時(shí)間：2023-08-29 16:38:08
導(dǎo)語：在資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對于我國的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。
我國的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對于債券的定價(jià)難題。
另外，市場定價(jià)要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動(dòng)性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會(huì)越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：
(1)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國次級貸危機(jī)在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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一、信貸資產(chǎn)證券化的概念
自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學(xué)者們就對其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個(gè)融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性?qiáng)的金融商品的過程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動(dòng)性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計(jì)并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動(dòng)的過程。
以上三種觀點(diǎn)均突出了資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過證券化過程轉(zhuǎn)化為金融市場可流動(dòng)的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點(diǎn)將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對資產(chǎn)證券化的過程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。
商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運(yùn)用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程
信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個(gè)步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”；第四，信用增級和評級機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級和信用評級；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟(jì)國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因?yàn)殚_展信貸資產(chǎn)證券化對拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實(shí)意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。
第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時(shí)，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)將銀行獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達(dá)，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國家形成鮮明對照。資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬億元，而股票市價(jià)總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，無疑會(huì)豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運(yùn)用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三個(gè)方面：
第一，投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因?yàn)榻杩钊怂劳龆鵁o法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時(shí)，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)是可進(jìn)行比較的兩個(gè)變量，購買股票時(shí)如此，購買資產(chǎn)支持證券時(shí)也一樣。
第二，市場風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。
第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。
綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。
參考文獻(xiàn)：
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[2]special purpose vehicle 特殊目的機(jī)構(gòu)，是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。
[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；過手證券；資產(chǎn)擔(dān)保證券；轉(zhuǎn)付證券
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(asset securitization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀(jì)70代的美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強(qiáng)大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。
（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給spv①，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會(huì)對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時(shí)向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③
（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個(gè)由眾多原始權(quán)益人的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn)行證券化，從而使這些資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過相關(guān)的重組而使其變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時(shí)，并未增加負(fù)債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應(yīng)用范圍十分廣泛，凡是有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進(jìn)行證券化。
二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式
現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券。
（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給spv，由spv將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實(shí)出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給spv，再由spv轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項(xiàng)償付義務(wù)，不視為發(fā)起人的一項(xiàng)負(fù)債，它只是在其資產(chǎn)負(fù)債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應(yīng)。因此稱為表外融資業(yè)務(wù)。④
（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券資產(chǎn)擔(dān)保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實(shí)際上是傳統(tǒng)的有擔(dān)保債務(wù)工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔(dān)保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務(wù)。在資產(chǎn)擔(dān)保債券融資時(shí)，spv往往被設(shè)計(jì)成由發(fā)起人控制的實(shí)體，通常是采取以發(fā)起人的財(cái)務(wù)子公司形式存在。這樣，當(dāng)發(fā)起人向spv轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時(shí)，從合并會(huì)計(jì)報(bào)表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務(wù)應(yīng)相互抵銷。因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應(yīng)該屬于一項(xiàng)負(fù)債，西方的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)一般都將其視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)，該擔(dān)保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。因?yàn)樵撡Y產(chǎn)組合作為一項(xiàng)擔(dān)保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔(dān)保。
（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過手證券與資產(chǎn)擔(dān)保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機(jī)構(gòu)的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，這點(diǎn)與資產(chǎn)擔(dān)保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機(jī)構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應(yīng)抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時(shí)三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔(dān)保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無擔(dān)保的消費(fèi)者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達(dá)資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學(xué)者建議也應(yīng)該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點(diǎn)。過手證券的最主要特點(diǎn)就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實(shí)出售"給spv，以此來保證證券的價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，但是基于我國的國情本人認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保證券更應(yīng)該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的背后是強(qiáng)大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化即使采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式也會(huì)取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔(dān)保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔(dān)保證券的特點(diǎn)就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項(xiàng)進(jìn)行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個(gè)層級的國資委進(jìn)行管理，如果采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式，那么只需要由國資委出自設(shè)立全資子公司形式的spv既可以進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。
四、結(jié)語隨著我國經(jīng)濟(jì)改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準(zhǔn)的各種經(jīng)濟(jì)特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點(diǎn)。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時(shí)也可以為投資者帶來良好的投資收益。
參考文獻(xiàn)：
①spv（specialpurposevehicle）:中文翻譯為特定的交易機(jī)構(gòu)，是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，但是它近乎一個(gè)"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。
②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[m].北京:北京大學(xué)出版社,2004
住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化中最基礎(chǔ)最具有典型意義的一種，在西方發(fā)達(dá)國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實(shí)施日程。
本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實(shí)施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個(gè)法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。
文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個(gè)比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實(shí)施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實(shí)施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補(bǔ)漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國有獨(dú)資公司或信托兩種形式開展。
關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機(jī)構(gòu)
住房抵押貸款證券化的法律問題
【目次】
第一章：引言
第一節(jié)：問題的引出
第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能
第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分
第二章：國外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對的啟示
第一節(jié)：美國的證券化法律規(guī)定
第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定
第三節(jié)：亞洲國家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定
第四節(jié)：國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定
第五節(jié)：我國已有的證券化試點(diǎn)方案、探討
第三章：住房抵押貸款證券化的運(yùn)行主體
第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系
第二節(jié)：特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)置
第四章：住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題
第二節(jié)：信用增級
第三節(jié)：信用評級
第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問題
第五節(jié)：其他法律問題
第五章：證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的及要求
第一節(jié)：標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款證券化流程對法律的要求
第二節(jié)：我國先行法律、金融機(jī)構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制
第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析
第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析
第六章：結(jié)語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議
第一章. 引言
第一節(jié) 問題的引出
信達(dá)投資自成立以來，主要從事信達(dá)股份內(nèi)不良資產(chǎn)處置中非金融類資產(chǎn)的資源整合和價(jià)值提升業(yè)，并開展與之相關(guān)房地產(chǎn)類資產(chǎn)經(jīng)營管理投資業(yè)。經(jīng)過三年初創(chuàng)期，信達(dá)投資2003年到2010年已連續(xù)八年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長，并形成房地產(chǎn)開發(fā)、酒店經(jīng)營管理和商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)板塊，總資產(chǎn)由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。
經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長進(jìn)程中，信達(dá)投資也面臨著資產(chǎn)固化程度偏高和發(fā)展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)發(fā)展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達(dá)投資生存和發(fā)展的“瓶頸”問題。資產(chǎn)證券化(ABS)作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是資產(chǎn)管理類公司處置不良資產(chǎn)和提升其潛在價(jià)值的重要金融工具，成為信達(dá)投資整合不良資產(chǎn)資源和提升其價(jià)值的根本途徑，也是未來信達(dá)投資實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本出路。
試水資產(chǎn)證券化
從資產(chǎn)證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產(chǎn)擁有者)將缺乏流動(dòng)性，但在未來某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由該機(jī)構(gòu)通過一定結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實(shí)現(xiàn)融資。盡管資產(chǎn)證券化的方式多種多樣，但從當(dāng)前國家法律制度環(huán)境看，資產(chǎn)證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進(jìn)上市公司；將存量資產(chǎn)包裝后，賣給一個(gè)特別目的信托(SPT)，通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金；與發(fā)行信托計(jì)劃一樣，以產(chǎn)業(yè)基金方式發(fā)行資產(chǎn)支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產(chǎn)證券化方面，信達(dá)投資曾進(jìn)行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達(dá)投資資產(chǎn)證券化類型主要有三種。
將部分股權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司原始股
2000年3月信達(dá)信托政策性撤銷后，原業(yè)一分為三，其中非金融類資產(chǎn)及投資業(yè)劃轉(zhuǎn)至信達(dá)股份，信達(dá)股份將這部分資產(chǎn)交由信達(dá)投資經(jīng)營管理。信達(dá)投資接收劃轉(zhuǎn)資本金約17億元，其中股權(quán)類資產(chǎn)5.06億元、債權(quán)6.3億元、房產(chǎn)及地產(chǎn)1億元。通過股票一級市場，已將部分股權(quán)類資產(chǎn)0.73億元轉(zhuǎn)換為上市公司原始股票，累計(jì)創(chuàng)造收益2.35億元。
將部分債權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票
2000年8月信達(dá)投資與深圳粵海實(shí)業(yè)投資發(fā)展有限公司達(dá)成協(xié)議，將其擁有同達(dá)創(chuàng)業(yè)法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達(dá)投資成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)第一大股東，并成功將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司股票。
將房地產(chǎn)開發(fā)實(shí)體進(jìn)行重組上市
2008年3月10日，在總公司統(tǒng)一部署和指導(dǎo)下，啟動(dòng)重組ST天橋的“3?10”項(xiàng)目，順利完成10家房地產(chǎn)企業(yè)和22項(xiàng)房產(chǎn)裝入上市公司的重組工作，并將房地產(chǎn)開發(fā)實(shí)體股權(quán)及房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可供出售的信達(dá)地產(chǎn)股票，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化和證券化。
從信達(dá)投資資產(chǎn)證券化的過程可以看出，一方面通過將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面通過資本市場提升了資產(chǎn)價(jià)值，為徹底轉(zhuǎn)換公司盈利模式和經(jīng)濟(jì)增長方式，改善資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。到2010年末信達(dá)投資已證券化資產(chǎn)約35.7億元，占總資產(chǎn)32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結(jié)我們的經(jīng)驗(yàn)最大的啟示是：資產(chǎn)證券化不僅是解決固化資產(chǎn)最有效的手段之一，而且也是未來信達(dá)投資徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式的重要途徑之一。
上市重組外的資產(chǎn)證券化融資模式
截止2011年3月末，信達(dá)投資自有資金約61億元，實(shí)際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構(gòu)建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：
以公司或有限合伙形式構(gòu)建SPV
以A項(xiàng)目為例，建立多個(gè)融資平臺(tái)公司，由社會(huì)出資人以股權(quán)投資或股東借款方式投入資金。信達(dá)投資比照私募基金的管理方式負(fù)責(zé)管理。向投資人發(fā)行基金單位，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度和資金需求情況，定向?qū)衅髽I(yè)或民營企業(yè)、甚至境外機(jī)構(gòu)投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項(xiàng)目，并按約定支付利息或投資回報(bào)。待項(xiàng)目完成后，再以項(xiàng)目出售款或開發(fā)貸款等資金贖回。最終，擇機(jī)以定向增發(fā)、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。
優(yōu)劣勢如下：
優(yōu)勢：(1)符合公司未來發(fā)展方向。信達(dá)投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領(lǐng)域的金融服產(chǎn)品品種，且基金公司收取的管理費(fèi)，又成為信達(dá)投資獲取收入的新來源?；鹳Y金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個(gè)專門處置房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺(tái)公司所募資金可視為企業(yè)自有資金，不受當(dāng)前國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般都在15％以上；(2)債權(quán)方式融資造成的付現(xiàn)壓力較大；(3)中央企業(yè)受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類基金。
以發(fā)行股權(quán)和債權(quán)集合信托計(jì)劃形式構(gòu)建SPV
信托公司根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際資金情況，將募集資金以股權(quán)、債權(quán)或股權(quán)加債權(quán)組合方式投資于項(xiàng)目。信達(dá)投資和信托公司按投資比例分別持有項(xiàng)目股權(quán)(信托公司名義持股)。信達(dá)投資履行項(xiàng)目管理職責(zé)。每年信托計(jì)劃按約定固定或浮動(dòng)利率向合格投資者支付投資回報(bào)。待項(xiàng)目結(jié)束后，信托計(jì)劃按約定溢價(jià)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)。
優(yōu)劣勢如下：
優(yōu)勢：(1)以信托公司作為平臺(tái)，通過發(fā)行集合信托計(jì)劃吸引社會(huì)閑散資金，進(jìn)一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計(jì)劃一經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，就依法合規(guī)，不受國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺(tái)公司資金成本；(2)需要配套一定數(shù)量自有資金。一般視項(xiàng)目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現(xiàn)金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類信托。
實(shí)施過程中的問題
從技術(shù)操作層面看，資產(chǎn)證券化的核心是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析，就是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，而發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以可預(yù)期資產(chǎn)現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般來講，資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式，即真實(shí)出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產(chǎn)證券化能夠起到增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負(fù)債情況，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)表外融資，降低財(cái)風(fēng)險(xiǎn)等作用，但前提
是擬證券化資產(chǎn)必須有足夠現(xiàn)金流支持。因而信達(dá)投資在資產(chǎn)證券化過程中，必然面臨以下問題。
固化資產(chǎn)的整體收益偏低
2009年以來，經(jīng)過兩年多調(diào)整，信達(dá)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式發(fā)生顯著變化，創(chuàng)利潤資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個(gè)百分點(diǎn)。信達(dá)投資固化資產(chǎn)主要是長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)。其中長期股權(quán)投資對應(yīng)的是投資類、酒店類、物業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)類企業(yè)。這些企業(yè)普遍存在行業(yè)差別大，發(fā)展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對現(xiàn)金流的要求。
能用來支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須具備以下特征：(1)資產(chǎn)形成的在未來一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提；(2)資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測。這是資產(chǎn)證券定價(jià)的市場基礎(chǔ)；(3)從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模；(4)資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對所發(fā)證券進(jìn)行信用提高；(5)被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因而信達(dá)投資除部分優(yōu)質(zhì)置資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不具備資產(chǎn)證券化條件，而且以往證券化過程中，也會(huì)囿于政策限制而帶來階段性資產(chǎn)固化問題。
可能產(chǎn)生重復(fù)納稅問題
資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益償付三個(gè)基本環(huán)節(jié)和一些輔助環(huán)節(jié)，幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)涉及到稅收問題。而我國現(xiàn)行稅收體系主要包括流轉(zhuǎn)稅、所得稅、財(cái)產(chǎn)稅、資源稅和行為稅。其中與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅類主要有流轉(zhuǎn)稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機(jī)構(gòu)和交易采用與一般企業(yè)相同的賦稅標(biāo)準(zhǔn)，很可能會(huì)產(chǎn)生重復(fù)征稅問題，而且尤其是房產(chǎn)類資產(chǎn)證券化。
可能產(chǎn)生相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種法律過程。資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)證券化，而且是金錢債權(quán)證券化。其包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)力證券化兩個(gè)過程，也就是資產(chǎn)擁有者將其享受的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將此權(quán)利記載在證券上，以發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，第一次對資產(chǎn)證券化作了全面、詳細(xì)的規(guī)定，而且《證券法》對有關(guān)證券交易法律法規(guī)也基本完成，但針對資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍然是空白。而目前的《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會(huì)計(jì)、稅制度尚無關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定，甚至有些現(xiàn)行規(guī)定不利于資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化的建議和措施
2011年3月末，信達(dá)投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項(xiàng)目。根據(jù)信達(dá)投資五年發(fā)展規(guī)劃和總公司對信達(dá)投資提出的業(yè)定位要求，今后發(fā)揮房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)作用是公司未來業(yè)發(fā)展的重要方向之一。在資產(chǎn)證券化過程中，有以下幾點(diǎn)建議：
一是要建立良性互動(dòng)機(jī)制。不能把融資的重心全部放在信達(dá)投資總部，必須統(tǒng)籌考慮公司整體業(yè)與戰(zhàn)略投資的相互配合與呼應(yīng)，并充分考慮母子公司之間、項(xiàng)目投資與融資方式選擇之間、經(jīng)營環(huán)節(jié)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立良性互動(dòng)機(jī)制。
二是要明確總體融資目標(biāo)。首先解決自有資金不足問題，充分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)度與項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規(guī)模目標(biāo)，避免由于融入資金規(guī)模過大，或與項(xiàng)目進(jìn)度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費(fèi)。
三是要實(shí)行資產(chǎn)信用分級管理。盡管資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步活化存量資產(chǎn)，但需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用等級分類。因而，提高固化資產(chǎn)收益率，確保其有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基本前提。
四是要提高投資項(xiàng)目收益。一般情況下，資本市場環(huán)境越差，融資成本就越高。資產(chǎn)證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項(xiàng)目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產(chǎn)證券化融資實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性要求的重要保證。
資產(chǎn)證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環(huán)境，按照現(xiàn)行法律制度，結(jié)合信達(dá)投資的經(jīng)驗(yàn)，建議采取以下措施。
盤活現(xiàn)有資產(chǎn)。多渠道進(jìn)行資產(chǎn)證券化
信達(dá)地產(chǎn)股票三年禁售期滿后，信達(dá)投資的資產(chǎn)流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步提高。過去信達(dá)投資資產(chǎn)證券化主要是通過上市公司將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監(jiān)管法規(guī)限制較多。無論是上市公司定向增發(fā)或公開增發(fā)股票，還是利用上市公司收購孵化項(xiàng)目增加信達(dá)投資資產(chǎn)流動(dòng)性，都會(huì)受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實(shí)現(xiàn)大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達(dá)投資現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化分類，根據(jù)資產(chǎn)不同情況分別采取不同資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)方式，設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，利用除轉(zhuǎn)換上市公司股票以外的方式，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。例如可以轉(zhuǎn)讓部分或約定期限內(nèi)的正常營運(yùn)項(xiàng)目收益權(quán)，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券(包括信托計(jì)劃或基金)，從而獲得項(xiàng)目后續(xù)資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設(shè)投資控股集團(tuán)公司發(fā)起“寧建收益”專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。以南京城建未來四年污水處理收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，東海證券為SPV和承銷商，經(jīng)上海遠(yuǎn)東資信評估公司進(jìn)行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。
明確市場定位，充分利用現(xiàn)有殼資源
同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為信達(dá)投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達(dá)地產(chǎn)存在同業(yè)禁止問題，目前尚沒有充分發(fā)揮作用。但現(xiàn)階段，在滿足信達(dá)股份重組信達(dá)地產(chǎn)時(shí)對證監(jiān)會(huì)做出承諾要求的前提下，需考慮同達(dá)創(chuàng)業(yè)殼資源的后續(xù)利用問題。否則隨著同達(dá)創(chuàng)業(yè)原有廣州德裕房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的結(jié)束，利潤增長渠道將會(huì)進(jìn)一步枯竭。若不盡快與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，明確信達(dá)地產(chǎn)和同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場定位，將部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，保證其可持續(xù)發(fā)展，不僅會(huì)影響同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場價(jià)值，而且還會(huì)影響信達(dá)集團(tuán)在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司殼資源，將條件成熟的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化，獲得資產(chǎn)價(jià)值提升較為便捷的途徑之一。
轉(zhuǎn)換增長方式，加大低效固化資產(chǎn)處置力度
摘要:在浙江省,各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中,遇到了國家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。
一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。
資產(chǎn)證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢,自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國,資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債,成為美國債券市場中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發(fā)揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán),我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導(dǎo)下,正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化,運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等,我國目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè),即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司,計(jì)劃募集資金50億元。
二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>
截至2007年底,浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬億元,貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規(guī)模,浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外,浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具,同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
(二)國外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒
在國際資本市場中,固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場余額。而在固定收益產(chǎn)品中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別,如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額,也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來,已經(jīng)給超過5萬個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn),可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。
(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)
2005年以來,我國的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破,信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū),先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,積累了很好的經(jīng)驗(yàn),取得了很大的成績,有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。
(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái),為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇
目前,我國已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下,浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好,其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中,遇到了國家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。
綜上所述,筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言,中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式),也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式),但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)。
具體來說,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國已經(jīng)進(jìn)行過的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化,而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過證券化,因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢,但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒,同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求,因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。
簡而言之,筆者認(rèn)為,浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”(中小企業(yè)和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級地方政府資產(chǎn)證券化)同時(shí)推進(jìn)。
在以上分析的基礎(chǔ)上,筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2:
如圖1所示,在該試點(diǎn)中,浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中,資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級,并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購次級資產(chǎn)支持證券。評級機(jī)構(gòu)聘請具有評級資質(zhì)的權(quán)威資信評級機(jī)構(gòu),承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場發(fā)行和交易,由中國人民銀行審批和監(jiān)管。
(一)依法設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體(SPV)
一個(gè)國家開展資產(chǎn)證券化初期，常常由政府設(shè)立SPV，因?yàn)檎O(shè)立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國的GNNA(政府國民抵押協(xié)會(huì))完成的；我國香港特別政區(qū)的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內(nèi)地也完全可以借鑒。但是，這類機(jī)構(gòu)具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環(huán)境的改善，商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化必須成為市場主體。
(二)構(gòu)建健全的法律法規(guī)，為不良金融資產(chǎn)證券化提供法律規(guī)范
世界上一些資產(chǎn)證券化推進(jìn)較為順利的國家和地區(qū)都有專門的資產(chǎn)證券化立法，如美國國會(huì)根據(jù)1989年通過的《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產(chǎn)證券化的職能，并通過《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運(yùn)作進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，法國1988年進(jìn)行了證券化專門立法，日本證券化進(jìn)程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業(yè)重組法》賦予了債權(quán)銀行“準(zhǔn)司法權(quán)力”，大大地提高了銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)的主動(dòng)性。我國臺(tái)灣地區(qū)在2000年6月20日通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。
(三)建立資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制
證券化的資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。界定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資，由于各國的法律傳統(tǒng)不同，采取措施的側(cè)重點(diǎn)也就有所不同。《新巴塞爾資本協(xié)定》明確要求，被證券化的資產(chǎn)必須在法律上和經(jīng)濟(jì)上真實(shí)出售，轉(zhuǎn)出人對轉(zhuǎn)出資產(chǎn)不存在事實(shí)上或者間接的控制權(quán)。
(四)加強(qiáng)信用增級、信用評級方面的立法
不良資產(chǎn)大多是流動(dòng)性差、信用等級低的資產(chǎn)，所以在證券化過程中對其進(jìn)行信用增級就顯得極為重要。因?yàn)樾庞迷黾壊粌H可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權(quán)威的專業(yè)評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。
二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中遇到的法律問題
現(xiàn)階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會(huì)計(jì)法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，從而影響了我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的操作性與規(guī)范性。
(一)相關(guān)法律法規(guī)中缺少對資產(chǎn)證券化“證券”形式的法律認(rèn)定
明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)是至關(guān)重要的。從資產(chǎn)證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產(chǎn)未來現(xiàn)金流償付基礎(chǔ)上的融資，與發(fā)行人的主體信用無關(guān)，因此，資產(chǎn)支持證券并不是以發(fā)行企業(yè)自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產(chǎn)為支撐。但是，我國現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好壞相聯(lián)系。所以，資產(chǎn)支持證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面，而《證券法》更傾向?qū)Πl(fā)行企業(yè)經(jīng)營情況的信息公開和有關(guān)部門對之進(jìn)行的監(jiān)管。如果資產(chǎn)證券經(jīng)國務(wù)院認(rèn)定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長莫及。對于資產(chǎn)支持證券時(shí)沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可循。
目前，國內(nèi)包括不良金融資產(chǎn)證券化的證券化實(shí)踐中，一般采用信托方式，相應(yīng)的信托受益憑證不需要公開發(fā)行，因而資產(chǎn)支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發(fā)展，需要跳出信托形式采用公開發(fā)行方式的話，資產(chǎn)支持證券的法律界定將會(huì)成為極大的法律障礙。
(二)SPV設(shè)立目的與目前法律相沖突
SPV作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。SPV業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個(gè)法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“空殼公司”。對這種特殊的實(shí)體，我國法律還沒有專門的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因?yàn)椤豆痉ā访鞔_規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”。在運(yùn)作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設(shè)立5PV不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)，并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給5叫的運(yùn)作造成法律上的障礙。
(三)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離方面存在法律障礙
資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的主要目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，保護(hù)資產(chǎn)支撐證券的持有人得到及時(shí)償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國在破產(chǎn)隔離機(jī)制方面雖有一些法規(guī)涉及到，但還沒有進(jìn)行專門立法。
基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物可分為兩部分：一是與擔(dān)保債務(wù)數(shù)額相等的資產(chǎn)；二是超出所擔(dān)保債務(wù)數(shù)額的超額抵押資產(chǎn)。但在目前的法律制度下，這兩部分資產(chǎn)不能有效被破產(chǎn)隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優(yōu)先受償權(quán)?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，5PV不能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，證券化風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給眾多投資者，致使資產(chǎn)信用來源受損，進(jìn)而可能影響到整個(gè)證券化的成功。此外，商業(yè)銀行運(yùn)作不良資產(chǎn)時(shí)，往往會(huì)以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產(chǎn)本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價(jià)，這個(gè)差價(jià)能否繼續(xù)作為資產(chǎn)證券提供支撐，則值得探討?！镀飘a(chǎn)法》第35條規(guī)定在破產(chǎn)程序開始前的若干時(shí)間里發(fā)生的非正常交易無效，因此，當(dāng)銀行以折扣方式出售其資產(chǎn)時(shí)，法院勢必依法認(rèn)定該交易無效。
(四)信用增級的法律規(guī)定的缺失
由于我國對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化操作處于起步階段，國家法律法規(guī)并未對信用增級問題加以規(guī)定，這影響了信用增級的規(guī)范性與操作效果。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第29條規(guī)定，信用增級是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級機(jī)構(gòu)是根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須加強(qiáng)相關(guān)立法，規(guī)范信用增級的流程。
三、優(yōu)化我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的對策
(一)進(jìn)一步完善我國不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定和制度
對資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體的職責(zé)權(quán)利等，必須要有明確的法律規(guī)范。對于契約變更的確認(rèn)問題、證券化后的追索權(quán)問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設(shè)方面，應(yīng)該根據(jù)法律變動(dòng)的難易程度，由易到難地逐步推進(jìn)。對于有些次一級的法律和部門法規(guī)，可以先行調(diào)整；而對于一些重要的基本的法律則置后調(diào)整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴(kuò)大信托籌資規(guī)模和份數(shù)，從而便利特設(shè)信托(SPT)這種目前不良金融資產(chǎn)證券化的主體方式；同時(shí)對企業(yè)債券的籌資資格適度放寬，允許特設(shè)信托以資產(chǎn)為依托發(fā)行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關(guān)于公司資格和對外投資的相關(guān)規(guī)定，以保證公司性質(zhì)的特別目的載體能夠合法誕生。同時(shí)，針對相關(guān)法律法規(guī)之間的矛盾與沖突，立法機(jī)關(guān)應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)，修訂已有相關(guān)立法的部分內(nèi)容，消除對不良資產(chǎn)證券化的阻礙。
(二)建立有關(guān)不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)、稅收制度及法規(guī)
實(shí)際操作中，對一部分不良金融資產(chǎn)進(jìn)行出售、拍賣或破產(chǎn)處理必然會(huì)發(fā)生折扣損失，它涉及到國有資產(chǎn)是否流失的判斷和銀行賬務(wù)處理問題。在不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)方面，有兩個(gè)基本的同時(shí)也是關(guān)鍵的問題需要有相應(yīng)的制度來確定：其一是被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權(quán)益人合并財(cái)務(wù)報(bào)表。同時(shí)，在稅務(wù)方面，由于證券化結(jié)構(gòu)中易于發(fā)生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務(wù)機(jī)構(gòu)和繳納者都能夠接受的基礎(chǔ)上，制定相關(guān)的稅收制度。
參考文獻(xiàn)：
一、資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)涵及其效率
本文僅討論資產(chǎn)證券化的兩個(gè)創(chuàng)新之處，即破產(chǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)對沖。這是資產(chǎn)證券化的主要的創(chuàng)新和效率體現(xiàn)所在。
1、破產(chǎn)隔離
資產(chǎn)證券化針對傳統(tǒng)金融的缺陷，創(chuàng)造了破產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件，它對資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券化重要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，一般需要特別強(qiáng)調(diào)，發(fā)起人必須通過“真實(shí)出售”的方式向 SPV 轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安排下，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)行人對受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起人對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)沒有追索權(quán)。因此，既使發(fā)起人因?yàn)楦鞣N原因而破產(chǎn)，也不能追索基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行清算，基礎(chǔ)資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍然按照資產(chǎn)證券化交易契約支付給投資者。資產(chǎn)證券化因此實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相互隔離，投資者的權(quán)益因不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的株連而得到有效的保護(hù)。
（2）資產(chǎn)證券化的發(fā)行人與破產(chǎn)相隔離。為了保護(hù)投資者的權(quán)益，同時(shí)也是為了提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，資產(chǎn)證券化對特殊目的載體的組織模式、經(jīng)營范圍以及運(yùn)作程序都嚴(yán)格地進(jìn)行界定，從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上保證SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的技術(shù)特征。部分國家還通過立法，強(qiáng)制性地規(guī)定SPV 不得破產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理，使資產(chǎn)支持證券的投資者遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)因此得到有效地控制。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理為資產(chǎn)證券化另一重要技術(shù)的有效應(yīng)用提供了可能，即資產(chǎn)證券化的信用增級技術(shù)。經(jīng)過破產(chǎn)隔離處理以后，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，而且通過SPV的刻意設(shè)計(jì)，保持了與其它經(jīng)濟(jì)實(shí)體的隔離，使基礎(chǔ)資產(chǎn)非常獨(dú)立。正是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)得到有效隔離，才能有效實(shí)現(xiàn)針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級，用較低廉的成本達(dá)到有效提升資產(chǎn)支持證券信用級別，降低資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2、風(fēng)險(xiǎn)對沖
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，與傳統(tǒng)的間接融資相比較，有一個(gè)顯著的創(chuàng)新特征，就是能夠更加廣泛地進(jìn)行資產(chǎn)組合，有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，降低資金融通的風(fēng)險(xiǎn)。這也是資產(chǎn)證券化充分發(fā)揮其結(jié)構(gòu)化金融優(yōu)勢的基礎(chǔ)。
（1）間接金融實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖的局限性。在間接金融實(shí)現(xiàn)資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領(lǐng)域、地域拓展業(yè)務(wù)，形成一個(gè)基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業(yè)上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，難以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，還時(shí)刻要警惕系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦遭受劇烈的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，銀行極易發(fā)生全局性的金融危機(jī)。
（2）資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化則不同，構(gòu)成其資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)資產(chǎn)從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經(jīng)起到了事實(shí)上的前置過濾器作用。因此在資產(chǎn)證券化過程中，對信息不對稱所產(chǎn)生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)池的過程中可以根據(jù)需要進(jìn)行有效選擇。資產(chǎn)證券化因此不僅可以突破行業(yè)限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造成資產(chǎn)池，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離開來，以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)進(jìn)行重新構(gòu)造，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互之間的充分對沖。根據(jù)投資組合原理，資產(chǎn)組合的統(tǒng)計(jì)分散特征越顯著，基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當(dāng)資產(chǎn)池包含所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)性風(fēng)險(xiǎn)將不復(fù)存在，資產(chǎn)池只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造資產(chǎn)池的過程中也充分注意到這一原理的應(yīng)用。資產(chǎn)證券化成功地實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)池的收益和風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的剝離與重組，為資產(chǎn)證券化有效運(yùn)用金融工程技術(shù)進(jìn)行金融再創(chuàng)造提供了條件。資產(chǎn)證券化的發(fā)行人通過將被剝離的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行切片、組合，創(chuàng)造出不同的風(fēng)險(xiǎn)/收益特征證券，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，使資產(chǎn)支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到進(jìn)一步分散和對沖，增強(qiáng)了金融市場的穩(wěn)定性。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
1、資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險(xiǎn)
與普通固定收入證券相似，資產(chǎn)支持證券同樣具有違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)的一般風(fēng)險(xiǎn)。然而，相對于普通固定收入證券，資產(chǎn)支持證券具有兩大風(fēng)險(xiǎn)，是傳統(tǒng)證券所沒有的，對資產(chǎn)支持證券的定價(jià)產(chǎn)生了深刻影響。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)提前償付風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上看，資產(chǎn)支持證券是一種衍生金融資產(chǎn)，其價(jià)值由作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券信用基礎(chǔ)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所決定。而作為資產(chǎn)支持證券信用支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)，受各種因素影響，特別是利率波動(dòng)影響，有可能被原始債務(wù)人提前償付，影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，使資產(chǎn)支持證券的價(jià)值發(fā)生波動(dòng)，資產(chǎn)支持證券的投資者因此面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。二是失效及等級下降風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，一系列交易均是通過契約有機(jī)地組織起來的。在復(fù)雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導(dǎo)致整個(gè)交易無效，發(fā)行人對資產(chǎn)支持證券的支付義務(wù)有可能消失，投資者對資產(chǎn)支持證券本金和利息的求償權(quán)得不到保全。資產(chǎn)證券化還特別容易受到資產(chǎn)支持證券信用等級下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)包含復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)資產(chǎn)支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產(chǎn)支持證券信用等級下降風(fēng)險(xiǎn)就越大。
2、資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）資產(chǎn)證券化在相當(dāng)程度上是對傳統(tǒng)信用的一種替代。資產(chǎn)證券化使銀行以及其它信用中介創(chuàng)造了更多的信用，但是從整個(gè)金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產(chǎn)支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個(gè)社會(huì)信用在其它方面就相應(yīng)有所減少。因此資產(chǎn)證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動(dòng)性管理以及風(fēng)險(xiǎn)有效對沖等方面弱化金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，而不是絕對地放大整個(gè)社會(huì)信用總量。
（2）資產(chǎn)證券化通過有效的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)緩解了對基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管弱化的矛盾。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管問題上，隨著資產(chǎn)證券化發(fā)展的逐步成熟，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般通過某種形式，讓發(fā)起人繼續(xù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一定責(zé)任，以此激勵(lì)發(fā)起人繼續(xù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理。同時(shí)，發(fā)行人一般將資產(chǎn)證券化作為一種戰(zhàn)略性的融資手段，而不是作為一種權(quán)宜之計(jì)，具有對整個(gè)交易進(jìn)行監(jiān)督管理的動(dòng)力。發(fā)行人只有加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督管理，包括在受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格挑選，使投資者免受或者減少風(fēng)險(xiǎn)損失，其今后的融資才具有可行性。資產(chǎn)證券化過程的信用評級，也在一定程度上強(qiáng)化了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。因此，通過上述三個(gè)途徑，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管不僅不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而削弱，相反還有一定程度加強(qiáng)。西方國家資產(chǎn)證券化的相對較低的違約比率，從實(shí)證角度也支持了這一論斷。
（3）資產(chǎn)證券化固有的流動(dòng)性創(chuàng)造功能減小了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)的金融資產(chǎn)集結(jié)成池，然后以此為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，讓不能流動(dòng)的資產(chǎn)流動(dòng)起來，給整個(gè)金融體系創(chuàng)造大量的流動(dòng)性。這一特征改變了銀行貸款流動(dòng)性的現(xiàn)狀，使銀行能夠方便地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債在流動(dòng)性上的匹配，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)構(gòu)性的變革，對于增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是有積極意義的。
三、在我國實(shí)行資產(chǎn)證券化對我國銀行體系改革與發(fā)展的金融益處
《意見》明確提出了建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進(jìn)股票市場、債券市場和期貨市場建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報(bào)從即日起,圍繞《意見》提出的各項(xiàng)工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國資本市場的角度,推出部分研究機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者的系列研究報(bào)告,期望能借此加快推動(dòng)資本市場的全面建設(shè),進(jìn)一步貫徹落實(shí)《意見》精神。
一、中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境
中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場,紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。
(一)發(fā)展的有利條件
1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)
中國的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流;(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競爭力。
2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用
信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001年開始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:
(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承;收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制;而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。
(2)增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。
3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)
國內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來房產(chǎn)經(jīng)營收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用;新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。
(二)有待解決的問題
近年來,各方面的努力為我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。
1.法律制度的障礙
我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙
資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。
(1)種類和質(zhì)量問題
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。
(2)轉(zhuǎn)讓登記問題
資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。
(3)金融服務(wù)問題
金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
(4)二級市場和流動(dòng)性問題
2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。
二、推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
(一)完善法律制度
為推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。
(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作?？刹捎妙愃朴谫Y產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對公司性質(zhì)(類型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。
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(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理,對"真實(shí)銷售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。
(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國立法規(guī)范的證券類型。
(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。
(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中由于折價(jià)銷售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。
(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)
在資產(chǎn)證券化過程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。
美國法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過程中需要對資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過程中的外部信用增級,擔(dān)保方無法得知對擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對債務(wù)人的通知主義。
在我國現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過程中必須通知債務(wù)人?！逗贤ā?第80、87條)對債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。
(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)
在目前中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場對發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評級和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競爭力。第四,改善證券市場的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級市場的保證。
在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺(tái)買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán);(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性;(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢同銀行服務(wù)結(jié)合。
這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場對信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者;投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購買后沒有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競爭力有著重要的意義。
(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品
1.MBS是首選
資產(chǎn)證券化在歐美國家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。
在我國,房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開始迅速發(fā)展,平均年增長率達(dá)37.8%。
從我國居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。
我國的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來,房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預(yù)測會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國建設(shè)銀行、中國工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門正對各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。
2.CDO值得關(guān)注
抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。
CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場總體的數(shù)據(jù)。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評級機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
CDO產(chǎn)品在中國的發(fā)展處于起步階段。我國商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來迅速發(fā)展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。據(jù)Fitch信用評級公司2003年的報(bào)告,中國農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報(bào)告預(yù)計(jì)中國的商業(yè)銀行不僅會(huì)推出更多的CDO產(chǎn)品,而且會(huì)成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。