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導(dǎo)語：在私募股權(quán)投資和私募證券投資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號(hào)：D922.281 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點(diǎn)，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請(qǐng)備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國正式啟動(dòng)對(duì)股權(quán)投資基金的強(qiáng)制備案管理，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個(gè)大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對(duì)象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對(duì)于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！庇捎诠蓹?quán)投資基金在運(yùn)作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對(duì)其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國對(duì)股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長時(shí)間的醞釀，第一個(gè)階段是從1996年到2001年，一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理，同時(shí)又進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強(qiáng)制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)國家社?；鹬荒芡顿Y到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點(diǎn)的同時(shí)，還根據(jù)國務(wù)院有關(guān)批復(fù)精神，自2008年6月開始，先后在天津?yàn)I海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，得到業(yè)界積極評(píng)價(jià)。2009年年底以來，國務(wù)院又先后批準(zhǔn)武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)基金試點(diǎn)和備案的通知》，這是我們國家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件?，F(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個(gè)方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括實(shí)行適度的分散投資、對(duì)關(guān)聯(lián)投資實(shí)行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等。（3）明確股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，以規(guī)范其管理運(yùn)作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運(yùn)作信息外，還應(yīng)向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，在投資運(yùn)作過程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時(shí)向備案管理部門報(bào)告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當(dāng)提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對(duì)其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴(yán)、規(guī)范性文件立法層次低的缺點(diǎn)也越來越得到暴露。實(shí)踐中，股權(quán)投資基金的運(yùn)作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權(quán)投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集，使一些不具備基本風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運(yùn)營不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制普遍不夠健全。（3）投資運(yùn)作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊(yùn)含了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機(jī)構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實(shí)。（4）從現(xiàn)實(shí)來看，地方政府往往重視對(duì)給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)種種優(yōu)惠以達(dá)到招商引資的目的而對(duì)已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機(jī)構(gòu)往往放任不管。
四、加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對(duì)策研究
針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的眾多問題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從提升股權(quán)投資基金法律層級(jí)、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實(shí)優(yōu)惠等方面著手，提升對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法。筆者認(rèn)為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務(wù)總局、財(cái)政部的配套稅收立法。如果強(qiáng)行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨(dú)立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設(shè)相對(duì)比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實(shí)踐來看，政府對(duì)股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當(dāng)重要，目前，我國的政府部門對(duì)股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導(dǎo)資金；3、分擔(dān)投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個(gè)新生事物，政府對(duì)其扶持往往還體現(xiàn)在書面上，有必要通過實(shí)踐來進(jìn)一步深化和落實(shí)。
360家再成私募基金管理人
此次360家私募基金管理人中，私募證券基金管理人116家，私募股權(quán)基金管理人176家，創(chuàng)業(yè)投資基金管理人68家。360家機(jī)構(gòu)注冊(cè)地涉及21個(gè)省市地區(qū)，上海102家、北京70家、廣東（不含深圳）35家、江蘇33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山東5家、福建4家、湖南4家、重慶4家、陜西3家、3家、河北2家、河南、山西、內(nèi)蒙古、新疆各1家。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，私募基金登記備案系統(tǒng)具有全口徑統(tǒng)計(jì)的特點(diǎn)，以便全面摸清私募基金總體狀況，保證行業(yè)基礎(chǔ)信息的完整性，為政府決策部門提供制定政策的參考依據(jù)、為行業(yè)服務(wù)與自律提供科學(xué)全面依據(jù)。
據(jù)了解，有些私募基金管理人不太了解登記備案范圍，管理的資產(chǎn)填報(bào)不全。對(duì)此，基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，境內(nèi)管理以非公開形式募集資金設(shè)立的私募投資基金的私募機(jī)構(gòu)，包括私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及其他私募基金管理機(jī)構(gòu)，均應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)。此外，作為私募基金管理人的母公 司及子公司均應(yīng)向基金業(yè)履行登記手續(xù)。特別需要說明的是，目前，申請(qǐng)登記時(shí)所填報(bào)的基金情況為信息報(bào)告，此前不符合“合格投資者建議標(biāo)準(zhǔn)”等相關(guān)要求，也應(yīng)及時(shí)全面報(bào)告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金業(yè)協(xié)會(huì)集中辦理已存續(xù)的私募基金管理機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)，對(duì)4月30日之后提交的管理人申請(qǐng)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將按照新設(shè)機(jī)構(gòu)的程序與標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行登記。在優(yōu)先辦理有基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)的私募基金管理機(jī)構(gòu)登記申請(qǐng)的同時(shí)，基金業(yè)協(xié)會(huì)正在陸續(xù)辦理無基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)的登記申請(qǐng)。
規(guī)范透明與行政干預(yù)之辯
2013年6月底，中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管權(quán)，國家發(fā)改委則負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，并要求兩部門建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。至此，持續(xù)很久的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)落下帷幕。
2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并宣布2月7日起施行。
不過，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金的管理就是權(quán)力還沒關(guān)進(jìn)籠子，卻先把企業(yè)關(guān)進(jìn)了籠子。
4月10日，中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)會(huì)長邵秉仁在博鰲亞洲論壇上指出，“私募基金本身就是有私密性的，現(xiàn)在卻要求季報(bào)、年報(bào)，把投資信息公開，證監(jiān)會(huì)這樣做就是不想放棄權(quán)力，而且，賦予基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管權(quán)等于把它變成了準(zhǔn)政府部門，是典型的行政干預(yù)?！?/p>
上述備案辦法第20條、21條規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在每季度結(jié)束之日起10個(gè)工作日內(nèi)，更新所管理的私募股權(quán)投資基金等非證券類私募基金的相關(guān)信息，包括認(rèn)繳規(guī)模、實(shí)繳規(guī)模、投資者數(shù)量、主要投資方向等。于每年度結(jié)束之日起20個(gè)工作日內(nèi)，更新私募基金管理人、股東或合伙人、高級(jí)管理人員及 其他從業(yè)人員、所管理的私募基金等基本信息。于每年度四月底之前，通過私募基金登記備案系統(tǒng)填報(bào)經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。
在美國，私募股權(quán)投資基金的類型有三種：第一類是獨(dú)立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財(cái)團(tuán)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等，自己成立獨(dú)立機(jī)構(gòu)以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機(jī)構(gòu)。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機(jī)構(gòu)基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。
在國內(nèi)，私募股權(quán)基金的類型有四種：第一類是國有資金主導(dǎo)的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項(xiàng)目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內(nèi)他們一般只是成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項(xiàng)目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準(zhǔn)私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)，溫州購房團(tuán)就是其典型代表。
二、私募股權(quán)基金組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺(tái)的《合伙企業(yè)法》中，才承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。
三、私募股權(quán)基金融資渠道比較
私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀(jì)80年代美國私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。相比較而言，目前我國私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈(zèng)基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，富有個(gè)人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機(jī)構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個(gè)人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機(jī)構(gòu)投資者。
在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數(shù)量為0。
五、私募股權(quán)投資法律制度比較
我國私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對(duì)于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國各州也針對(duì)私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍(lán)天法》。
而中國目前尚沒有專門對(duì)私募基金進(jìn)行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對(duì)私募基金的定義、資金來源、主體資格、運(yùn)行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認(rèn)，并承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較
在PE監(jiān)管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細(xì)的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》、《稅收改革法》等。
中國對(duì)私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實(shí)際監(jiān)管中，最大的問題是對(duì)私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實(shí)踐中，對(duì)于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務(wù)部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)不同領(lǐng)域、階段的監(jiān)管。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金法 私募基金 非信托契約私募
私募證券投資基金特點(diǎn)及當(dāng)前問題
私募證券投資基金是指通過非公開募集資金從事證券投資的投資基金。相對(duì)于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點(diǎn)：
一是私募基金強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益。私募基金通過分配基金收益獲取收入。通俗地說，私募基金必須為客戶掙到錢自己才能分到錢。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規(guī)模比例提取管理費(fèi)以獲得收入。公募基金更重視收益相對(duì)排名，排名高則會(huì)有更多的投資人選擇該基金產(chǎn)品，而基金產(chǎn)品規(guī)模增大會(huì)導(dǎo)致收入增加。
二是基金管理人必須購買一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過程的完成，公募基金經(jīng)理人一般沒有這么大的市場(chǎng)壓力。但由于基金中在沒有直接利益，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)公募基金經(jīng)理人利用基金資金高位替他人接盤，進(jìn)行利益輸送的情況，從而嚴(yán)重?fù)p害公眾投資人的利益。
三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對(duì)投資股票的倉位、單一股票的投資比例都有嚴(yán)格的規(guī)定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復(fù)雜，一次投資往往要經(jīng)過研究部門、投資決策委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制部門、投資總監(jiān)等多個(gè)環(huán)節(jié)。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場(chǎng)機(jī)遇。此外，陽光私募基金規(guī)模不大，通常是幾千萬至一個(gè)億，相對(duì)于公募基金動(dòng)則百億的規(guī)模，私募基金更有利于資金進(jìn)出，建倉成本低，操作也更靈活。
合法性問題是當(dāng)前私募基金最大的發(fā)展困境。目前我國已出臺(tái)的《證券法》、《證券投資基金法》及相關(guān)法律，都沒能給予私募基金明確的合法身份?！蹲C券投資基金法（草案）》專門針對(duì)私募證券投資基金制定的相關(guān)法規(guī)也在2004年正式頒布時(shí)被全部刪除。對(duì)此，陽光私募曾采用借助信托公司平臺(tái)發(fā)行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國暫停了信托的證券開戶，陽光私募基金的產(chǎn)品發(fā)行就嚴(yán)重受限。與陽光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規(guī)模的擴(kuò)大與健康發(fā)展，也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管困難等次生問題。比如，當(dāng)前我國的私募基金既沒有統(tǒng)一的主管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也沒有權(quán)威的行業(yè)自律組織。
《證券投資基金法（征求意見稿）》趨勢(shì)探析
我國現(xiàn)行《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）于2003年10月出臺(tái)，并于2004年6月1日起實(shí)施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金等并沒有被納入到這一監(jiān)管體系中。2009年3月，修法正式啟動(dòng)；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見稿）（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）出臺(tái)，其對(duì)現(xiàn)行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現(xiàn)在：
《征求意見稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見稿》第二條明確規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或非公開募集資金，運(yùn)用所募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見稿》還單獨(dú)開辟了第十章為非公募基金作出專門規(guī)定。
《征求意見稿》將私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨(dú)開辟章節(jié)，意味著之前并不受《基金法》監(jiān)管的私募基金、私募股權(quán)投資基金（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）、券商集合理財(cái)計(jì)劃、信托投連險(xiǎn)等，均被納入監(jiān)管體系。這樣一來，公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)將大部分集中于證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)成為私募基金的監(jiān)管主體。其意義在于，統(tǒng)一監(jiān)管范圍和確立合法性均有利于規(guī)范行業(yè)行為，避免金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也將促進(jìn)公募基金與私募基金在同一平臺(tái)下相互競(jìng)爭(zhēng)、協(xié)調(diào)發(fā)展。
《征求意見稿》通過拓展“證券”內(nèi)涵，擴(kuò)大了未來投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規(guī)定基金財(cái)產(chǎn)僅能投資上市交易的股票、債券和監(jiān)管部門規(guī)定的其他證券品種。此條規(guī)定在《征求意見稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規(guī)定：“前款所稱證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴(kuò)展到“未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環(huán)境，也符合私募基金更加靈活的特性。
《征求意見稿》豐富了基金的法律組織形式?！痘鸱ā返谖鍡l規(guī)定，“基金運(yùn)作方式可以采用封閉式、開放式或者其他方式”?！墩髑笠庖姼濉穭t在第五條增加了這樣的規(guī)定：“基金合同應(yīng)當(dāng)約定基金組織形式。基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。”并在第六條明確了三種組織形式的責(zé)任范圍。這三種形式為私募基金的獨(dú)立發(fā)行開辟了道路，是私募基金未來可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽光私募和公募基金擁有同樣的監(jiān)管體系和法律地位，陽光私募就可以通過上述三種方式發(fā)行從而避開信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據(jù)《征求意見稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個(gè)稅。即是說，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競(jìng)爭(zhēng)力。
我國私募證券投資基金未來發(fā)展格局分析
我國私募證券投資基金可以細(xì)化為以下五種類型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見稿》大原則不變的情況下，我國私募證券投資基金格局可能出現(xiàn)以下變化：
信托契約私募發(fā)展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進(jìn)行發(fā)行管理，納入正常金融監(jiān)管體系，是當(dāng)前最常見的陽光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規(guī)范化、透明化的特點(diǎn)。但是，信托契約私募的關(guān)鍵問題是中介費(fèi)用過高，降低了私募基金的競(jìng)爭(zhēng)力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費(fèi)在2%左右，但托管銀行、信托平臺(tái)和渠道方費(fèi)用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費(fèi)。此外，信托契約私募在運(yùn)營過程中存在資金托管、基金管理人提成和個(gè)人納稅等環(huán)節(jié)，粗略計(jì)算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對(duì)于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰(zhàn)。在新的《征求意見稿》下，私募基金很可能繞開信托平臺(tái)，規(guī)避信托平臺(tái)費(fèi)用，降低發(fā)行費(fèi)用。
非信托契約私募將快速發(fā)展。依據(jù)《征求意見稿》，可以直接成立集合理財(cái)計(jì)劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時(shí)避開信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費(fèi)作為維持基金運(yùn)作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來顯示其強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。
合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來私募基金發(fā)展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門檻低、費(fèi)用低、投資廣、稅負(fù)低等優(yōu)勢(shì)。合伙基金投資標(biāo)的非常靈活，既可以從事二級(jí)市場(chǎng)證券投資，也可以從事私募股權(quán)投資。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。
公司型私募更可能成為一種基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式組織形式，參與者必須成為股東，按照《公司法》規(guī)定運(yùn)作。在私募基金運(yùn)營模式中，公司型私募基金模式稅負(fù)最高，管理最為繁瑣。從現(xiàn)行《公司法》和《企業(yè)合伙法》的法律框架分析，公司制私募證券投資要面臨33%的企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的雙重征稅。此外，如果投資者不穩(wěn)定，股東會(huì)出現(xiàn)頻繁的變換，法律程序也更繁瑣。因此，公司私募更可能發(fā)展成為一種基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作為普通合伙人建立私募證券投資或私募股權(quán)投資基金，不僅可以規(guī)避無限連帶責(zé)任，也方便基金管理人成立多支性質(zhì)不同的基金。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；合格投資者；監(jiān)管模式；法律構(gòu)想
中圖分類號(hào)：D996.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2013）23-0160-02
在私募股權(quán)投資基金面臨發(fā)展瓶頸，亂象叢生的情況下，呼吁必要的法律規(guī)制成為時(shí)代的需求。法律管制不僅可以有效防止出現(xiàn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過規(guī)范各方行為，明確各方義務(wù)，理順?biāo)侥蓟瓞F(xiàn)狀中的混亂秩序，進(jìn)一步可以規(guī)避整個(gè)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。還可以對(duì)保護(hù)投資人的利益進(jìn)行有效保護(hù)。在私募中由于信息不對(duì)稱等多方面因素，投資人一般處于弱勢(shì)地位，利益很容易受到損害，使得募集資金更加困難。必要的法律管制可以對(duì)投資人一方形成有效的保護(hù)機(jī)制，最終形成活躍的投資市場(chǎng)，推動(dòng)資金募集的前進(jìn)。
一、我國私募股權(quán)基金合格投資者的全國性法規(guī)
首先，新修訂的《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定，“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定?！?/p>
其次，2011年底，國家發(fā)改委頒布了首個(gè)有關(guān)私募股權(quán)合格投資者的全國行規(guī)定，即通知2864號(hào)（1）。通知規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的投資人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計(jì)算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。
并且通知還規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式，向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者募集。”
最后，在上述通知中還有一份名為《股權(quán)投資企業(yè)資本招募說明書指引》的附件，其中對(duì)于投資者資格要求做了進(jìn)一步解釋，根據(jù)《通知》第一條“向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集”要求，建議單個(gè)投資者對(duì)股權(quán)投資企業(yè)的最低出資額不低于1000萬元。而對(duì)于投資者人數(shù)也根據(jù)通知明確地進(jìn)行了具體說明：“根據(jù)國家有關(guān)法律，以股份有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過200人；以有限責(zé)任公司、有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過50人?！?/p>
綜上訴述，我國目前對(duì)于私募股權(quán)合格投資者的法律規(guī)制方面主要采用了“資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?投資者人數(shù)+出資數(shù)額”的模式，并且在計(jì)算投資者人數(shù)時(shí)采用打通計(jì)算的計(jì) 算方式。
二、現(xiàn)行規(guī)定的不足之處
筆者認(rèn)為，目前僅僅依據(jù)上述三種因素來對(duì)于私募股權(quán)基金的合格投資者進(jìn)行法律界定是明顯存在不足和缺憾的。
第一，此領(lǐng)域的規(guī)定過于粗暴簡(jiǎn)單，采用一刀切的方式，缺乏根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀具體針對(duì)不同投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)并且各個(gè)維度的標(biāo)準(zhǔn)缺乏內(nèi)部協(xié)調(diào)性和邏輯性，無法形成完整統(tǒng)一、靈活通暢的監(jiān)管體系。例如，沒有對(duì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行劃分，尤其是沒有對(duì)某些自身具備較高投資經(jīng)驗(yàn)和投資知識(shí)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。
第二，上述對(duì)于“資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平和出資數(shù)額”規(guī)定可以理解為對(duì)于投資者“風(fēng)險(xiǎn)承受能力”認(rèn)定的判定標(biāo)準(zhǔn)，然而對(duì)于“風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力”的認(rèn)定，現(xiàn)行規(guī)定卻只是簡(jiǎn)單的概念性規(guī)定，缺乏具體的判定標(biāo)準(zhǔn)，普遍被認(rèn)定為太過抽象。因此，這在實(shí)踐中無疑是缺乏可行性的。
第三，在我國目前金融監(jiān)管體系不盡完善而社會(huì)職業(yè)分工日趨豐富以及個(gè)人收入來源日益多樣化的現(xiàn)狀下，個(gè)人資產(chǎn)或者收入以至于家庭整體收入尚難以全面、動(dòng)態(tài)認(rèn)定。如果僅僅依據(jù)投資者個(gè)人提供的材料加以認(rèn)定，無法客觀通過外部手段進(jìn)行辨別，這便十分容易產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。退一步來講，即使能夠確定，其與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不必然相關(guān)[1]。不難想象對(duì)于某些資金雄厚但缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和投資知識(shí)的投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)較大、投資周期長的私募股權(quán)投資很容易成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。另外，實(shí)踐中私募股權(quán)基金多是先募集資金后再找項(xiàng)目，募資階段實(shí)際無法確定最終風(fēng)險(xiǎn)大小。
第四，投資人數(shù)的上限標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定對(duì)于某些發(fā)行規(guī)模過億的項(xiàng)目而言，標(biāo)準(zhǔn)太過僵化。這在一定程度上會(huì)產(chǎn)生扼制融資的不利后果。銀監(jiān)會(huì)對(duì)于信托合格投資者界定采用的方式卻可以為我們提供借鑒，它在一方面要求對(duì)于集合信托的人數(shù)要限制在50人以下，另一方面卻規(guī)定對(duì)于超過300萬元的大額投資人和機(jī)構(gòu)投資者不進(jìn)行限制，也就是說這些人可以不計(jì)算在50人之內(nèi)[2]。這不僅起到了保護(hù)小額投資者的作用，同時(shí)提高了資本市場(chǎng)的靈活性。
三、我國私募股權(quán)基金合格投資者的初步法律構(gòu)想
如何通過完善立法來規(guī)制市場(chǎng)亂象并加強(qiáng)投資者利益保護(hù)措施以刺激投資熱情成為監(jiān)管部門迫切需要探討和解決的問題。而對(duì)于私募股權(quán)基金合格投資者法律體系的構(gòu)建則是解決這一宏觀命題所必須加以深入研究探討的一條重要路徑。
1.目前中國私募股權(quán)基金合格投資者的法律界定應(yīng)采取“先嚴(yán)后松，循序漸進(jìn)”的模式
我國私募股權(quán)基金市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，盡管隨著市場(chǎng)的高速發(fā)展出現(xiàn)了大批的富裕人群，但是投資者教育和知識(shí)水平，以及投資文化并沒有隨著財(cái)富的大量累積而呈現(xiàn)大幅度增長的態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展角度來看，新生市場(chǎng)對(duì)于證券的發(fā)行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有學(xué)者指出，我國證券市場(chǎng)的特征在于供應(yīng)數(shù)量與入世市場(chǎng)規(guī)模主導(dǎo)證券價(jià)格，投資者短期投資套利的傾向嚴(yán)重。投資者更多關(guān)注概念炒作和所謂的技術(shù)分析，而缺乏對(duì)于基金基本全面的研究。如若采取松散型的監(jiān)管措施，市場(chǎng)便極有可能會(huì)萎縮[4]。因此，筆者建議我國私募股權(quán)基金合格投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加嚴(yán)格，在關(guān)注投資者資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨降耐瑫r(shí)，更應(yīng)認(rèn)真審查其投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。
2.合理吸收借鑒美國私募發(fā)行對(duì)象的相關(guān)規(guī)范
美國自Securities Act of 1933 Section4 確定“不公開發(fā)行注冊(cè)豁免制度”以來，私募發(fā)行已經(jīng)歷了將近80年的發(fā)展，形成了許多合理可行并經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)的制度。其中1982年的Regulation D Rule506將發(fā)行對(duì)象分為“或許投資者”和“非或許投資者”兩類。它也被稱為私募發(fā)行的“避風(fēng)港”規(guī)則。“或許投資者”大致包括三類：金融、證券機(jī)構(gòu)，發(fā)行人的高級(jí)管理人和巨額財(cái)富擁有者個(gè)人。對(duì)于這些人發(fā)行要求沒有人數(shù)限制，其屬于當(dāng)然的私募發(fā)行投資者，無需進(jìn)行認(rèn)定[5]。遵從“先嚴(yán)后松”的原則，目前我國對(duì)于當(dāng)然發(fā)行者的對(duì)象宜限定在“一行三會(huì)”所管轄的金融機(jī)構(gòu)之內(nèi)，也就是銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、證券公司和基金公司。近幾年來出現(xiàn)的社保基金無疑也可以包含在內(nèi)。而對(duì)于擁有巨額財(cái)富的個(gè)人投資者則應(yīng)當(dāng)排除在外。
3.區(qū)分個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，并且對(duì)于任一種類的投資者均需采用更加全面科學(xué)的判定標(biāo)準(zhǔn)，盡量確保各個(gè)指標(biāo)之間相互銜接、相互補(bǔ)充
對(duì)于除了上述所說的法定機(jī)構(gòu)投資者以外，在認(rèn)定一般機(jī)構(gòu)投資者時(shí)可以采用“財(cái)務(wù)指標(biāo)+投資知識(shí)”模式，綜合考慮投資機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資產(chǎn)，凈資產(chǎn)和凈利潤等財(cái)務(wù)因素，以及是否設(shè)有專門的投資部門和是否具有相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)等[6]。
對(duì)于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定也要采用區(qū)別對(duì)待的方式。首先是對(duì)個(gè)人投資者信息獲取、識(shí)別和處理能力方面的例外情形規(guī)定。第一，依據(jù)美國1972年SEC v. Continental Tobacco一案中確立的“關(guān)系理論”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分離檢驗(yàn)”原則，如若投資者與資金募集人之間存在某種特殊身份關(guān)系，使得前者所獲取信息披露的能力足以等同于公募基金所達(dá)到的披露標(biāo)準(zhǔn)。或者是即便不存在這種關(guān)系或出于某種特權(quán)，但發(fā)行人主動(dòng)披露此類信息[7]。在這兩種情形下，發(fā)行人均是可以獲得“豁免”的。在目前我國的現(xiàn)狀下，依據(jù)“先嚴(yán)后松”原則的指導(dǎo)，這種特殊關(guān)系需要嚴(yán)格限定，即應(yīng)僅限于依據(jù)《公司法》、《證券法》中確定的發(fā)行人之“董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員”。并且在缺乏司法救濟(jì)渠道以及傾向保護(hù)投資者的原則下，建議排除雙方協(xié)議約定或者發(fā)行人主動(dòng)承諾進(jìn)行信息披露而予以豁免的適用。第二，個(gè)人識(shí)別該項(xiàng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，可以從投資者的教育背景和投資年限、規(guī)模和業(yè)績方面予以確定。
其次，如果投資者不存在這種特殊的身份關(guān)系以達(dá)到對(duì)于信息獲取能力的要求，那么對(duì)自然人應(yīng)同時(shí)適用“財(cái)富+投資知識(shí)“的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、近三年的財(cái)務(wù)狀況以及自有投資等多個(gè)因素。一方面，就中國目前現(xiàn)狀而言，這個(gè)門檻宜高而不宜低。另一方面，為避免此條規(guī)定過于死板，可以依據(jù)項(xiàng)目協(xié)議的特點(diǎn)來確定對(duì)于投資者財(cái)富水平的要求。例如，采取比例制，即項(xiàng)目總額和比例來確定個(gè)人投資者自身財(cái)產(chǎn)的數(shù)額。另外，考慮到通貨膨脹等因素的影響，這些數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)在一定周期后予以更改?！巴顿Y知識(shí)”的要求則可以參考對(duì)于個(gè)人識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)驗(yàn)的規(guī)定[8]。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡(jiǎn)稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會(huì)資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等幾個(gè)方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場(chǎng)IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對(duì)于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實(shí)現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出所投資項(xiàng)目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性。退出既是過去投資行為的終點(diǎn)，也是新的投資行為的起點(diǎn)。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進(jìn)行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對(duì)于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報(bào)，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會(huì)影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報(bào)大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，獲準(zhǔn)在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級(jí)市場(chǎng)減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)是能以較高的價(jià)格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點(diǎn)是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費(fèi)用和中介費(fèi)用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價(jià)的同時(shí)也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時(shí)也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點(diǎn)：上市額度有限、審批時(shí)間較長；政策風(fēng)險(xiǎn)較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時(shí)間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機(jī)公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費(fèi)用、保薦費(fèi)用和支付給法律、審計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）、新三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場(chǎng)分割、各自為政的狀況。以天津?yàn)I海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標(biāo)定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場(chǎng)，是美國NASDAQ 市場(chǎng)的中國版本；天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺(tái)），但實(shí)際結(jié)果是存在相當(dāng)程度的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。這種現(xiàn)象在各地爭(zhēng)先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點(diǎn)是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對(duì)手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對(duì)稱，退出的回報(bào)低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進(jìn)程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國市場(chǎng)，其中不乏實(shí)力較強(qiáng)者。對(duì)規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項(xiàng)目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實(shí)的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實(shí)力較強(qiáng)的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達(dá)的收購與兼并市場(chǎng)和成熟的金融中介機(jī)構(gòu)，而我國的中介機(jī)構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場(chǎng)上各種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多達(dá)500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預(yù)計(jì)將會(huì)迅速發(fā)展。兼并收購也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)。回購是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時(shí)通常會(huì)要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價(jià)格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔(dān)保進(jìn)行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個(gè)比較全面的評(píng)估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當(dāng)然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運(yùn)作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點(diǎn)：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項(xiàng)目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當(dāng)。
清算方式的缺點(diǎn)是耗時(shí)較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點(diǎn)包括：項(xiàng)目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項(xiàng)目技術(shù)成熟、市場(chǎng)已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)達(dá)到上市融資標(biāo)準(zhǔn)。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時(shí)還不強(qiáng)甚至虧損，但依然適合通過上市實(shí)現(xiàn)退出。
（二）對(duì)于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)，對(duì)于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。該方式在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對(duì)于那些本身實(shí)力不夠強(qiáng)的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對(duì)于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才拧?/p>
（四）對(duì)于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)、項(xiàng)目上市或并購等因素不再成立時(shí)，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時(shí)為下一個(gè)項(xiàng)目準(zhǔn)備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項(xiàng)退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點(diǎn)：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對(duì)外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運(yùn)作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對(duì)私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項(xiàng)通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機(jī)制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實(shí)保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對(duì)投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對(duì)其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對(duì)上述問題的深入研究將對(duì)推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
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當(dāng)上證指數(shù)飛舞著登上4000點(diǎn)、大多數(shù)人還盯著股市的時(shí)候,李方(化名)和他的一些“從股市里賺了錢的朋友”已經(jīng)全身而退,每人出資2000萬元人民幣,組建了一支2億元的小型PE(PrivateEquity,私募股權(quán)投資,以下簡(jiǎn)稱PE)基金,開始專注投資擬上市公司股權(quán)。
“你見過很多人一起發(fā)大財(cái)嗎?”“投資市場(chǎng),永遠(yuǎn)是少數(shù)走在前面的人,賺后面大多數(shù)人的錢”正是基于這樣的投資理念,那些身家大幾百萬乃至千萬元人民幣以上的富人們,卻悄然開始了一種“華麗轉(zhuǎn)身”,將他們的注意力和大把資金投入到對(duì)普通人而言相對(duì)陌生的PE上來。
這樣一種被稱為未來20年最有前途的行業(yè)和資本市場(chǎng)皇冠上“明珠”的投資方式,究竟有著什么樣的巨大吸引力?
2006年,美國三大證交所――紐約證交所、納斯達(dá)克和美國證交所――公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元,而通過所謂144A條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元。越來越多的公司正在規(guī)避美國公開市場(chǎng)的嚴(yán)格審查和高額成本。
內(nèi)地的PE發(fā)展不甘人后。據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年第一季度,共有17支可投資于中國內(nèi)地的亞洲私募股權(quán)基金完成募集,資金額達(dá)到75.94億美元,同比增長329.5%。這個(gè)季度,中國內(nèi)地共有38家企業(yè)得到私募股權(quán)投資,參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到43家,投資額24.94億美元。大量新募集的私募股權(quán)基金涌入中國市場(chǎng),在帶動(dòng)中國優(yōu)秀企業(yè)的快速增長的同時(shí),也將加劇中國股權(quán)投資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)氛圍。其中機(jī)會(huì)無限,但也潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。
“大盤漲到如今這個(gè)狀態(tài),再在其中就是煎熬?！崩罘秸J(rèn)為,雖然市場(chǎng)中充滿各種消息和概念,但誰也不確定哪天就會(huì)到頂。但他承認(rèn),牛市的到來,為PE投資打開了退出之門。這意味著同樣的投入,今天能得到更高的回報(bào)。
“和買賣股票沒什么區(qū)別”
“做PE和買賣股票沒什么區(qū)別?！闭f這話時(shí),李方正驅(qū)車在從蘇州到上海的高速公路上?！皬牟僮魃蟻碚f,買賣股票和投資股權(quán)都是首先選擇有增長潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份分享它們的成長性?！?/p>
李方接觸過很多股市老手,他們?cè)谒降紫伦鲋鳳E做的事,但不知道這活兒就叫做PE?！昂芏嗳艘郧熬褪亲龃屠碡?cái)?shù)?也就是所謂的證券私募基金。近來也開始轉(zhuǎn)向或者兼作股權(quán)投資?！?/p>
在李方看來,股票不過是證券化了的股權(quán)――投資股票與PE投資股權(quán),考察方法很相似:公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、具體生產(chǎn)狀況、所在產(chǎn)業(yè)整體情況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等等,甚至包括對(duì)管理層的觀察和判斷也殊途同歸。
轉(zhuǎn)做PE似乎并未改變李方以往的工作方式和生活規(guī)律。以前從事證券投資時(shí),為了比公募基金以及其他投資人做出更快、更好的選擇,李方的重要工作之一就是實(shí)地考察上市公司,現(xiàn)在,他每天大量的工作仍舊是考察公司,當(dāng)然,很多時(shí)候,是李方和公司相互考察?！拔以谏虾５霓k公室,如今已經(jīng)成了各地企業(yè)到上?？疾鞎r(shí)的定點(diǎn)接待單位了。”李方笑言。
在投資股票這些年中,李方和很多上市公司高層保持著密切關(guān)系,并且通過他們接觸到各地很多其他企業(yè)高管和政府官員。這使得他能夠發(fā)現(xiàn)很多“藏在民間的擬上市公司”。李方說,這些資源,就是他的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”。憑借這些資源,他完全可以和那些資金實(shí)力雄厚、操作經(jīng)驗(yàn)豐富的大型外資PE機(jī)構(gòu)一爭(zhēng)高下,在這場(chǎng)正在展開的“PE運(yùn)動(dòng)”中取得自己的一席之地。
在決定是否投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí),李方非常在意推薦項(xiàng)目的人。過去三四個(gè)月里,李方已經(jīng)投了四個(gè)項(xiàng)目,這種效率是PE機(jī)構(gòu)無法企及的。“每個(gè)項(xiàng)目都是朋友推薦的。其中一個(gè),董事會(huì)秘書就是我特別要好的哥們兒?！崩罘秸f,對(duì)于這樣的項(xiàng)目,他會(huì)在公司考察上少花不少時(shí)間?！八麄兺扑]來的項(xiàng)目,自己心里總歸有底。接觸的時(shí)間很長了,彼此都明白對(duì)方是怎么回事?！?/p>
四個(gè)項(xiàng)目中,最少的一個(gè)李方只投了20萬元,原因之一是公司股權(quán)被切割得相當(dāng)分散?！昂玫捻?xiàng)目大家都想投,所以每個(gè)人能分到的份額自然就少了?！?/p>
“如果項(xiàng)目夠好,多大的我們都想投?！崩罘秸f,“但問題是我們的資金太少了。不到3000萬美元的規(guī)模,只是人家外資一個(gè)中型項(xiàng)目的投資資金?！崩罘揭庾R(shí)到,盡管從股市中大賺了一筆,但即使聯(lián)合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信譽(yù),目前來看,還不可能有機(jī)構(gòu)投資人將大筆資金委托給他,但在境外,這種事情卻時(shí)有發(fā)生。因此,除了盡量拉人拉資金入伙之外,有時(shí)候不得不舍棄一些不錯(cuò)的項(xiàng)目。
“穩(wěn)賺不賠的無風(fēng)險(xiǎn)生意”
“資本的本性是逐利,投資的目的也在于增值?！崩罘桨压蓹?quán)投資和證券投資都當(dāng)成是“一種賺錢的辦法而已”。他承認(rèn),自己沒有那么高的思想境界,想去扶持中小企業(yè)的發(fā)展。決定是投資項(xiàng)目A還是項(xiàng)目B,“就看哪個(gè)賺錢更多更容易?！?/p>
李方的朋友張怡5年前投資了一家軟件公司,現(xiàn)在已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)。張用“爆米花”來暢想著公司上市后她本人資產(chǎn)的增值程度?！鞍凑漳壳皟?nèi)地的行情,軟件類上市公司平均靜態(tài)市盈率大約是50倍左右?！边@就意味著,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投進(jìn)去的1元錢就有可能變成50元。盡管無法解釋清楚這個(gè)資產(chǎn)爆米花具體是怎么爆出來的,張還是盡力勸說身邊的親密朋友,把錢都投到她投資的這家軟件公司里去。
張?jiān)缦纫彩鞘袌?chǎng)中人。2001年5月底,經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)概念股的強(qiáng)勁噴發(fā)之后最后一輪牛市,張從股市抽身。不久之后,上證指數(shù)從2245點(diǎn)漸行漸下,一路下跌到998點(diǎn)。
張一直慶幸當(dāng)年的明智選擇。但手里的上千萬元資金該怎么處理?“錢要是壓在自己手里,心里就燒得慌?！蹦且院?張用這部分錢買了幾家公司的股權(quán)。除了這家軟件公司之外,還有一家網(wǎng)絡(luò)公司和一家玩具公司?！艾F(xiàn)在看來只有這家軟件公司可能給我賺錢?！睆堈f,她和網(wǎng)絡(luò)公司高層的關(guān)系不錯(cuò),雖然暫時(shí)不能從他們身上獲得回報(bào),但“就當(dāng)投給朋友算了?！倍?yàn)榉N種原因,玩具公司的人和張鬧翻了,這讓她很不愉快。“投項(xiàng)目最終還是要看人,至少要看雙方的發(fā)展思路是否合得來。”
盡管張的軟件公司很快要上市了,但在李方看來,張5年前的投資還是頗為冒險(xiǎn)的。“假如股市長期不轉(zhuǎn)好,公司上不了市,投資怎么能變現(xiàn)呢?”
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監(jiān)管收緊進(jìn)入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對(duì)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會(huì)對(duì)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）的授權(quán)，從2014年2月7日開始，協(xié)會(huì)正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時(shí)間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時(shí)問題和風(fēng)險(xiǎn)也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在協(xié)會(huì)已經(jīng)登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會(huì)建立投訴登記制度以來，針對(duì)私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達(dá)85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實(shí)和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開始，證監(jiān)會(huì)通過對(duì)私募基金的專項(xiàng)檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開募集，突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運(yùn)作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識(shí)薄弱。
事實(shí)上，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自2015年開始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔(dān)保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)。”接近協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。
隨著市場(chǎng)變化和監(jiān)管力量的推動(dòng)，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務(wù)群體和投資風(fēng)格，其界限越來越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢(shì)。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開，全國各省市陸續(xù)開始暫停登記注冊(cè)在名稱、經(jīng)營范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)?！捌鋵?shí)是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會(huì)于2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項(xiàng)的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個(gè)月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷登記。同時(shí)，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強(qiáng)私募機(jī)構(gòu)信息報(bào)送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。
此前私募在登記和備案過程中，市場(chǎng)普遍存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機(jī)構(gòu)登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴(yán)厲監(jiān)管引起部分私募機(jī)構(gòu)的反彈。“法律意見書怎么出，律師自己也不知道?！币晃毁Y深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊5月13日公開表示，針對(duì)有真實(shí)展業(yè)意愿的私募機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)行注銷，給予一定寬限期。
針對(duì)私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度與申請(qǐng)機(jī)構(gòu)真實(shí)業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е?。不過，隨著律師事務(wù)所對(duì)《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強(qiáng)調(diào)，對(duì)在規(guī)定期限內(nèi)沒有展業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機(jī)構(gòu)在未來需要時(shí)重新申請(qǐng)登記，私募機(jī)構(gòu)沒有必要進(jìn)行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類投資私募機(jī)構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類私募投資機(jī)構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會(huì)將暫停受理該機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準(zhǔn)考證當(dāng)天，基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國考”將行業(yè)對(duì)監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點(diǎn)。4月20日，中國投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)（下稱“中國創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認(rèn)證考試在內(nèi)的四點(diǎn)監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會(huì)和中國基金業(yè)協(xié)會(huì)區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會(huì)之前，中國創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會(huì)。
證監(jiān)會(huì)時(shí)代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場(chǎng)人士討論的焦點(diǎn)。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在國外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會(huì)4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔(dān)合格投資者甄別和認(rèn)定的責(zé)任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標(biāo)志著針對(duì)私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進(jìn)了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長，也將潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實(shí)上，投資人是投資收益人，也是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開的證監(jiān)會(huì)專場(chǎng)新聞會(huì)上，證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部主任陳自強(qiáng)詳細(xì)介紹了當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強(qiáng)說，當(dāng)前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實(shí)《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。
一是允許符合條件的私募基金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)開戶;三是研究并盡快明確私募機(jī)構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問題;四是推動(dòng)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金等長期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機(jī)構(gòu)開展境外投資業(yè)務(wù)。
針對(duì)監(jiān)管實(shí)踐中暴露的問題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強(qiáng)表示，下一步會(huì)盡快推動(dòng)出臺(tái)《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實(shí)上受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自201 5年開始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門規(guī)章進(jìn)行監(jiān)管，法律層級(jí)較低，對(duì)違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。