時(shí)間：2023-06-21 09:05:28
導(dǎo)語(yǔ)：在創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；引導(dǎo)基金；風(fēng)險(xiǎn)防范
[中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004－518X92012)05－0069－04
張勇(1978－)，男，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，主要研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資。(天津 300071)
2005年，國(guó)家發(fā)改委等10個(gè)部委聯(lián)合了《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)管理暫行條例》，第一次在政府法規(guī)中提出了“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”的概念，明確規(guī)定國(guó)家或地方政府可以設(shè)立引導(dǎo)基金，這標(biāo)志著我國(guó)的政府引導(dǎo)基金政策正式起步。經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，截至2010年8月，我國(guó)中央及地方政府已設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金有71只，初始規(guī)模已超過(guò)230億元人民幣。…就在全國(guó)各地掀起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的熱潮時(shí)，有專家提醒，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金制度并不是一項(xiàng)完美無(wú)缺的制度，其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，如不能建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金不但不能發(fā)揮其引導(dǎo)功能，還會(huì)滋生諸多弊端。
一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的概念及運(yùn)營(yíng)特征
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立的直接目標(biāo)可以歸納為“兩個(gè)引導(dǎo)”：一是引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展；二是引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金投向種子期和初創(chuàng)期的符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的或高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，促進(jìn)其健康快速地成長(zhǎng)。與以往政府相關(guān)創(chuàng)業(yè)扶持制度(如科技獎(jiǎng)勵(lì)基金制度、孵化器制度等)有顯著不同，政府引導(dǎo)基金本身并不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，其主要方式是發(fā)揮政府資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給。同時(shí)，克服單純通過(guò)市場(chǎng)配置所導(dǎo)致的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題。從引導(dǎo)基金設(shè)立的最終目標(biāo)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立，歸根結(jié)底還是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)就業(yè)，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這也正是我國(guó)近年來(lái)，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的根本目的所在。
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)的基本原理是：政府授權(quán)引導(dǎo)基金管理中心，向由社會(huì)資本組成的創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金支持，創(chuàng)業(yè)投資基金由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，管理團(tuán)隊(duì)在引導(dǎo)基金管理中心設(shè)定的投資范圍內(nèi)，自主選擇投資項(xiàng)目，向早期科技型中小企業(yè)投資和提供增值服務(wù)，幫助科技型中小企業(yè)發(fā)展。企業(yè)成長(zhǎng)壯大后，創(chuàng)業(yè)投資基金出售企業(yè)股權(quán)，獲得投資收益，在社會(huì)資本收回本金和收益之前，首先返還政府的資金。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)秉持著“階段性持股”的理念，以“投資一培育一退出增值一再委托管理”為資金運(yùn)用模式，促使引導(dǎo)基金在此循環(huán)中實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)增值，同時(shí)實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)。(見(jiàn)圖1所示)
從創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)營(yíng)原理可以看出，整個(gè)引導(dǎo)基金的運(yùn)營(yíng)包含多個(gè)環(huán)節(jié)，涉及多方經(jīng)濟(jì)主體。除體現(xiàn)政府意圖的引導(dǎo)基金管理中心外，還包括市場(chǎng)上專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金、為創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金的社會(huì)投資者和最終資金的使用方——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)。這些經(jīng)濟(jì)主體從屬性上看，既有“公”也有“私”；從職能上看，既有政府管理職能的部門，也有投資職能的部門以及實(shí)體經(jīng)營(yíng)職能的部門；從利益取向上看，既有以經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)的部門，也有以社會(huì)利益最大化為目標(biāo)的部門。就各經(jīng)濟(jì)主體的相互關(guān)系而言，在政府引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，包含著“出資人(政府+社會(huì)投資者)一基金投資經(jīng)理一創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”的雙重委托一關(guān)系。其中，出資人將資金委托給創(chuàng)業(yè)投資基金的投資經(jīng)理進(jìn)行管理，此為第一層委托一關(guān)系；基金投資經(jīng)理再將資金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，此為第二層委托一關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中的雙重委托一關(guān)系，致使出資人、基金投資經(jīng)理和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的委托一問(wèn)題，大大增加了政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的幾率。
二、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)逆向選擇問(wèn)題
逆向選擇問(wèn)題，主要發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的選擇過(guò)程中。一方面，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，總是希望把資金委托給“德才兼?zhèn)洹钡幕鸸芾頇C(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)行管理，但由于兩者間的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)基金不可能對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的管理能力和道德水平，做出全面準(zhǔn)確的把握。因此，為降低錯(cuò)誤選擇的成本，引導(dǎo)基金往往會(huì)選擇“報(bào)價(jià)”低或愿意作出更高承諾的基金管理機(jī)構(gòu)，而真正優(yōu)秀的基金管理機(jī)構(gòu)，由于自身成本的原因可能會(huì)被棄選，即產(chǎn)生所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。另一方面，政府引導(dǎo)基金的操作管理部門具有明顯的行政、政府色彩，大部分操作主體不具備專業(yè)投資能力，難以識(shí)別什么是合適的基金管理機(jī)構(gòu)，這使得引導(dǎo)基金出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題的可能性大大增加。
(二)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
從信托投資的角度看，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金采取的是一種間接投資方式，其實(shí)際投資人和名義投資人處于相對(duì)分離的狀態(tài)，即引導(dǎo)基金投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，創(chuàng)業(yè)投資基金再投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。所以，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金體現(xiàn)出典型的委托一關(guān)系，而且是一種多重的委托一關(guān)系。根據(jù)委托一理論，在不完全信息的條件下，只要人不能完全承擔(dān)行為的全部結(jié)果，其“敗德行為”就不可避免。我國(guó)資本市場(chǎng)的不完全性和信息的不對(duì)稱性，更容易造成基金投資經(jīng)理在不同層次的委托一關(guān)系中產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。并且，在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的委托管理契約中，基金投資經(jīng)理沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)抵押約束，因此，其在投資決策中很可能采取過(guò)度投機(jī)的機(jī)會(huì)主義行為，投資獲利自然能夠給內(nèi)部人增加收益，而一旦投資失敗，則所有的成本就要由投資人包括創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金來(lái)承擔(dān)。
關(guān)鍵詞：中小型企業(yè)；內(nèi)部創(chuàng)業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資
一、背景
“在中國(guó)，中小企業(yè)的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)周期在5—10年。”這些數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前中國(guó)中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)面臨著經(jīng)營(yíng)難、轉(zhuǎn)型升級(jí)難的困境和挑戰(zhàn)。中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，創(chuàng)新能力和水平普遍較低，在研發(fā)創(chuàng)新上競(jìng)爭(zhēng)力不足。因此，全面提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力有著重要的戰(zhàn)略意義。資金資源是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新必不可少的條件。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)重要的資金來(lái)源，對(duì)增強(qiáng)公司內(nèi)部創(chuàng)新能力，應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變具有重要的戰(zhàn)略意義。綜上所述，研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，符合當(dāng)前的時(shí)代需要且具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。
二、研究目的
本文以中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響為研究對(duì)象，將中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為作為自變量，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作為因變量，企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)作為控制變量，并且創(chuàng)新性地將風(fēng)險(xiǎn)投資作為中介變量加入，研究自變量和因變量的關(guān)系，基于文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)，探討出中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)投資三者之間的關(guān)系。
三、文獻(xiàn)理論研究
（一）創(chuàng)新以及創(chuàng)業(yè)理論1.定義。Schumpeter（熊彼特，1934）對(duì)創(chuàng)業(yè)的看法是，人人都可以創(chuàng)業(yè)，前提是他能夠合理運(yùn)用新的資源組合方式。他指出，創(chuàng)業(yè)的根本在于創(chuàng)新。Miller（1983）將創(chuàng)業(yè)看作一種與產(chǎn)品，市場(chǎng)和創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合的以公司為主體的活動(dòng)。張玉利（2006）認(rèn)為，不能把創(chuàng)業(yè)簡(jiǎn)單地定義為創(chuàng)建新企業(yè)，它是一種思考，一種推理和行為方式，創(chuàng)業(yè)與機(jī)遇有關(guān)系。具有創(chuàng)新的精神，是創(chuàng)業(yè)的根本。基于此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程都離不開創(chuàng)業(yè)精神。2.創(chuàng)業(yè)價(jià)值以及衡量維度。相比國(guó)內(nèi)學(xué)者，很多國(guó)外學(xué)者很早就開始了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究。其中，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰•朱克斯的研究顯示，20世紀(jì)的小型企業(yè)與大型企業(yè)相比具有最強(qiáng)的創(chuàng)新能力，很多有價(jià)值的發(fā)明都是小型企業(yè)提出的。相比之下，大型企業(yè)很缺乏創(chuàng)新能力（薩繆爾遜，1995），這說(shuō)明中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)十分重要。在考量企業(yè)的創(chuàng)業(yè)的水平時(shí)，常常用到創(chuàng)業(yè)強(qiáng)度的概念，用創(chuàng)業(yè)坐標(biāo)圖來(lái)對(duì)自身企業(yè)的創(chuàng)業(yè)現(xiàn)狀和前景進(jìn)行評(píng)估，并依據(jù)此制定符合自身企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用創(chuàng)業(yè)程度來(lái)考量一個(gè)創(chuàng)業(yè)事件的創(chuàng)新程度，用“創(chuàng)業(yè)頻率”來(lái)衡量某段時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的新產(chǎn)品和方法的數(shù)目。（二）內(nèi)部創(chuàng)業(yè)相關(guān)研究1.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)定義。內(nèi)部創(chuàng)業(yè)至今沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的定義，原因在于各界學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）認(rèn)為，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)就是公司為了拓展新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，而對(duì)現(xiàn)有資源進(jìn)行重新整合。對(duì)現(xiàn)有資源的重新整合也就是創(chuàng)新的含義；1985年，Pinchot提出“內(nèi)創(chuàng)業(yè)（intrepreneurship）”的概念。王重鳴、顏士梅（2006）總結(jié)了內(nèi)創(chuàng)業(yè)的含義有關(guān)的研究，得出結(jié)論：內(nèi)部創(chuàng)業(yè)即個(gè)體或者一個(gè)團(tuán)體在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新的過(guò)程。這個(gè)企業(yè)包括了各種等級(jí)的企業(yè)，創(chuàng)新的活動(dòng)也包括了新業(yè)務(wù)創(chuàng)造以及組織、戰(zhàn)略的變化進(jìn)步。Collins&Moore（1970）將創(chuàng)業(yè)活動(dòng)分為了兩類：第一種是傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)行為，其中創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)獨(dú)自存在；第二種就是公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，即公司內(nèi)的一名成員或者一組成員在既有的組織中進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。2.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與績(jī)效。公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與公司創(chuàng)新績(jī)效之間存在著十分復(fù)雜的關(guān)系，這種關(guān)系受到了很多第三方變量的影響。這些第三方變量的影響會(huì)導(dǎo)致不同的績(jī)效，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Marcus和Zimmerer（2003）對(duì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的過(guò)程進(jìn)行了詳細(xì)的研究，并利用數(shù)據(jù)對(duì)500多家企業(yè)進(jìn)行了仔細(xì)的分析，最后得出結(jié)論：企業(yè)的績(jī)效與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新之間存在緊密關(guān)系，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)對(duì)企業(yè)的績(jī)效具有顯著的正面影響。綜上所述，當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于全員內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的研究其實(shí)還不夠深入，學(xué)者們只是從大型企業(yè)的研究角度對(duì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)進(jìn)行了較為淺顯的研究，忽略了中小企業(yè)。（三）學(xué)習(xí)型組織1.定義。隨著時(shí)代的發(fā)展，企業(yè)和員工需要實(shí)現(xiàn)共同進(jìn)步，學(xué)習(xí)是進(jìn)步的必要途徑，學(xué)習(xí)型組織則實(shí)現(xiàn)了員工和組織的共同學(xué)習(xí)和進(jìn)步。PeterSenge（1990）在《第五項(xiàng)修煉：學(xué)習(xí)型組織的藝術(shù)與實(shí)踐》中提出，創(chuàng)建學(xué)習(xí)型組織，需要的幾項(xiàng)素質(zhì)，即自我超越、心智模式、共同愿景、團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)以及系統(tǒng)思考。2.學(xué)習(xí)型組織與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)之間的聯(lián)系的分析。學(xué)習(xí)型組織通過(guò)創(chuàng)新與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)建立了密切的聯(lián)系。丁飛（2014）指出，學(xué)習(xí)型組織強(qiáng)調(diào)的是持續(xù)學(xué)習(xí)的過(guò)程，發(fā)揚(yáng)學(xué)習(xí)的精神，通過(guò)員工和企業(yè)的不斷學(xué)習(xí)來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。而企業(yè)創(chuàng)業(yè)的核心恰恰就是企業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新。因此，大型企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦學(xué)習(xí)型組織是必不可少的。（四）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究1.理論基礎(chǔ)：資源基礎(chǔ)觀。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，資源基礎(chǔ)觀的核心思想是企業(yè)特有的技能、能力和其他有形、無(wú)形的資產(chǎn)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，企業(yè)戰(zhàn)略的核心是企業(yè)如何利用當(dāng)前資源，來(lái)產(chǎn)生更多的績(jī)效。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，沒(méi)有組織能夠單獨(dú)幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企業(yè)不得不發(fā)展組織間關(guān)系。這種組織關(guān)系建立最為典型的就是企業(yè)聯(lián)盟，創(chuàng)業(yè)投資是一種正式的企業(yè)聯(lián)盟。2.風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系研究。創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，目前仍缺乏完善的理論基礎(chǔ)。Teece（1986）指出，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供資金和其他資源。除此之外，如果能夠獲得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的肯定和合作，能夠大大提升企業(yè)的聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)被肯定的信息，能夠讓企業(yè)獲得供應(yīng)商的支持，極大程度地提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資行為具有極強(qiáng)的集群效應(yīng)，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資可以利用自身的資源關(guān)系，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)去發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)的優(yōu)秀人才，幫助企業(yè)建立優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，從而推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。姚錚、王笑雨和程越楷（2011）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)條款設(shè)置對(duì)企業(yè)行為的干預(yù)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理、監(jiān)督、以及決策制定等都會(huì)帶來(lái)正面影響。相對(duì)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)充足、資源廣泛，它參與企業(yè)管理，能夠幫助提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
四、研究結(jié)論
基于文獻(xiàn)研究，本研究成果與結(jié)論如下：第一，中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新績(jī)效呈正向的關(guān)系：一是中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率與創(chuàng)新績(jī)效呈正向關(guān)系；二是中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度與創(chuàng)新績(jī)效之間呈正向的關(guān)系；三是中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與積極性與創(chuàng)新績(jī)效之間呈正向的關(guān)系。第二，中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過(guò)程與創(chuàng)新績(jī)效呈正向的關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。其一，中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資起調(diào)節(jié)作用；其二，中國(guó)組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資起調(diào)節(jié)作用；其三，中國(guó)組織情境下，在中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。
五、研究意義
（一）理論意義企業(yè)創(chuàng)業(yè)理論始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期創(chuàng)業(yè)學(xué)研究焦點(diǎn)關(guān)注于創(chuàng)業(yè)者個(gè)體的性格特征和心理特質(zhì)，也被稱為創(chuàng)業(yè)特質(zhì)論。1983年，Miller通過(guò)對(duì)小型公司和大型公司中創(chuàng)業(yè)影響因素的比較研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)過(guò)程本身要比創(chuàng)業(yè)者更為關(guān)鍵，研究創(chuàng)業(yè)應(yīng)由個(gè)人層面轉(zhuǎn)向企業(yè)層面，自此受到學(xué)者不斷的關(guān)注。影響企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的因素有很多，而且其對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響作用機(jī)理也相當(dāng)復(fù)雜。外部環(huán)境因素由于具有較大的不確定性和不可控性，企業(yè)更多的是要順應(yīng)外部環(huán)境的變化并開展與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)；反之，對(duì)于戰(zhàn)略因素和企業(yè)組織內(nèi)部因素，企業(yè)可以主動(dòng)控制、改變這些因素，對(duì)其施加影響，使其向著有利于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的方向變化。因此，企業(yè)在實(shí)施內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的過(guò)程中，要重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略因素和組織內(nèi)部因素的影響。學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過(guò)程中影響因素的研究較多且較為成熟，但是在內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的影響因素方面，學(xué)者在研究中幾乎沒(méi)有考慮參與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與情況對(duì)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)產(chǎn)生的影響，這個(gè)局限對(duì)企業(yè)如何成功開展內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意義有限（丁飛，2014）。同時(shí)，本文創(chuàng)造性的引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一調(diào)節(jié)變量，探討中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的外部創(chuàng)業(yè)要素是如何影響內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過(guò)程的，從而衡量在復(fù)雜的外部環(huán)境下，如何提升內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響作用。風(fēng)險(xiǎn)投資這一調(diào)節(jié)變量的引入，是對(duì)當(dāng)前學(xué)術(shù)界內(nèi)部創(chuàng)業(yè)研究理論的補(bǔ)充。（二）實(shí)際應(yīng)用價(jià)值中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著十分重要的地位，中小企業(yè)的創(chuàng)新模式、途徑與成熟的基于研發(fā)的大中型企業(yè)創(chuàng)新存在明顯差異性。目前，中國(guó)大部分的中小企業(yè)都沒(méi)有正式的研發(fā)機(jī)構(gòu)，研發(fā)資源基礎(chǔ)薄弱，研發(fā)活動(dòng)水平低，但是相當(dāng)一部分中小企業(yè)卻仍然擁有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，如何通過(guò)獨(dú)特有效的創(chuàng)新模式，提升中國(guó)中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為了亟待解決的問(wèn)題。本文創(chuàng)新性的研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，為中小企業(yè)創(chuàng)新提供了新思路，為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的理論參考，可以有效指導(dǎo)中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為，有利于提升中小企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。并且也為國(guó)家和地方有關(guān)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策調(diào)整提供了決策參考，具有十分重要實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]潘鎮(zhèn)，魯明泓.中小企業(yè)績(jī)效的決定因素——一項(xiàng)對(duì)426家企業(yè)的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，2005，(3)：54-59.
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；盈余管理；抑價(jià)率
中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國(guó)掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個(gè)年頭的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2011年全年風(fēng)險(xiǎn)投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險(xiǎn)投資能否有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問(wèn)題。
在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的績(jī)效作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)比風(fēng)投參與企業(yè)和無(wú)風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會(huì)席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與功能。
在國(guó)外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說(shuō)。通過(guò)研究1983-1987年美國(guó)股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)率及上市費(fèi)用比無(wú)VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資為建立“聲譽(yù)資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過(guò)程中的不對(duì)稱信息，有利于機(jī)構(gòu)投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，并帶來(lái)高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說(shuō)。通過(guò)研究1978年至1987美國(guó)股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說(shuō)。他用實(shí)證數(shù)據(jù)表明VC的加入對(duì)于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來(lái)一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，通過(guò)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績(jī)效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對(duì)豐富風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)等，有助于提升公司價(jià)值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國(guó)內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國(guó)在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價(jià)率更低，股票市場(chǎng)異?；貓?bào)率更高；外資投資企業(yè)的抑價(jià)率更低，股票異常回報(bào)率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對(duì)公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價(jià)率和異?；貓?bào)率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問(wèn)題；高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資和非國(guó)有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問(wèn)題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市前粉飾利潤(rùn)起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場(chǎng)的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過(guò)分析風(fēng)投參與對(duì)企業(yè)表現(xiàn)的影響，來(lái)觀察風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)、中小企業(yè)融資問(wèn)題等方面的作用，其次，通過(guò)對(duì)不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響差異來(lái)揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個(gè)時(shí)點(diǎn)或單個(gè)方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識(shí)和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤(rùn)粉飾”），到IPO時(shí)抑價(jià)率，再到IPO后業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識(shí)風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時(shí)，對(duì)于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長(zhǎng)期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國(guó)有，還是民營(yíng)，還是外資，通過(guò)影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個(gè)角度和三個(gè)時(shí)間維度來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個(gè)角度：一是風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問(wèn)題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟(jì)意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響的差異。三個(gè)時(shí)間維度指IPO前、IPO時(shí)、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本多變量參數(shù)T檢驗(yàn)。
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性問(wèn)題研究
風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO前的影響有多個(gè)方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問(wèn)題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績(jī)大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤(rùn)。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實(shí)現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤(rùn)，操作可運(yùn)作的會(huì)計(jì)利潤(rùn)空間。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)作情況，可查看企業(yè)的審計(jì)報(bào)表及參與董事會(huì)，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率是IPO研究和風(fēng)險(xiǎn)投資研究最關(guān)注的問(wèn)題之一。抑價(jià)率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場(chǎng)博弈。發(fā)起人期望降低抑價(jià)率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽(yù)，期望提高抑價(jià)率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽(yù)，又要降低抑價(jià)率；而風(fēng)險(xiǎn)投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的存在有助于降低IPO時(shí)的抑價(jià)率，用自己的聲譽(yù)“核證”企業(yè)的價(jià)值，降低了市場(chǎng)的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)抑價(jià)率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的業(yè)績(jī)下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險(xiǎn)投資為了實(shí)現(xiàn)所投資對(duì)象的價(jià)值提升，會(huì)積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強(qiáng)公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，有更好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件。風(fēng)險(xiǎn)投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過(guò)提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長(zhǎng)，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績(jī)更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)可分為成長(zhǎng)期和成熟期。成長(zhǎng)期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時(shí)間較長(zhǎng)。其特點(diǎn)是：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升；（2）對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財(cái)務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說(shuō)的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，很少對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對(duì)融資等方面的需求不如成長(zhǎng)期迫切。因此，成長(zhǎng)期的投資更加有利于企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對(duì)于“突擊入股”，投資于成長(zhǎng)期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績(jī)相對(duì)較好。
3 風(fēng)險(xiǎn)投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)作機(jī)制和投資歷史上存在差異。國(guó)有風(fēng)投一般成立時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)力雄厚，注重長(zhǎng)期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際視野，注重自己的“聲譽(yù)”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營(yíng)機(jī)構(gòu)則機(jī)制靈活，獲取更多的成熟項(xiàng)目，但急于擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營(yíng)，國(guó)有、外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價(jià)率低，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計(jì)，有來(lái)自境內(nèi)外的228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險(xiǎn)投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時(shí)首日抑價(jià)率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長(zhǎng)率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險(xiǎn)投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長(zhǎng)期虛擬變量（growth）、國(guó)有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標(biāo)：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計(jì)股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時(shí)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）
3 承銷商聲譽(yù)（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項(xiàng)目家數(shù)排序，評(píng)選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽(yù)，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)與多變量檢驗(yàn)，前者主要是通過(guò)對(duì)比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來(lái)計(jì)算可操作的利潤(rùn)空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)比無(wú)風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤(rùn)（盈余管理）的傾向，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對(duì)盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時(shí)的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時(shí)抑價(jià)率
表3、表4都表明風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價(jià)率顯著較低：?jiǎn)巫兞繖z驗(yàn)顯示有風(fēng)投參與與無(wú)風(fēng)投參與的企業(yè)抑價(jià)率均值有極大差異，多變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價(jià)率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)對(duì)投資人的信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)IPO時(shí)體現(xiàn)真正的價(jià)值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險(xiǎn)投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價(jià)率越高；中簽率越低，表明二級(jí)市場(chǎng)的需求更大，抑價(jià)率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價(jià)率會(huì)越高。
（3）IPO后業(yè)績(jī)
單變量中IPO后業(yè)績(jī)中收入增長(zhǎng)率方面有顯著差異，每股收益無(wú)顯著差異；多變量檢驗(yàn)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于快速擴(kuò)張階段，還沒(méi)有積累豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有走完一個(gè)完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來(lái)看，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時(shí)抑價(jià)率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)表現(xiàn)沒(méi)有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險(xiǎn)投資抑制了投資泡沫，降低了不對(duì)稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的融資困難問(wèn)題，體現(xiàn)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對(duì)不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)及模型4-1至6-4的多變量檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時(shí)抑價(jià)率與IPO后業(yè)績(jī)表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價(jià)率平均低17個(gè)百分點(diǎn)，每股收益平均高了14個(gè)百分點(diǎn)，收入增長(zhǎng)率平均高出12個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)對(duì)比聯(lián)合投資和單一投資的散點(diǎn)圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時(shí)抑價(jià)率的擬合線的對(duì)比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對(duì)稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長(zhǎng)期與成熟期
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，133家在成長(zhǎng)期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財(cái)務(wù)性投資，成長(zhǎng)期或更早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價(jià)率顯著更低，IPO后業(yè)績(jī)顯著良好；成長(zhǎng)期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價(jià)率平均低29%，收入增長(zhǎng)率高11%。在通過(guò)對(duì)比成長(zhǎng)期和成熟期的散點(diǎn)圖對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見(jiàn)下圖2，故接受假設(shè)5。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成長(zhǎng)階段或更早期，及很長(zhǎng)一段時(shí)間對(duì)企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，使企業(yè)未來(lái)發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長(zhǎng)期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問(wèn)題；而“突擊入股”式的投資對(duì)企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景影響差異
在228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國(guó)有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營(yíng)風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國(guó)有背景，后來(lái)又定義為民營(yíng)背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與。通過(guò)收集IPO企業(yè)近幾年的各類財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個(gè)時(shí)間段風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否對(duì)所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實(shí)傳遞給投資者，降低IPO時(shí)的抑價(jià)率；然而現(xiàn)階段，由于我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處在快速擴(kuò)展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績(jī)沒(méi)有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績(jī)更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來(lái)的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢(shì)；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財(cái)務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績(jī)更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險(xiǎn)投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險(xiǎn)投資。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響還沒(méi)有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)方面的問(wèn)題：
第一，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加大對(duì)企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問(wèn)題，同時(shí)，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財(cái)務(wù)性的“突擊入股”式投資，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展幫助不大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資除了關(guān)注企業(yè)IPO前的業(yè)績(jī)，還應(yīng)積極關(guān)注IPO后業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可通過(guò)繼續(xù)持有所投資企業(yè)的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業(yè)的發(fā)展，這些都關(guān)系到風(fēng)投“聲譽(yù)”的建立。所投資企業(yè)業(yè)績(jī)的改善不僅需要風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮“核證”、“監(jiān)督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優(yōu)質(zhì)的“增值服務(wù)”，增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，將企業(yè)帶上健康發(fā)展的軌道上。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
眾所周知，科技型中小企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和高回報(bào)的特點(diǎn)，這與風(fēng)險(xiǎn)投資追求高回報(bào)的特性是一致的。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，科技企業(yè)的成熟與發(fā)展在很大程度上受益于其高效、成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。近三年我國(guó)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金采用引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同參股科技型中小企業(yè)的方式支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)，這與國(guó)外政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資做法是一致的。相對(duì)而言，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資資助中小企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新在方式、資金來(lái)源、外部環(huán)境上都優(yōu)于我國(guó)，有許多成功的經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)借鑒。
一、我國(guó)財(cái)政階段參股科技型中小企業(yè)現(xiàn)狀
階段參股是我國(guó)政府主導(dǎo)的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金中創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金項(xiàng)目的資助方式之一，是對(duì)少數(shù)具有創(chuàng)新內(nèi)涵、后續(xù)創(chuàng)新潛力、預(yù)計(jì)投產(chǎn)后具有較大市場(chǎng)需求、有望形成新興產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，采取股權(quán)投資的方式予以支持?！犊萍夹椭行∑髽I(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金的參股比例最高不超過(guò)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)收資本的25%，且不能成為第一大股東。引導(dǎo)基金投資形成的股權(quán)，其他股東或投資者可以隨時(shí)購(gòu)買，自引導(dǎo)基金投入后3年內(nèi)購(gòu)買的，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為引導(dǎo)基金原始投資額；超過(guò)3年的，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為引導(dǎo)基金原始投資額與按照轉(zhuǎn)讓時(shí)中國(guó)人民銀行公布的1年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的收益之和。
2009年4月，由科技部、財(cái)政部批準(zhǔn)的第一批創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金股權(quán)投資項(xiàng)目承擔(dān)機(jī)構(gòu)，與科技部科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金管理中心簽約，使階段參股方式得以正式實(shí)行。至此，階段參股方式以引導(dǎo)基金為依托在我國(guó)運(yùn)用開來(lái)，2009年融資規(guī)模為12.97億元，引導(dǎo)基金出資額為1.5億元。
但我國(guó)政府主導(dǎo)的股權(quán)投資方式仍存在以下問(wèn)題：首先，政府財(cái)政出資的引導(dǎo)基金部分占比較高，2009年引導(dǎo)基金出資額平均占募集金額的平均比例為11.6%，有的項(xiàng)目高達(dá)20%，引導(dǎo)示范作用不明顯；其次，財(cái)政資金的投入基本屬于無(wú)償性質(zhì)，并不按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則合理地獲取經(jīng)營(yíng)收益，財(cái)政資金無(wú)法保值增值，不利于政府對(duì)科技型中小企業(yè)股權(quán)投資支持的長(zhǎng)期開展，也不利于培養(yǎng)企業(yè)的回報(bào)意識(shí)；最后，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，IPO、股份轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、破產(chǎn)清算多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制在我國(guó)尚不能有效運(yùn)行。
二、國(guó)外政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資資助中小企業(yè)創(chuàng)新的做法
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種向具有發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資，是對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新最有效的支持方式之一，因此各國(guó)政府紛紛通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資支持中小企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)。
1、加拿大國(guó)有發(fā)展銀行（BDC）的風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。加拿大國(guó)有發(fā)展銀行是聯(lián)邦政府全資的銀行（皇家法人），由聯(lián)邦工業(yè)部主管。該風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃主要支持早期中小企業(yè)，投資設(shè)計(jì)原型和概念（R），以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，安排勞動(dòng)就業(yè)。在資金管理與使用方式上，一般BDC投資比例占30～60%，5～7年后退出；投資額度在100萬(wàn)加元以上，視企業(yè)情況可以滾動(dòng)；企業(yè)上市后BDC股份不低于25%，BDC參加董事會(huì)，但根據(jù)不同案例決定是否做投資牽頭人。
2、英國(guó)RVCF基金。英國(guó)RVCF基金是由英國(guó)貿(mào)工部小企業(yè)服務(wù)局（SBS）在英格蘭九個(gè)區(qū)各扶持一個(gè)地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)投資基金；基金總規(guī)模為2.8億英鎊：SBS出資8，000萬(wàn)英鎊；歐洲投資基金出資6，000萬(wàn)英鎊；將向私營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者募集1.4億英鎊，占50%。RVCF基金主要面向小企業(yè)，為其及時(shí)有效地提供資金支持。基金管理公司在九個(gè)區(qū)內(nèi)競(jìng)標(biāo)產(chǎn)生的合作伙伴，以有限合伙制形式成立；SBS對(duì)RVCF要求6%的固定回報(bào)，但在退出時(shí)，政府資金擁有優(yōu)先權(quán)；在對(duì)外募集資金落實(shí)后，政府資金才能到位。
3、新加坡技術(shù)開發(fā)基金。該基金由新加坡國(guó)家科技署設(shè)立的技術(shù)開發(fā)基金管理公司管理，該公司為處于萌芽期和種子期的技術(shù)型中小企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本，主要面向私人企業(yè)者和具有可觀發(fā)展前景的技術(shù)型企業(yè)。在資金使用和管理上，完全由技術(shù)開發(fā)基金管理公司進(jìn)行決策。
4、德國(guó)高技術(shù)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃（BTU）和德國(guó)聯(lián)合投資計(jì)劃（BJTU）。這兩個(gè)投資計(jì)劃均是德國(guó)政府由國(guó)家銀行（KFW）所屬技術(shù)投資公司（TBG）作為投資主體，并負(fù)責(zé)具體運(yùn)作實(shí)施的。BTU計(jì)劃主要向擁有創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)提供資金，主要面向成立10年之內(nèi)、雇員最多50名、年?duì)I業(yè)額低于1，000萬(wàn)馬克的企業(yè)。政府最大投資額為300萬(wàn)馬克，最長(zhǎng)期限為10年；先決條件是其他投資者必須投資至少同樣數(shù)額的股權(quán)資本；TBG的股權(quán)隨時(shí)可以按30%的溢價(jià)賣出。BJTU計(jì)劃也是由TBG直接作為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入小企業(yè)，以吸引其他投資，政府最大投資額為100萬(wàn)馬克。3年內(nèi)私人投資者有兩種期權(quán)可以選擇：將全部投資按40%折價(jià)賣給TBG；按25%的溢價(jià)收購(gòu)TBG的股份。
5、法國(guó)種子基金。該基金資金來(lái)源如下：法國(guó)研技部投入20%基金資本，國(guó)內(nèi)銀行為25%，1/3以上必須是私人資本；國(guó)家投入的20%來(lái)自出售企業(yè)中國(guó)有成分回收的資金。法國(guó)種子基金主要面向國(guó)家科技成果推廣署認(rèn)定的企業(yè)，為創(chuàng)新企業(yè)提供啟動(dòng)資金。該基金是以招標(biāo)方式對(duì)企業(yè)予以資助，投入的種子資金最長(zhǎng)12年要退出，退出方式有：賣給其他基金、上市和大集團(tuán)收購(gòu)等。
6、澳大利亞創(chuàng)新投資基金計(jì)劃。該計(jì)劃由澳大利亞產(chǎn)業(yè)研究與開發(fā)委員會(huì)負(fù)責(zé)，立項(xiàng)后再由其他機(jī)構(gòu)（包括一般商業(yè)機(jī)構(gòu)）管理，管理費(fèi)為項(xiàng)目投資的3%～4%；政府直接投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金，基金存續(xù)期一般為10年。該計(jì)劃通過(guò)直接建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，向處于發(fā)展早期的小企業(yè)提供權(quán)益性的風(fēng)險(xiǎn)資本，以促進(jìn)研發(fā)成果的商業(yè)化。資金投入方式為股權(quán)投資；資金從項(xiàng)目開始贏利起回收，最長(zhǎng)不超過(guò)10年；基金60%的資金必須在5年內(nèi)投出。風(fēng)險(xiǎn)投資成功，政府投資和民間私人投資均應(yīng)予以償還，政府優(yōu)先獲得本金加定息（即聯(lián)邦政府長(zhǎng)階段債券的年利率6.15%）及10%的利潤(rùn)，民間投資人和基金管理公司按80∶20的比例分享其余利潤(rùn)。
7、新西蘭風(fēng)險(xiǎn)投資基金計(jì)劃。該計(jì)劃的資金通過(guò)一系列獨(dú)立投資基金進(jìn)行投資；基金由政府的投資和私營(yíng)部門的風(fēng)險(xiǎn)資本構(gòu)成，并由私營(yíng)部門的基金管理人管理。該計(jì)劃主要面向高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對(duì)種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資，目的是鼓勵(lì)更多企業(yè)走上全球化發(fā)展道路，培養(yǎng)一批風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)人才，促進(jìn)創(chuàng)新成果的商業(yè)化。
8、瑞典ALMI基金。ALMI基金根據(jù)議會(huì)法案，由中央政府直接安排預(yù)算設(shè)立；一般存續(xù)周期為10～20年，期滿后基金結(jié)束，評(píng)估其效果，再根據(jù)需要重新設(shè)立。ALMI基金面向早期發(fā)展階段的企業(yè)，目的是提高中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和鼓勵(lì)新企業(yè)產(chǎn)生。資金使用主要是為企業(yè)提供貸款和貸款擔(dān)保，最小貸款額度為5萬(wàn)瑞典克朗，最多可達(dá)現(xiàn)金投入的30%；ALMI國(guó)家投資公司與其他商業(yè)銀行按1∶4比例捆綁投資。
綜上所述，各國(guó)政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資以計(jì)劃或者基金的形式對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行扶持。在運(yùn)作方面各有特色：以北歐國(guó)家為主，較多地采用政府財(cái)政資金設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金；新西蘭等國(guó)則采用國(guó)家資金與銀行金融機(jī)構(gòu)和私人資本結(jié)合成立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，政府不參加管理，主要委托于基金管理人；加拿大等國(guó)以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主特別是國(guó)家政策銀行開辦風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)；另有德國(guó)等成立國(guó)有或國(guó)有資本控股的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。運(yùn)作形式雖然不同，但各國(guó)的支持方向和管理方式則大致相同，即對(duì)中小企業(yè)的支持以新建企業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新為主；政府資金的管理與使用既體現(xiàn)政策導(dǎo)向又要求一定的收益。
三、國(guó)外政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資資助中小企業(yè)創(chuàng)新對(duì)我國(guó)的啟示
通過(guò)與我國(guó)財(cái)政支持的科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金階段參股科技型中小企業(yè)的狀況比較，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的資助給予我們?nèi)缦聠⑹荆?/p>
1、資金來(lái)源廣，方式多。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資既有單一的政府財(cái)政資金，也有財(cái)政資金與銀行和私人資本結(jié)合及國(guó)有政策銀行等，方式多樣，靈活多變。如歐盟建立的“政府導(dǎo)向型”風(fēng)險(xiǎn)投資基金，政府出資少量的種子基金，基金的主要來(lái)源可以是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行和個(gè)人投資者，政府只發(fā)揮資金的引導(dǎo)和示范作用。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多都按基金或風(fēng)險(xiǎn)投資的方式進(jìn)行管理。資金的管理和使用，除體現(xiàn)政策的導(dǎo)向作用外，還按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則經(jīng)營(yíng)并合理地獲取經(jīng)營(yíng)收益。如英國(guó)RVCF基金要求資本有6%的固定回報(bào)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃要求其股份按溢價(jià)25%～30%出售，澳大利亞創(chuàng)新投資基金計(jì)劃要求投資成功后獲得本金加定息及10%的利潤(rùn)，此類做法對(duì)企業(yè)有一定的鞭策作用，也有利于基金規(guī)模的壯大，能讓更多本國(guó)的中小企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)中受益于財(cái)政資金的支持。
3、國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資能及時(shí)退出，而且方式多樣。如，IPO、股份轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)、破產(chǎn)清算等，完善多元化的資本市場(chǎng)為政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資撤出提供了多種選擇，是風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)發(fā)展的保障。因此，我國(guó)財(cái)政參股科技型中小企業(yè)，應(yīng)積極引導(dǎo)社會(huì)資金廣泛參與；同時(shí)，財(cái)政資金應(yīng)要求一定的回報(bào)，以使其規(guī)模不斷壯大；還應(yīng)不斷完善我國(guó)資本市場(chǎng)，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)建設(shè)，使其有一個(gè)健康發(fā)展的外部環(huán)境。
（作者單位：1.河北金融學(xué)院；2.河北省科技金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室）
主要參考文獻(xiàn)：
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一、風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作
風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作包括籌集風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資決策、投資管理和風(fēng)險(xiǎn)投資退出四個(gè)過(guò)程。
（一）籌集風(fēng)險(xiǎn)資本 籌集風(fēng)險(xiǎn)投資資金是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作的第一步。風(fēng)險(xiǎn)資金的籌集方式受風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源主體的影響和制約。籌集的難易及快慢程度取決于當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)谕袠I(yè)中的聲譽(yù)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等因素。風(fēng)險(xiǎn)資本是權(quán)益資本，其投入的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，而是投資對(duì)象的高增長(zhǎng)高收益，因此其籌集方式主要是私募。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)要向可能的潛在投資者及咨詢者游說(shuō)，以盡可能擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源，增加穩(wěn)定性。同時(shí)，政府的直接參與也能推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財(cái)政投資。從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史來(lái)看，各國(guó)政府在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)都給予了大力支持，雖然這種政策性資金投入在風(fēng)險(xiǎn)籌集的資金中所占比例不高，但它卻能起推動(dòng)作用。
（二）風(fēng)險(xiǎn)投資決策 風(fēng)險(xiǎn)投資主要以高附加值的高新技術(shù)項(xiàng)目或企業(yè)投資為對(duì)象。首先要對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行計(jì)算分析與評(píng)價(jià)，然后再進(jìn)行初步的財(cái)務(wù)判斷以決定投資進(jìn)入和投資退出營(yíng)運(yùn)。
（三）投資管理 投資管理包括：（1）監(jiān)督管理。風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行進(jìn)行密切監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)潛在的危險(xiǎn)，就要迅速采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，以防止損失。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資家都派出代表進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行“貼身”管理。具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常是通過(guò)以下一些方式和手段控制或影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)：一是擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)席位而且都超過(guò)半數(shù)席位，以掌握控股權(quán)。二是擁有投票權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家無(wú)論是否持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，都將擁有投票權(quán)。三是控制新一輪融資。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有融資要求時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家有優(yōu)先注資的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)投資家也可以發(fā)揮自己控股的優(yōu)勢(shì)，不僅可以自己拒絕繼續(xù)融資，還能影響其他投資者也拒絕融資。四是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售公司股份或與其他公司合并等重大事件必須經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的同意。五是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)定期視察風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，檢查產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃書、工資及獎(jiǎng)金發(fā)放情況、會(huì)計(jì)報(bào)表等。（2）創(chuàng)造價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍一般是優(yōu)秀的企業(yè)管理人員、工程技術(shù)人員、金融家、法律咨詢專家的組合，某些人甚至集以上多種專長(zhǎng)于一身，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各種情況都比較了解，通常在如下方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供指導(dǎo)與協(xié)助：其一，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擴(kuò)充人才資源和調(diào)整人才結(jié)構(gòu)發(fā)揮關(guān)鍵作用，招募重要的管理人員和工程技術(shù)人員；其二，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)最新的經(jīng)營(yíng)管理理念和方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的日常運(yùn)作管理提供咨詢與建議，其三，為企業(yè)走向更寬廣的發(fā)展道路提供無(wú)可取代的助力；其四，協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)把產(chǎn)品導(dǎo)入市場(chǎng)；其五，幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立銀行信譽(yù)和商業(yè)信譽(yù)，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資拓寬渠道。
（四）風(fēng)險(xiǎn)投資的退出 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中一個(gè)重要的組成部分。無(wú)論以何種形式組成的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，它都會(huì)在持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的一定時(shí)間后，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，收回投資。撤出投資的方式有首次公開上市、合并收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)和破產(chǎn)清算4種。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用
（一）IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資 一般來(lái)說(shuō)，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開始籌備到上市會(huì)經(jīng)歷4個(gè)階段，分別是種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴(kuò)展期與成熟期。在不同的階段風(fēng)險(xiǎn)投資給予不同的支持。
（1）種子階段。在這一階段，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資階段，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家或團(tuán)隊(duì)提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的了解，會(huì)在這一階段對(duì)發(fā)展前景較好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投入適當(dāng)?shù)脑囂叫再Y金作為產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用。這種投資一般稱為種子資本。
（2）創(chuàng)業(yè)階段。經(jīng)過(guò)種子期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)品成功以后，市場(chǎng)化的過(guò)程就開始并進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段。企業(yè)需要在這一階段建立初始的產(chǎn)品銷售渠道，建立有關(guān)的企業(yè)架構(gòu)，招聘員工、組織生產(chǎn)等。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)進(jìn)行第二期投資，提供IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)維持生存，拓展業(yè)務(wù)所必需的資金，扶植其順利度過(guò)生存期。這一階段對(duì)于IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短的一般要經(jīng)過(guò)6個(gè)月時(shí)間，長(zhǎng)的要經(jīng)過(guò)5年～6年。
（3）擴(kuò)展階段。擴(kuò)展階段也即投資管理階段，在這一時(shí)期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要比創(chuàng)業(yè)時(shí)期更多的資金投入，但因?yàn)榕c上市融資還有一定的距離，借貸對(duì)企業(yè)的負(fù)擔(dān)又太重，所以需要風(fēng)險(xiǎn)投資的大力支持，彌補(bǔ)企業(yè)短期內(nèi)不能自給的巨大資金缺口。而風(fēng)險(xiǎn)投資商可提供兩種性質(zhì)的投資，一是運(yùn)轉(zhuǎn)資本，二是擴(kuò)展資本。運(yùn)轉(zhuǎn)資本是面對(duì)產(chǎn)品已經(jīng)上市，但公司還是不能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資商提供給企業(yè)所需的資本運(yùn)作基金，保證企業(yè)在早期的發(fā)展中不受資金限制。擴(kuò)展資本是風(fēng)險(xiǎn)投資在這一階段提供給IT企業(yè)用于快速搶占市場(chǎng)所使用的資本。企業(yè)利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產(chǎn)品影響力。
（4）成熟階段。企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，整體實(shí)力已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。公司對(duì)資金的要求也不像初期前那么迫切，因?yàn)槠髽I(yè)的收入已經(jīng)有了一定的保證，產(chǎn)品的市場(chǎng)能力與贏利能力都較強(qiáng)。這一時(shí)期，公司需要的是引入有實(shí)力的股東，提高企業(yè)知名度，并準(zhǔn)備上市。風(fēng)險(xiǎn)投資商在這一階段，給予IT企業(yè)的資金支持僅僅限于企業(yè)所需。
（二）IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IT企業(yè)的融資并不是一次性的而是分階段的。IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資方式常見(jiàn)的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有所長(zhǎng)與特點(diǎn)，作為股票融資與債券融資相比較，在適應(yīng)性上有所不同。
首先,是公司的技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與盈利模式比較新,新型業(yè)務(wù)層出不窮。與主板處于成熟期的公司相比,具有非線性高成長(zhǎng)的特點(diǎn)。同時(shí),固定資產(chǎn)比重低的“輕公司”較為普遍。總起來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板公司存在著較大的技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外的情況看,最為成功的是美國(guó)的納斯達(dá)克。美國(guó)的納斯達(dá)克培育了像微軟、英特爾、思科等一批享譽(yù)全球的優(yōu)秀企業(yè),但同時(shí)也有部分企業(yè)因技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)失敗黯然退市。在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為,其退市率(退市公司數(shù)/當(dāng)年年末上市公司總數(shù))明顯高于主板市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示,2003年至2007年間,納斯達(dá)克退市公司數(shù)為1284家,超過(guò)了同期該市場(chǎng)新上市公司1238家的數(shù)量;日本佳斯達(dá)克、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和英國(guó)AIM的退市公司數(shù)量盡管不及新上市公司數(shù)量,但退市與新上市數(shù)量之比均超過(guò)了50%;而韓國(guó)科斯達(dá)克退市公司數(shù)超過(guò)100家,為該市場(chǎng)新上市公司數(shù)量的1/3。一旦退市,投資者手持股票的流動(dòng)性和價(jià)值都將急劇降低甚至歸零,這是創(chuàng)業(yè)板最大的風(fēng)險(xiǎn)。
從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)的情況看,與國(guó)外創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時(shí)多處于種子期、初創(chuàng)期的情況不同,該批上市企業(yè)大多已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)期或成熟期。28家創(chuàng)業(yè)板公司中,除漢威電子成立不足3年外,其余上市公司的存續(xù)都超過(guò)5年,其中有11家公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期已經(jīng)超過(guò)10年。此外,這28家上市企業(yè)的成長(zhǎng)性都比較突出。合并計(jì)算28家公司,營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的最近2年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為55%、71%和76%。但從28家創(chuàng)業(yè)板公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率分析,有一半的公司有“小行業(yè)、大公司”的特征,即公司主要產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率搖搖領(lǐng)先,但產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的市場(chǎng)容量較小,這就限制了這些公司在現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域繼續(xù)大幅度擴(kuò)張的空間,這些公司未來(lái)仍存在一定的技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在首批創(chuàng)業(yè)板公司中,出現(xiàn)了一些主板市場(chǎng)所沒(méi)有的概念獨(dú)特的行業(yè),如神州泰岳的飛信業(yè)務(wù)、華測(cè)檢測(cè)的第三方檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)、吉峰農(nóng)機(jī)的農(nóng)機(jī)銷售網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、華誼兄弟的影視制作和藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、愛(ài)爾眼科的?？漆t(yī)院等。這些概念獨(dú)特的公司為創(chuàng)業(yè)板注入了新的活力,但這種比較獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)與盈利模式未來(lái)都要經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)。
首批上市的28家企業(yè)基本上都是創(chuàng)業(yè)板候選上市企業(yè)的佼佼者,部分企業(yè)甚至已經(jīng)達(dá)到了中小板的上市標(biāo)準(zhǔn),但隨著今后創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容,上市企業(yè)的質(zhì)量必然有所降低,這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)必然有所加大。
其次是上市企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè),特別是創(chuàng)新型企業(yè)往往創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亦不穩(wěn)定,未來(lái)前景很難判斷。目前常用的估值方法如現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法、經(jīng)濟(jì)附加值EVA法、EBTT成熟法等都屬于業(yè)績(jī)定價(jià)模式,還缺乏成熟、完善的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式,大多數(shù)情況下其定價(jià)沒(méi)有可用的參照系,對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值是非常困難的,因此對(duì)股票價(jià)格判斷的誤差風(fēng)險(xiǎn)較大。在這種情況下,對(duì)普通的中小投資者來(lái)說(shuō),其投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。
由于相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)制度的不完善,我國(guó)證券市場(chǎng)歷來(lái)就有炒作的傳統(tǒng)。在當(dāng)年中小板上市時(shí)就經(jīng)歷過(guò)爆炒。此次創(chuàng)業(yè)板開閘,雖然監(jiān)管層三令五申并且采取了一些相關(guān)措施,但首批以53倍的加權(quán)平均市盈率發(fā)行的28家企業(yè)上市企業(yè)仍未能避免爆炒的命運(yùn)。上市首日,金亞科技的漲幅最高,達(dá)到209.73,當(dāng)日漲幅最低的南風(fēng)股份漲幅也達(dá)到75.84。28家企業(yè)平均漲幅106%,換手率88.73%。此后創(chuàng)業(yè)板股價(jià)更是一路走高。截至2009年12月8日,漲幅最高的吉峰農(nóng)機(jī)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅已達(dá)328.85%。根據(jù)深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人2009年12月4日的發(fā)言,當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板28只股票平均市盈率達(dá)145倍,“吉峰農(nóng)機(jī)”的市盈率最高,達(dá)291倍。
鑒于創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)性,給予一定的市場(chǎng)溢價(jià)是合理的。從NASDAQ的估值水平來(lái)看,NASDAQ市場(chǎng)的平均市盈率水平一直高于NYSE主板市場(chǎng)的平均市盈率水平。NASDAQ市場(chǎng)的近10年平均市盈率為27左右,而同期的NYSE市場(chǎng)的平均市盈率水平僅為18。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值不僅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股的平均水平,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小板的估值水平。即使考慮給予我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一定的新興市場(chǎng)溢價(jià),如此之高的市盈率水平也顯然是嚴(yán)重不合理的,在市場(chǎng)上必然要經(jīng)歷一個(gè)價(jià)值修正和價(jià)值回歸的過(guò)程。而在這一過(guò)程中,很可能會(huì)把許多的投資者套牢。
根據(jù)深交所的有關(guān)數(shù)據(jù),目前創(chuàng)業(yè)板的參與者還是以個(gè)人投資者為主,特別是中小散戶。數(shù)據(jù)顯示,個(gè)人投資者累計(jì)買入量的市場(chǎng)占比為98.16%,其中累計(jì)買入5萬(wàn)股以下的占九成以上,累計(jì)買入1萬(wàn)股以下的占比為66.04%。由于中小散戶投資者投資金額相對(duì)較小,抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也比較低,再加上創(chuàng)業(yè)板估值的困難,他們投資創(chuàng)業(yè)板無(wú)疑要承受更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
再次,是股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)性特征,因此創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)幅度顯著高于主板市場(chǎng)。在上世紀(jì)90年代的納斯達(dá)克市場(chǎng),伴隨著新經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)股概念熱浪,全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也曾經(jīng)演繹了瘋狂的上漲行情。1990～2000年納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅超過(guò)900%,而同期紐交所道瓊斯指數(shù)的漲幅不到300%。從個(gè)股的情況看,英特爾、雅虎、思科的股價(jià)都曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)大幅波動(dòng)。英特爾股價(jià)的最高值是最低值的222倍,雅虎股價(jià)的最高值是最低值的180倍,而思科的該項(xiàng)數(shù)值則達(dá)到了1145倍。新浪、網(wǎng)易、搜狐等國(guó)內(nèi)三大網(wǎng)站在1999-2004年間的納斯達(dá)克市場(chǎng)都經(jīng)歷過(guò)下跌時(shí)股價(jià)跌幅超過(guò)90%、上漲時(shí)股價(jià)漲幅超過(guò)20倍的情況。
在我國(guó),創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模普遍較小。如華星創(chuàng)業(yè),公司總股本4000萬(wàn)股,新發(fā)股本只有1000萬(wàn)股,被稱之為超級(jí)迷你型公司。與主板的那些大盤股相比,創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)更容易縱,并造成股價(jià)的大起大落。以吉峰農(nóng)機(jī)為例,截至2009年12月3日,吉峰農(nóng)機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)上只經(jīng)歷了21個(gè)交易日,其中有7個(gè)交易日漲停,其股價(jià)也較發(fā)行價(jià)上漲了406.37%。這種瘋狂的上漲行情在深交所對(duì)涉嫌蓄意影響證券交易價(jià)格的“解某某”賬戶實(shí)施了為期三個(gè)月的限制交易措施、并鎖定了其他多個(gè)異動(dòng)賬戶進(jìn)行調(diào)查的情況下才被遏止。但隨之而來(lái)的是創(chuàng)業(yè)板股價(jià)整體進(jìn)入了大幅調(diào)整通道。從2009年12月3日到12月22日,按流通市值加權(quán)平均計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板總體跌幅達(dá)到16.46%,遠(yuǎn)高于全部A股7.13%的降幅。同期曾經(jīng)的“領(lǐng)頭羊”吉峰農(nóng)機(jī)的股價(jià)從89.88元下跌到59.90元,跌幅達(dá)到33%。
隨著近期創(chuàng)業(yè)板股價(jià)的調(diào)整,整體估值水平也有所降低。截至2009年12月22日,按照TTM整體法計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板的市盈率為75.65倍,而同期全部A股的市盈率為32.58倍,溢價(jià)水平達(dá)到132%。而海外市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板的溢價(jià)水平在48-67%左右,仍存在較大的估值泡沫。再考慮到未來(lái)創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)擴(kuò)容,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)供求關(guān)系的變化,整個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)仍存在較大的繼續(xù)調(diào)整的壓力。
創(chuàng)業(yè)板股價(jià)的大幅波動(dòng),要求投資者既要有較強(qiáng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力,更要有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)、良好的市場(chǎng)分析和波段把握能力。而這些無(wú)疑對(duì)許多普通的中小投資者來(lái)說(shuō)都是極為欠缺的。
關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)板私募股權(quán)基金投資機(jī)制
一、引言
1998年3月,有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關(guān)于借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn),盡快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的方案》,開啟了在中國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創(chuàng)業(yè)板終于華麗登場(chǎng),首發(fā)日即以幾乎全部漲停的業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)上上演。前有納斯達(dá)克的繁榮及香港等一些國(guó)家和地區(qū)的失敗,中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板到底如何,必然引起各方關(guān)注。同時(shí),在資本市場(chǎng)亟待完善的中國(guó),創(chuàng)業(yè)板的推出還帶有標(biāo)志性的意義。私募股權(quán)基金及私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)作為一種創(chuàng)新的融資方式,通過(guò)一個(gè)個(gè)中小企業(yè)高速發(fā)展,回報(bào)可觀,近年來(lái)在中國(guó)資本市場(chǎng)受到高度關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于完善私募股權(quán)投資的退出機(jī)制起到了至關(guān)重要的發(fā)展,對(duì)PE及中小企業(yè)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。以下,我們通過(guò)分析PE與創(chuàng)業(yè)板來(lái)具體闡述。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究不僅在于美國(guó)等已經(jīng)推出的市場(chǎng),還有對(duì)中國(guó)的預(yù)期。Lee.Joy(2001)分析了中國(guó)很有可能在深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板,并分析了新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板對(duì)深圳乃至廣東經(jīng)濟(jì)的深厚影響,以及對(duì)中國(guó)完善資本市場(chǎng)體系的巨大作用。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究也不在少數(shù)。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結(jié)論表明在投資者類型和產(chǎn)品市場(chǎng)空間之間具有顯著的相互聯(lián)系,同時(shí)還表明了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發(fā)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行比較,得出在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股條件下,IPO是效率最優(yōu)的退出方式。
國(guó)內(nèi)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板及風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的研究早已有了,只是缺少案例實(shí)證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制分析認(rèn)為:順暢的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本融資投資和退資鏈條中的重要一環(huán)。若沒(méi)有安全有效的投資出口,高風(fēng)險(xiǎn)所要求的高收益就無(wú)法得以實(shí)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)資本也無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益。何帥領(lǐng)(2002),王立國(guó)(2004)等對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度問(wèn)題研究比較深入,從理論與實(shí)踐兩個(gè)層面分析了創(chuàng)業(yè)板實(shí)際運(yùn)行的機(jī)制,對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件、程序和規(guī)則都作了比較詳細(xì)的論述。國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應(yīng)市場(chǎng)需要,符合中國(guó)國(guó)情的創(chuàng)業(yè)板是資本市場(chǎng)所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。
三、風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源與運(yùn)作
風(fēng)險(xiǎn)資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設(shè)立,投資于未上市的新興中小型企業(yè)(尤其是新興高科技企業(yè))的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)資本主要以私募股權(quán)基金的形式存在。私募基金是指通過(guò)非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權(quán)基金(PE),是指通過(guò)非公開方式向特定的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者募集資金,對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,待企業(yè)成熟后通過(guò)上市、并購(gòu)、管理層收購(gòu)等方式出售持股獲利,實(shí)現(xiàn)退出。
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看,私募股權(quán)投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場(chǎng)參與者提高收益和降低交易成本,同時(shí)又解決了問(wèn)題。從這種制度的需求來(lái)看,對(duì)今年中國(guó)中小企業(yè)對(duì)私募股權(quán)投資基金之所以需求增長(zhǎng)如此迅速,是因?yàn)樗闹贫壬系膭?chuàng)新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)價(jià)值。私募股權(quán)基金為解決我國(guó)中小企業(yè)融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來(lái)看,私募股權(quán)基金一方面能籌集社會(huì)的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預(yù)期收益,提高社會(huì)閑散資金配置效率。另一方面,私募股權(quán)基金又有相對(duì)與單個(gè)個(gè)體投資者,多樣化的經(jīng)營(yíng)又使其風(fēng)險(xiǎn)承受能力增強(qiáng),能降低交易成本,同時(shí)幫助企業(yè)提高自身價(jià)值,獲得更廣的融資渠道。
目前,私募基金在中國(guó)正處于高速發(fā)展時(shí)期,2006年12月30日,天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國(guó)首個(gè)中資產(chǎn)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國(guó)企業(yè)國(guó)際融資洽談會(huì)”,與會(huì)的我國(guó)基金類投資機(jī)構(gòu)達(dá)374家,可見(jiàn)一斑。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資資本行為分析
根據(jù)Pecking Order理論,存在一個(gè)可以使公司價(jià)值最大化(公司發(fā)行的股票和債券的價(jià)值最大化)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),并且以對(duì)不同性質(zhì)的資本進(jìn)行排序的方式,給出了決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。當(dāng)要為自己的項(xiàng)目融資時(shí),往往苦于找不著資本支持,發(fā)展遇到瓶頸。考慮到股權(quán)融資,而股市門檻較高,此時(shí)的私募股權(quán)基金無(wú)疑是雪中送炭。通過(guò)對(duì)較高整長(zhǎng)潛力創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資、風(fēng)險(xiǎn)控制和增殖服務(wù)等,將企業(yè)推入資本市場(chǎng)后,實(shí)現(xiàn)退出。
2009年10月30日,中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板終于開啟,這對(duì)以創(chuàng)業(yè)板上市為主要退出機(jī)制的私募股權(quán)基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創(chuàng)業(yè)板上市的61家企業(yè)中,引入私募股權(quán)基金的達(dá)到50家之多。同時(shí),數(shù)家私募股權(quán)投資資金投資兩家或更多的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。以國(guó)信宏盛為例,國(guó)信弘盛同樣通過(guò)“突擊增資”的方式分別持有金龍機(jī)電、陽(yáng)普醫(yī)療、鋼研高納、三川水表700萬(wàn)股、380萬(wàn)股、300萬(wàn)股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國(guó)信弘盛持有的這4家創(chuàng)業(yè)板公司賬目?jī)r(jià)值為3.66億元,而其成本不過(guò)4920萬(wàn)元,浮盈達(dá)643.90%。
基金管理者通常以企業(yè)成長(zhǎng)潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會(huì)稀缺生產(chǎn)資源使用權(quán)投給社會(huì)最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè),投給這個(gè)行業(yè)中最有效率的企業(yè),只要產(chǎn)品有市場(chǎng)、發(fā)展有潛力,不管這個(gè)企業(yè)是小企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)。這樣整個(gè)社會(huì)的稀缺生產(chǎn)資源的配置效率可以大幅度提高。
風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)是對(duì)“創(chuàng)業(yè)”階段的,具有高成長(zhǎng)性的公司進(jìn)行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進(jìn)入資本市場(chǎng)的私募股權(quán)投資,承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),存在極大的波動(dòng)與不確定性。風(fēng)險(xiǎn)投資者是運(yùn)用優(yōu)先權(quán)、債券、普通股等投資方式,與企業(yè)家將投資項(xiàng)目組成一個(gè)共同創(chuàng)立的新公司。通過(guò)以類似債務(wù)的證券和普通股來(lái)為新公司融資,風(fēng)險(xiǎn)投資者可以降低其投資所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并在某些司法轄區(qū)可以獲得對(duì)公司和企業(yè)家更為優(yōu)惠的稅收政策?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股通常能夠保證投資者優(yōu)先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產(chǎn)將在持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)投資者和其他股東(包括企業(yè)家)之間按普通股持有比例進(jìn)行分配(李靜筠,2008)。
可以優(yōu)先回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資者也可以獲得一個(gè)或多個(gè)公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外。回天膠業(yè)招股說(shuō)明書顯示,大鵬創(chuàng)投持有回天膠業(yè)1255.16萬(wàn)股,占發(fā)行前股份數(shù)的25.62%,占發(fā)行后股份的19.02%(所占比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它公司創(chuàng)投投資比重)。不過(guò),按照2004年大鵬創(chuàng)投和回天膠業(yè)核心管理層簽署的協(xié)議,大鵬創(chuàng)投承諾只作財(cái)務(wù)投資者,不具有經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。
但在我們中也發(fā)現(xiàn)了一些私募股權(quán)投資公司,他們并不是投資于成長(zhǎng)性的企業(yè),而是從事Pre-IPO后期的直投項(xiàng)目,類似于臨門一腳,而這些在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),按照風(fēng)險(xiǎn)投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國(guó)信弘盛于2009年6月,以780萬(wàn)元對(duì)三川水表增資200萬(wàn)股,占發(fā)行前總股本的5.13%,增資價(jià)為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風(fēng)投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大大降低,因而這些私募股權(quán)投資公司的成本大大增加。
五、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展影響
登陸創(chuàng)業(yè)板的61家企業(yè)中,50家背后有創(chuàng)投的身影,比例占到了81.96%,可見(jiàn)私募股權(quán)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板以及上市企業(yè)的意義重大。我國(guó)的高新技術(shù)行業(yè),在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術(shù),不乏在企業(yè)管理,行業(yè)運(yùn)作,供應(yīng)鏈管理等放面的卓越能力與經(jīng)驗(yàn)。但由于權(quán)益性資本缺乏,難以找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行商業(yè)銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續(xù)發(fā)展。而這正體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:
1.私募股權(quán)融資可以提供中小企業(yè),尤其是高新技術(shù)(統(tǒng)計(jì)下共20家)服務(wù)業(yè)等行業(yè),在上市前快速擴(kuò)張所需要的資金,保持企業(yè)在上市前的高速發(fā)展,獲得更高的銷售收入和利潤(rùn),根據(jù)《福布斯》雜志的統(tǒng)計(jì),在首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中,20家有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與,它們?cè)谶@些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報(bào),資金相當(dāng)可觀。
2.中國(guó)的中小企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度和信息透明度等方面都存在一些問(wèn)題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權(quán)基金在這些方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)重組等手段,幫助企業(yè)在財(cái)務(wù)、管理、決策方面等實(shí)現(xiàn)規(guī)范化,許多私募股權(quán)公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強(qiáng)調(diào)這一職能。
3.引入創(chuàng)投,一方面既可優(yōu)化股本結(jié)構(gòu),同時(shí)可吸納企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)和管理模式,增加了上市成功率。聲譽(yù)良好的私募股權(quán)基金,尤其是企業(yè)如果能吸引到國(guó)際知名私募股權(quán)基金,無(wú)疑將為企業(yè)的投資者帶來(lái)正面影響,提高企業(yè)的信譽(yù)。
六、結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)資本退出在風(fēng)險(xiǎn)投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現(xiàn)在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對(duì)產(chǎn)權(quán)制度的影響也是不同的,通過(guò)股票市場(chǎng)可將原風(fēng)險(xiǎn)資本持有的大宗股權(quán)方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發(fā)的新股,使大量新加盟的投資者進(jìn)入公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。一是企業(yè)家作為創(chuàng)業(yè)者往往擁有較大份額的股權(quán)。二是企業(yè)家作為管理者,即使股權(quán)份額較小,由于沒(méi)有控股股東的存在,他也會(huì)成為企業(yè)的實(shí)際控制者。另一方面,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)以后,企業(yè)也引入了新的治理機(jī)制。蓬勃發(fā)展的NASDAQ市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展所起的功不可沒(méi)的作用已是眾人皆知,而創(chuàng)業(yè)板的推出無(wú)疑也將成為未來(lái)推動(dòng)我國(guó)年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大孵化器創(chuàng)業(yè)板最終將起到進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)制度和推動(dòng)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的巨大作用。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 IPO定價(jià)效率 風(fēng)險(xiǎn)投資
1 概況
1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國(guó)內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的初衷是希望建立一個(gè)有效的融資平臺(tái)，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)有效的進(jìn)入與退出機(jī)制盤活針對(duì)新興企業(yè)的資本流動(dòng)。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等方面不同于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時(shí)備受風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。
1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，IPO(initial public offering)抑價(jià)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價(jià)效率，是市場(chǎng)是否有效的體現(xiàn)。也能通過(guò)IPO定價(jià)效率了解到在特定退出機(jī)制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運(yùn)作中的獲利水平等信息。
中國(guó)大陸及世界其它大部分國(guó)家和地區(qū)的股票發(fā)行都實(shí)行詢價(jià)制度。理論上，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制之下，通過(guò)詢價(jià)機(jī)制確定的IPO是不存在抑價(jià)現(xiàn)象的。但實(shí)際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價(jià)現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其抑價(jià)率也與無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)IPO抑價(jià)率有較大差異。
我們希望通過(guò)這次課題的研究，從定量的角度分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率的影響。同時(shí)分析上市企業(yè)除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)率的貢獻(xiàn)。
2 研究方法與樣本選擇
2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機(jī)制。
因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，在排除極端值的較大波動(dòng)的情況下，找出整體情況上風(fēng)投對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
最后，我們同樣從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度對(duì)這樣實(shí)證結(jié)果的原因進(jìn)行分析。
2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準(zhǔn)確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來(lái)到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東參與來(lái)定義企業(yè)是否為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市企業(yè)有79家。
2.3 變量的選擇 首先，針對(duì)中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景和無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)分開，用市盈率、賬面價(jià)值/市值、承銷收入、抑價(jià)率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負(fù)債率、收益增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率ROA、銷售利潤(rùn)率ROS。
然后，針對(duì)多元回歸，我們以抑價(jià)率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC。
3 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析
3.1 中位數(shù)分析 其中UN為偏低定價(jià)率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio，OP為發(fā)行成本，ROP（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質(zhì)量(用歷史承銷家數(shù)衡量)，ROA_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤(rùn)率，DR為資產(chǎn)負(fù)債率，EGR為利潤(rùn)增長(zhǎng)率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見(jiàn)表一表二）
可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的79家上市公司的IPO抑價(jià)率均值為0.591438，中位數(shù)是0.524768，高于無(wú)風(fēng)投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響，也就是說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其偏低定價(jià)率往往高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個(gè)百分點(diǎn)，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的審核機(jī)制，這樣的機(jī)制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會(huì)有較大差別，對(duì)偏低定價(jià)率的影響也不會(huì)像風(fēng)險(xiǎn)投資的介入那么大。
3.2 多元回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，并且找到風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)率影響的程度，我們?cè)賹?duì)數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過(guò)程中，我們利用逐步回歸的方法來(lái)逐一判斷IPO抑價(jià)率的解釋因素，并最終分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。
可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)，證實(shí)了我們用中位數(shù)方法進(jìn)行的分析，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率會(huì)升高。但是，從顯著性的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達(dá)到10%的顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)?；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137。F檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明多變量回歸有效。
對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率解釋能力較強(qiáng)的系數(shù)主要為首日換手率、公司成立年限和發(fā)行凈收益率。其中，首日換手率（RC）與偏低定價(jià)率程顯著正相關(guān)。公司成立年限（AGE）與偏低定價(jià)率成反比關(guān)系，這是由于公司成立年限越長(zhǎng)其經(jīng)營(yíng)記錄就越多，價(jià)值不確定性越小，而風(fēng)險(xiǎn)投資更加青睞高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，因此年限長(zhǎng)的公司其IPO抑價(jià)水平就會(huì)相對(duì)更低。而ROP則從承銷商的角度反映了發(fā)行凈收益率與偏低定價(jià)率的負(fù)相關(guān)性。
4 風(fēng)險(xiǎn)投資使IPO高抑價(jià)的機(jī)制分析——逆向選擇模型
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的主要退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者（機(jī)構(gòu)）在這種機(jī)制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過(guò)投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。
如下圖所示，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資處于承上啟下的關(guān)鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
在此，我們應(yīng)特別注意逆向選擇模型的作用機(jī)制。經(jīng)表一與表二的對(duì)比，我們看到，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其平均成立年齡小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、銷售回報(bào)率（ROS）等方面的表現(xiàn)均次于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。正因?yàn)槿绱?，這類企業(yè)能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)更多的成長(zhǎng)性收益。風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇這類企業(yè)的時(shí)候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風(fēng)投因?yàn)槠髽I(yè)的高成長(zhǎng)性而對(duì)其選擇這樣一種因果關(guān)系。
IPO的定價(jià)由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成?；谥袊?guó)大陸股票市場(chǎng)的相對(duì)不成熟所導(dǎo)致的發(fā)行人和投資者間信息不對(duì)稱等因素，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，定價(jià)不能高度市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)投資者能與承銷商控制發(fā)行價(jià)格，從而在以IPO方式退出時(shí)獲得更多收益回報(bào)。當(dāng)然，在這種情況下要求風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有足夠控制運(yùn)營(yíng)的股權(quán)。
5 結(jié)論與啟示
經(jīng)過(guò)以上分析，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率有一定程度的影響，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其IPO抑價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國(guó)內(nèi)外對(duì)創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論。
但是中國(guó)大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開板的謹(jǐn)慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴(yán)格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營(yíng)業(yè)務(wù)、成長(zhǎng)性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)相對(duì)于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對(duì)稱度、道德環(huán)境、投資人退出機(jī)制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場(chǎng)上過(guò)高的IPO抑價(jià)率。
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關(guān)鍵詞創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)
一、引言
一般意義上講，保險(xiǎn)是指投保人根據(jù)合同的約定向保險(xiǎn)公司支付保費(fèi)，保險(xiǎn)公司對(duì)于合同約定的可能發(fā)生的事故因其發(fā)生而造成的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)賠償保險(xiǎn)金的責(zé)任，或當(dāng)被保險(xiǎn)人死亡、傷殘和達(dá)到合同約定的年齡、期限時(shí)承擔(dān)給付保險(xiǎn)金責(zé)任的商業(yè)保險(xiǎn)行為。保險(xiǎn)作為一種補(bǔ)償措施，旨在使被保險(xiǎn)人能以確定的小額成本(保險(xiǎn)費(fèi))來(lái)補(bǔ)償大額不確定的損失，最高補(bǔ)償金額以保險(xiǎn)金額為限。創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度是專門為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)而開辦的保險(xiǎn)制度，它相對(duì)于一般商業(yè)保險(xiǎn)具有專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)要求高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的承擔(dān)主體不發(fā)生變化，仍是原來(lái)的企業(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)損失的承擔(dān)主體發(fā)生了變化，當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗時(shí)，保險(xiǎn)公司將承擔(dān)部分損失，即保險(xiǎn)公司成了技術(shù)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體之一。
二、創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的可行性分析
這里討論創(chuàng)業(yè)投資基金的保險(xiǎn)情況。我們假定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性的創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額均相等，為W；投資發(fā)生失敗的可能性為p，面臨損失L的可能性；保險(xiǎn)費(fèi)率為r，即需要支付rk的保險(xiǎn)費(fèi)來(lái)購(gòu)買最高賠償額為k的保險(xiǎn)單。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金參加保險(xiǎn)后，當(dāng)投資成功時(shí)的狀態(tài)下，其投資額變化為：
U1＝W-rk
當(dāng)投資失敗時(shí)的狀態(tài)下，保險(xiǎn)公司將支付金額為k的賠償給創(chuàng)業(yè)投資基金，其投資額變化為：
U2＝W-L-rk+k
對(duì)于一個(gè)作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或預(yù)期收益下，風(fēng)險(xiǎn)越小，效用水平越高。作為投保人的創(chuàng)業(yè)投資基金的預(yù)期效用為：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，則E(U)＝W-pL，因此，在這種情形下，期望值是既定的，與投保金額k的大小無(wú)關(guān)。而且作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)希望把風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在任何一種狀態(tài)下都擁有相同的投資額，也就是沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)或不確定性。即：U1=U2或W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使說(shuō)在公平費(fèi)率的情況下，規(guī)避型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)失敗時(shí)所遭受的損失進(jìn)行全額保險(xiǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，假定參加創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多，為N且相互獨(dú)立，則保險(xiǎn)公司的期望利潤(rùn)：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
當(dāng)r=p時(shí)，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)為0，這個(gè)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)并不矛盾，對(duì)于完全競(jìng)爭(zhēng)的保險(xiǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)降低到最低限度，即為0。世界上規(guī)模發(fā)達(dá)、業(yè)務(wù)廣、跨地區(qū)多的保險(xiǎn)公司所提供的保險(xiǎn)費(fèi)率都十分接近“公平”費(fèi)率，因?yàn)榇蠊靖菀鬃龅椒稚L(fēng)險(xiǎn)，收取“公平”費(fèi)率就足以應(yīng)付賠償支出。
當(dāng)r=p時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和保險(xiǎn)公司的預(yù)期效用都達(dá)到均衡，這說(shuō)明設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)在實(shí)際操作中是完全可行的。當(dāng)然在上述討論中，是以許多參加保險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)基礎(chǔ)、投保人與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是相互獨(dú)立的，而且創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)市場(chǎng)的有效運(yùn)行是以不存在道德風(fēng)險(xiǎn)為前提的。
三、創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的意義
創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度是專門為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)而開辦的保險(xiǎn)制度，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)還處于起步階段的我國(guó)來(lái)說(shuō)，建立創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度具有重要的意義和作用。
3.1創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的重要手段之一
每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)保險(xiǎn)公司將自己的風(fēng)險(xiǎn)分散到相關(guān)投資人的身上，從而將自己的風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度，即通過(guò)支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)用，創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可以在某種程度上進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁。當(dāng)某個(gè)創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)確實(shí)無(wú)法挽回時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可對(duì)其資產(chǎn)、債務(wù)進(jìn)行清理，并對(duì)其投資者按有關(guān)規(guī)定給予補(bǔ)償，保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能可承擔(dān)投資者的部分損失。
3.2有利于引導(dǎo)民間創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入，擴(kuò)大資金的來(lái)源渠道，給予必要的金融支持
創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)可以在一定程度上承擔(dān)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益，增加了投資者的預(yù)期。這樣不僅僅可以吸引民間創(chuàng)業(yè)資本加入到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，而且創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的正常經(jīng)營(yíng)和對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)、監(jiān)督等作用可以為將來(lái)保險(xiǎn)資金大舉進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資做好準(zhǔn)備。
3.3監(jiān)督作用
創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)基金作為專業(yè)化的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，監(jiān)督作用包括兩方面：一是在事前一般要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)這些投保人所提供的各種資料進(jìn)行詳細(xì)且認(rèn)真的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，從而做出合理的預(yù)期，減少投保人和保險(xiǎn)公司之間的信息不對(duì)稱。二是一般要求各創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)定期向創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提交各種財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)報(bào)告，隨時(shí)接受創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況的調(diào)查和評(píng)估。以便創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及時(shí)了解投保人的經(jīng)營(yíng)管理狀況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，從而更好地實(shí)施監(jiān)督和管理，減少投保人的道德風(fēng)險(xiǎn)。其監(jiān)督作用可以扶持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)走上正軌，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資健康、快速、穩(wěn)步地發(fā)展。
四、關(guān)于我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度的一些思考
4.1加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度方面政策引導(dǎo)與法律規(guī)范的構(gòu)建
目前國(guó)家有關(guān)部門雖對(duì)創(chuàng)業(yè)投資比較重視，但宏觀扶植和引導(dǎo)缺位；中國(guó)人民保險(xiǎn)公司雖制定有“技術(shù)交易保險(xiǎn)條例”，但框架過(guò)粗、內(nèi)容不系統(tǒng)，基層部門無(wú)法具體操作，而且屬于引導(dǎo)性質(zhì)的，具體操作條款還很缺乏；同時(shí)缺乏激勵(lì)性、扶植性的政策，保險(xiǎn)部門的積極性并不強(qiáng)，大多是迫于地方政府的要求而不得已為之，因而缺乏主動(dòng)性；地方上的創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)主要還處于摸索狀態(tài)，缺乏理論指導(dǎo)、操作標(biāo)準(zhǔn)和科學(xué)合理的計(jì)算方法。所以應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行深入調(diào)研論證，制訂創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、制訂有關(guān)激勵(lì)措施和具體操作條例級(jí)法律、法規(guī)，使創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)向有序、有效的方向發(fā)展。
4.2在設(shè)立專門創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)方面，應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)原則
創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的設(shè)立不外乎有：一是在保險(xiǎn)公司內(nèi)部設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)部門；二是國(guó)家出資設(shè)立政策性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；三是由各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資主體通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)設(shè)立的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，帶有民營(yíng)性質(zhì)。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)基金而言，要妥善地管理、注意安全性，備好合理的準(zhǔn)備金，以滿足保險(xiǎn)公司支出的隨時(shí)性。也就是說(shuō)，該基金的管理應(yīng)當(dāng)以安全性、流動(dòng)性為首要目標(biāo)，不允許進(jìn)行任何形式的高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的投資。創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以考慮用以下兩種保險(xiǎn)資金的運(yùn)作方式：一是存款于國(guó)有銀行；二是可將部分資金投資于風(fēng)險(xiǎn)程度低、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)家債券。一般不允許基金被用于股票、公司債券、房地產(chǎn)或者期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具的投資。
4.3在保險(xiǎn)基金運(yùn)作管理方面
（1）明確創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)公司的可保種類、投保額及清償標(biāo)準(zhǔn)。保險(xiǎn)業(yè)作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊行業(yè)，必須不斷調(diào)整、更新和充實(shí)自己以面對(duì)科技發(fā)展所帶來(lái)的各種新的風(fēng)險(xiǎn)，提供相應(yīng)的保險(xiǎn)險(xiǎn)種以滿足社會(huì)及公眾的需求。所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的特殊性和復(fù)雜性，保險(xiǎn)業(yè)在計(jì)劃設(shè)計(jì)相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)應(yīng)充分考慮各方面因素，謹(jǐn)慎從事。特別是要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，確定何種風(fēng)險(xiǎn)可以承保，何種風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)剔除，何種風(fēng)險(xiǎn)根本不屬于保險(xiǎn)范疇。
（2）加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的宣傳，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)充分認(rèn)識(shí)科技保險(xiǎn)的重要性，而且保險(xiǎn)并不是萬(wàn)能的，有些風(fēng)險(xiǎn)將只能由風(fēng)險(xiǎn)單位自己去承擔(dān)，各企業(yè)和相關(guān)單位都應(yīng)將自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格管理，并確定一旦發(fā)生事故以后的應(yīng)急措施和備用方案。這樣使得各個(gè)主體積極參與創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)，主動(dòng)防范風(fēng)險(xiǎn)。
（3）大力培養(yǎng)高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)人才。
4.4擴(kuò)展創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)的險(xiǎn)種
除了已進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)險(xiǎn)種外，保險(xiǎn)公司應(yīng)積極探索新的創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)領(lǐng)域。如科技人員的待業(yè)保險(xiǎn)；科技人員專門的特種人身保險(xiǎn)和社會(huì)保險(xiǎn)等；對(duì)有突出貢獻(xiàn)的專家提供特種人壽保險(xiǎn)；對(duì)歸國(guó)留學(xué)人員提供專門保險(xiǎn)等。
4.5建立科技風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制
由于創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)涉及到保險(xiǎn)部門、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和科技管理部門，因此，政府應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)組織，使這些部門相互配合、相互支持，形成良性的科技風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，促進(jìn)科技保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，提供一個(gè)信息交流的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)信息共享，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象。
4.6積極開展有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)方面的理論方法研究
創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)作為一個(gè)交流的平臺(tái)，不僅僅可以科學(xué)合理地確定有關(guān)保險(xiǎn)費(fèi)率、賠償標(biāo)準(zhǔn)、責(zé)任認(rèn)定、技術(shù)鑒別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)與辦法，而且可以培訓(xùn)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)從業(yè)人員，向社會(huì)宣傳創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)知識(shí)，使更多高素質(zhì)的人投入創(chuàng)業(yè)投資隊(duì)伍，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。
五、結(jié)論
通過(guò)以上分析，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)利益均沾、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)再一次風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，因此，創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)是保險(xiǎn)向深度發(fā)展的一種模式。保險(xiǎn)公司參與創(chuàng)業(yè)投資有著得天獨(dú)厚的條件，并可實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的普通保險(xiǎn)與創(chuàng)業(yè)投資的結(jié)合。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所帶來(lái)的某些風(fēng)險(xiǎn)具有廣泛的社會(huì)性，單純依靠保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能則有些杯水車薪，而且也會(huì)嚴(yán)重影響保險(xiǎn)人的償付能力及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資和高新技術(shù)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)將更加規(guī)范，與之相關(guān)的創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)制度將隨之建立并不斷完善，其經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能和社會(huì)穩(wěn)定器的作用將得到充分發(fā)揮，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的穩(wěn)步發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1黃亞均，郁義鴻.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2002