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關鍵詞：私募股權投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權投資市場發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權投資企業(yè)必須申請備案并接受備案管理。業(yè)內人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權投資基金的強制備案管理，對股權投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權，通過企業(yè)股權上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資?！庇捎诠蓹嗤顿Y基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權投資基金監(jiān)管的探索
我國對股權投資基金的法律規(guī)范經歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創(chuàng)業(yè)投資基金實行備案管理，同時又進行產業(yè)投資基金的試點。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運作符合有關規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經國務院批準國家社?；鹬荒芡顿Y到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產業(yè)投資基金（即股權投資基金）試點的同時，還根據國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區(qū)和北京中關村科技園區(qū)開展了股權投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權投資行業(yè)的發(fā)展特點，得到業(yè)界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關于試點地區(qū)股權基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權投資基金的基本性法律文件?，F在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權投資企業(yè)的設立、資本募集與投資領域。要求股權投資企業(yè)應當遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關規(guī)定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權投資企業(yè)的投資領域限于非公開交易的企業(yè)股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品。（2）健全股權投資企業(yè)的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯投資實行投資決策關聯方回避制度、建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權投資管理機構的職責，以規(guī)范其管理運作行為。（4）建立股權投資企業(yè)信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業(yè)務報告和經會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發(fā)生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權投資企業(yè)的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結合的管理體制。
三、目前私募股權投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴、規(guī)范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規(guī)范。股權投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業(yè)，并保障投資者權益。但是，目前股權投資企業(yè)的業(yè)績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規(guī)范。一些股權投資企業(yè)介入了證券投資和房地產投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權投資基金涉足高利貸。更有不少機構假借私募股權投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現實來看，地方政府往往重視對給予股權投資機構種種優(yōu)惠以達到招商引資的目的而對已經設立的股權投資基金和機構往往放任不管。
四、加強私募股權投資基金監(jiān)管對策研究
針對實踐中出現的眾多問題，筆者認為應當從提升股權投資基金法律層級、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實優(yōu)惠等方面著手，提升對股權投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權投資基金法。筆者認為，私募股權基金的立法監(jiān)管應尊重客觀現狀。在私募股權基金的立法監(jiān)管方面，我國有關部門已經出臺了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權投資基金行業(yè)協會，進行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權投資基金向行業(yè)協會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構建證監(jiān)會統一行政監(jiān)管、私募股權投資基金行業(yè)協會自律監(jiān)管、私募股權投資基金自我監(jiān)管三方面結合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權投資基金又具有非公開的特點，私募股權投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規(guī)范私募股權投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實踐來看，政府對股權投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當重要，目前，我國的政府部門對股權投資基金的扶持主要體現在三個方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導資金；3、分擔投資失敗形成的虧損。目前，由于股權投資基金仍然屬于一個新生事物，政府對其扶持往往還體現在書面上，有必要通過實踐來進一步深化和落實。
［關鍵詞］私募股權投資基金；退出機制；資本市場體系
［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）40-0033-02
1 我國私募股權投資基金發(fā)展現狀
2010年是我國私募股權投資基金發(fā)展異常迅速的一年。從基金的募集規(guī)模與投資規(guī)模來看,均創(chuàng)下了歷史新高。
從私募股權投資基金募集數量來看,全年有82只可投資于中國的私募股權投資基金完成募集,募集數量是2009年的2.73倍；募集金額達到276.21億美元,比2009年增長了113%；從募集到的基金類型來看,在82只新募集基金中,共有成長基金68只,房地產基金10只,并購基金4只(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。
從投資數量來看,全年共發(fā)生投資案例363筆,交易金額高達103.81億美元。投資案例數量比2009年增長了2.10倍,交易金額較2009年增長了近20%。
從私募基金的行業(yè)投資分布來看,在當年完成的363筆投資案例中,生物技術及醫(yī)療行業(yè)的投資案例數量高達55筆,占年度投資案例總數的15%,成為2010年私募股權投資的最熱門行業(yè)；其次為清潔技術行業(yè)和機械制造行業(yè),分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯網、連鎖及零售行業(yè)以及房地產行業(yè)等也頗受青睞,當年投資案例數量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。
2 2010年我國私募股權投資基金退出概況
2010年國內資本市場共計發(fā)生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數的2倍。其中首次公開發(fā)行方式退出160筆,股權轉讓方式退出5筆,并購方式退出2筆。相對來說,國內私募股權投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。
從退出案例的行業(yè)分布來看,2010年機械制造行業(yè)發(fā)生了31筆退出案例,居各行業(yè)之首,占退出案例總數的19%；之后位居第二和第三的是生物技術及醫(yī)療行業(yè)和食品飲料行業(yè),退出案例數分別為17筆和16筆；此外,清潔技術、電子及光電設備以及互聯網等行業(yè)的退出案例數量也超過了10筆(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。
從2010年私募股權投資IPO退出市場分布來看,香港主板市場依然為機構首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場,其次是深圳中小企業(yè)板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。
3 私募股權退出方式
3.1 首次公開發(fā)行
首次公開發(fā)行(IPO)是指私募基金投資的企業(yè)通過上市向社會公眾公開發(fā)行募集股份的方式。待接受投資的企業(yè)上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權資本轉化為現金形態(tài)。國外學者的研究發(fā)現,IPO退出方式可以使私募股權投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當然,企業(yè)公開上市需要聘請大量的中介機構,且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時,可能會面臨較高的資金成本和時間成本。
3.2 內部收購
內部收購指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回,從而使私募股權投資基金退出的方式。內部收購包括管理層收購(MBO)、員工收購、企業(yè)收購三種方式,這三種方式分別對應了企業(yè)內部的三類收購主體,即公司管理層、企業(yè)員工以及通過企業(yè)本身的資本來回購股權。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業(yè)實現更好的管理和控制,于是從私募投資機構處回購股權,屬于積極回購；若私募投資機構認為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動要求企業(yè)回購股權,則對企業(yè)而言,屬于消極回購。內部收購方式操作手續(xù)簡單,成本較低。
3.3 外部轉讓
外部轉讓是指私募投資機構將其所持有的股權出售以求獲得資本增值。外部轉讓主要包括公司并購與產權交易兩種方式。其中,并購是指第三方企業(yè)或者另一家私募投資機構通過收購被投資企業(yè),使該私募股權投資基金能夠從企業(yè)中撤出的方式；產權交易則指投資機構通過產權交易所將其持有的股權轉讓給其他投資者的方式。外部轉讓也具有低風險、高效率的特點,有利于私募投資資金的周轉和流通。
3.4 清算
這種方式是私募投資機構最不愿意選擇的退出方式。當被投資企業(yè)出現連續(xù)虧損，或者私募投資機構認為不具有發(fā)展?jié)摿r,私募股權投資基金只能通過破產清算程序收回部分資金。這種方式對私募基金的聲譽也會產生一定的消極影響。因為通過破產清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質疑。
4 當前中國私募股權投資基金退出機制中存在的問題4.1 資本市場不成熟
目前,中國的多層次資本市場架構還不完善,主要表現在以下三個方面。首先,企業(yè)在主板、中小企業(yè)板市場上市的限制條件過多,要求相對嚴格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過繁雜的審核程序,很多企業(yè)難以承擔；其次,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為私募股權投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當前創(chuàng)業(yè)板市場的運行機制還不完善,監(jiān)管還需要加強,其對私募基金退出的促進作用有待觀察；最后,產權交易也是私募基金退出的方式之一,我國在2008年9月建立了天津股權交易所,但是目前國內的產權交易市場仍然處于起步階段,非上市公司股權轉讓缺少監(jiān)管,交易混亂(李景,2009)。
4.2 法律過度制約與法律監(jiān)管缺失
我國相關法律制度體系的不完善,也是造成私募股權投資基金退出方面問題的重要原因。根據實際情況來看,我國的相關經濟法規(guī)存在管得過緊與缺乏監(jiān)管兩方面的問題。
一方面,現行法律對被投資企業(yè)內部收購以及破產清算等行為施加了過多的約束。例如,按照我國現行公司法的規(guī)定,私募投資機構不得要求其投資的公司回購股權,這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進行下一輪投資；又如,我國的破產清算法相關規(guī)定過于嚴格,若私募股權投資基金通過破產清算方式退出,則需投入大量時間和成本。
另一方面,相關法律的缺失,又使得私募股權投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國尚無專門的《產權交易法》來規(guī)范產權交易市場的交易秩序,從而無法使私募股權投資基金通過外部轉讓方式順利退出。
4.3 缺乏有效的中介機構
私募股權投資基金的順利發(fā)展,也離不開資本市場各類中介機構的支持與協調。中介機構一般包括律師事務所、會計師事務所、資產評級公司、商業(yè)銀行、證券公司等。這些機構在我國都有不同程度的發(fā)展,但是由于監(jiān)管的不到位以及體制的不健全,很多中介機構在內部管理、風險控制等方面存在問題,難以為私募股權投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。
5 完善我國私募股權投資基金退出機制的建議
5.1 完善相關法律制度
2011年年初,證監(jiān)會下發(fā)了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見稿,將私募基金納入監(jiān)管,并專門為私募基金的相關內容設置了章節(jié),這是我國私募基金監(jiān)管法制化的重要一步。相關部門除了在一些缺乏監(jiān)管的領域制定新的法律法規(guī)之外,同時也應該對現有法律法規(guī)進行修訂、更新,以滿足我國資本市場不斷發(fā)展的需要。例如,公司法應適度放寬對公司股份回購的相關限制、破產法則應清除不利于私募股權投資基金通過破產清算方式退出的障礙。
5.2 建立和完善多級資本市場體系
要構建完善的多級資本市場體系,需要從幾個方面著手。首先,要不斷完善主板市場和中小板市場,加強法律監(jiān)管和信息披露；其次,推進創(chuàng)業(yè)板市場、產權交易市場等私募基金退出平臺的建設,這對我國私募基金的發(fā)展將大有裨益；最后,還應采取各類措施促進場外交易市場的發(fā)展。
5.3 健全私募基金退出的中介服務體系
完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業(yè)銀行、券商等的引導和監(jiān)管,以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外,還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構,例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業(yè)評級機構、企業(yè)融資擔保公司和信息咨詢服務機構等(伍先敏,2009)；同時,加強對從業(yè)人員的培訓和考核,提高中介服務人員的職業(yè)素質也是必不可少的。
關鍵詞：私募股權投資基金(PE)；組織結構設計；稅收政策研究
一、私募股權投資基金的論述
近年來，國內的私募股權投資基金日益興起，它為企業(yè)融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場中強大的資本力量。起初，私募股權投資基金簡稱PE，理論上是對非公開的上市公司進行股權資本投資。因此，私募股權投資基金，是指資金來源于特定人，以資本運作行為投資于非上市公司，賺取收益，實現資產增值的公司。當前，我國市場中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權投資基金。基于不同的組織形式、組織結構，稅收規(guī)劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業(yè)組織形式和結構上，分析我國私募股權投資基金的相關稅法規(guī)定制度。
二、私募股權投資基金的組織形式與結構設計
(一)公司型的組織結構
公司型的私募股權投資基金，是我國最具有代表性的私募股權組織形式之一，其主要表現為有限責任制和股份有限公司。目前，我國大部分私募股權投資基金都是有限責任制的公司形式，其中，公司型的私募股權投資基金設有股東會、監(jiān)事會、董事會以及總經理等主要組織機構，通過召開會議來制定或決定該公司的組織機構的相關職責和實際業(yè)務執(zhí)行措施。這種形式下，公司型的私募股權投資基金資金一般來源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會聘請的基金管理人(職業(yè)經理人)專門管理基金資產，對于基金的保管，也是由專業(yè)資格的商業(yè)銀行保管、保存。
(二)信托型的組織結構
根據我國《信托法》和信托管理辦法，允許國內的私募股權投資基金以信托形式設立，可以從事權益類投資業(yè)務，該規(guī)定為信托業(yè)發(fā)展提供了法律保障。信托型的私募股權投資基金，是通過契約的形式，明確當事人各自的權益與義務。委托人在信托關系中投入資本，即投資者；受托人在信托關系中經營管理資產，即基金管理人；托管人在信托關系中保管和監(jiān)督資金，三者依據信托契約各自行使權力，并履行義務，相互監(jiān)督，而后兩者只收取一定比例的托管費和管理費。
(三)有限合伙型的組織結構
在我國合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業(yè)法》不斷修復完善，制度上有限合伙型企業(yè)有著更多的優(yōu)越性，如解決委托、避免重復征稅等方面，越來越多的企業(yè)愿意以有限合伙形式成立企業(yè)。有限合伙型的私募股權投資基金，是在法律環(huán)境下簽署合伙協議，確定主體之間的法律關系，約束雙方權利義務。在現實中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業(yè)經理管理，承擔有限責任。
三、有限合伙型私募股權投資基金的稅收政策研究
(一)基本情況
浙江省寧波市某私募股權投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場資源和完善的業(yè)務流程，各個層級都具備資深的基金管理者，致力于權益類業(yè)務投資，即是一個在當地資金規(guī)模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權投資基金。但是對于浙江省寧波市私募股權投資基金來說，涉及公司記賬方面，如固定資產折舊、遞延所得稅資產等方面，就不予展開論述，本文只針對稅收法規(guī)方面進行研究，具體從以下幾個方面簡單論述：
(二)對比公司型與有限合伙型私募股
權投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務，然而勢必會因主體性質不同征稅存在差異。私募股權基金合伙人可以通過被投企業(yè)取得權益性股息、紅利等收益，也可以通過轉讓被投企業(yè)的股權取得收益。第一、對于取得被投企業(yè)權益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業(yè)合伙人為自然人，應以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計算個人所得稅；合伙企業(yè)合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業(yè)減按20%，重點扶持高新技術減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，都為自然人合伙人時，LP按照20%征收個稅，GP按5%-35%征收個稅，公司合伙人按企業(yè)所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(關于股息紅利有關個人所得稅政策的補充通知)規(guī)定，對證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個稅時，減按50%計算應納稅所得額，但如果被投企業(yè)在之后上市，則自然人合伙人通過合伙企業(yè)所得的被投資企業(yè)的股息紅利收入應按10%稅率繳納個稅。第二、對于轉讓被投企業(yè)的股權取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個稅；或公司合伙人征收企業(yè)所得稅。由此可見，私募股權投資基金公司就應從公司實際狀況出發(fā)，無論是在個稅還是所得稅方面，企業(yè)都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對較低的有限合伙企業(yè)制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。
(三)增值稅方面的稅收政策研究
對于身為服務業(yè)的浙江省寧波市某PE公司，在我國除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時，對管理費收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時候經過新三板的轉讓或所有企業(yè)上市后基金進行解禁減持，以上兩種情況轉讓退出股權時，需按照金融商品轉讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權企業(yè)繳納銷項稅的同時，該企業(yè)就涉及抵扣進項稅，即增值稅稅額=銷項稅額-進項稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業(yè)，銷項稅率為6%，但對于該企業(yè)進項稅率會有所不同，主要對方企業(yè)的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進項范圍。這就說明浙江省寧波市某PE公司要根據公司營業(yè)現狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進項，都是由公司自行把握。
(四)稅收政策籌劃方向
根據財稅(2015)116號和稅務總局(2015)81號規(guī)定，有關有限合伙創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資未上市高新技術企業(yè)的相關事項，投資公司的法人、合伙人可在應納稅所得額中抵扣投資額70%，若當年不夠抵扣，可結轉至下年度繼續(xù)抵扣，直到全部抵扣。浙江省寧波市某PE公司可根據本公司的投資戰(zhàn)略，在結合相關的稅收政策研究，傾向于投資一些未上市且已認證的高新技術企業(yè)，若作為權益類投資并持股2年，即可享受抵扣應納稅所得額，這樣企業(yè)就達到合理、合法的稅收政策研究。另外為吸引投資，很多地方的金融辦或當地的金融小鎮(zhèn)對基金的GP和LP采取不同程度的基金優(yōu)惠政策。一是獎勵、補貼，包括落地獎勵、租房補貼及人才補貼。二是稅收返還，所得稅目前是中央財政留60%，市留存和去留存比例因地而異。增值稅目前是中央財政留底50%，市留存和區(qū)留存比例也因地而異。因此，針對所得稅和增值稅的市財政或區(qū)財政的留底部分進行不同程度的稅收返還。
【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業(yè)績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業(yè)價值和股權價值?，F金流折現法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。
使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產品周期、生產規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現金流的企業(yè)，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關規(guī)范
目前，國內政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關鍵詞：經濟轉型升級 私募股權投資基金 戰(zhàn)略新興產業(yè) 引導基金
“十二五”時期，杭州市進入經濟結構轉型升級的加速期，杭州選擇金融服務、電子商務、新能源等“十大產業(yè)”作為產業(yè)發(fā)展方向，將催生大量的資金需求和豐富的金融產品。私募股權投資基金作為一種金融創(chuàng)新工具，有助于引導民間資金合理有序流動，推進資本、人才與信息等資源的集聚，有效解決中小企業(yè)融資難問題，培育新興產業(yè)等方面起到其他機構無法替代的作用，在撬動產業(yè)轉型升級、促進直接融資、改善融資結構、打造有影響力的資產管理中心等方面都具有重要的意義。
一、私募股權投資基金促進杭州市產業(yè)轉型升級的實踐
私募股權投資基金的概念分為廣義和狹義，廣義的定義包括所有的風險投資基金、收購基金、以及夾層投資基金、基金的基金（FOF）和二級投資基金等，狹義的定義則不包括風險投資基金，本文的研究傾向于廣義的定義。
（一）私募股權投資對經濟結構轉型升級的作用機制
私募股權投資對經濟結構轉型升級效應，從作用機制上看，首先，私募股權投資能夠促進戰(zhàn)略性新興產業(yè)的技術創(chuàng)新、管理提升和現代服務業(yè)的升級，使得技術創(chuàng)新向生產力轉化得以順利實現；其次，在私募股權投資推動下企業(yè)兼并重組更加活躍，可以加快新興產業(yè)和現代服務業(yè)整合，進而培育地區(qū)優(yōu)勢產業(yè)，提高產業(yè)的國際競爭力。第三，私募股權基金對產業(yè)發(fā)展前沿尤為關注，具有追求高風險高回報的投資偏好，現代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的確立幫助私募股權基金發(fā)掘了諸多投資熱點。近年來中國私募股權投資爆發(fā)性增長，背后印證了經濟轉型升級中對資金的饑渴。最后，戰(zhàn)略性新興產業(yè)作為經濟轉型升級的主力，具有穩(wěn)健的成長性和自主創(chuàng)新能力，但是新興產業(yè)具有高風險、高收益的行業(yè)投入產出特征，他們普遍很難獲得商業(yè)貸款或證券市場融資機會。私募股權投資作為連接金融資本和科技創(chuàng)新的重要橋梁，對于發(fā)展現代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)進而對于區(qū)域經濟轉型升級意義重大。
（二）杭州的實踐
杭州市產業(yè)轉型升級效果顯著。數據顯示2013年杭州人均GDP為94256元，按國家公布的2013年平均匯率折算，為15271美元。GDP同比增長8.0%，其中：第一產業(yè)265.42億元，第二產業(yè)3661.98億元，第三產業(yè)4416.12億元，三次產業(yè)結構由2012年的3.3：5.8：50.9調整為2013年的3.2：43.9：52.9。第一產業(yè)所占比重下降明顯，第二產業(yè)比重穩(wěn)中有降，第三產業(yè)比重上升接近2.0個百分點，第三產業(yè)發(fā)展總體呈逐步加速的態(tài)勢。從三次產業(yè)對經濟增長貢獻來看，2005年以來三產增幅均高于同期第二產業(yè)和生產總值增幅，經濟增長由二產帶動為主，向二、三產業(yè)“雙輪驅動”轉換，先進制造業(yè)和現代服務業(yè)共同推動經濟增長的格局基本形成。產業(yè)層次高端化升級的趨勢基本確立。產業(yè)空間布局的集聚化特征更加清晰。“十二五”期間，杭州要逐步形成以服務經濟為引領的“三二一”產業(yè)結構。
雖然杭州市在產業(yè)轉型中取得了不少成績積累了諸多經驗，但是，產業(yè)轉型升級中仍然存在諸多亟待解決的問題：杭州市產業(yè)結構不盡合理，高新技術產業(yè)發(fā)展有待加強；大多數企業(yè)內生創(chuàng)新動力不夠強，企業(yè)缺乏高層次專業(yè)化人才等。近年來杭州積極吸引各類創(chuàng)業(yè)投資基金與私募股權投資基金，大力發(fā)展本土創(chuàng)投機構和本土私募股權投資機構。努力打造在全國具有領先地位和較大影響力的財富管理投資機構總部集聚區(qū)。通過私募股權投資發(fā)展，成為架起金融資本和科技創(chuàng)新的重要橋梁，對于發(fā)展現代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)進而促進區(qū)域經濟轉型升級，使得杭州市產業(yè)轉型升級出現明顯效果。
二、杭州市私募股權投資基金的發(fā)展現狀
（一）杭州市股權投資機構數量多，投資活躍，形成區(qū)域性私募股權集聚區(qū)
浙江是中國股權投資十分活躍的地區(qū)，杭州市在股權投資行業(yè)發(fā)展中扮演重要角色。杭州市將股權投資行業(yè)確定為區(qū)域金融發(fā)展的重要金融業(yè)態(tài)，股權投資業(yè)呈現出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。2007年杭州僅有各類投資機構35家，截至2012年9月末，五年杭州各類股權投資企業(yè)增長了10多倍，股權投資機構達400余家，全國排名第5位，形成了包括政府性引導基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、成長型企業(yè)股權投資基金等在內的多元化股權投資基金體系。
杭州非常重視金融生態(tài)建設，吸引國際知名創(chuàng)業(yè)風險投資機構和國內外大型私募基金入住杭州。目前杭州培育出一批新秀本土投資機構，如天堂硅谷、浙江華睿、浙商創(chuàng)投、等，還引進了一些國內外知名PE機構，如摩根士丹利、紅杉資本、賽伯樂、深創(chuàng)投等，股權投資行業(yè)整體實力顯著提升。
以西湖區(qū)為例，西湖區(qū)致力打造“股權投資集聚區(qū)”，2012年西湖區(qū)141家股權投資類企業(yè)約占全市股權投資類企業(yè)總量的三分之一，2012年上半年，西湖區(qū)股權投資類企業(yè)實現財政總收入2.66億元、地方財政收入1.56億元，同比分別增長57.89%和103.26%，分別占全市股權投資類企業(yè)財政總收入的64%和地方財政收入的70%，因此，西湖區(qū)股權投資類企業(yè)數量和質量都已遙遙領先杭州市其他城區(qū)，成為名副其實的全市股權投資集聚發(fā)展第一區(qū)。
（二）組建區(qū)域股權交易中心，規(guī)劃建設產業(yè)集聚區(qū)
浙江股權交易中心是推進溫州金融綜合改革，促進經濟轉型升級而設立的區(qū)域性股權交易市場，于2012年9月3日在杭州注冊成立。區(qū)域性股權交易市場應大力支持中小微企業(yè)發(fā)展，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，提升資本市場服務的覆蓋面。作為股權交易中心的所在地，杭州市有著地理位置的優(yōu)勢。通過區(qū)域性股權交易中心，給中小企業(yè)改制提供規(guī)范的、可利用的社會資源，吸引更多的國際國內投資者參與，也為眾多的中小企業(yè)將來到上交所和深交所上市提供基礎。與深圳前海股權交易中心比較，無論是影響力還是企業(yè)參與度還存在很多差距，在運作機制存在差距。
浙江省 “十二五”期間規(guī)劃14個省建設產業(yè)集聚區(qū)，其中杭州占有兩席即：杭州大江東產業(yè)集聚區(qū)；杭州城西科創(chuàng)產業(yè)集聚區(qū)。杭州大江東產業(yè)集聚區(qū)突出空港經濟特色，建設杭州東部現代產業(yè)集聚發(fā)展的示范區(qū)；杭州城西科創(chuàng)產業(yè)集聚區(qū)突出科研創(chuàng)新和文化創(chuàng)意特色，建設杭州西部科技創(chuàng)新和生態(tài)和諧發(fā)展的示范區(qū)。此外杭州加快發(fā)展現代服務業(yè)，戰(zhàn)略性新興產業(yè)和先進制造業(yè)改造傳統產業(yè)以及推進中心鎮(zhèn)建設和欠發(fā)達發(fā)展等一系列戰(zhàn)略舉措都將為股權投資帶來更好的發(fā)展。
（三）政府引導基金發(fā)展迅速，助推新興產業(yè)升級，但基金做實不盡人意
民間資本活躍度是設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金的重要基礎。江浙地區(qū)民間資本較為活躍，浙江省共設立了35只政府引導基金，杭州重視發(fā)揮政府性基金的引導作用，先后設立了兩只市級基金：一是2008年成立的政府創(chuàng)投引導基金，規(guī)模達10億元，與賽伯樂、天堂硅谷、浙江華睿等知名機構以階段參股形式設立了25家創(chuàng)投基金，規(guī)模達38.5億元；二是2011年成立產業(yè)發(fā)展母基金，規(guī)模達40億元，產業(yè)母基金已出資與中銀浙商、IDG、經緯中國等6家機構合作設立了子基金，子基金規(guī)模達102億元。除此外，杭州市各個區(qū)縣市都成立了創(chuàng)業(yè)引導基金，政府參與創(chuàng)業(yè)風險投資的角色正在逐漸轉變――由直接投資者轉變?yōu)殚g接投資者，引導更多的民間資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。調研中發(fā)現政府引導基金如今遭遇問題，多位創(chuàng)投界人士稱，“真正能夠實現各方資金完全到賬的引導基金可能不到一成?！闭?guī)定的投資方向和創(chuàng)投實際根據市場情況青睞的投資意向之間，還是有很大差距的。
（四）股權投資支持政策得到完善與落實，但還缺少支持外商投資股權投資政策
為支持杭州市股權投資業(yè)的發(fā)展，吸引更多資本在杭集聚，杭州市以及各區(qū)縣出臺多項政策，也成為全國扶持股權投資企業(yè)政策力度最大的城市。多項政策如：《杭州市人民政府辦公廳關于印發(fā)促進我市股權投資業(yè)發(fā)展實施辦法的通知》（杭政[2010]11號）的實施；為進一步促進杭州市股權投資行業(yè)發(fā)展，積極引導民間資本的投向出臺了《關于進一步促進我市股權投資業(yè)發(fā)展的補充意見》（杭政辦函[2012]134號）。各區(qū)縣也出臺相應支持政策，如2011年4月，西湖區(qū)率先出臺了《鼓勵創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展財政扶持試行辦法》，為股權投資集聚區(qū)的打造配備了政策支持；江干區(qū)出臺了《關于加快轉變經濟發(fā)展方式進一步構筑中心區(qū)產業(yè)體系的若干政策意見》、《關于支持浙商創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新打造浙商總部中心的若干政策意見》和《關于加快股權投資業(yè)發(fā)展的若干政策意見》等政策；蕭山區(qū)印發(fā)《關于加快股權投資等金融行業(yè)發(fā)展實施細則》的通知等。與深圳等外向型城市相比較，外商股權投資發(fā)展緩慢，尤其還沒出臺支持外商股權投資的相關政策。
三、積極發(fā)展私募股權投資基金，促進杭州市產業(yè)結構轉型升級的政策建議
（一）積極為私募股權投資的發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境
發(fā)揮浙江股權交易中心的作用，更好的為私募股權投資機構與中小企業(yè)服務，成為二者之間的橋梁，要加強資源整合，構建服務平臺，組建好各私募股權集聚區(qū)的協調機制。
營造宜居宜業(yè)的創(chuàng)新氛圍。近年來，努力營造宜居宜業(yè)的創(chuàng)新氛圍吸引國內外知名投資機構落戶，舉辦有影響力的論壇峰會等活動。繼續(xù)加強生態(tài)領域的建設，進一步創(chuàng)造宜業(yè)、宜居、宜游的城市，加快形成集聚效應。努力為股權投資發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。努力優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，加大對金融業(yè)的支持力度，完善配套服務，引進國際國內知名股權投資機構，為推動股權投資機構發(fā)展提供幫助。
（二）優(yōu)化體制政策，實施私募股權投資可持續(xù)發(fā)展
近幾年先后出臺了優(yōu)化杭州市股權投資業(yè)的發(fā)展的政策文件，形成了較為完善的扶持體系，對杭州投資機構的培育和招引起到了較為明顯的拉動作用。為了讓更多的股權機構和人才引得進、留得住，要十分重視政策的扶持作用。借鑒成功省市的經驗，尤其是借鑒深圳市的經驗，在工商便利、落戶獎勵、財稅支持、土地、住房補貼、人才引進、人才培育和引進子女就學等政策方面進一步加大對股權基金發(fā)展的政策力度，努力創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，進一步優(yōu)化了私募基金的發(fā)展環(huán)境，積極引進私募股權投資來杭州發(fā)展。目前的政策環(huán)境還不是很到位，優(yōu)惠政策也是零打碎敲的，與深圳市相比較還顯滯后。在此建議：政府要加大政策引導和扶持，創(chuàng)造一個有利于私募基金發(fā)展的政策環(huán)境、經濟環(huán)境和法律環(huán)境，促進行業(yè)規(guī)范、有序、健康發(fā)展。
（三）加大政府投資引導基金力度，進一步完善引導基金政策
清科研究中心的統計數據表明，1元錢的政府引導基金大約可吸引4 元錢的民間資金參與到創(chuàng)業(yè)投資中。杭州市實踐證明引導基金更能發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，政府投資引導基金為推進私募股權產業(yè)基地建設中發(fā)揮引領作用。創(chuàng)投與地方政府合作的初衷是希望借助地方政府的名氣吸引更多的資金，起到四兩撥千斤的作用。但現實狀況是，基金做實不到10%，所以政府引導基金要想真正發(fā)揮作用，可能還需要更細致的法規(guī)約束，更合理的資金募集要求。大力發(fā)展政府投資引導基金，加強監(jiān)督管理職能，提高運作的市場化程度，完善其市場化運作機制。應當借助政府資金的杠桿作用和放大效應，撬動多倍社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域，著力引導培育杭州市的戰(zhàn)略型新興產業(yè)的發(fā)展；同時，要根據各區(qū)縣市經濟基礎、產業(yè)結構和投資項目的特點，結合各地產業(yè)政策、科技政策和區(qū)域優(yōu)勢，因地制宜選擇合適的政府引導基金運作方式。
（四）構建多層次的資本市場體系，完善私募股權投資的退出機制
私募股權投資最終都會通過一定的渠道退出以實現收益，因此，一個完善的退出機制對私募股權投資而言也是十分重要的。通常的退出渠道有證券市場、股權交易市場和并購市場等，目前我國的資本市場尚未成熟，無論是在當前的主板還是創(chuàng)業(yè)板，均面臨IPO 門檻過高、過會率較低的窘境，如果只是單純依靠推動企業(yè)上市實現私募股權投資退出是不現實，也是不可能的。為此，建立和完善合格投資人的場外市場而交易平臺如股權轉讓的大宗交易市場，包括浙江股權交易中心 ，新三板市場等。另外，尋求并購重組、股權轉讓、管理層收購等多元化退出渠道，通過建立股權交易中心，對非上市企業(yè)提供股權交易平臺，及早實現資本增值和投入產出的良性循環(huán)。逐步形成募集、投資和退出等功能完善的私募股權投資發(fā)展環(huán)境。
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關鍵詞：私募股權 投資基金
一、我國私募股權投資基金的發(fā)展現狀
作為全球新興市場的領跑者,中國經濟的發(fā)展活力和增長潛力對國際投資者的吸引力與日俱增,中國在全球私募股權市場的地位日益重要。從2005年開始,中國私募股權市場新募集基金的數量和規(guī)模呈現出持續(xù)強勁增長的態(tài)勢(包括PE和VC)。2007年中國私募股權市場新募集基金58支,比2006年增長41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長89.8%。2007年新募集基金數量和規(guī)模大幅增長表明,中國私募股權市場日趨成熟,投資中國高成長企業(yè)的機會增多,創(chuàng)投基金和私募股權基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰(zhàn)略。同期,中國私募股權投資機構數量為298個,比2006年增加7.2%。自2005年開始,中國私募股權投資機構數量平均每年新增21個。2007年可投資于中國私募股權資本總量為280.23億美元,比2006年增長39.8%。
與此同時,中國私募股權市場投資規(guī)模也持續(xù)增長。隨著中國經濟快速增長和資本市場逐步完善,中國企業(yè)的高成長性對股權投資者的吸引力持續(xù)增強。中國私募股權市場投資規(guī)模連續(xù)3年增長。2007年中國私募股權投資案例數量為415個,比2006年增長了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長64.5%。
2007年中國私募股權市場平均單筆投資金額比2006年增長了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領域方面,連鎖經營、傳媒娛樂、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長,平均單筆投資金額均超過1000萬美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點投資處于發(fā)展期和擴張期企業(yè),其單筆投資金額遠大于投資早期企業(yè)。
二、我國私募股權投資基金發(fā)展過程中面臨的障礙
1.法律法規(guī)建設有待加強
雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經對私募股權基金方式有了基本法律約束,但至今沒有一部法律對私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場,紛紛出臺自己的規(guī)章制度,這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統一現象,延伸到PE市場。以機構監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。
2.監(jiān)管體制有待理順
由于私募股權投資基金在中國的發(fā)展屬于新生事物,國家尚未有針對性的統一的法律法規(guī),而市場又有大量需求,各監(jiān)管機構為了促進本部門所管轄的機構進入私募基金市場,根據各自特點和需要,紛紛出臺了自己的規(guī)章制度,這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統一現象延伸到私募股權投資基金領域。為此,今后需要統一監(jiān)管機構,統一監(jiān)管標準。
3.市場退出機制有待暢通
私募股權基金運作的基本特性是“以退為進,為賣而買”,資產的流動性對基金運營至關重要。在國外經過多年發(fā)展,已經形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺交易、產權交易、并購市場、資產證券化和內部市場等多層次無縫鏈接的資本市場,為私募股權基金發(fā)展提供了發(fā)達健全的退出渠道,營造了良好的市場環(huán)境。而國內目前的多層次資本市場發(fā)育不夠,缺乏風險投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門檻難、通道狹窄,產權交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國內私募股權基金的發(fā)展。
4.專業(yè)人員素質有待提高
私募股權投資基金需要高水平的機構和團隊進行專業(yè)化管理,才能在控制風險的前提下為投資者賺取較高的回報。但是目前我國私募股權投資機構的管理水平參差不齊,既具有專業(yè)技術背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標企業(yè)內的中高管理層管理水平不足,市場眼光不夠,對企業(yè)未來發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權基金在投資后無法保證可持續(xù)發(fā)展。
三、關于發(fā)展我國私募股權投資基金的幾點建議
1.加快相關法制建設進程
我國政府應盡快明確私募股權基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進入門檻,掃清制約私募股權基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門,明確各部門責任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺相關法律、法規(guī)的實施細則,讓私募股權基金的發(fā)展有法可依,并在實踐中時刻總結經驗與教訓;適當降低各種形式私募股權基金的稅率,鼓勵本土私募股權基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標是減少外部性,保護公共利益,降低交易成本和提高市場效率,因此在監(jiān)管的過程中我們應該注重市場自身的約束,逐步取消行政審批式的市場準入機制。
2.拓寬私募股權投資退出渠道,形成順暢的退出機制
私募股權投資的健康發(fā)展要進入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無法獲取高增長階段的高利潤。因此要加快建立健全多層次的產權交易市場,使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、場外交易市場,以及一般產權交易將共同構筑中國的多層次產權交易市場,使得不同質量、規(guī)模、風險度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實現產權流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個升級或者降級的階梯,不進則退的機制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競爭中不斷完善產權交易體系,為私募股權基金建立順暢的退出通路。
3.培養(yǎng)專業(yè)化的管理隊伍
私募股權基金投資的特點決定了對其成功經營需要相關投資知識功底非常扎實的專業(yè)人士。如對企業(yè)項目的評估,對企業(yè)資產負債現金流分析等,如果缺乏專業(yè)知識而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設一批高素質的基金管理團隊,打造具有國際水準的專業(yè)化管理機構,同時積極引進境外優(yōu)秀基金管理機構參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對基金管理人的主體資格要有嚴格限制,如將注冊資本門檻提高等,最大限度地保護投資者利益。在當前我們較缺乏相關管理經驗的情況下,可以通過合資方式學習境外管理人的技術,培育本土私募股權投資基金管理人,同時逐步形成職業(yè)基金管理人市場,建立行業(yè)自律組織。
參考文獻:
[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權基金需要研究的幾個問題.中國金融,2007,(11).
關鍵詞：私募股權投資基金；金融中介
文章編號：1003－4625（2007）06－0067－03中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A
一、問題的提出
私募股權投資（private equity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現了大量的專業(yè)化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權投資，投資者等所持有的企業(yè)股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托―問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準確評估，企業(yè)家或經理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業(yè)家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。Gurley and Shaw（1960）、Chan（1983）、Allen and Santomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規(guī)模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規(guī)模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，Leland and Pyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監(jiān)督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監(jiān)督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當專業(yè)知識和經驗的產業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托―問題。私募股權投資基金作為專業(yè)化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托―關系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托―關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托―關系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權，因此能夠對企業(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托―問題。
4.分散投資風險，發(fā)揮風險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優(yōu)勢。比如，Diamond and Dybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、Allen and Santomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業(yè)的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托―問題
通過研究我們發(fā)現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托―問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托―問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
其次，由于私募股權投資的專業(yè)性和復雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產權特征，非人力資本的控制權與其所有權的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權投資基金面臨的委托―關系更為復雜。一個私募股權投資基金一般存在三層架構，而每個層次都存在一重委托―關系。這三層架構之間的委托―關系相互之間存在何種關系？哪一層委托―關系對其他兩層委托―關系起著決定性的作用？私募股權投資基金這種組織形式是如何解決如此復雜的委托―問題的？是否與采用有限合伙制這種產權組織形式相關？這些問題值得我們進一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現實意義。
參考文獻：
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關鍵詞:私募;股權投資;融資
全世界的中小企業(yè)發(fā)展的最大金融瓶頸有兩個:一是有沒有拿到錢的途徑;二是以什么成本融資。這兩個瓶頸在中國的經濟環(huán)境中更為突出。我們的企業(yè)家們30年前尋求財政撥款,20年前找銀行貸款和政府債券,10年前找證監(jiān)令搞上市發(fā)行股票。今天,我們應該關注私募股權基金,因為它提供了新的融資渠道。
一、私募股權投資基金的概念
私募股權投資基金,在我國又稱為“產業(yè)投資基金”。一般指成立專門的基金管理公司,向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權或準股權投資,甚至參與到被投資企業(yè)的經營管理活動中,待所投資企業(yè)發(fā)育成熟后,通過股權轉讓實現資本增值。
私募股權投資基金雖然是對未上市的企業(yè)投資。但多數私募股權投資基金是通過所投資公司未來上市來實現資本增值。所以多數公司對企業(yè)投資時,都以該企業(yè)有沒有“未來上市”的前景,作為是否對該企業(yè)投資的重要考慮因素。
近年來,各界對私募股權投資基金的概念說法不一。例如,2006年9月,中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股權市場國際研討會上發(fā)言稱“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起,投資于未上市企業(yè)的股權?！彼砹艘环N典型的私募股權投資基金的概念。
二、私募股權投資基金的特點與分類
第一,私募股權投資基金的主要特征是“聚合資金、聚合投資;組合投資、分散風險;專家管理、放大價值”。私募股權投資基金運行實行“資金+服務”的模式,在給企業(yè)提供資金支持的同時,要提供專業(yè)化的增值管理服務;堅持“以退為進”的運作理念,追求被投資企業(yè)的資本增值效益;堅持“收益性、流動性和安全性”結合的原則;合理的配置投資收益和投資風險。
它有以下主要特點:一是投資對象主要是非上市企業(yè);二是投資期限通常為3-7年;三是積極參與被投資企業(yè)的經營管理;四是投資的目的是基于企業(yè)的潛在價值,通過投資推動企業(yè)發(fā)展,并在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益;五是一般定位高新技術企業(yè),有效率的基礎產業(yè)的基礎建設,促進產業(yè)升級與結構優(yōu)化,以高風險實現高收益;六是一般是以實業(yè)投資為主,但也做一定比例的證券投資,以保持基金資產的流動性。
第二,私募股權投資基金一般分為五類:一是創(chuàng)業(yè)投資基金,一般投向于高新產業(yè)和高技術產業(yè),具有高風險、高收益的特點;二是支柱產業(yè)投資基金,一般投向于支柱產業(yè),有一定的風險,收益水平很難確定;三是基礎產業(yè)投資基金,一般投向于投資于能源、原材料、運輸與郵電通訊等基礎建設領域的未上市企業(yè),具有低風險、低收益的特點;四是企業(yè)重組基金,一般投向于成長企業(yè),問題企業(yè)或國有企業(yè),其中部分基金是政策性的,風險和收益都比較低,而其他的則是高風險高收益;五是特殊概念基金,一般投向于指定產業(yè)(如文化產業(yè))或尋找特定的投資機會,風險和收益都不確定。
三、私募股權投資基金對發(fā)展中小企業(yè)的積極作用
第一,提供新的融資渠道,改善融資結構。以銀行體系為主導的間接金融占據主導地位,融資渠道過于單一和集中是當前中國金融結構的一個重要特點和缺陷。也是中小企業(yè)融資難的癥結所在。因為不同資金的供給和需求方的風險偏好存在差異,因而融資的渠道應當是多元化的。產業(yè)投資基金無疑成為一種新的融資渠道,它將為陷入資金困境而又無力融資的中小企業(yè)注入一劑強心劑。
第二,私募股權投資基金能夠提供新的股權融資的方式,減輕部分資金密集型行業(yè)對于銀行債務的高依賴形成的風險。目前不少資金密集型行業(yè)因為缺乏股權融資的渠道,因而對于銀行貸款等債務形成了相當高的依賴性。這種融資結構使得當前不少企業(yè)都背上巨額債務,稍微運作不善就有可能陷入資金周轉困境,若這些企業(yè)能夠獲得產業(yè)投資基金的投資,可以大大削弱企業(yè)對銀行貸款的依賴性。
第三,產業(yè)投資基金有利于小企業(yè)發(fā)展壯大。中小企業(yè)股權融資的主要方式是私募股權投資。私募股權投資通常包括一般投資于種子期和成長期項目的企業(yè)投資,擴展期的直接投資和戰(zhàn)略投資,包括管理層收購在內的并購融資,過渡期企業(yè)的過橋融資或上市前融資等。私募的股權投資作為一種新型的投資方式,不僅能夠為企業(yè)提供資金支援,更有能力依靠專家理財和咨詢的優(yōu)勢,改善公司治理結構和管理水平,在創(chuàng)新型中小企業(yè)的組織結構、業(yè)務方向、財務管理、領導班子等方面提供智力支持,如2005年5月無錫尚德在全球資本市場進行了最后一輪私募,當時贏得全球聲明顯赫的英聯,高盛、龍科、法國Natexis,西班牙普凱等投資基金加盟,這些公司用8000萬美元現金換得尚德公司7716萬股權成功取得民營企業(yè)的控制權,并在全球高度矚目新能源產業(yè)發(fā)展的背景下,推動中國光伏產業(yè)企業(yè)在美國上市,受到國際投資者的普遍認可?，F在,中國的創(chuàng)業(yè)板市場已成功開啟,這更為我國中小企業(yè)吸引私募股權基金打開方便之門,為中小企業(yè)發(fā)展壯大創(chuàng)造更多的機會。
四、中小企業(yè)如何進行私募融資
第一,尋求專業(yè)機構的幫助,聘請富有經驗的財務顧問。私募的過程是一個專業(yè)要求很高的過程,僅依靠中小企業(yè)自己的財務人員難以勝任。而且私募過程中需要的財務技術往往與企業(yè)的財務技術有所不同。有經驗的財務顧問可以給企業(yè)全方位、專業(yè)化的幫助,包括財務管理、稅務籌劃、投資方的推薦等。
第二,盡量引入對企業(yè)發(fā)展幫助大的戰(zhàn)略投資者。引入的戰(zhàn)略投資者,盡量使之對企業(yè)投資周期較長,投資者有相對長遠的打算,而且資金擁有者擁有很多資源,投資者可以動用自身的資源,幫助被投資者發(fā)展起來。另外,努力吸引一些成熟的專業(yè)的風險投資機構。因為這些機構資金雄厚,投資經驗豐富,可以在資本運作上給公司很大的幫助,如深圳風險創(chuàng)業(yè)投資公司、紅塔山創(chuàng)業(yè)投資公司等。
第三,引進股權投資基金,要注意有進有退。投資者與被投資者本身就是利益與矛盾的統一體。投資方往往希望得到一些使自己的投資毫無風險的承諾。中小企業(yè)在引資過程中有些是不可以接受的。比如海外投資機構在對高科技企業(yè)投資中往往提出一些類似的要求:如果企業(yè)在某一時間內業(yè)績達不到特定水平,則投資方可以要求降低投資額或者被投資方要將款項退還給投資方等,那些僅想回報而不愿承擔風險的資金,不要也罷。
關鍵詞:私募股權投資基金;多層次資本市場;制度建設
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津濱海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進融資方式改革,天津以產業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊成立的私募股權投資基金已經達到131家,注冊資本金達到286億元人民幣。但由于私募股權投資基金的交易退出機制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權投資基金的進一步發(fā)展。為此,應借鑒國外私募股權投資基金交易退出制度成熟經驗,加快我國股權投資基金發(fā)展交易退出制度建設。
一、國外私募股權投資基金交易制度
目前發(fā)達國家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國家和地區(qū)二板和三板市場進行比較分析。
(一)美國創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報價系統,其中NASDAQ成為了美國的創(chuàng)業(yè)板市場。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺交易(OTC)或場外交易,美國國會于1939年授權設立的美國證券商協會(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設立了一個電子報價系統,即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設立了另一個電子報價系統,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達到在那斯達克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報價局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報價:包括粉單、黃色單和股權單市場。美國地方性(區(qū)域性)柜臺交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機會,同時還提供分散的柜臺交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點為上市標準較低。市場對公司過去的業(yè)績沒有最低要求,對公眾持股量亦沒有設定最低限制。新興公司申請在二板市場上市時,只須有充足的營運資金支持至少現時12個月的需求。如果其主營業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內,不出售任何股份。在另類投資市場上市的關鍵是要聘請專業(yè)顧問(保薦人),專業(yè)顧問在公司申請上市時會協助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國還有為更初級中小企業(yè)融資服務的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應的規(guī)則,進入AIM交易。
(三)日本的加斯達克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報價驅動方式進行交易。對于報價驅動系統內的股票,切斷其委托驅動系統的交易,取消股票價格的浮動限制。
(四)韓國的科斯達克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場,被認為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范。它是一個純粹的競價市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標準數量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風險投資交易市場
90年代初,以色列高新技術企業(yè)常常在國內的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術企業(yè)在該市場上市。此后,以色列的風險投資轉向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場上市。可見,以色列主要是利用國外資本市場實現風險資本的退出。
二、國外私募股權投資基金退出制度
從發(fā)達國家的私募股權投資基金的退出方式實踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購退出、回購退出、產權交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權投資基金最理想的退出方式。因為與其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強了原有股份的流動性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應商和融資機構的信譽和知名度,有利于企業(yè)進一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風險資本家獲得數目可觀的資本收益,因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)服務。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢就是可以拿到現金或可流通證券,它使得風險投資機構可以從風險企業(yè)一次性完全退出,剩余風險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協同效應,擴大市場份額,或進入新市場,擴展產業(yè)鏈,風險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報率。同時,出售費用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產規(guī)模、經營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業(yè)出資購買私募股權投資基金所持有的股權。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權與買股期權。由于以并購方式退出會影響企業(yè)的經營獨立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對企業(yè)的控制權,而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風險企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔心在兼并收購中失去對企業(yè)的控制權,也害怕風險投資者為實現退出而出賣公司和管理層的利益;風險投資者則擔心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時難以退出,因而越來越多的風險投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產權交易市場退出
產權交易市場退出是指私募股權投資基金通過產權交易所將所投資企業(yè)的股權轉讓出去的過程。產權交易市場是未上市企業(yè)進行股權轉讓的場所。因其產權交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權基金投資者來說,一旦確認所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。所以,當私募股權投資基金所投資企業(yè)因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,要按照有關法律規(guī)定,組織股東、有關專業(yè)人員和單位成立清算組,對企業(yè)進行破產清算。
三、國外私募股權投資基金交易退出的監(jiān)管
國外在私募股權投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權投資基金監(jiān)管制度框架,其中對于交易和退出的監(jiān)管,主要體現在對于創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的監(jiān)管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監(jiān)管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對場外交易做出了規(guī)定,關于場外交易市場的管理條款主要體現在《1934年證券交易法》中,對場外交易證券的登記注冊、經紀人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問題都做出了具體規(guī)定。美國場外交易市場的主要管理機構是全國證券交易商協會(NASD),全權管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動,擁有近6000家公司會員,24457個分支機構。
美國NASDAQ的監(jiān)管則體現了對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管機制。主要分為兩個方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對在NASDAQ上市發(fā)行活動實行緊密監(jiān)督,以維護市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關公司股票發(fā)行信息,并對違規(guī)公司責令其停止上市交易活動;交易活動監(jiān)管是指NASDAQ系統對所有上市企業(yè)的交易活動實行實時監(jiān)管,以保證交易活動的真實性和秩序化。它通過監(jiān)控系統的自動搜索和分析功能實時監(jiān)視所有交易活動,若發(fā)現違規(guī)行為則遞送有關部門進一步處理。
(二)英國AIM市場監(jiān)管機制
英國AIM市場完全是為中小企業(yè)服務的,因此其監(jiān)管機制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準則和原則,關鍵是對公司信息進行充分披露和公開,并由投資者進行自行選擇。AIM只有40個規(guī)則,簡潔清晰但必須嚴格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關文件,確保且也提供信息的真實性,保證企業(yè)遵守相關規(guī)則。目前AIM有72個保薦人,公司加入AIM前必須指定一個保薦人和券商。當保薦人確認企業(yè)達到市場要求時,企業(yè)與AIM簽署協議,保證遵守AIM的相關規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關法律法規(guī),保證私募股權投資基金的發(fā)展有法可依
從各國發(fā)展經驗看,為推動私募股權投資基金健康發(fā)展,各國結合實踐均制定和完善了相應的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權投資基金,應進一步修改有關法律制度方面的限制,為金融機構、社保基金等成熟的金融資源進入該領域創(chuàng)造相對寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強風險防控
有效監(jiān)管、風險可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國際經驗,應構建一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責任;在監(jiān)管內容上,著重于防范金融風險,嚴格私募股權投資基金的信息披露和風險揭示,保護投資者合法權益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對一般的私募股權投資基金可實行備案制,確保監(jiān)管部門及時了解私募股權投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息,對于外資私募股權投資基金并購關系國家經濟安全和經濟命脈的關鍵行業(yè)和領域的行為,通過設立專門審查機構進行嚴格的專項審查。同時,在監(jiān)管中要遵循市場化原則,通過建立行業(yè)協會組織,加強行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標準和道德操守建設。
(三)實施分層遞進的市場股份交易準入制度
市場交易的層次性,首先體現在上市標準的層次性。因此,應對各級市場上市條件進行精心設計,逐漸形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進而又相互對接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經營的不確定性較高,應采取“寬入嚴出"的管理方式,以起到搭建融資平臺和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實收1500萬元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過OTC市場交易后,才能進入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機構投資者,待較為成熟時再引進普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產品的不同,建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系,為私募股權投資基金的退出創(chuàng)造條件。應進一步擴大資本市場規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場的建設,加大OTC市場試點力度,不斷完善產權交易體系,為私募股權投資基金建立順暢的退出通道。