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[關(guān)鍵詞] 次債危機 金融業(yè) 資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)泡沫 影響
次債危機是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展周期的必然結(jié)果，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物。次債危機的發(fā)生，為我國的資產(chǎn)證券化的方向和路徑帶來啟示，同時也為我國資產(chǎn)證券化的進程敲響了警鐘，其警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽略其潛在的風(fēng)險，一定要積極防范風(fēng)險的發(fā)生。
一、次債危機對我國資產(chǎn)證券化的影響和啟示
自2007年次債危機全面爆發(fā)，各大次級抵押貸款機構(gòu)紛紛，房地產(chǎn)泡沫的破裂使得美主要股指短時間內(nèi)紛紛跳水。股市的蕭條、金融市場的動蕩引發(fā)流動性的不足，各主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局為緩解流動性不足，紛紛注資救市，與此同時，美聯(lián)儲多次大幅降息，以此緩解經(jīng)濟疲軟之勢，但努力的結(jié)果卻是收效甚微，有資料顯示，次債危機正呈愈演愈烈之勢。次債危機對全球經(jīng)濟的影響廣泛，但就我國資產(chǎn)證券化而言，已對我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化的方方面面產(chǎn)生了影響。
1.對我國資產(chǎn)證券化的影響
(1)我國外債資產(chǎn)價值大幅縮水
有數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行在美國房地產(chǎn)泡沫興起之時，也涉足了美國的房產(chǎn)債券市場，在此次的危機發(fā)生后，都不同程度地承受了損失。
數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》
(2)對我國股市的影響
受美次債危機的影響，我國股市也在各經(jīng)濟面的影響下呈現(xiàn)跌勢。穆迪、標準普爾2007年7月10日宣布降級聲明，恒生指數(shù)下跌1.22%；8月9日，巴黎銀行卷入次債危機，引發(fā)全球股市下跌，恒生指數(shù)跌0.43%；全球金融市場陷入流動性危機浪潮，各央行紛紛注資救市，8月16日亞太股市暴跌，上證綜合指數(shù)跌2.14%，恒生指數(shù)跌3.29%。隨著次債危機影響的擴大，全球各主要股市以及我國股市都在隨經(jīng)濟形勢的變化總體呈現(xiàn)出下跌的趨勢，上證指數(shù)一度降至2,319.87點，創(chuàng)全年最低。
2.對我國的啟示
資產(chǎn)證券化的目的在于融資以獲得流動性的同時分散風(fēng)險，但次債危機所暴露的房地產(chǎn)信貸問題給我國的資產(chǎn)證券化新的啟示。
(1)首先應(yīng)正確認識資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化雖然分散了風(fēng)險，但不能消除風(fēng)險。在實施資產(chǎn)證券化的同時，務(wù)必要有充分的風(fēng)險意識，而不能簡單地認為將風(fēng)險資產(chǎn)證券化就可以一勞永逸。
(2)完善中介機構(gòu)
資產(chǎn)證券化需要眾多的中介機構(gòu)如信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、特殊目的機構(gòu)（SPV）、會計師事務(wù)所等的參與。從此次次債危機來看，中介機構(gòu)對資產(chǎn)證券化的順利實施、合理進行,以及風(fēng)險監(jiān)測等方面都能發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國的資產(chǎn)證券化還處在起步階段，相應(yīng)的中介機構(gòu)還不健全，有必要重視中介機構(gòu)進一步和發(fā)展。
(3)加強信用評級機構(gòu)的評級制度
次債危機爆發(fā)的原因之一，就是信用評級機構(gòu)對次級抵押借款人的信用，以及證券產(chǎn)品的評級缺乏嚴格的制度約束。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生，就不能以只看重眼前利益，而應(yīng)當以長遠利益為重，從根本上加強信用評級制度。
(4)實行信息公開化，建立公正、透明的信息平臺
次債危機中，眾多投資機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，很大部分的原因就歸結(jié)于對投資產(chǎn)品認識不清，只是憑借一些發(fā)行商的數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)做出投資決策，而真實的信息卻無法準確得到。這樣，盡管投資者做足了投資評估工作，但實際效果與最初的預(yù)測卻不啻天淵。
(5)完善資產(chǎn)證券化制度
制度從來是健康安全、健全有序的保障。從次債危機映射出的資產(chǎn)證券化制度的重要性，也應(yīng)當引起我國政策制定者的注意。制度在資產(chǎn)證券化過程中的作用不僅體現(xiàn)在未雨綢繆，也體現(xiàn)在危機發(fā)生時的化解措施。據(jù)歐美發(fā)達經(jīng)濟體資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗看，合理、完善的制度是資產(chǎn)證券化的必要條件。我國的資產(chǎn)證券化處在初始階段，在探索的初始，積極借鑒他國的經(jīng)驗，建立完善的資產(chǎn)證券化制度，我國的資產(chǎn)證券化將最終受益。
參考文獻：
【摘要】資產(chǎn)證券化有利于分散較為集中的風(fēng)險，保障金融的穩(wěn)定性；同時還能有效的構(gòu)建多層次的資本市場，為金融投資拓寬渠道。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，但是在發(fā)展過程中，依舊存在著一些問題，如規(guī)模小、種類單一等，這些問題制約著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，在資產(chǎn)證券化發(fā)展進程中，應(yīng)該設(shè)立專門的立法，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系，并且規(guī)范相關(guān)的信用評級制度；吸收國際上資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對資產(chǎn)證券化進行專項監(jiān)管，促進其健康發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀；應(yīng)用；發(fā)展趨勢
資產(chǎn)證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進行收集然后通過結(jié)構(gòu)性的重組，從而將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上出售、流通的證券。資產(chǎn)證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據(jù)按揭住房發(fā)行了資產(chǎn)抵押支持證券，這種資產(chǎn)證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產(chǎn)證券化開始被廣泛的運用在經(jīng)濟領(lǐng)域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產(chǎn)證券化獨特的創(chuàng)新融資方式，適應(yīng)了經(jīng)濟發(fā)展的要求，因此，在金融產(chǎn)品領(lǐng)域的發(fā)展極為迅速。近年來，中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，已經(jīng)成功的由在境外設(shè)立spv發(fā)展到在境內(nèi)設(shè)立，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化整體融資流程的境內(nèi)化管理。但是我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步晚，缺乏經(jīng)驗，沒有完善的監(jiān)督體系，與國際水平相差較遠，因此，應(yīng)該完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，促進其快速、健康的發(fā)展。
一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和運作過程
（一）我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
1.資產(chǎn)證券化的歷程——境外融資歷程
資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問題嚴重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實施?；谶@樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設(shè)[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。
2.資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀——境內(nèi)融資
隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟市場的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實施的中國聯(lián)通計劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴大，境內(nèi)融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。國內(nèi)實施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產(chǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化的運作過程
資產(chǎn)證券化一般是通過如下的步驟實現(xiàn)的：
1.“資產(chǎn)重組”——構(gòu)建資產(chǎn)池。根據(jù)融資需求和資產(chǎn)的情況，選擇資產(chǎn)的證券化，然后，把資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池。能夠?qū)崿F(xiàn)證券化資產(chǎn)的條件：（1）未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。（2）資產(chǎn)有良好的質(zhì)量，具有同質(zhì)性[3]。（3）資產(chǎn)證券化的收益率和現(xiàn)金流容易計算。
2.“風(fēng)險隔離”——設(shè)計資產(chǎn)的隔離。這個步驟是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心步驟。在資產(chǎn)證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構(gòu)spv，用于隔離資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)。spv受母公司托付，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場上出售、流通的證券。
3.“信用增級”——提高資產(chǎn)證券的信用等級。在證券化的交易中，資產(chǎn)的信用、現(xiàn)金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構(gòu)把資產(chǎn)證券化的交易進行信用增級?！捌飘a(chǎn)隔離”、“擔保公司信用擔?！倍际浅Ｒ姷男庞迷黾?。
4.spv聘請信用評級機構(gòu)、券商發(fā)行機構(gòu)，對資產(chǎn)證券進行評級，然后發(fā)行證券，同時將募集的資金用于項目建設(shè)。
二、案例分析-中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機構(gòu)，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機構(gòu)。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。
2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機構(gòu)發(fā)行的證券提供擔保。
3.信托機構(gòu)把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢：中國網(wǎng)通在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以吸引較多機構(gòu)投資者的參與，同時是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。
三、國內(nèi)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的問題和解決措施
（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管中出現(xiàn)的問題
我國目前資產(chǎn)證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監(jiān)管機制，不能對資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的問題和面臨的風(fēng)險進行有效的監(jiān)管，從而使風(fēng)險增加，嚴重阻礙了我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風(fēng)險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關(guān)資產(chǎn)證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管，使信托監(jiān)管制度不能成為資產(chǎn)證券化共享的基礎(chǔ)性制度單元。資產(chǎn)證券化監(jiān)管平臺的不統(tǒng)一，對資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險的功能有一定的影響。
（二）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管措施
由于中國目前尚處于資產(chǎn)證券化初級階段，在信息披露、風(fēng)險隔離規(guī)定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規(guī)不完善，沒有完善的監(jiān)管體系，影響到資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。
我國資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)該不斷的完善法律法規(guī)，加強法律的監(jiān)管職能，對資產(chǎn)證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時也應(yīng)該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經(jīng)驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產(chǎn)證券化健康、長遠的發(fā)展。
我國應(yīng)建立權(quán)威性的資產(chǎn)、信用評級機構(gòu)，并且對該評級機構(gòu)進行監(jiān)督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應(yīng)引進發(fā)達國家先進的管理模式，并用法律規(guī)范評估步驟，提高信用評級的可信度。
四、我國資
產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢
我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離，降低風(fēng)險。（5）完善法律法規(guī)，增強法律的監(jiān)管職能，促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
參考文獻
[1]史晨昱.中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展現(xiàn)狀及展望[j].金融論壇，2009（04）.
[2]蘇雪.我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析[j].河南工程學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2009（03）.
[3]劉元根.中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討[j].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2013（05）.
[4]祁小偉，宋群超.信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的實踐[j].科學(xué)與管理，2009（03）.
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔保證券（asset-backedsecurities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機構(gòu)投資者及其他金融機構(gòu)，個人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標準化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元?，F(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機構(gòu)也不再限于金融機構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機構(gòu)對若干經(jīng)濟部門和地區(qū)的風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化對金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機構(gòu)管理資產(chǎn)和負債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔保資產(chǎn)庫的詳細情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達國家的成熟市場。
3.在發(fā)達國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔保和著名評級機構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中存在的一些問題
（1）商業(yè)銀行證券化過程中金融中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差，信用評級機構(gòu)缺乏。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過程是一項涉及到銀行風(fēng)險與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國當前金融中介機構(gòu)以及資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的金融中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評級機構(gòu)運作不規(guī)范，很難滿足我國當前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對他們提出的要求。
（2）商業(yè)銀行證券發(fā)行機構(gòu)的運作過程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性，為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險，就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開性與透明度，從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發(fā)行部門的運營狀況，從而形成一個有效的價格形成機制；除此之外，還應(yīng)當加強法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束，從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。
（3）有關(guān)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會存在一定的滯后性，從而為這種良好融資模式的進一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它在發(fā)展過程中將會涉及到證券、擔保以及非銀行金融機構(gòu)等多個部門，而且是一個非常復(fù)雜的運行系統(tǒng)，如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系，就很難保證我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程的良性運作，從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險的增加，并進一步引發(fā)更大范圍的金融危機。
（4）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除了需要有一個良好的法律環(huán)境以外，還需要在金融、基金、擔保、會計、稅收以及評估等多個行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境，所以，為了實現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應(yīng)當構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具，從而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟利益。
（5）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監(jiān)管，不管是在發(fā)行股票方面，還是在發(fā)行企業(yè)債券方面，都必須獲得相關(guān)管理部門的批準。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計、稅收等多個因素的影響，單個的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機制。然而，我國目前尚未建立起對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門機構(gòu)。缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議
（1）建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關(guān)法律法規(guī)。我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚，應(yīng)結(jié)合我國國內(nèi)資本市場出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，在法制構(gòu)建上提供完善的配套措施，進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。推行我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，必須建立和完善相關(guān)金融制度和法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，不僅有利于保護投資者的利益，也有利于整個市場公平、合理、有序的競爭環(huán)境的形成。
（2）建立規(guī)范的證券化信用評級機構(gòu)。我國目前的資產(chǎn)信用評級機構(gòu)數(shù)量少，評估質(zhì)量不高，我國建立有深遠影響和權(quán)威的評級機構(gòu)勢在必行。可以從以下幾方面進行：首先由國家核準的專門機構(gòu)聘用經(jīng)過專業(yè)資格考試認定的專門人員從事估價及相關(guān)的咨詢工作；其次發(fā)展信貸資產(chǎn)資信評估業(yè)務(wù)，制定統(tǒng)一的信貸資產(chǎn)評估標準；最后通過兼并、撤銷、聯(lián)合等多種形式，將目前眾多的資信評估機構(gòu)發(fā)展成為少數(shù)幾家全國綜合性的、中立型且在經(jīng)濟上自負盈虧的大型資信評估機構(gòu)。并且要積極與國際知名評級機構(gòu)開展合作，按照國際標準規(guī)范國內(nèi)評級機構(gòu)的活動，改善評級質(zhì)量。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 融資 會計處理
一、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化是指，缺乏流動性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益進行分離組合，進而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)是指具有可預(yù)見的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即發(fā)起人是將表現(xiàn)為資產(chǎn)的一種收益權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。證券化是指利用一定的標準，將不同風(fēng)險不同特點的資產(chǎn)組織起來，出售給不同風(fēng)險收益偏好的投資者。
資本證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有傳統(tǒng)融資工具無法比擬的優(yōu)勢，不僅改善了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現(xiàn)金收入流 、有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。同時也通過多方合約分散投資風(fēng)險，為投資者增加了投資的安全系數(shù)。
二、資產(chǎn)證券化的會計處理
（一）從會計要素定義方面來看，資產(chǎn)證券化操作對象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)。國際會計準則委員會和美國財務(wù)會計準則委員會均提出了金融資產(chǎn)和金融負債兩個會計要素，為金融資產(chǎn)和金融負債的確認和披露奠定了基礎(chǔ)。
（二）從會計確認方面來看，資產(chǎn)證券化確認的關(guān)鍵時間轉(zhuǎn)讓者與受讓者之間的金融資產(chǎn)交易視同銷售（表外處理）還是作為擔保融資（表內(nèi)處理），不同的處理對開計報表影響不同。
1.金融合成分析法資產(chǎn)證券化會計模式的創(chuàng)新。金融合成分析法以資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為判斷標準。判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓必須符合一定的條件,包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān),受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。所以利用金融合成分析法對證券化資產(chǎn)的控制權(quán)進行測試時,需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認,操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會計準則中有必要采用“金融合成分析法”對證券化資產(chǎn)予以確認。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個創(chuàng)新,它不僅與我國《企業(yè)會制度》中資產(chǎn)的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產(chǎn)視為由可以分割的各部分組成,根據(jù)轉(zhuǎn)讓方對各組成部分控制權(quán)的擁有情況分別進行會計處理,因此較“風(fēng)險與報酬分析法”更具有可操作性。
2.后續(xù)涉入法新型的資產(chǎn)證券會計確認方法。該方法運用了“部分銷售思想”，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分后全部存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔保融資處理，而不涉入部分資產(chǎn)作為銷售處理。
(三)資產(chǎn)證券化的會計計量
如何對發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負債,以及所保留的資產(chǎn)及負債進行計量,是資產(chǎn)證券化會計計量的難題。
1．根據(jù)金融合成分析法,證券化資產(chǎn)真實銷售以后,發(fā)起人新增的、且與資產(chǎn)證券化交易有直接關(guān)系的資產(chǎn)和負債,應(yīng)以公允價值為基礎(chǔ)進行初始計量。如果某項資產(chǎn)或負債是發(fā)起人沒有放棄控制權(quán)而保留下來的獲利權(quán)或義務(wù),則不用根據(jù)交換的概念進行新的計量。資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓損益=新增資產(chǎn)的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價值。
2．后續(xù)涉入法的相關(guān)計量問題。后續(xù)涉入發(fā)下的資產(chǎn)計量的關(guān)鍵是未終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。而未終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)以相應(yīng)部分分配到原始資產(chǎn)賬面價值繼續(xù)在報表中列示。相關(guān)損益計算用：轉(zhuǎn)讓損益=終止確認部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓收入-終止確認部分資產(chǎn)分配到的賬面價值。
(四)資產(chǎn)證券化的會計披露
會計信息披露是通過財務(wù)會計報告進行的,即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務(wù)會計報告的核心是以資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表組成的會計報表體系,會計報表附注只起到補充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個概念,即“表內(nèi)反映”和“表外披露”。由于表內(nèi)信息是會計確認和計量的直接結(jié)果,所以人們通常認為表內(nèi)信息比表外信息更重要。但隨著外部環(huán)境的變化,尤其是金融工具等的出現(xiàn),使得這一觀念受到越來越多的挑戰(zhàn)。事實上既重視表內(nèi)列報,又重視表外披露,才是財務(wù)會計報告發(fā)展的必然趨勢。由于資產(chǎn)的確認依據(jù)不同,從而會計報表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據(jù)規(guī)定,如果企業(yè)進行了證券化或簽定了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當前財務(wù)報告期的這些交易和發(fā)生在以前財務(wù)報告期的交易形成的剩余留存信息,單獨披露以下信息：(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認。資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人與特別目的載體(SPV,Special-purpose Vehicle)關(guān)系密切。在編制發(fā)起人的會計報表時,是否應(yīng)將特別目的載體納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化合計亟需解決的又一個難題。根據(jù)現(xiàn)行的會計報表合并理論,母公司應(yīng)以對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為合并與否的判斷依據(jù),而不是單純純決于法定持股比例；凡是對聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動有實質(zhì)控制權(quán)的,都應(yīng)被納入合并報表編制范圍。也就是說,特別目的載體應(yīng)當被納入發(fā)起人合并范圍。這時,分別作為獨立法人實體的發(fā)起人和特別目的載體,將被視為一個經(jīng)濟實體；兩者之間的交易將成為經(jīng)濟實體的內(nèi)部交易,從合并報表中剔除出去。其結(jié)果是,不管發(fā)起人將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為真實銷售處理,還是作為有擔保的融資處理,對合并報表結(jié)果都不會產(chǎn)生任何影響。
三、企業(yè)進行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件
（一）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化后的債券償付需要穩(wěn)定的、結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金支付，這要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流入。
（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有良好的財務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化后的債券償付最終來自于資產(chǎn)證券化發(fā)起人的償債能力與償債愿望。
（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽吸引更多的投資者。
（四）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資活動,其發(fā)展需要得到經(jīng)濟環(huán)境、法律制度、信用基礎(chǔ)、會計制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對資產(chǎn)證券化的順利進行有重要影響。
參考文獻
[1]王瑞，資產(chǎn)證券化會計：基礎(chǔ)問題研究 [J] 財政監(jiān)督,2008 ,(4)
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險；多德—弗蘭克法案；發(fā)行與分配
中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世紀80年代以來，隨著金融自由化趨勢的發(fā)展，資產(chǎn)證券化以其先進的融資理念以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)極大地推動了全球金融市場的金融創(chuàng)新，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為交易量和發(fā)行量最大的金融產(chǎn)品，成為聯(lián)結(jié)貨幣市場和資本市場的重要橋梁。
資產(chǎn)證券化在金融危機中起了非常重要的作用。金融危機中，過度資產(chǎn)證券化積聚的信用風(fēng)險集中爆發(fā)，各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的價格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場的流動性大大降低，進而波及到了整個貨幣市場和資本市場以及信用衍生品市場。在金融危機之后各國紛紛推出加強資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管的改革措施。
2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了長達兩千多頁的金融監(jiān)管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革措施，主要集中在信用風(fēng)險留存和加強對投資者的信息披露兩個方面。該法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或者發(fā)行人必須保留部分信用風(fēng)險，以實現(xiàn)“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀30年代以來影響最深遠、最為嚴厲的金融監(jiān)管法案，旨在解決金融危機中暴露出來的金融機構(gòu)“大到不能倒”的問題，從而維護消費者的合法權(quán)益，保護納稅人的利益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
另外，相關(guān)條款嚴格規(guī)定了發(fā)行人以及相關(guān)信用評級機構(gòu)的信息披露要求。美國證券交易委員會正在修訂關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊、信息披露和財務(wù)報告的監(jiān)管規(guī)則《Regulation AB》，以落實多德—弗蘭克法案的監(jiān)管要求。
2009年7月，巴塞爾委員會了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的要求，主要是提高了資產(chǎn)再證券化的風(fēng)險暴露的風(fēng)險權(quán)重，要求審慎使用信用評級，強調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對資產(chǎn)證券化的貸款組合進行盡職調(diào)查。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監(jiān)會2009年12月頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露監(jiān)管資本計量指引》。
隨著海外主要金融市場在2009年重啟證券化市場，我國重啟資產(chǎn)證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩(wěn)定報告2010》中肯定了“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場，防范金融風(fēng)險的重要舉措”。2013年2月，中國證券監(jiān)督管理委員會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開向社會征求意見。根據(jù)規(guī)定，證券公司可以成為證券化產(chǎn)品的做市商，按照交易場所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動。
當前，大多數(shù)資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法還處在制定和試行階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法應(yīng)該怎樣制定和完善？新監(jiān)管辦法對資產(chǎn)證券化的影響如何？在完成最后評估之前，資產(chǎn)證券化的具體監(jiān)管辦法還面臨很大的不確定性。
二、資產(chǎn)證券化與金融危機
資產(chǎn)證券化是指以貸款組合或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產(chǎn)證券化形式，起源于20世紀70年代的美國。早期證券化產(chǎn)品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此后，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)了不同優(yōu)先檔次的證券，供不同風(fēng)險偏好程度的投資者進行多樣化的選擇。
20世紀80年代中期，開始出現(xiàn)了以其他貸款組合為依據(jù)的資產(chǎn)證券化，有商業(yè)房地產(chǎn)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)貸款、設(shè)備貸款和貿(mào)易貸款等等。同時，發(fā)行人以證券化產(chǎn)品為依據(jù)進行再次資產(chǎn)證券化，出現(xiàn)了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。次貸危機之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級貸款與次優(yōu)貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機之前，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額呈直線上升的態(tài)勢，但是從2007年開始，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額快速下降至近二十年來最低點。
在金融危機中，以住房貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業(yè)貸款等為依據(jù)的證券化產(chǎn)品價格急劇下跌，信用風(fēng)險幅差大大上升，甚至有的證券化產(chǎn)品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危機中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險及其監(jiān)管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，使得市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。如果證券化的發(fā)行人從放貸機構(gòu)購買貸款資產(chǎn)進行證券化，則放貸機構(gòu)比發(fā)行人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險的信息。在證券化條件下，放貸機構(gòu)可能放松貸款的審查標準。其次，發(fā)行人比投資者更了解貸款組合的風(fēng)險狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢，保留信用風(fēng)險相對較低的貸款，將信用風(fēng)險較高的貸款實行證券化。
在次貸危機之后，美國各界普遍將次貸危機歸因于“發(fā)行與分配（Originate to distribution）”的資產(chǎn)證券化模式。“發(fā)行與分配”模式是指放貸機構(gòu)發(fā)放大量的貸款，然后進行資產(chǎn)證券化，并將證券化產(chǎn)品出售給投資者。由于放貸機構(gòu)以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，不需要長期持有貸款組合，從而缺乏嚴格審查貸款條件的動機，甚至違規(guī)貸款，從而降低了貸款的質(zhì)量。
圖2是發(fā)行與分配模式的示意圖，圖中的經(jīng)紀人和商業(yè)銀行將已發(fā)放的貸款重新捆綁之后，銷售給負責證券化的私人機構(gòu)和政府機構(gòu)，獲取貸款手續(xù)費和服務(wù)手續(xù)費。經(jīng)紀人和商業(yè)銀行只關(guān)心貸款規(guī)模，不關(guān)心貸款質(zhì)量。投資者關(guān)心貸款質(zhì)量，但是不能控制貸款質(zhì)量，并且在貸款質(zhì)量信息方面處于弱勢地位。已有文獻表明，資產(chǎn)證券化與貸款組合質(zhì)量下降關(guān)系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在資產(chǎn)證券化過程中購買的次級貸款的違約概率高于信用等級更低的次級貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實證研究表明，資產(chǎn)證券化的貸款組合的違約概率遠遠高于銀行持有的貸款組合。
由于證券化產(chǎn)品市場存在著高度的信息不對稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構(gòu)的評級。因為信用評級機構(gòu)是受發(fā)行人的委托提供信用評級，信用評級機構(gòu)可能人為地提高證券化產(chǎn)品的信用評級，從而引發(fā)道德風(fēng)險。在金融危機中，證券化產(chǎn)品的價值快速縮水，信用評級被證明是嚴重高估。金融危機之后，解決信用評級機構(gòu)的利益沖突問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點。
三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的內(nèi)容
（一）信用風(fēng)險留存
多德—弗蘭克法案要求證券化的發(fā)起人或發(fā)行人應(yīng)至少保留所有貸款組合5%的信用風(fēng)險，同時針對不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規(guī)定發(fā)起人和發(fā)行人不得轉(zhuǎn)移和對沖保留的信用風(fēng)險，以此促使發(fā)起人和發(fā)行人嚴格控制貸款質(zhì)量，解決發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。同時，如果貸款組合的發(fā)放標準符合監(jiān)管機構(gòu)的特定要求，可以適當減少信用風(fēng)險的留存比例。
1.免予信用風(fēng)險留存的證券化產(chǎn)品。監(jiān)管辦法對符合條件的證券化產(chǎn)品免予信用風(fēng)險留存，主要包括“合格個人住房貸款”以及滿足特定條件的商業(yè)房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等。豁免條款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發(fā)放標準高于銀行現(xiàn)行的貸款發(fā)放標準，從而促使放貸機構(gòu)嚴格貸款發(fā)放標準，降低信用風(fēng)險。
在監(jiān)管辦法中，“合格個人住房貸款”被限定為以一個到四個家庭的住房為第一順序抵押的、終結(jié)性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個人住房貸款”的質(zhì)量，監(jiān)管辦法規(guī)定了貸款發(fā)放標準，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調(diào)整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進行提現(xiàn)，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應(yīng)包括：借款人支付的各項費用、住房購買價格或者市場價格中較低者的20%以及住房購買價格高于市場價格的部分。監(jiān)管辦法還制定了排除規(guī)則：“合格個人住房貸款”不包括任何負攤還貸款、僅付利息貸款和存續(xù)期間利率顯著上升的貸款。此外，監(jiān)管辦法制定了其他類型貸款的發(fā)放標準，對符合要求的、信用風(fēng)險較小的商業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和汽車貸款的資產(chǎn)證券化免予信用風(fēng)險留存限制。
2.信用風(fēng)險配置方法。為了適應(yīng)多種資產(chǎn)證券化形式的需要，監(jiān)管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風(fēng)險配置方法，主要包括垂直風(fēng)險留存法、水平風(fēng)險留存法、L形風(fēng)險留存法和代表性樣本法等等。垂直風(fēng)險留存法和水平風(fēng)險留存法如圖2所示。在垂直風(fēng)險留存法下，不管各個檔次證券的風(fēng)險收益性質(zhì)如何，以及是否存在名義本金，是否以權(quán)益證明的形式發(fā)行，發(fā)行人至少留存每個檔次的證券化產(chǎn)品的5%。在水平風(fēng)險留存法下，發(fā)行人應(yīng)該承擔貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發(fā)行人不能得到任何的本金收入。
L形風(fēng)險留存法是垂直風(fēng)險留存法與水平風(fēng)險留存法的混合，發(fā)行人保留的信用風(fēng)險至少50%是垂直風(fēng)險，剩下的50%為水平風(fēng)險。代表性樣本法下，發(fā)行人保留部分隨機選擇的貸款組合。發(fā)行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。
此外，監(jiān)管辦法還規(guī)定，除了5%的信用風(fēng)險留存，證券化過程中的發(fā)行溢價以及銷售僅付利息證券產(chǎn)生的“現(xiàn)金儲蓄帳戶”必須保留在特定的獨立帳戶中，不能被提前確認為發(fā)行收益，以彌補未來貸款組合可能的違約損失。信用風(fēng)險可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機構(gòu)保留，發(fā)行人負責各個放貸機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，并確保放貸機構(gòu)不會轉(zhuǎn)移和對沖保留的信用風(fēng)險。
3.禁止轉(zhuǎn)移和對沖留存的信用風(fēng)險。監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機構(gòu)轉(zhuǎn)移和對沖留存的信用風(fēng)險，但是卻允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對沖留存的特定信用風(fēng)險以外的其他風(fēng)險，包括市場利率整體波動的利率風(fēng)險、系列金融產(chǎn)品價值波動的風(fēng)險和證券化產(chǎn)品的價格指數(shù)風(fēng)險。同時，監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機構(gòu)以留存的信用風(fēng)險進行抵押，但是允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對沖其他相似的證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險。
（二）信息披露與信用評級機構(gòu)監(jiān)管
1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發(fā)行人披露貸款層面以及提供擔保的信息，并及時披露貸款組合已經(jīng)實現(xiàn)以及尚未實現(xiàn)的回購行為，并且廢止了證券化產(chǎn)品自動免予在證券交易委員會注冊的條款。
貸款發(fā)放機構(gòu)必須合理審慎發(fā)放貸款。在貸款組合中，不符合發(fā)放標準的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會規(guī)定，審慎履職報告必須保證“披露的貸款層面信息在各個方面都是準確的”。同時，審慎履職規(guī)則也適用于提供任何專業(yè)報告的第三方。第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評估報告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；（b）發(fā)行人采納其評估結(jié)果。第三方的評估過程以及評估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結(jié)果。
美國證券交易委員會正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個放貸機構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、放貸機構(gòu)提供的補償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險在放貸機構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個放貸機構(gòu)已實現(xiàn)和未實現(xiàn)的回購交易，從而使得投資者可以區(qū)分不同放貸機構(gòu)的放貸標準。同時，發(fā)行人必須出具審慎履職報告并及時提供給投資者。
2.信用評級機構(gòu)監(jiān)管。在信用評級機構(gòu)的監(jiān)管方面，多德—弗蘭克法案規(guī)定，在任何附有信用評級的報告中，信用評級機構(gòu)應(yīng)詳細描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現(xiàn)機制，并說明這種擔保和保證的實現(xiàn)機制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。此外，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機構(gòu)削弱信用評級機構(gòu)的作用。
四、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的難點及其影響
（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革面臨的難題
首先，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機構(gòu)削弱信用評級機構(gòu)的作用，但是信用評級是投資者判斷證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險的主要依據(jù)，也是監(jiān)管機構(gòu)計提證券化產(chǎn)品的風(fēng)險資本的唯一依據(jù)，其作用仍然不可替代，監(jiān)管機構(gòu)不能制定切實可行的具體措施來對信用評級機構(gòu)進行監(jiān)管。未來可能的改革趨勢就是禁止由發(fā)行人自行指定證券化產(chǎn)品的信用評級機構(gòu)，但是這種措施的具體落實難度很大。
其次，財務(wù)會計標準委員會（FASB）的新會計準則規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險、收益和控制權(quán)，則不能認定為已將證券化資產(chǎn)進行真實銷售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負債表中。在信用風(fēng)險留存的監(jiān)管辦法實施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認定為真實銷售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險的資產(chǎn)證券化不能認定為真實銷售，而在會計意義上的真實銷售才能免于計提風(fēng)險資本。未來改革的趨勢就在于如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會計準則之間的制度沖突。
再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細節(jié)也不完全相同，這些信息細節(jié)的設(shè)計難以具體落實。個人住房貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款層面信息比較容易設(shè)計，但是應(yīng)收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細節(jié)，仍然面臨爭議，具體落實的難度也較大。
（二）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的影響
新的監(jiān)管辦法可以提高市場透明度，保護投資者權(quán)益，但是也存在其他不可預(yù)知的影響。我們可以預(yù)見，在新的監(jiān)管辦法下，資產(chǎn)證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風(fēng)險留存的監(jiān)管辦法提高了放貸機構(gòu)計提的風(fēng)險資本要求，降低了放貸機構(gòu)快速回收資本的能力，增加了放貸機構(gòu)和發(fā)行人的成本，從而使得資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管套利的工具的吸引力下降。為了達到豁免條款的要求，放貸機構(gòu)會提高貸款標準的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場信貸擴張的速度，并最終影響美國整體經(jīng)濟的復(fù)蘇。
準政府機構(gòu)和私人機構(gòu)的比較優(yōu)勢發(fā)生變化。新的監(jiān)管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準政府機構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不利于私人機構(gòu)的發(fā)展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機構(gòu)的保證和擔保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對私人機構(gòu)的比較優(yōu)勢。當前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實施的，因此，信用風(fēng)險留存的監(jiān)管辦法對資產(chǎn)證券化的整體影響在短期內(nèi)有限，不會對融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機構(gòu)資產(chǎn)證券化的復(fù)蘇和發(fā)展。
五、我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革
我國資產(chǎn)證券化還處在初步發(fā)展階段。2005年12月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為首批試點，分別發(fā)行了“開元”、“建元”兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在美國金融危機之前，我國各年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化19單，發(fā)行總額約670億元。隨著美國爆發(fā)次貸危機，2009年我國暫停了資產(chǎn)證券化的試點工作。
巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計提標準以及信息披露的要求。與美國的資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革相比，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革幅度相對較小。結(jié)合我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實特點，借鑒美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的做法，應(yīng)從以下方面加強和完善監(jiān)管。
（一）嚴格限制證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度
在金融危機之后，各國重新審視資產(chǎn)證券化的功能和風(fēng)險。資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險等功能，卻不能消除風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的過度創(chuàng)新加劇了市場參與者之間的信息不對稱。在次貸危機之前，證券化產(chǎn)品市場不斷創(chuàng)新，先是推出了各種分層結(jié)構(gòu)的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現(xiàn)了再次資產(chǎn)證券化的CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。20世紀90年代，合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，推出了信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管卻沒有及時地跟進，仍然按照傳統(tǒng)方法監(jiān)管結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，市場參與者之間的信息不對稱現(xiàn)象沒有得到有效解決，道德風(fēng)險日趨嚴重。
與其他國家不同，我國資產(chǎn)證券化的主要問題不是過度資產(chǎn)證券化，而是資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新不足，資產(chǎn)證券化的比例過低。美國信貸資產(chǎn)實行證券化的比例約為50%，而我國資產(chǎn)證券化的比例幾乎可以不計。我國應(yīng)該吸取次貸危機的教訓(xùn)，降低證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度，嚴格限制再次資產(chǎn)證券化，禁止發(fā)行剝離型證券、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，減少資產(chǎn)證券化的信息不對稱，防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險。
（二）強化信用評級機構(gòu)的市場紀律
在次貸危機中，信用評級機構(gòu)扮演了推波助瀾的角色。次貸危機之后，解決信用評級機構(gòu)的道德風(fēng)險問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點。在這方面，巴塞爾委員會和證券交易委員會都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協(xié)議Ⅲ仍然以信用評級為依據(jù)計提資產(chǎn)證券化的風(fēng)險暴露的資本金，只是提高了部分風(fēng)險暴露的風(fēng)險權(quán)重。美國證券交易委員會要求信用評級機構(gòu)詳細描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現(xiàn)機制，并說明這種擔保和保證的實現(xiàn)機制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。
我國應(yīng)該吸取次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以考慮禁止發(fā)行人自行指定信用評級機構(gòu)的做法，解決信用評級機構(gòu)作為獨立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風(fēng)險，保證信用評級的獨立性和公正性，以保護投資者的權(quán)益。其次，強化信用評級機構(gòu)的市場監(jiān)督機制。我國應(yīng)該要求信用評級機構(gòu)加強信息披露，提高市場透明度，強化市場紀律，降低投資風(fēng)險。在投資者因為信用評級的誤導(dǎo)遭受損失的時候，可以要求信用評級機構(gòu)對投資者進行適當?shù)难a償。信用評級機構(gòu)應(yīng)該披露信用評級的歷史紀錄，使得投資者可以正確評價信用評級機構(gòu)的獨立性和公正性以及信用評級的準確性。
（三）實行信用風(fēng)險留存
信用風(fēng)險留存是美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革有別于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的主要內(nèi)容，以解決“發(fā)行與分配”的資產(chǎn)證券化模式的缺陷，促使放貸機構(gòu)嚴格執(zhí)行貸款組合的發(fā)放標準。在次貸危機之前，美國各種貸款有50%以上實行了資產(chǎn)證券化。在信用風(fēng)險留存的情況下，放貸機構(gòu)由于保留了部分證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險，通常會努力提高貸款質(zhì)量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險。
我國各種貸款的資產(chǎn)證券化比例極低，放貸機構(gòu)不以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，從而不會有意放松貸款標準。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險可能顯現(xiàn)。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產(chǎn)證券化的中間業(yè)務(wù)收入，可能會放松貸款的審查標準，并將這些貸款進行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，然后銷售給處于信息劣勢的投資者。目前，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要參照了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計提標準和信息披露的要求。雖然資本金標準和信息披露要求的監(jiān)管改革可以在一定程度上弱化信息不對稱，但是信息不對稱現(xiàn)象還不能完全消除，因此，有必要實行信用風(fēng)險留存制度以防范道德風(fēng)險。
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一、什么是資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔保和升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講，就是將一組流動性差的資產(chǎn)進行組合，使其產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，以達到分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險，增強資產(chǎn)流動性的目的。按照被證券化的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backedsecurities，簡稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(asset-backedsecurities，簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他金融資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體包括以下幾種：(1)汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；(2)信用卡應(yīng)收款證券化；(3)貿(mào)易應(yīng)收款證券化；(4)設(shè)備租賃費證券化；(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；(6)保費收入證券化；(7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。
二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本概況
我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，在政府監(jiān)管當局的大力推進和金融機構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國最早的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到上世紀九時年代，1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標的物，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資2億元開發(fā)地產(chǎn)。在此以后的1996—2002年，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗。2005年被稱為中國資產(chǎn)證券化元年。2005年3月國務(wù)院正式批準中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點單位，真正拉開資產(chǎn)證券化的帷幕，同年由中國人民銀行牽頭，國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作小組正式成立；2005年4月28日頒布實施了《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》。中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2007年，浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機構(gòu)成為第二批試點，發(fā)行了基于對公信貸資產(chǎn)、小企業(yè)信貸資產(chǎn)及汽車貸款等資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品。
經(jīng)過2006年資本市場快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破。增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”影響，以及信貸規(guī)模因拉動內(nèi)需方案而放松，國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)境不利，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的熱情也有所消減。2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元，同比增長69%。次貸危機的出現(xiàn)顯然阻斷了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐，2009年全年信貸資產(chǎn)證券化市場幾乎完全停滯。
三、新形勢下我國資產(chǎn)證券化的展望
作為一項創(chuàng)新金融資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來，我國資本市場進一步完善，金融市場也逐漸國際化，為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。我國從2005年開始資產(chǎn)證券化試點至今，已經(jīng)有11家金融機構(gòu)累計發(fā)行17單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額668億元。可以說，目前中國信貸資產(chǎn)證券化尚處于零星個案、小規(guī)模試點為主的階段，發(fā)展還是比較滯后，并受到諸多因素的制約影響。資產(chǎn)證券化要從量變到質(zhì)變，必須擴大規(guī)模，推出更多的產(chǎn)品，形成一個完善的資產(chǎn)證券化市場。我國資產(chǎn)證券化有著廣闊的發(fā)展空間，各方制度亟待進一步的完善，證券化發(fā)展之路任重而道遠。
（一）吸引更多非銀行金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，豐富參與主體
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化的最大特點就是對未來經(jīng)濟利益的交易，也即以資產(chǎn)未來經(jīng)濟利益的流入為基礎(chǔ)，將其提前變現(xiàn)為股票或分期償付的證券，實現(xiàn)風(fēng)險隔離與風(fēng)險轉(zhuǎn)移，提高資產(chǎn)流動性。而在我國5年之久的試行過程里，銀行一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者，使得風(fēng)險不能有效分散化。目前我國非金融機構(gòu)，特別是民間資本已經(jīng)具備了足夠?qū)嵙Γ诔浞旨訌娛袌鼋ㄔO(shè)的前提下，應(yīng)適時擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場參與者范圍，今后保險資金、共有基金、企業(yè)年金、對沖基金等機構(gòu)投資者或?qū)⒌玫礁鼜V泛的參與。我國大多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)價值的60%以上是應(yīng)收賬款，急需打通應(yīng)收賬款融資渠道。實現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，可有效緩解中小企業(yè)融資難問題。
（二）拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍
海外資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn)，而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且不具規(guī)模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化的試點，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產(chǎn)、住房貸款資產(chǎn)之外，汽車信貸、信用卡貸款、不良資產(chǎn)等或?qū)⒊蔀樽C券化的主要對象。包括實施知識產(chǎn)權(quán)證券化，從國外的實踐來看，知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是商標權(quán)、專利權(quán)、和版權(quán)，近幾年，國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，而且數(shù)量上呈逐年上升的趨勢，逐漸形成了一批頗具價值的馳名商標品牌，如紅塔山、五糧液、海爾等，價值都達到幾十億；我國還擁有許多優(yōu)秀的電影、音樂、圖書作品，市場認知度較高，隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護力度的加強，保護范圍的加大，知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，知識產(chǎn)權(quán)的市場價值得以形成和體現(xiàn)，適宜進行證券化的操作。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。
(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應(yīng)監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；煤炭企業(yè)；融資
一、資產(chǎn)證券化的含義，種類，可進行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險和收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
（三）可進行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件。
1.能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。
2.現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰。
3.保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄。
4.本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)。
5.原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，且資產(chǎn)達到一定的信用標準。
6.該資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。
二、煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1.不增加負債的同時，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2.資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實質(zhì)是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3.規(guī)避宏觀政策風(fēng)險
在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險。
4.規(guī)避行業(yè)風(fēng)險
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3～5年期內(nèi)向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。
5.籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產(chǎn)證券化項目融資的成本能降低約60～100個基點。
6.資金使用期限較長
目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設(shè)項目的資金使用需求。
7.具有良好的社會、經(jīng)濟影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
三、資產(chǎn)證券化程序
1.成立SPV。由投資機構(gòu)組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2.信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構(gòu)擔保的方式來實現(xiàn)。
3.信用評級。在完成信用增級后，由評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4.發(fā)售證券。由SPV在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。
5.資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構(gòu)的相關(guān)費用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。
6.服務(wù)商實施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7.清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
四、資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響
1.財務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
2.稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
五、煤炭企業(yè)在進行資產(chǎn)證券化中須注意的問題
作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
（二）由于其資金來源、資金成本、資金運用、歸還方式等方面與銀行貸款存在諸多不同之處，因此要求煤炭企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金流管理理念。
（三）由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國是創(chuàng)新產(chǎn)品，中國的資產(chǎn)證券化實踐只有零星個案，對于煤炭企業(yè)采礦權(quán)收益進行資產(chǎn)證券化還沒有先例，所有的工作都將在實踐中摸索，因此具有一定的風(fēng)險性。
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