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股指期貨的全稱為股票指數(shù)期貨,是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化的期貨合約,股指期貨交易合約的標的物是股票價格指數(shù)。在合約到期后,股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行交割。
股指期貨是新生的金融衍生品,是金融期貨中產(chǎn)生最晚的一個類別,但是卻受到投資者的追捧,在規(guī)模上與交易品種上都迅猛地發(fā)展。據(jù)2006年的數(shù)據(jù),在全球期貨(期權(quán))交易中,股指期貨(期權(quán))所占的比例為38%,位居第一位。
2股指期貨法律制度比較研究
2.1美國股指期貨法律制度體系
1982年,第一個股指期貨產(chǎn)品誕生于美國,快速的發(fā)展使其在短短的時間內(nèi)成熟起來,成為美國資本市場不可缺少的組成部分。
美國有關(guān)股指期貨的法律規(guī)范體系由兩大部分組成:一是國家期貨管理法律、法規(guī),二是交易所期貨交易規(guī)則,互為補充和配合兩部分法律規(guī)范體系不僅保證了股指期貨市場的健康、有序發(fā)展,并且實現(xiàn)了市場的充分競爭和高效性。在微觀方面,美國股指期貨規(guī)則是保證股指期貨交易活動正常運轉(zhuǎn)的基本法規(guī)。美國有關(guān)股指期貨的法律法規(guī)體系主要包括:保證金制度、傭金及傭金商制度、價格報告制度、價格限制制度、交易頭寸限制制度、違法違規(guī)行為制裁制度等。
2.2日本股指期貨法律制度體系
日本的股指期貨從產(chǎn)生到迅速發(fā)展大致經(jīng)歷了以下三個階段:
初始期:80年代初期到1987年,日本雖然已開放了其證券市場,允許境外投資者投資日本股市。但是,首先出現(xiàn)的股指期貨合約卻并非來自日本本土。在第一階段時期,日本的《證券交易法》明確規(guī)定證券投資者禁止從事期貨交易。因此,法律法規(guī)并沒有為股指期貨的推出掃清法律政策障礙。
發(fā)展期:1988年到1992年,此時的法律法規(guī)逐步完善。股指期貨剛推出時,并不被太多交易者關(guān)注,通過修改和制訂法律法規(guī),如《金融期貨交易法》等法律法規(guī),為股指期貨發(fā)展注入了一支強心劑,增強了投資者的信心,政策也傾向于保護國內(nèi)的機構(gòu)投資者,促使股指期貨健康的發(fā)展。
成熟期:1992年直至今天,股指期貨市場逐漸成熟。日本積極改革創(chuàng)新,制定新法并修改舊法,如2004年對《商品期貨交易所法》進行了重大的修改,確保股指期貨市場走向正軌。
2.3國外股指期貨法律制度體系對我國的啟示
首先,從發(fā)展趨勢上看,各國都更加注重對股指期貨法律法規(guī)的完善。日本在股指期貨法律法規(guī)薄弱的情況下推出發(fā)展股指期貨,走了較多的彎路,不僅曾一度使投資者喪失信心,而且也令股指期貨市場的發(fā)展出現(xiàn)停滯。這樣的經(jīng)驗教訓在我國即將推出股指期貨之際更具借鑒意義。
其次,從管理的組織體系上看,美國和日本都通過法律法規(guī)明確各級監(jiān)管職能部門的法律地位和法律監(jiān)管權(quán)限。均強調(diào)了政府對股指期貨市場的宏觀調(diào)控和自律組織的協(xié)調(diào)發(fā)展,使股指期貨市場在“無形的手”和“有形的手”靈活協(xié)調(diào)下互相制衡,分散風險,保障股指期貨市場的有序性、穩(wěn)定性和持續(xù)性發(fā)展。
第三,從法律法規(guī)體系構(gòu)成上看,美國具有完備的股指期貨法律法規(guī)體系。比如傭金及傭金商制度、價格限制制度、違法違規(guī)行為制裁制度等。而日本因為是“三省分口管理體制”,沒有設(shè)立期貨行業(yè)協(xié)會,只是有全國商品交易所聯(lián)合會等民間協(xié)會,與美國的期貨監(jiān)管模式有異同之處,因此日本在借鑒美國模式同事積極創(chuàng)新與改革,摸索出一套適合本土現(xiàn)狀的股指期貨法律法規(guī)模式。在此處,中國與美國、日本股指期貨發(fā)展現(xiàn)狀都有所不同,所以“閉門造車”的空想立法方式不僅易出現(xiàn)法律漏洞,而且浪費調(diào)研資源。因此,參考國外先進法律制度與結(jié)合自身現(xiàn)狀并適當創(chuàng)新,建立完備的法律法規(guī)體系,應(yīng)為我國股指期貨立法思路的首選。
3我國對股指期貨進行法律規(guī)制的必要性
3.1社會背景角度
從外部環(huán)境看,我國已加入了WTO,經(jīng)濟全球化進程要求期貨市場更加完備,推出股指期貨是期貨行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的必然選擇。
從內(nèi)部環(huán)境看,我國欲構(gòu)建和諧社會的目標,以及股票市場對股指期貨的需求,都需要法律法規(guī)對股指期貨的推出墊定基礎(chǔ),并對推出后的市場行為進行規(guī)制。
3.2經(jīng)濟學的角度
第一,股指期貨一方面是有效的投資手段和套期保值工具,能夠加入到傳統(tǒng)的證券投資組合中,改善其投資績效。并且股指期貨的推出可以豐富我國金融市場的品種,促進我國證券市場的發(fā)展和完善。另一方面也給了期貨投機者以投機的機會,得到了不同類型投資者的喜愛。
第二,通推出股指期貨能夠有效規(guī)避風險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值,吸引投資者和資金,有利于擴大期貨市場的規(guī)模,加強市場的流動性,并以此優(yōu)化社會資源配置。
第三,推出股指期貨后,通過法律法規(guī)可以規(guī)范期貨交易行為,促進期貨市場的規(guī)范化,可以提高期貨市場服務(wù)水平,確保期貨功能的發(fā)揮,因此有利于期貨市場的穩(wěn)定和社會安定,真正保護投資者的合法權(quán)益,尤其是中小投資者的合法權(quán)益。
3.3可行性的角度
由于社會主義市場經(jīng)濟已成為我們的既定目標,依法治國是我們的基本治國方略。我國目前的金融市場法制不健全,投資者鉆法律漏洞,投機現(xiàn)象嚴重的情況為我國進行法律規(guī)制提供了歷史性的契機。并且勤于變動的股指期貨政策對金融市場是不利的,而基本的期貨法律制度與股指期貨法律法規(guī)將一勞永逸地解決這種“政策的重復建設(shè)”。因此,運用法律手段確保股指期貨順利的推出具有舉足輕重的意義。也只有法律手段才能從根本上、從長遠保障我國的股指期貨的順利上市與其后的平穩(wěn)發(fā)展。
4我國股指期貨立法的基本原則
4.1公平、公正、公開原則
公平、公正、公開原則不僅為證券立法的基本原則,也應(yīng)當為股指期貨立法的基本原則。投資者有機構(gòu)投資者和個人投資者之分,在資金量和信息資源等方面雖然有所不同,但是股指期貨立法應(yīng)該貫徹公平的原則,為各類不同的投資者提供同等的交易機會,參照期貨交易規(guī)則中的“時間優(yōu)先”和“價格優(yōu)先”,而并非“數(shù)量優(yōu)先”“和資金量優(yōu)先”。立法者也必須根據(jù)市場狀況,兼顧各方當事人的利益,保障交易中處于弱者的一方,真正貫徹股指期貨要求公正立法的基本原則。
4.2符合國際慣例原則
規(guī)范化和國際化的交易品種名稱不僅為他國投資者交易本國股指期貨品種帶來便捷,而且能夠保障安全與提高效率。雖然這些國際慣例能夠促使股指期貨的成熟發(fā)展,但在借鑒的同時也需要與我國的金融市場發(fā)展現(xiàn)狀相結(jié)合,堅持“國際慣例引進為主,創(chuàng)新為輔”的原則,建立社會主義市場經(jīng)濟條件下獨具特色的股指期貨法律法規(guī)體系。
5我國股指期貨法律規(guī)制的立法模式
5.1“應(yīng)急型立法模式”與“設(shè)計型立法模式”
從美國和日本的股指期貨發(fā)展過程的立法經(jīng)驗和判例學說中可以看出“立法先行”的“設(shè)計型立法模式”更適合中國的國情。股指期貨在中國論證了如此多年卻遲遲不能推出,究其根本原因即是有關(guān)期貨的法律法規(guī)滯后,并且內(nèi)容簡略,效力層次較低。在立法結(jié)構(gòu)的實體性和程序性也不規(guī)范,致使期貨市場的發(fā)展處于法律的軟約束之下。因此,填補法律的空白,從美國和日本的立法中吸取經(jīng)驗,為股指期貨“量身定做”適合的法律法規(guī)迫在眉睫。但是出現(xiàn)問題后再立法的“應(yīng)急型立法模式”也不應(yīng)該被摒棄,多變市場狀況需要法規(guī)的更迭與修改,“應(yīng)急型立法模式”應(yīng)為“設(shè)計型立法模式”的補充。
5.2來源:（）“單獨立法模式”與“混合立法模式”
證券衍生品主要分為兩類,證券型(如權(quán)證)和契約型(如股指期貨、期貨),不同的證券衍生品在風險管理和內(nèi)部控制、風險程度等方面都有所不同,采取“混合立法模式”將不同的證券衍生品種與公司債券等現(xiàn)貨交易并列去制訂法律法規(guī),會造成適用和執(zhí)行的混亂。與此同時,制訂股指期貨法律法規(guī)既要做好與《公司法》、《行政許可法》、《物權(quán)法》等法律的銜接,又要保證股指期貨立法的有效性與前瞻性。因此采取“單獨立法模式”比較合適,制訂一部專門調(diào)整股指期貨的《股指期貨法》,不僅能將股指期貨制度創(chuàng)新建立在規(guī)范化、法制化的管理平臺上,真正有效地控制風險,而且能夠促使市場當事人、市場執(zhí)法人遵法守法。
5.3“官僚型立法模式”與“民主型立法模式”
“官僚型立法模式”制定的法律法規(guī)體現(xiàn)的意志是當權(quán)人士與各級政府官員意志的集合,是內(nèi)部部分民主的集來源:（）中,不適合于市場經(jīng)濟條件下的市場,這種立法模式來源:（）弊端較為突出,具有單一性、可控性和上位性,背離了現(xiàn)代立法的民主原則。
論文摘要：換股并購是西方國家最常用的并購方式之一。它不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預期增長效應(yīng)。因此，從20世紀90年代以來，以換股進行并購交易一直在全球并購市場上占據(jù)著主體的地位。隨著我國股權(quán)分置改革的完成和一系列并購新規(guī)的出臺，大規(guī)模的換股并購也將在我國資本市場上被逐漸激活，構(gòu)建適應(yīng)我國公司挾股并購的法律制度已成為刻不容緩的任務(wù)。
換股并購，又稱為股票互換式并購，作為企業(yè)兼并和收購的基本類型，是與現(xiàn)金并購相對應(yīng)的概念。具體指并購公司通過將目標公司的股票按一定的比例換成本公司的股票，目標公司被終止，或成為并購公司子公司的并購方式。作為企業(yè)并購的方式之一，在當今國際社會，換股并購具備現(xiàn)金并購所沒有的優(yōu)勢，尤其對公司間大規(guī)模的融資重組具有積極作用。因此，換股并購成為當今全球并購的主流。隨著我國股權(quán)分置改革的完成和一系列并購新規(guī)的出臺，從制度層面上掃清了我國公司換股并購的障礙，新近修訂或頒布的法律法規(guī)也完善了我國公司換股并購的法律基礎(chǔ)。這一切都會進一步激發(fā)我國股票市場上的換股并購行為。
一、換股并購的形式
換股并購在世界各國是一種成熟的股權(quán)并購中的支付手段，已經(jīng)得到了廣泛的運用。其在世界各國的運用一般包括增資換股、交叉換股和庫存股換股三種方式。增資換股，即收購公司采用發(fā)行新股的方式，包括普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來替換目標公司原來的股票，從而達到收購的目的。庫存股換股，即收購公司將其庫存的那部分股票用來替換目標公司的股票，這種方式在允許公司有庫存股的國家常被運用。交叉換股，即并購公司的股東和目標公司的股東互相置換股份，達到交叉控股的方式。這種方式一般不是為了得到目標公司的控制權(quán)，而是為了建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。
二、換股并購的特點分析
與現(xiàn)金支付方式比較，換股并購具有鮮明的特點：
1．換股并購避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購風險。對于并購公司來說，換股并購使并購公司在不支付或少支付資金的情況下實現(xiàn)并購的目的，可以使其免于即時支付的壓力，并把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流投入到并購后企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營，有利于并購后企業(yè)的發(fā)展；對于目標公司來說，換股并購可以使目標公司的股東自動成為新設(shè)公司或存續(xù)公司的股東，可以分享并購后企業(yè)新增加的收益。
2．換股并購可以合理避稅。由于換股交易出讓方得到的是股票，所以也只有當其將所持股票變現(xiàn)時才需繳納所得稅，推遲了收益確認的時間，可以延遲交納企業(yè)所得稅。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標公司控股股東在收至0現(xiàn)金時就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標公司控股股東在收到的收購方用以支付收購價款的股票時不用納稅，只有出售股票時才需對因出售股票而獲得的增值部分履行納稅義務(wù)，這就相當于稅收延期。從稅收角度來看，股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。
3．換股并購可以改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金支付方式不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股并購的主要模式是在并購時增發(fā)新股，所以并購雙方股東在并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。這樣一方面有利于企業(yè)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)；另一方面，也可能造成并購公司原有大股東的地位削弱，甚至會失去原有的控制權(quán)。
4．換股并購可以突破并購規(guī)模限制?，F(xiàn)金收購通常有“以大吃小”的特征，換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此它適用于任何規(guī)模的并購。從國際并購發(fā)展趨勢來看，由于企業(yè)并購的交易金額越來越大，企業(yè)并購從“大魚吃小魚”模式逐漸轉(zhuǎn)變成為規(guī)模相當?shù)拇笮涂鐕髽I(yè)之間的橫向戰(zhàn)略性并購，采用換股并購方式可以大幅度降低并購時的現(xiàn)金壓力，可以真正地實現(xiàn)強強聯(lián)合。
5．除了上述優(yōu)點之外，換股并購也有一定的缺點：(1)對兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導致了股東權(quán)益的“淡化”，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權(quán)。(2)股票發(fā)行要受到證券交易委員會的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使得競購對手有時間組織競購，亦使不愿被并購的目標公司有時間布署反并購措施。(3)換股收購經(jīng)常會招來風險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。
三、換股并購在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
我國資本市場上真正意義的換股并購是從1999年清華同方與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股并購山東魯穎后，市場上又陸續(xù)有一些上市公司進行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點性質(zhì)，主要在上市公司與非上市公司之間進行。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優(yōu)勢，在合并中占有較為主動的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，而“強強聯(lián)合”方式的換股并購較少。與國外相比，我國換股并購并未得到較快發(fā)展，換股并購在我國并購市場的應(yīng)用并不廣泛。其主要存在以下幾方面的問題：(1)目前，我國換股并購中換股比例的確定大多采用賬面價值加成法，而不是以公司內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，確定換股比例的主觀色彩較濃；(2)證券市場的不完善阻礙了上市公司之間換股并購；(3)換股并購中信息披露不完善。
四、我國關(guān)于換股并購立法的不足
2006年我國頒布了一系列和換股并購密切相關(guān)的新規(guī)，如新修訂的《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等等。這些法律法規(guī)的出現(xiàn)豐富了我國并購法律體系，掃除了進行換股并購的大部分法律障礙，關(guān)于換股并購的法律規(guī)定也在其中得到了體現(xiàn)，應(yīng)該說具有立法歷程的里程碑的意義。2009年3月1日，國家工商總局頒布了《股權(quán)出資登記管理辦法》，允許投資人以股權(quán)出資，從而大大降低了企業(yè)戰(zhàn)略重組的成本，為企業(yè)改組改制、重組提供了一條便利的通道，充分發(fā)揮股權(quán)出資在促進投資等方面的重要作用。2009年4月13日財政部和國家稅務(wù)總局了《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》，再次為并購重組開路，企業(yè)重組的稅收負擔將大幅降低，企業(yè)合乎規(guī)定的股權(quán)收購等行為將可以免稅。
然而，同世界發(fā)達國家特別是美國相比，我國關(guān)于換股并購的法律規(guī)定還存在不少缺陷。首先，換股并購的法律規(guī)定散亂、不系統(tǒng)。在我國的現(xiàn)行法律中，缺乏一部能統(tǒng)率公司并購所涉及的所有領(lǐng)域的公司并購基本法，并購法律體系還不成熟，諸法之間缺乏協(xié)調(diào)。作為并購的一種方式，換股并購就更難以找到自己的立身之地，只是零散地出現(xiàn)在一些規(guī)則條文中，這與換股并購在資本市場上的地位是嚴重不符的。其次，效力層次低?，F(xiàn)有換股并購所出現(xiàn)的立法還只是在商務(wù)部和證監(jiān)會等部門所頒布的“辦法”、“條例”等行政法規(guī)、規(guī)章之中，而且換股并購的規(guī)定在其中所占的比例非常小，其規(guī)定的權(quán)威性大大降低。最后，關(guān)于換股并購的內(nèi)容不全面，存在法律漏洞?，F(xiàn)有法規(guī)中關(guān)于換股并購的內(nèi)容過于簡單、缺乏可操作性，特別是換股比例的確定主觀性太強，幾乎沒有任何規(guī)定可以確定一個標準，而且諸如換股并購中的股份回購與定向增發(fā)問題、換股并購中的股權(quán)稀釋問題、換股并購中股東權(quán)益的保護問題等很多的法律問題在現(xiàn)有的立法體例下是無法得到很好解決的。
五、對我國完善換股并購立法的建議
(一)立法方式
筆者認為，作為并購方式的一種，換股并購并不需要制定一部單獨的法律。如果浪費寶貴的立法資源去單獨制定換股并購法必然會產(chǎn)生許多重復性規(guī)定。只需要將換股并購的法律規(guī)定在其中表現(xiàn)出來就可以了。比如美國、日本立法中都有專章列出關(guān)于股份交換的法律規(guī)定，另外有關(guān)于換股的特別規(guī)定又散見于其他法律章節(jié)中，既集中又分散。集中的優(yōu)勢在于將關(guān)于換股并購大部分規(guī)范集中列出，突出換股并購規(guī)定的個性；分散的優(yōu)勢在于能和其他法律規(guī)范相協(xié)調(diào)，和整部法律密切地結(jié)合在一起。今后如果我國要對相關(guān)法律進行修改時，也可以借鑒既集中又分散的立法方式，將關(guān)于換股并購的法律規(guī)定加入其中。
(二)立法建議
I．完善有關(guān)換股并購的法律法規(guī)和操作細則。目前我國《公司法《證券法》等主要的關(guān)于并購主體法和行為法中均缺乏關(guān)于換股并購的規(guī)定，現(xiàn)有的關(guān)于公司合并以及協(xié)議收購、要約收購的法律規(guī)定是無法解決換股并購中出現(xiàn)的特殊法律問題的。
2．借鑒國外成功的立法例。換股并購在我國還是個新事物，可在西方國家特別是美國，換股并購已有上百年的歷史，而且已經(jīng)有一套完整的法律體系來規(guī)范。像“雙重股東代表訴訟”制度、“異議股東估價權(quán)”制度、“三角并購”制度等一些法律制度對我國換股并購的法律規(guī)范具有一定的借鑒意義，對解決我國現(xiàn)在或不遠的將來出現(xiàn)的換股并購法律問題會有著重要的作用。
3．完善綜合證券并購方式的規(guī)定。雖然《上市公司收購管理辦法》里規(guī)定了可以用現(xiàn)金和證券相結(jié)合的方式作為支付的對價。但這里證券的范圍并不明確，加上目前我國可以利用的證券工具有限，所以綜合證券并購方式運用很少。在國外的換股并購實踐中，用股票和現(xiàn)金、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券進行的綜合證券并購的適用率正呈逐年遞增的趨勢。因此有必要增加和細化綜合證券并購方式的規(guī)定。
4．做好相關(guān)的配套立法。換股并購除了涉及公司法、證券法、證券交易法等法律外，還會涉及反壟斷法、稅法、會計法等法律。這些法律都應(yīng)配合我國換殷并購的現(xiàn)實作出相應(yīng)的規(guī)定，以促進我國公司換股并購的進一步發(fā)展。
六、結(jié)語
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；現(xiàn)狀；問題；對策
一、股權(quán)激勵現(xiàn)狀
股權(quán)激勵是指以本公司的股票作為標的，對其公司的董事、高管人員、監(jiān)事會成員和其他人員進行的一種長期性的激勵機制。目前，從我國實施股權(quán)激勵的情況來看，其表現(xiàn)形式是多種多樣的，包括員工持股計劃，管理層持股，管理層收購，管理層員工收購等。
一般情況下，我國的股權(quán)激勵制度主要指的是管理層持股，其主要形式有六種：股票期權(quán)激勵模式、虛擬股票激勵模式、股票增值權(quán)激勵模式、業(yè)績股票激勵模式、管理層收購激勵模式、延期支付激勵模式。股權(quán)激勵在我們雖然已經(jīng)有了長足的發(fā)展，然而，股權(quán)激勵在我國還是一個新生事物，行政法規(guī)方面還沒有出臺相關(guān)的規(guī)定，到目前為止我國上市公司股權(quán)激勵的操作主要還是依據(jù)上述規(guī)章和規(guī)范性文件。我國市場并不穩(wěn)定，不確定因素很多，股權(quán)激勵的實施也起步晚，在激勵過程中，出現(xiàn)了許多問題，因此本文以2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司為例，分析了其發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題。
（一）上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)量
從2009-2011年實施股權(quán)激勵上市公司的比較來看，可以明顯發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵上市公司的總數(shù)正在逐年增加，不僅是進入實施階段和完成階段的上市公司，新通過股權(quán)激勵方案的上市公司也呈現(xiàn)出增加的趨勢。
2011年我國實施股權(quán)激勵上市公司的方案進度，由圖
3-2可以明顯看出，在224家實施股權(quán)激勵的上市公司中，有
122家上市公司的股權(quán)激勵方案正在實施或者已經(jīng)完成，而且共有66家上市公司股東大會或董事會已經(jīng)通過準備實施股權(quán)激勵，還有3家上市公司董事會正在提出股權(quán)激勵預案。
（二）上市公司股權(quán)激勵行業(yè)分布
從2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司的行業(yè)分布情況來看，可以明顯地發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的上市公司主要集中在計算機、機械、電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、通信、房地產(chǎn)及建筑行業(yè)，合計占比為74%。表現(xiàn)出上述行業(yè)特點的主要原因是這些市場競爭較為充分，基本上不存在市場的壟斷者，即使有的公司的細分行業(yè)具有競爭優(yōu)勢，但是因其規(guī)模小、抗風險能力相對較弱，并不能完全控制市場。而銀行、金融、鋼鐵及能源行業(yè)的上市公司，實施股權(quán)激勵的公司就數(shù)量有限，合計還不到
1%。較為集中的行業(yè)分布反映出身處競爭行業(yè)中的上市公司比較迫切需要股權(quán)激勵。
（三）股權(quán)激勵規(guī)模、類型和股份來源分布
1.股權(quán)激勵規(guī)模
從2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司的激勵規(guī)模來看， 發(fā)現(xiàn)我國上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量差別很大，公司平均股權(quán)激勵規(guī)模為1421.02萬股，占公司總股本的比例為
3.3%，其中最大的是科大訊飛10%，最小的是海油工程0.04%?；旧?，公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量都在1000萬股以下，雖然有大于1000萬股的公司，但只是少數(shù)。由此可見，在我國，股權(quán)激勵數(shù)量占總股本比例很低，這導致了股權(quán)激勵的作用得不到很好的發(fā)揮。
2.股權(quán)激勵方式
總體而言，我國上市公司股權(quán)激勵方式較為單一，以股票期權(quán)最為常見，很少有公司采取兩種以上的組合方式。圖3-5反映的是2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司股權(quán)激勵類型的分布，其中可以看出，使用股票期權(quán)的上市公司占71%，使用限制性股票的占25%，只有很少的公司使用股票增值權(quán)。
3.股份來源方式
從2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司股份來源情況來看，定向增發(fā)是股權(quán)激勵最為主要的股份來源方式，占全部公司的96%。也有一部分公司采用不涉及實際股票，只用某一只股票作為虛擬股票標的的方式，這與他們采用股票增值權(quán)作為股權(quán)激勵方式是相關(guān)的。只有很少的公司采用直接回購二級市場的股票來授予激勵對象的方式，這反映出我國上市公司股份來源方式單一。
（四）股權(quán)激勵人數(shù)分布
從2011年我國實施股權(quán)激勵的上市公司激勵人數(shù)分布，發(fā)現(xiàn)占61%以上的實施股權(quán)激勵的上市公司激勵人數(shù)都小于100人，不過也有大于300人以上的上市公司。平均來看，公司股權(quán)激勵的人數(shù)為66人，最大值為810人，而最小值僅為1人，可見，各個公司之間股權(quán)激勵在人數(shù)上差別很大。形成這種情況的原因是，大部分上市公司在激勵過程中，僅僅只是對持有公司股份的董事給予股權(quán)激勵，而對其他人員并沒有。只有少數(shù)公司，不僅對公司的董事給予股權(quán)激勵，而且也對公司的高層管理人員、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干人員和有特殊貢獻人員給予股權(quán)激勵。
綜上所述，越來越多的上市公司開始認識到股權(quán)激勵的作用，并在公司治理過程中實施股權(quán)激勵，但是大多數(shù)實施股權(quán)激勵的上市公司主要集中在競爭比較強的行業(yè)，而壟斷性的行業(yè)實施股權(quán)激勵的公司很小。在實施股權(quán)激勵的公司中，股權(quán)激勵規(guī)模也不是很大，占整個公司股本比例很少，股權(quán)激勵方式也十分單一，大部分都是以股票期權(quán)為主，股份來源傾向于定向發(fā)行，而獲得股權(quán)激勵的人數(shù)也較少，大多傾向于向公司的董事或者少數(shù)高管人員激勵，而對其他人員的激勵很少。
二、我國上市公司股權(quán)激勵存在的問題
（一）與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)不健全
雖然，截止到目前，股權(quán)激勵制度的法規(guī)障礙得以逐一被解除，特別是2005-2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）三部規(guī)章和2008年《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》四部規(guī)范性文件的出臺，對股權(quán)激勵在各種細節(jié)問題上作了明確細致的規(guī)定，具有很強的可操作性，從而使上市公司實施股權(quán)激勵有了統(tǒng)一明確的準繩。然而股權(quán)激勵在我國還是一個新生事物，行政法規(guī)方面還沒有出臺相關(guān)的規(guī)定，到目前為止我國上市公司股權(quán)激勵的操作主要還是依據(jù)上述規(guī)章和規(guī)范性文件。我國市場并不穩(wěn)定，不確定因素很多，股權(quán)激勵的實施也起步晚，在激勵過程中，出現(xiàn)了許多問題，因此需要進一步完善與之相關(guān)的法律法規(guī)。
（二）股權(quán)激勵行業(yè)分布集中
目前股權(quán)激勵的行業(yè)分布主要集中在競爭性的行業(yè)中，而存在市場壟斷者的行業(yè)則少有股權(quán)激勵，盡管有的公司在細分行業(yè)具有競爭優(yōu)勢，但是因其規(guī)模偏小、抗風險能力相對較弱，并不具有控制市場的能力，因此也少有股權(quán)激勵。例如，2011年實施股權(quán)激勵的上市公司主要分布在計算機行業(yè)、電子元器件行業(yè)、電力設(shè)備行業(yè)、機械制造行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)等競爭比較激烈的行業(yè)，而銀行、金融、鋼鐵及能源等行業(yè)實施股權(quán)激勵的公司占比則偏小。
（三）股權(quán)激勵規(guī)模小、激勵方式和股份來源方式單一
在我國，目前股權(quán)激勵的規(guī)模還較小，股權(quán)激勵數(shù)量占公司的總股權(quán)本的比例較低，2011年股權(quán)激勵數(shù)量還不到總股權(quán)比例的15%，公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量差別較大，這導致我國目前股權(quán)激勵的作用得不到很好的發(fā)揮。
股權(quán)激勵方式單一，通常只有股票、期權(quán)和股票增值權(quán)三種方式，而且一半以上的公司都是采用期權(quán)激勵方式。
股份來源方式十分單一，目前我國的股份來源方式通常有三種方式：定向發(fā)行方式；不涉及實際需要，以某只股票為虛擬股票標的方式；回購二級市場股票，授予激勵對象方式。在這
2011年實施股權(quán)激勵的上市公司中，96%以上的上市公司都是以定向發(fā)行的方式作為股份來源方式，這反映了我國上市公司的股份來源方式十分單一。
（四）公司內(nèi)部股權(quán)激勵差別大
在我國的上市公司中，大多數(shù)公司傾向于向公司的董事或者少數(shù)的高管人員激勵，而對公司的其他人員，如公司其他管理人員、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干和對公司有特殊貢獻人員，則很少給予股權(quán)激勵，這不利于充分發(fā)揮他們的工作積極性。
三、促進我國上市公司股權(quán)激勵的對策
通過以上分析，我們提出了進一步促進股權(quán)激勵發(fā)展的對策：
（一）完善與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)
我國的股權(quán)激勵制度明顯要遠遠晚于西方發(fā)達國家，因為起步晚，使得股權(quán)激勵的實施未能起到應(yīng)該有的效果，呈現(xiàn)出多種弊端，面臨多方面的阻礙和挑戰(zhàn)。
因此今后還應(yīng)該不斷完 善有關(guān)股權(quán)激勵方面的法律法規(guī)，例如：可以將股權(quán)激勵募集資金納入上市公司募集資金管理的范疇，及時披露其使用情況以解決因采用定向發(fā)行股份而形成募集資金尚無統(tǒng)一管理規(guī)范的情況；修訂《證券法》和《證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定，使其與《股權(quán)激勵管理辦法》在股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定相一致；完善會計制度、稅收制度等方面的相關(guān)規(guī)定，對股權(quán)激勵的公允價值的確定，等待期如何界定及分攤給予明確的規(guī)范和解釋。由于市場不斷變化，為了更好地為股權(quán)激勵提供法律保障，必須不斷完善這些法律法規(guī)以適應(yīng)不斷變化發(fā)展的市場環(huán)境，讓各種激勵的措施在激勵過程中有法可依，為股權(quán)激勵實施營造一個健康有利的市場環(huán)境。
（二）處理好各激勵對象間所獲激勵數(shù)量的關(guān)系
由于不同的公司在資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率及其他方面都有不同的特點。因此，在充分了解公司自身特點的條件下，應(yīng)該根據(jù)本公司的實際情況制定一個切實符合本公司的激勵方案，盡量在一個合適的范圍選擇不均勻的股權(quán)激勵方案，以提高公司經(jīng)營者的工作熱情，提高公司的價值，但與此同時，也不能讓各激勵對象所獲激勵數(shù)量差距過大，以免起到負面影響。
（三）制定切實符合本公司實際的股權(quán)激勵方案
從本文股權(quán)激勵的現(xiàn)狀也可以看出，首先，盡管實施股權(quán)激勵的公司在增加，但是實際上股權(quán)激勵規(guī)模并不是很大，占總股本比例還很小，因此可以根據(jù)公司的實際情況，適當?shù)財U大股權(quán)激勵在總股本中的比例，提高股權(quán)激勵在公司中的影響力；
其次，股權(quán)激勵的方式和來源也是十分單一，所以在激勵過程中，可以根據(jù)公司實際情況選擇其他的激勵方式或者幾個方式的組合，也可以增加股票來源，讓股權(quán)激勵起到更好的作用；
最后，在獲得股權(quán)激勵的人數(shù)上，由于公司一般能夠得到股權(quán)激勵的人數(shù)很少，只有核心高管和董事能夠得到股權(quán)激勵，因此，可以根據(jù)公司具體情況適當?shù)卦黾拥玫焦蓹?quán)激勵的人數(shù)，讓公司的其他高管、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干人員和有特殊貢獻的人員都可以得到股權(quán)激勵，以此來提高他們的工作熱情，讓他們更好地為公司服務(wù)，提高公司價值，這樣才能更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。
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關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；股權(quán)激勵；現(xiàn)狀；發(fā)展方向
伴隨著公司股權(quán)的日益分散以及管理模式的不斷改革，各大公司為激勵公司管理人員，不斷創(chuàng)新激勵方式，開始推行股票期權(quán)等形式的股權(quán)激勵機制。即通過經(jīng)營者獲得公司的股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，以股東的身份參與到企業(yè)的決策、利潤分紅以及風險承擔中，從而使之盡責地為公司長期服務(wù)。
一、國有企業(yè)股權(quán)激勵的現(xiàn)狀
長期以來，我國對企業(yè)經(jīng)營者實行“工資加獎金”的薪酬模式，嚴重挫傷了企業(yè)經(jīng)營者的積極性。上世紀90年代以來，我國開始不斷探索國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵方式，經(jīng)歷了利潤分享、租賃、年薪制等階段。1993年，一些國有企業(yè)開始股權(quán)激勵的實踐。
2006年，國有控股上市公司的股權(quán)激勵辦法陸續(xù)出臺，同年3月開始施行《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》，10月，《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》也開始施行。此后，股權(quán)激勵受到了企業(yè)以及市場的高度關(guān)注，據(jù)統(tǒng)計，到2007年8月，已經(jīng)公布實施與即將實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)已經(jīng)達到55家，到2008年4月，17家境外上市公司與6家境內(nèi)國有控股的上市公司已經(jīng)得到批準試行股權(quán)激勵。
隨著市場經(jīng)濟的不斷深入發(fā)展及對于股權(quán)激勵政策的不斷鼓勵與制定，國有企業(yè)股權(quán)激勵的試點與實施得到了持續(xù)地推動。在股權(quán)激勵薪酬制度的方式創(chuàng)新上，除了股票期權(quán)及期股外，還出現(xiàn)了虛擬股票、年薪轉(zhuǎn)股份、股票增值權(quán)、股票獎勵、經(jīng)營者認股權(quán)等激勵方式。
二、國有企業(yè)股權(quán)激勵運行中的問題
1.企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化
首先，由于作為初始委托人的國家不直接簽約及控制決策，初始委托人對最終的企業(yè)缺乏有效的激勵與約束，形成了產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的虛置，因此導致激勵效果不佳。其次，現(xiàn)有的國有企業(yè)一般采用國家絕對控股或者相對控股的股權(quán)模式，導致政府行政管理下的大股東控制問題。再次，國有企業(yè)控制權(quán)行政配置與控制權(quán)回報的企業(yè)結(jié)構(gòu)特點，是監(jiān)督力以及約束力的下降，導致經(jīng)理人鉆空子，國有企業(yè)內(nèi)部人控制力的不夠。最后，很多國有企業(yè)中的董事會一般由公司高層或者工會主席擔任，沒有執(zhí)行董事，不能很好地發(fā)揮監(jiān)督、權(quán)力制衡的作用。
2.經(jīng)理人市場不成熟
經(jīng)理人市場不成熟，難以捕捉企業(yè)對高管的需求，導致企業(yè)高目標與實際低實現(xiàn)能力的落差，降低激勵效益。另外，弱化的經(jīng)理人市場以及國有企業(yè)的行政任命制使企業(yè)高管政府化現(xiàn)象嚴重，較低了激勵機制的實際實施效果。
3.資本市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能
結(jié)構(gòu)合理、運作有效的資本市場是股權(quán)激勵運行的依托，而我國股票市場的二級市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)扭曲、投資者投機多于投資、股價存在嚴重泡沫，弱化了企業(yè)盈利與股價的相關(guān)度。在低有效性的市場，公司業(yè)績只是影響股價的一個因素，業(yè)績提高，公司股價也未必上漲或者達到該有的上漲幅度。因此，使激勵對象的努力白費，激勵效果也直接降低。
4.企業(yè)的評價機制不健全
在不完備的股權(quán)激勵市場，企業(yè)評價機制的不健全導致經(jīng)理人與股東只關(guān)心股價而非公司的長期價值，造成企業(yè)虛假繁榮的現(xiàn)象。另外，在實際運行過程中，國有企業(yè)的股權(quán)激勵缺乏有效的業(yè)績評價機制，指標設(shè)置單一，導致短期行為的增量。
5.法律法規(guī)不健全
現(xiàn)有的部分法律法規(guī)與股權(quán)激勵有沖突，對于國有企業(yè)的股權(quán)激勵計劃上，也缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。
三、國有企業(yè)股權(quán)激勵的發(fā)展方向
關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度
我國的股份公司作為市場的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當時法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。
從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。
一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀
我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。
二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸納會員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。
（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項目，獲取暴利，同時增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。
（3）股權(quán)托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。
（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的價格。
（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構(gòu)的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導協(xié)議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關(guān)人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。
（6）私下銷售股票。一切準備就緒之后，這些中介機構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責任。
其實這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。
三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：
（1）交易合法性受到質(zhì)疑
目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》也只是對上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進行了規(guī)定，對于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。
（2）交易價格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責撮合交易價格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經(jīng)紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價格，結(jié)算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務(wù)顧問費留給了這些黑中介。當然，他們?yōu)榱诉_到成交的目的，往往把目標鎖定在沒有專業(yè)知識的中老年身上，并以免費、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。
（3）交易信息極不對稱性
由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價格，但財務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。
（4）監(jiān)管嚴重缺位
由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國有的改制，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監(jiān)管。同時，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會應(yīng)依法對證券市場實行監(jiān)督管理。可事實上，證監(jiān)會從來沒有審批過任何一個機構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會對于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會為了加強對非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負責對非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財務(wù)報表（不需要審計）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對其會員監(jiān)管不力，只收取會員費、交易手續(xù)費、托管費、過戶費等相關(guān)費用，并且交易手續(xù)費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。
四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風險
從以上可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風險，具體包括：
1、信用風險：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運營不良及其它因素而導致破產(chǎn)，這種風險對投資者來說屬于致命的風險，它使投資者幾乎血本無歸。
2、流通性風險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。
3、跌價風險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。
從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠遠不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。
五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策
1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)
在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)的動力。因為不可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當股權(quán)不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利?？梢?，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當然要解決這一問題，應(yīng)進一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。
2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。
長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監(jiān)會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機構(gòu)必須具有證監(jiān)會頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。
3、加強對投資者證券知識及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強投資者風險意識。
一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權(quán)益。
4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。
過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當受騙時，只能向公安部門的偵查大隊報案，但當經(jīng)濟偵查大隊調(diào)查時一些中介機構(gòu)早已人去樓空，即使當事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監(jiān)會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負責對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然，要解決這一問題：首先，對在產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細則進行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風險；最后，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；關(guān)鍵因素；建議
一、股權(quán)激勵的本質(zhì)和目的
股權(quán)激勵是一種以股票為標的物的長期激勵制度，它是企業(yè)股東在經(jīng)營者實現(xiàn)了其設(shè)定的業(yè)績目標的條件下獎勵一定數(shù)量本企業(yè)股票的分配形式。股權(quán)激勵實質(zhì)上是處理人力資本與物質(zhì)資本矛盾的方式，出發(fā)點是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)之間建立一種持續(xù)有效的激勵和約束機制將經(jīng)營者的利益和企業(yè)長期利益相結(jié)合，使人力資本能為企業(yè)做出持續(xù)而穩(wěn)定的貢獻，可以形成經(jīng)理人與股東之間共擔風險的機制，是對人力資本價值的承認，是有效激勵人才的手段，也是將隱性的控制權(quán)收益透明化、貨幣化的方法。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，我國的股權(quán)激勵方式主要是：股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)。
現(xiàn)代企業(yè)與古典企業(yè)最主要的區(qū)別在于公司所有權(quán)與控制權(quán)的相互分離，企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)讓渡，而保留剩余索取權(quán)；而經(jīng)營者接受股東的委托管理其資產(chǎn)。為了平衡經(jīng)營者自身利益最大化和股東價值最大化，需要通過激勵約束機制來解決問題。
建立股權(quán)激勵的主要目的是將經(jīng)營者與所有者的利益捆綁，使得兩者風險共擔、利益共享、目標趨于一致。一方面，讓經(jīng)營者取得激勵股權(quán)，能夠獲取股票的資本利得與紅利，另一方面，也讓經(jīng)營者承擔一定的營業(yè)風險，使經(jīng)營者關(guān)注短期收益，同時更注意公司的長期發(fā)展。在理論上，這種創(chuàng)新的產(chǎn)權(quán)和分配方式能防止經(jīng)理人的短期行為，讓企業(yè)的高級人力資源發(fā)揮最大效用，提升公司價值。
二、股權(quán)激勵的作用
（1）股權(quán)激勵可以提高公司的經(jīng)營業(yè)績
首先，股權(quán)激勵制度有利于提高經(jīng)營者決策水平。如果做出決策后既直接影響公司利益又間接影響個人利益，那么經(jīng)營者會謹慎對待。決策者為了追求個人利益最大化，他們可能選擇出最佳可行方案。其次，股權(quán)激勵制度有利于提高管理效率。股權(quán)激勵制度會起到良好的導向作用，提高經(jīng)營者的積極性、競爭意識、責任感和創(chuàng)造性。經(jīng)營者在利益導向下努力工作，一般可以獲得良好的經(jīng)營業(yè)績，因此企業(yè)管理效率會大幅提高。最后，股權(quán)激勵有利于避免短期行為。經(jīng)營者在任期和固定薪酬下為了追求更高的報酬，可能會犧牲企業(yè)的未來發(fā)展機會。所有者一般更關(guān)注于企業(yè)未來的價值，而經(jīng)營者只在乎任職期的業(yè)績，因此就產(chǎn)生了短期行為。股權(quán)激勵可以提高經(jīng)營者的報酬，減少其短期行為的發(fā)生并給予長期發(fā)展的眼光。
（2）股權(quán)激勵有利于降低公司委托成本
委托關(guān)系的建立基礎(chǔ)即是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者作為財產(chǎn)委托人需要支付包括以薪金、紅利為主的顯性成本，同時還包括由于經(jīng)營者失誤造成的經(jīng)濟損失或不作為喪失發(fā)展機會所造成的隱性成本。建立股權(quán)激勵制度可以激發(fā)經(jīng)營者積極性，做出高質(zhì)量的決策，降低隱性成本；另一方面，股權(quán)激勵避免了公司支付大量的流動性資產(chǎn)作為經(jīng)營者的報酬，因此節(jié)省了顯性成本的支出。簡言之，股權(quán)激勵使得經(jīng)營者通過努力改善企業(yè)經(jīng)營水平，提高盈利能力，從而抬高公司股價，經(jīng)營者通過激勵股票收益。
（3）股權(quán)激勵改善公司治理結(jié)構(gòu)
現(xiàn)階段，我國部分國有企業(yè)存在國有股權(quán)過分集中的問題，因此不利于形成科學的法人治理結(jié)構(gòu)。實行股權(quán)激勵，可以為公司股東結(jié)構(gòu)注入新鮮血液，使公司股權(quán)進一步分散化、多元化構(gòu)成規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵使企業(yè)經(jīng)理層、高級管理人員進入股東會、董事會、監(jiān)事會，提高企業(yè)員工參與度，加強對企業(yè)的監(jiān)管，優(yōu)化決策機制。股權(quán)激勵的推行還可以將分配機制、利益機制和風險機制與企業(yè)經(jīng)營者的利益緊密聯(lián)系，順應(yīng)企業(yè)改革號召建立現(xiàn)代企業(yè)制度。
三、股權(quán)激勵成功實施的關(guān)鍵因素
（1）市場環(huán)境
市場環(huán)境是影響股權(quán)激勵實施成功的關(guān)鍵因素之一，主要受到法律法規(guī)、經(jīng)理人市場、資本市場等因素影響。首先，完善的法律法規(guī)從稅務(wù)、會計、審計等角度規(guī)范了股權(quán)激勵的實施條件；其次，經(jīng)理人市場機制的完善度有利于推動形成有效的優(yōu)勝劣汰用人機制，企業(yè)選擇出最適合公司成長的經(jīng)營者，從而一定程度影響了股權(quán)激勵的實施效果；最后，資本市場的有效性越高，股權(quán)激勵的實施效果越好。隨著證券投資基金公司、保險公司、QFII等投資隊伍的擴大，我國資本市場的有效性不斷提高，股價更接近其內(nèi)在價值。
（2）行業(yè)狀況
股權(quán)激勵有效成功實施的主要行業(yè)因素包括：企業(yè)自身性質(zhì)、行業(yè)生命周期以及行業(yè)壟斷情況。一般情況下，傳統(tǒng)行業(yè)對人力資源的依賴性低于新型經(jīng)濟企業(yè)，因此股權(quán)激勵制度可能在新型經(jīng)濟企業(yè)中發(fā)揮優(yōu)勢。壟斷性行業(yè)的企業(yè)多數(shù)利潤來源于其特性的行業(yè)性質(zhì)，但是經(jīng)營者的管理決策仍然發(fā)揮著重要的作用。通過實施股權(quán)激勵有利于進一步提高企業(yè)管理效率，最有效的發(fā)揮人力資本創(chuàng)造的價值。
（3）公司情況
從公司情況層面，實施股權(quán)激勵過程需考慮公司的戰(zhàn)略、現(xiàn)金流量以及績效考核制度。第一，企業(yè)實施股權(quán)激勵應(yīng)與公司未來的戰(zhàn)略相結(jié)合。為了更好、更快的實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，企業(yè)會在技術(shù)、產(chǎn)品、研發(fā)人力等環(huán)節(jié)制定具體戰(zhàn)略計劃，而股權(quán)激勵可以把多環(huán)節(jié)有機串聯(lián)，形成協(xié)調(diào)效應(yīng)。第二，企業(yè)績效考核制度也決定了股權(quán)激勵實施的效果。如果企業(yè)考核制度不科學完善，考核制度流于形式，這可能會導致企業(yè)產(chǎn)生“大鍋飯”心理形成逆向淘汰，甚至出現(xiàn)獎懶懲勤局面，打擊經(jīng)營者的積極性和主動性，造成管理效率低下?；诖朔N情況，股權(quán)激勵方案無法實施的作用。
四、優(yōu)化股權(quán)激勵方案實施建議
（一）完善相關(guān)法律法規(guī)
現(xiàn)階段，我國相繼出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》等多部法律法規(guī)，但更需要結(jié)合我國實際經(jīng)濟情況與國際經(jīng)濟背景，完善相關(guān)法律法規(guī)引導企業(yè)建立科學的股權(quán)激勵方案。
一方面，相關(guān)法律部門需要完善《公司法》明確實施股權(quán)激勵的企業(yè)必須具備專門職能部門與專業(yè)人員；提高股權(quán)激勵對象出售股票的比率限制，調(diào)動經(jīng)營者積極性。另一方面，相關(guān)稅務(wù)部門修改完善股權(quán)激勵相關(guān)稅收法律法規(guī)文件明確股權(quán)激勵所得如何納稅、何時納稅、向誰申報；其次出臺相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，如準予企業(yè)扣除計入“資本公積”科目中股權(quán)激勵的相關(guān)成本、降低股票期權(quán)持有方行權(quán)的所得稅率，這有利于推動激勵對象行使權(quán)利，有利于我國企業(yè)建立建完完善的股權(quán)激勵方案。
（二）完善薪酬指標及考核體系
企業(yè)建立科學的薪酬體系，將其中的股權(quán)激勵政策控制在合理的范圍，避免激勵過度造成激勵成本大于其激勵價值或激勵過低約束機制失效無法起到激勵作用。同時，企業(yè)必須建立綜合考核指標體系，發(fā)揮股利激勵作用。企業(yè)股東可以參照內(nèi)國外同行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)相關(guān)業(yè)績指標結(jié)合自身情況橫向縱向比較，從經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境、企業(yè)文化與戰(zhàn)略多方面設(shè)計定性、定量指標，并要求經(jīng)營者不得低于歷史水平，從而激發(fā)管理能力。
（三）完善監(jiān)督機制
目前，我國資本市場不規(guī)范存在弱效應(yīng)，加之政府宏觀政策調(diào)控等因素造成了股價與公司價值的偏離，因此在股權(quán)激勵過程中需要嚴格的監(jiān)督。首先，具有股權(quán)激勵方案企業(yè)需要設(shè)置相關(guān)部門，定期對外宣布執(zhí)行情況包括重大意外情況、會計政策等；其次，加強股權(quán)激勵相關(guān)信息披露列報制度，以表內(nèi)項目在企業(yè)財務(wù)報告與經(jīng)營報告中反映，相關(guān)司法部門應(yīng)重點關(guān)注打擊虛假披露，引導建立股權(quán)激勵制度；最后，充分發(fā)揮社會審計要求企業(yè)的股權(quán)激勵方案設(shè)計、執(zhí)行、結(jié)果需要通過會計師事務(wù)所進行審計并出具相關(guān)報告。（作者單位：貴州財經(jīng)大學）
參考文獻：
[1] 黃柱堅.論股權(quán)激勵的風險控制[J].企業(yè)經(jīng)濟，2009（02）
[關(guān)鍵詞] 股票回購 資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)分置
股票回購是上市公司利用自有資金或債務(wù)融資收購本公司發(fā)行在外的股票，將其作為庫藏股或進行注銷的行為。股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利的限制。1973年～1974年，美國政府對公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購方式向股東分利。目前已經(jīng)發(fā)展成為一種十分常見的公司理財行為，它是上市公司財務(wù)管理中一個重要的領(lǐng)域，通過回購股票，上市公司可以改善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。另外股票回購對公司的償債能力、股利分配政策、證券市場的規(guī)范以及會計主體假設(shè)都有著重大影響。
而在我國，股票回購是在股權(quán)分置改革的背景下，為了解決國有股比例過大和內(nèi)部人控制等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題于上個世紀90年代引入的，應(yīng)用在實踐中的時間不長，并受到了相當?shù)南拗啤?/p>
一、我國上市公司股票回購案例簡述
我國已有的股票回購案例可以分為兩個階段，即1992年～1999年為第一階段，2000年～2006為第二階段。
1.第一階段(1992年～1999年)
我國最早的股份回購的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。之后，陸家嘴、廈門國貿(mào)、云天化、氯堿化工、申能股份等都提出或?qū)嵤┝斯煞莼刭徲媱?。從實際發(fā)生的案例可以看出，以上案例中的股票回購均為上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式回購非流通股。我國上市公司股票回購的動因主要有:一是國有股減持，優(yōu)化公司股本結(jié)構(gòu)。如陸家嘴回購國家股。二是并購，如小豫園并入大豫園。三是股本擴張，如青島啤酒回購公司股票后又進行了增發(fā)。四是置換不良資產(chǎn)，如冰箱壓縮與申能股份的回購。五是向市場傳遞積極信息，如云天化回購國有股。
2.第二階段(2000年～2006年)
隨著《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》的推行(2005年)，上市公司回購流通股越來越普遍。
邯鄲鋼鐵：在此試行辦法公布后成為了第一家宣布回購的上市公司，并于2005年8月30日收到中國證監(jiān)會《關(guān)于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購社會公眾股票的申請》的批復，中國證監(jiān)會對公司實施本次回購方案無異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購社會公眾股方案獲批的公司。
中石油:要約收購開創(chuàng)先河。這次收購行動無疑在中國證券市場的歷史上具有里程碑的意義,它開創(chuàng)了幾個第一,如它是首次以終止上市為目的的要約收購,是首次同時對三家上市公司發(fā)出要約收購,是首次A+H的要約收購，是首次有條件的要約收購,是首次國內(nèi)高溢價的要約收購等。同時,對于公告前買入的二級市場投資者來說,也創(chuàng)造了較大的獲利機會,同時也帶動了中石化系等有類似題材的股票大漲,引發(fā)了市場對所謂“回購概念”的炒作。
當前，在解決股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時期，第二階段的股票回購案例，帶有明顯的改革烙印，從動機上講，充分體現(xiàn)了我國證卷市場的特點。
不排除存在我國上市公司的股價被低估了的可能性，如果確實是這樣一種情況，公司選擇回購股票是一種明智的投資選擇。邯鄲鋼鐵董事會就認為公司實施股份回購計劃，是因為公司股票市場表現(xiàn)與經(jīng)營狀況不相符，公司的投資價值被嚴重低估，有損全體股東的共同利益。
二、我國上市公司股票回購存在的主要問題及對策
第一，非流通股與流通股的定價問題。股票回購的定價是股票回購中的重要環(huán)節(jié)。由于流通股和非流通股（包括國有股、法人股）的性質(zhì)、成本等存在較大差異，它們的回購價格當然不能等同。對于非流通股來說，應(yīng)當考慮保證國有資產(chǎn)的保值增值、證券市場的運行狀況和上市公司的財務(wù)狀況。而對于流通股來說，要對回購價格區(qū)間、回購時間等做出基本規(guī)定，主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價、股價的波動、股票回購的期限及股票回購的目的。
第二,法規(guī)制度相對滯后，缺少對股份回購的具體規(guī)范指導。我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。”除上述規(guī)定之外，其他法律法規(guī)中很少有涉及股份回購的條例。相關(guān)的配套法規(guī)、實施細則和具體操作辦法尚未出臺。法律的滯后導致了實踐操作的諸多不規(guī)范，也成了進一步制度創(chuàng)新的約束因素。
第三,中小股東的利益保障問題。在國家致力于解決國有股流通的大背景下,我國目前實施的股票回購大多是對國有股的回購,屬于定向回購,而且采取的是協(xié)議回購方式,也就是說回購價格是通過公司與具有絕對控股地位的國家股或國有法人股股東協(xié)商確定的,廣大中小股東并沒有機會與能力進行抬價還價,屬于典型的關(guān)聯(lián)交易。在信息不對稱的情況下,公司的管理層很可能為了控股股東的利益而犧牲廣大中小股東的利益,他們可能借股票回購之名,提高國有股回購價格,達到將資金轉(zhuǎn)移到母公司之實。因此,在完善相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上,有關(guān)部門應(yīng)對股票回購進行有效的監(jiān)督,避免大股東操縱回購價格。股票回購是一柄雙刃劍,它可能會提高資本市場定價效率和運行效率,但是,如果沒有合理的監(jiān)管,它也可能意味著大股東,以及機構(gòu)投資者又獲得了侵占中小投資者利益的新工具。
參考文獻：
[關(guān)鍵詞] 股指期貨 證券市場 監(jiān)管
股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種,誕生伊始就顯示了強大的生命力,把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家,通過開展股指期貨等金融衍生品交易,能夠有效地防范系統(tǒng)性風險,以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進資本市場的成熟和完善。
一、股指期貨概述
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡稱股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標的物的金融衍生產(chǎn)品。中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易,2010年4月16日正式推出。我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展,在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、運作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模,截止至2010年03月31日,我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達1896只,股票市價總值達17.3萬億元,初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運作架構(gòu)。
國外多年的實踐研究表明,股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全,而且同時有利于增強金融系統(tǒng)抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下,積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場,充分發(fā)揮衍生品的市場功能,對完善我國金融市場結(jié)構(gòu),提高市場效率具有積極的現(xiàn)實意義。
二、 股指期貨對我國股票市場的影響
1.股指期貨對我國股票市場波動性的影響
我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率,鼓勵中長期投資,延長市場波動周期,從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點認為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因,有以下兩個方面:(1)股票市場的波動性恰恰是股指期貨產(chǎn)生的前提,而非結(jié)果。從各個市場股指期貨的推出時間看,往往是股票市場波動頻繁、風險積聚的時候;(2)股指期貨的價格變化恰恰是對股票現(xiàn)貨遠期市場波動的反映,而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經(jīng)濟等各種新信息的敏感度高于現(xiàn)貨市場,它可以通過價格發(fā)現(xiàn)功能,使期現(xiàn)貨市場產(chǎn)生聯(lián)動作用,加快股票市場對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)速度,長期來看這有助于提高現(xiàn)貨市場資源配置的效率。
2. 股指期貨對股票市場交易量的影響
股指期貨推出后會不會造成股票現(xiàn)貨交易清淡、行情低迷呢?我認為不會。開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高,且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。股指期貨推出會加大股票現(xiàn)貨市場規(guī)模、增加市場流動性,是更好地繁榮和推動股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的有效手段:(1)股指期貨的推出會增強投資者更廣泛參與股票現(xiàn)貨市場的信心。股指期貨推出后,投資者有了管理風險的有效手段,特別是一些大的機構(gòu)投資者,可以更積極地進入股票現(xiàn)貨市場,市場總體資金量會大大增加;(2)推出股指期貨會使股票現(xiàn)貨市場更加活躍。因為期市多空雙方為影響股指期貨價格而大量交易股票會提升股市交易量,這一點在期貨到期日會表現(xiàn)得尤為明顯;(3)推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機會。我國暫時處于單邊市,股指期貨的推出有利于改變這一情況。
3. 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響
股指期貨的推出增加了市場博弈的復雜性。股指期貨推出之前,市場呈現(xiàn)單邊特征,投資者只能通過股市的上漲賺取利潤,在下跌的時候只能承受損失或不作為,因此,博弈的雙方都只能造成一種市場表現(xiàn),即股市上漲,只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后,市場呈現(xiàn)雙邊特征,不但市場上漲可以賺錢,而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。股指期貨推出后,期貨市場會出現(xiàn)三類投資者,他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同:(1)套期保值者,以實現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的,規(guī)避市場系統(tǒng)性風險;(2)投機者,直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎(chǔ)上,以獲取暴利為目的的投資方法,他們的風險和收益是呈正相關(guān)的;(3)套利者,這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等。
三、對監(jiān)管部門的建議
1. 健全市場監(jiān)管體系,進一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險,也可以利用其杠桿效應(yīng)進行過度投機。因此需要監(jiān)管機構(gòu)建立嚴格的監(jiān)管制度,預防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機,穩(wěn)定整個市場。在法規(guī)體系上,我國雖然推出了很多期貨市場,期貨交易的法律法規(guī)。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看,應(yīng)按照國際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風險控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
2. 加強投資者教育工作,從制度安排上防范市場風險
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠發(fā)展,是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強、風險程度較高,與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育,幫助投資者增強對金融期貨的風險意識,提高投資決策的水平,樹立科學的投資觀念,使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向,既要看到投資機遇,更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗,建立健全風險內(nèi)控機制,提高市場操作水平,充分認識金融期貨的特點,客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 投資基金 法律制度
一、我國私募股權(quán)投資基金法律規(guī)則狀況
我國私募股權(quán)投資基金設(shè)立的法律依據(jù)，可以參考2006年8月27日修訂的《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權(quán)基金成為可能。
（一）全國性法規(guī)
《合伙企業(yè)法》修訂以后，指出設(shè)立有限合伙的風險投資意義，譬如“有限合伙的特殊規(guī)定”，成為我國企業(yè)組織有限合伙基金實踐開展的合法依據(jù)。隨后國務(wù)院修訂的《合伙企業(yè)登記管理辦法》，對合伙企業(yè)的登記主管機關(guān)、合伙登記材料、合伙登記程序等進行了明確規(guī)定，提供給合伙企業(yè)設(shè)立足夠的法律依據(jù)。
（二）地方性法律法規(guī)
《深圳經(jīng)濟特區(qū)合伙條例》（深圳）、《中關(guān)村科技園區(qū)條例》（北京）、《有限合伙管理辦法》（北京）、《珠海市科技創(chuàng)業(yè)投資暫行規(guī)定》（珠海）、《杭州市有限合伙管理暫行辦法》（杭州）等城市，制定了有限合伙的地方性法律法規(guī)，盡管這些法律法規(guī)僅有區(qū)域性的效力，卻是《合伙企業(yè)法》的有效補充，也是有效合伙型私募股權(quán)基金投資實踐的法律基礎(chǔ)。
（三）部門規(guī)章制度
2003年3月1日。我國對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部通過了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，其中第4條提出了公司制形式在創(chuàng)投企業(yè)的適用性，以及非法人制創(chuàng)投企業(yè)清償債務(wù)的責任，這是混合責任制對有限合伙的承認。
（四）境外基金管理規(guī)定
2010年3月1日，國務(wù)院和國家工商總局分別頒布了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合法企業(yè)管理方法》、《外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定》，對外商投資有限合伙和設(shè)立登記予以認可。對于有限合伙投資的股權(quán)基金，存在比較大的風險，而以上規(guī)定沒有涉及外商有限合伙私募股權(quán)投資基金，在制度方面存在空缺。
二、我國私募股權(quán)投資基金法律的完善
（一）資金來源渠道的拓展
我國《合伙企業(yè)法》修訂之后，沒有對基金投資者私募股權(quán)投資進行限制，因此可以借助《保險法》輔助限制，以拓展資金來源的渠道。
1、社保基金的完善。《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》規(guī)定資金資產(chǎn)的安全性、流動性和增值性，但并不允許有限合伙人將社?；鹱鳛樗侥脊蓹?quán)投資。筆者認為要從政策的角度進一步放開私募股權(quán)投資方面社?；鸬南拗疲⑼晟骑L險方面的管理機制，以確保私募股權(quán)投資的安全性。
2、《保險法》投資領(lǐng)域限制內(nèi)容的修改，提高保險基金在動態(tài)經(jīng)濟方面的保值和增值作用，保監(jiān)會可通過試點研究，并盡快出臺《保險基金股權(quán)投資管理辦法》。鑒于我國目前的法制水平和經(jīng)濟發(fā)展水平，要求放開對有限合伙人主體資格，讓更多的合伙人進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域當中。
（二）普通合伙人稅收制度的調(diào)整
普通合伙人稅收制度的調(diào)整，需要從稅收優(yōu)惠政策和納稅方式兩方面入手：
1、制定稅收優(yōu)惠政策，政府應(yīng)該針對不同組織方式的企業(yè)，考慮他們的稅收負擔，以稅收優(yōu)惠政策鼓勵投資，一方面是稅率優(yōu)惠，可參照《企業(yè)所得稅法》第31條規(guī)定，給予有限合伙人創(chuàng)業(yè)投資國家重點項目的稅率優(yōu)惠。另一方面是規(guī)定未分配的利益，利用股票期權(quán)作為酬金，并不課稅股票期權(quán)，我國可以參考美國《股票期權(quán)鼓勵法》，在收益分配有限合伙型私募股權(quán)投資基金的時候，再征收合伙人的部分所得稅，促進私募股權(quán)投資事業(yè)的發(fā)展。
2、區(qū)分納稅的方式。調(diào)整有限合伙人納稅制度需要將普通合伙人和有限合伙人的納稅方式區(qū)分開來，譬如個體工商戶按照5-35%的稅率征收生產(chǎn)經(jīng)營所得稅，而有限合伙人沒有直接參加經(jīng)營管理活動，他們參加私募股權(quán)投資基金的收入，大部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，因此其納稅的方式，按照利息、股息、紅利收入的20%征收個人所得稅。
（三）風險投資退出渠道
私募股權(quán)投資的風險投資渠道，要求保證渠道的暢通，因此需要在法律制度方面予以完善。
1、基金開戶配套措施的完善。鑒于我國長期以來存在合伙企業(yè)開戶的問題，因此《證券登記結(jié)算管理方法》解除了合伙企業(yè)開戶的限制，然而為了提高該配套措施的實踐操作水平，應(yīng)該對賬戶開設(shè)的規(guī)則進一步完善，以及開戶方面的具體細則，協(xié)調(diào)解決私募股權(quán)投資資金工商登記方面的問題。
2、確認私募股權(quán)投資基金上市的主體資格。一方面是在法律方面進行政策開禁，譬如擴展“政策”概念的外延，確認私募股權(quán)投資基金上市有限合伙人的主體資格。另一方面是將私募股權(quán)基金囊括在股票和債券里面，以法律的形式早日付諸實施。
3、降低基金上市的門檻?！蹲C券法》對硬性規(guī)定了統(tǒng)一的上市標準，這個規(guī)定應(yīng)該取消，我們需要綜合考慮不同企業(yè)上市的不同需求，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、業(yè)績、期限等，降低其上市的硬性標準，但同時需要加強企業(yè)的篩選和審核機制，以降低企業(yè)投資者的市場風險。
三、結(jié)束語
綜上所述，修訂《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權(quán)基金成為可能，目前在全國性法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章制度、境外基金管理都有所規(guī)定。筆者認為，我國私募股權(quán)投資基金法律，需要從資金來源渠道拓展、普通合伙人稅收制度調(diào)整、風險投資退出渠道三個方面進一步完善。
參考文獻：