時(shí)間：2024-02-01 15:32:51
導(dǎo)語(yǔ)：在資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：國(guó)際資本；FDI；證券投資
一、 引言
關(guān)于國(guó)際資本的流動(dòng)，一直受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。沃爾特?巴奇哈特（ WalterBagehot， 1880）在《經(jīng)濟(jì)研究》中首次提到利率是影響國(guó)際資本流動(dòng)的原因。費(fèi)雪（ Irving Fisher， 1907）認(rèn)為兩國(guó)在生產(chǎn)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品和未來(lái)產(chǎn)品資本比例不相同，為了實(shí)現(xiàn)福利最大化，兩國(guó)必須進(jìn)行交換，低利率的國(guó)家輸出資本給高利率的國(guó)家，高利率的國(guó)家在未來(lái)向低利率的國(guó)家提供商品。勒納（Abba Ptachya Lerner， 1936）認(rèn)為當(dāng)金本位的國(guó)家由于黃金儲(chǔ)存全部耗竭，被迫放棄金本位制時(shí)，國(guó)家的聲譽(yù)將會(huì)受到損害，而且黃金外流的原因主要是貿(mào)易逆差。
國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為是同時(shí)受內(nèi)部因素和外部因素的影響。從內(nèi)部看，最常見(jiàn)的兩種政策可能產(chǎn)生資本流入：其一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的變化；其二是國(guó)內(nèi)緊縮的信貸政策或利率的提高。就外部因素而言，工業(yè)化國(guó)家投資收益率的下降和發(fā)展緩慢會(huì)使資本輸出到別國(guó)，以獲得更高的受益和更廣闊的市場(chǎng)。
本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了近期國(guó)際資本流入的結(jié)構(gòu)性變化，并且結(jié)合最新數(shù)據(jù)，分析影響資本結(jié)構(gòu)變化的原因以及國(guó)際資本流入的各主要因素，并在此基礎(chǔ)上分析國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響以及提出促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一些政策建議。
二、 國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)的變化
隨著我國(guó)加入WTO后，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭使得對(duì)國(guó)際資本的吸引大大加強(qiáng)，因而，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后外逃的國(guó)際資本又開(kāi)始大批涌入中國(guó)，隨著全球金融危機(jī)的結(jié)束，大量外來(lái)資本開(kāi)始回流我國(guó)。
（一） 國(guó)際資本數(shù)量結(jié)構(gòu)的改變
1.外商間接投資比重上升、直接投資比重降低。我國(guó)資本流入的主要途徑不再是外商直接投資，相對(duì)的間接投資的重要性日益提高。在間接投資中，證券投資和其他投資的比重逐漸上升，而且在其他投資領(lǐng)域，以貿(mào)易信貸和借款方式流入的資本總量和所占比重顯著上升。
2.在證券投資中，國(guó)際股權(quán)投資比重上升。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放以及加入WTO的承諾，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的吸引度逐年上升，國(guó)際資本通過(guò)股權(quán)投資和債權(quán)投資方式流入我國(guó)的數(shù)量逐步增大，并且股權(quán)投資所占的比重顯著上升，這主要是因?yàn)槲覈?guó)逐步完善的股票市場(chǎng)和我國(guó)發(fā)展迅速的企業(yè)，實(shí)行股權(quán)投資能夠控制成長(zhǎng)較好的企業(yè)以及給投資者帶來(lái)巨額的回報(bào)。
（二）國(guó)際資本期限結(jié)構(gòu)的變化。大量短期投機(jī)性資本流入我國(guó)，這說(shuō)明國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為看好，但是熱錢的流入也有著諸多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融領(lǐng)域的安全也有一定的負(fù)面影響：1.短期投機(jī)性資金的流入迫使我國(guó)貨幣當(dāng)局?jǐn)U大貨幣投放規(guī)模，在一定程度上導(dǎo)致了通脹的上升。2.國(guó)際投資者對(duì)人民幣的升值預(yù)期的逐步增強(qiáng)加大了“熱錢”的流入量，有可能推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的飆漲，并且導(dǎo)致人民幣升值壓力進(jìn)一步加重，進(jìn)一步惡化我國(guó)對(duì)外貿(mào)易環(huán)境。3.在大量的短期投機(jī)性資金中，不乏“套利”活動(dòng)，一旦達(dá)到預(yù)期目的，投機(jī)性資金將出現(xiàn)大規(guī)模的外逃，這對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融安全是無(wú)法估量的風(fēng)險(xiǎn)，加大了我國(guó)金融管理的難度。
三、國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)變化原因分析
（一） 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了迅速的發(fā)展，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)率達(dá)到10.5%。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展不僅縮小了我國(guó)與世界發(fā)達(dá)國(guó)家之間的差距，而且促進(jìn)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善，法律法規(guī)制度日趨健全，國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展前景廣闊，并且我國(guó)具有巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及較為平穩(wěn)的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境，促使了我國(guó)成為了國(guó)際投資的“投資綠島”。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與良好的發(fā)展前景必然導(dǎo)致國(guó)際資本的大量流入。
（二） 人幣升值的預(yù)期以及中美兩國(guó)利差的波動(dòng)。從短期上來(lái)看，人民幣的升值預(yù)期吸引了大量的短期資本流入我國(guó)，我國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差使得國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供給持續(xù)大于需求，人民幣升值壓力加大，短期資本逐利性決定仍將持續(xù)不斷的流入我國(guó)。與此同時(shí)，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差必然導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，央行為了維持現(xiàn)行的匯率制度，必然采取對(duì)沖措施：增加貨幣的供給量，但這會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)張以及帶來(lái)通貨膨脹壓力，為了防止經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱與控制通貨膨脹，中央銀行將會(huì)采取提高利率策略，這都將加劇“熱錢”流入。
（三） 資本市場(chǎng)的日益開(kāi)放。中國(guó)資本市場(chǎng)自建立之初就積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放，并已經(jīng)取得了積極的成果。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的主要特點(diǎn)有以下幾個(gè)方點(diǎn)：外商直接投資一直被放在最主要的地位；國(guó)有企業(yè)改造依靠外資引進(jìn)；證券市場(chǎng)通過(guò)漸進(jìn)迂回方式實(shí)現(xiàn)了高度開(kāi)放；香港等地區(qū)是資本雙向流動(dòng)的橋梁與屏障等。
四、 我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展
國(guó)際資本的大量流入以及流入結(jié)構(gòu)的變化在給我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也給資本市場(chǎng)發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來(lái)了挑戰(zhàn)，并在一定程度上造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定的問(wèn)題，因此，我國(guó)政府在此問(wèn)題上必須從本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)出發(fā)，協(xié)調(diào)好內(nèi)部政策與外部政策的實(shí)施，才能促使國(guó)際資本在我國(guó)實(shí)現(xiàn)最大效益。
（一） 完善資本市場(chǎng)市場(chǎng)
1. 不斷完善上市公司的結(jié)構(gòu)質(zhì)量，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展。資本市場(chǎng)的健康發(fā)展需要我們要逐步放寬上市公司的條件與門檻，擴(kuò)大企業(yè)直接融資規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)信息披露制度，消除信息不對(duì)稱，擴(kuò)大中小企業(yè)上市比重，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)的證券化和流動(dòng)性，形成多層次、多渠道的投資，從而活躍整個(gè)資本市場(chǎng)。
2. 加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管。在資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的眾多保障條件中，完善的法律法規(guī)體系無(wú)疑使其中最不可或缺的要素之一。因此監(jiān)管部門要不斷的完善法律法規(guī)的建設(shè)，逐步健全市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制并按機(jī)制建設(shè)市場(chǎng)協(xié)作，推動(dòng)監(jiān)管重點(diǎn)從以審批為主向以信息披露為主轉(zhuǎn)變，監(jiān)管模式逐步實(shí)現(xiàn)從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，逐步晚上由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、交易所共同組成的多層次監(jiān)管體系。
（二） 加強(qiáng)對(duì)“熱錢”的監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。針對(duì)國(guó)際短期資本對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)，我國(guó)應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展的同時(shí)，實(shí)施必要的政府干預(yù)。近幾年來(lái)，流入我國(guó)的“熱錢”主要“投資”在4大領(lǐng)域，一次為：股市、房地產(chǎn)、能源、糧食，其投資占比隨著行情的變化經(jīng)常轉(zhuǎn)換。可以看出，“熱錢”投資的領(lǐng)域都是事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定和安全的領(lǐng)域，因此政府部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)控，推動(dòng)人民幣市場(chǎng)化機(jī)制的形成，從根本上緩解“熱錢”涌入的沖動(dòng)。
（三） 對(duì)美國(guó)出口依賴度進(jìn)行減少。我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放程度用我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率表示，根據(jù)最新資料顯示，2010年我國(guó)對(duì)外依存度為50.28%，從我國(guó)近幾年來(lái)對(duì)外出口目的國(guó)的排名看，近年來(lái)我國(guó)最主要的出口國(guó)是美國(guó)，進(jìn)而影響到了我國(guó)的國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模。（作者單位：成都理工大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]Walter Bagehot.Economics Research[D].1880： 58-82
[2]Tim Büthe and Helen V. Milner. The Politics of Foreign Direct Investment into Developing Countries： Increasing FDI throughInternational Trade Agreements？ American Journal of Political Science， Vol. 52， No. 4 （Oct.， 2008）， pp. 741-762
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；科技銀行；資本市場(chǎng)；電子元件
科技創(chuàng)新包括3個(gè)部分：①科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明的原始性知識(shí)創(chuàng)新；②在引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，消化、吸收并再創(chuàng)新；③使各類相關(guān)技術(shù)有機(jī)結(jié)合，形成具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的集成創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新的主體是企業(yè)，與高校和獨(dú)立的科研機(jī)構(gòu)不同，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)更加接近生產(chǎn)領(lǐng)域，更加有利于創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)力。企業(yè)是科技創(chuàng)新的主體，而創(chuàng)新型小企業(yè)是其中極為活躍的力量。目前，許多國(guó)家都十分重視小企業(yè)特別是創(chuàng)新型小企業(yè)的發(fā)展，將它們視為技術(shù)創(chuàng)新的主要載體。美國(guó)有70%以上的專利是由小企業(yè)發(fā)明的，小企業(yè)的平均創(chuàng)新能力是大型企業(yè)的2倍以上。在我國(guó)，小企業(yè)提供了全國(guó)60%以上的發(fā)明專利、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的重要力量和源泉。資本是企業(yè)發(fā)展的重要資源之一，融資問(wèn)題是科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最為突出的問(wèn)題，其他例如人才引進(jìn)、市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化等問(wèn)題的本質(zhì)都可以歸結(jié)為融資問(wèn)題。企業(yè)在科技創(chuàng)新各環(huán)節(jié)須要投入大量的資金。及時(shí)、持續(xù)和穩(wěn)定的資本來(lái)源成了決定企業(yè)成敗的核心關(guān)鍵，尤其是科技型企業(yè)，其高成長(zhǎng)性決定了它對(duì)資本的大量需求。而資本的供給涉及到整個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融體系，成熟發(fā)達(dá)的金融體系為科技型企業(yè)由小到大發(fā)展的過(guò)程提供了高效的資本支持?？傮w而言，在企業(yè)科技創(chuàng)新的各個(gè)階段，科技創(chuàng)新與資本之間存在著一個(gè)動(dòng)態(tài)的交互過(guò)程。從實(shí)踐規(guī)律看，在種子期的種子資本主要用于研發(fā)人員的工資支出，以及創(chuàng)新產(chǎn)品商品化所需要的資金。隨著創(chuàng)新有了成型的產(chǎn)品和明確的市場(chǎng)后，創(chuàng)新就進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)期。此時(shí)，需要導(dǎo)入資本用于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡到成長(zhǎng)期后，需要成長(zhǎng)資本來(lái)開(kāi)拓市場(chǎng)，逐漸地形成自身的市場(chǎng)定位。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期時(shí)，企業(yè)已經(jīng)具備了一定的市場(chǎng)地位，為了進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)，企業(yè)就需要發(fā)展資本助力企業(yè)擴(kuò)張。最終，企業(yè)進(jìn)入到成熟期，整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，利潤(rùn)較好的情況下，企業(yè)為了能夠收回前期的投資，就要進(jìn)行資本回收。如果企業(yè)進(jìn)入衰退期，則需要及時(shí)地退出資本來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，資本對(duì)科技創(chuàng)新至關(guān)重要，沒(méi)有資本的支撐，科技創(chuàng)新就不能成功轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；沒(méi)有資本的支撐，科技創(chuàng)新就無(wú)法推動(dòng)科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；沒(méi)有資本的支撐，科技創(chuàng)新就不能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的騰飛。
1硅谷科技創(chuàng)新的現(xiàn)狀
硅谷是迄今為止最成功的高科技園區(qū)，其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)包括計(jì)算機(jī)和通訊硬件、電子元件、軟件、創(chuàng)意和創(chuàng)新服務(wù)業(yè)等。在硅谷這個(gè)面積約為19000km2的小區(qū)域里，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者總數(shù)達(dá)到50多名，比美國(guó)之外的任何國(guó)家都多。硅谷有包括蘋(píng)果、谷歌和facebook等眾多明星科技企業(yè)，是全球創(chuàng)新、科技和新行業(yè)創(chuàng)業(yè)的聚集地。在這片區(qū)域僅僅居住著700萬(wàn)人，但是估值超過(guò)10億美元的科技公司卻超過(guò)150家。硅谷的人口不到美國(guó)全國(guó)的1%，2015年GDP達(dá)9074億美元，占2015年美國(guó)GDP的5.05%.硅谷注冊(cè)專利數(shù)每年不斷增加，2014年達(dá)到19414件（2012年為15065件，2013年則達(dá)到16975件）。2014年專利占最大比例（40.5%）的是數(shù)據(jù)處理、信息存儲(chǔ)和計(jì)算機(jī)，通訊領(lǐng)域也有較大占比（25.6%）。對(duì)比2009年數(shù)據(jù)，硅谷地區(qū)在計(jì)算機(jī)、數(shù)據(jù)處理和信息存儲(chǔ)領(lǐng)域獲得的專利數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍，在2014年達(dá)到7857件，硅谷注冊(cè)專利數(shù)占美國(guó)總數(shù)比重達(dá)到15%.硅谷的成功必然與其科技創(chuàng)新的成果密不可分，硅谷從原來(lái)美國(guó)一個(gè)經(jīng)濟(jì)不是很發(fā)達(dá)的地區(qū)蛻變成美國(guó)乃至全世界的科技創(chuàng)新的中心，在這一過(guò)程中，硅谷優(yōu)良的金融資本體系起到了非常重要的作用。在科技創(chuàng)新企業(yè)從種子期到發(fā)展期再到成熟期的整個(gè)過(guò)程，硅谷提供了強(qiáng)有力的資本環(huán)境支持。在種子期有眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，在擴(kuò)張期有硅谷銀行提供不同期限的貸款保駕護(hù)航，在成熟期有以達(dá)斯達(dá)克為代表的多層次資本市場(chǎng)為企業(yè)上市和風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供平臺(tái)。硅谷作為迄今為止最成功的科技創(chuàng)新園區(qū)，其完善的多層次資本市場(chǎng)和科技銀行體系，以及高度成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)，為科技創(chuàng)新鋪平了道路。優(yōu)良的資本環(huán)境有效地將投資和科技生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化行為有機(jī)地融合在一起。
2成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)
根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)中的一種權(quán)益資本投資。風(fēng)險(xiǎn)投資與科技創(chuàng)新是相互支撐的，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的支撐，科技創(chuàng)新不能成功地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，沒(méi)有優(yōu)良的科技項(xiàng)目的支撐，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)也不能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、快速的發(fā)展。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種金融支持手段，具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，從而能夠激勵(lì)社會(huì)資本也以同樣的模式來(lái)運(yùn)行，提高資源利用效率，促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新。硅谷科技創(chuàng)新公司電動(dòng)汽車特斯拉在創(chuàng)建初期，其聯(lián)合創(chuàng)始人計(jì)劃從ACPropulsion公司獲得Tzero車型的技術(shù)授權(quán)，然后用蓮花Elise跑車的底盤(pán)作為車身一部分，不經(jīng)過(guò)經(jīng)銷商直接面向消費(fèi)者直銷?；谶@些初步計(jì)劃，特斯拉開(kāi)始尋找風(fēng)險(xiǎn)投資。在得到指南針技術(shù)伙伴公司和SDL風(fēng)司的支持后，仍有700萬(wàn)美元的資金缺口需要填補(bǔ)，特斯拉才能造出第一輛原型車。而這時(shí)，馬斯克以650萬(wàn)美元的資本注入成為特斯拉最大的持股人和董事長(zhǎng)，馬斯克的天使投資給特斯拉帶來(lái)的是一場(chǎng)顛覆性的革命，科技與風(fēng)險(xiǎn)投資的深度交互和融合，為培育和提供新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)灌注了不竭的動(dòng)力，從而為激活消費(fèi)、創(chuàng)造需求、引導(dǎo)市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資有助于科技型企業(yè)的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資是硅谷成功的經(jīng)濟(jì)引擎。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和天使投資機(jī)構(gòu)深植于硅谷，他們?cè)诠韫缺仍谑澜缛魏蔚胤蕉家由钊牒透挥小缀跛?960年以后在硅谷成立的價(jià)值10億美元以上的公司都有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，只有少數(shù)例外。根據(jù)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年，最大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)幾乎都在硅谷，硅谷占了風(fēng)險(xiǎn)投資資金很大比例。如表1所示，硅谷占2015年度全美風(fēng)險(xiǎn)投資總額的46.4%，甚至多于排名其后的3個(gè)地區(qū)的總數(shù)。硅谷吸引的風(fēng)險(xiǎn)投資金額每年都在增長(zhǎng)，2015年投向硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資金額達(dá)到133.4億美元。在2015年，硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資金額分別占到加州和美國(guó)的73%和42%.風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的合作是硅谷的標(biāo)志，這也是硅谷成功的原因之一。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都經(jīng)歷過(guò)硅谷科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程。因此，在他們之間形成了一個(gè)高度相連的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)常與其他公司一起投資于相同的初創(chuàng)公司，所以，其依賴于彼此的成功。硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)不是在投資一家公司，而是在投資整個(gè)硅谷。硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有很強(qiáng)的技術(shù)能力，這種能力或直接來(lái)自其合作伙伴，或間接來(lái)自其顧問(wèn)隊(duì)伍。針對(duì)不同領(lǐng)域的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，或不同階段的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資及其管理團(tuán)隊(duì)追求通過(guò)加強(qiáng)針對(duì)性來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)投資管理的有效性。隨著科技創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展而不斷完善風(fēng)險(xiǎn)投資管理，而科技型企業(yè)能夠按照風(fēng)險(xiǎn)投資管理的要求，逐步規(guī)范科技創(chuàng)新活動(dòng)，并隨著風(fēng)險(xiǎn)投資管理的深入，最終能有效提升科技創(chuàng)新的效率和成果水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家培育初創(chuàng)公司，打造其管理結(jié)構(gòu)，并在每個(gè)發(fā)展階段都提供指導(dǎo)，它們依靠高科技專家和知識(shí)型員工組成的非正式關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為硅谷的科技型企業(yè)在初期的發(fā)展提供了有效的支持，并為硅谷科技創(chuàng)新生態(tài)圈注入了活力。
3獨(dú)特的科技銀行體系
科技銀行是將科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新結(jié)合起來(lái)，圍繞創(chuàng)新型企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)、創(chuàng)投項(xiàng)目等較為獨(dú)特的發(fā)展周期和需求特點(diǎn)服務(wù)的專業(yè)性銀行金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)稱。硅谷銀行是美國(guó)最成功的科技銀行，占據(jù)了美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貸款的大部分市場(chǎng)份額。對(duì)美國(guó)科技銀行的研究其實(shí)主要就是對(duì)硅谷銀行的研究。因此，本部分主要通過(guò)研究硅谷銀行來(lái)探討美國(guó)科技銀行對(duì)硅谷科技創(chuàng)新起到了重要的作用。美國(guó)硅谷銀行目前是一家專為科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供綜合性金融服務(wù)的控股集團(tuán)。在全球擁有33個(gè)辦事處、3家國(guó)際分公司，為全球3萬(wàn)多家科技型企業(yè)以及550多家創(chuàng)業(yè)投資和私募基金公司提供了服務(wù)，提供了26億美元的貸款，并在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。在科技銀行中最成功的當(dāng)屬美國(guó)硅谷銀行，其主要特點(diǎn)包括：①專業(yè)精確的定位；②分階段為企業(yè)提供個(gè)性化金融產(chǎn)品；③債權(quán)與股權(quán)的結(jié)合；④直接投資與間接投資的結(jié)合。硅谷銀行的核心定位就是具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因?yàn)楣韫茹y行目前是多達(dá)200多家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股東或合伙人，這層特殊的戰(zhàn)略合作關(guān)系使硅谷銀行能夠獲取一手資料并對(duì)申請(qǐng)貸款的企業(yè)的情況十分了解，這大大降低由于科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期模糊的盈利模式導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行采用的是較高利率與期權(quán)收益結(jié)合的模式?？萍夹推髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較高，根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)收益配比”原則，科技銀行所索取的貸款利率也較高。而硅谷銀行針對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)貸款收取比基準(zhǔn)利率還要高的利率。硅谷銀行既以高于市場(chǎng)一般借貸的利息將資金借出，又同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議，獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的部分股權(quán)或直接認(rèn)購(gòu)股權(quán)。此外，硅谷銀行也會(huì)將資金投到風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并由風(fēng)險(xiǎn)投資公司另行投資，取得回報(bào)再將資金回流，這樣硅谷銀行不會(huì)與科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)有直接的交集，這種間接投資的模式與常規(guī)的直接投資結(jié)合，能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行為科技型企業(yè)提供了良好的資本保證。在第一階段，即加速器時(shí)期，企業(yè)處在初創(chuàng)期，還處在產(chǎn)品研發(fā)階段，企業(yè)亟需資金來(lái)完成前期建設(shè)。在這一階段，硅谷銀行主要為企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)牽線搭橋，使其能順利地得到風(fēng)險(xiǎn)投資；第二階段是成長(zhǎng)期階段，此時(shí)企業(yè)處于發(fā)展壯大階段，這時(shí)硅谷銀行主要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種個(gè)性化的貸款方案，為企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航；第三階段是成熟期階段，此時(shí)企業(yè)已經(jīng)成熟，硅谷銀行主要為企業(yè)提供資產(chǎn)管理和證券服務(wù)，為企業(yè)的上市或并購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供咨詢服務(wù)?？萍夹推髽I(yè)不但能夠從硅谷銀行獲得資本支持，并且可以通過(guò)硅谷銀行獲得關(guān)于企業(yè)發(fā)展各方面的咨詢服務(wù)，可以說(shuō)硅谷銀行為科技型企業(yè)提供了完善、全方位的金融服務(wù)，從而為硅谷科技創(chuàng)新企業(yè)的壯大給予了強(qiáng)有力的支持。
4完善的多層次資本市場(chǎng)
資本市場(chǎng)使知識(shí)資本或人力資本的價(jià)值評(píng)估成為可能，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)能夠幫助建立有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，以此來(lái)激勵(lì)科技和管理人員，并吸引優(yōu)秀人才，而科技創(chuàng)新的源動(dòng)力就是知識(shí)資本和人力資本。所以，高效的資本市場(chǎng)能夠促進(jìn)科技創(chuàng)新的發(fā)展。同時(shí)，資本市場(chǎng)能夠推動(dòng)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化。此外，資本市場(chǎng)也是風(fēng)險(xiǎn)資本自由進(jìn)入和退出科技型企業(yè)的重要載體。在美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系中，有以紐交所為代表的主板市場(chǎng)、以納斯達(dá)克為核心的二板市場(chǎng)、包括場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的三板市場(chǎng)，以及四板市場(chǎng)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。硅谷科技創(chuàng)新的成功離不開(kāi)美國(guó)高度成熟發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)體系。以紐約證券交易所為主的主板市場(chǎng)，為硅谷科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展壯大鋪下了堅(jiān)實(shí)的金融基礎(chǔ)。專門針對(duì)科技型企業(yè)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步區(qū)分為4個(gè)層次：①納斯達(dá)克全國(guó)性市場(chǎng)，在全國(guó)性市場(chǎng)上交易的股票需要符合較嚴(yán)格的上市要求，其目的是要在納斯達(dá)克市場(chǎng)中建立一個(gè)最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)與紐約證券交易所競(jìng)爭(zhēng)。②納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)屬于第二層次，上市標(biāo)準(zhǔn)較低，沒(méi)有業(yè)績(jī)要求。納斯達(dá)克市場(chǎng)因其上市條件相對(duì)寬松，發(fā)展迅速，吸引了大批創(chuàng)業(yè)者，為科技型企業(yè)在發(fā)展期和成熟期的融資提供了有力的支持，對(duì)扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資，起到了巨大的作用。納斯達(dá)克市場(chǎng)為硅谷公司上市創(chuàng)造了有利的條件，促進(jìn)了硅谷科技型企業(yè)的發(fā)展。③場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）是全美證券商協(xié)會(huì)管理的一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。OTCBB為處于研發(fā)期和種子期，達(dá)不到主板市場(chǎng)和納斯達(dá)克上市條件，但急需資金的中小企業(yè)提供股權(quán)交易?；A(chǔ)層次的OTCBB是支撐硅谷科技創(chuàng)新的重要根基，也是大量創(chuàng)投項(xiàng)目從成熟的企業(yè)退出創(chuàng)投資金的主要渠道。美國(guó)OTCBB可以說(shuō)是納斯達(dá)克的預(yù)備板，大量風(fēng)險(xiǎn)科技項(xiàng)目首先在此市場(chǎng)經(jīng)受考驗(yàn)。美國(guó)龐大的OTCBB的證券數(shù)量約占全美證券交易量的3/4，是世界上最大的場(chǎng)外股票證券交易市場(chǎng)。這就為硅谷的科技型企業(yè)在初期的發(fā)展起到了重要的作用，不僅提高了科技型企業(yè)股票的流動(dòng)性，還改善了科技型企業(yè)的融資環(huán)境。④區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)指的是地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)，地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)在各個(gè)地區(qū)獨(dú)立運(yùn)行，并且通過(guò)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)人進(jìn)行柜臺(tái)交易。這個(gè)市場(chǎng)一般是為州內(nèi)的中小型公司發(fā)行小額股票。四板市場(chǎng)極大地促進(jìn)了美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供了充裕和優(yōu)質(zhì)的資金。美國(guó)資本市場(chǎng)體系龐大、功能完備、層次多樣，既有統(tǒng)一、集中的全國(guó)性市場(chǎng)，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場(chǎng)，使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以有效地利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)，這無(wú)疑有力地推動(dòng)了硅谷科技創(chuàng)新的發(fā)展。對(duì)于硅谷的科技型企業(yè)而言，美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)主要為企業(yè)成熟期的上市以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了平臺(tái)，使資本在科技創(chuàng)新的后期能夠平穩(wěn)地著陸并構(gòu)成一個(gè)資本的良性循環(huán)。
5啟示
硅谷的成功與其科技創(chuàng)新的進(jìn)程是緊密相連的，而硅谷高度成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)主要為科技型企業(yè)在種子期的發(fā)展提供支持，使其獲得足夠的資金來(lái)完成產(chǎn)品的研發(fā)，主要特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的合作，共同打造了硅谷科技創(chuàng)新的生態(tài)圈。科技銀行體系主要為科技型企業(yè)在擴(kuò)張期的發(fā)展，提供不同期限的貸款，使企業(yè)在拓展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大市場(chǎng)的階段有足夠的資金保障。不僅如此，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資公司，還是科技銀行，它們的職責(zé)和功能都已經(jīng)覆蓋了科技型企業(yè)發(fā)展的各個(gè)環(huán)節(jié)，從種子期到擴(kuò)張期，再到成熟期，都給予企業(yè)全方位的咨詢服務(wù)，包括管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)等一系列企業(yè)發(fā)展有關(guān)的核心問(wèn)題。由此可見(jiàn)，硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和硅谷銀行在為企業(yè)提供資本支持的同時(shí)，擔(dān)當(dāng)了重要咨詢公司的功能?？萍夹推髽I(yè)因此能夠逐漸規(guī)范其發(fā)展模式，從而有效地提升科技創(chuàng)新的效率和成果水平。而美國(guó)整體的多層次資本市場(chǎng)主要是為科技型企業(yè)在成熟期資本的退出提供了一個(gè)高效的平臺(tái)，與為企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資提供了一個(gè)良好的平臺(tái)。硅谷科技創(chuàng)新的資本路徑從風(fēng)險(xiǎn)投資和硅谷銀行到多層次資本市場(chǎng)，與科技型企業(yè)共同構(gòu)成了一個(gè)科技創(chuàng)新生態(tài)圈。
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關(guān)鍵詞:金融泡沫;投機(jī)資本;跨國(guó)游資;創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)02-0113-02
從20世紀(jì)80年代開(kāi)始,經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化進(jìn)程勢(shì)不可擋。正如我們所知,經(jīng)濟(jì)全球化的特征是國(guó)際間貿(mào)易合作廣泛應(yīng)用和資本跨國(guó)流動(dòng),其本質(zhì)就是生產(chǎn)要素在國(guó)際間的自由流動(dòng)。隨著日益頻繁的要素流動(dòng),國(guó)際金融市場(chǎng)的集成化程度不斷增強(qiáng),使得各國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間產(chǎn)生了更加密切的聯(lián)系,同時(shí)也日益增大了相互間的影響。主要特點(diǎn)有:跨國(guó)金融交易量規(guī)模不斷增長(zhǎng),增長(zhǎng)速度日益加快,各國(guó)證券市場(chǎng)日益國(guó)際化,金融創(chuàng)新不斷深化,金融衍生工具大量涌現(xiàn)。
自20世紀(jì)70年代以來(lái),隨著金融工具創(chuàng)新,網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)步、外加金融管制的放松,金融市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了國(guó)際化趨勢(shì)。這個(gè)國(guó)際化的金融市場(chǎng)為各國(guó)從國(guó)民儲(chǔ)蓄中分離出來(lái)的投機(jī)和投資資本在國(guó)際間尋利提供了渠道。國(guó)際資本的大量短期跨國(guó)流動(dòng),可以增加流入國(guó)資金來(lái)源,另一方面,也可能觸發(fā)一些國(guó)家貨幣體系的崩潰甚至金融危機(jī)。
一、金融泡沫的產(chǎn)生
1.金融泡沫可以分為理性的與非理性的泡沫。當(dāng)一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià),這稱為泡沫狀態(tài)。理性的泡沫是伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格在一段時(shí)期連續(xù)上漲。非理性樂(lè)觀預(yù)期會(huì)加速價(jià)格上漲過(guò)程,同時(shí)減少價(jià)格增長(zhǎng)的時(shí)間,當(dāng)隨預(yù)期逆轉(zhuǎn)時(shí)出現(xiàn)價(jià)格暴跌,最后可能出現(xiàn)金融危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
2.泡沫產(chǎn)生與脹大的條件和因素。
(1)貨幣與資本市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展。沒(méi)有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),貨幣在社會(huì)不能實(shí)現(xiàn)無(wú)障礙流通,資產(chǎn)的價(jià)格是不可能產(chǎn)生泡沫的。資本市場(chǎng)提供了一個(gè)融資環(huán)境,同時(shí)為泡沫產(chǎn)生提供了可能。
(2)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,社會(huì)財(cái)富和個(gè)人收入增加,對(duì)于投資實(shí)物經(jīng)濟(jì)的冒險(xiǎn)傾向遞減,貨幣資本向有價(jià)證券和房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移。社會(huì)總供給盈余不能被赤字部門的需求與個(gè)體需求吸收與平衡。這種社會(huì)總資產(chǎn)分布的變化既帶有必然性又潛伏引發(fā)金融泡沫的必然危機(jī)。
(3)金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與飛速發(fā)展。20世紀(jì)90年代,國(guó)際金融市場(chǎng)已知的金融衍生工具已有1 200多種,并且還將不斷增加。1996-1997年,僅是有組織的市場(chǎng)中的全球金融衍生品的余額就增長(zhǎng)了1.5萬(wàn)億美元,其交易額則增長(zhǎng)了25萬(wàn)億美元①。1997年亞洲金融危機(jī)向全世界蔓延、1998年第一季度其他金融業(yè)務(wù)都相對(duì)萎縮,金融衍生品的交易額則有82萬(wàn)億美元,余額增長(zhǎng)了近l萬(wàn)億美元。金融衍生品的余額與交易額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期的國(guó)際信貸與證券融資余額和交易額。當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性加大,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和帶來(lái)的危害增強(qiáng),便會(huì)連帶引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的危機(jī)。在基礎(chǔ)金融工具基礎(chǔ)上派生出來(lái)的金融衍生工具具有更強(qiáng)虛擬性質(zhì)。有價(jià)證券和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在利率、匯率的聯(lián)系下有密切的關(guān)系,但是大多數(shù)的衍生金融產(chǎn)品,由于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和打包過(guò)程,完全脫離了實(shí)際資產(chǎn)的形態(tài),成為了象征性的、符號(hào)化的產(chǎn)品。隨著衍生品加以規(guī)模和余額加大,虛擬經(jīng)濟(jì)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,資金在虛擬經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)空轉(zhuǎn),原有的套期保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能變成了以杠桿為手段牟取暴利的博弈行為,同時(shí)為國(guó)際游資短期內(nèi)以擾亂經(jīng)濟(jì)秩序?yàn)榇鷥r(jià)牟取利益提供了工具。
二、金融一體化和跨國(guó)游資的大量出現(xiàn)
國(guó)際資本的大量跨國(guó)流動(dòng)游資是一種特殊的短期借貸資本,國(guó)際游資的定義是:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機(jī)心理,或者受國(guó)際利率收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激,在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng),這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資?！币话愣?國(guó)際游資至少具有以下四個(gè)方面的特征:
1.高流動(dòng)性。資本流動(dòng)速度越快,表明對(duì)既定資源的運(yùn)用越充分,謀取利益的可能性就越大。游資作為資本中活動(dòng)力和趨利性最強(qiáng)的分子,必定把流動(dòng)性視為其“命根”,國(guó)際游資的高流動(dòng)性決定了其投資期限的短暫性。國(guó)際游資大都是徹底的國(guó)際短期資本,投資期限通常在一年以內(nèi)。
2.投機(jī)專業(yè)化。國(guó)際游資追求的是短期高額利潤(rùn),而不是長(zhǎng)期利潤(rùn),這些投機(jī)資本頻繁游動(dòng)于世界各個(gè)金融市場(chǎng),通過(guò)套取市場(chǎng)差價(jià),追逐遠(yuǎn)高于平均利潤(rùn)的投機(jī)收益。一般來(lái)說(shuō),收益與風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體,短期高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn),而游資正是在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好中體現(xiàn)出它的投機(jī)性。隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和金融創(chuàng)新的發(fā)展,金融投機(jī)日益成為一門藝術(shù),而游資則充當(dāng)了專業(yè)化投機(jī)家展現(xiàn)投機(jī)藝術(shù)的最佳手段,因此,國(guó)際游資在很大程度上已經(jīng)成為專業(yè)化的投機(jī)資本。
3.杠桿化交易。國(guó)際游資常用的投機(jī)手法是利用金融衍生工具,運(yùn)用杠桿原理,以較少的資金買賣數(shù)十倍乃至幾十倍于其本金合約金額的金融商品。也正是金融交易的杠桿化,使得一家金融機(jī)構(gòu)的少量交易就可牽動(dòng)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)。
4.低透明性。從國(guó)際金融的動(dòng)蕩中,人們可以感覺(jué)到國(guó)際游資的巨大影響,但其規(guī)模多大、結(jié)構(gòu)如何卻很難說(shuō)清楚,至于投資決策形成機(jī)制以及操作程序的細(xì)節(jié),則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場(chǎng)為掩護(hù),逃避法律的約束和監(jiān)督,使得它們?cè)诳傮w上缺乏透明度。國(guó)際游資的這種非透明性,無(wú)疑是導(dǎo)致突發(fā)性、災(zāi)難性金融風(fēng)暴的重要原因之一。
三、國(guó)際投機(jī)資本帶來(lái)的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)
1.不同視野中的國(guó)際投機(jī)資本。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,國(guó)際投機(jī)資本不應(yīng)為東亞金融危機(jī)承擔(dān)罪責(zé),因?yàn)樵诜?、法?guī)的范圍內(nèi)通過(guò)盤(pán)融市場(chǎng)賺取財(cái)富符合市場(chǎng)機(jī)制的“游戲規(guī)則”。投機(jī)家們不可能以道義良心作行為準(zhǔn)則,以功德圓滿作為金融市場(chǎng)活動(dòng)的目標(biāo)。從另一角度觀察,短期外國(guó)資本大量涌人東亞國(guó)家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮和貿(mào)易發(fā)展,但抽逃資本卻誘發(fā)金融危機(jī)。所以對(duì)債務(wù)國(guó)而言不可以放棄價(jià)值判斷。必須區(qū)分“非與非罪”,這與前述看法并不矛盾。
2.動(dòng)蕩性投機(jī)與穩(wěn)定性投機(jī)。前者有意操縱價(jià)格,拉抬資產(chǎn)價(jià)格出貨或壓低價(jià)格吸貨,牟取暴利并引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。一般采用擾亂現(xiàn)貨市場(chǎng),在期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)通過(guò)杠桿交易獲利,利用貨幣遠(yuǎn)期合約鎖定成本方便出逃。后者指依勢(shì)而動(dòng),在市場(chǎng)上低價(jià)買進(jìn),高價(jià)賣出,從起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格減少價(jià)格波動(dòng),不自覺(jué)地起到官方在糧食等市場(chǎng)設(shè)立的平準(zhǔn)基金的作用。故政府進(jìn)行金融監(jiān)營(yíng)的重點(diǎn)應(yīng)是前者。
四、在金融全球一體化和跨國(guó)游資大量出現(xiàn)的背景下,國(guó)際投機(jī)資本更容易導(dǎo)致金融危機(jī)
國(guó)際資本中多為投機(jī)資本。主要的工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)富中的一部分已進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)流動(dòng),但還有相當(dāng)一部分在尋找出路,一旦有機(jī)會(huì)就會(huì)進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。退休基金、保險(xiǎn)基金和共同基金等機(jī)構(gòu)日益成為主要的機(jī)構(gòu)投機(jī)者。而且隨著資本市場(chǎng)的一體化程度的提高,這些基金投資于全球金融市場(chǎng)的比重還會(huì)越來(lái)越大,因此,這些基金轉(zhuǎn)換成為國(guó)際投機(jī)資本的可能性也就會(huì)越來(lái)越大。隨著全球金融資產(chǎn)的迅速膨脹、交易手段的進(jìn)步以及金融自由化和全球金融市場(chǎng)一體化的過(guò)程,短期資金的流動(dòng)更加自由和迅速,其資金量大得驚人。一旦由于盈利預(yù)期導(dǎo)致某國(guó)家的某種資產(chǎn)價(jià)格上升,就會(huì)帶來(lái)大量的國(guó)際投機(jī)資本流入,推動(dòng)價(jià)格飆升,形成投機(jī)性價(jià)格泡沫。在資產(chǎn)價(jià)格上升的過(guò)程中,國(guó)際投機(jī)資本起著推波助瀾的作用。相反,若出現(xiàn)價(jià)格下跌的預(yù)期,就會(huì)造成資本的避險(xiǎn)出逃和趁火打劫的主動(dòng)賣空,導(dǎo)致投機(jī)泡沫的破滅,帶來(lái)貨幣的急劇貶值,導(dǎo)致金融危機(jī)。
我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步階段,金融衍生品品種遠(yuǎn)沒(méi)有國(guó)外先進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)。2009年9月在深圳推出創(chuàng)業(yè)板,中國(guó)多層次資本市場(chǎng)得到了進(jìn)一步完善。創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)提供融資渠道,解決了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題;同時(shí),為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出獲利提供了場(chǎng)所。但是,創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值較小,相對(duì)主板市場(chǎng)而言非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大,對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力很小,股價(jià)波動(dòng)大并伴隨退市風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于投資者是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)國(guó)際游資很容易對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響,所以對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō),對(duì)于那些流入創(chuàng)業(yè)板,具有高換手率賬戶資金的管理應(yīng)該加大力度,最大程度上控制投機(jī)資本對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的影響。
參考文獻(xiàn):
[1] 李園山子.全球化視角下的泡沫經(jīng)濟(jì)探討[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2008.
金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的成長(zhǎng)特性進(jìn)行融資，通過(guò)債務(wù)融資方式支持收益風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)，通過(guò)股權(quán)融資方式支持風(fēng)險(xiǎn)較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；對(duì)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，應(yīng)把“財(cái)務(wù)力量”作為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，選擇低財(cái)務(wù)杠桿的保守融資策略。中小企業(yè)具有顯著的規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)特征，因此，中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇應(yīng)以股權(quán)性融資為主。而企業(yè)融資需求的滿足及其程度成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸?，F(xiàn)實(shí)中，特別是在我國(guó)，中小企業(yè)普遍存在著融資難的困境。
中小企業(yè)需要股票融資
目前，缺乏股票市場(chǎng)融資渠道的我國(guó)中小企業(yè)的融資狀況的主要特點(diǎn)是：首先，中小企業(yè)的由成長(zhǎng)性特點(diǎn)所決定對(duì)股權(quán)性融資的特別需求不能在實(shí)際中得到體現(xiàn)。中小企業(yè)的由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)決定的對(duì)股權(quán)性融資的特別需求不能在實(shí)際中得到體現(xiàn)。其次，中小企業(yè)的融資決策更多是由企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要和融資市場(chǎng)環(huán)境的條件所決定，而企業(yè)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)沒(méi)有成為重要影響因素。第三，中小企業(yè)可能被迫主要以融入短期債務(wù)資金的方式來(lái)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、保證企業(yè)盈利，這種融資方式同時(shí)也加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)融資渠道的增加能改善中小企業(yè)的融資狀況：首先，上市擴(kuò)大了中小企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴(kuò)大同時(shí)也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)信譽(yù)的提高，增強(qiáng)了獲取銀行信貸資金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，減輕了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)其的限制。其次，上市增加了中小企業(yè)的融資方式，使得企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)性融資的加入，來(lái)降低企業(yè)的債務(wù)比率，特別是長(zhǎng)期債務(wù)比率，從而有效應(yīng)對(duì)了激烈競(jìng)爭(zhēng)的要求。第三，上市提高了中小企業(yè)融資行為的規(guī)范性。
實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)的再融資功能可能沒(méi)有充分發(fā)揮出應(yīng)有的效率，而傳統(tǒng)的認(rèn)為科技型中小企業(yè)存在著更強(qiáng)股權(quán)融資需求的觀點(diǎn)并沒(méi)有得到充分的證據(jù)支持。
股權(quán)融資的政策建議
促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，需要進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)作用。從實(shí)證研究的結(jié)論出發(fā)，結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，我們提出以下的參考性政策建議。
一是堅(jiān)定不移推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，為更多中小企業(yè)開(kāi)辟股權(quán)融資市場(chǎng)。
二是針對(duì)現(xiàn)有中小企業(yè)股權(quán)融資的特點(diǎn)與效果，進(jìn)行有針對(duì)性的融資市場(chǎng)制度創(chuàng)新，具體為：
1、適當(dāng)放寬中小企業(yè)在股票市場(chǎng)的上市條件，通過(guò)放寬上市條件或增加企業(yè)規(guī)模和盈利標(biāo)準(zhǔn)的彈性，鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)到股票市場(chǎng)上市。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板退市制度；保護(hù)中小投資者；完善資本市場(chǎng)；短期影響
2012年4月20日，深圳證券交易所正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012年修訂)，并已于今年5月1日正式實(shí)施。這也意味著已經(jīng)醞釀多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于正式出臺(tái)。自2011年11月28日首次向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái)，新規(guī)則主要修改與完善了包括創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化退市風(fēng)險(xiǎn)的信息披露以及退市整理期的相關(guān)規(guī)定等六方面主要內(nèi)容。新制度的推出與實(shí)施旨在于通過(guò)建立合理的退市制度體系，完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的綜合素質(zhì)，切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法利益，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范的發(fā)展以及平穩(wěn)的運(yùn)行。
一、創(chuàng)業(yè)板退市制度的主要特點(diǎn)
（一）對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市提示方式進(jìn)行改革
為了和主板市場(chǎng)及中小板塊市場(chǎng)被實(shí)施“*ST”的公司相區(qū)別，新推出的制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市的提示方式進(jìn)行了改革，不再使用“*ST”這一標(biāo)識(shí)來(lái)揭示退市風(fēng)險(xiǎn)，取而代之的是通過(guò)深化投資者適當(dāng)性管理并且加強(qiáng)上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)披露的方式向投資者及市場(chǎng)充分揭示所存在的退市風(fēng)險(xiǎn)。在披露的時(shí)間上，要求出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)對(duì)外提示，并且之后每周披露一次。在披露的形式上，要求證券公司應(yīng)該通過(guò)手機(jī)短信、電子郵件等手段，及時(shí)通知持有創(chuàng)業(yè)板退市公司股票的投資者，讓投資者充分了解上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告等內(nèi)容。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板提示方式通過(guò)在時(shí)間以及形式等方面的改革，有效的保護(hù)了投資者的利益，并且更好的完善了信息披露的功能。
（二）退市時(shí)間縮減，加快了退市進(jìn)程
新推出的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》不僅明確了“財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以改正的公司將快速退市”，而且還要求對(duì)資不抵債的上市公司加快其退市進(jìn)程?！皠?chuàng)業(yè)板上市公司觸發(fā)資產(chǎn)為負(fù)條件的，一旦經(jīng)審計(jì)的年度的會(huì)計(jì)報(bào)表顯示該公司的凈資產(chǎn)為負(fù)值，其股票立即暫停上市”。達(dá)到“連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”條件的，該公司股票將終止上市。與原來(lái)規(guī)定的退市時(shí)間及進(jìn)程相比，現(xiàn)行的制度表明了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的決心，大幅度的縮短了退市時(shí)間，加快了退市進(jìn)程，維護(hù)了市場(chǎng)的正常秩序。
（三）上市公司審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格
針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司特有的風(fēng)險(xiǎn)特征，以及充分借鑒主板市場(chǎng)的監(jiān)督管理經(jīng)驗(yàn)，新規(guī)則引入財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、市場(chǎng)指標(biāo)等方面的退市標(biāo)準(zhǔn)。例如現(xiàn)行的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)“連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股”情形的，將終止其股票上市。觸發(fā)“連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股的退市條件的，一旦達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)，將直接終止上市。而且又增加了“連續(xù)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)”和“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”兩個(gè)退市條件，這無(wú)疑使創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量，同時(shí)構(gòu)建了多元化和合理化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。
二、創(chuàng)業(yè)板退市制度的影響
（一）促進(jìn)了上市公司的優(yōu)勝劣汰,減少市場(chǎng)投機(jī)性
由于創(chuàng)業(yè)板的上市要求與主板相比降低了很多，導(dǎo)致我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司在上市前大多數(shù)為結(jié)構(gòu)相對(duì)松散的中小型高新技術(shù)企業(yè)，公司的組織結(jié)構(gòu)并不完備，另外對(duì)其的治理也沒(méi)有給予足夠的重視。在一些上市公司中，由于董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)等職能部門的職責(zé)沒(méi)有充分發(fā)揮，從而沒(méi)有對(duì)其起到很好的促進(jìn)和監(jiān)督的作用。而現(xiàn)行的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》使整個(gè)資本市場(chǎng)形成了一個(gè)“有進(jìn)有退”的暢通渠道，它完善并恢復(fù)了上市制度的審核標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了不支持通過(guò)“借殼”方式來(lái)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市這一原則，這不僅有效避免了上市公司“停了不退”及“殼資源”的炒作等行為的發(fā)生，也杜絕了一些內(nèi)部治理不良，業(yè)績(jī)差的上市公司繼續(xù)存在于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)象?！皠?chuàng)業(yè)板公司被公開(kāi)譴責(zé)三次將終止上市”，“造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市”等規(guī)定也從財(cái)務(wù)報(bào)告，凈資產(chǎn)等方面嚴(yán)格地限制了創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市條件，不滿足規(guī)定立即退市，這反映了資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)原則。此外因?yàn)榈烷T檻的原因，使符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的排隊(duì)等候上市的企業(yè)數(shù)量不斷地增多。然而在有限的市場(chǎng)容量?jī)?nèi)，它們定將為爭(zhēng)奪上市席位展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。一些公司的退市，必將引入新鮮血液的流入，新制度的推出使得一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，投資者追捧的上市公司處于優(yōu)勢(shì)地位，避免了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司質(zhì)量良莠不齊，劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的發(fā)生，并且促進(jìn)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。
（二）有效保護(hù)中小投資者的利益
創(chuàng)業(yè)板是高科技企業(yè)的搖籃，它的推出一方面為具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供了一個(gè)直接的融資渠道，另一方面，它也為廣大市場(chǎng)投資者提供了更多的選擇。但隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的增多，上市公司質(zhì)量的良莠不齊無(wú)疑給本身并不完善的市場(chǎng)帶來(lái)了相當(dāng)大的隱患，再加上投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的認(rèn)識(shí)缺乏，對(duì)上市公司的基本情況不夠了解，這在很大程度上加大了中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。建立嚴(yán)格的創(chuàng)業(yè)板退市制度，有效的保護(hù)了整個(gè)市場(chǎng)投資者的利益。有退市制度做依據(jù)，監(jiān)管層可以更好地履行其監(jiān)管職能，將業(yè)績(jī)差的，治理不規(guī)范的上市公司罰離創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，投資者也就可以更專注地尋找具有高投資價(jià)值的投資對(duì)象，結(jié)合技術(shù)分析選擇最有利的時(shí)機(jī)入場(chǎng)，而不是時(shí)時(shí)刻刻都擔(dān)心著選擇上的失誤。通過(guò)強(qiáng)化上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，投資者可以及時(shí)的了解到上市公司動(dòng)態(tài)和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作方面的風(fēng)險(xiǎn)，做出理性的投資決策并且對(duì)可能到來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)做到提前消化?！皠?chuàng)業(yè)板公司終止上市后將統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛”這一規(guī)定給投資者提供一個(gè)可以進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的渠道和平臺(tái)，大大減少了因?yàn)橹苯油耸薪o投資者帶來(lái)的損失，最大限度地保護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中小投資者利益。
（三）對(duì)股市的短期影響
由于創(chuàng)業(yè)板退市制度已經(jīng)醞釀多時(shí)，證券市場(chǎng)對(duì)其已經(jīng)有了一定程度上的消化，加上短期內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)有大量退市公司出現(xiàn)，因此可以預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的沖擊有限。另外由于創(chuàng)業(yè)板大多是小公司，在大盤(pán)比例中占有微乎其微的位置，對(duì)市場(chǎng)的總體影響并不是很明顯。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺(tái)有助于市場(chǎng)投資理念的形成，為A股提供一個(gè)良好的運(yùn)行環(huán)境，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，如果這項(xiàng)措施能促使一些上市公司改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么因?yàn)闃I(yè)績(jī)差、管理不善等原因退市的公司也將因此減少。新制度的推出對(duì)創(chuàng)業(yè)板短期內(nèi)構(gòu)成利空的同時(shí)，卻對(duì)主板市場(chǎng)構(gòu)成了利好。原因是主板市場(chǎng)的資金不僅不會(huì)被分流，還會(huì)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板股票供應(yīng)量的減少而受益。從外部環(huán)境來(lái)看，我國(guó)正在進(jìn)行的金融改革對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著很大的刺激作用，金融改革成功后將很大程度上改善我國(guó)中小企業(yè)的融資生存環(huán)境及生存狀況，因此創(chuàng)業(yè)板退市制度對(duì)市場(chǎng)的影響并不是只有弊而無(wú)利。
三、創(chuàng)業(yè)板退市制度推出的意義
（一）加快了我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)程
縱觀國(guó)際創(chuàng)業(yè)板板塊，上市公司退市是一種很普遍的正?，F(xiàn)象。首先，從海外的的創(chuàng)業(yè)板退出數(shù)量上來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板等板塊的退出率均高于其主板市場(chǎng)，這說(shuō)明越是成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，退市率相對(duì)就越高，這樣能在一定程度上保證讓新公司源源不斷地流入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為其注入新鮮的血液。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因?yàn)槠鸩捷^晚，在一些操作上還存在一些問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出，有效的借鑒了國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，突出了退市標(biāo)準(zhǔn)，并加入了對(duì)信息披露不實(shí)等違規(guī)行為的考察，不僅規(guī)范了上市公司而且強(qiáng)化了投資者的投資意識(shí)。實(shí)現(xiàn)了與成熟市場(chǎng)的靠攏，并加快了我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)程。
（二）是培養(yǎng)理性投資，降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段
創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出，使廣大中小投資者加強(qiáng)了對(duì)上市公司的認(rèn)識(shí)與了解，在選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司的過(guò)程中變得更加謹(jǐn)慎，這在一定程度上有效地減少了市場(chǎng)上存在的盲目投資，跟風(fēng)投資等現(xiàn)象的發(fā)生。另外，新規(guī)定還明確規(guī)定了首次風(fēng)險(xiǎn)披露時(shí)點(diǎn)以及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)披露的頻率，并且對(duì)退市整理器的起始時(shí)點(diǎn)、日漲幅、行情揭示等也都有明確詳細(xì)地規(guī)定。這不僅規(guī)范和約束了創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的行為，而且大大的減小了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，為廣大投資者提供了一個(gè)良好的、安全的投資環(huán)境。
（三）為建立完善的資本市場(chǎng)體系提供了保障
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，原有的退市制度已經(jīng)不能滿足當(dāng)代資本市場(chǎng)的變化并且逐漸暴露出了一些缺陷，如退市程序比較復(fù)雜，退市效率低，個(gè)別上市公司通過(guò)特殊手段規(guī)避退市的情況時(shí)有發(fā)生等現(xiàn)象。新制度構(gòu)筑建了一張無(wú)形的大網(wǎng)，建立起了有效的約束機(jī)制，保證了市場(chǎng)的整體質(zhì)量，并減少了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)所引起的社會(huì)震蕩。創(chuàng)業(yè)板退市制度的實(shí)施有利于優(yōu)化我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)的聲譽(yù)和公信力，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)我國(guó)建立完善的資本市場(chǎng)體有著重大的意義。
在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的新時(shí)期，也對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展提出了新的要求，尤其是其中占有重要地位的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。新推出的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》邁出了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展和改革的重要一步，也時(shí)刻提醒我們面對(duì)未來(lái)的不確定的挑戰(zhàn)，應(yīng)該不斷的制定和完善與之配套的規(guī)則及制度，從而解決我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的缺陷，以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康的運(yùn)行與發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 理財(cái)產(chǎn)品 發(fā)展脈絡(luò) 發(fā)展趨勢(shì)
一、資本市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展脈絡(luò)
資本市場(chǎng)中的一些理財(cái)產(chǎn)品是指我國(guó)商業(yè)銀行針對(duì)某些特定的客戶群開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)，將募集到的資金根據(jù)產(chǎn)品合同約定，通過(guò)科學(xué)管理投入到相關(guān)金融市場(chǎng)及購(gòu)買相關(guān)金融產(chǎn)品，獲取投資收益后，根據(jù)合同約定分配給投資人的一類理財(cái)產(chǎn)品。
根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的理財(cái)產(chǎn)品具有以下主要特點(diǎn)：一是由商業(yè)銀行自行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)并推廣；二是屬于定制式產(chǎn)品；三是理財(cái)產(chǎn)品按照事先的約定，進(jìn)行投資與管理。在這個(gè)過(guò)程中，銀行與客戶的關(guān)系是受托與被委托，由客戶委托銀行對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理。而銀行只是受客戶委托進(jìn)行理財(cái)，而并不是自營(yíng)業(yè)務(wù)，所以最后的盈虧均由客戶承擔(dān)。
與基金和保險(xiǎn)相比，銀行理財(cái)產(chǎn)品這一行業(yè)起步較晚，從2003年開(kāi)始，首先是外匯結(jié)構(gòu)性存款，經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展到2004年已取得重大進(jìn)步。與此同時(shí)人民幣理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，主要是以銀行之間的債券市場(chǎng)投資為主。2005年銀行的理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，出現(xiàn)本外幣連續(xù)結(jié)構(gòu)性存款，我國(guó)的四大銀行走上快速發(fā)展之路。2006年到2007年，是我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品爆發(fā)式發(fā)展的階段，這一階段發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品以及募集到的金額都以百分之百以上的幅度快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)上出現(xiàn)各種項(xiàng)目的融資類產(chǎn)品、投資股票二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)產(chǎn)品。
據(jù)科學(xué)統(tǒng)計(jì)，到2011年我國(guó)的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的總數(shù)量已經(jīng)達(dá)到23889款，比2010年增長(zhǎng)75.3%，在這之中人民幣理財(cái)產(chǎn)品共發(fā)行21474款，占總量的90%，比2010年增長(zhǎng)了86.6%，銀行的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行速度明顯提高，并且是以人民幣理財(cái)產(chǎn)品為主的增長(zhǎng)特點(diǎn)。同時(shí)面向的客戶也由個(gè)人擴(kuò)大到企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2011年共有85個(gè)上市企業(yè)了關(guān)于閑置資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的公告，總金額高達(dá)304.7億元，比2010年增加了十幾倍。
目前在我國(guó)市場(chǎng)上，主要流行的理財(cái)產(chǎn)品主要有代客境外理財(cái)、人民幣理財(cái)以及外匯和本外幣連接結(jié)構(gòu)性存款者三大類。
（一）代客境外理財(cái)（QDLL）
2006年4月，我國(guó)出臺(tái)了《商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，當(dāng)年7月31日，中國(guó)工商銀行就了國(guó)內(nèi)第一種代客境外理財(cái)產(chǎn)品，隨后大量的QDLL產(chǎn)品就開(kāi)始涌現(xiàn)在市場(chǎng)上。但是，由于這一理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)是將資金投入到境外市場(chǎng)，因此產(chǎn)品的收益與全球經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)，在2011年國(guó)際經(jīng)濟(jì)整體蕭條的情況下，QDLL產(chǎn)品全年的發(fā)行量?jī)H僅30款；由于受國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩惡化的影響，使投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的需求量萎縮使股票市場(chǎng)大幅度下跌，QDLL出現(xiàn)負(fù)收益現(xiàn)象，給QDLL產(chǎn)品的發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
（二）人民幣理財(cái)產(chǎn)品
2004年9月由光大銀行發(fā)行的陽(yáng)光理財(cái)B計(jì)劃成為人民幣理財(cái)產(chǎn)品正式出現(xiàn)在人們視野的標(biāo)志，隨著時(shí)間的推移，各大銀行紛紛開(kāi)始加緊人民幣理財(cái)產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，從試探階段過(guò)渡到大發(fā)展時(shí)期。
從人民幣理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展來(lái)看，前期出現(xiàn)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品主要是針對(duì)銀行之間的市場(chǎng)債券，具有風(fēng)險(xiǎn)比較小、結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單、收益略高于存款的特點(diǎn)，基本上算是儲(chǔ)蓄的替代品。但是，進(jìn)入2006年后，隨著人民幣理財(cái)產(chǎn)品走向更廣闊的市場(chǎng)，因此出現(xiàn)兩大投資方向：首先是通過(guò)信托計(jì)劃在資本市場(chǎng)投資，同時(shí)也包括投資二級(jí)市場(chǎng)以及新股申購(gòu)型的理財(cái)產(chǎn)品；其次是為了滿足大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶的項(xiàng)目融資需求，通過(guò)信托公司給各大企業(yè)發(fā)放信托貸款。
來(lái)自中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在2007新股申購(gòu)類的理財(cái)產(chǎn)品期望收益達(dá)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的理財(cái)產(chǎn)品，成為人民幣理財(cái)產(chǎn)品中的絕對(duì)主力。
（三）外幣及本外幣連續(xù)結(jié)構(gòu)性存款
2003年5月，中國(guó)民生銀行推行了一款“安心理財(cái)”外匯理財(cái)產(chǎn)品。同年7月份，中國(guó)工商銀行推行了“個(gè)人外匯兩得存款”。這些外匯理財(cái)產(chǎn)品的推出促使外匯結(jié)構(gòu)性存款快速發(fā)展起來(lái)。
而進(jìn)入2004年初，隨著國(guó)家出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，各大銀行更是加大力度，如火如荼地開(kāi)發(fā)研究外匯理財(cái)產(chǎn)品，推出自己的外匯理財(cái)產(chǎn)品品牌，例如中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行推行的“匯利豐”外匯結(jié)構(gòu)性存款。同時(shí)，外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品保持了持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)研究顯示，2005年跨幣種的結(jié)構(gòu)性存款逐漸面向市場(chǎng)，成為連接不同幣種之間投資的紐帶，在客戶進(jìn)行普通存款的基礎(chǔ)上添加了一些衍生產(chǎn)品，與其他理財(cái)產(chǎn)品不同的是，它多了一個(gè)兌換環(huán)節(jié)，是外匯結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)展和延伸。
二、我國(guó)資本市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品存在的問(wèn)題
（一）理財(cái)產(chǎn)品種類繁多，但設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)新
資本市場(chǎng)中的很多理財(cái)產(chǎn)品的差異性很小，使各大銀行的理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)以及市場(chǎng)定位沒(méi)有明顯的特色，同一質(zhì)量的產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)完全體現(xiàn)在價(jià)格上。目前我國(guó)商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品尚未形成一個(gè)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)體系對(duì)理財(cái)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、客戶產(chǎn)品需求進(jìn)行深入研究，此外，由于金融產(chǎn)品容易復(fù)制的特點(diǎn)，使市場(chǎng)上只要有一家銀行推出相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品，其他銀行就紛紛效仿，即使名字不盡相同但功能和投資收益都十分相似，嚴(yán)重阻礙了銀行自行開(kāi)發(fā)研究的積極性，而對(duì)于客戶而言，產(chǎn)品顯得眼花繚亂而缺乏吸引力。
（二）理財(cái)產(chǎn)品信息不對(duì)稱
一些銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的信息披露不充分，尤其是在產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)上，雖然在產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)上針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的詳細(xì)的說(shuō)明，但是很多銀行在編寫(xiě)相關(guān)宣傳材料時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)提醒卻是一提而過(guò)。此外，營(yíng)銷人員在銷售過(guò)程中，過(guò)分強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的具體收益，而對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分提醒，更有甚者連銷售人員自身也不明白可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）國(guó)內(nèi)熟悉國(guó)際交易的專業(yè)人才短缺
在全球金融一體化的形勢(shì)下，由于我國(guó)的金融市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，使我國(guó)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將把境外市場(chǎng)作為重點(diǎn)投資方向，而主要投資產(chǎn)品是在衍生工具范疇內(nèi)，所以要想維護(hù)我國(guó)商業(yè)銀行在國(guó)際衍生品交易上的合法權(quán)益就必須熟知相關(guān)的交易規(guī)則，但是我國(guó)缺乏相關(guān)行業(yè)的專業(yè)人才，不能靈活運(yùn)用國(guó)際交易規(guī)則來(lái)保障自己的合法權(quán)益，這就造成我國(guó)的商業(yè)銀行不管推出哪種理財(cái)產(chǎn)品都只相當(dāng)于零售終端，只能相對(duì)被動(dòng)地接納外資銀行的報(bào)價(jià)。
三、發(fā)展戰(zhàn)略
（一）創(chuàng)新策略
我國(guó)的商業(yè)銀行應(yīng)該加快創(chuàng)新型發(fā)展，研發(fā)理財(cái)新業(yè)務(wù)，盡量避免重復(fù)性產(chǎn)品，當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行大多數(shù)金融產(chǎn)品的本質(zhì)相同，能夠真正符合客戶要求的產(chǎn)品不多，所以各大銀行應(yīng)該充分考慮市場(chǎng)上目標(biāo)客戶范圍以及他們對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的具體要求，要深入研究各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，要確定市場(chǎng)定位以及需求規(guī)模，制定出適銷對(duì)路的理財(cái)產(chǎn)品，真正保障客戶的財(cái)產(chǎn)增值。
（二）營(yíng)銷策略
目前市場(chǎng)上，商業(yè)銀行對(duì)客戶并沒(méi)有進(jìn)行詳細(xì)的分類，對(duì)目標(biāo)客戶的動(dòng)態(tài)管理比較落后，無(wú)法將優(yōu)勢(shì)資源集中，提供給客戶高效、滿意的個(gè)性化服務(wù)。所以，良好的營(yíng)銷策略應(yīng)該建立在準(zhǔn)確的市場(chǎng)分析的基礎(chǔ)上，要充分利用銷售渠道推廣理財(cái)產(chǎn)品。此外，隨著信息技術(shù)和電子商務(wù)技術(shù)的快速發(fā)展，從本質(zhì)上改變了銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)了由分支機(jī)構(gòu)向電子化服務(wù)的轉(zhuǎn)型服務(wù)模式，為了適應(yīng)這一變化，提高服務(wù)質(zhì)量，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的功能以及布局進(jìn)行改造，擴(kuò)展電子化服務(wù)的渠道，將大部分標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)實(shí)現(xiàn)由柜臺(tái)向電子服務(wù)上轉(zhuǎn)移，積極構(gòu)建較為傳統(tǒng)的物理網(wǎng)點(diǎn)以及電子銀行服務(wù)渠道共同發(fā)展的營(yíng)銷模式，基本形成以城市中大型理財(cái)中心為主體，以中小型的專業(yè)網(wǎng)點(diǎn)作為補(bǔ)充，ATM、網(wǎng)上銀行、電話銀行等共同發(fā)展的多方式、多渠道服務(wù)方式，滿足廣大客戶的需求。
（三）服務(wù)策略
首先是品牌化服務(wù)，產(chǎn)品的品牌給予產(chǎn)品許多內(nèi)涵和外延，從而將不同產(chǎn)品區(qū)分開(kāi)來(lái)，盡管金融產(chǎn)品具有易模仿性，但是不同銀行多年以來(lái)的營(yíng)銷活動(dòng)或者相關(guān)產(chǎn)品的使用價(jià)值等已經(jīng)在眾多消費(fèi)者的心中形成持久的形象，這是很難復(fù)制模仿的，隨著人們生活水平的日益提高，消費(fèi)者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的要求不僅僅是它自身的使用價(jià)值更在于一種品牌、一種格調(diào)、一種文化、一種象征和心理滿足，因此理財(cái)產(chǎn)品的品牌化服務(wù)要更加人文化、情感化、個(gè)性化，能夠精確體現(xiàn)銀行服務(wù)的文化內(nèi)涵，所以商業(yè)銀行建立起自己獨(dú)特品牌不僅可以提高產(chǎn)品在同質(zhì)化低層次中的競(jìng)爭(zhēng)力，還可以大大提高本銀行的知名度。
其次是個(gè)性化分層服務(wù)，我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品其服務(wù)模式應(yīng)該以個(gè)性化服務(wù)為中心，以客戶的需求為導(dǎo)向，針對(duì)不同客戶的不同需求，并結(jié)合客戶對(duì)銀行利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度，為不同層次的客戶群提供不同的服務(wù)，因此銀行可以將個(gè)人金融服務(wù)延伸到保健、退休、旅行、居家生活等領(lǐng)域，滿足客戶不同年齡階段的理財(cái)需求。在實(shí)際推行過(guò)程中，我們可以根據(jù)客戶的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，采取分層服務(wù)的形式，根據(jù)客戶自身的喜好和需要提高高效服務(wù)。
（四）人才策略
首先要制定一套完整的、嚴(yán)密的理財(cái)人員培訓(xùn)計(jì)劃，選取一批具有一定金融專業(yè)知識(shí)、通曉客戶心理、懂得營(yíng)銷技巧的優(yōu)秀員工作為理財(cái)產(chǎn)品的推銷員，與此同時(shí)加強(qiáng)與保險(xiǎn)、證券等行業(yè)建立系統(tǒng)的橫向培訓(xùn)機(jī)制；其次在銀行內(nèi)部應(yīng)采取競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使合適的人到合適的崗位上，新員工可以分配到一線上熟悉銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)，對(duì)于營(yíng)銷業(yè)績(jī)優(yōu)秀、具有豐富產(chǎn)品知識(shí)的員工可以競(jìng)選理財(cái)助理等崗位，以次類推，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的專業(yè)人才。
目前我國(guó)理財(cái)行業(yè)中最專業(yè)、最權(quán)威的認(rèn)證應(yīng)當(dāng)是國(guó)際金融理財(cái)師（簡(jiǎn)稱CEP），我國(guó)金融理財(cái)師施行兩級(jí)制度，分別是金融理財(cái)師以及國(guó)際金融理財(cái)師，專業(yè)理財(cái)師的認(rèn)證在我國(guó)正在處于初級(jí)階段。因此培養(yǎng)一批專業(yè)人才，探索出一條適合市場(chǎng)及客戶需求的發(fā)展道路對(duì)于金融市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。
四、資本市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)
（一）產(chǎn)品數(shù)量越來(lái)越多，增速逐步放緩
市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，在今后一段時(shí)期內(nèi)，資本市場(chǎng)上的理財(cái)產(chǎn)品期數(shù)與規(guī)模將會(huì)保持持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是增速會(huì)相對(duì)降低。其中原因有兩個(gè)方面：一是前期基數(shù)低，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展之下，增長(zhǎng)速度較快，但是到一定程度時(shí)，高速發(fā)展就會(huì)難以持續(xù)；二是由于理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展很大程度是與資本市場(chǎng)關(guān)系密切，受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，因此在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展速度也會(huì)逐步放緩。
（二）創(chuàng)新產(chǎn)品不斷研發(fā)，投資范圍逐漸拓展
隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大，理財(cái)產(chǎn)品的種類會(huì)逐漸增多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也會(huì)日益復(fù)雜。銀行理財(cái)產(chǎn)品的不斷研發(fā)就是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過(guò)程，每一款理財(cái)產(chǎn)品都是具有獨(dú)特的創(chuàng)新之處，以2006年出現(xiàn)的“打新股”產(chǎn)品為例，其經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展后，已經(jīng)出現(xiàn)了“新股隨心打”、“新股月月打”、“新股支支打”以及開(kāi)放式產(chǎn)品等多種形式；從投資的范圍上看，投資市場(chǎng)已經(jīng)擴(kuò)展到英國(guó)、新加坡、香港等地，再通過(guò)各種直接和間接的渠道，基本實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的全球化配置。
從產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)研究分析，2007年發(fā)行的3000多只產(chǎn)品大致可以分為8個(gè)基本結(jié)構(gòu)以及上百種資產(chǎn)衍生結(jié)構(gòu)。在這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，凡是不確定性事件都可以掛鉤，包括商品、匯率、利率、信用、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)以及各種衍生品。
（三）風(fēng)險(xiǎn)逐漸提高，實(shí)現(xiàn)理性發(fā)展
2007年以前，由于良好的國(guó)際金融環(huán)境以及廣大的市場(chǎng)需求，使得理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，但是因?yàn)槿虻墓墒姓{(diào)整，使很多理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了零收益或負(fù)收益的現(xiàn)象，這使得客戶與銀行之間的糾紛逐漸增多，也對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)很大負(fù)面影響。
在風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多以后，很多投資者開(kāi)始對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益和性質(zhì)進(jìn)行更為深刻的理解認(rèn)識(shí)。這種趨勢(shì)也促使各大商業(yè)銀行進(jìn)行反思，尋找失誤的原因，促進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品的不斷改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品的理性發(fā)展。
（四）理財(cái)產(chǎn)品成為常規(guī)投資產(chǎn)品
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行理財(cái)產(chǎn)品逐漸成為商業(yè)銀行重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，各大銀行中逐漸形成完整的理財(cái)產(chǎn)品管理體系，使理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展走向正規(guī)，個(gè)別大型商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的連續(xù)發(fā)行，這使得理財(cái)產(chǎn)品能夠像保險(xiǎn)、基金等投資項(xiàng)目一樣，成為用戶首先考慮的投資方式之一。
（五）將以短期產(chǎn)品為主，出現(xiàn)基金化趨勢(shì)
由于我國(guó)正在處于加息周期，物價(jià)上漲過(guò)快，中長(zhǎng)期的理財(cái)產(chǎn)品受到一定的阻礙。同時(shí)，由于客戶對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的靈活性要求日益提高，這使得理財(cái)產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)了不可贖回到可贖回再到每月申購(gòu)贖回的變化。目前，很多商業(yè)銀行開(kāi)始推出隨時(shí)開(kāi)放的理財(cái)產(chǎn)品，這些短期理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)，使基金化趨勢(shì)日益明顯。
（六）債券類理財(cái)產(chǎn)品將獲青睞
隨著股市市場(chǎng)的不斷變化，投資銀行之間的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，很多客戶為了保險(xiǎn)起見(jiàn)，會(huì)使投資投入債券類的理財(cái)產(chǎn)品，因此這類產(chǎn)品具有重獲青睞的趨勢(shì)。
五、結(jié)語(yǔ)
根據(jù)以上分析得知，從2003年到如今，理財(cái)產(chǎn)品在資金管理上逐漸發(fā)揮著重要作用，但是隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)有的模式已經(jīng)滿足不了廣大用戶的需求，在銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品中，風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的利率、債券等投資品種是最受歡迎的，而全國(guó)性股份銀行以及國(guó)有控股的商業(yè)銀行在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，未來(lái)銀行之間理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)將實(shí)現(xiàn)數(shù)到量的轉(zhuǎn)變。
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一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露影響理論分析
在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面各種持股比例不同的股東行使權(quán)力，參與公司治理的方式和積極性存在較大的差異，控股股東從自身利益出發(fā)對(duì)公司進(jìn)行控制的難易程度也會(huì)有區(qū)別；另一方面不同持股主體受其人力、物力和財(cái)力等影響，在參與公司治理和處理、加工和分析信息方面的能力是有差異的。股東的權(quán)利行使受其持股比例的影響，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東行使權(quán)力對(duì)經(jīng)營(yíng)層的行為產(chǎn)生不同的約束力，這勢(shì)必會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露產(chǎn)生影響。
（一）股權(quán)高度分散下的會(huì)計(jì)信息披露。股權(quán)高度分散指第一大股東持股比例在10%以下的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，公司股東人數(shù)很多，每一個(gè)股東持有的份額都很小，不存在控制股東。為了正確行使選舉權(quán)以降低成本，股東需要足夠的信息，但取得有關(guān)人行為的信息是需要付出代價(jià)的。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，在股權(quán)高度分散情況下，某一個(gè)股東會(huì)認(rèn)為，既然在信息方面投資的利益對(duì)所有股東都是有利的而不管其個(gè)人貢獻(xiàn)，倒不如去占其他股東相應(yīng)投資行為的便宜?？紤]到其對(duì)獲得信息的投資不能完全由自己收回，股東就會(huì)減少他在這方面的投資行為，包括放棄對(duì)相關(guān)信息的關(guān)注與監(jiān)督。因此，股權(quán)的高度分散會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息需求主體的缺失。
（二）股權(quán)高度集中下的會(huì)計(jì)信息披露。股權(quán)高度集中一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作，成為控股股東。包括：占據(jù)50%以上的絕對(duì)控股和不占絕對(duì)控股地位，但由于其他股東持股分散、聯(lián)合困難，仍然可以控制公司運(yùn)作的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
控股股東將大量資金集中到某一個(gè)公司，增加了投資組合風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的損失需要通過(guò)參與公司治理來(lái)得到補(bǔ)償，因此迫切需要真實(shí)的會(huì)計(jì)信息以便自己做出戰(zhàn)略決策。在大股東的絕對(duì)控制之下，董事會(huì)與股東大會(huì)的效果是完全等價(jià)的，董事會(huì)完全按照大股東的意愿履行決策職能。在大股東或控股股東事實(shí)上成為公司內(nèi)部控制人的情況下，大股東或控股股東從外部信息需求者變成內(nèi)部會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)者。而且根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，控股股東也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，有最大化自己利益的欲望動(dòng)機(jī)，當(dāng)參與公司重大事務(wù)決策時(shí)，他們有可能利用手中的權(quán)力，不擇手段地追求自身利益，從而損害了其他中小股東的利益，出現(xiàn)利益侵占效應(yīng)。在這種情況下，會(huì)計(jì)的獨(dú)立性較低，會(huì)計(jì)信息往往是不準(zhǔn)確的。
二、我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)信息披露現(xiàn)狀
在公司治理制度下，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的主要的委托－關(guān)系，包括所有者（股東）與經(jīng)營(yíng)者以及大股東與中小股東之間存在利益沖突。其中，大股東與中小股東的利益沖突在會(huì)計(jì)信息披露方面表現(xiàn)為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優(yōu)勢(shì)，而且擁有公司重大決策權(quán)和實(shí)務(wù)操縱權(quán)。這些為他們進(jìn)行不正當(dāng)交易、攫取不正當(dāng)利益提供了必要條件。當(dāng)大股東需要隱藏其不正當(dāng)交易時(shí)，他們也可以利用其對(duì)公司的控制力，向相關(guān)利益人提供虛假的會(huì)計(jì)信息。
（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)――股權(quán)高度集中。我國(guó)絕大部分上市公司是由國(guó)企改制而成，加上當(dāng)時(shí)政策上扶持國(guó)有企業(yè)上市，國(guó)家要在上市公司中保持控股乃至絕對(duì)控股地位等指導(dǎo)思想，造成了目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度不合理狀況。國(guó)有股和法人股占的比重大，股權(quán)高度集中成為我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)。
表1顯示了截止2007年12月31日股權(quán)集中程度排名前十名的上市公司主要股東情況。從中可以看出：第一大股東在我國(guó)上市公司中有著強(qiáng)有力的股權(quán)控制；第一大股東與第二大股東力量對(duì)比懸殊，在這種情況下，即使第一大股東持股比例不高也可以較容易地獨(dú)攬公司大權(quán)；前十大股東控制了公司一半以上的股權(quán)。表2顯示了2000～2006年國(guó)家股和發(fā)起法人股占資本市場(chǎng)總股份的比例。國(guó)家股占上市公司總股本的比例很大。（表1、表2）
（二）上市公司信息披露的特點(diǎn)。我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量令人擔(dān)憂，會(huì)計(jì)信息失真嚴(yán)重，降低了會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性、可靠性甚至真實(shí)性，致使投資者無(wú)法做出正確的決策，動(dòng)搖了投資者的信心，對(duì)證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了極為不利的影響。
2001年1月，普華永道了一份關(guān)于“不透明指數(shù)”的調(diào)查報(bào)告。該報(bào)告顯示，中國(guó)的“會(huì)計(jì)不透明指數(shù)”為86，僅次于南非（90），在35個(gè)國(guó)家（地區(qū)）中列第二位，會(huì)計(jì)透明度與其他國(guó)家相比存在著明顯的差距。
此外，我國(guó)上市公司存在著大量的運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易、濫用會(huì)計(jì)政策等方法粉飾會(huì)計(jì)信息，進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象。2007年10月，財(cái)政部了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查報(bào)告，報(bào)告中披露了會(huì)計(jì)信息失真、偽造會(huì)計(jì)報(bào)表的部分國(guó)有企業(yè)和上市公司名單，其中最大一筆違規(guī)金額達(dá)7.2億元。
（三）我國(guó)上市公司股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息披露影響分析。陳燕、盛慶輝認(rèn)為上市公司會(huì)計(jì)信息失真原因是公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國(guó)家股、法人股股份所占比重過(guò)大且股權(quán)高度集中，社會(huì)公眾股比重小且分散。公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，客觀上給經(jīng)理人和大股東進(jìn)行會(huì)計(jì)造假提供了可乘之機(jī)。劉立國(guó)、杜瑩運(yùn)用實(shí)證研究方法研究了公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市公司國(guó)有股比例越高、流通股比例越低，導(dǎo)致公司越有可能發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為。
從大股東的絕對(duì)控股地位來(lái)看，股權(quán)的高度集中會(huì)導(dǎo)致信息需求主體缺失的問(wèn)題。在我國(guó)目前情況下，由于上市公司股權(quán)集中程度較高、國(guó)家股股東缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，分散的流通股股東難以參與公司的決策，大股東在董事會(huì)中往往擁有超越其出資額的權(quán)利和地位，很容易在獲取自身利益的同時(shí)侵害其他股東的利益。當(dāng)然，隨著資本市場(chǎng)的日趨成熟，股份的分散化，會(huì)在一定程度上削弱大股東的控股地位，再加上資本市場(chǎng)上敵意收購(gòu)者的存在，權(quán)的爭(zhēng)奪，所有這些都會(huì)對(duì)公司管理層施加壓力，以兼顧中小信息需求者的利益。但不管怎樣都改變不了大股東是會(huì)計(jì)信息的幕后操縱者而非真正信息需求者的本質(zhì)。由于大股東能利用自己的管理優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)有利于自己的會(huì)計(jì)信息，當(dāng)然他就不可能有積極性去扮演另一個(gè)信息需求者的角色，這樣真正的資本市場(chǎng)上的信息需求者只剩下中小股東（投資者）。
三、提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)策建議
在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司內(nèi)部治理機(jī)制的虛化，會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，資本市場(chǎng)秩序日益混亂，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益，阻礙了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展。因此，需要優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，注重加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡，減少其對(duì)經(jīng)營(yíng)層會(huì)計(jì)行為的控制和影響。
1、適當(dāng)減持上市公司國(guó)有股比例。國(guó)有上市公司一股獨(dú)大、產(chǎn)權(quán)主體缺位，出現(xiàn)大股東代表控制下生成的會(huì)計(jì)信息既不利于大股東國(guó)家做出正確管理決策，不利于國(guó)有資本保值增值；又不利于廣大中小股東做出正確的投資決策，中小股東利益由于公司虛假信息遭受損失的案例時(shí)常發(fā)生。因此，有必要適當(dāng)減持國(guó)有股比例，使產(chǎn)權(quán)主體到位，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束。具體說(shuō)來(lái)，（1）轉(zhuǎn)換國(guó)有股的持有主體，把政府持股轉(zhuǎn)換成企業(yè)或個(gè)人持股，包括把國(guó)有股轉(zhuǎn)給大型的投資公司或國(guó)有股投資基金；（2）將國(guó)有股擇機(jī)分階段地直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，最終實(shí)現(xiàn)股票的全額流通。比如，向二級(jí)市場(chǎng)配售國(guó)有股，新股份發(fā)行時(shí)進(jìn)行換股；（3）通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)減持，1999年云天化公告回購(gòu)集團(tuán)持有的部分國(guó)有法人股就是以這種形式完成的。
關(guān)鍵詞:企業(yè)自主 科技創(chuàng)新 國(guó)家創(chuàng)新體系 金融機(jī)構(gòu)
創(chuàng)新與國(guó)家創(chuàng)新的內(nèi)涵
1912年著名美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特,在其著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出了“創(chuàng)新”概念。并由此產(chǎn)生了以技術(shù)變革和技術(shù)推廣為對(duì)象的技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)和以制度變革和制度形成為對(duì)象的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。按照熊彼特的定義,創(chuàng)新就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù),在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中引入新的思想、方法以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素新的組合,它主要包括五種情況:引入一種新的產(chǎn)品或提供一種產(chǎn)品的新質(zhì)量;采用一種新的生產(chǎn)方法;開(kāi)辟一個(gè)新的市場(chǎng);獲得一種原料或半成品的新的供給來(lái)源;實(shí)行一種新的企業(yè)組織形式,比如建立一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。由此可見(jiàn),熊彼特的創(chuàng)新概念包含的范圍很廣,既涉及技術(shù)性變化的創(chuàng)新又涉及非技術(shù)性變化的創(chuàng)新。從熊彼特建立創(chuàng)新理論開(kāi)始,經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)創(chuàng)新理論的研究不斷深化,繼熊彼特之后,愛(ài)德溫曼斯菲爾德、莫爾頓卡曼、南賽施瓦茨等人進(jìn)一步發(fā)展了創(chuàng)新理論,并形成了以創(chuàng)新活動(dòng)為研究對(duì)象的經(jīng)濟(jì)學(xué)派新熊彼特學(xué)派。
國(guó)家創(chuàng)新體系的概念是首先由英國(guó)著名技術(shù)創(chuàng)新研究專家弗里曼于1987年提出的,它的基本含義是指由公共和私有部門和機(jī)構(gòu)組成的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng),強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)中各行為主體的制度安排及相互作用。該網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中各個(gè)行為主體的活動(dòng)及其間相互作用旨在經(jīng)濟(jì)地創(chuàng)造、引入、改進(jìn)和擴(kuò)散新的知識(shí)和技術(shù),使一國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新取得更好的績(jī)效。它是政府、企業(yè)、大學(xué)、研究院所、中介機(jī)構(gòu)之間尋求一系列共同的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而建設(shè)性地相互作用,并將創(chuàng)新作為變革和發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力的系統(tǒng)。國(guó)家創(chuàng)新體系的主要功能是優(yōu)化創(chuàng)新資源配置,協(xié)調(diào)國(guó)家的創(chuàng)新活動(dòng)。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新格局中R&D投入的持續(xù)增加
在當(dāng)今時(shí)代,知識(shí)產(chǎn)權(quán)、科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新能力,成為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心,成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性因素。在國(guó)家創(chuàng)新能力的評(píng)價(jià)中,R&D的投入水平在一定程度上是國(guó)家創(chuàng)新總體水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)。綜觀西方國(guó)家的發(fā)展歷史,R&D的投入的持續(xù)增長(zhǎng)是一個(gè)顯著的特色。在經(jīng)濟(jì)全球一體化和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中,各國(guó)以企業(yè)為主導(dǎo)的科技研發(fā)活動(dòng)的投入持續(xù)增長(zhǎng),并由此帶動(dòng)了一系列創(chuàng)新活動(dòng)的展開(kāi),在這一態(tài)勢(shì)下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生了顯著變化。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),我國(guó)的原創(chuàng)性創(chuàng)新活動(dòng)成績(jī)斐然,在通訊、電子、生物、農(nóng)產(chǎn)品等一系列領(lǐng)域獲得了國(guó)際先進(jìn)水平的研究成果,其別重要的有:CPU設(shè)計(jì)技術(shù)及超大規(guī)模集成電路研制呈現(xiàn)群體突破態(tài)勢(shì),“龍芯”系列64位通用芯片研制成功,結(jié)束了信息產(chǎn)品“無(wú)芯”的歷史;聯(lián)想萬(wàn)億次計(jì)算機(jī)研制成功;采用深亞微米CMOS工藝研制的光集成芯片,在高速傳輸數(shù)據(jù)領(lǐng)域進(jìn)入世界前列等。為了進(jìn)一步加大科技創(chuàng)新的力度,《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)》中將有中國(guó)特色的國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)概括為5個(gè)方面的重點(diǎn)。這份綱要開(kāi)宗明義,明確提出了要將企業(yè)作為創(chuàng)新體系建設(shè)的主體,以產(chǎn)學(xué)研結(jié)合作為重要的載體和實(shí)施形式,以求達(dá)到更有效配置科技資源,激發(fā)科研機(jī)構(gòu)創(chuàng)新活力,使企業(yè)獲得持續(xù)創(chuàng)新能力的目的。由此可見(jiàn),企業(yè)將成為國(guó)家創(chuàng)新主戰(zhàn)場(chǎng)上的生力軍,有企業(yè)參與的產(chǎn)學(xué)研的合作形式將成為我國(guó)原創(chuàng)性創(chuàng)新活動(dòng)的主體。同時(shí),我國(guó)已于2002年科技投入首次突破了1000億元,當(dāng)年的R&D投入占GDP的比重實(shí)現(xiàn)了歷史最好水平,達(dá)到1.1%,而且其中有64.7%為企業(yè)的研發(fā)支出。這在我國(guó)國(guó)家創(chuàng)新中無(wú)疑是一個(gè)具有里程碑意義的事件。而在整個(gè)“十一五”期間增加R&D的投入,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,已經(jīng)成為解讀科技發(fā)展綱要的基點(diǎn)。
發(fā)揮金融在國(guó)家創(chuàng)新體系中的作用
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要由資金和資源拉動(dòng)型,逐步轉(zhuǎn)向創(chuàng)新、知識(shí)和技術(shù)拉動(dòng)型,就必須處理好金融創(chuàng)新與國(guó)家創(chuàng)新體系的關(guān)系。金融業(yè)中除了專司宏觀管理職能的央行等機(jī)構(gòu)外,其余機(jī)構(gòu)的性質(zhì)均為企業(yè),在這個(gè)意義上,一國(guó)的金融創(chuàng)新本身就是國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)的有機(jī)組成部分,金融業(yè)用自己的金融產(chǎn)品創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新為其他工商企業(yè)服務(wù)。國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)的功能之一是優(yōu)化資源配置,金融作用的發(fā)揮可以滿足創(chuàng)新活動(dòng)的這一要求。企業(yè)是國(guó)家創(chuàng)新體系的主體,但企業(yè)更多追求的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn),更加注重風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào),而創(chuàng)新無(wú)論是針對(duì)技術(shù)還是針對(duì)制度都存在著兩種可能性,既有可能成功也有可能失敗,金融的作用,在于可以配合國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)中的重大決策,在一定程度上化解創(chuàng)新活動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),從總體上可以將金融對(duì)國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)的支持及其功能作用,作以下5個(gè)方面的分析。
(一)引導(dǎo)建立新的理財(cái)觀和投資觀
國(guó)家創(chuàng)新體系的建設(shè),需要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資主體的多元化,而我國(guó)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)存在風(fēng)險(xiǎn)投資的主體單一的問(wèn)題,這不僅使我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展受到制約,也直接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源的不足。要促進(jìn)我國(guó)國(guó)家創(chuàng)新體系的建設(shè),發(fā)揮金融在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中的作用,理順風(fēng)險(xiǎn)資本的投融資體制已是當(dāng)務(wù)之急。而首要的是迅速實(shí)現(xiàn)理財(cái)和投資觀念的更新。在國(guó)外,風(fēng)險(xiǎn)投資是一種主要作為私人權(quán)益資本的投資活動(dòng),在其發(fā)展的過(guò)程中,政府的作用也是至關(guān)重要的。但是政府的作用并不是通過(guò)單純作為投資主體體現(xiàn)出來(lái)的,而主要是研究政策,如何加大政策的扶持力度、提供良好的法律保證、適度有效的進(jìn)行管理、做好各項(xiàng)宏觀調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配套工作,為高新創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造良好的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)環(huán)境。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資卻主要由大規(guī)模的政府資金所支撐:有統(tǒng)計(jì)顯示,到2001年7月,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金中有近一半來(lái)自地方政府,而2000年7月,這一數(shù)字竟高達(dá)70%,政府行為的目標(biāo)應(yīng)該是由政府引導(dǎo)市場(chǎng),市場(chǎng)引導(dǎo)資金流向。政府財(cái)政資金仍然是可以利用的來(lái)源之一,還可以通過(guò)融資擔(dān)保資金、直接投資資金兩種方式進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,但它的作用應(yīng)與過(guò)去有所區(qū)別,在投資份額上不再作為投資主體,發(fā)揮的作用也主要是引導(dǎo)和帶動(dòng)全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資。在我國(guó)長(zhǎng)期的金融實(shí)踐中,居民的金融資產(chǎn)單一是一個(gè)重要的歷史事實(shí)。
目前即便是在金融資產(chǎn)多樣化已經(jīng)取得一定進(jìn)展的情況下,居民的資產(chǎn)選擇行為仍然較為單一,占主導(dǎo)地位的金融資產(chǎn)仍然是儲(chǔ)蓄存款。這在客觀上為儲(chǔ)蓄分流,培育風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制留出了很大的發(fā)展空間。由于現(xiàn)代金融市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)使得儲(chǔ)蓄者與投資者二位一體的儲(chǔ)蓄-投資直接轉(zhuǎn)化機(jī)制不再是現(xiàn)代社會(huì)的主流,儲(chǔ)蓄者通過(guò)購(gòu)買各種金融產(chǎn)品的方式將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到投資者手中,由投資者完成投資的間接轉(zhuǎn)化機(jī)制發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。而在一個(gè)有效的金融市場(chǎng)上,金融市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制能夠保證資金得到合理的配置,增加儲(chǔ)蓄者和投資者雙方的效益。儲(chǔ)蓄者可以在金融市場(chǎng)上通過(guò)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的間接投資,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資專營(yíng)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的收益?；谶@一分析,應(yīng)該著重從政府行為的理順和居民行為的引導(dǎo)上來(lái)實(shí)現(xiàn)金融在其中的功能作用。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資基金孵化高科技企業(yè)
通常人們把用于風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)的資本稱作風(fēng)險(xiǎn)資本,作為一個(gè)完整的概念, 它的含義是:對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的資本支持,并通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行培育和輔導(dǎo),在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資以實(shí)現(xiàn)自身資本增殖的一種特定形態(tài)的金融資本。由此可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)資本的內(nèi)涵在于它是一種針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言的專家管理型資本(Professionally managed capital to ventures)。它的主要特點(diǎn)是聚集資金由專門的機(jī)構(gòu)管理,負(fù)責(zé)項(xiàng)目的選定和投資,并有一套較為完整的降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象大多為信息技術(shù)、生物技術(shù)等高科技領(lǐng)域的成果轉(zhuǎn)化,在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,高新技術(shù)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望所在,它不僅改變了生產(chǎn)的方式和技術(shù)手段,而且也不斷催生新的產(chǎn)業(yè),加大新興產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。而風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)正好有效克服了高新技術(shù)成果商業(yè)化的障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資最初產(chǎn)生于美國(guó),對(duì)美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了深刻的影響,人們把它看作是企業(yè)家精神的催化劑,推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和革新,創(chuàng)造了就業(yè)機(jī)會(huì)、提供了創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)、刺激了競(jìng)爭(zhēng)的活力,也從根本上改變了我們工作和生活的方式。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金從1985年建立開(kāi)始,已經(jīng)有了十幾年的風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐,但從總體上看,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展水平還不高,科技成果的產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化程度還很低,與當(dāng)今世界以風(fēng)險(xiǎn)投資支持高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的現(xiàn)狀相比,差距很大,同時(shí),當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展中還存在著政府行為的越位和缺位、金融配套機(jī)制不夠健全、缺乏有效的人才吸引機(jī)制、稅收等宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段不夠協(xié)調(diào)等問(wèn)題,制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)育。
風(fēng)險(xiǎn)投資是一種新型的投融資金融活動(dòng),金融機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的行為主體之一,在這一領(lǐng)域中有著十分重要的作用。建立金融配套機(jī)制的目的是要塑造良好的金融環(huán)境,使銀行、證券、保險(xiǎn)等金融部門配合協(xié)調(diào),發(fā)揮金融杠桿作用,支持科技創(chuàng)新企業(yè)和高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。在西方國(guó)家,風(fēng)險(xiǎn)投資基金被稱為,高新技術(shù)企業(yè)的孵化器,在美國(guó),諸如微軟、蘋(píng)果公司這樣的企業(yè)都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金支持下孵化的超大型企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資從本質(zhì)上說(shuō)提供的是創(chuàng)業(yè)資本,是以科學(xué)技術(shù)應(yīng)用為特征的知識(shí)經(jīng)濟(jì)的孵化器,如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作是成功的,就可以在全社會(huì)起到公示效應(yīng)的作用,能對(duì)全社會(huì)的儲(chǔ)蓄投資流程產(chǎn)生決定性的影響。無(wú)庸置疑,在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的建立和發(fā)展過(guò)程中,資本市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的,建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金的方式是極為可取的?？梢栽O(shè)立國(guó)家高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模,支持高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng),投資基金可以直接形成公司資本,以后按出資比例分享利潤(rùn),也可以通過(guò)資產(chǎn)重組,以產(chǎn)權(quán)交易或組建上市公司的形式在資本市場(chǎng)上出讓股權(quán),整體溢價(jià)收回投資。還可以吸引國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本組建中外合資的投資基金的方式,進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的資金規(guī)模。
(三)銀行信貸支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)
重視銀行信貸的作用,發(fā)揮銀行配套支持風(fēng)險(xiǎn)投資的功能?？萍汲晒D(zhuǎn)化中的資金匱乏問(wèn)題一直困擾著轉(zhuǎn)化效率,與科技成果的研發(fā)和中試費(fèi)用相比,運(yùn)用科技成果的直接大規(guī)模生產(chǎn)的資金,十倍、百倍于前兩項(xiàng)。沒(méi)有資金支持,科技成果的轉(zhuǎn)化就無(wú)從談起。而由于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資正處在初生階段,銀行信貸的介入也是非常膚淺的。這幾年,一方面存在著科技成果轉(zhuǎn)化的資金需求與供給間的巨大差異,另一方面又存在著銀行的巨額存差,大量資金被閑置。原因在于,在現(xiàn)行的銀行體制下,防范風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的第一要?jiǎng)?wù),而風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)就是具有高風(fēng)險(xiǎn),從表面看這有悖于商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)原則,若政府財(cái)政能建立擔(dān)?；?則困擾企業(yè)和銀行的這一難題可以迎刃而解。如果有銀行信貸的有效介入,風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模和效率都將有極大的提高。這是在現(xiàn)行體制下銀行信貸介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的一個(gè)很好的解決辦法,這在世界各國(guó)都有成功的范例。如法國(guó)和荷蘭建立了貸款擔(dān)保,丹麥以貸款的形式支持創(chuàng)新企業(yè),瑞典對(duì)創(chuàng)新企業(yè)提供6-10年的頭兩年免息的貸款,而美國(guó)對(duì)高新技術(shù)中小企業(yè)取得銀行貸款的擔(dān)保則最為典型,1993年美國(guó)國(guó)會(huì)曾通過(guò)一個(gè)法案,規(guī)定銀行向創(chuàng)新企業(yè)的貸款可占投資總額的90%,如果創(chuàng)新企業(yè)破產(chǎn),政府負(fù)責(zé)賠償貸款的90%,并拍賣創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)。
(四)保險(xiǎn)對(duì)科技創(chuàng)新活動(dòng)的支持
要充分發(fā)揮保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)投資中的防險(xiǎn)止損功能。作為金融企業(yè)的保險(xiǎn)公司為金融活動(dòng)保險(xiǎn)已不是什么新鮮事,從保險(xiǎn)系統(tǒng)活動(dòng)看,各種分保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)實(shí)際上是對(duì)已有的金融活動(dòng)結(jié)果的保險(xiǎn),如美國(guó)的存款保險(xiǎn)更是直接為金融活動(dòng)提供的保險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,保險(xiǎn)公司可以通過(guò)對(duì)高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和對(duì)為科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)放貸款的銀行提供信用保證,來(lái)保證風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性。
(五)投融資機(jī)制優(yōu)化配置科技資源
要認(rèn)識(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要性以及利用資本市場(chǎng)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。我國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況是資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展,但發(fā)育很不成熟,市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本的投融資機(jī)制,缺乏對(duì)社會(huì)游資的合理引導(dǎo),應(yīng)該建立類似納斯達(dá)克市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)資本的籌集市場(chǎng),來(lái)發(fā)揮其聚集風(fēng)險(xiǎn)資本的作用,因?yàn)槭澜绺鲊?guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示,創(chuàng)業(yè)資本存在著許多好處:可以改善一國(guó)的工業(yè)基礎(chǔ)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。而且作為籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng),主要存在的是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不大,還可以通過(guò)建立市場(chǎng)退出機(jī)制,不斷凈化市場(chǎng),使其運(yùn)行的質(zhì)量更高,收到降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。同時(shí),利用資本市場(chǎng)的特殊功能可以為大量需要融資的科技企業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)找到合適的融資場(chǎng)所,資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,其主要途徑是通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)重組,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
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關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;多層次資本市場(chǎng);制度建設(shè)
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津?yàn)I海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進(jìn)融資方式改革,天津以產(chǎn)業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊(cè)成立的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到131家,注冊(cè)資本金達(dá)到286億元人民幣。但由于私募股權(quán)投資基金的交易退出機(jī)制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。為此,應(yīng)借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資基金交易退出制度成熟經(jīng)驗(yàn),加快我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展交易退出制度建設(shè)。
一、國(guó)外私募股權(quán)投資基金交易制度
目前發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場(chǎng)體系,為私募股權(quán)基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場(chǎng)既包括主板市場(chǎng),也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國(guó)家和地區(qū)二板和三板市場(chǎng)進(jìn)行比較分析。
(一)美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易體系
美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)有三個(gè)層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報(bào)價(jià)系統(tǒng),其中NASDAQ成為了美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺(tái)交易(OTC)或場(chǎng)外交易,美國(guó)國(guó)會(huì)于1939年授權(quán)設(shè)立的美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設(shè)立了一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統(tǒng)交易,以提高這些場(chǎng)外交易的效率。NASDAQ共有兩個(gè)板塊:全國(guó)市場(chǎng)(National Market)和1992年建立的小型資本市場(chǎng)(Small Cap Market)。1990年,NASD設(shè)立了另一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場(chǎng),為不能滿足NASDAQ條件的場(chǎng)外交易股票進(jìn)行交易,其帶有典型的第三層次市場(chǎng)的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡(jiǎn)單的上市程序以及較低的費(fèi)用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達(dá)到在那斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)(National Market)或小資本市場(chǎng)(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場(chǎng)"。 全美報(bào)價(jià)局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分,它提供三類市場(chǎng)的報(bào)價(jià):包括粉單、黃色單和股權(quán)單市場(chǎng)。美國(guó)地方性(區(qū)域性)柜臺(tái)交易市場(chǎng),有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費(fèi)城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內(nèi)的證券或不愿到全國(guó)性市場(chǎng)上市的證券提供上市機(jī)會(huì),同時(shí)還提供分散的柜臺(tái)交易。
(二)英國(guó)的"替資市場(chǎng)"(AIM)和"未上市股票市場(chǎng)"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設(shè)立了二板市場(chǎng)(Alternative Investment Market,簡(jiǎn)稱AIM)。最主要特點(diǎn)為上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場(chǎng)對(duì)公司過(guò)去的業(yè)績(jī)沒(méi)有最低要求,對(duì)公眾持股量亦沒(méi)有設(shè)定最低限制。新興公司申請(qǐng)?jiān)诙迨袌?chǎng)上市時(shí),只須有充足的營(yíng)運(yùn)資金支持至少現(xiàn)時(shí)12個(gè)月的需求。如果其主營(yíng)業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi),不出售任何股份。在另類投資市場(chǎng)上市的關(guān)鍵是要聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)(保薦人),專業(yè)顧問(wèn)在公司申請(qǐng)上市時(shí)會(huì)協(xié)助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國(guó)還有為更初級(jí)中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場(chǎng)--未上市股票市場(chǎng) (OFEX)。其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場(chǎng)或AIM掛牌交易的公司股票建立一個(gè)可出售其股票、募集資金的市場(chǎng)。在OFEX掛牌交易的公司,通過(guò)市場(chǎng)的培育可以按照相應(yīng)的規(guī)則,進(jìn)入AIM交易。
(三)日本的加斯達(dá)克市場(chǎng)(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國(guó)的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。自1991年建立以來(lái),JASDAQ一直沿用主板市場(chǎng)的交易方式,采用競(jìng)價(jià)交易制度。從1998年12月開(kāi)始,JASDAQ的部分股票開(kāi)始以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式進(jìn)行交易。對(duì)于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)內(nèi)的股票,切斷其委托驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的交易,取消股票價(jià)格的浮動(dòng)限制。
(四)韓國(guó)的科斯達(dá)克市場(chǎng)(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過(guò)主板市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的典范。它是一個(gè)純粹的競(jìng)價(jià)市場(chǎng),與韓國(guó)證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競(jìng)價(jià)委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風(fēng)險(xiǎn)投資交易市場(chǎng)
90年代初,以色列高新技術(shù)企業(yè)常常在國(guó)內(nèi)的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價(jià)暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術(shù)企業(yè)在該市場(chǎng)上市。此后,以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)上市?？梢?jiàn),以色列主要是利用國(guó)外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
二、國(guó)外私募股權(quán)投資基金退出制度
從發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金的退出方式實(shí)踐來(lái)看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺?、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出、柜臺(tái)交易、清算退出等。
(一)公開(kāi)上市(IPO)
一般來(lái)說(shuō),IPO即首次公開(kāi)上市,是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。因?yàn)榕c其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢(shì):第一,提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應(yīng)商和融資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和知名度,有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。
(二)兼并收購(gòu)(M&A)
與公開(kāi)上市相比,收購(gòu)或兼并的最大優(yōu)勢(shì)就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一次性完全退出,剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或幾乎沒(méi)有。此外,由于收購(gòu)方可通過(guò)兼并獲取協(xié)同效應(yīng),擴(kuò)大市場(chǎng)份額,或進(jìn)入新市場(chǎng),擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈,風(fēng)險(xiǎn)投資家通常要求其支付收購(gòu)溢價(jià),提高自身的回報(bào)率。同時(shí),出售費(fèi)用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個(gè)買方,而不是整個(gè)市場(chǎng),而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡(jiǎn)便快捷。
(三)回購(gòu)(MBO)
回購(gòu)是指被投資企業(yè)出資購(gòu)買私募股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)。主要包括管理層收購(gòu)(MBO),員工收購(gòu)(EBO),賣股期權(quán)與買股期權(quán)。由于以并購(gòu)方式退出會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán),而股份回購(gòu)較好地克服了收購(gòu)或兼并所存在的缺陷,因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)更為有利。由于管理層擔(dān)心在兼并收購(gòu)中失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán),也害怕風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風(fēng)險(xiǎn)投資者則擔(dān)心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)難以退出,因而越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購(gòu)條款。
(四)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出
產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出是指私募股權(quán)投資基金通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的過(guò)程。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。因其產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權(quán)投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風(fēng)險(xiǎn)投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對(duì)于其它的風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出方式,通常會(huì)帶來(lái)?yè)p失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時(shí)抽身而出,只能帶來(lái)更大的損失。對(duì)于私募股權(quán)基金投資者來(lái)說(shuō),一旦確認(rèn)所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。所以,當(dāng)私募股權(quán)投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),要按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。
三、國(guó)外私募股權(quán)投資基金交易退出的監(jiān)管
國(guó)外在私募股權(quán)投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度框架,其中對(duì)于交易和退出的監(jiān)管,主要體現(xiàn)在對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管上。
(一)美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和NASDAQ監(jiān)管
美國(guó)在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對(duì)場(chǎng)外交易做出了規(guī)定,關(guān)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的管理?xiàng)l款主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》中,對(duì)場(chǎng)外交易證券的登記注冊(cè)、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問(wèn)題都做出了具體規(guī)定。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主要管理機(jī)構(gòu)是全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD),全權(quán)管理美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的所有證券交易活動(dòng),擁有近6000家公司會(huì)員,24457個(gè)分支機(jī)構(gòu)。
美國(guó)NASDAQ的監(jiān)管則體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制。主要分為兩個(gè)方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動(dòng)監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對(duì)在NASDAQ上市發(fā)行活動(dòng)實(shí)行緊密監(jiān)督,以維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關(guān)公司股票發(fā)行信息,并對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng);交易活動(dòng)監(jiān)管是指NASDAQ系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管,以保證交易活動(dòng)的真實(shí)性和秩序化。它通過(guò)監(jiān)控系統(tǒng)的自動(dòng)搜索和分析功能實(shí)時(shí)監(jiān)視所有交易活動(dòng),若發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為則遞送有關(guān)部門進(jìn)一步處理。
(二)英國(guó)AIM市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制
英國(guó)AIM市場(chǎng)完全是為中小企業(yè)服務(wù)的,因此其監(jiān)管機(jī)制與主板市場(chǎng)有很大差異。AIM市場(chǎng)奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準(zhǔn)則和原則,關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分披露和公開(kāi),并由投資者進(jìn)行自行選擇。AIM只有40個(gè)規(guī)則,簡(jiǎn)潔清晰但必須嚴(yán)格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關(guān)文件,確保且也提供信息的真實(shí)性,保證企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)則。目前AIM有72個(gè)保薦人,公司加入AIM前必須指定一個(gè)保薦人和券商。當(dāng)保薦人確認(rèn)企業(yè)達(dá)到市場(chǎng)要求時(shí),企業(yè)與AIM簽署協(xié)議,保證遵守AIM的相關(guān)規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國(guó)外私募股權(quán)投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關(guān)法律法規(guī),保證私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有法可依
從各國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,為推動(dòng)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展,各國(guó)結(jié)合實(shí)踐均制定和完善了相應(yīng)的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權(quán)投資基金,應(yīng)進(jìn)一步修改有關(guān)法律制度方面的限制,為金融機(jī)構(gòu)、社?；鸬瘸墒斓慕鹑谫Y源進(jìn)入該領(lǐng)域創(chuàng)造相對(duì)寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控
有效監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)可控是金融市場(chǎng)健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),應(yīng)構(gòu)建一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任;在監(jiān)管內(nèi)容上,著重于防范金融風(fēng)險(xiǎn),嚴(yán)格私募股權(quán)投資基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示,保護(hù)投資者合法權(quán)益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對(duì)一般的私募股權(quán)投資基金可實(shí)行備案制,確保監(jiān)管部門及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息,對(duì)于外資私募股權(quán)投資基金并購(gòu)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為,通過(guò)設(shè)立專門審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。同時(shí),在監(jiān)管中要遵循市場(chǎng)化原則,通過(guò)建立行業(yè)協(xié)會(huì)組織,加強(qiáng)行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。
(三)實(shí)施分層遞進(jìn)的市場(chǎng)股份交易準(zhǔn)入制度
市場(chǎng)交易的層次性,首先體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)的層次性。因此,應(yīng)對(duì)各級(jí)市場(chǎng)上市條件進(jìn)行精心設(shè)計(jì),逐漸形成主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等分層遞進(jìn)而又相互對(duì)接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經(jīng)營(yíng)的不確定性較高,應(yīng)采取“寬入嚴(yán)出"的管理方式,以起到搭建融資平臺(tái)和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實(shí)收1500萬(wàn)元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過(guò)OTC市場(chǎng)交易后,才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場(chǎng)投資主體在初期可以僅限于機(jī)構(gòu)投資者,待較為成熟時(shí)再引進(jìn)普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場(chǎng)體系,確保了股權(quán)資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同,建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系,為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè),加大OTC市場(chǎng)試點(diǎn)力度,不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。