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關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)
投資基金 信托業(yè)
中圖分類號(hào) F830.8
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A
在國家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)加強(qiáng)宏觀調(diào)控下,房地產(chǎn)業(yè)急需新的融資途徑,REITs成了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文從另一個(gè)的視角分析了REITs在我國發(fā)展的必要性以及如何將其在我國推廣。
1 REITs的特性
REITs(Real Estate Investment Trusts,簡寫為REITs),可譯為房地產(chǎn)投資信投基金或房地產(chǎn)投資信托,這種投資實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金,按照聚池管理(Pooling Management)的原理成立,通過發(fā)行股票(基金單位),匯集公眾投資者資金,由專門投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理,通過選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合,將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs具有以下特點(diǎn):①專家管理。REITs將投資者的資金聚集成一股大的基金,由專家對(duì)基金進(jìn)行管理,通過專業(yè)操作,提高資金的盈利能力;②可流動(dòng)性。REITs是證券化的產(chǎn)業(yè)基金,持有者可以將受益憑證在市場上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通。上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs的信托憑證一般情況下也可以在柜臺(tái)市場進(jìn)行交易流通;③收益高。REITs凈收益的90%以上都必須以分紅的形式返還投資者,委托手續(xù)費(fèi)僅占很小一部分,此外有很多稅收優(yōu)惠。在美國,REITs的收益率基本上都達(dá)到7.3%,比美國國債高出350個(gè)基點(diǎn);④分散風(fēng)險(xiǎn)。可以通過對(duì)不同地區(qū)、不同地產(chǎn)商進(jìn)行投資,利用組合優(yōu)勢分散風(fēng)險(xiǎn)。
美國的REITs可以分為私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs,其中2/3以上的REITs上市流通。
上市REITs的操作流程如下:
募資(個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理選擇優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)購買投資者分紅證券交易所上市。
從REITs的操作流程,我們可以看到這一過程涉及到中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)管理機(jī)構(gòu)、優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)、證券交易所。中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者是市場的資金供給者,專業(yè)管理機(jī)構(gòu)是融通資金的中介機(jī)構(gòu),優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)商是資金的需求者,規(guī)范的證券交易所等交易市場是REITs的流通渠道。
2 在我國發(fā)展REITs的必要性
規(guī)范的REITs運(yùn)作可以使中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者、房地產(chǎn)商、國家實(shí)現(xiàn)共贏。和我國現(xiàn)在的信托產(chǎn)品相比,REITs有很多優(yōu)越的地方:①對(duì)于房地產(chǎn)商而言,REITs可以為房地產(chǎn)商提供更廣闊的籌資空間。REITs有公募和私募兩種籌資方式,公募REITs在投資人數(shù)上要求不少于100人,國內(nèi)的信托業(yè)只允許私募,信托產(chǎn)品合同份數(shù)不能超過200份,而且嚴(yán)禁保險(xiǎn)公司、銀行、證券投資基金、養(yǎng)老基金等投資信托產(chǎn)品,這些機(jī)構(gòu)投資者掌握著大量的資金卻被拒之門外,這限制了房地產(chǎn)商的籌資途徑和籌資數(shù)量;②對(duì)于中小投資者,REITs有利于中小投資者分享房地產(chǎn)利潤。REITs可以進(jìn)行公募,公募投資者不少于100人,私募投資者在100人以上就可以享有稅收優(yōu)惠,5個(gè)及以下的個(gè)體不能擁有超過50%的股份,鼓勵(lì)REITs投資者分散化,避免股份過于集中造成的中小投資者不能分享房地產(chǎn)保值、增值帶來的收益。我國目前的信托產(chǎn)品不能公募,在發(fā)行時(shí)要求最低購買金額不能少于5萬元,有些產(chǎn)品門檻要求更高,這將眾多的中小投資者拒之門外,他們沒有途徑也沒有能力進(jìn)入這一塊需要巨額資金、有豐厚回報(bào)的投資領(lǐng)域;③對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,REITs是一個(gè)具有高額收益、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資工具。圖1是美國REITs與S&P5OO的收益率比較。
由附圖可見,美國REITs的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于S&P500的收益率。此外,由于投資者的收益主要源自REITs所持有房地產(chǎn)的定期租金、抵押貸款利息等穩(wěn)定的收入,因此REITs的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,波動(dòng)性小。β系數(shù)是衡量投資工具的波動(dòng)性與某一標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的波動(dòng)性的相對(duì)值。1972~2000年中美國REITs的β系數(shù)平均為0.56,這表明REITs的波動(dòng)性只有S&P500的0.56。而且,REITs與股票市場相關(guān)度也很低,“1991~2002年,美國REITs和S&P500指數(shù)相關(guān)性只有0.26%?!痹谖覈墒谐掷m(xù)低迷的情況下,REITs為廣大投資者提供了一個(gè)優(yōu)越的投資工具。④對(duì)于國家,REITs可以促使房地產(chǎn)投機(jī)者向投資者轉(zhuǎn)變,使房地產(chǎn)業(yè)能夠健康的發(fā)展。其一,REITs不僅是提供開發(fā)商資金,還要直接參與具體的項(xiàng)目的管理,由有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)房地產(chǎn)管理人員對(duì)開發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管、對(duì)經(jīng)營管理提出意見,提高項(xiàng)目的質(zhì)量。其二,REITs的收入,主要通過擁有成熟物業(yè),以收取租金作為主要收入來源;另外有較小部分用于房地產(chǎn)的抵押貸款以利息作為主要的收入來源,相對(duì)穩(wěn)定。這是一種長期、穩(wěn)定、高收益的投資方式。其三,REITs在很長的期限里,每年都必須將大部分收益進(jìn)行分配,可以促使短線的投機(jī)向長線的投資轉(zhuǎn)變。在我國,房地產(chǎn)業(yè)正處在發(fā)展階段,由于房地產(chǎn)業(yè)的巨額利潤,吸引了一些投機(jī)者通過短線操作,倒賣房地產(chǎn)賺取差價(jià),這些非真實(shí)的需求會(huì)畸形地拉高房地產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)變成房地產(chǎn)的泡沫,不利于我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展,也會(huì)給我國的穩(wěn)定帶來不利的影響。我國目前的信托產(chǎn)品較短,一般期限為1~3年,而且只是提供資金,不參與具體的項(xiàng)目管理,相對(duì)來說,REITs可以促使資金真正投向房地產(chǎn)業(yè),促使房地產(chǎn)業(yè)健康的發(fā)展。
3 reits在我國的發(fā)展途徑
3.1 reits實(shí)現(xiàn)共贏的關(guān)鍵——完善法規(guī),加強(qiáng)監(jiān)管
能夠?qū)崿F(xiàn)共贏是reits的一大優(yōu)勢。如何能使reits在我國的推行中充分實(shí)現(xiàn)這個(gè)優(yōu)勢,關(guān)鍵就在于完善法規(guī),加強(qiáng)監(jiān)管,而不是在于稅收優(yōu)惠。根據(jù)我國1999年證券法,證券只包括股票及債券,不像美國證券概念涵蓋從股票、債券到票據(jù)、投資合同等極為廣泛的范疇,上市reits存在法律真空。我國目前的信托產(chǎn)品缺乏有效的監(jiān)管,對(duì)于房地產(chǎn)商也沒有嚴(yán)格的信息披露制度,在獨(dú)立董事、公司治理方面也沒有要求,相對(duì)于美國的reits而言,缺乏規(guī)范和有力的監(jiān)管。這容易使reits的經(jīng)營脫離正常的軌道,很有可能會(huì)變成中國的第二個(gè)股市,成為房地產(chǎn)商圈錢的工具,損害中小投資者的利益,也不利于房地產(chǎn)的健康發(fā)展。因此,在我國打造reits,當(dāng)務(wù)之急就是要健全法規(guī),加強(qiáng)監(jiān)管。
3.2 reits在我國推行存在的一些問題
(1)稅收優(yōu)惠問題。國外的reits可避免雙重收稅,這和我國目前《稅法》的規(guī)定有沖突。我國現(xiàn)在的房地產(chǎn)業(yè)是高利潤的行業(yè),房地產(chǎn)開發(fā)商在房價(jià)快速上升中獲得了巨額利潤,而中小投資者卻不能進(jìn)入這個(gè)需要巨額資金的投資領(lǐng)域。因此reits稅收優(yōu)惠目標(biāo)是保護(hù)廣大投資者,讓他們能分享房地產(chǎn)業(yè)增值帶來的收益。
(2)中國房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問題。reits通過發(fā)行憑證,將房地產(chǎn)的所有權(quán)分割給眾多的投資者,投資者可以將憑證進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,但是我國現(xiàn)行法律對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定只能進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓,而不能分割轉(zhuǎn)讓。此外,我國目前房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的登記程序很復(fù)雜,大大增加了運(yùn)作成本,降低了reits的效率。
(3)缺乏專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)。reits應(yīng)當(dāng)由信托投資公司經(jīng)營,要直接參與具體項(xiàng)目的開發(fā)、利用、經(jīng)營等各方面,需要較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和技能。我國目前的信托機(jī)構(gòu)不具備這樣的專業(yè)能力,而具有這種專業(yè)能力的房地產(chǎn)公司受到法律的限制,不能成為reits的受托人。
4 在我國推行reits的政策建議
4.1 完善相關(guān)的法律,出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》,對(duì)reits的設(shè)立、投資方向、收入分配進(jìn)行具體的規(guī)定
(1)設(shè)立條件。①為防止股份過于集中,規(guī)定不能由5名以下股東合計(jì)擁有50%以上的股份。②reits信托機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況必須良好,可以參照美國和日本對(duì)公司的凈資產(chǎn)和盈利情況做出限制。③董事會(huì)由投資人選舉產(chǎn)生,董事會(huì)大部分成員為獨(dú)立董事。
(2)投資方向。規(guī)定至少總投資的75%是投資在房地產(chǎn)業(yè),75%以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成,至少是總收入的75%來自于租金收入或者不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的利息收入和房地產(chǎn)銷售所得等,嚴(yán)格禁止資金拆借。這項(xiàng)限制可以約束信托機(jī)構(gòu)的投資行為,使信托資產(chǎn)的大部分投入到房地產(chǎn)業(yè),避免短期投機(jī)行為,降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
(3)收益分配。reits的收益90%要分給投資者。不對(duì)reits進(jìn)行雙重征稅,只對(duì)投資者個(gè)人征稅。但是稅收優(yōu)惠有前提,盡量防止信托機(jī)構(gòu)任意炒作不動(dòng)產(chǎn)或?qū)①Y金拆出,以保證投資收益大部分落實(shí)到投資人手里。
(4)修改稅法有關(guān)規(guī)定,允許稅收優(yōu)惠。明確規(guī)定信托投資項(xiàng)目不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn),信托機(jī)構(gòu)免交所得稅,營業(yè)稅享受優(yōu)惠稅率。稅收優(yōu)惠的重要前提是,每個(gè)會(huì)計(jì)年度納稅所得的90%以上當(dāng)作紅利分配給股東。另外,股東人數(shù)必須大于5人,否則不能享受稅收優(yōu)惠,保證投資收益歸廣大投資者。
(5)產(chǎn)權(quán)問題。簡化當(dāng)前的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù),明確房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)可以分開轉(zhuǎn)讓,制定具體的操作程序。為提高reits的運(yùn)行效率提供一個(gè)良好的法律環(huán)境。
4.2 培養(yǎng)專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)
reits需要專業(yè)的房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu),它由經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營管理專家組成,他們對(duì)房地產(chǎn)市場很了解,能夠識(shí)別成熟的房地產(chǎn)物業(yè),挑選優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)物業(yè),對(duì)項(xiàng)目的開發(fā)、以及后續(xù)的經(jīng)營管理都很擅長,這是reits實(shí)現(xiàn)共贏不可或缺的。我國可以將優(yōu)秀的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐袡C(jī)構(gòu),允許他們成為reits的受托人。
4.3 建立發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場
reits期限很長,具有強(qiáng)流動(dòng)性的reits對(duì)投資者更有吸引力,可以滿足投資者臨時(shí)需要變現(xiàn)的要求。美國大約有2/3的reits在國家級(jí)的股票交易市場上市,我國目前的信托產(chǎn)品流動(dòng)性要比國債、證券投資基金差很多。我國可以通過建立監(jiān)管完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品二級(jí)市場,進(jìn)而提高reits的流動(dòng)效率,降低交易成本。
PE是近年來比較熱門的一個(gè)投資品種。但是其要求的投資額度高,投資期限長,使得諸多個(gè)人投資者望而生畏。其實(shí)從現(xiàn)有的PE投資結(jié)構(gòu)趨勢中,我們不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前PE市場一個(gè)不可阻擋的趨勢是,機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)成為未來PE的主流投資者,而FOF或?qū)⒊蔀閭€(gè)人參與PE投資的主要方式。
在海外成熟的資本市場,富人主要通過私人銀行以FOF的方式進(jìn)行PE投資,因?yàn)镻E要求的LP(有限合伙人,Limited Partnership,即出資人)是長期且專業(yè)的投資者,所以PE背后的投資者基本上都是基金會(huì)、校產(chǎn)基金、慈善基金、家族財(cái)富管理、保險(xiǎn)基金、以及FOF這些機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者直接成為LP是很難的,只能通過FOF來投資PE。
而在中國,雖然機(jī)構(gòu)投資者目前還不夠成熟,并且是少數(shù),但未來機(jī)構(gòu)投資者會(huì)成為PE的主流投資者。據(jù)專業(yè)研究機(jī)構(gòu)關(guān)于“2011年上半年中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場LP類型”的分析,未來3-5年,社保基金、保險(xiǎn)資本、基金將成為行業(yè)中堅(jiān)力量,F(xiàn)OF或?qū)⒊蔀閭€(gè)人參與PE投資的主要方式。
PE FOF的雙重角色
FOF(Fund of Funds)是指投資于基金組合的基金,與一般基金最大的區(qū)別在于FOF是以“基金”為投資對(duì)象,而基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)等金融產(chǎn)品為投資對(duì)象。
作為一種間接投資方式,F(xiàn)OF廣泛存在于共同基金(即國內(nèi)的證券投資基金)、信托基金、對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域。因此,F(xiàn)OF被相應(yīng)的分為共同基金的基金(Fund of Mutual Funds)、信托投資基金的基金(Fund of Investment Trust Funds)、對(duì)沖基金的基金(Fund of Hedge Funds,簡稱FOHFs)和私募股權(quán)投資基金的基金(Private Equity Fund of Funds,簡稱PE FOF)。
PE FOF即通過對(duì)私募股權(quán)基金(PE)進(jìn)行投資,從而對(duì)PE投資的項(xiàng)目公司進(jìn)行間接投資的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于,同時(shí)扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的雙重角色:面對(duì)投資者時(shí),F(xiàn)OF充當(dāng)GP角色,為投資者管理資金并選擇PE基金進(jìn)行投資;而當(dāng)面對(duì)創(chuàng)投基金、并購基金和成長基金等PE基金時(shí),F(xiàn)OF又充當(dāng)了LP的角色,成為各類PE基金的投資人。
根據(jù)市場機(jī)構(gòu)PREQIN的統(tǒng)計(jì),全球規(guī)模最大的25支PE FOF基金,到目前一共管理著近3,400億美元的資產(chǎn)。
PE FOF的優(yōu)勢在于,匯聚眾多分散的資本,通過信息獲取優(yōu)勢,篩選出一群優(yōu)秀的基金管理人團(tuán)隊(duì)(GP),通過投資組合策略勾畫出在同等“風(fēng)險(xiǎn)―收益”水平上的黃金產(chǎn)出曲線。
PE FOF發(fā)展歷程
PE FOF于1975年起源于美國,上世紀(jì)90年代,PE資本在美國的大規(guī)模興起使PE FOF迅速擴(kuò)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,1990年美國市場上僅有16只PE FOF,所管理的總資產(chǎn)為14億美元,至1999年年底,PE FOF的數(shù)量已達(dá)到213只,管理總資產(chǎn)達(dá)到了480億美元。
同時(shí),PE FOF投資領(lǐng)域也在逐漸放寬,嘗試參與PE二級(jí)市場投資分散風(fēng)險(xiǎn),逐漸形成了拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產(chǎn)、利益風(fēng)險(xiǎn)制衡等優(yōu)點(diǎn)。
近年來,PE FOF基金在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來,除了美國之外,在歐洲、加拿大等國家也在飛速膨脹,并于上世紀(jì)的90年代進(jìn)入亞洲,起初發(fā)展十分緩慢,直至2005年才隨資本市場的迅速發(fā)展興起。
與此同時(shí),中國私募股權(quán)人民幣FOF也隨著私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展悄然生長,經(jīng)過發(fā)展,本土市場上逐漸形成了以FOF形式運(yùn)作的三大基金陣營:政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF、民營資本運(yùn)作的市場化人民幣FOF。另外,外資的人民幣FOF也在摩拳擦掌不過由于受到相關(guān)政策等因素的制約,還未成氣候。
本土市場三大陣營
目前國內(nèi)本土市場上,PE FOF主要分有三大類:
政府引導(dǎo)基金
據(jù)“清科2011年中國人民幣FOF專題研究報(bào)告”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,中國私募股權(quán)市場人民幣FOF類型中,政府引導(dǎo)基金共有104支,在數(shù)量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢,占人民幣FOF總數(shù)的93.7%,相比之下國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF和民營資本運(yùn)作的市場化FOF分別為3支和4支,僅占總數(shù)的2.7%、3.6%。
而從投資情況來看,政府引導(dǎo)基金已具備多年的投資經(jīng)驗(yàn),且投資形式也十分豐富;國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF以及民營資本運(yùn)作的市場化FOF大多數(shù)處于募集以及早期的投資狀態(tài)。
政府引導(dǎo)基金是按政府產(chǎn)業(yè)政策對(duì)符合優(yōu)先鼓勵(lì)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新和高技術(shù)項(xiàng)目給予相應(yīng)支持的重要渠道,2001年起國內(nèi)市場上出現(xiàn)了最早成立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金――中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,盡管受到金融危機(jī)的沖擊,但近幾年來各類政府引導(dǎo)基金涌現(xiàn),成為人民幣PE FOF市場上90.0%以上的參與者。
不過,根據(jù)國內(nèi)外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看,政府引導(dǎo)基金終將是一個(gè)過渡產(chǎn)物,市場上不會(huì)永遠(yuǎn)有引導(dǎo)基金,以色列、中國臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)都證明了這點(diǎn)。
此外,在國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF方面,則沿用了海外成熟市場采用的運(yùn)作模式,F(xiàn)OF先從LP獲取資金,然后母基金的專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)作資金,投向不同類型的PE子基金。目前,國開行和蘇州創(chuàng)投集團(tuán)是國內(nèi)市場化運(yùn)作FOF的領(lǐng)軍人。
民營資本FOF
近年來,市場上還出現(xiàn)了不少民間機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立人民幣PE FOF,其中,比較典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒?;稹⑶蹇萍瘓F(tuán)的FOF,以及諾亞財(cái)富旗下的歌斐FOF等。
這種本土民營資本FOF的運(yùn)作模式基本上沿用了海外成熟的市場化的運(yùn)作。在流程上,由LP和GP同時(shí)對(duì)FOF進(jìn)行注資,并通過FOF投資給不同私募股權(quán)基金。FOF與出資人(LP)及投資對(duì)象(私募股權(quán)基金)的關(guān)系是經(jīng)過合約的形式來管理,以合約的形式來確定。
目前,本土民營資本市場化運(yùn)作的FOF尚處于嬰兒期。
外資FOF:人民幣 美元基金冰火兩重天
除了人民幣母基金外,外資機(jī)構(gòu)管理的美元母基金在國內(nèi)也比較常見,它們表現(xiàn)出了兩個(gè)主要特點(diǎn):一是以老牌PE FOF為主,擁有雄厚的資金及基金管理經(jīng)驗(yàn);二是以在中國市場上活躍的頂級(jí)外資PE基金管理人為主要投資目標(biāo)。
這類PE FOF基金完全市場化運(yùn)作,以投資回報(bào)最大化為導(dǎo)向,投資目標(biāo)一般為經(jīng)驗(yàn)豐富、歷史業(yè)績優(yōu)良的GP設(shè)立的美元基金,目前在中國內(nèi)地的美元母基金有尚高資本、合眾集團(tuán)等。
不過,這種局勢正在發(fā)生著微妙的轉(zhuǎn)變,活躍在中國市場上的國際PE FOF大鱷已經(jīng)觀測到,人民幣基金強(qiáng)勢崛起的行業(yè)發(fā)展動(dòng)向及其未來廣闊的增長空間,預(yù)示著未來將會(huì)有越來越多的本土優(yōu)秀的人民幣基金管理人得到外資PE FOF的投資。
但是這類機(jī)構(gòu)目前的主要問題是,受制于中國的政策法規(guī),在募集人民幣基金方面暫時(shí)在門口徘徊,一些嘗試募集人民幣基金的PE FOF也無重大突破。
FOF新趨勢:全業(yè)務(wù)
目前在國內(nèi),PE FOF還處于發(fā)展初期,主要是作為一種集合式LP獨(dú)立存在,通過選擇基金進(jìn)行一級(jí)投資,依賴GP退出收益獲取回報(bào)。
不過,正當(dāng)國內(nèi)各方力量紛紛嘗試要做PE FOF之際,國際一些知名PE FOF已邁上一個(gè)新臺(tái)階:從最初的一級(jí)(間接)投資即投資基金GP入手,進(jìn)而與其共同直接投資,到現(xiàn)在開始做二級(jí)投資,即secondaries。
所謂二級(jí)投資,比如一些已進(jìn)入第五六年的投資基金,基本投完了,有些實(shí)現(xiàn)退出并賺了錢,有些還沒有,這時(shí)投資組合的可見度非常高,可預(yù)測到能收回多少錢。二級(jí)投資的好處在于,對(duì)GP價(jià)值創(chuàng)造過程的深入了解,反過來有助于促進(jìn)一級(jí)投資。
其實(shí),PE FOF已然演變?yōu)橐环N資產(chǎn)管理概念。這也意味著,PE FOF將依據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期來設(shè)置相關(guān)產(chǎn)品:經(jīng)濟(jì)好時(shí),依賴一級(jí)投資及共同直接投資收益獲取回報(bào);經(jīng)濟(jì)不好時(shí),通過二級(jí)投資即secondaries,也能獲得不菲的回報(bào),相當(dāng)于一個(gè)對(duì)沖的概念。
對(duì)此,LGT Capital Partners中國區(qū)首席代表方遠(yuǎn)表示,一級(jí)投資時(shí)間比較長,回流現(xiàn)金周期比較慢,需要一個(gè)期限較短的投資來平衡現(xiàn)金流,所以就出現(xiàn)了二級(jí)投資。
從歐美國家的發(fā)展趨勢來看,PE FOF主要有三大業(yè)務(wù):一級(jí)投資(primary)、二級(jí)投資(secondary)和核心投資(coring investment),其中,一級(jí)投資是主要業(yè)務(wù),正是基于大量的一級(jí)投資,聚集了豐富的GP資源,而這種強(qiáng)大的GP關(guān)系,又進(jìn)一步有利于二級(jí)投資的轉(zhuǎn)移。
雖然目前PE FOF進(jìn)入中國的第一步還是做一級(jí)投資,還沒有產(chǎn)生二級(jí)投資,但是全業(yè)務(wù)必然是PE FOF的一個(gè)發(fā)展趨勢。
TIPS:
PE FOF投資流程
PE FOF是通過投資子基金來間接覆蓋項(xiàng)目和行業(yè)的,因此對(duì)子基金的選擇也即是對(duì)行業(yè)的配置,從而達(dá)到把握未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢,分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。
以正文中的歌斐FOF基金為例,其投資流程如下:
首先,基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的初步篩選,基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源,主要包括歌斐數(shù)據(jù)庫、基金GP的自行推薦,以及內(nèi)部篩選等;
第二,詳盡的目標(biāo)基金訪談和團(tuán)隊(duì)成員的充分溝通,例如核心合伙人的一對(duì)一訪談、以及投資經(jīng)理與項(xiàng)目執(zhí)行人員一對(duì)一訪談;
商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)與資本市場互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究
1.變量選取通過實(shí)證分析,驗(yàn)證商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和資本市場之間的互動(dòng)關(guān)系。首先考慮商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)因素,選取中間業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)量。再次考慮資本市場的指標(biāo)變量通常有規(guī)模、活躍性和波動(dòng)程度三種因素,選取股票與債券市價(jià)總值作為衡量資本市場規(guī)模的變量,股票和債券交易金額作為衡量活躍度的變量,證券市場指數(shù)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量市場波動(dòng)的變量。在方程(1)中加入影響中間業(yè)務(wù)收入指標(biāo)的變量:商業(yè)銀行總收入。在方程(2)中暫時(shí)不對(duì)中間市場業(yè)務(wù)和資本市場波動(dòng)的關(guān)系做推測,這里主要關(guān)心中間業(yè)務(wù)收入對(duì)市場規(guī)模因素的影響,因此加入的變量是利率,廣義貨幣供給M2。因此方程組確定為:2.?dāng)?shù)據(jù)整理商業(yè)銀行相關(guān)數(shù)據(jù)方面,選用了國內(nèi)具有代表性的13家商業(yè)銀行1996~2011年的傭金及手續(xù)費(fèi)收入及總收入的數(shù)據(jù),這13家銀行包括:中國工商銀行、民生銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行、招商銀行、中信銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、華夏銀行、光大銀行、深圳發(fā)展銀行、上海浦東發(fā)展銀行,上述13家商業(yè)銀行均為本研究時(shí)期內(nèi)我國最主流的商業(yè)銀行,其資產(chǎn)總值和稅后凈利潤占全部商業(yè)銀行比例達(dá)到90%以上,可以代表我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的基本情況。其中,廣東發(fā)展銀行手續(xù)費(fèi)收入難以獲得,因此沒有加入樣本;招商銀行1996、1997年,中國銀行2000、2001年,中國工商銀行2003年手續(xù)費(fèi)收入缺失,所以采用勻速增長假設(shè)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了合理推測。資本市場指標(biāo)方面采用了1996~2011年分年度的股票市值與債券市值合計(jì)數(shù)、股票與債券交易金額合計(jì)數(shù)來表示資本市場的規(guī)模和活躍性。選取各年每個(gè)交易日上證指數(shù)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量市場波動(dòng)的變量。上證指數(shù)與深證指數(shù)在非常高的置信度下高度相關(guān),因此可以僅用上證指數(shù)代表整個(gè)證券市場的情況。利率r變量選用各年度商業(yè)銀行三年期定期存款利率,該利率的計(jì)算采用加權(quán)平均法,在利率發(fā)生變動(dòng)的年份中以不同的利率乘以實(shí)行該利率的天數(shù)后加總,再除以當(dāng)年天數(shù),得到該年度平均利率r。3.模型檢驗(yàn)和確立(1)單根檢驗(yàn)運(yùn)用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件stata10對(duì)所選取的主要變量序列做ADF檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,Marketprice、Totalin-come、M2均未通過單根檢驗(yàn)。由于樣本數(shù)比較少,差分會(huì)損失一個(gè)樣本數(shù),因此這里選取市價(jià)總值與GDP的比例替換掉原變量繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn),這樣做既可以去除一階單根性,又可以在方程中剔除GDP對(duì)資本市場規(guī)模的影響;選取商業(yè)銀行總收入的增長率和貨幣供給增長率Midg替換Mid絕對(duì)量;為統(tǒng)一測量口徑,用中間業(yè)務(wù)收入增長率替換,再次做ADF單根檢驗(yàn)。經(jīng)過變量替換后的聯(lián)立方程主要變量均通過了單根檢驗(yàn),此時(shí)為平穩(wěn)序列。(2)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)運(yùn)用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件注意到在這些變量中Trade_GDP與Market-price_GDP的相關(guān)系數(shù)過高(作者認(rèn)為是由資本市場的交易量和市值高度相關(guān)引起,這也驗(yàn)證了量價(jià)關(guān)系理論)可能引起多重共線性問題,因此我們只選擇其中一個(gè)作為研究對(duì)象,剔除變量Trade_GDP。(3)模型確立再次經(jīng)過經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和R2檢驗(yàn)后,建立最終二階段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=-0.065+1.026Markeyprice_GDP-0.282Totalg-20.688Sd+εMarketprice_GDP=0.276+1.378midg+0.063r-1.323M2g+ξ(2)主要變量含義如下:midg:商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入增長率;Marketprice_GDP:年度股票與債券市價(jià)總值加總占GDP的比例;Totalg:商業(yè)銀行總收入增長率;Sd:每日上證指數(shù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差;r:三年定期存款平均利率;M2g:廣義貨幣供應(yīng)量增長率。4.模型結(jié)果及釋義方程(1)中,其他條件不變,證券市場市價(jià)總值與GDP的比率每增加1%,中間業(yè)務(wù)收入增長1.026%,這一結(jié)果說明中間業(yè)務(wù)收入與資本市場規(guī)模具有十分顯著的正相關(guān)。這符合之前文中的論述和分析。銀行總收入的增長率對(duì)中間業(yè)務(wù)收入增長率具有顯著的負(fù)相關(guān)性,這說明商業(yè)銀行在拓展業(yè)務(wù)擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí),其營業(yè)收入來源仍然主要依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù),其他條件不變,總收入增長率每提高1%,中間業(yè)務(wù)收入增長率下降0.282%,這也和前文中直觀印象符合。代表市場波動(dòng)性的上證指數(shù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差,對(duì)中間業(yè)務(wù)收入增長率具有負(fù)相關(guān)性,具體是保持其他條件不變,標(biāo)準(zhǔn)差值每增大1%,中間業(yè)務(wù)收入增長率降低20.688個(gè)百分點(diǎn)。市場波動(dòng)巨大可能導(dǎo)致中間業(yè)務(wù)萎縮,增速減緩。R-square為0.8576,自變量在很大程度上能夠解釋因變量的變化,模型基本有效。方程(2)中,中間業(yè)務(wù)收入增長率的系數(shù)是1.378,在1%顯著性水平下通過t檢驗(yàn),意味著其他因素不變,中間業(yè)務(wù)收入增長率每提高1%,證券市場市價(jià)總值與GDP的比值增加1.378%,商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和資本市場規(guī)模的互動(dòng)性得以體現(xiàn),從系數(shù)上看雖然相差不大,但是考慮到兩個(gè)比率的性質(zhì),股票市價(jià)總值與GDP的比率(又稱作資本化率)在資本市場較發(fā)達(dá)的國家(如美國)可以達(dá)到200%以上,而中間業(yè)務(wù)收入增長率則難以持續(xù)100%以上,因此從邏輯上分析,該互動(dòng)關(guān)系中證券市場對(duì)中間業(yè)務(wù)的影響更大更具有持久性,相對(duì)應(yīng)的,中間業(yè)務(wù)對(duì)資本市場的影響則是有限度的。另外還有一個(gè)特殊的結(jié)論,利率與證券市場規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。利率每提高1個(gè)百分點(diǎn),證券市場市值與GDP的比值提高6.23個(gè)百分點(diǎn),這說明了從長期來看國家利用利率調(diào)控股市的意圖歸于失敗,利率上升導(dǎo)致間接融資成本上升,企業(yè)轉(zhuǎn)而在證券市場上尋找融資機(jī)會(huì),導(dǎo)致證券市場規(guī)模的擴(kuò)大。在方程(2)中廣義貨幣的增長率對(duì)證券市場規(guī)模并未產(chǎn)生顯著影響,R-square為0.8911,自變量對(duì)因變量的解釋程度較高,模型基本有效。
模型導(dǎo)向與政策建議
整個(gè)PE行業(yè)已經(jīng)步入了“募集熱度下降、投資價(jià)格回落、退出回報(bào)迅速下降“的衰退環(huán)節(jié)(圖1),尤其是當(dāng)A 股市場IPO停擺逐成大概率事件后,以IPO作為主要退出渠道的眾PE機(jī)構(gòu)將面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn),極有可能迎來新一輪的”去杠桿、去產(chǎn)能“,整個(gè)行業(yè)步入蕭條。但與此同時(shí),IPO封停也將大力推動(dòng)以并購為主的多元化退出渠道建設(shè),長期有助于行業(yè)發(fā)展。
2013年上半年市場表現(xiàn)基本驗(yàn)證了我們?nèi)ツ甑椎呐袛?。盡管自去年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)階段性筑底,實(shí)現(xiàn)軟著陸,募集與投資活動(dòng)出現(xiàn)階段性強(qiáng)勢反彈,整個(gè)PE行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)并未扭轉(zhuǎn)全年的下行趨勢。進(jìn)入2013年以來,“募集、投資、退出”三環(huán)緊扣,譜寫著衰退行情的延續(xù)(圖2):
1.退出:IPO轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股,并購?fù)顺霰l(fā)。2013 年以來,A股IPO堰塞湖懸而未決,美股IPO窗口持續(xù)關(guān)閉,僅香港市場保持一定活力,中企全球資本市場IPO陷入了相當(dāng)長一段時(shí)間的“減速期”。據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì),今年迄今(6月1日)僅有的17家中國企業(yè)IPO均在香港資本市場上市,共融資45.19億美元,其較之去年同期數(shù)量(91只)與金額(278億美元)上分別回落81.4%和83.8%。
盡管去年底中國證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》取消了境內(nèi)企業(yè)到境外上市的“456”條件和前置程序,不再設(shè)盈利、規(guī)模等門檻,簡化了境外上市的申報(bào)、審核程序,為中小企業(yè)赴港上市創(chuàng)造了非常好的機(jī)遇,但是考慮到A股與港股市場制度上的本質(zhì)性差異以及今年恒生指數(shù)震蕩走弱行情――從年初的逾近24000點(diǎn)下調(diào)2000點(diǎn),從幫助國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)IPO退出角度出發(fā),當(dāng)前香港資本市場尚無法與A股相提并論,正如上期策略報(bào)告所談到“機(jī)構(gòu)在IPO退出捉襟見肘之時(shí)正是機(jī)構(gòu)發(fā)展并購?fù)顺龅牧紮C(jī)”。連續(xù)五年正增長的并購渠道,今年前五個(gè)月了獲得壓倒性優(yōu)勢,累計(jì)81起機(jī)構(gòu)退出案例,較之去年同期增幅達(dá)到92%,絕對(duì)增量和相對(duì)增速均創(chuàng)下五年來新高。之前的專題報(bào)告中諾亞研究有所總結(jié),倚靠產(chǎn)業(yè)資本、善于整合被投企業(yè)間資源(企業(yè)家俱樂部),背靠政府關(guān)系網(wǎng)是拓展并購機(jī)會(huì)的三大有效條件。
2.募集:回報(bào)預(yù)期回落導(dǎo)致出資意愿下跌。2006年至2012年機(jī)構(gòu)回報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),過去七年機(jī)構(gòu)IPO渠道,單個(gè)項(xiàng)目退出平均回報(bào)表現(xiàn)為6.76倍,而并購渠道退出的平均回報(bào)為2.9倍,考慮股改以來A股市場帶來的顯著的一二級(jí)市場差價(jià),這個(gè)平均回報(bào)的差距是合理的。顯然,今年前五個(gè)月并購成為機(jī)構(gòu)退出主要渠道后,資金對(duì)于基金短期內(nèi)表現(xiàn)的預(yù)期將顯著回落,我們可以觀察募集數(shù)據(jù)予以證明。
根據(jù)CVSource 數(shù)據(jù),2013年預(yù)計(jì)全年115只基金完成募集,募集金額550億美元,較之去年,募集完成基金數(shù)量上回落高達(dá)72%,但是規(guī)模上回落僅20%,這種差別性回落,表明本年度完成募集的基金的一個(gè)特點(diǎn)便是單只額度較去年同期上升。
更高比例的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略基金與外資基金完成募集,符合當(dāng)前行業(yè)周期下的募資特征。相對(duì)外資與產(chǎn)業(yè)資本,零散LP依然是一個(gè)不成熟的投資群體,盲目追求超額回報(bào)。然而當(dāng)前退出環(huán)節(jié)的現(xiàn)實(shí)卻是傳統(tǒng)IPO的封停,并購主導(dǎo),參雜觸發(fā)回購或?qū)€條款的項(xiàng)目使基金在回報(bào)率上缺乏爆炸性而無法對(duì)接零散LP的回報(bào)預(yù)期,造成當(dāng)前LP市場的信心嚴(yán)重缺失,部分存續(xù)基金后續(xù)出資出現(xiàn)拖延甚至反水現(xiàn)象,導(dǎo)致某些基金出現(xiàn)資金中斷的窘境,同時(shí)加大了新成立基金的募資難度。
3.投資:機(jī)構(gòu)“去杠桿、去產(chǎn)能”周期拉長。質(zhì)量下降項(xiàng)目投資方面,根據(jù)推演,2013年投資案例數(shù)量與規(guī)模繼2012年均繼續(xù)回落(圖3)。這也直接體現(xiàn)在項(xiàng)目進(jìn)入價(jià)格的下滑與投資周期的拉長。據(jù)統(tǒng)計(jì),今年1月到5月項(xiàng)目平均進(jìn)入價(jià)格,相比去年16.35倍進(jìn)一步回落,創(chuàng)下五年新低,僅為14.73倍P/E;投資周期方面,以機(jī)構(gòu)首次投資時(shí)間至2013年4月18日為止進(jìn)行統(tǒng)計(jì),平均投資周期為41個(gè)月,超過去年底統(tǒng)計(jì)的35個(gè)月,同時(shí)超出上市前(Pre-IPO)投資普遍2~3年的投資周期。
行業(yè)未來展望
1.分享改革紅利中的投資機(jī)會(huì)
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國,盡管均衡增速下滑不可避免,但是投資機(jī)會(huì)依然廣泛存在(圖4)。首先,隨著揮別主要倚靠出口和固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的模式,國內(nèi)消費(fèi)將成為新的長期驅(qū)動(dòng)力,帶來一系列消費(fèi)服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域的投資;其次,國家開始反思過去粗放型經(jīng)濟(jì)增長對(duì)環(huán)境的過度破壞、對(duì)資源的過度依賴,降低能耗與綠色產(chǎn)業(yè)成為未來一段時(shí)間政府政策關(guān)注的核心,將推動(dòng)新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保方面的發(fā)展,尤其是節(jié)能環(huán)保概念,涵蓋了國民生活的諸多方面、牽動(dòng)了眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,將成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵之一;然后,工業(yè)產(chǎn)出將逐漸提升產(chǎn)出質(zhì)量的關(guān)注度,產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求推動(dòng)企業(yè)向價(jià)值鏈高端轉(zhuǎn)移,那么作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),高端裝備制造業(yè)憑借其技術(shù)密集、附加值高、成長空間大、帶動(dòng)作用強(qiáng)的三大特點(diǎn)將逐步發(fā)展為國民經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè);此外,城鎮(zhèn)化的繼續(xù)深化將分步帶動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)及公共服務(wù)(初期)、醫(yī)療教育消費(fèi)(中期)和物聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算(后期)的飛速發(fā)展,其中我們看到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)必然迎來行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展,出現(xiàn)涵蓋終端到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì),可以說,移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎來過去半個(gè)世紀(jì)的第五個(gè)新技術(shù)周期;最后,國家開始頒布政策吸引海外技術(shù)人才的回流,并鼓勵(lì)高端人才技術(shù)創(chuàng)業(yè),對(duì)于PE 機(jī)構(gòu)而言,被投資團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量整體講有所提升。
我們對(duì)業(yè)內(nèi)幾家主流PE機(jī)構(gòu)的行業(yè)選擇進(jìn)行了一個(gè)梳理,如下圖所示(圖5):
我們發(fā)現(xiàn),主流機(jī)構(gòu)在專注自身資源和優(yōu)勢行業(yè)的同時(shí)、緊扣以上我們分析的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的主要機(jī)會(huì),包括“十二五規(guī)劃”下七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)(節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車)以外,尤其普遍長期看好消費(fèi)服務(wù)行業(yè)。
談到消費(fèi)市場,尤其是零售市場,電子商務(wù)便是難以避開的話題。如下圖所示,過去五年,社會(huì)消費(fèi)品總額累計(jì)增長1.8倍,網(wǎng)絡(luò)零售總額增長19 倍。
盡管需要考慮兩者明顯的基數(shù)差距,但是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的沖擊是日益明顯的,電子商務(wù)確實(shí)改變了人們獲取商品信息的方式與對(duì)于購物的理解。網(wǎng)購人群2012年達(dá)到2.42億,人均消費(fèi)達(dá)到5456元,過去五年復(fù)合增長率分別為26.7%和25.4%。未來,隨著作為互聯(lián)網(wǎng)主力人群的85后逐漸邁入30歲大關(guān),主力用戶群的購買力將進(jìn)一步上升,購買需求朝衣食住行靠攏,更加剛性,帶來網(wǎng)絡(luò)零售的趨勢紅利。
具體來看,整個(gè)電子商務(wù)業(yè)態(tài)由“物流、信息流、資金流”構(gòu)成。(圖6)相較傳統(tǒng)零售行業(yè),電子商務(wù)突破時(shí)間、空間、服務(wù)容量的限制,是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通過其貨品陳列空間的拓展性和便利性,滿足消費(fèi)者一站式購物需求,克服了傳統(tǒng)連鎖零售商在低人口密度的三四線城市集中度和覆蓋率不高的問題,便捷消費(fèi)的同時(shí)使全覆蓋型的個(gè)性化服務(wù)成為可能,這是顯然有助于品牌提升的。另一方面,通過縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)降低運(yùn)營成本,加快商品周轉(zhuǎn),并且依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)幫助品牌商拉近與消費(fèi)者的距離,及時(shí)獲取來自市場的反饋信息??v覽電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈,我們挑選了四個(gè)值得關(guān)注的投資概念。
第一是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)概念。移動(dòng)端(特別是智能手機(jī))最核心的功能是信息挖掘和傳播,其“隨身”和“隨時(shí)”兩個(gè)特性可以更全面精準(zhǔn)地捕捉用戶需求。對(duì)于投資者而言明確的機(jī)會(huì)在于社交網(wǎng)絡(luò)、搜索、地圖、生活類軟件(天氣預(yù)報(bào)、美食推薦等)等涉及流量入口的渠道。通過這類渠道,商家能夠線上實(shí)現(xiàn)供求信息的撮合,尤其是瞄準(zhǔn)用戶的碎片時(shí)間,挖掘生活場景中的沖動(dòng)型需求,實(shí)現(xiàn)流量引導(dǎo)和后續(xù)購買的轉(zhuǎn)換,如電商平臺(tái)上跨終端(從手機(jī)微薄到PC 淘寶)的收藏和購買、或者帶有很強(qiáng)時(shí)效性的交易(限時(shí)特賣、機(jī)票酒店臨過期降價(jià)處理)。同時(shí),其反饋及時(shí)的特性有助于商家和消費(fèi)者形成閉環(huán)交互、增強(qiáng)用戶黏性。
2012年,中國手機(jī)用戶同比增長13.84%,達(dá)到11.1億人。其中,作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端的主要手持設(shè)備,智能手機(jī)用戶同期同比增速超過90%,達(dá)到3.02億人。與此同時(shí),網(wǎng)絡(luò)制式技術(shù)持續(xù)發(fā)展,智能機(jī)的平價(jià)化趨勢兩點(diǎn)強(qiáng)力支撐著移動(dòng)電子商務(wù)的井噴式發(fā)展。但是我們需要明確投資移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險(xiǎn),首先是心理上的制約。借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn),考慮到接觸“移動(dòng)端購物概念”時(shí)間較短,以及使用安全的擔(dān)憂,移動(dòng)端目前更多扮演著信息搜索的角色,通過移動(dòng)端購物的用戶比例較低,且以小額消費(fèi)為主;其次是技術(shù)上的制約?;谝苿?dòng)端的有效流量引導(dǎo)對(duì)于用戶體驗(yàn)提出較高要求:短時(shí)間內(nèi)與眾多渠道(應(yīng)用)競爭挖掘消費(fèi)者,時(shí)刻保證操控流暢、網(wǎng)絡(luò)通暢、頁面友好是取勝的必要手段。
第二是物流倉儲(chǔ)概念。電子商務(wù)企業(yè)的高速發(fā)展直接推動(dòng)傳統(tǒng)快遞物流行業(yè)成為最大的新興戰(zhàn)略業(yè),市場規(guī)模全球第三。2012 年,全國規(guī)模以上快遞服務(wù)企業(yè)完成業(yè)務(wù)56.9 億件,累計(jì)業(yè)務(wù)收入1055.3億元,同比分別增長54.8%,39.2%,紛別創(chuàng)過去五年新高。但總的來看,國內(nèi)物流行業(yè)發(fā)展水平依然處于起步階段,現(xiàn)有物流倉儲(chǔ)設(shè)施中,超過70%建設(shè)于上世紀(jì)90年代之前,不能滿足現(xiàn)代化需求,物流服務(wù),基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),物流管理系統(tǒng)離國外先進(jìn)水平有較大差距,直接反映在物流費(fèi)用的相對(duì)高企。隨著電商競爭由價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)移到對(duì)服務(wù)的改善和成本的控制,物流環(huán)節(jié)的管控愈發(fā)重要,也帶來了資本介入的機(jī)會(huì)。
目前,國內(nèi)B2C企業(yè)物流模式大致可分為三類,分別是:自營物流模式、第三方物流模式和網(wǎng)絡(luò)+實(shí)體連鎖定經(jīng)營模式。投資模式對(duì)應(yīng)為兩種,一種是投服務(wù),即投資物流領(lǐng)域的技術(shù)支持、咨詢管理公司通過外包形式介入,另一種是投渠道,自營和連鎖的渠道參與等效于直接投電商,那這里我們重點(diǎn)關(guān)注的是第三方物流模式,大部分BtoC企業(yè)的規(guī)模較小,不具備構(gòu)建自營物流模式的能力,同時(shí)在處于一定規(guī)模以下時(shí),所面對(duì)的消費(fèi)市場相對(duì)分散,自行配送成本高企,而優(yōu)秀的第三方物流憑借系統(tǒng)化、集成化和信息化的管理體系,區(qū)域范圍內(nèi)有效的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋,能夠幫助BtoC 企業(yè)在有效控制成本的前提下,最大限度減少庫存甚至零庫存。即使是有自營物流的BtoC企業(yè),在涉及到三、四線城市等更大區(qū)域時(shí),存在較大的與第三方物流合作的需求。
第三是支付概念。作為電子商務(wù)重要的基礎(chǔ)設(shè)施支持,互聯(lián)網(wǎng)支付市場推動(dòng)BtoC 市場快速發(fā)展的同時(shí)也有所受益。根據(jù)CNNIC 和賽迪顧問數(shù)據(jù),截止2012 年底,約67.6%的網(wǎng)購購物用戶采用金融機(jī)構(gòu)的電子銀行和非金融機(jī)構(gòu)的第三方支付手段,中國互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模高達(dá)3.8 萬億元,同比增長70.46%,尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)支付,增速接近300%,占比首次超過短信支付和近場支付的總和,達(dá)到51.7%。因此,支付概念下的技術(shù)型公司值得關(guān)注,風(fēng)險(xiǎn)主要集中在支付安全容易造成的名譽(yù)損失難以修補(bǔ),造成永久估值損失。
第四是云計(jì)算。即所謂的大數(shù)據(jù)概念,利用現(xiàn)金的信息處理技術(shù)幫助物聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)智能融合,對(duì)海量零散的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營數(shù)據(jù)實(shí)施數(shù)據(jù)挖掘,以幫助企業(yè)更加精準(zhǔn)地滿足顧客的需求,是整個(gè)電子商務(wù)未來鏈接數(shù)據(jù)流、資金流、商品流的核心值得提醒的是,行業(yè)選擇方面,應(yīng)該淡化“夕陽產(chǎn)業(yè)”概念。夕陽、朝陽本質(zhì)上來說,更多是一種政策口號(hào)引領(lǐng)、行情炒作需求的產(chǎn)物,如白酒行業(yè)在1998年到2003年被稱為“夕陽”,2003年至今卻成了“朝陽”??傊跋﹃柍枴睒?biāo)簽可以引導(dǎo)一定時(shí)間內(nèi)行業(yè)的資金流向,但并不應(yīng)該掩蓋行業(yè)長期的投資機(jī)會(huì)。
2.渠道的多元化建設(shè)
多元化退出渠道的建設(shè)是行業(yè)發(fā)展的重中之重,誠然這并非機(jī)構(gòu)一方之力所能及,一定程度上將取決于資本市場的改革效率與進(jìn)度。
a)IPO
短期來看,退出機(jī)制依然是IPO為主,并購為輔,尤其是在其余退出通道不完善的情況下,本輪IPO停擺造成大量面臨存續(xù)壓力的基金,機(jī)構(gòu)需要較高回報(bào)的IPO釋放退出壓力。目前財(cái)務(wù)核查進(jìn)行得有條不紊,最新傳出兩家過會(huì)然后封卷,按照慣例,一般三個(gè)月以后會(huì)拿到批文進(jìn)行IPO,那么隨著IPO重啟,盡管對(duì)多元退出渠道的建設(shè)反而弊大于利,但是只要A股(尤其是中小板與創(chuàng)業(yè)板)不出現(xiàn)暴跌面,顯著改善機(jī)構(gòu)退出回報(bào)是板上釘釘?shù)氖录?,畢竟?dāng)前回報(bào)率處于歷史絕對(duì)低位。
長期來看,隨著流動(dòng)性溢價(jià)將成為IPO渠道回報(bào)主旋律,回報(bào)率上的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢將不復(fù)存在。但是資本的流動(dòng)性需求與國內(nèi)巨大的資本化空間會(huì)保證IPO渠道對(duì)機(jī)構(gòu)長時(shí)間較大的吸引力。
目前國內(nèi)A股市場23.82萬億元RMB,GDP51.93萬億元RMB,資本化率45.8%,而美國Nasdaq 市值合計(jì)20.21 萬億美元,GDP累計(jì)15.83萬億美元,資本化率高達(dá)128%。經(jīng)濟(jì)越發(fā)展,對(duì)資本化的需求越大,因而IPO渠道未來的體量是相當(dāng)驚人的。換言之,此渠道的巨大空間便是機(jī)構(gòu)退出渠道的一個(gè)保障。
b)并購
本輪IPO停擺徹底激發(fā)了機(jī)構(gòu)對(duì)于IPO以外退出渠道的開拓,并購渠道終于第一次大范圍大規(guī)模幫助受困存續(xù)期壓力的基金完成退出任務(wù),盡管回報(bào)率相對(duì)IPO降低,但是相對(duì)迅速便捷,作為回本渠道意義重大。
短期看來,并購相對(duì)迅速便捷的特質(zhì)將協(xié)同IPO 渠道,釋放停擺期間積累的退出壓力:盡管IPO即將重啟,但是600 余家排隊(duì)企業(yè)估計(jì)需要1-2 年消化,那么沒有過會(huì)或再審項(xiàng)目的,但有即將到期的基金在延長存續(xù)期無望的情況下會(huì)優(yōu)先爭取并購?fù)顺觯瑢で罂焖倩鼗\投資。因此,短期內(nèi)并購渠道對(duì)于機(jī)構(gòu)退出貢獻(xiàn)升高。長期來看,三點(diǎn)因素將推動(dòng)并購逐漸成為機(jī)構(gòu)主流的退出方式。首先,并非所有企業(yè)都能在基金存續(xù)期內(nèi)按照原有預(yù)期成長,達(dá)到IPO的程度,并購或成為具備唯一可行性的退出方式。其次,并購渠道由于貼合國內(nèi)眾多行業(yè)發(fā)展到一定階段催生大量的并購需求??偟膩碚f,來自市場和政府兩大層面的因素推動(dòng)著我國并購市場的發(fā)展。市場方面,某些行業(yè)發(fā)展到一定階段,出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過?,F(xiàn)象,內(nèi)涵性增長出現(xiàn)瓶頸,此時(shí)依然有業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)希望進(jìn)一步搶占市場份額,所以外延擴(kuò)張需求強(qiáng)烈;政府方面,新任政府著力于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的戰(zhàn)略調(diào)整,鼓勵(lì)通過并購提高行業(yè)集中度與競爭力的政策指引紛至沓來,不斷完善法律制度企業(yè)為并購活動(dòng)提供了保障。隨著我國并購市場規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大,將會(huì)逐漸釋放一個(gè)系統(tǒng)性機(jī)會(huì),即直接有益于已布局或計(jì)劃布局的PE 機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目的退出,并購渠道將被參與到并購浪潮的PE機(jī)構(gòu)徹底激活。最后,相對(duì)更穩(wěn)定的現(xiàn)金流,更便捷的流程也是其優(yōu)于IPO的特質(zhì)。
c)新三板
自去年8月新三板首批擴(kuò)大試點(diǎn)獲準(zhǔn),除原有的北京中關(guān)村以外,增設(shè)上海張江,天津?yàn)I海和武漢東湖,并確定將逐步分布擴(kuò)容至全國國家級(jí)高新技術(shù)園區(qū),確實(shí)為PE機(jī)構(gòu)提供了更為廣闊的退出渠道及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源。我們?cè)谌ツ甑牟呗詧?bào)告中曾經(jīng)做過新三板破萬億可能性的估算,根據(jù)最新數(shù)據(jù),全國已有105家國際級(jí)高新技術(shù)園區(qū),較之半年前88家數(shù)目有所上升,破萬億可能性進(jìn)一步加大。
新三板的機(jī)會(huì)主要來自兩個(gè),首先是交易制度的改革,提高了新三板流動(dòng)性的保障:一,股東人數(shù)可超過200人,相當(dāng)于非公開上市;二從限機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大至機(jī)構(gòu)投資者與自然人均可參與;三,機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)大到信托計(jì)劃,證券投資基金,銀行理財(cái)產(chǎn)品和證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等;四,允許券商進(jìn)行自營交易,引入做市商制度;五、放寬銷售要求,即掛牌前12月貨幣增資不再限售,減少掛牌后定向增資12個(gè)月的限售期等;六、引入集合競價(jià)與自動(dòng)匹配成交的交易方式;七、交易單元拆細(xì)從3萬股到1 千股;八、優(yōu)化交易系統(tǒng),從掛靠深交所到全國中小企業(yè)公司自建交易系統(tǒng)。
其次是參考美國OTC與臺(tái)灣的粉單市場,提供轉(zhuǎn)板的想象空間。邏輯上,轉(zhuǎn)板機(jī)制在政策與法律是通暢的。企業(yè)在新三板掛牌和滬深交易所上市,都是根據(jù)證券法第十條的規(guī)定,標(biāo)準(zhǔn)一致。新三板公司作為通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的公眾公司,只要不公開發(fā)行,完全可以不經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核,直接向上一級(jí)市場轉(zhuǎn)板;同時(shí),證監(jiān)會(huì)承諾將制定相關(guān)鼓勵(lì)政策,使新三板承接IPO 分流的任務(wù)。
短期來看,新三板市場難以為機(jī)構(gòu)退出提供直接幫助,但是長期而言,是具備一定爆發(fā)性的退出渠道。
d)?二級(jí)市場
作為非現(xiàn)金資產(chǎn)類型的PE,流動(dòng)性匱乏是其重要的制度性特征,或者說是一種制度性缺陷。借鑒PE 市場發(fā)展較為成熟的歐美諸國經(jīng)驗(yàn),隨著整個(gè)PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段,該制度性缺陷帶來的流動(dòng)性需求不斷聚集,PE二級(jí)市場便應(yīng)運(yùn)而生。
統(tǒng)計(jì)過去十年全球范圍內(nèi),PE市場的主流基金(包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、成長型私募股權(quán)投資基金、夾層基金、并購基金以及二級(jí)市場專項(xiàng)基金)的基金內(nèi)部回報(bào)率(IRR),我們發(fā)現(xiàn),PE二級(jí)市場專項(xiàng)基金的以17%的IRR 在所有PE基金類別中排名最高,如下圖所示(圖7):
盡管回報(bào)率最高,但是二級(jí)市場專項(xiàng)基金的體量還是相對(duì)較小。聚焦國內(nèi)PE 二級(jí)市場發(fā)展:
自2006 年起,市場存量PE/VC 人民幣基金約1688 億美元,按全球PE 基金募集完成額發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓交易的比例1.3%估算,目前國內(nèi)PE 二級(jí)市場,從存量上來看,潛在轉(zhuǎn)讓空間高達(dá)約21.32 億美元。二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓的空間還是很大的。
另外,收益來源主要來自轉(zhuǎn)受讓成交價(jià)相對(duì)其資產(chǎn)凈值的一個(gè)折價(jià),而非整體的溢價(jià)出售。