時(shí)間：2023-05-31 14:56:14
導(dǎo)語：在股票投資相關(guān)理論的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：股票 投資 風(fēng)險(xiǎn)防控
股票市場(chǎng)的發(fā)展，在一定程度上代表了我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，建立一個(gè)和諧、穩(wěn)定的股票市場(chǎng)是我國持久追求的目標(biāo)。在證券市場(chǎng)里什么意外都可能發(fā)生，所以，這就要求股民必須具備相應(yīng)的股市知識(shí)，切不可盲目跟風(fēng)，看見有人在股市賺了錢，就盲目地在股市里投資，結(jié)果不僅沒有掙到錢，反而賠進(jìn)去更多。如何杜絕大眾盲目進(jìn)股市的現(xiàn)象，如何能夠讓大家認(rèn)識(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，在已有的認(rèn)知下進(jìn)行合理的投資，本文結(jié)合各方資料，就此問題展開了分析并給出了具體的解決方案。
一、股票投資簡介
（一）股票與股市
股票是股份證書的簡稱，是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價(jià)證券。股票市場(chǎng)是股票發(fā)行和交易的場(chǎng)所，包括發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)兩部分。股份公司通過面向社會(huì)發(fā)行股票，迅速集中大量資金，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)營。
（二）股票投資：炒股
在證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，就是我們俗稱的“炒股”。炒股，有著各種各樣的題材，但大多都是炒經(jīng)營業(yè)績或與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的題材。所以在股市上，股票的價(jià)格與上市公司的經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績愈好，股票的價(jià)格就愈高；業(yè)績差，股票的價(jià)格就要相對(duì)的低一些。但也不是絕對(duì)的，有些股票的經(jīng)營業(yè)績每股只有幾分錢，但其價(jià)格比業(yè)績勝過它幾十倍的股票還高，這在股市上是非常正常的。因此，在選取股票時(shí)，一定要謹(jǐn)慎分析，密切關(guān)注該股之前的走勢(shì)，利潤，多聽取有關(guān)專家的意見和建議，切忌盲目選股。
二、股票投資風(fēng)險(xiǎn)的類型與特征
（一）股票投資風(fēng)險(xiǎn)
是指投資者在進(jìn)行股票投資過程中，遭受損失或不能達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)的可能性。股票投資風(fēng)險(xiǎn)主要分為兩大類，即：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)。
1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
是指對(duì)所有公司都將產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，它源于公司之外，表現(xiàn)為整個(gè)股市平均報(bào)酬率發(fā)生變動(dòng)，購買任何股票都不能避免這類風(fēng)險(xiǎn)。比如當(dāng)年的9?11事件，除了造成了巨大的生命損失，股市也隨著這一事件持續(xù)低迷。
2、公司特有風(fēng)險(xiǎn)
源于公司本身的商業(yè)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)（所投資公司近期的表現(xiàn)），表現(xiàn)為個(gè)股報(bào)酬率變動(dòng)脫離整個(gè)股市平均報(bào)酬率的變動(dòng)。例如前幾年的三鹿奶粉被曝含有致癌物質(zhì)三聚氰胺，就因?yàn)檫@一事件，該公司的股票大跌，很多股民在一夜之間傾家蕩產(chǎn)。
（二）股票投資風(fēng)險(xiǎn)的特征
1、不確定性
股票投資風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。誰也不知道明天的股市會(huì)是什么樣子，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，也是完全憑借已有的現(xiàn)象、經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行的推測(cè)，這是我們大多數(shù)投資者所能做的。
2、客觀存在性
股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。股市的利潤是巨大的，但所謂“利潤越大，風(fēng)險(xiǎn)越大”，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，沒有哪個(gè)人敢保證那只股票是穩(wěn)賺不賠的，縱然是有名的“股神”，也不是百分之百的賺錢，所以，對(duì)于股市，我們不能報(bào)有“零風(fēng)險(xiǎn)”的幻想。
3、相對(duì)性
為什么股市可以讓人一夜暴富，也可以讓人一夜傾家蕩產(chǎn)，因?yàn)椴煌墓善?，其所需要承?dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。對(duì)于不同的投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)的，如何把握好風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)性，是每一位股民的必修課。
4、可防范性
盡管股票投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但是并非沒有規(guī)律可循，我們要根據(jù)一定的方法，努力地去測(cè)量、估算可能出現(xiàn)的損失，盡力把風(fēng)險(xiǎn)降低到最小。
三、股票投資風(fēng)險(xiǎn)防控
（一）掌握必要的證券專業(yè)知識(shí)
股票是一門高深的學(xué)問，對(duì)于普通人來說很難研究透徹。但若是想憑借股票的投資獲得成功，必須要話費(fèi)大量的時(shí)間和精力去鉆研證券知識(shí)。我們不排除有人憑借運(yùn)氣獲得成功，但那畢竟是少數(shù)，要想獲得長遠(yuǎn)的成功，專業(yè)的股票知識(shí)是必須要掌握的。
（二）了解投資環(huán)境，關(guān)注投資時(shí)機(jī)
股市與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)發(fā)展、政策頒布等方方面面息息相關(guān)。政治安定，經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，民生安好，股市一定是繁榮、能掙錢的；反之，政局動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退、民不聊生，股市將會(huì)是灰暗的，是個(gè)吸金的黑洞。
（三）找到合適的投資方式
股票的投資方式有很多，這就要隨著投資者的習(xí)慣、性格，結(jié)合當(dāng)前的股市發(fā)展來確定適合自己的投資方式，切不可盲目跟風(fēng)，也不可長期不變，要隨時(shí)保持敏感，靈活的改變現(xiàn)有的投資方式，跟上股市的變化，才能保證自己立于不敗之地。
（四）制定合理投資運(yùn)營計(jì)劃
大多數(shù)初入股市的投資者都將注意力放在試產(chǎn)改價(jià)格的漲跌上，卻經(jīng)常忽略本身資金的合理調(diào)整，要知道，資金的本身才是股市的基礎(chǔ)。制定合理周密的資金運(yùn)作策略，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范具有十分重要的作用。
四、結(jié)束語
本文結(jié)合筆者查閱多方資料，就股票投資風(fēng)險(xiǎn)防控的問題展開了探討，具體的分析了當(dāng)前我國股市的現(xiàn)狀及股市投資的風(fēng)險(xiǎn)所在，就股票投資的防控提出了一些建議，然而由于個(gè)人所學(xué)知識(shí)以及閱歷的局限性，并未能夠做到面面俱到，希望能夠憑借本文引起廣大學(xué)者的關(guān)注，加以指正。
參考文獻(xiàn)：
[1]王健補(bǔ).理財(cái)學(xué)[M].廣州：暨南大學(xué)出版社.2005.318-328
[2]王小玲.中國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究[D].武漢科技大學(xué)碩士學(xué)位論文.2005
[3]張劍鋒.上海股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文.2004
關(guān)鍵詞 交易價(jià)值 非理性投資 利率 股市
一、標(biāo)準(zhǔn)投資理論：利率水平與股票投資需求成反比
利率被譽(yù)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，利率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)具有某種程度的影響力。貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策手段必然會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響最為顯著(Bemanke，1992)。我國自1990年12月19日至2008年5月20日，共實(shí)施38次利率調(diào)整，其中22次加息，16次降息。按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論，股票作為一種虛擬資產(chǎn)，其價(jià)格波動(dòng)有自己獨(dú)特的運(yùn)行方式，但在―個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票的價(jià)格還是以股票價(jià)值為基礎(chǔ)的，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價(jià)值與股息和貼現(xiàn)率的函數(shù)表達(dá)式如下所示：
函數(shù)表達(dá)式中的V為股票內(nèi)在價(jià)值，Dt是股票第t期支付的股息和紅利；r是貼現(xiàn)率。該式表明有兩大因素直接影響股票內(nèi)在價(jià)值，一是未來的股息和紅利，股息和紅利與股票價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。利率提高不但會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本，減少企業(yè)的盈利，而且利率提高會(huì)抑制宏觀經(jīng)濟(jì)投資，從而減緩經(jīng)濟(jì)增長，兩者都會(huì)使股票預(yù)期的股息和紅利減少，股票價(jià)格會(huì)下降。二是貼現(xiàn)率，它與股票價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率上漲誘發(fā)貼現(xiàn)率的上升，將導(dǎo)致股票價(jià)值的降低，從而也會(huì)使股票價(jià)格相應(yīng)下降。
此外，從資金供求關(guān)系角度看，由于資產(chǎn)組合替代效應(yīng)的存在，利率變動(dòng)會(huì)影響存款收益率，投資者就會(huì)在股票、銀行存款與債券之間進(jìn)行資產(chǎn)選擇，以期達(dá)到資本保值與增值的目標(biāo)。資產(chǎn)的新組合使資金流向發(fā)生變化，從而導(dǎo)致股市存量資金的變化，最終影響到股票市場(chǎng)的資金供給和股票價(jià)格。利率上漲使一部分資金從股市轉(zhuǎn)而流向銀行儲(chǔ)蓄或債券市場(chǎng)，減少了股票市場(chǎng)存量資金，造成股票需求減少與股票價(jià)格下降；反之，利率下降，股票市場(chǎng)存量資金增加，股票價(jià)格將上升。
綜上所述，按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論的分析，利率水平與股票需求成反比關(guān)系，利率提高會(huì)降低股票需求，造成股價(jià)下跌。
二、實(shí)踐表現(xiàn)：利率上調(diào)，股價(jià)不降反升
本文選取了2004年10月至2007年12月的9次利率調(diào)整(都是加息)及加息后股市第一個(gè)交易日作為研究對(duì)象，其原因是：截至2004年10月，中國股市經(jīng)過了近14年的發(fā)展，已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)的反應(yīng)是投資者投資決策的真實(shí)反應(yīng)；此外，投資者經(jīng)過14年的股市沉浮，經(jīng)歷了多輪牛市和熊市，逐漸趨于理智，對(duì)諸如利率調(diào)整這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)采取的是自我認(rèn)知型的投資策略。
由上表可以看出：面對(duì)9次加息，上證指數(shù)與深圳指數(shù)僅有1次下降，其余8次股指不降反升，其中6次升幅超過1％，特別是2007年7月21日的加息，首個(gè)交易日市場(chǎng)更是以少有的暴升而作為結(jié)局。這種因投資者非理性投資決策而導(dǎo)致的市場(chǎng)“違反常理”的異象，不得不使人們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論的有效市場(chǎng)假說及理性人假設(shè)表示質(zhì)疑。
三、理論和實(shí)踐背離的解析：交易價(jià)值驅(qū)動(dòng)的非理性投資行為
以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說兩大基石構(gòu)筑起來的標(biāo)準(zhǔn)金融理論認(rèn)為：投資者的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。其中，有效市場(chǎng)假說的理論基礎(chǔ)由三個(gè)逐漸弱化的三個(gè)假設(shè)構(gòu)成：第一，假設(shè)投資者是理性的，可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使某些投資者不是理性的，但由于其交易具有隨機(jī)性，可以相互抵消，不至于影響資產(chǎn)價(jià)格；第三，即使投資者的非理并非隨機(jī)而具有相關(guān)性，市場(chǎng)中的理性套利者也可以通過無風(fēng)險(xiǎn)套利消除這種影響(安德瑞、史萊弗，2003)。但在證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，市場(chǎng)本身是否是一個(gè)可以理性評(píng)估的以價(jià)值投資為基礎(chǔ)的要素市場(chǎng)，市場(chǎng)的參與主體是否具有理性的決策個(gè)性，這兩方面因素會(huì)直接影響到上述三個(gè)假設(shè)條件的成立。
(一)關(guān)于股票價(jià)值構(gòu)成的重新思考
對(duì)于依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論假設(shè)下形成的傳統(tǒng)證券投資理論，早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文?費(fèi)雪、凱恩斯及證券投資大師格雷厄姆等人對(duì)此就存有異議。凱恩斯曾指出，無人能確切地了解未來的收益的前景與股息支付，因而“多數(shù)人主要關(guān)心的不是對(duì)一筆在其投資期間的可能收益做出準(zhǔn)確的長期預(yù)測(cè)，而是搶在公眾之前預(yù)見到慣用的估價(jià)依據(jù)的變化”(凱恩斯，1936)。并且，由于人是有限理性的，即人們由于精力、能力和信息獲取、處理等方面的有限性，在面臨決策時(shí)，不可能對(duì)各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評(píng)估，其所做出的行為是一種理f生和感性的攙雜物。因此，股票市場(chǎng)并不是一個(gè)能精確衡量價(jià)值的“稱重器”，它的表現(xiàn)就如一個(gè)“投票機(jī)”(吳彤，2000)。
在關(guān)于股票投資理論的研究中，價(jià)值投資理論是比較受重視且被市場(chǎng)普遍認(rèn)可的理論，但是，股票的價(jià)值究竟是什么?對(duì)此一直沒有形成共識(shí)。格雷厄姆認(rèn)為，股票的價(jià)值“是指一種有事實(shí)――比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景――作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格”(格雷厄姆，1999)。從格雷厄姆的這一定義上看，盡管他不完全認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)金融理論的假設(shè)，但也仍然沒脫離傳統(tǒng)的價(jià)值投資理論框架。關(guān)于股票投資價(jià)值，目前大多數(shù)學(xué)者較一致的認(rèn)識(shí)是：
股票投資價(jià)值：股票內(nèi)在價(jià)值+投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
公式1
筆者認(rèn)為，公式1投資價(jià)值模型存在兩個(gè)重要缺陷：一是基于投資風(fēng)險(xiǎn)不確定，投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是很難度量的，這樣，股票投資價(jià)值的測(cè)算公式也就缺乏應(yīng)用價(jià)值；二是這里的風(fēng)險(xiǎn)更多地是考慮不確定的企業(yè)收益前景與股息支付政策，仍然圍繞企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，且視野仍專注于一級(jí)市場(chǎng)。事實(shí)上，股票投資價(jià)值不僅體現(xiàn)在虛擬資產(chǎn)的隱含價(jià)值上，還體現(xiàn)在股票的可變現(xiàn)性，即二級(jí)市場(chǎng)流通的價(jià)值之上。如果將股票流通價(jià)值考慮在內(nèi)，股票投資價(jià)值計(jì)算公式應(yīng)擴(kuò)展為：
股票投資價(jià)值=股票內(nèi)在價(jià)值+投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
+股票流通價(jià)值 公式2
考慮到股票的投資風(fēng)險(xiǎn)既有來自于企業(yè)本身的，也有來自于股票交易過程之中的，來自于企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)可以直接修正企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而來自于流通過程之中的風(fēng)險(xiǎn)可以直接修正交易價(jià)值，因此，公式2可以簡化為：
股票投資價(jià)值=股票內(nèi)在價(jià)值+股票交易價(jià)值
公式3
公式3中，股票內(nèi)在價(jià)值是同企業(yè)的經(jīng)營績效及股利政策密切相關(guān)的，而股票交易價(jià)值主要受二級(jí)市場(chǎng)股票的流動(dòng)性、供求狀況、投資者投資心理以及政策
和監(jiān)管環(huán)境等因素的影響。
公式3的引入可以揭示這樣的事實(shí)：股票投資成敗受到兩大因素的影響，一是發(fā)行主體，主要是上市公司的影響；二是流通主體與流通環(huán)境，主要是投資群體及投資環(huán)境的影響。而在資本市場(chǎng)發(fā)展的不同階段和不同地區(qū)，兩大影響因素都可能成為影響市場(chǎng)投資行為的主要因素。
綜上所述，利率上調(diào)，股票價(jià)格不降反升，就可由公式3中的交易價(jià)值驅(qū)動(dòng)得到合理解釋。
(二)中國股票市場(chǎng)交易價(jià)值驅(qū)動(dòng)的表征
中國證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，雖然經(jīng)過十幾年的發(fā)展取得了舉世矚目的成就，但與歐美等國成熟的市場(chǎng)比較還有很大的差距，在股票投資的價(jià)值追求上，還屬于典型的以股票交易價(jià)值為主要目標(biāo)的市場(chǎng)。也正基于此，在交易機(jī)會(huì)比較充分的情況下，加息也就很難改變股市原有的運(yùn)行軌跡。
1、股市運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)的弱相關(guān)性
在一個(gè)以股票內(nèi)在價(jià)值為投資基礎(chǔ)的市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)與本國的宏觀經(jīng)濟(jì)、甚至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有高度相關(guān)性，股價(jià)指數(shù)是當(dāng)之無愧的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”。但在一個(gè)以交易價(jià)值為基本目標(biāo)的證券交易市場(chǎng)中，市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)才是投資者關(guān)注的首要因素。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)這些交易機(jī)會(huì)的產(chǎn)生也有著重要的影響，但投資者更偏向于股票的短期價(jià)格波動(dòng)。長期以來中國股票市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能并不明顯，也有學(xué)者認(rèn)為是中國股票市場(chǎng)規(guī)模較小、發(fā)展尚欠規(guī)范等原因所致，但筆者認(rèn)為，以追求市場(chǎng)交易價(jià)值為目標(biāo)才是問題的本質(zhì)。
2、內(nèi)在價(jià)值投資通道不暢
在美國等成熟資本市場(chǎng)，投資者股票投資的價(jià)值基礎(chǔ)是股票的內(nèi)在價(jià)值，在這種投資目標(biāo)中，投資者看重的并不是股價(jià)波動(dòng)所形成的差價(jià)，純粹依靠差價(jià)來獲得收益的投資者并不是真正的投資者，而是所謂的投機(jī)者。對(duì)于大多數(shù)美國投資者來說，上市公司持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是他們所期望的投資回報(bào)。而我國股票市場(chǎng)運(yùn)行的一個(gè)重要功能是融資，也正是因?yàn)檫@樣的原因，相當(dāng)數(shù)量的上市公司重融資、輕回報(bào)的行為傾向嚴(yán)重。以2007年為例，2007年是上市公司利潤大幅度增加的一年，但即使是在這一年，股東的分紅收益率也僅為0.99％(李靜、周俊，2008)。這意味著以此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股票投資，若以追求現(xiàn)金分紅回報(bào)為目標(biāo)，投資者大約需要100年才能收回投資本金。上市公司的這種回報(bào)模式也促使大多數(shù)投資者，忽略股票的內(nèi)在價(jià)值而轉(zhuǎn)向追求交易價(jià)值。
3、流動(dòng)性決定市場(chǎng)整體運(yùn)行趨勢(shì)
中國股市始自于2005年6月的牛市與流動(dòng)息相關(guān)。由于人民幣升值的預(yù)期，境外資金也通過各種渠道流入中國資本市場(chǎng)，“流動(dòng)性泛濫”成了2006、2007年中國資本市場(chǎng)中出現(xiàn)頻率較高的詞匯，正是在這種充足的流動(dòng)性支撐下，股票交易有了足夠的資金保障，交易機(jī)會(huì)頻現(xiàn)，而國內(nèi)城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款持續(xù)流入股市，更加劇了股市的流動(dòng)性。因此，在這一時(shí)間段的加息，甚至是多次提高銀行存款準(zhǔn)備金率，都沒能減少市場(chǎng)流動(dòng)性，也就未能動(dòng)搖股市上漲的基礎(chǔ)。相反進(jìn)入2008年后，隨著美國次貸危機(jī)的擴(kuò)散，境外流動(dòng)性的抽回，國內(nèi)股市資金回流銀行，股市的流動(dòng)性急劇萎縮，恰恰又成了以交易價(jià)值為目標(biāo)的中國股市快速下跌的緣由。
4、過度交易明顯
投資者頻繁交易和高換手率是一個(gè)以交易價(jià)值驅(qū)動(dòng)的股票市場(chǎng)的顯著特征。中國的股票市場(chǎng)自成立以來，年度平均換手率一直居于世界主要證券市場(chǎng)的前列，詳見表2。
自2005年6月創(chuàng)下階段性的低點(diǎn)后，中國股票市場(chǎng)用兩年半左右的時(shí)間走了出了噴薄向上的牛市行情。在此期間，投資者過度交易明顯，如表3所示，2006年日均成交金額375.39億元，是2005年日均成交金額的2.87倍；2007年日均成交金額1903.12億元，是2006年日均成交金額的5.07倍。
Kahneman和Tverskv的研究成果向人們展示了在不確定條件下，決策可以系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假設(shè)。他們主張：人們通常而言，不具備運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和概率論的知識(shí)，全面地分析問題和做出判斷的能力(Kahneman D&Tversky A.,1988)。有鑒于市場(chǎng)和企業(yè)中的金融決策均是由作為經(jīng)濟(jì)主體的個(gè)人或企業(yè)做出，因此金融市場(chǎng)決策均具有自信因素所導(dǎo)致的某些經(jīng)濟(jì)特征(桂荷發(fā)、蔡明超等，2007)。從2004年10月到2007年12月，中國金融市場(chǎng)的9次加息調(diào)整，其中2004年中國股市處于低靡狀態(tài)，那次加息也是9次加息中唯一使股指下跌的一次，2006年和2007年的8次加息，股指不降反升，同時(shí)伴隨成交量、成交金額的加速放大，充分說明投資者在中國股市短期向好的預(yù)期下，投資者“財(cái)富幻覺”和市場(chǎng)“賺錢效應(yīng)”凸顯，投資者非理性心理不再遵循標(biāo)準(zhǔn)金融理論進(jìn)行決策，而是依賴于一些思維慣性做出直觀推斷，過分追求交易機(jī)會(huì)，乃至于發(fā)生過度交易。同時(shí)，通過交易量和交易金額可以看出，中國證券市場(chǎng)目前這種過度交易并非是個(gè)體行為，而是具有較明顯的系統(tǒng)性傾向。
5、市場(chǎng)參與者眾
市場(chǎng)參與者眾是追求市場(chǎng)交易價(jià)值目標(biāo)的又一個(gè)表征：隨著股指的攀高，投資者人數(shù)持續(xù)大增，市場(chǎng)深度大幅提高。如表4所示，2007年上半年凈增投資者人數(shù)達(dá)到前三年總和的3.27倍，投資者開戶數(shù)達(dá)到10705.64萬戶，截至2008年4月底，滬深兩市賬戶總數(shù)更是達(dá)到了14446萬余戶。
Kyle和Wang建立了一個(gè)雙頭信息壟斷模型，指出非理性投資者可能獲得比理性投資者更高的凈投資收益，而且，非理性投資者自身發(fā)現(xiàn)，他們采取非理性決策能夠獲得比采取理性決策更高的投資收益(Kyle Albea S.and Wang，F(xiàn).Albea，1997)。如果說2004年和2005年新增投資者是由于隨著中國證券市場(chǎng)的發(fā)展和個(gè)人素質(zhì)的提高，不斷有潛在投資者成為現(xiàn)實(shí)投資者，那么2006年和2007年投資者增幅之大，特別是2007年，投資者的賬戶一年增量達(dá)到6033.02萬戶。而此前16年的存量才為7854.00萬戶，這已非上面原因所能解釋。大量的非理性投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，正是他們的加入，助推了證券市場(chǎng)成交量和成交額的大幅增加。高企的股價(jià)并不能阻止他們的涌入，這是無法用傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值追求來解釋的。
6、股票價(jià)格大幅波動(dòng)
在投資者投資收益過分依賴二級(jí)市場(chǎng)交易差價(jià)的情況下，一方面會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)投資理論無法解釋的脫離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的“非理性投資”；另一方面也會(huì)引發(fā)過度投機(jī)，造成證券市場(chǎng)過度波動(dòng)。
中國股票市場(chǎng)自2005年6月6日上證指數(shù)創(chuàng)下998.23點(diǎn)的低位后，到2007年10月19日上漲到6124.04點(diǎn)，漲了5倍多，而后，用不到一年的時(shí)間，上證指數(shù)又大幅下跌到2000點(diǎn)之下。以理性人假設(shè)為前提的標(biāo)準(zhǔn)金融理論從股票預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)來定價(jià)，無法解釋在此期間股票價(jià)格的大幅增加和減少。金
融市場(chǎng)中追求交易價(jià)值的投資者的行為模式并不是完全理性的，投資者的情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素(伍燕然、韓立巖，2007)。在股指連續(xù)攀高或大幅下跌這樣一個(gè)階段性運(yùn)行過程中，過度自信或過度悲觀的投資者在證券市場(chǎng)中充當(dāng)了流動(dòng)性提供者的角色，慣性思維定勢(shì)左右著投資者的決策行為，當(dāng)趨勢(shì)力量足夠明顯時(shí)，少數(shù)投資者理性的思維并不能改變這種趨勢(shì)。
四、結(jié)論與啟示
從交易價(jià)值驅(qū)動(dòng)視角分析中國股票市場(chǎng)經(jīng)9次加息不跌反漲的深層次原因，本文得出以下結(jié)論和啟示：
(1)資產(chǎn)的價(jià)格不僅僅由內(nèi)在價(jià)值所決定，而且還由投資者的非理性因素，諸如心理、情感、情緒等因素決定，這些因素在投資決策的制定和資產(chǎn)定價(jià)方面發(fā)揮著重要作用，特別是在以個(gè)體投資者為主體的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的非理更為普遍和明顯。
(2)中國證券市場(chǎng)還是一個(gè)以交易價(jià)值為主要追求目標(biāo)的市場(chǎng)，只要存在正向的交易差價(jià)機(jī)會(huì)，投資者就可以拋開傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)金融理論的束縛，忽略宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)層面的影響，專注于賺取交易差價(jià)。流動(dòng)性支撐、過度交易、市場(chǎng)深度大幅提高、較大的市場(chǎng)波動(dòng)幅度等市場(chǎng)表征反映了這一事實(shí)。
(3)以交易價(jià)值支撐的市場(chǎng)更容易產(chǎn)生認(rèn)知性偏差，特別是當(dāng)投資者高估自己的認(rèn)知能力時(shí)，他們對(duì)事件發(fā)生概率的估計(jì)就更容易走向極端。過度自信的投資者在面對(duì)良好預(yù)期的情況下，就會(huì)激進(jìn)地參與股票市場(chǎng)，雖然提高了市場(chǎng)的深度，卻因股票價(jià)格偏離價(jià)值而形成了市場(chǎng)的泡沫。過度追逐交易價(jià)值是形成證券市場(chǎng)過多泡沫的直接原因。
(4)從宏觀調(diào)控角度看，認(rèn)識(shí)中國證券市場(chǎng)仍是交易價(jià)值主導(dǎo)的特性，有利于國家對(duì)市場(chǎng)調(diào)控手段的科學(xué)化，防止因過分依賴經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而出現(xiàn)調(diào)控失效。
關(guān)鍵詞：股票化率；市銷率；投資價(jià)值；分析指標(biāo)；指標(biāo)創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B
由于具備客觀性、時(shí)效性及互補(bǔ)性等多種優(yōu)勢(shì)，指標(biāo)分析法在股票投資價(jià)值的研究評(píng)判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標(biāo)又因?yàn)閱我恢笜?biāo)視角孤立、指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系揭示不清等內(nèi)在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為關(guān)鍵性指標(biāo)一樣，尋求研判投資價(jià)值的綜合性指標(biāo)，并由此進(jìn)行指標(biāo)體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實(shí)踐指向之所在。
一、股票投資價(jià)值分析指標(biāo)的重要性與傳統(tǒng)分析指標(biāo)的不足
在對(duì)股票投資分析的四個(gè)主要流派中，尤以基本分析流派和技術(shù)分析流派體系最為完善，應(yīng)用也最為廣泛。基本分析是以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)有關(guān)分析指標(biāo)，對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價(jià)值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權(quán)憑證，其價(jià)格的漲跌最終取決于自身投資價(jià)值的大小，即使股票價(jià)格可以在短期內(nèi)脫離其內(nèi)在價(jià)值。從長期來看，價(jià)格的波動(dòng)必定與公司的內(nèi)在價(jià)值呈強(qiáng)相關(guān)的特征，即價(jià)格會(huì)向價(jià)值回歸。在充分有效的市場(chǎng)體系中，價(jià)值的大小通常由價(jià)格的高低來折射反映，所以價(jià)值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內(nèi)在投資價(jià)值。上市公司的投資價(jià)值既與其內(nèi)在素質(zhì)（如經(jīng)營管理水平的高低）有關(guān)，也與其外部條件有關(guān)。在股票投資價(jià)值的分析方法上，價(jià)值分析指標(biāo)的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構(gòu)建股票價(jià)值分析指標(biāo)則具有相當(dāng)?shù)碾y度。
傳統(tǒng)的價(jià)值分析指標(biāo)指的是證券投資類書刊中常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，或者是中國證監(jiān)會(huì)要求上市公司在定期財(cái)務(wù)報(bào)告如年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)中必須計(jì)算并披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等，以及反映公司成長能力的主營業(yè)務(wù)收入增長率、利潤增長率等。這些指標(biāo)對(duì)反映上市公司的經(jīng)營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價(jià)值有較大的幫助作用和參考價(jià)值。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步，由于這些指標(biāo)自身的局限性及應(yīng)用的時(shí)效性，很難全面、準(zhǔn)確、及時(shí)、有效地反映股票投資價(jià)值的全貌［1］。鑒此，構(gòu)建股票投資價(jià)值分析的綜合指標(biāo)，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價(jià)值極具學(xué)術(shù)和操作價(jià)值。在吸收已有成果的基礎(chǔ)上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場(chǎng)市值）與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP相比，及微觀市值（即單個(gè)上市公司市值）與微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標(biāo)。
二、宏觀價(jià)值指標(biāo)：證券化率或股票化率
證券化率指的是一國（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標(biāo)可以用來測(cè)度虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系，進(jìn)而可用于衡量前者對(duì)后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在主要是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)既不能過于低迷拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，也不可過于膨脹脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映不夠，過高則意味著證券市場(chǎng)存在泡沫。由于證券市場(chǎng)中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點(diǎn)研究股票投資價(jià)值中的指標(biāo)體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標(biāo)相應(yīng)改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：
股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
從公式（1）可以看出股市總市值的增長會(huì)帶來股票化率的提高，而GDP的增長會(huì)導(dǎo)致股票化率的降低?？偸兄档脑鲩L率應(yīng)與GDP的增長率保持一定的適應(yīng)性，若前者增速較于后者過慢，則說明經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價(jià)值（從反方向來看即投機(jī)泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價(jià)值分析指標(biāo)，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價(jià)格?？偣杀炯词袌?chǎng)發(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價(jià)格由股價(jià)指數(shù)來反映，即指市場(chǎng)的總價(jià)格水平。GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指一定時(shí)期內(nèi)(一個(gè)季度或一年)，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值。在對(duì)GDP指標(biāo)進(jìn)行核算時(shí)，假定社會(huì)所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會(huì)平均價(jià)格P賣出來實(shí)現(xiàn)其價(jià)值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面來分析股票化率的兩個(gè)構(gòu)成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應(yīng)該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達(dá)到，并且應(yīng)與一個(gè)國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。
一是R受分母GDP的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過程中，社會(huì)總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會(huì)總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經(jīng)濟(jì)中的平均價(jià)格水平和真實(shí)產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算GDP，實(shí)質(zhì)上其應(yīng)該等于價(jià)格指數(shù)P與真實(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值Q(實(shí)際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值即是對(duì)社會(huì)生產(chǎn)出的全部商品進(jìn)行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最終支出之和，包括家庭消費(fèi)(C)、政府支出(G)、對(duì)新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實(shí)GDP(Q)即為真實(shí)支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實(shí)施相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來影響P和Q，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標(biāo)。
二是R受分子TMV的影響。TMV=市場(chǎng)總價(jià)格水平×市場(chǎng)總股本，市場(chǎng)總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場(chǎng)中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見，市場(chǎng)總股本規(guī)模擴(kuò)大，在總價(jià)格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價(jià)指數(shù)是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，是用各時(shí)期的股票總價(jià)格水平與基期（假設(shè)為100）得出的,現(xiàn)用股票價(jià)格指數(shù)來動(dòng)態(tài)地反映市場(chǎng)總價(jià)格水平。TMV雖不能簡單地用股價(jià)指數(shù)與市場(chǎng)總股本相乘得到，但股指作為市場(chǎng)總價(jià)格水平的代表，其變動(dòng)會(huì)對(duì)TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會(huì)引起股票價(jià)格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。
具體而言，股價(jià)指數(shù)的漲跌變動(dòng)受經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場(chǎng)預(yù)期及股市中資金流動(dòng)性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期，利率、匯率、稅率的波動(dòng)等。理論上講股指的波動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是基本一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟(jì)周期的衰退和危機(jī)階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調(diào)整也會(huì)導(dǎo)致股指不同程度的波動(dòng)。其次，國家通過財(cái)政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預(yù)期，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實(shí)施的一系列擴(kuò)張和緊縮的貨幣和財(cái)政政策。擴(kuò)張政策指通過增加財(cái)政支出、減少稅收和增加貨幣供應(yīng)等來刺激總需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實(shí)施緊縮政策，會(huì)引致股指下跌。再次，各市場(chǎng)參與者如投資者、分析師等對(duì)股市的中、短期走勢(shì)的樂觀或悲觀預(yù)期也會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。
此外，股市中資金流動(dòng)性的充沛程度也會(huì)直接導(dǎo)致股指的波動(dòng)。股票也同普通商品一樣，價(jià)格的漲跌根本上是受供求關(guān)系的影響，若市場(chǎng)流動(dòng)性較好，資金充裕，則對(duì)股票的需求增大，在供給沒有明顯變動(dòng)的情況下會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動(dòng)主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的IPO（首次公開發(fā)行）行為及在二級(jí)市場(chǎng)的再融資（如配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)增等）與替代性股本（如債轉(zhuǎn)股）等行為會(huì)引起市場(chǎng)總股本的擴(kuò)張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會(huì)引起市場(chǎng)總股本的減少。
事實(shí)上股價(jià)指數(shù)和市場(chǎng)總股本的變動(dòng)并不是孤立的，兩者之間也不無關(guān)聯(lián)。具體來講，股市總股本規(guī)模的增大（擴(kuò)容）會(huì)引起股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會(huì)影響股市的擴(kuò)容速度。理論上講，股市擴(kuò)容會(huì)通過資金面的減少影響股價(jià)指數(shù)，無論是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（IPO），還是二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（再融資），都需要吸收相對(duì)應(yīng)的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實(shí)踐來看，擴(kuò)容速度加快時(shí)，股價(jià)指數(shù)往往處于上漲周期，擴(kuò)容速度放慢時(shí)，股價(jià)指數(shù)則處于下跌周期。這是因?yàn)楣墒袛U(kuò)容只能在股價(jià)指數(shù)保持一定水平的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行，股價(jià)指數(shù)越高說明股市中資金充沛，對(duì)股市擴(kuò)容的消化能力越強(qiáng)；反之，股價(jià)指數(shù)越低，股市資金不足，擴(kuò)容難度相應(yīng)增大［3］。
從以上分析可知，市場(chǎng)總價(jià)格水平的上漲和總股本的擴(kuò)張均會(huì)引起總市值的增加，但兩者的效應(yīng)不同。由于股票價(jià)格瞬息萬變，而股本規(guī)模在短期內(nèi)則相對(duì)穩(wěn)定，因此總市值的變動(dòng)大多數(shù)時(shí)候都由股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)帶來。若一段時(shí)間內(nèi)股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴(kuò)張或收縮并不能真實(shí)反映股市的內(nèi)在價(jià)值?？偸兄档牟▌?dòng)會(huì)帶來股票化率的同步波動(dòng)，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個(gè)合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價(jià)值彰顯或投機(jī)泡沫過大的判斷依據(jù)之一。
對(duì)股票化率進(jìn)行理論分層的審視之后，有必要對(duì)中國股票化率進(jìn)行實(shí)證分析。由圖1可看出，20世紀(jì)90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權(quán)分置改革開始實(shí)施，我國股市迅速開啟發(fā)展之路――股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達(dá)150%，而彼時(shí)并無實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同步增長作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國際金融危機(jī)導(dǎo)致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，股市總市值的增長速度應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)增長速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國股市僅用短短20年的時(shí)間，其股票化率已基本達(dá)到美國股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點(diǎn)較低，一段時(shí)期內(nèi)的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導(dǎo)致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內(nèi)在泡沫較大，波動(dòng)性也更為明顯。
三、微觀價(jià)值指標(biāo)：市銷率
市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業(yè)務(wù)收入代替)的比率，亦可用每股市價(jià)除以每股銷售收入得到，用公式表示：
市銷率（P/S）= [SX（]（單個(gè)公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)[]每股銷售收入[SX）]（2）
該指標(biāo)用于確定股票相對(duì)于公司經(jīng)營業(yè)績（收入乃績效之源）的價(jià)值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說單位銷售收入所反映的股價(jià)水平，以此來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對(duì)估值法的范疇，其使用時(shí)也應(yīng)與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)中的平均值進(jìn)行比較才有意義。在進(jìn)行比較時(shí)，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對(duì)于其每股銷售收入的每股價(jià)格越低，股票的投資價(jià)值越高。
在我國上市公司中運(yùn)用市銷率指標(biāo)分析股票投資價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)意義，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)指標(biāo)均以利潤為基礎(chǔ)構(gòu)建，而利潤是收入減去成本、費(fèi)用和稅金后的余額，是一個(gè)經(jīng)計(jì)算得來的間接指標(biāo)，因而容易出現(xiàn)人為運(yùn)用相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行調(diào)節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實(shí)際銷售所得，影響銷售收入的技術(shù)性因素不多，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可利用的空間不大，其受反復(fù)操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更有利于讓投資者了解上市公司實(shí)際的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個(gè)構(gòu)成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。
一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價(jià)，qs為上市公司股本，上市公司股價(jià)的上漲和股本的擴(kuò)張均會(huì)引起公司市值的增加。股票價(jià)格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長性、經(jīng)營預(yù)期及市場(chǎng)和政策的影響。股票估值是指通過對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來反映公司經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)來獲得上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)。若投資者能在合適的時(shí)機(jī)買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業(yè)務(wù)收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，經(jīng)營業(yè)績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價(jià)亦會(huì)有良好表現(xiàn)。經(jīng)營預(yù)期的好壞主要從預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流（C）的大小來反映，若預(yù)期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預(yù)期經(jīng)營向好，對(duì)公司的股價(jià)將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場(chǎng)波動(dòng)和貨幣、財(cái)政政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，上市公司股本的擴(kuò)張必會(huì)憑籍一級(jí)市場(chǎng)的IPO，二級(jí)市場(chǎng)的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉(zhuǎn)增股本來實(shí)現(xiàn)，而公司的這一系列行為會(huì)受股市周期與政策的共同影響。
二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價(jià)格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應(yīng)收賬款為零），產(chǎn)品銷售價(jià)格的提高及產(chǎn)量的擴(kuò)大均會(huì)增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營的基本目的是獲取利潤，故pc應(yīng)由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價(jià)格p0加成一定的目標(biāo)利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價(jià)格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時(shí)的價(jià)格，其應(yīng)包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金?？紤]到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價(jià)格應(yīng)該在前期生產(chǎn)成本、三項(xiàng)費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金的基礎(chǔ)上，加上當(dāng)期成本、費(fèi)用和稅金的變動(dòng)。而目標(biāo)利潤率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會(huì)引起銷售價(jià)格上漲，進(jìn)而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當(dāng)期總成本變動(dòng)率下的產(chǎn)量，q包括老項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)、新項(xiàng)目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購銷凈增額。
作為綜合性指標(biāo)較之于其它價(jià)值類指標(biāo)，市銷率既有獨(dú)特的理論特點(diǎn)，也具鮮明的應(yīng)用功能。其一，與其它的相對(duì)估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會(huì)因?yàn)槔麧?、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者為微利而使指標(biāo)失去意義；同時(shí)，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計(jì)算市場(chǎng)或行業(yè)平均市銷率時(shí)，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計(jì)算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感性相較于利潤要弱，且在會(huì)計(jì)處理上比利潤難以操縱，故其波動(dòng)性也小得多，尤其是周期性強(qiáng)的上市公司，市銷率的波動(dòng)要大大小于其市盈率的波動(dòng)，即市銷率指標(biāo)不易受上市公司經(jīng)營狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長期投資價(jià)值［6］。其三，運(yùn)用市銷率指標(biāo)進(jìn)行比較選股時(shí)，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒有足夠多的毛利額，補(bǔ)償期間費(fèi)用后的盈利水平就不會(huì)高，甚至無法彌補(bǔ)期間費(fèi)用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競(jìng)爭力強(qiáng)，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價(jià)值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個(gè)股市或上市公司，利潤增長率較高的市場(chǎng)或公司就更有投資價(jià)值。從成長性角度來看，新興市場(chǎng)比成熟市場(chǎng)的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內(nèi)在合理性。
四、從股票化率與市銷率兩大指標(biāo)公式的分解中進(jìn)一步考察綜合性特征
從影響因素出發(fā)，對(duì)股票化率和市銷率進(jìn)行分解，從而可以定性觀察兩大指標(biāo)與構(gòu)成要素的交互影響。在此基礎(chǔ)上對(duì)兩大指標(biāo)進(jìn)一步分解，還可定量認(rèn)知兩者對(duì)其它指標(biāo)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。
首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價(jià)值的指標(biāo)，因?yàn)樗饬渴袌?chǎng)投資價(jià)值最常用的指標(biāo)有著直接的數(shù)量關(guān)系。
其中pe代表單個(gè)公司市盈率，eps代表單個(gè)公司每股收益，np代表單個(gè)公司凈利潤，PE代表某個(gè)時(shí)點(diǎn)整個(gè)市場(chǎng)平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。
通過公式分解可以看出股票化率R與市場(chǎng)平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關(guān)關(guān)系，而PE是衡量整個(gè)市場(chǎng)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場(chǎng)平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會(huì)導(dǎo)致股票化率的增大，此為資本市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進(jìn)而提高股票化率，此為經(jīng)濟(jì)證券化的過程。因此，一國在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中既要努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)程，又要時(shí)刻警惕經(jīng)濟(jì)過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調(diào)節(jié)上市公司整體市盈率、利潤率水平及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度來實(shí)現(xiàn)，但采用財(cái)政、貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也會(huì)同時(shí)影響到股市的運(yùn)行，故政府在采取政策措施時(shí)須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。
其次，市銷率可以而且應(yīng)該成為反映企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性指標(biāo)，是因?yàn)槠渌愔笜?biāo)能夠而且必然會(huì)從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在公司凈利潤上，凈利潤受公司費(fèi)用影響顯著，而市銷率指標(biāo)不考慮費(fèi)用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進(jìn)一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費(fèi)用指標(biāo)的關(guān)系，并最終指導(dǎo)上市公司通過費(fèi)用管理來影響公司市銷率。
通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營利潤率、市盈率水平正相關(guān)，與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。具體來說，一方面稅后經(jīng)營利潤是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用以及經(jīng)營活動(dòng)中所承擔(dān)的所得稅后的企業(yè)利潤，因此公司稅后經(jīng)營利潤率(pt′)的表達(dá)式是：
稅后經(jīng)營利潤率剔除了財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)價(jià)值分析的影響，準(zhǔn)確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中的成本費(fèi)用控制水平、企業(yè)議價(jià)能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營管理能力；同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率是凈利潤與稅后經(jīng)營利潤的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時(shí)，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對(duì)企業(yè)獲利能力所起負(fù)作用的大小，該比率越接近于1，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越低。具體來看，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率的表達(dá)式為：
從中不難看出市銷率與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用比率呈正相關(guān)，即與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。由于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)又與銀行基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率與股票市銷率水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
最后，弄清了兩大指標(biāo)的各自分解脈絡(luò)之后，接著進(jìn)一步審視兩者之間的內(nèi)含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟(jì)的股市總市值TMV與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)值GDP進(jìn)行比較，旨在衡量某時(shí)刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，還受到國家的金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。市銷率將單個(gè)上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進(jìn)行比較，旨在考察單個(gè)股票的投資價(jià)值。個(gè)股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個(gè)重要指標(biāo)。若假定社會(huì)上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會(huì)的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場(chǎng)上每只股票的P/S均提高，則R也會(huì)相應(yīng)增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對(duì)GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會(huì)增大。
雖不能用一個(gè)具體的等式表達(dá)兩者的數(shù)量關(guān)系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值比率指標(biāo)，分別立足不同的視角，其存在內(nèi)在相關(guān)性，即R與P/S是對(duì)股票宏觀和微觀投資價(jià)值的分別研判，兩者為“面”與“點(diǎn)”的關(guān)系。若一股市具有較高的投資價(jià)值，則意味整個(gè)市場(chǎng)的投資環(huán)境較好，個(gè)股的投資價(jià)值相應(yīng)較高。換言之，在具體應(yīng)用到分析股票投資價(jià)值時(shí)，R與P/S相互補(bǔ)充，起協(xié)同作用：對(duì)投資者而言，股票投資價(jià)值分析的核心在于運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)對(duì)個(gè)股的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但應(yīng)先通過對(duì)市場(chǎng)估值水平的研判確定買入或賣出時(shí)機(jī)。在實(shí)際操作中也可根據(jù)一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進(jìn)行價(jià)值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結(jié)果類似。
總之，傳統(tǒng)的投資價(jià)值分析指標(biāo)多是以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建，單一性和靜態(tài)性較強(qiáng)，如對(duì)上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎(chǔ)結(jié)合股票價(jià)格構(gòu)建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標(biāo)當(dāng)中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟(jì)市值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的比率指標(biāo)，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價(jià)值。換言之，對(duì)兩者的構(gòu)成要素及指標(biāo)公式進(jìn)行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標(biāo)涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價(jià)值分析中的兩大綜合指標(biāo)，無論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導(dǎo)向價(jià)值。
五、基于兩大綜合指標(biāo)的后續(xù)新型指標(biāo)的構(gòu)建指向
雖然兩大綜合指標(biāo)在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價(jià)值問題，但值得指出的是要構(gòu)建科學(xué)而系統(tǒng)的投資價(jià)值指標(biāo)體系，還要進(jìn)行更深入更艱巨的理論研究與實(shí)踐探索。下述一些與兩大綜合指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)新型指標(biāo)，雖非系統(tǒng)構(gòu)建之全部，但至少對(duì)系統(tǒng)構(gòu)建應(yīng)考慮的具體指標(biāo)無疑有一定的創(chuàng)新指向作用：
1.市值貢獻(xiàn)度。股權(quán)分置改革后，我國股市進(jìn)入全流通時(shí)代，市值成為一個(gè)衡量上市公司業(yè)績、公司治理、管理層績效、投資者關(guān)系等方面的綜合性指標(biāo)。市值貢獻(xiàn)度分析即是對(duì)市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析在市值的變化中股價(jià)和股本的貢獻(xiàn)比率。從公式看，股價(jià)貢獻(xiàn)度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻(xiàn)度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價(jià)的大幅上漲帶來，即股價(jià)貢獻(xiàn)度較大，在缺乏業(yè)績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價(jià)支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價(jià)值的提升，應(yīng)警惕股價(jià)短期快速下跌導(dǎo)致市值縮水的風(fēng)險(xiǎn)；若公司市值的增長若主要由股本擴(kuò)張所致，則此市值具有相對(duì)穩(wěn)定性，但同時(shí)也應(yīng)清楚分析該公司股本擴(kuò)張是否源于其發(fā)展所需，擴(kuò)張背后是否有良好的經(jīng)營業(yè)績來支撐。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場(chǎng)中發(fā)行的超出其市場(chǎng)價(jià)值的股份資本，很多經(jīng)營業(yè)績差的中小盤股經(jīng)常會(huì)通過高送轉(zhuǎn)來擴(kuò)張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上其凈利潤增長速度，最終會(huì)導(dǎo)致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標(biāo)，但股本泡沫與股價(jià)泡沫關(guān)系密切，股價(jià)泡沫化率指股價(jià)超過每股凈資產(chǎn)的部分在股價(jià)中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時(shí)兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴(kuò)張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價(jià)泡沫有時(shí)是股本泡沫的轉(zhuǎn)變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場(chǎng)不理，投資者在面對(duì)股票泡沫時(shí)應(yīng)正確區(qū)分兩種不同泡沫。
3.公司增長適應(yīng)率?，F(xiàn)有理論在分析利潤與收入關(guān)系時(shí)多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標(biāo)，而公司增長適應(yīng)率則是兩者增長率比值，是動(dòng)態(tài)變化率指標(biāo)。公司增長適應(yīng)率公式表達(dá)如下：
公司增長適應(yīng)率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]
該指標(biāo)反映上市公司利潤增長與收入增長關(guān)系適應(yīng)程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費(fèi)用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢(shì)必會(huì)提高其產(chǎn)品議價(jià)能力，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭能力，對(duì)公司的利潤率提升起到明顯推動(dòng)作用，公司股價(jià)也會(huì)有良好表現(xiàn)。
4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時(shí)，傳統(tǒng)指標(biāo)中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權(quán)益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時(shí)，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營過程中每1元現(xiàn)金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤質(zhì)量狀況。從公式分解來看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關(guān)，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
5．市場(chǎng)占有增長率。不同行業(yè)的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，較高的市場(chǎng)占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標(biāo)中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當(dāng)期銷售收入，屬靜態(tài)指標(biāo)，而我們?cè)谘芯抗景l(fā)展能力時(shí)則更需要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)的體現(xiàn)，市場(chǎng)相對(duì)占有率增長率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長往往意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的迅速提高和市場(chǎng)地位的提升，表明公司擁有較強(qiáng)的發(fā)展能力。
市場(chǎng)相對(duì)占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。
本文對(duì)證券化率與市銷率兩大綜合指標(biāo)進(jìn)行了深入分析進(jìn)而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對(duì)現(xiàn)有的股票投資價(jià)值分析及其方法進(jìn)行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實(shí)踐之樹常青”所言，股票投資價(jià)值問題乃理論與實(shí)踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅(jiān)持不懈的探索，一個(gè)相對(duì)完善而有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系才可能真正得以構(gòu)建。
參考文獻(xiàn)：
［1］ 顧紀(jì)生，呂厚軍.論上市公司投資價(jià)值分析中的指標(biāo)創(chuàng)新［J］．現(xiàn)代管理科學(xué)，2001（4）：31-34.
［2］ 杰弗里•薩克斯，費(fèi)利普•拉雷恩.全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］．上海：上海人民出版社，2004.
［3］ 李惠男，付曉梅.對(duì)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)影響因素的幾點(diǎn)思考［J］．學(xué)術(shù)交流，2001（1）：82-85.
［4］ 劉國芳.加強(qiáng)市值管理，協(xié)調(diào)虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展［N］．中國證券報(bào)，2008-09-16.
［5］ 杜惠芬，平仕濤.在A股市場(chǎng)使用市銷率系列指標(biāo)的實(shí)證分析［J］．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005(10)：35-38.
［6］ 蔡飛.市銷率指標(biāo)在股票投資決策中的應(yīng)用［J］．財(cái)會(huì)月刊（綜合），2008（2）：19-20.
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)投資收益投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素
隨著我國證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實(shí)現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標(biāo)志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場(chǎng)上的交易價(jià)格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評(píng)價(jià)。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時(shí)候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對(duì)影響上市公司交易價(jià)格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價(jià)格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對(duì)所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個(gè)大類，其中制造業(yè)又分成10個(gè)小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個(gè)行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險(xiǎn)業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會(huì)服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)
基本假設(shè)：能夠引起股票價(jià)格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價(jià)格波動(dòng)的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實(shí)際市場(chǎng)狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭能力較強(qiáng)，公司抗拒市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較規(guī)模小的公司來說要低；在市場(chǎng)表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價(jià)格的波動(dòng)較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，公司股票價(jià)格的波動(dòng)則越大，但對(duì)公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。
流動(dòng)比率。公司流動(dòng)比率越高，反映公司短期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對(duì)公司股票價(jià)格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性。總資產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通常能夠引起股票價(jià)格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較增長率低的公司要高，使其股價(jià)的波動(dòng)程度也較高。
主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求非常高。同時(shí)，也反映出公司產(chǎn)品的市場(chǎng)定價(jià)能力比較強(qiáng)，公司在該產(chǎn)品市場(chǎng)的地位和競(jìng)爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會(huì)使其股票價(jià)格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，引起股票價(jià)格波動(dòng)程度增大。
凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強(qiáng)，公司的股票價(jià)格會(huì)隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)程度提高。
換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場(chǎng)關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價(jià)格波動(dòng)程度比較高，股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較高，但對(duì)股票價(jià)格的影響較小。
振幅。該指標(biāo)是反映公司價(jià)格變動(dòng)程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對(duì)公司股票價(jià)格的市場(chǎng)分歧越大，股票價(jià)格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，其對(duì)股票價(jià)格的影響在不同的市場(chǎng)狀況下會(huì)有所不同，在牛市中則會(huì)提高平均收益，在熊市中則會(huì)降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時(shí)段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因?yàn)檠芯康氖侨魍ㄇ闆r下證券投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個(gè)大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項(xiàng)，因此對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場(chǎng)124家上市公司的股票價(jià)格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對(duì)所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計(jì)算各個(gè)行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)各個(gè)行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算和比較，來研究行業(yè)對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。
對(duì)樣本個(gè)股在樣本期間內(nèi)的周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計(jì)出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)估計(jì)值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。
（一）行業(yè)因素對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險(xiǎn)業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個(gè)，分別是金融保險(xiǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場(chǎng)行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該越大，但實(shí)際情況卻差異很大。金融保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比收益最低的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個(gè)，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個(gè)，表明所有行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)波動(dòng)程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場(chǎng)波動(dòng)程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都超過50%，最高的是金融保險(xiǎn)業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標(biāo)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個(gè)研究指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票收益沒有實(shí)質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動(dòng)比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場(chǎng)越來越成熟和規(guī)范，市場(chǎng)行為也越來越理性。價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實(shí)際情況。同時(shí)，投資者在選擇股票時(shí)，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
本文通過對(duì)股票投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的實(shí)證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場(chǎng)行情具有明顯的行業(yè)特征，市場(chǎng)表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在股票實(shí)現(xiàn)全流通后，價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，更加注重對(duì)上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了投資收益。
參考文獻(xiàn)：
1.戴志輝，趙守國.投資組合規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系研究[J].商業(yè)時(shí)代，2006（27）
關(guān)鍵詞：深圳股市；均值-方差模型；投資組合有效邊界
0 引言
1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實(shí)和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個(gè)步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計(jì)算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)即使為最佳資產(chǎn)組合。
論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對(duì)象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場(chǎng)10個(gè)股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險(xiǎn)借貸求出在無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的最優(yōu)投資組合策略。
1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)
1.1 基本信息
所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個(gè)成分股的10個(gè)。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。
樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。
表1 10個(gè)股票名稱及代碼
2 數(shù)據(jù)分析
2.1 周收益率的計(jì)算
其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價(jià)；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價(jià)；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價(jià)×每股配股比例。
2.2 周平均收益率
各樣本股45個(gè)交易周的周平均收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：
其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。
2.3 標(biāo)準(zhǔn)差
表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差
各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：
其中：N是周數(shù)，N=45
根據(jù)上述公式，計(jì)算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。
然后運(yùn)用excel的計(jì)算功能計(jì)算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。
表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣
表4 相關(guān)系數(shù)
3 有效資產(chǎn)組合的計(jì)算
計(jì)算出深市各個(gè)樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計(jì)算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：
其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時(shí)，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。
這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。
由所得的10組收益值-風(fēng)險(xiǎn)二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。
表5 投資組合比例
圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險(xiǎn)圖
可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險(xiǎn)先是增加，到達(dá)某個(gè)點(diǎn)后就逐漸減少。里面有個(gè)臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險(xiǎn)增大，收益率增大的部分。
參考文獻(xiàn)：
[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實(shí)證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.5，32（3）.
[2] 杜晗晗，何琪.股票投資組合實(shí)例研究.股票投資組合實(shí)例研究.金融經(jīng)濟(jì).
關(guān)鍵詞：反饋交易 股票市場(chǎng) 自相關(guān)性 行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型
引言
傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)投資者是“理性的”，其投資決策有賴于對(duì)市場(chǎng)基本面的分析，實(shí)踐中投資者卻存在大量非理，給證券價(jià)格形成過程帶來“噪音”。反饋交易者便是較典型的一類噪音制造者，他們不以基本面信息作為投資決策的準(zhǔn)繩，而是從證券價(jià)格的歷史變動(dòng)中尋找某種趨勢(shì)，并預(yù)期這種趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，進(jìn)而選擇買入賣出的時(shí)機(jī)來獲利。
2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Shiller（1984；1990）最先從理論上證明了反饋交易者的存在，此后，關(guān)于反饋交易的理論研究不斷發(fā)展，而國內(nèi)外學(xué)者也在實(shí)證研究中找到了大量證明反饋交易者存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一方面，發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)和新興股票市場(chǎng)均顯著存在不同程度的反饋交易行為，但在新興股票市場(chǎng)上，反饋交易者的作用和影響更加顯著，尤其是市場(chǎng)下跌時(shí)（Sentana & Wadhwani，1992；Koutmos，1997；Watanabe，2002；Koutmos & Saidi，2001）。不過，在金融危機(jī)期間，情況有所不同，發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)受到反饋交易的影響更顯著（Bohl & Siklos，2008）。另一方面，我國股市也存在顯著的正反饋交易行為，并且投資者的正反饋交易行為具有不對(duì)稱性，在市場(chǎng)下降時(shí)比市場(chǎng)上升時(shí)更加顯著（李少平、顧廣彩，2007；汪孟海、周愛民，2009）。但有的學(xué)者認(rèn)為，我國股市的反饋交易行為比發(fā)達(dá)國家更加顯著（何劍、姚益清，2009），有的學(xué)者卻認(rèn)為我國股市投資者的反饋交易行為影響較發(fā)達(dá)國家更?。ㄌ?、曾勇、唐小我，2002）。
國內(nèi)外學(xué)者對(duì)反饋交易者行為的討論均是基于總體市場(chǎng)層面的。他們?cè)趯?shí)證研究中使用的市場(chǎng)指數(shù)反映市場(chǎng)的總體走勢(shì)，代表的是投資者行為的一般或平均水平，過濾掉了許多個(gè)體非理，呈現(xiàn)的是群體非理。而各類股票投資者的反饋交易行為是否存在差異卻無從得知。本文選取上證行業(yè)股指為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，將對(duì)中國股票市場(chǎng)反饋交易者行為的分析延伸至更加微觀的行業(yè)層面。
BCAPM和實(shí)證模型設(shè)定
（一）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）
Sentana & Wadhwani（1992）在CAPM分析框架下考慮了反饋交易者非理的影響，提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）。該模型包含兩類投資者。第一類投資者為信息交易者，其投資決策遵循CAPM理論，如果以It表示t時(shí)間其需求證券占市場(chǎng)總需求的份額，則其需求方程為：
（1）
其中：rt 為t 期的事后收益率；Et-1（?） 給定t-1期信息的條件期望；α 表示該類投資者對(duì)證券需求為0時(shí)的收益率（即無風(fēng)險(xiǎn)收益率）；μt 為t期投資者意愿持有該證券要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。傳統(tǒng)的CAPM模型假設(shè)μt 是條件方差σ2t的函數(shù)，即：
（2）
且由于理性投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，由此可知μ`（σ2t） >0 ?？紤]一個(gè)最簡化的情形，假設(shè)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與條件波動(dòng)率呈線性關(guān)系，即：
（3）
其中θ>0 。
市場(chǎng)上的第二類投資者依據(jù)過去的價(jià)格信息來進(jìn)行投資決策。如果投資者在證券價(jià)格上漲時(shí)買入，在證券價(jià)格下跌時(shí)賣出，那么稱其為正反饋交易者；反之，如果投資者在證券價(jià)格上漲時(shí)賣出，在證券價(jià)格下跌時(shí)買入，那么稱其為負(fù)反饋交易者。反饋交易者的需求函數(shù)可以表示為：
Ft=γ?rt-1 （4）
對(duì)正反饋交易者而言，γ>0 ；對(duì)負(fù)反饋交易者來說，γ
It+Ft=1 （5）
因此，由（1）-（5）式可得：
（6）
這就是行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM），其貢獻(xiàn)在于將非理性投資者行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的影響納入了傳統(tǒng)的CAPM分析框架。當(dāng)市場(chǎng)上追漲殺跌的行為即正反饋交易者占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，γ>0，市場(chǎng)收益率呈負(fù)的自相關(guān)關(guān)系；當(dāng)市場(chǎng)上追跌殺漲的行為占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，γ
（二）實(shí)證模型
由于收益率的自相關(guān)性還可能是由非同步交易等因素導(dǎo)致，尤其對(duì)于高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù)更是如此。因此，Sentana & Wadhwani（1992）使用了如下模型作為研究反饋交易效應(yīng)的實(shí)證模型：
（7）
其中，1表示與條件波動(dòng)率無關(guān)的那部分反饋交易效應(yīng)；同時(shí)，如果非同步交易存在，1也包含非同步交易所引起的收益率序列相關(guān)，通常非同步交易會(huì)導(dǎo)致1顯著為正。而2反映了反饋交易行為關(guān)于波動(dòng)率的時(shí)變性，當(dāng)2顯著不為0時(shí)，我們認(rèn)為反饋交易存在。
為進(jìn)一步考察反饋交易行為是否具有非對(duì)稱性，即市場(chǎng)下行期間的反饋交易效應(yīng)是否比市場(chǎng)上漲期間更劇烈，本文沿用Watanabe（2002）的分析方法，以（8）式作為實(shí)證模型的均值方程：
（8）
在條件方差方程方面，為更好地?cái)M合波動(dòng)率的聚類性和不對(duì)稱性，本文借鑒Nelson（1991）提出的EGARCH模型，設(shè)定條件方差服從EGARCH（1，1）過程；尾部分布采用GED分布，從而更好地描述金融時(shí)間收益序列尖峰厚尾的特性。條件方差方程如下式：
（9）
本文使用WinRATS Pro 7.0進(jìn)行編程處理，采用極大似然估計(jì)法對(duì)式（8）-（9）進(jìn)行估計(jì)，收斂方法選用BHHH算法。
數(shù)據(jù)說明及描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文采用上證綜指和上證行業(yè)指數(shù)系列從2005年1月4日至2013年10月31日共2139個(gè)交易日的收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源為DataStream Professional，計(jì)算日對(duì)數(shù)收益率如下：
（10）
對(duì)上證綜指和十個(gè)行業(yè)指數(shù)日收益率序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，這些變量均為平穩(wěn)過程。表1給出了上證綜指和十個(gè)行業(yè)指數(shù)日收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，不難看出，各股指收益率序列相對(duì)正態(tài)分布呈尖峰厚尾的特征，且具有顯著的自相關(guān)性和Arch效應(yīng)。
實(shí)證分析
（一）模型主要參數(shù)釋義
表2給出了根據(jù)實(shí)證模型（8）-（9）得出的各參數(shù)的極大似然估計(jì)值。由于本文的研究重點(diǎn)是反饋交易行為，因此主要關(guān)注模型均值方程的參數(shù)。
λ1 和λ2 代表市場(chǎng)中按CAPM規(guī)則決策的理易者的行為，除材料和醫(yī)藥行業(yè)外，其余股指收益率序列對(duì)應(yīng)的λ1 和λ2 系數(shù)均不顯著，說明無論從整體市場(chǎng)層面，還是從分行業(yè)板塊看，理性投資者對(duì)中國股票市場(chǎng)價(jià)格形成過程的作用并不顯著，其在股市中并不占主導(dǎo)地位。
再看1，上證綜指對(duì)應(yīng)的該系數(shù)不顯著，而在行業(yè)層面，除金融和公用行業(yè)，其余各行業(yè)股指對(duì)應(yīng)的1均顯著為正，說明行業(yè)股指相對(duì)市場(chǎng)總體股指的收益率具有更顯著的一階正自相關(guān)性，說明大部分行業(yè)股指收益率序列具有陳舊價(jià)格效應(yīng)，這在一定程度上是非同步交易所導(dǎo)致，但一般可看作是負(fù)反饋交易者主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)的證據(jù)，這部分反饋交易效應(yīng)與波動(dòng)率的大小無關(guān)。
2是分析反饋交易效應(yīng)存在性和作用特征的一個(gè)重要參數(shù)，僅有能源、消費(fèi)、醫(yī)藥和電信4個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率序列對(duì)應(yīng)的 2顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)波動(dòng)率增加，收益率序列相關(guān)程度降低，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率足夠高時(shí)，收益率呈負(fù)自相關(guān)，此時(shí)正反饋交易者將會(huì)在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。其余6個(gè)行業(yè)股指對(duì)應(yīng)的2并不顯著，表明這6個(gè)行業(yè)股票投資者的反饋交易行為并不具有顯著的關(guān)于波動(dòng)率的時(shí)變性特征。上證綜指對(duì)應(yīng)的2不顯著，說明從市場(chǎng)層面而言，滬市并不存在明顯的因波動(dòng)率而變化的反饋交易證據(jù)。從行業(yè)層面看，各行業(yè)股指對(duì)應(yīng)2的顯著性差異說明，投資能源、消費(fèi)、醫(yī)藥和電信4個(gè)行業(yè)的中國股市投資者在市場(chǎng)處于高波動(dòng)性期間容易出現(xiàn)追漲殺跌的正反饋交易行為，或者說，正反饋交易者在這些行業(yè)板塊股票的定價(jià)過程中占主導(dǎo)地位，相對(duì)其余行業(yè)和市場(chǎng)總體水平來說，這4個(gè)行業(yè)股票投資者的行為體現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性。
3考察反饋交易行為的不對(duì)稱性，上證綜指和大部分行業(yè)股指收益率序列所對(duì)應(yīng)的3均顯著為正，表明收益率為正時(shí)，各股指收益率序列的一階正相關(guān)程度增加，收益率為負(fù)時(shí)，個(gè)股指收益率序列的一階正相關(guān)程度減少或一階負(fù)相關(guān)程度增加。即在市場(chǎng)處于多頭期時(shí)，負(fù)反饋交易者容易居主導(dǎo)地位，而市場(chǎng)處于空頭期時(shí)，正反饋交易者容易居主導(dǎo)地位。能源、消費(fèi)行業(yè)對(duì)應(yīng)的3顯著，說明這兩個(gè)行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有不對(duì)稱性，且3為正，說明市場(chǎng)下跌會(huì)增加收益率的負(fù)自相關(guān)程度，正反饋交易者在市場(chǎng)下跌時(shí)比市場(chǎng)上漲時(shí)的主導(dǎo)作用更加顯著。而醫(yī)藥、電信行業(yè)對(duì)應(yīng)的3不顯著，說明此二行業(yè)股票投資者的反饋交易行為不具有顯著的不對(duì)稱性。
對(duì)模型殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，其5階和10階的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量幾乎均不顯著，說明模型設(shè)定基本合理。
（二）反饋交易時(shí)變性分析
對(duì)于1、2、3顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為具有時(shí)變性和不對(duì)稱性的特征，其方向和強(qiáng)弱可以由一階序列相關(guān)的系數(shù)來衡量，表達(dá)式如下：
（11）
對(duì)于1、2顯著但對(duì)于3不顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為只具有時(shí)變性而不具有不對(duì)稱性，描述其反饋交易行為的時(shí)變特征的表達(dá)式為1+2*σ2t 。由于2
對(duì)于能源行業(yè)，該板塊處于上升通道且波動(dòng)率大于3.4565，或者其處于下降通道且波動(dòng)率大于0.6016，則該板塊呈現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，此時(shí)正反饋交易者居于主導(dǎo)地位；否則，負(fù)反饋交易者將主導(dǎo)定價(jià)。若不考慮市場(chǎng)漲跌對(duì)反饋交易行為的影響，則在波動(dòng)率大于2.0290時(shí)，能源板塊表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，正反饋交易者主導(dǎo)該行業(yè)板塊的定價(jià)?？梢姡绻豢紤]市場(chǎng)漲跌對(duì)反饋交易的影響，那么在市場(chǎng)上漲期間，正反饋交易效應(yīng)會(huì)被高估，而市場(chǎng)下跌期間，正反饋交易效應(yīng)會(huì)被低估。
對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，若該板塊上漲且波動(dòng)率高于4.1261，或其下跌且波動(dòng)率高于1.0666，則相應(yīng)的行業(yè)股指表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，正反饋交易者在該行業(yè)板塊占據(jù)主導(dǎo)地位，否則，負(fù)反饋交易者將起主導(dǎo)作用。相應(yīng)地，若不考慮板塊漲跌的影響，當(dāng)波動(dòng)率大于2.62時(shí)，消費(fèi)板塊即會(huì)表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)。
醫(yī)藥和電信兩個(gè)行業(yè)的反饋交易效應(yīng)受到市場(chǎng)漲跌因素的影響并不顯著。當(dāng)醫(yī)藥板塊的波動(dòng)率大于2.9051時(shí)，正反饋交易者對(duì)該行業(yè)股票的定價(jià)起主導(dǎo)作用。對(duì)于電信行業(yè)，對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率臨界值相對(duì)更低，為1.2980。相應(yīng)地，這兩個(gè)行業(yè)股指在樣本期內(nèi)的無條件波動(dòng)率分別為0.7596和0.9603（由表1數(shù)據(jù)計(jì)算得出），可見，醫(yī)藥行業(yè)的波動(dòng)率平均水平遠(yuǎn)低于顯著的正反饋交易效應(yīng)出現(xiàn)所要求的臨界值，而電信行業(yè)的波動(dòng)水平卻相對(duì)接近正反饋交易效應(yīng)所要求的臨界值。
圖1至圖4為能源、消費(fèi)、醫(yī)藥和電信4個(gè)行業(yè)股票投資者的反饋交易行為時(shí)變性圖。從圖1、圖2與圖3、圖4的對(duì)比可以看出，能源、消費(fèi)行業(yè)對(duì)應(yīng)的一階自相關(guān)系數(shù)相比醫(yī)藥、電信行業(yè)具有更大、更密集的波動(dòng)。這是因?yàn)槟茉春拖M(fèi)行業(yè)的3系數(shù)顯著，其股票投資者的反饋交易行為具有不對(duì)稱性，不僅取決于波動(dòng)率的高低，還取決于板塊的漲跌。板塊下跌比板塊上漲時(shí)的正反饋交易行為更加顯著。而醫(yī)藥和電信行業(yè)的3系數(shù)不顯著，其股票投資者的反饋交易行為僅取決于市場(chǎng)波動(dòng)性，而在板塊漲跌時(shí)并無顯著不同。還可以看到，一階自相關(guān)系數(shù)小于0的時(shí)期集中出現(xiàn)與在2006下半年至2009年末期間，在這段時(shí)期內(nèi)，這4個(gè)行業(yè)股指體現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，而從2010年開始，一階自相關(guān)系數(shù)在大多數(shù)時(shí)候均大于0，正反饋交易效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用不再顯著。
結(jié)論
第一，從市場(chǎng)總體看，滬市在樣本期內(nèi)并不存在顯著的正反饋交易證據(jù)。第二，從行業(yè)板塊層面看，滬市不同行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有顯著的差異性。其中，能源、醫(yī)藥、消費(fèi)和電信行業(yè)存在因波動(dòng)率而變化的反饋交易行為。在板塊波動(dòng)率較高時(shí)，其定價(jià)由正反饋交易者主導(dǎo)；波動(dòng)率較低時(shí)，可能由負(fù)反饋交易者主導(dǎo)。其余六個(gè)行業(yè)板塊不存在顯著的時(shí)變性反饋交易行為。第三，在存在時(shí)變性反饋交易行為的四個(gè)行業(yè)中，能源和醫(yī)藥行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有顯著的不對(duì)稱性，在板塊下跌期間，正反饋交易效應(yīng)強(qiáng)于板塊上漲期間。而消費(fèi)和電信行業(yè)的反饋交易行為不具有顯著的不對(duì)稱性。第四，對(duì)于存在時(shí)變性反饋交易行為的四個(gè)行業(yè)，正反饋交易者主導(dǎo)市場(chǎng)的現(xiàn)象一致的出現(xiàn)于2006-2009年。其余時(shí)期正反饋交易者對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用并不顯著。
參考文獻(xiàn)：
1.何劍，姚益清.基于反饋交易理論的中美股市比較研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2009（2）
2.李少平，顧廣彩.中國證券市場(chǎng)正反饋交易的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2007（25）
關(guān)鍵詞 模糊決策 運(yùn)籌學(xué) 模糊集 股票投資價(jià)值
1 股票技術(shù)分析及預(yù)測(cè)方法
1.1 股票技術(shù)分析方法
進(jìn)行股票的預(yù)測(cè)，最直接和基本的方法是股票的技術(shù)分析，它依據(jù)統(tǒng)計(jì)圖表和股市的圖形研判股市的未來動(dòng)向，技術(shù)分析方法可以分為三種類型：判斷股價(jià)趨勢(shì)為主的趨勢(shì)分析，如道瓊斯理論、趨勢(shì)線法、移動(dòng)平均線等；形狀分析，如k線系統(tǒng)、整理與反轉(zhuǎn)形態(tài)、支撐與阻力以及箱性理論，波浪理論等；人氣指標(biāo)，如成交量圖、obv指標(biāo)等。雖然技術(shù)分析方法具有一定的準(zhǔn)確性，但是由于技術(shù)指標(biāo)分析方法眾多，各種方法之間差別巨大，對(duì)于投資者來說學(xué)習(xí)不易，掌握更難，同時(shí)技術(shù)分析理論缺乏可靠的理論支持，分析結(jié)果仁者見仁、智者見智。雖然直到目前它仍然是大多數(shù)投資者在使用和依賴的分析預(yù)測(cè)方法，但是改進(jìn)和發(fā)展它已經(jīng)成為不可避免的事實(shí)。
1.2 基于統(tǒng)計(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)方法
統(tǒng)計(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)方法，主要是基于模型擬合和最小二乘原理建立各種回歸、自回歸、混合回歸模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。此類方法，具有嚴(yán)格的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，應(yīng)用也最廣泛，近年也有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。如nelder，ja和 wedderburn，r·w·m提出了廣義線性模型，它放松了經(jīng)典線性模型的假設(shè)，極大地豐富了回歸分析的理論。aaron li和duanleo對(duì)假設(shè)進(jìn)一步放松，提出了一般回歸模型，該領(lǐng)域研究具有十分驚人的前景。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中，ichi二則提出了一類十分重要的模型——單指標(biāo)模型。研究的重點(diǎn)在于使之更適合于實(shí)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)建模。
1.3 基于人工智能技術(shù)的股票預(yù)測(cè)技術(shù)
由于計(jì)算機(jī)與人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，為股票市場(chǎng)建模與預(yù)測(cè)提供了眾多的新技術(shù)、新方法，基于人工智能的股票預(yù)測(cè)技術(shù)進(jìn)展迅速。基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的股票預(yù)測(cè)方法，主要使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行股票價(jià)格數(shù)據(jù)的學(xué)習(xí)訓(xùn)練，然后使用訓(xùn)練模型進(jìn)行股市預(yù)測(cè)。采用模糊模型技術(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要是依據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)或統(tǒng)計(jì)方法建立模糊模型進(jìn)行預(yù)測(cè)；另外還可采用遺傳算法進(jìn)行神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的學(xué)習(xí)權(quán)值調(diào)節(jié)或模糊模型、模糊規(guī)則的調(diào)整，使神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型或模糊模型更加逼近系統(tǒng)模型。
1.4 股票的組合預(yù)測(cè)方法研究
決策者面臨決擇的預(yù)測(cè)方式可能不只一種，且各有千秋，都能從一定程度上提供不同的有用信息，如何綜合利用這些信息，解決多模式預(yù)測(cè)方式問題，正是組合預(yù)測(cè)的研究內(nèi)容。在1989年，international journal of forecasting和journal of forecasting分別出版了組合預(yù)測(cè)專集，granger和clemen分別給出了精辟的綜述與詳論，clemen從信息集合討論了組合的實(shí)質(zhì)，從而為進(jìn)一步探討獲取最有用信息拋棄無用信息提供了指導(dǎo)。自bates和granger發(fā)表組合預(yù)測(cè)一文以來，組合預(yù)測(cè)有了很大的發(fā)展。組合的目的在于綜合利用各種預(yù)測(cè)方法所提供的信息，盡可能地提高預(yù)測(cè)精度。從原理上說，組合預(yù)測(cè)結(jié)果是對(duì)各單個(gè)預(yù)測(cè)線性加權(quán)。組合預(yù)測(cè)研究主要是考慮組合機(jī)理、權(quán)值確定，主要從統(tǒng)計(jì)分析、貝葉斯分析和信息集合三個(gè)角度來考慮。
2 非模糊環(huán)境下投資組合分析
現(xiàn)在先介紹一下用傳統(tǒng)的方法在非模糊環(huán)境下如何選擇最優(yōu)的投資組合。
設(shè)投資者將其資金投資于n項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，xi為在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i上的投資份額，ri為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的收益率，它是一個(gè)隨機(jī)變量，ri=e（ri）是ri的期望值，σij=cov（ri，rj）是第i，j兩項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差i，j=1，…，n。ki是每單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的變化所需的交易費(fèi)用，ki≥0；ci是第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用。
給定投資組合x0=（x01，x02，…，x0n）和一個(gè)新投資組合x=（x1，…，xn），第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用可表示為ci=ki|xi-x0i|，i=1，…，n。
總交易費(fèi)用為
■c■=■k■x■-x■■
總收益為
r（x）=e■rixi-■k■x■-x■■
=■rixi-■k■x■-x■■
總風(fēng)險(xiǎn)為
v（x）=■e（ri-e（ri）xi）
一般地，投資者希望收益最大且風(fēng)險(xiǎn)最小。數(shù)學(xué)上可以表示為以下雙目標(biāo)規(guī)劃模型
maxr（x）=■rixi-■kix■-x■■
minv（x）=■e（ri-e（ri）xi）
st■xi=1
用線性加權(quán)法求解多目標(biāo)規(guī)劃問題， 可得如下參數(shù)規(guī)劃問題
max（1-λ）■rixi-■kix■-x■■-λ
■e（ri-e（ri））xi
st■xi=1
xi≥0，i=1，…，n
其中，參數(shù)λ在[0，1]中取消，它被稱為內(nèi)險(xiǎn)回避因子，λ取值越大，投次者風(fēng)險(xiǎn)加避意識(shí)越強(qiáng)。
3 利用模糊決策方法評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值
3.1 概述
股票投資過程中的一個(gè)基本問題就是如何從一系列可用于投資的股票中選擇一種或一組最優(yōu)的股票，這是一個(gè)對(duì)不同股票的價(jià)值如何進(jìn)行評(píng)估的問題。對(duì)股票價(jià)值的科學(xué)評(píng)估不但為股票投資者進(jìn)行投資決策提供可靠的依據(jù)，也可以促使上市公司的規(guī)范化運(yùn)行，從而有助于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展和社會(huì)資源的合理分配。
要對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，首先就要對(duì)與股票價(jià)值相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合的分析和研究。由于股票持有者是股票發(fā)行者的股東，他們投資的資金是無法向股票發(fā)行者直接收回的，他們投資的收益主體來源于發(fā)行者向股東分派的紅利和股票價(jià)格上漲所帶來的資本利得。所以股票價(jià)值的評(píng)估主要從影響股份公司派發(fā)股息或紅利水平的公司屬性和影響股票溢價(jià)收益的市場(chǎng)屬性兩方面來進(jìn)行。股票的市場(chǎng)屬性方面，用該股票在市場(chǎng)上的收益率、市盈率、流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性、透明性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)來反映股票的價(jià)值。具體來講，在一定的考察期間內(nèi)：收益率取經(jīng)過除權(quán)除息調(diào)整的日平均百分比收益率，以反映股票市場(chǎng)上的資金溢價(jià)收益；市盈率反映股票投資的回收期，回收期越短則股票越具有投資價(jià)值；流動(dòng)性用股票的換手率表示；波動(dòng)性用股票百分比收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示；有效性用股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的平均吻合程度表示；透明性用該股票的交易信息和上市公司信息在市場(chǎng)上的透明程度表示；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)用β系數(shù)表示。以上指標(biāo)除了有效性和透明性要聘請(qǐng)專家來評(píng)估外，其余均為定量指標(biāo)。
股票的公司屬性是影響股票價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)在因素，它不僅決定著股利水平的大小，在一定程度上也會(huì)影響股票的市場(chǎng)屬性。用盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、管理和決策能力以及股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性等指標(biāo)來衡量股票的公司屬性，其中盈利能力和償債能力不能僅用幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的簡單加權(quán)來衡量，還應(yīng)結(jié)合上市公司所處的行業(yè)類型、公司在行業(yè)內(nèi)的壟斷性、公司的發(fā)展階段、公司規(guī)模等影響公司業(yè)績但又未反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的因素加以綜合評(píng)估；發(fā)展能力則要從公司資金實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力、人力資源及市場(chǎng)前景等因素綜合評(píng)估；管理和決策能力以及股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性是反映公司治理能力的指標(biāo)，前者反映了公司治理水平，后者影響著公司治理模式，清晰合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能為股票投資者帶來合理的確定性收益預(yù)期。以上幾個(gè)指標(biāo)均應(yīng)聘請(qǐng)專家來評(píng)估。
3.2 模糊多屬性決策方法
給定一組方案a1，a2，…，am，伴隨每個(gè)方案的屬性記為c1，c2，…，cn各屬性的重要程度用ω1，ω2，…，ωn表示，符合歸一化條件ω1+ω2+…+ωn=1。決策的目的是要找出其中的最優(yōu)方案，記為amax。
（1）引入三角模糊數(shù)，三角模糊數(shù)常用表達(dá)形式有兩種，分別記為（l，m，γ）和(m，α，β)，兩種表達(dá)形式可以相互轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換公式為α=m-l，β=γ-m。
（2）對(duì)模糊指標(biāo)矩陣，f和模糊權(quán)重矢量，w進(jìn)行歸一化。收益類的歸一化：xi是三角模糊數(shù)，記xi=（ai，bi，ci）。則歸一化的模糊指標(biāo)值ri可以寫成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…成本類的歸一化：xi是三角模糊數(shù)，記xi=（ai，bi，ci），則歸一化的模糊指標(biāo)值ri可以寫成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…。
（3）建立模糊決策矩陣rij=wjxij。rij采用bonissone近似積公式進(jìn)行計(jì)算，即ωj=（a；α，β)，xij=（c；δ，γ），則rij=（ac；aγ+cα-α·γ，aδ+cβ-β·δ）。
（4）求出模糊理想m+=(m1+，m2+…，mn+)，其中mi+=max{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…n，n是屬性j的模糊加權(quán)指標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的模糊極大集。m-=(m1-，m2-…，mn-)其中mi-=min{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…，n，n是屬性j的模糊加權(quán)指標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的模糊極小集。再確定方案ai與m+之間的差異di＋，方案ai與m－之間的差異di－，di=■，i=1，…，m按照di值從大到小的順序排列方案的優(yōu)劣次序。
3.3 實(shí)例分析
取深圳股市其中3只股票作為例子，為了更加有代表性，取3只代表不同類型的股票。他們分別是000001的深發(fā)展、000933的g神火還有000805的st炎黃。如前面所述，作為評(píng)價(jià)一直股票都投資價(jià)值，可以考察很多方面，現(xiàn)在只考慮以下四個(gè)方面的主要因素：現(xiàn)在的股票的價(jià)格，股票的業(yè)績，流通股本，行業(yè)的發(fā)展前景即長期投資價(jià)值。截至到2006年2月23日，三只股票的價(jià)格分別為7.01元，7.70元，2.42元。業(yè)績以2005年中期業(yè)績來算，分別為0.11元（一般），0.94元（很高），-0.08元（低）。流通股本分別為140 936（萬股），23 660（萬股），1 441（萬股）。至于長期的投資價(jià)值主要看公司的行業(yè)背景，深發(fā)展是銀行業(yè)的龍頭代表，穩(wěn)定發(fā)展，所以屬于高；g神火是石油能源類的股票，最近該行業(yè)正處于強(qiáng)發(fā)展階段，產(chǎn)品供不應(yīng)求，而且該股票為g股，已經(jīng)完成股改，所以投資潛力很高，st炎黃為st類虧損股票，而且是做軟件外包裝的行業(yè)，所以長期投資價(jià)值較低（見表1）。
先用三角模糊數(shù)表示決策矩陣中的定性指標(biāo)：
d=
7.01 （0.6，0.8，0.8） 140 936 （0.6，0.5，0.6）
7.10 （0.8，0.9，1.0） 23 660 （0.8，0.9，1.0）
2.42 （0.2，0.3，0.4） 1 441 （0.2，0.3，0.4）
并且假定權(quán)重矢量為w=[（0.1，0.2， 0.3），（0.3，0.4，0.5），（0，0.1，0.2），（0.2，0.3， 0.4）]。
決策矩陣歸一化后為
d=
（0.345，0.345，0.345）（0.600，0.889，1.000）（0.341，0.341，0.341）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.250，0.333，0.500）
（0.010，0.010，0.010）（0.600，0.556，0.750）（0.061，0.061，0.061）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.200，0.333，0.500）
模糊加權(quán)決策矩陣rij=wjxij
v=[rij]=
（0.0345，0.6900，0.1035）（0.2334，0.3556，0.5312）（0.0341，0.0682，0.1023）（0.3000，0.4000，0.5600）（0.1000，0.2000，0.3000）（0.0498，0.1332，0.1914）（0.000，0.0010，0.0020）（0.0724，0.1668，0.2136）（0.000，0.0061，0.0122）（0.2000，0.3000，0.4400）（0.000，0.1000，0.2000）（0.2000，0.3330，0.5000）
模糊理想解m+=[（0.100，0.690，0.300），（0.300，0.400，0.560），（0.000，0.100，0.200）， （0.200，0.333，0.500）]
m-=[（0.0341，0.0682，0.1023），（0.0498， 0.1332，0.1914），（0.000，0.001，0.002），（0.0724， 0.1668，0.2136）]
最后由di=■，i=1，2，3解得
d1=0.5855，d2=0.3523，d3=0.2332；d1>d2>d3
所以，投資價(jià)值深發(fā)展比g神火好，g神火比st炎黃好。
4 結(jié)語
模糊多準(zhǔn)則決策在生產(chǎn)生活的很多方面都有很多的應(yīng)用，本文用了一個(gè)判斷選擇股票的投資價(jià)值的模型來說明了一下其在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用。但是本例子尚有不是非常完善的地方，例如本例只研究了股票的四個(gè)方面的因素，但是影響股票的價(jià)格走勢(shì)的其他因素還有很多，例如政策面的影響，莊家的操盤手法等，這些都是很重要的因素，但是卻是不能用任何數(shù)學(xué)工具研究預(yù)測(cè)的。
參考文獻(xiàn)
1 李榮鈞.模糊多準(zhǔn)則決策理論與應(yīng)用[m].北京：科學(xué)出版社，2002
關(guān)鍵詞：MM模型， SIM模型，有效邊界線，Blume方程
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根據(jù)Markowitz現(xiàn)資組合理論的基本思想,作為理性的投資者, 其目標(biāo)是: 在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下, 使其投資組合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 盡可能分散化風(fēng)險(xiǎn), 使風(fēng)險(xiǎn)最小。換句話說, 理性的股票投資者, 應(yīng)在其最優(yōu)投資組合集內(nèi)即有效邊界線上, 根據(jù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)或收益水平選擇最優(yōu)組合, 方可實(shí)現(xiàn)投資者價(jià)值最大化。由此可見, 對(duì)最優(yōu)投資組合及其有效邊界線的認(rèn)識(shí)和是股票投資決策有效的必要前提。
一、 模型介紹
（一）MM模型
（三）β系數(shù)及Blume方程實(shí)證檢驗(yàn)的理論.
Blume應(yīng)用相關(guān)分析研究β值的穩(wěn)定性。具體方法為：
（1）將樣本期劃分為前期、后期，分別估計(jì)兩個(gè)期間不同股票的β值，得到兩組β值。
（2）計(jì)算這兩組β值的相關(guān)系數(shù)，按照股票名一一對(duì)應(yīng)。
（3）最后，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小判斷樣本β值的穩(wěn)定性。
二、數(shù)據(jù)處理
本文從Wind咨訊選用了深圳A股中，科鍵，匯源，雙星，石油濟(jì)柴，索芙特，鹽田港，徐工科技，云白藥，中集，萬科等十支股票，這十支股票來自不同的行業(yè)，之間的相關(guān)性低，具有一定的代表性，從而能代表整個(gè)大盤的個(gè)股。時(shí)間從98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率為 ，其中外收盤價(jià) 采用前復(fù)權(quán)，消除了股利對(duì)價(jià)格的影響，得到的周收益率基本符合正態(tài)分布。市場(chǎng)指數(shù)采用深成A指，無風(fēng)險(xiǎn)利率 取0.0484% 。
三、實(shí)證分析
（一）馬科維茲投資組合的有效邊界（MM）
通過Excel求得十支股票在MM模型下的最優(yōu)投資組合，及對(duì)應(yīng)的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差并繪圖，得到有效邊界線如圖1所示：
橫軸：標(biāo)準(zhǔn)差；縱軸：期望收益（以下各圖同）在馬科維茲框架下，收益率是由其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)決定的，即風(fēng)險(xiǎn)越大收益越高，高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)機(jī)制完善時(shí)，允許賣空的有效投資組合可以更有效地回避風(fēng)險(xiǎn)；從圖1中可以看出：在風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，有無賣空限制對(duì)收益率影響的區(qū)別并不明顯。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，可以賣空時(shí)選擇的最優(yōu)投資組合獲得的收益率大大高于不可以賣空時(shí)最優(yōu)投資組合得到的收益率。
(二)單因素模型的有效邊界（SIM）
通過Excel求得十支股票在SIM模型下最優(yōu)投資比例及相應(yīng)的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，并繪圖得到有效邊界線如圖2所示：
分析： SIM模型下得到與MM模型下一樣的結(jié)論，可賣空時(shí)的有效邊界線往往優(yōu)于不可賣空時(shí)的有效邊界線。在市場(chǎng)機(jī)制完善時(shí)可賣空的有效投資組合可以更有效地回避風(fēng)險(xiǎn)；這是因?yàn)樵诓豢少u空時(shí)，對(duì)投資的權(quán)重有限制，必須為非負(fù)。
（三）MM模型和SIM模型的有效邊界線
（四）beta(β)系數(shù)及Blume方程實(shí)證檢驗(yàn)
本文將樣本期劃分為1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年兩期:
由于樣本選取的是五年期十支股票，樣本容量及樣本空間都沒有達(dá)到足夠的大，得到的四個(gè)方程與Blume的方程不十分接近。但它們基本支持了Blume有關(guān)β有回歸趨勢(shì)的觀點(diǎn)，即前期β大于1時(shí)，后期β有減小并向1移動(dòng)的趨勢(shì)；前期β小于1時(shí)，后期β有增大并向1移動(dòng)的趨勢(shì)。另一方面，本文的實(shí)證檢驗(yàn)也支持Blume關(guān)于 β具有回歸特性的觀點(diǎn)。對(duì)投資者進(jìn)行投資決策有以下幾方面的指導(dǎo)意義：
1．投資者可以清晰地認(rèn)清大市走向，利用回歸方程，選擇買進(jìn)、賣出的最佳時(shí)機(jī)。
2.β值 是劃分股票類型的依據(jù),根據(jù)它可以把股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)直觀具體的表達(dá)出來.
3. β值為投資組合決策的實(shí)施提供了前提條件,投資者可以通過β值選擇不同的股票進(jìn)行組合投資.
從以上實(shí)證分析中可以得出投資組合理論在我國股市基本成立，但是由于所選取的數(shù)據(jù)時(shí)間較短，再加上我國股市成立時(shí)間短，大多數(shù)投資者屬于散戶投資者，他們的投資策略并不象大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者按照投資組合理論進(jìn)行投資，他們大多數(shù)的投資策略是追漲追跌策略，即所謂的“羊群效應(yīng)”。另一方面，股票市場(chǎng)的體制還不完善，上市公司也正處于剛剛發(fā)展階段。同時(shí),違規(guī)操作、操縱股市以及上市公司虛假報(bào)表現(xiàn)象大量存在, 所以現(xiàn)實(shí)中我國股市并不是完美地與投資組合理論相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投資決策及解釋股票收益率差異方面是很有用的工具,我們?nèi)钥梢杂盟鼈儊矶攘客顿Y組合的表現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]Alan L.Tucker、Kent G.Becker：《Comtemporary Portfolio Theory and Risk Management》,West Publishing Company,1994。
【關(guān)鍵詞】展望理論 股票市場(chǎng) 市值規(guī)模 修正的GARCH模型 波動(dòng)率
Kahnenman與Tverskhy[1]在1979年提出了展望理論，認(rèn)為人們?cè)诿鎸?duì)收益時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，面對(duì)損失時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的特點(diǎn)。具體到股票市場(chǎng)的實(shí)踐中就是，股票獲利時(shí)，人們傾向于出售手中的股票；股票虧損時(shí)，人們往往會(huì)產(chǎn)生惜售的心理。展望理論將個(gè)人的心理因素考慮在內(nèi)，在尚不成熟的中國股票市場(chǎng)中，由于人們的投資技巧和投資心理還不成熟，所以與西方國家相比，我國的股票市場(chǎng)更應(yīng)表現(xiàn)出展望理論所描述的特征。
孫培源、施東暉[2]通過對(duì)上交所交易股票換手率的統(tǒng)計(jì)分析驗(yàn)證了展望理論的實(shí)用性；陳紹勝[3]對(duì)294支開放式基金進(jìn)行單因子回歸分析，也驗(yàn)證了中國開放式基金市場(chǎng)中投資者的行為符合展望理論描述；張海峰、張維[4]等運(yùn)用隨機(jī)占優(yōu)理論對(duì)中國市場(chǎng)展望理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為我國投資者整體上表現(xiàn)出展望理論的決策偏好。
以往學(xué)者的研究一般是以整個(gè)市場(chǎng)為對(duì)象，并且只是簡單地進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文將市場(chǎng)按股票的市值規(guī)模進(jìn)行分類，并且運(yùn)用修正的GARCH模型，來研究不同市值規(guī)模股票投資者的投資行為。
一、模型介紹
本文研究股票損益對(duì)股票成交量的影響，采用修正的GARCH模型進(jìn)行擬合檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證展望理論，首先將虛擬變量引入均值方程。檢驗(yàn)展望理論的修正GARCH模型為：
lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （1）
σ■■=？漬+αε■■+βσ■■ （2）
l■為t時(shí)刻股票成交量，然后我們對(duì)其取自然對(duì)數(shù)，λ為成交量序列的滯后階數(shù)，ε■是無序相關(guān)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，σ■為t時(shí)刻隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的方差，d■為引入的虛擬變量。展望理論認(rèn)為人們會(huì)選擇一個(gè)參考點(diǎn)來判斷自己投資的損益情況，池麗旭、莊新田[5]對(duì)參考點(diǎn)的選取做了深入的研究，本文為了研究方便，選取市場(chǎng)平均收益率作為參考點(diǎn)，所以d■的取值為：
d■=1，r■>r■■0，其他 （3）
r■、r■■分別表示t時(shí)刻股票收益率和市場(chǎng)平均收益率。當(dāng)d■前的系數(shù)φ為正時(shí)，說明股票收益率大于市場(chǎng)平均收益率，股票相對(duì)獲利，成交量放大，即符合展望理論的描述。因?yàn)楫?dāng)股票收益時(shí)，人們表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，傾向于出售手中的股票，股票成交量就會(huì)放大。
為了研究股票損益對(duì)股票成交量波動(dòng)率的影響，我們?cè)诜讲罘匠讨幸胩摂M變量，修正的GARCH模型為：
lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （4）
σ■■=？漬+αε■■+βσ■■+μd■ （5）
d■=1，r■>r■■0，其他 （6）
二、實(shí)證檢驗(yàn)
本文需要研究不同市值規(guī)模股票投資者的行為，因此選用樣本數(shù)據(jù)為超大盤、上證中盤和上證小盤指數(shù)，分別代表大、中、小市值規(guī)模的股票，樣本區(qū)間為2009年7月3日至2013年7月24日的周數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件）。市場(chǎng)平均收益率我們選用上證指數(shù)周平均收益率，數(shù)據(jù)選取時(shí)間和來源同上。
（一）數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計(jì)
首先對(duì)超大盤、上證中盤、上證小盤以及上證指數(shù)序列進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，然后進(jìn)行差分，得到收益率，同時(shí)對(duì)前三大指數(shù)的成交量取自然對(duì)數(shù)。
表1 指數(shù)收益率與成交量描述性統(tǒng)計(jì)
由表1可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的平均收益率均小于零，即處于虧損狀態(tài)，但大盤收益率的虧損最嚴(yán)重，其次是中盤，最后是小，而相對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差依次增加，說明市值規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)成反比；JB統(tǒng)計(jì)量和p值顯示指數(shù)收益率不服從正態(tài)分布。指數(shù)成交量的標(biāo)準(zhǔn)差隨市值規(guī)模增大逐漸減小，說明成交量的波動(dòng)率與市值規(guī)模成正比；指數(shù)成交量的JB統(tǒng)計(jì)量和p值顯示大盤成交量接近于服從正態(tài)分布，而中盤和小盤顯著不服從正態(tài)分布。
（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
對(duì)指數(shù)收益率和成交量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：
表2 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
注：c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢(shì)項(xiàng)，i表示滯后階數(shù)（本例中采用SIC準(zhǔn)則，大盤成交量為1，其他數(shù)據(jù)為0）
由表2中ADF檢驗(yàn)結(jié)果得知，超大盤、上證中盤、上證小盤指數(shù)收益率和成交量均在1%顯著性水平下平穩(wěn)。
（三）自相關(guān)性分析
運(yùn)用自相關(guān)函數(shù)（ACF）和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）對(duì)成交量做自相關(guān)性檢驗(yàn)，本文只列出了滯后10期的ACF和PACF值，見表3：
表3 成交量ACF和PACF值
由表3的結(jié)果可知，超大盤、上證中盤和上證小盤指數(shù)成交量的自相關(guān)函數(shù)呈現(xiàn)出拖尾的特征，而偏自相關(guān)函數(shù)在1期后呈現(xiàn)出截尾的特征，因此成交量的滯后期確定為1期，即修正的GARCH模型均值方程（1）式中λ為1。
（四）修正的GARCH模型分析
分別采用修正的GARCH模型方程（1）～（3）和方程（4）～（6）分別研究股票損益對(duì)股票成交量以及股票成交量波動(dòng)率的影響，結(jié)果如表4所示：
表4 指數(shù)成交量修正GARCH模型參數(shù)
注：*代表在10%顯著性水平下顯著，**和***分別代表在5%和1%顯著性水平下顯著
由表4知，在方程（1）～（3）下，超大盤、上證中盤和上證小盤成交量修正GARCH模型均值方程中，虛擬變量前的參數(shù)？漬值均大于零，并且股票市值規(guī)模越小，？漬值越大，中盤指數(shù)和小盤指數(shù)的？漬值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大盤指數(shù)的？漬值，說明在我國股票市場(chǎng)，無論股票市值規(guī)模大小，其投資者行為都符合展望理論的描述，但市值規(guī)模越小的股票，其投資者行為越符合展望理論的描述；在方差方程中，α+β值都遠(yuǎn)小于1，說明股票成交量的波動(dòng)持續(xù)性較弱。方差方程引入虛擬變量后（見方程（4）～（6）），發(fā)現(xiàn)α+β值均顯著變大，說明股票的損益信息增強(qiáng)了股票成交量波動(dòng)的持續(xù)性；另一方面，超大盤和上證小盤虛擬變量前的參數(shù)為正，且超大盤參數(shù)遠(yuǎn)大于上證小盤參數(shù)，而上證中盤虛擬變量前的參數(shù)為負(fù)，說明股票獲利信息會(huì)顯著增加大市值規(guī)模股票成交量的波動(dòng)率，但對(duì)小市值規(guī)模股票成交量的波動(dòng)率影響較小甚至?xí)档凸善背山涣康牟▌?dòng)率。
三、結(jié)論
（一）中國股票市場(chǎng)投資者的行為符合展望理論的描述
從修正的GARCH模型來看，無論股票市值規(guī)模是大是小，代表股票損益虛擬變量前的參數(shù)均為正值，說明當(dāng)股票相對(duì)收益率為正時(shí)，該股票的成交量就會(huì)增加，符合展望理論預(yù)測(cè)：人們面對(duì)收益時(shí)會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，急于出售手中的股票。
（二）股票損益信息對(duì)市值規(guī)模不同的股票影響程度不同
三組指數(shù)修正的GARCH模型中，虛擬變量前的參數(shù)大小差別很大，超大盤的φ值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上證中盤和小盤的φ值，說明展望理論對(duì)小市值規(guī)模股票的預(yù)測(cè)更加明顯，這也與孫培源、施東暉[6]的研究結(jié)論一致。
（三）股票損益信息對(duì)股票成交量的波動(dòng)率也有顯著影響
從表4兩組方程參數(shù)的比較結(jié)果來看，股票損益信息的加入均使三組指數(shù)α+β值變大，說明股票獲利信息的沖擊能夠增加股票波動(dòng)率的持續(xù)性；并且從方差方程虛擬變量dt前的參數(shù)μ來看，股票獲利信息會(huì)顯著加大市值規(guī)模較大股票成交量的波動(dòng)率，而對(duì)市值規(guī)模較小股票成交量的波動(dòng)率影響作用較小甚至?xí)胸?fù)效應(yīng)。這與吳承堯、劉海飛[7]等驗(yàn)證的利好消息會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)性，而市場(chǎng)對(duì)利空消息反應(yīng)不大的結(jié)論基本一致。
參考文獻(xiàn)
[1]Kahneman，D. and A.Tversky.Prospect theory：an analysis of decision under risk[J].Econometrica.1979，47（2）：263-291.
[2]孫培源，施東暉.漲跌幅限制降低了股份波動(dòng)嗎？——來自中國股票市場(chǎng)的證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001（11）：12-18.
[3]陳紹勝.前景理論與中國開放式基金的實(shí)證檢驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（1）：55-58.
[4]張海峰，張維，鄒高峰，熊熊.中國市場(chǎng)條件下前景理論的實(shí)證分析[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2011，21（3）：84-89.
[5]池麗旭，莊新田.我國基金經(jīng)理心理參考點(diǎn)調(diào)整特征的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2012，21（1）：22-28.
[6]孫培源，施東暉.投資者總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡嗎？——來自中國股市的證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002（9）：54-57.