時(shí)間：2022-10-23 18:35:28
導(dǎo)語(yǔ)：在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,簡(jiǎn)稱CAPM)是繼哈里·馬科維茨(HarryM·Markowitz)于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后,由威廉·夏普(William·Sharpe)和約翰·林特(JohnLinter)、簡(jiǎn)·莫森(JanMossin)等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的,以此來(lái)尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用,成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型,它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)投資多樣化的方法消除的。因而,單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),貢獻(xiàn)程度的大小用β來(lái)衡量。即
βi=cov(Ri,Rm,)/σm2
式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn);cov(Ri,Rm)是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差;σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合,這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系,這種線性關(guān)系表示為:
E(Rj)=RF+[E(Rm)-RF]βi
該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E(Ri)為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率;RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,一般指短期國(guó)庫(kù)券或者是存款利率;E(Rm)為市場(chǎng)證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值,計(jì)算出證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率,然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格:
均衡的期初價(jià)格=E(期末價(jià)格+股息)/[ERi)+1]
將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較,若兩者不等,說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格被誤定,誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn),便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí),說(shuō)明該證券是廉價(jià)證券,應(yīng)該購(gòu)買之;相反,現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格若高于均衡價(jià)格,則應(yīng)出賣該證券,而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,它揭示了資本市場(chǎng)基本的運(yùn)行規(guī)律,對(duì)于市場(chǎng)實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場(chǎng)上的各種資產(chǎn),用來(lái)決定各種資產(chǎn)的價(jià)格,例如,證券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等;同時(shí),也為投資者提供了一種機(jī)制,投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)幾種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說(shuō),投資者可以通過(guò)權(quán)威性的綜合指數(shù)來(lái)確定全市場(chǎng)組合的期望收益率,并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù),同時(shí),用國(guó)庫(kù)券或其他合適的政府債券來(lái)確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后,資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí),購(gòu)買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣,資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中就得到了廣泛應(yīng)用。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用前提
盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型,并且具有簡(jiǎn)單明了的特點(diǎn),一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過(guò)多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng),這就是該模型的應(yīng)用前提。
在投資實(shí)踐中,投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn),謀求高于平均收益的超額收益,但在理論上,投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的,如果投資者是理性的,任何投資者都不可能獲得超額收益,據(jù)此可以認(rèn)為,此時(shí)的市場(chǎng)是“有效市場(chǎng)”。可見(jiàn),市場(chǎng)的有效性是衡量市場(chǎng)是否成熟、完善的標(biāo)志。
在一個(gè)有效市場(chǎng)中,任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中,亦即有了新的信息,價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的,它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中,價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤(rùn),不可能得到超額利潤(rùn),想要通過(guò)買賣證券來(lái)獲得不尋常的利潤(rùn)是非常困難的。因?yàn)?投資者在尋求利用暫時(shí)的無(wú)效率所帶來(lái)的機(jī)會(huì)時(shí),同時(shí)也減弱了無(wú)效率的程度。因此,對(duì)于那些警覺(jué)性差、信息不靈的人來(lái)說(shuō),要想獲得不尋常的利潤(rùn)幾乎是不可能的。
根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息的不同,有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中,現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過(guò)去的股票價(jià)格的簡(jiǎn)單推進(jìn),呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無(wú)法通過(guò)對(duì)股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來(lái)獲得超額利潤(rùn);在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中,現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)可得到的信息,這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營(yíng)和公司財(cái)務(wù)報(bào)告,而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開(kāi)可用的信息。投資者不可能通過(guò)對(duì)公開(kāi)信息的分析獲取超額利潤(rùn);在強(qiáng)有效市場(chǎng)中,現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開(kāi)的信息和尚未公開(kāi)的內(nèi)部信息。所以,投資者無(wú)法通過(guò)獲取內(nèi)部信息取得超額利潤(rùn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒(méi)有價(jià)值的。市場(chǎng)中所有的投資者對(duì)信息的獲取都有高度的反映能力,股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對(duì)信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí),任何投資者都不可能通過(guò)其他投資者對(duì)信息的滯后反映獲得超額利潤(rùn)。實(shí)踐研究表明,證券市場(chǎng)一般是與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場(chǎng)是指半強(qiáng)有效。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的要求
我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短,且處在不斷改革和完善之中,從搜集到的觀點(diǎn)看,研究人員都不同地指出,目前我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于弱有效或非有效狀態(tài),究其原因有如下幾點(diǎn)。
1.信息公開(kāi)化程度低
有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi),將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái),定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó),信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出,一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi);另一方面,一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過(guò)度包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn),使信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。
2.信息披露不完善
按照市場(chǎng)有效性理論的要求,上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開(kāi),不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上,我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心,報(bào)喜不報(bào)憂,只公布對(duì)自己有利的信息,甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告,不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣,投資者無(wú)法獲得全面準(zhǔn)確的信息,難以做出正確的投資決策,導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。
3.投資者結(jié)構(gòu)不合理
資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態(tài)度,在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此,投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體,機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少,成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問(wèn)題:一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足,尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí),他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?多數(shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少,使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈,缺乏高水平高素質(zhì)的信息開(kāi)發(fā)人才,因此缺乏市場(chǎng)信息開(kāi)發(fā)的壓力和動(dòng)力,降低了市場(chǎng)的有效性。
4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題由來(lái)已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì),截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1122家,發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億,但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股,占到總股數(shù)的63%。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響:一是國(guó)有股和法人股不能上市流通,限制了證券的高度流動(dòng)性,降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度;二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人,因而沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為,這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。
為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性,必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此,應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
其一,完善信息披露制度,加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志,市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息,才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問(wèn)題,首先要完善信息披露制度,從制度上要求信息披露做到公開(kāi)、有效、及時(shí)和充分,即確保信息向所有的公眾公布;確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí);確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露;確保有關(guān)信息完全加以披露。另外,要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作,加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面,通過(guò)立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為;另一方面,建立權(quán)威性的金融信息中心,以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息,減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。
其二,大力培育機(jī)構(gòu)投資者,改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題,應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者:(L)積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式,它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資,然后將組合等分成許多單位,并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過(guò)濾、組合與均衡,并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享,因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件,并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚,且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn),一旦投資股市,必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前(保險(xiǎn)法)規(guī)定,保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式;對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定,使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu),有必要取消上述規(guī)定。
其三,合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。國(guó)有股、法人股不能上市流通,是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題,以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲,能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率,進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題:(1)真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事,解決同股不同價(jià)問(wèn)題,使各類股東站在同一起跑線上,平等地開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng),以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。(2)建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施,以及有關(guān)法規(guī)條例,使國(guó)有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段實(shí)行國(guó)有股、法人股上市,以緩解市場(chǎng)壓力。
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【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)價(jià)值等。
目前，國(guó)內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國(guó)的適用性上，而對(duì)個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過(guò)選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過(guò)對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。
2.模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場(chǎng)組合的報(bào)酬。由于CAPM是對(duì)股票收益率的事前預(yù)測(cè)，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過(guò)回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來(lái)看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤(pán)價(jià)；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場(chǎng)組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤(pán)價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤(pán)價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回歸分析
本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對(duì)2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過(guò)以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。
使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ
由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，所以說(shuō)明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明還有其他因素對(duì)青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。
然后對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。
從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過(guò)了檢驗(yàn)，這說(shuō)明青島啤酒股票平均收益率與市場(chǎng)組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒(méi)有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說(shuō)明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤(rùn)同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說(shuō)明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來(lái)看，其產(chǎn)量、營(yíng)收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)。
上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)是未來(lái)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降則是更長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤(rùn)均會(huì)大幅提高[3]。
品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是影響青島啤酒公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長(zhǎng)期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢(shì)，使其未來(lái)有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。
參考文獻(xiàn)
[1]向方霓.對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2001,20(3):32-33.
[2]羅慶忠,杜金燕.我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中股票組合的風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].保險(xiǎn)研究,2007(1):20-25.
雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券市場(chǎng)中的一種有效評(píng)估證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)模型，且其結(jié)果具有直觀簡(jiǎn)潔的特點(diǎn)，可以幫助證券投資者有效分析證券市場(chǎng)的變化，從而獲得更大的收益，但由于我國(guó)的證券產(chǎn)業(yè)起步較晚，且仍處在不斷發(fā)展和完善的過(guò)程之中，因此，在將資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于我國(guó)證券市場(chǎng)后經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題。其中，信息披露不完善則是諸多代表性問(wèn)題之一。具有完善體系的證券市場(chǎng)中一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是信息完全公開(kāi)化，投資者通對(duì)具有較高利用價(jià)值的證券信息進(jìn)行免費(fèi)獲取，可以對(duì)其自身的投資方式和投資方向具有較深的了解。而信息完全公開(kāi)化的另一特征則表現(xiàn)為：證券市場(chǎng)信息一旦公開(kāi)，則可以馬上對(duì)證券的實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生影響。但就現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)而言，信息披露過(guò)程中存在的問(wèn)題仍然較為突出，具體表現(xiàn)在：信息披露的內(nèi)容、時(shí)間和技術(shù)等方面存在較大的缺陷，使得相關(guān)市場(chǎng)信息難以通過(guò)正常的渠道進(jìn)行公開(kāi)。另外，部分上市企業(yè)為了使本公司股票迅速升值，經(jīng)常串通中介機(jī)構(gòu)對(duì)其外部形象進(jìn)行包裝，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的投資方向，使得資本資產(chǎn)模型的存在變得毫無(wú)意義。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用措施
為了保證證券市場(chǎng)信息的公開(kāi)性和公平性，從而使資本資產(chǎn)定價(jià)模型得以發(fā)揮其自身最大的作用，相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)當(dāng)前證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行全面分析，在全面了解市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上建立健全的信息披露制度，并通過(guò)規(guī)范相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為，從而為投資者創(chuàng)造良好而穩(wěn)定的內(nèi)部投資環(huán)境。另外，國(guó)家有關(guān)部門也需要對(duì)投資者的主體結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析并加以改善和優(yōu)化，使證券投資的主體逐步由個(gè)人轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂幸欢ㄒ?guī)?；蚪M織的機(jī)構(gòu)，從而加強(qiáng)不同投資個(gè)體之間的經(jīng)驗(yàn)交流，從整體上提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的利用效率，使其更好地服務(wù)于投資者對(duì)證券市場(chǎng)的分析工作。
【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型 F-M方法 股票組合
一、研究背景
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，資本資產(chǎn)的均衡收益率確定一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)心的問(wèn)題。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model簡(jiǎn)稱CAPM模型）從理論上給出了資本資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)，得到了證券理論界的普遍認(rèn)可和運(yùn)用。CAPM模型是由William Sharpe[1]、John Lintner[2]等研究者于1964年根據(jù)Markowit[3]（1952）的資產(chǎn)組合理論得到的，在當(dāng)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論中占據(jù)了重要地位。Yi-Cheng shin、Sheng-Syon[4]等（2014）認(rèn)為在過(guò)去的40年里，對(duì)于多種資產(chǎn)定價(jià)模型，CAPM起著標(biāo)尺的作用。而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價(jià)理論遭到了挑戰(zhàn)和困難，Mehra和Prescatt[5]（1985）認(rèn)為CAPM無(wú)法解釋“股權(quán)溢價(jià)”和“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”；Chorda、Subrchmanyam[6]（2000）研究發(fā)現(xiàn)，分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不能通過(guò)資產(chǎn)多元化組合來(lái)實(shí)現(xiàn)，這與CAPM模型的假設(shè)相悖。Wayne Ferson[7]（2013）指出在預(yù)測(cè)資產(chǎn)這一點(diǎn)上，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型比短期CAPM更加適合，Martin Bod[8]（2014）通過(guò)對(duì)中東地區(qū)1996～2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行有效性檢驗(yàn)得出，單個(gè)資產(chǎn)的期望收益與β系數(shù)有時(shí)不存在線性相關(guān)關(guān)系。CAPM模型也被用作考察發(fā)展較遲的中國(guó)證券市場(chǎng)是否完善。陳石清、帥富成[9]（2009）認(rèn)為由于我國(guó)股市處于弱式有效，不滿足CAPM模型嚴(yán)格的假設(shè)，因此不適用我國(guó)市場(chǎng)。丁琳、劉文俊[10]（2013）認(rèn)為盡管預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)度量系數(shù)β兩者之間的線性關(guān)系在中國(guó)市場(chǎng)成立，但我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)有條件仍無(wú)法滿足CAPM模型的其他假設(shè)。屠新曙、韋宏[11] （2013）認(rèn)為已有的CAPM模型的假設(shè)條件無(wú)法確保資本市場(chǎng)線的存在，也就無(wú)法進(jìn)一步研究CAPM模型。大部分的研究顯示，CAPM模型與市場(chǎng)實(shí)際結(jié)果存在很大差距，并不能完全解釋資產(chǎn)定價(jià)中遇到的問(wèn)題。趙清，烏東峰[12]（2015）指出雖然CAPM模型并不適合我國(guó)的資本市場(chǎng)，但可明顯發(fā)現(xiàn)CAPM模型在我國(guó)的適用性在逐漸增強(qiáng)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)與投資者的決策仍有重要的指導(dǎo)作用。
2008年的金融危機(jī)后，中國(guó)股市先后經(jīng)歷了幾次較大程度的震蕩。由于投資、產(chǎn)業(yè)振興等原因使得2008年11月以來(lái)至2009年8月股市大漲，此后至2010年7月以及2010年11月至2011年6月年由于受到緊縮宏觀政策的影響股市遭遇熊市，2014年7月份開(kāi)始股市又漸入牛市，2015年8月再次步入熊市。但是，在此期間中國(guó)股市得到了長(zhǎng)足的進(jìn)步，市場(chǎng)監(jiān)管更加科學(xué)，運(yùn)行制度更加完善，信息披露更加及時(shí)準(zhǔn)確，投資者的個(gè)人素質(zhì)也得到了提升。本文希望利用近年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究來(lái)分析CAPM模型在新的歷史背景下是否適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，并希望通過(guò)檢驗(yàn)研究推動(dòng)模型完善發(fā)展，以更好地適用于中國(guó)股市。
二、模型簡(jiǎn)介
CAPM模型是以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡為前提建立的預(yù)測(cè)模型，目的是探究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的聯(lián)系，確定均衡價(jià)格的形成。CAPM反映某一證券合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而這是由該證券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度所決定的。單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)由非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）組成，可分散風(fēng)險(xiǎn)可以用增加投資渠道的方式消除，而其對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度用β衡量。
對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)一般是利用回歸方程對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列或橫截面的檢驗(yàn)。CAPM的表達(dá)方式為：
其中：E（Ri）為股票的期望收益率；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；E（Rm）為市場(chǎng)組合的期望收益率；βi=Cov（Ri，Rm）/var（Rm），β系數(shù)是單個(gè)證券的收益率與證券市場(chǎng)平均收益率之間的協(xié)方差與證券市場(chǎng)平均收益率的方差的比值。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)確定
1.樣本選擇。由于上證180的選樣方法更為公正客觀，能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)市場(chǎng)，我們選擇從上證180里選取樣本股。鑒于2008年9月爆發(fā)了全球金融危機(jī)，2014年11月開(kāi)始股市出現(xiàn)了較大程度的震蕩，本文以2009年1月1日至2014年10月31日作為樣本股的選取時(shí)期，并以周收盤(pán)價(jià)作為樣本觀測(cè)值。選取了在2009年1月1日和2014年10月31日兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)同時(shí)入選上證180指數(shù)的87只股票，經(jīng)過(guò)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重股票1只、貝塔值異樣的股票4只，最終剩余82只股票作為樣本股。
2.收益率的確定。
第一，個(gè)股收益率的確定。考慮到我國(guó)股市年限較短，如果采用月數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生數(shù)據(jù)量不足等問(wèn)題，因此我們選用周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，股票的周收益率計(jì)算公式
其中，Ri，t表示股票的周收益率，Pi，t、Pi，t-1表示第t、t-1周各只股票5日收盤(pán)價(jià)的平均值。
第一，市場(chǎng)收益率的確定。本文是基于上證股票的研究，所以采用上證指數(shù)作為市場(chǎng)投資組合收益率，市場(chǎng)的周收益率計(jì)算公式
其中，Pm，t、Pm，t-1表示第t、t-1周5日上證綜指收盤(pán)指數(shù)的平均值，Rm，t表示市場(chǎng)的周收益率。
3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。國(guó)外研究中通常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，但由于我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，因此無(wú)法用國(guó)債利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。而人民幣定期存款利率最低時(shí)限要求是三個(gè)月，隨時(shí)間的變化程度不明顯，在本文的研究中，將上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的周數(shù)據(jù)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
（二）檢驗(yàn)方法
本文采用簡(jiǎn)化的F-M方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體步驟如下：第一，組合形成期：利用2009～2010年各樣本股的周收益率回歸計(jì)算各個(gè)股票的值，并對(duì)其進(jìn)行排序，將所有股票分成14組，構(gòu)成14個(gè)投資組合；第二，估計(jì)期：利用2011～2012年數(shù)據(jù)重新計(jì)算各個(gè)股票的，并用算術(shù)平均得到各投資組合的；第三，檢驗(yàn)期：利用2013～2014.10.31的周市場(chǎng)收益率對(duì)估計(jì)期的進(jìn)行橫截面回歸檢驗(yàn)。
（三）檢驗(yàn)過(guò)程
1.計(jì)算βi。首先計(jì)算2009～2010年個(gè)股的周收益率Ri和市場(chǎng)收益率Rm，再利用公式：
回歸出個(gè)股的βi，下表列出部分股票的相關(guān)信息及回歸得到的β值：
2.分組。為了分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要構(gòu)建投資組合，將樣本按2009～2010年計(jì)算所得的個(gè)股βi進(jìn)行排序并分為14組，構(gòu)建投資組合。根據(jù)2011～2012年的個(gè)股周收益率Ri和市場(chǎng)收益率Rm重新計(jì)算個(gè)股βi，依據(jù)公式：
利用matlab回歸得到各投資組合的αi、βP，并對(duì)其進(jìn)行t檢驗(yàn)。
其中RP=ΣRi/n；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf。
回歸結(jié)果如表二所示：
由上表我們可以看出，常數(shù)項(xiàng)的顯著性都大于0.05，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)；βP的顯著性都小于0.05，可以通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明股票的收益率主要受到市場(chǎng)因素的影響。
3.橫截面檢驗(yàn)。結(jié)合第二期βP以及2013～2014年的RP，用matlab對(duì)模型RP=α0+α1βP+α2β2P+εi （6）
進(jìn)行橫截面回歸，主要檢驗(yàn)常數(shù)項(xiàng)系數(shù)α0是否顯著為零，一次項(xiàng)系數(shù)α1是否顯著接近Rm（=0.0037），二次項(xiàng)系數(shù)α2是否顯著為零。該模型可以更準(zhǔn)確的考察個(gè)股的期望收益率是否依賴于βP。
回歸結(jié)果如表3所示：
從表中可以看出R2只有0.0833，擬合度非常不好，α0、α1、α2的顯著性都大于0.05，結(jié)果非常不顯著。其中，α1的估計(jì)值小于0，說(shuō)明市場(chǎng)股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)正相關(guān)關(guān)系；α2的估計(jì)值為正，說(shuō)明股票收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也不呈線性關(guān)系，這都與CAPM模型不一致。而且模型的擬合度較低，這說(shuō)明在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是影響個(gè)股收益的唯一因素，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他因素也是影響股票預(yù)期收益的主要因素，CAPM模型不能很好的解釋股票市場(chǎng)是如何定價(jià)的。
四、結(jié)論與啟示
本文檢驗(yàn)結(jié)果與CAPM的結(jié)論不符，CAPM模型自身有很大的局限性，CAPM模型通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)進(jìn)行一系列嚴(yán)格的假設(shè)，試圖將人們復(fù)雜的投資決策通過(guò)數(shù)字計(jì)算的效用值表達(dá)出來(lái)。我國(guó)證券市場(chǎng)中的各種因素都處于不穩(wěn)定之中，市場(chǎng)本身存在一定的缺陷，各種經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素還不能滿足CAPM理論嚴(yán)格的基礎(chǔ)假設(shè)條件，這降低了CAPM的可操作性：一是，模型所采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)投資組合可能不存在；二是，估計(jì)的值只是代表過(guò)去數(shù)據(jù)的變動(dòng)程度，而把模型真正應(yīng)用到股票投資決策上時(shí)，未來(lái)股票價(jià)格的波動(dòng)才是投資者投資決策時(shí)的真正依據(jù)，但是，即使在較為成熟的證券市場(chǎng)，也無(wú)法真正滿足CAPM模型的假設(shè)條件；三是，我國(guó)證券市場(chǎng)還基本處于弱有效市場(chǎng)，且并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全意義上的“全流通”，不是每個(gè)投資者都能正確分析信息，做出準(zhǔn)確的投資決策，更多的表現(xiàn)出從眾行為；四是，我國(guó)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)仍處于國(guó)有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的階段，投資者表現(xiàn)的更信任國(guó)有企業(yè)；五是，在證券組合中，決定收益的唯一因素并非是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全消除時(shí)，公司的糾紛、股本規(guī)模、決策失誤、并購(gòu)等要素對(duì)股票價(jià)格的影響也很大。
通過(guò)以上實(shí)證分析，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，本文給出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善信息批露制度，改善信息不對(duì)稱問(wèn)題，保證信息足夠公開(kāi)且真實(shí)；第二，改善我國(guó)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，給予有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒头菄?guó)有企業(yè)更多的發(fā)展空間，增強(qiáng)投資者對(duì)其的信心，使資金流向最有效率的企業(yè)，提高市場(chǎng)有效性；第三，加大力度培養(yǎng)具有專業(yè)知識(shí)的投資人群體，幫助廣大中小投資者作出正確的投資決策；第四，投資者在進(jìn)行投資決策之前，要掌握一定的證券投資知識(shí)或?qū)で髮I(yè)投資經(jīng)理的幫助，減少非理性投資和盲目從眾投資行為的發(fā)生。
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【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型 應(yīng)用 局限性
資本資產(chǎn)定價(jià)模型它用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型刻畫(huà)了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破，是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除，對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（用β系數(shù)度量），期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。在金融投資決策中，風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問(wèn)題。由于CAPM的簡(jiǎn)潔性和可操作性，在股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問(wèn)題中得到廣泛的應(yīng)用，但實(shí)證研究結(jié)果不是很理想，有人認(rèn)同，有人質(zhì)疑。本文對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用及局限性進(jìn)行研究無(wú)疑在理論上和實(shí)踐上都有著重要的意義。
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的概述
20世紀(jì)50年代，馬柯維茨（Markowitz）在《金融雜志》上發(fā)表的題為《投資組合的選擇》（Portfolio Selection）的博士論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，其后，在馬柯維茨均值―方差分析的基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe）、林特納（Lintener）、莫辛（Mossin）等研究了競(jìng)爭(zhēng)均衡市場(chǎng)中金融證券價(jià)格的形成，提出了競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中確定資本資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型，稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)稱CAPM）。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型包括以下幾個(gè)基本假設(shè)：投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；投資者遵循均值-方差原則；投資者僅進(jìn)行單期決策；投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；所有的投資者有相同的預(yù)期；買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。
在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，美國(guó)著名的投資理論家夏普，在從對(duì)單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)的研究中，于1964年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），可表示為：CAPM：E（Ri）=Rf+βim（E（Rm）-Rf）其中：E（Ri）是資產(chǎn)i 的預(yù)期回報(bào)率；Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；βim是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；E（Rm） 是市場(chǎng)m的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率；E（Rm）-Rf是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（market risk premium），即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分組成，一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由Rf 表示，另一部分是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由βim（E（Rm）-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這就意味著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然伴隨著高收益。并非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都需要補(bǔ)償，需要補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來(lái)吸引投資者投資，相反，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于可以分散掉，則無(wú)需補(bǔ)償。資本資產(chǎn)定價(jià)模型還指出最佳的組合是市場(chǎng)組合，市場(chǎng)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最小，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)持有市場(chǎng)組合。一個(gè)針對(duì)實(shí)踐的推論就是最優(yōu)的投資策略是對(duì)全市場(chǎng)指數(shù)的被動(dòng)投資。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用
資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的最基本的應(yīng)用是計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率，根據(jù)公式即可得到。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在其他方面的應(yīng)用，均是通過(guò)這基本的應(yīng)用延展開(kāi)來(lái)的
（一）在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用
在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該方法的理論依據(jù)是：貼現(xiàn)率或資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所要求的最低報(bào)酬率，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也上升。反之，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也下降。
（二）在投資組合中的應(yīng)用
資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)源于投資組合理論，又反過(guò)來(lái)用于投資組合決策。組合決策的基本方法是：確定不同證券投資組合的系數(shù)、計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率、確定各投資組合的報(bào)酬率、比較投資組合的報(bào)酬率。并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)進(jìn)行投資組合方案決策。
（三）在籌資中的應(yīng)用
企業(yè)在籌資的過(guò)程中，必須考慮籌資的資本成本最低和企業(yè)的價(jià)值最大化原則。投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均水平可以用來(lái)評(píng)價(jià)普通股的資本成本率。而在計(jì)算普通股成本即股票的預(yù)期報(bào)酬率時(shí)，就可以用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性
不可否認(rèn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型之所以是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，必然有它自身的優(yōu)點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型最大的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、明確。它把任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格都劃分為三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算單位，并把這三個(gè)因素有機(jī)結(jié)合在一起。只要知道這三個(gè)因素，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格就可以簡(jiǎn)單而且明確的計(jì)算出來(lái)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的另一優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。它使投資者可以根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)作出評(píng)價(jià)和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場(chǎng)上的投資者廣為采納，用來(lái)解決投資決策中的一般性問(wèn)題。
現(xiàn)資組合理論是現(xiàn)代金融理論和投資理論的基礎(chǔ)，它主要研究的是投資者在權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)期望效用的最大化。本文以現(xiàn)資組合理論的主要內(nèi)容作為研究對(duì)象，按照從理論深化到實(shí)證研究的思路，將全文分為五章。
第一章從Markowitz的投資組合理論出發(fā)，建構(gòu)了均值—方差模型并求取了有效邊界，對(duì)放寬了限制條件的模型進(jìn)行了拓展。針對(duì)方差在度量風(fēng)險(xiǎn)中存在的弊端，引入了半方差和LPM的方法，并對(duì)三者的應(yīng)用效率進(jìn)行了比較。
第二章分析了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，揭示了當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，放松了標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的某些限制條件，對(duì)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券、存在非適銷資產(chǎn)的CAPM以及消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了考察。最后結(jié)合現(xiàn)代行為金融理論，介紹了非理性預(yù)期下的行為定價(jià)模型。
第三章分析了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的套利定價(jià)理論，對(duì)套利定價(jià)理論的模型進(jìn)行了推導(dǎo)。針對(duì)套利定價(jià)理論的核心問(wèn)題—因子的選擇進(jìn)行了深入研究，介紹了兩種主要的因子選擇方法，分別分析了二者的使用范圍，結(jié)合各自的優(yōu)、缺點(diǎn)進(jìn)行了比較。
第四章分析了VaR這一新型的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，重點(diǎn)對(duì)VaR的四種主要計(jì)算方法進(jìn)行了考察。對(duì)于應(yīng)用較為廣泛的歷史模擬法，針對(duì)單一的收盤(pán)價(jià)提供的信息量不足問(wèn)題，本文提出了一種加入開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)以及最低價(jià)的歷史模擬修正算法，希望能對(duì)VaR的計(jì)算方法進(jìn)行改進(jìn)。
第五章是本文的實(shí)證研究部分，本研究利用兩階段回歸法，參照Fama和Macbeth提出的橫截面回歸模型，結(jié)合深證B股市場(chǎng)36支股票的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)，樣本時(shí)期為1996年7月1日至2002年6月30日。實(shí)證結(jié)果顯示：深證B股市場(chǎng)的股票定價(jià)行為與CAPM不符，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率有一定的解釋能力。
關(guān)鍵詞：均值—方差模型；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；套利定價(jià)理論；
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型；歷史模擬法
：36000多字的統(tǒng)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士論文
英文摘要、目錄及參考文獻(xiàn) 價(jià)格400元
關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 融資風(fēng)險(xiǎn) 債權(quán)融資
1、債權(quán)融資必要性分析
網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的快速發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物企業(yè)迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期。網(wǎng)商企業(yè)，是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過(guò)電子商務(wù)手段開(kāi)展交易并獲取盈利的企業(yè)法人，主要包括各交易型購(gòu)物網(wǎng)站和平臺(tái)型購(gòu)物網(wǎng)站以及以網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物為主要銷售方式的傳統(tǒng)生產(chǎn)制造企業(yè)。雖然網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模巨大且發(fā)展迅速，但網(wǎng)商企業(yè)還處在初級(jí)階段，盈利困難是一個(gè)普遍難題。
為了維持公司運(yùn)營(yíng)，解決財(cái)務(wù)危機(jī)，網(wǎng)商企業(yè)融資已經(jīng)是必然。一般來(lái)講，企業(yè)進(jìn)行融資的方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種。股權(quán)性融資主要有投入資本融資和發(fā)行普通股融資兩種方式。對(duì)于大多數(shù)網(wǎng)商企業(yè)來(lái)說(shuō)，尚未上市，投入資本融資是其主要融資方式。吸收投入資本融資，需要獲得風(fēng)險(xiǎn)投資者的信任和支持，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的種類很多，但要求的回報(bào)也比較高，且屬于股權(quán)投資，網(wǎng)商企業(yè)面臨著股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)被稀釋的危險(xiǎn)。而債權(quán)融資則相對(duì)具有成本較低，保持股權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策不受影響以及稅收利益等優(yōu)勢(shì)。但是，債權(quán)融資面臨著不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在息稅前利潤(rùn)下降嚴(yán)重的情況下，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，過(guò)高的利息會(huì)給股權(quán)所有者的收益帶來(lái)更多的下降。在當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況下，股權(quán)投資者持觀望態(tài)度，如何以較低的成本獲得債權(quán)融資，降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，是網(wǎng)商企業(yè)面臨的一個(gè)重要難題。
2、融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)及資本資產(chǎn)定價(jià)模型
2.1、融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)
融資杠桿，是指企業(yè)在融資活動(dòng)中對(duì)債務(wù)資本的利用。由于企業(yè)的債務(wù)資本一般是固定的，資本成本通常也是固定的，并可以在企業(yè)所得稅前扣除。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)降低，扣除所得稅后可分配給股權(quán)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加。反之，若息稅前利潤(rùn)降低，則企業(yè)面臨著每股利潤(rùn)減少的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于網(wǎng)商企業(yè)來(lái)講，其維持經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大規(guī)模需要不斷舉債，面臨的由于凈利潤(rùn)下降而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)更為強(qiáng)烈。一方面，網(wǎng)商企業(yè)為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手需要增加債權(quán)融資；另一方面為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)、維持股東權(quán)益，又必須減少債務(wù)利息支出。綜合考慮兩方面因素，網(wǎng)商企業(yè)為了控制融資風(fēng)險(xiǎn)，只能選擇盡量降低債權(quán)融資的利息率，以此作為平衡兩方面的折中選擇。
2.2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital asset pricing model，簡(jiǎn)稱CAPM）是在Markowitz的投資組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的在競(jìng)爭(zhēng)均衡市場(chǎng)中確定資本資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)模型。
這一模型可以表達(dá)為：
其中，股票β系數(shù)又稱為風(fēng)險(xiǎn)度，是表示某一股票或證券組合相對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度大小的指標(biāo)，是衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)志。
3、基于CAPM的網(wǎng)商企業(yè)債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制分析
融資風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中不可避免要面對(duì)的問(wèn)題。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的諸多專家已經(jīng)對(duì)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)尤其是債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)研究成果表明，債權(quán)融資在企業(yè)融資活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用，需要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。在債權(quán)融資中，負(fù)債的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、利息率都是影響企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)亟需吸收債權(quán)資本維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)并擴(kuò)大規(guī)模和市場(chǎng)占有率，但由于凈利潤(rùn)下降甚至虧損，又面臨著融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，因此，在維持舉債水平和負(fù)債期限的條件下，降低負(fù)債利息率成為其降低債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的最重要途徑。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為一種確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的重要模型，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理尤其是投資決策中有著重要應(yīng)用。雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要應(yīng)用于投資領(lǐng)域，但投資和融資恰恰是兩個(gè)相反相成的活動(dòng)，一個(gè)企業(yè)的融資對(duì)應(yīng)著另一個(gè)企業(yè)的融資。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，企業(yè)對(duì)融資所得報(bào)酬率的要求受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF，市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm以及該投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β影響。因此，網(wǎng)商企業(yè)若想降低利息率水平，就應(yīng)從這三個(gè)方面出發(fā)，思考實(shí)施降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4、基于CAPM的網(wǎng)商企業(yè)債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制策略
4.1、選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率較低的債權(quán)融資時(shí)機(jī)
要想降低投資方的必要報(bào)酬率要求，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，首先要考慮的就是降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。對(duì)于當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上通用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平基本上以一年期的定期存款利率為準(zhǔn)。因此，網(wǎng)商企業(yè)需要對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控政策有著較為精準(zhǔn)的預(yù)期，預(yù)測(cè)好國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，優(yōu)選在央行降息或利息率較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資，以降低利息率水平。
4.2、充分利用市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的市場(chǎng)低迷期
根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，市場(chǎng)的平均報(bào)酬率Rm對(duì)投資方要求的必要報(bào)酬率有著重要影響。網(wǎng)商企業(yè)為了降低負(fù)債利息率，應(yīng)該優(yōu)選市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資。而市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，主要受市場(chǎng)運(yùn)行狀況影響。股票指數(shù)是綜合市場(chǎng)上眾多的上市公司業(yè)績(jī)水平進(jìn)行測(cè)算而得出的，是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。網(wǎng)商企業(yè)在實(shí)際操作過(guò)程中，可以利用股票指數(shù)作為判斷市場(chǎng)走向的主要指標(biāo)。當(dāng)股票市場(chǎng)大盤(pán)指數(shù)較低時(shí)，往往市場(chǎng)比較低迷，投資方要求的必要報(bào)酬率也較低，此時(shí)正是網(wǎng)上企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資的良好時(shí)機(jī)。
4.3、降低網(wǎng)商企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
這對(duì)網(wǎng)商企業(yè)來(lái)講，是最重要也是最困難的。當(dāng)網(wǎng)商企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，給外界傳達(dá)的信號(hào)自然是風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，如何降低自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也就成為困擾網(wǎng)商企業(yè)的一個(gè)艱巨難題。但是，相比于以銀行利率水平為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF和以股票市場(chǎng)大盤(pán)指數(shù)為代表的市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm，網(wǎng)商企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β則是網(wǎng)商企業(yè)唯一可以自己控制的因素。同時(shí)，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)平均報(bào)酬率為宏觀影響因素且變動(dòng)幅度短期內(nèi)一般較小，網(wǎng)商企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β又成為影響單個(gè)網(wǎng)商是否能取得較低的負(fù)債利息率的最重要因素。降低網(wǎng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，雖然艱巨，卻勢(shì)在必行。
通常，衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)并非只有凈利潤(rùn)一個(gè)指標(biāo)，尤其是在網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物這一行業(yè)，客戶規(guī)模和市場(chǎng)占有率也是一個(gè)重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)注重對(duì)自身形象和經(jīng)營(yíng)實(shí)力的公共宣傳，給債權(quán)投資方以信心。另外，在較大規(guī)模的債務(wù)融資過(guò)程中，投資方對(duì)網(wǎng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)分析也是必不可少的。通過(guò)財(cái)務(wù)分析，可以評(píng)價(jià)網(wǎng)商企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、獲利能力、發(fā)展能力等，其中，債權(quán)投資方主要關(guān)心網(wǎng)商企業(yè)能否按期還本付息，更側(cè)重于網(wǎng)商企業(yè)的償債能力。網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)注意從這四個(gè)方面加強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)管理，向債權(quán)投資方提供令其滿意的財(cái)務(wù)報(bào)表，以期降低其對(duì)投資自身的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，獲得較低的利息率。
5、結(jié)論
對(duì)于網(wǎng)商企業(yè)來(lái)講，當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈但利潤(rùn)較低甚至虧損，股權(quán)融資困難且成本較高。為緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，債權(quán)融資成為關(guān)系網(wǎng)商企業(yè)生存發(fā)展的重要一環(huán)，由于存在融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)商企業(yè)必須以較低的利率水平進(jìn)行債權(quán)融資。本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行分析，從債權(quán)投資方要求的必要報(bào)酬率進(jìn)行考慮，認(rèn)為網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)該選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率較低的債權(quán)融資時(shí)機(jī)、充分利用市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的市場(chǎng)低迷期、降低企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以獲得較低的負(fù)債利息率，降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)資本成本； 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）； 剩余收益定價(jià)模型（GLS）
一、引言
股權(quán)資本成本是投資者為了獲得企業(yè)股權(quán)資本所付出的成本和費(fèi)用。該指標(biāo)對(duì)于衡量股權(quán)投資效率有著重要意義和影響。在活躍和完全的資本市場(chǎng)環(huán)境中，股權(quán)資本成本的計(jì)量與資本資產(chǎn)定價(jià)模型、剩余收益折現(xiàn)模型有著密切相關(guān)性。由于嚴(yán)格的假設(shè)條件約束，傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)證研究中的應(yīng)用性降低，后來(lái)很多學(xué)者在其基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)研究，布萊克（Black） 1972年提出放棄投資者可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸的假設(shè)，提出了“二因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型”。莫頓（Merton）1973年提出了多期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM），該模型基于時(shí)間連續(xù)性，包含多個(gè)CAPM模型，ICAPM的建立提高了資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)資本市場(chǎng)的適用性。
羅斯（Ross）1976年在《經(jīng)濟(jì)理論》中，基本上放棄了CAPM的假設(shè)，提出了套利定價(jià)理論。該理論的假設(shè)條件和研究思路完全不同于CAPM，羅斯認(rèn)為資產(chǎn)收益受到至少三個(gè)以上因素的影響。但是影響因素的選擇一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。1992年，法瑪（Fama）和弗蘭士（French）提出三因素模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這些理論觀點(diǎn)和假設(shè)的提出為計(jì)量股權(quán)資本成本奠定了理論基礎(chǔ)。
有關(guān)股權(quán)資本成本計(jì)量研究的另一個(gè)方向就是剩余收益定價(jià)模型，該模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在預(yù)測(cè)股權(quán)資本成本方面，剩余收益定價(jià)模型比傳統(tǒng)的股權(quán)資本成本計(jì)量模型更有說(shuō)服力。
以這些理論為依據(jù)，許多學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究，以期能夠?qū)@些理論觀點(diǎn)和假設(shè)進(jìn)行實(shí)證性檢驗(yàn)。我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境和西方市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展有著較大差異性，這些理論是否適用于我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，相關(guān)結(jié)論是否在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境中得到驗(yàn)證？為此，本文對(duì)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境中股權(quán)資本成本計(jì)量進(jìn)行相應(yīng)的文獻(xiàn)綜述，以期認(rèn)識(shí)西方有關(guān)股權(quán)資本成本計(jì)量理論是否適用我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。
二、基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的股權(quán)成本計(jì)量研究
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否能夠用于股權(quán)資本成本的計(jì)量，在某種程度上決定于資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性。施東輝（1996）是首位運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者。通過(guò)選取上交所1993―1996年間50只股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：在投資總風(fēng)險(xiǎn)中，這50只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比例非常大，達(dá)到81.37%，且實(shí)證結(jié)果與CAPM模型對(duì)應(yīng)關(guān)系相反。陳浪南、屈文洲（2000）以1994年1月4日―1998年12月31日滬市中的樣本數(shù)據(jù)為對(duì)象，根據(jù)股票市場(chǎng)的三種格局（上升、下跌、橫盤(pán)），對(duì)CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)β值能很好地度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是其對(duì)股票收益率解釋能力很不穩(wěn)定；在三種格局中，β值也有明顯差異，上升值最大，下降次之，橫盤(pán)值最小。由于傳統(tǒng)CAPM模型的實(shí)證結(jié)果并不理想，很多學(xué)者通過(guò)引用、借鑒改良后的CAPM模型展開(kāi)研究。靳云匯、劉霖（2001）選取滬深兩市1997年5月1日至2000年4月30日的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用普通最小二乘法、最大似然法、廣義矩估計(jì)對(duì)496只股票數(shù)據(jù)在標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型（BAPM）下進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：股票報(bào)酬率與β值之間并非線性關(guān)系，且存在β之外的影響因素。王敬、張瑩（2006）以滬市A股的40只股票數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)修正的CAPM模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其檢驗(yàn)結(jié)果比傳統(tǒng)CAPM模型結(jié)果更優(yōu)更適合；標(biāo)準(zhǔn)β與非標(biāo)準(zhǔn)的β相比，解釋證券收益率的能力也較強(qiáng)。最全面的比較分析是李羅（2009）將傳統(tǒng)CAPM、ICAPM（跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型）、BAPM及APT（套利定價(jià)模型）進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于隨機(jī)選取深滬兩市的300家2003到2007年的A股股票數(shù)據(jù)，上海股票市場(chǎng)符合ICAPM模型；而拉長(zhǎng)數(shù)據(jù)樣本期，對(duì)1997年到2007年10年間的423只A股股票周收益率與β系數(shù)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)CAPM模型在我國(guó)資本市場(chǎng)普遍適用性較低；在比較分析傳統(tǒng)CAPM與BAPM時(shí)發(fā)現(xiàn)，如果市場(chǎng)是有效的，傳統(tǒng)CAPM模型是適用的，但是如果市場(chǎng)效率低，BAPM比傳統(tǒng)CAPM適用性更高。
近年來(lái)，有學(xué)者利用CAPM模型對(duì)影響股權(quán)資本成本的因素進(jìn)行線性研究。杜長(zhǎng)春和惠曉峰（2008）利用CAPM模型計(jì)算出中石化的股權(quán)資本成本，研究市場(chǎng)權(quán)重對(duì)其的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)組合的β與權(quán)重股的市場(chǎng)權(quán)重負(fù)相關(guān)；當(dāng)權(quán)重在一定臨界值內(nèi)，上市公司的股權(quán)資本成本隨著市場(chǎng)權(quán)重的提高而增加，當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)股權(quán)資本成本隨著市場(chǎng)權(quán)重的增加而減少。閏甜（2008）為了確定國(guó)企分紅比例，利用CAPM模型和WACC方法研究國(guó)有企業(yè)對(duì)政府股東的股權(quán)資本成本，對(duì)比分析我國(guó)非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)二者之間的資本成本，且認(rèn)為股權(quán)資本成本作為投資者所要求的報(bào)酬率，是國(guó)有企業(yè)確定利潤(rùn)分紅比例的一個(gè)很好的參照標(biāo)準(zhǔn)，只是在確定分紅比例時(shí)適當(dāng)考慮行業(yè)的投資機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模等因素。
張敏（2008）采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM對(duì)我國(guó)上市公司的投資者保護(hù)與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究表明，我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本與投資者利益保護(hù)呈顯著的負(fù)相關(guān)，這與國(guó)外已有的相關(guān)研究結(jié)論是一致的。
三、基于套利定價(jià)模型與FF多因子模型股權(quán)資本成本的計(jì)量研究
張妍（2000）效仿Roll and Ross的方法，以滬市股票作為樣本數(shù)據(jù)，分析了套利定價(jià)模型的適用性，通過(guò)因子分析方法，她認(rèn)為至少存在兩個(gè)影響股權(quán)資本成本的獨(dú)立因素。李佼瑞（2002）對(duì)ATP模型引入虛擬變量，通過(guò)選取深市1998年9月到2001年7月的34只股票的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)引用虛擬變量的APT比傳統(tǒng)ATP更較為符合市場(chǎng)情況。但由于樣本選取時(shí)間短、數(shù)據(jù)量少，有學(xué)者實(shí)證得出相反的結(jié)果。劉霖秦、宛順（2004）利用因子分析方法檢驗(yàn)了影響股票收益率的因子數(shù)目，對(duì)套利定價(jià)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性做了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，影響股票收益率的因子有9個(gè)左右，比美國(guó)股市上的因子數(shù)目多?？赡苡捎谥袊?guó)股市沒(méi)有達(dá)到充分競(jìng)爭(zhēng)的要求，市場(chǎng)中仍存在顯著的套利機(jī)會(huì)，所以套利定價(jià)模型在中國(guó)適用性很低。
FF多因子模型是在CAPM這種單因子模型的基礎(chǔ)上引入公司規(guī)模、公司賬面值與市值比等因子。陳守東、孟慶順、趙云立（2003）選取1998到2002年60個(gè)月的月數(shù)據(jù)，按構(gòu)造方式建立了三組FF三因子模型，并采用了最小二乘法和廣義矩估計(jì)，研究表明市場(chǎng)收益的解釋能力是最強(qiáng)的。吳強(qiáng)（2011）通過(guò)2005到2011年的上市公司月度數(shù)據(jù)，將所有數(shù)據(jù)根據(jù)賬面市值比和市值分別劃分為5個(gè)組合，共25個(gè)組合，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)超額收益率因子高度顯著，市值因子次之，賬面市值比最低；而且由市場(chǎng)超額收益率因子和市值因子構(gòu)成的兩因子模型也具有較強(qiáng)的解釋力。
四、基于股利貼現(xiàn)與剩余收益定價(jià)模型的股權(quán)資本成本計(jì)量研究
高曉紅（2000）采用股利貼現(xiàn)模型DDM，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的平均股權(quán)資本成本僅為1.18%。研究結(jié)果過(guò)低，可能由于其以一年的股利增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行計(jì)算，把數(shù)據(jù)樣本時(shí)間拉長(zhǎng)后，實(shí)證結(jié)果符合市場(chǎng)要求。汪煒和蔣高峰（2004）采用3年股利貼現(xiàn)模型，通過(guò)對(duì)我國(guó)滬市2002年的516家A股上市公司1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司信息越透明，其股權(quán)資本成本越低。
馬連福、胡艷、高麗（2008）采用股利貼現(xiàn)模型DDM計(jì)算深交所A股上市公司DE股權(quán)資本成本，以此來(lái)檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)股權(quán)資本成本的影響。其研究結(jié)果表明：在控制公司特征等因素的情況下，投資者關(guān)系管理水平與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。投資者關(guān)系管理水平越高的上市公司其本年度以及下一年度的股權(quán)資本成本越低。
趙志君（2003）考察了奧爾森（Ohlson）剩余收益定價(jià)理論，運(yùn)用剩余收益定價(jià)模型EBO對(duì)我國(guó)股票投資價(jià)值的偏離度進(jìn)行了分析，通過(guò)模擬資本成本、凈資產(chǎn)收益率、分紅規(guī)則對(duì)內(nèi)凈率的影響，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的股價(jià)存在嚴(yán)重泡沫，尤其ST類上市公司。劉■松（2005）也運(yùn)用EBO模型研究了我國(guó)股市的泡沫問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票價(jià)格在2001年存在嚴(yán)重的泡沫問(wèn)題，內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重偏離；但到2004年底泡沫度明顯降低，股票價(jià)格接近其內(nèi)在價(jià)值。
張景奇、孟衛(wèi)東、陸靜（2006）采用股利折現(xiàn)模型計(jì)算出了股票在不同時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值，并通過(guò)對(duì)我國(guó)1997―2002年2 561個(gè)樣本企業(yè)年度數(shù)據(jù)，比較股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及剩余收益模型的預(yù)測(cè)值，回歸分析其對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格及價(jià)值混合發(fā)現(xiàn)，剩余收益模型比其他兩個(gè)模型能更貼合股票內(nèi)在價(jià)值，符合國(guó)外研究結(jié)果。這一方面說(shuō)明了剩余收益模型在我國(guó)股票內(nèi)在價(jià)值的解釋能力較高，另一方面也說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)仍不完善。
陸正飛、葉康濤（2003）在研究股權(quán)融資的偏好解析時(shí)，運(yùn)用GLS模型計(jì)算了我國(guó)具有配股資格和實(shí)施了外部融資的上市公司在1998到2000年3年間的股權(quán)資本成本，計(jì)算得出，股權(quán)資本成本是債權(quán)資本成本的2.13倍，但是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部人為了謀取自身效用最大化反而更愿意選擇股權(quán)融資行為。
沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）通過(guò)我國(guó)股票市場(chǎng)上1993―2001年之間股權(quán)再融資的上市公司的基本數(shù)據(jù)，采用GLS模型計(jì)量其股權(quán)資本成本，并采用時(shí)間序列分析法考察我國(guó)證券市場(chǎng)不同歷史階段里中小投資者法律保護(hù)與公司權(quán)益資本成本關(guān)系的變化。他們假定公司的利潤(rùn)和權(quán)益賬面價(jià)值由“干凈盈余（clean surplus）”會(huì)計(jì)方法來(lái)確定，在控制β系數(shù)、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿率、公司規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)變量等因素的情況下，研究證明我國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者法律保護(hù)度與股權(quán)資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)，隨著中小投資者法律意識(shí)和保護(hù)措施的加強(qiáng)，上市公司的股權(quán)資本成本會(huì)出現(xiàn)遞減的現(xiàn)象。
曾穎、陸正飛（2006）采用GLS模型研究信息披露質(zhì)量是否會(huì)影響其股權(quán)資本成本，計(jì)算了深市2002到2003年283家上市公司的股權(quán)資本成本，以披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量反映上市公司的信息披露質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)樣本公司的信息披露質(zhì)量對(duì)邊際股權(quán)資本成本有積極的影響，當(dāng)一個(gè)公司的信息披露質(zhì)量越高時(shí)，其股權(quán)資本成本就越低。徐浩萍、呂長(zhǎng)江（2007）采用GLS模型測(cè)算1999―2001年配股后兩年內(nèi)沒(méi)有股權(quán)再融資行為的323家上市公司的股權(quán)資本成本，研究政府角色轉(zhuǎn)變對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)公司的股權(quán)資本成本的影響。具體做法是：以12年為預(yù)測(cè)期，前3年的凈資產(chǎn)收益率和賬面價(jià)值用配股后3年實(shí)際報(bào)告值表示，后9年的凈資產(chǎn)收益率用樣本期全部上市公司行業(yè)中位數(shù)作為預(yù)測(cè)值。研究發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)自己控股的企業(yè)沒(méi)有顯著干預(yù)，企業(yè)保護(hù)效應(yīng)高于可預(yù)期效應(yīng)，其股權(quán)資本成本受影響不大；然而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，政府的“可預(yù)期效應(yīng)”作用超過(guò)了“保護(hù)效應(yīng)”，政府干預(yù)對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本有消極影響。
任珍珍、王金桃（2008）采用GLS模型計(jì)算農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)資本成本，針對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)資本成本的影響因素，通過(guò)單變量及多變量回歸分析，提出了多因子模型。研究證明：三階段GLS模型對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司具有較強(qiáng)的解釋力；賬面市值比和收益預(yù)測(cè)波動(dòng)性對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)資本成本有顯著影響；傳統(tǒng)的股票β系數(shù)對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)資本成本的影響不大。沈洪濤、游家興、劉江宏（2010）采用GLS模型估計(jì)我國(guó)重污染行業(yè)上市公司的股權(quán)資本成本，分析企業(yè)環(huán)境信息披露與股權(quán)資本成本變化關(guān)系，以及“綠色金融”政策是否對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。GLS模型采用12期進(jìn)行預(yù)測(cè)，運(yùn)用SAS軟件及牛頓迭代法進(jìn)行計(jì)算，研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露程度與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，再融資環(huán)保核查政策及其執(zhí)行力度對(duì)兩者關(guān)系有顯著影響。
五、股權(quán)資本成本計(jì)量研究評(píng)述
由于西方國(guó)家的資本市場(chǎng)比較完善，制度相對(duì)健全，能符合計(jì)量模型的假設(shè)條件，因此關(guān)于股權(quán)資本成本的計(jì)量方法比較多樣化，并且驗(yàn)證的結(jié)果也具有較強(qiáng)的適用性。我國(guó)關(guān)于股權(quán)資本成本的計(jì)量研究隨著資本市場(chǎng)樣本數(shù)量的不斷增加，樣本市場(chǎng)交易時(shí)間的加長(zhǎng)，為檢驗(yàn)西方股權(quán)資本成本計(jì)量模型在我國(guó)的適用性提供了基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究顯示資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）由于受到樣本時(shí)間的限制，其檢驗(yàn)結(jié)果并不如人意；但其潛在的應(yīng)用會(huì)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的完善而顯現(xiàn)。剩余收益定價(jià)模型（GLS）由于其對(duì)環(huán)境的弱要求特征，在我國(guó)學(xué)者的股權(quán)資本計(jì)量中得到廣泛運(yùn)用。股權(quán)資本成本計(jì)量的另一個(gè)重要研究方向是發(fā)現(xiàn)和識(shí)別影響股權(quán)資本成本的相關(guān)因素，從而豐富對(duì)股權(quán)資本成本的計(jì)量研究。本文的研究評(píng)述為股權(quán)資本成本計(jì)量的后續(xù)研究提供基礎(chǔ)和支持。
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關(guān)鍵詞：時(shí)變參數(shù)；遺忘因子；Kalman濾波；置信區(qū)間
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估計(jì)的歷史模擬法是標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法的改進(jìn)，它給出了可以評(píng)估VaR精度的標(biāo)準(zhǔn)誤差信息，即VAR準(zhǔn)確性下降的原因――模型原因或市場(chǎng)條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質(zhì)是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計(jì)。
關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型中Beta系數(shù)的時(shí)變性已經(jīng)有很多文獻(xiàn)討論過(guò)，盡管單因數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)歷近20年仍然具有強(qiáng)大的生命力，但是就刻畫(huà)預(yù)期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。國(guó)外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時(shí)變的Beta值，他們發(fā)現(xiàn)均值調(diào)整收益與公司規(guī)模有關(guān)，若考慮到收益誤差的異方差性，相關(guān)性更加明顯。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即Beta系數(shù)值。如果根據(jù)該種股票收益和市場(chǎng)組合收益的歷史數(shù)據(jù)，則我們就可以由如下資本資產(chǎn)定價(jià)模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場(chǎng)組合收益率）求出Beta值。通常根據(jù)Beta的值可以將證券進(jìn)行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進(jìn)取型證券，在牛市時(shí)，這樣的證券價(jià)格上升速度比整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格上升更快，而在熊市中，比整個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動(dòng)的幅度小于整個(gè)市場(chǎng)收益波動(dòng)的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價(jià)格隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)。 CAPM的一個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)在于，它能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)益價(jià)的簡(jiǎn)單方式來(lái)估計(jì)出特定的股票（股票組合）一個(gè)時(shí)期的預(yù)期回報(bào)率。在實(shí)際的金融市場(chǎng)中Beta受到多種因素影響而表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性。如果股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，Beta也會(huì)增加，如果系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)決策也會(huì)改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩(wěn)定，是不可能的，用帶時(shí)變性的參數(shù)模型來(lái)改進(jìn)單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對(duì)CAPM模型進(jìn)行改進(jìn)，考慮Beta的時(shí)變性和隨機(jī)性。
2 模型及算法理論介紹
(1)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值（VAR）測(cè)量的算法理論過(guò)程。
本文選取高斯核即標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布密度函數(shù)作為損益的概率密度估計(jì)。概率密度函數(shù)的核估計(jì)表示為：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。
根據(jù)核估計(jì)窗寬最佳選擇理論：h過(guò)大會(huì)引起過(guò)度平滑，偏誤較大，但是估計(jì)的方差卻好。而h過(guò)小會(huì)引起光滑不足，方差過(guò)大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應(yīng)兼顧偏誤和估計(jì)量方差，具體說(shuō)h選取應(yīng)該使誤差平方的期望值達(dá)到最小，即極小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數(shù)據(jù)的真實(shí)分布。通過(guò)計(jì)算的最佳窗寬為：
h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標(biāo)準(zhǔn)差；
（2）根據(jù)高斯核密度估計(jì)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值
由核密度估計(jì)算，第j次序統(tǒng)計(jì)量的密度函數(shù)，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值，從估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，可以給出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值的置信區(qū)間。
3 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)分析
假若時(shí)變系數(shù)B滿足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據(jù)分類商業(yè)類證券可認(rèn)為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩(wěn)定，而是隨時(shí)間無(wú)規(guī)律擺動(dòng)。
參考文獻(xiàn)
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