時間：2023-05-28 09:44:01
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——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract：The speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
內(nèi)容提要：投機氣氛濃烈及其所導(dǎo)致的泡沫膨脹是中國股票市場存在的焦點問題之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導(dǎo)出股票市場均衡條件的基礎(chǔ)上，通過對股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的研究，揭示了中國股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。
關(guān)鍵詞：股票市場 股東投票權(quán) 非完備性 非均衡
一、引言投資者行為是影響股票市場均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風(fēng)險分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態(tài)的研究，一直是金融經(jīng)濟學(xué)關(guān)注的焦點問題之一。
至今為止，有關(guān)此問題的研究大致可歸納為三類文獻。一是現(xiàn)代金融理論的有關(guān)研究，二是行為金融學(xué)的研究；此外，國內(nèi)也有學(xué)者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態(tài)與投資者行為進行了相關(guān)的實證檢驗?，F(xiàn)代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認為在一個強有效的市場中，股票市場將達到均衡。資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎(chǔ)上最終導(dǎo)出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當市場上所有的投資者都達到最優(yōu)組合時，股票市場即達到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場線進行的結(jié)論。而這里的資本市場線則規(guī)定了股票市場的均衡路徑。在運用上述理論對股票市場進行的大量實證檢驗工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導(dǎo)致了行為金融學(xué)（Behavioral Finance）的產(chǎn)生。行為金融學(xué)認為②，金融投資過程首先是一個心理過程，如認知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應(yīng)等；投資者的行為特征則導(dǎo)致了投資決策的制定；而由心理和行為所導(dǎo)致的投資決策偏差進一步引致了資產(chǎn)定價偏差。由行為金融學(xué)的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價偏差的存在，現(xiàn)實中的股票市場是不存在均衡狀態(tài)的③。國內(nèi)學(xué)者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學(xué)的理論成果和研究方法，結(jié)合中國股票市場的實際情況和數(shù)據(jù)進行實證性研究。在運用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學(xué)為指導(dǎo)對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻回顧可見，就現(xiàn)代金融理論的研究來看，其所體現(xiàn)出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風(fēng)險規(guī)避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進一步的理論闡釋。行為金融學(xué)的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學(xué)對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學(xué)本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學(xué)的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態(tài)的影響。特別是，國內(nèi)外的有關(guān)行為金融學(xué)文獻中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無疑降低了以行為金融學(xué)（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權(quán)的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態(tài)的深層原因。二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導(dǎo)，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導(dǎo)和論證中國股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。（一）股票市場的均衡條件假設(shè)有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內(nèi)的資本增值，其目標函數(shù)為：（maxVt i） ＝Et[ ] (1）該最優(yōu)化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，ρt為折現(xiàn)率，U(·)為效用函數(shù)，t為基期，i=1,2,…表示以后各期。該方程滿足：Vt I=Pt IKt I-Pt I-1Kt I-1 dt IKt I-1 (2）方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt i=Kt i-1，則t i期的資本增值為： Vt i=(Pt i-Pt i-1)Kt i-1 dt iKt i-1 (3)即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dt iKt i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt,，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即： dt i≥rt i (5)此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt i>Kt i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價格的上升，即：Pt i> Pt i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程： Vt i=（Pt i－Pt i-1）（Kt i-1＋ΔKt i） dt iKt i-1=ΔPt iKt i-1＋ΔPt iΔKt i dt iKt i-1 (6）在方程（5）的前提下所導(dǎo)致的方程（6）的結(jié)果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票[0]，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場沒有達到均衡狀態(tài)。方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，即： MVy=u,(Vt) PtKt (7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則： Mdt=u,(Vt) dt (8）結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標函數(shù)的求解結(jié)果： Et(MRt i)=ρiEi(MVt i 1 Mdt i 1) (9)方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機項Wt，即： MRt=St Wt (10)式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關(guān)的資產(chǎn)價格，它取決于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即：St= (11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（Homogenous Part），它具有如下形態(tài)： Et(Wt 1)=ρ-iWt (12）式中，Wt,Wt i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。假設(shè)我們觀察t和t n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為： MRt=ρnEt(MVt n) (13）當n趨于無窮大時，有： MRt=limn∞[ρnEt(MVt n) ] (14）方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：MCt=limn∞[ ] （15）此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場實現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響上文我們從理論上推導(dǎo)出了股票市場的均衡條件，這一條件對現(xiàn)實而言是較為嚴格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現(xiàn)實中使投資者達到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導(dǎo)過程中我們可以得到的一個重要結(jié)論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標函數(shù)進行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項因素St——即對分紅預(yù)期的折現(xiàn)。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態(tài)①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上分析可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。
三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇
股票市場均衡與否直接導(dǎo)源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。
（一）股東投票權(quán)完備性的標準與中國股市投資者投票權(quán)的非完備性
根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學(xué)峰， 2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：
1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；
2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（Voting With Feet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團體。
我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標準。
根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標準，我們來考察中國股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從理論上證實，由于風(fēng)險分散對（用手）投票權(quán)的替代①和投票權(quán)效應(yīng)的外部性及其所導(dǎo)致的“搭便車”②現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國上市公司的現(xiàn)實看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為。現(xiàn)實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構(gòu)，往往對投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所持股票必須達到一定比例，比如5％），或?qū)τ芍行⊥顿Y者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權(quán)，而且也是現(xiàn)實中“不能行使”投票權(quán)。因此我們說，現(xiàn)實中投資者的投票權(quán)是非完備的——沒有完備的用手投票的權(quán)利。
其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權(quán)利也是不完備的。無論從理論上還是實踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權(quán)利，而更是一種機制。這主要是源于用腳投票會對公司本身會產(chǎn)生三種影響：一是投資者不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽，即用腳投票權(quán)具有信號傳遞功能；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會啟動資本市場的接管機制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據(jù)有關(guān)研究（李學(xué)峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的60％強）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權(quán)的非流通性①，使得真正意義上的接管機制并不存在，從而使現(xiàn)任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性（下文將給以證明），因此股價下跌對公司的價值、聲譽等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導(dǎo)致對上市公司的再融資也不會產(chǎn)生影響。
總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權(quán)利（或行使權(quán)利的激勵）；另一方面，其擁有的用腳投票權(quán)利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權(quán)是非完備的。
（二）投票權(quán)非完備條件下中國股市投資者的行為選擇
就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進行長期投資，以期通過參與公司治理、維護自身權(quán)益，達到分享公司業(yè)績的增長帶來的分紅的增加（及資產(chǎn)增值）；二是進行戰(zhàn)略投資，以期通過股權(quán)收購達到逐步控制上市公司的目的；三是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機。
然而，根據(jù)上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權(quán)是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權(quán)力。這種情況下，再加上現(xiàn)實中大股東對投資者權(quán)益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優(yōu)選擇；另一方面投資者的用腳投票權(quán)也是不完備的（如接管機制的空缺），這也就使得通過戰(zhàn)略性投資達到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現(xiàn)實可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益——投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做出進一步的假設(shè)：投機股票的總收益為10①，投機成本為1；股票二級市場存在機構(gòu)和個人兩類投資者；在兩類投資者共同投機的情況下，機構(gòu)所得大于個人所得，比如機構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）。
在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國股票市場中機構(gòu)投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如
機構(gòu)
投機 投資
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
個 投機
人 投資
在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominant strategy）是“投機”，比如，個人選擇“投機”，機構(gòu)若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機”則可得凈收益為5；如果個人選擇“投資”，機構(gòu)選擇“投機”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機”是機構(gòu)投資者的最優(yōu)選則②。同理，無論機構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是“投機”。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（Nash Equilibrium），個人與機構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。
上述博弈結(jié)果是在投資者放棄長期投資和戰(zhàn)略投資的情況下達到的，而投資者放棄該兩項投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權(quán)的非完備性。也就是說，投票權(quán)的非完備性導(dǎo)致了股市投資者的最優(yōu)行為選擇即是投機一致性。
四、投資者投機一致性行為與中國股票市場的非均衡
上文的研究證明，在投票權(quán)非完備的條件下，中國股市投資者表現(xiàn)出了投機一致性的行為選擇。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優(yōu)選擇時，股市的非均衡也就成為了必然的結(jié)果。
一方面，前文在推導(dǎo)股票市場的均衡條件時我們已經(jīng)證明，只有當方程（14）右邊第一項為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時，股票市場才能趨于均衡。而根據(jù)Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價值中不基于未來紅利預(yù)期的部分。據(jù)此，我們將方程（6）和方程（9）結(jié)合到一起，導(dǎo)出如下方程：
Pt=( )Et(dt i Pt i) (16)
方程（16）即是股票價格的隨機差分方程。其中Pt是t期的股票價格，( )代表預(yù)期收益率的貼現(xiàn)而產(chǎn)生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括預(yù)期紅利和預(yù)期股票價格）的條件期望值。該方程實際上即是資產(chǎn)定價理論的核心：股票價格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設(shè)ρ為常數(shù)（這并不影響分析結(jié)果），在此基礎(chǔ)上我們對方程（16）進行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt i) ( )nEt(Pt n) (17)
差分方程（17）的一般解為：
Pt= ( )iEt(dt i) Wt (18)
方程（18）中，bt＝Et(bt i)/ (1 ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項為股票的基礎(chǔ)收益（即資本利得與分紅收益），第二項Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結(jié)果進一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態(tài)存在。但問題是，當某一股票市場中所有投資者都以投機為目的，而不再考慮分紅收益之時①，我們即可假設(shè)（18）式中的Et(dt i)＝0，從而得到：
Pt= Wt (19)
由公式（19）可見，當一個股票市場中投機盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機）為其最優(yōu)選擇之時，股市泡沫即成為一種累積性的常態(tài)存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。
另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。雖然這一條件對現(xiàn)實而言是較為嚴格的，但從中我們可以得到的一個重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機一致性的行為選擇下，其必然的結(jié)果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。
表（1）給出了我國股票市場的換手率。從世界其它股票市場（包括新興市場）的情況看，其換手率相當?shù)?，且比較穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區(qū)、泰國和新加坡股市則呈穩(wěn)定下降的趨勢。而由表（1）的數(shù)據(jù)可見，我國滬深股市的換手率遠高于其他股票市場，且起伏很大。除我國臺灣股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場非均衡的現(xiàn)實，而其根源則在于投票權(quán)非完備條件下投資者行為選擇中的投機一致性。
表1 我國股市換手率 （％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
資料來源：《中國證券期貨市場統(tǒng)計年鑒1999年》；《上海證券交易所2002市場資料》；《深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒2003》。
五、小結(jié)
通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：
1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運行（以及股票市場中存在的投機氣氛濃烈等熱點和難點問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權(quán)的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產(chǎn)生，都是各類投資者在其投票權(quán)不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當然需要從監(jiān)管手段、政策法律等方面進行規(guī)制，但更為重要的，則是應(yīng)從投資者投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進行根本性治理，如盡快實行累積投票權(quán)、表決權(quán)信托等制度；以及使我國的股票市場具有完善的接管機制。這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。
2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態(tài)的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權(quán)的完備與否。從資本市場較發(fā)達的國家看，其投資者投票權(quán)基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對用手投票權(quán)的主動放棄），因此投票權(quán)完備性問題對投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權(quán)的非完備性，導(dǎo)致了投資者的投機一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學(xué)所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對股票市場運行的影響。
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① 主要是以下3個行為特征：1，追求收益最大化，即相同風(fēng)險水平下，追求更高收益的投資組合；2，追求效用最大化，即選擇能帶來最大滿足的風(fēng)險與收益的資產(chǎn)組合；3，厭惡風(fēng)險，即同等收益下追求風(fēng)險最小的投資組合；風(fēng)險較高則需要較高的收益給以補償。
①如股票溢價之謎、股利之謎、投資者的羊群行為等，這些現(xiàn)象無法用主流金融學(xué)及其資產(chǎn)定價理論給以圓滿的解釋，行為金融學(xué)將其稱為“異象”。
②其另一個重要的理論特色在于對經(jīng)典金融理論的核心假說——“理性人”假說提出了質(zhì)疑，認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減(Statman，1999)。
③ 這與本文第二部分所推導(dǎo)的結(jié)果一致，即股市均衡條件是較嚴格的，現(xiàn)實中很難得以滿足。
① 對此的詳細分析可參閱李學(xué)峰，2003：《投資者行為與資本市場發(fā)展》，工作論文。
[0]這實際上即形成了股票市場中所謂的正反饋現(xiàn)象：ΔPt i越高，ΔKt i越大，而ΔKt i越大，則ΔPt i越高。
① 詳見本文第四部分的證明。
① 根據(jù)Fama（1998）的研究，所謂風(fēng)險分散對投票權(quán)的替代，是指證券所有權(quán)的分散對風(fēng)險承受的最優(yōu)配置是有益的，但其結(jié)果是證券持有者通常過于多樣化地擁有企業(yè)的股票，以至于對某一特定企業(yè)沒有多少行使權(quán)利的興趣。也就是說，為降低風(fēng)險而實施的投資組合，也同時降低了中小股東對某一特定公司行使（用手）投票權(quán)的興趣。即在每一個股票投資者中，產(chǎn)生了一個風(fēng)險分散對投票權(quán)的替代。
② 所謂投票權(quán)效應(yīng)的外部性（Hart，1998），是指行使權(quán)利而導(dǎo)致的經(jīng)營改善的收益由全體股東分享，而成本只由那些積極行使權(quán)利的股東承擔，因此單個股東將沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵。在此情況下，所有投資者都希望其他股東去行使權(quán)利并承擔權(quán)利行使所致的成本，而自己僅分享他人行使權(quán)利所帶來的收益。即產(chǎn)生了投票權(quán)上的“搭便車”行為。
① 這實際上涉及到了大股東投票權(quán)的非完備性，對該問題的研究參閱李學(xué)峰，2004：《大股東投票權(quán)非完備性及其對中小股東的侵害》，《南開經(jīng)濟研究》第四期。
② 這也正是現(xiàn)實中我國股票市場的購并行為多發(fā)生于場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓而罕見二級市場收購的原因所在。
① 我們這里并未考慮股市投資是否為零和博弈。換言之我們只是在假定投機收益為10的條件下進行研究，而將投機收益的來源存而不論。
實際上，行為金融學(xué)主要是以人為視角來描述何為金融學(xué)、何為投資，為何是這樣以及是怎樣形成的。行為金融學(xué)的主要理論的主要理論包括期望理論和后悔理論這兩大理論。
(一)期望理論
期望理論是指股票投資者對于相同狀況所作出的決策往往要考慮自身處于盈利時期還是處于虧損時期。在大多數(shù)狀況下，一旦投資人士所虧欠的款項和盈利的金額相等時，在虧損的狀態(tài)下會變得十分沮喪，但是盈利的時候并沒有那么快樂。反之，一旦出現(xiàn)了虧損，其心理情感往往就會變得極度強烈。譬如，一支股票的現(xiàn)價為10元，如果一名投資人花12元買進，而另外一名投資人是花8元買入的。面對10元錢的這只股票價格發(fā)生改變之后，兩名投資人會作出迥然不同的決策。假如該股票升值，8元價位買入者肯定將留著這支股票，因為他追求的是更多的利潤;而對于這位12元買入的股票投資者來說，他就會猶豫不決，在觀望之后也許就會動搖自身的意志，甚至在考慮之后賣出該股票。反之，假如該股票下跌，其反應(yīng)還是截然不同的。為繼續(xù)保持現(xiàn)有利潤，8元價位買入者十分有可能選擇賣出以確保有限的利潤能夠加以兌現(xiàn)。然而，對12元價位買入者而言，往往會繼續(xù)持股甚至選擇再次買入，這是由于一旦出局就代表虧損已成為事實。
(二)后悔理論
股票投資人士在進行投資時常常會產(chǎn)生后悔狀況。具體來說，出現(xiàn)牛市時會后悔未能及時購買當時已看好的股票;在熊市的背景下，又會后悔未能加以止損而被套入其中;即使在自身所擁有的股票既不漲又不跌時，當看到他人所推薦的股票獲利也會為未能購入而后悔;而當股票投資者拋出未漲的股票而選擇買進他人所推薦的股票之時，當看到已賣掉的股票再度不斷上漲，投資者會因為沒有堅定自己的想法而后悔。投資者在投資判斷決策上容易出現(xiàn)錯誤，他們會感到非常悲傷。所以，投資者往往會出現(xiàn)瞻前顧后的猶豫特點，尤其是要決定是否要買入或賣出時常常會按自己的思維方式去避免后悔的發(fā)生。
二、股票投資中的行為金融學(xué)研究
作為股票投資者，無論是老練嫻熟的投資者還是剛步入股市的菜鳥，他們都試圖用理性的方式來分析股票市場的波動來進行投資理財。但是，實際上，他們的判斷和分析過程在很大程度上受到認知過程、情緒過程等諸多心理因素的影響。這樣一來，金融市場就出現(xiàn)了普遍的行為偏差，導(dǎo)致股票價格的波動。行為金融學(xué)可以成功地解釋股票市場中的很多現(xiàn)象。通常，人們在股票市場中往往表現(xiàn)出來的行為心理主要有以下三種:
(一)過度自信
過度自信是一種最普遍的心理偏差，在投資決策的過程中發(fā)揮極其重大的作用，影響著投資者的投資行為。股市參與者往往通過自己的估測和預(yù)期來做出相應(yīng)的行為。這就是所謂的過度自信。在這種心理狀態(tài)下，股票參與者對未來股價的區(qū)間估計往往很小，同時投資者不能從以前的投資決策中汲取失敗的教學(xué)，進而更加陷入了過度自信的狀態(tài)之中。由于金融產(chǎn)品的價格很難估計準確，當股票投資者面臨選擇時，投資者就容易過度自信。那些專家、專業(yè)人士也會依據(jù)自己的理論來對股市進行分析和預(yù)測，這都是過度自信的直接表現(xiàn)。
(二)處置效應(yīng)
通常，股票投資者往往注重財富的變化量而非絕對量。股票投資者在面對虧損的時候常常抱著賭一把的心理，且寧愿接受確定性的盈利。這就是處置效應(yīng)，通俗講就是股票投資者會繼續(xù)持有虧損的股票，過早賣出盈利的股票。這是一種典型的投資者認知的偏差，對盈利的“確定性心理”和對虧損“厭惡性心理”。當投資者處于虧損狀態(tài)時，他們是有風(fēng)險偏好的，愿意繼續(xù)持有股票直到解套;當出現(xiàn)了盈利之后，投資人會進行風(fēng)險的合理規(guī)避，同意快速賣出以確保自身的利潤，怕再出現(xiàn)虧損。
(三)羊群效應(yīng)
“羊群效應(yīng)”也是一種典型的非理。當股票投資者在沒有掌握準確的信息的狀況之下，往往易受別的投資人之影響而作出類似之行為，過度地依賴別人的意見和觀點，沒有自己的主見。這種“羊群行為”在股市中非常常見。能夠影響投資者羊群行為的因素有很多，其中投資者的個性特征、輿論與政策、投資者的信息處理能力、投資者的賭博心態(tài)和求利心態(tài)等都會造成“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生?！把蛉盒?yīng)”理論認為，人們的自信心會收到行為與其結(jié)果的影響。
(四)家族集體效應(yīng)
我國的公司許多是需要大量資金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺經(jīng)濟條件下，其創(chuàng)業(yè)初期主要依靠自身積累尋求發(fā)展，公司規(guī)模偏小，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰，缺乏強有力的融資支持。在這種條件下，大多數(shù)公司走過了資本原始積累階段，完成了初次創(chuàng)業(yè)。而今，在寬松的政策環(huán)境和激烈的市場競爭中，公司普遍追求以規(guī)模擴張、產(chǎn)業(yè)多元化為目標的二次創(chuàng)業(yè)。隨著公司的發(fā)展，市場的擴大，其融資需求的規(guī)模也不斷加大，僅僅依靠自我積累很難滿足實際需求，便家族式的進行股票融資、或者進行股票投資以期獲得收益等，但在經(jīng)營轉(zhuǎn)型中難以適應(yīng)股票市場的新環(huán)境，造成家庭企業(yè)收到重創(chuàng)。
三、促進股票投資行為有效性的分析
(一)與自身經(jīng)濟能力相結(jié)合，進一步完善自身構(gòu)思建設(shè)
在股票投資中，大力推行科學(xué)化行為模式，運用經(jīng)濟學(xué)的知識和市場導(dǎo)向狀況來判斷如何進行股票投資。在股票市場買賣過程中，要著力做到以下兩個方面:一方面是將投資人價值列入生態(tài)、文化產(chǎn)業(yè)當中，視為統(tǒng)一體進行發(fā)展;另一方面是在股票投資中按照資源投入產(chǎn)出比最優(yōu)化之原則，運用各類管理方法以提升投資人所具有的產(chǎn)出。
(二)健全股票投資監(jiān)管法律法規(guī)，確保股票市場的可持續(xù)發(fā)展
當前，中國股票投資監(jiān)管尚處在起步階段，由此可見健全相關(guān)法律法規(guī)十分必要，特別是在監(jiān)理過程中健全股票投資的相關(guān)管理機制，一旦出現(xiàn)了資產(chǎn)與資源之變更，一定要實施公開招標制度與決議制度。為此，要持續(xù)健全完善議事會、代表會等有關(guān)民主管理機制，并且明確相關(guān)的工作程序，完善有關(guān)的工作制度，保障以上組織能產(chǎn)生監(jiān)督的作用。投資人要事先開展可行性分析，并以此為基礎(chǔ)得到科學(xué)而合理的監(jiān)管機制。
(三)建立健全股票投資經(jīng)濟風(fēng)險評估機制
本世紀以來，股票投資被人們關(guān)注，并最終在各地遍地開花，但許多屬于盲目投資，造成巨大損失。人們對這些損失下的股票投資之異議開展了原因探討，股票投資可以說是經(jīng)濟運行的一大重要載體，其中有著非常多的市場資金以及企業(yè)。在當前我國企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的大背景之下，一旦投資人對于股票投資的評估機制不夠健全，將導(dǎo)致投資處于風(fēng)險極大的狀態(tài)。
(四)提高經(jīng)濟政策信息、市場信息透明度
股票投資大多屬于政府主導(dǎo)或參與，資金投入大，涉及部門多。因此股票市場管理者要注重目前財務(wù)報表和市場資金之間有關(guān)信息的披露，讓社會大眾能夠了解到股票投資的趨向以及支出收益等相關(guān)內(nèi)容，從而有效避免投資人員匆匆忙忙地盲目參加激烈的市場經(jīng)濟，讓投資人能夠更加理性地參與和運用市場中的資金，并且有效實施績效考核機制。
四、結(jié)語
[關(guān)鍵詞]住房財富；股市參與；股票投資
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.08.076
1引言與文獻綜述
近年來，我國房價飆升。面對房價的持續(xù)大幅上揚，住房投資成為城鄉(xiāng)居民投資的重要途徑。住房既為必需品又為投資品，住房擁有率及其價值的高低能否對家庭股票投資決策造成影響，日益引起學(xué)者們的關(guān)注。
從現(xiàn)有文獻來看，關(guān)于住房價值對股票投資影響的分析集中在住房對股票參與度、股票投資額的影響。學(xué)者普遍認為住房資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中的比重越高，家庭的股市參與率越高（Kullmann和Siegel，2005；吳衛(wèi)星等，2010）。關(guān)于住房價值對股票投資額的影響，目前尚無統(tǒng)一定論。部分學(xué)者認為二者呈負向變動關(guān)系（吳衛(wèi)星和齊天翔，2007）；部分學(xué)者指出二者正相關(guān)（Waggle和Johnson，2009）；也有學(xué)者認為住房價值對股票投資額沒有影響（Yao和Zhang，2005）。
由于信息不對稱的存在，實際的金融市場面臨著較嚴重的不確定性和流動性約束。流動性約束會制約家庭的可支配資金水平、不確定性會使得家庭表現(xiàn)出較高的風(fēng)險厭惡程度，進而影響家庭的股票投資決策。隨著住房價格的上漲，住房財富隨之增加。住房財富增加所引起的家庭財富水平提高，能夠緩解家庭的流動性約束（Liao等，2012），使得家庭的風(fēng)險厭惡程度下降（Peress，2004），從而提高家庭的股市參與的可能性和股票投資份額。
關(guān)于家庭住房對股票投資影響的研究文獻頗豐，且成果顯著，這些文獻提供了一系列可能影響股票投資的控制因素，為后續(xù)研究做出了重大貢獻。但這些研究多以美國家庭為研究對象且多針對家庭的首套房或房產(chǎn)總價值。但僅有一套房的家庭與擁有兩套住房的家庭在家庭總財富、風(fēng)險厭惡水平等方面均存在顯著差異。鑒于此，本文以“住房財富”為切入點，以中國家庭為研究對象，并將研究對象按住房數(shù)量區(qū)分為只有一套住房的家庭和擁有兩套住房的家庭，研究兩類家庭的住房財富對其股票投資決策的影響。
2住房財富股票投資影響的實證分析
2.1樣本及變量選擇
本文采用的家庭資產(chǎn)、家庭成員特征等數(shù)據(jù)來源于CHFS，物價指數(shù)等來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。以住房價格指數(shù)與住房購置價格的差異來衡量住房財富；考慮到住房存量的影響，本文以住房的市值與購置價的差異來衡量住房的增值。對股票投資的衡量采用兩個指標，一是是否參與股市；二是股票的投資額度。同時，引入了一系列的家庭特征變量，如家庭收入及總財富，戶主的年齡、學(xué)歷、風(fēng)險厭惡度，家庭所處區(qū)域，是否擁有自營企業(yè)、是否按揭貸款等對家庭的個體特征進行控制。另外，實證分析中，所有以價值形式出現(xiàn)的變量均使用對應(yīng)年份的CPI指數(shù)進行平減，消除物價變化的影響。
2.2描述性分析
從表1可以看出，無論是中位數(shù)水平還是均值水平，擁有兩套住房家庭的家庭總財富、住房財富均高于只有一套住房的家庭，其風(fēng)險厭惡水平則低于一套房家庭。就股票投資額、股票投資占比和股市參與率來看，一套房家庭和兩套房家庭的中位數(shù)水平均為0，反映出我國“股市有限參與”的普遍性；從均值水平來看，兩套房家庭明顯高于一套房家庭。
2.3模型檢驗
按擁有一套房還是兩套房對研究對象進行分組，采用回歸分析法測度住房財富對兩類家庭股票投資決策，一是否參與股市；二是對股票的投資額度的影響。為了分離出住房價值本身對股市參與的影響，在解釋變量中引入了住房價值；由于住房財富對股票參與的影響可能是非線性的，引入了住房財富的平方項；另外引入了家庭及家庭成員的特征變量作為控制變量。據(jù)此，設(shè)定模型：
其中，stocker表示是否參與股票投資；s表示股票投資在金融資產(chǎn)中的占比；dh為住房財富，dh2表示住房財富的平方項，h表示住房的價值，i表示第i個家庭；x表示其他控制變量。
回歸結(jié)果（見表2）顯示：住房財富水平越高，家庭參與股市的可能性越大，住房財富提高會促進家庭提高金融資產(chǎn)中的股票投資額，并且其影響呈倒“U”形特征。其他變量對股市參與率及股票投資額的影響是相同的：家庭收入、總財富、按揭貸款、學(xué)歷對家庭股市參與度、股票投資額有正向影響；年齡、家庭成員數(shù)量、風(fēng)險厭惡程度與家庭股市參與度、股票投資額呈負相關(guān)性；與東部地區(qū)家庭相比，中西部地區(qū)家庭參與股市的可能性更大、股票投資份額越高。
將研究對象依擁有住房的數(shù)量進行分組回歸，結(jié)果顯示：住房價值提高會促進家庭提高股市參與度、增加股票投資份額，并且對一套房家庭的影響更加明顯。導(dǎo)致這種差異的原因可能在于：一套房家庭的總財富水平低于二套房家庭，進入股市的固定成本僅對一套房家庭的股市參與度產(chǎn)生影響；一套房家庭的家庭財富相對較低，隨著住房財富水平的提高，其流動性約束得到顯著緩解，所以股票投資額明顯上升，以實現(xiàn)優(yōu)化家庭資源配置。二套房家庭的家庭財富相對較高，因此持有的股票份額目前已經(jīng)達到家庭資源配置的最優(yōu)化，即使住房財富提高會引起股票投資的份額提高，但是影響的程度低于一套房家庭。
3結(jié)論和政策建議
本文就我國家庭住房財富對股市參與度、股票投資額的影響展開分析?；貧w結(jié)果顯示，住房財富增加能夠提高家庭參與股市的概率，刺激家庭持有更高的股票份額，并且住房財富對一套房家庭的影響更加明顯。本文的結(jié)論為宏觀經(jīng)濟政策的制定及證券公司的營銷業(yè)務(wù)的開展提供了一定的理論依據(jù)。對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整應(yīng)堅持循序漸進的原則，對房價的急速調(diào)整，會影響家庭住房價值及住房財富，這不但會對房地產(chǎn)市場造成沖擊，同時會對股票市場帶來聯(lián)動效應(yīng)；同時，政策應(yīng)當具有針對性，對僅有一套房的家庭和二套房家庭的措施應(yīng)當體現(xiàn)一定的差異性，以期達到最好的調(diào)控效果。就證券公司的營銷業(yè)務(wù)開展來說，應(yīng)主要集中在一套房家庭，將這些客戶中尚未擁有股票賬戶的家庭作為潛在客戶，將已經(jīng)擁有的客戶作為重點關(guān)注客戶，以期獲得較高的營銷效果。
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關(guān)鍵詞 交易價值 非理性投資 利率 股市
一、標準投資理論：利率水平與股票投資需求成反比
利率被譽為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，而股票市場是宏觀經(jīng)濟的一個重要組成部分，利率的調(diào)整對股票市場具有某種程度的影響力。貨幣當局調(diào)控經(jīng)濟的政策手段必然會對股市產(chǎn)生廣泛而深遠的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對股票市場的影響最為顯著(Bemanke，1992)。我國自1990年12月19日至2008年5月20日，共實施38次利率調(diào)整，其中22次加息，16次降息。按照標準金融理論，股票作為一種虛擬資產(chǎn)，其價格波動有自己獨特的運行方式，但在―個理性的市場中，股票的價格還是以股票價值為基礎(chǔ)的，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價值與股息和貼現(xiàn)率的函數(shù)表達式如下所示：
函數(shù)表達式中的V為股票內(nèi)在價值，Dt是股票第t期支付的股息和紅利；r是貼現(xiàn)率。該式表明有兩大因素直接影響股票內(nèi)在價值，一是未來的股息和紅利，股息和紅利與股票價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。利率提高不但會增加企業(yè)財務(wù)成本，減少企業(yè)的盈利，而且利率提高會抑制宏觀經(jīng)濟投資，從而減緩經(jīng)濟增長，兩者都會使股票預(yù)期的股息和紅利減少，股票價格會下降。二是貼現(xiàn)率，它與股票價值存在負相關(guān)關(guān)系。利率上漲誘發(fā)貼現(xiàn)率的上升，將導(dǎo)致股票價值的降低，從而也會使股票價格相應(yīng)下降。
此外，從資金供求關(guān)系角度看，由于資產(chǎn)組合替代效應(yīng)的存在，利率變動會影響存款收益率，投資者就會在股票、銀行存款與債券之間進行資產(chǎn)選擇，以期達到資本保值與增值的目標。資產(chǎn)的新組合使資金流向發(fā)生變化，從而導(dǎo)致股市存量資金的變化，最終影響到股票市場的資金供給和股票價格。利率上漲使一部分資金從股市轉(zhuǎn)而流向銀行儲蓄或債券市場，減少了股票市場存量資金，造成股票需求減少與股票價格下降；反之，利率下降，股票市場存量資金增加，股票價格將上升。
綜上所述，按照標準金融理論的分析，利率水平與股票需求成反比關(guān)系，利率提高會降低股票需求，造成股價下跌。
二、實踐表現(xiàn)：利率上調(diào)，股價不降反升
本文選取了2004年10月至2007年12月的9次利率調(diào)整(都是加息)及加息后股市第一個交易日作為研究對象，其原因是：截至2004年10月，中國股市經(jīng)過了近14年的發(fā)展，已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定，市場的反應(yīng)是投資者投資決策的真實反應(yīng)；此外，投資者經(jīng)過14年的股市沉浮，經(jīng)歷了多輪牛市和熊市，逐漸趨于理智，對諸如利率調(diào)整這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險采取的是自我認知型的投資策略。
由上表可以看出：面對9次加息，上證指數(shù)與深圳指數(shù)僅有1次下降，其余8次股指不降反升，其中6次升幅超過1％，特別是2007年7月21日的加息，首個交易日市場更是以少有的暴升而作為結(jié)局。這種因投資者非理性投資決策而導(dǎo)致的市場“違反常理”的異象，不得不使人們對標準金融理論的有效市場假說及理性人假設(shè)表示質(zhì)疑。
三、理論和實踐背離的解析：交易價值驅(qū)動的非理性投資行為
以理性人假設(shè)和有效市場假說兩大基石構(gòu)筑起來的標準金融理論認為：投資者的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。其中，有效市場假說的理論基礎(chǔ)由三個逐漸弱化的三個假設(shè)構(gòu)成：第一，假設(shè)投資者是理性的，可以理性評估資產(chǎn)價值；第二，即使某些投資者不是理性的，但由于其交易具有隨機性，可以相互抵消，不至于影響資產(chǎn)價格；第三，即使投資者的非理并非隨機而具有相關(guān)性，市場中的理性套利者也可以通過無風(fēng)險套利消除這種影響(安德瑞、史萊弗，2003)。但在證券市場的現(xiàn)實運行中，市場本身是否是一個可以理性評估的以價值投資為基礎(chǔ)的要素市場，市場的參與主體是否具有理性的決策個性，這兩方面因素會直接影響到上述三個假設(shè)條件的成立。
(一)關(guān)于股票價值構(gòu)成的重新思考
對于依據(jù)標準金融理論假設(shè)下形成的傳統(tǒng)證券投資理論，早期的經(jīng)濟學(xué)家歐文?費雪、凱恩斯及證券投資大師格雷厄姆等人對此就存有異議。凱恩斯曾指出，無人能確切地了解未來的收益的前景與股息支付，因而“多數(shù)人主要關(guān)心的不是對一筆在其投資期間的可能收益做出準確的長期預(yù)測，而是搶在公眾之前預(yù)見到慣用的估價依據(jù)的變化”(凱恩斯，1936)。并且，由于人是有限理性的，即人們由于精力、能力和信息獲取、處理等方面的有限性，在面臨決策時，不可能對各種選擇方案進行全面、詳盡的計算和評估，其所做出的行為是一種理f生和感性的攙雜物。因此，股票市場并不是一個能精確衡量價值的“稱重器”，它的表現(xiàn)就如一個“投票機”(吳彤，2000)。
在關(guān)于股票投資理論的研究中，價值投資理論是比較受重視且被市場普遍認可的理論，但是，股票的價值究竟是什么?對此一直沒有形成共識。格雷厄姆認為，股票的價值“是指一種有事實――比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景――作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格”(格雷厄姆，1999)。從格雷厄姆的這一定義上看，盡管他不完全認可標準金融理論的假設(shè)，但也仍然沒脫離傳統(tǒng)的價值投資理論框架。關(guān)于股票投資價值，目前大多數(shù)學(xué)者較一致的認識是：
股票投資價值：股票內(nèi)在價值+投資風(fēng)險價值
公式1
筆者認為，公式1投資價值模型存在兩個重要缺陷：一是基于投資風(fēng)險不確定，投資風(fēng)險價值是很難度量的，這樣，股票投資價值的測算公式也就缺乏應(yīng)用價值；二是這里的風(fēng)險更多地是考慮不確定的企業(yè)收益前景與股息支付政策，仍然圍繞企業(yè)進行評估，且視野仍專注于一級市場。事實上，股票投資價值不僅體現(xiàn)在虛擬資產(chǎn)的隱含價值上，還體現(xiàn)在股票的可變現(xiàn)性，即二級市場流通的價值之上。如果將股票流通價值考慮在內(nèi)，股票投資價值計算公式應(yīng)擴展為：
股票投資價值=股票內(nèi)在價值+投資風(fēng)險價值
+股票流通價值 公式2
考慮到股票的投資風(fēng)險既有來自于企業(yè)本身的，也有來自于股票交易過程之中的，來自于企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險可以直接修正企業(yè)內(nèi)在價值，而來自于流通過程之中的風(fēng)險可以直接修正交易價值，因此，公式2可以簡化為：
股票投資價值=股票內(nèi)在價值+股票交易價值
公式3
公式3中，股票內(nèi)在價值是同企業(yè)的經(jīng)營績效及股利政策密切相關(guān)的，而股票交易價值主要受二級市場股票的流動性、供求狀況、投資者投資心理以及政策
和監(jiān)管環(huán)境等因素的影響。
公式3的引入可以揭示這樣的事實：股票投資成敗受到兩大因素的影響，一是發(fā)行主體，主要是上市公司的影響；二是流通主體與流通環(huán)境，主要是投資群體及投資環(huán)境的影響。而在資本市場發(fā)展的不同階段和不同地區(qū)，兩大影響因素都可能成為影響市場投資行為的主要因素。
綜上所述，利率上調(diào)，股票價格不降反升，就可由公式3中的交易價值驅(qū)動得到合理解釋。
(二)中國股票市場交易價值驅(qū)動的表征
中國證券市場是一個新興市場，雖然經(jīng)過十幾年的發(fā)展取得了舉世矚目的成就，但與歐美等國成熟的市場比較還有很大的差距，在股票投資的價值追求上，還屬于典型的以股票交易價值為主要目標的市場。也正基于此，在交易機會比較充分的情況下，加息也就很難改變股市原有的運行軌跡。
1、股市運行與宏觀經(jīng)濟的弱相關(guān)性
在一個以股票內(nèi)在價值為投資基礎(chǔ)的市場中，股票市場與本國的宏觀經(jīng)濟、甚至世界經(jīng)濟的發(fā)展都有高度相關(guān)性，股價指數(shù)是當之無愧的宏觀經(jīng)濟運行的“晴雨表”。但在一個以交易價值為基本目標的證券交易市場中，市場的交易機會才是投資者關(guān)注的首要因素。盡管宏觀經(jīng)濟對這些交易機會的產(chǎn)生也有著重要的影響，但投資者更偏向于股票的短期價格波動。長期以來中國股票市場運行的宏觀經(jīng)濟“晴雨表”功能并不明顯，也有學(xué)者認為是中國股票市場規(guī)模較小、發(fā)展尚欠規(guī)范等原因所致，但筆者認為，以追求市場交易價值為目標才是問題的本質(zhì)。
2、內(nèi)在價值投資通道不暢
在美國等成熟資本市場，投資者股票投資的價值基礎(chǔ)是股票的內(nèi)在價值，在這種投資目標中，投資者看重的并不是股價波動所形成的差價，純粹依靠差價來獲得收益的投資者并不是真正的投資者，而是所謂的投機者。對于大多數(shù)美國投資者來說，上市公司持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是他們所期望的投資回報。而我國股票市場運行的一個重要功能是融資，也正是因為這樣的原因，相當數(shù)量的上市公司重融資、輕回報的行為傾向嚴重。以2007年為例，2007年是上市公司利潤大幅度增加的一年，但即使是在這一年，股東的分紅收益率也僅為0.99％(李靜、周俊，2008)。這意味著以此標準進行股票投資，若以追求現(xiàn)金分紅回報為目標，投資者大約需要100年才能收回投資本金。上市公司的這種回報模式也促使大多數(shù)投資者，忽略股票的內(nèi)在價值而轉(zhuǎn)向追求交易價值。
3、流動性決定市場整體運行趨勢
中國股市始自于2005年6月的牛市與流動息相關(guān)。由于人民幣升值的預(yù)期，境外資金也通過各種渠道流入中國資本市場，“流動性泛濫”成了2006、2007年中國資本市場中出現(xiàn)頻率較高的詞匯，正是在這種充足的流動性支撐下，股票交易有了足夠的資金保障，交易機會頻現(xiàn)，而國內(nèi)城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款持續(xù)流入股市，更加劇了股市的流動性。因此，在這一時間段的加息，甚至是多次提高銀行存款準備金率，都沒能減少市場流動性，也就未能動搖股市上漲的基礎(chǔ)。相反進入2008年后，隨著美國次貸危機的擴散，境外流動性的抽回，國內(nèi)股市資金回流銀行，股市的流動性急劇萎縮，恰恰又成了以交易價值為目標的中國股市快速下跌的緣由。
4、過度交易明顯
投資者頻繁交易和高換手率是一個以交易價值驅(qū)動的股票市場的顯著特征。中國的股票市場自成立以來，年度平均換手率一直居于世界主要證券市場的前列，詳見表2。
自2005年6月創(chuàng)下階段性的低點后，中國股票市場用兩年半左右的時間走了出了噴薄向上的牛市行情。在此期間，投資者過度交易明顯，如表3所示，2006年日均成交金額375.39億元，是2005年日均成交金額的2.87倍；2007年日均成交金額1903.12億元，是2006年日均成交金額的5.07倍。
Kahneman和Tverskv的研究成果向人們展示了在不確定條件下，決策可以系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理性假設(shè)。他們主張：人們通常而言，不具備運用經(jīng)濟學(xué)和概率論的知識，全面地分析問題和做出判斷的能力(Kahneman D&Tversky A.,1988)。有鑒于市場和企業(yè)中的金融決策均是由作為經(jīng)濟主體的個人或企業(yè)做出，因此金融市場決策均具有自信因素所導(dǎo)致的某些經(jīng)濟特征(桂荷發(fā)、蔡明超等，2007)。從2004年10月到2007年12月，中國金融市場的9次加息調(diào)整，其中2004年中國股市處于低靡狀態(tài)，那次加息也是9次加息中唯一使股指下跌的一次，2006年和2007年的8次加息，股指不降反升，同時伴隨成交量、成交金額的加速放大，充分說明投資者在中國股市短期向好的預(yù)期下，投資者“財富幻覺”和市場“賺錢效應(yīng)”凸顯，投資者非理性心理不再遵循標準金融理論進行決策，而是依賴于一些思維慣性做出直觀推斷，過分追求交易機會，乃至于發(fā)生過度交易。同時，通過交易量和交易金額可以看出，中國證券市場目前這種過度交易并非是個體行為，而是具有較明顯的系統(tǒng)性傾向。
5、市場參與者眾
市場參與者眾是追求市場交易價值目標的又一個表征：隨著股指的攀高，投資者人數(shù)持續(xù)大增，市場深度大幅提高。如表4所示，2007年上半年凈增投資者人數(shù)達到前三年總和的3.27倍，投資者開戶數(shù)達到10705.64萬戶，截至2008年4月底，滬深兩市賬戶總數(shù)更是達到了14446萬余戶。
Kyle和Wang建立了一個雙頭信息壟斷模型，指出非理性投資者可能獲得比理性投資者更高的凈投資收益，而且，非理性投資者自身發(fā)現(xiàn)，他們采取非理性決策能夠獲得比采取理性決策更高的投資收益(Kyle Albea S.and Wang，F(xiàn).Albea，1997)。如果說2004年和2005年新增投資者是由于隨著中國證券市場的發(fā)展和個人素質(zhì)的提高，不斷有潛在投資者成為現(xiàn)實投資者，那么2006年和2007年投資者增幅之大，特別是2007年，投資者的賬戶一年增量達到6033.02萬戶。而此前16年的存量才為7854.00萬戶，這已非上面原因所能解釋。大量的非理性投資者進入證券市場，正是他們的加入，助推了證券市場成交量和成交額的大幅增加。高企的股價并不能阻止他們的涌入，這是無法用傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)在價值追求來解釋的。
6、股票價格大幅波動
在投資者投資收益過分依賴二級市場交易差價的情況下，一方面會出現(xiàn)傳統(tǒng)投資理論無法解釋的脫離企業(yè)內(nèi)在價值的“非理性投資”；另一方面也會引發(fā)過度投機，造成證券市場過度波動。
中國股票市場自2005年6月6日上證指數(shù)創(chuàng)下998.23點的低位后，到2007年10月19日上漲到6124.04點，漲了5倍多，而后，用不到一年的時間，上證指數(shù)又大幅下跌到2000點之下。以理性人假設(shè)為前提的標準金融理論從股票預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)來定價，無法解釋在此期間股票價格的大幅增加和減少。金
融市場中追求交易價值的投資者的行為模式并不是完全理性的，投資者的情緒是資產(chǎn)定價的重要因素(伍燕然、韓立巖，2007)。在股指連續(xù)攀高或大幅下跌這樣一個階段性運行過程中，過度自信或過度悲觀的投資者在證券市場中充當了流動性提供者的角色，慣性思維定勢左右著投資者的決策行為，當趨勢力量足夠明顯時，少數(shù)投資者理性的思維并不能改變這種趨勢。
四、結(jié)論與啟示
從交易價值驅(qū)動視角分析中國股票市場經(jīng)9次加息不跌反漲的深層次原因，本文得出以下結(jié)論和啟示：
(1)資產(chǎn)的價格不僅僅由內(nèi)在價值所決定，而且還由投資者的非理性因素，諸如心理、情感、情緒等因素決定，這些因素在投資決策的制定和資產(chǎn)定價方面發(fā)揮著重要作用，特別是在以個體投資者為主體的市場環(huán)境下，投資者的非理更為普遍和明顯。
(2)中國證券市場還是一個以交易價值為主要追求目標的市場，只要存在正向的交易差價機會，投資者就可以拋開傳統(tǒng)的標準金融理論的束縛，忽略宏觀經(jīng)濟指標對企業(yè)層面的影響，專注于賺取交易差價。流動性支撐、過度交易、市場深度大幅提高、較大的市場波動幅度等市場表征反映了這一事實。
(3)以交易價值支撐的市場更容易產(chǎn)生認知性偏差，特別是當投資者高估自己的認知能力時，他們對事件發(fā)生概率的估計就更容易走向極端。過度自信的投資者在面對良好預(yù)期的情況下，就會激進地參與股票市場，雖然提高了市場的深度，卻因股票價格偏離價值而形成了市場的泡沫。過度追逐交易價值是形成證券市場過多泡沫的直接原因。
(4)從宏觀調(diào)控角度看，認識中國證券市場仍是交易價值主導(dǎo)的特性，有利于國家對市場調(diào)控手段的科學(xué)化，防止因過分依賴經(jīng)濟指標而出現(xiàn)調(diào)控失效。
基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論，假定投資者是風(fēng)險的回避者，投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致，準確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的，不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理，首先，投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次，投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來的收益風(fēng)險關(guān)系。總之，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實證研究方法，研究中國投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比，價值函數(shù)具有以下特征。
首先，投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain)，而不是資產(chǎn)的數(shù)量，因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上，有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的，但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點，參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次，價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù)，在盈利部分是凸函數(shù)，在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的，當投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險偏好者。最后，價值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經(jīng)驗研究
在前景理論的框架下，其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是，近年來學(xué)者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應(yīng)等行為金融課題進行實證研究，并取得較大的進展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理，投資者為避免實現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實現(xiàn)損失，因為一旦損失實現(xiàn)，即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現(xiàn)盈利是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認為，投資者擔心后悔的心理重于自大心理，因此投資者寧可不采取行動，有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現(xiàn)虧損亦不愿意實現(xiàn)盈利，不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續(xù)上升。
Odean(1998，1999)利用美國某折扣經(jīng)紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個度量處置效應(yīng)程度的指標，他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向，而且這種行為動機不能用組合重組，減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是，Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮，美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多，處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應(yīng)"進行了實證研究，他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動機和貢獻
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得，至今國外學(xué)者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助，提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫，這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實現(xiàn)損失的傾向，總體上來講，這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。正因如此，不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度，但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應(yīng)的研究，本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義，并比較其中四種不同定義對處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應(yīng)外，亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應(yīng)；(3)本文檢驗了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述，本文考察的對象是某證券營業(yè)部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫，輔助數(shù)據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對原始數(shù)據(jù)庫進行適當處理后，我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見，我們對同一投資者在同一天內(nèi)對相同股票的交易匯總，如果凈額為正，則投資者買入該股票；若凈額為負，則投資者賣出該股票；若凈額為零，則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言，在同一天對同一只股票進行反復(fù)買進賣出的意義并不大，原因是這樣投資者需要付出交易成本，而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構(gòu)投資者而言，如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格，則當日反復(fù)買進賣出，故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前，投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構(gòu)投資者賬戶，但由于管理上的漏洞和機構(gòu)投資者為了達到逃避監(jiān)管、操縱股價的目的，部分機構(gòu)資金使用個人賬戶進行操作，根據(jù)注冊類別來區(qū)分個人投資者還是機構(gòu)投資者是不妥當?shù)摹Ｒ话銇碚f，個人賬戶的資金量相對較少，平均股票投資組合市值較小；機構(gòu)投資者的資金量相對較大，平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異，我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬，但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上，我們可以認為第一類是個人投資者，第三類是機構(gòu)投資者，第二類是個人和機構(gòu)的混合體。
2、檢驗處置效應(yīng)的兩個推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票，和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應(yīng)還有一個不太適當?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量，這一推論不適當?shù)脑蚴钱斒袌鎏幱谂Ｊ袝r，投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態(tài)，盈利股票的數(shù)量遠超過虧損股票，買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時，投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態(tài)，虧損股票的數(shù)量遠超過盈利股票，買出更多的虧損股票是合理的，采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外，從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量，本文不擬對這種較為明顯的現(xiàn)象展開。
實證研究中，我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優(yōu)點是與申報價格一致，容易成為投資者心目中的參考價格，清算價格的優(yōu)點是包含了交易成本，計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優(yōu)點是與投資者最新股價定位一致，缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響，所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本?？傊?，參考價格的確定因人而異，在總體上也很難說哪一種定義方式更科學(xué)。
關(guān)鍵詞： 投資替代效應(yīng)；股票市場；國債市場；交易金額
一、文獻綜述
目前國內(nèi)外文獻著重研究股票與債券價格的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。國外研究者傾向于認為兩者價格存在關(guān)聯(lián)性，但其關(guān)系并非一成不變，會受其他各種因素影響。Campbell和Ammer（1998）通過分析美國戰(zhàn)后數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股價與債券價格關(guān)聯(lián)性具有時效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美國1983-1998年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票、債券、貨幣市場間價格關(guān)聯(lián)性很強，且與市場間信息流溢出效應(yīng)有關(guān)。Scruggs等（2003）檢驗了Merton的ICPAM模型，發(fā)現(xiàn)該模型無法全面解釋股票與債券收益率的跨期關(guān)聯(lián)性。Lingfeng Li（2002），通過分析G7國家相關(guān)數(shù)據(jù)，在模型中加入宏觀經(jīng)濟因素，發(fā)現(xiàn)實際利率、預(yù)期的和非預(yù)期的通貨膨脹會影響兩者價格關(guān)聯(lián)性。
關(guān)鍵詞：利率；股票價格；傳導(dǎo)機制；聯(lián)動效應(yīng)
一、引言
貨幣政策就是國家通過貨幣發(fā)行或回收等工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以達到影響整個宏觀經(jīng)濟的目的。目前，我國股市處于牛市，房地產(chǎn)市場過熱，通貨膨脹較為顯著，2007年以來，國家已經(jīng)五次加息，為過熱的經(jīng)濟降溫?？梢姡首鳛橹匾呢泿耪吖ぞ?，倍受青睞。調(diào)節(jié)利率不僅影響貨幣供應(yīng)量，而且對資本的預(yù)期收益率、企業(yè)的資金狀況等都會產(chǎn)生影響，當然對活躍的股票市場也會產(chǎn)生一定的影響。影響中國股票價格波動的原因有很多，包括基本的經(jīng)濟因素即上市公司的經(jīng)營狀況、政策因素（在我國表現(xiàn)的較為明顯）和資金因素等等。本文旨在通過理論分析和實證研究，考察利率與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)。
二、利率變動對股價影響的傳導(dǎo)機制
（一）利率變動對投資者的影響
儲蓄、債券、股票、基金、實業(yè)等都是投資者的投資方式，投資者通過對其安全性、收益性、風(fēng)險性進行比較，確定一種最佳組合方式，達到其自身效用的最大化。而利率一旦變動就會打破這一平衡，使投資者對其資產(chǎn)進行重新組合，引起資金流向的變化。眾所周知，資金總是向利潤高的地方流動的。當利率下降時，儲蓄的收益減少，投資股票的機會成本降低，公司的資金成本降低，人們預(yù)期股票價格會提高，于是投資者便將一部分資金撤離銀行等儲蓄機構(gòu)，轉(zhuǎn)而投向股票市場。根據(jù)供求關(guān)系理論，股市的資金供給增加即購買者增多，必將引起股價的上揚。反之，通過同樣的傳導(dǎo)機制，使得股票價格下跌。由此可見，利率變動會調(diào)整投資，具有替代效應(yīng)。由于利率的變動影響股票投資的相對收益率，當股票投資的相對收益率提高時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當股票投資的相對收益率下降時，引起其他投資對股票投資的替代。這種替代效應(yīng)的傳導(dǎo)機制可以表示為：股票投資的機會成本投資者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整股票價格。
（二）利率變動對上市公司的影響
首先，利率變動引起社會總供求的變化，改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，引起公司資本價值及投資者預(yù)期的變化，從而影響股票價格。從投資方面看，利率其實就是貨幣資金的價格，其變化會影響社會的投資成本。當利率下調(diào)時，投資成本降低，會刺激投資。而利率上調(diào)時，投資成本增加，會減少投資。從需求方面看，利息是居民現(xiàn)期消費的機會成本，當利率下調(diào)時，現(xiàn)期消費的機會成本降低，從而刺激消費。投資和消費的增加會增加社會總需求，拉動經(jīng)濟增長，改善整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從而改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進而拉動股票價格的上漲。這一傳導(dǎo)機制表示如下：投資和消費社會總需求經(jīng)濟增長企業(yè)經(jīng)營環(huán)境股票價格。
其次，利率調(diào)整會改變企業(yè)的資金成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。通常情況下，當利率降低時，可以減少企業(yè)的融資成本，有利于公司盈利能力的增強，推動股票價格上漲。而當利率上升時，上市公司融資成本增加，企業(yè)將縮減投資，壓縮產(chǎn)量，從而盈利水平降低，減少給投資者的報酬，使得該股票的投資價值不大，股價就會下跌。這一傳導(dǎo)機制表示如下：企業(yè)融資成本企業(yè)利潤股票價格。
三、從理論上分析利率與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)
（一）從股票的一般定價模型分析
股票價格是股票價值的外在表現(xiàn)。股票的一般定價模型即股息貼現(xiàn)模型，用公式表達如下：
上式中的V為股票內(nèi)在價值，股息貼現(xiàn)模型假定股票的價格等于它的內(nèi)在價值；Dt是股票第t期支付的股息和紅利；r是貼現(xiàn)率。該式表明有兩大因素直接影響股票內(nèi)在價值，一是未來的現(xiàn)金流，二是折現(xiàn)率。假設(shè)某支股票的折現(xiàn)率比較穩(wěn)定，保持不變，那股票的價格則主要取決于股利，而股利是由股票的預(yù)期收益率決定的，二者呈正相關(guān)的關(guān)系。可以說，在股票的折現(xiàn)率和股利政策不變的情況下，股票的價格是由股票的預(yù)期收益率決定的。
根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）可以得出，股票預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×（市場組合要求的收益率-無風(fēng)險收益率）。其中，β系數(shù)指股票收益率與證券市場組合收益率的相關(guān)性。如果某支股票的收益率變動性大于證券市場組合收益率變動性，則表明該支股票的β系數(shù)大于1；如果小于證券市場組合收益率變動性，則表明相應(yīng)的β系數(shù)小于1；如果等于證券市場組合收益率變動性，則相應(yīng)的β系數(shù)等于1。根據(jù)風(fēng)險收益理論，風(fēng)險與收益呈反向變動關(guān)系。因此，風(fēng)險高的股票，其收益率也相對較高，則β系數(shù)>1；風(fēng)險低的股票，其收益率也相對較低，則β系數(shù)
假定市場組合的要求的收益率不變，則股票的預(yù)期收益率取決于β系數(shù)和無風(fēng)險收益率。而將央行制定的存款基礎(chǔ)利率視為無風(fēng)險利率，因此，我們也可以說股票的預(yù)期收益率取決于β系數(shù)和央行的利率政策。下面主要從這兩個方面分析股票的預(yù)期收益率。
假設(shè)無風(fēng)險收益率為r，市場組合要求的收益率為R，則股票預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×（市場組合要求的收益率-無風(fēng)險收益率）=r+β×（R-r）。央行對于利率可以提高也可以降低，將這兩種情況分開分析，具體如下：
1、提高利率，假設(shè)提高幅度為x則無風(fēng)險收益率為r+x。股票預(yù)期收益率=r+x+β（R-r-x）=r+β（R-r）+（1-β）x，因此：（1）β系數(shù)1的股票，股票預(yù)期收益率下降，股價下跌，β系數(shù)越大，股價下跌幅度越大。
2、降低利率，且降低幅度為x，則無風(fēng)險收益率=r-x。股票預(yù)期收益率=r-x+β（R-r+x）=r+β（R-r）+（β-1）x，因此：（1）β系數(shù)1的股票，股票預(yù)期收益率上升，股價上漲，β系數(shù)越大，股價上漲幅度越大。
（二）從利率影響股票市場的供求關(guān)系進行分析
央行通過利率政策可以影響股票市場的供求，影響股票市場的資金流量?？梢詮囊韵氯齻€方面分析。
第一種情況：央行調(diào)整存款利率。若上調(diào)存款利率，則意味著無風(fēng)險利率提高，人們將調(diào)整自己投資的資產(chǎn)組合，將更多的資金投資于存款、國債等金融產(chǎn)品。那么，資金便從股票市場流出，人們對股票的需求量減少，股票價格降低。若調(diào)低存款利率，則股票的價格上升。
第二種情況：央行調(diào)整貸款利率。若上調(diào)貸款利率，則企業(yè)的融資成本提高，企業(yè)便會縮小生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)量，企業(yè)的收益可能降低，則影響股票的價格，股票價格降低。若降低貸款利率，則股票價格上升。
第三種情況：央行調(diào)整利率，還會對國際游資產(chǎn)生影響。提高利率，國外資金會流入國內(nèi)，或者轉(zhuǎn)為銀行存款，或者直接投資于資本市場，這都會使股票價格上升。降低利率，會使股票價格降低。
說到利率通過影響國際資金的流動，進而影響股票的價格，就不得不考慮到匯率的變動。在利率提高的情況下，如果本幣匯率也提高，則本幣匯率提高會使兌換成本提高，將會抵消國外資金流入對境外投資者帶來的收益的增加，因此會在一定程度上阻止國外資金的流入，延緩股價上漲；反之，如果本幣匯率降低，則加速股價上漲。在利率降低的情況下，如果本幣匯率也降低，則本幣匯率降低會使兌換成本提高，將會抵消國內(nèi)資金流出對投資者帶來的收益的增加；因此會在一定程度上阻止國內(nèi)資金的流出，延緩股價上漲。反之如果本幣匯率提高，則將對國內(nèi)資金的流出起到助長作用，加速股價下跌。
四、實證研究
選取從2004年10月29日一直到2007年9月14日的七次加息的數(shù)據(jù)與其加息前后上證綜指的變化幅度進行分析。主要數(shù)據(jù)如表1所示：
可以從折線圖直觀地看出變量的變化趨勢及相互之間的關(guān)系，見圖1：
上圖中，系列1為利率波動幅度，系列2為前3日股價波動幅度，系列3為次日股價波動幅度，系列4為后三日股價波動幅度。從圖中可以看出，利率波動時，上證綜指也會隨之有所波動，但可以看出，其波動很不規(guī)則，并沒有具體規(guī)律可循。由此可以得出，在我國，股票價格對于利率波動的敏感程度較低。
五、結(jié)論
根據(jù)前文研究，可以得出，理論上，利率變動與股票價格的漲幅之間具有聯(lián)動效應(yīng)。利率通過對股票的預(yù)期收益率，股票市場的供求關(guān)系等影響股票的價格。但從實證分析來看，在中國市場上，股票價格對于利率的敏感度并不是很高。因此，要慢慢放松利率管制，使利率逐漸市場化，放寬貨幣政策，使其制定具有獨立性，不斷完善金融市場，開發(fā)更多安全實用的金融產(chǎn)品，以達到加強利率政策的有效性的目標。
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一、美國對權(quán)益性證券投資的會計處理
美國會計準則規(guī)定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權(quán)益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現(xiàn)金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產(chǎn)200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現(xiàn)金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現(xiàn)金60萬元。則賬務(wù)處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務(wù)處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現(xiàn)的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現(xiàn)金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規(guī)定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉(zhuǎn)為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現(xiàn)持有利得/損失不再調(diào)整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應(yīng)將已記錄在其他綜合收益中的未實現(xiàn)持有利得/損失通過下列分錄轉(zhuǎn)記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權(quán)益性證券已實現(xiàn)利得300000.
2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務(wù)處理。
3、若美國公司選用權(quán)益法，則進行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現(xiàn)投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現(xiàn)金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產(chǎn)中所占份額，應(yīng)將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產(chǎn)及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產(chǎn)，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應(yīng)確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權(quán)益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權(quán)益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權(quán)益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權(quán)益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記：現(xiàn)金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權(quán)投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務(wù)處理為：借記：現(xiàn)金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司40000.
3、若選用權(quán)益法，則長期股權(quán)投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年1月5日記錄股權(quán)投資差額時，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）100000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認實現(xiàn)的投資收益，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（損益調(diào)整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權(quán)投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權(quán)投資差額攤銷10000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應(yīng)確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為：借記：長期股權(quán)投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權(quán)益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權(quán)益法對于現(xiàn)金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權(quán)益法之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理也相同。下面比較兩國對權(quán)益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權(quán)益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權(quán)投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權(quán)投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權(quán)益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權(quán)益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權(quán)益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產(chǎn)負債表的流動資產(chǎn)中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權(quán)投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產(chǎn)負債表的流動資產(chǎn)，未實現(xiàn)的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業(yè)期內(nèi)變現(xiàn)，則將其列入流動資產(chǎn)，否則列入非流動資產(chǎn)，可供銷售證券未實現(xiàn)的持有利得/損失在資產(chǎn)負債表的股東權(quán)益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理不同。對長期股權(quán)投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權(quán)投資，我國會計制度沒有規(guī)定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規(guī)定了相應(yīng)會計處理。
4、股權(quán)投資差額的攤銷不同。在使用權(quán)益法核算長期股權(quán)投資時，我國對低估被投資單位資產(chǎn)或未計的商以及高估被投資單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，采用統(tǒng)一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權(quán)投資差額分配于資產(chǎn)和商譽或都分配商譽中。
5、非現(xiàn)金方式取得權(quán)益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債或以應(yīng)收賬款換入長期股權(quán)投資以及以非貨幣易換入長期股權(quán)投資，長期股權(quán)投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎(chǔ)。而美國對非現(xiàn)金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎(chǔ)是公允價值。
一、美國對權(quán)益性證券投資的會計處理
美國會計準則規(guī)定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權(quán)益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現(xiàn)金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產(chǎn)200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現(xiàn)金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現(xiàn)金60萬元。則賬務(wù)處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務(wù)處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現(xiàn)的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現(xiàn)金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規(guī)定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉(zhuǎn)為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現(xiàn)持有利得/損失不再調(diào)整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應(yīng)將已記錄在其他綜合收益中的未實現(xiàn)持有利得/損失通過下列分錄轉(zhuǎn)記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權(quán)益性證券已實現(xiàn)利得300000.
2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務(wù)處理。
3、若美國公司選用權(quán)益法，則進行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現(xiàn)投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現(xiàn)金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產(chǎn)中所占份額，應(yīng)將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產(chǎn)及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產(chǎn)，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應(yīng)確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權(quán)益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權(quán)益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權(quán)益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權(quán)益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記：現(xiàn)金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權(quán)投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務(wù)處理為：借記：現(xiàn)金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司40000.
3、若選用權(quán)益法，則長期股權(quán)投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年1月5日記錄股權(quán)投資差額時，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）100000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認實現(xiàn)的投資收益，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（損益調(diào)整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權(quán)投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權(quán)投資差額攤銷10000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應(yīng)確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為：借記：長期股權(quán)投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權(quán)益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權(quán)益法對于現(xiàn)金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權(quán)益法之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理也相同。下面比較兩國對權(quán)益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權(quán)益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權(quán)投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權(quán)投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權(quán)益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權(quán)益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權(quán)益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產(chǎn)負債表的流動資產(chǎn)中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權(quán)投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產(chǎn)負債表的流動資產(chǎn)，未實現(xiàn)的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業(yè)期內(nèi)變現(xiàn)，則將其列入流動資產(chǎn)，否則列入非流動資產(chǎn)，可供銷售證券未實現(xiàn)的持有利得/損失在資產(chǎn)負債表的股東權(quán)益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理不同。對長期股權(quán)投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權(quán)投資，我國會計制度沒有規(guī)定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規(guī)定了相應(yīng)會計處理。
4、股權(quán)投資差額的攤銷不同。在使用權(quán)益法核算長期股權(quán)投資時，我國對低估被投資單位資產(chǎn)或未計的商以及高估被投資單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，采用統(tǒng)一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權(quán)投資差額分配于資產(chǎn)和商譽或都分配商譽中。
5、非現(xiàn)金方式取得權(quán)益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債或以應(yīng)收賬款換入長期股權(quán)投資以及以非貨幣易換入長期股權(quán)投資，長期股權(quán)投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎(chǔ)。而美國對非現(xiàn)金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎(chǔ)是公允價值。
四、結(jié)論