時間：2023-04-06 18:33:08
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民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民營企業(yè)信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權制度、隱私式的財務會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術落后、設備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。
其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進入現(xiàn)行證券市場直接融資的。
解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。
私募股權投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，職稱委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹嗷鹨话阃顿Y期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。
首先,私募股權基金的迅速壯大為民營企業(yè)融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設立與運作的法律障礙，發(fā)展私募股權市場的條件有了很大的改觀。資本市場監(jiān)管機制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設立，使大批機構投資者不斷涌入到直接股權投資市場中來。目前，在私募股權基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內(nèi)外著名私募股權基金的身影，保險公司、社?；鸬葟馁Y產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權投資領域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機構從探索綜合經(jīng)營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權基金的運作中來。經(jīng)過近一年多來的暴發(fā)性增長，中國的私募股權基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。
摘 要 作為中小企業(yè)理想融資渠道的私募股權基金，在我國經(jīng)歷了金融危機和低迷的發(fā)展后，于2010年呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，經(jīng)統(tǒng)計私募股權基金在多方面的數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新高，是私募股權基金發(fā)展標志性的一年，但是，在增長的背后，也顯現(xiàn)出了許多存在的問題，本文通過對2010年私募股權基金在中國發(fā)展的了解，對其在增長背后顯現(xiàn)出的問題進行了深入的分析。
關鍵詞 私募股權基金 爆發(fā)式增長
私募股權基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對非上市企業(yè)進行權益性投資，以實現(xiàn)股權的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實現(xiàn)獲利。對于有強烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權基金是其理想的融資途徑，私募股權基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。
私募股權基金在我國的發(fā)展還并不成熟，但是在經(jīng)歷了2008年國際金融危機的強烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權市場迎來了強勁的反彈，實現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。根據(jù)清科研究中心的報告顯示：“2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄?！?/p>
目前我國資金的流動性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發(fā)育程度以及相應的配套制度不完善，在私募股權基金爆發(fā)式增長的背后也顯現(xiàn)出了許多問題。
一、本土私募股權基金的融資能力相對弱小
當前我國基金的規(guī)模不等，但是多數(shù)規(guī)模比不上外資募集基金一個項目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。基金規(guī)模小使得本土私募股權基金在投資時受到投資項目的數(shù)量和種類的限制，由于資金限制，不能進行多樣化投資，這將導致風險得不到分散，相反卻加大了投資的風險。
二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門
私募股權基金在我國發(fā)展的這些年來，究竟由哪個部門監(jiān)管目前還沒有得以明確，而且私募股權基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、稅務局、工商局等多個部門，如果各部門之間協(xié)調(diào)和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權基金發(fā)展的潛在風險。特別是在私募股權基金爆發(fā)式增長的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門，良莠不齊的私募股權基金會加大資本市場的系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險，不利于市場的穩(wěn)定。
三、政策環(huán)境有待完善
由于私募股權基金在國外的發(fā)展已經(jīng)多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經(jīng)為私募股權基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對私募股權投資基金的準入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺不久。這使得私募股權基金在發(fā)展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權基金爆發(fā)式增長的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場的風險。
四、信息披露的制度亟需加強
我國對股權基金信息披露制度的建設比較滯后，缺乏專門的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權基金經(jīng)歷的大規(guī)模增長之后，不充分的信息披露會影響私募股權基金的質(zhì)量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風險，也不利于私募股權基金及資本市場整體的穩(wěn)定性。
五、中間服務機構及專業(yè)人員市場規(guī)范有待加強
私募股權基金的運作是一個復雜的過程，涉及多個方面及部門，因此，其運作需要專業(yè)的服務機構及專業(yè)人員。經(jīng)過多年的發(fā)展，盡管中間服務機構及專業(yè)人員的市場有了一定的發(fā)展，但是相對于我國不斷發(fā)展與增長的私募股權基金，目前的發(fā)展是遠遠不夠的，同時相對于投資活動以高風險、高收益為顯著特征的私募股權基金對中間服務機構與專業(yè)人員的素質(zhì)和數(shù)量要求而言，我國在這方面的人才是相當缺乏的，而且相關市場的也還沒有發(fā)育成熟，這無疑是制約私募股權基金發(fā)展和加大投資風險的另一個重要方面。
2010年，我國私募股權基金經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，而私募股權基金的增長與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時在宏觀層面，私募股權基金豐富了我國的資本市場，促進了產(chǎn)業(yè)結構得優(yōu)化，在一定程度上推動了我國國民經(jīng)濟的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應該采取積極應對私募股權基金在發(fā)展過程中存在的問題，采取相應的對策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權基金監(jiān)管部門，出臺相應的法律法規(guī)，加強信息披露制度的建設等，以保證我國中國私募股權基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。
參考文獻：
論文關鍵詞 私募股權基金 個人所得稅法 企業(yè)所得稅法
私募股權基金現(xiàn)今已經(jīng)同銀行貸款、IPO一起成為三種最主要的融資方式。關于有限合伙形式方面的規(guī)定在《合伙企業(yè)法》（新版 2007年6月1日）中屬于新增內(nèi)容。從此，在法律層面確立了有限合伙企業(yè)的身份。同時也把一種標準、簡潔的組織架構形式提供給了私募股權基金?，F(xiàn)在，私募股權投資市場中占據(jù)著主導地位的就是有限合伙企業(yè)，美國私募股權基金的基本組織架構有80%都是有限合伙制，私募股權基金中的這類組織架構作用可見一斑。 所得稅是有限合伙制私募股權基金納稅的最主要稅種，對其發(fā)展產(chǎn)生著較大影響。
一、有限合伙制私募股權基金所得課稅基本制度
（一）企業(yè)所得稅
對于合伙企業(yè)，我國2000年就在法規(guī)層面規(guī)定其企業(yè)所得稅免征，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方面的收益，依據(jù)國家個體工商戶的經(jīng)營、生產(chǎn)收益進行相關的個人所得稅征繳。 對于合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營及其它收益，依據(jù)政府部門相關稅收法規(guī)，向企業(yè)合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業(yè)法》第6條）。因此，企業(yè)所得稅對于有限合伙企業(yè)來講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業(yè)所得稅法律制度的探討范圍。
（二）個人所得稅
從我國當前現(xiàn)實情況出發(fā)，準實體模式這種有限合伙制私募股權基金個人所得稅制形式實際上是汲取了外國先進經(jīng)驗，換言之，合伙企業(yè)由其合伙人進行所得稅義務承擔，企業(yè)本身無所得稅稅負。我國目前在有限合伙制私募股權基金領域內(nèi)的個人所得稅有關規(guī)定如下：
第一，基本政策規(guī)定。合伙協(xié)議中先行約定的分配比例、合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的所有收益是企業(yè)自然合伙人應納稅額最終確定的依據(jù)，也就是說，對于合伙企業(yè)實行“先分后稅”，此處的“先分”是指對自然人合伙企業(yè)，必需首先依據(jù)所有合伙人在合伙協(xié)議中的各自分配比例對其應納稅所得額進行分別的確定，隨后依據(jù)其各人所適用的稅率來展開其個人所得稅負的計算、征繳，而不是指利潤分配。所以，此類企業(yè)收益不管有沒有進行事實上的分配，都必須于年終依據(jù)合伙人在協(xié)議中的分配比例對所有合伙人應納稅所得額進行分別確定，隨后才能依據(jù)合伙人各自所適用的稅率來對其個人所得稅進行計算、征繳。
第二，地方政策性束縛?；诘貐^(qū)經(jīng)濟發(fā)展增速，投資創(chuàng)業(yè)的促進所需，一些行政區(qū)域?qū)匣镏乒蓹嗤顿Y基金的有關稅收政策進行了持續(xù)性的確定。比如，天津則依據(jù)政府相關規(guī)定，對有限合伙制所設立的合伙股權投資基金內(nèi)的自然人有限合伙人征收20%的轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)所得項目或紅利、股利以及利息等方面的個人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業(yè)所得稅征繳則需依據(jù)相關政策進行； 對于自然人中的普通合伙人，如果其同時是基金出資方、合伙業(yè)務執(zhí)行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權轉(zhuǎn)讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權基金范疇內(nèi)的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規(guī)定是，依據(jù)轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)所得的項目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個人所得稅。
二、有限合伙制私募股權基金所得課稅的法律問題
轉(zhuǎn)讓所投資公司的股權收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權益性收益兩類一般是私募股權基金的收益。根據(jù)我國現(xiàn)行合伙企業(yè)的稅收法律制度規(guī)定，這兩類收益在對有限合伙人進行分配時課稅方式有所不同。同時，有限合伙制私募股權基金不是企業(yè)所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權基金中的重要所得收益。
（一） 法人合伙人層面的企業(yè)所得稅問題
1. 企業(yè)所得稅虧損不得抵補盈余。契合法定依據(jù)的居民于公司所獲紅利、股息這類權益性投資收益是《企業(yè)所得稅法》第26條的規(guī)定內(nèi)容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權益性投資收益的企業(yè)所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權所取得的收入并入有限合伙企業(yè)當期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業(yè)應在扣減合伙企業(yè)的成本、費用及損失后按合伙協(xié)議約定直接向此類合伙人進行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權基金的投資中虧損，損失在計算應納稅額時不可以對法人、其它組織的收益進行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個以上的私募股權基金項目進行同步投資，不同項目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應納稅所得額卻只能依據(jù)全部收益項進行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進行抵扣。 投資者一般會對多家私募股權基金進行組合投資，目的在于對私募股權基金項目所存在的風險進行分散，不過，其他組織合伙人、法人的稅負因為當前法律規(guī)定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對合伙制私募股權基金投資的熱情。
2. 法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)界定不明確。附帶收益制度對有限合伙制私募股權基金中的普通合伙人產(chǎn)生激勵作用。有限合伙制私募股權基金的普通合伙人執(zhí)行事務、進行決策，其與有限合伙人簽訂的協(xié)議中的目標達成時，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費外，還應該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業(yè)內(nèi)的一般規(guī)定為20%。 有限合伙人為達到約束和激勵普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。
當法人或者其他組織擔任普通合伙人時，其附帶收益的性質(zhì)問題，我國目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定?！蛾P于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》中只規(guī)定了個人投資者所得稅的納稅問題，法人、其他組織因為當時合伙企業(yè)法還沒有修訂，所在不在合伙企業(yè)的合伙人之列。從當前稅收規(guī)定來看，企業(yè)所得稅機構投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項目納稅，機構投資者從被投資企業(yè)獲得的業(yè)績報酬，應當免征企業(yè)所得稅。按照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問題。
（二） 自然人作為合伙人時的個人所得稅問題
1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業(yè)所得稅對于有限合伙制私募股權基金來說不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個人所得稅即可，因此，重復納稅在這種基金中不會發(fā)生。不過當前的具體實面，公司多數(shù)為自然人先行注冊成立，自然人為其股東，隨后公司對有限合伙制私募股權投資基金進行投資成為合伙人，也就是說，公司自然人屬于私募股權基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進行企業(yè)所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據(jù)稅法規(guī)定，獲取此份收益的股東必需要進行個人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現(xiàn)象就在擔任間接合伙人的自然人身上發(fā)生了。
2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國現(xiàn)行稅法制度并沒有對普通合伙人的附帶收益的性質(zhì)進行明確界定，沒有統(tǒng)一的征稅依據(jù)，各地對附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關于促進首都金融業(yè)發(fā)展的意見》中沒有規(guī)定，僅規(guī)定有依據(jù)財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得項目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個人所得稅。上海對執(zhí)行有限合伙企業(yè)合伙事務的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進稅率征收個人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規(guī)定應當適用 35%的稅率。京滬兩地對附帶收益不同的稅收政策，導致對附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國家法律明確對附帶收益的定性，以解決執(zhí)行中的困難。
（三） 相關稅收優(yōu)惠制度欠缺
對于公司制私募股權基金，根據(jù)我國相關稅收優(yōu)惠制度，達到相應條件的創(chuàng)業(yè)投資公司應納稅所得額的70%能依據(jù)該企業(yè)對中小高新技術公司的投資額進行抵扣。而且，該企業(yè)依據(jù)前述規(guī)定所核算出來的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當年抵扣不足的，則可以于隨后的各個納稅年度進行分年的持續(xù)性的抵繳。對比當前國內(nèi)其他企業(yè)虧損的5年彌補期限企業(yè)所得稅法規(guī)定，此項規(guī)定是一項有益的突破。但有限合伙制私募股權基金與公司制私募股權基金的組織架構存在區(qū)別，由于它的企業(yè)所得稅免征，沒有獨立法人資格，抵扣70%投資額這項政策同樣難以惠及此類企業(yè)。而且國內(nèi)眾多的稅收規(guī)定特別是稅收優(yōu)惠機制的設立初衷基本均為公司制私募股權基金，所以其平等優(yōu)惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權基金。
三、完善有限合伙制私募股權基金所得課稅法律制度的建議
（一） 有限合伙制私募股權基金中的企業(yè)所得稅完善建議
1. 企業(yè)所得稅虧損抵補機制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權基金，在本質(zhì)上是一種權益性投資，其獲利或者損失都關乎合伙人的收益。所以，國內(nèi)當前有關稅法僅規(guī)定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進行企業(yè)所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對有限合伙制私募股權基金合伙人有失公平。為了鼓勵法人或者其他組織合伙人對有限合伙制私募股權基金進行投資，我國可在借鑒國外經(jīng)驗的基礎上對現(xiàn)有稅收法律制度進行設計，當法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權基金出現(xiàn)虧損時，允許其依據(jù)其投資資金于私募股權基金內(nèi)的份額進行虧損額核算，隨之用此部分虧損對這個法人合伙人的其它應稅收益進行抵扣，不過，此合伙人投入至產(chǎn)生虧損私募股權投資基金內(nèi)的投資份額是其最多的損失抵補許可額度。這樣規(guī)定既可減少投資風險，也能于投資決策做出時提升其投資信心。
2. 對法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)明確界定。首先，作為機構投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權基金實質(zhì)上扮演一種投資中介的角色：私募股權基金是連接投資者與投資項目的紐帶，私募股權基金通過私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項目進行投資，待項目成功運作后，私募基金按約定分批退出，并將項目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機構投資者沒有將資金直接投資給被投資企業(yè)，附帶收益也并不是被投資企業(yè)稅后利潤的分配，其經(jīng)濟實質(zhì)是一種業(yè)績提成，這一點前文已經(jīng)論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。因此，在現(xiàn)有稅制下，可以增設企業(yè)所得稅的納稅項目。如設置“其他所得”來解決機構投資者附帶收益的征稅問題，從鼓勵有限合伙制私募股權基金發(fā)展的角度，可以將稅率固定在一個相對較低的水平。
（二） 有限合伙制私募股權基金中的個人所得稅完善建議
1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問題。在實踐中，為解決自然人通過成立公司間接對私募股權基金進行投資而產(chǎn)生的雙重課稅現(xiàn)象，能夠汲取美國相關制度設計來健全國內(nèi)的稅法。該國基于有限合伙制私募股權基金的成長促進所需，對其稅收政策不斷進行調(diào)整，建立有限責任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問題。美國稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業(yè)，當其所成立的企業(yè)任有限合伙制私募股權基金的間接普通合伙人時，則企業(yè)所得稅其公司便無需承擔，僅要承擔1次個人所得稅即可。
2. 統(tǒng)一對自然人普通合伙人附帶收益課稅的政策規(guī)定。當自然人擔任私募股權基金的普通合伙人時，附帶收益實質(zhì)上與普通合伙人的出資無關，此部分收益是有限合伙人對普通合伙人進行相關事務管理的一種勤勉獎勵，與其他經(jīng)濟活動中因業(yè)績突出而取得的提成收入性質(zhì)相同。個人因其貢獻突出而收獲省級以下政府或政府的組成機構的一次性獎勵（不管獎金來源），均需依據(jù)“偶然所得”交稅項目繳納20%的個人所得稅。
關鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權投資估值方法概述
私募股權投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應只是體現(xiàn)在財務指標上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務數(shù)據(jù)作為指標靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導致企業(yè)發(fā)展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應當區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經(jīng)濟城堡?！卑头铺靥岢龅淖o城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產(chǎn)最關鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡效應，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數(shù)據(jù)的估值模型基礎上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結合自身工作經(jīng)驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區(qū)，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數(shù)據(jù)準確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌?，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻：
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關鍵詞：中國企業(yè)家，資本市場
在充分了解中國企業(yè)家參與資本市場的現(xiàn)狀和問題的基礎上，我們調(diào)查了企業(yè)家參與資本市場的戰(zhàn)略選擇，包括未來三年的融資戰(zhàn)略、企業(yè)家實施資本市場戰(zhàn)略的個人能力和組織能力、以及企業(yè)家規(guī)避資本市場風險的戰(zhàn)略選擇。
（一）未來三年的融資戰(zhàn)略
1、企業(yè)家參與資本市場的意識明顯增強
關于企業(yè)未來三年計劃實施的重大融資方式，調(diào)查結果顯示，總體來看科技小論文畢業(yè)論文范文，與過去三年相比，企業(yè)家參與資本市場的積極性有了非常明顯的提高，“上市”（23.2%）、“引入私募股權/風險投資”（23%）、“發(fā)行短期融資券”（9%）、“已上市公司增發(fā)股票”（4.5%）、“銀團貸款”（20.8%）、“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”（4.4%）等幾種融資方式被選的比例都有較大幅度地增加；尤其是“上市”，作為企業(yè)家參與資本市場最主要的方式，其增長比例達到8倍左右，表明資本市場戰(zhàn)略在未來三年中受到更多的重視（見表29）。
2、企業(yè)家對民間借貸的依賴程度呈下降趨勢
調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與過去三年企業(yè)選擇的融資方式相比，“長期銀行貸款”和“民間借貸”仍然是大多數(shù)企業(yè)未來三年計劃利用最多的兩種融資方式，選擇比例分別為72.2%和41.2%。但是，和過去三年相比科技小論文畢業(yè)論文范文，選擇“長期銀行貸款”和“民間借貸”的比重都在下降，“銀行信貸”下降的幅度較小，僅為1.3%，而“民間借貸”下降的幅度較大，為14.1%（見表29）。這表明，未來三年，銀行信貸仍是企業(yè)最重要的融資方式，但是作為“非正式融資”的民間借貸卻在企業(yè)未來三年的融資計劃中呈下降趨勢。結合企業(yè)融資時遇到的困擾來看，可能是因為企業(yè)強烈地感受到民間借貸成本高、規(guī)范程度低（3.92），因此更多的企業(yè)正準備擺脫對民間資本市場的依賴性。
表29企業(yè)未來三年計劃實施的融資方式（%）
總體
長期銀行貸款
72.2
民間借貸
41.2
上市
23.2
引入私募股權/風險投資
23.0
銀團貸款
20.8
發(fā)行短期融資券
9.0
已上市公司增發(fā)股票
4.5
論文摘要：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，私募股權基金作為發(fā)展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國關于私募股權基金的稅收政策并不完備，相關的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問題，并提出了相關的政策建議。
私募股權基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。目前我國的私募股權基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對規(guī)范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優(yōu)勢也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權的收益，應并入基金的應納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機構投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構投資者分得的稅后利潤應按規(guī)定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構投資者。
3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務總局頒布了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關條件的，可按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額。這個規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負，從而間接降低了PE基金投資者的稅負。但更根本的解決辦法是頒布相關的個人股權投資的相關稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負責合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，對合伙債務承擔無限連帶責任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得或其他所得，按照國家有關稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據(jù)財政部和國家稅務總局2000年9月19日頒布的《關于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時，應比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應稅項目，適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。
三、存在的問題及建議
1、自然人擔任有限合伙人，稅負較重。根據(jù)《關于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個人的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應稅項目，適用5％－35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營管理，其收益從本質(zhì)上來說并不同于個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得，更類似于投資者的投資收益，應根據(jù)《個人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產(chǎn)租賃所得”或“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。
2、自然人間接擔任普通合伙人時，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔任PE基金的普通合伙人時，適用5％～35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。但在我國，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機構的自然人股東從基金分得的稅后利潤還需要再繳納個人所得稅，即雙重納稅。為解決這個問題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國的有限責任公司(Lmitedliabilityeompany，簡稱LLC)，根據(jù)美國稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過成立免稅公司間接擔任普通合伙人，只需繳納一次個人所得稅。
【關鍵詞】 股權投資 風險 防范
股權投資是指投資者為獲取高額收益，對某一公司的股權進行投資的行為。通常來說，就是直接購買其他公司的股權或受讓其他公司股東所持的股份。然而在我國，有關股權投資的法律法規(guī)散見于不同的法律文件當中，投資者很難全面了解并把握其中關鍵，再加上投資者本身對投資領域不夠?qū)I(yè)，尤其是對公司運營、資本構成、股東權利等法規(guī)缺乏基本認識，從而進一步導致其在股權投資中遭遇不必要的風險。所以，為保護投資者的權益，有必要對股權投資的法律風險和防范問題進行探討。
一、投資對象的法律風險及防范
在股權投資交易中，轉(zhuǎn)讓股權的一方成為轉(zhuǎn)讓方，接受股權的一方成為投資方。在實踐中，有些投資方?jīng)]有認真辨別轉(zhuǎn)讓方是否具有股權轉(zhuǎn)讓資格，錯誤的以為自己的股權交易是合法有效的，殊不知引來了巨大的投資風險，所以在這里就需小心防范。首先，投資方在作出投資決策前，要對目標公司盡可能的進行詳盡調(diào)查，并以此為依據(jù)，作出科學的風險評估。其次，在不違反股權轉(zhuǎn)讓的相關法律法規(guī)的情形下，根據(jù)雙方真實的意思表示，再簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
此外，近年來隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，私募股權和風險投資也越發(fā)普遍，許多投資者都想從中獲得更好的投資回報，然而我國現(xiàn)行法律對私募股權和風險投資這些領域的調(diào)整還不規(guī)范，致使在這過程中出現(xiàn)了許多陷阱。所以，投資者在投資過程中還要提高警惕，對投資對象有更多的了解，防范其保底承諾，不要被宣講的高額回報蒙蔽雙眼。
二、投資方式中的法律風險及防范
股權投資主要是以直接出資、股權受讓和增資擴股三種方式構成。
（一）直接出資
在直接出資中，當事人雙方可能會面臨以下兩種風險。
1.出資違約。后加入的股東若未按期繳納公司章程中所規(guī)定的出資額，則需要對已此義務的股東承擔違約責任。但在實踐中，如果債權人與公司發(fā)生債務糾紛，債權人有權向法院請求發(fā)起人股東和被告股東承擔連帶責任。這雖然保護了債權人的利益，但上述規(guī)定增大了公司向社會融資時的法律風險。有時也會面臨更為極端的情況，即發(fā)起人股東承擔了賠償責任，但最終很難向出資違約的股東進行追償。所以，在股權投資時，股權轉(zhuǎn)讓方還應對受讓方作出細致調(diào)查并認真監(jiān)督其出資情況。
2、評估不實?！豆痉ā芬?guī)定允許股東以非貨幣財產(chǎn)的方式進行出資，但這一規(guī)定存在一定的風險。因為法律對非貨幣出資應以履行何種程序、執(zhí)行何種標準作出具體規(guī)定。實踐中通常遇到的問題主要有：如未作評估、評估不實、虛假評估和非貨幣出資交付但未作權屬變更。值得注意的是，以知識產(chǎn)權為代表的非貨幣出資，近些年來在股權投資方面的糾紛日益增多。特別是關于該知識產(chǎn)權的權屬、時效、價值評估等，這些都會影響到股權投資。
所以，在簽訂投資協(xié)議時就應當寫明：投資方以非貨幣出資應確保其沒有任何瑕疵，若違反約定，投資方依照協(xié)議承擔賠償責任；另外，投資方若不終止投資計劃，則需變更出資方式，變更為貨幣出資。
（二）股權受讓中的法律風險
在股權受讓的過程中，投資者將會面臨所受讓的股權背后是否有其他權利負擔和受讓的股權是否已履行法定程序的問題。其中最容易被投資者忽略的是股權背后的權利負擔。如公司約定的某一條件或允諾的責任，還有對公司達到某種條件時可能發(fā)生的債務。這些都將會對受讓股權的價值產(chǎn)生很大的影響。
所以，股權受讓方也要有一定的防范對策。首先，對出讓股權的公司有針對性的進行全部債務的調(diào)查，特別是約定的條件、允諾的責任和未知的債務。其次，在簽訂受讓協(xié)議時，要求轉(zhuǎn)讓方加以保證，從而確保所承擔的責任的有限性，提前規(guī)避投資風險。最后，通過司法救濟途徑請求損害賠償。若轉(zhuǎn)讓方違約或違反其他義務，受讓方可以此為由提訟，向法院請求損害賠償。
三、股權投資交易后的法律風險及防范
（一）參與公司管理
由于投資者的投資目的不同，所以在對股權投資時，受讓公司股權份額的比例也不盡相同。有的股權投資者為了掌管目標公司，直接參與公司管理，投資份額較大，成為了公司的大股東，獲得目標公司的控制權。有的股權投資者只為從目標公司獲取可觀的收益，投資比例較小，只成為了公司的中小股東。一般公司中股東是按照持股比例來參與管理公司，大股東可以在公司的重大事項、公司章程的修改、增資減資、提議召開臨時股東會等方面占有優(yōu)勢，還可以推薦他人來參與公司的管理和運營，使自己獲得更大的權益。而小股東因為持股過少，就很難對公司的重大事項產(chǎn)生影響，如果持股比例不到10%，可能還會喪失管理公司的權利。
（二）投資退出
由于投資目的不同，最終投資方對股權的處理也不盡相同。有些投資方為圖短期回報，當股權價值達到既定預期時，就會處分股權收回投資。有些投資者注重長期收益，把其受讓的股權視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以在處分股權時就視市場變化和自身需求而定。
不論出于何種投資目的，投資總會有退出之日，所以在退出的時機上和退出的方式方法上加謹慎。首先在時機上，投資者須掌握公司的經(jīng)營狀況，要敢于激流勇退，不可等到公司衰退時在作出退出決定。其次，在不違反《公司法》有關規(guī)定的情況下，投資者在投資之初就應與公司和其他股東對將來的退出事宜作出約定，確保自己的投資免受損失。
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論文關鍵詞：中小企業(yè)融資制度融資難
論文摘要：中小企業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了舉足輕重的作用，已成為我國經(jīng)濟高速運轉(zhuǎn)的助推器，但是“融資難”已成為制約其發(fā)展的瓶頸，金融機構對中小企業(yè)的資金支持不僅吝嗇，而且慎之又慎，“強位弱勢”是中小企業(yè)的二個顯著特征。從金融機構、中小企業(yè)和政府三者出發(fā)，來探討中小企業(yè)融資制度的創(chuàng)新。
1中小企業(yè)融資難的原因分析
1．1在我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，金融制度變遷的特殊性是造成中小企業(yè)融資難問題的體制性根源
中國經(jīng)濟的順利轉(zhuǎn)軌主要得益于體制內(nèi)產(chǎn)出的平穩(wěn)增長，而體制內(nèi)產(chǎn)出之所以沒有出現(xiàn)像前蘇聯(lián)、東歐國家那樣的衰退，則在很大程度上取決于中國政府的控制能力(配額約束)以及對國有企業(yè)的大量補貼。壟斷性的國有金融資源與大中型國有企業(yè)形成持續(xù)的剛性聯(lián)系，一方面因國有產(chǎn)權缺陷造成大量金融風險的積累，另一方面則形成了巨額的中小企業(yè)融資缺口。當然，這種融資制度的模式是內(nèi)生于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟進程的，其對國民經(jīng)濟發(fā)展呈“J”形上升(而非像前蘇聯(lián)那樣呈“I”形下降)所起的作用毋須置疑。因而，從實質(zhì)來看，我國中小企業(yè)融資難的問題終究是經(jīng)濟發(fā)展的這一特定歷史階段所不可避免的，屬于經(jīng)濟體制變遷的隱性成本。從長期來看，隨著這一成本逐漸增加，以及國有經(jīng)濟發(fā)展不足以支撐我國國民經(jīng)濟快速增長的步伐，融資制度的創(chuàng)新也成為一種必然。
1．2源自于中小企業(yè)自身特點的融資非公開性是促使其融資難的重要原因
研究表明，中小企業(yè)(尤其是私營企業(yè))不愿按銀行的要求披露所有信息，這是造成它們?nèi)谫Y困難的重要原因之一。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時，為了盡可能地降低風險，必然要求受信主體最大可能的披露其個人信息與企業(yè)經(jīng)營管理信息，然而，中小企業(yè)公開或披露有關企業(yè)經(jīng)營管理方面的信息，將會給中小企業(yè)帶來很大的經(jīng)營風險，因此，中小企業(yè)融資的理性決策原則必然是：潛在收入大于因公開經(jīng)營管理信息而帶來的風險成本。也正如此，中小企業(yè)不愿或較少地披露企業(yè)經(jīng)營管理信息。同時，從銀行的角度來看，中小企業(yè)規(guī)模小，在地域上又較分散，大多中小企業(yè)又無資信記錄，因而，銀行很難得到中小企業(yè)的相關信息。而且，中小企業(yè)業(yè)務量小，手續(xù)麻煩，導致銀行向中小企業(yè)放貸的交易成本較高。在信用擔保體系不健全的情況下，這種信息不對稱導致的銀企博弈的結果必然是：銀行為防止貸款風險增大，必然選擇少貸或不貸策略，在向中小企業(yè)貸款時慎之又慎。-
1．3中小企業(yè)自身信用不足，社會擔保體系尚不健全
市場經(jīng)濟在一定意義上說，就是信用經(jīng)濟，信用已經(jīng)成為市場交易的基本準則。企業(yè)信用是一種資源、一種生產(chǎn)力，是企業(yè)的無形資產(chǎn)，在企業(yè)經(jīng)營過程中，企業(yè)信用的好壞對企業(yè)發(fā)展有著舉足輕重的作用。然而，企業(yè)信用不足在我國卻具有普遍性，據(jù)“首屆中國企業(yè)信用論壇”上公布的數(shù)字，中國企業(yè)因為信用缺失而導致的經(jīng)濟損失高達5855億元，相當于中國年財政收入的37，中國國民生產(chǎn)總值每年因此至少減少二個百分點，而占全國企業(yè)總數(shù)較大比例的中小企業(yè)信用不足問題尤為突出。據(jù)中國人民銀行的一項調(diào)查顯示，在中小企業(yè)貸款未批準的原因中，企業(yè)信用方面存在問題(欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款等)占23．6，居于首位。中小企業(yè)信用不足已經(jīng)成為制約金融機構貸款的主要原因之一。此外，若中小企業(yè)自身信用不足，但如果有發(fā)展前途，且有擔保機構為其提供貸款擔保，中小企業(yè)仍能夠獲取銀行貸款，關鍵問題是我國目前的信用擔保體系尚不健全，不能滿足中小企業(yè)的需要。目前，我國大部分省市已開展了中小企業(yè)信用擔保業(yè)務，但是由于我國中小企業(yè)信用擔保體系無論在業(yè)務管理和經(jīng)營模式上都處于探索階段，仍不能滿足中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。而且，在我國的信用擔保體系中尚存在許多問題亟待解決，特別是擔保機構多頭管理、擔保機構資金來源困難、內(nèi)部控制和管理不規(guī)范問題更為突出，這自然進一步加大了中小企業(yè)尋求擔保的困難。在自身信用不足，信用等級低，又無擔保的情況下，銀行當然不愿意將貸款發(fā)放給中小企業(yè)。
2我國中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新路徑
2．1建立以主銀行制度為基礎的中小企業(yè)間接融資機制
在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關系的主銀行制度。通常而言，銀企關系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導向型銀企關系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業(yè)擁有相機介入治理的權利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權的股份。
美國關于小企業(yè)融資的主流文獻十分強調(diào)銀企之間的信息不對稱，十分強調(diào)基于主銀行的關系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對企業(yè)實施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。特別是銀行在對中小企業(yè)融資時，很大程度上不是依據(jù)其財務報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道，主要業(yè)主個人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關于中小企業(yè)真實經(jīng)營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。由此可見，主銀行對小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟處于下降周期時，這種穩(wěn)定的銀企關系對小企業(yè)渡過難關更是至關重要。
2．2建立以多種形式股權私募為基礎的中小企業(yè)直接融資體系
中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關交易制度的完善，更取決于公司制度及相關法律的安排。無論是與發(fā)達國家相比，還是與一些新興經(jīng)濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設立股份有限公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬?guī)定：設立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標準明顯過高。二是設立股份公司不等于公開發(fā)行股票(公募)，而公開發(fā)行也不等于公開上市。我國《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設立，可采取發(fā)起設立或公開發(fā)行兩種方式進行。但在企業(yè)改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設立股份有限公司就等于公開發(fā)行股票和公開上市。現(xiàn)有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發(fā)行的募集方式。而即使是對于公開發(fā)行的股票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。為此，我們應積極推進公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。
(1)降低股份有限公司的設立條件，鼓勵以發(fā)起設立而非公開募集方式設立股份公司。我國臺灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設立標準過高，就會直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國大陸地區(qū)工業(yè)領域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區(qū)在2002年7月底就多達1519萬家。因而，對股份公司的設立，應視同其它企業(yè)組織形式的設立一樣，降低最低出資標準，以鼓勵更多的中小企業(yè)通過私募方式設立股份公司。只有在股份公司的設立制度上進行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對股權融資市場，特別是私募股權市場的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。
(2)鼓勵發(fā)展以柜臺市場為核心的多種形式的股票場外交易市場，促進中小企業(yè)股權的流通。在我國臺灣地區(qū)，存在一個多層次的資本市場。這一市場包括四個層次：一是臺灣證券交易所，二是柜臺市場，三是興柜市場，四是盤商市場。其中在前三類市場上市的股票僅1092家，絕大多數(shù)股票的交易則是通過典型的私人股權市場——“盤商市場”實現(xiàn)交易的。臺灣經(jīng)驗的突出之處在于：中小企業(yè)主要通過發(fā)行股票籌集權益資本。發(fā)行股票與公開發(fā)行及上市完全不能等同，上市與在交易所這樣的公開交易場所上市也不能等同，表明了企業(yè)籌集權益資本(股本)的市場，應是一個多層次的資本市場體系，而不是單一的公開發(fā)行與公開上市。其中對中小企業(yè)權益資本籌集起決定作用的，是以私人募集為特點的多種形式的場外交易市場。除我國臺灣地區(qū)外，歐美發(fā)達國家的資本市場也呈現(xiàn)出明顯的多層次特點。
2．3借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，積極完善我國中小企業(yè)信用擔保體系