時(shí)間：2023-05-23 17:28:21
導(dǎo)語：在風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權(quán)投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國(guó)特色的投資基金形式。早在1995年,原國(guó)家計(jì)委就開始對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)問題進(jìn)行了研究。然而,由于國(guó)際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”和“股權(quán)投資基金”等,從而使得我們對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應(yīng)用出現(xiàn)了不同理解,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實(shí)踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識(shí)問題,首要任務(wù)就是明確對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時(shí),必須擺脫國(guó)內(nèi)現(xiàn)有認(rèn)識(shí)的禁錮,以全新的視野重新認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認(rèn)為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的概念進(jìn)行明確和梳理,然后再分析總結(jié)出我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應(yīng)該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對(duì)公益基金和政府基金的參與和認(rèn)知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會(huì)上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標(biāo)準(zhǔn)的說法應(yīng)該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國(guó)政府為了海外投資的需要,設(shè)立了“海外與殖民地政府信托”,被認(rèn)為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對(duì)于投資基金的概念,學(xué)者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認(rèn)為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體”。更多學(xué)者認(rèn)為,投資基金本身僅是一個(gè)資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國(guó)人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認(rèn)購基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期投資資金”。
由于我國(guó)沒有對(duì)投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國(guó)內(nèi)目前對(duì)投資基金種類的認(rèn)識(shí)仍處在相對(duì)混亂狀態(tài)。從理論結(jié)合實(shí)際的角度,依不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)投資基金進(jìn)行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細(xì)分為有限責(zé)任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨(dú)立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔(dān)有限或者無限連帶責(zé)任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對(duì)于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對(duì)象無關(guān)。以向社會(huì)不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對(duì)象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對(duì)象不同而分別細(xì)分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對(duì)象的不同
根據(jù)投資對(duì)象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權(quán)投資基金、對(duì)沖基金。其中,證券投資基金又可細(xì)分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同,股權(quán)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對(duì)沖基金是指主要投資于股票、期權(quán)、期貨及其他相關(guān)金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作,降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國(guó),與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對(duì)國(guó)內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等。有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權(quán)投資基金”,是私募股權(quán)投資基金或者私募股權(quán)基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權(quán)投資基金的一部分,私募股權(quán)投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權(quán)投資基金和本土私募股權(quán)投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認(rèn)為我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該僅限于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風(fēng)險(xiǎn)投資基金相并列的一個(gè)概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不容否認(rèn)的是,這幾個(gè)概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對(duì)于這幾個(gè)概念如何把握,是認(rèn)清產(chǎn)業(yè)投資基金的關(guān)鍵。筆者試圖通過對(duì)相關(guān)概念的歷史演進(jìn)過程的回顧,來重新理順這幾個(gè)概念之間的關(guān)系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀(jì)40年代的美國(guó)。當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)面臨著新企業(yè)形成率不足、新項(xiàng)目難以獲得長(zhǎng)期資金的障礙,社會(huì)呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國(guó)研究與發(fā)展公司”(ARD)應(yīng)運(yùn)而生,希望通過設(shè)計(jì)一種“私營(yíng)機(jī)構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長(zhǎng)期資本的同時(shí)為其提供管理服務(wù)。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀(jì)70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國(guó)并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等專門立法,而僅僅是針對(duì)“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺(tái)的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國(guó)法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國(guó)港臺(tái)及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國(guó)“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國(guó),而是我國(guó)港臺(tái)、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個(gè)詞,而其所表述的投資機(jī)制與美國(guó)的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國(guó)。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當(dāng)然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國(guó)內(nèi)翻譯的過程中,可能是對(duì)“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風(fēng)險(xiǎn)資本。同時(shí),政府部門也以立法的方式確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》中,明確指出“風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國(guó)內(nèi),很多學(xué)者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等同使用。筆者認(rèn)為,“風(fēng)險(xiǎn)”并不能反映出該投資基金的特點(diǎn),任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。為了防止概念的混亂,同時(shí)準(zhǔn)確體現(xiàn)其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應(yīng)廢止“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對(duì)非常相似的概念。美國(guó)成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關(guān)美國(guó)的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項(xiàng)目的運(yùn)作,后來擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀(jì)80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進(jìn)入中國(guó)后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國(guó)最初設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設(shè)立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),主要對(duì)未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權(quán)益性資本,并通過資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。我國(guó)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國(guó)已經(jīng)認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認(rèn)為,我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國(guó)家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金
另一個(gè)與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權(quán)投資基金”,特別是“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”。如有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)特有的概念,國(guó)外通常稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運(yùn)作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的集合投資制度,相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)基金。由于英美等國(guó)的股權(quán)投資基金均要求私募方式募集,而在我國(guó)目前的股權(quán)投資基金也均是私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時(shí)候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。其實(shí),投資基金可以是私募方式設(shè)立,也可以是公募方式設(shè)立,如澳大利亞就有公募方式設(shè)立的股權(quán)投資基金。
為了對(duì)這兩者進(jìn)行比較,我們先了解股權(quán)投資基金的概念。有學(xué)者認(rèn)為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國(guó)時(shí),由于稱之為“私人股權(quán)投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關(guān)部門在那時(shí)稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強(qiáng),但也反映出兩個(gè)概念的確有很大的相似之處。股權(quán)投資基金,是與證券投資基金相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權(quán)和實(shí)業(yè)項(xiàng)目,具體來說可以是某個(gè)產(chǎn)業(yè)或者某個(gè)地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項(xiàng)目,是一種直接的投資方式。股權(quán)投資基金包含一系列投資活動(dòng),它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長(zhǎng)提供資助,還包括收購現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金成為兩個(gè)截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權(quán)投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權(quán)的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認(rèn)為,股權(quán)投資基金是指對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金,通常包括投資于種子期和成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對(duì)象存在差異。理論上股權(quán)投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進(jìn)行上市后私募投資(IPE),進(jìn)而取得公司的控股權(quán),控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)及其自身的設(shè)立特點(diǎn),在規(guī)定的范圍內(nèi)對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。
二是設(shè)立目的有所區(qū)別。股權(quán)投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進(jìn)行操作。雖然最終有利于相關(guān)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達(dá)到這個(gè)目的,股權(quán)投資基金的管理人在投資決策的時(shí)候會(huì)盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對(duì)而言要適當(dāng)考慮到我國(guó)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運(yùn)作時(shí),必須接受國(guó)家相關(guān)政策的制約,從而保證某些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對(duì)象及功能上有些許差別。然而兩個(gè)非常相似的概念同時(shí)存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設(shè)立,主要目的是解決各類國(guó)家扶持企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權(quán)投資基金這個(gè)中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個(gè)概念雖然在理論上可以同時(shí)存在,但在具體的制度設(shè)立中,應(yīng)避免同時(shí)出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種向特定或不特定對(duì)象募集資金,對(duì)非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營(yíng)與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領(lǐng)域的特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國(guó)家不能過分干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營(yíng),只能通過財(cái)政稅收政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國(guó)家應(yīng)該盡快出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權(quán)投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個(gè)概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
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[1]南開大學(xué)金融系課題組:《試點(diǎn)產(chǎn)業(yè)基金呼之欲出》,《金融管理與研究》2007年第3期。
[2]覃家琦、曹渝:《我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行機(jī)制的現(xiàn)狀分析》,《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2008年第7期。
我國(guó)自1980年恢復(fù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來，保險(xiǎn)資金運(yùn)用，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段從1980-1987年，為無投資或忽視投資階段，保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行，形成銀行存款;第二階段從1987-1995年，為無序投資階段，由于增長(zhǎng)過熱，同時(shí)又無法可循，導(dǎo)致盲目投資，房地產(chǎn)、證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產(chǎn);第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段，1995年以來先后頒布了《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》(簡(jiǎn)稱《保險(xiǎn)法》，下同)、《保險(xiǎn)業(yè)管理暫行規(guī)定》等有關(guān)保險(xiǎn)法律法規(guī)，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的7次利率調(diào)整，使保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來新的，尤其使壽險(xiǎn)業(yè)的利差損進(jìn)一步擴(kuò)大，因而，政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式，1998年先后允許同業(yè)拆借、購買中央AA+公司債券，但仍解決利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司帶來的壓力，尤其難于解決壽險(xiǎn)公司日益擴(kuò)大的利差損?；诖?，1999年10月28日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)基金通過證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)，這是完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的一項(xiàng)重大舉措，也是進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的重要步驟。
我國(guó)面臨著加入WTO，這要求我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)參照國(guó)際準(zhǔn)則;同時(shí)，已進(jìn)入21世紀(jì)，由于各國(guó)的改革，金融自由化的浪潮，也給我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)帶來了新的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，這也迫使我國(guó)的保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)與國(guó)際大趨勢(shì)相接軌。本文擬在比較海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定之特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的一般特點(diǎn)
縱觀海外許多國(guó)家或地區(qū)保險(xiǎn)法及細(xì)則對(duì)保險(xiǎn)投資的規(guī)定，盡管早期國(guó)或后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的投資方式及演進(jìn)的階段不同，但仍然存在以下幾點(diǎn)帶有共性的特點(diǎn)值得我們思索:
首先是確認(rèn)和保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式的多元性。在美國(guó)、日本、法國(guó)、德國(guó)、意大利、瑞士以及我國(guó)的和香港的法律規(guī)定中，均規(guī)定了多種保險(xiǎn)投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。英國(guó)則通過司法實(shí)務(wù)確認(rèn)保險(xiǎn)投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活，使得不同的保險(xiǎn)公司根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇投資方式，將盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行有效的投資組合，從而穩(wěn)定了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)，并進(jìn)一步為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間。
其次是保險(xiǎn)投資比例的限定性。不少國(guó)家和地區(qū)的法律在注重投資方式多樣化的同時(shí)，也規(guī)定了投資比例。如美國(guó)紐約州、日本、德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等均有這方面的規(guī)定。這些法律規(guī)定不僅涉及了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例，而且規(guī)定了某一投資方式投資與有關(guān)每一籌資主體的比例，這樣，前者有效控制了有關(guān)投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn);后者有效控制了有關(guān)籌資主體帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。值得注意的是，保險(xiǎn)投資比例隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展階段而調(diào)整。如日本，在保險(xiǎn)投資方式比例方面:存款從1947年的1/3，調(diào)整為1956年的35%，1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%，1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;地方債券，從1947年的20%至1969年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;公司債券，從1947年的2/3，1987年則廢除了該規(guī)定，1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規(guī)定為30%;不動(dòng)產(chǎn)則自1947年至1998年始終規(guī)定為20%。
第三是關(guān)注壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的不同性。保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)因產(chǎn)壽險(xiǎn)不同而不同，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資要求的流動(dòng)性優(yōu)于壽險(xiǎn)，而壽險(xiǎn)的盈利性和安全性優(yōu)于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)。法律的規(guī)定顯然要有所體現(xiàn)。比如，美國(guó)紐約州的保險(xiǎn)法律在規(guī)定保險(xiǎn)公司投資的形式和數(shù)額的同時(shí)，對(duì)人壽保險(xiǎn)公司與財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)確定了不同的原則。在紐約州保險(xiǎn)法中，適用于壽險(xiǎn)公司的投資法以謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)為原則，而適用于財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資法則主要以“鴿籠式”為原則。
第四是加強(qiáng)證券投資的管理。在保險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中，證券投資隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而上升，總的趨勢(shì)是投資的證券化，但不同類型的國(guó)家或地區(qū)有所不同。早期工業(yè)國(guó)的保險(xiǎn)投資已基本證券化，并且，在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢(shì)，股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業(yè)國(guó)則還有一個(gè)過程。如在美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)中，貸款所占的比重，1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動(dòng)產(chǎn)從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價(jià)證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1，其中，股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%，在穩(wěn)定10年后，1991年上升為10.6%，1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%，其后1990年上升為41.4%，其后直到1997年為41%左右波動(dòng)1。這種保險(xiǎn)投資的證券化是同美國(guó)資產(chǎn)的金融化相聯(lián)系的，而這種資產(chǎn)的金融化，同保險(xiǎn)業(yè)(尤其壽險(xiǎn)業(yè))發(fā)展到一定階段所要求的流動(dòng)性和盈利性是密切聯(lián)系的。
后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特點(diǎn)在于:在二戰(zhàn)后才開始發(fā)展，起點(diǎn)低、發(fā)展速度快。國(guó)家為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在強(qiáng)調(diào)盈利性、安全性和流動(dòng)性的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)性，保險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，起了重大作用。其中，日本保險(xiǎn)投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，使日本的經(jīng)濟(jì)跨入經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)后，其保險(xiǎn)投資由貸款為主逐步轉(zhuǎn)向證券投資;而韓國(guó)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與日本八十年代初期相似，正處于轉(zhuǎn)化中，我國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)貸款比重也較高，但不動(dòng)產(chǎn)的比例較高，這與臺(tái)灣不動(dòng)產(chǎn)穩(wěn)定增值有關(guān)，同時(shí)，從動(dòng)態(tài)看，有價(jià)證券所占比例呈上升趨勢(shì)。這說明，后起工業(yè)國(guó)或地區(qū)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)演進(jìn)為由直接投資向證券投資的演進(jìn)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系的。
日本作為后起工業(yè)國(guó)，80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、存款;而80年代以后，有價(jià)證券和存款的比例呈上升趨勢(shì)，貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資的比例呈下降趨勢(shì)。1986年證券投資占第一位，貸款退居第二位，1984-1986年存款上升至第三位，不動(dòng)產(chǎn)退居第四位。其中，從1975年至1996年間，壽險(xiǎn)業(yè)的投資中，貸款從67.9%下降到34.6%，有價(jià)證券從21.7%上升到50.7%，不動(dòng)產(chǎn)從7.9%降為5.2%，其他資產(chǎn)從1.4%上升為6%。在此期間，1986年是個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有價(jià)證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險(xiǎn)投資是同該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程相聯(lián)系的。就其過程的特點(diǎn)看，主要有:首先，注重保險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)效益。20世紀(jì)50-60年代，日本側(cè)重發(fā)展重工業(yè)，重工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好，于是保險(xiǎn)公司投資于機(jī)械制造和化工工業(yè);70年代末80年代初，轉(zhuǎn)向以輕工中小企業(yè)為主，同期壽險(xiǎn)公司短期貸款占61.7%，后來證券投資效益好，又轉(zhuǎn)向證券投資，1975年為21.7%，1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產(chǎn)的比率由1975年的67.9%，下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次，關(guān)心投資的社會(huì)效益和社會(huì)，包括向新型產(chǎn)業(yè)投資、投向社會(huì)公用事業(yè)、社會(huì)開發(fā)性投資、為擴(kuò)大生活消費(fèi)投資;同時(shí)還注意擴(kuò)大海外投資。
韓國(guó)的保險(xiǎn)法所規(guī)定的保險(xiǎn)投資方式有:有價(jià)債券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、貸款或匯票貼現(xiàn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款、對(duì)信托公司的金錢或有價(jià)證券的信托、財(cái)政經(jīng)濟(jì)部令制定的類似前述第1-5項(xiàng)的方法。并于第15條規(guī)定各類投資比例為:對(duì)股票的投資不得超過總資產(chǎn)的40%;不動(dòng)產(chǎn)投資不得超過總資產(chǎn)的15%;保險(xiǎn)公司購買同一公司債權(quán)及股票或以此為擔(dān)保的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一人的貸款不得超過總資產(chǎn)的3%，對(duì)同一物件為但保的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%，對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)發(fā)行的證券及股票持有量不得超過總資產(chǎn)的5%，外匯、國(guó)外不動(dòng)產(chǎn)及外匯證券的持有量不得超過總資產(chǎn)的10%，中小企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除外)發(fā)行的股票持有量不得超過總資產(chǎn)的1%。保險(xiǎn)公司持有或作為貸款擔(dān)保的同一公司的股票不得超過該公司總發(fā)行股票的10%，但持有國(guó)外法人的股票時(shí)，可以例外。對(duì)增強(qiáng)保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的健全性和效率性有必要時(shí)，金融監(jiān)督委員會(huì)可按保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的種類和保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)規(guī)模，在第一款規(guī)定的各種財(cái)產(chǎn)利用比例的十分之五范圍內(nèi)下調(diào)其比例。
韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)自1950年以來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷，其保險(xiǎn)投資中，不動(dòng)產(chǎn)投資從50%以上降到了1997年的8.5%，其中，配合政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，以及鼓勵(lì)出口發(fā)展重工業(yè)，壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用轉(zhuǎn)向投放資本市場(chǎng)及放款。目前韓國(guó)保險(xiǎn)業(yè)法及保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理規(guī)則規(guī)定各項(xiàng)資金運(yùn)用投資對(duì)總資產(chǎn)比率為:股票不得超過30%;不動(dòng)產(chǎn)投資為15%或以下(10%為營(yíng)業(yè)用，5%為投資用);現(xiàn)金及存款為10%或以下。上述規(guī)定韓國(guó)政府鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司多放款給房屋專項(xiàng)貸款，以及中小企業(yè)貸款2。韓國(guó)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化為:韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資中，其結(jié)構(gòu)的順序依次由1981年的貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金及存款轉(zhuǎn)變?yōu)?997年的貸款、有價(jià)證券、現(xiàn)金及存款、不動(dòng)產(chǎn)。盡管有價(jià)證券的比重從18.5%上升到27.2%，貸款從62.8%下除為48.5%3，但仍然以貸款為主。
我國(guó)地區(qū)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的演變過程因產(chǎn)壽險(xiǎn)而不同。從1991年至1997年，在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的投資中，其投資的結(jié)構(gòu)順序依次為:銀行存款、有價(jià)證券、抵押貸款、貸款。其中，銀行存款57.58%降為54.04%、有價(jià)證券從17.36%上升為31.74%、不動(dòng)產(chǎn)從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%，其中股票從7%上升到19.45%，這說明產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資仍然以銀行存款為主，這同財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)主要屬于短期業(yè)務(wù)要求投資流動(dòng)性較強(qiáng)有關(guān)。壽險(xiǎn)業(yè)投資中，投資的順序依次為:貸款、有價(jià)證券、存款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外投資和專案運(yùn)用及公共投資，從1986年至1997年，其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價(jià)證券從17.36%上升為28.03%、不動(dòng)產(chǎn)從27.19%降為10.61%、國(guó)外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運(yùn)用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價(jià)證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資中有價(jià)證券的比重上升，但仍然以銀行貸款為主。
由此可知，后起國(guó)和地區(qū)的保險(xiǎn)投資與其密切聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，保險(xiǎn)投資中，貸款的比重較高，一方面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面，這些投資項(xiàng)目的高回報(bào)，帶來了保險(xiǎn)投資的高盈利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，保險(xiǎn)投資由貸款或不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資為主，日本的情況，說明了這一點(diǎn)。韓國(guó)的現(xiàn)狀與日本發(fā)展的過程相似，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于日本當(dāng)年起飛階段，貸款比例很高;臺(tái)灣壽險(xiǎn)投資貸款、房地產(chǎn)比例也較高，這是由于這一階段這些項(xiàng)目投資盈利性高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，市場(chǎng)的完善，也將逐步向證券化投資過渡。
第五，細(xì)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范。不少國(guó)家和地區(qū)就保險(xiǎn)資金運(yùn)用的，注意從規(guī)范上較為詳細(xì)地加以規(guī)定。如日本不僅在《保險(xiǎn)業(yè)法》中規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本范圍，同時(shí)在《保險(xiǎn)業(yè)法施行規(guī)則》對(duì)其作出具體規(guī)定;我國(guó)臺(tái)灣在《保險(xiǎn)法》有關(guān)保險(xiǎn)投資規(guī)定的基礎(chǔ)上，相繼制訂了《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資》、《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資審核要點(diǎn)》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理國(guó)外投資限制》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理外投資及范圍》。它構(gòu)成了由保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本輪廓，由特別法作出具體規(guī)定的立法模式。這樣便于根據(jù)不同時(shí)期的情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，既保持法律的持續(xù)性，同時(shí)又具有靈活性。
二、完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度的幾點(diǎn)思考
基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的起飛階段，同時(shí)處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對(duì)投資市場(chǎng)的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力。因而一方面基于我國(guó)實(shí)際，另一方面借鑒海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的考察，本文認(rèn)為欲完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度，應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點(diǎn):
第一，應(yīng)當(dāng)確立在安全性的前提下保護(hù)保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盡可能多的盈利的指導(dǎo)思想。也就是說，保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的益利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司也是，在確保其資金運(yùn)用安全的條件下，要以盈利為目標(biāo)，從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，而且有利于其償付能力的增強(qiáng)。
第二，完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境，應(yīng)包括有效的投資工具、公平交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場(chǎng)的投資，因而，投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場(chǎng)的金融工具，其中，金融市場(chǎng)的投資是保險(xiǎn)投資的主體，因而，金融工具的完善，至關(guān)重要。其投資工具包括:債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中:票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長(zhǎng)期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司證券，政府債券分為公債券、國(guó)庫券和地方證券;股票，含普通股和優(yōu)先股。
金融市場(chǎng)的投資工具應(yīng)該是長(zhǎng)期、短期和不定期的結(jié)合體，安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配，以便不同投資者選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險(xiǎn)投資者的選擇，進(jìn)行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險(xiǎn)公司應(yīng)金融市場(chǎng)的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場(chǎng)尚不成熟時(shí)，應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具，如期權(quán)交易、期貨交易，以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
(2)完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場(chǎng)公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、但保法等，從而保證市場(chǎng)交易有據(jù)可依。
(3)理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施，必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括保險(xiǎn)投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu)，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu)，并且保證這些組織的合理分工協(xié)作，嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施，嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于法律規(guī)章之上。
第三，確認(rèn)和保護(hù)保險(xiǎn)投資主體在保險(xiǎn)投資方式上有一定的選擇權(quán)?；谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段，金融市場(chǎng)發(fā)育不全，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏，而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高，應(yīng)允許保險(xiǎn)投資主體有權(quán)實(shí)施抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司證券投資。當(dāng)然，銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長(zhǎng)期來看，待我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較發(fā)達(dá)國(guó)家行列、金融市場(chǎng)發(fā)育完善，則可轉(zhuǎn)向證券投資為主，那是比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的事。
第四，在立法上，放松投資方式的同時(shí)，控制投資比例。從法律監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時(shí)，如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等，同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例4。前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力，多種投資方式，為保險(xiǎn)公司提供了可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造了條件，當(dāng)然，也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)提供了選擇機(jī)會(huì);后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例，這就有效控制了有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn);主體比例有效控制了有關(guān)籌資主體所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。主體比例，也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，其比例應(yīng)低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過投資的3%;對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利，因?yàn)槟軌蛱岣弑ｋU(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制，勢(shì)必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，以期獲得較大的報(bào)酬，而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N投資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn)，使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障，也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性，同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性，無論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小投資方式，保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因而，為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須規(guī)定投資于有關(guān)每一籌資主體的比例5。
第五，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資作出區(qū)別性規(guī)定。由于壽險(xiǎn)是長(zhǎng)期保險(xiǎn)，許多壽險(xiǎn)帶著儲(chǔ)蓄性，更強(qiáng)調(diào)安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動(dòng)性較低的投資方式，如不動(dòng)產(chǎn)、貸款;非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn)，要求流動(dòng)性強(qiáng)，不宜過多投資于不動(dòng)產(chǎn)投資，而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)控制看，壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面，應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn)，因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長(zhǎng)、帶有儲(chǔ)蓄性，控制主體比例，便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力，從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。
第六，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管立法。保險(xiǎn)公司的償付能力愈大，表明保險(xiǎn)公司可自由運(yùn)用的資金愈多，則保險(xiǎn)投資方式上可選擇盈利性大、風(fēng)險(xiǎn)高的方式。通常衡量?jī)敻赌芰Φ闹笜?biāo)有:凈保費(fèi)與凈資產(chǎn)之比;未決賠款準(zhǔn)備金與凈資產(chǎn)之比。我國(guó)可根據(jù)實(shí)際情況制定標(biāo)準(zhǔn)。由于保險(xiǎn)監(jiān)管的核心在于確保保險(xiǎn)公司的償付能力，所以，對(duì)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的核心在于提高其償付能力6。
在今日中國(guó)，私募股權(quán)基金（PE）這個(gè)以幫助企業(yè)為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資，隨著2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展逐漸成為私募界一顆閃亮的明星。而大家對(duì)私募股權(quán)基金的概念僅限于知道，其內(nèi)涵與其他各類基金的區(qū)別鮮有了解。研究PE獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)模式和黃金價(jià)值鏈，探討中國(guó)私募股權(quán)基金存在的問題對(duì)發(fā)展中國(guó)私募股權(quán)，完善金融市場(chǎng)有重要的意義。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)基金（PE）；運(yùn)營(yíng)模式；存在問題
一、私募股權(quán)基金概述
（一）投資基金分類
我們?cè)谶@可以根據(jù)投資基金的分類來理解私募股權(quán)基金。
（1）根據(jù)基金單位是否可贖回或增加分為開放式基金和封閉式基金。（2）根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同劃分為成長(zhǎng)型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對(duì)象不同，又可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場(chǎng)、金融衍生品等。股權(quán)投資基金主要投資于未上市的中小企業(yè)的股權(quán)。（5）根據(jù)證券市場(chǎng)特點(diǎn)劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會(huì)公眾公開營(yíng)銷募集資金。私募是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)際上流行的對(duì)沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責(zé)市場(chǎng)產(chǎn)品，用于套利或避險(xiǎn)，由金融期貨期權(quán)等衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權(quán)基金及其特點(diǎn)
傳統(tǒng)定義的私募股權(quán)基金的投資對(duì)象一般是非上市企業(yè)的股權(quán)，而當(dāng)今的私募股權(quán)基金涵蓋范圍已相當(dāng)廣泛，部分PE基金也可對(duì)已上市公司股權(quán)進(jìn)行投資（PIPE）以及進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)混合型投資。國(guó)外獨(dú)立PE機(jī)構(gòu)有黑石集團(tuán)、KKR、凱雷投資集團(tuán)等，國(guó)內(nèi)獨(dú)立PE有聯(lián)想控股的弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、中央?yún)R金投資有限公司等。
整個(gè)基金運(yùn)作的特點(diǎn)：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務(wù)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對(duì)象的盈利性。（3）因?yàn)闉閷?shí)體企業(yè)項(xiàng)目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制，來完善項(xiàng)目。（4）強(qiáng)調(diào)投資對(duì)象長(zhǎng)期的成長(zhǎng)，從而在遠(yuǎn)期獲得大收益。（5）具有獨(dú)特的盈利模式，較少運(yùn)用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔(dān)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及地域風(fēng)險(xiǎn)等。
二、PE的運(yùn)營(yíng)模式及黃金價(jià)值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨(dú)特，結(jié)合了實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)管道模式和一桶金模式，選中一個(gè)企業(yè)，通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)帶有戰(zhàn)略投資初衷的長(zhǎng)期利潤(rùn)管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價(jià)值鏈。一個(gè)完整的項(xiàng)目投資由六個(gè)流程組成，分別是前期的融資選項(xiàng)，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機(jī)構(gòu)，選項(xiàng)是關(guān)鍵
PE中負(fù)責(zé)融資的管理人把機(jī)構(gòu)投資者作為融資的首要目標(biāo)，它們是沒有所屬PE機(jī)構(gòu)的金融巨頭、投資銀行、跨國(guó)公司、富裕個(gè)人，甚至是政府資金、養(yǎng)老金等，這些資金主要來自于其投資地域的機(jī)構(gòu)。中國(guó)由于缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)，大量資金來源于海外。
選擇項(xiàng)目是最重要的也是最考驗(yàn)戰(zhàn)略投資者的。因?yàn)樗拇笏侥脊蓹?quán)的投資主力集聚資本市場(chǎng)，加劇了項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，所以PE在尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目同時(shí)還要提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力。一般通常會(huì)采用三種方式來選擇項(xiàng)目，自上而下，自下而上，兩者同時(shí)開展。第三種優(yōu)點(diǎn)突出，戰(zhàn)略投資者一邊從有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)開始，全面了解細(xì)分市場(chǎng)、利潤(rùn)水平、競(jìng)爭(zhēng)者等行業(yè)基本面直到找到下游企業(yè)；另一邊又從二三線城市著手，關(guān)注有才能的領(lǐng)導(dǎo)者，有價(jià)值的中小企業(yè)從而建立各類關(guān)系網(wǎng)乃至整個(gè)行業(yè)。
尋得項(xiàng)目之后需要詳盡企業(yè)資料，調(diào)查評(píng)估。結(jié)合資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、項(xiàng)目評(píng)估等的方法全面考察此企業(yè)在行業(yè)、商業(yè)模式和團(tuán)隊(duì)這三大方面的能力及潛在競(jìng)爭(zhēng)力是項(xiàng)目選擇的關(guān)鍵。
（二）投資、管理圍繞企業(yè)最需要
投資才是價(jià)值鏈中真正實(shí)現(xiàn)投資收益的開始，根據(jù)調(diào)查結(jié)果確定投資類型、投資規(guī)模、投資策略、投資階段。投資可以是股權(quán)也可以是債權(quán)，還可以針對(duì)不同的企業(yè)提供次級(jí)貸款，購買可轉(zhuǎn)換票據(jù)、優(yōu)先股，使得風(fēng)險(xiǎn)均衡。無論是分散投資還是聯(lián)合投資，無論是漸進(jìn)投資還是組合投資，最主要的是投資企業(yè)最需要的。
很多PE一味追求企業(yè)上市好讓他們兜售股票增值過度包裝企業(yè)粉飾報(bào)表，很少關(guān)注企業(yè)實(shí)際價(jià)值的提高。PE應(yīng)該考察目標(biāo)企業(yè)的需求，用管理精英們的方法和關(guān)系網(wǎng)為企業(yè)取得新技術(shù)設(shè)備、打通供銷渠道。另一方面PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理層也有其獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。在安費(fèi)諾收購案中，KKR對(duì)管理層主要通過認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。而蒙牛乳業(yè)香港上市案中，披露出一條協(xié)議：若在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛每股贏利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過50%，摩根斯坦利等三家機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將最多7830萬股（相當(dāng)于蒙牛7.8%的股份）轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的共同體現(xiàn)。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創(chuàng)始合伙人克拉維斯曾經(jīng)說過：“當(dāng)我投資的時(shí)候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購公司，等到賣掉的時(shí)候再來祝賀我吧?！边@話完全說明了無論結(jié)果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過四種渠道退出，四種方式對(duì)應(yīng)四種投資結(jié)果，好的就上市，次之就通過二級(jí)市場(chǎng)或兼并收購是出售股份，再次之就協(xié)議通過企業(yè)的管理層回購，最差是破產(chǎn)清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權(quán)益外還有1.5%～2.5%作為管理費(fèi)，此外目標(biāo)企業(yè)的管理層也會(huì)獲得可觀的收益。
三、中國(guó)私募股權(quán)基金存在問題
1985年中創(chuàng)公司的成立拉開了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的序幕，2004年中國(guó)大牛市，VC/PE支持企業(yè)成功上市帶來無數(shù)財(cái)富效應(yīng)，經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)，私募股權(quán)基金已成為中國(guó)資本市場(chǎng)上一股重要的力量。但是由于資金規(guī)模增長(zhǎng)迅速和監(jiān)管部門法律環(huán)境的不完善也出現(xiàn)了很多問題。
（一）本土私募股權(quán)的管理和服務(wù)水平影響了價(jià)值鏈的增值效率
較以前的外資獨(dú)大，本土投資機(jī)構(gòu)近年發(fā)展迅速，但管理和服務(wù)水平不夠?qū)I(yè)，影響了價(jià)值鏈的增值效率。PE和目標(biāo)企業(yè)都有問題，PE的問題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的貧瘠；目標(biāo)企業(yè)的問題在于對(duì)PE僅限于提供資金層面的認(rèn)識(shí)。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點(diǎn)，抓住快速提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。如果是針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的完善；管理水平的提升；財(cái)務(wù)對(duì)內(nèi)、對(duì)外透明度和系統(tǒng)性的增強(qiáng)；后續(xù)并購活動(dòng)的開展。對(duì)于很多民營(yíng)企業(yè)比較重視的政府關(guān)系也必須關(guān)注加強(qiáng)。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務(wù)水平，私募股權(quán)投資是一個(gè)專業(yè)技能很強(qiáng)的“以人為本"的商業(yè)投資，最大的資源就是那些有眼光、有經(jīng)驗(yàn)的投資管理人。而目前國(guó)內(nèi)的從業(yè)人員要么就是從別的行業(yè)轉(zhuǎn)過來，要么就是從海外歸來。這兩者會(huì)在專業(yè)知識(shí)和實(shí)際操作上各自遇到問題，所以發(fā)展和培養(yǎng)本土的股權(quán)投資專業(yè)人才是一個(gè)非常急迫的問題。從高校開始專門學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)，到社會(huì)中實(shí)踐鍛煉，這才是人才的培養(yǎng)之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當(dāng)前中國(guó)GP在設(shè)立人民幣基金過程中，除了有影響力的資金雄厚的機(jī)構(gòu)外，其他獨(dú)立本土投資機(jī)構(gòu)資金實(shí)力相對(duì)薄弱，籌資很困難。從一開始的籌資熱到籌資難，說明PE在資本市場(chǎng)上的認(rèn)可度仍然不高，也說明了本土PE自身實(shí)力不高。國(guó)外PE的資金來源都是政府企業(yè)養(yǎng)老基金，而我國(guó)的本土PE，國(guó)家社?；鸬日曰饘?duì)大多數(shù)GP都是可望不可即，各類證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機(jī)構(gòu)。我們必須讓投資人意識(shí)到這是有利可圖的戰(zhàn)略性成長(zhǎng)型投資，認(rèn)識(shí)到PE市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響力，提高信譽(yù)度，幫助中小企業(yè)得到發(fā)展，從而體現(xiàn)和增強(qiáng)自身實(shí)力。
（三）投資者和項(xiàng)目信息不對(duì)稱引發(fā)的立法監(jiān)管問題
投資者和項(xiàng)目存在信息不對(duì)稱，很多LP無法得知基金項(xiàng)目投資的動(dòng)態(tài)，PE自身機(jī)構(gòu)的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不能有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益。07年《合伙企業(yè)法》的修改更推動(dòng)了PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規(guī)范機(jī)構(gòu)在保障投資人利益的同時(shí)需注意調(diào)和各方面監(jiān)管的不統(tǒng)一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》已對(duì)私募行業(yè)的私募管理人，投資人和相關(guān)登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開募集資金，以進(jìn)行證券投資活動(dòng)為目的設(shè)立公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認(rèn)定、業(yè)務(wù)規(guī)范等證券投資活動(dòng)適用本辦法。說明了PE機(jī)構(gòu)或?qū)⒓{入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍，即使現(xiàn)在不完全是，也是政府監(jiān)管大勢(shì)所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對(duì)私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來游走在灰色地帶的私募行業(yè)尤其是私募股權(quán)行業(yè)逐漸透明化。不僅保護(hù)了投資人的合法權(quán)益，也有利于中小私募股權(quán)籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機(jī)構(gòu)間信息不對(duì)稱的差距，但具體到項(xiàng)目還得做出規(guī)定完善，一方面有利于項(xiàng)目的擇優(yōu)，另一方面可以提高項(xiàng)目的有效性實(shí)施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實(shí)繳資本實(shí)繳資本或者實(shí)際繳付出資不低于1000萬元人民幣總體要求具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)所投資私募基金風(fēng)險(xiǎn)能力
管理規(guī)模符合投資于公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他證券及其衍生品種的規(guī)模累計(jì)在1億元人民幣以上自然人投資者（三項(xiàng)條件中的任一條件）
個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于200萬元人幣
最近3年個(gè)人年均收入不低于20萬元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負(fù)責(zé)人人以及一名合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人。持牌負(fù)責(zé)人資格由協(xié)會(huì)認(rèn)定。公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者需滿足凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購，其中IPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購?fù)顺?筆。理論上來說實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的發(fā)展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實(shí)則不然。最需要PE資助的中小企業(yè)，他們需要的更多的是發(fā)展資金的幫助和一些治理方法的改善，負(fù)擔(dān)不了高額的管理費(fèi)用，更對(duì)上市望塵莫及，IPO往往不合實(shí)際，抱著以上市為目的的PE就會(huì)忽視這些有潛力的中小企業(yè)。實(shí)際上可以選擇優(yōu)質(zhì)的投資管理者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式保持企業(yè)的良好發(fā)展，如果被投資企業(yè)資本金充足可以選擇回購和管理層收購的方式退出。
而對(duì)大企業(yè)，由于我國(guó)上市的要求比較高，因此以往很多股權(quán)投資者都通過將企業(yè)在海外上市來實(shí)現(xiàn)退出，比如蒙牛、當(dāng)當(dāng)、新浪、無錫尚德等知名企業(yè)。資金的外流和海外公司的控股，對(duì)企業(yè)有著很高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)本身也沒有得到價(jià)值的提升，也使本國(guó)居民不能享受到企業(yè)增值所帶來的利益，海外上市后續(xù)也不利于我國(guó)企業(yè)的融資。
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業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化
國(guó)金證券的評(píng)價(jià)報(bào)告顯示，31只披露2008年4月底凈值、具有4月份完整統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的信托類證券集合理財(cái)產(chǎn)品收益率平均為4.14％，10只具有4月份完整統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的券商集合理財(cái)產(chǎn)品收益率平均為2.68％，表現(xiàn)略好于同期偏股票型開放式基金，偏股票型開放式基金凈值同期平均增長(zhǎng)2.23％。
與公募基金和券商集合理財(cái)產(chǎn)品相比，信托類證券集合理財(cái)產(chǎn)品收益率分化相對(duì)嚴(yán)重。4月份業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好、最差的信托類證券集合理財(cái)產(chǎn)品月收益率差距達(dá)到23％，而這一數(shù)字在公募基金和券商集合理財(cái)產(chǎn)品中分別為12.97％和9.65％。
根據(jù)平安信托和深圳國(guó)際信托的披露，部分“陽光私募”4月份大幅跑贏大盤。4月份大盤上漲6.35％，而位居同類產(chǎn)品榜首的平安證大增長(zhǎng)二期和三期凈值增長(zhǎng)率都在14.3％以上；平安曉揚(yáng)三期和平安曉楊二期凈值增長(zhǎng)率分別為9.48％和11.5％；平安啟明星凈值增長(zhǎng)率為6.02％。
4月份大盤曾最低一度跌破3000點(diǎn)重要心理關(guān)口，部分私募基金判斷可能會(huì)有相關(guān)救市政策出臺(tái)，于是果斷加倉，取得不錯(cuò)業(yè)績(jī)。
但是也有部分“陽光私募”業(yè)績(jī)?cè)诓粩嗫s水。平安財(cái)富瑞智一期凈值縮水為8.3％，東方港灣馬拉松該月凈值縮水的幅度為4.8％。
原工銀瑞信基金投資總監(jiān)江暉擔(dān)任投資總監(jiān)的深圳星石投資公司的“陽光私募”業(yè)績(jī)不錯(cuò)。江暉原來在公募基金中業(yè)績(jī)也頗為亮麗，而在轉(zhuǎn)投到私募基金后，業(yè)績(jī)較為出色。
原上投摩根投資總監(jiān)呂俊掛帥的平安財(cái)富從容優(yōu)勢(shì)“陽光私募”4月8日成立以來，加速建倉，也已經(jīng)取得正回報(bào)。
當(dāng)然，評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)需要觀察其長(zhǎng)期表現(xiàn)，“陽光私募”出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)，對(duì)“陽光私募”業(yè)績(jī)作出較為全面評(píng)價(jià)還有待時(shí)日。
私募基金規(guī)模發(fā)展較快
私募基金是向特定對(duì)象募集資金而成立的投資基金。募集方式上的“非公開”性和募集對(duì)象上的只針對(duì)“特定對(duì)象”是私募基金區(qū)別于公募基金的本質(zhì)特征。所以其比較適合與實(shí)際管理人投資理念或者產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位相匹配的投資者。
私募基金只是對(duì)以私募方式募集資金的方式進(jìn)行的一種籠統(tǒng)概括。目前從國(guó)外看，風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、股權(quán)投資基金、直接投資基金等，一般都以私募方式設(shè)立，都是私募基金的一種具體形態(tài)，可以統(tǒng)稱為私募基金。
由于以證券投資為主的私募基金的入門門檻較高，單一客戶最低認(rèn)購金額一般為200萬元以上，因此，它對(duì)資金實(shí)力較強(qiáng)的個(gè)人投資者和一些有投資需求的機(jī)構(gòu)有一定吸引力。
我國(guó)的以證券投資為主的私募基金已經(jīng)擁有相當(dāng)大的市場(chǎng)規(guī)模。私募基金從1993年開始萌芽，形成了證券公司和大客戶之間的不規(guī)范的信托關(guān)系。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的一份研究報(bào)告顯示，目前私募基金占投資者交易資金的比重達(dá)到30％～35％，資金總規(guī)模在6000億-7000億元之間，整體規(guī)模超過公募基金的1倍。
能否出現(xiàn)中國(guó)的巴菲特
“私募基金在最近這幾十年里發(fā)展如此之快，與社會(huì)發(fā)展有密切關(guān)系。私募基金大發(fā)展年代是從1979年開始的，社會(huì)對(duì)私募基金的需求突飛猛進(jìn)?！痹谥袣W國(guó)際工商學(xué)院舉辦的中歐首屆私募基金投資峰會(huì)上，東方港灣董事總經(jīng)理但斌表示。
但斌說，可能是這個(gè)時(shí)生的變化越來越快，人們的需求也越來越多。比如，長(zhǎng)期看，通貨膨脹會(huì)伴隨著我們每一個(gè)人，那么，你怎么樣才能讓你的財(cái)富保值增值?這可能就是私募基金或是對(duì)沖基金大發(fā)展的時(shí)代背景。
但斌認(rèn)為，私募基金發(fā)展到最后，實(shí)際上看一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平如何。一個(gè)人的成功最終取決于國(guó)家的成功，你自己的未來是什么，某種意義上不是取決于自己的專業(yè)技術(shù)，甚至不是取決于自己的操作體驗(yàn)，最終是取決于國(guó)家的力量。
巴菲特的成功取決于美國(guó)的國(guó)力，那么中國(guó)現(xiàn)在也有這樣的機(jī)會(huì)。但斌相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有很好的發(fā)展前景，那么，中國(guó)應(yīng)該出現(xiàn)一批很好的公募基金、一批很好的私募基金，中國(guó)也應(yīng)該出現(xiàn)類似于像巴菲特、索羅斯等這樣的杰出投資家。說到底，私募基金最后的未來還是取決于國(guó)家和整個(gè)社會(huì)的發(fā)展情況。
但斌說，1956年巴菲特開始做投資的時(shí)候，他想明白了很多事情，然后用一生的歲月來堅(jiān)守。巴菲特的偉大就在于此。當(dāng)然，很多人可能不一定有這樣的智慧和運(yùn)氣。
私募基金期待合法身份
私募基金要有大發(fā)展，離不開法律的支持。由于目前我國(guó)私募基金的法律關(guān)系不明確，基金管理人和客戶的契約關(guān)系不受法律的保護(hù)，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
由于種種原因，《投資基金法》最終未包含對(duì)私募基金的規(guī)范，只在附則中作了簡(jiǎn)單規(guī)定，即“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定”。
“我們能夠拿30億美元買美國(guó)的私募基金股權(quán)，但是我們到今天還沒有一部法律對(duì)中國(guó)的私募基金給予肯定，甚至也沒有出任何一個(gè)條例。”上海睿信投資有限公司董事長(zhǎng)李振寧說。
李振寧說，目前我們的私募基金基本還是以投資顧問的形式出現(xiàn)，也就是說私募基金沒有一個(gè)法律上的生存基礎(chǔ)。所以他呼吁管理層要盡快修改《投資基金法》，基金法不能只有公募基金一家，應(yīng)該把產(chǎn)業(yè)基金寫進(jìn)去，也應(yīng)該把證券市場(chǎng)的私募股權(quán)寫進(jìn)去，甚至是對(duì)沖基金寫進(jìn)去，這樣的話，私募基金才有合法的身份，并且可以提高效率。
李振寧認(rèn)為，要允許資產(chǎn)管理公司開設(shè)多賬戶，并且使它能享受與信托和公募基金一樣的待遇。
具體做法可以是盡快修改基金法或者證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)條例，允許私募基金開立賬戶，也可以效仿我國(guó)香港的做法，發(fā)牌、注冊(cè)、備案等等，早日實(shí)現(xiàn)私募基金的法制化。
據(jù)有關(guān)專家介紹，境外的私募基金可分為兩種，一種是需要備案的特殊私募基金(Regulated private Funds)，專為那些欲從法律上得到保護(hù)者而設(shè)計(jì)，它可以依照有關(guān)信托基金法律法規(guī)進(jìn)行運(yùn)作，并相應(yīng)得到相應(yīng)法律法規(guī)的規(guī)范和保障。
關(guān)鍵詞：投資組合;績(jī)效評(píng)價(jià);均值-方差模型;有效前沿理論
一、引言及文獻(xiàn)綜述
隨著投資活動(dòng)的增多，投資市場(chǎng)也在迅速發(fā)展，投資理論也在不斷進(jìn)步、不斷完善。證券及其它風(fēng)險(xiǎn)投資需要解決兩個(gè)核心問題：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何測(cè)定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益以及怎樣平衡這兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配是投資人需要解決的問題，績(jī)效評(píng)價(jià)被認(rèn)為是投資者的對(duì)自己投資項(xiàng)目是否盈利的一個(gè)判別標(biāo)準(zhǔn)。
Hicks（1953）提出了“分離定理”，認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)可以分散，Williams（1938）提出了分散折價(jià)模型，他認(rèn)為如果投資足夠多的證券，就可以把風(fēng)險(xiǎn)消除。二十世紀(jì)五十年代馬可維茲提出了關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性的模型： MV（均值-方差）模型，該模型主要是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上導(dǎo)出了最優(yōu)化投資組合，第一次從規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度揭示了如何通過投資組合的有效前沿來選擇最優(yōu)的投資組合，缺點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)工作量大，誤差也大。在Markowitz的基礎(chǔ)上，夏普（1964）等提出了CAPM模型，認(rèn)為投資高風(fēng)險(xiǎn)的股票，才能得到更高的回報(bào)。上世紀(jì)九十年代，G30集團(tuán)提出了度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR模型，VaR模型提供了衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的大小的方法。投資組合理論的發(fā)展使人們認(rèn)識(shí)到需要有一定方法來對(duì)自己投資的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，現(xiàn)在世界上流行的投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)模型主要分為三個(gè)：特雷諾（Treynor）比率法、夏普（Sharpe）比率法和詹森（Jensen）比率法。這三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間既有聯(lián)系也有區(qū)別，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)投資組合理論及其績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了一系列研究，靳云匯和劉霖（2001）利用多種方法檢驗(yàn)了CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)上的適用性，檢驗(yàn)了“均值-方差”的有效性。劉月珍（2002）利用檢驗(yàn)法，鄧婷（2005）運(yùn)用短期收益自相關(guān)檢驗(yàn)法、季度相對(duì)業(yè)績(jī)比較法和雙向表檢驗(yàn)法對(duì)基金周凈值增長(zhǎng)率和季度凈值增長(zhǎng)率的持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。洪君（2004）運(yùn)用運(yùn)籌學(xué)的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，該法是研究具有相同類型的多個(gè)部門或單位之間的相對(duì)有效性的十分有用的方法。胡倩（2004）提出了以中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)為背景的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法，以股票為媒介從全市場(chǎng)、全基金的角度考慮評(píng)價(jià)基金的績(jī)效。沈維濤和黃興孿（2001）、吳啟芳和陳收（2003）對(duì)用單因素模型對(duì)我國(guó)基金績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，得出有些基金的績(jī)效要優(yōu)于基準(zhǔn)組合的業(yè)績(jī)，有些卻不能。
綜上，從國(guó)內(nèi)外績(jī)效評(píng)價(jià)文獻(xiàn)的研究中我們可以發(fā)現(xiàn)：國(guó)外的績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)發(fā)展已經(jīng)很完整，當(dāng)然也存在著一些不完美的地方。而反觀國(guó)內(nèi)，關(guān)于績(jī)效評(píng)價(jià)問題的研究和國(guó)外相比還存在較大的差距。重要的一方面是國(guó)內(nèi)缺少對(duì)自身績(jī)效評(píng)價(jià)問題的研究和創(chuàng)新。本文主要通過MV模型得出兩個(gè)最優(yōu)投資組合，從不同角度對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行研究，畫出有效前沿圖，算出VaR值，并對(duì)各組投資組合的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，分別計(jì)算出各指標(biāo)，然后進(jìn)行比較研究。模型的建立利用matlab編程實(shí)現(xiàn)。
二、模型選擇和數(shù)據(jù)來源
（一）模型介紹以及選取
1、MV模型。該模型把風(fēng)險(xiǎn)定義為期望收益率，投資者將一筆資金在一定時(shí)期進(jìn)行投資，投資者要在期初盡可能多的投資組合中去選擇一個(gè)最優(yōu)的投資組合，投資者的目標(biāo)是盡可能得到高的收益率，而風(fēng)險(xiǎn)越低越好，而最好的目標(biāo)就是使收益率和風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)相互制約的目標(biāo)達(dá)到最佳平衡。MV模型是嚴(yán)格建立在一系列假設(shè)條件之上，馬柯維茨確立了有效邊界理論以及風(fēng)險(xiǎn)和投資組合預(yù)期收益的計(jì)算方法，在這個(gè)模型中證券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是收益率均值和方差，一個(gè)投資組合的構(gòu)成是由投資者同時(shí)買進(jìn)或賣出收益和種類都不同的證券組成的，令Xi為證券投資的權(quán)數(shù)，如果一個(gè)投資組合是有n種證券組成的，則
X1+X2+X3…+Xn=1 （1）
每一個(gè)理性的投資者都是追求的在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下使收益達(dá)到最大，而如果風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小，期望收益達(dá)到最大，此時(shí)具有這種性質(zhì)的證券組合就是我們常所說的有效投資組合。MV模型描述如下：
允許賣空情況下：
目標(biāo)函數(shù)：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，N （2）
不允許賣空情況：
目標(biāo)函數(shù)：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，NX■≥0，i=1，...，N （3）
本文假設(shè)所有風(fēng)險(xiǎn)證券都不允許賣空，其中■■為證券i的平均收益率，N為投資的證券總數(shù)，σ■為證券i與證券j的協(xié)方差，p表示投資組合的收益，通過調(diào)節(jié)參數(shù)p就能夠得到最優(yōu)的投資組合，X1，X2.....，XN為各個(gè)證券的投資比例，即投資權(quán)重。在這里利用MATLAB的優(yōu)化功能去求解，調(diào)用函數(shù)為quadprog。
2、VaR模型。VaR即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指在正常的市場(chǎng)條件下，一項(xiàng)投資或投資組合在給定置信水平下和確定的持有期內(nèi)的預(yù)期的最大損失，也就是說在給定的置信水平下，投資組合在未來特定的時(shí)間內(nèi)可能遭受的最大損失，比如說一項(xiàng)投資在置信水平為95%的情況下的月風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為15萬元，則它的意思就是說，在正常市場(chǎng)條件下，這項(xiàng)投資每月?lián)p失超過15萬元的概率只有5%。而投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的一般計(jì)算公式為：
VaRX=W0Z1-ασX （4）
式中VaRX投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值;W0為初始投資額;Z1-α為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的抽樣分位數(shù);σX為投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。VaR模型通常有兩個(gè)假設(shè)條件：（1）市場(chǎng)有效性假設(shè);（2）市場(chǎng)波動(dòng)是隨機(jī)的，不存在自相關(guān)。在這里為了計(jì)算方便，我們假定投資組合的收益率服從正態(tài)分布，各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率也都服從正態(tài)分布。確定投資組合的VaR值，我們就要對(duì)持有期間的長(zhǎng)度、置信度的大小、觀察期間這三個(gè)參數(shù)有所了解。（1）持有期間。即確定計(jì)算在哪一段時(shí)間內(nèi)的持有資產(chǎn)的最大損失值，持有期的選擇可以根據(jù)持有資產(chǎn)的特點(diǎn)來定，可以是一天、一周或者一個(gè)月，流動(dòng)性好的資產(chǎn)，應(yīng)該選取較短的持有期，比如有些銀行;與其相反，對(duì)于開放式基金，持有期可以取得相對(duì)較長(zhǎng)。（2）置信水平。置信度在一定程度上反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好，置信水平越大，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值越大，即意味著投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，反之亦然。（3）觀察期間。觀察期間是對(duì)給定的持有期限的回報(bào)的波動(dòng)性和關(guān)聯(lián)性的整體時(shí)間長(zhǎng)度，是整個(gè)數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍，比如選擇對(duì)某個(gè)投資組合在未來幾個(gè)月或者是未來幾年的觀察期間內(nèi)，考察每周回報(bào)率的波動(dòng)性。
計(jì)算VaR值的方法主要有三種：方差-協(xié)方差法，歷史模擬法，Monte Carlo模擬法。方差-協(xié)方差方法是計(jì)算VaR中最為常用的方法，本文將采用此方法進(jìn)行計(jì)算。利用資產(chǎn)收益的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算出資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)，在一定的分布假定之下，以這些方差和協(xié)方差為基礎(chǔ)，計(jì)算得到組合的標(biāo)準(zhǔn)差，確定相應(yīng)的VaR值，具體步驟：首先，利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算資產(chǎn)組合的收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差;其次，假定資產(chǎn)組合收益是正態(tài)分布，可求出在一定置信水平下，反映分布偏離均值程度的臨界值;第三，建立與風(fēng)險(xiǎn)損失的聯(lián)系，推導(dǎo)VaR值。這里筆者利用matlab中的有關(guān)程序計(jì)算投資組合的VaR值，MATLAB 中的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算使用portvrisk函數(shù)。
（3）Treynor比率評(píng)價(jià)模型。它是世界上第一個(gè)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)模型，它以資本市場(chǎng)線作為基準(zhǔn)，以Treynor指數(shù)來衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，其公式為：
Tp=[E（rp）-rf]/βp （5）
其中E（rp）表示投資組合的期望收益率，rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，其中βp表示投資組合p的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，用標(biāo)準(zhǔn)差表示。Treynor指數(shù)反應(yīng)的是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)收益，不包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）Sharpe比率評(píng)價(jià)模型。Sharpe在資本市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上提出了夏普比率法，夏普指數(shù)就是用基金投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)，即投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差，其公式為：
Sp=[E（rp）-rf]/σp （6）
它表示每單位風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益，其中σp表示投資組合期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即指該投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)。
（5）Jensen比率評(píng)價(jià)模型。Jensen在CAPM和CML的基礎(chǔ)上提出了Jensen指數(shù)，是應(yīng)用最廣泛的經(jīng)典績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，該指數(shù)是在假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被完全分散掉了的基礎(chǔ)上比較相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下基金投資組合和市場(chǎng)的差值，其表達(dá)式為：
Jp=E（rp）-[rr+βp（E（rm）-rr）] （7）
其中E（rm）表示市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，E（rm）-rr表示市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的超額收益率，Jensen指數(shù)也隱含一個(gè)假設(shè)：基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過投資組合徹底地分散掉。因此，該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
（二）各參數(shù)計(jì)算方法
1、收益率。本文計(jì)算的是對(duì)數(shù)收益率，股票在樣本時(shí)限內(nèi)各對(duì)數(shù)收益率為：
R■=1n■ （8）
其中：R■為第i種股票在第t日的收益率;P■為第i種股票在第i日的收盤價(jià);P■為第i種股票在（t-1）日的收盤價(jià)。
2、風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)投資者進(jìn)行投資的目的是獲得回報(bào)，但是有許多不確定的因素影響著股票的收益，在每個(gè)投資者心中都有一個(gè)預(yù)期的理論上的回報(bào)，那些不確定的因素使投資者實(shí)際獲得的收益會(huì)偏離預(yù)期收益，單個(gè)股票的風(fēng)險(xiǎn)可以用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，用σ■表示第i種股票的風(fēng)險(xiǎn)，則
σ■=■ （9）
其中μ■表示單個(gè)股票的預(yù)期收益率，計(jì)算公式如下所示：
μ■=■■R■ （10）
3、協(xié)方差。所謂協(xié)方差就是用來測(cè)量一種股票相對(duì)于其他股票的風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)量，在這里我們用σ■表示股票i和股票j之間的協(xié)方差，公式為：
σ■=■■（R■-μ■）（R■-μ■） （11）
4、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通常用β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不能通過多樣化來消除的，單個(gè)股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β■計(jì)算公式為：
β■=■ （12）
投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為：
β■=X■β■ （13）
（5）相關(guān)系數(shù)。記相關(guān)系數(shù)為p■，其計(jì)算公式為：
p■=■ （14）
利用相關(guān)系數(shù)，調(diào)用MATLAB中把相關(guān)系數(shù)矩陣轉(zhuǎn)換為協(xié)方差矩陣的函數(shù)corr2cov，可以計(jì)算出所需的協(xié)方差矩陣，組合資產(chǎn)收益率、組合資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）可以通過函數(shù)portstats計(jì)算出。
（三）數(shù)據(jù)選取
因?yàn)楣善眱r(jià)格受多種經(jīng)濟(jì)因素影響，并且還會(huì)受到戰(zhàn)爭(zhēng)、政治形勢(shì)、自然災(zāi)害等非經(jīng)濟(jì)因素的影響，所以本文選取180R成長(zhǎng)股中的30只股票，采用日數(shù)據(jù)和對(duì)數(shù)收益率，數(shù)據(jù)為2012年四月到五月份各支股票31天的收盤價(jià)，算出每只股票每天的對(duì)數(shù)收益率，其中每年中的節(jié)假日沒有數(shù)據(jù)。各股票如表1所示：
三、實(shí)證研究結(jié)果及分析
首先本文采取日數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來自于大智慧軟件，根據(jù)每天的收盤價(jià)，計(jì)算出30只股票的對(duì)數(shù)收益率，并根據(jù)上一部分所介紹的公式（8）-（14）計(jì)算出各股票的預(yù)期收益率、方差、標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)以及協(xié)方差，結(jié)果如表2和表3所示：
現(xiàn)在我們調(diào)用matlab中的quadprog函數(shù)，來解MV模型，即方程（10），選擇不同的參數(shù)p（投資組合收益），就可以得到最優(yōu)投資組合。假設(shè)投資組合的收益p=0.00005，則最優(yōu)投資組合為：特變電工、山東黃金、航天電子、招商銀行、鐵龍物流、洪都航空、張江高科，他們的權(quán)重分別為：10.03%、13.21%、6.92%、59.4%、0.16%、4.8%、5.48%，股票數(shù)量為7只。
如果投資組合收益p=0.0005，通過MATLAB計(jì)算得出最優(yōu)投資組合為：浦發(fā)銀行、特變電工、山東黃金、華北制藥、航天電子、招商銀行、鐵龍物流、洪都航空、安信信托、張江高科，其權(quán)重分別為：3.14%、7.20%、11.12%、1.85%、7.44%、50.19%、7.44%、5.17%、0.44%、5.99%。
比較兩組數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)組合期望收益增加的時(shí)候，最優(yōu)投資組合的股票數(shù)量也是不斷增加的，當(dāng)p=0.00005時(shí)，股票數(shù)量為7只，當(dāng)p=0.0005時(shí)，股票數(shù)則變?yōu)?0只。這是因?yàn)橥顿Y組合具有多樣性，股票數(shù)量多，這就印證了Williams（1938）提出的分散折價(jià)模型，他認(rèn)為如果投資足夠多的證券，就可以有效的分散風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)，是收益達(dá)到比較理想的效果。并且從各股票權(quán)重可以看出，兩組數(shù)據(jù)中招商銀行的權(quán)重比較大，說明投資該只股票的風(fēng)險(xiǎn)較小，比起其他股票更值得投資。進(jìn)一步分析，我們?yōu)榱说玫斤L(fēng)險(xiǎn)和收益之間的曲線關(guān)系，在這里介紹一個(gè)概念：有效前沿。所謂有效前沿就是收益相同風(fēng)險(xiǎn)最小或風(fēng)險(xiǎn)相同收益最大的組合，風(fēng)險(xiǎn)相同收益最大，指在給定的方差下，尋找最大期望收益的資產(chǎn)組合，收益相同風(fēng)險(xiǎn)最小，指的是給定期望收益下，尋找最小方差的投資組合，而有效前沿就是有上述兩種組合中的所有有效組合組成的。本文中我們選取p=0.00005的那組最優(yōu)投資組合，調(diào)用MATLAB中的函數(shù)frontcon，得出有效前沿上的十個(gè)點(diǎn)，以及每只股票的權(quán)重，其結(jié)果如表4所示：
接下來通過上述數(shù)據(jù)在MATLAB中直接運(yùn)行如下程序：frontcon（ExpReturn， ExpCovariance， NumPorts），畫出有效前沿圖，結(jié)果如圖1所示。
圖中橫軸為標(biāo)準(zhǔn)差即風(fēng)險(xiǎn)，縱軸為收益，從圖中我們可以看出高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益，隨著橫軸標(biāo)準(zhǔn)差即風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加，收益也隨之越來越大，但是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到一定程度的時(shí)候，收益增加的速度放緩了，說明當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)太大時(shí)，理性的投資人應(yīng)該慎重投資。對(duì)于上述7只股票的投資組合，我們來計(jì)算其VaR值及風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，首先算出它的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差以及收益率，然后假設(shè)總資產(chǎn)價(jià)值為1億，來計(jì)算1%水平下資產(chǎn)組合未來一年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，可以得出VaR =0.0183，說明該投資組合未來一年內(nèi)損失0.0183億的可能性為1%。這個(gè)可以對(duì)投資者投資前對(duì)自己所投資股票的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有一定的了解，對(duì)未來損失有一個(gè)評(píng)估。對(duì)于p=0.00005和p=0.0005這兩組投資組合，它們哪一個(gè)更值得投資？哪一個(gè)的績(jī)效更好呢？為了評(píng)估這兩組投資組合，我們計(jì)算分別計(jì)算出它們各自的特雷諾指數(shù)、夏普比指數(shù)、詹森指數(shù)，在計(jì)算之前先要確定無風(fēng)險(xiǎn)利率，取五年期的國(guó)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，2012年3月10號(hào)發(fā)行的五年期國(guó)債利率為6.15%，轉(zhuǎn)換為日利率為1.6849e-004，計(jì)算結(jié)果如下：
當(dāng)p=0.00005時(shí)，三種績(jī)效指標(biāo)結(jié)果為：
Tp1=-0.0086 Sp1=-0.0155 Jp1=-0.00013392
而當(dāng)p=0.0005時(shí)，各指標(biāo)結(jié)果如下所：
Tp2=0.0230 Sp2=0.0289 Jp2=0.00030416
因?yàn)樘乩字Z比率評(píng)價(jià)法有一個(gè)假設(shè)：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被完全消除，而夏普比率評(píng)價(jià)法考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以它的評(píng)價(jià)結(jié)果相對(duì)還是可以接受的，但是缺點(diǎn)是沒有具體分析非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合績(jī)效的評(píng)價(jià)有多大的影響，而詹森比率評(píng)價(jià)法評(píng)價(jià)結(jié)果應(yīng)該是相對(duì)比較不好的，因?yàn)樗环从沉讼到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益率之間的關(guān)系，并且它也假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被分散，如果投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能被完全分散，則夏普比率評(píng)價(jià)法優(yōu)于特雷諾比率評(píng)價(jià)法和詹森比率評(píng)價(jià)法，如果投資組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全被分散化，那么二者評(píng)價(jià)的排序結(jié)果是一致的。特雷諾比率與詹森比率相互之間有近似的線性關(guān)系，因此，對(duì)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)的排序結(jié)果大體上是相同的。比較兩組數(shù)據(jù)，很顯然當(dāng)p=0.00005時(shí)的三種指標(biāo)都大于p=0.0005時(shí)的指標(biāo)，說明第二組的績(jī)效好于第一組的績(jī)效，因?yàn)闋砍兜酵顿Y組合多樣性問題，第二組股票數(shù)量多，有10只，而第二組只有7只，股票數(shù)量多可以分散風(fēng)險(xiǎn)，得到更優(yōu)的投資組合。還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)組合期望收益增加的時(shí)候，最優(yōu)投資組合的股票數(shù)量也是不斷增加的;投資組合的三個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)也是不斷增加的，表現(xiàn)出了更好的績(jī)效。
四、結(jié)論及建議
對(duì)于投資組合，我們可以利用優(yōu)化函數(shù)得出最優(yōu)的資產(chǎn)組合，并由此從30只股票中選擇出最優(yōu)資產(chǎn)組合以及它們的權(quán)重，但是由于方差并不能全面來權(quán)衡投資組合期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，因此均值-方差模型的風(fēng)險(xiǎn)最小化的同時(shí)，資產(chǎn)組合收益率也是相對(duì)較小的，雖然馬柯維茨模型所用的方法理論上比較完善，但是實(shí)踐中卻有很大的局限性，這是因?yàn)樗挠?jì)算量比較大。除此之外，選取不同的組合收益率必然會(huì)有不同的投資組合決策，帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不同，除了馬柯維茨模型外，還有其他一些理論來分析股票的投資組合行為，比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，但是它們都是以馬柯維茨模型為基礎(chǔ)的，所以在這方面的研究要走的路還很多，而對(duì)于VaR模型，我們只計(jì)算了它的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，得到了資產(chǎn)組合在一定水平下未來一定時(shí)間內(nèi)的最大損失。從最后的三個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果可以看出，各績(jī)效評(píng)價(jià)既有優(yōu)點(diǎn)也存在缺點(diǎn)，但是不管哪種指標(biāo)，其越大則說明績(jī)效越好，該投資也越值得投資。
然而本文研究還存在許多缺陷和不足，在投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)方面也不是很完善，隨著中國(guó)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的發(fā)展及數(shù)據(jù)庫的日益完備，我們國(guó)家在這方面的研究將會(huì)不斷發(fā)展。要做好投資，我們的投資工具應(yīng)該要多元化，并且要不斷提高人才素質(zhì)，尤其是專業(yè)化的人才，因?yàn)楦咚刭|(zhì)人才是進(jìn)行合理投資組合的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。除這些外，我們更要規(guī)范證券市場(chǎng)，不斷完善法律法規(guī)和監(jiān)管水平，使我國(guó)的證券市場(chǎng)有一個(gè)良好的發(fā)展，使人們都能夠理性去投資，避免自己財(cái)產(chǎn)的損失，本文所提到的一些模型只是投資組合理論發(fā)展過程中的一小部分，在后續(xù)的發(fā)展中，很多人也對(duì)一些模型進(jìn)行了改進(jìn)，使它優(yōu)點(diǎn)更加明顯。經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，投資活動(dòng)也越來越頻繁的今天，對(duì)于理性的投資者來說掌握一定的投資組合知識(shí)將有助于減少風(fēng)險(xiǎn)。
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The Empirical Research and Performance Evaluation on Portfolio
MA Zilong
（International Business School of Shaanxi Normal University， Xi’an 710119）
1998年1月16日,國(guó)內(nèi)第一只中外合資產(chǎn)業(yè)基金中瑞合作基金在北京成立。2006年12月30日,渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式掛牌。這是國(guó)內(nèi)第一家全中資背景的產(chǎn)業(yè)投資基金。自此,產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)內(nèi)引起了更為廣泛的關(guān)注。
何謂產(chǎn)業(yè)投資基金 概念不一
國(guó)際上關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的定義是以“Private Equity Funds,PE”的概念出現(xiàn)和定義的,各種界定也不盡相同。
1.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)和美國(guó)兩家最重要的研究機(jī)構(gòu)為產(chǎn)業(yè)投資基金投資(PE)界定的具體范疇是,所有的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、收購(BO)、以及夾層投資(Mezzanine investment)、基金的基金(funds of funds)投資和二級(jí)投資等。
2.在歐洲,產(chǎn)業(yè)投資基金(PE)等同于VC,VC通常是指機(jī)構(gòu)、企業(yè)和富裕個(gè)人對(duì)新興企業(yè)的早期和擴(kuò)展階段的股權(quán)投資。歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會(huì)把VC定義為投資于企業(yè)的早期(種子期和創(chuàng)業(yè)期)和擴(kuò)展期的專業(yè)的股權(quán)投資。
3.經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織(OECD)的定義則更為寬泛,即凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ),生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資,都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。
4.英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(BVCA)和歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(EVCA)的官方資料中,VC也被看成是幾乎等同于產(chǎn)業(yè)投資基金(PE),即提供長(zhǎng)期的承諾股權(quán)資本,幫助未上市企業(yè)成長(zhǎng)的投資。
可見,國(guó)際上對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資基金(PE)定義的趨勢(shì)日益廣泛。
在國(guó)內(nèi),關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的定義在理論和實(shí)踐上還沒有統(tǒng)一,對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的定義也不盡相同。
國(guó)家發(fā)改委稱“私募股權(quán)基金”為“產(chǎn)業(yè)投資基金”;券商圈子的常見用語是“直接投資基金”;業(yè)內(nèi)通常稱為“私募股權(quán)投資基金”。還有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)特有的概念,與國(guó)外稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)同義,是指以投資基金運(yùn)作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè),并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的集合投資制度。由于英美等國(guó)的股權(quán)投資基金均要求以私募方式募集,而在我國(guó)目前的股權(quán)投資基金也均是以私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時(shí)候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。
中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資整體運(yùn)作不良
產(chǎn)業(yè)投資基金的概念應(yīng)從產(chǎn)業(yè)投資談起。產(chǎn)業(yè)投資是指一種對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。目前,中國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資主要有兩類:一類是時(shí)下備受媒體關(guān)注的創(chuàng)業(yè)投資,以風(fēng)險(xiǎn)投資公司為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)投資;另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資,其目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)性較小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資。
由于中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資整體運(yùn)作狀態(tài)不良,創(chuàng)業(yè)投資處于“高處不勝寒”的狀態(tài),“兩高”的追逐,市場(chǎng)的炒作,跟進(jìn)者的盲從,企業(yè)的焦躁,將創(chuàng)業(yè)投資沖頂直至云霄;后一類傳統(tǒng)投資則有著“知音少,弦斷有誰聽”的孤獨(dú),因其一直試圖在平滑、溫和中尋求業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和資本的快速積累,不事張揚(yáng)的個(gè)性,使得該類產(chǎn)業(yè)投資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi),處于被忽視、忽略的角落,缺少強(qiáng)有力的支持。
中國(guó)市場(chǎng)化的進(jìn)程,將不良資產(chǎn)處置的中國(guó)金融業(yè)最后一次資本盛宴擺在了市場(chǎng)前沿,產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)憑借對(duì)某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的深入研究和敏銳嗅覺,參與了部分不良資產(chǎn)處置,由于政策運(yùn)作不透明、信息不對(duì)稱等原因,迄今為止成功的案例還不多。
在投資選擇上,產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)首要關(guān)注的是企業(yè)和企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,其次才是行業(yè)等其他要素。真正的產(chǎn)業(yè)投資對(duì)于企業(yè)的興趣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于項(xiàng)目,即產(chǎn)業(yè)投資更多的是投資企業(yè)。產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)以往公司的經(jīng)營(yíng)記錄,對(duì)市場(chǎng)前景廣闊、管理規(guī)范、財(cái)務(wù)透明的公司進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資。通常,產(chǎn)業(yè)投資投入市場(chǎng)導(dǎo)向的項(xiàng)目要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于技術(shù)導(dǎo)向的項(xiàng)目,因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資更關(guān)注的是在競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下企業(yè)能否迅速采用新的商業(yè)模式,以保證公司持續(xù)快速增長(zhǎng)。
產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有自己所專注的行業(yè)領(lǐng)域,投資方向也更傾向于有利于發(fā)揮自己特長(zhǎng)的行業(yè)。對(duì)于未涉入新的行業(yè)領(lǐng)域,產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在深入研究的基礎(chǔ)上,有自己的判斷與準(zhǔn)繩。如對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來講,產(chǎn)業(yè)投資關(guān)注成長(zhǎng)速度高于GDP增長(zhǎng)速度的行業(yè),能夠快速發(fā)展且有著超額利潤(rùn),同時(shí)該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)國(guó)內(nèi)外IPO和并購重組業(yè)務(wù)頻繁,在公開股票市場(chǎng)上的平均市盈率處于較高的位置。高科技帶動(dòng)飛速發(fā)展的電子、通信和網(wǎng)絡(luò)行業(yè)無疑是這一個(gè)時(shí)代產(chǎn)業(yè)投資方向的代表。
再看傳統(tǒng)投資,產(chǎn)業(yè)投資則選擇規(guī)模性增長(zhǎng)潛力巨大的行業(yè),如能源、生物和公共設(shè)施建設(shè)等進(jìn)行傳統(tǒng)投資。有足夠大的潛在市場(chǎng),這是行業(yè)發(fā)展具有廣泛空間的基礎(chǔ),能夠?qū)⑹袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素有利結(jié)合的行業(yè)將成為首選。
產(chǎn)業(yè)投資不同于銀行貸款,產(chǎn)業(yè)投資是為企業(yè)提供股權(quán)投資,能夠量化投資項(xiàng)目,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此,產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要求參與管理,協(xié)助企業(yè)制定中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及營(yíng)銷戰(zhàn)略規(guī)劃,評(píng)估投資和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的時(shí)間進(jìn)度,銷售和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的合理性等一系列方案。這一切作為,促使產(chǎn)業(yè)投資者在投資領(lǐng)域不得不做到“長(zhǎng)袖善舞”,而這一點(diǎn),對(duì)于處置不良資產(chǎn)尤為重要。
產(chǎn)業(yè)投資的不同類別決定了投資收益本質(zhì)的不同:創(chuàng)業(yè)投資取得的收益更多的是短期套現(xiàn),傳統(tǒng)投資追求的則是細(xì)水長(zhǎng)流的長(zhǎng)期收益,而不良資產(chǎn)處置收獲更多的是一種責(zé)任感。三種投資收益的獲得,都源于產(chǎn)業(yè)投資對(duì)于被投資企業(yè)的貢獻(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資在獲得社會(huì)效益的同時(shí)取得經(jīng)濟(jì)效益,使得產(chǎn)業(yè)投資的寂寞籠罩了一層神圣、炫目的光圈。
產(chǎn)業(yè)基金投資與其他投資方式的差異
產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念,一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資,并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同,可以將產(chǎn)業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
大多數(shù)學(xué)者明確指出產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象是某一實(shí)體產(chǎn)業(yè),而并非證券投資基金所投資的有價(jià)證券。這也是產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于證券投資基金的最顯著的特點(diǎn)。
產(chǎn)業(yè)投資基金投資與貸款等傳統(tǒng)的債權(quán)投資方式相比,一個(gè)重要差異為基金投資是權(quán)益性的,著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧,而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值,以便能通過上市或出售獲得高額的資本利得回報(bào)。具體表現(xiàn)為:
首先,投資對(duì)象不同。產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于新興的、有巨大增長(zhǎng)潛力的企業(yè)。而債權(quán)投資則以成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)為主。
其次,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資格審查側(cè)重點(diǎn)不同。產(chǎn)業(yè)投資基金以發(fā)展?jié)摿閷忺c(diǎn),管理、技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)前景是關(guān)鍵性因素。而債權(quán)投資則以財(cái)務(wù)分析與物質(zhì)保證為審點(diǎn),其中企業(yè)有無償還能力是決定是否投資的關(guān)鍵。
第三,投資管理方式不同。產(chǎn)業(yè)基金在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資后,要參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與重大決策事項(xiàng)。而債權(quán)投資人則僅對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有參考咨詢作用,一般不介入決策。
第四,投資回報(bào)率不同。產(chǎn)業(yè)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享的投資模式。如果所投資企業(yè)成功,則可以獲得高額回報(bào),否則亦可能面臨虧損,是典型的高風(fēng)險(xiǎn)高收益型投資。而債權(quán)投資則在到期日按照貸款合同收回本息,所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與投資回報(bào)率均要遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)基金。
【關(guān)鍵詞】保險(xiǎn) 完善融資功能
金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著不可替代的作用，是一個(gè)國(guó)家發(fā)展現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的核心。保險(xiǎn)作為金融的重要產(chǎn)業(yè)之一，其發(fā)展情況直接影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。健康發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還可以維護(hù)社會(huì)和人民生活的穩(wěn)定。
一、我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)融資功能概述
我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)融資功能是保險(xiǎn)公司將閑置資金投入到社會(huì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)過程中時(shí)所起到的金融中介職能。
由于保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入與保險(xiǎn)的賠付支出存在著時(shí)滯，加之，保險(xiǎn)事故往往不是同時(shí)發(fā)生，保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)費(fèi)也不會(huì)同時(shí)賠償出去，這為保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的融通運(yùn)用提供了便利條件。
伴隨著中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展以及中國(guó)資本市場(chǎng)整體環(huán)境的進(jìn)一步改，融資作為保險(xiǎn)的基本功能之一所發(fā)揮的作用越來越大。主要表現(xiàn)在以下方面：
（一）集聚社會(huì)閑散資金
依靠銷售各類創(chuàng)新的保險(xiǎn)a品等方式，保險(xiǎn)公司集聚了大量地社會(huì)閑散資金，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金從儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換。2016年全國(guó)保費(fèi)增速迅猛，截止2016年11月，壽險(xiǎn)公司的原保險(xiǎn)收入達(dá)到了20571.09億元，與同期相比增長(zhǎng)了38.61%。產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)的收入為達(dá)到了8293.69億元，與同期相比增長(zhǎng)了9.76%。
（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用
截止到2016年11月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用額達(dá)到了131189.16億元，比2016年年初增長(zhǎng)了17.35%。具體投資項(xiàng)目包括銀行存款23522.39億元，占比為17.93%；投資于股票或證券投資基金達(dá)到18852.32億元，占比為14.37%；投資于債券43045.28億元，占比達(dá)到了32.81%；其他各類投資為45769.17億元，占比達(dá)到34.89%。保險(xiǎn)資金從保險(xiǎn)公司流向資本市場(chǎng)，成為資本市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了越來越重要的支撐作用。不但促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也給保險(xiǎn)公司帶來了較為客觀的經(jīng)濟(jì)收益，2015年保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益4108.2億元。
二、保險(xiǎn)融資功能發(fā)展現(xiàn)狀
（一）保險(xiǎn)融資進(jìn)展順利
保險(xiǎn)部門通過銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品、承接保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等保險(xiǎn)活動(dòng)將人們手中的分散資金積聚。截止到2016年11月，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)原保費(fèi)收入已達(dá)到28864.87億元，與去年同期相比增長(zhǎng)了28.88%，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到149608.60億元，比2016年年初增長(zhǎng)21.04%。
（二）保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)趨于合理
截止到2016年11月，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額131189.16億元，為保險(xiǎn)行業(yè)的資金中介職能提供了必要的保證。同時(shí)，保險(xiǎn)投資范圍也不斷拓寬，投資結(jié)構(gòu)日益完善，從官方提供的投資結(jié)構(gòu)比例上看，銀行存款比重己降至17.93%，債券占比32.81%；股票和證券投資基金占比14.37%；債券股票等金融產(chǎn)品的投資比例迅速提升。
近年來，保險(xiǎn)公司投資于股票或證券投資基金的比例一直在逐年上升，各種保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)成為資本市場(chǎng)最重要的投資者，在發(fā)展、完善并促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展上所起的作用日益突出。與2014年保險(xiǎn)資金中股票和證券投資基金占比11.06%相比，2016年明顯提升，達(dá)到14.37%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為主要的機(jī)構(gòu)投資者，通過不斷增加債券、股票和基金持有對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)起著不可低估的作用。
（三）保險(xiǎn)資金運(yùn)用受資本市場(chǎng)的影響加大
2004年10月24日保監(jiān)會(huì)終于批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金可以直接入市，但嚴(yán)格控制投資比例不超過總資產(chǎn)規(guī)模的5%，2006年頒布的“國(guó)十條”進(jìn)一步拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，保險(xiǎn)資金可以投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保險(xiǎn)資金直接入市比例上限達(dá)到6%，間接入市比例上限達(dá)7%，。保險(xiǎn)的融資渠道也也進(jìn)一步擴(kuò)展到股權(quán)融資，從過去允許發(fā)行次級(jí)債融資到允許直接通過上市發(fā)行股票融資。使得資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的關(guān)系日益緊密，保險(xiǎn)資金越來越大地受到資本市場(chǎng)的影響。
（四）專業(yè)化的投融資體制已初步形成
自從2003年由人保成立的我國(guó)的第一家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司成立之后，平安、華泰、中國(guó)人壽、中國(guó)再保險(xiǎn)公司等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也相繼成立了資產(chǎn)管理公司，這表明我國(guó)保險(xiǎn)資金的管理已發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變，專業(yè)化投資和集中管理的資金體制已逐步形成。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理公司通過經(jīng)營(yíng)各種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，例如通過創(chuàng)設(shè)投資基金，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，必將極大地拓展保險(xiǎn)資金的運(yùn)用的渠道，提高保險(xiǎn)資金的使用效率，從而緩解由于融資不足帶來的資本金壓力，為進(jìn)一步改善融資條件和融資環(huán)境作出貢獻(xiàn)。
三、融資功能現(xiàn)存問題
（一）固定收益類占比高收益低
截止到2016年11月，保險(xiǎn)資金的投資總額為131189.16億元，銀行存款與債券兩者相加，占到了保險(xiǎn)資金投資額的50.74%，盡管比起前些年比例已大幅下降。但比重還是高了一些。保險(xiǎn)企業(yè)的投資從整體上看，還是偏于保守的。
保險(xiǎn)資金的收益主要是由風(fēng)險(xiǎn)利率類的產(chǎn)品所決定，但整體看，保險(xiǎn)資金投資這一類的產(chǎn)品較少，與缺乏相關(guān)的投資人才、投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力有關(guān)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，銀行的利息處于降息通道中，各類債券的收益也將會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。
因此，保險(xiǎn)資金如何調(diào)整自己投資渠道的分配，合理的進(jìn)行資金配置，將會(huì)成為保險(xiǎn)資金管理者必須面對(duì)的問題。
1.1資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用
資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2資本市場(chǎng)的概念與分類
資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。
我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。
1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能
資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)
資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。
1.3資本市場(chǎng)的主體
資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。
參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)
1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r
中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。
中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。
1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足
與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。
雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過如下四個(gè)定義：
（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。
國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史
在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。
2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展
美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。
1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。
（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展
80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。
19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。
(3).兼并收購業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對(duì)象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個(gè)令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財(cái)務(wù)顧問
財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營(yíng)管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項(xiàng)目融資
項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。
(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
第一階段從1980－1987年，為無投資或忽視投資階段。保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行，形成銀行存款；
第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱，同時(shí)又無法可循，導(dǎo)致盲目投資，房地產(chǎn)、有價(jià)證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產(chǎn)；
第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險(xiǎn)法》、《中華人民共和國(guó)銀行法》等有關(guān)金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調(diào)整，給保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險(xiǎn)資金間接入市，并不斷調(diào)整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會(huì)公布的把投資連接保險(xiǎn)的投資比例放寬至100％，為拓寬保險(xiǎn)投資渠道奠定了基礎(chǔ)。
基于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于起飛階段，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對(duì)投資市場(chǎng)的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力，保險(xiǎn)投資應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：
首先，保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的盈利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司是企業(yè)，在確保其資金運(yùn)用安全的條件下，要以盈利為目標(biāo)，從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，而且有利于其賠償能力的增強(qiáng)。
其次，完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境，應(yīng)包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。
完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場(chǎng)的投資，因而投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場(chǎng)的金融工具。其中，金融市場(chǎng)的投資是保險(xiǎn)投資的主體，因而金融工具的完善至關(guān)重要。其投資工具包括：債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中；票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長(zhǎng)期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國(guó)庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。
金融市場(chǎng)的投資工具應(yīng)該是長(zhǎng)期、短期和不定期的結(jié)合體，安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配，以便不同投資者根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險(xiǎn)投資者的選擇，進(jìn)行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場(chǎng)尚不成熟時(shí)，應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具，如期權(quán)交易、期貨交易，以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場(chǎng)公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、保險(xiǎn)法、擔(dān)保法等，保證市場(chǎng)交易有據(jù)可依。
理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施，必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu)，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu)，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施，嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于祛律規(guī)章之上。
再次，保險(xiǎn)投資方式多樣化。在保險(xiǎn)投資方式的選擇方面，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段，金融市場(chǎng)發(fā)育不全，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏，而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高，應(yīng)允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司債券投資；長(zhǎng)期銀行存款在目前是必要的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，待我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育完善，則可轉(zhuǎn)向證券投資。
第四，在放松投資方式的同時(shí)控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時(shí)，如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等，同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力，多種投資方式，為保險(xiǎn)公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造條件，當(dāng)然，也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)提供選擇機(jī)會(huì)；后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)主體比例可有效控制有關(guān)籌資主體所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。主體比例也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，其比例應(yīng)低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過投資的3％；對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利，提高保險(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制，勢(shì)必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，以期獲得較大的報(bào)酬，而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N技資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn)，使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障，也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性，同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性，無論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小的投資方式，保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。
第五，壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資應(yīng)有所區(qū)別。由于壽險(xiǎn)是長(zhǎng)期保險(xiǎn)，許多壽險(xiǎn)帶有儲(chǔ)蓄性，更強(qiáng)調(diào)安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動(dòng)性較低的投資方式，如不動(dòng)產(chǎn)、貸款；非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn)，要求流動(dòng)性強(qiáng)，不宜過多投資于不動(dòng)產(chǎn)投資，而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)控制看，壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面，應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn)，因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長(zhǎng)、帶有儲(chǔ)蓄性，控制主體比例，便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力，從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。