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導(dǎo)語：在風(fēng)險投資評估的基本步驟的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
1.1科技評估的概念
2000年12月28日科技部頒發(fā)的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構(gòu)根據(jù)委托方明確的目的,遵循一定的原則、程序和標準,運用科學(xué)、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發(fā)展領(lǐng)域、科技機構(gòu)、科技人員以及與科技活動有關(guān)的行為所進行的專業(yè)化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講,科技評估是對與科學(xué)技術(shù)活動有關(guān)的行為,根據(jù)委托者的明確目的,由專門的機構(gòu)和人員依據(jù)大量的客觀事實和數(shù)據(jù),按照專門的規(guī)范、程序,遵循適用的原則和標準,運用科學(xué)的方法所進行的專業(yè)化判斷活動。其結(jié)果要歸結(jié)為能夠回答委托者特定目的評估結(jié)論和評估分析。
1.2科技評估的范疇
科技評估的范疇主要是職能性評估和經(jīng)營性評估兩大方面,職能性評估是指對政府科技活動有關(guān)行為進行的客觀的、科學(xué)的評價和判斷,為政府有關(guān)部門發(fā)揮決策、監(jiān)督職能提供服務(wù)。經(jīng)營性評估是指對企業(yè)或其他社會組織與科技活動有關(guān)行為進行的客觀的、科學(xué)的評價和判斷,為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據(jù)。在市場經(jīng)濟條件下,科技評估作為一種咨詢活動,不應(yīng)僅僅只為政府決策服務(wù),還應(yīng)深入到市場中的各類科技活動之中,接受非政府機構(gòu)委托的評估任務(wù),如企業(yè)投資項目的科技評估、風(fēng)險投資機構(gòu)投資的科技評估、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中的科技評估等。
1.3科技評估的分類
科技評估可從不同角度分類。從評估時間上,可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估,主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內(nèi)容。它常常帶有預(yù)測的性質(zhì),但不同于一般的預(yù)測分析;事中評估是在科技活動實施過程中進行的監(jiān)督性評估,著重檢驗是否按照預(yù)定的目標、計劃執(zhí)行,對前面工作的進展與預(yù)期效果進行比較,并對未來進行預(yù)估,以發(fā)現(xiàn)問題,調(diào)整或修正目標與策略;事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外,從評估空間上,可分為國家評估和地方評估;從評估規(guī)模上,可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估;從評估方法上分,可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結(jié)合的評估;從評估形式上,可分為通信評估、會議評估、調(diào)查評估、專訪評估和組合評估等。
1.4科技評估的方法
評估方法有廣義和狹義兩種概念,廣義概念包括評估準備、評估設(shè)計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法,狹義概念特指評估分析與綜合的方法。
科技評估可選用的方法多種多樣,關(guān)鍵是要依據(jù)不同對象,有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結(jié)合的方法、多指標綜合評價方法、指數(shù)法及經(jīng)濟分析法和基于計算機技術(shù)的評估方法等。
2風(fēng)險投資的風(fēng)險管理
風(fēng)險管理是通過對風(fēng)險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風(fēng)險導(dǎo)致的各種不利后果減少到最低限度的科學(xué)管理方法。風(fēng)險投資的風(fēng)險管理的出發(fā)點和歸宿,都是企圖運用系統(tǒng)的、綜合的現(xiàn)代科學(xué)管理方法,有效地擴大投資活動的有利因素,控制和抑制不利因素,達到以最小的成本,安全、可靠地實現(xiàn)風(fēng)險投資利益的最大化。
2.1風(fēng)險識別
風(fēng)險識別是風(fēng)險管理的第一步,是指對企業(yè)面臨的,以及潛在的風(fēng)險加以判斷、歸類和鑒定風(fēng)險性質(zhì)的過程。存在于企業(yè)自身周圍的風(fēng)險多種多樣、錯綜復(fù)雜,無論是潛在的,還是實際存在的,是靜態(tài)的,還是動態(tài)的,是企業(yè)內(nèi)部的,還是與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的外部的,所有這些風(fēng)險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在,存在的條件是什么,以及損害發(fā)生的可能性等,都是在風(fēng)險識別階段應(yīng)予以回答的問題。在風(fēng)險投資中,風(fēng)險一般可以分為兩類:系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險是由公司之外的各種因素引起的,如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經(jīng)濟和社會相聯(lián)系的風(fēng)險,是不能通過多角化投資而分散的,因此又稱作不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險。重要的系統(tǒng)風(fēng)險有政治風(fēng)險、法律法規(guī)風(fēng)險和政策風(fēng)險等。非系統(tǒng)風(fēng)險也被稱作可分散風(fēng)險,它是由公司本身的商業(yè)活動和財務(wù)活動帶來的,如企業(yè)的管理水平、研究與開發(fā)、消費者需求的改變、市場營銷風(fēng)險以及法律訴訟等,其可以通過多角化投資組合而分散,是公司特有的風(fēng)險。重要的非系統(tǒng)風(fēng)險有決策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、信用風(fēng)險、完工風(fēng)險和市場風(fēng)險。作為風(fēng)險投資者,其關(guān)心的往往只是項目的系統(tǒng)風(fēng)險,因非系統(tǒng)風(fēng)險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。
2.2風(fēng)險衡量
風(fēng)險衡量對已經(jīng)識別的風(fēng)險進行分析評估,以確定其損害程度的過程。風(fēng)險衡量的方法分為定性風(fēng)險評價方法和定量風(fēng)險評價方法兩大類,定性風(fēng)險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法,傳統(tǒng)的主觀評價法主要有觀察法、資產(chǎn)負債表透視法和事件推測法等。現(xiàn)代的主觀風(fēng)險評價方法致力于將傳統(tǒng)主觀方法涉及到的因素綜合在一起,并且設(shè)法將傳統(tǒng)上的主觀方法的定性分析特征轉(zhuǎn)向定量分析上,由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風(fēng)險因素與測量風(fēng)險臨界值的雙重任務(wù)?，F(xiàn)代客觀風(fēng)險評價法中,最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風(fēng)險企業(yè)風(fēng)險的方法,“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業(yè)風(fēng)險大小的最重要的財務(wù)和非財務(wù)的數(shù)據(jù)比率,然后根據(jù)這些比率在預(yù)先顯示或預(yù)測風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗方面的能力大小給予不同的加權(quán),最后將這些加權(quán)數(shù)值進行加總,就得到一個風(fēng)險企業(yè)的綜合風(fēng)險分數(shù)值,將其對比臨界值就可知企業(yè)風(fēng)險的危急程度。定量風(fēng)險評價方法主要有風(fēng)險圖法、決策樹法等。2.3風(fēng)險控制
風(fēng)險控制是指在對風(fēng)險進行全面的分析之后,實施各種風(fēng)險控制工具,力圖在風(fēng)險發(fā)生之前消除各種隱患,減少損失產(chǎn)生的原因及實質(zhì)性因素,將損失的后果減少到最低限度。實施風(fēng)險控制的步驟是風(fēng)險預(yù)測——風(fēng)險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風(fēng)險控制的主要方法有風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險預(yù)防、風(fēng)險分散、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險補償、風(fēng)險抑制等。
3科技評估與風(fēng)險投資的風(fēng)險管理
科技評估與風(fēng)險管理既有聯(lián)系也有區(qū)別,科技評估作為一種專業(yè)化判斷活動,在介入風(fēng)險投資的風(fēng)險管理后,其任務(wù)便是對風(fēng)險進行識別和衡量,其結(jié)果作為風(fēng)險投資機構(gòu)投資決策和制定風(fēng)險控制實施方案的依據(jù)?？梢?在風(fēng)險投資的風(fēng)險管理中,科技評估實質(zhì)是風(fēng)險的識別和衡量的過程,而風(fēng)險管理還包括了風(fēng)險控制的實施過程,這樣科技評估就可以作為風(fēng)險管理一個組成部分,實現(xiàn)兩者的有機結(jié)合,促進共同發(fā)展。科技評估與風(fēng)險投資的風(fēng)險管理的關(guān)系如附圖所示:
3.1科技評估是提高風(fēng)險投資管理效率的重要手段
科技評估經(jīng)過近十年的發(fā)展,已有一整套較為完備的評估規(guī)范和技術(shù)方法,在評估設(shè)計、評估信息采集、綜合分析、評估質(zhì)量控制等方面的研究已較為成熟,同時,由于科技評估機構(gòu)長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構(gòu)等方面的評估,對于科技產(chǎn)業(yè)、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構(gòu)無法比擬的。而我國風(fēng)險投資業(yè)尚處于起步階段,國家還未出臺較為完備的有關(guān)風(fēng)險投資事業(yè)的行政法規(guī),風(fēng)險投資機構(gòu)的風(fēng)險管理機制還很不健全,對風(fēng)險管理人才培訓(xùn)的投入和重視程度還遠遠不夠,因此,將科技評估運用到風(fēng)險投資的風(fēng)險管理中將能充分發(fā)揮其作用,提高管理效率。
3.2科技評估方法是衡量風(fēng)險投資風(fēng)險的有效工具
定量和定性方法相結(jié)合是科技評估方法應(yīng)用的基本思路,這與現(xiàn)代風(fēng)險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處,科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法,它是在對多個影響因素進行分析研究之后,設(shè)計一套相應(yīng)的評估指標體系,并對每一個評估指標都制定具體的標準和統(tǒng)一的計算方法,使其能對金額、人數(shù)等可計量的指標進行定量評估,同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數(shù)據(jù)作為評價基礎(chǔ)相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風(fēng)險也更為準確、可信。
3.3科技評估是推動風(fēng)險投資管理創(chuàng)新的動力
引入評估機制,使風(fēng)險投資機構(gòu)的投資選擇與投資決策相分離,使得風(fēng)險投資管理更為透明化,也遏止了內(nèi)部人員的“暗箱操作”等種種不良現(xiàn)象。通過獨立的、專業(yè)化的評估中介組織的運作,將能使風(fēng)險投資機構(gòu)的管理層能更客觀地認識到投資風(fēng)險,從而可集中精力于投資決策,通過管理體制的創(chuàng)新,保證投資的科學(xué)性和安全性,也提高了投資成功率。
3.4科技評估參與風(fēng)險投資管理是其自身發(fā)展的需要
科技評估工作現(xiàn)階段主要是為各級科技行政管理部門,主要是國家和省、市科技管理部門服務(wù),而且大部分科技評估機構(gòu)是由科技管理部門所屬的有關(guān)單位,如軟科學(xué)研究機構(gòu)、科技咨詢機構(gòu)、科技情報機構(gòu)等部門產(chǎn)生,但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等,在一定程度和一定范圍內(nèi)不可避免的受到科技管理部門的影響。因而,評估水平難以提高。因此,科技評估機構(gòu)作為一種社會中介服務(wù)機構(gòu),和各類資產(chǎn)評估機構(gòu)一樣,應(yīng)逐步社會化和多元化,如參與到風(fēng)險投資管理的咨詢工作中,只有社會化、多元化,才能充分引進競爭機制,優(yōu)勝劣汰,提高評估水平,促進科技評估事業(yè)的發(fā)展。
3.5科技評估促進風(fēng)險投資實現(xiàn)動態(tài)管理新晨
風(fēng)險投資從進入到退出的全過程中,無時無處不存在著風(fēng)險,實施某項投資決策前需要進行深入分析以確定各種存在風(fēng)險的影響程度;進行投資后,還應(yīng)深入到所投資的企業(yè)進行跟蹤調(diào)查分析,對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況,市場競爭狀況,企業(yè)的發(fā)展趨勢與步驟等,經(jīng)常進行科學(xué)的、系統(tǒng)的分析與判斷,發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險,及時采取有效措施,杜絕它的發(fā)生或降低它的危害;風(fēng)險投資退出后,還要對風(fēng)險投資的效果進行測評,總結(jié)經(jīng)驗與教訓(xùn),
作為今后投資決策的參考?？梢?風(fēng)險投資的風(fēng)險管理是一個動態(tài)的過程,實現(xiàn)管理目標需要實施一系列的評估,科技評估的事前、事中和事后評估能夠滿足這一要求,促進風(fēng)險管理動態(tài)管理。
參考文獻
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文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2015）23013902
風(fēng)險投資指的是對高風(fēng)險、高收益、高增長潛力項目的投資。以往對風(fēng)險投資項目價值評估采用的是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法，這種方法沒有考慮市場的不確定性對項目現(xiàn)金流的影響；否認了投資項目中決策的靈活性。風(fēng)險投資項目價值評估作為風(fēng)險投資決策中最為重要的步驟，其自身有著獨特的特點，實物期權(quán)法能彌補傳統(tǒng)項目評估的缺陷，較好的處理風(fēng)險投資過程中包含的不確定性，正確評價投資項目。
1 風(fēng)險投資項目各階段的期權(quán)分析
1.1 風(fēng)險投資各階段期權(quán)分析
風(fēng)險投資項目通常分為種子期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期四個階段。投資者可以根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化對每個階段的決策進行相應(yīng)的調(diào)整，這種調(diào)整的權(quán)利就產(chǎn)生了實物期權(quán)的價值。在風(fēng)險投資項目階段不成熟、未來技術(shù)水平有待提高，項目存在一種擴張期權(quán)；在項目前景不明確時，可在獲得更多有價值的信息后再判斷是否進行投資，這時存在一種延遲期權(quán)；對于投資者看好的項目，在出現(xiàn)潛在競爭者可能會使得原計劃收益減少時，存在一種收縮期權(quán)；當風(fēng)險投資項目投資無法收回時，放棄投資會減少更多損失，這時存在一種放棄期權(quán)；有時投資者在項目實施過程中可以在兩種以上的投資策略之間進行轉(zhuǎn)換，這時存在一種轉(zhuǎn)換期權(quán)。綜上，風(fēng)險投資項目各個階段的期權(quán)如表1所示。
1.2 風(fēng)險投資項目實物期權(quán)構(gòu)成
在傳統(tǒng)的NPV法中，項目的凈現(xiàn)值是投資決策的主要標準，即：V=NPV。
這種方法不能完整的展示出項目的價值構(gòu)成，風(fēng)險投資實物期權(quán)決策分析法在傳統(tǒng)的決策方法上考慮了風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營的柔性，因此在實物期權(quán)分析方法中，項目的價值包含了兩部分。即：ENPV=NPV+OP（OP為期權(quán)溢價）
投資者在進行決策時，可依據(jù)凈現(xiàn)值和實物期權(quán)兩方面進行分析，具體分析如圖1所示。
2 風(fēng)險投資多階段實物期權(quán)投資決策模型
2.1 復(fù)合實物期權(quán)投資模型分析
假設(shè)風(fēng)險投資項目中存在歐式看漲期權(quán)即最簡單的復(fù)合實物期權(quán)。將多階段風(fēng)險投資項目簡化為可行性研究階段、建設(shè)階段、運營階段，如圖2所示，假設(shè)在每一階段的的初期進行資金投入。
T0為風(fēng)險投資的初始時刻，這一時刻投入的資金為I0，從而獲得了第一個看漲期權(quán)，其執(zhí)行價格為I1，執(zhí)行期限為T1-T0；假設(shè)在可行性階段投資達到預(yù)期效果，那么將在T1時刻對第一個期權(quán)進行交割，從而獲得第二個看漲期權(quán)即T時刻金融運營階段的權(quán)利，其執(zhí)行價格為I，執(zhí)行期限為I-I1。上述階段存在著兩各相互影響的期權(quán)，這兩個期權(quán)構(gòu)成了一個復(fù)合期權(quán)，前一期權(quán)的執(zhí)行是后一期權(quán)存在的前提，后一期權(quán)同樣會影響前一期權(quán)的價值。在實際決策中，投資者會遇到第二個期權(quán)與第一個期權(quán)執(zhí)行價格相同的情況，此刻T1時刻會產(chǎn)生風(fēng)險項目臨界值FC，而只有前者大于后者投資者才會在第一個期權(quán)到期時執(zhí)行期權(quán)，從而進一步投資。利用Geske復(fù)合期權(quán)定價模型對T0時刻的項目價值V進行計算：
C=Fe-rtMa1，b1；ρ-Ie-rtMa2，b2；ρ-Ie-rtN（a2）
其中：a1=[ln（FFC）+12σ2T1]/（σT1）
b1=[ln（FI）+12σ2T]/（σT）
a2=a1-σT1b2=b1-σTσ=T1/T
利用B-S模型可求得FC的值：
由S（FC）-I1=0可得：
FCN（d1）-Ie-r（T-T1）N（d2）=0
其中，d1=[lnFCI+（r+12σ2）（T-T1）]/σT-T1d2=d1-σT-T1
復(fù)合實物期權(quán)是期權(quán)的期權(quán)，Geske模型將風(fēng)險投資多階段前后實物期權(quán)的相互影響制約的情況考慮在內(nèi)，將單個實物期權(quán)擴展為復(fù)合實物期權(quán)。風(fēng)險投資項目價值的評估不僅僅是由初始階段的投資決定，在很大程度上依賴于初始投資所引起的機會價值。
2.2 復(fù)合實物期權(quán)投資模型構(gòu)建
2.2.1 模型構(gòu)建的基本思路
風(fēng)險投資項目具有很高的不確定性和經(jīng)營柔性，基于這一點，在構(gòu)建實物期權(quán)定價模型時要抓住項目的戰(zhàn)略期權(quán)價值。風(fēng)險投資項目存在多個階段，構(gòu)建復(fù)合實物期權(quán)模型對項目進行整體評估可以避免單一期權(quán)模型評估的不準確性。具體模型構(gòu)建思路如圖3所示。
2.2.2 模型假設(shè)
（1）假設(shè)風(fēng)險投資者的投資有柔性的特點，能夠根據(jù)項目的階段發(fā)展進行分析決策。
（2）假設(shè)風(fēng)險投資的不確定性服從布朗運動。
（3）假設(shè)決策者在每一階段末進行決策，在決策時點，只有在當期期權(quán)的價值高于此時的投資成本時，才會執(zhí)行該期權(quán)。
（4）假設(shè)投資者遵循風(fēng)險中性原理，對風(fēng)險無特殊要求，僅要求資產(chǎn)的平均投資報酬率為無風(fēng)險報酬率。
（5）假設(shè)整個投資過程中現(xiàn)金流只產(chǎn)生在到期日。
（6）假設(shè)風(fēng)險投資者投資過程中不能出讓股權(quán)，每一階段只存在投資和放棄兩種狀況。
2.2.3 模型的構(gòu)建
通過以上分析，風(fēng)險投資企業(yè)的前三個階段種子期、導(dǎo)入期、成長期為投資階段，成熟階段一般為風(fēng)險投資退出階段。各階段在一定程度上相互影響，前一階段預(yù)期目標的達成才可以進入下一階段的投資，這種階段性的投資是一個多階段復(fù)合期權(quán)。為簡化模型，假設(shè)風(fēng)險項目的經(jīng)營收支對項目價值評估無影響，各階段初期風(fēng)險投資者有一定投入。圖4表示了風(fēng)險投資項目各階段發(fā)展情況。
圖中Ti（i=0，1，2，3，4）為風(fēng)險投資各階段投資起點；Ip（p=0，1，2，3，4）為各階段的投資額。用Nt表示Tt時刻期權(quán)的價值，Xi（i=A，B，C，D，E）是第i階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到本階段期初的現(xiàn)值，Pi（i=0，1，2）是前三個投資階段，期權(quán)標的物的市場價值。
依據(jù)公式N=Max（X-I，0）進行分析：
（1）成熟期，即實物期權(quán)在T3時刻的價值：N3=Max（XD+E-I3，0），若N3>0，則風(fēng)險項目的預(yù)期成本小于投資者預(yù)期價值，對投資和有利，投資者會選擇執(zhí)行該期權(quán)。投資者在T3時刻會繼續(xù)進行投資，即：N3=Max（XD+E-I3，0）
（2）成長期，該階段投資者會將預(yù)期的資本投資額與該階段現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值及成熟期和以后階段的期權(quán)價值之和進行比較，據(jù)此來進行決策。
該階段期權(quán)價值：N2=Max（P2-I2，0）；其中，P2=Xc+N3e-r（T3-T2）即：
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
若N2>0，投資者會進一步投資，反之會放棄投資。
（3）導(dǎo)入期，該階段投資者會將預(yù)期的資本投資額與該階段現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值及成長期和以后階段的期權(quán)價值之和進行比較，據(jù)此來進行決策。
該階段期權(quán)價值：N1=Max（P1-I1，0），即：
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
同理可以推到出種子期期權(quán)價值。
N3=Max（XD+E-I3，0）
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
N0=Max{XA+e-r（T1-T0）{Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}}-K0，0}
通過上述分析，可以得出風(fēng)險投資項目的期權(quán)價值，再加上項目的凈現(xiàn)值就是整個項目的價值：V=NPV+M0
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 非系統(tǒng)風(fēng)險 戰(zhàn)略適應(yīng)性
CAPM是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者威廉?夏普(William Sharpe) 于1970年提出的用于評價證券投資預(yù)期回報率的模型。這個模型考慮了個人投資者面臨的兩種風(fēng)險：系統(tǒng)性風(fēng)險（Systematic Risk)和非系統(tǒng)性風(fēng)險（Unsystematic Risk）。系統(tǒng)性風(fēng)險是指市場中無法通過分散投資來消除的風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是屬于個別股票的風(fēng)險，投資者通過安排不同的投資組合來改變風(fēng)險。從技術(shù)角度來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風(fēng)險是不隨市場的變化而變化的?，F(xiàn)資組合理論（Modern portfolio theory）指出非系統(tǒng)性風(fēng)險是可以通過分散投資（Diversification）來消除的。運用資本資產(chǎn)定價模型可以幫助投資人決定資本資產(chǎn)的價格。CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險（市場風(fēng)險）對證券要求報酬率之影響，假定投資人可作完全多元化的投資來分散可分散的風(fēng)險（公司特有風(fēng)險），故此時只有無法分散的風(fēng)險，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險。那么，也只有這些風(fēng)險，可以獲得風(fēng)險貼水。CAPM給出了一個非常簡單的結(jié)論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風(fēng)險的股票。
企業(yè)投資是否可以通過分散投資降低投資風(fēng)險？這是企業(yè)投資者和管理者共同關(guān)注的問題。
多元化投資的案例分析
企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定了企業(yè)的未來，戰(zhàn)略投資方向的選擇往往決定企業(yè)的命運。萬科和金田是兩家股票幾乎同時上市主營房地產(chǎn)的公司，兩家公司都實施了多元化發(fā)展戰(zhàn)略，但發(fā)展的結(jié)果卻大相徑庭。實施多元化戰(zhàn)略的幾年時間內(nèi)，萬科成為房地產(chǎn)行業(yè)中的佼佼者，而金田卻出現(xiàn)連續(xù)幾年虧損。萬科在2009年營業(yè)收入達到488億元，而金田2007年的總產(chǎn)值僅為7.2億元。
兩家公司在發(fā)展初期同樣運用過跨行業(yè)、跨地域的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，1994年后又實施了不同的發(fā)展戰(zhàn)略。金田在“堅持規(guī)模經(jīng)營，多元化發(fā)展，跨地區(qū)擴張，專業(yè)化協(xié)調(diào)的經(jīng)營方針”指導(dǎo)下，業(yè)務(wù)范圍除房地產(chǎn)外還涉及能源建材等多個領(lǐng)域，主業(yè)不斷萎縮。萬科則按照專業(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略對非核心業(yè)務(wù)進行了調(diào)整。萬科的戰(zhàn)略性調(diào)整包括三個方面：第一，從多元化向?qū)I房地產(chǎn)集中；第二，從多種經(jīng)營向住宅集中；第三，投放資源向北京、上海、天津和深圳集中。萬科實施的專業(yè)化戰(zhàn)略不僅是經(jīng)營領(lǐng)域的專業(yè)化，也包括地域?qū)I(yè)化。
投資者關(guān)注的戰(zhàn)略問題
企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是一種全局性、長遠性的決策，直接決定著投資者的利益。風(fēng)險投資家向一個企業(yè)投資之前不僅要考察企業(yè)的戰(zhàn)略，而且要考察企業(yè)是否有科學(xué)的制訂戰(zhàn)略的過程。這個過程應(yīng)該包括：系統(tǒng)思考，能夠描述現(xiàn)實的數(shù)學(xué)模型和戰(zhàn)略決策的可執(zhí)行性評估。
系統(tǒng)思考主要通過思考一系列的問題確定企業(yè)“應(yīng)該從事什么業(yè)務(wù)”，在此之前，需要知道“企業(yè)現(xiàn)在的狀況如何”、“企業(yè)未來怎樣描述”，即明確企業(yè)現(xiàn)狀、建立企業(yè)愿景，然后確定要為實現(xiàn)此愿景應(yīng)該經(jīng)營什么業(yè)務(wù)。這個過程主要通過對高層管理者訪談實現(xiàn)，獲得經(jīng)營管理者基本經(jīng)營思路的數(shù)據(jù)。
能夠描述現(xiàn)實的數(shù)學(xué)模型是科學(xué)決策的核心。決策的方式有三種，即正式的、非正式的和隨機的。正式的決策時通過咨詢專家和運用復(fù)雜的決策方法進行的，非正式的決策時通過公司決策層的直覺獲得的，隨機的決策則是根據(jù)當前的機會做出的決策。顯然，后兩種決策過程的風(fēng)險很大，因為直覺和隨機決策不能深刻地揭示現(xiàn)實和預(yù)測未來，而數(shù)學(xué)模型則可以通過評估企業(yè)價值來確定應(yīng)該從事什么業(yè)務(wù)以及是否有能力從事該業(yè)務(wù)。
戰(zhàn)略決策的可執(zhí)行性要求戰(zhàn)略規(guī)劃不能停留在文案中，而是要求企業(yè)核心管理團隊能夠充分調(diào)動資源實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，保證戰(zhàn)略對環(huán)境的適應(yīng)性。因此，科學(xué)的決策過程還必須通過咨詢專家運用統(tǒng)計方法測量出管理團隊態(tài)度以及核心能力的作用。
CAPM原理下的企業(yè)投資評估分析
（一）基于CAPM的評價模型
CAPM是評價證券投資潛在商業(yè)價值的財務(wù)模型，盡管模型有許多嚴格假設(shè)，但其思想仍然可以作為實業(yè)投資中多元化經(jīng)營分散投資風(fēng)險的依據(jù)。
假定一個多元化經(jīng)營的集團，當前擁有m個不同的業(yè)務(wù)，從事m個不同業(yè)務(wù)的風(fēng)險rm定義為rm=S×rjm，其中：S為各個業(yè)務(wù)回報率間的標準差；rjm為業(yè)務(wù)j的回報率與m項業(yè)務(wù)組合回報率的協(xié)方差。若rm=0，意味著風(fēng)險可以通過分散經(jīng)營去除；若rm>0，意味著有不可去除的系統(tǒng)風(fēng)險。
對于業(yè)務(wù)j，其價值的評價模型為
（1）
其中：Vj為業(yè)務(wù)j的期望價值；Rj為業(yè)務(wù)j的期望回報率；Sj為業(yè)務(wù)j在一定周期（例如每月）回報率的標準差；rjm為業(yè)務(wù)j的回報率與m項業(yè)務(wù)組合回報率的協(xié)方差；p為風(fēng)險價值；i為無風(fēng)險利率。
企業(yè)經(jīng)營者是否選擇擴張新業(yè)務(wù)，取決于待選擇業(yè)務(wù)的價值評估。一個風(fēng)險投資家選擇的目標企業(yè)，則應(yīng)滿足
（2）
根據(jù)上式，企業(yè)管理者可以控制的因素有三個：增大回報率Rj ；減少業(yè)務(wù)回報率的標準差Sj；建設(shè)業(yè)務(wù)j的回報率與m項業(yè)務(wù)組合回報率的協(xié)方差rjm。風(fēng)險投資家考察的是企業(yè)管理者是否對可控因素有足夠的掌控能力。
（二）現(xiàn)實中的矛盾
投資者希望選擇投資對象，獲得最大的企業(yè)價值。按上述模型，在企業(yè)管理層能夠控制的因素中，前兩項必須在業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中控制，第三項實際上很難控制。因為實業(yè)資產(chǎn)的價值變現(xiàn)能力不同于證券資產(chǎn)，所以，在通過分散經(jīng)營以減少風(fēng)險的企業(yè)經(jīng)營過程中，風(fēng)險的大小取決于很多因素，表現(xiàn)出很大的隨機性，實際上在較短時間內(nèi)是不可控制的。因此，CAPM的思想在證券投資和實業(yè)投資之間表現(xiàn)出矛盾。
金田的企業(yè)資源分散到不同行業(yè)中，這種分散經(jīng)營過程可能導(dǎo)致每一項業(yè)務(wù)都失去控制，風(fēng)險隨之增大。萬科的經(jīng)營策略加強了管理層對核心業(yè)務(wù)的控制能力，充分把握可以控制的因素成為減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵。
基于戰(zhàn)略適應(yīng)性概念的混合評價模型
風(fēng)險投資價值評估的方法有很多，實物期權(quán)方法就是常用的一種。由于目標企業(yè)的數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)往往不夠充分，所以主要依靠財務(wù)數(shù)據(jù)的方法就不夠理想。
風(fēng)險投資家也將投資風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險屬于不可分散風(fēng)險，而非系統(tǒng)風(fēng)險屬于可分散風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險中的一部分是商業(yè)風(fēng)險和管理風(fēng)險，這涉及到產(chǎn)品的開發(fā)問題、產(chǎn)品營銷和經(jīng)營管理過程與能力。因此，風(fēng)險投資家評估新的投資項目需要考察風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部管理情況。戰(zhàn)略適應(yīng)性（Strategic Fit）是反映企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營能力與新投資項目適應(yīng)程度的一個指標，是企業(yè)在選擇投資方向時關(guān)于企業(yè)資源和核心能力對備選業(yè)務(wù)的適應(yīng)能力的評估。戰(zhàn)略適應(yīng)性包括組織適應(yīng)性、生產(chǎn)適應(yīng)性和營銷適應(yīng)性三個方面，具體解釋為：
組織適應(yīng)性。現(xiàn)有組織架構(gòu)和管理團隊是否適合拓展新業(yè)務(wù)，管理團隊是否對新業(yè)務(wù)一致認可，是否有足夠的管理經(jīng)驗。
生產(chǎn)適應(yīng)性。現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)能力、采購能力、存儲能力、研發(fā)能力和人力資源是否適合新業(yè)務(wù)。
營銷適應(yīng)性?，F(xiàn)有市場、渠道、銷售隊伍、推廣能力和客戶群是否適合新業(yè)務(wù)。
戰(zhàn)略適應(yīng)性的需要根據(jù)其他業(yè)務(wù)的資源對被評價的業(yè)務(wù)做出結(jié)論，戰(zhàn)略適應(yīng)性概念描述了現(xiàn)有資源適合新業(yè)務(wù)的程度。
在戰(zhàn)略適應(yīng)性概念下，企業(yè)擴展新業(yè)務(wù)時，既要考慮業(yè)務(wù)的期望利潤高低和利潤的波動風(fēng)險，也要考慮現(xiàn)有業(yè)務(wù)的資源對備選業(yè)務(wù)的適應(yīng)性。風(fēng)險投資家在考察備選企業(yè)時，通常針對企業(yè)的部分項目的潛力，例如企業(yè)當前有m項不同的業(yè)務(wù)，其中n項為新開發(fā)項目，投資方要綜合考察企業(yè)資源對這些新項目的戰(zhàn)略適應(yīng)性。考慮到模型（2）中的幾個缺陷：風(fēng)險價值p不易度量；風(fēng)險投資的主要投資對象通常經(jīng)營時間都比較短，缺少歷史數(shù)據(jù)，而該模型只能利用經(jīng)營指標歷史數(shù)據(jù)；模型缺少對企業(yè)經(jīng)營潛力的評價，在戰(zhàn)略適應(yīng)性概念基礎(chǔ)上，風(fēng)險投資的選擇模型修正為混合評價模型：
（3）
其中：j =1,2,…,n為n項待評估新業(yè)務(wù)的序號；Vj，Rj，sj的意義同上；OFj為其它穩(wěn)定的核心業(yè)務(wù)對業(yè)務(wù)j的組織適應(yīng)性；PFj為其它業(yè)務(wù)對業(yè)務(wù)j的生產(chǎn)適應(yīng)性；MFj為其它業(yè)務(wù)對業(yè)務(wù)j的營銷適應(yīng)性；SFj(OFj，PFj，MFj )是由OFj，PFj，MFj確定的戰(zhàn)略適應(yīng)性的綜合指標值，即由OFj，PFj，MFj經(jīng)過綜合評價后形成的指標。實際上，SFj的作用是取代模型（2）中的rjm。Vj是相對期望價值，只有與其他項目的相對期望價值相比較時才有意義。
與CAPM不同的是，投資于多種證券，證券之間的相關(guān)性低可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，而投資于多個實業(yè)項目，項目之間的戰(zhàn)略適應(yīng)性高可以提高業(yè)務(wù)的可控性，進而非系統(tǒng)降低風(fēng)險。
風(fēng)險投資的決策分析方法
在混合評價模型中，Rj和sj可以通過財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)計算。SFj可以通過AHP方法進行評價。評價的過程包括以下幾個基本步驟：
建立評價小組。小組成員除投資方代表和顧問外，還應(yīng)包括企業(yè)高層管理人員備選業(yè)務(wù)的主要負責(zé)人、營銷經(jīng)理和生產(chǎn)經(jīng)理。
建立層次結(jié)構(gòu)模型。在準則層，根據(jù)具體情況建立指標體系，評估OFj，PFj，MFj三個方面的指標。
構(gòu)造對比矩陣。
計算權(quán)向量并做一致性檢驗。
計算組合拳向量并做組合一致性檢驗，得出綜合的戰(zhàn)略適應(yīng)性指標，即SFj。
做出初步選擇。由模型（3）選取一個最大值的業(yè)務(wù)（例如業(yè)務(wù)k），然后在n項待評估新業(yè)務(wù)去除第k項，繼續(xù)用上述方法進行篩選，選出次優(yōu)的項目。如此繼續(xù)下去可以將n項待評估新業(yè)務(wù)的相對價值排出順序，投資者依據(jù)此順序選擇投資項目。
基于AHP的評價方法綜合反映了經(jīng)營管理團隊對企業(yè)現(xiàn)狀的認識，并且這種認識對經(jīng)選擇的投資項目來說是趨于一致的，這也使得在新項目執(zhí)行中減小阻力，增加項目成功的可能性。
結(jié)論與啟示
企業(yè)戰(zhàn)略投資項目的選擇需要適合企業(yè)的現(xiàn)有資源和核心能力，否則可能出現(xiàn)不能控制的現(xiàn)象，風(fēng)險也隨之而來。在CAPM理論下，結(jié)合戰(zhàn)略適應(yīng)性概念建立的混合評價模型考慮了企業(yè)成熟經(jīng)營項目與新投資項目之間的相關(guān)性，這種相關(guān)性主要反映了經(jīng)營管理團隊對新項目的適應(yīng)能力。運用AHP對戰(zhàn)略適應(yīng)性進行評價的過程使經(jīng)營管理團隊對新項目的認識更充分，這樣可以減少今后執(zhí)行中的分歧，從而減少新項目的風(fēng)險。這種方法也為多元化戰(zhàn)略的制定與成功執(zhí)行提供了一定保障。
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作者簡介：
項目融資中的風(fēng)險評估對于整個項目來說是十分重要的，從一定程度上來說，項目融資中的風(fēng)險評估就是對整個項目的總體評估。這種評估不但涉及到財務(wù)、項目管理、金融，而且還要求項目評估人員有十分綜合的能力和知識。本文筆者綜合多年的工作經(jīng)驗，查詢各種項目風(fēng)險評估的資料，總結(jié)出項目融資中風(fēng)險評估的基本步驟和方法。這些方法可以給每個從事項目融資風(fēng)險評估的人作為指導(dǎo)，希望可以在評估的過程中不再犯錯。
關(guān)鍵詞：
項目融資；風(fēng)險評估；方法
項目融資中的風(fēng)險評估存在不確定性，這些不確定性就是風(fēng)險評估的難點。只有對這些不確定性因素進行風(fēng)險分析，并對這些風(fēng)險進行綜合分析，進而達到最后對項目融資中的風(fēng)險有科學(xué)的處理方法，進而使項目順利完成。
1項目融資中風(fēng)險評估的定義概念
項目融資中的風(fēng)險評估就是對項目融資過程中的不確定因素和風(fēng)險因素進行分析整合后，得出的綜合性的風(fēng)險評估。項目融資中的風(fēng)險評估既能對整個項目進行前對所要涉及的風(fēng)險因素給出不同的影響評價，又能為如何規(guī)避和處置這些預(yù)計到的風(fēng)險提出相應(yīng)的對策。從整體上來說，項目融資中的風(fēng)險評估就是為了保證項目的順利進行，同時對于后期所要發(fā)生的風(fēng)險進行評估并提出解決方案。
2項目融資中風(fēng)險評估的基本步驟
在項目融資中的風(fēng)險評估經(jīng)驗從一定程度上可以降低項目風(fēng)險的概率，應(yīng)用正確的風(fēng)險評估步驟，可以提升提升項目融資中風(fēng)險評估的成功率。作者將項目融資中風(fēng)險評估的基本步驟總結(jié)如下：
（1）評估所有方法。在評估的過程中，每個影響因素和方法都要考慮到。只有這樣才能保證，在評估中不會有因素影響項目融資中風(fēng)險評估的準確度。
（2）考慮風(fēng)險態(tài)度。對于每個風(fēng)險都要有慎重考慮的態(tài)度，態(tài)度會影響整個風(fēng)險評估。由于人為的原因，每個人進行風(fēng)險評估時所考慮的都不太一樣，主要是對影響因素的不同考慮，對不同的數(shù)據(jù)的重視程度也不一樣，這就使得考慮風(fēng)險的態(tài)度成為影響整個項目融資中風(fēng)險評估的重要方面。
（3）考慮風(fēng)險的特征。對于每個發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險都要進行詳細深入的剖析，以求達到對每個識別風(fēng)險的控制。
（4）建立測量系統(tǒng)。對于風(fēng)險的評估要有相應(yīng)的測量系統(tǒng)與之配合，建立測量系統(tǒng)從一定程度上可以根據(jù)以往的經(jīng)驗進行系統(tǒng)性預(yù)測。在對已經(jīng)認識的風(fēng)險可以做到依據(jù)經(jīng)驗進行定量或定性的測量評估。
（5）解釋結(jié)果。對于項目融資中的風(fēng)險評估，在進行測量分析后要對測量的結(jié)果進行解釋。解釋不單單是為了對數(shù)據(jù)有更深刻的了解，更要對數(shù)據(jù)進行定性或定量的處理。通過解釋結(jié)果，不但能讓評估人員對測量數(shù)據(jù)有深入的了解，更能在解釋數(shù)據(jù)時，對未來要發(fā)生的風(fēng)險進行推斷。
（6）做決策。做決策可以說是整個風(fēng)險評估中的最后階段，對前面進行分析估計的風(fēng)險進行對比做出決策，很大程度上取決以實際的情況。但我們不能排除每個決策者所獨有的見解，對于風(fēng)險評估的決策，決策者的個人見解對決策也有影響。最終的決策對風(fēng)險的留去，有著十分重要的影響。
3項目融資中風(fēng)險評估可采用的方法
（一）定性風(fēng)險評估（1）歷史資料法所謂歷史資料法，就是根據(jù)在以往項目融資中風(fēng)險評估的歷史記錄，通過把現(xiàn)在項目融資中風(fēng)險評估數(shù)據(jù)與歷史資料中的數(shù)據(jù)對比，進而的出相應(yīng)的風(fēng)險評估數(shù)值。從一定程度上來說，歷史資料法就是依靠以往的風(fēng)險評估經(jīng)驗進行現(xiàn)在的風(fēng)險評估。這種方法有一定的作用，但有時受到歷史資料的拘束，如果沒有相應(yīng)的歷史資料，這種方法就無法運用。一味的使用歷史資料法也會導(dǎo)致很多問題，畢竟很多歷史資料都不是十分的準確，必然會導(dǎo)致結(jié)果又一定的偏差。（2）理論概率分布法通過對以往項目的風(fēng)險評估，可以綜合得出一定的理論概率，這種理論概率就相當于不同項目風(fēng)險的比例。如果決策者沒有十分充足的項目管理經(jīng)驗，又對歷史資料法運用的不是十分得心應(yīng)手，就要對風(fēng)險評估進行理論的概率分布修正。通過運用概論修正，達到風(fēng)險評估理論上精確的目標。（3）風(fēng)險事件后果的估計對于項目融資風(fēng)險評估，不能僅僅進行風(fēng)險評估后就結(jié)束了。對于項目融資后的風(fēng)險事件估計也不能缺少，從一定程度上來說，甚至比風(fēng)險評估更為重要。風(fēng)險事件后的估計不但能衡量風(fēng)險的各方面要素，更能確定風(fēng)險評估的正確性和有效性。通過數(shù)據(jù)記錄，為以后更好的使用歷史資料法奠定基礎(chǔ)。
（二）定量風(fēng)險評估定量風(fēng)險評估包括訪談法、盈虧平衡分析、敏感性分析、決策樹分析和非肯定型決策分析。定量風(fēng)險評估主要是從各種方面進行分析，通過分析得出盈虧決策的關(guān)鍵因素，進而得出風(fēng)險評估的作用與效果。
4結(jié)語
項目融資中的風(fēng)險評估是整個項目風(fēng)險評估中的一部分，但對于整個項目風(fēng)險評估來說，確實十分重要的。項目融資就是為項目提供充足的資金，是整個項目的資金保證。但相應(yīng)的資金的風(fēng)險評估對每個投資者來說都是十分重要的，只有風(fēng)險投資達到自己的預(yù)期目標，投資者才會進行投資。筆者通過對項目融資中風(fēng)險評估方法的分析總計，總結(jié)出風(fēng)險評估的基本步驟和方法。希望這些方法和步驟能對從事項目融資風(fēng)險評估的工作的人員給與參考和幫助。
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[作者簡介]劉瑞波，男，山東膠南人，天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，山東財政學(xué)院教授，研究方向；金融機構(gòu)管理與創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)投融資等；趙國杰，男，河北保定人，天津大學(xué)管理學(xué)院教授、博導(dǎo)，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟及管理。
[摘要]科技型中小企業(yè)每個發(fā)展階段的風(fēng)險、收益、資金需求各不相同，融資方式也不應(yīng)是單一的方式，而應(yīng)是有效的組合。解決科技型中小企業(yè)的融資難題，近期應(yīng)考慮在以下幾個方面尋求突破：明確政府在科技型中小企業(yè)融資體系中的職責(zé)；建立健全科學(xué)的風(fēng)險投資運行機制；改革現(xiàn)行銀行信貸管理方式；規(guī)范和發(fā)展主板市場，為其提供更廣闊的融資空間。
[關(guān)鍵詞]科技型中小企業(yè)；融資方式組合；風(fēng)險投資；銀行信貸
[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1008―2670(2007)01―0003―05
科技型中小企業(yè)是指以科技人員為主體，從事科學(xué)研究、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢和高新技術(shù)產(chǎn)品研制、生產(chǎn)、銷售，以科技成果商品化為主要內(nèi)容，以市場為導(dǎo)向，實行自籌資金、自愿組合、自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的知識密集型經(jīng)濟實體。自改革開放以來，隨著經(jīng)濟體制和科技體制改革的不斷深入，科技型中小企業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟增長的一個新的亮點。盡管如此，但由于科技型中小企業(yè)本身具有的一些特點，如創(chuàng)建初期風(fēng)險較高、自身資產(chǎn)規(guī)模較小、經(jīng)營體制不健全、盈利能力波動較大等，其在市場上融資較為困難，這也在一定程度上限制了它們的發(fā)展及其經(jīng)濟潛能的發(fā)揮。因此，正確認識科技型中小企業(yè)的發(fā)展周期與規(guī)律，科學(xué)掌握其融資特點，是我們探討問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。
一、科技型中小企業(yè)的融資方式組合
科技型中小企業(yè)的發(fā)展周期可分為創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期三個階段。每個階段的風(fēng)險、收益、資金需求特點及需求量都不相同，因此各個階段所表現(xiàn)出來的融資特點與融資渠道也不盡相同。根據(jù)科技型中小企業(yè)發(fā)展的不同階段，應(yīng)確定與之相適應(yīng)的不同融資方式。由于社會經(jīng)濟活動的復(fù)雜性以及各個階段科技型中小企業(yè)發(fā)展的環(huán)境不同、風(fēng)險與收益要求不同等，更要注重在每個階段合理有效地進行各種融資方式的組合，以最大限度地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求。如圖1。
1．創(chuàng)業(yè)期特點及融資組合。在創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)主要是利用新發(fā)明、新技術(shù)，完成新產(chǎn)品的研究和開發(fā)，但其面臨的最大風(fēng)險是技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。技術(shù)風(fēng)險是指在產(chǎn)品研究和開發(fā)過程中，由于技術(shù)失敗而引致的損失，它可能高達30％左右。市場風(fēng)險是指生產(chǎn)出來的符合標準的新產(chǎn)品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額。一個新產(chǎn)品從研制、開發(fā)到試生產(chǎn)、批量生產(chǎn)，一直到產(chǎn)生效益，短則兩三年，長則七八年甚至更長的時間。在這期間，市場情況會發(fā)生難以預(yù)料的變化，原來預(yù)計能為市場所接受的產(chǎn)品很可能不再適應(yīng)市場的需求，或是競爭對手已經(jīng)搶先一步推出成熟的產(chǎn)品。由于這些客觀風(fēng)險的存在，加之企業(yè)沒有以往的經(jīng)營記錄，投資風(fēng)險仍然較大。這一時期企業(yè)融資只能采取以下各種組合方式：(1)內(nèi)源融資，創(chuàng)業(yè)者通過自身渠道輸入適當?shù)馁Y金。(2)政府科技基金。一般地，處于創(chuàng)業(yè)期的科技型中小企業(yè)尚無商業(yè)價值，且投資風(fēng)險較大，投資責(zé)任主要應(yīng)由政府承擔。因此，西方發(fā)達國家大多設(shè)立了中小科技企業(yè)基金，以支持其發(fā)展。目前，我國科技部設(shè)有中小企業(yè)創(chuàng)新基金，各省市也設(shè)立了相應(yīng)的支持企業(yè)創(chuàng)新的基金，如高新技術(shù)企業(yè)擔保風(fēng)險基金、中小科技企業(yè)創(chuàng)新基金等。(3)天使投資資金。天使投資者通過利用自己富有的資金和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，幫助新興科技公司創(chuàng)業(yè)與發(fā)展。之所以稱之為“天使”，是因為他們的投資行為對創(chuàng)業(yè)者而言，確實如同天上下凡的天使一般，為創(chuàng)業(yè)者提供難得的資金，并通常提供經(jīng)營上的建議和顧問意見。(4)風(fēng)險投資。是指一種直接面向科技企業(yè)的股權(quán)投資，即投資人將風(fēng)險資本投資于新近成立或快速成立的高科技企業(yè)，同時參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策，在企業(yè)發(fā)展成熟后則通過資本市場出售和其他方式轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)以收回投資并獲取較高的投資回報，繼而進行新一輪的投資。風(fēng)險投資所特有的本質(zhì)屬性，決定了它是科技型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期和成長期的最佳融資方式。
2．成長期特點及融資組合。在成長期，企業(yè)的新產(chǎn)品經(jīng)過不斷改進，產(chǎn)品的技術(shù)難題已基本解決，新產(chǎn)品已逐漸適應(yīng)市場要求并被逐步認可，銷售規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，獲利能力不斷增強，風(fēng)險隨之降低。但企業(yè)為了擴充設(shè)備、拓展產(chǎn)品市場，以求在競爭中脫穎而出，還需要大量的資金支持。這一階段，盡管企業(yè)已經(jīng)具備了向外部融資的條件，但由于風(fēng)險因素并未消除，投資風(fēng)險依然較高，獲取一般銀行貸款和在主板市場融資仍幾乎不可能。其主要融資組合方式為：(1)二板市場融資。二板市場是指在一國證券主板市場(第一板市場)之外的證券交易市場，其明確定位是為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)，是科技型中小企業(yè)的直接融資渠道。與主板市場相比，二板市場上市的企業(yè)標準和上市條件相對較低，科技型中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金。應(yīng)當明確，2004年5月經(jīng)中國證監(jiān)會批準在深圳證券交易所設(shè)立的中小企業(yè)板塊是對二板市場的積極探索，它是分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的一個重要步驟，在條件成熟時將整體剝離成為獨立的創(chuàng)業(yè)板市場。(2)銀行擔保貸款。是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權(quán)按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責(zé)任的貸款方式。處在這一階段的科技型中小企業(yè)欲想獲得銀行信用貸款比較困難，但可通過此種方式融資。(3)買殼或借殼上市。買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市籌措資金的目的。而借殼上市是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，實現(xiàn)母公司上市之目的。上市公司的上市資格即“殼”，已成為一種“稀有資源”。由于有些上市公司機制轉(zhuǎn)換不徹底，經(jīng)營管理不善，業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，處于成長期的科技型中小企業(yè)就可以充分利用上市公司的這個“殼”資源，對其進行資產(chǎn)重組，增強其向社會融資的能力，尋求更大發(fā)展。(4)風(fēng)險投資。
3．成熟期特點及融資組合。在成熟期，企業(yè)的高科技產(chǎn)品得到市場的檢驗，產(chǎn)品市場占有率逐步擴大，銷售和利潤快速增長，產(chǎn)品逐步進入成熟期。此階段，產(chǎn)品的技術(shù)與市場前景均趨于明朗，原有的高風(fēng)險也逐漸降低，融資渠道迅速拓寬。一般情況下，風(fēng)險投資基本上在這個時期套現(xiàn)退出。這一階段的融資組合方式為：(1)主板市場融資。是指通過在上海、深圳兩個證券交易所上市而融通資金。主板市場所容納的上市公司基本歸屬成熟產(chǎn)業(yè)，公司
在達到一定規(guī)模后其發(fā)展也會相對穩(wěn)定。(2)銀行貸款。是指科技型中小企業(yè)憑借自己的信譽、行業(yè)地位而從商業(yè)銀行獲取的商業(yè)貸款，如信用貸款、抵押貸款等。(3)國外資本市場融資。是指具備一定實力和發(fā)展?jié)撡|(zhì)的科技型中小企業(yè)通過到國外資本市場發(fā)行股票，從而籌措資金。據(jù)報道，目前新加坡、美國等地的資本市場已開始重視中國科技型中小企業(yè)的推薦上市工作。
二、科技型中小企業(yè)融資方式的創(chuàng)新與突破
目前，科技創(chuàng)新的速度不斷加快，科技產(chǎn)品的生命周期在縮短，科學(xué)技術(shù)對社會經(jīng)濟發(fā)展的決定作用也越來越大。就整體而言，科技型中小企業(yè)發(fā)展過程中每一階段的資金需求都在迅速增長，因此在其發(fā)展的任何一個階段，僅靠某一個渠道的資金來源遠遠不夠，還需其他融資渠道予以配合，形成合力。就我國科技型中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀來看，目前需著重對以下融資方式進行創(chuàng)新與突破。
(一)加大政府科技投入力度，強化政府在科技型中小企業(yè)融資體系中的作用
改革開放以來，我國雖然陸續(xù)實施了星火計劃、火炬計劃、成果推廣計劃和新產(chǎn)品計劃等，促進了中小科技企業(yè)的發(fā)展，但它們主要集中在支持技術(shù)創(chuàng)新的成熟階段上，目的在于解決我國科技成果商業(yè)化水平較低的問題。在我國風(fēng)險投資還比較落后的情況下，這一策略無疑是正確的。但從長遠看，隨著科技進步的加快，科技創(chuàng)新和新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的研發(fā)也更加重要，政府應(yīng)逐漸加大這一方面的支持。政府可直接組建為中小科技企業(yè)服務(wù)的風(fēng)險投資基金，用以支持中小科技企業(yè)的科技創(chuàng)新與開發(fā)。需要說明的是，政府直接組建風(fēng)險投資機構(gòu)，在風(fēng)險投資還不被社會眾多人所接受的時候，其發(fā)揮的表率作用是顯而易見的，但隨著事業(yè)的發(fā)展壯大，這并不是最佳的選擇，相反可能會限制其發(fā)展。政府支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展，主要是發(fā)揮政府資金的乘數(shù)作用，引導(dǎo)其他社會資金進入這一領(lǐng)域。美國支持科技型企業(yè)的做法值得借鑒。為解決創(chuàng)新型技術(shù)企業(yè)的資金短缺問題，美國于1958年成立了中小企業(yè)管理局(SBA)。中小企業(yè)管理局主要通過發(fā)行債券和擔保的方式為小企業(yè)投資公司提供資金支持，而很少直接參與到風(fēng)險投資實務(wù)中去?？傊?，政府的主要職責(zé)就是為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供一個健康有效的制度環(huán)境、政策環(huán)境，以少量的引致資金吸引更多的社會資金投資于科技型中小企業(yè)。
(二)完善風(fēng)險頭資運行機制，為科技型中小企業(yè)融資提供基本保障
經(jīng)驗表明，美國高科技企業(yè)的發(fā)展很大程度上受益于其發(fā)達成熟的風(fēng)險投資體系。資料顯示，美國90％的高科技企業(yè)是按照風(fēng)險投資機制發(fā)展起來的，正是這些高科技企業(yè)的發(fā)展才鑄就了令世人矚目的美國“新經(jīng)濟”。反觀我國，盡管風(fēng)險投資正在興起，各地政府相繼建立了風(fēng)險投資基金，但由于缺乏社會資金的廣泛參與，缺乏科學(xué)的管理制度和切合實際的簡便易行的營運機制，缺乏公正獨立的專業(yè)化中介服務(wù)機構(gòu)，缺乏一個有效的進入和退出機制，風(fēng)險投資的潛能未能很好地發(fā)揮，也未能很好地支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。
針對我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀及存在的諸多問題，現(xiàn)在應(yīng)從以下幾個方面尋求完善風(fēng)險投資運行機制的途徑。
第一，拓寬風(fēng)險投資資金來源。從我國目前情況來看，許多風(fēng)險投資的主角仍是政府，或者是帶有明顯的行政色彩。其資金來源仍然主要是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體過于單一。這種以政府出資為主導(dǎo)的風(fēng)險投資體系難以滿足未來科技型中小企業(yè)發(fā)展的資金需求，必須加以創(chuàng)新。西方國家風(fēng)險投資的資金來源大都來自機構(gòu)投資者，比如美國是風(fēng)險投資業(yè)最為發(fā)達的國家，據(jù)1995年統(tǒng)計，風(fēng)險投資的資金來源中，養(yǎng)老基金占38％，基金會和捐贈金占22％，銀行與保險公司資金占18％，個人占17％，其他占5％?，F(xiàn)階段，一方面，我國政府應(yīng)抓緊制訂相應(yīng)的優(yōu)惠政策和優(yōu)惠措施，引導(dǎo)社會資金向風(fēng)險投資業(yè)的投入；另一方面，要積極創(chuàng)造條件，允許證券公司、保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)資金介入風(fēng)險投資。
第二，完善社會中介機構(gòu)和風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。由于我國科技型中小企業(yè)與風(fēng)險投資者缺乏有效的溝通渠道，許多好的投資項目得不到風(fēng)險資本的支持，而大量的風(fēng)險資本又找不到好的投資方向。因此，借鑒美國、加拿大等國風(fēng)險投資發(fā)展的經(jīng)驗，我國應(yīng)盡快著手建立和完善為科技型中小企業(yè)服務(wù)的社會中介服務(wù)機構(gòu)和投資信息交流網(wǎng)絡(luò)。一是要成立一些非盈利性的社會中介機構(gòu)，能夠為風(fēng)險投資機構(gòu)提供準確的各種信息和評估報告；二是應(yīng)由政府出面建設(shè)一個高效率的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)平臺，為風(fēng)險投資行業(yè)提供實時、便捷的信息服務(wù)，促進科技型中小企業(yè)與風(fēng)險投資的對接。
第三，建立完善的風(fēng)險投資退出機制。風(fēng)險投資的目的是獲取資本性收益，而非財務(wù)收益。風(fēng)險投資的失敗機率雖然很高，但一旦成功，其回報率也相當高。在西方國家，其平均利潤率一般保持在30％～60％，遠遠高出一般投資項目，甚至使向來以穩(wěn)健著稱的商業(yè)銀行也為之動心。但這種高回報，最終取決于是否有一種風(fēng)險資本順暢退出的機制。只有能夠自由而有效地退出風(fēng)險企業(yè)，風(fēng)險資本才能保持其靈活性，不斷選擇和支持新的風(fēng)險企業(yè)，從而使風(fēng)險投資保持生機與活力。在西方國家，風(fēng)險資本退出機制主要有三種方式：公開上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股權(quán)。其中，公開上市既能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值大大提高并得以實現(xiàn)，又可以增強其原有股份的流動性，為企業(yè)日后的再籌資打好基礎(chǔ)，故其是首選退出方式。結(jié)合我國的實際情況，現(xiàn)應(yīng)著手做好以下工作：一是創(chuàng)造條件，扶植更多的科技型中小企業(yè)進入二板市場進行融資。目前，深圳證券交易所中小企業(yè)板主要看中的是企業(yè)的成長性，而非高科技屬性。這需要我們培養(yǎng)大量極具潛質(zhì)的高科技中小企業(yè)，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術(shù)中小企業(yè)，政府應(yīng)積極對其進行“孵化”，助其進入中小企業(yè)板進行融資。通過中小企業(yè)板的建立，風(fēng)險投資資本可以較便利地退出，消除了眾多風(fēng)險投資機構(gòu)的后顧之憂。二是恢復(fù)建設(shè)地方性柜臺交易市場。對于大多數(shù)科技型中小企業(yè)而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的科技型中小企業(yè)進行證券化的股權(quán)流通和交易，便于風(fēng)險資本的靈活退出。但鑒于我國1993～1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復(fù)建設(shè)的過程中，應(yīng)做好各類市場風(fēng)險的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規(guī)范。三是完善破產(chǎn)清算等方面的法律法規(guī)，為實施破產(chǎn)清算鋪平道路。由于投資科技型中小企業(yè)具有較大的風(fēng)險性，因此一旦確認所投資的企業(yè)失去發(fā)展可能性，風(fēng)險投資機構(gòu)就要迅速通過破產(chǎn)清算的方式收回投資，以避免更大損失的發(fā)生。雖然破產(chǎn)清算是一種迫不得已的方式，但
美國的事實表明以破產(chǎn)清算方式退出的投資大約占風(fēng)險投資的32％，以這種方式能收回原投資額的64％。應(yīng)該說，破產(chǎn)清算也是風(fēng)險資本退出的重要途徑。
通過上述各個方面的完善，風(fēng)險資本進入科技型中小企業(yè)會比較順利，退出通道也會比較暢通。其流程見圖2。
(三)改革銀行信貸管理方式和運作機制，建立多元化的科技型中小企業(yè)融資體系
在科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期，由于企業(yè)沒有形成自己的品牌，尚未形成自己的商譽，資產(chǎn)規(guī)模較小，金融機構(gòu)無法知曉企業(yè)的資信情況，因此，企業(yè)欲從銀行獲取貸款確實很難。但當企業(yè)進入成長期和成熟期后，商業(yè)銀行就可選擇合適的時機介入企業(yè)，為其提供充足的信貸資金。
1．積極發(fā)展多元化、競爭性的中小金融機構(gòu)，為科技型中小企業(yè)提供資金支持。中小金融機構(gòu)天然適合為中小企業(yè)提供金融服務(wù)，并因其規(guī)模較小、分支機構(gòu)較少、立足于地方經(jīng)濟而具有得天獨厚的優(yōu)勢。由于信息和交易成本的問題，中小企業(yè)成本最低的金融服務(wù)應(yīng)當來自于中小金融機構(gòu)。因此，新興股份制銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社就應(yīng)該是科技型中小企業(yè)的主要金融服務(wù)供給者，但與科技型中小企業(yè)的需求相比，其機構(gòu)數(shù)量信貸規(guī)模是遠遠不夠的。為了更好地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求，我國應(yīng)進一步發(fā)展多元化、競爭性的地方中小金融機構(gòu)。
2．改進銀行對科技型中小企業(yè)的信貸管理辦法。目前銀行對科技型中小企業(yè)的貸款基本上沿用了原有針對大中型企業(yè)的管理模式：通過企業(yè)的信用等級確定貸款風(fēng)險程度，通過制訂嚴格的審貸分離、三級審批制度控制風(fēng)險，通過要求企業(yè)提供擔保轉(zhuǎn)移風(fēng)險。由于科技型中小企業(yè)客觀上具有點多、面廣、量大、風(fēng)險高、涉及行業(yè)多、所有制結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜等特點，以傳統(tǒng)信貸方式進行管理難以把握風(fēng)險，且手續(xù)復(fù)雜、管理成本較高。因此，需要結(jié)合科技型中小企業(yè)自身特點，以企業(yè)發(fā)展?jié)撡|(zhì)、技術(shù)領(lǐng)先水平、市場開發(fā)潛力、企業(yè)還貸能力、企業(yè)退出機制等為主要審貸標準，完善貸款管理方式及風(fēng)險評估技術(shù)。
3．結(jié)合科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特點，創(chuàng)新銀行信貸擔保方式。針對科技型中小企業(yè)一般資產(chǎn)規(guī)模較小，且主要是無形資產(chǎn)的特點，可以嘗試擔保抵押方式發(fā)放貸款。(1)開展知識產(chǎn)權(quán)擔保融資貸款?？萍夹椭行∑髽I(yè)通常擁有較高的技術(shù)水平，但缺乏土地、不動產(chǎn)等傳統(tǒng)的可以用作抵押的物品，可以考慮以知識產(chǎn)權(quán)作為擔保品替代傳統(tǒng)的物質(zhì)擔保。當然要實現(xiàn)這種融資方式，還需要完善相應(yīng)的法律法規(guī)。(2)開展訂單擔保貸款。如果企業(yè)擁有大量訂單，就說明企業(yè)產(chǎn)品有市場。有市場，就可能產(chǎn)生利潤，還本付息就有保證。因此，根據(jù)訂單數(shù)量，確定貸款額度，是一種可以探討的新的融資方式。(3)開展動產(chǎn)擔保貸款。以企業(yè)的原材料、半產(chǎn)品、產(chǎn)品庫存等動產(chǎn)作為抵押物發(fā)放貸款，對銀行來講是一種可以考慮的貸款方式。動產(chǎn)本身流通性強，具有較強的變現(xiàn)能力，關(guān)鍵是要正確給予估價。
4．加強與風(fēng)險投資方式的融合，共同為科技型中小企業(yè)提供服務(wù)。風(fēng)險投資機構(gòu)在決定對科技型中小企業(yè)投資時，可與商業(yè)銀行合作，由銀行對企業(yè)提供結(jié)算、財務(wù)顧問等金融服務(wù)。這樣，銀行可以明正言順地介入企業(yè)，為下一步銀企合作打好基礎(chǔ)。隨著科技型中小企業(yè)的成長擴張，其對資金的需求加大，由于事先已經(jīng)對企業(yè)有了充分的了解，銀行就只可以對一些發(fā)展前景明朗的企業(yè)及時發(fā)放信貸資金，幫助其盡快發(fā)展壯大。
(四)規(guī)范主板市場交易行為，為科技型中小企業(yè)提供更多有效的融資途徑
隨著資本市場尤其是主板市場暴露出的問題越來越嚴重，中央政府已經(jīng)充分認識到了完善資本市場，擴大直接融資對國民經(jīng)濟發(fā)展的重要意義。2004年國務(wù)院的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出了要“繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道?！薄胺e極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場。在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展?！?/p>
目前，在我國的高新技術(shù)中小企業(yè)發(fā)展過程中，普遍存在的問題是融資困難。風(fēng)險投資的出現(xiàn)，不僅可以解決高新技術(shù)中小企業(yè)融資困難問題，還可以提高企業(yè)創(chuàng)新能力，改善經(jīng)營管理，對高新技術(shù)中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的促進作用。但是，高新技術(shù)企業(yè)要能夠成功地引入風(fēng)險投資，需要企業(yè)自身的硬件和軟件條件能夠符合風(fēng)險投資的要求，這就需要企業(yè)從創(chuàng)立之初就設(shè)有規(guī)范、先進、有目標的經(jīng)營方式。
我國高新技術(shù)中小企業(yè)融資困難原因分析
高新技術(shù)中小企業(yè)融資困難是由多種原因造成的，包括宏觀政策、外部環(huán)境、內(nèi)部原因等。就企業(yè)本身來講主要是由高新技術(shù)企業(yè)的特點造成的，企業(yè)經(jīng)營的高風(fēng)險性和銀行等融資機構(gòu)貸款的安全性原則決定了高新技術(shù)企業(yè)難以融得發(fā)展所需資金。
經(jīng)營風(fēng)險過高
高新技術(shù)中小企業(yè)所研究和開發(fā)的技術(shù)、產(chǎn)品具有一定的超前性和復(fù)雜性，研究開發(fā)能否成功受到多種不確定性因素的影響，由此存在很大的風(fēng)險。在企業(yè)種子期，其成果表現(xiàn)為產(chǎn)品發(fā)明、科研專利等，但此時存在較大的技術(shù)失敗風(fēng)險和技術(shù)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品的風(fēng)險以及由于資金不足導(dǎo)致的企業(yè)研究、開發(fā)無法進行的財務(wù)風(fēng)險；在企業(yè)初創(chuàng)期，技術(shù)研發(fā)日漸成熟，但是新產(chǎn)品存在能否被市場接受、以及產(chǎn)品競爭力弱的市場風(fēng)險；在企業(yè)成長期，產(chǎn)品占據(jù)一定市場份額，但存在能否迅速擴大市場與對市場變化趨勢把握的市場風(fēng)險以及管理團隊擴大與協(xié)調(diào)的管理風(fēng)險。以上風(fēng)險的存在使得中小高新科技企業(yè)經(jīng)營存在很大的不確定性。而銀行等金融機構(gòu)，特別是我國的四大國有銀行的經(jīng)營原則是在貸款安全的條件下追求利潤最大化，其中首要條件是保證貸款的安全。從而，高新技術(shù)中小企業(yè)過高的經(jīng)營風(fēng)險使得其難以從銀行獲得研發(fā)、經(jīng)營所需的長期資金。
缺少足夠的抵押和擔保資產(chǎn)
高新技術(shù)中小企業(yè)是技術(shù)密集型企業(yè)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點是無形資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)占比例較大，企業(yè)擁有專利技術(shù)和新發(fā)明，但是只擁有少量的生產(chǎn)設(shè)備和廠房等固定資產(chǎn)，尤其是軟件企業(yè)，與其擁有大量人力資源相比其生產(chǎn)設(shè)備幾乎可以忽略不計。銀行等金融機構(gòu)在提供貸款時，為了保證資金的安全往往都需要企業(yè)提供相應(yīng)貸款的資產(chǎn)作為抵押，而高新技術(shù)中小企業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點表明高新技術(shù)中小企業(yè)很難為其所需要的大額資金提供抵押資產(chǎn)。
社會信用偏低
科技型中小企業(yè)信用等級普遍偏低，一方面是因為高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立時間較短，信用記錄較少，信用中介評級機構(gòu)對其了解不多；另一方面是中小企業(yè)的不合理、不合規(guī)行為使得金融機構(gòu)對其評價偏低，使得銀行等金融機構(gòu)對中小企業(yè)的整體評價下降，不愿對中小企業(yè)進行長期融資。
風(fēng)險投資與高新技術(shù)中小企業(yè)的融合之處
有人作了這樣一個比喻：如果說技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，那么風(fēng)險投資就是激發(fā)這種源泉的“水泵”，是促進源泉走向發(fā)展繁榮的“通渠”。風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新就如中小企業(yè)的兩個輪子，相互支持共同作用，推動中小企業(yè)乃至整個產(chǎn)業(yè)的前進。由此來看，風(fēng)險投資和高新技術(shù)中小企業(yè)存在著天然的聯(lián)系。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，從風(fēng)險投資的發(fā)展歷史來看，風(fēng)險投資從成立之初就是以中小企業(yè)為投資對象，特別是高新技術(shù)中小企業(yè)，而正是由于高新技術(shù)企業(yè)擁有巨大增值潛力的無形資產(chǎn)但是缺乏運作資金才帶來了風(fēng)險投資的巨大發(fā)展。在美國高達70%的風(fēng)險資本投向高科技，尤其是信息、通信領(lǐng)域。風(fēng)險投資與高新技術(shù)中小企業(yè)的融合也符合高風(fēng)險高收益的特征。風(fēng)險投資從產(chǎn)生開始就是作為追逐高收益的存在，高收益必然伴隨著高風(fēng)險，因此普通金融機構(gòu)業(yè)務(wù)必然不能滿足風(fēng)險投資的利潤要求。高新技術(shù)中小企業(yè)擁有巨大增值潛力的新技術(shù)、發(fā)明、專利，這些無形資產(chǎn)在發(fā)揮出作用的時候可以使得財富獲得幾何式的增長，但是這其中也存在巨大的失敗風(fēng)險，由風(fēng)險投資對中小企業(yè)70%～80%的投資失敗率可見一斑。由于風(fēng)險的存在又使得銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)不向高新技術(shù)中小企業(yè)提供資金。由以上可知，風(fēng)險投資和高新技術(shù)中小企業(yè)雙方在資金的供需上相互融合。
第二，風(fēng)險投資與傳統(tǒng)金融機構(gòu)鮮明的不同是風(fēng)險投資一般都是進行股權(quán)投資，即中小企業(yè)從風(fēng)險投資機構(gòu)的融資不是作為企業(yè)的負債而是通過轉(zhuǎn)讓一定的股份權(quán)益而實現(xiàn)的。這對于創(chuàng)業(yè)初期的高新技術(shù)中小企業(yè)來說是一種低負擔的融資方式，如此一來，企業(yè)可以致力于技術(shù)的研究開發(fā)而不需要為了還貸的壓力過早地把不成熟的技術(shù)運用于生產(chǎn)領(lǐng)域，從而增強了企業(yè)未來成功的概率。
第三，風(fēng)險投資對企業(yè)投資存在高參與性的特點。風(fēng)險投資有著嚴謹?shù)臎Q策機制，在進行投資前，通過一系列深入細致的可行性分析和市場調(diào)研以規(guī)避技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。為降低投資風(fēng)險和提高投資成功概率，風(fēng)險投資者在向高新科技中小企業(yè)投入風(fēng)險資金的同時，也參與企業(yè)或項目的經(jīng)營管理。風(fēng)險投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險企業(yè)，它與風(fēng)險企業(yè)結(jié)成一種風(fēng)險同擔、利益共享的共生體，風(fēng)險投資者參與風(fēng)險企業(yè)全過程的經(jīng)營管理。從產(chǎn)品的開發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)，從機構(gòu)的設(shè)立到人員的安排，從產(chǎn)品的上市到市場的開拓、企業(yè)形象的策劃等都離不開風(fēng)險投資者的積極參與。由于風(fēng)險投資具有較強的參與性，它將獨特的管理機制、豐富的管理經(jīng)驗引入到中小企業(yè)的成長過程中，這可以為缺乏成熟管理方法的中小企業(yè)提高管理水平，促進企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。
第四，風(fēng)險投資以獲取利潤退出企業(yè)為目的，而非控制企業(yè)。當企業(yè)通過上市或者兼并等方式使得企業(yè)價值急劇增長的時候，風(fēng)險投資者通過出賣股權(quán)等方式退出企業(yè)，實現(xiàn)盈利。對于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)營者來說，他們更加青睞企業(yè)的控制權(quán)，從而風(fēng)險投資者與企業(yè)經(jīng)營者之間可以達成一種默契，可以精誠合作共同促進企業(yè)的成長。
高新技術(shù)中小企業(yè)吸引風(fēng)險投資措施
面對我國眾多的高新技術(shù)中小企業(yè)，風(fēng)險投資規(guī)模遠遠不能滿足企業(yè)要求，獲得風(fēng)險投資的企業(yè)只占需求企業(yè)中較小比例。高新技術(shù)中小企業(yè)要能成功地引入風(fēng)險投資，可以從下面幾點出發(fā)來增強企業(yè)競爭力。
擁有核心技術(shù)
風(fēng)險投資者之所以關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)是由于高新技術(shù)產(chǎn)品一旦開發(fā)成功，其價值會成幾倍、幾十倍甚至幾百倍的增長，從而可以為風(fēng)險投資者帶來巨大的超額利潤。這就是說，風(fēng)險投資者最看重的是企業(yè)是否擁有核心技術(shù)、對該技術(shù)是否具有持續(xù)開發(fā)能力、技術(shù)產(chǎn)品是否能夠有良好的市場前景。因此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)立足核心技術(shù)，努力提高自主創(chuàng)新能力，加大對技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)研究，要使得技術(shù)產(chǎn)品在市場上與競爭對手相比有明顯的優(yōu)勢，同時以市場需求為導(dǎo)向，以科技含量為依據(jù)，以個性化為原則，以培育名牌為目標，使新產(chǎn)品形成自身的技術(shù)壁壘，迅速占領(lǐng)市場制高點。
組建有活力的管理團隊
對于高新技術(shù)中小企業(yè)，特別是創(chuàng)業(yè)時期的中小企業(yè)，有一個富有活力、激情的管理團隊對企業(yè)生存、發(fā)展有著重要意義，這也是風(fēng)險投資者考察投資企業(yè)的一個重要方面。一個良好的管理團隊必須能夠正確把握企業(yè)發(fā)展水平，根據(jù)企業(yè)技術(shù)、財務(wù)、市場等各方面情況制訂企業(yè)發(fā)展計劃；能夠在實際工作中處理好各部門之間關(guān)系，調(diào)動公司上下人員的積極性，為企業(yè)發(fā)展做出每個人的貢獻；能夠規(guī)劃人才選拔機制為企業(yè)發(fā)展提供各方面人才。管理團隊還要能夠為企業(yè)把握最佳的企業(yè)經(jīng)營模式，即企業(yè)成長要圍繞企業(yè)的新技術(shù)從事企業(yè)主營業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)品，著眼于以研究開發(fā)能力為基礎(chǔ)的核心能力的培育，提高企業(yè)物質(zhì)資源的利用效率，以核心能力、核心產(chǎn)品帶動企業(yè)規(guī)模的擴張，最終實現(xiàn)有利于企業(yè)成長的多元化經(jīng)營，走漸進柔性的成長發(fā)展道路。
產(chǎn)權(quán)清晰
產(chǎn)權(quán)清晰是風(fēng)險投資者對風(fēng)險企業(yè)投資的基本條件之一。風(fēng)險企業(yè)股東結(jié)構(gòu)與股東的背景，可以影響企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與資金來源的穩(wěn)定性，同時股東的素質(zhì)、能力以及對企業(yè)的控制程度，也會影響企業(yè)經(jīng)營方向以及風(fēng)險資本家對于經(jīng)營者的支持程度。因此股東組成的結(jié)構(gòu)會對風(fēng)險投資公司是否參與投資，產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。企業(yè)在創(chuàng)立初期就應(yīng)該明確企業(yè)股份總數(shù)，以資金、技術(shù)、管理入股的股份，以及未來擴股增資具體操作方法等。
熟悉風(fēng)險投資方法和運作步驟
中小企業(yè)在準備向風(fēng)險投資融資時要熟悉風(fēng)險投資的運作機制，從而在雙方合作時維護企業(yè)利益。在進入評審程序之前，首先要了解風(fēng)險投資者的產(chǎn)業(yè)投資偏好，特別是要了解他們對投資項目的評審程序。要學(xué)會從對方的角度來客觀地分析本企業(yè)。同時，中小企業(yè)要熟悉風(fēng)險投資機構(gòu)的價值評估與調(diào)查工作，交易談判與簽訂協(xié)議的程序。
建立健全信用管理
企業(yè)經(jīng)營者在日常經(jīng)營過程中，要不斷提高對信用管理地位的認識，要充分認識到誠實守信不僅僅是倫理道德的要求，更重要的是一種可利用的重要資源，要自覺摒棄不守信用的短視行為，樹立企業(yè)良好形象。特別是要完善財務(wù)信用管理制度，制訂財務(wù)計劃，提高企業(yè)資金的使用效率，能夠獲得外部信用評級機構(gòu)等認證機構(gòu)的認可證明。
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風(fēng)險投資風(fēng)險識別投資風(fēng)險衡量
1 投資風(fēng)險的識別
投資風(fēng)險識別是風(fēng)險管理人員運用有關(guān)的知識和方法，系統(tǒng)、全面和連續(xù)地發(fā)現(xiàn)投資活動所面臨的風(fēng)險的來源、確定風(fēng)險發(fā)生的條件、描述風(fēng)險的特征并評價風(fēng)險影響的過程。投資風(fēng)險識別是風(fēng)險管理的首要步驟，只有全面、準確地發(fā)現(xiàn)和識別投資風(fēng)險，才能衡量風(fēng)險和選擇應(yīng)對風(fēng)險的策略。
1.1 投資風(fēng)險的識別過程
投資風(fēng)險識別活動的基本任務(wù)是將投資過程中可能面臨的不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)榭衫斫獾娘L(fēng)險描述，作為一項系統(tǒng)過程，風(fēng)險識別有其自身的活動過程。
（1）發(fā)現(xiàn)或者調(diào)查風(fēng)險源。風(fēng)險管理人員在識別投資活動所面臨的風(fēng)險時，最重要、最困難的工作是了解投資活動可能面臨的風(fēng)險的來源，如果不能識別投資活動所面臨的潛在風(fēng)險，風(fēng)險因素聚集或者增加，就會導(dǎo)致風(fēng)險事故的發(fā)生。在風(fēng)險事故發(fā)生以前，發(fā)現(xiàn)引起風(fēng)險事故的風(fēng)險源，是投資風(fēng)險識別的核心，因為只有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險源，才能有的放矢地選擇風(fēng)險應(yīng)對策略，改變風(fēng)險因素存在的條件。引起風(fēng)險事故的風(fēng)險源既有可能是物質(zhì)方面的和經(jīng)濟方面的，也有可能是社會方面的和政治方面的，還有可能是法律方面的和操作方面的。
（2）認知風(fēng)險源。在識別了投資風(fēng)險的風(fēng)險源之后，風(fēng)險管理人員需要對風(fēng)險源進行認識、了解和測定，這是風(fēng)險識別的關(guān)鍵。不同的風(fēng)險管理人員，其認知風(fēng)險源的能力和水平也是不同的。如果風(fēng)險管理人員缺乏經(jīng)驗，對已經(jīng)暴露的風(fēng)險源視而不見，其結(jié)果就會導(dǎo)致本來可以避免的風(fēng)險事故的發(fā)生。加強風(fēng)險管理人員的教育和培訓(xùn)，提高風(fēng)險管理人員認知風(fēng)險源的能力，可以提高投資風(fēng)險管理的水平，降低投資活動的損失。
（3）預(yù)見危害。危害是造成投資損失的原因，危害不能用來指那些可能帶來收益的原因，因為危害不僅具有損失的意義，而且也比損失的程度更大。盡管在不同的環(huán)境下，產(chǎn)生投資風(fēng)險事故的形式不同，但是風(fēng)險事故帶來的危害卻是大致相同的，即造成投資活動收益的減少。無論由什么風(fēng)險因素引發(fā)的風(fēng)險事故，都會產(chǎn)生比較大的損失，因此，投資風(fēng)險識別的重要步驟是能夠預(yù)見到危害，這樣，才能將產(chǎn)生危害的條件消滅在萌芽狀態(tài)。
（4）重視風(fēng)險暴露。重視風(fēng)險暴露是投資風(fēng)險識別的重要步驟。對于可能遭受損失的投資活動，都有風(fēng)險暴露的可能，必須重視投資活動的風(fēng)險暴露。重視風(fēng)險暴露，就是重視風(fēng)險因素與風(fēng)險事故的關(guān)系。投資活動的風(fēng)險暴露一般包括實物資產(chǎn)的風(fēng)險暴露、無形資產(chǎn)的風(fēng)險暴露、金融資產(chǎn)的風(fēng)險暴露和責(zé)任風(fēng)險暴露等。
1.2 投資風(fēng)險的識別方法
投資活動不同，其風(fēng)險識別的方法就不同；投資活動的階段不同，其風(fēng)險識別的方法也就不同。為了更好地識別投資風(fēng)險，風(fēng)險管理部門往往首先獲得具有普遍意義的風(fēng)險管理資料，然后，運用一系列具體的風(fēng)險識別方法去發(fā)現(xiàn)、識別投資風(fēng)險。
投資風(fēng)險識別的方法有很多種，主要有流程圖法、財務(wù)報表分析法、現(xiàn)場調(diào)查法、事故樹分析法和專家論證法等，這些識別投資風(fēng)險的方法各具特色，又都具有自身的優(yōu)勢和不足，因此，在具體的投資風(fēng)險識別中，需要靈活運用各種投資風(fēng)險識別方法，及時發(fā)現(xiàn)各種可能引發(fā)風(fēng)險事故的風(fēng)險因素。
（1）流程圖法。流程圖法是將風(fēng)險主體即投資活動按照其工作流程以及各個環(huán)節(jié)之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系繪成流程圖，并針對流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和薄弱環(huán)節(jié)調(diào)查風(fēng)險、識別風(fēng)險的方法。流程圖法是識別投資活動面臨潛在損失風(fēng)險的重要方法，流程圖可以幫助風(fēng)險識別人員了解投資風(fēng)險所處的具體環(huán)節(jié)、投資活動各個環(huán)節(jié)存在的風(fēng)險以及投資風(fēng)險的起因和影響。
繪制投資活動的流程圖通常需要按照以下步驟進行：①調(diào)查活動的先后順序，確定流程的起點和終點；②確定投資過程所經(jīng)歷的所有步驟，分清流程中的主要活動和次要活動，主要活動必須繪制在流程圖中，有些次要活動可以不繪制在流程圖中；③先繪制流程圖的主體部分，再加入分支和循環(huán)。在繪制流程圖時，應(yīng)先將主要活動繪制出來并連接，最后再繪制出次要活動；④按照投資活動的順序，將流程圖連接。
使用流程圖法識別投資風(fēng)險具有一定的優(yōu)勢：首先，流程圖法可以比較清晰地顯示投資活動流程的風(fēng)險，一般來說，投資活動的規(guī)模越大，流程圖法識別風(fēng)險就越具有優(yōu)勢；同時，流程圖法強調(diào)活動的流程，而不尋求引發(fā)風(fēng)險事故的原因，所以流程圖法識別風(fēng)險需要流程圖解釋的配合。但是，流程圖法也有缺點：一是流程圖法不能識別投資活動所面臨的一切風(fēng)險；二是流程圖是否準確，決定著風(fēng)險管理部門識別投資風(fēng)險的準確性；三是流程圖法識別投資風(fēng)險的成本比較高。
（2）財務(wù)報表分析法。財務(wù)報表分析法是通過一定的分析方法分析企業(yè)的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)的支持性文件，以分析企業(yè)的財務(wù)狀況，以此來識別投資活動的潛在風(fēng)險。
利用財務(wù)報表分析法識別投資風(fēng)險主要有三種方法：①趨勢分析法。趨勢分析法是根據(jù)風(fēng)險管理單位連續(xù)兩期或連續(xù)期的財務(wù)報表，將報表中的相同指標進行對比分析，確定指標的增減變動方向、數(shù)額和幅度，以反映風(fēng)險管理單位的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變動趨勢，并對發(fā)展前景作出判斷。②比率分析法。比率分析法是將財務(wù)報表中相關(guān)項目的金額進行對比，計算出相應(yīng)的財務(wù)比率，通過比率之間的比較說明風(fēng)險管理單位的發(fā)展情況、計劃完成情況或者與同行業(yè)平均水平的差距。③因素分析法。因素分析法是依據(jù)分析指標和影響因素之間的關(guān)系，從數(shù)量上確定各因素對指標的影響程度，主要包括差額分析法、指標分解法、連環(huán)替代法和定基替代法。
使用財務(wù)報表分析法識別投資風(fēng)險時，需要借助一些財務(wù)指標，例如：投資報酬率、凈資產(chǎn)收益率、股票獲利率和長期償債能力等，這些財務(wù)指標是識別投資風(fēng)險的重要依據(jù)。財務(wù)報表分析法的優(yōu)點包括：①財務(wù)報表分析法能夠識別投資活動的潛在風(fēng)險。財務(wù)報表綜合反映了一個單位的財務(wù)狀況，投資活動的一些隱含風(fēng)險，可以從財務(wù)報表中反映出來。②財務(wù)報表分析法識別的投資風(fēng)險具有真實性。財務(wù)報表是基于風(fēng)險管理單位容易得到的資料編制的，這些資料用于風(fēng)險識別，具有可靠性和客觀性的特點。③財務(wù)報表分析法可以為風(fēng)險融資提供依據(jù)。風(fēng)險單位的投資能力和投資水平會通過財務(wù)報表反映出來，這有助于風(fēng)險管理單位預(yù)測風(fēng)險管理投資后獲得的安全保障水平，可以為風(fēng)險投資和風(fēng)險融資提供依據(jù)。但是，財務(wù)報表分析法識別投資風(fēng)險也具有缺點：首先是專業(yè)性強，如果風(fēng)險管理人員缺乏財務(wù)管理的專業(yè)知識，就無法識別投資風(fēng)險；其次是財務(wù)報表分析法識別投資風(fēng)險的基礎(chǔ)是財務(wù)信息要具有真實性，如果財務(wù)報表不真實，就無法識別投資的潛在風(fēng)險；最后是財務(wù)報表分析法識別投資風(fēng)險需要財務(wù)信息具有全面性。
（3）現(xiàn)場調(diào)查法?，F(xiàn)場調(diào)查法也是一種常用的識別投資風(fēng)險的方法。現(xiàn)場調(diào)查法是風(fēng)險管理人員親臨現(xiàn)場，通過直接觀察風(fēng)險管理單位的設(shè)備、設(shè)施、操作和流程等，了解風(fēng)險管理單位的投資活動，調(diào)查其中存在的風(fēng)險隱患，并出具調(diào)查報告書。調(diào)查報告書是風(fēng)險管理單位識別投資風(fēng)險的重要參考依據(jù)。
現(xiàn)場調(diào)查法首先要做好調(diào)查前的準備工作，包括確定調(diào)查時間、調(diào)查地點、調(diào)查對象并編制調(diào)查表，避免忽略、遺漏某些重要事項。做好調(diào)查前的準備工作之后，進入現(xiàn)場調(diào)查和訪問階段。在現(xiàn)場調(diào)查訪問階段，要保證不遺漏可能存在的風(fēng)險隱患，密切注意那些經(jīng)常引發(fā)風(fēng)險事故的工作環(huán)境和工作方式。最后，提供調(diào)查報告。
現(xiàn)場調(diào)查法作為識別投資風(fēng)險的重要方法，在現(xiàn)實中得到普遍廣泛的應(yīng)用。它的優(yōu)點主要包括：可以獲得投資活動的現(xiàn)場調(diào)查資料；可以了解風(fēng)險管理單位的資信狀況，避免道德風(fēng)險的發(fā)生；可以防止風(fēng)險事故的發(fā)生，經(jīng)過具有豐富經(jīng)驗的風(fēng)險調(diào)查員的調(diào)查、整修和改造，可以將可能發(fā)生的風(fēng)險消滅在萌芽狀態(tài)?，F(xiàn)場調(diào)查法的缺點主要體現(xiàn)在：消耗的時間比較多；成本比較高；調(diào)查結(jié)果更多的取決于調(diào)查人員的風(fēng)險識別能力和水平。
（4）事故樹分析法。事故樹分析法是識別投資風(fēng)險的另外一種比較有效的方法，常常能夠提供防止風(fēng)險事故發(fā)生的手段和方法。事故樹分析法就是從某一事故出發(fā)，以圖解的方式來表示，運用邏輯推理的方法，尋找引起事故的原因，即從結(jié)果推到引發(fā)風(fēng)險事故的原因。
運用事故樹分析法雖然可以識別投資風(fēng)險，并可以確定消除風(fēng)險事故的措施，但是，這種方法需要繪制事故樹的專門技術(shù)，對風(fēng)險管理人員的要求比較高，同時識別投資風(fēng)險的管理成本也比較高。
（5）專家論證法。專家論證法采用匿名發(fā)表意見的方式，即專家之間不得互相討論，不發(fā)生橫向聯(lián)系，只能與調(diào)查人員發(fā)生關(guān)系，通過多輪次調(diào)查專家對問卷所提問題的看法，經(jīng)過反復(fù)征詢、歸納、修改，最后匯總成專家基本一致的看法，作為投資風(fēng)險識別和預(yù)測的結(jié)果。這種方法具有廣泛的代表性，較為可靠。
專家論證法的具體實施需要經(jīng)過以下幾個步驟：①組成專家小組；②向所有專家提出所要預(yù)測的問題及有關(guān)要求，并附上這個問題的所有背景材料；③各個專家根據(jù)他們所收到的材料，提出自己的預(yù)測意見，并說明自己的預(yù)測依據(jù)；④將各位專家第一次判斷意見匯總，列成圖表，進行對比，再分發(fā)給各位專家，讓專家比較自己同他人的不同意見，修改自己的意見和判斷；⑤將所有專家的修改意見收集匯總，再次分發(fā)給各位專家，以便做第二次修改；⑥對專家的意見進行綜合處理。
專家論證法作為一種主觀、定性的方法，能充分發(fā)揮各位專家的作用，集思廣益，準確性高。但是，這種方法主觀性比較強，過程較為復(fù)雜，花費時間較長。
除了上面所提到的方法，投資風(fēng)險的識別還可以用情景分析法、風(fēng)險因素法、風(fēng)險損失清單法等方法。
2 投資風(fēng)險的衡量
2.1 投資風(fēng)險衡量的概念
投資風(fēng)險衡量就是在投資風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上對投資風(fēng)險進行定量分析和描述，運用概率和數(shù)理統(tǒng)計的方法估算出各投資風(fēng)險發(fā)生的概率及其可能導(dǎo)致的損失大小，從而找到該投資的關(guān)鍵風(fēng)險，為重點處置這些風(fēng)險提供科學(xué)依據(jù)，以保證投資的順利進行。
2.2 投資風(fēng)險衡量的過程
投資風(fēng)險的衡量是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一般需要經(jīng)過以下幾個過程：（1）系統(tǒng)研究投資風(fēng)險的背景信息；（2）詳細研究已識別的關(guān)鍵投資風(fēng)險；（3）確定要使用的投資風(fēng)險的衡量方法和工具；（4）衡量投資風(fēng)險的發(fā)生概率及其后果；（5）對投資風(fēng)險作出判斷。
2.3 投資風(fēng)險的衡量方法
投資風(fēng)險衡量的主要對象是風(fēng)險發(fā)生的概率以及風(fēng)險損失的不確定性，它也是概率統(tǒng)計研究的對象，因此，投資風(fēng)險衡量需要借助于概率和統(tǒng)計分析工具來完成。概率統(tǒng)計中的標準離差、標準離差率等離散指標都是衡量投資風(fēng)險常用的指標。
（1）概率。在投資活動中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機事件。概率就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值，概率分布則是指一項活動可能出現(xiàn)的所有結(jié)果的概率的集合。假定用X表示隨機事件，Xi表示隨機事件的第i種結(jié)果，Pi為出現(xiàn)該種結(jié)果的相應(yīng)概率。若Xi出現(xiàn)，則Pi=1；若不出現(xiàn)，則Pi=0，同時所有可能結(jié)果出現(xiàn)的概率之和必定為1。
（2）期望值。隨機變量的各個取值，以其相應(yīng)概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫隨機變量的期望值，它反映隨機變量取值的平均化，通常用符號表示，其計算公式如下：
期望收益值體現(xiàn)的是預(yù)計收益的平均化，代表著預(yù)計收益的集中程度，在各種不確定性因素的影響下，它代表著投資者的合理預(yù)期。
（3）標準離差。為了完整地描述收益率的分布，需對期望收益率的分散度或離散度進行衡量，偏離度的一般衡量指標是標準離差。標準離差是反映概率分布中各種可能結(jié)果對期望值的偏離程度，通常以符號σ表示，其計算公式如下：
標準離差以絕對數(shù)衡量決策方案的風(fēng)險大小，在期望值相同的情況下，標準離差越大，風(fēng)險則越大；反之，標準離差越小，則風(fēng)險越小。應(yīng)該注意的是，標準離差僅適用于比較期望值相同的兩個或兩個以上的決策方案的風(fēng)險，而不適用于期望值不同的決策方案之間的風(fēng)險比較。
（4）標準離差率。標準離差率是標準差與期望值之比，通常用符號q來表示，其計算公式為：
標準離差率是一個相對指標，它以相對數(shù)反映決策方案的風(fēng)險程度。與標準離差相比，標準離差率的適用范圍更廣，它不僅適用于期望值不同也適用于期望值相同的兩方案或多方案風(fēng)險比較。標準離差率越大，風(fēng)險越大；反之，標準離差率越小，風(fēng)險越小。
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】 天使資本市場 政府主導(dǎo) 風(fēng)險規(guī)避 企業(yè)自身建設(shè)
一、引言
2009年10月，三批IPO的創(chuàng)業(yè)版企業(yè)在二級市場正式掛牌交易，其巨大的財富效應(yīng)再一次吸引了廣大投資者對風(fēng)險投資的眼球。種種跡象表明，中國風(fēng)險資本市場正以前所未有的速度快速發(fā)展，作為風(fēng)險資本市場重要組成部分的天使資本也必將迎來新的發(fā)展機遇。
天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風(fēng)險投資機構(gòu)對原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)進行的一次性前期投資，他們和機構(gòu)風(fēng)險投資一起構(gòu)成了美國的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)，成為美國早期創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的主要支柱。目前，美國的天使投資總額約占風(fēng)險投資總體的份額超過40%，其投資的活躍程度超過正式機構(gòu)的風(fēng)險投資。美國新罕布什爾大學(xué)下屬的創(chuàng)業(yè)研究中心是美國研究天使投資最權(quán)威的機構(gòu)，它的一份調(diào)研報告表明，2008年，美國共有26萬多個活躍的天使投資人，除此之外，還有多個天使投資組織，他們?yōu)?5480個創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了總額為192億美元的投資。而根據(jù)普華永道的統(tǒng)計報告，2008年，美國的后期風(fēng)險投資共投入了280多億美元，資助了3700個投資項目?？梢哉f，如果沒有前期的天使投資，后期的風(fēng)險投資也是巧婦難為無米之炊。目前在中國，天使投資才剛剛被認識，尚談不上是一個產(chǎn)業(yè)，但考慮到天使投資在促進高科技企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新方面的獨特作用，本文試圖通過對我國天使資本市場發(fā)展的環(huán)境進行分析，從政府、企業(yè)和天使投資者三個方面對促進我國天使資本市場的發(fā)展提出建議。
二、我國天使資本市場發(fā)展的環(huán)境分析
1、發(fā)展我國天使資本市場的必要性
（1）中小企業(yè)融資難問題的緩解需要天使投資。中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，對我國經(jīng)濟增長和社會發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用，在其發(fā)展遇到的諸多困難中，資金短缺問題猶為突出。從有效需求看，據(jù)原國家經(jīng)貿(mào)委統(tǒng)計，約有80%的中小企業(yè)存在貸款難和融資難的問題。然而，盡管中小企業(yè)融資難的呼聲很高，這方面的問題也始終沒有很好的解決辦法，但中小企業(yè)依然以其頑強的生命力和不可阻擋的勢頭迅猛發(fā)展，其根本原因就是民間借貸彌補了中小企業(yè)從正式融資渠道難以獲得資金的缺口。由于民間借貸期限短、成本高，企業(yè)不可能也不愿意長期使用這部分資金，所以不斷地借了還、還了再借，其外在表現(xiàn)就是始終存在資金缺口。如果能夠采取某種機制進行引導(dǎo)，讓這部分民間借貸轉(zhuǎn)化為股權(quán)資本，資金就會在一個較長時期內(nèi)沉淀在企業(yè)中，這將在很大程度上緩解中小企業(yè)發(fā)展過程中的資金壓力。
與機構(gòu)風(fēng)險投資不同，天使投資的投資偏好往往是選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期介入，這主要是由于這一時期的企業(yè)不需要太多的資金，但資金的風(fēng)險很大，而且需要花費很多的管理時間，投資周期也較長，因此機構(gòu)風(fēng)險資本極少涉足，天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺口。
因此，通過發(fā)展我國的天使資本市場，促進天使投資這種投資方式的發(fā)展，既可以提高民間資本的利用效率，又可以拓寬中小企業(yè)的融資渠道，緩解中小企業(yè)融資難的問題。
（2）科技發(fā)明成果的商品化需要天使投資。盡管政府對發(fā)明專利的轉(zhuǎn)化有相應(yīng)的政策，但對民間發(fā)明的支持力度非常小，加上風(fēng)險資本本身的規(guī)模小而且又不能吸引民間資本，根本滿足不了這方面的需要。因此，民間科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力只能靠民間資金來解決。如果有了天使資本市場，通過吸引天使資本來使科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力無疑是一條有效的途徑。
（3）資本市場結(jié)構(gòu)體系的完善需要天使資本市場。我國多層次的資本市場發(fā)展思路已經(jīng)明確，風(fēng)險資本市場是整個資本市場體系的重要組成部分。風(fēng)險資本市場包括二板市場和私有股權(quán)融資市場，而私有股權(quán)融資有兩種形式：機構(gòu)風(fēng)險資本和天使資本?？梢?，天使資本市場是風(fēng)險資本市場的一個子系統(tǒng)。
2、我國充足的民間資本供給為發(fā)展天使資本市場提供了可能
2007年末，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄已達172534億元。民間充裕資金的存在，為天使資本市場的發(fā)展提供了充足的資金源泉。特別是浙江、廣東、江蘇等富有省份，一批民營企業(yè)家和私營業(yè)主擁有充足的財力和豐富的理財經(jīng)驗，他們是有能力進行天使投資的一個群體。
另外，目前我國民間非正式融資非?；钴S，據(jù)中國人民銀行前副行長吳曉靈在“2005中國宏觀經(jīng)濟走勢與產(chǎn)業(yè)發(fā)展高層論壇”上稱，他們做過一個調(diào)查，推算我國民間融資規(guī)模為9500億元，占GDP的6.96%左右，占本外幣貸款的5.92%左右。這其中有權(quán)益融資，但更多的是借貸性質(zhì)。如果通過完善天使投資機制使大量的民間資本有部分能以天使投資的方式進入中小企業(yè)，成為企業(yè)的自有資本，那么中小企業(yè)始終存在的資金短缺的頑癥必然會在一定程度上得以緩解。
受國人本能的規(guī)避風(fēng)險、追求安穩(wěn)的投資觀念影響，目前人們對天使投資尚缺乏足夠的認識，這在一定程度上限制了天使投資的成長。另外，我國目前的資本運作機制和投資環(huán)境不夠健全，缺乏理想的信息溝通平臺，中小企業(yè)也存在相當嚴重的信用缺失問題，這些制約因素使得天使投資在中國身影寥寥。
因此，促進天使投資和天使資本市場發(fā)展需要從政府、天使投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)三個方面入手，其中，政府應(yīng)起主導(dǎo)作用。
三、政府公共政策的制定與完善
1、制定與天使投資相關(guān)的法律法規(guī)
天使投資市場的健康發(fā)展需要相應(yīng)的法律機制作保證。我國應(yīng)盡快建立和完善與天使投資相關(guān)的法律體系，主要包括：天使投資主體法律制度、天使投資合同法律制度、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制與治理、天使資本退出的法律制度、天使投資稅收優(yōu)惠法律制度、天使投資監(jiān)管法律制度等，同時要不斷優(yōu)化執(zhí)法環(huán)境。
2、各級政府牽頭、財政出資組建本地的天使投資組織或機構(gòu)
目前，我國研發(fā)成果市場化程度很低、科研與生產(chǎn)嚴重脫節(jié)是不可否認的事實。針對此現(xiàn)象，可以借鑒以色列的成功經(jīng)驗，由政府扮演天使的角色，出面成立以市場為導(dǎo)向的創(chuàng)業(yè)投資公司，專門對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期進行長期投資。具體可采取由各級地方政府牽頭，各級財政提供先期資本的方法，吸引有風(fēng)險投資需求的民間天使加入，政府資本以后再視運行情況待條件成熟時退出。政府天使的“羊群效應(yīng)”可以帶動天使資本市場的更快發(fā)展。
3、加強有關(guān)天使投資的宣傳和教育
民眾投資知識缺乏和創(chuàng)業(yè)意識淡薄是制約我國天使資本市場發(fā)展的一個重要原因。很多民營企業(yè)家或者私企業(yè)主積累了大量財富，但他們大多數(shù)對天使投資缺乏了解，不愿意投資于“高風(fēng)險、高收益”的行業(yè)。因此，政府和專業(yè)機構(gòu)應(yīng)該通過媒體大力宣傳國外成功的經(jīng)驗，包括依靠天使投資而發(fā)展起來的風(fēng)險企業(yè)和從事天使投資而獲得巨大回報的天使投資者，從而提高人們參與天使投資的積極性。
4、建立有效的信用機制
可靠的信用是獲得天使投資的關(guān)鍵，我國民間信用的缺失是難以形成“創(chuàng)業(yè)天使”機制的主要癥結(jié)之一。建立行之有效的信用機制，營造一個良好的信用環(huán)境，才能讓天使投資人放心地進行投資，這也是發(fā)展我國天使投資的根本保障。
信用制度的建立，主要應(yīng)依靠市場經(jīng)濟的力量來完成，政府的作用主要是制定規(guī)則，行使監(jiān)管職能，指導(dǎo)經(jīng)營者樹立良好的信用意識，制定中介機構(gòu)的相關(guān)執(zhí)行規(guī)范，提高中介機構(gòu)對中小企業(yè)信用的約束力。
5、給予天使投資者一定的稅收優(yōu)惠政策
我國目前對高科技創(chuàng)新企業(yè)實行優(yōu)惠稅率，而對那些投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資企業(yè)及其收益（包括個人收益）卻未實行相應(yīng)的優(yōu)惠稅率。我國可以借鑒OECD國家鼓勵天使投資的做法，制定有關(guān)對私人投資者投資非上市公司的相關(guān)個人所得稅和資本所得稅及損失稅前彌補的相關(guān)優(yōu)惠政策。
6、建立健全天使投資的運行機制
（1）建立暢通的信息渠道，為天使投資提供服務(wù)平臺。第一，創(chuàng)辦公開發(fā)行的刊物，介紹投資業(yè)務(wù)信息；第二，舉辦論壇和會議，搭建天使投資者與企業(yè)之間的橋梁；第三，創(chuàng)辦天使投資俱樂部或聯(lián)盟，整合投資天使在基金、創(chuàng)業(yè)和企業(yè)管理、專業(yè)技術(shù)經(jīng)驗以及人際關(guān)系等資源上的力量，進行聯(lián)合投資；第四，建立信息網(wǎng)絡(luò)，了解國內(nèi)外最新的高新技術(shù)成果、專利技術(shù)和技術(shù)市場行情，并且定期公布天使投資信息，以加強資金供求雙方聯(lián)系；第五，培養(yǎng)投資中介機構(gòu)，積極發(fā)展和完善以項目評估、財務(wù)與法律咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的風(fēng)險投資中介服務(wù)機構(gòu)。
（2）健全天使投資的退出渠道。對于一個愿意進行天使投資的人來講，退出既是過去的天使投資行為的終點，又是新的天使投資行為的起點，退出機制在整個天使投資過程中處于核心地位。
天使資本能否順利退出對天使投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。這就要求我國加快建立多層次的證券市場體系，特別是加快二板市場的發(fā)展，為天使投資提供退出機會，減少投資者的顧慮。同時，還應(yīng)積極創(chuàng)造條件，支持企業(yè)進行收購、兼并、回購、換取公開上市公司的股份等，為天使投資的順利退出提供方便。
四、天使投資者投資過程的風(fēng)險規(guī)避策略
天使投資人作為天使資本市場的主要參與者之一，必須有自身的投資目標、投資項目的選擇標準以及風(fēng)險規(guī)避策略。天使投資者作為出資人進入高新技術(shù)企業(yè)，大多是被其高額回報率所吸引，但是在追求高額回報率的同時，天使投資人也面臨著高風(fēng)險。所以天使投資人應(yīng)在投資項目的選擇、投資合同的簽訂以及天使資本的退出三個方面分別制定合理的風(fēng)險規(guī)避策略。
1、謹慎挑選投資項目
天使投資者在選擇投資項目時，主要有交易的發(fā)起、項目的篩選以及項目的估價三個步驟。
交易發(fā)起階段是天使投資的起點，在此階段，天使投資者獲知了潛在的投資機會，并辨別出良好的投資項目。所謂良好的投資項目應(yīng)該具有先進的技術(shù)、巨大的市場機會、優(yōu)秀的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃和一流的管理方法。
在項目的篩選階段，天使投資者對由交易發(fā)起階段甄別出的投資項目進行進一步的挑選，然后對挑選出來的項目進行仔細分析，確定是否對其進行投資。
項目的估價階段就是天使投資者和被投資企業(yè)運用折現(xiàn)法對企業(yè)的價值進行量化，從而共同決定天使投資者必須投資多少資金才能換取被投資企業(yè)的股份。
2、簽訂天使投資合同
確定對某一項目進行投資后，天使投資者與被投資企業(yè)將一起協(xié)商制定一份雙方都滿意的合同。合同主要涉及天使投資期限和輪次的確定、投資工具的選擇、合理報酬體系的制定等。
在天使投資的期限和輪次上，天使投資者應(yīng)該選擇分段投資。天使投資者通過漸進式的多輪投資過程，對風(fēng)險企業(yè)的前景不間斷地進行周期性評估，再依據(jù)評估結(jié)果決定是否繼續(xù)投資。這樣，就能降低錯誤決策所導(dǎo)致的潛在損失，同時又強化了天使投資者對風(fēng)險投資管理層的控制。
天使投資者在選擇投資工具時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)不同階段的特點選擇相應(yīng)的工具。在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定、信息不對稱程度高的階段，天使投資者可以選擇優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股。天使投資的投資風(fēng)險極大，投資者渴望有一種優(yōu)越于其他普通股東的權(quán)利。在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定、信息不對稱程度較低的時候，天使投資者可以選擇購買風(fēng)險企業(yè)的債券。
合理的報酬體系是為了規(guī)避風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或管理高層的道德風(fēng)險而設(shè)立的一種激勵和約束機制。創(chuàng)業(yè)者購股期權(quán)的價格和比例與風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績直接掛鉤，這樣就保證了天使投資者和創(chuàng)業(yè)者利益的一致性。
3、天使資本的適時退出
天使投資在風(fēng)險企業(yè)中存在的形式是權(quán)益資本，但天使投資者的目的并不是做股東，而是贏利。無論培育的高新技術(shù)企業(yè)是否成功，天使資本最終都要退出，然后再尋找下一個合適的高新技術(shù)企業(yè)進行投資和管理。在退出方式和退出時機的選擇上，天使投資者應(yīng)該審時度勢，當機立斷，不可有絲毫猶豫。
天使投資的退出方式一般有IPO（首次公開上市，包括主板上市和二板上市）、兼并收購、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算四種。雖然首次公開上市能帶來最大的投資回報，是天使投資者通常所追求的目標，而破產(chǎn)清算則意味著天使投資可能有一部分或全部的損失，但是對于不成功的投資，天使投資者所追求的目標就應(yīng)該是如何使虧損最小化。一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)成功無望，天使投資者就應(yīng)當采取清算策略，若不能及時退出，天使投資者就會被套牢，沉淀資金所帶來的機會成本的損失更大。
五、中小企業(yè)吸引天使投資的措施
1、加強自身信用建設(shè)
中小企業(yè)要想真正解決融資難的問題，首先就要過信用關(guān)，要以信取資。
一方面，中小企業(yè)應(yīng)樹立信用意識，培養(yǎng)誠實、守信的信用觀念，加強信用建設(shè)，從而在合作伙伴、金融機構(gòu)以及消費者中形成良好的信用形象，為企業(yè)健康發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)；另一方面，中小企業(yè)應(yīng)該將信用建設(shè)制度化，把企業(yè)的各種信用理念以制度化的形式表現(xiàn)出來，并滲透到各個層面，落實到各個環(huán)節(jié)，腳踏實地一絲不茍地付諸行動。
2、積極進行技術(shù)創(chuàng)新，選擇具有良好市場前景的科技項目
一般而言，擁有核心技術(shù)、獨立自主產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品市場前景廣闊的中小型高新技術(shù)企業(yè)是較受天使投資者青睞的。所以，中小企業(yè)首先要積極地進行技術(shù)創(chuàng)新，同時要注意技術(shù)的優(yōu)勢及商業(yè)化程度。技術(shù)的優(yōu)勢及商業(yè)化程度往往決定了項目的潛在市場和可持續(xù)發(fā)展的能力。項目的潛在市場越大，該項目的投資價值就越大；預(yù)期可持續(xù)發(fā)展能力越強，未來的投資回報就越大。
3、積極主動尋找合適的、能夠形成默契的天使投資者
企業(yè)應(yīng)該通過各種渠道極力宣傳自己，主動尋求投資者的幫助。比如主動介入天使投資聚會，在實現(xiàn)雙贏的基礎(chǔ)上使企業(yè)得到發(fā)展壯大。
4、準備一份詳細的商業(yè)計劃書
一份出色的商業(yè)計劃書可以讓天使投資者對融資項目有深入的了解和深刻的印象，從而有助于激發(fā)其投資欲望。
商業(yè)計劃書從總體上來說，應(yīng)該充分展示創(chuàng)業(yè)者對于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的熟悉以及實現(xiàn)商業(yè)計劃的信心。其具體原則應(yīng)包括：呈現(xiàn)競爭優(yōu)勢與投資利益；呈現(xiàn)經(jīng)營能力、市場導(dǎo)向；商業(yè)計劃書的基本假設(shè)與估計應(yīng)前后一致；一切數(shù)字要盡量客觀、實際，切勿憑主觀意愿捏造；要明確指出企業(yè)的市場機會與競爭威脅，并盡量以具體資料為證。
5、提高創(chuàng)業(yè)者的個人素質(zhì)
如果商業(yè)計劃書打動了天使投資者，創(chuàng)業(yè)者便獲得了與天使投資者見面的機會。天使們很看重企業(yè)家個人素質(zhì)，可以說，有時候，是人在融資，而不是公司在融資。所以，為了成功地從天使投資者那里實現(xiàn)融資，除了項目本身的吸引力之外，創(chuàng)業(yè)者自身的素質(zhì)也是成功獲得融資的關(guān)鍵。
首先，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該擁有遠見、有創(chuàng)造力、有善于抓住事物本質(zhì)和提出解決問題的可行辦法。其次，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該充滿自信。再次，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該得到天使投資者的信賴，大膽地向天使投資者說明該項目的不足，有哪些潛在的風(fēng)險。
綜上所述，為了推動我國天使投資的發(fā)展，政府、天使投資者、中小企業(yè)都應(yīng)該作出相應(yīng)的努力。這樣不僅可以緩解中小企業(yè)的融資難問題，而且對于盤活民間私人資本，促進科技發(fā)展，優(yōu)化社會資源配置有重要意義。
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關(guān)鍵詞：項目管理；灰色系統(tǒng)方法；風(fēng)險價值評估體系
中圖分類號：C93 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）10-0201-03
一、項目的風(fēng)險管理分析
1.項目的風(fēng)險。風(fēng)險一般分為靜態(tài)和動態(tài)風(fēng)險。所謂靜態(tài)風(fēng)險是社會經(jīng)濟正常情況下的風(fēng)險，即由于人們的行為失誤造成的主觀風(fēng)險。動態(tài)風(fēng)險是以社會經(jīng)濟的變動為直接原因的風(fēng)險，即環(huán)境、技術(shù)、管理等因素造成的客觀因素的風(fēng)險。石油企業(yè)項目的風(fēng)險大多是動態(tài)風(fēng)險，可以歸納為：管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、金融風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險和市場風(fēng)險。
2.項目的風(fēng)險管理。項目的風(fēng)險管理是項目管理中比較難歸納、總結(jié)并定量化、科學(xué)化的一部分內(nèi)容，一般的風(fēng)險管理分為：風(fēng)險的識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險應(yīng)對計劃三個部分。（1）風(fēng)險識別。風(fēng)險識別是一個解釋潛在風(fēng)險事件以避免意外發(fā)生的過程。風(fēng)險識別的主要內(nèi)容有：識別引起風(fēng)險的因素有哪些，什么是主要因素，以及這些風(fēng)險可能導(dǎo)致的后果如何。通過對大量項目的分析，就能找到造成項目失敗的主要原因。（2）風(fēng)險評估。風(fēng)險評估是盡力去識別風(fēng)險事件的屬性并預(yù)見其對項目的影響。石油企業(yè)項目的風(fēng)險評估主要是根據(jù)項目組人員的經(jīng)驗和以往的數(shù)據(jù)進行主觀判斷，并將其定量化。這種量化主要是判斷各種風(fēng)險發(fā)生的概率及風(fēng)險指數(shù)或權(quán)重的。對于已識別的風(fēng)險，要根據(jù)不同項目的具體特點分析其風(fēng)險的權(quán)重，分別列表。（3）風(fēng)險應(yīng)對計劃。風(fēng)險應(yīng)對計劃所關(guān)心的是風(fēng)險事件的應(yīng)對策略，這種應(yīng)對策略是以項目的目標和成功標準作為前提的，它將作為系統(tǒng)標準來處理風(fēng)險事件，主要包括：減輕風(fēng)險、預(yù)防風(fēng)險、回避風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、接受風(fēng)險和儲備風(fēng)險。
項目的具體應(yīng)對策略也可以采用建模的辦法，應(yīng)用灰色系統(tǒng)方法進行分析。
二、風(fēng)險綜合評估體系的建立
項目的不同階段，體現(xiàn)著不同的風(fēng)險特征，各個階段風(fēng)險的綜合構(gòu)成了項目風(fēng)險管理結(jié)構(gòu)特征和內(nèi)在矛盾規(guī)律性，形成了項目風(fēng)險的復(fù)雜性。如果能在項目建設(shè)前或建設(shè)中較準確的預(yù)計風(fēng)險之所在并加以有效控制，可以大量減少盲目投資或管理不善帶來的損失。對風(fēng)險的有效控制建立相應(yīng)的指標體系如下。（1）風(fēng)險屬性體系：主要包括：管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、金融風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險和市場風(fēng)險。（2）效益屬性體系：取得高收益是投資的基本目的，項目的效益主要體現(xiàn)在經(jīng)濟效益、社會效益、技術(shù)效益三個方面。1）經(jīng)濟效益是一個比值，它是衡量經(jīng)濟成果的一個相對指標，一般包含投入和產(chǎn)出兩方面的內(nèi)容，比如：財務(wù)內(nèi)部收益率、財務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期、投資利潤率等；2）社會效益是指對社會經(jīng)濟發(fā)展的促進作用、對自然和生態(tài)環(huán)境影響程度、對企業(yè)科學(xué)進步的推動作用等等；3）技術(shù)效益是指對技術(shù)進步的作用，技術(shù)擴散及協(xié)作效益等。
通過以上分析我們可以設(shè)計出項目風(fēng)險評估指標體系。該體系體現(xiàn)了指標設(shè)計的目的性、科學(xué)性（準確、完整、獨立）和實用性（精練簡明、易于理解、穩(wěn)定一致）的原則。
三、灰色評估模型
在我們建立的項目風(fēng)險管理評估指標體系中，需要請專家來評估的指標為定性指標；能直接的出具具體數(shù)值的指標視為定量指標。顯然，要得到定量描述的綜合評估結(jié)果，就必須對定性指標定量化。一般的做法是先采用評語集的方法，把每個定性指標根據(jù)分類原則將其分為若干個等級，再根據(jù)各個等級設(shè)定相應(yīng)的分值，采取專家打分法來確定。本文采用5個等級的評語集：（很好、較好、一般、較差、很差）。另外，由于我們建立的指標體系是多層次的，且所有指標處于部分確知和部分不確知的狀態(tài)，整個評估體系因而具有較高的灰色性，而灰色系統(tǒng)方法善于處理機制復(fù)雜并具有灰色性的系統(tǒng)。因此，我們使用灰色多層次決策方法對項目風(fēng)險管理進行評估。步驟如下：
1.用層次分析法確定指標的權(quán)重 。在指標體系中，同一層次的各個指標對它們上一層描述對象的影響程度是不一樣的，這就需要根據(jù)指標的重要性確定其權(quán)重的大小。實踐中，我們采用群體層次分析法，先聘請m位專家并獲得他們各自的權(quán)重集，再利用模式識別將遠離中心模式的孤立意見剔除掉后求均值，這樣使結(jié)果更接近客觀實際。最終得到指標體系的一級指標權(quán)重向量W＝（w1，w2），二級指標中對應(yīng)風(fēng)險屬性和效益屬性的權(quán)重向量分別記為W1＝（w11，w12，…，w16）和W2＝（w21，w22，w23）。
2.用模糊集理論進行定性指標定量化。自從Zadeh（1965）提出模糊集理論（Fuzzy Set Theory）后，越來越多的基于模糊集理論的研究用來處理不確定性和模糊的問題。
同樣通過聘請這m位專家對所有定性指標進行匿名評估并得出相應(yīng)的模糊數(shù)，可求出所有定性指標的模糊綜合評估值：
E=（lij，mij，uij）?茚（lij，mij，uij）-1
（1）
式中，?茚是模糊數(shù)的乘法運算，E代表m位專家對某一定性指標的模糊綜合評估值。E可以表示為三角隸屬函數(shù)：
E=（LE，ME，UE）=0 x≤l l
式中，X∈R，l
這個模糊綜合評估值E是一個模糊數(shù)，仍然難以直接比較其大小或排序，因此有必要利用非模糊化排序方法將模糊數(shù)轉(zhuǎn)化為精確的實數(shù)，并尋求相對于模糊數(shù)的最佳非模糊表現(xiàn)值。Lion和Wang給出的積分法具有計算簡便和實用性強的特點。該方法通過對關(guān)系函數(shù)的積分運算得出簡便的計算公式：
BNP=ηIL（E）+(1-η) IR（E） 0≤η≤1 （3）
式中，IL（E）為左期望值，IL（E）=（LE+ ME）/2；IR（E）為右期望值，IR（E）=（ME+ UE）/2。η是樂觀―悲觀系數(shù)。如果η＞0.5，表明專家是悲觀的；如果η＝0.5，表明專家是中性的；如果η＜0.5，則表明專家是樂觀的。通常取η＝0.5，這樣（3）式變?yōu)椋?/p>
BNP=（ LE+2ME+UE ）/4 （4）
3.確定參考指標級。為了使用灰色多層次決策方法來評估項目風(fēng)險管理價值，我們先選取一個參考指標集，根據(jù)指標體系，假設(shè)我們要對n個項目風(fēng)險進行評估，其中第k項目風(fēng)險的指標值為V（k）＝（v（k）11，…，v（k）16，v（k）21，…，v（k）23），k＝1，2，…，n，于是n個項目風(fēng)險的原始指標值構(gòu)成矩陣：
V = 【V1，V2 】=（Vnk）ij （5）
根據(jù)各個指標的特性，選取矩陣V的每行中的最佳值組成參考指標集：
V（0）＝【v（0）11，…，v（0）16，v（0）21，…，v（0）23】 （6）
4.對指標值進行規(guī)范化處理。為了便于各指標間在量上的比較，需要對原始指標值進行規(guī)范化處理，將其化為[0，1]區(qū)間內(nèi)的無量綱數(shù)值。在本文的項目風(fēng)險價值評估體系中，風(fēng)險屬性指標被視為成本型指標，而效益屬性指標視為效益型指標，可以采用下列兩個公式進行規(guī)范化處理：
X（k）ij =v（1）ij -v（k）ij /v（1）ij - v（1）ij （成本型） （7）
X（k）ij =v（k）ij -v（1）ij /v（1）ij - v（1）ij （效益型）（8）
式中，v（1）ij和v（k）ij分別表示vij對應(yīng)指標在所評估對象（包括理想投資項目風(fēng)險）中的最大值和最小值，X（k）ij表示第k個項目風(fēng)險指標值v（k）ij的規(guī)范化數(shù)值。
5.計算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。本文的灰色多層次決策評估利用灰色關(guān)聯(lián)分析來完成?；疑P(guān)聯(lián)分析是通過計算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)和灰色關(guān)聯(lián)度，從整體上或動態(tài)上定量分析事物之間的關(guān)聯(lián)程度和影響程度，為確定事物變化發(fā)展的主要因素提供數(shù)量依據(jù)。將每個項目風(fēng)險的指標與參考指標集中對應(yīng)指標進行比較可以求出灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，其計算公式如下：
ξ（K）=（9）
式中，分辨系數(shù)μ[0，1]，一般μ取0.5或小于0.5時有較高的分辨率，本文取0.5，由此得到第k個風(fēng)險項目與理想投資項目在對應(yīng)指標上的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，此時灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣為：
R=（rij） r11 r12 … r1n r21 r22 … r2n… … … … rm1 rm2 … rmn （10）
6.進行灰色多層次決策評估。由（10）式求出的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)只能反映單個指標與其最佳指標的關(guān)聯(lián)程度，要考察整個指標體系的情況，則要計算灰色關(guān)聯(lián)度。在進行多層次決策時，每一層次的灰色關(guān)聯(lián)度是用權(quán)重系數(shù)乘以灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)實現(xiàn)的，則可得到二級指標對應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度為：
ri=ξi（K） i=1，2 （11）
在計算出某一層次的灰色關(guān)聯(lián)度后，應(yīng)把這一層次的關(guān)聯(lián)度結(jié)果作為上一層次的原始指標值，并如同從（5）式開始那樣重新計算上一層次的灰色關(guān)聯(lián)度，這樣直至求出最高一層的灰色關(guān)聯(lián)度。最高層關(guān)聯(lián)度的大小順序就是待評估對象（投資項目風(fēng)險）的優(yōu)劣次序。
7.實例分析。我們選取4個項目進行評估分析，這4個項目記為A、B、C、D。我們組織10位專家，采用匿名問卷的方式，對各級指標的相對重要性和定性指標進行評估。
根據(jù)我們的項目風(fēng)險評估步驟，我們首先利用第一張問卷表由AHP法求得一級指標權(quán)重為（0.35，0.65），二級指標中對應(yīng)的風(fēng)險屬性和效益屬性的權(quán)重向量為w1=（0.185，0.154，
0.168，0.166，0.189，0.138），w2=（0.42，0.34，0.14），其次利用第二張問卷表由公式（2）、（4）可求所有定性指標的數(shù)值，再根據(jù)公式（5）至（11）可得二級指標層對應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度。最后將二級指標層對應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度作為一級指標層的原始數(shù)據(jù)，重新開始計算，即可求出最高層次的綜合灰色關(guān)聯(lián)度。
4個項目有各自的主要風(fēng)險影響因素，同時我們還可以通過計算得出那一個項目綜合價值最大。
風(fēng)險屬性關(guān)聯(lián)度：0.436、0.742、0.570、0.806、0.436
效益屬性關(guān)聯(lián)度：0.4518、0.5055、1、0.3433、1
最高層次綜合灰色關(guān)聯(lián)度：0.6052、0.6938、0.3698、1
優(yōu)劣次序為：D>B>A>C
四、結(jié)論
對項目進行評估是風(fēng)險投資者進行投資的首要過程，然而，要對投資項目風(fēng)險價值做出客觀合理的評估就依賴于一套科學(xué)的評估體系和一套與之相適應(yīng)的評估方法。如果我們抓住投資風(fēng)險的本質(zhì)特征，從投資風(fēng)險的風(fēng)險屬性和收益屬性出發(fā)，就能找出一套合理的投資項目風(fēng)險綜合評估指標體系。該體系具有較高的灰色性，我們先用模糊集理論獲取每個定性指標的指標值，這樣克服了評估專家主觀判斷帶來的誤差，提高了投資項目風(fēng)險評估的精確性；再用灰色多層次決策方法對投資項目風(fēng)險價值進行排序。我們建立的投資項目風(fēng)險綜合評估體系，可以為石油企業(yè)在項目管理中提供咨詢和決策等參考，因而具有很好的應(yīng)用前景。
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