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中圖分類號：D9文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）04-0212-02
1 我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準(zhǔn)確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金無論從規(guī)模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經(jīng)成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當(dāng)時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構(gòu)下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協(xié)議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業(yè)部進行協(xié)商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向一級市場業(yè)務(wù)，與之相應(yīng)的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關(guān)系，證券公司的角色也就順理成章的轉(zhuǎn)換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，受托管理現(xiàn)金、國債或者上市證券。從地下轉(zhuǎn)為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴(yán)格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉(zhuǎn)而向提高所管理資產(chǎn)的利潤率發(fā)展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意，因經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2 私募基金發(fā)展的風(fēng)險分析
2.1 我國私募基金的風(fēng)險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風(fēng)險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關(guān)系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風(fēng)險，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風(fēng)險的同時，也加大了風(fēng)險。在目前我國期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調(diào)整的風(fēng)險，由于私募基金信息披露要求低，高財務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風(fēng)險的控制和適度監(jiān)管越來越成為關(guān)注的焦點。
2.2 私募基金蘊含巨大的風(fēng)險
（1）信用風(fēng)險 。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風(fēng)險。
（2）到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預(yù)期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環(huán)，造成無可挽回的兌現(xiàn)風(fēng)險。
（3）系統(tǒng)風(fēng)險。
雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉(zhuǎn)從整體上講還算正常，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下狀態(tài)，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發(fā)生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進，一旦市場大勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降將會引發(fā)很多金融風(fēng)險。
3 國外私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗
目前各國對私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。
3.1 美國私募基金監(jiān)管模式
美國對私募基金的規(guī)范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國民市場證券改革法》的有關(guān)規(guī)定。
（2）對私募基金設(shè)立的放寬。據(jù)美國《投資公司法》的規(guī)定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC) 登記注冊,并且只能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監(jiān)管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規(guī)則規(guī)定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機構(gòu),并且符合一定條件的,如符合投資者人數(shù)的規(guī)定或不公開發(fā)行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S 規(guī)則則為外國人的私人證券投資提供了同等優(yōu)惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監(jiān)管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發(fā)行的限制。美國法律規(guī)定私募基金發(fā)行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業(yè)分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴(yán)格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風(fēng)險能力的人范圍,因此嚴(yán)格限制公開發(fā)行。
（4）在信息披露方面不做嚴(yán)格要求。根據(jù)美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經(jīng)營狀況,包括凈資產(chǎn)報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經(jīng)營報告,匯報主要經(jīng)營情況,并接受獨立的會計師事務(wù)所審核內(nèi)部會計制度等。而私募基金則不要求在監(jiān)管機構(gòu)登記、報告或披露信息。因為美國相關(guān)制度的設(shè)計就是以投資者的成熟、理性為基礎(chǔ),認(rèn)為他們有足夠的能力和技巧跟基金經(jīng)理人合作和溝通,監(jiān)管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國私募基金監(jiān)管模式
英國對“私募基金”的監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在信息傳播方式上。在英國《2001 年集合投資發(fā)起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對“未受監(jiān)管的集合投資計劃”進行限制, 將“傳播”理解為“被授權(quán)人在業(yè)務(wù)過程中邀請或請求加入某不受監(jiān)管計劃”, 并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標(biāo)人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關(guān)于海外投資的計劃, 投資專家, 擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發(fā)起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關(guān)私募基金的法律規(guī)定也包含在證券和投資基金的法律法規(guī)體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務(wù)法》,可全面監(jiān)管投資基金的各項運作環(huán)節(jié)。但總的說來,英國私募基金業(yè)管理宗旨是以行業(yè)自律為主,法律的監(jiān)管居于次要地位。其行業(yè)監(jiān)管體系由三個機構(gòu)組成:證券交易商協(xié)會、收購與兼并專門小組、證券業(yè)理事會。各個機構(gòu)都制定有一整套的行規(guī)和條例來進行自我監(jiān)管。不過近年來,英國證券市場監(jiān)管有了些變化,出現(xiàn)法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監(jiān)管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監(jiān)管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現(xiàn)象。國外對私募基金的監(jiān)管主要靠一些較為細致、可操作性強的規(guī)定, 來保護投資者的權(quán)益。即便在最發(fā)達的美國其監(jiān)管也是很嚴(yán)格的。因為“私募基金”投資具有極大的風(fēng)險性, 國外私募基金監(jiān)管的重點：一是對于投資者人數(shù)和資格的限制；二是對私募基金發(fā)行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監(jiān)管模式應(yīng)主要向監(jiān)管較為嚴(yán)格的美國的監(jiān)管模式學(xué)習(xí)。
4 我國私募基金監(jiān)管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態(tài)，并沒有得到法律的承認(rèn)，它完全是適應(yīng)資本市場的需求而自發(fā)產(chǎn)生的。盡管時間不長，但已經(jīng)達到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。逐步規(guī)范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經(jīng)驗,再結(jié)合我國實際,筆者認(rèn)為,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定和完善與私募基金有關(guān)的法律、法規(guī)和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴(yán)格的法律環(huán)境和監(jiān)督制約,這樣既可以順應(yīng)市場發(fā)展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規(guī)范運作。具體來說，應(yīng)著重強調(diào)以下幾個方面的內(nèi)容:
4.1 嚴(yán)格設(shè)立管理人與發(fā)起人條件
鑒于私募基金的高風(fēng)險性, 基金管理人的資格應(yīng)該制訂得比公募基金更為嚴(yán)格。作為私募基金發(fā)起人和管理人起碼應(yīng)具備以下條件: (1) 具有較強的資金實力和抗風(fēng)險能力, 其注冊資本和凈資產(chǎn)要達到一定規(guī)模, 同時要根據(jù)其注冊資本和凈資產(chǎn)的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數(shù)量的專家型從業(yè)人員和固定的經(jīng)營場所及必要的設(shè)施; (3) 要有良好的經(jīng)營業(yè)績和良好的信譽等。在試點階段, 符合一定資產(chǎn)規(guī)模的, 規(guī)范運作了規(guī)定年限的, 有成功管理基金業(yè)績的證券公司、資產(chǎn)管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發(fā)起人和管理人的首選。
4.2 確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門
信托業(yè)由中國人民銀行監(jiān)管,而證券市場由證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管,這就導(dǎo)致當(dāng)私募基金出現(xiàn)問題后,證券監(jiān)督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權(quán)時,存在管理權(quán)的交叉或真空地帶,在對違規(guī)的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協(xié)調(diào)。為防止出現(xiàn)多個行政管理部門都管,結(jié)果都不管的情況,建議應(yīng)該明確由一家機構(gòu)作為行政監(jiān)管機構(gòu)。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管機構(gòu)為各級證券監(jiān)督管理委員會更為妥當(dāng)。證券監(jiān)督管理委員會作為私募基金的監(jiān)督部門,有利于整個證券市場的統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
4.3 加強對私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增強其經(jīng)營透明度，并且，定期就其投資情況、資產(chǎn)組合和資產(chǎn)狀況向監(jiān)管部門備案 。
參考文獻
私募股權(quán)基金給我國的發(fā)展注入了新的活力的同時也存在著很多潛在的風(fēng)險。改革開放激蕩三十年，我國的發(fā)展一直是摸著石頭過河。這樣一個體量逐步增大的金融市場中的新生兒，對于很多法律法規(guī)和監(jiān)管體系都是在事物的不斷發(fā)展中逐步的健全起來的。我國金融監(jiān)管層也早已現(xiàn)行一步對我國私募股權(quán)基金進行了監(jiān)管體制的構(gòu)建。我國針對私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系的建構(gòu)主要體現(xiàn)在立法層面，早在2005年《公司法》第78條中有一個條款“允許向特定的對象進行募集”給予了我國私募股權(quán)基金發(fā)展的空間。也明確了私募股權(quán)基金的法理存在。一個月之后以發(fā)改委為首的十個部委聯(lián)合發(fā)文《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》對私募股權(quán)基金進行了更加細致的規(guī)定。在這個辦法中詳細到人員配備、注冊資本、投資方向等較為細致的方面。也在這個辦法中，第一次要求私募股權(quán)基金必須通過向發(fā)改委備案的渠道接受發(fā)改委、金融監(jiān)管等多個部門的監(jiān)管?？梢哉f這個辦法為私募股權(quán)基金在我國的規(guī)范化、合法化發(fā)展邁出了堅實的一步。到了2009年，私募基金在過我國大跨步發(fā)展的同時，出臺了《強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》對于非法集資、信息披露沒達到要求、代持股份等方面對私募基金進行了更加嚴(yán)格的要求同時也放開了社?；鹜顿Y、財稅政策優(yōu)惠等給予私募基金進一步發(fā)展的空間。
二、當(dāng)前監(jiān)管制度體系下暴露出來的主要問題
在我國，我國的金融市場還在不斷的發(fā)展之中，各項法律法規(guī)并不十分成熟，對于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系沒有完善的建立起來。首先，我國私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒有受到法律的保護，而且還無法預(yù)估存在的風(fēng)險，一旦發(fā)現(xiàn)就煩，很難有法律法規(guī)能夠提供相應(yīng)的保護。其次，在國外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風(fēng)險的一種手段，我國金融市場發(fā)展至今都是不完善的，基金管理人員素質(zhì)較低，加上金融市場的不穩(wěn)地，我國私募基金面臨的風(fēng)險也不斷增加。最后，我國的金融市場還在不斷的發(fā)展之中，各項法律法規(guī)并不十分成熟，對于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現(xiàn)在還沒有一個較為明確的政策導(dǎo)向，這就給私募基金的投資人帶來了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時干涉的群體很多，一旦出現(xiàn)動蕩就不可避免的存在社會動蕩性和高風(fēng)險性。所以強化私募基金的監(jiān)管已箭在弦上不得不發(fā)。私募股權(quán)投資在現(xiàn)有監(jiān)管體制下存在著如下幾個風(fēng)險：1、信用風(fēng)險在我國，私募基金沒有受到法律的保護，客戶和實際運作人之間即使有合同的話也得不到現(xiàn)行法律體系的認(rèn)可。一些信用適當(dāng)?shù)默F(xiàn)象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問題上冒著十分巨大的風(fēng)險。2、兌現(xiàn)風(fēng)險一般來說，私募基金的投資者對管理者使用基金上都設(shè)有一個期限的限制，要是私募基金沒有達到預(yù)期的收益，那么就會用另外的基金去彌補這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環(huán)，造成不可挽回的失誤。3、系統(tǒng)風(fēng)險我們必須認(rèn)識到，沒有強有力的外部管理必然會產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險。加上這種基金的募集方式在中國還處于半地下狀態(tài)，這就給了很多不法分子可乘之機。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過海的使用各種方法對市場進行操控，對客戶進行詐騙。同時一些工作人員的不當(dāng)操作也可能帶來系統(tǒng)上的風(fēng)險。
三、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度改革建議
我國的私募基金雖然處于地下狀態(tài)，也不受法律保護，但是這種方式卻是隨著市場的需求而產(chǎn)生的。雖然發(fā)展的時間較短，但是我國的私募基金已初具規(guī)模，爭取它的合法地位也是形勢所趨。在學(xué)習(xí)國外先進技術(shù)和結(jié)合我國實際發(fā)展的基礎(chǔ)上，在筆者看來，政府相關(guān)部門必須要制定和完善與之相關(guān)的法律法規(guī)，在法律上保護我國的私募基金，并完善相應(yīng)的監(jiān)督機制，這樣就可以有效的順應(yīng)市場的發(fā)展，并減少交易成本，規(guī)范私募基金的運作。筆者認(rèn)為，具體應(yīng)該重視這樣幾個方面的內(nèi)容：
(一)提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門檻當(dāng)前私募的最大的問題是風(fēng)險很高，所以第一道關(guān)卡就是提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門檻。有一些能力和資質(zhì)是這類人所必須具備的。要有很強的抗風(fēng)險的能力，在當(dāng)前國際市場普遍不景氣的情況下，很多風(fēng)險不期而至。如08年金融危機就給機械、航運等行業(yè)帶來極大的資金壓力。所以這類人要有很強的經(jīng)濟實力、凈資產(chǎn)、流動資金以及注冊的總資本都達到一定的規(guī)模，在審批的時候就以上述為主要參數(shù)來管理和限制這支私募的規(guī)模;要配備一定數(shù)量的專業(yè)人員，并有固定的經(jīng)營場所;在經(jīng)營的過程中形成良好的信用等。目前，要能夠?qū)芾砣藛T的資金和行為作出一定的規(guī)范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產(chǎn)管理公司的，是作為管理者的首選。
(二)完善行業(yè)自律監(jiān)管目前中國的私募基金還沒有設(shè)立私募基金的自律組織，未組建全國性的行業(yè)協(xié)會。而在發(fā)達國家中，私募基金的行業(yè)自律組織在私募基金的監(jiān)管過程中起到了很重要的作用，私募基金的自律監(jiān)管可以像全國注冊會計師協(xié)會、律師協(xié)會一樣成立自己的私募基金協(xié)會，致力于私募行業(yè)的自律和監(jiān)管，以完善行業(yè)自律監(jiān)管來促進于私募行業(yè)的健康發(fā)展。
由于私募基金幾乎不在公開市場進行交易，也不承擔(dān)信息披露的義務(wù)，而且私募基金的有限合伙人數(shù)量又受到證券法的嚴(yán)格限制，所以一直以來，該行業(yè)的規(guī)模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。直到本世紀(jì)初，受上個世紀(jì)90年代末對沖基金管理公司LTCM破產(chǎn)的影響，人們才開始意識到，私募基金包括私募股權(quán)基金和對沖基金等非注冊的投資機構(gòu)有可能產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險，因此要求對其監(jiān)管的呼聲越來越高。在此次金融危機中，對這種信息非公開的投資機構(gòu)的監(jiān)管問題又一次成為熱議話題。
如果說對沖基金和私募股權(quán)基金是不受監(jiān)管的投資機構(gòu)也不準(zhǔn)確，例如在美國，對沖基金是一種根據(jù)1940年《投資公司法》中有關(guān)豁免條款來運作的基金，一個對沖基金必須自始至終都滿足豁免條款所列舉的條件，才能避免被當(dāng)成共同基金而受到嚴(yán)格監(jiān)管。對沖基金具有豁免監(jiān)管的重要法理基礎(chǔ)是投資者人數(shù)有限且是合格投資者(Qualified Instilutional Buyer)，這些投資人通常具有較高的自主分析市場的能力，也具有高額的凈資產(chǎn)或高額的年收入，因而具有較強的自我保護能力和較高的風(fēng)險承受能力。但在金融危機中，美國證券交易委員會(SEC)正在醞釀是否加強對對沖基金的監(jiān)管，包括是否在投資顧問進行注冊登記、信息披露、投資者教育、外部審計等方面提出新的要求。
私募股權(quán)基金雖然潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險比對沖基金小，對其監(jiān)管仍是值得關(guān)注的問題，對私募股權(quán)基金的監(jiān)管重點放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理，從而降低其投資風(fēng)險的社會影響，以及建立私募基金管理人資格管理制度等。
本期通過Douglas Cumming教授所撰《國際上私募股權(quán)基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《對沖基金和私募股權(quán)基金的模糊界線：差異與趨同》兩篇文章，來探討對私募股權(quán)基金和對沖基金進行監(jiān)管的必要性和可能路徑。
對沖基金與私募股權(quán)基金被認(rèn)為是兩種截然不同的另類投資類型，由于競爭不斷加劇，兩者逐漸產(chǎn)生一些趨同特征。
本次金融危機爆發(fā)之前，充裕的市場流動性造就了全球資本市場與商品市場一片非理性的“繁榮景象”，其間，對沖基金與私募股權(quán)基金在數(shù)量與規(guī)模上迅速膨脹。
《對沖基金情報》調(diào)查顯示，截至2008年初全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已達2.65萬億美元；國際咨詢機構(gòu)Preqin的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球新募集私募股權(quán)基金數(shù)量和金額在2007年曾達到高峰，分別為1024支新基金和6325億美元。
與此同時。對沖基金經(jīng)理與私募股權(quán)基金管理人成為了財富與傳奇的象征，他們的一舉一動都可能對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。Alpha雜志的調(diào)查顯示，2006年全球排名前25位的對沖基金經(jīng)理的總收入接近150億美元，這個數(shù)值超過了約旦當(dāng)年的國民收入。對沖基金經(jīng)理2006年要想進入這份榜單，其年收入必須超過2.4億美元，而華爾街當(dāng)年收入最高的總裁――高盛集團首席執(zhí)行官布蘭克費恩的年收入也僅為5430萬美元。
然而，就在人們?yōu)椴粩嗯蛎浀馁Y產(chǎn)價格歡呼雀躍并且更加瘋狂的時候，金融危機的爆發(fā)打破了人們一切美好的幻想，市場走勢急轉(zhuǎn)直下，對沖基金與私募股權(quán)基金也未幸免于難，損失慘重。美國對沖基金研究所(Hedge Fund Research)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2008年末。全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模已驟降至1.4萬億美元；同時，私募股權(quán)基金也急速“瘦身”，風(fēng)光銳減。
長期以來，對沖基金與私募股權(quán)基金被認(rèn)為是兩種截然不同的另類投資類型(Alternative Investment)，二者在諸多方面存在差異，近年來，二者也逐漸產(chǎn)生一些趨同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)雜志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《對沖基金和私募股權(quán)基金的模糊界線：差異與趨同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，對對沖基金與私募股權(quán)基金趨同的問題進行了闡述與分析。正如美國證券交易委員會(SEC)的報告中所說，可以通過對比一系列因素來初步了解對沖基金與私募股權(quán)基金的差異，其中最顯著的差異有兩點。
第一，二者的投資期限不同。私募股權(quán)基金通常以類似封閉式基金的方式組建并規(guī)定一定期限的鎖定期，通常為十年左右，包括投資期與持有期。其中，前三至五年為投資期，基金管理者在此期間確定目標(biāo)投資組合并做出投資；此后五至七年為持有期，其間投資人很少追加新的投資，只對現(xiàn)有投資組合進行管理。同時，私募股權(quán)基金一旦做出投資，則一般不會允許投資者在鎖定期內(nèi)從基金中贖回資金，而只有當(dāng)資產(chǎn)變現(xiàn)時才會允許投資者進行贖回并對變現(xiàn)所得收益進行分配：然而，大多數(shù)對沖基金規(guī)定的初始鎖定期通常低于兩年，并且在整個運作期內(nèi)對沖基金通常會允許新投資者加入，并且其通常允許投資者每月或者每季度贖回資金。因此，私募股權(quán)基金的投資期限要明顯長于對沖基金的投資期限。
第二，二者的投資策略與投資對象不同。正是由于對沖基金與私募股權(quán)基金在投資期限方面存在顯著差異，所以二者的投資策略與投資對象大相徑庭。私募股權(quán)基金一旦募集成功，其資金將會受到較長鎖定期的限制。因此，私募股權(quán)基金可以將所募集資金用于長期投資，投資期限通常在幾年以上。同時，私募股權(quán)基金作為長期投資者，其主要關(guān)注于非上市企業(yè)，以期從企業(yè)長期成長之中獲得價值增值。
此外，私募股權(quán)基金為了能夠影響企業(yè)的運營管理以及戰(zhàn)略制定，通常以獲得所投資企業(yè)的相對多數(shù)股權(quán)為目標(biāo)并對所投資企業(yè)進行大額投資。與之相反，由于對沖基金的鎖定期通常低于兩年，因此這也導(dǎo)致了其在投資策略上的“短視主義”(Shorttermlsm)。對沖基金無法像私募股權(quán)基金一樣從長期才會得到糾正的錯誤定價中獲利。也無法制定長期的戰(zhàn)略性的投資計劃，其僅能通過短期內(nèi)會被糾正的錯誤定價來獲取利潤。因此，對沖基金更加注重資產(chǎn)的短期流動性，通常投資與流動性較強的證券，交易較為頻繁，并且通過賣空及高杠桿策略謀求在短期內(nèi)抓住稍縱即逝的市場失靈機會。此外，對沖基金不以獲得企業(yè)控制權(quán)為目標(biāo)，通常不會持有某一公司的大量權(quán)益，因為短期之內(nèi)一般無法很順利的出售某一公司的大量股票?？傮w來看，我們可以得出一個結(jié)論，即對沖基金的投資行為并不會創(chuàng)造出新的價值。而私募股
權(quán)基金則可以創(chuàng)造出新的社會價值。
實際上，盡管上述差異依然存在，但是隨著對沖基金與私募股權(quán)基金的不斷發(fā)展，二者之間的界限正在變得越來越模糊，對沖基金與私募股權(quán)基金之間的“趨同現(xiàn)象”不斷顯現(xiàn)。一方面，部分私募股權(quán)基金正在將對沖基金加入到其產(chǎn)品線中；另一方面，更為重要的原因來自于對沖基金在結(jié)構(gòu)以及投資策略方面的轉(zhuǎn)變。由于競爭的不斷加劇，對沖基金行業(yè)即將進入優(yōu)勝劣汰時期，傳統(tǒng)對沖基金行業(yè)的基本經(jīng)濟學(xué)正在發(fā)生變化。在可預(yù)見的未來，對沖基金經(jīng)理將成為價格接受者，而非制定者。因此，為了保持一定的收益水平，一些對沖基金開始投資于低流動性證券，并且持有非上市公司的大量權(quán)益，開始轉(zhuǎn)向由私募股權(quán)基金所主導(dǎo)的投資領(lǐng)域。凱雷集團的董事總經(jīng)理大衛(wèi)?魯賓斯坦曾表示，目前已有多支對沖基金將大筆資金投入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域當(dāng)中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，對沖基金在向私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展的過程中卻面臨著很多結(jié)構(gòu)上的問題與挑戰(zhàn)。
首先，對沖基金合伙或運作協(xié)議巋須重新做出調(diào)整，以便解決與私募股權(quán)投資相關(guān)的長期性非流動投資問題。在此之前，一般的對沖基金協(xié)議會允許投資者定期贖回資金。如果對沖基金投資于流動性較低的資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)大量投資者要求贖回的情況，對沖基金很可能無法及時進行支付，那么其將不得不把資產(chǎn)在短時間內(nèi)以低于預(yù)期收益率的價格出售，這將使投資人遭受損失。
對于上述問題的解決辦法主要有三點：第一，限制對沖基金進行私募股權(quán)投資的資金額度；第二，延長鎖定期的期限；第三，對可贖回資金的比例做出上限規(guī)定來避免投資者過度贖回的發(fā)生。
其次，在上述問題得到解決的同時很有可能產(chǎn)生新的問題。由于對沖基金持有的流動性較低的非上市公司權(quán)益價值一般無法準(zhǔn)確衡量，這就使得基金資產(chǎn)凈值失去了準(zhǔn)確性。因此，對沖基金可能無法準(zhǔn)確決定管理費用、績效薪酬以及投資者進行申購或贖回的具體價格。
一種解決上述估值難題的辦法就是對流動性較低的投資設(shè)立“側(cè)袋賬戶”(side pocket)?！皞?cè)袋賬戶”是指將一定比例基金資產(chǎn)用于與其首要目標(biāo)不同的投資的單獨賬戶。當(dāng)計算管理費、績效薪酬以及進行申購或贖回時，對“側(cè)袋賬戶”進行單獨處理。此外，對沖基金協(xié)議通常會規(guī)定無限的鎖定期，從而使得投資者贖回的金額僅限于“側(cè)袋賬戶”中持有的低流動性資產(chǎn)被出售的金額。
對沖基金與私募股權(quán)基金之所以能夠根據(jù)金融市場的變化采取如此靈活的投資策略，這是與二者長期處于較為寬松的監(jiān)管環(huán)境密不可分的。
目前。國際上并沒有專門針對對沖基金與私募股權(quán)基金的監(jiān)管法規(guī)，大多數(shù)國家僅是參考一些相關(guān)法律法規(guī)來進行監(jiān)管。雖然對沖基金與私募股權(quán)基金之間存在差異，但在美國聯(lián)邦證券法律框架下，二者受到類似的對待，依靠相同的豁免條款來規(guī)避有關(guān)信息披露與注冊登記等相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。
比如，《證券法》第五條規(guī)定公開發(fā)行證券的市場主體不得在SEC填寫登記信息之前從事任何證券發(fā)行與交易活動，非公開發(fā)行證券的市場主體不受此條款的限制；《證券交易法》要求經(jīng)紀(jì)商和交易商必須進行登記注冊，并且規(guī)定某一類型權(quán)益證券的持有人在500人以上而且資產(chǎn)規(guī)模在1000萬美元以上的市場主體必須對其證券進行登記；《投資公司法》在第三條監(jiān)管對象中排除了流通證券投資人不超過100人并且其證券未公開發(fā)行的市場主體；《投資顧問法》規(guī)定如果投資管理機構(gòu)的“客戶”數(shù)目少于15人則無需在SEC注冊。
雖然美國證券監(jiān)管當(dāng)局出于加強投資者保護的目的于2006年對《投資顧問法》進行了修改，要求大多數(shù)對沖基金經(jīng)理必須到SEC進行注冊，并且改變了以往可以將某一類投資者視為同一個客戶的規(guī)定，要求將每一個股東、有限合伙人、會員、受益人等作為單獨的一個客戶來看待。因此，如果在連續(xù)十二個月內(nèi)投資者數(shù)目超過14人，則此對沖基金將無法豁免《投資顧問法》中的注冊規(guī)定，而大多數(shù)私募股權(quán)基金則仍然可以通過將某一類投資者視為同一個客戶來規(guī)避相關(guān)的注冊規(guī)定。然而，由于對沖基金與私募股權(quán)基金均為私募性質(zhì)的基金；其投資人一般較少且均不是經(jīng)紀(jì)商或交易商。因此，對沖基金與私募股權(quán)基金成功地規(guī)避了上述監(jiān)管規(guī)定，成為了最為神秘且極具影響力的金融市場參與者。
在寬松的監(jiān)管環(huán)境下，對沖基金與私募股權(quán)基金的投資行為已經(jīng)滲透至金融業(yè)的各個領(lǐng)域。從而，一旦某大型基金持有的資產(chǎn)組合出現(xiàn)暴跌或者流動性缺失，往往容易引發(fā)資產(chǎn)價格的過度波動，以及整個金融市場的流動性風(fēng)險。由此可見，對沖基金與私募股權(quán)基金對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響正日益加深。因此，改革現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，加強對對沖基金與私募股權(quán)基金等以往未被列入主要監(jiān)管框架的主體的監(jiān)管成為了近期主要國際會議的主要議題。
一、國際私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管改革
美國、英國和法國私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對象為合格的機構(gòu)投資者。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢，主要包括養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。關(guān)鍵是要求投資者具有較強的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受力。私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：公司式私募、 契約式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權(quán)基金的主要組織形式。國際上對私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要有以下四方面內(nèi)容：一是對基金的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在對基金的發(fā)行、基金的投資者數(shù)量及資格的監(jiān)管。二是對基金管理人的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門要求管理人應(yīng)具備一定的資格，并需報相關(guān)金融監(jiān)管部門進行注冊及定期年檢。三是對基金所投資企業(yè)的監(jiān)管。基金管理人必須定期向監(jiān)管機構(gòu)報告其主要投資市場和工具、業(yè)績數(shù)據(jù)和風(fēng)險集中度等信息。四是對投資者的監(jiān)管，主要是機構(gòu)投資者，對于保險公司及商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者，監(jiān)管層要求對投資進行嚴(yán)格比例限制以防范風(fēng)險，并進行合理的資產(chǎn)負(fù)債管理。
2008年次貸危機引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，也讓全球私募股權(quán)投資行業(yè)步入到有史以來最為艱難的時刻。全球私募股權(quán)投資交易量、投資收益及投資回報也出現(xiàn)了大幅下降。次貸危機對私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來的影響表現(xiàn)在以下幾個方面：一是部分交易出現(xiàn)失敗，不得不撤銷或重新進行判斷。二是促使并購基金創(chuàng)造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對上市企業(yè)的私募股權(quán)投資（pipe），對杠桿收購交易中已經(jīng)發(fā)行的債券的收購等。三是部分大型私募股權(quán)投資基金及其管理公司開始出現(xiàn)虧損。自次貸危機發(fā)生后，私募股權(quán)投資基金業(yè)受到了很大的影響，部分基金開始出現(xiàn)虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在本輪危機中受到的影響最為嚴(yán)重。
2008年金融危機之后，各國政府普遍認(rèn)識到私募基金包括私募股權(quán)投資基金缺乏監(jiān)管隱含的巨大風(fēng)險，歐美國家對私募基金包括私募股權(quán)投資基金及其管理人的監(jiān)管呈現(xiàn)加強趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準(zhǔn)了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問必須在sec進行注冊，并要求其向sec提供交易和資產(chǎn)組合的有關(guān)信息，協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)對系統(tǒng)風(fēng)險進行必要評估。sec將對這些投資顧問進行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務(wù)、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對沖基金等嚴(yán)厲措施。這一法案的通過影響到私募股權(quán)投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響到私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會提出了針對英國私募股權(quán)基金整個行業(yè)的監(jiān)管指引——《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》，對私募股權(quán)基金信息披露的指導(dǎo)原則，并對信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。指引規(guī)定，私募股權(quán)基金應(yīng)定期向英國創(chuàng)投協(xié)會(bvca)指定的機構(gòu)提供數(shù)據(jù)，以便于對私募股權(quán)基金投資活動的經(jīng)濟影響進行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析，及時監(jiān)測金融風(fēng)險。歐洲議會則于2010年11月正式通過歐盟對沖基金監(jiān)管法案，這是歐盟第一套直接監(jiān)管對沖基金和私募股權(quán)投資行業(yè)的法規(guī)，最突出的一項內(nèi)容是引入了“歐盟護照”機制。不過，它可能對新興經(jīng)濟體的金融市場及非歐盟國家的對沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監(jiān)管改革投下陰影。
不過，由于中國經(jīng)濟在本次金融危機中表現(xiàn)最為突出，再加上目前中國正在大力發(fā)展私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)，因此，越來越多的國外私募股權(quán)投資基金開始逐漸將業(yè)務(wù)的重點放在中國市場。眾多的知名私募股權(quán)投資基金開始在國內(nèi)募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、tpg等外資pe機構(gòu)紛紛在中國設(shè)立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、kkr等機構(gòu)也在籌劃在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金事宜。近年來中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)步增長、人民幣升值預(yù)期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預(yù)期的高投資回報率。
二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀
近幾年來，我國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，2005年，證監(jiān)會提出了上市公司股權(quán)分置改革的方案，隨著股權(quán)分置改革工作的逐步完成，我國資本市場開始進入到“全流通”階段，并由此拉開了新一輪牛市的序幕。在這一階段，國家相關(guān)部門為了促進創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展，出臺了一系列法律法規(guī)，這標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資進入了政府引導(dǎo)下的快速發(fā)展階段。同時，這一時期，私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段，本土基金管理公司規(guī)模迅速擴大。究其原因，主要有：（1）全球流動性過剩的輸入以及中國經(jīng)濟自身內(nèi)部的失衡使得中國流動性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領(lǐng)域。（2）中國經(jīng)濟長期保持高速增長，各行各業(yè)充斥著眾多的投資機會。（3）政府出臺各種政策以支持中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如，對《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等法律的修訂和出臺，為我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)。09年國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合下發(fā)的股權(quán)投資基金的指導(dǎo)意見，各地地方政府紛紛拿出財政資源來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及制定優(yōu)惠政策來促進當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展，帶動了各方資金積極參與到這個行業(yè)。在募資方面，2010年政府也出臺了向保險資金放開股權(quán)投資的一些政策，各地政府為了吸引股權(quán)投資機構(gòu)落戶，在注冊、稅收等方面給予很大的優(yōu)惠政策。國務(wù)院出臺了鼓勵和引導(dǎo)民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺都積極推動了股權(quán)投資基金的發(fā)展。（4）創(chuàng)業(yè)板的推出為我國私募股權(quán)投資基金提供了良好的退出機制，從而大大促進了我國本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)范發(fā)展。
經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，目前我國私募股權(quán)投資基金的整體規(guī)模和發(fā)展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權(quán)投資基金市場一直保持著40%的復(fù)合增長率，已經(jīng)遠遠超過美國、日本等其他國家。
2010年又可以稱得上是中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中具有標(biāo)志性的一年。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權(quán)投資基金市場迎來了強勁反彈。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國私募股權(quán)投資基金市場募資、投資、退出案例數(shù)均創(chuàng)下歷史新高。具體來看，募資方面，當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資方面，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出方面，全年共計發(fā)生退出案例167筆，其中ipo方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆，一舉打破了2007年曾經(jīng)創(chuàng)下的95筆的最高記錄。
三．面臨的主要問題
目前，我國私募股權(quán)基金依然存在一定的問題，主要體現(xiàn)在以下方面：
一是相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。我國目前還沒有出臺專門針對私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門也是“各自為政”，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。隨著實踐的發(fā)展，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范缺失導(dǎo)致的不良影響或許將逐步顯現(xiàn)。目前有關(guān)部門已經(jīng)起草《股權(quán)投資基金管理辦法（草案）》已上報國務(wù)院，正等待批復(fù)。管理辦法明確了對pe 行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本的監(jiān)管框架。如果這一管理辦法獲得批準(zhǔn)，則認(rèn)可對pe行業(yè)進行適度監(jiān)管的模式，即不主張嚴(yán)格的審批制。但是，會對合格的基金管理者、合格的機構(gòu)投資者設(shè)定準(zhǔn)入要求，包括對單個投資者的出資要求和募集資本總規(guī)模的規(guī)定，并對投資行為進行一些規(guī)范。相信這一方法的出臺有助于搭建法律框架，對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有積極的、深遠的影響。
二是市場化程度有待提高。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動為主，市場化程度有待加強。同時，很多企業(yè)與當(dāng)?shù)卣星Ыz萬縷的聯(lián)系，如何更好的處理與當(dāng)?shù)氐胤秸年P(guān)系，成為我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展所面臨的又一挑戰(zhàn)。
三是缺乏完善的基金管理機構(gòu)。從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等各方面來看，目前大部分基金管理機構(gòu)缺乏足夠的市場經(jīng)驗，這也是銀行、保險、國企等機構(gòu)投資者密切關(guān)注的問題。
四是缺乏相關(guān)的信用管理機制。良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)，在美國這種信用制度已經(jīng)非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實”為基礎(chǔ)的運行機制，國家也沒有相關(guān)的信用管理制度及懲戒機制，尤其是很難規(guī)避基金管理人造成的“道德風(fēng)險”，再加上國家還沒有個人破產(chǎn)的相關(guān)制度，所以管理人承擔(dān)無限連帶責(zé)任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風(fēng)險，也是阻礙股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素。
綜上所述，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展已經(jīng)進入政府引導(dǎo)下的市場化推動發(fā)展時期，除創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金的發(fā)展因需要政府資金作風(fēng)險補償而應(yīng)由政府設(shè)立準(zhǔn)入機制進行監(jiān)管外，其他類型的私募股權(quán)投資基金可以逐步實行行業(yè)自律模式為主的形式進行管理。在私募股權(quán)投資基金立法方面要以“開門立法”模式為原則，以最大限度地發(fā)揮市場對私募資本的配置，同時為基金行業(yè)協(xié)會的自律管理留下空間。在以基金行業(yè)協(xié)會自律管理為主情況下，政府的行政監(jiān)管要以監(jiān)管的介入程度不應(yīng)當(dāng)干預(yù)或影響到私募股權(quán)投資基金的正常的經(jīng)營管理為原則。
四．私募股權(quán)投資基金發(fā)展目標(biāo)及思路
從發(fā)展目標(biāo)上看，應(yīng)堅持“政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、市場運作、監(jiān)管有效、管理規(guī)范”的原則，圍繞促進經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極發(fā)展股權(quán)投資基金及股權(quán)投資管理公司，構(gòu)建多層次股權(quán)投資基金體系，不斷優(yōu)化企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)包括投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，增強金融業(yè)整體實力并促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
從未來發(fā)展思路來看，需要從以下幾個方面進行拓展：
一是監(jiān)管環(huán)境方面。需要盡快出臺相關(guān)管理辦法并建立監(jiān)管框架，保證各基金具備股權(quán)融資的基本要求和投融資能力。目前由于各部門出臺的政策缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)制約了pe的發(fā)展，因此需要對現(xiàn)有的法律《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內(nèi)并購、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂。同時，應(yīng)逐步建立健全風(fēng)險控制機制。包括建立決策制度，規(guī)范操作程序，制定應(yīng)急預(yù)案，防范操作風(fēng)險和管理風(fēng)險，明確投資比例、退出機制、信息披露等事項，規(guī)定監(jiān)管機構(gòu)可以通過能力評估，加強投資運作監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。
二是發(fā)展環(huán)境方面。從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、金融中介服務(wù)環(huán)境、金融開放環(huán)境、金融安全環(huán)境等各方面不斷進行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。
三是建立流動性的二級市場。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三個季度，國內(nèi)私募股權(quán)基金共募集資金達212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級市場的蓬勃發(fā)展，使得市場對于流動性的需求越發(fā)迫切。近日，北京金融資產(chǎn)交易所首次《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，標(biāo)志著國內(nèi)首個私募股權(quán)基金二級市場交易平臺試運行。新成立的私募股權(quán)交易平臺，將在私募股權(quán)投資領(lǐng)域為創(chuàng)投企業(yè)、基金機構(gòu)提供基金募集、項目融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、投資退出等全方位服務(wù)。私募股權(quán)基金二級市場在歐美國家已經(jīng)有了二十多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產(chǎn)需要一級市場募集資本，二級市場來創(chuàng)造流動性。電子化的股權(quán)基金二級市場交易平臺將是未來國際資本市場的發(fā)展趨勢。
四是退出機制方面。政府需要支持多層次、多元化的投融資體系建設(shè)，提供多種退出渠道和機制，分散股權(quán)投資發(fā)展風(fēng)險。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等，建立和完善合格投資人的場外市場，而交易平臺如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場，包括北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所，新三板市場等。支持和鼓勵各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。
五是建立中介服務(wù)體系，支持創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)的發(fā)展。未來需要一批為pe機構(gòu)，為中小企業(yè)融資服務(wù)的資訊機構(gòu)和中介，推動融資服務(wù)體系的建立。
【關(guān)鍵詞】私募基金 發(fā)展現(xiàn)狀 存在問題 發(fā)展策略
一、私募基金的概述
（一）私募股權(quán)基金的概念
私人股本是相對于公共資金的情況下，是指不是面向所有投資者，但順便打開幾個機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商，一般用一個術(shù)語表形式如招股說明書（非公開）籌集資金。由于私人股本容易違規(guī)行為，因此，一些國家的法律法規(guī)，明確限制最高的證券的訂閱數(shù)量超過最多的訂閱將非法集資。
（二）私人股本基金的特點
1.私人股本投資者被嚴(yán)格限制了。局限于資產(chǎn)更重要的是，承受能力強大的個人和機構(gòu)投資者。
2.私募基金的信息披露要求較低。因為私募股權(quán)問題的人是開放的，所以它有相對私人。投資，操作更加靈活，高回報，更有可能的是，披露更低。
3.私人股本基金贊助商，管理者必須有自己的資本投資基金管理公司。利益的投資者和基金的基金經(jīng)理的利益綁在一起，將幫助管理者更好地利用專業(yè)知識更為謹(jǐn)慎投資效益，降低風(fēng)險。
4.私人股本基金的問題更快速和方便。私人股本基金通常不需要完整的招股說明書，基金發(fā)行者和投資者直接對話，會計師、律師和其他參與少，和采用的公眾，所以整體低而公開發(fā)行基金分銷成本，也更快速和容易。
（三）私人股本基金的組織形式
1.類型。創(chuàng)辦的股份制投資公司，根據(jù)股份公司經(jīng)營管理，以承擔(dān)有限責(zé)任公司資本，但雙重征稅的問題，不僅要支付稅款和費用，還要支付股息所得稅。
2.合同。通過發(fā)行債券籌集資金的收入證明，投資信托契約關(guān)系，。具體做法是：首先，選擇一家銀行作為托管人；第二，籌集一定數(shù)量的資金操作，定期開放，并定期網(wǎng)絡(luò)和處理救贖；為了吸引投資者，盡可能更低的費用，更強調(diào)管理者根據(jù)績效管理費用。其優(yōu)點是避免雙重征稅，缺點是設(shè)置和操作不靈活。
3.有限合伙?；鸸芾砉咀鳛槠胀ê匣锶耍?fù)責(zé)基金的操作，和有無限責(zé)任合伙基金，投資者是有限合伙人，只付一部分責(zé)任。由于基金經(jīng)理承擔(dān)無限責(zé)任，構(gòu)成了強制責(zé)任約束，促使管理人員執(zhí)行的責(zé)任誠信在很大程度上減少基金管理的道德風(fēng)險。
二、我國私募基金發(fā)展中存在的問題
（一）風(fēng)險防范問題
一般來說，私人股本基金的風(fēng)險較高，因此，對風(fēng)險預(yù)防機制的要求也較高。目前，中國的私人股本公司風(fēng)險防范機制不完善，分散，分散的相關(guān)規(guī)章制度，缺乏系統(tǒng)性和不銜接，配套；一些重要的部分尚未形成的行為準(zhǔn)則和上部；風(fēng)險管理有關(guān)規(guī)定，有很多過于謙卑，抽象，缺乏實踐，系統(tǒng)以某種形式，缺乏監(jiān)督，或已經(jīng)老了，過時的難以適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展新形勢下的要求。需要改善的風(fēng)險預(yù)防和管理機制，有風(fēng)險控制就可以設(shè)計組織結(jié)構(gòu)，突出其長期指導(dǎo)的特點，確保提前規(guī)劃和日常監(jiān)督權(quán)威，以適應(yīng)風(fēng)險管理專業(yè)化的要求。
（二）監(jiān)管問題
目前，私募股權(quán)投資基金的立法和監(jiān)管一般不能達到預(yù)防風(fēng)險，規(guī)范投資市場的目的。私人股本基金的高財務(wù)杠桿實現(xiàn)高利潤，本質(zhì)上是一種高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，尤其是在我國資本市場的背景不是標(biāo)準(zhǔn)，私人股本基金的有效監(jiān)管是十分必要的。私人股本基金的立法監(jiān)管應(yīng)該參考發(fā)達國家的經(jīng)驗，資本市場也應(yīng)該注意結(jié)合我國的情況。
三、改進建議我國私募基金的發(fā)展
（一）提高金融市場的法律、法規(guī)
促進私人股本基金長期的健康發(fā)展，必須明確的法律地位。對私人股本是單獨或修改當(dāng)前證券投資基金法律的立法或簡單的問題制定的實施細則。首先，當(dāng)前的“證券投資基金法律”實際上是一個公開發(fā)行的證券投資基金法律，和私人股本基金如果單獨立法必須引起法律重復(fù)太多，失去的原則上。第二，我國現(xiàn)有的法律框架，各種法律形式的私人股本基金的生存和發(fā)展提供相應(yīng)的法律依據(jù)和法律規(guī)范。因此使最大安全立法私人股本基金的健康發(fā)展和有效的監(jiān)督在我國，當(dāng)前應(yīng)由國務(wù)院有關(guān)部門聯(lián)合制定制定或組織統(tǒng)一規(guī)范的私人股本基金實現(xiàn)。
（二）建立一個靈活和有效的監(jiān)管體系
一是設(shè)立的證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的主要主管機關(guān)監(jiān)督模式，國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部是互補的投資監(jiān)管制度，涉及到其他部門，可以通過中國證監(jiān)會通過談判來解決或?qū)で笠恍┙ㄗh。
實行多層次主題分類監(jiān)管。在監(jiān)管堅持以市場為導(dǎo)向的原則，改變過去政府承擔(dān)太多風(fēng)險在金融活動中，讓市場主體承擔(dān)風(fēng)險。設(shè)置經(jīng)理資格后，對于普通的私人股本基金，私募發(fā)行后可以向監(jiān)管機構(gòu)備案；社會保障基金，養(yǎng)老，商業(yè)銀行線，控股的保險公司或機構(gòu)參與私人股本基金的投資，可以設(shè)置必要的對投資者資格審批手續(xù)。
二是完美監(jiān)督協(xié)調(diào)，風(fēng)險防范城際感染。私人股本基金同時影響到銀行、證券和保險市場。我國執(zhí)行時，金融行業(yè)之間的分別管理和監(jiān)督必須注意加強機器的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)和中央銀行之間的溝通和協(xié)調(diào)，進一步明確監(jiān)管的責(zé)任分工，減少分叉，減少沖突的規(guī)定，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。
（三）應(yīng)積極培養(yǎng)高質(zhì)量的私人股本基金管理人才
目前，中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，完善資本市場，為私人股本基金在中國提供更好的環(huán)境。然而，私人股本基金在中國的發(fā)展，因為時間短，沒有經(jīng)驗，沒有形成一個相對完整的系統(tǒng)。還有更多的問題在開發(fā)中，本文通過以上的分析，指出了問題我國私募股權(quán)基金的發(fā)展，并提出了相應(yīng)的解決辦法和發(fā)展策略，希望能為進一步提高我國私募基金行業(yè)整體水平，可促進PE的健康、有序發(fā)展起到一定的指導(dǎo)作用。
參考文獻
[1]崔凱.私募股權(quán)投資操作實務(wù)[M].上海遠東出版社，2004年10月.
關(guān)鍵詞: 私募股權(quán)基金;退出機制;多層次資本市場
私募股權(quán)基金(Private Equity Fund,簡稱PE),是指通過私募形式募集資金,以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)形式投資于非上市企業(yè)的投資基金。而私募股權(quán)基金的退出機制則是私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟之后,將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài),即變現(xiàn)的機制以及與其相關(guān)的配套制度安排。
私募股權(quán)基金的運行機制主要包括投資-退出-再投資,退出是私募股權(quán)資本流通的關(guān)鍵所在,退出既是過去投資行為的終點,也是新的投資行為的起點。私募股權(quán)基金只有在完成了有效退出之后才能實現(xiàn)將賬面的增值轉(zhuǎn)換為收益的實際增長,套現(xiàn)的資金才能投資于下一個項目公司,從而實現(xiàn)投資的良性循環(huán)和資本增值,優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),控制投資總量。
一、私募股權(quán)基金退出方式
私募股權(quán)基金退出方式主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購、破產(chǎn)清算四種。
1.首次公開發(fā)行(IPO)。是股份有限公司首次向社會公眾公開招募的發(fā)行方式,通常為“普通股”。通過IPO退出,私募股權(quán)基金的投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次公開上市之后,逐漸減持該企業(yè)股份,以實現(xiàn)退出并增值。IPO退出是私募股權(quán)投資收益最高的退出方式。
2.兼并收購。兼并又稱為吸收合并,指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè),通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn),以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán),或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟,特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常被包裝成為一個項目,出售給另一家公司或私募股權(quán)基金,從而第一家基金得以實現(xiàn)投資退出,獲得風(fēng)險收益。
3.股份回購。是指上市公司利用現(xiàn)金等方式,從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟后,私募股權(quán)基金通常會要求所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不愿將本企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給第三方時,也會主動要求回購創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所持的公司股權(quán)。
4.清算。是證券買賣雙方在證券交易所進行的證券買賣成交之后,通過證券交易所將買賣的證券數(shù)量和金額進行計算的過程。私募股權(quán)投資具有高回報性的同時也具有高風(fēng)險性,一旦確認(rèn)被投資企業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ蛔慊虺砷L速度緩慢,預(yù)期投資回報難以實現(xiàn),私募股權(quán)基金就會果斷退出,盡早收回資金用于下一輪的投資,以期最大限度的減少損失,使機會成本最小化。因此,事實上大部分的私募股權(quán)投資是通過清算來實現(xiàn)資本退出的。
二、中美私募股權(quán)基金退出機制的差異比較
1.法律環(huán)境比較。美國關(guān)于私募股權(quán)基金的相關(guān)法令有《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和各州的《藍天法》(Blue Sky Law)。1982年,美國證券交易委員會頒布了D條例,規(guī)定非公開發(fā)行的證券可以免除證券法規(guī)定的登記義務(wù),這為私募股權(quán)基金提供了一個安全港。而我國目前尚沒有專門對私募股權(quán)基金進行立法,雖然《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公司收購兼并法》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市的特別規(guī)定》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》等涉及到了私募股權(quán)基金退出的內(nèi)容。但這些法律法規(guī)的制定與實施,與私募股權(quán)基金的運行機制并無根本性的反映,甚至某些方面的法律規(guī)定不利于私募股權(quán)基金的退出。如我國《證券法》規(guī)定,股份有限公司申請股票上市,公司股本總額高于人民幣3000萬元;2008年新修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定公司股本總額高于人民幣5000萬元。私募股權(quán)基金投資的企業(yè)普遍成立的時間較短,規(guī)模不大,因此很多企業(yè)都達不到上市的資本要求。又如,2006年1月起施行的《公司法》規(guī)定了長達一年的禁售期對于私募股權(quán)基金的退出來說也是一個很大的障礙。
2.市場環(huán)境比較。與美國私募股權(quán)基金融資情況相比,我國大部分私募股權(quán)基金都有國外資金介入,本土企業(yè)也有相當(dāng)一部分需要繞道海外上市進行融資。從2009年在境內(nèi)外資本市場上市的77家中國企業(yè)的融資額來看,海外上市融資量遠大于境內(nèi)上市融資量。(見表1)同時,隨著創(chuàng)業(yè)板的開板,在創(chuàng)業(yè)板前兩批36家上市企業(yè)中有25家企業(yè)背后有私募股權(quán)基金的支持,這25家企業(yè)獲得了38家私募股權(quán)基金機構(gòu)的支持,顯示了私募股權(quán)基金機構(gòu)扎堆創(chuàng)業(yè)板退出的現(xiàn)象,私募股權(quán)基金并沒有過多選擇通過主板退出。而借鑒國外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展經(jīng)驗創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板,雖意味著多層次資本市場的構(gòu)建邁上新臺階,但由于我國現(xiàn)行的單向交易制度,即只允許先買后賣,不允許先賣后買,容易造成過度投機的現(xiàn)象,影響私募股權(quán)基金利用創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)退出。
同時,我國產(chǎn)權(quán)交易雖然在內(nèi)部管理、交易規(guī)則、業(yè)務(wù)拓展等方面進行了不懈的努力與探索,規(guī)范化程度日益提高,但仍有許多需要改進的地方。以紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、全美證券交易所、柜臺交易市場和粉紅單市場為主構(gòu)成的美國證券市場已經(jīng)能夠滿足國際資本融資的要求,成為國際資本市場中心。反觀我國產(chǎn)權(quán)交易市場,由于缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和管理部門以及主要是為本地區(qū)國有企業(yè)改革服務(wù),造成產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)繁多、多頭管理、市場分割、各自為政的現(xiàn)狀。 我國產(chǎn)權(quán)交易市場要想成為中國資本市場的重要組成部分,就需要加快立法,從法律上將產(chǎn)權(quán)交易納入我國多層次資本市場及其監(jiān)管體系。
3.監(jiān)管制度比較。美國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管,主要是利用相關(guān)的法律法規(guī)對私募股權(quán)基金投資者進行規(guī)范并且對交易活動實施監(jiān)管,而我國私募股權(quán)基金監(jiān)管體系還不夠成熟:首先,監(jiān)管機構(gòu)不明確。在對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管中,一般由發(fā)改委負(fù)責(zé)牽頭協(xié)調(diào),實行備案管理,對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收和引導(dǎo)資金的優(yōu)惠。但界定稅收優(yōu)惠資格由稅務(wù)部門負(fù)責(zé),給予引導(dǎo)資金優(yōu)惠由財政部門和科技部門確定,所以,發(fā)展改革委很難真正起到監(jiān)管作用。而涉及到外商投資企業(yè),按照規(guī)定應(yīng)由商務(wù)部負(fù)責(zé)管理,但實際運行中商務(wù)部并沒有監(jiān)管措施。證監(jiān)會、人民銀行、外匯管理局等其他部門針對交易所和外匯流動等具體操作細節(jié)進行管理,但又不能掌握全局。其次,監(jiān)管理念不明確。私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資對于促進美國中小企業(yè)的融資以及加快技術(shù)創(chuàng)新均起到了積極的作用,而在我國,隨著近年來私募股權(quán)基金規(guī)模的擴大,越來越多的私募股權(quán)基金涌向了大額并購和投資擬上市企業(yè)等高利潤領(lǐng)域,真正從事促進中小企業(yè)發(fā)展的資金卻很少。再次,監(jiān)管視野不開闊。面對國際市場的快速發(fā)展,我國的監(jiān)管視野不夠開闊,對中小企業(yè)的扶植問題固然重要,但更重要的是通過金融工具創(chuàng)新,加快資本市場構(gòu)建和完善,規(guī)避來自外部的沖擊。
4.市場中介服務(wù)體系比較。中介服務(wù)機構(gòu)在私募股權(quán)基金退出中的作用主要包括三個方面:提供研究和評估服務(wù);提供談判服務(wù);根據(jù)被投資企業(yè)的條件對其進行股份制改造和包裝,并根據(jù)市場情況進行上市。在美國,為私募股權(quán)基金服務(wù)的中介機構(gòu)可以分為兩類:專門中介機構(gòu)和一般中介機構(gòu)(見圖1)。這些機構(gòu)在我國雖然都有不同程度的發(fā)展,但目前國內(nèi)的中介機構(gòu)在服務(wù)職能和估值的科學(xué)性、真實性都遠不能滿足私募股權(quán)基金的需要。而且,我國中介機構(gòu)體系還留有較濃的計劃經(jīng)濟色彩,這對其獨立運作產(chǎn)生不利影響,進而影響了中介服務(wù)的公正性和交易價格的真實性,制約私募股權(quán)基金的發(fā)展。
三、完善我國私募股權(quán)基金退出機制的對策
1.構(gòu)建與退出機制相關(guān)的法律制度。私募股權(quán)基金在我國還沒有得到法律的明確認(rèn)可,這對其發(fā)展及其不利,因此應(yīng)明確私募股權(quán)基金的法律地位,修訂《證券投資基金法》或制定專門的《私募股權(quán)基金法》。應(yīng)盡快制定一部全國性的《產(chǎn)權(quán)交易法》,在規(guī)范現(xiàn)有的地區(qū)性產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上,形成全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場,在制度設(shè)計上要充分考慮主板市場發(fā)展的需要,并在上柜交易的資格、條件、監(jiān)管等方面,體現(xiàn)場外交易市場的運作特點,并成立相關(guān)的交易資格認(rèn)定委員會和監(jiān)督委員會。應(yīng)盡快制定《兼并收購法》,為私募股權(quán)基金以并購方式退出創(chuàng)造良好的法律環(huán)境加以約束和規(guī)范。
2.建立多層次資本市場。單一的資本市場層次嚴(yán)重阻礙了我國私募股權(quán)基金的發(fā)展,使得我國資本市場和本土私募股權(quán)基金處于被動的地位。因此可以借鑒美國資本市場的發(fā)展經(jīng)驗,形成包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場在內(nèi)的多層次資本市場,滿足私募股權(quán)投資企業(yè)的融資需求,為私募股權(quán)基金提供順暢的退出通道,促進私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展。
3.規(guī)范中介服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)。鑒于中介服務(wù)機構(gòu)在私募股權(quán)基金退出中的重要作用,在建立多層次資本市場體系的同時,也要努力建設(shè)良好、高效的中介服務(wù)環(huán)境。鼓勵證券公司積極介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域,為私募股權(quán)基金的退出提供有效服務(wù),從而降低退出成本,提高退出收益。同時,大力培育多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司、咨詢顧問公司、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等,為私募股權(quán)投資的退出提供市場信息、決策咨詢和談判等服務(wù)。此外,還應(yīng)該加強中介服務(wù)機構(gòu)的市場化運作,促使其通過市場競爭提高自身素質(zhì)。
4.培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)基金的順利退出,離不開高素質(zhì)復(fù)合型人才的培養(yǎng)。因此,從長遠來看,高等院校應(yīng)該盡快設(shè)立相應(yīng)的專業(yè)和研究方向,并與相關(guān)的實踐機構(gòu)緊密聯(lián)合起來,培養(yǎng)出理論知識扎實并具有一定實踐經(jīng)驗的專門人才,補充私募股權(quán)基金的人才隊伍。當(dāng)然,從短期來看,單靠高等院校的培養(yǎng)是難以滿足實際需要的,因此應(yīng)從現(xiàn)有的金融專家、科技專家和企業(yè)家著手,培養(yǎng)一支真正合格的私募股權(quán)基金人才隊伍,其中最優(yōu)先的可以從企業(yè)家當(dāng)中選拔。因為決定一個私募股權(quán)投資家是否成功的最重要的素質(zhì)要求不僅需要財務(wù)和金融知識,更需要分析、指導(dǎo)、咨詢、溝通、戰(zhàn)略規(guī)劃、說服的能力、行業(yè)知識和企業(yè)家網(wǎng)絡(luò)等,而這些企業(yè)家素質(zhì)是在企業(yè)經(jīng)營管理的實際運作中積累而來的。除此之外,還應(yīng)制定柔性的人才流動政策,吸引該行業(yè)所需的人才,國家有關(guān)職能部門應(yīng)組織定期選拔專門人員,安排到國外進行培訓(xùn),定期邀請國外專家和成功人士來我國授課,帶動國內(nèi)人才的快速成長。
私募股權(quán)基金運作中的三大步驟,即融資、項目選擇和退出,三者環(huán)環(huán)相扣,任何一個環(huán)節(jié)的堵塞都會影響整個項目的成功。因此,是否擁有完善的退出機制就成為決定我國私募股權(quán)基金發(fā)展水平的一個關(guān)鍵因素。要想使私募股權(quán)基金在扶持中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用,必須構(gòu)建和完善其退出路徑和退出要求的相關(guān)制度,此外,還要加快配套環(huán)境制度建設(shè)及構(gòu)建多層次的資本市場體系等,為其成功退出提供更多的選擇機會。
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對策
一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念
（一）私募股權(quán)投資概念界定
私募股權(quán)投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機退出的私募股權(quán)投資機構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期時期時企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。
（二）我國私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。
從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權(quán)機構(gòu)新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權(quán)市場上的主力，募集數(shù)量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠遠高于人民幣基金。
退出市場上，2015年P(guān)E機構(gòu)共實現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達954筆；并購?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析
隨著私募股權(quán)投資基金進入我國市場，迅速發(fā)展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個人受資產(chǎn)價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會極大地制約私募股權(quán)市場的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗，養(yǎng)老基金、金融保險機構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國私募股權(quán)市場對包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。
（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊
私募股權(quán)投資基金是金融市場當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機構(gòu)和人才隊伍來操作。要想實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運行就需要一個專業(yè)的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經(jīng)驗作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實情況是我國私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險性，給我國私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險的管控和高效率的運營。
（三）缺少完善監(jiān)管體系
目前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對當(dāng)?shù)剡M行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險問題，那么就會導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運作活動，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。
（四）流動性過低，退出渠道狹窄
本土私募股權(quán)投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現(xiàn)退出，就會給投資者帶來較大的風(fēng)險甚至是損失。所以退出機制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業(yè)并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進入新三板的企業(yè)越來越多，同時投資者準(zhǔn)入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場其實非常冷清，整體資產(chǎn)流動性非常低，這對于我國私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對策
本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場退出機制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識私募股權(quán)市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。
（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展
首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國本土私募股權(quán)投資基金實力相對弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會對中國本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠影響。因此，中國政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對戰(zhàn)略性或者有關(guān)國計民生的行業(yè)的并購，同時，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購?fù)顺鎏峁┝己闷脚_。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。
（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才
引進和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達國家的金融業(yè)從業(yè)市場引進從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學(xué)習(xí)國外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會計師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗；最后是加強現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運營離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進一步提高風(fēng)險控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對的系統(tǒng)性風(fēng)險以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實現(xiàn)。第二，監(jiān)管機構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營信息，這樣一來會導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個相對系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險降到最低。
（四）完善私募股權(quán)投資基金市場退出機制
退出環(huán)節(jié)對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機制。第二，進一步完善產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場有助于促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權(quán)投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設(shè)。發(fā)達國家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構(gòu)的管理，實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
四、結(jié)束語
經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績，對于促進就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴展到公共政策和金融市場準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國重在促進本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監(jiān)管體系和退出機制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
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二、國外養(yǎng)老金投資私募股權(quán)基金
在私募股權(quán)基金發(fā)展程度較高的國家和地區(qū)，因能保證養(yǎng)老金的安全性和收益性，故很多社?；稹B(yǎng)老金等機構(gòu)投資者成為了私募股權(quán)基金的重要資金來源。根據(jù)路透社VentureXpert的數(shù)據(jù)顯示，在2008年全球私募股權(quán)基金投資中，養(yǎng)老基金占比達到25%，是僅次于資產(chǎn)管理公司的第二位投資者。近年來，美國聯(lián)邦和州政府的公共養(yǎng)老基金、企業(yè)養(yǎng)老、大學(xué)養(yǎng)老基金和慈善捐贈基金都在私募股權(quán)基金上獲得較好回報，未來會加大對其的投資。加拿大養(yǎng)老基金投資委員會將1.2億美元投資于二級市場私募股權(quán)基金paulCapitalPartners.愛爾蘭也將其國家養(yǎng)老儲備基金投資于私募股權(quán)基金，到2009年底已經(jīng)累計投入616百萬歐元，占總資產(chǎn)的2.8%。
三、我國社保基金投資于私募股權(quán)基金面臨的風(fēng)險
（一）法律監(jiān)管的缺失《證券投資基金法》《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》等法律法規(guī)的實施推動了我國私募股權(quán)基金投資的發(fā)展，但配套政策措施仍缺乏。而我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管環(huán)境也相對寬松，無法達到預(yù)防風(fēng)險、規(guī)范投資的目的。我國對私募的發(fā)展缺乏明確的指導(dǎo)，限制了私募股權(quán)基金的發(fā)展，也無法保證社?；鸬陌踩院褪找嫘浴?/p>
（二）市場機制的不完善不完善的資本市場不能提供完備的風(fēng)險管理機制，不利于有效防范風(fēng)險。私募股權(quán)基金流動性較差，市場信息不對稱嚴(yán)重，在一定程度上限制了退出機制的有效實現(xiàn)。當(dāng)私募股權(quán)基金受到市場波動等影響進而造成我國社?；鸬膿p失時，這不僅影響我國社?；饘淼慕o付能力，還會加重政府的財務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至最終會制約我國市場經(jīng)濟的發(fā)展。
（三）缺乏有效的退出渠道私募股權(quán)基金流通性較差，再加上我國多層次資本市場的不完善，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展剛起步，柜臺交易發(fā)展緩慢，產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展很不穩(wěn)定，導(dǎo)致了風(fēng)險投資不易退出。目前我國國內(nèi)基金退出渠道主要是兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及企業(yè)回購三種，有限的退出渠道容易受到政策波動，缺乏穩(wěn)定性。
（四）管理風(fēng)險不健全的管理運營制度制約私募股權(quán)基金的發(fā)展，增大了社?；鸬耐顿Y風(fēng)險。目前我國私募股權(quán)基金缺少高素質(zhì)管理團隊和優(yōu)秀經(jīng)理人，缺乏相關(guān)主體資格的嚴(yán)格要求。我國大多數(shù)基金管理人對基金投資沒有系統(tǒng)的知識，監(jiān)管也不完善。這無疑增加了投資的管理風(fēng)險和操作風(fēng)險，影響了社?；鸨Ｖ翟鲋的繕?biāo)的實現(xiàn)。
（五）經(jīng)營風(fēng)險我國社?；鹜顿Y于私募股權(quán)基金面臨著投資對象單一、投資周期較長以及成本較高等經(jīng)營風(fēng)險。目前我國資本市場不完善，風(fēng)險防范控制機制不健全，為了社保基金投資的安全性，私募基金更傾向于投資利潤穩(wěn)定的機械制造等傳統(tǒng)行業(yè)。在這些行業(yè)中又大多投資成長期的企業(yè)股權(quán)，通常需要較長周期，增加了投資風(fēng)險。
四、我國社?；鹜顿Y于私募股權(quán)基金的風(fēng)險控制
（一）逐步完善相關(guān)法律政策《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)基金建立了良好的法律環(huán)境。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部也正式明確了全國社?；痖_展股權(quán)基金投資的相關(guān)政策。只有不斷完善法律政策制度和規(guī)則，才能保證社保基金投資私募股權(quán)基金的安全性和收益性，才能實現(xiàn)社保基金投資的有效激勵作用，才能最終降低相關(guān)法律風(fēng)險。
（二）建立健全監(jiān)督管理體系目前，我國頒布了相應(yīng)的政策制度，全國社會保障基金理事會也建立了相對獨立、有效的法規(guī)和監(jiān)管部門。國家社保部門也積極參與其中，與社?；鹄硎聲嗷f(xié)調(diào)、相互制約，預(yù)防道德風(fēng)險和逆選擇現(xiàn)象的發(fā)生。我國還應(yīng)建立公開透明的公眾監(jiān)督機制和加強對投資管理人的監(jiān)管，強化信息披露制度，做到"合理"監(jiān)管，實現(xiàn)行業(yè)自律與政府監(jiān)管相結(jié)合。
（三）不斷完善市場環(huán)境隨著社會保障制度改革的深入和經(jīng)濟運行結(jié)構(gòu)的市場化發(fā)展，我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。但我國資本市場的發(fā)展并不完善，無法為社保基金投資私募股權(quán)基金提供完備的軟硬件設(shè)施。建設(shè)多層次的資本市場，完善我國的市場環(huán)境，不僅可以降低社?；鹜顿Y于私募股權(quán)基金的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，而且可以提高社?；鸬耐顿Y回報率。
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風(fēng)格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當(dāng)局報告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
（五）允許私募基金進行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。
參考文獻：
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