時(shí)間：2023-06-21 09:05:22
導(dǎo)語：在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；股票價(jià)格；波動(dòng)性
創(chuàng)業(yè)板作為新興的證券交易市場(chǎng)，它主要用于扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦，由于其正處于市場(chǎng)建設(shè)的初期，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出的市場(chǎng)特征與主板市場(chǎng)有很大差異。本文主要通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性特征進(jìn)行分析，影響股票波動(dòng)性的因素包括宏觀政策因素，也包括內(nèi)外環(huán)境因素以及技術(shù)信息等因素，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格的波動(dòng)性分析可以作為政策制定的依據(jù)，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過度波動(dòng)進(jìn)行抑制，保障市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)對(duì)投資者起到一定的指導(dǎo)作用，更好地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
一、創(chuàng)業(yè)板及波動(dòng)性
1.創(chuàng)業(yè)板介紹。創(chuàng)業(yè)板即二板市場(chǎng)，是股票的第二交易市場(chǎng)，指證券交易所主板市場(chǎng)之外的證券市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司主要為高科技公司，這類公司的特點(diǎn)是成立的時(shí)間比較短，公司的規(guī)模比較小，公司業(yè)績水平不夠高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此很難從主板市場(chǎng)上進(jìn)行融資，但與此同時(shí)，這類企業(yè)具有較高的發(fā)展?jié)摿统砷L性，成功的經(jīng)營也將帶來高額的利潤。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能就是為中小型科技企業(yè)和處于初級(jí)階段的民營企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)持續(xù)性的融資道，使其得到發(fā)展所需的資金，促進(jìn)這類高潛能的企業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)退出渠道，并能夠推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)完善，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
創(chuàng)業(yè)板和主板都是證券市場(chǎng)重要的組成部分，創(chuàng)業(yè)板是在主板的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的，是一個(gè)新興的市場(chǎng)，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板在多方面是對(duì)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充和促進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板的建立，將更多地吸引創(chuàng)業(yè)資金，提高我國資本市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用，另外創(chuàng)業(yè)板也豐富了我國證券市場(chǎng)的豐富性和層次性，使我國證券市場(chǎng)能夠適應(yīng)不同企業(yè)和投資者的需求，提高我國資本市場(chǎng)的資源配置效率。
主板和創(chuàng)業(yè)板所依托的宏觀背景是相同的，因此，其股價(jià)走勢(shì)在某種程度上是一致的，同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)相互影響，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)另一個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)。此外，創(chuàng)業(yè)板的建立使得兩者之間產(chǎn)生對(duì)上市公司和市場(chǎng)資本的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)業(yè)板將對(duì)主板產(chǎn)生分流作用，雖然主板的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板，但是從發(fā)展?jié)摿ι峡?，?chuàng)業(yè)板高于主板市場(chǎng)。
創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)作為兩個(gè)不同的證券交易市場(chǎng)必定存在著一定的差異，這體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，兩者的服務(wù)對(duì)象不同，主板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是較為成熟的并且是經(jīng)營狀況較好的大中型企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象則是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和高科技企業(yè)中一些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大但發(fā)展?jié)摿κ愕闹行⌒推髽I(yè)。其次，兩者的上市要求不同，創(chuàng)業(yè)板上市的要求中對(duì)公司規(guī)模要求較低但是對(duì)其財(cái)務(wù)要求和業(yè)務(wù)管理要求比較嚴(yán)格。另外，市場(chǎng)的流動(dòng)性不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)全流通市場(chǎng)，不再有公眾股、國家股和法人股的劃分。此外，兩個(gè)市場(chǎng)在發(fā)行機(jī)制、配送機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制上均有差異。
2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)性。創(chuàng)業(yè)板價(jià)格的波動(dòng)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，在股票市場(chǎng)中波動(dòng)是金融時(shí)間序列最重要的特征之一，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析就是對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市公司價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行分析。波動(dòng)是股票市場(chǎng)的基本特征，在高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)的更為明顯，沒有了波動(dòng)股票市場(chǎng)的真正意義也就不存在了。資本市場(chǎng)的波動(dòng)性是一把雙刃劍，適度的波動(dòng)可以調(diào)整上市公司的資本市場(chǎng)估值，發(fā)揮資本市場(chǎng)職能，使其表現(xiàn)為價(jià)值代表公司質(zhì)量，異?；蛘邉×业牟▌?dòng)將扭曲資本市場(chǎng)功能，不僅資本市場(chǎng)的發(fā)展受限還會(huì)影響到整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性的因素主要包括，第一，整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及科技水平的發(fā)展，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，信息不對(duì)稱和供求關(guān)系不平衡也將引起波動(dòng)。第三，退市帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分析
我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性較大，整體表現(xiàn)不穩(wěn)定，從股票價(jià)格的波動(dòng)性上來看，整體走勢(shì)為下降趨勢(shì)，從收益率的波動(dòng)來看，開板時(shí)期的波動(dòng)程度十分劇烈，逐漸趨于平緩，但整體上的波動(dòng)性還是較大的。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身具有“三高”的特點(diǎn)：高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資額，高收益代表著高風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，使得其波動(dòng)性也難以平復(fù)。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在大量的“水貨”，科技含量不高，發(fā)展?jié)摿Σ桓撸麧櫾鲩L率不高，這屬于政策性問題。這些因素加上整體的宏觀環(huán)境和主板市場(chǎng)的滲透式影響，共同造成了創(chuàng)業(yè)板較大的波動(dòng)性，加上投資者的不夠成熟，使得投資者利益容易受到損害。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，但有很大的成長空間。可以說，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管嚴(yán)格的股票市場(chǎng)，也是一個(gè)孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。
三、政策建議
>> 基于KMV模型的湖北省農(nóng)業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)度量及應(yīng)對(duì)策略研究 KMV模型在商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理下的實(shí)證研究 基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型研究 基于KMV模型的信用風(fēng)險(xiǎn)度量實(shí)證研究 基于SV—KMV模型的信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究 基于KMV模型的市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究 基于五級(jí)分類支持向量機(jī)集成的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型研究 基于KMV模型分析利率市場(chǎng)化沖擊對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)影響 KMV模型在我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的具體應(yīng)用 基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型研究 基于logistic模型的我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理研究 基于CreditMetrics模型的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用研究 基于KMV模型的我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 基于KMV模型對(duì)我國不同規(guī)模上市商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)研究 基于KMV模型研究商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的改進(jìn) 基于KMV模型對(duì)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)分析 SOM神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用研究 我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的實(shí)證分析 基于KMV模型的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)研究 基于修正KMV模型的創(chuàng)業(yè)板公司信用風(fēng)險(xiǎn)研究 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l，2015.11.25.
[2]Lee W.Rededinition of the KMV model's optimal default point based onGenetic Algorithms-Evidence from Taiwan[J].Expert Systems with Applications，2010.8.
[3]Antonio Camara，IvilinaPopova，Betty Simkins.A comparative study of the probability of default for global financialfirms[J].Journal of Banking & Finance，2012.36.3.
[4]David W.Munves，AllertonSmith，David Hamilton.Banks and their EDF Measures NOW and Through the Credit Crisis：Too High，TooLow，or Just About Right[J].Moody’s ANALYTICS，2010.11.
[5]凌江懷，劉燕媚.基于KMV模型的中國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析――以10家上市商業(yè)銀行為例[J].華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013.5.
（一）政策環(huán)境引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展
我國創(chuàng)業(yè)投資與國外相比，起步較晚，1985年由國家科委牽頭發(fā)起成立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資在我國的開始。2005年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，成為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)第一部國家法令。后來又相繼頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》、《鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展若干意見》等政策，鼓勵(lì)多方資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，但也不斷出臺(tái)政策規(guī)范對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管，體現(xiàn)了國家和各級(jí)政府對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的關(guān)注和支持。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國創(chuàng)業(yè)投資法律體系日趨完善，扶持和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的政策不斷出臺(tái)，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展?fàn)I造了良好的投資環(huán)境。
（二）創(chuàng)業(yè)投資推動(dòng)中小企業(yè)快速成長
在國家政策的支持下，我國的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2011年中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)共募集完成382支基金，募集金額達(dá)282億美元，相比2010年分別增長141.8%和152.5%。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)完成投資案例1505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長84.2%和141.4%。我國的創(chuàng)業(yè)投資偏向于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，2011年創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)行業(yè)投資共涉及18個(gè)行業(yè)，其中，互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、IT是融資最為活躍的三個(gè)行業(yè)，且有1184起處于初創(chuàng)期，投資金額93.17億美元。
（三）白熱化競(jìng)爭(zhēng)加大了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)
到了2011年上半年，VC/PE投資者對(duì)預(yù)期可上市項(xiàng)目資源的競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到白熱化程度，由于受中小板和創(chuàng)業(yè)板財(cái)富效應(yīng)的刺激，沿海一些成長性好、科技含量高的項(xiàng)目估值近20倍市盈率，導(dǎo)致成本虛高、競(jìng)爭(zhēng)加劇、投資市場(chǎng)秩序混亂。經(jīng)過最近三年的資本高價(jià)爭(zhēng)搶項(xiàng)目熱潮，并隨著國內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場(chǎng)估值水平也不斷降低，甚至一二級(jí)市場(chǎng)估值出現(xiàn)了倒掛，創(chuàng)業(yè)投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，對(duì)項(xiàng)目的判斷日趨謹(jǐn)慎。
二、我國創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過種子期、開發(fā)期、成長期和成熟期四個(gè)階段，而創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目基本上處于前兩個(gè)階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業(yè)三方動(dòng)態(tài)博弈中，出資者是風(fēng)險(xiǎn)最大的一方，因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)成長初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創(chuàng)業(yè)投資資金持續(xù)投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項(xiàng)目信息的弱勢(shì)群體，要掌握某一個(gè)被投資企業(yè)的真實(shí)信息比較困難；同時(shí)由于存在委托管理關(guān)系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費(fèi)，很有可能項(xiàng)目股權(quán)分紅抵不上管理成本。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司的高風(fēng)險(xiǎn)性是不可避免。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資過程的風(fēng)險(xiǎn)除受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家宏觀政策、證券市場(chǎng)表現(xiàn)等宏觀因素影響外，更應(yīng)從微觀角度來深入分析與節(jié)點(diǎn)把控。
（一）創(chuàng)業(yè)投資公司自身層面的投資風(fēng)險(xiǎn)
1.盲目投資風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象主要是未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)和新興企業(yè)，常為一些非主業(yè)的短平快投資項(xiàng)目，與自身公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并無多大關(guān)系。從投資者本身來看，很多創(chuàng)業(yè)投資都希望自己投資的項(xiàng)目能夠早日上市，從而獲得高額利潤，這種博弈型的投資沒有與自己的專業(yè)、管理及資源的有機(jī)組合，除給予一定的創(chuàng)業(yè)投資資金外，勢(shì)必不可能讓被投資企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的管理資源服務(wù)。創(chuàng)業(yè)板的推出，進(jìn)一步刺激了創(chuàng)業(yè)投資的瘋狂欲望。在以高額回報(bào)為唯一動(dòng)機(jī)的創(chuàng)業(yè)投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網(wǎng)式的創(chuàng)業(yè)投資，導(dǎo)致了“創(chuàng)業(yè)投資跟風(fēng)族”高價(jià)瘋搶項(xiàng)目現(xiàn)象，具有收益不確定性，極大地加大了項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)控制缺失風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資的高收益來源于被投資企業(yè)的潛在價(jià)值，是否能獨(dú)享或分享被投企業(yè)的高成長性，取決于對(duì)投資項(xiàng)目的甑選、分析、判斷及決策的系統(tǒng)過程。許多創(chuàng)業(yè)投資公司并沒有懂經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)、企業(yè)管理等知識(shí)的高素質(zhì)復(fù)合人才，而是由董事長或總經(jīng)理憑個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、或者人脈關(guān)系來決定，沒有對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)前景進(jìn)行科學(xué)的調(diào)查，沒有對(duì)所要投資的企業(yè)管理和運(yùn)作方式進(jìn)行分析，沒有對(duì)所投資企業(yè)掌握的高端技術(shù)進(jìn)行比較。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，對(duì)擬投資項(xiàng)目缺乏詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，甚至用未來年份利潤預(yù)測(cè)企業(yè)估值。在選擇和確定投資項(xiàng)目時(shí)缺乏專業(yè)、系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容小視。
3.資本退出方式風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資的目的不單純是為了分享被投企業(yè)的賬面利潤，而是要在證券市場(chǎng)上完成資本退出賺取高額回報(bào)。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長利潤，不然就會(huì)無法補(bǔ)償可能失敗項(xiàng)目的虧損，如果再缺失回購?fù)顺龅葪l款，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場(chǎng)退出，但我國中小企業(yè)IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價(jià)爭(zhēng)搶現(xiàn)象明顯。因此，在股權(quán)交易不通暢、退出渠道相對(duì)狹窄的形勢(shì)下，創(chuàng)業(yè)投資資本退出風(fēng)險(xiǎn)很高，影響了創(chuàng)業(yè)投資的熱情，制約了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
（二）被投資企業(yè)層面存在的風(fēng)險(xiǎn)
1.投資項(xiàng)目成長風(fēng)險(xiǎn)。我國創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目很多集中在種子期，技術(shù)產(chǎn)品處在研發(fā)階段，提供的是樣品、成果，技術(shù)的應(yīng)用前景和市場(chǎng)范圍都具有不確性，企業(yè)組織管理體系也不夠健全。在后續(xù)的工業(yè)化生產(chǎn)中，尚需要大量資金以及相關(guān)技術(shù)的配套支持，只要有一項(xiàng)配套技術(shù)滿足不了需要，都會(huì)導(dǎo)致被投項(xiàng)目的失敗。同時(shí)被投資企業(yè)由于自身規(guī)模較小，往往被上下游企業(yè)所牽制，一旦企業(yè)外部生存狀況惡化，被投資企業(yè)的經(jīng)營就存在極大風(fēng)險(xiǎn)。一旦達(dá)不到投資時(shí)預(yù)期的盈利能力，尤其對(duì)于高價(jià)哄搶的投資項(xiàng)目，就會(huì)給創(chuàng)業(yè)投資公司帶來高額的虧損。
2.信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。精確完整的信息對(duì)于投資者來說非常重要。但對(duì)于要投資的項(xiàng)目，由于多處在種子期，創(chuàng)業(yè)投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業(yè)有關(guān)人員的解釋和項(xiàng)目資料說明，創(chuàng)業(yè)投資公司無法采用科學(xué)的風(fēng)控機(jī)制，客觀評(píng)估創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)影響對(duì)投資項(xiàng)目的正確判斷。信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致“博弈性投資”，或者錯(cuò)失一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)。
3.經(jīng)營團(tuán)隊(duì)素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的成功主要取決于企業(yè)經(jīng)營者，取決于經(jīng)營者人品和能力，取決于經(jīng)營者的創(chuàng)新和務(wù)實(shí)，取決于經(jīng)營者的決心和毅力。創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇項(xiàng)目時(shí)，往往更關(guān)注項(xiàng)目的成長性，關(guān)注被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)效益和行業(yè)趨勢(shì)，卻往往忽視對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的全面了解。一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的創(chuàng)業(yè)理念與創(chuàng)業(yè)投資公司不一致，會(huì)影響到預(yù)期的投資回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資來講也是一種失敗。
三、控制創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與措施
（一）外引內(nèi)培，組建一流經(jīng)營團(tuán)隊(duì)
人才是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)要素，人才結(jié)構(gòu)及人才質(zhì)量直接決定創(chuàng)業(yè)投資公司的服務(wù)能力和競(jìng)爭(zhēng)水平。創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，除了積極從外部引進(jìn)一批懂經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)、企業(yè)管理的風(fēng)險(xiǎn)投資家外，更應(yīng)注重團(tuán)隊(duì)文化，推行團(tuán)隊(duì)內(nèi)部新老從業(yè)人員的傳、幫、帶，指導(dǎo)、培育一支既充滿工作激情又具有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。另一方面由于投資者和經(jīng)營者之間存在信息不對(duì)稱，投資人不可能監(jiān)控每筆資金的去向。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇被創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，被投資企業(yè)的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)也是首先考慮的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資公司必須與企業(yè)家深入接觸，多方了解，包括其道德品質(zhì)、專業(yè)能力、工作態(tài)度、人際關(guān)系等方面，從源頭上控制創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，形成專家決策機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制要從項(xiàng)目信息收集開始，通過對(duì)被投企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等進(jìn)行系統(tǒng)的調(diào)研、論證與分析，然后對(duì)合作模式做出最合理的設(shè)計(jì)，如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)股債權(quán)或分次增資等形式，再根據(jù)協(xié)商好的預(yù)期收益率測(cè)算投資總額，形成項(xiàng)目投資方案。做好基礎(chǔ)工作后，將投資方案提交項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)不是指公司管理層，而是由創(chuàng)業(yè)投資公司的管理層牽頭，針對(duì)投資項(xiàng)目的投資領(lǐng)域聘請(qǐng)行業(yè)內(nèi)專家，這個(gè)行業(yè)內(nèi)專家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業(yè)所涉及行業(yè)的技術(shù)專家參加。項(xiàng)目投資后，應(yīng)成立項(xiàng)目管理小組，負(fù)責(zé)提供創(chuàng)業(yè)投資的增值服務(wù)，并定期反饋項(xiàng)目運(yùn)作情況，直到創(chuàng)業(yè)投資資本退出為止，最終完成項(xiàng)目總結(jié)經(jīng)驗(yàn)報(bào)告。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領(lǐng)域，充分利用自身優(yōu)勢(shì)，在自己熟悉領(lǐng)域里從事投資；投資資金分階段投資，依據(jù)投資項(xiàng)目的階段性評(píng)價(jià)結(jié)果，再考慮是否進(jìn)一步追加投資，盡可能有效降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）開拓轉(zhuǎn)型，提供創(chuàng)業(yè)投資增值服務(wù)
創(chuàng)業(yè)投資的真正價(jià)值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)，更重要的是通過投資和提供增殖服務(wù)培育企業(yè)成長，最終通過資本退出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。這是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的最大特征，也是創(chuàng)業(yè)投資公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)業(yè)投資成功的關(guān)鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動(dòng)參與被投資企業(yè)的重大經(jīng)營決策，通過為被投資企業(yè)提供的各種創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，如協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略、物色戰(zhàn)略合作伙伴、提供財(cái)務(wù)、融資咨詢等，在密切合作中全面準(zhǔn)確地掌握被投資企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況，用優(yōu)質(zhì)增值服務(wù)換取被投資企業(yè)的最大效益，從而最終實(shí)現(xiàn)自身效益最大化，達(dá)到互利共贏的目的。
（四）期權(quán)激勵(lì)，構(gòu)建低薪水高分紅制度
由于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的火爆，使創(chuàng)業(yè)投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機(jī)構(gòu)都以有限合伙企業(yè)形式存在，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費(fèi)（主要用于員工工資），按利潤額的20%提取績效（獎(jiǎng)金部分），如果被投資企業(yè)沒有在預(yù)期內(nèi)上市，投資機(jī)構(gòu)（主要是出資者）的風(fēng)險(xiǎn)日益增大，甚至出現(xiàn)虧損。在薪酬制度設(shè)計(jì)上，創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)遵循公平性、競(jìng)爭(zhēng)性和激勵(lì)性原則，將收入與經(jīng)營業(yè)績密切掛鉤，以充分激發(fā)員工的積極性。要通過“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創(chuàng)業(yè)投資人員未來激勵(lì)比例，將經(jīng)營團(tuán)隊(duì)與企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展緊緊綁在一起，不僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)營層的期權(quán)激勵(lì)，也是對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營層的期權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，要求被投資企業(yè)經(jīng)營層的個(gè)人投資與創(chuàng)業(yè)投資公司的投資行為統(tǒng)一起來，把創(chuàng)業(yè)投資資本的長期收益和被投資企業(yè)的長期收益聯(lián)系起來，促使多方實(shí)現(xiàn)利益最大化。
（五）合作創(chuàng)新，選擇最佳方式退出途徑
創(chuàng)業(yè)投資公司主要是以投資股權(quán)的增值和最后出售價(jià)格的差額來取得投資的回報(bào)，資本退出作為創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，減少投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是安排好創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑。創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)積極進(jìn)行調(diào)整及新的探索，在退出方式上構(gòu)建多元化格局，除了爭(zhēng)取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購、企業(yè)并購、股權(quán)補(bǔ)償或現(xiàn)金補(bǔ)償、出售給其他股權(quán)基金等方式，保證創(chuàng)業(yè)投資的合理回報(bào)率。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資；金融創(chuàng)新；1+N模式
一、中小企業(yè)籌資困難因素分析
由于我國現(xiàn)有銀行信用提供中小企業(yè)借貸資金方式存在不足，中小企業(yè)難以尋求合適的信用方式進(jìn)行籌資。主要原因如下：
（一）資源配置扭曲
目前我國銀行大多出現(xiàn)“集群現(xiàn)象”，即大多數(shù)銀行的金融產(chǎn)品都傾向于大企業(yè)、大集團(tuán)，中小企業(yè)很難從銀行手中拿到借款。國有獨(dú)資商業(yè)銀行有為大中型國有企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)定位而偏向大城市、大企業(yè)、大項(xiàng)目，尚可情有可原；以服務(wù)中小企業(yè)為市場(chǎng)定位的股份制商業(yè)銀行受利益驅(qū)使也重大輕小，將自身的信貸服務(wù)對(duì)象傾向于大中型績優(yōu)企業(yè)，則無疑是資源配置的一種扭曲現(xiàn)象。
（二）傳統(tǒng)的融資模式不適合中小企業(yè)借貸
傳統(tǒng)銀行信用的經(jīng)營環(huán)節(jié)繁雜，銀行單位運(yùn)營成本增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行對(duì)大企業(yè)貸款運(yùn)作費(fèi)用約為總貸款額的0.3%～0.5% ,而中小企業(yè)卻高達(dá)2.5%～2.8% ，而且嚴(yán)格的放貸規(guī)定帶有滯后性，不能及時(shí)滿足中小企業(yè)客戶迫切融資需求。
（三）信息不對(duì)稱所引起的銀行和企業(yè)之間的距離
銀行作為借貸給企業(yè)的中介人，不直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程，很少了解企業(yè)運(yùn)營資金的動(dòng)態(tài)情況，加之中小企業(yè)一般沒有規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表,或者即使財(cái)務(wù)披露完全，也可能有會(huì)計(jì)信息失真的情況，就使得銀行與企業(yè)之間產(chǎn)生了一個(gè)隔膜。
（四）銀行的抵押貸款傾向破壞了信貸文化
目前，我國的銀行過分依靠抵押貸款，這不僅沒有降低放貸風(fēng)險(xiǎn)，反而是破壞了信貸文化。
（五）壟斷經(jīng)營帶來的效率損失
目前我國四大商業(yè)銀行的地位是無人可比，往往因?yàn)樽陨韮?yōu)越性放慢了金融創(chuàng)新的腳步，甚至對(duì)于有潛力、資信好的中小企業(yè)也挑剔推委。
二、中小企業(yè)籌資困難對(duì)策分析
（一）融資環(huán)境
1．積極建立專為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，優(yōu)化信貸流程。中小企業(yè)的借貸資金往往顯現(xiàn)出頻率高，數(shù)額小，時(shí)間緊的特點(diǎn)。應(yīng)建立適用于中小企業(yè)運(yùn)營的專門銀行，而且要加快建立適合中小企業(yè)發(fā)展的金融管理制度并且優(yōu)化信貸流程。2．積極開發(fā)中小企業(yè)板市場(chǎng)，并降低其上市門檻。中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不是以企業(yè)盈利狀況、信用狀況和償還能力為唯一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，還要看是不是高科技企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)、符合國家或地區(qū)產(chǎn)業(yè)政策等等，滿足以上條件的中小型企業(yè)數(shù)量很少。而且目前二者規(guī)模較小，中小板市場(chǎng)有200多家上市，截至07年10月有174家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。3. 建立完善的法律保護(hù)體系。我國現(xiàn)行關(guān)于企業(yè)保護(hù)和行為規(guī)范的法律不少，但專門針對(duì)中小企業(yè)頒布的法律幾乎無法用于指導(dǎo)實(shí)踐，例如《中小企業(yè)促進(jìn)法》缺少法律責(zé)任的規(guī)定，并且需要制定一系列配套法規(guī)和規(guī)章來進(jìn)一步細(xì)化，如中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、保護(hù)、信用擔(dān)保管理辦法以及稅收優(yōu)惠辦法等。4. 設(shè)立專門的管理部門。09年“兩會(huì)”，民盟中央提案建議“合并銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，成立隸屬國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)、與人民銀行并行，或者由人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的金融監(jiān)管局”。在發(fā)達(dá)國家，政府普遍設(shè)立了專門的中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)。美國小企業(yè)管理局工作人員有4000多人，在全國建立了100多個(gè)地方局。5. 增加金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。銀監(jiān)會(huì)應(yīng)該引導(dǎo)銀行間積極的競(jìng)爭(zhēng)，適當(dāng)?shù)姆龀执龠M(jìn)中小銀行機(jī)構(gòu)的發(fā)展，使其能夠?qū)λ拇筱y行起到提升“危機(jī)意識(shí)”的作用。6. 規(guī)范非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，使其成為金融市場(chǎng)的另一補(bǔ)充。我國非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為了中小企業(yè)重要的融資渠道。中國人民銀行上海分行對(duì)浙江、福建兩省問卷調(diào)查顯示：到2002年9月底約11%的企業(yè)有過內(nèi)部集資，約8%的企業(yè)利用過民間借貸。應(yīng)該利用非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，形成正規(guī)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)相互合作，讓非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)利用自身優(yōu)勢(shì)成為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的必要補(bǔ)充。當(dāng)然非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)也存在很多問題，應(yīng)使其合法化，對(duì)其實(shí)施監(jiān)管引導(dǎo)。
（二）金融機(jī)構(gòu)
1．創(chuàng)新貸款征信技術(shù)，突破引起信息不對(duì)稱的瓶頸：目前，我國的信用征集制度仍很不完善，利用率比較低，滿意程度低。應(yīng)該建立一個(gè)統(tǒng)一的信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并且在全國范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用、披露，及時(shí)錄入“世界數(shù)據(jù)庫”中和世界接軌，并且采用不斷升級(jí)制度來取代不同行業(yè)的反復(fù)界定。這就要求企業(yè)及時(shí)更新自己的評(píng)信信息，不斷升級(jí)信用等級(jí)。2.創(chuàng)新抵押貸款產(chǎn)品：中小企業(yè)由于各種原因不能找到很好的擔(dān)保人和強(qiáng)有力的抵押資產(chǎn)。因此在抵押貸款產(chǎn)品上，市場(chǎng)急需創(chuàng)新產(chǎn)品。目前我國應(yīng)該加緊建設(shè)聯(lián)保制度 ，企業(yè)通過自愿的形式，相關(guān)產(chǎn)品的上下游企業(yè)可以組成一個(gè)聯(lián)合體進(jìn)行借貸，保障上下游企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，可以鼓勵(lì)大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，使一些有潛力，信譽(yù)好的中小企業(yè)繞過借貸困難的阻礙。3.鼓勵(lì)企業(yè)運(yùn)用直接工具融資：間接工具進(jìn)行融資，債務(wù)債權(quán)人不能及時(shí)掌握雙方信息，而且借貸金額和時(shí)間也不能完全由自己決定，可操縱性差，由此推薦企業(yè)積極采用直接工具進(jìn)行融資。直接工具融資無非包括股票，債券等方式?？梢詣?chuàng)新金融產(chǎn)品，集合債券就是在中小企業(yè)中流通運(yùn)用的一種直接融資新形式。企業(yè)集合發(fā)債又稱為“捆綁發(fā)債”，是由一個(gè)機(jī)構(gòu)作為牽頭人，幾家或十幾家企業(yè)一起申請(qǐng)發(fā)行債券。這種融資形式有效的拓寬了直接融資渠道，開辟了中小企業(yè)融資的新途徑，能夠有利于中小企業(yè)的發(fā)展。
（三）中小企業(yè)
1.加強(qiáng)自身信用建設(shè)：中小企業(yè)由于自身內(nèi)部原因不能做到有效的財(cái)務(wù)公開，使得銀行在很大程度上對(duì)其惜貸，所以，中小企業(yè)應(yīng)該自覺地完善企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系，提高財(cái)務(wù)信息的透明度，積極建立和完善自己的信用記錄。2.積極利用金融工具加強(qiáng)自身實(shí)力建設(shè)：中小企業(yè)在自身實(shí)力不足的情況下，可以發(fā)揮多種金融工具的效能，金融租賃就是其中一種。企業(yè)應(yīng)該從科學(xué)的發(fā)展策略入手，積極采用金融租賃這種形式或其他有效形式，發(fā)展自身實(shí)力，降低成本，生產(chǎn)差異性產(chǎn)品，增加自身產(chǎn)品的實(shí)力。3.抓住機(jī)遇，尋求自身完善：中小企業(yè)由于機(jī)制靈活，應(yīng)該及時(shí)調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略。中小企業(yè)應(yīng)考慮是否需要調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、企業(yè)的出口方向和出口結(jié)構(gòu)，不斷的完善自身管理制度，優(yōu)化資源配置，降低成本，不可僅依賴粗放型的增長方式。
三、銀行信用創(chuàng)新模式分析——1+N供應(yīng)鏈模式融資
西方國家在生產(chǎn)經(jīng)營中形成一種特有現(xiàn)象：產(chǎn)業(yè)集群（Industry Cluster）。它是指特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，具有競(jìng)爭(zhēng)或合作關(guān)系，地理上相對(duì)集中的為數(shù)眾多的相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，以產(chǎn)品或服務(wù)的供需求關(guān)系為紐帶，圍繞某類最終消費(fèi)品的提供而形成的緊密的地區(qū)性分工協(xié)作群體網(wǎng)絡(luò)。在一定地理環(huán)境下相互關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)相互協(xié)作，既不失去單個(gè)企業(yè)發(fā)展特色，又可以利用大企業(yè)才有的資源優(yōu)勢(shì)。這種方式既有利上下游企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)垂直分布，又可促進(jìn)水平企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，不斷提高生產(chǎn)效率，從而提高整個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前我國借鑒產(chǎn)業(yè)集群的經(jīng)驗(yàn)，開拓了“1+N”模式。1即一個(gè)核心企業(yè)，N為N個(gè)愿意合作的中小企業(yè)。
（一）1+N模式的優(yōu)勢(shì)
1．有效的利用資源。1+N模式繼承了發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)點(diǎn)，可以充分利用高科技，以及內(nèi)部資源共享來擴(kuò)大自身實(shí)力。2.有效的拓寬信用渠道。通過這種方式，多個(gè)中小企業(yè)聯(lián)合起來就如同一個(gè)大企業(yè)，可以享受大企業(yè)采用的借貸形式，拓寬了融資渠道。集合的企業(yè)還可以通過發(fā)行互助擔(dān)?；饋韺?shí)現(xiàn)直接融資目的。3.內(nèi)部趕超作用明顯，加快發(fā)展步伐。通過這種方式，企業(yè)之間信息披露及時(shí)、全面，可以迅速的掌握新技術(shù)，加快自身發(fā)展速度。4.降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。這種方式使得企業(yè)之間互保，因此如果出現(xiàn)償債問題，可以通過集團(tuán)內(nèi)部共擔(dān)的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也進(jìn)一步降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）構(gòu)建思路
1. 平臺(tái)搭建。國家應(yīng)該采取特殊的優(yōu)惠政策來吸引企業(yè)積極的加入這種模式，如風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼措施，降低稅率等等。2.信用建立。對(duì)于參加了1+N模式的企業(yè)信用模式采用“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”準(zhǔn)則，因此在一個(gè)特定集團(tuán)里的任何一家企業(yè)出現(xiàn)了信用問題，即會(huì)帶來這個(gè)集團(tuán)內(nèi)部其他企業(yè)的信用壓力。這樣一來，可以加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，以推動(dòng)企業(yè)信用提升。國家應(yīng)積極構(gòu)建1+N模式的信用征集章程，建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲辦法。3.體系建設(shè)。當(dāng)一個(gè)雛形剛剛建立，應(yīng)該及時(shí)跟蹤，并且出臺(tái)規(guī)章制度條例來規(guī)范其發(fā)展。當(dāng)多個(gè)中小企業(yè)形成合力沖向市場(chǎng)時(shí)，它所帶來的問題也會(huì)逐步顯現(xiàn)，因此國家應(yīng)建立專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)來確保它的發(fā)展。
（三）風(fēng)險(xiǎn)分析
1. 集團(tuán)內(nèi)部地位難以確定。當(dāng)一個(gè)集團(tuán)以共享的方式擁有一定的資源與信息，容易造成集團(tuán)內(nèi)部“爭(zhēng)權(quán)奪利”現(xiàn)象。通常這個(gè)1容易確定為行業(yè)領(lǐng)頭羊，但是細(xì)分到集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)關(guān)系、分配資源多少，需要根據(jù)集團(tuán)特點(diǎn)提前訂立章程。2.容易造成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，對(duì)單個(gè)企業(yè)造成威脅。不強(qiáng)制要求企業(yè)加入集團(tuán)，必定會(huì)有單個(gè)企業(yè)獨(dú)立存在于市場(chǎng)中。1+N模式能夠使企業(yè)降低交易成本，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新從而提高生產(chǎn)效率，因此，單個(gè)企業(yè)很難同其較量，因此會(huì)惡化我國企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。3.容易造成集團(tuán)內(nèi)部保護(hù)政策。由于信用風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，可能使得集團(tuán)內(nèi)部實(shí)行集團(tuán)保護(hù)，這樣一來就有可能使得集團(tuán)與集團(tuán)之間關(guān)系惡化，甚至是導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部封鎖信息，使得集團(tuán)內(nèi)部謀求自身集團(tuán)的發(fā)展，而不愿意實(shí)現(xiàn)更大范圍的信息共享，從而減弱了整個(gè)市場(chǎng)的信息透明度。
因此，1+N模式要想真正發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)效應(yīng)，需要國家積極指引其朝著正確的方向發(fā)展，對(duì)其給予鼓勵(lì)、扶持。1+N模式畢竟是一個(gè)新鮮體系，其自身存在一些局限，但這些局限可以通過國家建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和相關(guān)的防范機(jī)制起到抑制作用。1+N模式在金融危機(jī)后對(duì)企業(yè)的信用支持以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)都有著矚目的優(yōu)越性，1+N模式可以作為中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)模型。
參考文獻(xiàn)：
1.陳可. 城市商業(yè)銀行中小企業(yè)融資服務(wù)存在的問題及對(duì)策研究[D]. 西南大學(xué), 2007(06).
2.蔣常紅. 商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)分析及管理研究[D]. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué), 2007(04).
3.童欣,賈冰. 論我國中小企業(yè)融資制度改革與創(chuàng)新[J].北華大學(xué)學(xué)報(bào), 2008(04).
4.陳學(xué)彬,張文. 完善我國商業(yè)銀行激勵(lì)約束機(jī)制的博弈分析[J].國際金融研究, 2003(03) .
創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題
處于創(chuàng)建初期和成長早期，融資問題幾乎成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者的核心財(cái)務(wù)問題。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)過窄的融資渠道，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者往往精心網(wǎng)羅資金，竭力從有限的融資渠道中挖掘財(cái)務(wù)資源，并且不失時(shí)機(jī)地開拓新的融資渠道。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資決策中要考慮以下幾個(gè)基本問題。
1.融資的階段性特征
創(chuàng)業(yè)企業(yè)完整的財(cái)務(wù)生命周期主要有不同的業(yè)務(wù)發(fā)展階段組成，即研發(fā)期、創(chuàng)立期、成長早期、快速成長期和成熟期。在不同的階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于不同的業(yè)務(wù)重點(diǎn)有各不相同的資金需求。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)主要是一種商機(jī)驅(qū)動(dòng)型財(cái)務(wù)模式，這可概述成“商機(jī)引導(dǎo)并驅(qū)動(dòng)了商業(yè)戰(zhàn)略，然后又驅(qū)動(dòng)了財(cái)務(wù)需求、財(cái)務(wù)來源和交易結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略”(Timmons1999)。在商機(jī)明確的前提下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者就要從營業(yè)需求和資產(chǎn)需求等方面來考察財(cái)務(wù)需求。而全部直接驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)需求的力量包括現(xiàn)金流出率、銷售、營運(yùn)資本以及營業(yè)需求、資產(chǎn)需求等五種。商機(jī)驅(qū)動(dòng)背景為精心制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，創(chuàng)造性地識(shí)別融資資源，設(shè)計(jì)融資計(jì)劃和安排交易結(jié)構(gòu)留出了充足的空間。
在不同階段，由于直接驅(qū)動(dòng)力量的不同，企業(yè)的財(cái)務(wù)需求各不相同，企業(yè)所面對(duì)的可取得財(cái)務(wù)資源也呈現(xiàn)出很大的差異。在研發(fā)期和創(chuàng)立期，個(gè)人儲(chǔ)蓄和家庭、朋友融資是最主要的資金來源，企業(yè)家無法得到更多的股權(quán)融資，這很難滿足企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展的需要。在企業(yè)處于成長早期，成功的商業(yè)計(jì)劃書開始吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，加上公司較高的內(nèi)部積累，使公司的融資渠道有所擴(kuò)容。尤其是公司進(jìn)入快速成長期，相對(duì)于被驅(qū)動(dòng)的財(cái)務(wù)需求，原有資金規(guī)模仍然顯得太小，同時(shí)企業(yè)的快速成長吸引了更多的風(fēng)險(xiǎn)資本和私人證券投資的介入。隨著進(jìn)一步的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往把公開上市作為一個(gè)較為徹底的解決方案，在存在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，此階段上市則意味著正好利用資本市場(chǎng)來豐富企業(yè)可利用的財(cái)務(wù)資源，以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高成長下的資金需求。在創(chuàng)業(yè)板上市，這不僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，成為成熟性企業(yè)的重要通道，而且也能滿足參與創(chuàng)業(yè)資金如風(fēng)險(xiǎn)投資退出的要求。
2.融資的風(fēng)險(xiǎn)管理
創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中，大都有“融資饑渴癥”。經(jīng)營者滿足于籌集到盡可能多的資金，其中易犯的毛病是忽視融資的風(fēng)險(xiǎn)管理。融資不僅是有代價(jià)的，而是還蘊(yùn)涵著不同的風(fēng)險(xiǎn)，這往往易被“融資饑渴癥”以及“公司的高成長”所掩飾。
事實(shí)上，到了快速成長期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就不再是以融資最大化為最重要的財(cái)務(wù)目標(biāo)，因?yàn)檫@是非常不明智的。處于成長初期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法獲得足夠的股權(quán)資本，而銀行的信用也難以取得，因此通過其他可能的債務(wù)融資渠道和方式如財(cái)務(wù)公司、商和租賃公司、應(yīng)收賬款融資、動(dòng)產(chǎn)抵押等等融通資金將不可避免，根據(jù)不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的教訓(xùn)，這些融資中應(yīng)該注意兩大問題：
首先，要注意融資的成本。企業(yè)面對(duì)的融資渠道不同，融資成本也不一樣。過高的融資成本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的負(fù)擔(dān)，而且會(huì)抵消創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長效應(yīng)。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然要尋求一個(gè)較低的綜合資金成本的融資組合。在投資收益率和資金成本的權(quán)衡中作出選擇。
其次，要注意“焦油陷阱”，即避免過度負(fù)債而造成的短期高投資收益率(ROI)假象。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的過度杠桿(負(fù)債)融資比成熟企業(yè)的過度杠桿融資更危險(xiǎn)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)因素的變化具有更高的敏感性。從根本上來說，負(fù)債融資形成的資本結(jié)構(gòu)不具有容錯(cuò)性，投資收益率(ROI)短期可能增加，但是一旦由于市場(chǎng)因素變化如商機(jī)變化、市場(chǎng)識(shí)別失誤等，債務(wù)危機(jī)將毫不留情地淘汰一個(gè)看似發(fā)展良好的高負(fù)債創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
以有利的并購加速成長
在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長過程中，一般會(huì)經(jīng)歷股權(quán)變更，如經(jīng)歷兼并和收購活動(dòng)。并購對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)意義，可以從兩個(gè)方面來看：一方面利用并購可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以迅速地?cái)U(kuò)張規(guī)模；另一方面，并購是迅速增強(qiáng)或獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑，如可以并購相關(guān)企業(yè)，獲得其核心技術(shù)或有效的營銷網(wǎng)絡(luò)?？梢钥闯觯①?fù)蔀閯?chuàng)業(yè)企業(yè)獲得高成長性的有效手段之一。要進(jìn)行成功有利的并購，必須要做好幾項(xiàng)基本工作。
1.認(rèn)真做好并購的財(cái)務(wù)分析。這事關(guān)并購是否能達(dá)到預(yù)期的目的。并購的財(cái)務(wù)分析主要從并購企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購成本分析、并購風(fēng)險(xiǎn)分析和并購后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響等方面來展開。進(jìn)行縝密的財(cái)務(wù)分析，以進(jìn)一步做出合理的有利的并購決策。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身力所不逮的情況下，借助于咨詢機(jī)構(gòu)來完成此項(xiàng)任務(wù)往往成為首選。
2.選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞胶蛯で筮m當(dāng)?shù)牟①徺Y金的配合。從并購的實(shí)現(xiàn)方式來看，并購方式主要有承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股票交易式。企業(yè)要在并購決策中，選擇適當(dāng)?shù)牟①弻?shí)現(xiàn)方式。針對(duì)不同的對(duì)象如并購對(duì)象的質(zhì)地和所擁有的核心資源，針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的并購意圖，如是謀求管理協(xié)同效應(yīng)還是謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，作出并購方式?jīng)Q策。如在一個(gè)高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就可以考慮股票交易式并購方式。并購方式的決策是與并購的資金來源選擇相關(guān)聯(lián)的，如采用股票交易式的并購方式就需要較少的資金，但須充分權(quán)衡由此帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的利弊。而承擔(dān)債務(wù)并購更多地要考慮對(duì)企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)的影響，以及因并購而承擔(dān)的負(fù)債的償還?，F(xiàn)金式并購對(duì)于并購資金的要求最為嚴(yán)格，企業(yè)在并購方案的設(shè)計(jì)中一定要足夠的現(xiàn)實(shí)的資金來源。
建立有效的長期財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制
【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì) 企業(yè)轉(zhuǎn)型 地方債務(wù) 房地廠問題
人稱“末日博士”的美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼前幾年提出過一個(gè)比較聳人聽聞的觀點(diǎn)：2013年以后中國經(jīng)濟(jì)要“硬著陸”。他的根據(jù)是，晚上去看中國的高樓大廈，燈都是黑的，說明中國有很大的房地產(chǎn)泡沫。他說：“中國在實(shí)物資本、基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)方面充斥著過度投資，空蕩蕩的機(jī)場(chǎng)和高鐵、沒有出口的公路、成百上千個(gè)龐大嶄新的中央省級(jí)政府大樓、‘鬼城’、預(yù)防全球鋁價(jià)上漲而新建好但未開工的煉鋁廠，等等，無不是中國過度投資的證明?！庇谑牵辛松厦娴念A(yù)言。2013年已經(jīng)過了一大半，這前一大半年中出現(xiàn)了各種各樣的經(jīng)濟(jì)方面的變動(dòng)，也凸顯出了當(dāng)前中國面臨的幾個(gè)最為棘手的幾個(gè)問題。分別是：企業(yè)轉(zhuǎn)型的問題、地方債務(wù)問題、房地產(chǎn)及其引發(fā)的各種問題。那么接下來就讓我結(jié)合國內(nèi)如今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)給大家詳細(xì)分析下為什么中國正處于這三大難題中。
一、企業(yè)轉(zhuǎn)型
以數(shù)字化制造、新能源、新材料應(yīng)用以及計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為代表的第三次工業(yè)革命已然到來。這場(chǎng)新工業(yè)革命有兩大特點(diǎn)：一是直接從事生產(chǎn)的勞動(dòng)力會(huì)快速下降，勞動(dòng)力成本占總成本的比例會(huì)越來越??；二是新生產(chǎn)工藝能滿足個(gè)性化、定制化的各種需求，要求生產(chǎn)者貼近消費(fèi)者與消費(fèi)市場(chǎng)。這兩大特點(diǎn)都會(huì)使傳統(tǒng)的、以廉價(jià)勞動(dòng)力取勝的制造業(yè)發(fā)生根本性變化。一種可能的趨勢(shì)是，過去為追逐低勞動(dòng)力成本轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家的資本，會(huì)很快轉(zhuǎn)移回到發(fā)達(dá)國家中去。最新一些調(diào)查顯示，已有近40%的美國企業(yè)準(zhǔn)備把工廠從中國遷回到美國。把“外包”給發(fā)展中國家的產(chǎn)品，又“內(nèi)包”會(huì)發(fā)達(dá)國家的企業(yè)是第三次工業(yè)革命的新趨勢(shì)。而近年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過去重來沒有過的勞動(dòng)力短缺。這兩年農(nóng)民工工資每年都以20%以上的速度增長。隨著人口紅利的消失，國內(nèi)勞動(dòng)力成本不斷上升，中國制造在傳統(tǒng)的工業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)越來越不具有競(jìng)爭(zhēng)力。而在新興領(lǐng)域中，由于大量的外資企業(yè)要遷回本國，這將使中國制造處于十分困難的境地。
面臨著如此大的壓力，目前中國也在著重調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方式，致力于淘汰落后的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，打造一個(gè)寬松的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境鼓勵(lì)更多的人創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。但在改革的過程中，有著很多困難。其中最大的難題就是融資難、融資貴。因此要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，必須要從金融抓起。在此過程中，可以從四方面引導(dǎo)資金流向亟待結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)型升級(jí)的領(lǐng)域。一是引導(dǎo)銀行信貸向政府部門所支持的部門傾斜。如：在為小微企業(yè)提供貸款時(shí)，銀行可在差別存款準(zhǔn)備率，資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)方面得到一些寬松優(yōu)惠政策。二是政策鼓勵(lì)通過發(fā)行債券來為所支持部門提供融資。如：支持符合條件的銀行發(fā)行小微企業(yè)專項(xiàng)金融債和三農(nóng)專項(xiàng)金融債。三是進(jìn)一步開放金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入，增加市場(chǎng)參與者，以實(shí)現(xiàn)為政府所支持部門提供融資目的。如：適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國。四是推進(jìn)利率市場(chǎng)化步伐，更大程度由市場(chǎng)決定資金價(jià)格。通過市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，將資金配置到具有經(jīng)濟(jì)效益，能夠創(chuàng)造就業(yè)的企業(yè)中去。除了金融機(jī)構(gòu)要對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型中所需的大量長期資金給予提供外，還需要企業(yè)家對(duì)新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的知識(shí)做好準(zhǔn)備。而勞動(dòng)者則需適應(yīng)大跨度的技能變化。這些都需要中國加強(qiáng)自主創(chuàng)新教育，培養(yǎng)創(chuàng)新型人才。
二、地方債務(wù)
2008年世界金融危機(jī)下，中國政府為了抗危機(jī)、保增長，提出了4萬億的投資計(jì)劃。此后，各級(jí)政府便大興建設(shè)，導(dǎo)致積累到現(xiàn)在巨額債務(wù)。調(diào)查結(jié)果顯示，地方總負(fù)債中銀行貸款40萬億（基礎(chǔ)建設(shè)20萬億、地方政府融資平臺(tái)20萬億）社保虧空18萬億、理財(cái)產(chǎn)品7萬億以及BOT5萬億。面對(duì)這棘手的地方債務(wù)，中國地方政府會(huì)不會(huì)出現(xiàn)希臘式的悲劇。首先我國地方債務(wù)與希臘債務(wù)規(guī)模相似，債務(wù)余額都為當(dāng)年財(cái)政收入的3倍多。其次兩者的借貸機(jī)制都是本屆借，未來政府償還。最后貸款銀行敗得機(jī)制相似。當(dāng)然，我國地方政府債務(wù)與希臘債務(wù)也有諸多不同。希臘債務(wù)由70%為外債。由于沒有自己的貨幣發(fā)行權(quán)，不能自己消化這筆債務(wù)，要靠歐盟與IMF救市。我國地方債幾乎全部都是內(nèi)債，中央政府有多種途徑來消化這筆債務(wù)，不過終究還是羊毛出在羊身上。
為了應(yīng)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為需要采取四點(diǎn)措施：
一是堵住銀行的口子，規(guī)范融資平臺(tái)的貸款。很多地方投資項(xiàng)目已經(jīng)開工，資金需求量還是很大。若不控制，地方還會(huì)追加投資，又會(huì)增大地方債務(wù)，還會(huì)對(duì)民間投資有擠出效應(yīng)。二是讓公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收入覆蓋成本，能收費(fèi)要收費(fèi)。真正幫助窮人可用提高低保方式，提高退休金方式，以及價(jià)格階梯方式。三是通過正規(guī)債務(wù)市場(chǎng)，發(fā)行地方債。不可采用通過銀行來做長期項(xiàng)目貸款。增加政府債務(wù)透明度，對(duì)地方政府舉債情況應(yīng)向全社會(huì)公開。四是建立對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制，及時(shí)重組那些風(fēng)險(xiǎn)很大的地方債務(wù)。對(duì)現(xiàn)有地方債務(wù)應(yīng)分出風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來。可通過清理國庫現(xiàn)金，減少政府開支等方式，騰出資金化解未來兩年還債高峰的風(fēng)險(xiǎn)。中長期舉措是政府減持一部分國有資產(chǎn)，用這筆錢來償還風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)。
三、近10年來的熱點(diǎn)問題——房地產(chǎn)
關(guān)鍵詞：后危機(jī)時(shí)代;上市公司;審計(jì)風(fēng)險(xiǎn);規(guī)避
自2008年爆發(fā)世界金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)都處于震蕩之中，使得上市公司遭受了大量的不確定性，對(duì)其行為進(jìn)行控制更為困難。為了維持我國資本市場(chǎng)秩序，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更多動(dòng)力，需要加強(qiáng)對(duì)上市公司的審計(jì)，并在這一過程中關(guān)注審計(jì)漏洞、防范審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提高審計(jì)工作質(zhì)量。
1 上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的概念與特征
對(duì)上市公司來說，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)指的是財(cái)務(wù)報(bào)表存在重大錯(cuò)誤或者漏報(bào)，這種風(fēng)險(xiǎn)的存在有可能對(duì)公司的發(fā)展和投資者的利益造成一定傷害。在具體層面上，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)源于財(cái)務(wù)報(bào)表是否公允揭示和審計(jì)人員是否認(rèn)為公允揭示之間的矛盾。從宏觀上講，由于風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是“損失的可能性”，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也就被認(rèn)為是審計(jì)主體損失的可能性。
1.1 上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的概念解析
審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)師對(duì)含有重要錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表給出的審計(jì)意見直接相關(guān)，當(dāng)表示不恰當(dāng)時(shí)，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)存在。對(duì)上市公司而言，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括以下特殊含義：
①上市公司被公允的財(cái)務(wù)報(bào)表如果在注冊(cè)會(huì)計(jì)師看來是錯(cuò)誤的，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)呈現(xiàn)出來。對(duì)上市公司而言，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)涉及到固有風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)與檢查風(fēng)險(xiǎn)等，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)被公允的財(cái)務(wù)報(bào)表給出了錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，檢查風(fēng)險(xiǎn)就由此形成。從以上分析可以看出，即便我國對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)，無論是獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則還是對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的定義都和國際審計(jì)準(zhǔn)則基本適應(yīng)，在很多層面上都基本趨同。因?yàn)槲覈鲜泄竞蛯徲?jì)工作所處的環(huán)境不同，并在近年來呈現(xiàn)出了不斷復(fù)雜變化的趨勢(shì)，對(duì)上市公司的審計(jì)工作面臨更加艱巨的任務(wù);
②雖然注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為公允的會(huì)計(jì)報(bào)表是“正確的”，但是由于審計(jì)主體的知識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)所限，亦或是出于對(duì)個(gè)人利益的追求，將本是錯(cuò)誤的報(bào)表給出了正確的解釋，這樣一來，上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)等情況，都無法得到真正的體現(xiàn)和信息釋放，無論是上市公司內(nèi)部還是在審查范圍內(nèi)，其具體特征都未能被注冊(cè)會(huì)計(jì)師真正的察覺，存在的重要錯(cuò)誤最終將演變成審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特征
對(duì)上市公司的審計(jì)工作不但要向社會(huì)公眾提供科學(xué)、客觀、公正的審計(jì)結(jié)果，還要對(duì)成本-收益等項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真考慮，以便能夠通過較少的投入獲得既定的產(chǎn)出。這樣一來，在客觀上就對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師提出了更好的要求，除了要特別注意風(fēng)險(xiǎn)存在的可能性外，還應(yīng)不斷采取適當(dāng)措施最大限度的避免審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。具體而言，上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下特征：
①上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與任何企業(yè)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)一樣，都是一種“可能的”風(fēng)險(xiǎn)，其最終發(fā)生與否都與概率有關(guān)，對(duì)審計(jì)人員（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）而言，能否最終構(gòu)成損失都是一個(gè)“顯化”的過程，過程的長短和消解審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的難易程度與審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容和審計(jì)的法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，甚至與客戶、社會(huì)公眾對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)程度有直接關(guān)聯(lián)。
②由于身處復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)，上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)貫穿審計(jì)行為的所有環(huán)節(jié)和所有細(xì)節(jié)。在這一過程中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師或者審計(jì)時(shí)都會(huì)與上市公司之間存在明顯的信息不對(duì)稱性，環(huán)境因素、業(yè)務(wù)因素都會(huì)導(dǎo)致審計(jì)主體無法完全、深入的了解被審計(jì)單位的全部情況。在這種情況下，審計(jì)人員只能部分的將審計(jì)信息的獲取依賴于對(duì)管理人員的信任。而一旦因此而倉促簽訂審計(jì)業(yè)務(wù)約定書時(shí)，也就埋下了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的種子，由此而產(chǎn)生的各種行為和行動(dòng)都會(huì)演變成審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
③審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)人員的意識(shí)相獨(dú)立，無論是上市公司本身還是審計(jì)人員都無法完全將其消滅。所以注冊(cè)會(huì)計(jì)師在對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是一直存在的，他們只能認(rèn)識(shí)與控制審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失降到最低限度，通過改變審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)存在與發(fā)生的條件，盡量拉低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率與概率以及損失大小的程度，無法將其隔離在有限的空間與時(shí)間之外。
④在對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)，任何一個(gè)審計(jì)環(huán)節(jié)的行為夠可能引起審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o處不在。所以，審計(jì)活動(dòng)的特殊性也就決定了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性。
2 后危機(jī)時(shí)代上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的原因
2.1 上市公司的外部環(huán)境因素
后危機(jī)時(shí)代是經(jīng)濟(jì)危機(jī)巔峰期過后經(jīng)濟(jì)未能走出低谷的一段時(shí)期，在這一時(shí)期內(nèi)，身處其中的企業(yè)還在進(jìn)行激烈的調(diào)整和優(yōu)化、洗牌，無論何種類型的企業(yè)都會(huì)受到外部因素的影響和猛烈沖擊，這種影響和沖擊會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生直接的，甚至致命的影響。對(duì)上市公司來說，由于身處后危機(jī)時(shí)代，社會(huì)環(huán)境十分復(fù)雜。在這一時(shí)期，社會(huì)公眾由于更加注重自身利益和社會(huì)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)，對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)未能給予足夠的重視，對(duì)危機(jī)的認(rèn)識(shí)與理解也處于較低層面，這些因素的存在會(huì)明顯增加注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，上市公司所面臨的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境也因危機(jī)的影響而更加復(fù)雜。當(dāng)前，無論是國際市場(chǎng)還是國內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)制度與經(jīng)濟(jì)工具都在進(jìn)行調(diào)整和重置，經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了放緩的情況。
這樣一來，各國只有不斷對(duì)經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)行調(diào)整、改革與創(chuàng)新，才能在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)和政府宏觀調(diào)控之間的和諧統(tǒng)一，才能對(duì)上市公司的審計(jì)工作在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮越來越重要的作用。
但是，不可否認(rèn)的是，由于越來越多的高級(jí)金融工具不但運(yùn)用到資本市場(chǎng)，使得上市公司審計(jì)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu)之適應(yīng)性不斷降低，這也為審計(jì)工作的開展帶來了更多的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。在這一過程中，必須考慮到上市公司的法律環(huán)境。這是因?yàn)椋ㄙY本市場(chǎng)在內(nèi)的任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都要以法律、法規(guī)為規(guī)范，法律是上市公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。
因此，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)活動(dòng)時(shí)，要嚴(yán)格依照法律規(guī)定行事。不可否認(rèn)的是，由于多種因素的影響，我國目前針對(duì)上市公司的相關(guān)法律體系并不健全，在一些中間層面上還存在斷層，法律銜接的缺位使得對(duì)金融工作的監(jiān)管不斷暴露漏洞，而這同樣會(huì)增加審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
2.2 上市公司的內(nèi)部環(huán)境因素
身處后危機(jī)時(shí)代的上市公司面臨更多的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，不但國際資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)其施以影響，我國國內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)性和社會(huì)環(huán)境的多變性同樣會(huì)加重對(duì)上市公司的沖擊，這種復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境會(huì)使得上市公司面臨更為嚴(yán)峻的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
在一般情況下，會(huì)計(jì)師能夠找到有關(guān)上市公司的業(yè)務(wù)證據(jù)，可是單純依賴這些證明材料是難以真正發(fā)現(xiàn)和猜測(cè)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的本質(zhì)的。這樣一來，就會(huì)因注冊(cè)會(huì)計(jì)師自身的原因而引起審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，在后危機(jī)時(shí)代，我國上市公司的價(jià)值被市場(chǎng)重新估算，一些公司的價(jià)值被拉低，一些公司的價(jià)值被過高估計(jì)。在當(dāng)前乃至以后的一段時(shí)間，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)重組將會(huì)繼續(xù)上演。而經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)上市之后進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式多種多樣，可是無論采取何種形式，都會(huì)引起公司股權(quán)的變更，資產(chǎn)計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)產(chǎn)生沖突，而由于資產(chǎn)性質(zhì)的差異，與資產(chǎn)相關(guān)的運(yùn)作并不會(huì)完全符合規(guī)范，而這必然會(huì)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)工作提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，所面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)明顯增加。
當(dāng)然，在內(nèi)部因素方面，上市公司對(duì)股權(quán)的控制也是重要的影響因素。在審計(jì)工作中，不但要涉及上市公司的股權(quán)關(guān)系問題，還要對(duì)其為了滿足自身利益或者達(dá)到某種目的而采取的措施進(jìn)行分析和思考，這些措施有些試圖改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有些甚至?xí)⒐镜墓蓹?quán)內(nèi)化到某些人的自己手中。
此時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師由于對(duì)此類問題沒有太多思考也未給予其更多關(guān)注，會(huì)陷入上市公司布置的“陷阱”之中，給上市公司的審計(jì)帶來更多隱性風(fēng)險(xiǎn)。
3 后危機(jī)時(shí)代上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避措施
在前文的分析中可知，無論是注冊(cè)會(huì)計(jì)師還是上市公司本身，都在后危機(jī)時(shí)代體驗(yàn)著前所未有的沖擊和壓力，上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較之于其他歷史時(shí)期都明顯增加。而為了化解和規(guī)避上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，需要嚴(yán)格執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)我國上市公司內(nèi)部審計(jì)參與風(fēng)險(xiǎn)管理過程，提高專業(yè)勝任能力，厘清會(huì)計(jì)責(zé)任和審計(jì)責(zé)任，努力降低各種質(zhì)量漏洞給審計(jì)工作帶來的威脅。
3.1 引導(dǎo)我國上市公司內(nèi)部審計(jì)參與風(fēng)險(xiǎn)管理過程
在對(duì)身處后危機(jī)時(shí)代的上市公司進(jìn)行審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率與可能導(dǎo)致的后果要通過注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行估算和預(yù)判。但是，將這一風(fēng)險(xiǎn)事件單純交與審計(jì)人員進(jìn)行處理將會(huì)使上市公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。
為此，需要引導(dǎo)我國上市公司內(nèi)部審計(jì)參與風(fēng)險(xiǎn)管理過程，內(nèi)部審計(jì)人員要從特有的獨(dú)立性地位出發(fā)，以客觀的視角對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)與計(jì)算方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，以便提出專業(yè)性的建設(shè)意見。
當(dāng)然，為了做到這一點(diǎn)，還需要注重審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的過程控制，通過多種策略與方法應(yīng)對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。
3.2 厘清會(huì)計(jì)責(zé)任和審計(jì)責(zé)任
上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展具有客觀屬性，其發(fā)生的概率是始終存在的。但是，在事件發(fā)生之后，需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能或者已經(jīng)帶來的損失進(jìn)行及時(shí)有效的處理，而這就需要全面、系統(tǒng)的厘清會(huì)計(jì)責(zé)任和審計(jì)責(zé)任，以便保證“適合的人去做適合的事”。為此，在注冊(cè)會(huì)計(jì)師和客戶簽訂約定書時(shí)，就應(yīng)明確委托方對(duì)提供資料的完整性與真實(shí)性負(fù)有完全責(zé)任，保證委托方能夠提供真實(shí)證據(jù)，作為委托方也會(huì)因此承擔(dān)相應(yīng)的會(huì)計(jì)責(zé)任。
此外，無論是會(huì)計(jì)師事務(wù)所還是注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)，都要全面保護(hù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師利益，通過完善相關(guān)權(quán)利義務(wù)的法規(guī)，協(xié)助注冊(cè)會(huì)計(jì)師反對(duì)毫無根據(jù)的對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師責(zé)任的訴訟進(jìn)行有力回?fù)?，使社?huì)公眾能夠?qū)^(qū)分會(huì)計(jì)責(zé)任與審計(jì)責(zé)任給予理解與認(rèn)同。
3.3 嚴(yán)格執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)
為了最大限度的規(guī)避上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，需要構(gòu)建會(huì)計(jì)師事務(wù)所的內(nèi)部治理機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量與控制水平，使注冊(cè)會(huì)計(jì)師能夠嚴(yán)格遵守獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則，在保持與提高自身專業(yè)勝任能力的基礎(chǔ)上，能夠主動(dòng)接受新的專業(yè)知識(shí)與技能，提高對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和處理能力。上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與其他審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)一樣，具有客觀屬性，要想完全、徹底的杜絕上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是不可能的。
因此，還需借助多種方法與手段，對(duì)潛在的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行發(fā)掘和預(yù)警，將上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)被控制在可以接受的范圍之內(nèi)。此外，還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最大限度的提升注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)水平，最大限度的降低上市公司財(cái)務(wù)信息造假事件和審計(jì)失敗的發(fā)生概率，以便保護(hù)投資者的權(quán)益，提高上市公司的審計(jì)質(zhì)量。
3.4 提高專業(yè)勝任能力，努力降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)
在后危機(jī)時(shí)代，資本市場(chǎng)對(duì)審計(jì)人員的專業(yè)勝任能力提出了更高要求。對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師而言，除了要具備更為專業(yè)和豐富的知識(shí)技能外，還應(yīng)在環(huán)境適應(yīng)性和對(duì)市場(chǎng)的敏感性方面做出更多努力，以便能夠勝任和承接更多、更高級(jí)的審計(jì)工作，更好的完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)和客戶交與或委托的審計(jì)業(yè)務(wù)。當(dāng)前，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用不斷凸顯，審計(jì)部門不但要求審計(jì)人員扮演財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專家的角色，還要求其在經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)管理學(xué)等方面有更多的知識(shí)積累。
為此，事務(wù)所要對(duì)審計(jì)執(zhí)業(yè)人員進(jìn)行必要的知識(shí)培訓(xùn)，使之在嚴(yán)格遵守注冊(cè)會(huì)計(jì)師行為準(zhǔn)則的同時(shí)，能夠通過更新知識(shí)，提高分析問題、判斷和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的能力，最大限度的降低上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
4 結(jié)束語
在2008年金融危機(jī)過后，危機(jī)的力量還在沖擊著全球一體化進(jìn)程的推進(jìn)，我國資本市場(chǎng)也在經(jīng)歷著復(fù)雜多變的過程。在這種情況下，我國上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，即便在管理信息化與經(jīng)營多元化迅速發(fā)展的時(shí)期，這種風(fēng)險(xiǎn)也未表現(xiàn)出減弱的趨勢(shì)。因此，需要對(duì)上市公司所面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研判和管理，通過規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與控制風(fēng)險(xiǎn)，提升上市公司的整體管理效率和效果，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)和審計(jì)行業(yè)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]袁艷紅.淺析上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與控制[J].財(cái)經(jīng)界，2014（1）：34-35.
[2]田金玉，劉媛.上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的成因及其控制研究[J].中國管理信息化，2010（10）：44-46.
[3]陳曉敏，周茜.基于公司治理的注冊(cè)會(huì)計(jì)師與管理當(dāng)局沖突模式分析――審計(jì)獨(dú)立性研究[J].財(cái)會(huì)通訊?綜合，2011（6）：90-92.
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資；途徑
目前，我國中小企業(yè)雖然發(fā)展較快，但他們的經(jīng)營環(huán)境并不理想，尤其是企業(yè)的融資問題，已經(jīng)成為制約廣大中小企業(yè)生存和發(fā)展的主要瓶頸。我國中小企業(yè)融資難主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面當(dāng)前我國的融資服務(wù)鏈還不完善和融資體系尚不健全；另一方面，我國的中小企業(yè)本身也存在許多不足和先天的缺陷。其中中小企業(yè)的融資缺陷已成為其創(chuàng)新發(fā)展的最大阻力。因此當(dāng)務(wù)之急是必須改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，為他們提供相應(yīng)的金融服務(wù)，改善和創(chuàng)新融資方式，建立一系列新的融資品種供中小企業(yè)選擇。
目前國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)采用的融資方式有股權(quán)性融資、債權(quán)性融資、企業(yè)保留盈余三種，此外，還有項(xiàng)目融資、政府基金等方式，這些方式之間雖然有著本質(zhì)上的區(qū)別，但在企業(yè)進(jìn)行融集資金方面卻有著緊密的互補(bǔ)關(guān)系，因?yàn)槊糠N融資方式都有著不同的融資工具，而企業(yè)使用這些融資工具卻不能孤立、單獨(dú)地使用。
一、企業(yè)融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響分析
1、企業(yè)融資活動(dòng)實(shí)施的變化影響融資是企業(yè)為保障正常運(yùn)營和發(fā)展的需要，以其自有(有形和無形)資產(chǎn)的增值能力或增值潛力價(jià)值為擔(dān)保，通過參與資本市場(chǎng)的金融交易，獲取一定資金的資本經(jīng)營行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實(shí)現(xiàn)融入資金的成本與風(fēng)險(xiǎn)的雙重控制，企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應(yīng)的融資模式，從而建立更有彈性的資本結(jié)構(gòu)。
2、企業(yè)融資活動(dòng)在資本市場(chǎng)中的劣、優(yōu)勢(shì)比較分析中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)上處于相對(duì)弱勢(shì)。其弱點(diǎn)導(dǎo)致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場(chǎng)的不對(duì)稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實(shí)力有限，市場(chǎng)認(rèn)知度較低，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)其未來的判斷不確定性較高，投資風(fēng)險(xiǎn)大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產(chǎn)的杠桿價(jià)值較低，導(dǎo)致無法滿足傳統(tǒng)間接投資市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)擔(dān)保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場(chǎng)可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過公開的資本市場(chǎng)獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的青睞，這主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)正處在高速發(fā)展擴(kuò)張時(shí)期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當(dāng)今技術(shù)創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場(chǎng)開拓和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張都需要巨額資金的支持。
中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在雙向選擇的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行評(píng)估和考察時(shí)，主要關(guān)注的是管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)能否吸引風(fēng)險(xiǎn)資本取決于企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值、條件是否能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，有以下幾點(diǎn)需要注意：首先，風(fēng)險(xiǎn)資本融資時(shí)機(jī)的選擇。分清影響企業(yè)現(xiàn)金需要量和時(shí)機(jī)的事項(xiàng)和因素，了解他們可能的運(yùn)作方式。對(duì)企業(yè)本身而言，盡可能保持多的現(xiàn)金流，尤其是營運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，因?yàn)檫@反映了企業(yè)在短期內(nèi)的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家時(shí)，一要看負(fù)責(zé)項(xiàng)目的合伙人，二要看這個(gè)VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)也獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資家的增值服務(wù)，同時(shí)也會(huì)損失一部分企業(yè)控制權(quán)，中小企業(yè)應(yīng)該判斷自己到底需要的是什么，在風(fēng)險(xiǎn)資金的獲取和控制權(quán)的損失之間進(jìn)行權(quán)衡。最后，要選擇適合的退出時(shí)機(jī)與方式。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)機(jī)與方式影響中小企業(yè)的融資收益及以后的發(fā)展。實(shí)證表明，退出方式的不同形式和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現(xiàn)金流的分配和控制權(quán)。
二、從現(xiàn)階段來看，我國中小企業(yè)要獲得自身發(fā)展所急需的資金，主要有以下幾個(gè)方面的途徑：
1、信貸支持
向銀行貸款是中小企業(yè)的主要途徑。然而，由于體制方面的種種原因，加上受“抓大放小”思想的影響，我國的商業(yè)銀行一直以來把國有大中型企業(yè)作為主要的服務(wù)對(duì)象，忽視了與中小企業(yè)之間的業(yè)務(wù)溝通和聯(lián)系。近年來，隨著中小企業(yè)的迅猛發(fā)展，國家對(duì)中小企業(yè)的重視程度明顯提高，中國人民銀行先后頒布了《關(guān)于進(jìn)一步改善中小企業(yè)金融服務(wù)的意見》和《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》。各商業(yè)銀行也結(jié)合各自具體情況，制定出相應(yīng)的辦法和措施，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信貸管理，主動(dòng)聯(lián)系、培育和扶植了一批有前途、有信用的中小企業(yè)客戶群。
2、證券市場(chǎng)
證券市場(chǎng)是企業(yè)獲得發(fā)展所需資金的最佳途徑。然而，對(duì)于絕大多數(shù)的中小企業(yè)來說傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)門檻實(shí)在是太高，而主要面向中小企業(yè)尤其是具有高成長性的高科技企業(yè)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求則相對(duì)較低，它在服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等許多方面都不同于主板市場(chǎng)，具體來說它對(duì)于企業(yè)的股本總額的要求可以少于5000萬港元；開業(yè)時(shí)間可以少于3年；不設(shè)最低盈利要求；最低公眾持股量為總股本的10%等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年中國內(nèi)地企業(yè)香港上市集資180億港元，其中中小型企業(yè)包括民營企業(yè)在內(nèi)占了一半以上的份額，超過了內(nèi)地股市的同期集資額。
3、融資租賃
融資租賃在國外較為普遍，而我國目前這方面的業(yè)務(wù)量還很小，在資本市場(chǎng)中所占的份額不及美國的1%，約為韓國的1/10.簡(jiǎn)單說，融資租賃是設(shè)備購買企業(yè)向租賃公司提出融資申請(qǐng)，由租賃公司進(jìn)行融資，向供應(yīng)廠商購買相應(yīng)設(shè)備然后將設(shè)備租給企業(yè)使用，從而以“融物”代替“融資”，承租人按期交納租金，在整個(gè)租賃期間，承租人享有使用權(quán)，同時(shí)承擔(dān)維修和保養(yǎng)義務(wù)。由于在多數(shù)情況下出租人在整個(gè)租賃過程中就可以收回全部的成本、利息和利潤，所以在租賃期結(jié)束后，承租人一般可以通過名義貨價(jià)的形式花少量資金就能夠獲得設(shè)備的所有權(quán)。在融資性租賃中，還有一種特殊形式——返租式租賃：企業(yè)將其所擁有的設(shè)備出售給租賃公司，獲得企業(yè)發(fā)展所急需的流動(dòng)資金，再與租賃公司簽訂租賃合同，將設(shè)備租回來繼續(xù)使用。這實(shí)質(zhì)上是企業(yè)通過暫時(shí)出讓固定資產(chǎn)所有權(quán)作為抵押而獲得信貸資金的一種新的融資方式?？傊谫Y租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，而實(shí)質(zhì)上是借資，并將融資與融物二者結(jié)合在一起。它既不像一般的銀行信用那樣借錢還錢，也不同于一般的商業(yè)信用，而是借物還錢，以租金的方式分期償還。
4、民間資本
2001年12月11日，國家計(jì)委在中國正式加入世貿(mào)組織的同一天下發(fā)了《國家計(jì)委關(guān)于促進(jìn)和引導(dǎo)民間投資的若干意見》的文件，首次明確提出了“一放三改”的思路，即放寬民間投資范圍、改進(jìn)民間投資的服務(wù)環(huán)境、審批環(huán)境與融資環(huán)境。目前，我國民間資本總額十分龐大，僅浙江一省民間資本已達(dá)5000億元，其中3500億元因缺乏市場(chǎng)準(zhǔn)入通道而不得不滯留銀行。由于國家宏觀調(diào)控及相關(guān)政策制度的滯后，再加上融資渠道不暢、法律保障不明確等原因，使得在福建、廣東、浙江等私營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，以民間融資為特征的地下金融市場(chǎng)異?；钴S，甚至成為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資的主要方式。民間資本介入融資市場(chǎng)一方面豐富了中小企業(yè)的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調(diào)動(dòng)方便、門檻低等優(yōu)勢(shì)；但另一方面由于現(xiàn)階段各種相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，也加大了民間融資行為的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融欺詐的可能。
三、中小企業(yè)融資方式選擇中應(yīng)注意的問題
(一)保持充足的現(xiàn)金流現(xiàn)金流是企業(yè)保持資產(chǎn)流動(dòng)性和持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，現(xiàn)金流量的多少直接影響到企業(yè)的籌資決策、投資風(fēng)險(xiǎn)、信用水平和企業(yè)價(jià)值等。保持充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、尤其是營運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，能夠表明企業(yè)產(chǎn)生正收益的能力和成長的潛力，有利于中小企業(yè)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場(chǎng)帶來了非常困難的局面。通過對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對(duì)國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個(gè)問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對(duì)國外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對(duì)中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對(duì)國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對(duì)國內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國的發(fā)展歷程
1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭(zhēng)議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購?fù)顺?。國?nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①復(fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會(huì)在中國開始，將會(huì)給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。
（3）回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道?；刭彽膬?yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高。回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題
我國目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)單一的問題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤?，同時(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過對(duì)我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會(huì)取代IPO成為我國PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會(huì)發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來的一個(gè)主要研究方向。
由于目前在中國資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
參考文獻(xiàn)
[1] 巴曙松.中國私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái)顧問，2007（05）：69-72.
[2] 崔凱.私募股權(quán)投資操作實(shí)務(wù)[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2004：54-56.
[3] 常忠義.中國私募股權(quán)投資中的估值問題研究[D].中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，2008： 87-92.
[4] 馮進(jìn)路.私募股權(quán)投資基金（PE）國內(nèi)外研究評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)師，2008（5）：102- 103.
[5] 范俏燕.私募股權(quán)投資的戰(zhàn)略選擇[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009（9）：67-69.
[6] 樊志剛，趙新杰.全球私募基金的發(fā)展趨勢(shì)及在中國的前景[J].金融論壇，2009 （10）：3-8.
[7] 顧戟.發(fā)展中國私募基金業(yè)的若干問題探討[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2003（11）： 62-65.
[8] 華曄迪.私募融資漸成企業(yè)重要融資方式[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2008（36）.
[9] 黃曉捷，趙忠義.私募股權(quán)投資基金研究：文獻(xiàn)綜述[J].武漢金融，2008（9） ： 34-37.
[10] 李斌，馮兵.私募股權(quán)投資基金：中國機(jī)會(huì)[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2007.
[11] 李連發(fā)，李波.私募股權(quán)投資基金理論及案例[M].北京：中國發(fā)展出版社， 2008.
[12] 劉曉明.風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出機(jī)制與策略研究[M].北京：中國金融出版社，2013： 67-72.
[13] 盧永真.私募股權(quán)基金在國有企業(yè)改革發(fā)展中的功能研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2011：105-147.
[14] 羅翠英.私募股權(quán)基金退出方式研究[J].中國商界，2010（1）：64-65.
[15] 門磊.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究
[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2008： 7-11.
[16] 錢水土.中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式與運(yùn)行機(jī)制研究[M].北京：中國社會(huì)科學(xué)出版社，2002：5-8.
[17] 孫自愿.中國資本市場(chǎng)IPO高初始收益之謎：基于發(fā)行制度變遷與投資者情緒的思考[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010：263-265.
[18] 盛立軍.私募股權(quán)與資本市場(chǎng)[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2003：32-34.
[19] 盛立軍.私募股權(quán)基金：政府的參與空間[J].數(shù)字財(cái)富，2004（12）：34-35.
[20] 沈路，莫非，吳文然.淺論我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制[Z].上海：德勤律師事務(wù)所，2008：2-6.
[21] 汪波，馬海靜，李曉敏.沖國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2008（10）：174.
[22] 王漢昆.我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009：54-56.
[23] 吳盼文，等.國外私募股權(quán)投資基金的退出制度及其借鑒[J].華北金融，2009 （6）：13-15.