時(shí)間：2023-06-06 15:34:57
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關(guān)鍵詞:陽光私募證券投資基金;業(yè)績評價(jià);基金公司
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)26-0103-02
陽光私募基金,是私募基金的一種,是與公募基金相對的,主要是指通過非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金,按投資方和管理方協(xié)商借助信托公司平臺發(fā)行,經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案,資金由銀行托管,并定期公示業(yè)績和運(yùn)作報(bào)告的投資于證券市場的金融產(chǎn)品。隨著中國證券投資基金的迅猛發(fā)展,陽光私募證券投資基金業(yè)績作為一種集中資金由專家管理進(jìn)行投資組合及風(fēng)險(xiǎn)分散的金融投資工具,開始引起人們的關(guān)注。
一、陽光私募證券投資基金業(yè)績評價(jià)內(nèi)容
目前,國內(nèi)的陽光私募證券投資基金業(yè)績評價(jià)主要包括以下三方面的內(nèi)容:一是對基金的業(yè)績進(jìn)行度量,包括單位凈值及單位累計(jì)凈值、季度投資組合、收益能力(重點(diǎn)考察絕對收益),以判斷作為一個(gè)整體,基金的業(yè)績是否能夠戰(zhàn)勝市場;二是對基金業(yè)績進(jìn)行分解研究,對公司基本情況、投研團(tuán)隊(duì)、投資理念和風(fēng)格進(jìn)行分解研究,以判斷經(jīng)理人是否已經(jīng)具備了較好的證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力;三是從基金業(yè)績持續(xù)性特征加以分析,以判斷基金的業(yè)績是否具有持續(xù)性。
此外,一些評級機(jī)構(gòu)應(yīng)用期望效用理論。該理論認(rèn)為:投資決策是一種復(fù)雜的人類行為,實(shí)際上是一個(gè)心理博弈的過程,這包括對整個(gè)市場的認(rèn)知過程、情緒及意志的作用等,由于投資者對市場信息的認(rèn)知、對個(gè)人心態(tài)的把握以及對市場價(jià)值的判斷都不可避免地存在理性不完備的狀況,往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差和選擇偏好,反映到投資決策行為上則表現(xiàn)為“比起無法預(yù)期的高收益,更傾向于可預(yù)見的低收益;愿意放棄一部分預(yù)期收益來換取確定性較強(qiáng)的收益”。
二、實(shí)例求解及分析:
1.圖1為2009年參與1年期評級的私募基金按評級指標(biāo)由高到低排序后,用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計(jì)算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠(yuǎn)小于大盤近-19.82%(調(diào)整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。8月份市場的大幅調(diào)整使部分基金回吐了前期漲幅。今年以來收益率超過70%的基金共有21只(見圖2),短期表現(xiàn)評價(jià)見圖3。
2.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為54%。中期來看,私募基金的表現(xiàn)與大盤相近,但領(lǐng)先股票型公募基金近5個(gè)百分點(diǎn)。
3.圖2來自買好基金網(wǎng)2010年6月陽光私募基金統(tǒng)計(jì)。244只參與1年期評級的私募基金按評級指標(biāo)由高到低排序后,從左往右依次對應(yīng)的是近12個(gè)月收益率和下行標(biāo)準(zhǔn)差的分布情況。圖中顯示,產(chǎn)品的近12個(gè)月收益率分布在-30%～70%之間,與評級指標(biāo)有明顯的正相關(guān)關(guān)系。如獲得“5星”的翼虎成長的收益率為69.55%,展博1期、新價(jià)值2、宏利2期-龍贏、六禾光輝歲月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆為負(fù)收益;產(chǎn)品的下行標(biāo)準(zhǔn)差分布在0%～9%之間,與評級指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,“5星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為2.45%,而“1星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為7.49%,總體的風(fēng)險(xiǎn)水平與5月份相比有向兩端分化的趨勢。通過以上兩組數(shù)據(jù),我們了解到更多的關(guān)于陽光私募證券投資基金業(yè)績評估的核心問題,陽光私募證券投資基金業(yè)績評價(jià)結(jié)論可以為投資者的投資決策提供及時(shí)有效的信息。投資人在選擇基金時(shí),通過基金業(yè)績評價(jià)可以方便快捷地獲取大量有關(guān)基金運(yùn)作情況的信息,可以對基金、基金經(jīng)理人,進(jìn)而對基金管理公司進(jìn)行比較分析,從而降低投資人“逆向選擇”的發(fā)生,形成對基金經(jīng)理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制?；鸸疽部梢愿鶕?jù)基金評價(jià)機(jī)構(gòu)的正確評價(jià)結(jié)論,分析實(shí)施投資計(jì)劃是否達(dá)到或超過投資目標(biāo),和在什么程度上增加了基金凈資產(chǎn)的價(jià)值,判斷基金投資策略在實(shí)際市場中的適應(yīng)能力,總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn),促進(jìn)基金管理公司提高 經(jīng)營管理水平。監(jiān)管部門也可以以基金評價(jià)機(jī)構(gòu)的正確評價(jià)結(jié)論作為制定改善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)。
現(xiàn)有對基金業(yè)績評價(jià)的研究主要集中在對基金業(yè)績進(jìn)行評價(jià)方面,絕大部分研究沒有考慮投資風(fēng)格以及基金規(guī)模與基金業(yè)績之間的聯(lián)系,綜合陽光私募證券投資基金特點(diǎn)所進(jìn)行的業(yè)績評價(jià)研究較少。 由于我國陽光私募證券投資基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多,從而造成了國內(nèi)現(xiàn)有研究存在很多不足,因此,需要我們進(jìn)一步深入研究。
三、結(jié)論及建議
其一,凈資產(chǎn)不是基金真實(shí)價(jià)值的反映,僅是基金投資收益的賬面價(jià)值,其將來的變現(xiàn)價(jià)值受市場隨機(jī)因素的影響很大;凈資產(chǎn)是一種靜態(tài)指標(biāo),而基金的資產(chǎn)價(jià)值具有一定的波動性,其無法反映基金存在的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。以基金凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評價(jià)這種方法存在一定的片面性。
其二,業(yè)績評價(jià)和使用評價(jià)結(jié)果是兩個(gè)不同的范疇。正如我國教育領(lǐng)域近年來鼓勵(lì)多考查學(xué)生能力,而不是簡單地以考試成績來評價(jià)學(xué)生。要從多方面全方位的去評價(jià)一個(gè)學(xué)生,這樣可能會更加公平 ?；鹗袌鲆彩且粯?其業(yè)績在于社會和基金業(yè)如何全面看待。之所以基金經(jīng)理承受較大的排名壓力,主要是基金管理公司運(yùn)用短期排名指標(biāo)來考核基金經(jīng)理。其實(shí)更應(yīng)該全方位的從短期、中期和長期來考查基金業(yè)績。
其三,排名或評星是基金業(yè)績的客觀定量描述。目前絕大多數(shù)基金研究評價(jià)機(jī)構(gòu)的排名或評星,基本上是數(shù)據(jù)的客觀定量描述,并沒有考慮規(guī)模因素,尤其是凈值增長率計(jì)算及其排名,基本上是計(jì)算機(jī)自動計(jì)算,業(yè)務(wù)規(guī)則和計(jì)量依據(jù)統(tǒng)一而明確,不能全方位地整體說明基金業(yè)績。
4月公布了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)央行的數(shù)據(jù),3月人民幣新增貸款額和廣義貨幣(M2)增速均創(chuàng)出歷史最高水平。
另外,國家統(tǒng)計(jì)局4月16日公布的數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)初步核算,一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為65745億元,同比增長6.1%,比上年同期回落4.5個(gè)百分點(diǎn),比去年四季度回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)面略好于市場預(yù)期,但經(jīng)濟(jì)還面臨著較大的下行壓力。
本月,滬深300指數(shù)在穩(wěn)定的成交量的配合下,繼續(xù)振蕩上行,月末收于2622.93點(diǎn),全月漲幅為4.59%。
晨星數(shù)據(jù)顯示,以各基金公布凈值的時(shí)間為結(jié)點(diǎn)計(jì)算的最近一月里,在所有161只基金中,共有137只基金獲得了正收益,占比約為85%;其中有10只基金的收益率超過了20%(見圖1);有35只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為22%。有53只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為33%。
為了更好地反映4月私募基金的表現(xiàn),我們選取了在下旬(20日及以后)公布凈值的116只基金作為樣本。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,只有27只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比僅為23%;有33只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為28%?？傮w上,私募基金的月度表現(xiàn)落后于大盤和公募基金。隨著大市的不斷振蕩上行,大部分的私募基金經(jīng)理認(rèn)為,目前市場的部分估值已經(jīng)偏高,所以采取了逐步減倉的動作。
另外,今年以來,共有151只基金獲得了正收益,占比約為95.6%;但只有19只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)(見圖2),占比約為12%;有49只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為31%(注:深國投?鑫地一期進(jìn)行過信托份額調(diào)整)。
中期表現(xiàn)評價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有127只基金。獲得正收益的僅50只,占比約為39%。其中有15只基金最近一年的收益率超過了20%(見圖3)。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,127只基金中有116只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為91%。有90只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為70.8%。總體來看,私募基金的中期表現(xiàn)強(qiáng)于大盤和股票型公募基金,但也僅有不到四成的基金能獲得正收益。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一,因?yàn)樽罱荒陙硎袌龅膭×也▌右约案魉侥脊镜娘L(fēng)險(xiǎn)控制方法不同,各基金的波動率出現(xiàn)了很大差別(見圖4)。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益―夏普比率
在127只可計(jì)算最近一年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(年化夏普比率,Sharpe Ratio)的基金中,僅有52只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為正值。而夏普比率超過1的基金只有11只(見圖5),表明這些基金最近一年來所承受的風(fēng)險(xiǎn)獲得了超額回報(bào)。
長期表現(xiàn)評價(jià)(最近兩年)
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
上海股交中心私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)，其服務(wù)對象主要面向私募股權(quán)投資基金的有限合伙人，是為實(shí)現(xiàn)其份額的流動而設(shè)計(jì)。為滿足基金管理人尋求專業(yè)投資人的現(xiàn)實(shí)需求，參與私募股權(quán)投資基金份額業(yè)務(wù)的中介結(jié)構(gòu)，是由私募股權(quán)投資基金的普通合伙人或其認(rèn)可的第三方可參與該私募股權(quán)投資基金的份額報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。該系統(tǒng)上線為有限合伙制的私募股權(quán)投資基金提供多方位服務(wù)，包括私募股權(quán)投資基金份額信息登記、報(bào)價(jià)信息、意向信息、意向信息交互、交收服務(wù)和過戶信息登記等。在該系統(tǒng)啟動上線首日，即實(shí)現(xiàn)了愛皮基金等兩家基金的三筆份額轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)，其中兩筆份額轉(zhuǎn)讓在紫槐投資、合金資本等兩家中介機(jī)構(gòu)撮合下達(dá)成交易。
根據(jù)私募股權(quán)投資基金份額業(yè)務(wù)指引的相關(guān)規(guī)定，私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的基本流程可分為八個(gè)步驟：投資者注冊、投資者認(rèn)證、份額登記、報(bào)價(jià)信息、意向信息交互、見證交收和過戶登記等。出讓意向方和受讓意向方均需向中介機(jī)構(gòu)登記受讓意向，中介機(jī)構(gòu)協(xié)助確定最終出讓方和最終受讓方。雙方就協(xié)議條款達(dá)到一致后，簽訂私募股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議。上海股交中心為保證雙方的份額、資金安全，依據(jù)雙方申請，提供見證有效。
此外，上海股交中心私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)可向投資者提供7*24小時(shí)份額轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)，并支持定向推送轉(zhuǎn)受讓信息；能夠依托于上海股交中心現(xiàn)有“一市兩板”格局引入更多實(shí)力投資者；還可保證私密性等。
興業(yè)銀行聚焦并購融資
為加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，近期國務(wù)院出臺了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號），未來企業(yè)兼并重組的生態(tài)環(huán)境將發(fā)生重大變革。
從 2013年開始，國有大型商業(yè)銀行和股份制銀行都開始重視并購業(yè)務(wù)并利用各自的優(yōu)勢開始布局并購業(yè)務(wù)，依托商業(yè)銀行的資本優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢為客戶 提供全方位的并購融資服務(wù)，在這方面興業(yè)銀行走在了市場前列，以并購融資為特色的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)被確定為興業(yè)銀行投資銀行三大核心業(yè)務(wù)之一。
興業(yè)銀行綜合性的一站式并購融資服務(wù)在為客戶創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，也得到了市場和媒體的廣泛認(rèn)可，先是在2014年1月《融資中國》年會上被評為“2013年度 中國最佳并購融資綜合服務(wù)銀行”，又在近期的ChinaVenture中國投資年會上被評為“2013年度中國并購市場最佳融資服務(wù)銀行”。
興業(yè)銀行始終堅(jiān)持“真誠服務(wù)，相伴成長”的經(jīng)營理念，致力于為客戶提供全面、優(yōu)質(zhì)、高效的金融服務(wù)。
改革開放激蕩30年，彈指一揮間。而靈活、激進(jìn)、創(chuàng)造力無窮的民間資本，不僅積淀下了足以推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大財(cái)富，更形成了特定的文化和思維模式。在面對急速發(fā)展而暴露出的諸如增值速度減慢、經(jīng)營模式受束縛、投資方向變得迷茫等種種問題以及整體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、提升的大背景下，中國民間投資群，也在對前景眾多選擇的徘徊中，在當(dāng)初的澎湃回歸于對自身的拷問后，積極尋找新的發(fā)展支點(diǎn)。
如何促進(jìn)民間資本正確投資,引導(dǎo)民間資本的有序流動,是當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必然要思考的問題。其原因并不僅僅因?yàn)橹袊母鱾€(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)成為國際資本的“蠶食”目標(biāo)，更重要的是民間資本發(fā)展過程的自主需要。在我國，民間充裕的資本，多數(shù)時(shí)候都是以借貸、私下募資、股權(quán)擴(kuò)充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來達(dá)到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運(yùn)用，國際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國民間投融資體系。
私募基金:民間資本下一個(gè)熱潮？
當(dāng)一種管理方式伴隨一個(gè)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時(shí)，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個(gè)國家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無論是銀行、信貸、證券、保險(xiǎn)、典當(dāng)?shù)?都是以國家資本和大型合法合規(guī)的集團(tuán)資本為主構(gòu)架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運(yùn)作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，會給國家經(jīng)濟(jì)體系和金融體系帶來無窮的風(fēng)險(xiǎn)與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應(yīng)運(yùn)而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢而為。
私募股權(quán)投資基金在我國又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購基金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變，這幾類基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發(fā)言稱:“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，她的表述是對私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權(quán)投資在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運(yùn)用這筆資金，從事股票、債券等有價(jià)證券投資。投資者與基金利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運(yùn)作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。
私募股權(quán)投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權(quán)投資相對于“公眾股權(quán)”,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán),這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進(jìn)行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級市場債權(quán)等流動性遠(yuǎn)高于未上市企業(yè)股權(quán)的有價(jià)證券為投資對象。在美國,私募股權(quán)市場出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過美國私募證券投資市場的參與者。
民資私募基金的發(fā)展趨勢
資本流動的實(shí)質(zhì)在于保值和增值，資本流動方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場投資為導(dǎo)向。目前，國家大力提倡民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資進(jìn)入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發(fā)展下去。以下三個(gè)方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點(diǎn):
首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實(shí)際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車電視技術(shù)為主的高科技企業(yè)，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導(dǎo)先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中星資本在對青島軟控（002073）實(shí)施了五年的輔導(dǎo)和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場?？梢娮C券市場是民間資本流動的重要領(lǐng)域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權(quán)后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。
最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場的良性互動，規(guī)范出入制度，全面服務(wù)于產(chǎn)業(yè)投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團(tuán), 管理著總額超過 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個(gè)基金產(chǎn)品。按照計(jì)劃,凱雷收購徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工機(jī)械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內(nèi)法人股，合計(jì)約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價(jià)方案,凱雷投資集團(tuán)就可以獲得直接賬面價(jià)值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計(jì)劃,一旦徐工機(jī)械在美國證券市場成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
目前我國民間資本正走在由混沌向有序的進(jìn)程中。一些先知先覺的民營資本集團(tuán)和民間資本倡導(dǎo)者，已經(jīng)從引導(dǎo)和梳理民間資金流的進(jìn)程中,發(fā)展和壯大了自己。但發(fā)展和壯大以后的民營集團(tuán)，也遇到了發(fā)展過程不可避免的困擾:資金流下一步的流向與歸宿在哪里? 民間資本如果僅僅停留在炒作概念層面，盡管很熱，卻始終都不可能得到政策的明確保障。對于個(gè)人而言缺乏事業(yè)的基礎(chǔ)，而對于監(jiān)管層則談不上有序和規(guī)范。
1. 私募基金的概念辨析與投資范圍
私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設(shè)立，進(jìn)行股權(quán)投資或證券投資的基金。
根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。而兩者的不同點(diǎn)在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點(diǎn)是進(jìn)行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運(yùn)作，其更加重視價(jià)差交易等交易性機(jī)會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金的根本不同點(diǎn)為：前者幫助企業(yè)成長，通過資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)財(cái)富的創(chuàng)造；后者則實(shí)現(xiàn)的是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。
就私募股權(quán)投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業(yè)在首次公開發(fā)行之前各個(gè)階段（包括孵化期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期以及預(yù)IPO期等）的權(quán)益性投資，也包括對不良債權(quán)及不動產(chǎn)的投資。但按照投資階段側(cè)重點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，私募股權(quán)投資基金也可以劃分為不同的類型，如創(chuàng)業(yè)投資或者風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)展資本、并購基金、重振資本、預(yù)IPO資本（如過橋資金）、不良債權(quán)基金和不動產(chǎn)投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權(quán)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金范疇（多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金亦屬于私募股權(quán)投資基金范疇），風(fēng)險(xiǎn)投資基金則屬于私募股權(quán)投資基金范疇。
2. 私募基金的組織結(jié)構(gòu)
私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式進(jìn)行注冊登記，公司不設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，而整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營。公司型私募基金的大部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。其優(yōu)勢是治理結(jié)構(gòu)較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經(jīng)營稅費(fèi)并以個(gè)人名義繳納所得稅。
契約型私募基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運(yùn)營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優(yōu)勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點(diǎn)是運(yùn)作程序較為復(fù)雜。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了前兩種類型基金存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構(gòu)下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，同時(shí)也對其管理的基金進(jìn)行一定比例的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1%-5%，一旦出現(xiàn)損失，這部分將首先被用來彌補(bǔ)損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。
3. 私募基金的運(yùn)作程序
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程大概包括三個(gè)步驟：一是通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)，具體包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評估，并與被投資企業(yè)簽訂相關(guān)投資協(xié)議。投資方通常從管理層素質(zhì)、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、發(fā)展戰(zhàn)略、預(yù)期回報(bào)和3-7年內(nèi)上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預(yù)期回報(bào)率不低于20%的情況下才會投資一家企業(yè)，且對新興市場預(yù)期回報(bào)率有特殊要求。二是進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)。投資方案包括估值定價(jià)、董事會席位、否決權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略和退出策略等方面的設(shè)計(jì)或改造事項(xiàng)。三是選擇合適的渠道實(shí)現(xiàn)股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權(quán)出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運(yùn)作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構(gòu)建收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資組合等。
4. 私募基金的主要特點(diǎn)
與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點(diǎn)：
一是投資目標(biāo)更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權(quán)投資基金以非上市成長性企業(yè)股權(quán)為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關(guān)系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監(jiān)管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監(jiān)管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。
二是與資本市場關(guān)系更加密切，資本市場是其實(shí)現(xiàn)退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡單，基金到期后自動清算。而私募基金（主要是私募股權(quán)投資基金）則需要通過所投資企業(yè)上市或者通過資本市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
【關(guān)鍵詞】金融改革 證券投資 基金業(yè) 基金法
隨著我國資本市場的發(fā)展及社會財(cái)富的不斷增加，基金已經(jīng)成為了廣大投資者投資理財(cái)?shù)闹匾乐弧Ｔ谖覈饦I(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，從1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》到2004年的《證券投資基金法》的頒布實(shí)施，再到2013年6月1日開始實(shí)施的新基金法，可以看出我國基金業(yè)的相關(guān)的立法工作也在不斷的跟進(jìn)。從我國基金業(yè)的發(fā)展史來看，相關(guān)法律法規(guī)的制定與實(shí)施為基金業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的成長環(huán)境。
我國的學(xué)者對基金業(yè)從各個(gè)不同的角度進(jìn)行了研究。例如，李文娟（2012）立足于證券投資者保護(hù)基金制度觀察到我國現(xiàn)行《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》許多內(nèi)容缺乏具體的規(guī)定，這使基金產(chǎn)生了難以克服的自身制度風(fēng)險(xiǎn)。張濤（2012）從基金犯罪的角度說明我國對基金犯罪的規(guī)定與相關(guān)法條彼此銜接上存在諸多不足，應(yīng)直接將基金犯罪的罪狀和法定刑予以明確規(guī)定。徐翀（2010）就我國有關(guān)基金管理人利益沖突的法律法規(guī)進(jìn)行了探討，并分別從關(guān)聯(lián)交易和基金管理費(fèi)兩方面對完善我國的法制提出了政策建議。本文結(jié)合我國基金業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和新基金法的內(nèi)容，研究新基金法對我國基金業(yè)的影響。
新基金法的正式實(shí)施，對于我國基金業(yè)具有里程碑意義。筆者認(rèn)為新基金法對基金業(yè)的影響將主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.私募基金規(guī)模將大幅增長，我國直接投融資比例、機(jī)構(gòu)投資者比例將提高。首先，由于新基金法賦予了私募合法地位，并對其實(shí)行有別于公募的監(jiān)管模式，原先處于“灰色”地帶的大量私募將在新基金法實(shí)施后從“地下”走向“地上”。其次，私募基金相對于公募基金更加強(qiáng)調(diào)絕對收益，不像公募基金無論盈虧總能以基金管理費(fèi)的形式獲取收益。它總是在絕對盈利的情況下才從收益中分得一杯羹，而如果虧損的話，由于私募基金管理人本身持有一定的份額或擔(dān)任無限合伙人，首先承受虧損的是管理人的資金，因此更易獲得投資者的信任。私募的合法化解除了人們對私募身份上的顧慮，而私募本身的特點(diǎn)對投資者又極富有吸引力，必將吸引更多的資金流向私募，促進(jìn)私募的大幅增長。第三，在我國利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化的情況下，如果扣除通貨膨脹率的影響，投資者把資金存放在銀行并非最好的投資渠道。擁有合法身份的私募基金將使投資者擁有了更好的選擇，私募基金擁有優(yōu)越的智力資源及更專業(yè)、自由的投資決策體系，能給投資者帶來更好的回報(bào)，在這樣的情形下，將會有不少資金從銀行流向私募，從而促使私募的規(guī)模不斷擴(kuò)大，提高我國直接投融資的比例。第四，個(gè)人投資者比例降低，機(jī)構(gòu)投資者比例提高。隨著私募基金及公募基金的發(fā)展壯大，我國金融市場上個(gè)人投資者比例將大幅降低，投資者將更多的依靠機(jī)構(gòu)來進(jìn)行財(cái)富管理。機(jī)構(gòu)投資者比例的提高，有利于降低市場的非理性波動，促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展。
2.我國基金業(yè)的競爭將更加激烈，有利于提高我國基金業(yè)的國際競爭力。新基金法主要從兩個(gè)方面來促進(jìn)基金業(yè)的競爭：一是降低門檻、放松管制促進(jìn)公募基金的發(fā)展；二是將私募引入基金業(yè)的競爭平臺。首先，新基金法擴(kuò)大了公募基金的投資范圍，除了可以投資于上市交易的股票、債券等還能投資于其他證券及其衍生品，有利于提高公募基金的盈利水平。其次，基金法放松了對基金從業(yè)人員證券投資的限制，為他們提供了更為寬松的投資環(huán)境。這將大大提高基金人才的投資積極性，最大限度的發(fā)揮自己的知識和能力，使基金投資的收益最大化。最后，私募的合法化讓私募基金能在原先只有公募基金一家獨(dú)大的基金業(yè)奪取一部分利益，私募注重絕對投資收益的特點(diǎn)相比于公募注重產(chǎn)品規(guī)模的特點(diǎn)更有利于吸引廣大投資者，公募為了自身的生存和發(fā)展必須改善自己的投資策略與服務(wù)，從而不至于在競爭中落敗。公募與私募的競爭，能使我國基金業(yè)更加規(guī)范化和職業(yè)化，將吸引越來越多的機(jī)構(gòu)參與財(cái)富管理行業(yè)，各機(jī)構(gòu)參與者在競爭中發(fā)展壯大有利于我國基金業(yè)整體的國際競爭力水平的提高。
3.基金的組織形式將更加豐富，有限合伙型未來有望成為我國基金的主要組織形式。新基金法豐富了基金的組織形式，我國基金可以采取公司型、契約型、合伙型等組織形式。相比于公司型和契約性基金，合伙型基金具有非常大的優(yōu)勢，將成為私募基金未來發(fā)展的主要組織形式。首先，公司型私募基金存在雙重納稅的情形，公司層面要繳納25%的企業(yè)所得稅，自然人投資者層面要再繳納投資收益的20%的個(gè)人所得稅。而根據(jù)《合伙企業(yè)法》的第六條規(guī)定，合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。這樣合伙型基金就避免了公司型基金所出現(xiàn)的重復(fù)征稅問題，相同情況下投資者自然首選合伙型基金。其次，信托型基金存在雙重委托關(guān)系，即私募基金與信托公司、投資者與私募基金的委托關(guān)系。雙重委托關(guān)系直接導(dǎo)致信托契約型基金的中介費(fèi)用過高，降低了投資者的收益率。而在有限合伙制中，只有一層委托關(guān)系，且有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡單、權(quán)責(zé)分明，普通合伙人能相對獨(dú)立的做出決策將極大地提高企業(yè)工作效率、降低管理成本。綜上所述，合伙型基金有著明顯的優(yōu)勢，它具有較低管理成本和更有效的激勵(lì)約束機(jī)制，能吸引更多的投資者和人才，未來有望成為我國私募基金的主要組織形式。
參考文獻(xiàn)：
李文娟，2012：《試論我國證券投資者保護(hù)基金法律制度的完善》，中央民族大學(xué)碩士論文。
劉靖華，2012：《從陽光私募透視我國私募基金的發(fā)展之路》，復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文。
孫姬，2012：《淺析修訂》，《時(shí)代金融》第9期。
張菲菲，2012：《修法：基金業(yè)發(fā)展新契機(jī)》，《中國金融家》第8期。
凍結(jié)資金是指投資者申購證券時(shí)預(yù)先存入指定賬戶的資金，這筆資金是有利息的。
集合理財(cái)
理合理財(cái)，即集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司通過開發(fā)不同種類的金融產(chǎn)品，為社會提供形式多樣的投資理財(cái)服務(wù)。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進(jìn)行投資。
基金的基金
基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監(jiān)會允許投資的其他金融工具?！盎鸬幕稹弊钤缡?990年在美國首次出現(xiàn)并逐漸發(fā)展起來的。
路徑依賴
路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強(qiáng)化，并讓你輕易走不出去。第一個(gè)使“路徑依賴”理論聲名遠(yuǎn)播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經(jīng)濟(jì)制度的演進(jìn)，諾思于1993年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。他認(rèn)為，“路徑依賴”類似于物理學(xué)中的慣性，事物一旦進(jìn)入某一路徑，就可能對這種路徑產(chǎn)生依賴。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)生活與物理世界一樣，存在著報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化的機(jī)制。這種機(jī)制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發(fā)展中得到不斷的自我強(qiáng)化。
金融超市
金融超市，顧名思義就是在一個(gè)金融平臺下，可以提供各種金融服務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)消費(fèi)者進(jìn)入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費(fèi)，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯(lián)合經(jīng)營”還有些區(qū)別。我國目前只能在一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)平臺上，提供多種配套的金融服務(wù)產(chǎn)品。銀行、證券、保險(xiǎn)公司聯(lián)合起來搭建一個(gè)統(tǒng)一的服務(wù)平臺還僅是一個(gè)充滿魅力的設(shè)想。
基金定投
基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業(yè)務(wù)。
保險(xiǎn)責(zé)任
保險(xiǎn)責(zé)任是指保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)項(xiàng)目，即保險(xiǎn)合同中約定由保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)范圍，在保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)所負(fù)的賠償責(zé)任，包括損害賠償、責(zé)任賠償、保險(xiǎn)金給付、施救費(fèi)用、救助費(fèi)用、訴訟費(fèi)用等。
保險(xiǎn)利益原則
保險(xiǎn)利益原則是指保險(xiǎn)合同的有效成立，必須建立在投保人對保險(xiǎn)標(biāo)的具有保險(xiǎn)利益的基礎(chǔ)上。而保險(xiǎn)利益是指投保人對保險(xiǎn)標(biāo)的具有的法律上承認(rèn)的利益，具體構(gòu)成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認(rèn)并為法律所保護(hù)的利益；（2）具備可以用貨幣計(jì)算和估價(jià)的利益；（3）必須是經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)確認(rèn)或能夠確認(rèn)的利益。
猶豫期
猶豫期又叫冷靜期，是保險(xiǎn)公司為了使客戶有充分的時(shí)間考慮所購買的險(xiǎn)種是否適合自己，以防客戶一時(shí)沖動購買保險(xiǎn)而設(shè)定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內(nèi)的這段時(shí)間。在猶豫期內(nèi)，投保人可以要求解除保險(xiǎn)合同，保險(xiǎn)公司除扣除工本費(fèi)、保險(xiǎn)公司已支付的體檢費(fèi)外，將退還全部保費(fèi)。
現(xiàn)金價(jià)值
保單的現(xiàn)金價(jià)值又稱“解約退還金”。是指壽險(xiǎn)契約在發(fā)生解約或退保時(shí)可以返還的金額。在長期壽險(xiǎn)契約中，保險(xiǎn)人為履行契約責(zé)任，通常需要提存一定數(shù)額的責(zé)任準(zhǔn)備金，當(dāng)被保險(xiǎn)人于保險(xiǎn)有效期內(nèi)因故而要求解約或退保時(shí)，保險(xiǎn)人按規(guī)定，將提存的責(zé)任準(zhǔn)備金減去解約扣除后的余額退還給被保險(xiǎn)人，這部分金額即為解約金，亦即退保時(shí)保單所具有的現(xiàn)金價(jià)值。
集合資金信托
信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)可以按照要求，為委托人單獨(dú)管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標(biāo)準(zhǔn)的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統(tǒng)一集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。第二種是有風(fēng)險(xiǎn)識別能力、能自我保護(hù)并有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特定人群或機(jī)構(gòu)作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。
私募
“私募”作為一種資本募集方式，是與“公募”相對應(yīng)的概念。私募有其非常鮮明的特點(diǎn)：一是私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。二是很多國家的證券法規(guī)明確規(guī)定：私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。
3月25日，國家發(fā)改委官網(wǎng)《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》（下稱“《通知》”），要求在6月1日前，各地股權(quán)投資備案管理部門須出臺備案管理規(guī)則，發(fā)改委的《通知》同時(shí)叫停pe開展公私募業(yè)務(wù)。
此《通知》一發(fā)，再次引起媒體和眾多pe機(jī)構(gòu)的關(guān)注，pe到底由誰監(jiān)管的話題再次受到熱議。
發(fā)改委《通知》受到關(guān)注的另一個(gè)原因是，2月18日，證監(jiān)會正式了征求意見后的《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（下稱“《暫行規(guī)定》”），明確從2013年6月1日起，符合條件的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)開展公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)。
《暫行規(guī)定》所稱資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是指在中國境內(nèi)依法設(shè)立的證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及專門從事非公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（下稱“私募證券基金管理機(jī)構(gòu)”）。
發(fā)改委的《通知》和證監(jiān)會的《暫行規(guī)定》被眾媒體解讀為“規(guī)則互相沖突”、“pe機(jī)構(gòu)左右為難”，多家受訪的pe機(jī)構(gòu)對發(fā)改委的這一要求反彈強(qiáng)烈，認(rèn)為發(fā)改委叫停pe進(jìn)入公私募領(lǐng)域，根由是該業(yè)務(wù)開閘后pe監(jiān)管權(quán)屬將部分劃歸證監(jiān)會，而其監(jiān)管權(quán)此前一直在發(fā)改委。
那么，發(fā)改委的《通知》和證監(jiān)會的《暫行規(guī)定》到底是不是互相沖突？pe的監(jiān)管權(quán)是否還呈多頭監(jiān)管格局？對于多頭監(jiān)管的格局，企業(yè)是否真的無所適從？通過對新《證券投資基金法》、證監(jiān)會《暫行規(guī)定》和發(fā)改委的《通知》，這三個(gè)不同層面的法律法規(guī)進(jìn)行詳細(xì)解讀，以上問題都有了答案。
私募到底誰監(jiān)管
《證券投資基金法》（下稱“新《基金法》）已于2012年12月28日修訂通過，修訂后的新《基金法》自2013年6月1日起施行。
新《基金法》第五十一條規(guī)定，公開募集基金，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊。未經(jīng)注冊，不得公開或者變相公開募集基金。前款所稱公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計(jì)超過二百人，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。此條明確規(guī)定，公募基金由證監(jiān)會注冊，并由新《基金法》監(jiān)管。
新《基金法》通過后，專家和媒體們對公募基金由新《基金法》監(jiān)管并無異議。但對私募未明確納入到新《基金法》中監(jiān)管卻大加評論，并認(rèn)為這是各部門爭權(quán)的結(jié)果，才導(dǎo)致新《基金法》未監(jiān)管私募基金。雖然新《基金法》未規(guī)定私募基金的監(jiān)管條款，但卻明確了監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是由證監(jiān)會制定相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則。
根據(jù)新《基金法》第八十八條規(guī)定，非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。
根據(jù)上述規(guī)定，為了配合新法的實(shí)施，2013年2月18日，中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2013]10號公布《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，共18條。
《暫行規(guī)定》第一條規(guī)定，為了規(guī)范符合條件的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)，維護(hù)基金份額持有人合法權(quán)益，促進(jìn)基金行業(yè)和資本市場持續(xù)健康發(fā)展，根據(jù)《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《證券投資基金法》等法律法規(guī)，制定本規(guī)定。
《暫行規(guī)定》稱，股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)申請開展基金管理業(yè)務(wù)的，須具有3年以上證券資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、實(shí)繳資本或?qū)嶋H繳付出資不低于1000萬元、最近3年證券資產(chǎn)管理規(guī)模年均不低于20億元。除此以外，證監(jiān)會2013年還在醞釀放開“專業(yè)券商”牌照，已有10家左右大型pe（準(zhǔn)備）遞交申請。
證監(jiān)會通過部門規(guī)章的形式，向pe發(fā)行公募基金產(chǎn)品敞開了大門。按證監(jiān)會思路，符合條件的pe、vc等其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也可申請開展基金管理業(yè)務(wù)，并據(jù)產(chǎn)品類別進(jìn)行備案登記和監(jiān)督管理。
這事實(shí)上，是證監(jiān)會按新《基金法》修訂執(zhí)行后，將一種從過去牌照監(jiān)管過渡到產(chǎn)品、業(yè)務(wù)監(jiān)管的新監(jiān)管思路。而6月1日新基金法正式實(shí)施，恰是pe獲準(zhǔn)申報(bào)公募基金業(yè)務(wù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
而近日發(fā)改委的《通知》則要求，股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)參與發(fā)起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款等違規(guī)行為的，要通知其限期整改。這個(gè)要求意味著，目前不少pe正在積極籌備的公私募業(yè)務(wù)則被認(rèn)定為違規(guī)行為。發(fā)改委的《通知》還稱，目前各地正在展開pe行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排查工作，4月底前將完成并形成情況匯總。
因此，新《基金法》在6月1日正式實(shí)施前，發(fā)改委是有權(quán)對公私募業(yè)務(wù)出現(xiàn)的違規(guī)行為，要求限期整改的。至于現(xiàn)在叫停pe開展公私募業(yè)務(wù)并無不妥。而根據(jù)新《基金法》實(shí)施日期，則在2013年6月1日后才由證監(jiān)會對公私募基金機(jī)構(gòu)進(jìn)行核準(zhǔn)注冊和監(jiān)督管理。
備案和注冊不沖突
國家發(fā)改委的這個(gè)《通知》，是對《國家發(fā)改委辦公廳關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2011]2864號，下稱“2864號文”）和《國家發(fā)改委辦公廳關(guān)于印發(fā)全國股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作會議紀(jì)要和股權(quán)投資企業(yè)備案文件指引/標(biāo)準(zhǔn)文本的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2012]1595號，下稱“1595號文”）的要求，在全面摸底基礎(chǔ)上，抓緊開展“應(yīng)備盡備”工作。
國家發(fā)改委在2011年的2864號文，強(qiáng)制規(guī)定資本規(guī)模在5億元以上或等值外幣的股權(quán)投資企業(yè)，提交國家發(fā)改委備案；資本規(guī)模不足5億元的，到省級人民政府確定的備案管理部門備案。
2864號文對備案的時(shí)間并沒有硬性規(guī)定，但發(fā)改委在2012年下發(fā)的1595號文則要求在2012年10月前完成備案，記者查詢了國家發(fā)改委網(wǎng)站顯示，2012年在國家發(fā)改委網(wǎng)站上備案的僅有36家。因此，此次的《通知》，又對1595號文件的備案時(shí)間做了延遲，要求在2013年6月1日新《基金法》正式實(shí)施前完成備案。
《通知》中還要求，各地方要高度重視行業(yè)摸底和風(fēng)險(xiǎn)排查，加強(qiáng)與工商管理部門的溝通，全面了解本地股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展情況，“只要是以股權(quán)投資作為主營業(yè)務(wù)的，就要督促其按照有關(guān)規(guī)定將應(yīng)該備案的股權(quán)投資企業(yè)盡快予以備案，不留死角?！?/p>
而證監(jiān)會的《暫行規(guī)定》第三條是，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向中國證監(jiān)會申請開展基金管理業(yè)務(wù)，中國證監(jiān)會依法核準(zhǔn)其業(yè)務(wù)資格。這條規(guī)定則是明確了證監(jiān)會對私募基金有核準(zhǔn)注冊的資格。
發(fā)改委的《通知》要求6月1日前備案，而證監(jiān)會的《暫行規(guī)定》則要求6月1日后，由其依法核準(zhǔn)業(yè)務(wù)資格。因此，不論從時(shí)間上，還是從監(jiān)管形式上來講，《通知》和《暫行規(guī)定》并不沖突。