時(shí)間：2023-03-25 10:43:49
導(dǎo)語(yǔ)：在私募股權(quán)投資基金論文的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO，首次公開(kāi)募股）。在經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過(guò)去兩年來(lái)，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴(lài)IPO業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的問(wèn)題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴(lài)IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來(lái)了非常困難的局面。通過(guò)對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一種很直觀(guān)的借鑒意義，消化吸收，來(lái)尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問(wèn)題
本文主要研究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題。第二，通過(guò)對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來(lái)探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來(lái)發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱(chēng)PE，是指以非公開(kāi)的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過(guò)程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購(gòu)?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)撤出所投資金的方式。第三，回購(gòu)?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購(gòu)回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒(méi)有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見(jiàn)解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來(lái)說(shuō)選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購(gòu)的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過(guò)度依賴(lài)IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問(wèn)題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過(guò)借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購(gòu)應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來(lái)幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來(lái)如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過(guò)對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門(mén)的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程
1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開(kāi)始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來(lái)了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過(guò)去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來(lái)極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門(mén)檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購(gòu)?fù)顺觥?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴(lài)IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①?gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購(gòu)大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購(gòu)大潮或許就會(huì)在中國(guó)開(kāi)始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購(gòu)?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買(mǎi)家數(shù)量有限。2）并購(gòu)的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。
（3）回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道?；刭?gòu)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過(guò)程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高?；刭?gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購(gòu)?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購(gòu)條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購(gòu)回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題
我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問(wèn)題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴(lài)IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專(zhuān)業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來(lái)自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來(lái)最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱(chēng)同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購(gòu)基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來(lái)的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購(gòu)基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購(gòu)基金。雙方出資額各為3，000萬(wàn)元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購(gòu)基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購(gòu)基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來(lái)，天堂硅谷不但能夠獲得并購(gòu)基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱(chēng)為2.0版。第二，并購(gòu)之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購(gòu)之路上經(jīng)過(guò)兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購(gòu)合作的非上市公司。未來(lái)隨著合作方并購(gòu)需求的多元化，并購(gòu)基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿(mǎn)足客戶(hù)需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購(gòu)基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴(lài)IPO退出所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)單一的問(wèn)題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購(gòu)?fù)顺龇绞降谋壤?，同時(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過(guò)業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購(gòu)?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來(lái)主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專(zhuān)業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過(guò)后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來(lái)的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴(lài)的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過(guò)上市為私募基金公司的兌付問(wèn)題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過(guò)才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來(lái)，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專(zhuān)業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開(kāi)。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問(wèn)題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴(lài)傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴(lài)PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專(zhuān)業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門(mén)并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專(zhuān)業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專(zhuān)業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問(wèn)題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來(lái)研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見(jiàn)得就可以帶來(lái)比并購(gòu)或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見(jiàn)并購(gòu)很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購(gòu)大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購(gòu)的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)主要研究方向。
由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)，所以并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購(gòu)案例可用來(lái)分析研究。所以，本文在關(guān)于并購(gòu)的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；治理結(jié)構(gòu)；評(píng)估原理
論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評(píng)估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作和激勵(lì)約束機(jī)制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。
本文通過(guò)分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的委托—問(wèn)題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。
一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理
公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過(guò)股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來(lái)自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴(lài)性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。
私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱?，私募股?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱(chēng)和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒(méi)有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購(gòu)股票，其他企業(yè)的兼并收購(gòu)來(lái)達(dá)到回收投資的目的。
通過(guò)以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過(guò)影響董事會(huì)來(lái)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。
二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。
由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問(wèn)題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意也無(wú)人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無(wú)約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒(méi)有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問(wèn)題。但如果股權(quán)高度集中的話(huà)，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購(gòu)在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。
私募股權(quán)投資是通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過(guò)程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專(zhuān)門(mén)人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問(wèn)題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無(wú)人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。
通過(guò)比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類(lèi)公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。
（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作
在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專(zhuān)業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專(zhuān)家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的管理咨詢(xún)公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過(guò)分析被投資公司董事會(huì)成員的專(zhuān)業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。
（三）激勵(lì)和約束機(jī)制
1.激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來(lái)激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過(guò)股權(quán)和期權(quán)的辦法來(lái)構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。
對(duì)管理層的股權(quán)和期權(quán)安排是最普遍的一種激勵(lì)方法，在私募股權(quán)投資的企業(yè)中，私募股權(quán)投資家投資的目的是為了通過(guò)持有具備增長(zhǎng)潛力的被投資企業(yè)的股份到一段時(shí)期后出售獲利，因此私募股權(quán)投資家持有被投資企業(yè)的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當(dāng)一部分股權(quán)份額由企業(yè)管理層持有。對(duì)管理層的這種股權(quán)安排一方面是滿(mǎn)足管理層對(duì)控制自己創(chuàng)建企業(yè)的需求，同時(shí)也使管理層的利益和企業(yè)的興衰相一致，實(shí)現(xiàn)了和私募股權(quán)投資家利益的一致性。對(duì)管理層的期權(quán)安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，從而使管理層努力增加被投資企業(yè)的價(jià)值。因?yàn)橹挥挟?dāng)被投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大時(shí)，私募股權(quán)投資家才能順利出清手中的股份，并實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)。這時(shí)管理層、被投資企業(yè)和私募股權(quán)投資家各自的利益通過(guò)期權(quán)安排也達(dá)成了一致。期權(quán)安排的做法是允許管理層在實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)按照事先約定的較低的價(jià)格或無(wú)償?shù)脑龀制髽I(yè)的股份。
【關(guān)鍵詞】外資并購(gòu) PE 跨境資本流動(dòng) 外匯管理
一、PE主導(dǎo)的外資并購(gòu)成為我國(guó)FDI的重要來(lái)源
傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來(lái)隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購(gòu)在全球FDI流動(dòng)中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，跨境并購(gòu)交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機(jī)前的2007年，跨境并購(gòu)交易值占全球FDI比值高達(dá)0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購(gòu)已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，中國(guó)的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購(gòu)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了綠地投資。2006年中國(guó)外資并購(gòu)（凈值）占FDI的占比一度達(dá)到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機(jī)的雙重打擊下外資并購(gòu)交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來(lái)又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢(shì)。2011年度中國(guó)的外資并購(gòu)凈值1同比增長(zhǎng)77%，超過(guò)2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購(gòu)交易金額為68.20億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)209.2%。
私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動(dòng)中的一支新興的重要力量。PE是針對(duì)特定對(duì)象募集，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過(guò)被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機(jī)前，PE主導(dǎo)的跨境并購(gòu)值在全球跨境并購(gòu)總額中的占比一度接近三分之一。中國(guó)以其快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到一些國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報(bào)告》還提到來(lái)自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國(guó)FDI的重要來(lái)源，僅當(dāng)時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端的較大規(guī)模外資并購(gòu)案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對(duì)聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團(tuán)對(duì)太平洋保險(xiǎn)4億美元的投資案和新橋資本對(duì)深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實(shí)際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺(tái)，吸收外資PE的投資，進(jìn)而收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實(shí)現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場(chǎng)的融資后，融資資金通常以FDI的名義進(jìn)入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機(jī)出售持股退出。
由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門(mén)檻、實(shí)現(xiàn)境外融資，另一方面在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實(shí)現(xiàn)投資資金的進(jìn)入和退出，降低資本運(yùn)作成本的同時(shí)增強(qiáng)運(yùn)作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨(dú)立或者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)合資、合作在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的模式。由于籌資活動(dòng)和市場(chǎng)退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點(diǎn)也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。
我國(guó)從2005年開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)對(duì)加強(qiáng)對(duì)紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）對(duì)通過(guò)紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購(gòu)、上市完成后融資調(diào)回等各個(gè)過(guò)程實(shí)施了全面的審查管理，其施行對(duì)外資PE的并購(gòu)活動(dòng)和打算境外上市的中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級(jí)提高；二是審批流程加長(zhǎng)；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘等一系列改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)較為豐厚的回報(bào)率，外資PE開(kāi)始尋求在岸設(shè)立投資機(jī)構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國(guó)政府一直在積極推動(dòng)人民幣基金的發(fā)展。
從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨(dú)資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機(jī)構(gòu)主要采用國(guó)際上主流的有限合伙制。凱雷集團(tuán)（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國(guó)設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國(guó)公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國(guó)外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關(guān)并購(gòu)的外匯管理
（一）外資PE離岸并購(gòu)的外匯管理
對(duì)外資PE離岸并購(gòu)的監(jiān)管主要落實(shí)在對(duì)境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國(guó)家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（75號(hào)文） 確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線(xiàn)的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購(gòu)活動(dòng)納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對(duì)于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)與離岸金融中心之間跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。三是關(guān)于“補(bǔ)登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。
但75號(hào)文在實(shí)際執(zhí)行中也存在一些突出問(wèn)題。75號(hào)文對(duì)特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實(shí)際執(zhí)行中較難以把握。同時(shí)，我國(guó)境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實(shí)際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號(hào)文對(duì)返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來(lái)作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達(dá)到降低審批層次、簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號(hào)文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。
因此，國(guó)家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號(hào)文），對(duì)75號(hào)文的實(shí)施進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。19號(hào)文將外商投資企業(yè)分為三類(lèi)：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對(duì)非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進(jìn)行補(bǔ)標(biāo)識(shí)，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題；對(duì)于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實(shí)質(zhì)性資本變動(dòng)，來(lái)決定是否適用“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理，從而使75號(hào)文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補(bǔ)登記”規(guī)定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購(gòu)的外匯管理
1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶(hù)開(kāi)立、資金購(gòu)付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。
2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開(kāi)立外匯資本金賬戶(hù)。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)142號(hào)文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另?yè)?jù)國(guó)家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問(wèn)題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項(xiàng)結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過(guò)所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項(xiàng)目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開(kāi)立外匯資本金賬戶(hù)，而應(yīng)依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開(kāi)立外國(guó)投資者專(zhuān)用外匯賬戶(hù)，賬戶(hù)內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)的審批，外資PE在岸并購(gòu)活動(dòng)在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實(shí)上，在QFLP制度試點(diǎn)之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項(xiàng)目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動(dòng)的效率，在人民幣匯率波動(dòng)較大的時(shí)期，還可能面對(duì)較為可觀(guān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤(rùn)匯出時(shí)，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續(xù)開(kāi)展了QFLP制度試點(diǎn)，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點(diǎn)的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請(qǐng)辦理結(jié)匯。從而把有項(xiàng)目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點(diǎn)模式成熟并推開(kāi)后，外資投資國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)并經(jīng)資本市場(chǎng)退出的渠道將更加暢通。
3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)59號(hào)文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗(yàn)資詢(xún)證。并且，外商投資性公司與外國(guó)投資者共同出資辦理外匯登記時(shí)，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項(xiàng)目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門(mén)的明確，但對(duì)于希望通過(guò)境內(nèi)再投資而部分獲得國(guó)民待遇的外資PE而言，可能是一個(gè)積極的信號(hào)。
4.利潤(rùn)匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國(guó)投資者回收的對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購(gòu)?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開(kāi)立和使用外匯賬戶(hù)、資本變動(dòng)及其他外匯收支事項(xiàng)，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國(guó)家外匯管理局另行制定?！钡珜?duì)于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購(gòu)活動(dòng)的收益匯回和投資退出面臨無(wú)法適用的尷尬局面。
四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)外匯管理的思考
對(duì)于外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購(gòu)并不像傳統(tǒng)由國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國(guó)帶來(lái)技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購(gòu)后形成的廠(chǎng)房、設(shè)備等沉沒(méi)成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購(gòu)所具有的特定優(yōu)勢(shì)，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢(shì)；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢(shì)。外資PE并購(gòu)能給東道國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的資本運(yùn)作模式，有利于東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過(guò)示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并且，外資PE的相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢(qián)“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)有顯著的不同。
因此，對(duì)于瑕瑜互見(jiàn)的外資PE并購(gòu)活動(dòng)，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚(yáng)長(zhǎng)抑短”，努力實(shí)現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機(jī)構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購(gòu)鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營(yíng)行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育，滿(mǎn)足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強(qiáng)對(duì)國(guó)際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購(gòu)活動(dòng)的研究，完善相關(guān)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提升防范風(fēng)險(xiǎn)手段。在QFLP制度試點(diǎn)基礎(chǔ)上，適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動(dòng)由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。
三是加強(qiáng)與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門(mén)的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動(dòng)產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時(shí)，促進(jìn)人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。
注釋
1.外資并購(gòu)凈值＝東道國(guó)企業(yè)被并購(gòu)總值－東道國(guó)中外國(guó)企業(yè)被并購(gòu)值。數(shù)據(jù)僅包含收購(gòu)10%以上股權(quán)份額的并購(gòu)交易。下同。
2. 最近的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。
3. 高改芳：《上海QFLP試點(diǎn)先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國(guó)證券報(bào)，2012年9月12日訪(fǎng)問(wèn)。
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論文摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問(wèn)題，文章分析了我國(guó)私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，并提出了相關(guān)的政策建議。
私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE)是指定向募集、投資于未公開(kāi)上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國(guó)的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實(shí)施前，我國(guó)PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對(duì)規(guī)范，但也存在一些問(wèn)題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施后。我國(guó)有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來(lái)，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵(lì)機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢(shì)也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問(wèn)題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國(guó)公司型FE基金的股東包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個(gè)人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤(rùn)應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個(gè)人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。
3、存在的問(wèn)題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個(gè)人所得稅。2007年3月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個(gè)規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負(fù)，從而間接降低了PE基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個(gè)人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個(gè)人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問(wèn)題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以其出資額為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時(shí)。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤(rùn)分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時(shí)，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時(shí)在基金收益率超過(guò)預(yù)定的最低收益率時(shí)，還可以獲得20％左右的利潤(rùn)分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨(dú)立的納稅單位，故在稅法上無(wú)需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得或其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見(jiàn)有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時(shí)分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問(wèn)題。2、合伙人層面繳納的稅收。我國(guó)的有限臺(tái)伙制PE基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時(shí)，根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時(shí)，應(yīng)比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％-35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對(duì)其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計(jì)算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。
三、存在的問(wèn)題及建議
1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％－35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬(wàn)元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營(yíng)管理，其收益從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)并不同于個(gè)人工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，更類(lèi)似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財(cái)產(chǎn)租賃所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個(gè)人所得稅稅率。
2、自然人間接擔(dān)任普通合伙人時(shí)，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔(dān)任PE基金的普通合伙人時(shí)，適用5％～35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。但在我國(guó)，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機(jī)構(gòu)的自然人股東從基金分得的稅后利潤(rùn)還需要再繳納個(gè)人所得稅，即雙重納稅。為解決這個(gè)問(wèn)題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國(guó)的有限責(zé)任公司(Lmitedliabilityeompany，簡(jiǎn)稱(chēng)LLC)，根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過(guò)成立免稅公司間接擔(dān)任普通合伙人，只需繳納一次個(gè)人所得稅。
Li Hui
（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國(guó)中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問(wèn)題，私募基金是我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關(guān)鍵詞：私募基金 法律確認(rèn)
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類(lèi)號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關(guān)概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過(guò)公開(kāi)招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 我國(guó)私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會(huì)公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會(huì)公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會(huì)公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會(huì)的不穩(wěn)定因素。
根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無(wú)效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書(shū)面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來(lái)不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對(duì)象來(lái)看，私募基金是指不通過(guò)公開(kāi)招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會(huì)公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化；第二，從目的來(lái)看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐。
1.3 我國(guó)私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國(guó)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開(kāi)向社會(huì)公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。
2我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀
我國(guó)的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒(méi)有得到法律的認(rèn)可。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈曾公開(kāi)表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對(duì)金融市場(chǎng)的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對(duì)私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國(guó)私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
2.1 法律上沒(méi)有確認(rèn)其主體地位在我國(guó)《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒(méi)有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒(méi)有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國(guó)《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國(guó)公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對(duì)象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國(guó)證券法》第10條規(guī)定的證券非公開(kāi)發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對(duì)私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒(méi)有明確規(guī)定。從國(guó)際私募基金的最主要形式有限合伙制來(lái)看，我國(guó)的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門(mén)確定其法律主體地位。
2.2 沒(méi)有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對(duì)于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無(wú)法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來(lái)募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時(shí)對(duì)于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來(lái)說(shuō)，以保底收益、高承諾收益的私募基金無(wú)疑具有不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，破壞了應(yīng)以自由競(jìng)爭(zhēng)為目的的金融市場(chǎng)環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。
案例一：最近發(fā)生在我國(guó)浙江的一個(gè)投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬(wàn)元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無(wú)意間發(fā)現(xiàn)其賬戶(hù)內(nèi)資金只剩10萬(wàn)元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒(méi)有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無(wú)效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國(guó)非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒(méi)有明確對(duì)私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個(gè)方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營(yíng)的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢(xún)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒(méi)有從法律上給予其對(duì)私募基金的監(jiān)管資格。我國(guó)當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒(méi)有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來(lái)源不清。
2.4 沒(méi)有明確對(duì)私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過(guò)銀行托管，銀行是否有對(duì)合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國(guó)私募基金沒(méi)有具有法律主體地位，因而法律上沒(méi)有對(duì)私募基金帳戶(hù)要求托管的規(guī)定，這很不利于我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。
2.5 沒(méi)有完善的對(duì)私募基金的評(píng)級(jí)體系目前我國(guó)對(duì)公募基金的評(píng)級(jí)主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)對(duì)公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國(guó)私募基金相對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，收益較高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國(guó)還沒(méi)有對(duì)于私募基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，更談不上評(píng)級(jí)體系。
3法律確認(rèn)問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙
從我國(guó)私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國(guó)私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說(shuō)我國(guó)私募基金目前處于一種無(wú)序的狀態(tài)，采取操縱市場(chǎng)、坐莊式的經(jīng)營(yíng)方式。究其主要原因在于我國(guó)目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國(guó)私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門(mén)也找不到對(duì)其監(jiān)管的依據(jù)。
3.1 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國(guó)基金業(yè)與境外投資者的競(jìng)爭(zhēng)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)的投資成倍增長(zhǎng)。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國(guó)私募股權(quán)投資基金也正面臨國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)，很多國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，再加上近5年來(lái)，人民幣不斷升值，使國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。面對(duì)我國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國(guó)私募基金要與已進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)或者即將打算進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)，但現(xiàn)在在法律上還沒(méi)有明確、公開(kāi)的主體身份，不受本國(guó)法律的保護(hù)，如何面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)？
3.2 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來(lái)源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒(méi)有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國(guó)私募基金的部分資金來(lái)源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國(guó)《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專(zhuān)款專(zhuān)用，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒(méi)有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來(lái)源還沒(méi)有從法律上來(lái)進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會(huì)，難免在私募基金中有洗錢(qián)的行為；由于沒(méi)有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國(guó)目前對(duì)于投資者資格和基金管理者資格沒(méi)有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場(chǎng)主體混亂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國(guó)金融和社會(huì)的極不穩(wěn)定因素。
3.3 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對(duì)投資者利益的損害我國(guó)私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來(lái)設(shè)計(jì)私募基金合約?！氨１境兄Z”、“高收益承諾”是各類(lèi)私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒(méi)有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒(méi)有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對(duì)投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類(lèi)合約均為無(wú)效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒(méi)有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。
3.4 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過(guò)程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無(wú)效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書(shū)面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來(lái)不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過(guò)程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問(wèn)題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動(dòng)等行為，使集資款無(wú)法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義
4.1 及時(shí)確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會(huì)前面已經(jīng)提到私募基金在我國(guó)的形成和發(fā)展是大勢(shì)所趨，是市場(chǎng)需求的必然產(chǎn)物，對(duì)于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會(huì)長(zhǎng)出來(lái)，存在就會(huì)有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無(wú)法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會(huì)嚴(yán)重威脅社會(huì)的安定、和諧。由于沒(méi)有法律的保護(hù)，使本可以對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)由于沒(méi)有法律對(duì)私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬(wàn)億的游資隨時(shí)可能沖擊我國(guó)尚不健全的金融市場(chǎng)，容易造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來(lái)炒股票，有文章稱(chēng)“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金流失的源頭?！鼻懊嬉蔡岬接捎诜傻牟徽J(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來(lái)源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢(qián)。
4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒(méi)有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時(shí)私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對(duì)公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于市場(chǎng)多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績(jī)單，改變?cè)械姆峙浞绞?，推出更為?yōu)惠的申購(gòu)、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)原則。
4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過(guò)法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤(rùn)分配等。
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【論文關(guān)鍵詞】投資銀行；開(kāi)拓創(chuàng)新
在進(jìn)行我國(guó)商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的討論分析之前，首先筆者先對(duì)投資銀行的基本業(yè)務(wù)進(jìn)行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業(yè)務(wù)與功能
美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩曾對(duì)投資銀行下過(guò)最佳定義，即：只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。因此證券承銷(xiāo)、證券交易、兼并與收購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)、基金管理、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資及衍生金融工具交易業(yè)務(wù)等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
作為直接融資市場(chǎng)最主要的媒介，投資銀行能比較好的解決市場(chǎng)上所存在的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，促成資金供求方的資金流動(dòng)，在整個(gè)金融市場(chǎng)上進(jìn)行資源優(yōu)化配置，是構(gòu)造高效資本市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。
二、商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的必要性
（一）順應(yīng)全球金融市場(chǎng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，提升我國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力
在全球金融市場(chǎng)中，現(xiàn)今實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)在向客戶(hù)提供全方位綜合服務(wù)上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)商業(yè)銀行和投資銀行之間的交叉銷(xiāo)售成為大勢(shì)所趨，能夠達(dá)到規(guī)?；?jīng)營(yíng)的效應(yīng)，這種綜合多元化的經(jīng)營(yíng)能夠較大程度地分散風(fēng)險(xiǎn)，為客戶(hù)提供更加創(chuàng)新的產(chǎn)品和金融綜合服務(wù)，及時(shí)滿(mǎn)足客戶(hù)需求。
如果商業(yè)銀行還固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，則其盈利將會(huì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，商業(yè)銀行的資金來(lái)源正在逐步受到?jīng)_擊。首先，市場(chǎng)上投資渠道不斷增加，使得社會(huì)資金嚴(yán)重分流，商業(yè)銀行存款規(guī)模的不穩(wěn)定就會(huì)影響到可貸資金的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；其次，外資銀行、信托公司、投資公司等機(jī)構(gòu)搶走了商業(yè)銀行的部分優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的融資成本逐步下降，傳統(tǒng)通過(guò)銀行貸款的客戶(hù)紛紛轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。
（二）提高銀行經(jīng)營(yíng)效益，促進(jìn)利潤(rùn)多極增長(zhǎng)
1.投資銀行業(yè)務(wù)大多屬于高附加值的中間業(yè)務(wù)，拓展此項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠?yàn)殂y行拓展利潤(rùn)來(lái)源，實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入的規(guī)?；鲩L(zhǎng)。
2.提高客戶(hù)的忠誠(chéng)度。在為客戶(hù)提供存貸款服務(wù)的同時(shí)，商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)能滿(mǎn)足客戶(hù)的融資、并購(gòu)重組、上市財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)需求，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的綜合營(yíng)銷(xiāo)能力能得到增強(qiáng)，同時(shí)提高了客戶(hù)的滿(mǎn)意度及忠誠(chéng)度。
（三）優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)
長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)分依賴(lài)信貸業(yè)務(wù)利差收入，中間業(yè)務(wù)收入占比偏低且來(lái)源單一。但是觀(guān)察國(guó)際主流銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，投行業(yè)務(wù)基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，商業(yè)銀行應(yīng)該及早行動(dòng)通過(guò)發(fā)展投資銀行等高附加值的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
（四）有助于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
開(kāi)展財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以在項(xiàng)目前期接觸時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵點(diǎn)；并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以促進(jìn)企業(yè)的整合并盤(pán)活不良資產(chǎn)；銀團(tuán)貸款可以有效降低銀行本身和企業(yè)的市場(chǎng)及信用風(fēng)險(xiǎn)；采用資產(chǎn)證券化模式可以集中處置不良資產(chǎn)，提高銀行流動(dòng)性。
三、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的示范——以光大、民生和興業(yè)銀行為例
（一）光大銀行的創(chuàng)新模式
在銀行內(nèi)部成立投資銀行部，同時(shí)采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的激勵(lì)機(jī)制。業(yè)務(wù)上以短期融資券為突破口，利用銀行同業(yè)的疏忽把握先機(jī)，通過(guò)政策支持短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破，確立了光大銀行的短期融資券業(yè)務(wù)品牌。
（二）民生銀行的創(chuàng)新模式
采用事業(yè)部制搭建組織架構(gòu)，在總行成立投資銀行事業(yè)部，通過(guò)總行資金定價(jià)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性地有償使用資金，采取市場(chǎng)化的形式發(fā)展投行業(yè)務(wù)。民生銀行把房地產(chǎn)封閉金融作為自己的品牌業(yè)務(wù)，建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和收費(fèi)方式，在內(nèi)部保證了高效審批，專(zhuān)門(mén)成立的投行業(yè)務(wù)審批委員會(huì)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)審批決策。
（三）興業(yè)銀行的創(chuàng)新模式
采用準(zhǔn)事業(yè)部制的模式搭建組織架構(gòu)，即在傳統(tǒng)商業(yè)銀行內(nèi)部成立投資銀行部，但是采取與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比更加靈活的激勵(lì)機(jī)制，這種方式在比較中更具有參考價(jià)值，但是科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制是值得深入思考的。興業(yè)銀行把中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)進(jìn)行發(fā)展，創(chuàng)立了特色服務(wù)和收費(fèi)模式，針對(duì)發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)提供覆蓋各個(gè)發(fā)展階段的金融服務(wù)；另外該行發(fā)揮客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)通過(guò)與專(zhuān)業(yè)投行合作，把債券承銷(xiāo)擴(kuò)大到金融債券，與專(zhuān)業(yè)投行分享金融債券的承銷(xiāo)費(fèi)用。通過(guò)與同業(yè)密切合作打造了另一條創(chuàng)新發(fā)展之路。
綜上發(fā)現(xiàn)，股份制商業(yè)銀行在發(fā)展投行業(yè)務(wù)的初期都是以某一精品業(yè)務(wù)為突破口搶占市場(chǎng)先機(jī)，從而在市場(chǎng)上樹(shù)立了此項(xiàng)投行業(yè)務(wù)的口碑。
四、國(guó)外大型投資銀行的經(jīng)驗(yàn)借鑒及業(yè)務(wù)發(fā)展啟示——以高盛為例
后金融危機(jī)時(shí)代的前美國(guó)著名投資銀行高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，但其自身的投行拓展方式著實(shí)值得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行借鑒。高盛投行業(yè)務(wù)和融資、風(fēng)險(xiǎn)管理融合互動(dòng)的發(fā)展模式，為提高客戶(hù)服務(wù)感受與業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持而加強(qiáng)的研發(fā)力量，以及凝聚的團(tuán)隊(duì)合作精神，都值得我們?cè)诮窈蟀l(fā)展中重點(diǎn)學(xué)習(xí)。雖然國(guó)內(nèi)處在分業(yè)監(jiān)管的前提下，但是依然可以發(fā)揮融資上的優(yōu)勢(shì)，形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷(xiāo)售，強(qiáng)化為企業(yè)直接融資服務(wù)的功能。
（一）充分發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)，形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉營(yíng)銷(xiāo)
高盛經(jīng)驗(yàn)：在開(kāi)展重組并購(gòu)時(shí)，高盛經(jīng)常利用直接股權(quán)投資或者過(guò)橋貸款、擔(dān)保資源作為撬動(dòng)并購(gòu)顧問(wèn)、承銷(xiāo)等投行業(yè)務(wù)的手段，以此設(shè)計(jì)方案并獲取高額利潤(rùn)。例如在美國(guó)德州電力的收購(gòu)案中，高盛獲取的并購(gòu)顧問(wèn)費(fèi)收入、貸款融資安排收入、風(fēng)險(xiǎn)管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
（二）客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)雙管齊下，打造專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)服務(wù)模式
高盛經(jīng)驗(yàn)：在客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)方面，國(guó)際成熟的投行業(yè)務(wù)是采用由一個(gè)客戶(hù)關(guān)系部門(mén)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)溝通，多個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的產(chǎn)品專(zhuān)家對(duì)客戶(hù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)的模式，因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)品跨度很大時(shí)且客戶(hù)對(duì)于服務(wù)又有及時(shí)性和專(zhuān)業(yè)性的要求，單一客戶(hù)經(jīng)理不可能成為相應(yīng)的專(zhuān)家。高盛在開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，在營(yíng)銷(xiāo)階段就有并購(gòu)、行業(yè)、融資安排和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的專(zhuān)家直接參與營(yíng)銷(xiāo)，并直接進(jìn)行服務(wù)。這種方式可以有效提高營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)的效率，提升銀行專(zhuān)業(yè)形象。
（三）組建投行研究隊(duì)伍，提升整體專(zhuān)業(yè)形象
高盛經(jīng)驗(yàn)：高盛很重視投行的研究能力，在集團(tuán)管理委員會(huì)下設(shè)全球投資研究部，向客戶(hù)提供高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)研究成果和投資建議，有效提高了自身在經(jīng)濟(jì)、投資組合策略以及股票分析等領(lǐng)域的地位。這種高水平的研究力量在對(duì)高端客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)時(shí)提供了有力的支持且提高了服務(wù)水平。
五、我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)的策略探討
國(guó)際上較為成熟的投行業(yè)務(wù)大類(lèi)包括：證券承銷(xiāo)、證券交易、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)管理等。但是基于法律制度原因我國(guó)商業(yè)銀行目前還無(wú)法開(kāi)展證券承銷(xiāo)和交易業(yè)務(wù)等投資銀行的根本業(yè)務(wù)。但是可以再后者上尋求業(yè)務(wù)的突破。 ?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)
財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù)，市場(chǎng)和利潤(rùn)空間巨大。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)不占用銀行的資金，不增加銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)利差收入的過(guò)度依賴(lài)，是能夠創(chuàng)造高附加值的最具活力的業(yè)務(wù)。
依托銀團(tuán)貸款等結(jié)構(gòu)化項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)發(fā)展融資及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是成熟投資銀行的主要業(yè)務(wù)品種。我們應(yīng)積極采用通過(guò)參與政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資介入到政府財(cái)務(wù)顧問(wèn)和大型國(guó)企財(cái)務(wù)顧問(wèn)的市場(chǎng)中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術(shù)等多方面的優(yōu)勢(shì)根據(jù)客戶(hù)需求創(chuàng)造工具，為客戶(hù)提供決策建議以及規(guī)劃方案等綜合金融服務(wù)，通過(guò)這種顧問(wèn)服務(wù)賺取手續(xù)費(fèi)。
（二）項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)
1.直接融資業(yè)務(wù)
通過(guò)承銷(xiāo)企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等方式為企業(yè)提供更加靈活的融資平臺(tái)，滿(mǎn)足客戶(hù)全方位的金融需求。
2.結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務(wù)
1）嘗試開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
資產(chǎn)證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行的主要角色是發(fā)起人和服務(wù)商。作為發(fā)起人，建立最初的信貸關(guān)系，形成用以證券化的資產(chǎn)向SPV出售貸款；作為服務(wù)商，銀行從借款人手中收取付款，將借款還款轉(zhuǎn)交給投資者的托管人，對(duì)借款人的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，向托管人提交報(bào)告等。
資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，所以是解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑。
2）積極聯(lián)系金融同業(yè)機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作，如可以考慮對(duì)銀行系金融租賃公司等企業(yè)的應(yīng)收收入權(quán)益進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。
3）通過(guò)與當(dāng)?shù)匦磐泄竞献鞯姆绞酱罱ǜ咝С掷m(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的零售產(chǎn)品資金池，通過(guò)此項(xiàng)業(yè)務(wù)模式的設(shè)計(jì)，以來(lái)為銀行零售業(yè)務(wù)的發(fā)展搭建創(chuàng)新型產(chǎn)品庫(kù)，有效快速擴(kuò)張高端客戶(hù)群體；二來(lái)為銀行帶來(lái)持續(xù)的中間業(yè)務(wù)收入來(lái)源。
（三）托管業(yè)務(wù)
1.私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)
私募股權(quán)投資基金包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等未上市股權(quán)的投資。在發(fā)展業(yè)務(wù)的全程要與發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等政府職能部門(mén)保持良好的聯(lián)絡(luò)關(guān)系，及時(shí)獲取信息資料，搶占市場(chǎng)中PE的托管權(quán)，在此項(xiàng)業(yè)務(wù)中可以為銀行帶來(lái)穩(wěn)定的中間業(yè)務(wù)收入及有效的存款沉淀。
2.企業(yè)年金托管業(yè)務(wù)
在市場(chǎng)上逐步開(kāi)拓企業(yè)養(yǎng)老金等年金的托管業(yè)務(wù)，在全程為企業(yè)提供年金業(yè)務(wù)咨詢(xún)，方案設(shè)計(jì)等綜合類(lèi)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)銀行資金的有效沉淀。
（四）企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)
為企業(yè)提供并購(gòu)重組業(yè)務(wù)主要包括國(guó)有企業(yè)的改制顧問(wèn)、企業(yè)業(yè)務(wù)和流程再造、收購(gòu)兼并咨詢(xún)、IPO配套服務(wù)等。根據(jù)現(xiàn)實(shí)狀況，我國(guó)已經(jīng)成為全球收購(gòu)兼并與重組的新興市場(chǎng)。
1.充當(dāng)并購(gòu)中介作用。銀行擁有廣泛的客戶(hù)資源，可以靈活且主動(dòng)地為并購(gòu)方尋找收購(gòu)目標(biāo)，或主動(dòng)要求并購(gòu)的企業(yè)尋找投資方，由于存在具有較高信譽(yù)的商業(yè)銀行做中介，雙方的溝通和了解會(huì)更加具有信任感。銀行應(yīng)充分發(fā)揮中介作用，建立并購(gòu)信息的數(shù)據(jù)庫(kù)，及時(shí)錄入客戶(hù)需求以保證及時(shí)的配對(duì)需求。
2.發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)。銀行在并購(gòu)過(guò)程中可以以不良資產(chǎn)作為切入點(diǎn)，積極介入企業(yè)的改制重組、兼并收購(gòu)，在其中提供債務(wù)重組的再融資，過(guò)橋貸款，并購(gòu)貸款和融資擔(dān)保貸款等業(yè)務(wù)。
六、銀行投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部管理的激勵(lì)措施建議
（一）對(duì)業(yè)務(wù)部門(mén)員工的激勵(lì)
1.激勵(lì)手段多元化：通過(guò)調(diào)薪、晉級(jí)和培訓(xùn)等手段達(dá)到多元化
2.激勵(lì)層次多樣化：根據(jù)員工不同的行員等級(jí)、服務(wù)年限、工作特點(diǎn)采取不同的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，是每個(gè)不同年齡層的人都能享受到不同的階段性激勵(lì)。對(duì)高級(jí)管理人員及業(yè)務(wù)骨干應(yīng)實(shí)行重點(diǎn)傾斜。
3.激勵(lì)目標(biāo)長(zhǎng)期化：采用即期和遠(yuǎn)期激勵(lì)相結(jié)合的方法，使銀行成長(zhǎng)性和高管人員、普通員工的個(gè)人利益緊密結(jié)合在一起，保證投行業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
（二）對(duì)各部門(mén)之間業(yè)務(wù)協(xié)作的激勵(lì)
對(duì)于參與業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)者均要適當(dāng)?shù)貐⑴c利益分配，部門(mén)之間的協(xié)作主要反映在業(yè)務(wù)部門(mén)為投行提供客戶(hù)信息、提供融資便利、提供營(yíng)銷(xiāo)支持等，投行部門(mén)也可以為業(yè)務(wù)部門(mén)吸引貸款，因此在利益分配時(shí)要充分考慮到部門(mén)間的協(xié)作貢獻(xiàn)，并以虛擬利潤(rùn)調(diào)整方式反映在考核結(jié)果中。
論文關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資 錢(qián)荒
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬(wàn)戶(hù),中小企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上,對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)60%.然而,當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中,由于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中,對(duì)資金的運(yùn)籌安排具有較大的不可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性,企業(yè)資金需求會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化,融資難問(wèn)題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話(huà)題,在當(dāng)前“錢(qián)荒”環(huán)境下更為嚴(yán)重,融資之渴亟待解決。
一、錢(qián)荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄,其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累,即內(nèi)源融資比重過(guò)高,外源融資比重過(guò)低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道,調(diào)查數(shù)據(jù)表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國(guó)中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來(lái)自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒(méi)有形成,大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒(méi)有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源,不僅權(quán)益資金的來(lái)源極為有限,而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)的支持。目前,隨著銀行業(yè)“錢(qián)荒”危機(jī)的到來(lái),就中資商業(yè)銀行來(lái)說(shuō),現(xiàn)實(shí)讓其更加青睞向國(guó)有企業(yè)和上市公司放貸,中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過(guò)發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,從而降低企業(yè)融資成本,多樣化融資途徑,擴(kuò)大融資規(guī)模。其中,加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對(duì)“錢(qián)荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢(qián)荒”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大,一是利率方面,同業(yè)市場(chǎng)利率走高影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為脆弱;二是流動(dòng)性方面,利率維持高位較長(zhǎng)時(shí)間,會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性出現(xiàn)紊亂,可能會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對(duì)這個(gè)情況,中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路,發(fā)展多元化的投融資體系,從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,改善我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過(guò)把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組,這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流,在對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行收益要素和風(fēng)險(xiǎn)成分的分離后,用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進(jìn)行擔(dān)保,通過(guò)特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發(fā)行證券,出售變現(xiàn)后以獲得融資。
(一)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因資產(chǎn)證券化是一個(gè)新型的融資工具,是一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的,多元化的投資組合。對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資;對(duì)于投資者而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業(yè)憑借其缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來(lái)收益能力進(jìn)行融資,其信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級(jí)別和融資渠道的中小企業(yè)。
對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益進(jìn)行融資,但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為導(dǎo)向,資金流直接依賴(lài)于對(duì)證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測(cè)。同時(shí),SPV并不是簡(jiǎn)單地以某個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資,而是結(jié)合資產(chǎn)未來(lái)資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長(zhǎng)久性,交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴(yán)謹(jǐn)性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢(shì),與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的組合和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖后發(fā)行證券融資。所以,原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見(jiàn),即使資信度不高的中小企業(yè),只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流,就可以通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性,提高企業(yè)運(yùn)用和管理資本的能力,有效地降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于投資者而言,這類(lèi)創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿(mǎn)足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機(jī)制的變化,在穩(wěn)定可靠的同時(shí),它能夠滿(mǎn)足投資者的各種需求,相對(duì)于其他投資渠道選擇性更強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)更低,資金流動(dòng)更自由。
(二)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和作用1.增加企業(yè)財(cái)富。通過(guò)資產(chǎn)證券化平臺(tái)及其工具,中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷(xiāo)售機(jī)會(huì),相較于傳統(tǒng)融資方式,在增長(zhǎng)企業(yè)財(cái)富的同時(shí)降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。其次,可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場(chǎng)上,結(jié)合間接融資模式下金融中介對(duì)企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運(yùn)作等方面優(yōu)勢(shì),在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連,在當(dāng)前條件下盡量滿(mǎn)足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東,企業(yè)可以用它來(lái)實(shí)現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。因此,可以加強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價(jià)值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系,增加企業(yè)利潤(rùn),改進(jìn)管理激勵(lì)經(jīng)理的投入,降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對(duì)比來(lái)看,發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值,發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場(chǎng)條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制,企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流來(lái)確定。
4.確立公允市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢(shì)地位,扭曲了中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個(gè)對(duì)中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值合理的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。“錢(qián)荒”背景下,中小企業(yè)有著較低的信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ),又缺乏有效的抵押或擔(dān)保條件,傳統(tǒng)融資方式會(huì)額外增加中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本,如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重,造成其未來(lái)的盈利能力透支。因此,通過(guò)將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國(guó)性銀行間市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等,通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,提高信用評(píng)級(jí)。
綜上所述,企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進(jìn) 行長(zhǎng)期、大額籌資活動(dòng)中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式,對(duì)于其財(cái)富總量增加、信用評(píng)級(jí)提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施難點(diǎn)和重點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式?！蛾P(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求,信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,又要注重加強(qiáng)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性,試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中,中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因,主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款較多為短期貸款,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長(zhǎng),所以資產(chǎn)證券化難度相對(duì)較大。同時(shí),多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善,在材料準(zhǔn)備和審核階段存在較多問(wèn)題。針對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的難點(diǎn),中小企業(yè)可以從以下方面進(jìn)行努力:
(一)努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大,組織結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,管理方式較為單一,人員素質(zhì)相對(duì)不高,產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中容易處于劣勢(shì)。所以,中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度。首先,中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次,企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略作用,金融管理部門(mén)要給予更大的權(quán)力和責(zé)任。再次,規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì),重視會(huì)計(jì)人員服務(wù)能力和道德標(biāo)準(zhǔn),為會(huì)計(jì)人員繼續(xù)教育提供便利條件,提高財(cái)務(wù)信息的透明度,以滿(mǎn)足多數(shù)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需求。
注重樹(shù)立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,應(yīng)該有一個(gè)良好的企業(yè)形象,以吸引企業(yè)SPV購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)。事實(shí)上,一些中小企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到樹(shù)立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義,同時(shí)也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi),我們必須承認(rèn),這是一個(gè)不成比例的投資和收益。但是,企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個(gè)長(zhǎng)期的投資回報(bào),不能急功近利、操之過(guò)急。建立良好的企業(yè)形象,樹(shù)立企業(yè)品牌意識(shí),需要經(jīng)過(guò)廣泛而長(zhǎng)期的努力,中國(guó)的中小企業(yè)仍然有很長(zhǎng)的路要走。
(二)設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu),有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過(guò)政策出臺(tái),宏觀(guān)調(diào)控手段和自身影響力來(lái)實(shí)現(xiàn)SPV條件的滿(mǎn)足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽(yù)的水平,有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者的信心,吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。
設(shè)立信托型SPV.在國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)下,信托機(jī)制是在我國(guó)現(xiàn)有法律環(huán)境下推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV,充分利用其自身的天然優(yōu)勢(shì),從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過(guò),從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,信托公司除了扮演受托人的同時(shí),將來(lái)可以將資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,將信托貸款證券化,改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性。