時(shí)間：2023-04-06 18:33:08
導(dǎo)語(yǔ)：在私募股權(quán)論文的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
民營(yíng)企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民營(yíng)企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)態(tài)度冷淡。我國(guó)早期的民營(yíng)企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的,經(jīng)營(yíng)者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、任人惟親的人事制度和家長(zhǎng)式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財(cái)務(wù)來(lái)看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實(shí)的問(wèn)題；從抵押來(lái)看,明顯薄弱；從經(jīng)營(yíng)手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營(yíng)企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠(chéng)信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國(guó)人民銀行研究局焦璞先生提供了一個(gè)數(shù)據(jù),60%以上民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)是3B或者3B以下的等級(jí)，銀行難免對(duì)其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。
其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資受到方方面面的限制。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷，主要是為了解決國(guó)有大中型企業(yè)面向社會(huì)公眾直接融資問(wèn)題，入市門(mén)檻較高。2005年10月通過(guò)修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時(shí)發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時(shí)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元。一般民營(yíng)企業(yè)，特別是廣大中小型民營(yíng)企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場(chǎng)直接融資的。
解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題最終仍然需要以市場(chǎng)化的方式解決，因此，完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的工具。
私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運(yùn)作方式，直接對(duì)非上市實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在我國(guó)，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，職稱委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。”私募股權(quán)基金一般投資期限較長(zhǎng)，投資期限通常為3～7年，所以說(shuō)它是民營(yíng)企業(yè)融資的最佳途徑之一。
首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營(yíng)企業(yè)融資提供了先決條件。近年來(lái)，通過(guò)各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)的條件有了很大的改觀。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場(chǎng)中來(lái)。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國(guó)內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險(xiǎn)公司、社?；鸬葟馁Y產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開(kāi)始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營(yíng)提高競(jìng)爭(zhēng)力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運(yùn)作中來(lái)。經(jīng)過(guò)近一年多來(lái)的暴發(fā)性增長(zhǎng)，中國(guó)的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)直接融資提供了豐富的資金來(lái)源。
摘 要 作為中小企業(yè)理想融資渠道的私募股權(quán)基金，在我國(guó)經(jīng)歷了金融危機(jī)和低迷的發(fā)展后，于2010年呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)私募股權(quán)基金在多方面的數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新高，是私募股權(quán)基金發(fā)展標(biāo)志性的一年，但是，在增長(zhǎng)的背后，也顯現(xiàn)出了許多存在的問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)2010年私募股權(quán)基金在中國(guó)發(fā)展的了解，對(duì)其在增長(zhǎng)背后顯現(xiàn)出的問(wèn)題進(jìn)行了深入的分析。
關(guān)鍵詞 私募股權(quán)基金 爆發(fā)式增長(zhǎng)
私募股權(quán)基金是指采用非公開(kāi)形式向特定的投資者募集資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速增值，最終通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出，實(shí)現(xiàn)獲利。對(duì)于有強(qiáng)烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權(quán)基金是其理想的融資途徑，私募股權(quán)基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。
私募股權(quán)基金在我國(guó)的發(fā)展還并不成熟，但是在經(jīng)歷了2008年國(guó)際金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)迎來(lái)了強(qiáng)勁的反彈，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。根據(jù)清科研究中心的報(bào)告顯示：“2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年共有82支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動(dòng)方面，2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購(gòu)?fù)顺?筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄。”
目前我國(guó)資金的流動(dòng)性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權(quán)基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無(wú)疑具有重要的意義，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度以及相應(yīng)的配套制度不完善，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后也顯現(xiàn)出了許多問(wèn)題。
一、本土私募股權(quán)基金的融資能力相對(duì)弱小
當(dāng)前我國(guó)基金的規(guī)模不等，但是多數(shù)規(guī)模比不上外資募集基金一個(gè)項(xiàng)目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍?；鹨?guī)模小使得本土私募股權(quán)基金在投資時(shí)受到投資項(xiàng)目的數(shù)量和種類的限制，由于資金限制，不能進(jìn)行多樣化投資，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，相反卻加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。
二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門(mén)
私募股權(quán)基金在我國(guó)發(fā)展的這些年來(lái)，究竟由哪個(gè)部門(mén)監(jiān)管目前還沒(méi)有得以明確，而且私募股權(quán)基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、工商局等多個(gè)部門(mén)，如果各部門(mén)之間協(xié)調(diào)和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權(quán)基金發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。特別是在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門(mén)，良莠不齊的私募股權(quán)基金會(huì)加大資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
三、政策環(huán)境有待完善
由于私募股權(quán)基金在國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)多年，加之它們成熟的資本市場(chǎng)體系，已經(jīng)為私募股權(quán)基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有全面的針對(duì)私募股權(quán)投資基金的準(zhǔn)入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺(tái)不久。這使得私募股權(quán)基金在發(fā)展過(guò)程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運(yùn)作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
四、信息披露的制度亟需加強(qiáng)
我國(guó)對(duì)股權(quán)基金信息披露制度的建設(shè)比較滯后，缺乏專門(mén)的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權(quán)基金采用非公開(kāi)的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權(quán)基金經(jīng)歷的大規(guī)模增長(zhǎng)之后，不充分的信息披露會(huì)影響私募股權(quán)基金的質(zhì)量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不利于私募股權(quán)基金及資本市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性。
五、中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員市場(chǎng)規(guī)范有待加強(qiáng)
私募股權(quán)基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及多個(gè)方面及部門(mén)，因此，其運(yùn)作需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，盡管中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員的市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但是相對(duì)于我國(guó)不斷發(fā)展與增長(zhǎng)的私募股權(quán)基金，目前的發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，同時(shí)相對(duì)于投資活動(dòng)以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為顯著特征的私募股權(quán)基金對(duì)中間服務(wù)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人員的素質(zhì)和數(shù)量要求而言，我國(guó)在這方面的人才是相當(dāng)缺乏的，而且相關(guān)市場(chǎng)的也還沒(méi)有發(fā)育成熟，這無(wú)疑是制約私募股權(quán)基金發(fā)展和加大投資風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要方面。
2010年，我國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，而私募股權(quán)基金的增長(zhǎng)與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時(shí)在宏觀層面，私募股權(quán)基金豐富了我國(guó)的資本市場(chǎng)，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得優(yōu)化，在一定程度上推動(dòng)了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問(wèn)題，因此，我們應(yīng)該采取積極應(yīng)對(duì)私募股權(quán)基金在發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，采取相應(yīng)的對(duì)策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權(quán)基金監(jiān)管部門(mén)，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)等，以保證我國(guó)中國(guó)私募股權(quán)基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。
參考文獻(xiàn)：
論文關(guān)鍵詞 私募股權(quán)基金 個(gè)人所得稅法 企業(yè)所得稅法
私募股權(quán)基金現(xiàn)今已經(jīng)同銀行貸款、IPO一起成為三種最主要的融資方式。關(guān)于有限合伙形式方面的規(guī)定在《合伙企業(yè)法》（新版 2007年6月1日）中屬于新增內(nèi)容。從此，在法律層面確立了有限合伙企業(yè)的身份。同時(shí)也把一種標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)潔的組織架構(gòu)形式提供給了私募股權(quán)基金?，F(xiàn)在，私募股權(quán)投資市場(chǎng)中占據(jù)著主導(dǎo)地位的就是有限合伙企業(yè)，美國(guó)私募股權(quán)基金的基本組織架構(gòu)有80%都是有限合伙制，私募股權(quán)基金中的這類組織架構(gòu)作用可見(jiàn)一斑。 所得稅是有限合伙制私募股權(quán)基金納稅的最主要稅種，對(duì)其發(fā)展產(chǎn)生著較大影響。
一、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅基本制度
（一）企業(yè)所得稅
對(duì)于合伙企業(yè)，我國(guó)2000年就在法規(guī)層面規(guī)定其企業(yè)所得稅免征，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的收益，依據(jù)國(guó)家個(gè)體工商戶的經(jīng)營(yíng)、生產(chǎn)收益進(jìn)行相關(guān)的個(gè)人所得稅征繳。 對(duì)于合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及其它收益，依據(jù)政府部門(mén)相關(guān)稅收法規(guī)，向企業(yè)合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業(yè)法》第6條）。因此，企業(yè)所得稅對(duì)于有限合伙企業(yè)來(lái)講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權(quán)基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業(yè)所得稅法律制度的探討范圍。
（二）個(gè)人所得稅
從我國(guó)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，準(zhǔn)實(shí)體模式這種有限合伙制私募股權(quán)基金個(gè)人所得稅制形式實(shí)際上是汲取了外國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，換言之，合伙企業(yè)由其合伙人進(jìn)行所得稅義務(wù)承擔(dān)，企業(yè)本身無(wú)所得稅稅負(fù)。我國(guó)目前在有限合伙制私募股權(quán)基金領(lǐng)域內(nèi)的個(gè)人所得稅有關(guān)規(guī)定如下：
第一，基本政策規(guī)定。合伙協(xié)議中先行約定的分配比例、合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的所有收益是企業(yè)自然合伙人應(yīng)納稅額最終確定的依據(jù)，也就是說(shuō)，對(duì)于合伙企業(yè)實(shí)行“先分后稅”，此處的“先分”是指對(duì)自然人合伙企業(yè)，必需首先依據(jù)所有合伙人在合伙協(xié)議中的各自分配比例對(duì)其應(yīng)納稅所得額進(jìn)行分別的確定，隨后依據(jù)其各人所適用的稅率來(lái)展開(kāi)其個(gè)人所得稅負(fù)的計(jì)算、征繳，而不是指利潤(rùn)分配。所以，此類企業(yè)收益不管有沒(méi)有進(jìn)行事實(shí)上的分配，都必須于年終依據(jù)合伙人在協(xié)議中的分配比例對(duì)所有合伙人應(yīng)納稅所得額進(jìn)行分別確定，隨后才能依據(jù)合伙人各自所適用的稅率來(lái)對(duì)其個(gè)人所得稅進(jìn)行計(jì)算、征繳。
第二，地方政策性束縛?；诘貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速，投資創(chuàng)業(yè)的促進(jìn)所需，一些行政區(qū)域?qū)匣镏乒蓹?quán)投資基金的有關(guān)稅收政策進(jìn)行了持續(xù)性的確定。比如，天津則依據(jù)政府相關(guān)規(guī)定，對(duì)有限合伙制所設(shè)立的合伙股權(quán)投資基金內(nèi)的自然人有限合伙人征收20%的轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)所得項(xiàng)目或紅利、股利以及利息等方面的個(gè)人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業(yè)所得稅征繳則需依據(jù)相關(guān)政策進(jìn)行； 對(duì)于自然人中的普通合伙人，如果其同時(shí)是基金出資方、合伙業(yè)務(wù)執(zhí)行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權(quán)基金范疇內(nèi)的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規(guī)定是，依據(jù)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)所得的項(xiàng)目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個(gè)人所得稅。
二、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅的法律問(wèn)題
轉(zhuǎn)讓所投資公司的股權(quán)收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權(quán)益性收益兩類一般是私募股權(quán)基金的收益。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行合伙企業(yè)的稅收法律制度規(guī)定，這兩類收益在對(duì)有限合伙人進(jìn)行分配時(shí)課稅方式有所不同。同時(shí)，有限合伙制私募股權(quán)基金不是企業(yè)所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個(gè)人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權(quán)基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費(fèi)以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權(quán)基金中的重要所得收益。
（一） 法人合伙人層面的企業(yè)所得稅問(wèn)題
1. 企業(yè)所得稅虧損不得抵補(bǔ)盈余。契合法定依據(jù)的居民于公司所獲紅利、股息這類權(quán)益性投資收益是《企業(yè)所得稅法》第26條的規(guī)定內(nèi)容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益的企業(yè)所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)所取得的收入并入有限合伙企業(yè)當(dāng)期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業(yè)應(yīng)在扣減合伙企業(yè)的成本、費(fèi)用及損失后按合伙協(xié)議約定直接向此類合伙人進(jìn)行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權(quán)基金的投資中虧損，損失在計(jì)算應(yīng)納稅額時(shí)不可以對(duì)法人、其它組織的收益進(jìn)行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個(gè)以上的私募股權(quán)基金項(xiàng)目進(jìn)行同步投資，不同項(xiàng)目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應(yīng)納稅所得額卻只能依據(jù)全部收益項(xiàng)進(jìn)行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進(jìn)行抵扣。 投資者一般會(huì)對(duì)多家私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資，目的在于對(duì)私募股權(quán)基金項(xiàng)目所存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，不過(guò)，其他組織合伙人、法人的稅負(fù)因?yàn)楫?dāng)前法律規(guī)定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對(duì)合伙制私募股權(quán)基金投資的熱情。
2. 法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)界定不明確。附帶收益制度對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金中的普通合伙人產(chǎn)生激勵(lì)作用。有限合伙制私募股權(quán)基金的普通合伙人執(zhí)行事務(wù)、進(jìn)行決策，其與有限合伙人簽訂的協(xié)議中的目標(biāo)達(dá)成時(shí)，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費(fèi)外，還應(yīng)該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業(yè)內(nèi)的一般規(guī)定為20%。 有限合伙人為達(dá)到約束和激勵(lì)普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。
當(dāng)法人或者其他組織擔(dān)任普通合伙人時(shí)，其附帶收益的性質(zhì)問(wèn)題，我國(guó)目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定?！蛾P(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》中只規(guī)定了個(gè)人投資者所得稅的納稅問(wèn)題，法人、其他組織因?yàn)楫?dāng)時(shí)合伙企業(yè)法還沒(méi)有修訂，所在不在合伙企業(yè)的合伙人之列。從當(dāng)前稅收規(guī)定來(lái)看，企業(yè)所得稅機(jī)構(gòu)投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項(xiàng)目納稅，機(jī)構(gòu)投資者從被投資企業(yè)獲得的業(yè)績(jī)報(bào)酬，應(yīng)當(dāng)免征企業(yè)所得稅。按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問(wèn)題。
（二） 自然人作為合伙人時(shí)的個(gè)人所得稅問(wèn)題
1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業(yè)所得稅對(duì)于有限合伙制私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個(gè)人所得稅即可，因此，重復(fù)納稅在這種基金中不會(huì)發(fā)生。不過(guò)當(dāng)前的具體實(shí)面，公司多數(shù)為自然人先行注冊(cè)成立，自然人為其股東，隨后公司對(duì)有限合伙制私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資成為合伙人，也就是說(shuō)，公司自然人屬于私募股權(quán)基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進(jìn)行企業(yè)所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據(jù)稅法規(guī)定，獲取此份收益的股東必需要進(jìn)行個(gè)人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現(xiàn)象就在擔(dān)任間接合伙人的自然人身上發(fā)生了。
2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國(guó)現(xiàn)行稅法制度并沒(méi)有對(duì)普通合伙人的附帶收益的性質(zhì)進(jìn)行明確界定，沒(méi)有統(tǒng)一的征稅依據(jù)，各地對(duì)附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》中沒(méi)有規(guī)定，僅規(guī)定有依據(jù)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得項(xiàng)目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個(gè)人所得稅。上海對(duì)執(zhí)行有限合伙企業(yè)合伙事務(wù)的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規(guī)定應(yīng)當(dāng)適用 35%的稅率。京滬兩地對(duì)附帶收益不同的稅收政策，導(dǎo)致對(duì)附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國(guó)家法律明確對(duì)附帶收益的定性，以解決執(zhí)行中的困難。
（三） 相關(guān)稅收優(yōu)惠制度欠缺
對(duì)于公司制私募股權(quán)基金，根據(jù)我國(guó)相關(guān)稅收優(yōu)惠制度，達(dá)到相應(yīng)條件的創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)納稅所得額的70%能依據(jù)該企業(yè)對(duì)中小高新技術(shù)公司的投資額進(jìn)行抵扣。而且，該企業(yè)依據(jù)前述規(guī)定所核算出來(lái)的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當(dāng)年抵扣不足的，則可以于隨后的各個(gè)納稅年度進(jìn)行分年的持續(xù)性的抵繳。對(duì)比當(dāng)前國(guó)內(nèi)其他企業(yè)虧損的5年彌補(bǔ)期限企業(yè)所得稅法規(guī)定，此項(xiàng)規(guī)定是一項(xiàng)有益的突破。但有限合伙制私募股權(quán)基金與公司制私募股權(quán)基金的組織架構(gòu)存在區(qū)別，由于它的企業(yè)所得稅免征，沒(méi)有獨(dú)立法人資格，抵扣70%投資額這項(xiàng)政策同樣難以惠及此類企業(yè)。而且國(guó)內(nèi)眾多的稅收規(guī)定特別是稅收優(yōu)惠機(jī)制的設(shè)立初衷基本均為公司制私募股權(quán)基金，所以其平等優(yōu)惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權(quán)基金。
三、完善有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅法律制度的建議
（一） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的企業(yè)所得稅完善建議
1. 企業(yè)所得稅虧損抵補(bǔ)機(jī)制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權(quán)基金，在本質(zhì)上是一種權(quán)益性投資，其獲利或者損失都關(guān)乎合伙人的收益。所以，國(guó)內(nèi)當(dāng)前有關(guān)稅法僅規(guī)定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進(jìn)行企業(yè)所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金合伙人有失公平。為了鼓勵(lì)法人或者其他組織合伙人對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，我國(guó)可在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)有稅收法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，當(dāng)法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權(quán)基金出現(xiàn)虧損時(shí)，允許其依據(jù)其投資資金于私募股權(quán)基金內(nèi)的份額進(jìn)行虧損額核算，隨之用此部分虧損對(duì)這個(gè)法人合伙人的其它應(yīng)稅收益進(jìn)行抵扣，不過(guò)，此合伙人投入至產(chǎn)生虧損私募股權(quán)投資基金內(nèi)的投資份額是其最多的損失抵補(bǔ)許可額度。這樣規(guī)定既可減少投資風(fēng)險(xiǎn)，也能于投資決策做出時(shí)提升其投資信心。
2. 對(duì)法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)明確界定。首先，作為機(jī)構(gòu)投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權(quán)基金實(shí)質(zhì)上扮演一種投資中介的角色：私募股權(quán)基金是連接投資者與投資項(xiàng)目的紐帶，私募股權(quán)基金通過(guò)私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，待項(xiàng)目成功運(yùn)作后，私募基金按約定分批退出，并將項(xiàng)目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有將資金直接投資給被投資企業(yè)，附帶收益也并不是被投資企業(yè)稅后利潤(rùn)的分配，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一種業(yè)績(jī)提成，這一點(diǎn)前文已經(jīng)論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。因此，在現(xiàn)有稅制下，可以增設(shè)企業(yè)所得稅的納稅項(xiàng)目。如設(shè)置“其他所得”來(lái)解決機(jī)構(gòu)投資者附帶收益的征稅問(wèn)題，從鼓勵(lì)有限合伙制私募股權(quán)基金發(fā)展的角度，可以將稅率固定在一個(gè)相對(duì)較低的水平。
（二） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的個(gè)人所得稅完善建議
1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問(wèn)題。在實(shí)踐中，為解決自然人通過(guò)成立公司間接對(duì)私募股權(quán)基金進(jìn)行投資而產(chǎn)生的雙重課稅現(xiàn)象，能夠汲取美國(guó)相關(guān)制度設(shè)計(jì)來(lái)健全國(guó)內(nèi)的稅法。該國(guó)基于有限合伙制私募股權(quán)基金的成長(zhǎng)促進(jìn)所需，對(duì)其稅收政策不斷進(jìn)行調(diào)整，建立有限責(zé)任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問(wèn)題。美國(guó)稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業(yè)，當(dāng)其所成立的企業(yè)任有限合伙制私募股權(quán)基金的間接普通合伙人時(shí)，則企業(yè)所得稅其公司便無(wú)需承擔(dān)，僅要承擔(dān)1次個(gè)人所得稅即可。
2. 統(tǒng)一對(duì)自然人普通合伙人附帶收益課稅的政策規(guī)定。當(dāng)自然人擔(dān)任私募股權(quán)基金的普通合伙人時(shí)，附帶收益實(shí)質(zhì)上與普通合伙人的出資無(wú)關(guān)，此部分收益是有限合伙人對(duì)普通合伙人進(jìn)行相關(guān)事務(wù)管理的一種勤勉獎(jiǎng)勵(lì)，與其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中因業(yè)績(jī)突出而取得的提成收入性質(zhì)相同。個(gè)人因其貢獻(xiàn)突出而收獲省級(jí)以下政府或政府的組成機(jī)構(gòu)的一次性獎(jiǎng)勵(lì)（不管獎(jiǎng)金來(lái)源），均需依據(jù)“偶然所得”交稅項(xiàng)目繳納20%的個(gè)人所得稅。
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類，一類為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場(chǎng)價(jià)值與銷售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。
其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)
艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。
一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。
為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車行業(yè)長(zhǎng)期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國(guó)新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。
其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤(rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：中國(guó)企業(yè)家，資本市場(chǎng)
在充分了解中國(guó)企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和問(wèn)題的基礎(chǔ)上，我們調(diào)查了企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略選擇，包括未來(lái)三年的融資戰(zhàn)略、企業(yè)家實(shí)施資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的個(gè)人能力和組織能力、以及企業(yè)家規(guī)避資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。
（一）未來(lái)三年的融資戰(zhàn)略
1、企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的意識(shí)明顯增強(qiáng)
關(guān)于企業(yè)未來(lái)三年計(jì)劃實(shí)施的重大融資方式，調(diào)查結(jié)果顯示，總體來(lái)看科技小論文畢業(yè)論文范文，與過(guò)去三年相比，企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的積極性有了非常明顯的提高，“上市”（23.2%）、“引入私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資”（23%）、“發(fā)行短期融資券”（9%）、“已上市公司增發(fā)股票”（4.5%）、“銀團(tuán)貸款”（20.8%）、“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”（4.4%）等幾種融資方式被選的比例都有較大幅度地增加；尤其是“上市”，作為企業(yè)家參與資本市場(chǎng)最主要的方式，其增長(zhǎng)比例達(dá)到8倍左右，表明資本市場(chǎng)戰(zhàn)略在未來(lái)三年中受到更多的重視（見(jiàn)表29）。
2、企業(yè)家對(duì)民間借貸的依賴程度呈下降趨勢(shì)
調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與過(guò)去三年企業(yè)選擇的融資方式相比，“長(zhǎng)期銀行貸款”和“民間借貸”仍然是大多數(shù)企業(yè)未來(lái)三年計(jì)劃利用最多的兩種融資方式，選擇比例分別為72.2%和41.2%。但是，和過(guò)去三年相比科技小論文畢業(yè)論文范文，選擇“長(zhǎng)期銀行貸款”和“民間借貸”的比重都在下降，“銀行信貸”下降的幅度較小，僅為1.3%，而“民間借貸”下降的幅度較大，為14.1%（見(jiàn)表29）。這表明，未來(lái)三年，銀行信貸仍是企業(yè)最重要的融資方式，但是作為“非正式融資”的民間借貸卻在企業(yè)未來(lái)三年的融資計(jì)劃中呈下降趨勢(shì)。結(jié)合企業(yè)融資時(shí)遇到的困擾來(lái)看，可能是因?yàn)槠髽I(yè)強(qiáng)烈地感受到民間借貸成本高、規(guī)范程度低（3.92），因此更多的企業(yè)正準(zhǔn)備擺脫對(duì)民間資本市場(chǎng)的依賴性。
表29企業(yè)未來(lái)三年計(jì)劃實(shí)施的融資方式（%）
總體
長(zhǎng)期銀行貸款
72.2
民間借貸
41.2
上市
23.2
引入私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資
23.0
銀團(tuán)貸款
20.8
發(fā)行短期融資券
9.0
已上市公司增發(fā)股票
4.5
論文摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問(wèn)題，文章分析了我國(guó)私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，并提出了相關(guān)的政策建議。
私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡(jiǎn)稱PE)是指定向募集、投資于未公開(kāi)上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國(guó)的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實(shí)施前，我國(guó)PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對(duì)規(guī)范，但也存在一些問(wèn)題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施后。我國(guó)有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來(lái)，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵(lì)機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢(shì)也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問(wèn)題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國(guó)公司型FE基金的股東包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個(gè)人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤(rùn)應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個(gè)人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。
3、存在的問(wèn)題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個(gè)人所得稅。2007年3月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個(gè)規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負(fù)，從而間接降低了PE基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個(gè)人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個(gè)人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問(wèn)題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以其出資額為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時(shí)。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤(rùn)分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時(shí)，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時(shí)在基金收益率超過(guò)預(yù)定的最低收益率時(shí)，還可以獲得20％左右的利潤(rùn)分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨(dú)立的納稅單位，故在稅法上無(wú)需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得或其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見(jiàn)有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時(shí)分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問(wèn)題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國(guó)的有限臺(tái)伙制PE基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時(shí)，根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時(shí)，應(yīng)比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％-35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對(duì)其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計(jì)算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。
三、存在的問(wèn)題及建議
1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％－35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬(wàn)元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營(yíng)管理，其收益從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)并不同于個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，更類似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財(cái)產(chǎn)租賃所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個(gè)人所得稅稅率。
2、自然人間接擔(dān)任普通合伙人時(shí)，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔(dān)任PE基金的普通合伙人時(shí)，適用5％～35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。但在我國(guó)，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機(jī)構(gòu)的自然人股東從基金分得的稅后利潤(rùn)還需要再繳納個(gè)人所得稅，即雙重納稅。為解決這個(gè)問(wèn)題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國(guó)的有限責(zé)任公司(Lmitedliabilityeompany，簡(jiǎn)稱LLC)，根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過(guò)成立免稅公司間接擔(dān)任普通合伙人，只需繳納一次個(gè)人所得稅。
【關(guān)鍵詞】 股權(quán)投資 風(fēng)險(xiǎn) 防范
股權(quán)投資是指投資者為獲取高額收益，對(duì)某一公司的股權(quán)進(jìn)行投資的行為。通常來(lái)說(shuō)，就是直接購(gòu)買(mǎi)其他公司的股權(quán)或受讓其他公司股東所持的股份。然而在我國(guó)，有關(guān)股權(quán)投資的法律法規(guī)散見(jiàn)于不同的法律文件當(dāng)中，投資者很難全面了解并把握其中關(guān)鍵，再加上投資者本身對(duì)投資領(lǐng)域不夠?qū)I(yè)，尤其是對(duì)公司運(yùn)營(yíng)、資本構(gòu)成、股東權(quán)利等法規(guī)缺乏基本認(rèn)識(shí)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致其在股權(quán)投資中遭遇不必要的風(fēng)險(xiǎn)。所以，為保護(hù)投資者的權(quán)益，有必要對(duì)股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)和防范問(wèn)題進(jìn)行探討。
一、投資對(duì)象的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范
在股權(quán)投資交易中，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的一方成為轉(zhuǎn)讓方，接受股權(quán)的一方成為投資方。在實(shí)踐中，有些投資方?jīng)]有認(rèn)真辨別轉(zhuǎn)讓方是否具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓資格，錯(cuò)誤的以為自己的股權(quán)交易是合法有效的，殊不知引來(lái)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以在這里就需小心防范。首先，投資方在作出投資決策前，要對(duì)目標(biāo)公司盡可能的進(jìn)行詳盡調(diào)查，并以此為依據(jù)，作出科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。其次，在不違反股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律法規(guī)的情形下，根據(jù)雙方真實(shí)的意思表示，再簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
此外，近年來(lái)隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資也越發(fā)普遍，許多投資者都想從中獲得更好的投資回報(bào)，然而我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資這些領(lǐng)域的調(diào)整還不規(guī)范，致使在這過(guò)程中出現(xiàn)了許多陷阱。所以，投資者在投資過(guò)程中還要提高警惕，對(duì)投資對(duì)象有更多的了解，防范其保底承諾，不要被宣講的高額回報(bào)蒙蔽雙眼。
二、投資方式中的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范
股權(quán)投資主要是以直接出資、股權(quán)受讓和增資擴(kuò)股三種方式構(gòu)成。
（一）直接出資
在直接出資中，當(dāng)事人雙方可能會(huì)面臨以下兩種風(fēng)險(xiǎn)。
1.出資違約。后加入的股東若未按期繳納公司章程中所規(guī)定的出資額，則需要對(duì)已此義務(wù)的股東承擔(dān)違約責(zé)任。但在實(shí)踐中，如果債權(quán)人與公司發(fā)生債務(wù)糾紛，債權(quán)人有權(quán)向法院請(qǐng)求發(fā)起人股東和被告股東承擔(dān)連帶責(zé)任。這雖然保護(hù)了債權(quán)人的利益，但上述規(guī)定增大了公司向社會(huì)融資時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)也會(huì)面臨更為極端的情況，即發(fā)起人股東承擔(dān)了賠償責(zé)任，但最終很難向出資違約的股東進(jìn)行追償。所以，在股權(quán)投資時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方還應(yīng)對(duì)受讓方作出細(xì)致調(diào)查并認(rèn)真監(jiān)督其出資情況。
2、評(píng)估不實(shí)?！豆痉ā芬?guī)定允許股東以非貨幣財(cái)產(chǎn)的方式進(jìn)行出資，但這一規(guī)定存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉蓪?duì)非貨幣出資應(yīng)以履行何種程序、執(zhí)行何種標(biāo)準(zhǔn)作出具體規(guī)定。實(shí)踐中通常遇到的問(wèn)題主要有：如未作評(píng)估、評(píng)估不實(shí)、虛假評(píng)估和非貨幣出資交付但未作權(quán)屬變更。值得注意的是，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為代表的非貨幣出資，近些年來(lái)在股權(quán)投資方面的糾紛日益增多。特別是關(guān)于該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬、時(shí)效、價(jià)值評(píng)估等，這些都會(huì)影響到股權(quán)投資。
所以，在簽訂投資協(xié)議時(shí)就應(yīng)當(dāng)寫(xiě)明：投資方以非貨幣出資應(yīng)確保其沒(méi)有任何瑕疵，若違反約定，投資方依照協(xié)議承擔(dān)賠償責(zé)任；另外，投資方若不終止投資計(jì)劃，則需變更出資方式，變更為貨幣出資。
（二）股權(quán)受讓中的法律風(fēng)險(xiǎn)
在股權(quán)受讓的過(guò)程中，投資者將會(huì)面臨所受讓的股權(quán)背后是否有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)和受讓的股權(quán)是否已履行法定程序的問(wèn)題。其中最容易被投資者忽略的是股權(quán)背后的權(quán)利負(fù)擔(dān)。如公司約定的某一條件或允諾的責(zé)任，還有對(duì)公司達(dá)到某種條件時(shí)可能發(fā)生的債務(wù)。這些都將會(huì)對(duì)受讓股權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。
所以，股權(quán)受讓方也要有一定的防范對(duì)策。首先，對(duì)出讓股權(quán)的公司有針對(duì)性的進(jìn)行全部債務(wù)的調(diào)查，特別是約定的條件、允諾的責(zé)任和未知的債務(wù)。其次，在簽訂受讓協(xié)議時(shí)，要求轉(zhuǎn)讓方加以保證，從而確保所承擔(dān)的責(zé)任的有限性，提前規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，通過(guò)司法救濟(jì)途徑請(qǐng)求損害賠償。若轉(zhuǎn)讓方違約或違反其他義務(wù)，受讓方可以此為由提訟，向法院請(qǐng)求損害賠償。
三、股權(quán)投資交易后的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范
（一）參與公司管理
由于投資者的投資目的不同，所以在對(duì)股權(quán)投資時(shí)，受讓公司股權(quán)份額的比例也不盡相同。有的股權(quán)投資者為了掌管目標(biāo)公司，直接參與公司管理，投資份額較大，成為了公司的大股東，獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。有的股權(quán)投資者只為從目標(biāo)公司獲取可觀的收益，投資比例較小，只成為了公司的中小股東。一般公司中股東是按照持股比例來(lái)參與管理公司，大股東可以在公司的重大事項(xiàng)、公司章程的修改、增資減資、提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)等方面占有優(yōu)勢(shì)，還可以推薦他人來(lái)參與公司的管理和運(yùn)營(yíng)，使自己獲得更大的權(quán)益。而小股東因?yàn)槌止蛇^(guò)少，就很難對(duì)公司的重大事項(xiàng)產(chǎn)生影響，如果持股比例不到10%，可能還會(huì)喪失管理公司的權(quán)利。
（二）投資退出
由于投資目的不同，最終投資方對(duì)股權(quán)的處理也不盡相同。有些投資方為圖短期回報(bào)，當(dāng)股權(quán)價(jià)值達(dá)到既定預(yù)期時(shí)，就會(huì)處分股權(quán)收回投資。有些投資者注重長(zhǎng)期收益，把其受讓的股權(quán)視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以在處分股權(quán)時(shí)就視市場(chǎng)變化和自身需求而定。
不論出于何種投資目的，投資總會(huì)有退出之日，所以在退出的時(shí)機(jī)上和退出的方式方法上加謹(jǐn)慎。首先在時(shí)機(jī)上，投資者須掌握公司的經(jīng)營(yíng)狀況，要敢于激流勇退，不可等到公司衰退時(shí)在作出退出決定。其次，在不違反《公司法》有關(guān)規(guī)定的情況下，投資者在投資之初就應(yīng)與公司和其他股東對(duì)將來(lái)的退出事宜作出約定，確保自己的投資免受損失。
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論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資制度融資難
論文摘要：中小企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了舉足輕重的作用，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的助推器，但是“融資難”已成為制約其發(fā)展的瓶頸，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的資金支持不僅吝嗇，而且慎之又慎，“強(qiáng)位弱勢(shì)”是中小企業(yè)的二個(gè)顯著特征。從金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)和政府三者出發(fā)，來(lái)探討中小企業(yè)融資制度的創(chuàng)新。
1中小企業(yè)融資難的原因分析
1．1在我國(guó)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，金融制度變遷的特殊性是造成中小企業(yè)融資難問(wèn)題的體制性根源
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)軌主要得益于體制內(nèi)產(chǎn)出的平穩(wěn)增長(zhǎng)，而體制內(nèi)產(chǎn)出之所以沒(méi)有出現(xiàn)像前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家那樣的衰退，則在很大程度上取決于中國(guó)政府的控制能力(配額約束)以及對(duì)國(guó)有企業(yè)的大量補(bǔ)貼。壟斷性的國(guó)有金融資源與大中型國(guó)有企業(yè)形成持續(xù)的剛性聯(lián)系，一方面因國(guó)有產(chǎn)權(quán)缺陷造成大量金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，另一方面則形成了巨額的中小企業(yè)融資缺口。當(dāng)然，這種融資制度的模式是內(nèi)生于中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈“J”形上升(而非像前蘇聯(lián)那樣呈“I”形下降)所起的作用毋須置疑。因而，從實(shí)質(zhì)來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題終究是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這一特定歷史階段所不可避免的，屬于經(jīng)濟(jì)體制變遷的隱性成本。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著這一成本逐漸增加，以及國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足以支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的步伐，融資制度的創(chuàng)新也成為一種必然。
1．2源自于中小企業(yè)自身特點(diǎn)的融資非公開(kāi)性是促使其融資難的重要原因
研究表明，中小企業(yè)(尤其是私營(yíng)企業(yè))不愿按銀行的要求披露所有信息，這是造成它們?nèi)谫Y困難的重要原因之一。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，為了盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)，必然要求受信主體最大可能的披露其個(gè)人信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息，然而，中小企業(yè)公開(kāi)或披露有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的信息，將會(huì)給中小企業(yè)帶來(lái)很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，中小企業(yè)融資的理性決策原則必然是：潛在收入大于因公開(kāi)經(jīng)營(yíng)管理信息而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成本。也正如此，中小企業(yè)不愿或較少地披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息。同時(shí)，從銀行的角度來(lái)看，中小企業(yè)規(guī)模小，在地域上又較分散，大多中小企業(yè)又無(wú)資信記錄，因而，銀行很難得到中小企業(yè)的相關(guān)信息。而且，中小企業(yè)業(yè)務(wù)量小，手續(xù)麻煩，導(dǎo)致銀行向中小企業(yè)放貸的交易成本較高。在信用擔(dān)保體系不健全的情況下，這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致的銀企博弈的結(jié)果必然是：銀行為防止貸款風(fēng)險(xiǎn)增大，必然選擇少貸或不貸策略，在向中小企業(yè)貸款時(shí)慎之又慎。-
1．3中小企業(yè)自身信用不足，社會(huì)擔(dān)保體系尚不健全
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在一定意義上說(shuō)，就是信用經(jīng)濟(jì)，信用已經(jīng)成為市場(chǎng)交易的基本準(zhǔn)則。企業(yè)信用是一種資源、一種生產(chǎn)力，是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)信用的好壞對(duì)企業(yè)發(fā)展有著舉足輕重的作用。然而，企業(yè)信用不足在我國(guó)卻具有普遍性，據(jù)“首屆中國(guó)企業(yè)信用論壇”上公布的數(shù)字，中國(guó)企業(yè)因?yàn)樾庞萌笔Ф鴮?dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)5855億元，相當(dāng)于中國(guó)年財(cái)政收入的37，中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值每年因此至少減少二個(gè)百分點(diǎn)，而占全國(guó)企業(yè)總數(shù)較大比例的中小企業(yè)信用不足問(wèn)題尤為突出。據(jù)中國(guó)人民銀行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在中小企業(yè)貸款未批準(zhǔn)的原因中，企業(yè)信用方面存在問(wèn)題(欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款等)占23．6，居于首位。中小企業(yè)信用不足已經(jīng)成為制約金融機(jī)構(gòu)貸款的主要原因之一。此外，若中小企業(yè)自身信用不足，但如果有發(fā)展前途，且有擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其提供貸款擔(dān)保，中小企業(yè)仍能夠獲取銀行貸款，關(guān)鍵問(wèn)題是我國(guó)目前的信用擔(dān)保體系尚不健全，不能滿足中小企業(yè)的需要。目前，我國(guó)大部分省市已開(kāi)展了中小企業(yè)信用擔(dān)保業(yè)務(wù)，但是由于我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系無(wú)論在業(yè)務(wù)管理和經(jīng)營(yíng)模式上都處于探索階段，仍不能滿足中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。而且，在我國(guó)的信用擔(dān)保體系中尚存在許多問(wèn)題亟待解決，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)多頭管理、擔(dān)保機(jī)構(gòu)資金來(lái)源困難、內(nèi)部控制和管理不規(guī)范問(wèn)題更為突出，這自然進(jìn)一步加大了中小企業(yè)尋求擔(dān)保的困難。在自身信用不足，信用等級(jí)低，又無(wú)擔(dān)保的情況下，銀行當(dāng)然不愿意將貸款發(fā)放給中小企業(yè)。
2我國(guó)中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新路徑
2．1建立以主銀行制度為基礎(chǔ)的中小企業(yè)間接融資機(jī)制
在銀行的間接融資方面的一項(xiàng)有效制度安排，是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言，銀企關(guān)系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時(shí)，主銀行對(duì)企業(yè)擁有相機(jī)介入治理的權(quán)利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權(quán)的股份。
美國(guó)關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強(qiáng)調(diào)銀企之間的信息不對(duì)稱，十分強(qiáng)調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對(duì)企業(yè)實(shí)施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。特別是銀行在對(duì)中小企業(yè)融資時(shí)，很大程度上不是依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過(guò)了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道，主要業(yè)主個(gè)人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費(fèi)規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠?yàn)殂y行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對(duì)中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。由此可見(jiàn)，主銀行對(duì)小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)，這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對(duì)小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)更是至關(guān)重要。
2．2建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系
中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過(guò)公開(kāi)資本市場(chǎng)融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。私募市場(chǎng)是一個(gè)不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場(chǎng)，大都是與特定投資者相交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。私募市場(chǎng)的有效性，既取決于相關(guān)交易制度的完善，更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無(wú)論是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還是與一些新興經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設(shè)立股份有限公司的“門(mén)檻”過(guò)高?！豆痉ā芬?guī)定：設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬(wàn)人民幣，與國(guó)際比較，這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過(guò)高。二是設(shè)立股份公司不等于公開(kāi)發(fā)行股票(公募)，而公開(kāi)發(fā)行也不等于公開(kāi)上市。我國(guó)《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可采取發(fā)起設(shè)立或公開(kāi)發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實(shí)踐中，似乎形成了一種固定模式：設(shè)立股份有限公司就等于公開(kāi)發(fā)行股票和公開(kāi)上市?，F(xiàn)有約5700家股份公司均無(wú)一例外地采取公開(kāi)發(fā)行的募集方式。而即使是對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的股票，其交易方式也不只是公開(kāi)上市一種。在我國(guó)大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開(kāi)上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。為此，我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革，為多層次私募資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造條件。
(1)降低股份有限公司的設(shè)立條件，鼓勵(lì)以發(fā)起設(shè)立而非公開(kāi)募集方式設(shè)立股份公司。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(wàn)(300萬(wàn)新臺(tái)幣)，歐洲國(guó)家基本不超過(guò)100萬(wàn)。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，就會(huì)直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國(guó)大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700家，而臺(tái)灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)1519萬(wàn)家。因而，對(duì)股份公司的設(shè)立，應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣，降低最低出資標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)通過(guò)私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對(duì)股權(quán)融資市場(chǎng)，特別是私募股權(quán)市場(chǎng)的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。
(2)鼓勵(lì)發(fā)展以柜臺(tái)市場(chǎng)為核心的多種形式的股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)，促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)的流通。在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，存在一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。這一市場(chǎng)包括四個(gè)層次：一是臺(tái)灣證券交易所，二是柜臺(tái)市場(chǎng)，三是興柜市場(chǎng)，四是盤(pán)商市場(chǎng)。其中在前三類市場(chǎng)上市的股票僅1092家，絕大多數(shù)股票的交易則是通過(guò)典型的私人股權(quán)市場(chǎng)——“盤(pán)商市場(chǎng)”實(shí)現(xiàn)交易的。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)的突出之處在于：中小企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行股票籌集權(quán)益資本。發(fā)行股票與公開(kāi)發(fā)行及上市完全不能等同，上市與在交易所這樣的公開(kāi)交易場(chǎng)所上市也不能等同，表明了企業(yè)籌集權(quán)益資本(股本)的市場(chǎng)，應(yīng)是一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，而不是單一的公開(kāi)發(fā)行與公開(kāi)上市。其中對(duì)中小企業(yè)權(quán)益資本籌集起決定作用的，是以私人募集為特點(diǎn)的多種形式的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。除我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)外，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出明顯的多層次特點(diǎn)。
2．3借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，積極完善我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系