時間：2022-01-31 21:19:04
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考察資產(chǎn)證券化短短30多年的史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制》，金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blue sky laws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。
美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-through structure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-through structure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificates of beneficial interest)的形式出現(xiàn)，一般認為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔責任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔保的票據(jù)不應(yīng)被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howey test rule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認為只有與司法認可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strong family resemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當被認為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amount certificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investment securities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監(jiān)管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細信息、投資目標和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registration statement)和承擔后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，F(xiàn)rank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔保安排”(asset-backed arrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(the New York Clearing House)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔委托人或經(jīng)理人責任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含所列舉的。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-through certificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelf registration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，F(xiàn)all，1994，p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標準不一，投資者人數(shù)的多寡是否交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accredited investor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restricted securities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualified institutional buyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。
與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。
一、私募發(fā)行的涵義
私募在我國多被稱為定向發(fā)行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。
什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對非“公開發(fā)行”即私募作了一個明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過集會、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會被認為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價證券（包括股票）的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對有價證券投資有專門知識核經(jīng)驗者發(fā)行（即私募發(fā)行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。
在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現(xiàn)。但我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發(fā)行”都沒有一個明確的定義。私募在國內(nèi)更多的時候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國證監(jiān)會規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行?！钡谑鍡l：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國證監(jiān)會批準可以由發(fā)行人自行組織銷售?！钡谌畻l：“定向發(fā)行債券的募集說明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。”
修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過五十人的除外；3、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。
由上述條文可以看出，我國關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。
在成熟資本市場上，私募發(fā)行市場是證券市場的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據(jù)統(tǒng)計，1981年至1992年外國發(fā)行人在美國證券市場籌資資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過向證券交易委員會注冊取得公開發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。
二、我國上市公司私募發(fā)行的可行性
在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運用。私募發(fā)行與公開發(fā)行沒有優(yōu)劣，互為補充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團法人，是一個以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司?！豆痉ā吩诒举|(zhì)上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財產(chǎn)，依法自主經(jīng)營，自負盈虧?！惫臼欠衲技煞?，在什么時候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機關(guān)股東大會來決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復雜的公募方式呢？這是不合理的。
目前在我國，公開發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國務(wù)院授權(quán)部門或省級人民政府批準，屬于向社會公開募集發(fā)行的由國務(wù)院證券管理部門批準?！蹲C券法》第二章名為“證券發(fā)行”，按照國際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發(fā)行股票。
但我國現(xiàn)行法律并沒有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來越明顯?，F(xiàn)行《公司法》第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準。”正在修訂中的《公司法（草案）》第一百七十條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準?！鞭q其涵義，既然有“屬于向社會公開募集的”，當然也有“不屬于向社會公開募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開發(fā)行”的定義，規(guī)定了屬于“公開發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義。《證券法（草案）》還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行《證券法》第二十條的規(guī)定，“采取向社會公開募集，向原股東配售方式發(fā)行”方式外，還以以“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認可的其他方式發(fā)行”股票，實際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開一面。
三、私募發(fā)行的條件
私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注。
現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。
圍繞此條款，中國證監(jiān)會相繼出臺了一系列配套法規(guī)進行細化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會公開發(fā)行新股，適用本辦法”，可見私募發(fā)行并不受此限。后中國證監(jiān)會又相繼了《關(guān)于進一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》、《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，要求上市公司申請增發(fā)新股，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。
可見，我國法律對股份公司公開發(fā)行證券作出了較嚴格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢頭無疑會大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對上市公司公開發(fā)行股票的情況，所以需要對公司股票發(fā)行的間隔時間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護社會公眾股東的利益。在公司不公開發(fā)行股票的情況下對公司發(fā)行新股的時間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風險。我國現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件?！辈]有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國證監(jiān)會官員在相關(guān)規(guī)章的起草說明中也明確表示，對于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于……增發(fā)均是向全體社會公眾發(fā)售，因此……將收益率指標規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當?！币簿褪钦f，如果增發(fā)不是面向全體社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發(fā)行股票?！?/p>
在實踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來越多地出現(xiàn)在國內(nèi)資本市場上，監(jiān)管機構(gòu)在審核時并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3％，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6％。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個會計年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49％、8.43％、1.16％，明顯不符合中國證監(jiān)會有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。
如果對上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國現(xiàn)行法律對此沒有明確規(guī)定。但既然我國法律尚允許對破產(chǎn)中的企業(yè)實施重組，為什么不允許一個虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個愿買，一個愿賣，別人無權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢?，F(xiàn)實情況是在企業(yè)越缺錢的時候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個企業(yè)正常經(jīng)營過程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對外部戰(zhàn)略投資者來說，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進入還可以壓低價錢，實現(xiàn)雙贏。
但很長一段時間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進行。其過程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進入，整個上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動骨、改頭換面。而且程序復雜、審批艱難、風險度高，造成社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場持續(xù)動蕩，影響了市場的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東?？毓晒蓶|還能繼續(xù)保持對上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的平穩(wěn)。而對于監(jiān)管機構(gòu)來說，由于這種重組模式更多的依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監(jiān)管成本。在實踐中，我國證券市場上也曾出現(xiàn)過虧損上市公司申請定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發(fā)新股。當時的中國重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預案得到了中國證監(jiān)會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會通過，中國第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無果而終。但應(yīng)該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監(jiān)管機構(gòu)對虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。
四、私募股份的數(shù)量及認購方式
私募的特點在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過百分之五十實現(xiàn)對上市公司的反向收購。但依法觸發(fā)要約收購的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合《公司法》第一百五十二條第三款“向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”的規(guī)定。
投資人認購私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對價支付呢？我國現(xiàn)行《公司法》第八十條規(guī)定：“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資?！睂χ鳈?quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒有明確規(guī)定。但實踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一。最高法院頒布的《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的規(guī)定》中確認了以股權(quán)、債券等確定其價值并具有流通性的財產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的《公司法（草案）》也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說，可以以股份交換股份。
可否一部分用現(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當以現(xiàn)金認購方式進行，同股同價”。但該法不包含私募?！豆痉ā返?30條第2款條文中“任何單位或者個人認購的股份，每股應(yīng)當支付相同價額”，對認購股份對價的要求是相同“價額”，沒有要求完全相同的價款或金額。因此，認購股份的對價形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。
在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應(yīng)以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國有股，按照國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)。從已有案例來看，也基本如此執(zhí)行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發(fā)，“非流通股”與“流通股”是按照同一價格發(fā)行。
五、私募發(fā)行的對象
私募發(fā)行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發(fā)議案時，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產(chǎn)都業(yè)已確定的人，這樣使私募發(fā)行區(qū)別于發(fā)行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進行了限定。中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中第九條：“定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨立分析能力和風險承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設(shè)立的法人或投資組織；（二）按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）注冊資本在1000萬元以上或者經(jīng)審計的凈資產(chǎn)在2000萬元以上。”對于私募股票的特定人，我國現(xiàn)行法律沒有規(guī)定。筆者認為，我國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機構(gòu)和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當實力且有能力保護自己的少數(shù)人。修訂中的《證券法（草案）》規(guī)定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構(gòu)成“公開發(fā)行”，合理的推論是，特定人的數(shù)量不能超過五十人。
六、私募股份的流通性
為保護公眾投資人的利益，各國證券法在放開對私募行為管理的同時，對證券持有人通過私募取得的證券對外轉(zhuǎn)售都會有作一些嚴格的限制。美國《1933年證券法》要求私募發(fā)行證券的購買者在購買證券的時候不應(yīng)有轉(zhuǎn)讓之目的（withoutaviewtodistribute），經(jīng)過私募程序獲得的證券非依證券法注冊或獲得豁免不得對外出售，并且規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當采取合理的注意確保購買人不會違反證券法將前述證券轉(zhuǎn)售。因為如果允許私募證券持有人公開向公眾轉(zhuǎn)售其取得的私募，則其取得的效果與發(fā)行人直接向公眾公開發(fā)行無異。
在我國，《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準已向社會公開發(fā)行”，上述條文似乎表明私募發(fā)行的證券是不可以上市流通的。但事實情況并非如此，由于我國股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發(fā)行的“非流通股”也就是“國有股”或“法人股”實踐中仍然是“非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團向大股東定向增發(fā)的“非流通股”均不上市流通，但對于定向發(fā)行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯(lián)為例，一百向華聯(lián)股東定向發(fā)行“非流通股”和“流通股”分別用來換購原華聯(lián)股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒有改變。TCL集團整體上市中定向向TCL通訊流通股東發(fā)行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個例子是目前我國的B股制度。B股私募發(fā)行完畢后，發(fā)行B股的公司一般都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國境內(nèi)也有一個公開交易轉(zhuǎn)讓的場所。
但筆者認為，允許私募發(fā)行所謂“流通股”上市交易是存在一定問題的。在同一個市場上賦予部分特定投資人擁有購買“流通股”的權(quán)利，明顯是對市場上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場上的公平、公開、公正的基本準則。而且，私募股份持有者通過上市交易轉(zhuǎn)售股票實際上充當了一個股票的二級批發(fā)商，這就擾亂了市場秩序，混淆了私募與公募的區(qū)別，違反了私募發(fā)行的本意，導致私募的最終效果等同于公募發(fā)行。
七、私募發(fā)行的審批程序
在美、日等西方國家，公司私募發(fā)行證券被認為是企業(yè)的私有權(quán)利，由于它并不對社會公眾利益造成損害，只需要向監(jiān)管機構(gòu)備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國，私募發(fā)行是否需要監(jiān)管部門審核批準呢？現(xiàn)行《公司法》第一百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規(guī)定向社會公開募集的須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，基本未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。從實踐看，私募發(fā)行很難繞開監(jiān)管部門，監(jiān)管部門對“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經(jīng)中國證監(jiān)會審核才能發(fā)行。
修訂中的《證券法（草案）》解決了這個問題，其明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準?！彼?，今后在我國，上市公司發(fā)行證券，無論公募還是私募，都必須報中國證監(jiān)會核準。
最高人民法院副院長李國光當日就《規(guī)定》的出臺接受了本報記者的專訪。
記者：如何理解《規(guī)定》中對原告和被告的確定?
李國光：原告和被告的確定，是民事賠償訴訟得以啟動和進行的重要前提?！兑?guī)定》 第六條第一款對這類案件的原告資格作出了明確的規(guī)定。
《規(guī)定》第七條對被告進行了列舉式……
記者：在證券市場被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?
李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實際國情，在第三部分對證券民事賠償訴 訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟。根據(jù)民事訴訟法第54 條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即 原告人數(shù)應(yīng)當在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代 表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然 人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同， 情況相當復雜。在沒有民事訴訟前置程序和當事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法 院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則 相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進行審理，投資人合法權(quán)益難以及時有效 得到保護。應(yīng)當說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實際情況及合理的 。
記者：民事賠償責任的歸責和免責，是民事侵權(quán)案件實體審理的關(guān)鍵?！兑?guī)定》對歸 責和免責是如何界定的?
李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔的民事賠償責任，按無過錯 責任、過錯推定責任和過錯責任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上 市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17 條的規(guī)定，確立的是無過錯責任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于 虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時 效等，他們應(yīng)當對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔民事賠償責任?！兑?guī)定》對發(fā)行人、 上市公司的負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦 人及其負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)及其直接責任 人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯推定責任。這些虛假 陳述行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損 害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時效等，應(yīng)予免 責。《規(guī)定》對上述責任人以外的其他作出虛假陳述的機構(gòu)或者自然人，在第二十五條 確立為過錯責任。這些機構(gòu)或者行為人承擔民事責任的前提是其主觀上具有過錯、客觀 上造成投資人損失。
出售全部資產(chǎn)的法律定性
98年st公司交易機制確定后，中國證監(jiān)會98年28號文允許st公司及紡織類企業(yè)進行資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)的試點，資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)第一次使市場投資者面臨一個如何面對全新公司的問題，其操作亦涉及到大量公司法和證券法問題。
從公司法看，公司法沒有規(guī)定一家公司出售其全部資產(chǎn)的行為定性問題，對于一個出賣了其全部資產(chǎn)、變換了控股股東、公司董事的公司是否為一家新公司，該公司與資產(chǎn)置換前公司的關(guān)系，公司法沒有明確的規(guī)定，資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)到底是重新上市還是政策行為，其經(jīng)濟意義和法律性質(zhì)如何確定，我國公司法和證券法都沒有明確規(guī)定。
分析監(jiān)管機構(gòu)發(fā)出的資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定，我們理解，資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)實際上提出了公司重新上市的概念，證券法僅在持續(xù)信息披露義務(wù)做出了部分相應(yīng)規(guī)定，公司法沒有關(guān)于公司重新上市的規(guī)定，但從資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)來看，該問題實際上涉及公司法和證券法兩方面的行為。
從證券法看，資產(chǎn)置換涉及公司的重大變更，涉及公司重新上市的標準，涉及重新上市公司的信息披露和如實陳述規(guī)則等。從公司法看，公司法對上市公司上市標準部分和證券立法發(fā)生重合，如股票條例，但對如重新上市問題，公司法和證券法均沒有明確規(guī)定，公司法和證券法在重新上市問題上的含糊性使資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)的上市概念定義出現(xiàn)了立法飛地，立法對資產(chǎn)置換直接涉及新資產(chǎn)的上市原則，該資產(chǎn)是否受公司上市資產(chǎn)需有連續(xù)三年業(yè)績、連續(xù)的成長性、同一管理層要求等均沒有具體規(guī)定。
無論從證券法還是公司法出發(fā)，在考慮資產(chǎn)置換變更主營業(yè)務(wù)的同時，值得指出的是，資產(chǎn)置換在本質(zhì)上屬于公司的交易，立法既要保證公司交易自由及交易安全，同時也要對作為公眾公司的上市公司提出特別要求，兩者是相輔相成的。一家公司多大程度上進行資產(chǎn)置換屬于交易自由，多大程度屬于變相上市，多長時間內(nèi)的連續(xù)交易應(yīng)當合計其資產(chǎn)交易總額，這些對核準上市的標準具有現(xiàn)實和立法意義，也是證券法和公司法需要協(xié)調(diào)的問題。
出售全部資產(chǎn)涉及其關(guān)鍵的股東權(quán)益保護問題，資產(chǎn)置換處置了股東的全部資產(chǎn)，控股股東對其他中小股東是否在公司法層面具有法定誠信義務(wù)，該義務(wù)能否成為股東訴訟的訴因，反對出售全部資產(chǎn)的中小股東利益如何保護等，這些對我國現(xiàn)有的立法體系提出了迫切的改進要求，立法者的進一步舉動倍受市場關(guān)注。
相互持股是否需做進一步的限制
資產(chǎn)重組的大量涌現(xiàn)對公司股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計提出了實際要求，投資銀行專業(yè)人士在模糊狹窄的公司法空間進行了巧妙的勾勒。在各種資產(chǎn)重組中，股權(quán)的變換成為主要的公司結(jié)構(gòu)調(diào)整工具，換股及相互持股的設(shè)計思路不斷被設(shè)計提及，前者目前尚很少實踐，但相互持股的架構(gòu)已大量出現(xiàn)在上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中。從法理上看，相互持股實際上導致的后果是公司注冊資本的重疊，也就是公司對債權(quán)人的償債能力弱化，能否相互持股、相互持股是否合法，以及相互持股涉及的投票表決權(quán)、關(guān)聯(lián)關(guān)系，我國公司法沒有明確規(guī)定。
1998年山東新潮實業(yè)吸收合并山東新牟股份出現(xiàn)了我國第一個披露的上市公司與掛牌公司相互持股案例，經(jīng)合并后，雙方相互持股部分核銷。
相互持股不僅僅是同一產(chǎn)權(quán)線上同等企業(yè)之間的互相持有對方股份，鏈條較為復雜的相互持股亦涉及產(chǎn)權(quán)上存有關(guān)聯(lián)關(guān)系的控股、參股企業(yè)之間及其子企業(yè)或?qū)O企業(yè)之間的互相持有股份。實踐中，也存在上市公司持有子公司控股權(quán)或參股權(quán)，然后再以控股子公司上市的分拆上市認定問題。
公司、企業(yè)之間的相互持股在公司法頒布時并不是一個普遍的問題。1994年，中國的企業(yè)結(jié)構(gòu)也較為簡單，但1998年上市公司資產(chǎn)重組大量涌現(xiàn)后，相互持股越來越多地被用為資產(chǎn)組合的手段，我們認為，全面禁止相互持股完全否定了公司的投資權(quán)力，從公司法看無法解釋，但完全不對相互持股進行限制也不符合解決中國目前大量存在的虛假出資、資本不實等問題的需要，因為相互持股所復合的公司股權(quán)關(guān)系，以及其所導致的注冊資產(chǎn)重疊、償債能力弱化等后果在我國目前的法律文化及經(jīng)濟改革背景下是具有一定危害可能的。現(xiàn)階段，為了合理保護債權(quán)人的利益、保護交易安全，立法應(yīng)對公司、企業(yè)間相互持股的比例等給予必要的限制，對子公司擁有母公司股票時的投票表決權(quán)做出具體規(guī)定，這一點有利于劃清公司資產(chǎn)數(shù)額，保護投資者權(quán)益，有利于市場對對象進行準確判斷。
促進合并還是積極的債權(quán)人保護主義
1999年起，上市公司吸收合并非上市公司均通過了3個月的法定債權(quán)提示期，如已通過合并程度的清華同方、新潮實業(yè)等，對三個月的債權(quán)提示期的起算點中介機構(gòu)及專業(yè)人士并未形成一致意見，即三個月債權(quán)提示的起算點應(yīng)是董事會決議公告日還是股東大會決議公告日，公司法本身并未明確這一技術(shù)細節(jié)，最高人民法院的司法解釋亦未涉及這一領(lǐng)域，直至目前該問題仍有待進一步的立法解釋或司法解釋。
上述債權(quán)提示性公告的另一個值得爭論的地方是，公司合并是否一定需要債權(quán)提示性公告，其公告是否一定需要90天。
根據(jù)公司法第184條第三款規(guī)定，公司合并，應(yīng)當由合并各方簽訂合并協(xié)議，并編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單，公司應(yīng)當自做出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日內(nèi)在報紙上至少公告三次，債權(quán)人自接到通知書之日起30日內(nèi)，未接到通知書的，自第一次公告之日起90日內(nèi)有權(quán)要求公司清償債務(wù)，或者提供相應(yīng)擔保，不清償債務(wù)或不提供擔保的，公司不得合并。
公司法關(guān)于“不清償債務(wù)或不提供擔保的，公司不得合并”的規(guī)定實際上限定債權(quán)人對公司合并具有決定性作用，限定公司合并必須獲得債權(quán)人的同意。從上市公司吸收合并掛牌的非上市公司過程來看，無論是吸收方債權(quán)人的利益還是被吸收方債權(quán)人均有權(quán)要求公司立即清償債務(wù)，如清華同方為吸收合并魯穎電子在法律上就必須對其債務(wù)進行再次安排。前述債務(wù)安排的經(jīng)濟浪費是明顯的，因為無論從何種角度，要求清華同方為合并事項向債權(quán)人提供提前兌現(xiàn)債權(quán)的安排是對公司整體發(fā)展的一次損害，因合并使公司債務(wù)關(guān)系的安排實際上損害了合并公司的利益，合并作為法定的償債理由加大了合并方的合并風險，減少了其商業(yè)運作的空間。
從促進或鼓勵合并的立法思想來看，積極的保護債權(quán)人主義對合并是一較大的法律障礙。從保護債權(quán)人的法律原理看，合并并沒有導致公司資產(chǎn)減少，公司注冊資本金、實際資產(chǎn)以及債務(wù)主體均沒有減少或滅失的可能，債權(quán)人的利益不會因合并導致實質(zhì)損害。
從反對的觀點看，部分人認為合并導致的主體變更實際上忽略了債務(wù)關(guān)系形成時基于信任和商業(yè)判斷原則選定合同伙伴的法律事實，即債權(quán)人對變更后的主體存在主張變更的權(quán)利。我們認為，即使債權(quán)人的信任合同關(guān)系應(yīng)予以保護，但其對合并具有否定表決的作用亦擴大了其權(quán)利保護的法律空間，我們建議，公司法關(guān)于債權(quán)人意見作為公司合并的必經(jīng)程序值得探討，債權(quán)人同意作為公司合并的必要條件過于擴大債權(quán)保護的空間，建議公司法或證券法可以將合并主體對債務(wù)的安排作為合并的必要條件，但債權(quán)人的同意可以不作為必要條件。
該問題同樣適用中國證監(jiān)會目前正在草擬的《收購兼并細則》，從純粹的股權(quán)收購來看，上市公司的收購兼并（或合并）如無法擺脫關(guān)于債權(quán)提示性公告的立法約束，實際操作中將很難在技術(shù)上解除法律障礙。因為，任何一家收購公司都難以在發(fā)出旨在目標公司退市的要約的同時要負擔債權(quán)人否定意見將導致要約無效的法律后果。這一點，從根本上說，也是我國股票條例、證券法與公司法并不銜接的問題所在。
回購中應(yīng)保護債權(quán)人利益
與上述關(guān)于合并中債權(quán)人保護相反的問題是公司股份回購，按照公司法，回購的主要發(fā)生情形是公司減資或公司合并，雖然從申能和云天化的信息披露看不出上述法定原因的披露，但兩公司回購調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的提法實際上繼續(xù)了我國對公司按照公司法規(guī)范的調(diào)整思路。
從債權(quán)保護角度，回購減少了公司的法定資本，在法律原理上造成了債權(quán)人的利益保護弱化，所以在法律上要求公司回購應(yīng)當獲得債權(quán)人的同意，債權(quán)人的同意應(yīng)作為回購的必要條件，這一點與前述關(guān)于公司合并債權(quán)保護的觀點恰恰相反。
實質(zhì)控制轉(zhuǎn)移與董事、管理層誠信勤勉盡責義務(wù)
大部分資產(chǎn)重組均涉及到公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移涉及到公司信息披露的要求與各當事方的責任。
從公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移看，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是一個證券立法上的概念，其證券法上的要求是指公司及實質(zhì)控制人在上述控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下負有報告和披露的義務(wù)，在超過公司股份總額30%比例時，收購人負有發(fā)起全面要約的義務(wù)。
公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移一是涉及到權(quán)益持有、間接控股、實際控制、一致行動等我國立法目前尚沒有引入的境外證券法概念。雖然這些概念具有可拿來性，但是，由于我國在產(chǎn)權(quán)體制及身份確認上存在重大的欠缺，能否引入上述概念，并進一步將上述行為合法化存在較大分歧。二是涉及到公司管理權(quán)的移交，董事在收購期間的誠信義務(wù)以及公司接管的實體問題和程序問題。
雖然公司控制并沒有形成一定的立法規(guī)定，但公司控制的實踐已大量存在，且其危害性也日趨明顯，主要表現(xiàn)在，我國證券市場大量存在各種形式復雜的間接持股、權(quán)益持有以及董事違反誠信義務(wù)拒絕交出管理權(quán)或者擅自阻撓收購等現(xiàn)象，由于沒有法定的披露義務(wù)，上述幕后者往往不在市場監(jiān)管者的監(jiān)管范圍，其信息是非公開的，中小投資者因此也無法了解公司幕后的隱蔽行動。
公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是證券監(jiān)管中實質(zhì)控制轉(zhuǎn)移實質(zhì)要求的體現(xiàn)，目前這一要求并沒有形成規(guī)則，公司重組中董事的權(quán)利及義務(wù)以及公司股東的權(quán)利和義務(wù)，所有這一切尚未形成必要的法律。瓊民源事件加強了市場對董事義務(wù)的關(guān)注，中國證監(jiān)會對此進行了補充規(guī)定，但是，這一關(guān)系公司董事義務(wù)的實質(zhì)問題在公司法層面尚未給予規(guī)定。
公司分立-股份公司如何劃分
公司法對股份公司的分立并沒有單設(shè)專章，1998年前分立的市場需求并不多，1998年b股上市公司實際失去配股資格后，上市公司開始了有限的探討，其形式主要為：
一是簡單地將資產(chǎn)一分為二，類別不同的股東各持一份資產(chǎn)。該方案理論上可行，但事實上無法滿足。因為理論上股份公司的股東按份持有公司資產(chǎn)，股東對公司任何一份資產(chǎn)均享有比例所有權(quán)，所以簡單劃分資產(chǎn)和股份實際導致無法操作，容易引起股東訴訟。
分立的第二種方式可以歸結(jié)為資產(chǎn)回購股份，即將部分資產(chǎn)以分立的形式剝離，然后以該部分資產(chǎn)注冊成立公司，我們理解，這種形式實際上類似于資產(chǎn)回購股份，其能否可行，需要與中國證監(jiān)會關(guān)于回購的政策相符合。
第三種分立方式是，新設(shè)一家為合并目的公司作為被分出方，該實體繼而向擬分立公司的全體股東按其擬剝離資產(chǎn)的數(shù)額發(fā)行股票，該種方式需要公司法在分立及公司設(shè)立等方面加以進一步規(guī)定。
跨地區(qū)收購-有限責任公司與對外投資凈資產(chǎn)數(shù)額比例限制
98年公司收購合并開始超越了行政區(qū)劃，1998年以來各種買殼行為為公司異地收購開創(chuàng)了先例，這里，上市公司殼資源價值起到了關(guān)鍵作用。
跨地區(qū)收購在經(jīng)濟上有利于打破地域割裂，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，其好處無可非議，但是，跨地區(qū)收購與公司法尚未完全協(xié)調(diào)，主要是：
關(guān)鍵詞:
公司法;證券法;修改;銜接
一、引言
公司法和證券法都進入修改程序，實踐部門和理論界針對需要修改的內(nèi)容開展了各種討論，法律制定者也開聽證會來廣泛聽取各方意見。在修改的時候需要協(xié)調(diào)兩部法律，將它們的適用范圍和場合相互銜接，但是這個問題沒有引起足夠的重視，本文就這方面的問題提出了一些看法。
二、兩種法律修改過程中的立法協(xié)調(diào)
公司法和證券法均屬于商業(yè)法律體系，它們的調(diào)整對象都涉及股份公司的股份發(fā)行、交易、信息披露以及公司債券的發(fā)行、交易。在兩者的地位這個問題上，存在著兩種派系，一種認為它們是關(guān)系法關(guān)系，另一種認為它們是特別法和普通法的關(guān)系。筆者認為朱慈蘊教授的觀點更加合理，他認為公司法和證券法都具有交易法和組織法的規(guī)范，只是兩者的突出點不同。必須明確的一點是，在市場經(jīng)濟領(lǐng)域中，公司法和證券法是非常重要的、緊密聯(lián)系的平行法。由于各種原因，公司法和證券法，甚至與相當數(shù)量的關(guān)于證券領(lǐng)域的法律，存在嚴重的沖突。例如，在股份公司的創(chuàng)立形式問題上，公司法規(guī)定了發(fā)起創(chuàng)辦和募集創(chuàng)立，可是實務(wù)中要通過公開募集的方式創(chuàng)立股份公司是不可行的;又例如，公司法規(guī)定治理部門不能有獨立的董事，但是，實際上，擬上市公司和上市公司必須嚴格根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)章制度設(shè)置獨立董事等。隨著我國整體經(jīng)濟實力的迅猛發(fā)展和市場市場經(jīng)濟體制逐漸走向成熟，由于公司法和證券法的不協(xié)調(diào)，引發(fā)了很多弊端，甚至成為資本市場向上發(fā)展的阻礙。為了使兩部法律存在的各種沖突被盡快解決，發(fā)揮它們的作用，在它們的修改過程中要注意相互銜接。
三、公司法與證券法存在的主要沖突
(一)股份公司設(shè)立方式問題上的沖突現(xiàn)行公司法第三章對股份有限公司的設(shè)立和公司部門結(jié)構(gòu)做了具體的規(guī)定。按照規(guī)定，股份有限公司的設(shè)立有兩種方式:募集設(shè)立和發(fā)起設(shè)立，并分別給出了兩種方式的定義。但是，在實務(wù)中，一家股份有限公司在我國被設(shè)立需要經(jīng)過復雜的手續(xù)。從我國的現(xiàn)實來看，在我國設(shè)立一家股份有限公司一般從三個階段采取手段。第一階段，在1994年7月1日公司法正式投入使用之前，股份有限公司的設(shè)立主要通過定向募集設(shè)立和發(fā)起設(shè)立兩種方式，只有很少數(shù)采用募集設(shè)立。但是很快就出現(xiàn)弊端，不少定向募集公司忽略比例和范圍的發(fā)行內(nèi)部職工股，從而導致本應(yīng)屬于公司內(nèi)部的股份握在太多公司外的人手上，嚴重攪亂了當時的經(jīng)濟體系。第二階段，1994年的公司法投入使用到2000年3月這段時間，股份有限公司的設(shè)立主要通過募集設(shè)立和發(fā)起設(shè)立兩種方式。由于大量定向募集公司的上市，新的問題再次出現(xiàn):大量募集設(shè)立的股份公司存在造假現(xiàn)象，虛構(gòu)業(yè)績，一旦公司上市，就會立馬顯形，虧損是必然結(jié)果。第三階段，2000年3月16日之后，股份公司的設(shè)立只能通過發(fā)起設(shè)立這一種形式。這顯然和現(xiàn)行公司法存在沖突。
(二)關(guān)于股份公司設(shè)立的條件問題上的沖突發(fā)起設(shè)立一家股份公司時，只要滿足公司法第七十三條的相關(guān)條件，就可以向有關(guān)部門提出申請，審核通過就可以設(shè)立。但是，絕大部分公司在資本市場融資后才能展示出股份公司的優(yōu)勢。按照現(xiàn)行證券法的有關(guān)規(guī)定，要實現(xiàn)公開募集股份，三類條件必須同時具備:第一類是必須符合公司法第七十三條的有關(guān)規(guī)定;第二類是滿足募集設(shè)立的條件;第三類是滿足公司法第一百三十七條規(guī)定的關(guān)于股份公司發(fā)行新股的條件。從這里可以很明顯的看出，在股份公司的設(shè)立的有關(guān)規(guī)定上，公司法和證券法是互相矛盾的，兩者不能銜接起來。其中，募集設(shè)立股份公司的條件和公開發(fā)行股份條件這兩方面的規(guī)定是矛盾的焦點。
(三)股份公司資金增減問題上的沖突公司資本制度中必不可少的內(nèi)容就是增資和減資，股份公司是合資公司，這種公司的增資和減資的發(fā)生的頻率很高，而且非常靈活。從理論上說，公司的增資分為兩種:實質(zhì)增資和非實質(zhì)增資;公司的減資也分為兩種:注銷資本和股東減少。但是，現(xiàn)行的公司法在公司資本制度方面的規(guī)定存在很大的漏洞，具體表現(xiàn)為三點:第一，公司增資的法定方式?jīng)]有明確規(guī)定，導致公司實踐產(chǎn)生的增資方式五花八門，過于繁雜;第二，公司減資的法定方式?jīng)]有明確規(guī)定，存在類似非流通股份股東退出公司等的嚴重問題;第三，股份公司資金增減的條件和程序相關(guān)的規(guī)定太少，實務(wù)操作缺乏法律依據(jù)，導致法律糾紛經(jīng)常發(fā)生。
四、結(jié)語
綜上所述，公司法和證券法的銜接存在著很大的問題，必須聯(lián)動的設(shè)計和實踐兩種法律，才能使得兩部法律得到深入的、全面的改革。為了使得公司法和證券法更公正、科學的為整個社會服務(wù)以及順應(yīng)時代的要求，相關(guān)人員要走的路還很長，要抓住存在的各種問題，并且一一去解決這些問題。
［參考文獻］
［1］陳甦，陳潔．證券法的功效分析與重構(gòu)思路［J］．環(huán)球法律評論，2012，05:6－24．
現(xiàn)有證券法制的局限性
20世紀80年代以來，隨著改革開放和發(fā)展的不斷深入，我國證券市場逐步成長起來，有關(guān)證券市場的規(guī)范性文件陸續(xù)推出，市場規(guī)范化建設(shè)得到加強。
在證券市場法制的發(fā)展過程中，證券市場的基本制度有了明顯的改進。但是，證券市場的規(guī)范化、國際化還存在不少，相關(guān)的法制建設(shè)還需要大大加強和完善。從WTO的相關(guān)制度來看，現(xiàn)有制度的局限性主要表現(xiàn)在如下幾方面：第一，在價值取向方面，現(xiàn)有制度對公平、公正、公開的價值目標體現(xiàn)不夠，在促進市場和交易自由化方面有明顯的缺陷。第二，在法制體系的內(nèi)部協(xié)調(diào)方面存在不足，最突出的是地規(guī)與全國性法規(guī)的矛盾。第三，證券市場的法制化受到了非制度化的政策因素的干擾。第四，在具體的交易規(guī)則方面，公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，既有規(guī)則的執(zhí)行效益并不明顯。第五，在對外開放方面，我國證券市場的開放程度是有限的，與WTO的法制要求相去甚遠。第六，對證券市場中券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其是表現(xiàn)在對一些特殊主體監(jiān)督的不力，如對少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營業(yè)務(wù)時存在違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度。第七，在規(guī)范上市公司的制度方面存在缺陷。
加入WTO后我國證券法制的完善
我國加入世貿(mào)組織，針對證券業(yè)所作的承諾將對證券市場制度化建設(shè)產(chǎn)生一系列影響，與WTO法律框架相抵觸的制度必須做出相應(yīng)的修改，尤其是WTO所確立的一般責任和紀律，以及專門針對業(yè)的《金融服務(wù)協(xié)議》的相關(guān)要求，將直接影響我國證券法制建設(shè)。為此，證券法制的未來發(fā)展，必須遵循WTO法律制度的基本原則-市場準入原則、國民待遇原則、最惠國待遇原則、透明度原則和逐步自由化原則。
《金融服務(wù)協(xié)議》對證券市場開放的一般要求主要有：對各締約方開放證券和金融信息市場；允許締約國在國內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按競爭規(guī)則運行；締約國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權(quán)利；取消跨境服務(wù)的限制；允許締約國資本在投資項目中的比例超過50%.
對照這些要求，結(jié)合前文的我國證券法制的局限性，筆者認為，要適應(yīng)世貿(mào)組織法律制度的要求，我國未來的證券法制發(fā)展須注意以下幾點：
1.在證券法制的立法取向上，應(yīng)該立足確立公平、公正、公開的價值目標，并應(yīng)有步驟地修正現(xiàn)有制度與這些精神相抵觸的規(guī)則。在今后的制度創(chuàng)建中，應(yīng)該盡可能地選擇和借鑒國外先進市場經(jīng)濟國家的立法范例，避免法制目標的滯后。
2.在適應(yīng)世貿(mào)組織的基本原則要求方面，我國現(xiàn)有制度必須做出相應(yīng)的變革。
首先，在市場準入方面，應(yīng)在承諾的范圍內(nèi)將世貿(mào)組織的制度要求反映到證券法制建設(shè)中來。世貿(mào)組織法律框架在證券市場方面所構(gòu)建的準入原則要求；各締約方的證券市場應(yīng)該向其他締約方開放，除非在承擔義務(wù)清單中有明確的排除性規(guī)定，否則任何締約方不得限制外資進入本國證券市場，包括限定其最高股權(quán)比例及對單個的或累計的外國投資實行限制；不得要求締約方必須通過特定法人實體或合營從事證券業(yè)務(wù)；不得限制境外投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務(wù)提供者等方式；不得限制外資經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的總量。我國在證券市場準入原則方面所作的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務(wù)者在華設(shè)立機構(gòu)并有開業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在境內(nèi)提供本國暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。鑒于此，現(xiàn)有的嚴格禁止準入制度將必須修改。
其次，在證券市場的國民待遇方面，我國相關(guān)制度更需要做出相應(yīng)的修正。世貿(mào)組織的規(guī)則要求：締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面都不應(yīng)有差別。我國已經(jīng)做出的承諾主要有：外國證券服務(wù)提供者在取得境內(nèi)證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場時享有與本國證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。但是，國內(nèi)現(xiàn)有的制度在這些方面都處于空白狀態(tài)，需要及時地補充和完善。
第三，在證券市場的透明度方面，我國雖已經(jīng)有所落實，但是還有諸多不足。世貿(mào)組織規(guī)則要求：除緊急情況之外，每一締約方必須將其與證券市場有關(guān)的、法規(guī)、行政命令及所有的其他決定、規(guī)定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便使國內(nèi)外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。鑒于此，現(xiàn)有的證券市場制度建設(shè)，一方面，應(yīng)堅持以明確而公開的規(guī)則為真正的市場規(guī)則，盡可能減少或避免通過不透明的政策性的干預來調(diào)整證券市場；另一方面，應(yīng)該在法律、法規(guī)和規(guī)章制度的透明化方面，加強常設(shè)性的、專門化的服務(wù)機構(gòu)建設(shè)，以確保制度的透明化。
第四，在逐步自由化原則方面，我國一方面要積極利用該原則對我國（家）的優(yōu)惠性待遇，另一方面更應(yīng)積極地推進市場法制建設(shè)。
3.在現(xiàn)有法律體系構(gòu)建的性、協(xié)調(diào)性方面也需做出努力。迄今為止，我國證券法制體系已經(jīng)形成了以證券法、公司法為核心，國務(wù)院及證監(jiān)會的行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章為補充的體系。組建該體系的規(guī)范性文件已經(jīng)較為豐富，但是體系內(nèi)部的協(xié)調(diào)性沒有得到重視，今后的建設(shè)需要注意以下幾點：一是確保證券法、公司法的權(quán)威性，不能簡單地通過行政法規(guī)或者行政規(guī)章來修改，其中確有滯后或缺漏的，應(yīng)該及時地通過修正案來解決；二是行政法規(guī)和監(jiān)管規(guī)章內(nèi)部的協(xié)調(diào)問題應(yīng)予重視，尤其是對于那些過時的規(guī)章制度應(yīng)該及時地清理，不能只管推出新的規(guī)章，忽視了新舊規(guī)章之間的協(xié)調(diào)；三是必須加強監(jiān)管規(guī)章發(fā)展的計劃性和系統(tǒng)性，不能發(fā)現(xiàn)什么問題就立規(guī)，而需增強規(guī)范性文件的系統(tǒng)性、前瞻性，以便于監(jiān)管機構(gòu)和被監(jiān)管者對規(guī)章的實踐。
圍繞上述問題,本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求(主要是數(shù)字比率)進行了探索,發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外,法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性,體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。
一、研究方法
1、對數(shù)字比率的分類
百分數(shù):假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個100%的集合,控制的目標或者參數(shù)是達到某個數(shù)量的點,最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割,上面的百分比可以分為互補的六組5%~95%、10%~90%、20%~80%、25%~75%、30%~70%、50%,每一組中只有一個獨立的邏輯含義。
分數(shù):用分數(shù)表示的比率,是以1作為分子,如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二,轉(zhuǎn)化成百分數(shù),相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同,但有基本相同的意義。
通過這樣的分類,法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種,這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。
2、分析和比較
在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上,本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較:(1)現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別;(2)現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別;(3)相同的經(jīng)濟變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。
3、分析對象
包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》《企業(yè)會計制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。
二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別
1、比率的控制意義
每個數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用,但只有相鄰的兩個比率如5%和10%,其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納,列出其基本含義(見附表)。
2、比較分析
在上述比率的含義中,容易混淆的是以下幾組:
5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù),在5%以下一般認為微不足道的小數(shù),5%的含義是值得關(guān)注,而10%一般的含義是相當重要,標志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個獨立的主體。
涉及股東權(quán)利,股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán),而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔保等必須披露,體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。
涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度,如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。
在收益變化中,也有幾處法規(guī)涉及到5%,如年報中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%,或者占總資產(chǎn)5%,報告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度,所以更加嚴了;發(fā)生大額銀行退票(占被退票人流動資金的5%以上)應(yīng)予以披露(《公開發(fā)行股票公司信息披露細則》),可能退票隱藏巨大風險所以特別關(guān)注。
25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布,人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”,20%的含義是非常重要,但并沒有達到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意,一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風險,另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì),某些參數(shù)需要嚴格限制其在集合中的影響,在20%以下或者80%以上。
30%和70%在實質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率,大致等于1/3和2/3,但前者不足,后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括,就是“具有實質(zhì)性的影響”。這里的實質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化,可能導致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。
介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大,但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時,收到補價的企業(yè)應(yīng)當按照收到的補價轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價值的比例等于或者低于25%確定。
30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質(zhì)性影響,50%則是控制的實現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后,在數(shù)量上就控制了局面,涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%,其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此,在一般會議表決過半數(shù)通過就認為是決議生效,但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過,其目的是要保持大部分股東意見一致,以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。
三、同類比率代表的控制意義的差別
1、三分之一和30%的差異
一般而言,三分之一主要針對人員而言,在數(shù)量上應(yīng)該相當于33%,但在證券法規(guī)中30%很常用,33%幾乎沒有(所得稅),反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言,其控制意義加強了,而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負債率不超過70%的要求,相對于三分之二是放松了,但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。
35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認購部分不少于股本總額的35%,體現(xiàn)了確保達到33%(三分之一)的意思。另外,在國有資產(chǎn)折股中有一個65%的下限,大致體現(xiàn)了政策制定者在促進國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。
2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細微差別
20%的基本意義是“非常重要”,有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響,因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用:
非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中,法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者(股東)關(guān)注某些重要的事項如持股超過20%的股東,投資占20%的股權(quán),但并沒有強制性規(guī)定不能超過這一界限,其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中,因為超過20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響,因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進行公開披露,如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達到20%、發(fā)行人持股超過20%,等。
限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中,低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例,可以成為重要的部分,但不能成為必不可少的組分,把風險限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強調(diào)其重要性,如要約收購中保證金,保證收購方的收購誠意。
四、同樣的經(jīng)濟系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度
在不同的證券法規(guī)中,一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況,但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。
關(guān)鍵詞：新證券法；新公司法；注冊會計師
中圖分類號：F233文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2016）02-0266-01
作者簡介：王開宇（1991-），男，遼寧撫順人，沈陽工業(yè)大學文法學院研究生在讀，民商法專業(yè)，研究方向：商法。
《證券法》和《公司法》的實行，都是為了更好的對證券交易和公司的經(jīng)濟活動進行規(guī)范，其根本目的是要確保市場經(jīng)濟的平穩(wěn)有效發(fā)展，同時杜絕經(jīng)濟犯罪現(xiàn)象。但是隨著社會的發(fā)展和企業(yè)改革的進行，原本的《證券法》和《公司法》漸漸地不能適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，為此，國家以事實為依據(jù)，在參考原來法律條文的基礎(chǔ)上對《證券法》和《經(jīng)濟法》內(nèi)容進行了修訂和調(diào)整，形成了目前運行的新《證券法》和新《經(jīng)濟法》。新法律的頒布施行，一方面可以更加有效的幫助規(guī)范社會經(jīng)濟活動，但是另一方面又會影響一些原有制度的運行。
一、新《證券法》修訂的內(nèi)容
在新《證券法》的修訂中，相比于原法律，做個幾個重大的調(diào)整，首先是更加突出了注冊會計師的民事責任，加大了對投資者權(quán)益的保護，這也意味著過去“重刑輕民”的傾向得到了糾正。其次，原法與《注冊會計師法》的不銜接之處也進行了糾正，這將意味著注冊會計師和證券交易的關(guān)系被進一步拉近，而且注冊會計師在證券活動中的地位將更加顯著。除此之外，新法對于法律責任主體以及連帶責任方都進行了明確的規(guī)定，而且在過去原法中被模糊處理的“虛假陳述”和“違法所得”等內(nèi)容，都進行了明確的規(guī)定。這些規(guī)定意味著注冊會計師在經(jīng)濟活動中的法律責任范圍得到進一步明確，為注冊會計師的實務(wù)提供了更多的保障。
二、新《企業(yè)法》修訂的內(nèi)容
新《企業(yè)法》的修訂，其根本目的是為了擴大自主創(chuàng)業(yè)，加劇市場化競爭，也是為了解決越來越嚴重的就業(yè)難問題。新《企業(yè)法》相比于原法，有兩個特別突出的特征：首先是放松了政府對于企業(yè)的控制，突出了企業(yè)自治?！豆痉ā返念C布其根本目的就是要服務(wù)于企業(yè)發(fā)展，隨著市場經(jīng)濟體制改革的深化，加強企業(yè)的市場化特征成為了《公司法》的根本目的，所以在新法中，對于政府對企業(yè)的控制力度進一步縮小，企業(yè)的自治權(quán)利大大改善，市場自由度和活躍度顯著提高。其次就是鼓勵企業(yè)和個人投資。在新法中，進一步降低了公司注冊的資本金，這為公司注冊提供了良好的環(huán)境。而且對于出稅額的繳納也被允許可以分次繳納，另外，在對于非出稅額貨幣的種類也進行了增加，這種種措施，其目的都是在鼓勵創(chuàng)業(yè)和個人投資。
三、新法對注冊會計師實務(wù)的影響
（一）計劃階段
新法對于注冊會計師實務(wù)的影響，首先就在于計劃階段。計劃階段的工作主要有兩項，一是編制年度審計項目計劃；二是編制審計工作方案，而審計工作方案的內(nèi)容主要包括的就是審計目標、范圍和內(nèi)容等。在原法的基礎(chǔ)上，注冊會計師所要制定年審計劃項目的參考因素比較固定，但是在新法規(guī)定之下，企業(yè)的自治更為自由，價值對于資本的投資的放松，企業(yè)在資本等方面的因素變得更加的多變，這就使得注冊會計師在計劃階段不得不進行更多因素的參考，而且在制定年審計劃項目的會后，需要留有更大的變動空間。
（二）實施階段
新法對于注冊會計師的實務(wù)影響還體現(xiàn)在實施階段。在實施階段，注冊會計師對于企業(yè)的出稅額、納稅額等需要進行科學的計算，才能確保企業(yè)的正常經(jīng)濟活動，但是在新法的影響下，由于出稅額可以分次繳納，加之非出稅額貨幣種類的增加，這給原本就復雜的審計實施增添了更大的困難。再者，由于對于投資的放松，在企業(yè)發(fā)展過程中，投資的可能隨時存在，這就給審計實施增加了更多不確定的因素，而審計實施也必須不斷地調(diào)整來適應(yīng)公司的具體情況。
（三）報告階段
審計報告階段是審計工作的最后階段，同樣會受到新法的影響。在審計報告階段，首先要起草審計報告，然后就審計的內(nèi)容、目標、項目和重點都要進行詳細的羅列然后征集被審計人的意見。在審計意見通過后進行最后的審計匯總報告。新法對于審計報告階段的影響主要體現(xiàn)在對“虛假陳述”和“違法所得”這方面，過去，由于對這方面的內(nèi)容沒有明確的規(guī)定，所以在審計報告的時候這部分通常會被忽略處理，但是在明確了其范圍之后，在報告階段，這部分內(nèi)容成了審計的重點內(nèi)容。也就是說，在審計報告階段，對于“虛假陳述”和“違法所得”的報告將影響最終的審計。
四、結(jié)語
社會在不斷地發(fā)展，為了使得社會經(jīng)濟發(fā)展的更加平穩(wěn)，必須要有相應(yīng)的經(jīng)濟制度來規(guī)范和約束經(jīng)濟行為，這樣才能避免經(jīng)濟發(fā)展中的漏洞，使得社會經(jīng)濟平穩(wěn)過渡，新法的實行就是不斷地規(guī)范和約束社會經(jīng)濟發(fā)展的行為。
[參考文獻]
[1]張偉，曹丹.新<證券法>和新<公司法>對注冊會計師實務(wù)的影響——從“科龍股東訴德勤案”說開去[J].華東經(jīng)濟管理，2006，10：119-121.
最近，中國證券監(jiān)督管理委員會對北京大成律師事務(wù)所（以下簡稱“大成所”）在杭州娃哈哈美食城股份有限公司（籌）（以下簡稱“娃哈哈公司”）申報上市過程中違反證券法規(guī)的行為進行了調(diào)查。
經(jīng)查實，大成所在未對娃哈哈公司募集資金投向、房屋設(shè)備產(chǎn)權(quán)關(guān)系核實的情況下就出具了法律意見書。
大成所在法律意見書中稱“娃哈哈股份公司前次募集資金運用與定向募集募股說明書所述用途相符，且使用效益良好”，“娃哈哈股份公司本次募集資金將運用于娃哈哈制瓶廠項目、娃哈哈五加侖純凈水生產(chǎn)線和娃哈哈制蓋生產(chǎn)線項目”。經(jīng)查證，其招股說明書中所述的前次募集資金用途包括建設(shè)美食城大廈、購買下沙工業(yè)區(qū)土地建設(shè)生產(chǎn)基地、生產(chǎn)食品、飲料和食品調(diào)料等。截至1998年3月，娃哈哈美食城大廈尚未建成，沒有產(chǎn)生任何效益；對果奶瓶項目的投資額僅占其投資總額的10％左右，至1997年5月才生產(chǎn)；而五加侖純凈水生產(chǎn)線在娃哈哈公司申報上市之前已建成并開始試生產(chǎn)。
大成所在法律意見書中還稱“娃哈哈股份公司的生產(chǎn)設(shè)備及配套設(shè)備均為娃哈哈股份公司成立后購置。經(jīng)查，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清楚，不存在權(quán)屬爭議”，“娃哈哈股份公司占用的房屋主要為辦公室和廠房，均已通過租賃方式取得房屋使用權(quán)”。經(jīng)查證，產(chǎn)生娃哈哈公司前三年利潤的主要生產(chǎn)設(shè)備并非是娃哈哈公司成立后所購置，而是由娃哈哈公司之母公司？？娃哈哈集團公司所有；所述房屋至1997年7月才竣工，至法律意見書出具之日，并未依法取得房屋管理部門頒發(fā)的房產(chǎn)證。
大成所在未對募集資金投向、房屋設(shè)備產(chǎn)權(quán)關(guān)系核實的情況下就出具了法律意見書的行為，構(gòu)成《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）第七十三條所述“出具的文件有虛假、嚴重誤導性內(nèi)容或者有重大遺漏的”行為。
為嚴肅證券法紀，維護證券市場秩序，根據(jù)《股票條例》第七十三條的規(guī)定，經(jīng)研究決定：
1.對大成所處以警告，沒收違法所得10萬元并罰款10萬元；