時(shí)間：2023-11-14 11:23:21
導(dǎo)語(yǔ)：在資產(chǎn)證券化的必要性的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
論文摘要摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探索的新問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探索我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性新問題。
解決這個(gè)新問題的策略之一，也是早期的策略，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性新問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的新問題。
第二種策略，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種策略就是SPV(SpecialPurposeVehicle，非凡目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在平安性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著平安性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性新問題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行探究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性新問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了摘要：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱新問題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)新問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依靠銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用和證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行和養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參和的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性新問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力和發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難新問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)公司；信貸資產(chǎn)證券化；融資
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性分析
(一)拓展企業(yè)集團(tuán)融資渠道，支持企業(yè)集團(tuán)發(fā)展
設(shè)立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)一般規(guī)模較大，主要分布在與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的電力、資源、鋼鐵、汽車、軍工、制造等重要行業(yè)、并且大多數(shù)都是國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)，資金需求量非常大，融資能力對(duì)這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)影響很大。它們的融資渠道主要包括股權(quán)籌資方式、債務(wù)籌資方式、外資籌資方式以及其他籌資方式。財(cái)務(wù)公司作為大型企業(yè)集團(tuán)重要的融資窗口，熟悉這些大型企業(yè)集團(tuán)的情況，對(duì)成員單位的資金支持更為準(zhǔn)確和迅速，隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資需求的增大，財(cái)務(wù)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸滿足不了企業(yè)集團(tuán)融資要求，而開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以開辟新的融資途徑，提高財(cái)務(wù)公司貸款投放能力。建立適應(yīng)財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的多元化融資體系，增強(qiáng)對(duì)成員單位的金融支持力度，拓展企業(yè)集團(tuán)融資渠道，支持企業(yè)集團(tuán)發(fā)展。
(二)改善財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升財(cái)務(wù)公司管理水平
目前，財(cái)務(wù)公司中長(zhǎng)期存款少，而貸款以中長(zhǎng)期貸款為主，普遍存在著期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，提高了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，存在著一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過證券化技術(shù)的應(yīng)用，財(cái)務(wù)公司可以將不同風(fēng)險(xiǎn)類別的信貸資產(chǎn)整合，轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)支持證券，回籠現(xiàn)金，既改善自身資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于減少公司因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口：又可以改善財(cái)務(wù)公司流動(dòng)性管理，降低財(cái)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)壓力，降低財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
另外，財(cái)務(wù)公司客戶為集團(tuán)內(nèi)部成員單位，其信貸市場(chǎng)相比商業(yè)銀行來說，市場(chǎng)化程度較低，信貸業(yè)務(wù)透明度不高，競(jìng)爭(zhēng)也不充分，因此，財(cái)務(wù)公司行業(yè)信貸管理水平有待進(jìn)一步檢驗(yàn)和提高。開展信貸資產(chǎn)證券化需要引入相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)公司的貸款發(fā)放及管理制度作全面審視，對(duì)擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)作充分的盡職調(diào)查。同時(shí)，應(yīng)證券化的要求，財(cái)務(wù)公司在貸后管理方面需要遵循相關(guān)交易文件的約束并按規(guī)定披露信息。這些都有助于財(cái)務(wù)公司規(guī)范和提高信貸業(yè)務(wù)的發(fā)放和管理水平，增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)透明度，提升財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)管理水平。
(三)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順應(yīng)了形勢(shì)需要
1、完善的法律框架為財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)奠定了制度基礎(chǔ)。
國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律體系較為完備。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該《辦法》第十一條規(guī)定“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)是指通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)”。財(cái)務(wù)公司能夠?qū)瘓F(tuán)系統(tǒng)單位提供信貸服務(wù)，是金融體系的有機(jī)組成部分，可以作為發(fā)起人。在《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)試點(diǎn)監(jiān)管管理辦法》頒布后，央行、銀監(jiān)會(huì)，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等相關(guān)部門陸續(xù)制定、公布了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的有關(guān)稅收政策》等關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律規(guī)范性文件。這些后續(xù)制定的法律文件形成了完整的配套措施體系，分別從不同的側(cè)面對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，從而使交易各方在信貸資產(chǎn)證券化過程的每個(gè)環(huán)節(jié)都有法可依。
2、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)為財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了可靠保障。
財(cái)務(wù)公司所依托的企業(yè)集團(tuán)大多數(shù)都是在相應(yīng)行業(yè)中具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)優(yōu)良，或者是處于相對(duì)壟斷地位的國(guó)有大型企業(yè)，并且主要集中在能源、制造、交通運(yùn)輸?shù)葒?guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以提供源源不斷的、優(yōu)質(zhì)的可以證券化的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)具有非常高的同質(zhì)性、安全性和十分可靠的預(yù)期現(xiàn)金流，這些資產(chǎn)沒有商業(yè)銀行房貸類資產(chǎn)普遍存在的提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，我們認(rèn)為集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，既存在著必要性，也具有可行性。
二、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益、成本與風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益
1、資產(chǎn)證券化可以通過影響負(fù)債融資和權(quán)益融資來增加企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的價(jià)值。
資產(chǎn)證券化的表外融資性使企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債比率發(fā)生改變，從而可以改變企業(yè)價(jià)值。在實(shí)際操作中，企業(yè)為了提高自己的信用水平，常常采取資產(chǎn)證券化這樣的表外融資手段來壓縮報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率，變相地提高自有資產(chǎn)的比率。從而規(guī)避企業(yè)融資時(shí)因自己的負(fù)債比率高而造成的信用等級(jí)低的現(xiàn)狀。同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過將企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券而使企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司本身獲得了現(xiàn)金，不僅增加了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且由于現(xiàn)金或者銀行準(zhǔn)備金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)是為零，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司也因此通過資產(chǎn)證券化提高了自身資本充足率，即企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以擴(kuò)大它的負(fù)債業(yè)務(wù)而仍然滿足對(duì)資本充足率的要求。
2、資產(chǎn)證券化企業(yè)還降低了發(fā)起人企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的直接融資成本。
在一般情況下，信用級(jí)別越高，利率就越低，融資成本也就越低。而企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化過程中，對(duì)被證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)之后，所發(fā)行的證券可以達(dá)到投資級(jí)水平，高于被證券化資產(chǎn)原始資產(chǎn)的信用等級(jí)，發(fā)行利率一般較低，因此，發(fā)起人企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司通過資產(chǎn)證券化可以節(jié)約直接融資成本。
3、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司運(yùn)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流可以提高財(cái)務(wù)管理的靈活性。
企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以將通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，也可以選擇部分歸還債務(wù)、部分進(jìn)行投資，從而優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。有效擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿可選擇范圍，提高公司財(cái)務(wù)管理的靈活性。
(二)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化需要支付的主要成本
為了使證券化資產(chǎn)能夠順利銷售出去，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中需要對(duì)被證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，信用增級(jí)將增加開展資產(chǎn)證券化的成本。因此，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量、證券市場(chǎng)的銷售情況、發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化的目的等具體情況來決定如何在資產(chǎn)證券化成本與收益之間保持平衡。
另外，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中還需要支付一定的中介費(fèi)用成本，包括支付給信托機(jī)構(gòu)的信托費(fèi)用、發(fā)起人有關(guān)會(huì)計(jì)師、律師等費(fèi)用，這些費(fèi)用在整個(gè)資產(chǎn)證券化中比重不是很高。
(三)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
時(shí)應(yīng)注意的主要風(fēng)險(xiǎn)
1、出表風(fēng)險(xiǎn)。
把相關(guān)信貸資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表是信貸資產(chǎn)證券化的重要目的之一。出表可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。提高資本充足率。但如果存在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未來有信貸資產(chǎn)回購(gòu)安排等原因，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)認(rèn)定信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益沒有轉(zhuǎn)移，從而影響出表。因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)妥善設(shè)計(jì)，規(guī)避過多的風(fēng)險(xiǎn)自留和關(guān)聯(lián)交易。
2、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
信貸資產(chǎn)證券化涉及的環(huán)節(jié)很多，并最終要以證券的形式公開發(fā)行。如果集團(tuán)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在發(fā)行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大差錯(cuò)甚至業(yè)務(wù)失敗，將會(huì)對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的聲譽(yù)造成不利影響。
3、利率風(fēng)險(xiǎn)。
由于貸款利率將隨法定利率變動(dòng)而相應(yīng)調(diào)整，如果資產(chǎn)支持證券采用固定利率或者浮動(dòng)利率基準(zhǔn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)不一致，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司通過購(gòu)買次級(jí)證券來進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)，財(cái)務(wù)公司所購(gòu)買的這部分證券化產(chǎn)品將面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。
另外，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)所收回的現(xiàn)金資產(chǎn)，如果市場(chǎng)利率提高或者沒有好的投資項(xiàng)目，就會(huì)存在著再投資風(fēng)險(xiǎn)。
4、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
由于企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司的控制、集團(tuán)對(duì)借款人的控制或參股，借款人之間存在相互參股、擔(dān)保關(guān)系，財(cái)務(wù)公司發(fā)放貸款的對(duì)象幾乎都是同行業(yè)公司，存在著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，信貸資產(chǎn)很難在行業(yè)方面分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，由于目前證券化產(chǎn)品投資者范圍較窄，投資者接受度較低，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可能會(huì)遇到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，可以引入業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、承銷能力出眾的主承銷商參與資產(chǎn)證券化項(xiàng)目操作，加強(qiáng)宣傳推介，妥善選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，最大程度減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
5、會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)的確認(rèn)原則采取的仍然是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法，而不是偏向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓視為出售的金融合成分析法。以風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬作為判斷資產(chǎn)出售與否增加了企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)的不確定性，加劇了對(duì)被證券化資產(chǎn)出表判斷的不確定性，構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙。
三、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑
企業(yè)集團(tuán)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
為加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)力度，確保資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)安全順利實(shí)施，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司還應(yīng)制定嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)：
1、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有助于信托合法設(shè)立。
2、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量減少受托人行使權(quán)利的不確定性或困難。如資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不包括銀團(tuán)貸款和最高額保證貸款等。
3、信貸資產(chǎn)中包含的各筆債權(quán)全部為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司向相關(guān)借款人發(fā)放的信用貸款和保證擔(dān)保貸款所形成的債權(quán)，不包括委托貸款和特定貸款債權(quán)，也不包含企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與其他銀行共同組成銀團(tuán)發(fā)放銀團(tuán)貸款所形成的債權(quán)。
【關(guān)鍵字】鐵路，融資，資產(chǎn)證券化
一、引言
資產(chǎn)證券化不但是一種融資體制的創(chuàng)新，更是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，是一種由儲(chǔ)蓄衍生為投資的機(jī)制。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路兼有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，有著可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也同時(shí)成就了具有雙重性質(zhì)投融資發(fā)展的鐵路產(chǎn)業(yè)。一方面，鐵路建設(shè)需要政府提供資金支持；另一方面。市場(chǎng)融資機(jī)制需要被引進(jìn)。按照投資的財(cái)務(wù)效益、投資周期和社會(huì)效益鐵路建設(shè)項(xiàng)目可分為公益性項(xiàng)目、基礎(chǔ)性項(xiàng)目和競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目三大類。依靠政府提供資金，社會(huì)資本投入不足，經(jīng)濟(jì)效益差、社會(huì)效益明顯的項(xiàng)目是公益性建設(shè)項(xiàng)目。市場(chǎng)調(diào)節(jié)比較靈敏，投資效益比較高，具有一般性競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目是競(jìng)爭(zhēng)性建設(shè)項(xiàng)目。這類項(xiàng)目由于盈利能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)效益好而適合私人參與資本投資，因此，市場(chǎng)化融資仍需大力推動(dòng)。介于兩者之間，在兼顧社會(huì)效益的同時(shí)追求經(jīng)濟(jì)效益的鐵路舊線改造和新線建設(shè)是基礎(chǔ)性項(xiàng)目，能夠同時(shí)吸引社會(huì)私人資本并取得政府支持，實(shí)現(xiàn)社會(huì)投資與政府投資并存。
鐵路資產(chǎn)具有信用強(qiáng)、質(zhì)量好的特點(diǎn)，在我國(guó)是國(guó)家特許的公共收費(fèi)行業(yè)。對(duì)于已建成的、現(xiàn)有的鐵路，現(xiàn)金流的資料歷史記錄收入完備，對(duì)于未來現(xiàn)金流可進(jìn)行預(yù)測(cè)，未來的鐵路的收入，特別是繁忙路線的客貨收入，不存在損失率和違約率，是最穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最理想的證券化資產(chǎn)。在我國(guó)客運(yùn)任務(wù)較為繁忙、經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)進(jìn)行客運(yùn)專線建設(shè)，其眾多的客戶需求和穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，更加適宜于資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用。
二、資產(chǎn)證券化應(yīng)用在鐵路建設(shè)融資中的必要性
1.從比較優(yōu)勢(shì)分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。探索創(chuàng)新模式、解決資金缺口是我國(guó)鐵路建設(shè)的必然趨勢(shì)。在我國(guó)鐵路建設(shè)是一項(xiàng)特大的工程，具有投資大、周期長(zhǎng)、技術(shù)精的特點(diǎn)，并且?guī)в行┰S的軍事戰(zhàn)略意義，所以，能夠拿來為鐵路建設(shè)服務(wù)的創(chuàng)新融資模式并不是很多。得到普遍應(yīng)用的在我國(guó)有BOT 、融資租賃以及資產(chǎn)證券化。而針對(duì)這三種融資方式的比較分析，資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路建設(shè)中有著不可比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先，運(yùn)作失敗時(shí)資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險(xiǎn)較低，即當(dāng)證券發(fā)行商融資失敗時(shí)，發(fā)起人資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)可快速收回，參與者結(jié)構(gòu)設(shè)置簡(jiǎn)單，相對(duì)于BOT 的復(fù)雜結(jié)構(gòu)要占有優(yōu)勢(shì)。所以，相比其他的融資創(chuàng)新方式資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。其次，控制權(quán)便于國(guó)家掌握。為了隔離風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起人在資產(chǎn)證券化中掌管證券化資產(chǎn)的決策經(jīng)營(yíng)權(quán)，并移交給一個(gè)由國(guó)家另行控制和組建的特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)。換句話說，鐵路的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)在資產(chǎn)證券化后由國(guó)家絕對(duì)控制。所以，從保證國(guó)家對(duì)鐵路絕對(duì)控制的角度分析，相比其他融資創(chuàng)新模式資產(chǎn)證券化有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。最后，在整個(gè)運(yùn)作過程中資產(chǎn)證券化的資金成本較低，發(fā)起人只需向證券發(fā)行商、托管行以及特設(shè)機(jī)構(gòu)等支付很小比例的手續(xù)費(fèi)和操作費(fèi)；并且通過信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)隔離等手段，能夠使資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)獲得較高等級(jí)，降低成本。所以，資產(chǎn)證券化相對(duì)于其他方式資金成本和運(yùn)作成本都比較低。
2.從項(xiàng)目的特點(diǎn)來分析資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路產(chǎn)業(yè)具有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，同時(shí)要求鐵路建設(shè)需要市場(chǎng)融資機(jī)制和政府資金的共同配合。自然壟斷性和準(zhǔn)公共物品性的特點(diǎn)為鐵路經(jīng)營(yíng)期間提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而項(xiàng)目未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化在鐵路應(yīng)用的重要前提。所以，符合鐵路網(wǎng)建設(shè)是資產(chǎn)證券化的自身特點(diǎn)。再者，較差流動(dòng)性的固定資本資產(chǎn)證券化可將其盤活為現(xiàn)金，為我國(guó)鐵路建設(shè)部分資產(chǎn)盤活開辟了新的途徑，為鐵路建設(shè)提高了收益資本和運(yùn)作效率。
三、為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用提出有益思路
1.為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需提升信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)。為降低發(fā)行成本和吸引投資者，對(duì)資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程，想要證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)提高就必須進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)分為外部和內(nèi)部?jī)煞N增級(jí)方式，一方面，鐵路客運(yùn)專線公司可采取直接追索、鐵路建設(shè)設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金、劃分次級(jí)、優(yōu)先資產(chǎn)收益結(jié)構(gòu)等內(nèi)部信用增級(jí)方式；另一方面，鐵道部可采用提供信用擔(dān)保、購(gòu)買違約保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)的方式實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，滿足鐵路資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)需要的現(xiàn)金流入。信用增級(jí)后，資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要評(píng)估內(nèi)容，資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與鐵路客運(yùn)專線公司是否相分離，通過對(duì)信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)，將充分的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)投資者的利益，與此同時(shí)，也將得到融資額度最大限度的釋放。
2.為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需形成資產(chǎn)池，成立原始權(quán)益人。目前鐵路運(yùn)營(yíng)、建設(shè)管理和投資主體是鐵道部，但是作為發(fā)起鐵路資產(chǎn)證券化、形成資產(chǎn)池的原始權(quán)益人它并不合適。國(guó)有獨(dú)資的鐵路客運(yùn)專線公司由鐵道部投資成立可作為原始權(quán)益人，負(fù)責(zé)籌建和運(yùn)營(yíng)鐵路線路建設(shè)項(xiàng)目。鐵路客運(yùn)專線公司在資金短缺的狀況下可以選定部分路段進(jìn)行修葺，確保穩(wěn)定現(xiàn)金流入能在未來的產(chǎn)生，同時(shí)作為其風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備，將已建成路段的收入由鐵道部劃給鐵路客運(yùn)專線公司進(jìn)行管理，作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的形成。
3.分期分段建設(shè)條件下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。鐵路建設(shè)由于資金巨大，所以建設(shè)步驟采取分段分期的方式是不可避免的。在這種方式下，我國(guó)鐵路建設(shè)應(yīng)用資產(chǎn)證券化的典型代表是滾動(dòng)融資。后一期的項(xiàng)目建設(shè)資金通過證券化將前一期資產(chǎn)進(jìn)行回籠，待到運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后，對(duì)后一期的資產(chǎn)原始權(quán)益人再進(jìn)行證券化，作為還款源，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，滾動(dòng)循環(huán)，直到最后完成項(xiàng)目。在分期分段條件建設(shè)下，證券化融資所得項(xiàng)目企業(yè)可根據(jù)自身情況應(yīng)用于建設(shè)新線項(xiàng)目。同理，需要支付的線路證券化產(chǎn)品的本息，需以未來的一部分營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量作為鐵路運(yùn)輸企業(yè)的支撐。擁有的線路越多，鐵路局該證券化線路的比重占總資產(chǎn)越低，占鐵路局固定資產(chǎn)的比重也將會(huì)更低。若保本經(jīng)營(yíng)，該鐵路局則也可以用動(dòng)車組、其余線路資產(chǎn)等房屋、移動(dòng)設(shè)備等的折舊額作為線路證券化本息支付的額外保障。所以，滾動(dòng)融資作為線路證券化的一種方式尤其適合線路資產(chǎn)龐大的、即擁有多條線路的鐵路局。
四、結(jié)束語(yǔ)
作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大動(dòng)脈、大眾化交通工具和國(guó)家重要基礎(chǔ)設(shè)施，鐵路建設(shè)具有重要的作用在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展中。近年來，隨著高速發(fā)展增長(zhǎng)的中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，對(duì)鐵路運(yùn)輸?shù)男枨蟾餍袠I(yè)也在逐年增加。一方面，鐵道部立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，鐵路網(wǎng)展開大規(guī)模建設(shè)；另一方面，在短期內(nèi)展開內(nèi)部挖潛，鐵路系統(tǒng)擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)充鐵路的運(yùn)輸能力，提高鐵路建設(shè)裝備技術(shù)的現(xiàn)代化水平。擁有龐大的存量資產(chǎn)的我國(guó)鐵路，在形成鐵路資本的過程中，部分存量資產(chǎn)被各級(jí)決策部門通過資本運(yùn)營(yíng)千方百計(jì)的將其活化起來，為鐵路經(jīng)營(yíng)和建設(shè)獲取增量資本。作為盤活鐵路存量資產(chǎn)的有效方式，資產(chǎn)證券化融資成為一種我國(guó)鐵路融資基礎(chǔ)建設(shè)的重要選擇方式。雖然，我國(guó)對(duì)于目前在鐵路建設(shè)融資項(xiàng)目領(lǐng)域是否進(jìn)行引入資產(chǎn)證券化仍然存在一些爭(zhēng)議，但隨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的降低、改革的推進(jìn)、鐵路建設(shè)步伐的加快，作為一種具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的新型的融資方式，資產(chǎn)證券化的應(yīng)用空間必然發(fā)展廣闊。
參考文獻(xiàn)：
[1]余孟.資產(chǎn)證券化融資模式在廣西鐵路建設(shè)上的運(yùn)用[J].中國(guó)市場(chǎng). 2015（28）
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評(píng)級(jí) 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
美國(guó)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國(guó)的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國(guó)正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國(guó)已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在交易所市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國(guó)已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對(duì)擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國(guó)有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動(dòng)。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí)，投資和也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購(gòu)買。
三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級(jí)，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級(jí)及劣后級(jí)分級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
（一）中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國(guó)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。
2007年4月，國(guó)務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動(dòng)。
2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國(guó)開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項(xiàng)目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)?；?。2013年3月15日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況
1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過300億元，其中7個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。
四、未來中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場(chǎng)基本建立，資本的流動(dòng)達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國(guó)的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國(guó)加入世貿(mào)組織以來，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)不斷進(jìn)行改革開放，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)接，這也為中國(guó)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國(guó)內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長(zhǎng)。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作：
（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國(guó)仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長(zhǎng)期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)上的案例，若一國(guó)的政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管較少，則一國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國(guó)。反之，若一國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)，則會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國(guó)的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國(guó)一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國(guó)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國(guó)需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母?，放松?duì)資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國(guó)際市場(chǎng)上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國(guó)內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻(xiàn)
[1]楊農(nóng).中國(guó)企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊(cè).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012，9.
1.不良資產(chǎn)證券化重啟必要性
1.1不良貸款對(duì)商業(yè)銀行的沉重負(fù)擔(dān)
商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)廣義上是指在現(xiàn)實(shí)條件下，銀行無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的資產(chǎn)。狹義上是指處于處于非良好狀態(tài)的銀行資產(chǎn)。在我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要指不良貸款。包括呆賬貸款，呆滯貸款以及逾期未能收回的貸款三類。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的2015年第四季度主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，較上季末上升0.08個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率已連續(xù)10個(gè)季度上升，由于關(guān)注類貸款和逾期類貸款增長(zhǎng)較快，不良貸款后續(xù)仍面臨較大壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)管控壓力加大。受不良貸款的影響，商業(yè)銀行的資產(chǎn)盈利能力下降，資產(chǎn)利用率降低。
1.2不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組形成資產(chǎn)池，利用信用增級(jí)技術(shù)以利用這些金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。不良資產(chǎn)的證券化指將銀行的不良貸款資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)組合現(xiàn)金流的特點(diǎn)發(fā)行流通證券。作用如下：第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競(jìng)爭(zhēng)，通過競(jìng)爭(zhēng)在降低道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可以運(yùn)用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回收價(jià)值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時(shí)變現(xiàn)速度較快。第三，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，降低銀行由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。
2.不良資產(chǎn)證券化的問題與風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1信用評(píng)級(jí)及信用風(fēng)險(xiǎn)
信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化過程中很關(guān)鍵的一步，分為內(nèi)部評(píng)級(jí)與發(fā)行評(píng)級(jí)，其結(jié)果是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，由于信息不對(duì)稱，許多投資者對(duì)資產(chǎn)本身情況不甚了解，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的信用評(píng)級(jí)格外看重。因此信用評(píng)級(jí)的公正，客觀性至關(guān)重要。當(dāng)前，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系混亂，業(yè)務(wù)狹窄。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不規(guī)范運(yùn)作會(huì)阻礙當(dāng)前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，容易給投資者帶來巨大損失
2.2法律問題
銀行的不良資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，聯(lián)系了多個(gè)監(jiān)管部門如擔(dān)保，證券，非銀行金融機(jī)構(gòu)等，涉及多方的利用。目前缺乏完善的法律制度對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范與約束。難以保證銀行不良貸款證券化的規(guī)范運(yùn)作。
2.3資金池構(gòu)造與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
在不良資產(chǎn)證券化過程中要警惕逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人可能將資產(chǎn)以次充好出售，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于名義利潤(rùn)率曲線，給廣大投資者帶來?yè)p失，甚至引起金融危機(jī)。金融產(chǎn)品在初期的定價(jià)偏低，存在所謂價(jià)格差。新金融工具或市場(chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)而積累經(jīng)驗(yàn)的成本，因而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，從而可能引起未來的虧損，該階段持續(xù)積累可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
3.國(guó)外不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)
二十世紀(jì)八十年代中后期，美國(guó)大量銀行破產(chǎn)，導(dǎo)致了全美儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)爆發(fā)。于是美國(guó)成立了清算信托公司（RTC）。RTC的原則是在不充斥市場(chǎng)的條件下盡可能早的出售不良資產(chǎn)。因而不良資產(chǎn)處置的快速性成為他們的評(píng)價(jià)指標(biāo)。他們采用的辦法大宗銷售依約償債資產(chǎn)，大宗銷售逾期償債資產(chǎn)" 隨著市場(chǎng)化程度的不斷提高RTC最先成功的實(shí)施了資產(chǎn)證券化國(guó)會(huì)甚至專門就這一問題通過了對(duì)1933年 《證券法》的特殊修正案經(jīng)過六年零四個(gè)月的運(yùn)作，RTC共處理了747家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，從而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)基本恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。美國(guó)RTC模式的成功，為我國(guó)在利用資產(chǎn)證券化處理不良貸款提供了極大的借鑒意義。
4.不良資產(chǎn)證券化策略與建議
4.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建
基礎(chǔ)資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)，有效是資產(chǎn)證券化成功的前提。因此正確選擇證券化資產(chǎn)顯得至關(guān)重要。在銀行不良貸款的證券化過程中對(duì)不良貸款的評(píng)定應(yīng)按照規(guī)范統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，如銀行的五級(jí)分類方法，損失類貸款應(yīng)排除在證券化之外?；A(chǔ)資產(chǎn)在次級(jí)和可疑中選擇。
4.2特設(shè)目的載體的設(shè)立
SPV是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)到證券轉(zhuǎn)化的獨(dú)立媒介。根據(jù)我國(guó)情況，SPV應(yīng)該有第三方獨(dú)立設(shè)立，如果銀行發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池不能納入清算范圍。為了減少資產(chǎn)證券化的成本，政府可以給予稅收減免。
關(guān)鍵詞:次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)
資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風(fēng)險(xiǎn)的最基礎(chǔ)的工具。美國(guó)于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時(shí)間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國(guó)首批證券化試點(diǎn)于2005年12月由中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國(guó)工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,提前回收流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的推出,會(huì)給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢(shì)發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴(kuò)大收益來源提供可能。始于美國(guó)2007年4月的次級(jí)抵押貸款危機(jī)(以下簡(jiǎn)稱“次貸危機(jī)”)引發(fā)的金融危機(jī)已由單一市場(chǎng)波及多個(gè)市場(chǎng),由一個(gè)國(guó)家迅速蔓延至全球。此次次貸危機(jī)發(fā)端于次級(jí)住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降,價(jià)格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護(hù)機(jī)制的建立與完善,也是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì),完善投資者利益保護(hù)機(jī)制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的關(guān)鍵。本文以保護(hù)投資者合法權(quán)益為主線,以次貸危機(jī)為背景,嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護(hù)機(jī)制。
影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素
(一)資產(chǎn)的品質(zhì)
所謂資產(chǎn)的品質(zhì),是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn),資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言,關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況,因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),關(guān)系到投資者的利益,也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機(jī)構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場(chǎng)降溫時(shí),不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn),歸根結(jié)底,問題在于貸款的品質(zhì)。
(二)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性
證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨(dú)立、與發(fā)起人以外的其他機(jī)構(gòu)的獨(dú)立。確保證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響,實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先,在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)中,發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機(jī)構(gòu),即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國(guó),如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運(yùn)行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨(dú)立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系,應(yīng)遵循“真實(shí)出售”的做法,在會(huì)計(jì)上、法律上確定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多,證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機(jī)構(gòu)密切相關(guān),真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護(hù)投資者的重要方面,也是維護(hù)投資者的知情權(quán)、實(shí)現(xiàn)信息公平的重要機(jī)制。在美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券化的運(yùn)行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級(jí)貸款申請(qǐng)人的真實(shí)償付能力,也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息,妨礙了投資者對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。
(四)投資者權(quán)利的行使機(jī)制及救濟(jì)機(jī)制
“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權(quán)利外,還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機(jī)制,當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后,還應(yīng)有完善的救濟(jì)機(jī)制,這樣才能充分地保護(hù)投資者的權(quán)益。如我國(guó)臺(tái)灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會(huì)議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等,信托監(jiān)察人則從外部進(jìn)行監(jiān)督。
(五)監(jiān)督機(jī)制
資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機(jī)制包括兩個(gè)方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制;二是外部監(jiān)督機(jī)制,即政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。次貸危機(jī)暴露出美國(guó)政府監(jiān)管的缺位,也進(jìn)一步證實(shí)了政府干預(yù)的必要性。
資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建策略
(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),我國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作中采取了邊試點(diǎn)邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例,從2005年試點(diǎn)至今,共有十余部規(guī)范文件出臺(tái),的主體包括央行、銀監(jiān)會(huì)、建設(shè)部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為,在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律,內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍,投資者的范圍,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,風(fēng)險(xiǎn)隔離,抵押權(quán)變更登記,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算,信息披露制度,法律責(zé)任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實(shí)踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構(gòu)造
資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,SPV則是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建,減少投資者的法律風(fēng)險(xiǎn),是投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。
1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系,完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國(guó)人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸?cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu),顯然,這與“真實(shí)出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”,即存在兩個(gè)自益信托,那么,這兩個(gè)信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中,發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系,上述的障礙將不復(fù)存在。中國(guó)-.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。在實(shí)踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響投資者的利益,構(gòu)建SPV時(shí)應(yīng)從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營(yíng)范圍,禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng),避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次,建立有力的監(jiān)督機(jī)制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會(huì)走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進(jìn)行有損投資者的行為,SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機(jī)制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P(guān)規(guī)定設(shè)置獨(dú)立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置,在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權(quán)和提訟權(quán)。
(三)完善真實(shí)出售制度
為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,“真實(shí)出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實(shí)出售”實(shí)質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓,按照我國(guó)《合同法》的規(guī)定,債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不生效力,即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù),雖然可因不當(dāng)?shù)美?qǐng)求原債權(quán)人返還,但無疑會(huì)使操作更加復(fù)雜,也增加了運(yùn)行成本。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn),在法律上可確認(rèn)公告通知的效力,同時(shí),由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡(jiǎn)化其中的繁雜。
(四)強(qiáng)化信用增級(jí)制度且增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力
信用增級(jí)一方面可吸引投資者,另一方面可以保護(hù)投資者,通常分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí),前者如劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對(duì)SPV證券提供擔(dān)保。在我國(guó),由于市場(chǎng)發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu),在試點(diǎn)操作中,主要采用內(nèi)部信用增級(jí)的手段。在美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家,均組建了專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu),甚至由政府出面,如美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)。本文認(rèn)為,在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級(jí)是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的推動(dòng)力。信用增級(jí)后的環(huán)節(jié)是信用評(píng)級(jí),信用評(píng)級(jí)是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不高,獨(dú)立性較差,有必要建立一套信用評(píng)級(jí)的基本準(zhǔn)則,確定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì),提高其質(zhì)量。
(五)完善信息披露制度
一切關(guān)于資產(chǎn)投資價(jià)值的信息均屬應(yīng)披露的范疇,要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。美國(guó)次貸危機(jī)一個(gè)重要警示即強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月,中國(guó)人民銀行的第16號(hào)公告要求發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強(qiáng)相關(guān)信息披露,并規(guī)定了受托機(jī)構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進(jìn)一步保障了投資者的信息獲取權(quán),但仍存在一些問題,如沒有建立資產(chǎn)信息共享機(jī)制、信息傳遞不及時(shí)、責(zé)任缺失等,對(duì)于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確,投資者的救濟(jì)權(quán)得不到實(shí)現(xiàn)。針對(duì)上述問題,應(yīng)盡快建立信息共享機(jī)制,增加信息披露的渠道,完善責(zé)任體系。
(六)完善監(jiān)督機(jī)制
首先,加強(qiáng)證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣,投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機(jī)構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任,資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對(duì)發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進(jìn)行制度安排,引入獨(dú)立董事或信托監(jiān)察人,防止權(quán)力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國(guó)際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法,結(jié)合我國(guó)國(guó)情,完善金融監(jiān)管制度。在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管,平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。
參考文獻(xiàn):
1.卜壯志.從美國(guó)次貸危機(jī)看我國(guó)商業(yè)銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)管理[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2007,10
1文獻(xiàn)綜述
1．1國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述ChengM等研究的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的影響，確切的說是對(duì)于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎(chǔ)上，具體考察資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結(jié)果表明，如果市場(chǎng)的參與者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移困難時(shí)，銀行將會(huì)面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產(chǎn)證券化對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，在對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券和抵押貸款證券市場(chǎng)供求情況的深入研究后指出，一個(gè)運(yùn)作良好的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，主要信用風(fēng)險(xiǎn)的來源，同時(shí)還研究了在資產(chǎn)證券化過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)是否會(huì)有不同的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果表明，債券市場(chǎng)不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產(chǎn)部分在評(píng)估中的信用風(fēng)險(xiǎn)證券化效應(yīng)［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來說，就是資產(chǎn)證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另外，他們還主張要使用動(dòng)態(tài)的模型對(duì)發(fā)行人披露的某些信息進(jìn)行測(cè)算，以此進(jìn)一步降低資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)［3］。
1．2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述楊潔涵研究的重點(diǎn)是資產(chǎn)證券化的功能，具體來說就是資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對(duì)于商業(yè)銀行在融資和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面的影響，以此提出要對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些基本理論，并探討了資產(chǎn)證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并通過構(gòu)建實(shí)證模型定量分析了這一關(guān)系，最終得出資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生并不是造成金融危機(jī)根源的結(jié)論，加強(qiáng)證券化過程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面的缺陷，在她看來，我國(guó)目前資產(chǎn)證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應(yīng)該加快建設(shè)更加完善的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)外比較上，通過系統(tǒng)研究美國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展過程，包括起源、產(chǎn)品演變、資產(chǎn)架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制和特點(diǎn)以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進(jìn)一步完善和發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的建議［7］。
2資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的意義
資產(chǎn)證券化是歐美國(guó)家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國(guó)的債券余額為38．16萬(wàn)億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總額1/4以上。資產(chǎn)證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展、促進(jìn)金融體系穩(wěn)定及推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。
2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴(kuò)大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來籌集資金。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展豐富了金融衍生產(chǎn)品的種類，讓企業(yè)不用辦理復(fù)雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。
2．2推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務(wù)的質(zhì)和量上都不能滿足當(dāng)前金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，作為金融市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)的各類市場(chǎng)設(shè)施還不健全，債券市場(chǎng)起步晚，金融市場(chǎng)上各種產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化可以通過促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
2．3促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的大小是判斷金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券的實(shí)質(zhì)就是把各類金融風(fēng)險(xiǎn)分散到投資者身上，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能，并可以形成一個(gè)穩(wěn)定、合理的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場(chǎng)提供了一類新的風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品，與股票相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)小，與債券相比，資產(chǎn)支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產(chǎn)證券化可以有效地促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性。
2．4加快資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐資產(chǎn)證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國(guó)際資本市場(chǎng)上的地位越來越重要。隨著人民幣國(guó)際化的呼聲和必要性的日益顯現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化也成為大勢(shì)所趨，但是我國(guó)現(xiàn)行的金融體系和資本市場(chǎng)對(duì)外開放的程度與其他國(guó)家相比水平還很低。在借鑒其他國(guó)家資產(chǎn)證券化先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)調(diào)下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化步伐。
3資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)及原因
資產(chǎn)證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動(dòng)金融體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善的同時(shí)，又不可避免的帶來一些金融風(fēng)險(xiǎn)，正確認(rèn)識(shí)這些金融風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的前提和基礎(chǔ)。
3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化過程中，被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費(fèi)等應(yīng)收款、不動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃款、特許權(quán)使用費(fèi)、政府財(cái)政收入、版權(quán)等，這些能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評(píng)估這些資產(chǎn)在證券化過程中存在的諸如違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)。盡管國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都通過各種模型對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，但模型分析大都基于很多的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不總是滿足這些假設(shè)條件，且模型進(jìn)行的實(shí)證分析都是基于歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)往往是變化莫測(cè)的，所以得出的評(píng)估結(jié)論是不準(zhǔn)確的。再加上資產(chǎn)池一般是由很多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，對(duì)由多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的難度就會(huì)增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。
3．2信息不對(duì)稱帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人等多個(gè)相關(guān)利益主體，在資產(chǎn)證券化過程中，每個(gè)相關(guān)利益主體的地位不對(duì)等，其獲得的信息也是不對(duì)稱的，具有的委托—機(jī)制勢(shì)必會(huì)帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化過程各相關(guān)利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)受利益的誘使，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)作出不符合事實(shí)的評(píng)估，這就給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得整個(gè)的資產(chǎn)證券化過程存在著風(fēng)險(xiǎn)隱患。資產(chǎn)證券化過程中存在信息不對(duì)稱的問題還有技術(shù)成本方面的原因，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜性使得信息披露需要花費(fèi)巨大的成本，有時(shí)即使所有相關(guān)的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費(fèi)的成本比較大，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。
3．3交易運(yùn)作方式復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化交易方式的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類越來越多，相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)也會(huì)越來越復(fù)雜，復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后隱含的是無法預(yù)計(jì)的交易后果。比如在美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)中，盡管形成資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是多樣化的資產(chǎn)，然而在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)具有內(nèi)在的、千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。從基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本利現(xiàn)金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池在出現(xiàn)違約的情況下，不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如:如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在初期出現(xiàn)違約，這時(shí)如果對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再重組就可以對(duì)整個(gè)的相關(guān)利益主體有利，但是再重組需要花費(fèi)成本，這種成本在短期里對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或發(fā)行者來說是不利的，盡管長(zhǎng)遠(yuǎn)視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎(chǔ)資產(chǎn)是不會(huì)再次被重組的，只會(huì)坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大，最終危及市場(chǎng)穩(wěn)定。
3．4資產(chǎn)證券化關(guān)聯(lián)性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是把能在未來產(chǎn)生固定收益或現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過重組方式形成資產(chǎn)支持證券，由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售，在這個(gè)過程中，涉及到金融市場(chǎng)中各種各樣的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，其間有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。金融市場(chǎng)傳染能夠形成的最主要原因就是市場(chǎng)恐慌，在由一層市場(chǎng)傳向另一層市場(chǎng)的過程中，其程度一般會(huì)逐漸加大。在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及眾多利益主體和復(fù)雜程序的證券化過程中，由單一層面產(chǎn)生的市場(chǎng)恐慌勢(shì)必會(huì)不斷延續(xù)和增大，從而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)就是由關(guān)聯(lián)性引發(fā)市場(chǎng)恐慌，從而引發(fā)金融危機(jī)的典型代表。引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CDOs、ABS－CDOs等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，都是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)支持證券，然后再以這些新形成的資產(chǎn)支持證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成新的資產(chǎn)支持證券，這樣復(fù)雜的證券化過程和結(jié)構(gòu)往往比一般的資產(chǎn)支持證券涉及的利益主體更多，關(guān)聯(lián)性也更強(qiáng)，當(dāng)部分“投資級(jí)證券”出現(xiàn)損失時(shí)，投資人很容易出現(xiàn)恐慌，擔(dān)心其它高評(píng)級(jí)證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失，這樣就使得單一的、微小的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過金融市場(chǎng)傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終形成大范圍的、災(zāi)難性的危機(jī)。
4我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范啟示
資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)性，因此，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)，應(yīng)該在結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極有效地推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善。
4．1慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢(shì)下，為有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，在應(yīng)慎重選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，一方面應(yīng)嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇那些風(fēng)險(xiǎn)低、有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來組建資產(chǎn)池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化類型，可以隨著市場(chǎng)的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產(chǎn)品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。不定期的對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)狀況進(jìn)行審查，嚴(yán)格監(jiān)視其基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，防止源頭風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。制定切實(shí)可行、具有通用性的關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，用定性和定量的指標(biāo)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進(jìn)行限定，為組建低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)池建立量化、可遵循的標(biāo)準(zhǔn)。
4．2規(guī)范信息披露信息的不對(duì)稱是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)最重要的原因之一，為防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)信息的披露，嚴(yán)格遵循監(jiān)管層對(duì)于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產(chǎn)池資的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實(shí)際上承擔(dān)著對(duì)發(fā)起人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。
4．3改進(jìn)交易機(jī)制和平臺(tái)資產(chǎn)證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強(qiáng)，應(yīng)該加強(qiáng)專業(yè)性技術(shù)人員隊(duì)伍和硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?，F(xiàn)代科技的發(fā)展為金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行提供了運(yùn)作墓礎(chǔ)或平臺(tái)，借助于現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息、數(shù)據(jù)和資料都可以建立專門的數(shù)據(jù)庫(kù)，通過設(shè)定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時(shí)升級(jí)，建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確保資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)隔離
資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對(duì)什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。
資產(chǎn)證券化的概念
美國(guó)學(xué)者ThomasAlbrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動(dòng)性的證券，使其能在資本市場(chǎng)上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。
美國(guó)學(xué)者Shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。
有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡(jiǎn)稱SPV），SPV將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場(chǎng)上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購(gòu)買，并通過獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來保障投資者的利益。
一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級(jí)（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國(guó)完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國(guó)以來，很快風(fēng)靡全球，成為國(guó)際資本市場(chǎng)廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散金融經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時(shí)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨(dú)立和SPV不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對(duì)投資者的本息都不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國(guó)的國(guó)情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的眾多問題，也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個(gè)完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。
SPV的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營(yíng)利為目的。在具體運(yùn)行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）SPV的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國(guó)家，法院可能使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國(guó)家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營(yíng)和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國(guó)目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)SPV也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實(shí)出售”方式。美國(guó)傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國(guó)家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過“真實(shí)出售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對(duì)證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。
從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到自身利益，這對(duì)投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
針對(duì)有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，確定“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問題。創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。
資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國(guó)家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國(guó)存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬溶資渠道和完善資本市場(chǎng)的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國(guó)人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號(hào)文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，其中的核心內(nèi)容有：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場(chǎng)勢(shì)在必行，啟動(dòng)相關(guān)的專項(xiàng)研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國(guó)。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。
實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。
與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營(yíng)范圍不能有害于證券化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)?？顚?。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國(guó)，是和美國(guó)政府的推動(dòng)作用分不開的。眾所周知，美國(guó)是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場(chǎng)活動(dòng)來影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展：美國(guó)政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、美國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對(duì)“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等問題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.2、英國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國(guó)自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場(chǎng)，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國(guó)家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國(guó)的抵押支撐證券通過建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國(guó)證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面，英國(guó)1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場(chǎng)上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場(chǎng)受到重?fù)?，在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場(chǎng)的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。
2、韓國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國(guó)界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國(guó)政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國(guó)和我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。
四、我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來，西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展，成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng)，稱之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國(guó)建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡(jiǎn)單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)改革開放以來，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬(wàn)人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
（二）我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng)，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性問題。雖然目前我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長(zhǎng)空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國(guó)商品房空置量已超過7000萬(wàn)平方米，積壓其上的國(guó)有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國(guó)現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
（3）有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場(chǎng)帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國(guó)金融投資工具，有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場(chǎng)直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，安全性高，各國(guó)的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長(zhǎng)到3306億元，兩年中增長(zhǎng)了5倍多。
（3）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先，國(guó)家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。
五。我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說，法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國(guó)內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無疑又是一大開拓。從目前的趨勢(shì)以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)問題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國(guó)是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國(guó)家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國(guó)的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家，由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國(guó)，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動(dòng)力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對(duì)信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國(guó)家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)，即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國(guó)家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國(guó)家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國(guó)家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：
1.我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國(guó)沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。
2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。