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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號(hào)：D922.281 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權(quán)投資市場發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點(diǎn)，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請(qǐng)備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國正式啟動(dòng)對(duì)股權(quán)投資基金的強(qiáng)制備案管理，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個(gè)大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對(duì)象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對(duì)于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！庇捎诠蓹?quán)投資基金在運(yùn)作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對(duì)其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國對(duì)股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長時(shí)間的醞釀，第一個(gè)階段是從1996年到2001年，一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理，同時(shí)又進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強(qiáng)制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)國家社?；鹬荒芡顿Y到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點(diǎn)的同時(shí)，還根據(jù)國務(wù)院有關(guān)批復(fù)精神，自2008年6月開始，先后在天津?yàn)I海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，得到業(yè)界積極評(píng)價(jià)。2009年年底以來，國務(wù)院又先后批準(zhǔn)武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)基金試點(diǎn)和備案的通知》，這是我們國家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個(gè)方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括實(shí)行適度的分散投資、對(duì)關(guān)聯(lián)投資實(shí)行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等。（3）明確股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，以規(guī)范其管理運(yùn)作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運(yùn)作信息外，還應(yīng)向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，在投資運(yùn)作過程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時(shí)向備案管理部門報(bào)告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當(dāng)提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對(duì)其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴(yán)、規(guī)范性文件立法層次低的缺點(diǎn)也越來越得到暴露。實(shí)踐中，股權(quán)投資基金的運(yùn)作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權(quán)投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集，使一些不具備基本風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運(yùn)營不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制普遍不夠健全。（3）投資運(yùn)作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊(yùn)含了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機(jī)構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實(shí)。（4）從現(xiàn)實(shí)來看，地方政府往往重視對(duì)給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)種種優(yōu)惠以達(dá)到招商引資的目的而對(duì)已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機(jī)構(gòu)往往放任不管。
四、加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對(duì)策研究
針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的眾多問題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從提升股權(quán)投資基金法律層級(jí)、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實(shí)優(yōu)惠等方面著手，提升對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法。筆者認(rèn)為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務(wù)總局、財(cái)政部的配套稅收立法。如果強(qiáng)行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨(dú)立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設(shè)相對(duì)比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實(shí)踐來看，政府對(duì)股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當(dāng)重要，目前，我國的政府部門對(duì)股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導(dǎo)資金；3、分擔(dān)投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個(gè)新生事物，政府對(duì)其扶持往往還體現(xiàn)在書面上，有必要通過實(shí)踐來進(jìn)一步深化和落實(shí)。
［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資基金；退出機(jī)制；資本市場體系
［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2011）40-0033-02
1 我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀
2010年是我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展異常迅速的一年。從基金的募集規(guī)模與投資規(guī)模來看,均創(chuàng)下了歷史新高。
從私募股權(quán)投資基金募集數(shù)量來看,全年有82只可投資于中國的私募股權(quán)投資基金完成募集,募集數(shù)量是2009年的2.73倍；募集金額達(dá)到276.21億美元,比2009年增長了113%；從募集到的基金類型來看,在82只新募集基金中,共有成長基金68只,房地產(chǎn)基金10只,并購基金4只(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。
從投資數(shù)量來看,全年共發(fā)生投資案例363筆,交易金額高達(dá)103.81億美元。投資案例數(shù)量比2009年增長了2.10倍,交易金額較2009年增長了近20%。
從私募基金的行業(yè)投資分布來看,在當(dāng)年完成的363筆投資案例中,生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)的投資案例數(shù)量高達(dá)55筆,占年度投資案例總數(shù)的15%,成為2010年私募股權(quán)投資的最熱門行業(yè)；其次為清潔技術(shù)行業(yè)和機(jī)械制造行業(yè),分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、連鎖及零售行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)等也頗受青睞,當(dāng)年投資案例數(shù)量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。
2 2010年我國私募股權(quán)投資基金退出概況
2010年國內(nèi)資本市場共計(jì)發(fā)生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數(shù)的2倍。其中首次公開發(fā)行方式退出160筆,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆,并購方式退出2筆。相對(duì)來說,國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。
從退出案例的行業(yè)分布來看,2010年機(jī)械制造行業(yè)發(fā)生了31筆退出案例,居各行業(yè)之首,占退出案例總數(shù)的19%；之后位居第二和第三的是生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)和食品飲料行業(yè),退出案例數(shù)分別為17筆和16筆；此外,清潔技術(shù)、電子及光電設(shè)備以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的退出案例數(shù)量也超過了10筆(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。
從2010年私募股權(quán)投資IPO退出市場分布來看,香港主板市場依然為機(jī)構(gòu)首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場,其次是深圳中小企業(yè)板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。
3 私募股權(quán)退出方式
3.1 首次公開發(fā)行
首次公開發(fā)行(IPO)是指私募基金投資的企業(yè)通過上市向社會(huì)公眾公開發(fā)行募集股份的方式。待接受投資的企業(yè)上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。國外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當(dāng)然,企業(yè)公開上市需要聘請(qǐng)大量的中介機(jī)構(gòu),且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時(shí),可能會(huì)面臨較高的資金成本和時(shí)間成本。
3.2 內(nèi)部收購
內(nèi)部收購指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購回,從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。內(nèi)部收購包括管理層收購(MBO)、員工收購、企業(yè)收購三種方式,這三種方式分別對(duì)應(yīng)了企業(yè)內(nèi)部的三類收購主體,即公司管理層、企業(yè)員工以及通過企業(yè)本身的資本來回購股權(quán)。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制,于是從私募投資機(jī)構(gòu)處回購股權(quán),屬于積極回購；若私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動(dòng)要求企業(yè)回購股權(quán),則對(duì)企業(yè)而言,屬于消極回購。內(nèi)部收購方式操作手續(xù)簡單,成本較低。
3.3 外部轉(zhuǎn)讓
外部轉(zhuǎn)讓是指私募投資機(jī)構(gòu)將其所持有的股權(quán)出售以求獲得資本增值。外部轉(zhuǎn)讓主要包括公司并購與產(chǎn)權(quán)交易兩種方式。其中,并購是指第三方企業(yè)或者另一家私募投資機(jī)構(gòu)通過收購被投資企業(yè),使該私募股權(quán)投資基金能夠從企業(yè)中撤出的方式；產(chǎn)權(quán)交易則指投資機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)交易所將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者的方式。外部轉(zhuǎn)讓也具有低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的特點(diǎn),有利于私募投資資金的周轉(zhuǎn)和流通。
3.4 清算
這種方式是私募投資機(jī)構(gòu)最不愿意選擇的退出方式。當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，或者私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為不具有發(fā)展?jié)摿r(shí),私募股權(quán)投資基金只能通過破產(chǎn)清算程序收回部分資金。這種方式對(duì)私募基金的聲譽(yù)也會(huì)產(chǎn)生一定的消極影響。因?yàn)橥ㄟ^破產(chǎn)清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。
4 當(dāng)前中國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制中存在的問題4.1 資本市場不成熟
目前,中國的多層次資本市場架構(gòu)還不完善,主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先,企業(yè)在主板、中小企業(yè)板市場上市的限制條件過多,要求相對(duì)嚴(yán)格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過繁雜的審核程序,很多企業(yè)難以承擔(dān)；其次,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為私募股權(quán)投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行機(jī)制還不完善,監(jiān)管還需要加強(qiáng),其對(duì)私募基金退出的促進(jìn)作用有待觀察；最后,產(chǎn)權(quán)交易也是私募基金退出的方式之一,我國在2008年9月建立了天津股權(quán)交易所,但是目前國內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場仍然處于起步階段,非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺少監(jiān)管,交易混亂(李景,2009)。
4.2 法律過度制約與法律監(jiān)管缺失
我國相關(guān)法律制度體系的不完善,也是造成私募股權(quán)投資基金退出方面問題的重要原因。根據(jù)實(shí)際情況來看,我國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)法規(guī)存在管得過緊與缺乏監(jiān)管兩方面的問題。
一方面,現(xiàn)行法律對(duì)被投資企業(yè)內(nèi)部收購以及破產(chǎn)清算等行為施加了過多的約束。例如,按照我國現(xiàn)行公司法的規(guī)定,私募投資機(jī)構(gòu)不得要求其投資的公司回購股權(quán),這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進(jìn)行下一輪投資；又如,我國的破產(chǎn)清算法相關(guān)規(guī)定過于嚴(yán)格,若私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出,則需投入大量時(shí)間和成本。
另一方面,相關(guān)法律的缺失,又使得私募股權(quán)投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國尚無專門的《產(chǎn)權(quán)交易法》來規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場的交易秩序,從而無法使私募股權(quán)投資基金通過外部轉(zhuǎn)讓方式順利退出。
4.3 缺乏有效的中介機(jī)構(gòu)
私募股權(quán)投資基金的順利發(fā)展,也離不開資本市場各類中介機(jī)構(gòu)的支持與協(xié)調(diào)。中介機(jī)構(gòu)一般包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司、商業(yè)銀行、證券公司等。這些機(jī)構(gòu)在我國都有不同程度的發(fā)展,但是由于監(jiān)管的不到位以及體制的不健全,很多中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在問題,難以為私募股權(quán)投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。
5 完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的建議
5.1 完善相關(guān)法律制度
2011年年初,證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見稿,將私募基金納入監(jiān)管,并專門為私募基金的相關(guān)內(nèi)容設(shè)置了章節(jié),這是我國私募基金監(jiān)管法制化的重要一步。相關(guān)部門除了在一些缺乏監(jiān)管的領(lǐng)域制定新的法律法規(guī)之外,同時(shí)也應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)進(jìn)行修訂、更新,以滿足我國資本市場不斷發(fā)展的需要。例如,公司法應(yīng)適度放寬對(duì)公司股份回購的相關(guān)限制、破產(chǎn)法則應(yīng)清除不利于私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出的障礙。
5.2 建立和完善多級(jí)資本市場體系
要構(gòu)建完善的多級(jí)資本市場體系,需要從幾個(gè)方面著手。首先,要不斷完善主板市場和中小板市場,加強(qiáng)法律監(jiān)管和信息披露；其次,推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等私募基金退出平臺(tái)的建設(shè),這對(duì)我國私募基金的發(fā)展將大有裨益；最后,還應(yīng)采取各類措施促進(jìn)場外交易市場的發(fā)展。
5.3 健全私募基金退出的中介服務(wù)體系
完善的資本市場中介服務(wù)體系對(duì)于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管,以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外,還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu),例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等(伍先敏,2009)；同時(shí),加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核,提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金(PE)；組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；稅收政策研究
一、私募股權(quán)投資基金的論述
近年來，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金日益興起，它為企業(yè)融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場中強(qiáng)大的資本力量。起初，私募股權(quán)投資基金簡稱PE，理論上是對(duì)非公開的上市公司進(jìn)行股權(quán)資本投資。因此，私募股權(quán)投資基金，是指資金來源于特定人，以資本運(yùn)作行為投資于非上市公司，賺取收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的公司。當(dāng)前，我國市場中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權(quán)投資基金。基于不同的組織形式、組織結(jié)構(gòu)，稅收規(guī)劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業(yè)組織形式和結(jié)構(gòu)上，分析我國私募股權(quán)投資基金的相關(guān)稅法規(guī)定制度。
二、私募股權(quán)投資基金的組織形式與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
(一)公司型的組織結(jié)構(gòu)
公司型的私募股權(quán)投資基金，是我國最具有代表性的私募股權(quán)組織形式之一，其主要表現(xiàn)為有限責(zé)任制和股份有限公司。目前，我國大部分私募股權(quán)投資基金都是有限責(zé)任制的公司形式，其中，公司型的私募股權(quán)投資基金設(shè)有股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)以及總經(jīng)理等主要組織機(jī)構(gòu)，通過召開會(huì)議來制定或決定該公司的組織機(jī)構(gòu)的相關(guān)職責(zé)和實(shí)際業(yè)務(wù)執(zhí)行措施。這種形式下，公司型的私募股權(quán)投資基金資金一般來源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會(huì)聘請(qǐng)的基金管理人(職業(yè)經(jīng)理人)專門管理基金資產(chǎn)，對(duì)于基金的保管，也是由專業(yè)資格的商業(yè)銀行保管、保存。
(二)信托型的組織結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國《信托法》和信托管理辦法，允許國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金以信托形式設(shè)立，可以從事權(quán)益類投資業(yè)務(wù)，該規(guī)定為信托業(yè)發(fā)展提供了法律保障。信托型的私募股權(quán)投資基金，是通過契約的形式，明確當(dāng)事人各自的權(quán)益與義務(wù)。委托人在信托關(guān)系中投入資本，即投資者；受托人在信托關(guān)系中經(jīng)營管理資產(chǎn)，即基金管理人；托管人在信托關(guān)系中保管和監(jiān)督資金，三者依據(jù)信托契約各自行使權(quán)力，并履行義務(wù)，相互監(jiān)督，而后兩者只收取一定比例的托管費(fèi)和管理費(fèi)。
(三)有限合伙型的組織結(jié)構(gòu)
在我國合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業(yè)法》不斷修復(fù)完善，制度上有限合伙型企業(yè)有著更多的優(yōu)越性，如解決委托、避免重復(fù)征稅等方面，越來越多的企業(yè)愿意以有限合伙形式成立企業(yè)。有限合伙型的私募股權(quán)投資基金，是在法律環(huán)境下簽署合伙協(xié)議，確定主體之間的法律關(guān)系，約束雙方權(quán)利義務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業(yè)經(jīng)理管理，承擔(dān)有限責(zé)任。
三、有限合伙型私募股權(quán)投資基金的稅收政策研究
(一)基本情況
浙江省寧波市某私募股權(quán)投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場資源和完善的業(yè)務(wù)流程，各個(gè)層級(jí)都具備資深的基金管理者，致力于權(quán)益類業(yè)務(wù)投資，即是一個(gè)在當(dāng)?shù)刭Y金規(guī)模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權(quán)投資基金。但是對(duì)于浙江省寧波市私募股權(quán)投資基金來說，涉及公司記賬方面，如固定資產(chǎn)折舊、遞延所得稅資產(chǎn)等方面，就不予展開論述，本文只針對(duì)稅收法規(guī)方面進(jìn)行研究，具體從以下幾個(gè)方面簡單論述：
(二)對(duì)比公司型與有限合伙型私募股
權(quán)投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權(quán)投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務(wù)，然而勢(shì)必會(huì)因主體性質(zhì)不同征稅存在差異。私募股權(quán)基金合伙人可以通過被投企業(yè)取得權(quán)益性股息、紅利等收益，也可以通過轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。第一、對(duì)于取得被投企業(yè)權(quán)益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業(yè)合伙人為自然人，應(yīng)以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計(jì)算個(gè)人所得稅；合伙企業(yè)合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業(yè)減按20%，重點(diǎn)扶持高新技術(shù)減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，都為自然人合伙人時(shí)，LP按照20%征收個(gè)稅，GP按5%-35%征收個(gè)稅，公司合伙人按企業(yè)所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(jù)(關(guān)于股息紅利有關(guān)個(gè)人所得稅政策的補(bǔ)充通知)規(guī)定，對(duì)證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個(gè)稅時(shí)，減按50%計(jì)算應(yīng)納稅所得額，但如果被投企業(yè)在之后上市，則自然人合伙人通過合伙企業(yè)所得的被投資企業(yè)的股息紅利收入應(yīng)按10%稅率繳納個(gè)稅。第二、對(duì)于轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個(gè)稅；或公司合伙人征收企業(yè)所得稅。由此可見，私募股權(quán)投資基金公司就應(yīng)從公司實(shí)際狀況出發(fā)，無論是在個(gè)稅還是所得稅方面，企業(yè)都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對(duì)較低的有限合伙企業(yè)制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。
(三)增值稅方面的稅收政策研究
對(duì)于身為服務(wù)業(yè)的浙江省寧波市某PE公司，在我國除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時(shí)，對(duì)管理費(fèi)收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時(shí)候經(jīng)過新三板的轉(zhuǎn)讓或所有企業(yè)上市后基金進(jìn)行解禁減持，以上兩種情況轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)時(shí)，需按照金融商品轉(zhuǎn)讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權(quán)企業(yè)繳納銷項(xiàng)稅的同時(shí)，該企業(yè)就涉及抵扣進(jìn)項(xiàng)稅，即增值稅稅額=銷項(xiàng)稅額-進(jìn)項(xiàng)稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業(yè)，銷項(xiàng)稅率為6%，但對(duì)于該企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅率會(huì)有所不同，主要對(duì)方企業(yè)的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進(jìn)項(xiàng)范圍。這就說明浙江省寧波市某PE公司要根據(jù)公司營業(yè)現(xiàn)狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進(jìn)項(xiàng)，都是由公司自行把握。
(四)稅收政策籌劃方向
根據(jù)財(cái)稅(2015)116號(hào)和稅務(wù)總局(2015)81號(hào)規(guī)定，有關(guān)有限合伙創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資未上市高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)事項(xiàng)，投資公司的法人、合伙人可在應(yīng)納稅所得額中抵扣投資額70%，若當(dāng)年不夠抵扣，可結(jié)轉(zhuǎn)至下年度繼續(xù)抵扣，直到全部抵扣。浙江省寧波市某PE公司可根據(jù)本公司的投資戰(zhàn)略，在結(jié)合相關(guān)的稅收政策研究，傾向于投資一些未上市且已認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)，若作為權(quán)益類投資并持股2年，即可享受抵扣應(yīng)納稅所得額，這樣企業(yè)就達(dá)到合理、合法的稅收政策研究。另外為吸引投資，很多地方的金融辦或當(dāng)?shù)氐慕鹑谛℃?zhèn)對(duì)基金的GP和LP采取不同程度的基金優(yōu)惠政策。一是獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)貼，包括落地獎(jiǎng)勵(lì)、租房補(bǔ)貼及人才補(bǔ)貼。二是稅收返還，所得稅目前是中央財(cái)政留60%，市留存和去留存比例因地而異。增值稅目前是中央財(cái)政留底50%，市留存和區(qū)留存比例也因地而異。因此，針對(duì)所得稅和增值稅的市財(cái)政或區(qū)財(cái)政的留底部分進(jìn)行不同程度的稅收返還。
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對(duì)PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對(duì)PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析
目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測(cè)，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評(píng)估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估
對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí) 私募股權(quán)投資基金 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè) 引導(dǎo)基金
“十二五”時(shí)期，杭州市進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的加速期，杭州選擇金融服務(wù)、電子商務(wù)、新能源等“十大產(chǎn)業(yè)”作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，將催生大量的資金需求和豐富的金融產(chǎn)品。私募股權(quán)投資基金作為一種金融創(chuàng)新工具，有助于引導(dǎo)民間資金合理有序流動(dòng)，推進(jìn)資本、人才與信息等資源的集聚，有效解決中小企業(yè)融資難問題，培育新興產(chǎn)業(yè)等方面起到其他機(jī)構(gòu)無法替代的作用，在撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、促進(jìn)直接融資、改善融資結(jié)構(gòu)、打造有影響力的資產(chǎn)管理中心等方面都具有重要的意義。
一、私募股權(quán)投資基金促進(jìn)杭州市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)踐
私募股權(quán)投資基金的概念分為廣義和狹義，廣義的定義包括所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購基金、以及夾層投資基金、基金的基金（FOF）和二級(jí)投資基金等，狹義的定義則不包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金，本文的研究傾向于廣義的定義。
（一）私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用機(jī)制
私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)效應(yīng)，從作用機(jī)制上看，首先，私募股權(quán)投資能夠促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、管理提升和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的升級(jí)，使得技術(shù)創(chuàng)新向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化得以順利實(shí)現(xiàn)；其次，在私募股權(quán)投資推動(dòng)下企業(yè)兼并重組更加活躍，可以加快新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)整合，進(jìn)而培育地區(qū)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。第三，私募股權(quán)基金對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前沿尤為關(guān)注，具有追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資偏好，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的確立幫助私募股權(quán)基金發(fā)掘了諸多投資熱點(diǎn)。近年來中國私募股權(quán)投資爆發(fā)性增長，背后印證了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中對(duì)資金的饑渴。最后，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主力，具有穩(wěn)健的成長性和自主創(chuàng)新能力，但是新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)投入產(chǎn)出特征，他們普遍很難獲得商業(yè)貸款或證券市場融資機(jī)會(huì)。私募股權(quán)投資作為連接金融資本和科技創(chuàng)新的重要橋梁，對(duì)于發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)而對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)意義重大。
（二）杭州的實(shí)踐
杭州市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)效果顯著。數(shù)據(jù)顯示2013年杭州人均GDP為94256元，按國家公布的2013年平均匯率折算，為15271美元。GDP同比增長8.0%，其中：第一產(chǎn)業(yè)265.42億元，第二產(chǎn)業(yè)3661.98億元，第三產(chǎn)業(yè)4416.12億元，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由2012年的3.3：5.8：50.9調(diào)整為2013年的3.2：43.9：52.9。第一產(chǎn)業(yè)所占比重下降明顯，第二產(chǎn)業(yè)比重穩(wěn)中有降，第三產(chǎn)業(yè)比重上升接近2.0個(gè)百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體呈逐步加速的態(tài)勢(shì)。從三次產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)來看，2005年以來三產(chǎn)增幅均高于同期第二產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)總值增幅，經(jīng)濟(jì)增長由二產(chǎn)帶動(dòng)為主，向二、三產(chǎn)業(yè)“雙輪驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)換，先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的格局基本形成。產(chǎn)業(yè)層次高端化升級(jí)的趨勢(shì)基本確立。產(chǎn)業(yè)空間布局的集聚化特征更加清晰?！笆濉逼陂g，杭州要逐步形成以服務(wù)經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)的“三二一”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
雖然杭州市在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中取得了不少成績積累了諸多經(jīng)驗(yàn)，但是，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中仍然存在諸多亟待解決的問題：杭州市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不盡合理，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有待加強(qiáng)；大多數(shù)企業(yè)內(nèi)生創(chuàng)新動(dòng)力不夠強(qiáng)，企業(yè)缺乏高層次專業(yè)化人才等。近年來杭州積極吸引各類創(chuàng)業(yè)投資基金與私募股權(quán)投資基金，大力發(fā)展本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。努力打造在全國具有領(lǐng)先地位和較大影響力的財(cái)富管理投資機(jī)構(gòu)總部集聚區(qū)。通過私募股權(quán)投資發(fā)展，成為架起金融資本和科技創(chuàng)新的重要橋梁，對(duì)于發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)而促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得杭州市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)出現(xiàn)明顯效果。
二、杭州市私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）杭州市股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量多，投資活躍，形成區(qū)域性私募股權(quán)集聚區(qū)
浙江是中國股權(quán)投資十分活躍的地區(qū)，杭州市在股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展中扮演重要角色。杭州市將股權(quán)投資行業(yè)確定為區(qū)域金融發(fā)展的重要金融業(yè)態(tài)，股權(quán)投資業(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。2007年杭州僅有各類投資機(jī)構(gòu)35家，截至2012年9月末，五年杭州各類股權(quán)投資企業(yè)增長了10多倍，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)達(dá)400余家，全國排名第5位，形成了包括政府性引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、成長型企業(yè)股權(quán)投資基金等在內(nèi)的多元化股權(quán)投資基金體系。
杭州非常重視金融生態(tài)建設(shè)，吸引國際知名創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和國內(nèi)外大型私募基金入住杭州。目前杭州培育出一批新秀本土投資機(jī)構(gòu)，如天堂硅谷、浙江華睿、浙商創(chuàng)投、等，還引進(jìn)了一些國內(nèi)外知名PE機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、紅杉資本、賽伯樂、深創(chuàng)投等，股權(quán)投資行業(yè)整體實(shí)力顯著提升。
以西湖區(qū)為例，西湖區(qū)致力打造“股權(quán)投資集聚區(qū)”，2012年西湖區(qū)141家股權(quán)投資類企業(yè)約占全市股權(quán)投資類企業(yè)總量的三分之一，2012年上半年，西湖區(qū)股權(quán)投資類企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)政總收入2.66億元、地方財(cái)政收入1.56億元，同比分別增長57.89%和103.26%，分別占全市股權(quán)投資類企業(yè)財(cái)政總收入的64%和地方財(cái)政收入的70%，因此，西湖區(qū)股權(quán)投資類企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量都已遙遙領(lǐng)先杭州市其他城區(qū)，成為名副其實(shí)的全市股權(quán)投資集聚發(fā)展第一區(qū)。
（二）組建區(qū)域股權(quán)交易中心，規(guī)劃建設(shè)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)
浙江股權(quán)交易中心是推進(jìn)溫州金融綜合改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場，于2012年9月3日在杭州注冊(cè)成立。區(qū)域性股權(quán)交易市場應(yīng)大力支持中小微企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，提升資本市場服務(wù)的覆蓋面。作為股權(quán)交易中心的所在地，杭州市有著地理位置的優(yōu)勢(shì)。通過區(qū)域性股權(quán)交易中心，給中小企業(yè)改制提供規(guī)范的、可利用的社會(huì)資源，吸引更多的國際國內(nèi)投資者參與，也為眾多的中小企業(yè)將來到上交所和深交所上市提供基礎(chǔ)。與深圳前海股權(quán)交易中心比較，無論是影響力還是企業(yè)參與度還存在很多差距，在運(yùn)作機(jī)制存在差距。
浙江省 “十二五”期間規(guī)劃14個(gè)省建設(shè)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，其中杭州占有兩席即：杭州大江東產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)；杭州城西科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)。杭州大江東產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)突出空港經(jīng)濟(jì)特色，建設(shè)杭州東部現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展的示范區(qū)；杭州城西科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)突出科研創(chuàng)新和文化創(chuàng)意特色，建設(shè)杭州西部科技創(chuàng)新和生態(tài)和諧發(fā)展的示范區(qū)。此外杭州加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及推進(jìn)中心鎮(zhèn)建設(shè)和欠發(fā)達(dá)發(fā)展等一系列戰(zhàn)略舉措都將為股權(quán)投資帶來更好的發(fā)展。
（三）政府引導(dǎo)基金發(fā)展迅速，助推新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)，但基金做實(shí)不盡人意
民間資本活躍度是設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的重要基礎(chǔ)。江浙地區(qū)民間資本較為活躍，浙江省共設(shè)立了35只政府引導(dǎo)基金，杭州重視發(fā)揮政府性基金的引導(dǎo)作用，先后設(shè)立了兩只市級(jí)基金：一是2008年成立的政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金，規(guī)模達(dá)10億元，與賽伯樂、天堂硅谷、浙江華睿等知名機(jī)構(gòu)以階段參股形式設(shè)立了25家創(chuàng)投基金，規(guī)模達(dá)38.5億元；二是2011年成立產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金，規(guī)模達(dá)40億元，產(chǎn)業(yè)母基金已出資與中銀浙商、IDG、經(jīng)緯中國等6家機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了子基金，子基金規(guī)模達(dá)102億元。除此外，杭州市各個(gè)區(qū)縣市都成立了創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的角色正在逐漸轉(zhuǎn)變――由直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，引導(dǎo)更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。調(diào)研中發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金如今遭遇問題，多位創(chuàng)投界人士稱，“真正能夠?qū)崿F(xiàn)各方資金完全到賬的引導(dǎo)基金可能不到一成?！闭?guī)定的投資方向和創(chuàng)投實(shí)際根據(jù)市場情況青睞的投資意向之間，還是有很大差距的。
（四）股權(quán)投資支持政策得到完善與落實(shí)，但還缺少支持外商投資股權(quán)投資政策
為支持杭州市股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展，吸引更多資本在杭集聚，杭州市以及各區(qū)縣出臺(tái)多項(xiàng)政策，也成為全國扶持股權(quán)投資企業(yè)政策力度最大的城市。多項(xiàng)政策如：《杭州市人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)促進(jìn)我市股權(quán)投資業(yè)發(fā)展實(shí)施辦法的通知》（杭政[2010]11號(hào)）的實(shí)施；為進(jìn)一步促進(jìn)杭州市股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展，積極引導(dǎo)民間資本的投向出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的補(bǔ)充意見》（杭政辦函[2012]134號(hào)）。各區(qū)縣也出臺(tái)相應(yīng)支持政策，如2011年4月，西湖區(qū)率先出臺(tái)了《鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展財(cái)政扶持試行辦法》，為股權(quán)投資集聚區(qū)的打造配備了政策支持；江干區(qū)出臺(tái)了《關(guān)于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式進(jìn)一步構(gòu)筑中心區(qū)產(chǎn)業(yè)體系的若干政策意見》、《關(guān)于支持浙商創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新打造浙商總部中心的若干政策意見》和《關(guān)于加快股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的若干政策意見》等政策；蕭山區(qū)印發(fā)《關(guān)于加快股權(quán)投資等金融行業(yè)發(fā)展實(shí)施細(xì)則》的通知等。與深圳等外向型城市相比較，外商股權(quán)投資發(fā)展緩慢，尤其還沒出臺(tái)支持外商股權(quán)投資的相關(guān)政策。
三、積極發(fā)展私募股權(quán)投資基金，促進(jìn)杭州市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策建議
（一）積極為私募股權(quán)投資的發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境
發(fā)揮浙江股權(quán)交易中心的作用，更好的為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)服務(wù)，成為二者之間的橋梁，要加強(qiáng)資源整合，構(gòu)建服務(wù)平臺(tái)，組建好各私募股權(quán)集聚區(qū)的協(xié)調(diào)機(jī)制。
營造宜居宜業(yè)的創(chuàng)新氛圍。近年來，努力營造宜居宜業(yè)的創(chuàng)新氛圍吸引國內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)落戶，舉辦有影響力的論壇峰會(huì)等活動(dòng)。繼續(xù)加強(qiáng)生態(tài)領(lǐng)域的建設(shè)，進(jìn)一步創(chuàng)造宜業(yè)、宜居、宜游的城市，加快形成集聚效應(yīng)。努力為股權(quán)投資發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。努力優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，加大對(duì)金融業(yè)的支持力度，完善配套服務(wù)，引進(jìn)國際國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，為推動(dòng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展提供幫助。
（二）優(yōu)化體制政策，實(shí)施私募股權(quán)投資可持續(xù)發(fā)展
近幾年先后出臺(tái)了優(yōu)化杭州市股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展的政策文件，形成了較為完善的扶持體系，對(duì)杭州投資機(jī)構(gòu)的培育和招引起到了較為明顯的拉動(dòng)作用。為了讓更多的股權(quán)機(jī)構(gòu)和人才引得進(jìn)、留得住，要十分重視政策的扶持作用。借鑒成功省市的經(jīng)驗(yàn)，尤其是借鑒深圳市的經(jīng)驗(yàn)，在工商便利、落戶獎(jiǎng)勵(lì)、財(cái)稅支持、土地、住房補(bǔ)貼、人才引進(jìn)、人才培育和引進(jìn)子女就學(xué)等政策方面進(jìn)一步加大對(duì)股權(quán)基金發(fā)展的政策力度，努力創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，進(jìn)一步優(yōu)化了私募基金的發(fā)展環(huán)境，積極引進(jìn)私募股權(quán)投資來杭州發(fā)展。目前的政策環(huán)境還不是很到位，優(yōu)惠政策也是零打碎敲的，與深圳市相比較還顯滯后。在此建議：政府要加大政策引導(dǎo)和扶持，創(chuàng)造一個(gè)有利于私募基金發(fā)展的政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范、有序、健康發(fā)展。
（三）加大政府投資引導(dǎo)基金力度，進(jìn)一步完善引導(dǎo)基金政策
清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，1元錢的政府引導(dǎo)基金大約可吸引4 元錢的民間資金參與到創(chuàng)業(yè)投資中。杭州市實(shí)踐證明引導(dǎo)基金更能發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，政府投資引導(dǎo)基金為推進(jìn)私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)中發(fā)揮引領(lǐng)作用。創(chuàng)投與地方政府合作的初衷是希望借助地方政府的名氣吸引更多的資金，起到四兩撥千斤的作用。但現(xiàn)實(shí)狀況是，基金做實(shí)不到10%，所以政府引導(dǎo)基金要想真正發(fā)揮作用，可能還需要更細(xì)致的法規(guī)約束，更合理的資金募集要求。大力發(fā)展政府投資引導(dǎo)基金，加強(qiáng)監(jiān)督管理職能，提高運(yùn)作的市場化程度，完善其市場化運(yùn)作機(jī)制。應(yīng)當(dāng)借助政府資金的杠桿作用和放大效應(yīng)，撬動(dòng)多倍社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，著力引導(dǎo)培育杭州市的戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；同時(shí)，要根據(jù)各區(qū)縣市經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，結(jié)合各地產(chǎn)業(yè)政策、科技政策和區(qū)域優(yōu)勢(shì)，因地制宜選擇合適的政府引導(dǎo)基金運(yùn)作方式。
（四）構(gòu)建多層次的資本市場體系，完善私募股權(quán)投資的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資最終都會(huì)通過一定的渠道退出以實(shí)現(xiàn)收益，因此，一個(gè)完善的退出機(jī)制對(duì)私募股權(quán)投資而言也是十分重要的。通常的退出渠道有證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等，目前我國的資本市場尚未成熟，無論是在當(dāng)前的主板還是創(chuàng)業(yè)板，均面臨IPO 門檻過高、過會(huì)率較低的窘境，如果只是單純依靠推動(dòng)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資退出是不現(xiàn)實(shí)，也是不可能的。為此，建立和完善合格投資人的場外市場而交易平臺(tái)如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場，包括浙江股權(quán)交易中心 ，新三板市場等。另外，尋求并購重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購等多元化退出渠道，通過建立股權(quán)交易中心，對(duì)非上市企業(yè)提供股權(quán)交易平臺(tái)，及早實(shí)現(xiàn)資本增值和投入產(chǎn)出的良性循環(huán)。逐步形成募集、投資和退出等功能完善的私募股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 投資基金
一、我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
作為全球新興市場的領(lǐng)跑者,中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和增長潛力對(duì)國際投資者的吸引力與日俱增,中國在全球私募股權(quán)市場的地位日益重要。從2005年開始,中國私募股權(quán)市場新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長的態(tài)勢(shì)(包括PE和VC)。2007年中國私募股權(quán)市場新募集基金58支,比2006年增長41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長表明,中國私募股權(quán)市場日趨成熟,投資中國高成長企業(yè)的機(jī)會(huì)增多,創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰(zhàn)略。同期,中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為298個(gè),比2006年增加7.2%。自2005年開始,中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個(gè)。2007年可投資于中國私募股權(quán)資本總量為280.23億美元,比2006年增長39.8%。
與此同時(shí),中國私募股權(quán)市場投資規(guī)模也持續(xù)增長。隨著中國經(jīng)濟(jì)快速增長和資本市場逐步完善,中國企業(yè)的高成長性對(duì)股權(quán)投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。中國私募股權(quán)市場投資規(guī)模連續(xù)3年增長。2007年中國私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個(gè),比2006年增長了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長64.5%。
2007年中國私募股權(quán)市場平均單筆投資金額比2006年增長了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領(lǐng)域方面,連鎖經(jīng)營、傳媒娛樂、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長,平均單筆投資金額均超過1000萬美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點(diǎn)投資處于發(fā)展期和擴(kuò)張期企業(yè),其單筆投資金額遠(yuǎn)大于投資早期企業(yè)。
二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中面臨的障礙
1.法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)
雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但至今沒有一部法律對(duì)私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場,紛紛出臺(tái)自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE市場。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。
2.監(jiān)管體制有待理順
由于私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展屬于新生事物,國家尚未有針對(duì)性的統(tǒng)一的法律法規(guī),而市場又有大量需求,各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募基金市場,根據(jù)各自特點(diǎn)和需要,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。為此,今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
3.市場退出機(jī)制有待暢通
私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn),為賣而買”,資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)基金運(yùn)營至關(guān)重要。在國外經(jīng)過多年發(fā)展,已經(jīng)形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等多層次無縫鏈接的資本市場,為私募股權(quán)基金發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道,營造了良好的市場環(huán)境。而國內(nèi)目前的多層次資本市場發(fā)育不夠,缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門檻難、通道狹窄,產(chǎn)權(quán)交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展。
4.專業(yè)人員素質(zhì)有待提高
私募股權(quán)投資基金需要高水平的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專業(yè)化管理,才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者賺取較高的回報(bào)。但是目前我國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊,既具有專業(yè)技術(shù)背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標(biāo)企業(yè)內(nèi)的中高管理層管理水平不足,市場眼光不夠,對(duì)企業(yè)未來發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權(quán)基金在投資后無法保證可持續(xù)發(fā)展。
三、關(guān)于發(fā)展我國私募股權(quán)投資基金的幾點(diǎn)建議
1.加快相關(guān)法制建設(shè)進(jìn)程
我國政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進(jìn)入門檻,掃清制約私募股權(quán)基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門,明確各部門責(zé)任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)的實(shí)施細(xì)則,讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依,并在實(shí)踐中時(shí)刻總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn);適當(dāng)降低各種形式私募股權(quán)基金的稅率,鼓勵(lì)本土私募股權(quán)基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標(biāo)是減少外部性,保護(hù)公共利益,降低交易成本和提高市場效率,因此在監(jiān)管的過程中我們應(yīng)該注重市場自身的約束,逐步取消行政審批式的市場準(zhǔn)入機(jī)制。
2.拓寬私募股權(quán)投資退出渠道,形成順暢的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資的健康發(fā)展要進(jìn)入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無法獲取高增長階段的高利潤。因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場。主板市場、二板市場、場外交易市場,以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場,使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)升級(jí)或者降級(jí)的階梯,不進(jìn)則退的機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競爭中不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路。
3.培養(yǎng)專業(yè)化的管理隊(duì)伍
私募股權(quán)基金投資的特點(diǎn)決定了對(duì)其成功經(jīng)營需要相關(guān)投資知識(shí)功底非常扎實(shí)的專業(yè)人士。如對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流分析等,如果缺乏專業(yè)知識(shí)而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設(shè)一批高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì),打造具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)化管理機(jī)構(gòu),同時(shí)積極引進(jìn)境外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對(duì)基金管理人的主體資格要有嚴(yán)格限制,如將注冊(cè)資本門檻提高等,最大限度地保護(hù)投資者利益。在當(dāng)前我們較缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,可以通過合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的技術(shù),培育本土私募股權(quán)投資基金管理人,同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場,建立行業(yè)自律組織。
參考文獻(xiàn):
[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題.中國金融,2007,(11).
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
文章編號(hào)：1003－4625（2007）06－0067－03中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（private equity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托―問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。Gurley and Shaw（1960）、Chan（1983）、Allen and Santomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，Leland and Pyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托―問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托―關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托―關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托―關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托―問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，Diamond and Dybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、Allen and Santomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托―問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托―問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托―問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對(duì)投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托―關(guān)系更為復(fù)雜。一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托―關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托―關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托―關(guān)系對(duì)其他兩層委托―關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托―問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對(duì)上述問題的深入研究將對(duì)推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
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關(guān)鍵詞:私募;股權(quán)投資;融資
全世界的中小企業(yè)發(fā)展的最大金融瓶頸有兩個(gè):一是有沒有拿到錢的途徑;二是以什么成本融資。這兩個(gè)瓶頸在中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更為突出。我們的企業(yè)家們30年前尋求財(cái)政撥款,20年前找銀行貸款和政府債券,10年前找證監(jiān)令搞上市發(fā)行股票。今天,我們應(yīng)該關(guān)注私募股權(quán)基金,因?yàn)樗峁┝诵碌娜谫Y渠道。
一、私募股權(quán)投資基金的概念
私募股權(quán)投資基金,在我國又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”。一般指成立專門的基金管理公司,向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資,甚至參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)中,待所投資企業(yè)發(fā)育成熟后,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。
私募股權(quán)投資基金雖然是對(duì)未上市的企業(yè)投資。但多數(shù)私募股權(quán)投資基金是通過所投資公司未來上市來實(shí)現(xiàn)資本增值。所以多數(shù)公司對(duì)企業(yè)投資時(shí),都以該企業(yè)有沒有“未來上市”的前景,作為是否對(duì)該企業(yè)投資的重要考慮因素。
近年來,各界對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念說法不一。例如,2006年9月,中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股權(quán)市場國際研討會(huì)上發(fā)言稱“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起,投資于未上市企業(yè)的股權(quán)?！彼砹艘环N典型的私募股權(quán)投資基金的概念。
二、私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)與分類
第一,私募股權(quán)投資基金的主要特征是“聚合資金、聚合投資;組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn);專家管理、放大價(jià)值”。私募股權(quán)投資基金運(yùn)行實(shí)行“資金+服務(wù)”的模式,在給企業(yè)提供資金支持的同時(shí),要提供專業(yè)化的增值管理服務(wù);堅(jiān)持“以退為進(jìn)”的運(yùn)作理念,追求被投資企業(yè)的資本增值效益;堅(jiān)持“收益性、流動(dòng)性和安全性”結(jié)合的原則;合理的配置投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)。
它有以下主要特點(diǎn):一是投資對(duì)象主要是非上市企業(yè);二是投資期限通常為3-7年;三是積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理;四是投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值,通過投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展,并在合適的時(shí)機(jī)通過各類退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益;五是一般定位高新技術(shù)企業(yè),有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè),促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化,以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益;六是一般是以實(shí)業(yè)投資為主,但也做一定比例的證券投資,以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。
第二,私募股權(quán)投資基金一般分為五類:一是創(chuàng)業(yè)投資基金,一般投向于高新產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè),具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn);二是支柱產(chǎn)業(yè)投資基金,一般投向于支柱產(chǎn)業(yè),有一定的風(fēng)險(xiǎn),收益水平很難確定;三是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金,一般投向于投資于能源、原材料、運(yùn)輸與郵電通訊等基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的未上市企業(yè),具有低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特點(diǎn);四是企業(yè)重組基金,一般投向于成長企業(yè),問題企業(yè)或國有企業(yè),其中部分基金是政策性的,風(fēng)險(xiǎn)和收益都比較低,而其他的則是高風(fēng)險(xiǎn)高收益;五是特殊概念基金,一般投向于指定產(chǎn)業(yè)(如文化產(chǎn)業(yè))或?qū)ふ姨囟ǖ耐顿Y機(jī)會(huì),風(fēng)險(xiǎn)和收益都不確定。
三、私募股權(quán)投資基金對(duì)發(fā)展中小企業(yè)的積極作用
第一,提供新的融資渠道,改善融資結(jié)構(gòu)。以銀行體系為主導(dǎo)的間接金融占據(jù)主導(dǎo)地位,融資渠道過于單一和集中是當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特點(diǎn)和缺陷。也是中小企業(yè)融資難的癥結(jié)所在。因?yàn)椴煌Y金的供給和需求方的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異,因而融資的渠道應(yīng)當(dāng)是多元化的。產(chǎn)業(yè)投資基金無疑成為一種新的融資渠道,它將為陷入資金困境而又無力融資的中小企業(yè)注入一劑強(qiáng)心劑。
第二,私募股權(quán)投資基金能夠提供新的股權(quán)融資的方式,減輕部分資金密集型行業(yè)對(duì)于銀行債務(wù)的高依賴形成的風(fēng)險(xiǎn)。目前不少資金密集型行業(yè)因?yàn)槿狈蓹?quán)融資的渠道,因而對(duì)于銀行貸款等債務(wù)形成了相當(dāng)高的依賴性。這種融資結(jié)構(gòu)使得當(dāng)前不少企業(yè)都背上巨額債務(wù),稍微運(yùn)作不善就有可能陷入資金周轉(zhuǎn)困境,若這些企業(yè)能夠獲得產(chǎn)業(yè)投資基金的投資,可以大大削弱企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性。
第三,產(chǎn)業(yè)投資基金有利于小企業(yè)發(fā)展壯大。中小企業(yè)股權(quán)融資的主要方式是私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資通常包括一般投資于種子期和成長期項(xiàng)目的企業(yè)投資,擴(kuò)展期的直接投資和戰(zhàn)略投資,包括管理層收購在內(nèi)的并購融資,過渡期企業(yè)的過橋融資或上市前融資等。私募的股權(quán)投資作為一種新型的投資方式,不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金支援,更有能力依靠專家理財(cái)和咨詢的優(yōu)勢(shì),改善公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平,在創(chuàng)新型中小企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理、領(lǐng)導(dǎo)班子等方面提供智力支持,如2005年5月無錫尚德在全球資本市場進(jìn)行了最后一輪私募,當(dāng)時(shí)贏得全球聲明顯赫的英聯(lián),高盛、龍科、法國Natexis,西班牙普凱等投資基金加盟,這些公司用8000萬美元現(xiàn)金換得尚德公司7716萬股權(quán)成功取得民營企業(yè)的控制權(quán),并在全球高度矚目新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下,推動(dòng)中國光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)在美國上市,受到國際投資者的普遍認(rèn)可?，F(xiàn)在,中國的創(chuàng)業(yè)板市場已成功開啟,這更為我國中小企業(yè)吸引私募股權(quán)基金打開方便之門,為中小企業(yè)發(fā)展壯大創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。
四、中小企業(yè)如何進(jìn)行私募融資
第一,尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助,聘請(qǐng)富有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問。私募的過程是一個(gè)專業(yè)要求很高的過程,僅依靠中小企業(yè)自己的財(cái)務(wù)人員難以勝任。而且私募過程中需要的財(cái)務(wù)技術(shù)往往與企業(yè)的財(cái)務(wù)技術(shù)有所不同。有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問可以給企業(yè)全方位、專業(yè)化的幫助,包括財(cái)務(wù)管理、稅務(wù)籌劃、投資方的推薦等。
第二,盡量引入對(duì)企業(yè)發(fā)展幫助大的戰(zhàn)略投資者。引入的戰(zhàn)略投資者,盡量使之對(duì)企業(yè)投資周期較長,投資者有相對(duì)長遠(yuǎn)的打算,而且資金擁有者擁有很多資源,投資者可以動(dòng)用自身的資源,幫助被投資者發(fā)展起來。另外,努力吸引一些成熟的專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)資金雄厚,投資經(jīng)驗(yàn)豐富,可以在資本運(yùn)作上給公司很大的幫助,如深圳風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資公司、紅塔山創(chuàng)業(yè)投資公司等。
第三,引進(jìn)股權(quán)投資基金,要注意有進(jìn)有退。投資者與被投資者本身就是利益與矛盾的統(tǒng)一體。投資方往往希望得到一些使自己的投資毫無風(fēng)險(xiǎn)的承諾。中小企業(yè)在引資過程中有些是不可以接受的。比如海外投資機(jī)構(gòu)在對(duì)高科技企業(yè)投資中往往提出一些類似的要求:如果企業(yè)在某一時(shí)間內(nèi)業(yè)績達(dá)不到特定水平,則投資方可以要求降低投資額或者被投資方要將款項(xiàng)退還給投資方等,那些僅想回報(bào)而不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金,不要也罷。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;多層次資本市場;制度建設(shè)
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津?yàn)I海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進(jìn)融資方式改革,天津以產(chǎn)業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊(cè)成立的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到131家,注冊(cè)資本金達(dá)到286億元人民幣。但由于私募股權(quán)投資基金的交易退出機(jī)制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。為此,應(yīng)借鑒國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度成熟經(jīng)驗(yàn),加快我國股權(quán)投資基金發(fā)展交易退出制度建設(shè)。
一、國外私募股權(quán)投資基金交易制度
目前發(fā)達(dá)國家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權(quán)基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國家和地區(qū)二板和三板市場進(jìn)行比較分析。
(一)美國創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個(gè)層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報(bào)價(jià)系統(tǒng),其中NASDAQ成為了美國的創(chuàng)業(yè)板市場。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺(tái)交易(OTC)或場外交易,美國國會(huì)于1939年授權(quán)設(shè)立的美國證券商協(xié)會(huì)(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設(shè)立了一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統(tǒng)交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個(gè)板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設(shè)立了另一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進(jìn)行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費(fèi)用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達(dá)到在那斯達(dá)克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報(bào)價(jià)局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報(bào)價(jià):包括粉單、黃色單和股權(quán)單市場。美國地方性(區(qū)域性)柜臺(tái)交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費(fèi)城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內(nèi)的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機(jī)會(huì),同時(shí)還提供分散的柜臺(tái)交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設(shè)立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點(diǎn)為上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場對(duì)公司過去的業(yè)績沒有最低要求,對(duì)公眾持股量亦沒有設(shè)定最低限制。新興公司申請(qǐng)?jiān)诙迨袌錾鲜袝r(shí),只須有充足的營運(yùn)資金支持至少現(xiàn)時(shí)12個(gè)月的需求。如果其主營業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi),不出售任何股份。在另類投資市場上市的關(guān)鍵是要聘請(qǐng)專業(yè)顧問(保薦人),專業(yè)顧問在公司申請(qǐng)上市時(shí)會(huì)協(xié)助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國還有為更初級(jí)中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個(gè)可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應(yīng)的規(guī)則,進(jìn)入AIM交易。
(三)日本的加斯達(dá)克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價(jià)交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式進(jìn)行交易。對(duì)于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)內(nèi)的股票,切斷其委托驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的交易,取消股票價(jià)格的浮動(dòng)限制。
(四)韓國的科斯達(dá)克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場,被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范。它是一個(gè)純粹的競價(jià)市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價(jià)委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風(fēng)險(xiǎn)投資交易市場
90年代初,以色列高新技術(shù)企業(yè)常常在國內(nèi)的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價(jià)暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術(shù)企業(yè)在該市場上市。此后,以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場上市?？梢?以色列主要是利用國外資本市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
二、國外私募股權(quán)投資基金退出制度
從發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出方式實(shí)踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購?fù)顺觥⒒刭復(fù)顺?、產(chǎn)權(quán)交易市場退出、柜臺(tái)交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。因?yàn)榕c其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢(shì):第一,提高上市公司的市場價(jià)值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應(yīng)商和融資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和知名度,有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢(shì)就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一次性完全退出,剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協(xié)同效應(yīng),擴(kuò)大市場份額,或進(jìn)入新市場,擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈,風(fēng)險(xiǎn)投資家通常要求其支付收購溢價(jià),提高自身的回報(bào)率。同時(shí),出售費(fèi)用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個(gè)買方,而不是整個(gè)市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業(yè)出資購買私募股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權(quán)與買股期權(quán)。由于以并購方式退出會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營獨(dú)立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán),而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔(dān)心在兼并收購中失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán),也害怕風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風(fēng)險(xiǎn)投資者則擔(dān)心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時(shí)難以退出,因而越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產(chǎn)權(quán)交易市場退出
產(chǎn)權(quán)交易市場退出是指私募股權(quán)投資基金通過產(chǎn)權(quán)交易所將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的過程。產(chǎn)權(quán)交易市場是未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所。因其產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權(quán)投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風(fēng)險(xiǎn)投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對(duì)于其它的風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出方式,通常會(huì)帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時(shí)抽身而出,只能帶來更大的損失。對(duì)于私募股權(quán)基金投資者來說,一旦確認(rèn)所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。所以,當(dāng)私募股權(quán)投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),要按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。
三、國外私募股權(quán)投資基金交易退出的監(jiān)管
國外在私募股權(quán)投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度框架,其中對(duì)于交易和退出的監(jiān)管,主要體現(xiàn)在對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的監(jiān)管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監(jiān)管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對(duì)場外交易做出了規(guī)定,關(guān)于場外交易市場的管理?xiàng)l款主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》中,對(duì)場外交易證券的登記注冊(cè)、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問題都做出了具體規(guī)定。美國場外交易市場的主要管理機(jī)構(gòu)是全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD),全權(quán)管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動(dòng),擁有近6000家公司會(huì)員,24457個(gè)分支機(jī)構(gòu)。
美國NASDAQ的監(jiān)管則體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管機(jī)制。主要分為兩個(gè)方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動(dòng)監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對(duì)在NASDAQ上市發(fā)行活動(dòng)實(shí)行緊密監(jiān)督,以維護(hù)市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關(guān)公司股票發(fā)行信息,并對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng);交易活動(dòng)監(jiān)管是指NASDAQ系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管,以保證交易活動(dòng)的真實(shí)性和秩序化。它通過監(jiān)控系統(tǒng)的自動(dòng)搜索和分析功能實(shí)時(shí)監(jiān)視所有交易活動(dòng),若發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為則遞送有關(guān)部門進(jìn)一步處理。
(二)英國AIM市場監(jiān)管機(jī)制
英國AIM市場完全是為中小企業(yè)服務(wù)的,因此其監(jiān)管機(jī)制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準(zhǔn)則和原則,關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分披露和公開,并由投資者進(jìn)行自行選擇。AIM只有40個(gè)規(guī)則,簡潔清晰但必須嚴(yán)格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關(guān)文件,確保且也提供信息的真實(shí)性,保證企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)則。目前AIM有72個(gè)保薦人,公司加入AIM前必須指定一個(gè)保薦人和券商。當(dāng)保薦人確認(rèn)企業(yè)達(dá)到市場要求時(shí),企業(yè)與AIM簽署協(xié)議,保證遵守AIM的相關(guān)規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關(guān)法律法規(guī),保證私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有法可依
從各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,為推動(dòng)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展,各國結(jié)合實(shí)踐均制定和完善了相應(yīng)的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權(quán)投資基金,應(yīng)進(jìn)一步修改有關(guān)法律制度方面的限制,為金融機(jī)構(gòu)、社?；鸬瘸墒斓慕鹑谫Y源進(jìn)入該領(lǐng)域創(chuàng)造相對(duì)寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控
有效監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國際經(jīng)驗(yàn),應(yīng)構(gòu)建一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任;在監(jiān)管內(nèi)容上,著重于防范金融風(fēng)險(xiǎn),嚴(yán)格私募股權(quán)投資基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示,保護(hù)投資者合法權(quán)益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對(duì)一般的私募股權(quán)投資基金可實(shí)行備案制,確保監(jiān)管部門及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息,對(duì)于外資私募股權(quán)投資基金并購關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為,通過設(shè)立專門審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。同時(shí),在監(jiān)管中要遵循市場化原則,通過建立行業(yè)協(xié)會(huì)組織,加強(qiáng)行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。
(三)實(shí)施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度
市場交易的層次性,首先體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)的層次性。因此,應(yīng)對(duì)各級(jí)市場上市條件進(jìn)行精心設(shè)計(jì),逐漸形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)而又相互對(duì)接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經(jīng)營的不確定性較高,應(yīng)采取“寬入嚴(yán)出"的管理方式,以起到搭建融資平臺(tái)和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實(shí)收1500萬元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過OTC市場交易后,才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機(jī)構(gòu)投資者,待較為成熟時(shí)再引進(jìn)普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權(quán)資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同,建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系,為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場的建設(shè),加大OTC市場試點(diǎn)力度,不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。