析兩融第三次擴容對股票市場流動性和波動性方面的具體影響。
2、計量模型和變量
（1）計量模型的設定
根據本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計量經濟模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）
LIQ=C2+？準1×D+？準2×MP+？準3×SP+？著2 （2）
（2）變量說明
首先，分析計量模型中的被解釋變量，主要有兩類。
其一，流動性指標（LIQ）：反映單位資產換手率給價格帶來的影響，或價格產生單位變動所需要的交易量（換手率）。
LIQ=■，其中，L是流動性指標，P1是指數收盤價， 是前一日指數收盤價，AM是指數成交金額，ATM是指數所有成份的流通市值之和。市場換手率（TR）等于市場總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動性指標L的分子代表換手率。
其二，波動性指標的選擇：股票波動性（VOL）以最近一年年化波動率（日收益率的標準差）作為衡量指標（上市不滿一年的，自其上市首日起計算）。
年化波動率=期間收益率標準差×■其中，計算周期為日，n為250。
期間收益率標準差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區(qū)間內收益率。
然后，分析模型中的解釋變量。
擴容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺之前定義為0，政策出臺之后定義為1，具體表示為，
虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時間。
融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場中累計的融資總金額；
當日融資金額：融資當日金額（MPP）是指市場中當日的融資金額；
融券余額：融券余額（SP）是指市場中累計的融券余額；
當日融券賣出額：當日融券賣出額（SPP）是指市場中當日的融券數額。
四、實證結果與分析
1、融資融券擴容前后流動性和波動性的比較
由下表3可見，在標的證券擴容之前，市場流動性均值為約為1，擴容之后流動性均值為1.1，數據顯示，融資融券標的證券擴容之后，上證180成份股證券市場流動性提高。
2、融資融券擴容對市場流動性的影響
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數為正，并通過1%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對股票市場的流動性起到積極作用，從而為研究假說提供了證據支持。在分樣本的估計結果來看，隨著時間的推移，擴容對市場流動性的影響逐步增加，體現(xiàn)為樣本2中D的系數無論是顯著水平還是數量上均大于樣本1的系數。其他控制變量的系數均符合預期，融資額和融券額度變量的系數均顯著為正。
3、融資融券擴容對市場波動性的影響
在融資融券標的證券第三次擴容之前，上證180指數的日波動性均值為2，在擴容之后，市場波動性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標的也不斷擴大，市場信息不斷公開，市場機制發(fā)展越來越成熟，市場的波動性有減小的趨勢，融資融券交易在抑制市場波動性方面有一定的功效。上述采用對比分析的方法，并沒有考慮市場自身影響和其他因素，所以不能說明這個結論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來探求融資融券交易對市場流動性和波動性的影響。
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數為正，并通過5%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對市場的波動性產生一定的抑制作用，從而為研究假說提供了證據支持。在分樣本的估計結果來看，隨著時間的推移，擴容對市場波動性的抑制效果逐步減弱，體現(xiàn)為樣本2中D的系數無論是顯著水平還是數量上均小于樣本1的系數。其他控制變量的系數均符合預期，融資額和融券額度變量的系數均顯著為正。
五、結論和政策啟示
本文以上證180指數為研究對象，在回顧融資融券制度變遷和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數據，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究，得到主要結論如下。
隨著融資融券投資者數量的增多，券商業(yè)務逐漸從傳統(tǒng)的經紀業(yè)務走出來，向創(chuàng)新型業(yè)務拓展，融資融券和股票質押等類貸款業(yè)務成為各大券商新的收入支柱。
融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤活了證券資產，可以利用證券市值套出資金，用以申購新股等，可以大大提高了證券市場的流動性，有利于證券市場逐漸走出低谷。
融資融券的市場價格發(fā)現(xiàn)功能也逐漸完善，降低了證券市場的波動性，為T+0交易的推出有很好的指引作用。
雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉交易的效果，能夠較好地穩(wěn)定市場，并提高了證券市場的穩(wěn)定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實現(xiàn)的可能性不大，但可以變通實現(xiàn)。例如，投資者當日已買入某只股票，該股票不在正常的融券名單內，但由于投資者已成交買入該股票，券商可以為其提供融券服務，此時不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣出再買券歸還的策略，則執(zhí)行正常的融券名單；第二，完善轉融通機制，盤活券商證券資產的流動性，更好解決融券不足的問題，更大程度提高證券市場的流動性；第三，規(guī)定當出現(xiàn)融不到券的情況時，可以逐漸先買后賣功能。例如投資者先購買了股票，過后想融券賣出時，發(fā)現(xiàn)券商無法滿足他的需要，融不到券，此時至少應準許他之前買入的股票在當日劃轉至信用賬戶賣出。
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關鍵詞：資產證券化；資本市場；美國經驗；法律體系；市場參與者
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03
資產證券化的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產證券化市場已經發(fā)展成為美國資本市場一個最主要的構成部分。在資產證券化初期，證券化產品的基礎資產只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產，只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產證券化的基礎資產。以不同的資產為基礎，美國資本市場上出現(xiàn)了許多種類的資產證券化產品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時所說：“只要一種資產能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>
一、美國資產證券化市場的發(fā)展歷程
在20世紀六七十年代，國際經濟環(huán)境的劇烈變動。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價格上漲，加重了國際債務危機，這就為資產證券化市場的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎資產；此時，國際金融市場高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經營，這又為資產證券化市場的興起提供了難得的契機；同時，電子計算機技術和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產證券化得以實現(xiàn)的重要技術保證。
此時，美國的資產證券化市場就在這樣的歷史和經濟環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機中所說的房利美和房地美。
在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當時聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔保人。有了政府信譽作為擔保，住房抵押貸款支持證券作為資產證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。
到了20世紀80年代中期，信用卡、汽車消費貸款、助學貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進行打包用于發(fā)行資產支持證券(ABS)。在大約相同的時期內，商業(yè)不動產抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動產抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產支持證券通常被稱為抵押債務債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產證券化證券品種，其基礎資產本身就是資產證券化證券?？偟膩碚f，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產進行證券化嘗試。經過努力，目前已經形成了4個主要的資產證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。
二、我國資產證券化市場還不成熟，仍待發(fā)展
目前國內學者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發(fā)達階段，企業(yè)和個人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產品市場十分有限，起步遠遠落后于美國，而我國資產證券化市場的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。
(一)我國資產證券化的二級市場流動性不高
因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國資產證券化市場現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動性很低，嚴重制約了資產證券化的發(fā)展。
比如，在銀行間債券市場進行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產支持證券以及信達和東方資產管理公司發(fā)行的重整資產支持證券，交易一直極不活躍。根據可獲數據顯示，四支資產證券化產品全年交易筆數僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產證券化產品的流動性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。
(二)法律制度尚不健全，投資者權利保障無法可依
雖然我國的信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經形成，初步解決了信貸資產和不良資產證券化發(fā)行和實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產證券化統(tǒng)一立法尚未出臺，而已有的相關法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產生爭議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風險而得不到法律保護。目前，資產證券化業(yè)務在我國仍然被認為是一種金融創(chuàng)新，所以對資產證券化業(yè)務操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產證券化產品的發(fā)行都是按個案由主管機關推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權利不能得到有效保護，我國的資產證券化市場則無法順利發(fā)展。
(三)缺少權威的信用評級機構是我國資產證券化的重大障礙
資產證券化市場得以實現(xiàn)的一個最基本前提是資本市場上存在權威的信用評級機構。而這一問題恰恰是我國資本市場發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機構整體信譽不佳、獨立性差，都將導致評級結果難以得到投資者認同，尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產。如果資產的信用情況不能通過信用評級機構被準確評定，資產證券化的產品則很難定價，對之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎相對比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評級機構不能發(fā)揮作用，則會導致投資者很難對已有產品進行選擇和投資，從而制約了我國資產證券化市場發(fā)展。我國還缺乏合格的評級機構。
三、借鑒美國經驗教訓，推動中國資產證券化市場的發(fā)展
(一)建立健全專門針對資產證券化的法律體系
完善的法律制度是資產證券化發(fā)展的必要前提。資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會計制度上的一些安排也必不可少。受托機構發(fā)行資產支持證券必須做到有法可依，相關各個機構也要做到權責明確，借鑒國外案例的同時根據我國的實踐情況制定相應條款。法律制度的建設應與試點工作齊頭并進，應在總結經驗的基礎上盡早出臺專門法律，如此方能為資產證券化的長遠發(fā)展奠定基礎，避免實際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國資產證券化市場平穩(wěn)有序和規(guī)范的運行。
(二)建立權威公正的信用評級機構，保證評級結果的可靠性
信用評級機構在資產證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時對基礎資產、產品本身進行風險評估，還要在發(fā)行后對證券的表現(xiàn)進行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨立第三方的角度對交易的風險發(fā)表意見，增強市場透明度，保護投資者的知情權，維系市場信心。尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產，評級機構的資信對于定價和投資者信心至關重要。我國目前已經建立了一些本土的信用評級機構，但知名度和業(yè)務水平還有待提高，隨著我國資本市場的發(fā)展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽掃地，我國這些本土信用評級公司應抓住機遇，注重加強本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽和口碑，為我國資產證券化產品提供可靠的信用評級。
(三)完善資本市場建設，擴大主要參與者和基礎資產的范圍
發(fā)展資產證券化市場是完善我國資本市場的重要一環(huán)，我們應大力培育資產證券化產品合格發(fā)起人，擴大投資者和基礎資產的范圍，并積極鼓勵中介機構的參與，為資產證券化的順利進行提供優(yōu)質服務。資產證券化作為一種復雜的金融交易，需要許多中介機構的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評級機構和保險公司等等。在美國市場，投資銀行在資產證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負責證券的設計、發(fā)行，還要在證券上市后擔當做市商，提供市場流動性。國內的資產證券化產品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個市場沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴大主要參與者的范圍，提高中介機構的素質。
同時，我們可以逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產證券化業(yè)務的限制，特別應鼓勵中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社保基金等機構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力，積極擴大證券化基礎資產品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。
此外，對中國資本市場的參與者來說，資產證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產證券化的諸多好處。在新的概念應用于實際的初期階段，教育和培訓非常關鍵。由于金融危機的爆發(fā)，我國資本市場的發(fā)展受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，此時需要我們的企業(yè)和銀行對資產證券化有一個正確客觀的認識，不要因為美國的金融危機而對資產證券化這一事物更加敬而遠之。我們應該認識到我國和美國的實際情況是不同的，資本市場的發(fā)達程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經驗教訓，有張有馳的對資本市場進行監(jiān)督和管理，資產證券化市場必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。
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