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內(nèi)容摘要：本文通過評(píng)介我國現(xiàn)行法對(duì)基金課稅的規(guī)定，總結(jié)基金所得稅制度的缺失，而后依據(jù)信托所得稅法的原則和規(guī)定構(gòu)想完善的證券投資基金所得稅制度。
關(guān)鍵詞：證券投資基金 所得稅 信托
證券投資基金的信托屬性
證券投資基金具備信托特征，符合信托主體，契合信托結(jié)構(gòu)，因而其具有信托屬性。與信托所得稅一樣，基金所得稅也并非一個(gè)獨(dú)立的稅種，它是以投資基金產(chǎn)生的收益為征稅客體的所得稅，該收益是證券投資基金產(chǎn)生的純所得（簡稱基金所得）。由于基金的信托屬性，信托所得的獲取方式同樣適用于基金。
（一）基金具備信托特征
一是所有權(quán)與利益分離。信托的受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利并據(jù)此對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、使用和處分，但信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的收益卻歸屬于受益人，這與證券投資基金的特點(diǎn)相同：投資人一旦出資認(rèn)購基金證券，在基金存續(xù)期間不得對(duì)基金資產(chǎn)直接行使所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，經(jīng)理人和保管人成為基金資產(chǎn)的名義所有人，因此而產(chǎn)生的收益屬于受益人。
二是有限責(zé)任。在基金的內(nèi)部關(guān)系中，投資人僅以認(rèn)購基金的份額為限承擔(dān)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)管理與保管職能的管理人和保管人僅以基金資產(chǎn)為限對(duì)受益人負(fù)責(zé)。在基金的外部關(guān)系中，管理人及保管人皆僅以基金資產(chǎn)為限對(duì)第三人承擔(dān)有限責(zé)任。
三是管理連續(xù)。證券投資基金是一種具有長期性與穩(wěn)定性的財(cái)產(chǎn)管理制度，一旦設(shè)立投資人即不得廢止、撤銷，即使基金的經(jīng)理人或保管人發(fā)生變更，基金也并非一定終止。
（二）基金符合信托本質(zhì)
在證券投資基金中，投資者、管理人與托管人之間的關(guān)系是按照信托法的原理設(shè)計(jì)的,證券投資基金屬于自益信托、營業(yè)信托、集團(tuán)信托。
（三）基金契合信托結(jié)構(gòu)
各國證券投資基金法無一例外地按照信托法的結(jié)構(gòu)來安排證券投資基金法的主體法律關(guān)系。但基于各自信托法的傳統(tǒng)和本國資本市場發(fā)育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我國證券投資基金立法的過程中，結(jié)合我國證券投資基金發(fā)展的實(shí)際情況，創(chuàng)造出了頗具中國特色的證券投資基金法律結(jié)構(gòu)。無論屬于何種模式，證券投資基金的當(dāng)事人之間都是信托法律關(guān)系。
我國證券投資基金所得稅制度的現(xiàn)狀
（一）現(xiàn)行法對(duì)基金所得課稅的規(guī)定
我國現(xiàn)行的基金稅制是自1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實(shí)施后逐步建立起來的,而后于1998年和2002年由財(cái)政部和國家稅務(wù)總局分別下發(fā)了《關(guān)于證券基金稅收問題的通知》（財(cái)稅字[1998]55號(hào)）和《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》（財(cái)稅[2002]128號(hào)），對(duì)證券投資基金主要征收營業(yè)稅和所得稅（包括個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅）。此后又頒布了一些零散的規(guī)范性文件，例如，《關(guān)于買賣封閉式證券投資基金繼續(xù)免征印花稅問題的通知》（財(cái)稅[2004]73號(hào)），《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅[2005]107號(hào)），《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2008]1號(hào)）等法規(guī)。上述文件中涉及我國證券投資基金課征所得稅的規(guī)定主要有：
1.對(duì)基金投資收益課稅。對(duì)證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。
2.對(duì)投資者獲得基金分配收益課稅。對(duì)投資者（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）從基金分配中獲得的企業(yè)債券的利息收入、股票的股息、紅利收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，其中股票股息、紅利收入減半（稅率10％）征收。就個(gè)人投資者而言，申購和贖回基金單位取得的差價(jià)收入、取得的國債利息收入、買賣股票差價(jià)收入以及從開放式基金分配中獲得的差價(jià)收入，暫不征收個(gè)人所得稅。對(duì)個(gè)人投資者從封閉式基金分配中獲得的企業(yè)債券差價(jià)收入，應(yīng)按稅法規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者征收個(gè)人所得稅。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，買賣封閉式基金的差價(jià)收入以及申購和贖回開放式基金的差價(jià)收入并入企業(yè)所得繳納企業(yè)所得稅，從基金分配中取得的收入則暫不征收企業(yè)所得稅。
3.對(duì)基金管理公司與托管人課稅?；鸸芾砉?、托管人以及開放式基金代銷機(jī)構(gòu)從事基金管理活動(dòng)取得的收入，依稅法規(guī)定征收企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。
4.基金稅收的優(yōu)惠規(guī)定。對(duì)證券投資基金本身暫不征稅。對(duì)證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。
對(duì)資本利得，即基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收企業(yè)所得稅。對(duì)個(gè)人投資者申購和贖回基金單位取得的價(jià)差收入，免征個(gè)人所得稅。
對(duì)投資者（包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。
對(duì)社?；鹄硎聲?huì)、社?；鹜顿Y管理人管理的社?；疸y行存款利息收入，社?；饛淖C券市場中取得的收入，包括買賣證券投資基金、股票、債券的差價(jià)收入，證券投資基金紅利收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及產(chǎn)業(yè)投資基金收益、信托投資收益等其他投資收入，作為企業(yè)所得稅不征稅收入。
（二）我國證券投資基金所得稅制度的缺失
1.證券投資基金本身被賦予納稅主體資格有悖于信托稅收的課稅原理。我國對(duì)證券投資基金的納稅主體身份雖然沒有明確的認(rèn)定，但從對(duì)其所負(fù)納稅義務(wù)的規(guī)定中卻暗示了基金本身具有納稅主體資格。例如財(cái)稅字[2008]1號(hào)文件中規(guī)定：“對(duì)證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅”。“暫不征收”即意味著我國對(duì)基金法律身份是認(rèn)定其具有法人資格，承擔(dān)企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)，但是現(xiàn)階段不征收，這種規(guī)定有悖于信托所得課稅的基本理論和原則。首先，證券投資基金是為投資者輸送利益的“信托導(dǎo)管”。信托導(dǎo)管理論認(rèn)為，信托只是委托人為謀取受益人的利益并輸送利益的“導(dǎo)管”，作為具有信托本質(zhì)特征的證券投資基金而言，其本身也不過是投資人謀取利益的管道，不能成為獲取利益的實(shí)體，因此也就不具有納稅主體資格。其二，證券投資基金是財(cái)產(chǎn)集合體而非納稅主體。中國目前尚不具有公司型的證券投資基金，現(xiàn)有的證券投資基金都是契約型基金，在證券投資基金設(shè)立后，投資者與基金管理人和基金托管人的信托法律關(guān)系非常明確，完全可以按照信托所得課稅的原理來履行各自的納稅義務(wù)，沒有必要將既非“人”也非“企業(yè)或者組織”的基金置于所得稅的納稅主體地位上來，這是這一財(cái)產(chǎn)的集合體所“不能承受之重”。其三，基金被認(rèn)定為納稅主體后易產(chǎn)生重復(fù)征稅的問題。如果證券投資基金被認(rèn)定為納稅主體，就應(yīng)當(dāng)對(duì)其運(yùn)營過程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)，而投資者自證券投資基金分配收益時(shí)仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，將不可避免地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅，繁重的稅收負(fù)擔(dān)對(duì)基金這種大眾性投資理財(cái)方式的普及和發(fā)展是非常不利的。
2.對(duì)資本利得的課稅規(guī)定有明顯的“差別待遇”。資本利得是納稅人出售或交換資本性資產(chǎn)所取得的收益，也就是稅法上所指的差價(jià)收入。從基金運(yùn)作的過程來看，涉及的資本利得主要有基金投資有價(jià)證券取得的差價(jià)收入和買賣（申購贖回）基金單位取得的差價(jià)收入。根據(jù)財(cái)稅[1998]55號(hào)文件的規(guī)定，對(duì)個(gè)人投資者從封閉式基金分配中取得的企業(yè)債券買賣差價(jià)收入征收20％的個(gè)人所得稅，稅款由基金在分配時(shí)代扣代繳；對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中取得的股票買賣差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。股票買賣差價(jià)收入和債券買賣差價(jià)收入從本質(zhì)上講均屬于資本利得，對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中取得的這兩種差價(jià)收入采取不同的稅收政策顯然并不合理，不利于債券類基金品種的發(fā)展。此外，我國目前對(duì)投資者投資基金的資本利得收入僅簡單的規(guī)定是免稅還是征稅，沒有體現(xiàn)對(duì)中長期投資者的稅收優(yōu)惠。
3.稅收優(yōu)惠缺乏政策導(dǎo)向。我國證券投資基金稅收優(yōu)惠制度對(duì)特定領(lǐng)域的引導(dǎo)性不夠強(qiáng)。除了社?；鹨酝?，對(duì)企業(yè)年金等投資證券投資基金在優(yōu)惠政策上與其他投資者沒有區(qū)別，因而對(duì)引入特定資金的作用沒有明顯體現(xiàn)。而且，稅收優(yōu)惠政策的制定不夠規(guī)范，很多都是臨時(shí)性的補(bǔ)充規(guī)定。隨著我國基金市場逐漸走向成熟，稅收將成為基金運(yùn)作過程中不可忽略的關(guān)鍵成本，因而，規(guī)范并可預(yù)期的稅收優(yōu)惠制度對(duì)促進(jìn)基金市場的有效運(yùn)行和健康發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。
我國證券投資基金所得稅制度的優(yōu)化
（一）證券投資基金各相關(guān)主體的納稅地位及稅收負(fù)擔(dān)
如前述，依據(jù)信托稅收的基礎(chǔ)理論，證券投資基金本身不具有納稅主體資格，因此在基金設(shè)立、存續(xù)和終止的各個(gè)環(huán)節(jié)都不承擔(dān)納稅義務(wù)。
根據(jù)“信托導(dǎo)管”理論，由于基金管理人是證券投資基金的受托人，因此其以基金買賣股票、債券的差價(jià)收入歸屬于基金投資人，基金管理人并不對(duì)此而負(fù)有任何納稅義務(wù)。但基金管理人、托管人基于其對(duì)基金的管理和保管，從證券投資基金所取得的報(bào)酬和管理費(fèi)收入，則應(yīng)當(dāng)依照稅法的規(guī)定征收企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。
證券投資基金是以投資者的投資獲利為目的的，依“實(shí)質(zhì)受益者負(fù)稅”原理，投資者當(dāng)然應(yīng)當(dāng)對(duì)其自證券投資基金所分配的所得承擔(dān)納稅義務(wù)，投資所取得的收益與其成本、費(fèi)用進(jìn)行抵扣或進(jìn)行虧損彌補(bǔ)后，在證券投資基金進(jìn)行收益分配時(shí)，應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)納稅義務(wù)。
（二）對(duì)證券投資基金取得資本利得的征稅設(shè)計(jì)
基金買賣有價(jià)證券差價(jià)收入是基金投資所得中所占比例最大的收入，我國現(xiàn)階段不對(duì)其征收資本利得稅，與我國市場發(fā)展的狀況相符，目前開征資本利得稅必將阻礙投資者積極性、抑制基金市場的發(fā)展。因此，在對(duì)直接證券投資取得的差價(jià)收入不征資本利得稅的情況下，也不對(duì)基金買賣有價(jià)證券差價(jià)收入征收資本利得稅；同時(shí)，對(duì)買賣基金單位獲得的差價(jià)收入也暫免征稅。
隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，有必要參照其他國家資本市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)基金買賣有價(jià)證券的差價(jià)收入開征資本利得稅，旨在調(diào)節(jié)收入分配，為國家財(cái)政收入開辟新稅源。同樣依“實(shí)質(zhì)受益者負(fù)稅”原則，基金買賣有價(jià)證券差價(jià)收入和買賣基金單位獲得的差價(jià)收入（資本利得）應(yīng)由最終受益人，即投資者承擔(dān)納稅義務(wù)。
（三）稅收優(yōu)惠制度的完善
在證券投資基金的所得稅優(yōu)惠制度中，應(yīng)該增加對(duì)特定領(lǐng)域的引導(dǎo)性，主要包括注重保護(hù)投資者利益和促進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新。首先，在所得稅法中應(yīng)規(guī)定，當(dāng)基金（包括開放式基金和封閉式基金）的收益分配比例達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，投資者即可享受一定額度的所得稅減免，以保護(hù)其利益。其次，應(yīng)該進(jìn)一步促進(jìn)合格資金進(jìn)入證券投資基金市場，把稅收優(yōu)惠政策的范圍從社會(huì)保障基金擴(kuò)大到養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、教育儲(chǔ)蓄基金等具有穩(wěn)定特征的資金。通過對(duì)上述投資基金取得的收益免征所得稅，引導(dǎo)這些資金進(jìn)入基金市場。不僅可以有效的平滑市場的短期波動(dòng)，而且有利于促進(jìn)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：證券投資基金；機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；股東
近年來，我國資本市場不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社?；稹FII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非?；钴S的投資力量。本文試圖通過對(duì)我國目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見，我國基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。
二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控?；饏⑴c上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1．我國股市的市場環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績以及是否具有成長性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問和國資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績集中表明投資者只有通過精選個(gè)股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場沒有做空機(jī)制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。
2．市場對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財(cái)，市場及基金管理公司對(duì)專家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社?；鸬绕渌鼨C(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。
3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財(cái)務(wù)顧問等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。
三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策
1．改善我國股市的市場環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場披露制度，使市場具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長期持股。
2．改變基金經(jīng)理業(yè)績的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長期化，同時(shí)隨著我國上市公司質(zhì)量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问?，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財(cái)務(wù)顧問等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進(jìn)行披露。新晨：
參考文獻(xiàn)：
1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．
2．耿志民．中國機(jī)構(gòu)投資者研究．北京：中國人民大學(xué)出版社，2002．
關(guān)鍵詞：證券投資基金；機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；股東
近年來，我國資本市場不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對(duì)我國目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見，我國基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。
二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控?；饏⑴c上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1．我國股市的市場環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績以及是否具有成長性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問和國資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績集中表明投資者只有通過精選個(gè)股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場沒有做空機(jī)制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。
2．市場對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財(cái)，市場及基金管理公司對(duì)專家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社?；鸬绕渌鼨C(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。
3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財(cái)務(wù)顧問等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。
三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策
1．改善我國股市的市場環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場披露制度，使市場具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長期持股。
2．改變基金經(jīng)理業(yè)績的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長期化，同時(shí)隨著我國上市公司質(zhì)量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问?，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財(cái)務(wù)顧問等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進(jìn)行披露。
注釋：
①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，即對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對(duì)社會(huì)公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)除經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，還要經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。
③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發(fā)五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網(wǎng)，2006年6月8日。
⑤根據(jù)我國證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。
⑥資料來源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根據(jù)中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》（中國證券報(bào)，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規(guī)模為4067.95億元，占募集總規(guī)模的83.3%，其中股票方向募集資金規(guī)模為3367.37億，占開放式基金募集總規(guī)模的82.3%。
⑧陸一：“基金業(yè)制度存在七大真空”，中國證券報(bào)，2006年2月18日。
⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規(guī)”，中國證券報(bào)，2006年2月24日。
參考文獻(xiàn)：
1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．
2．耿志民．中國機(jī)構(gòu)投資者研究．北京：中國人民大學(xué)出版社，2002．
關(guān)于羊群行為的定義有很多，Banerjee (1992)認(rèn)為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”，即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動(dòng);Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯(cuò)誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個(gè)投資者根據(jù)私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資( 或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實(shí)際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國引入羊群行為的研究比較晚，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為羊群行為是投資者之間的一種有意識(shí)的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前，國內(nèi)對(duì)證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個(gè)方面。
楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響、進(jìn)而破壞股市穩(wěn)定的機(jī)制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統(tǒng)地回顧了資本市場上羊群行為的概念，形成原因及其對(duì)資本市場的影響等理論研究成果，詳細(xì)介紹了對(duì)金融市場上對(duì)羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠(2007) 認(rèn)為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機(jī)觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應(yīng)該擴(kuò)大市場容量，提高上市公司質(zhì)量;加強(qiáng)債券市場和貨幣市場的發(fā)展;發(fā)展金融衍生品市場;鼓勵(lì)更多高質(zhì)量的獨(dú)立的證券中介機(jī)構(gòu)從事基金評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。楊奕(2007) 從信息、名譽(yù)和報(bào)酬
三個(gè)方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩(wěn)定，我國應(yīng)加強(qiáng)個(gè)人投資者治理、倡導(dǎo)價(jià)值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)體系。梁曉、王鳳(2008) 認(rèn)為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上，并指出我國應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會(huì)監(jiān)管機(jī)制。胡凌斌(2008)應(yīng)用行為金融學(xué)的理論，對(duì)我國證券投資基金的羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議以促進(jìn)我國投資基金行業(yè)與股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
此外，國內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對(duì)羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)行了一定的研究。李青云(2007) 應(yīng)用博弈論從報(bào)酬、名譽(yù)和聲譽(yù)三個(gè)角度對(duì)證券投資基金羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)一步分析，納什均衡表明無論基準(zhǔn)投資者如何決策，后決策的基金經(jīng)理都將與基準(zhǔn)投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個(gè)反映信息交易者非理性的參數(shù)，計(jì)算出非理性信息交易者達(dá)到羊群行為均衡時(shí)兩個(gè)參數(shù)的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達(dá)到某一臨界值時(shí)才會(huì)發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外，隨著市場中采取買進(jìn)或賣出交易策略進(jìn)行交易的人數(shù)增加，對(duì)于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會(huì)參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭 (2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過計(jì)算機(jī)模擬得出以下結(jié)論：買入羊群行為大多發(fā)生在股票價(jià)格處于頂峰的時(shí)期，發(fā)生羊群行為的概率和股票價(jià)值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。
三、實(shí)證研究綜述
在基金羊群行為的實(shí)證研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠矸治鑫覈C券投資基金是否存在羊群效應(yīng)，下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究現(xiàn)狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標(biāo) ，該指標(biāo)表示如下：
(3-1)
其中， 為基金經(jīng)理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替; 是調(diào)整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標(biāo)值越大，說明基金之間的羊群行為程度越嚴(yán)重。
在上述 的基礎(chǔ)上，Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標(biāo) 和賣方羊群行為指標(biāo) ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我國基金羊群行為實(shí)證方面的應(yīng)用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù)，測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報(bào)的股票為例，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型，對(duì)基金持有的股票進(jìn)行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對(duì)我國開放式基金與封閉式基金進(jìn)行了分組的羊群行為檢驗(yàn);譚少博(2008)檢驗(yàn)了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對(duì)差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗(yàn)了美國、日本、香港、韓國和臺(tái)灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標(biāo)計(jì)算公式為：
(3-4)
上式中： 為投資組合的股票數(shù)量; 為股票 在交易日 的收益率; 為市場組合的收益率。Chang 等指出，在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下， 將是市場組合預(yù)期收益率 的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為，市場上的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲時(shí)，由于個(gè)體之間相互模仿他人的買賣行為，這導(dǎo)致 的上漲并沒有與 成比例上漲，甚至下降?？紤]到市場上漲和下跌時(shí)羊群行為的程度可能不同，對(duì)上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) ：(3-5)
(3-6)
趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金為研究對(duì)象，通過對(duì)CCK 模型進(jìn)行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對(duì)股票市場整體價(jià)格波動(dòng)的影響;張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對(duì)偏差與市場收益的關(guān)系模型，來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標(biāo)的研究
施東暉(2001)最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念，其計(jì)算公式見(3-7)式：
上式中， 表示 季度買入股票 的基金數(shù)， 則表示季度賣出股票 的基金數(shù)。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大，則表示基金的羊群行為表現(xiàn)得越顯著。
施東暉(2001)實(shí)證表明：基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國家產(chǎn)業(yè)政、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的羊群行為度;投資基金的羊群行為度與上季度市場表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買賣。張華慶(2003) 采用 指標(biāo)對(duì)2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進(jìn)行檢測，結(jié)論表明：多只基金買入同一股票時(shí)，羊群行為并不明顯;而多只基金賣出同一股票時(shí)，羊群行為較為顯著。陳艷(2007)對(duì) 2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實(shí)證表明，我國基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數(shù)模型的研究
饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數(shù)模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業(yè)投資的羊群行為，結(jié)果表明我國基金行業(yè)投資的羊群效應(yīng)十分明顯。該模型的設(shè)計(jì)如下：
上式中， 表示每季度基金行業(yè)投資的投資聚合因子，用來反映基金市場對(duì)于投資某一行業(yè)股票的異同程度，它可以表示為：
其中， 表示基金 投資于 行業(yè)股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金 在 行業(yè)上的投資策略， ; 表示每季度的基金樣本數(shù)。
3.5 基于 指標(biāo)的研究
胡赫男、吳世農(nóng)(2006)通過對(duì)LSV 模型提出的羊群行為衡量指標(biāo)的修正，提出了羊群行為新測度，見(3-9)式：
(3-9)
式中， 表示在 季度基金經(jīng)理對(duì)股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨(dú)立的情況下 季度基金經(jīng)理對(duì)股票 的凈買入比例，于是衡量給定季度 基金對(duì)股票 的實(shí)際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正，則表明基金交易存在買入羊群行為; 顯著為負(fù)，則表明基金交易存在賣出羊群行為; 為零，則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(nóng)(2006)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國投資基金存在明顯的羊群行為：大規(guī)模基金的羊群行為比小規(guī)?；鸶鼑?yán)重，盈利能力強(qiáng)基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著，羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發(fā)生，羊群行為和基金市場的相對(duì)規(guī)模正相關(guān)，羊群行為與基金盈利水平正相關(guān)。
四、對(duì)已有研究的評(píng)價(jià)
通過對(duì)我國證券投資基金羊群行為研究的文獻(xiàn)回顧，可以得出以下結(jié)論：
首先，在理論研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要從市場信息、基金經(jīng)理與投資者的委托關(guān)系以及我國市場的特殊性幾個(gè)方面來解釋其羊群行為的形成原因，進(jìn)而提出健全信息披露、強(qiáng)化投資者教育、加強(qiáng)對(duì)基金的監(jiān)管，完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數(shù)文獻(xiàn)只是簡單地闡述了導(dǎo)致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因，極少數(shù)對(duì)羊群行為形成機(jī)制進(jìn)行深入分析，因此羊群行為理論研究的深度不夠。
關(guān)鍵詞:陽光私募證券投資基金;業(yè)績?cè)u(píng)價(jià);基金公司
中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2010)26-0103-02
陽光私募基金,是私募基金的一種,是與公募基金相對(duì)的,主要是指通過非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金,按投資方和管理方協(xié)商借助信托公司平臺(tái)發(fā)行,經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案,資金由銀行托管,并定期公示業(yè)績和運(yùn)作報(bào)告的投資于證券市場的金融產(chǎn)品。隨著中國證券投資基金的迅猛發(fā)展,陽光私募證券投資基金業(yè)績作為一種集中資金由專家管理進(jìn)行投資組合及風(fēng)險(xiǎn)分散的金融投資工具,開始引起人們的關(guān)注。
一、陽光私募證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容
目前,國內(nèi)的陽光私募證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要包括以下三方面的內(nèi)容:一是對(duì)基金的業(yè)績進(jìn)行度量,包括單位凈值及單位累計(jì)凈值、季度投資組合、收益能力(重點(diǎn)考察絕對(duì)收益),以判斷作為一個(gè)整體,基金的業(yè)績是否能夠戰(zhàn)勝市場;二是對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行分解研究,對(duì)公司基本情況、投研團(tuán)隊(duì)、投資理念和風(fēng)格進(jìn)行分解研究,以判斷經(jīng)理人是否已經(jīng)具備了較好的證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力;三是從基金業(yè)績持續(xù)性特征加以分析,以判斷基金的業(yè)績是否具有持續(xù)性。
此外,一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)用期望效用理論。該理論認(rèn)為:投資決策是一種復(fù)雜的人類行為,實(shí)際上是一個(gè)心理博弈的過程,這包括對(duì)整個(gè)市場的認(rèn)知過程、情緒及意志的作用等,由于投資者對(duì)市場信息的認(rèn)知、對(duì)個(gè)人心態(tài)的把握以及對(duì)市場價(jià)值的判斷都不可避免地存在理性不完備的狀況,往往會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差和選擇偏好,反映到投資決策行為上則表現(xiàn)為“比起無法預(yù)期的高收益,更傾向于可預(yù)見的低收益;愿意放棄一部分預(yù)期收益來換取確定性較強(qiáng)的收益”。
二、實(shí)例求解及分析:
1.圖1為2009年參與1年期評(píng)級(jí)的私募基金按評(píng)級(jí)指標(biāo)由高到低排序后,用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計(jì)算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠(yuǎn)小于大盤近-19.82%(調(diào)整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。8月份市場的大幅調(diào)整使部分基金回吐了前期漲幅。今年以來收益率超過70%的基金共有21只(見圖2),短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)見圖3。
2.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為54%。中期來看,私募基金的表現(xiàn)與大盤相近,但領(lǐng)先股票型公募基金近5個(gè)百分點(diǎn)。
3.圖2來自買好基金網(wǎng)2010年6月陽光私募基金統(tǒng)計(jì)。244只參與1年期評(píng)級(jí)的私募基金按評(píng)級(jí)指標(biāo)由高到低排序后,從左往右依次對(duì)應(yīng)的是近12個(gè)月收益率和下行標(biāo)準(zhǔn)差的分布情況。圖中顯示,產(chǎn)品的近12個(gè)月收益率分布在-30%～70%之間,與評(píng)級(jí)指標(biāo)有明顯的正相關(guān)關(guān)系。如獲得“5星”的翼虎成長的收益率為69.55%,展博1期、新價(jià)值2、宏利2期-龍贏、六禾光輝歲月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆為負(fù)收益;產(chǎn)品的下行標(biāo)準(zhǔn)差分布在0%～9%之間,與評(píng)級(jí)指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,“5星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為2.45%,而“1星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為7.49%,總體的風(fēng)險(xiǎn)水平與5月份相比有向兩端分化的趨勢(shì)。通過以上兩組數(shù)據(jù),我們了解到更多的關(guān)于陽光私募證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)估的核心問題,陽光私募證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)論可以為投資者的投資決策提供及時(shí)有效的信息。投資人在選擇基金時(shí),通過基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)可以方便快捷地獲取大量有關(guān)基金運(yùn)作情況的信息,可以對(duì)基金、基金經(jīng)理人,進(jìn)而對(duì)基金管理公司進(jìn)行比較分析,從而降低投資人“逆向選擇”的發(fā)生,形成對(duì)基金經(jīng)理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制?；鸸疽部梢愿鶕?jù)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的正確評(píng)價(jià)結(jié)論,分析實(shí)施投資計(jì)劃是否達(dá)到或超過投資目標(biāo),和在什么程度上增加了基金凈資產(chǎn)的價(jià)值,判斷基金投資策略在實(shí)際市場中的適應(yīng)能力,總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn),促進(jìn)基金管理公司提高 經(jīng)營管理水平。監(jiān)管部門也可以以基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的正確評(píng)價(jià)結(jié)論作為制定改善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)。
現(xiàn)有對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)方面,絕大部分研究沒有考慮投資風(fēng)格以及基金規(guī)模與基金業(yè)績之間的聯(lián)系,綜合陽光私募證券投資基金特點(diǎn)所進(jìn)行的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)研究較少。 由于我國陽光私募證券投資基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多,從而造成了國內(nèi)現(xiàn)有研究存在很多不足,因此,需要我們進(jìn)一步深入研究。
三、結(jié)論及建議
其一,凈資產(chǎn)不是基金真實(shí)價(jià)值的反映,僅是基金投資收益的賬面價(jià)值,其將來的變現(xiàn)價(jià)值受市場隨機(jī)因素的影響很大;凈資產(chǎn)是一種靜態(tài)指標(biāo),而基金的資產(chǎn)價(jià)值具有一定的波動(dòng)性,其無法反映基金存在的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。以基金凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)這種方法存在一定的片面性。
其二,業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)和使用評(píng)價(jià)結(jié)果是兩個(gè)不同的范疇。正如我國教育領(lǐng)域近年來鼓勵(lì)多考查學(xué)生能力,而不是簡單地以考試成績來評(píng)價(jià)學(xué)生。要從多方面全方位的去評(píng)價(jià)一個(gè)學(xué)生,這樣可能會(huì)更加公平 ?；鹗袌鲆彩且粯?其業(yè)績?cè)谟谏鐣?huì)和基金業(yè)如何全面看待。之所以基金經(jīng)理承受較大的排名壓力,主要是基金管理公司運(yùn)用短期排名指標(biāo)來考核基金經(jīng)理。其實(shí)更應(yīng)該全方位的從短期、中期和長期來考查基金業(yè)績。
其三,排名或評(píng)星是基金業(yè)績的客觀定量描述。目前絕大多數(shù)基金研究評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的排名或評(píng)星,基本上是數(shù)據(jù)的客觀定量描述,并沒有考慮規(guī)模因素,尤其是凈值增長率計(jì)算及其排名,基本上是計(jì)算機(jī)自動(dòng)計(jì)算,業(yè)務(wù)規(guī)則和計(jì)量依據(jù)統(tǒng)一而明確,不能全方位地整體說明基金業(yè)績。
［關(guān)鍵詞］證券投資基金;中小投資者利益保護(hù);股東積極主義;主成分分析
［中圖分類號(hào)］F830.91［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1008－4940(2016)01－0007－08
證券市場是一國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而分散的中小投資者群體是證券市場資金的主要供給者之一。據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》發(fā)起的調(diào)查，2013年整個(gè)A股市場中近60%的個(gè)人投資者都處于虧損狀態(tài)。2014年受益于各項(xiàng)改革措施落地實(shí)施以及層出不窮的主題投資機(jī)會(huì)，遭受虧損的個(gè)人投資者占比下降到33.6%①。但這并非是證券市場投資主體結(jié)構(gòu)趨于合理和投資者理性投資的結(jié)果。中小投資者投資利益難以收回，本金得不到保障，利益遭受大股東侵害的現(xiàn)象依然屢屢發(fā)生。作為證券市場的新興投資主體，證券投資基金對(duì)保護(hù)中小投資者利益的作用也引起了各界關(guān)注。2014年，我國證券投資基金持有上市流動(dòng)A股市值比例全年平均為38.75%②，位居各類機(jī)構(gòu)投資者首位。但是證券投資基金能否奉行股東積極主義行為，有效地參與公司治理，一直頗具爭議。
一、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)
對(duì)于證券投資基金在上市公司持股，西方學(xué)者主要從公司績效和基金持股偏好兩方面來研究，得出的結(jié)論大多是基金持股對(duì)于中小投資者利益保護(hù)是有利的。Opler和Sokobin(1996)研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金以積極股東身份介入上市公司的治理和經(jīng)營，起到了改善公司整體績效、保護(hù)中小投資者利益的積極作用［1］。Yuan等(2007)研究得出基金持股與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是由于基金能夠聯(lián)合行動(dòng)并且籠絡(luò)個(gè)人投資者共同向目標(biāo)公司施壓，使得監(jiān)督行為產(chǎn)生效果［2］。SimoneBrands等(2006)以澳大利亞基金為對(duì)象研究其持股偏好，發(fā)現(xiàn)其偏好持有高波動(dòng)性、市場關(guān)注度高等特性的股票，這類股票往往可以給更多的股利回報(bào)，由此可見，基金持股可以提高中小投資者的回報(bào)率，保護(hù)其利益［3］。我國學(xué)者主要從基金持股對(duì)公司業(yè)績以及股市波動(dòng)性的影響這兩個(gè)角度來研究基金持股。婁偉(2002)的實(shí)證研究回歸結(jié)果顯示，基金持股比例越高，公司績效越好，而公司績效的改善也間接保護(hù)了中小投資者［4］。肖星和王餛(2005)研究發(fā)現(xiàn)，有基金持股的上市公司在多項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績和公司治理指標(biāo)上均顯著優(yōu)于其他公司，因?yàn)榛鹪谶M(jìn)行投資選擇時(shí)，會(huì)傾向于經(jīng)營業(yè)績和治理結(jié)構(gòu)良好的公司［5］。而從基金持股對(duì)股市波動(dòng)性的影響研究得出的結(jié)論與上述結(jié)論是截然相反的。施東暉(2001)利用LSV模型對(duì)我國投資基金的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金的羊群行為嚴(yán)重，投資理念趨同，并在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致了股票市場的不穩(wěn)定［6］。常志平、蔣馥(2002)采用CSAD法，對(duì)我國股票市場是否存在羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在上漲行情中，基金持股對(duì)于股市的作用不明顯，但在下跌時(shí)，基金進(jìn)一步加劇了下跌行情的嚴(yán)重性［7］。對(duì)于證券投資基金所發(fā)揮的作用，目前國內(nèi)外學(xué)者還沒有取得一致的結(jié)論。本文的目的是探究證券投資基金持股對(duì)中小投資者利益保護(hù)的影響，因此提出如下假設(shè):證券投資基金在上市公司持股能夠改善公司的治理狀況，客觀上保護(hù)中小投資者利益，且持股比例越大，這種影響越明顯。
二、研究設(shè)計(jì)
目前的研究大多以一個(gè)單一變量，如信息披露質(zhì)量、大股東占款或是股價(jià)信息等作為中小投資者利益保護(hù)的衡量指標(biāo)，而實(shí)際上中小投資者利益保護(hù)所包含的內(nèi)容是涉及多方面的，構(gòu)建一個(gè)綜合指數(shù)將這些主要的影響因素包含進(jìn)去更為合理。因此在實(shí)證檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)是否正確之前，利用SPSS18.0的主成分分析法構(gòu)建這樣一個(gè)綜合指數(shù)。本文借鑒姜付秀等(2008)的做法，從投資者知情權(quán)、股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化、投資回報(bào)四個(gè)方面，選取不同的二級(jí)指標(biāo)作為每一大項(xiàng)的組成部分，一共選取11個(gè)指標(biāo)［8］。由于只有深圳證券交易所披露了對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量的考評(píng)結(jié)果，因此為保持研究的一致性，表1所包含的指標(biāo)需要的數(shù)據(jù)全都來自于深交所的上市公司，所選擇的樣本為2013、2014年數(shù)據(jù)，在這個(gè)范圍內(nèi)，剔除以下類別的上市公司:1.金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)特征與其他行業(yè)的存在較大差異;2.ST等處于非正常交易狀態(tài)的上市公司;3.數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)過篩選，共選取1514家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。所有指標(biāo)和衡量內(nèi)容如表1。為檢驗(yàn)表1所選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否適合做主成分分析，首先分年度對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了KMO(Kaiser－Meyer－Olkin)檢驗(yàn)和Barlett球形度檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，樣本公司2014年、2013年的KMO值分別是0.531、0.526，都在0.5以上，說明各變量之間信息的重疊程度可能不是特別高，有可能得出的模型不是很完善，但也是值得嘗試的;而Bartlett的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均在1500以上，且sig值都接近0，因此可認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異，表明所選擇的變量適合做主成分分析。通過式(1)(2)可以計(jì)算出2013年、2014年的中小投資者保護(hù)程度綜合指數(shù)，作為下文構(gòu)建的模型的被解釋變量。
三、實(shí)證分析
1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇本文所需數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，個(gè)別數(shù)據(jù)通過RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充;信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所官網(wǎng)。2.變量設(shè)計(jì)(1)被解釋變量即在主成分分析部分構(gòu)建的中小投資者利益保護(hù)綜合指數(shù)。(2)解釋變量采用基金在上市公司的持股比例(LnsHJ)作為基金持股對(duì)中小投資者利益保護(hù)影響的表征變量。(3)控制變量前人的研究證明影響中小投資保護(hù)的因素還有公司規(guī)模、公司的風(fēng)險(xiǎn)、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等，所以選取這些影響因素的替代指標(biāo)作為實(shí)證模型中的控制變量。具體選擇如下:上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Lnsize)來代表公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)代表公司的風(fēng)險(xiǎn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則用第一大股東持股比例(Top1)及其平方(Top12)以及第二到第五大股東持股比例之和(SH2_5)。各變量的具體描述見表5。3.多元回歸模型的構(gòu)建針對(duì)提出的假設(shè)，在控制了其他的相關(guān)變量之后，構(gòu)建以下多元回歸模型:Protit=β0+β1lNShjit+β2Lnsizeit+β3Levit+β4Top1it+β5Top12it+β6SH2_5it+ε(3)4.變量描述性統(tǒng)計(jì)為了對(duì)各變量的分布特征進(jìn)行更直觀的描述，對(duì)模型所涉及的各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表6所示。在全樣本數(shù)據(jù)中，基金持股比例最高達(dá)到了80.81%，平均持股比例為2.97%，基金持股中位數(shù)為7.66%，這說明基金持股比例在各上市公司的跨度是比較大的，這可能是由于基金持股有行業(yè)偏好的緣故。在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東的持股比例中位數(shù)為34.96%，均值為33.08%，中位數(shù)大于均值，說明第一大股東的持股比例小于34.96%的上市公司的數(shù)量居多。而第二至第五大股東持股比例之和的中位數(shù)為19.85%，均值為18.48%，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)值都比第一大股東的小，這一對(duì)比說明在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東仍占很大比例，良好的股權(quán)制衡局面還沒有形成，并且第一到第五大股東的持股比例之和的中位數(shù)達(dá)到了54.81%，說明中國上市公司的股權(quán)集中度還是比較高的。在進(jìn)行回歸之前，為了檢驗(yàn)基金持股與中小投資者利益保護(hù)的關(guān)系，以基金持股比例的中位數(shù)為界，將每年的數(shù)據(jù)劃分為高基金持股組和低基金持股組，以檢驗(yàn)不同組別對(duì)應(yīng)的中小投資者利益保護(hù)綜合指數(shù)是否存在顯著的不同，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。在這兩年里，無論是均值還是中位數(shù)，高基金持股比例組的中小投資者利益保護(hù)綜合指數(shù)均要高于低基金持股組，這初步驗(yàn)證了假設(shè)。5.回歸分析表8列示了模型的實(shí)證回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，調(diào)整的R2都在0.9以上，說明回歸模型擬合度較好?；鸪止傻幕貧w系數(shù)為0.078(P=0.0000)，說明基金持股和中小投資者利益保護(hù)綜合指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)，證券投資基金確實(shí)奉行了股東積極主義，通過持股發(fā)揮了其改善公司治理的作用，在保護(hù)自身利益的同時(shí)客觀上改善了中小投資者保護(hù)的情況，這一結(jié)論驗(yàn)證了本文的假設(shè)。模型的回歸結(jié)果還顯示，第一大股東持股比例和中小投資者利益保護(hù)之間是呈倒“U”型的關(guān)系，這可能是因?yàn)楫?dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例很小時(shí)，上市公司的股權(quán)是相當(dāng)分散的，于是各股東傾向于“搭便車”，對(duì)公司管理層的監(jiān)管不到位，這時(shí)第一大股東的持股比例上升是有益的;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股控股后，其他股東無法對(duì)控股股東的行為形成制衡，控股股東的自利行為便可能對(duì)中小投資者的利益造成侵害。第二到第五大股東的持股比例之和與中小投資者利益保護(hù)成顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明第二到第五大股東能夠通過股權(quán)制衡客觀上增強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)效果。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和中小投資者保護(hù)綜合指數(shù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論也是一致的。資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，最后才能得到償付的中小投資者的利益受到的威脅就更大。上市公司規(guī)模與中小投資者保護(hù)之間存在顯著的正相關(guān)，上市公司的規(guī)模越大，抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，能增強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)程度。6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)定，還需要對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于基金作為市場經(jīng)濟(jì)的另一理性經(jīng)濟(jì)人，也是追逐利益的群體，也會(huì)在選擇股票時(shí)關(guān)注上市公司的情況，所以可以通過影響基金選股的因素來構(gòu)建基金持股比例的估計(jì)模型，然后將估計(jì)值作為自變量代入模型重新回歸，接著建立兩階段模型對(duì)前述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在構(gòu)建第一階段回歸模型時(shí)選擇了以下的解釋變量:上市公司規(guī)模(Lns-ize)、盈利能力(Roe)、風(fēng)險(xiǎn)(Lev)、市凈率(PB)。用模型(4)來估計(jì)基金持股比例。在第二階段，利用模型(4)計(jì)算出的基金持股的估計(jì)值作為解釋變量代入模型(3)，來檢驗(yàn)基金持股對(duì)中小投資者利益保護(hù)的影響的穩(wěn)健性。結(jié)果如表9。用基金持股估計(jì)值進(jìn)行兩階段的回歸結(jié)果顯示:模型(3)中基金持股估計(jì)值的回歸系數(shù)為0.116(P=0.0000)，表明采用估值模型計(jì)算出的基金持股的估值代入原回歸模型之后，回歸結(jié)果仍然與模型(3)回歸的結(jié)果一致，而且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，而本文的假設(shè)也得到了支持。7.結(jié)論實(shí)證結(jié)果表明:基金持股作為上市公司所有權(quán)制度的一種安排，確實(shí)能在一定程度上改善上市公司的治理，從而客觀上提升對(duì)中小投資者的保護(hù)。但是也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，基金持股效用的發(fā)揮還受到其持股比例的影響，大力發(fā)展證券投資基金以及促進(jìn)其積極參與公司治理的政策還應(yīng)繼續(xù)實(shí)行和完善。
四、政策建議
1.完善信息考評(píng)機(jī)制目前深交所已經(jīng)建立了很好的信息考評(píng)機(jī)制，若上交所也進(jìn)行相應(yīng)的考評(píng)，這對(duì)中小投資者來說無疑是個(gè)福音。監(jiān)管部門可以借鑒深交所的做法。首先，根據(jù)指標(biāo)的可獲得性和客觀性建立指標(biāo)體系;然后建立穩(wěn)妥可靠的指標(biāo)數(shù)據(jù)收集渠道，保證其數(shù)據(jù)的可靠性和及時(shí)性;接著要設(shè)計(jì)好公示制度，將評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行公示;最后，要爭取將這樣的信息披露考評(píng)機(jī)制以立法的形式確定下來，以法律的強(qiáng)制力保證信息考評(píng)的順利和保質(zhì)保量的實(shí)施。為提高上市公司的信息披露透明度，還需要完善注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)制度，保證注冊(cè)會(huì)計(jì)師作為外部審計(jì)的客觀性;建立健全基金的投資財(cái)務(wù)審計(jì)制度以及加強(qiáng)政府對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者信息披露的監(jiān)管水平。2.完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少基金參與公司內(nèi)部治理的障礙我國的基金業(yè)普遍以短期投資為主，導(dǎo)致基金參與公司治理的能力有所限制。因此，應(yīng)該引導(dǎo)基金投資由短期帶有投機(jī)性質(zhì)的投資理念向價(jià)值投資理念轉(zhuǎn)變。同時(shí)，也有必要為證券投資基金參與公司治理創(chuàng)造條件，通過制度性措施積極引導(dǎo)基金參與到公司治理中，比如對(duì)基金在上市公司的持股比例達(dá)到一個(gè)合理的比例時(shí)，給予基金參與公司治理一定的優(yōu)待權(quán)，給予一定的稅收減免等。3.建立健全基金管理的法律法規(guī)，加大基金操縱市場行為的懲罰力度基金由于逐利的本性，也有可能和公司股東進(jìn)行串謀，聯(lián)合起來侵占公司的利潤或者操縱市場，使公司股價(jià)異常的升跌，從而從中漁利，這會(huì)損害中小投資者的利益。因此，必須建立健全基金行業(yè)管理的法律法規(guī)，對(duì)于基金業(yè)的從業(yè)人員的專業(yè)水準(zhǔn)和道德水平要嚴(yán)格審核。同時(shí)，可以考慮建立基金自律協(xié)會(huì)，制定本行業(yè)的通行規(guī)定，在實(shí)踐里有良好效果的可以通過立法的渠道上升到法律法規(guī)的高度，以保證強(qiáng)制力和擴(kuò)大影響范圍。對(duì)于基金操縱市場、與上市公司串謀等違法行為，要加大懲罰力度。目前，我國對(duì)于這樣的違法行為依然是以行政處罰和民事處罰為主，入刑的案例較少，且獲刑的年限較短，震懾力不足。為規(guī)范和管理基金的市場行為，對(duì)于基金違法行為入刑應(yīng)酌情加大力度。
注釋:
①叢佳佳，熊靜蕾.近六成投資者2013年投資收益為負(fù)，仍看好明年股市［N］.第一財(cái)經(jīng)，2013－12－29.②根據(jù)2014年中國證券監(jiān)督委員會(huì)年報(bào)整理所得，
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行為金融學(xué)是革命性的金融理論
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場假說”（EMH）。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。
但是，近二十年來，大量的實(shí)證研究表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場假說存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理模型的其他人類行為模型，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門顯學(xué)。
行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場當(dāng)中時(shí)，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。
在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績同被模仿者的業(yè)績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。
由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略
反應(yīng)過度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場信息反應(yīng)的兩種情況。
投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。
事件的典型性與反應(yīng)過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過度反應(yīng)。
事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數(shù)績差公司一樣，這家公司的業(yè)績也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過去信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績改善的情況。在反應(yīng)過度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價(jià)開始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價(jià)上，通過討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買家覺得這是一個(gè)好買賣。
拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價(jià)并沒有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長而修正。
行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場中投資者對(duì)新信息的過度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。
中國證券市場中基于行為金融學(xué)的投資策略
行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈?，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續(xù)下去。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績。
我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個(gè)新興的證券市場——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。
———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國證券市場的走勢(shì)。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源之一。
不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。
關(guān)鍵詞：證券投資基金；基金評(píng)價(jià)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）01-88 -02
伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長，人們的投資觀念正在不斷地變化，投資基金成為一大趨勢(shì)。面對(duì)我國證券投資基金的蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，無論是對(duì)于投資者、基金管理人還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要建立一套完善的評(píng)價(jià)體系來對(duì)基金的運(yùn)行狀況作評(píng)價(jià)，以指導(dǎo)各自的行為。
一、基金評(píng)價(jià)的涵義和作用
證券投資基金的資產(chǎn)管理權(quán)和收益權(quán)相分離，基金投資者和基金管理人之間存在著很大的信息不對(duì)稱。投資者可以看到的往往只有自己投資基金的收益狀況，其他例如基金風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理等都根本無法得知。如何在眾多的基金尋找到符合自己的基金。為了在不同程度上解決這些問題，投資者需要獲得紛繁復(fù)雜的各類初步信息，并把它們整合加工成對(duì)指導(dǎo)投資決策有用的信息。大的機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以一定的投入建立適合自己的基金評(píng)價(jià)體系但對(duì)于廣大投資者尤其是中小投資者來說，搜集信息、處理信息并持續(xù)跟蹤成本太高。專業(yè)化的證券投資基金評(píng)價(jià)是必然要出現(xiàn)的。建立相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)體系，通過對(duì)市場中的基金評(píng)價(jià)，幫助投資者了解基金在過去的時(shí)間段里投資收益的情況及其獲取的收益所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，幫助他們綜合評(píng)價(jià)基金管理人在過去一段時(shí)間內(nèi)的投資成果，在此基礎(chǔ)上幫助投資者形成對(duì)基金的未來表現(xiàn)的預(yù)期評(píng)價(jià)，做出理性的投資決策。
在我國基金業(yè)發(fā)展這么迅猛的情況下，基金評(píng)價(jià)活動(dòng)可以為廣大投資者所研究、選擇基金降低信息成本、把握風(fēng)險(xiǎn)程度，避免信息不足蒙受損失。
二、基金評(píng)價(jià)的優(yōu)勢(shì)分析
一個(gè)客觀公正的基金評(píng)價(jià)有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。其一，整合繁瑣信息，有利投資者合理投資。市場上充斥著各種各樣的投資基金，一個(gè)好的基金評(píng)價(jià)能方便投資者從眾多的基金中進(jìn)行挑選，可以使眾多繁瑣的信息得以整合，投資者不需要檢索過多的信息來收集咨詢，更有效地節(jié)省了時(shí)間，也能一目了然清晰地了解基金的各項(xiàng)指標(biāo)及基本情況，方便投資者選擇適合自己投資方向的基金。其二，發(fā)現(xiàn)自身弊端，有利基金公司良性發(fā)展。一個(gè)客觀公正的第三方評(píng)價(jià)公司有利于基金公司發(fā)現(xiàn)自身存在的問題，投資的合理性以及今后應(yīng)該發(fā)展的方向，對(duì)于基金公司內(nèi)部決策有很大的幫助。同時(shí)可以了解到其他基金公司的發(fā)展?fàn)顩r，投資配比，也可以借鑒學(xué)習(xí)，清晰地認(rèn)識(shí)到自身和其他公司的決策方向和差距，可以使各個(gè)基金公司無需探查資料互相比較，對(duì)于整個(gè)基金業(yè)會(huì)形成良性的發(fā)展。其三，了解掌握基金公司情況，監(jiān)管部門更好制定政策?？陀^公正的基金評(píng)價(jià)可以使監(jiān)管部門更好地制定相關(guān)政策，通過基金評(píng)價(jià)公司的評(píng)價(jià)，監(jiān)管部門可以掌握到一些沒有去細(xì)化的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)自己監(jiān)管力度和政策的缺失引起的一些問題。通過基金評(píng)價(jià)可以更好地去監(jiān)管基金公司，減少違紀(jì)違規(guī)行為的出現(xiàn)。
三、國外優(yōu)秀基金評(píng)價(jià)體系
在西方，資本市場相對(duì)成熟，基金評(píng)價(jià)業(yè)也已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)估機(jī)構(gòu)、債券評(píng)估機(jī)構(gòu)成為資本信用評(píng)估三大支柱。如晨星以及標(biāo)準(zhǔn)普爾都是比較聲名卓著的獨(dú)立的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，都有著各自的完善的體系。
晨星公司成立于1984年，是一家專門的基金評(píng)價(jià)咨詢公司，目前是世界上最具權(quán)威和影響力的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其服務(wù)于投資者以及注重技術(shù)運(yùn)用的運(yùn)作理念備受推崇，晨星公司的主要收入來源于基金評(píng)級(jí)衍生的一些金融服務(wù)。如今美國共同基金80%以上的投資會(huì)受到晨星公司基金評(píng)級(jí)結(jié)果影響，很少有基金公司會(huì)忽視晨星公司的評(píng)級(jí)。晨星公司將基金公司的風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績相結(jié)合考慮，進(jìn)行星級(jí)評(píng)定。前提條件是基金設(shè)立的時(shí)間低于三年的不予以評(píng)級(jí)，在進(jìn)行評(píng)級(jí)的不同時(shí)間段即3年、5年、10年期間至少要有20只基金符合評(píng)級(jí)要求才可以進(jìn)行星級(jí)評(píng)定。將單只基金的相對(duì)收益測算結(jié)果減去其風(fēng)險(xiǎn)測算結(jié)果，可得到評(píng)級(jí)指標(biāo)。百分之一到百分之十的基金獲得五星級(jí)的評(píng)級(jí)。其收益在同類中最高，風(fēng)險(xiǎn)在同類中最低。晨星公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算評(píng)級(jí)在業(yè)內(nèi)受到極高的推崇。
與晨星公司不同的是，標(biāo)準(zhǔn)普爾Micropal將對(duì)基金管理公司本身的評(píng)價(jià)融入到對(duì)基金表現(xiàn)的綜合評(píng)價(jià)中，這樣，可以幫助基金管理公司更好地向投資者展示其價(jià)值，也可以促使投資者的決策更加全面、有效。標(biāo)準(zhǔn)普爾Micropal公司評(píng)級(jí)特色還體現(xiàn)在會(huì)精選出不超過10%的基金進(jìn)行進(jìn)一步深入的跟蹤分析、調(diào)查。被選中的基金投資吸引力將大大增強(qiáng)。另外，公司在收取一定費(fèi)用的前提下，對(duì)提出申請(qǐng)要求跟蹤考察的基金進(jìn)行價(jià)值增強(qiáng)評(píng)級(jí)。
四、我國基金評(píng)價(jià)現(xiàn)階段存在的主要問題
我國自2010年證監(jiān)會(huì)實(shí)行《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》后，基金評(píng)價(jià)業(yè)越來越得到大眾的認(rèn)識(shí)和重視，發(fā)展迅猛，包括晨星等著名基金評(píng)價(jià)公司也在中國設(shè)立分公司，但我國基金評(píng)價(jià)行業(yè)依然存在一些問題。
其一，評(píng)價(jià)方法單一。在證監(jiān)會(huì)實(shí)行《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》之前，基金評(píng)價(jià)業(yè)一直處于市場化的行為，眾多的基金評(píng)價(jià)公司涌現(xiàn)，魚龍混雜，不能很好地指導(dǎo)投資者進(jìn)行基金投資，有的甚至誤導(dǎo)和欺騙投資者。自證監(jiān)會(huì)頒布政策和準(zhǔn)入門檻后，僅剩為數(shù)不多的基金評(píng)價(jià)公司，我國基金評(píng)價(jià)業(yè)依然處于初級(jí)階段，大多數(shù)公司沒有豐富的人才去研發(fā)或者創(chuàng)立較豐富的基金評(píng)價(jià)體系，故基本處于模仿進(jìn)行基金評(píng)價(jià)，造成我國的基金評(píng)價(jià)業(yè)普遍評(píng)價(jià)方法單一。
其二，監(jiān)管缺失，相關(guān)法制滯后?；鹪u(píng)價(jià)業(yè)在我國一直處于新興行業(yè)，沒有完全獨(dú)立的第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)近年逐漸重視對(duì)基金評(píng)價(jià)業(yè)的管理，但依然存在著較多的漏洞。對(duì)于基金評(píng)價(jià)公司評(píng)價(jià)結(jié)果的真實(shí)有效性并沒有一個(gè)嚴(yán)苛的制度來保證，致使會(huì)有部分基金評(píng)價(jià)公司與基金公司因?yàn)殛P(guān)聯(lián)關(guān)系影響評(píng)價(jià)，并且較多基金公司信息披露性、可靠性、及時(shí)性方面依然存在著不少問題，有的基金公司為了自身利益，隱瞞部分實(shí)情使消費(fèi)者來投資，這同樣會(huì)對(duì)基金評(píng)價(jià)公司的評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。
其三，評(píng)價(jià)方法普遍定量嚴(yán)重，不被大眾所重視。我國基金評(píng)價(jià)方法主要是定量為主，較多的數(shù)據(jù)充斥和主導(dǎo)基金評(píng)價(jià)業(yè)，雖然大量的數(shù)據(jù)和指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)以及專業(yè)人士能夠準(zhǔn)確地判斷該基金的基本數(shù)值和投資情況，但很多方面定量的指標(biāo)并不能完全地體現(xiàn)基金的經(jīng)營狀況比如基金管理水平、組織能力、投資風(fēng)格策略等，這些并不能通過指標(biāo)來體現(xiàn)。并且較為復(fù)雜的數(shù)據(jù)對(duì)于一些普通的投資者來說并不能讓他們能直觀地了解和判斷基金情況，可能較多的文字性的內(nèi)容更能讓普通的投資者接受和了解該基金，較多的定量評(píng)價(jià)，致使我國的基金評(píng)價(jià)業(yè)使門檻提升，讓普通的投資者難以介入。
五、完善我國基金評(píng)價(jià)業(yè)的幾點(diǎn)建議
筆者認(rèn)為，要想讓基金評(píng)價(jià)行業(yè)在國內(nèi)得到重視，能與證券投資基金一起迅猛發(fā)展，可以從以下幾個(gè)方面來改進(jìn)：
其一，鼓勵(lì)和支持建立更多的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。為了推動(dòng)基金業(yè)的大力發(fā)展，我國應(yīng)鼓勵(lì)和支持創(chuàng)立更多的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)并且在政策上扶持基金評(píng)價(jià)公司的創(chuàng)立。對(duì)于基金評(píng)價(jià)業(yè)，相關(guān)部門一定要重視并且當(dāng)作與基金業(yè)并駕齊驅(qū)的行業(yè)來扶持，在相應(yīng)的創(chuàng)立、門檻、評(píng)價(jià)體系的研發(fā)上給予一定的政策和資金支持。從而推動(dòng)基金評(píng)價(jià)行業(yè)在我國的發(fā)展。
其二，建立健全監(jiān)管制度，加快相關(guān)法制的建設(shè)。要想讓基金評(píng)價(jià)正規(guī)化、透明化，不但對(duì)基金評(píng)級(jí)公司內(nèi)部加強(qiáng)監(jiān)管，還要對(duì)基金公司內(nèi)部進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。加強(qiáng)從業(yè)人員的職業(yè)道德水平和法律意識(shí)，加強(qiáng)監(jiān)控，對(duì)有基金公司影響評(píng)級(jí)結(jié)果的行為給予嚴(yán)懲，并且也要盡快完善我國相關(guān)的法律規(guī)定，做到有法可依。
其三，大力支持建立多層次的定量與定性相結(jié)合的評(píng)價(jià)體系。證監(jiān)會(huì)應(yīng)給予評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系市場化、自由化，不光要有數(shù)據(jù)，更要有更多文字性的評(píng)價(jià)。比如基金的投資風(fēng)格、投資策略、投資方向、歷來投資情況等等。使更多的投資者能夠選擇符合自己要求的評(píng)價(jià)體系，降低基金評(píng)價(jià)業(yè)的門檻，使越來越多人去關(guān)注和接受基金評(píng)價(jià)，我國的基金評(píng)價(jià)業(yè)才能得到迅猛發(fā)展。
總之，只有越來越多的基金評(píng)價(jià)公司涌現(xiàn)，越來越多種科學(xué)豐富的評(píng)價(jià)體系出現(xiàn)，才能使得監(jiān)管部門、基金公司、投資者逐漸地去關(guān)注了解基金評(píng)價(jià)業(yè)。我國的基金評(píng)價(jià)業(yè)也才能得到更好的發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 持有人 特征比較 對(duì)策
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內(nèi)外國家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時(shí)間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報(bào)告顯示，我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國銀行儲(chǔ)蓄存款的平均增長率為15％，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率卻高達(dá)65％。2007年8月末，我國證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險(xiǎn)業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會(huì)引發(fā)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價(jià)的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國個(gè)人投資者比例高，投資經(jīng)驗(yàn)不足，易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
從2005年到2007年，我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人比例大幅上升。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年個(gè)人投資者占比僅有59%，但2007年中報(bào)這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中，這一比例高達(dá)90%。由于我國基金投資者多以個(gè)人為主，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會(huì)助長追漲殺跌，將導(dǎo)致基金投資的短期化。
2.我國機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鹚急壤?/p>
美國的證券市場機(jī)構(gòu)投資者中，人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計(jì)劃和來源于401k 的退休計(jì)劃大約各占一半。401k計(jì)劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401k賬戶，員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資，收益計(jì)入個(gè)人賬戶，員工退休時(shí)所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，2006年的社?；?、企業(yè)年金所占比例不足2%，機(jī)構(gòu)投資者主要以保險(xiǎn)公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達(dá)到63%，相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%，相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀(jì)50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當(dāng)于基金持有周期長達(dá)16年。
4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富
美國2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%，債券基金資產(chǎn)占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構(gòu)成豐富，有行業(yè)基金、國際基金或海外基金、藍(lán)籌基金，也有高風(fēng)險(xiǎn)的基金。而我國股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場總規(guī)模95%，處于絕對(duì)的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需要進(jìn)一步優(yōu)化。
5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高
美國1980年時(shí)僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀(jì)90年代以后，投資共同基金的家庭已經(jīng)超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前基金個(gè)人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個(gè)人投資者，占比76%，可見這是一個(gè)中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機(jī)關(guān)團(tuán)體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)偏好
在美國，牛市時(shí)年均20%的收益率會(huì)使6%左右的基金費(fèi)用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費(fèi)率將減少實(shí)際投資收益率，投資者對(duì)費(fèi)率成本就會(huì)格外重視。很多投資者在選擇基金的時(shí)候，通常會(huì)比較查閱基金的收費(fèi)情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上，前十大公司規(guī)模已占50%以上，行業(yè)集中度已接近發(fā)達(dá)市場水平，資金的集中趨勢(shì)明顯。這說明，激烈的同業(yè)競爭迫使基金管理公司必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新，公司的品牌、知名度、過往業(yè)績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點(diǎn)參考標(biāo)準(zhǔn)。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低
美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù)，而1940年當(dāng)時(shí)有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運(yùn)作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達(dá)128.16%，而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%，絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù)，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個(gè)產(chǎn)品，不足股票型基金總數(shù)的10%。
三、優(yōu)化我國基金持有人結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議
1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者，開辟長期資金來源
大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)收益傾向，以及投資周期不同的各類機(jī)構(gòu)投資者，將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu)，減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)低，周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。
20世紀(jì)90年代以來, 美國的養(yǎng)老金市場發(fā)展迅速。1990年末, 美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬億美元, 2002年末總額達(dá)到10115 萬億美元,是1990年的2155 倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)基金已經(jīng)成為美國資本市場上的三大主力機(jī)構(gòu)投資者。
我國擁有13億人口，20紀(jì)60年代和80年代中國出現(xiàn)過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對(duì)專業(yè)理財(cái)需求強(qiáng)烈。根據(jù)世界銀行測算，到2030年，中國養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會(huì)達(dá)到1.8萬億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k 的個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資計(jì)劃，可以在完善我國的養(yǎng)老金體系的同時(shí)，引導(dǎo)投資者對(duì)基金進(jìn)行長期投資，不被市場的短期波動(dòng)所左右。
2.通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者適度提高投資比重
稅收保護(hù)機(jī)制是資本市場投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要組成部分。在美國稅法中，根據(jù)持有證券的時(shí)間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時(shí)的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會(huì)注意稅后回報(bào)的利益，基金的操作風(fēng)格也就比較長期化。我國現(xiàn)行法規(guī)中，個(gè)人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機(jī)構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的基金分紅為免稅所得。
3.調(diào)整基金收費(fèi)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)投資者長期投資
通過調(diào)整基金申購贖回費(fèi)率結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。如采用時(shí)間累退制下的贖回費(fèi)率設(shè)計(jì)，根據(jù)基金持有人持有時(shí)間的長短不同，分別收費(fèi)，持有時(shí)間越長，費(fèi)率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費(fèi)率，進(jìn)行基金分級(jí)。還可以按照投資者的類型進(jìn)行分類費(fèi)率設(shè)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資者又可以細(xì)分為保險(xiǎn)資金、社?；稹⑸鲜泄镜葞最?，設(shè)計(jì)不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以滿足不同類型機(jī)構(gòu)投資者的需求。
4.推廣定期定額等投資方式
目前美國共同基金的持有者中，63%是通過固定繳費(fèi)計(jì)劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者，在市場面臨短期調(diào)整時(shí)不會(huì)贖回基金份額，反而會(huì)以較低的價(jià)格，用同樣的資金，購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣，將為我國開放式基金提高穩(wěn)定的資金流入，從而大大降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。
5.設(shè)計(jì)差異化產(chǎn)品，樹立成熟的投資理念
依據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的不同偏好，為不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時(shí)的穩(wěn)健需求，可以適當(dāng)加大債券型和貨幣市場基金的比重，大力發(fā)展保本型基金等避險(xiǎn)基金應(yīng)對(duì)股市調(diào)整，形成一條完善的基金產(chǎn)品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財(cái)帳戶的推出等創(chuàng)新方式。
參考文獻(xiàn):