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關鍵詞資產證券化融資資本結構優(yōu)化企業(yè)價值
1企業(yè)資產證券化的內涵
資產證券化是指發(fā)起人把未來能產生穩(wěn)定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩(wěn)定現金流的資產，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業(yè)與投資者之間的破產隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優(yōu)化配置。
2傳統融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價值的關系分析
資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實現企業(yè)資本結構與企業(yè)價值等相關因素的優(yōu)化平衡問題?，F代公司財務理論以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業(yè)價值；Vu—無負債企業(yè)價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業(yè)價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業(yè)資產證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規(guī)模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業(yè)破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業(yè)資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監(jiān)督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節(jié)約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。
3.2企業(yè)收益增長率的增加
一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經營業(yè)績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產證券化的現金流用于償還債務，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業(yè)將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。
3.3企業(yè)資產風險的降低
企業(yè)通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業(yè)的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4企業(yè)未來現金流的增加
企業(yè)資產的流動性是企業(yè)在市場經濟中競爭發(fā)展的命脈。資產證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業(yè)可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業(yè)當前和長期的經營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。
4企業(yè)資產證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義
(1)資產證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負擔，提高了企業(yè)權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發(fā)達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業(yè)負債結構以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業(yè)負債上的上述缺陷。
參考文獻
1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004
論文關鍵詞：商業(yè)銀行資本結構債券資本結構權益資本結構
一、引言
資本結構(capitalstructure)，是指企業(yè)籌措資金的各種來源、組合及其相互之間的構成及比例關系，有廣義和狹義之分。從廣義上講，資本結構是指構成企業(yè)的各種資金來源及其比例關系，包括有長期資本和短期資本；從狹義上講，資本結構是指企業(yè)長期資金來源及其比例關系，即長期資本。現代財務理論研究表明，企業(yè)資本結構是否合理，直接關系到企業(yè)生產經營活動的順利進行，關系到企業(yè)的盈利狀況以及企業(yè)長期的生存與發(fā)展。因此，確定企業(yè)合理的資本結構，是企業(yè)財務決策的重要內容之一。
商業(yè)銀行具有從事業(yè)務經營所需要的自有資本，并依法經營，照章納稅，自負盈虧，它與其他企業(yè)一樣，以利潤為目標。商業(yè)銀行又是不同于一般工商企業(yè)的特殊企業(yè)。其特殊性具體表現為經營對象的差異。工商企業(yè)經營的是具有一定使用價值的商品，從事商品生產和流通；而商業(yè)銀行是以金融資產和金融負債為經營對象，經營的是特殊商品——貨幣和貨幣資本。但是商業(yè)銀行與一般企業(yè)一樣，受《公司法》的約束和調整，其財務目標同樣是追求自身價值最大化。
在金融全球化的背景下，國際金融體系正在經歷著歷史性的變革，一個能夠適應金融全球化發(fā)展趨勢的現代國際商業(yè)銀行體系正在悄然興起。這既給我國商業(yè)銀行的發(fā)展提供了契機，又形成了巨大挑戰(zhàn)。這就需要我國盡快完善現代商業(yè)銀行制度，提升商業(yè)銀行的競爭力。
尤其當前，我國加入世界貿易組織五年的緩沖期已結束，金融市場更加開放，國內商業(yè)銀行的資產和負債規(guī)模迅速擴張，商業(yè)銀行面臨的風險進一步加劇，為迎接外資銀行對我國銀行業(yè)形成的挑戰(zhàn)，國內的商業(yè)銀行紛紛選擇了上市，因此，研究上市商業(yè)銀行資本結構對于維持國內金融秩序穩(wěn)定、提高商業(yè)銀行自身的國際競爭力和改善銀行內部治理具有重要意義。
二、我國商業(yè)銀行資本結構現狀及存在問題分析
(一)銀行資本結構的特殊性分析
銀行資本結構與一般公司資本結構相比具有特殊性，主要表現在：
1．債權資本結構的特殊性
銀行的債權資本主要包括：銀行長期債務和分散的小額存款。二者雖然形式上不同，但本質相同。銀行，作為從事將社會閑散資金集中起來進行貸放的負債經營性行業(yè)，具有資產負債率高和債權結構分散的主要特征。一方面，債權資本在銀行全部資本中占很高的比率，銀行債權人與銀行內部經理人員之間的成本不容忽視；另一方面，銀行的債權結構較一般企業(yè)來說較為分散，難以發(fā)揮大債權人治理結構下的監(jiān)督與控制作用，這在一定程度上增加了降低銀行債權成本的難度。
2．銀行資本的高杠桿性
銀行的自有資本相對于其負債和資產是微不足道的，其凈值很低，銀行主要是利用負債來形成資產并進行經營，即銀行用較低低的凈值撬動較高的負債，可以說銀行資本具有高杠桿性。正因為銀行的杠桿作用巨大，銀行能否籌集到資金，在很大程度上取決于銀行的安全性、業(yè)務種類、管理質量、與資本水平等，而不是其負債與權益的比率。
(二)我國上市商業(yè)銀行債權資本結構的現狀分析
1．資產負債率高，債務規(guī)模大
銀行是負債經營性企業(yè)，負債是銀行經營資金的重要來源，因此我國上市商業(yè)銀行的債務規(guī)模龐大。
從中可以看出2008年中國工商銀行的負債總額是91505．16億元，占銀行總資本的93．78％，中國建設銀行的負債總額是70878．9億元，占銀行總資本的93．81％；從股份制銀行來看，招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行、民生銀行和華夏銀行的負債總額分別為14920．16、12677．24、4580．39、9996．78和7042．16億元，負債占資本總額的比重分別達到94．92％、96．82％、96．54％、94．81％和96．25％。雖然高負債比率能夠獲得很高的財務杠杠利益，但是它也會帶來很高的財務風險。
2．各項存款構成銀行債務資本的重要組成部分
無論是國有商業(yè)銀行還是股份制商業(yè)銀行，各項存款都在負債資本中均占有很大比重?？梢钥闯?008年中國銀行各項存款占負債資本的比重是8O．02％，工商銀行是80．65％，建設銀行89．96％；而股份制商業(yè)銀行各項存款占負債資本的比重中，中信銀行最高，達86．58％，興業(yè)銀行最低也達65．07％。這說明目前我國上市商業(yè)銀行的負債資本結構比較單一。
(二)我國上市商業(yè)銀行權益資本結構的現狀分析
權益資本是商業(yè)銀行的自有資金，代表著商業(yè)銀行的所有權。權益資本來源渠道有兩個：一是通過內部融資，即銀行通過自身經營所獲利潤積累的資金，主要體現在盈余公積和未分配利潤兩項上；二是外部權益資本融資，即外部投資者投入的權益性資金。根據投資主體身份不同，權益資本又劃分為國家資本金、法人資本金、個人資本金及外商資本金。
目前，我國上市商業(yè)銀行的權益資本表現出以下弊端：
1．資本金不足
資本充足率是保證銀行安全，穩(wěn)健經營的重要制度。它規(guī)定了商業(yè)銀行資產規(guī)模擴張的限度。資本充足率指標現已作為衡量單個銀行甚至整個銀行體系穩(wěn)健經營的重要指標，從整體來看，我國上市商業(yè)銀行的資本金充足率水平均有了很大幅度的提高。
大體達到或超過了8％的監(jiān)管要求，招商銀行、興業(yè)銀行、深發(fā)展達到了1O％的穩(wěn)健水平，但距國際活躍銀行12％的資本金充足率還有差距。
2．不良貸款依然存在
雖然不良貸款的比重，2008年相比較2007、2006年下降了很多，但是它的存在依然，這在很大程度上消耗了銀行資本，造成銀行資本結構的不合理。
三、優(yōu)化我國上市商業(yè)銀行資本結構的對策及建議
通過對我國上市商業(yè)銀行資本結構現狀的分析，可以發(fā)現資本金不足和不良貸款率高已成為制約我國上市商業(yè)銀行發(fā)展的主要障礙。針對此類缺陷，提出以下幾點意見：
(一)拓寬資本金補充渠道
一般意義上講，銀行補充資本金的渠道有三個途徑：一是利潤留成，依靠自身的積累；二是通過資本金市場來補充資本金，發(fā)行股票或債券融資；三是私募擴股，通過引進戰(zhàn)略投資者或原有股東增加投資來達到增加資本金的目的。上市銀行除了一般商業(yè)銀行資本金的補充渠道外，應充分利用上市這一籌資的渠道，可以采用發(fā)行股票等方式，并且嚴密控制這種方式運用中可能存在的各種風險。
(二)降低不良貸款的比率
提高資產的質量，降低風險資產在總資產中所占比例，可以通過以下途徑：
1．調整資產的風險布局
調整資產的風險布局，可以從兩方面來人手：第一，控制貸款的增長速度；第二，擴大資產證券化的份額。
2．降低不良資產的比例
要實現這一方案，需要從兩個方面努力：第一，減少高風險資產的份額，例如，可以采用出售高風險資產的方法，將風險轉移出去；第二，提高發(fā)放貸款的質量，不能單純強調數量，應從源頭上控制貸款質量，例如，了解貸款客戶的資信、貸款的投向等等。:
(三)加強監(jiān)管力度
關鍵詞：上市公司資本結構現狀原因分析對策建議
一、我國上市公司資本結構的現狀
我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業(yè)形式，絕大多數gt國有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。
(一)資產負債率水平偏低
負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發(fā)展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后．可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產負債率．但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。
(二)負債結構不合理
負債結構由短期負債和長期負債構成．一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，如利率上調、通貨膨脹，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。
(三)以股權融資為主
企業(yè)經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環(huán)境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優(yōu)勢地位，其中股權融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業(yè)轉制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U大經營規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向?；诖?，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性——股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。
二、我國上市公司資本結構成因分析
(一)股權融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發(fā)行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發(fā)行費用。資本結構理論認為。由于負債所發(fā)生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發(fā)現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。
(二)股權融資約束力弱
債務融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經營業(yè)績不好時．容易引發(fā)財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時．甚至連股利也無需發(fā)放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。
(三)債務融資困難
完善的資本市場體系應包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。一是債券市場沒有得到應有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制．具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。
(四)經理人謀求自身利益
我國上市公司的經理人在企業(yè)中的持股比例很?。畮缀鯙榱?。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經營業(yè)績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇．可以說．經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的建議
(一)大力發(fā)展債券市場
完善發(fā)達的資本市場是上市公司資本結構優(yōu)化的調節(jié)器和控制器。在我國，債券市場發(fā)展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，這提醒我們應該大力發(fā)展債券市場。要推動債券市場的健康發(fā)展，使債券市場與股票市場協調發(fā)展，應對現有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質企業(yè)的發(fā)債需求，同時允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券．消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權益關系、資產規(guī)模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規(guī)避比較困難，進行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評級及評價指標體系的不健全．將會嚴重阻礙債券市場的健康發(fā)展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權結構
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業(yè)投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監(jiān)督。對于非國家經濟命脈、支柱．非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業(yè)上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司經理人的股權．并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發(fā)展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業(yè)的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。:
(三)完善對經理人的監(jiān)督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動機和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優(yōu)的選聘、激勵和監(jiān)督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，根據經理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經理人的道德風險：二是讓經理人擁有公司的股權，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監(jiān)事會通過，監(jiān)事會對經理人的聘用、考核進行參與，監(jiān)事會人員中應增加一些懂經營．善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會的監(jiān)督，檢查能力。
一、文獻綜述
(一)國外文獻西方資本結構理論是現代金融經濟學的核心，從莫迪格里安尼(Modigliani)
米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以來，圍繞企業(yè)最優(yōu)資本結構的研究成果可以說是不勝枚舉。MIT斯隆商學院梅爾斯在2001年撰文回顧和評論了幾十年來金融學關于西方資本結構的四個理論流派，其中包括：基于避稅利益、破產成本的靜態(tài)權衡理論和基于成本的資本結構理論，基于非對稱信息的信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論，以產品般人品市場的相互作用為基礎的企業(yè)資本結構理論，以及考慮企業(yè)控制權競爭的企業(yè)資本結構理論等。每種理論都從不同側面提出了一系列決定企業(yè)資本結構的影響因素，與此有關的國內外研究成果非常豐富。Titman和Wessels(1988)較早對資本結構因素進行了系統研究。
(二)國內文獻國內陸正飛和辛宇(1998)則較早研究了我國上市公司資本結構的影響因素。此后，國內很多學者都對我國上市公司的資本結構影響因素進行了廣泛而深入的研究，如呂長江(2001)、肖作平(2004)、趙冬青和朱武祥(2006)等。國外實證研究表明獲利能力、公司規(guī)模、資產擔保價值、成長性、非負債盾、變異性等因素影響資本結構的選擇。我國實證研究則表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產盈利能力、獲利能力增長、資產結構、資產擔保價值、資產流動性、利息保障倍數、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴張、企業(yè)經營風險、非負債稅盾、企業(yè)實際稅率、成長性、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等都是我國企業(yè)資本結構的影響因素，還有許多學者研究了我國特有的股權結構，如股權流通程度、國家股比例對資本結構的影響。另外，回顧國內已有研究文獻，我們發(fā)現，國內相關領域的研究主要集中在影響因素對企業(yè)資本結構的作用方向和顯著性判斷方面，至于企業(yè)資本結構的長期演變規(guī)律及其決定因素等方面尚無相關研究文獻的記載。本文試圖在已有研究的基礎上，主要針對我國上市公司資本結構的長期演變規(guī)律進行初步的探索，從中發(fā)掘一些有意義的規(guī)律。
二、財務杠桿及其影響因素選擇
(一)資本結構定義企業(yè)資本結構可以有兩種度量方式，一種是賬面資本結構，另一種是市場資本結構。本文對賬面資本結構定義為：賬面杠桿(BDR)=賬面負債／(賬面負債+賬面股東權益)。其中賬面負債定義為公司的有息債務，即短期借款、一年內到期的長期負債和其他長期負債三者之和。為了增加信息含量以及結論的可比性，我們也同樣對市場資本結構進行了統計與檢驗，考慮到我國上市公司存在非流通股這一特征，本文的市場資本結構被定義為：市值杠桿(MDR)=賬面負債／(賬面負債+流通股市值+非流通股×每股凈資產)，其中賬面負債為公司的有息負債。
(二)財務杠桿因素依據有關理論以及國外學者的經驗研究，能夠影響企業(yè)財務杠桿的因素基本可以歸納為以下幾個(其中括號里的符號表示影響的方向)：公司規(guī)模(+)，對于大公司而言，調整資本結構所涉及到的交易成本相對易于承受，而且信息更為透明，所以大公司更易發(fā)行債券和借貸。因此，可以期望公司規(guī)模與財務杠桿之間呈現正相關。顯然，如果公司規(guī)模能夠影響企業(yè)未來資本結構，那么，這種決策應該依據的是公司在期初，即上期末的數據。本文選用總資產的自然對數來度量公司規(guī)模(sIZE)；成長能力(+)，快速成長的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現出快速借貸的趨勢，因此企業(yè)成長越快，財務杠桿比率也會更高。本文選用總資產的增長率來度量公司的成長能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根據權衡理論，盈利能力更強的公司會要求更多的負債以獲得避稅的好處，而且依據自由現金流假說，外部股東也可能會迫使管理層舉借更多的負債以減少自由現金流的濫用。由此提升負債融資比例。但是另一方面，也可能由于信息不對稱，銀行因為不能區(qū)別好與差的公司，從而選擇提高利率，使得公司轉而挖掘內部資金，進而降低公司外部負債融資比例。本文選用凈資產收益率來度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根據權衡理論，當公司破產時，有形資產較易清算并且容易降低企業(yè)的財務困境成本。另外，根據優(yōu)序融資理論，由于有形資產可以被用做抵押，這使得針對貸款人的信息不對稱情況能夠有所減輕。基于以上兩種理由可以認為，有形資產比重大有利于公司加快融資步伐。本文選用(固定資產凈值+存貨)／總資產來度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非負債避稅(一)，根據權衡理論，借貸的主要動機是利用利息的避稅好處，其他非負債避稅，如折舊將會緩和這種動機。另外折舊無疑也是公司一種非常重要的現金來源方式，必要時可以緩解公司緊急的資金需求。因此，可以預期非負債避稅會降低公司財務杠桿比率。本文選用累計折IH／總資產來度量公司的非負債避稅(NDT)；資產流動性(+)，一方面公司的資產流動性高意味著企業(yè)可以較易支付短期債務，有利于增加企業(yè)借貸。另一方面公司流動性高也意味著一些投資項目可以通過流動性資產，如存貨的變現而不是借貸獲得項目所需的資金。因此，公司的資產流動性高有可能提高或降低企業(yè)的財務杠桿比率。本文選用流動比率來度量公司的資產流動性(LIQUIDITY)。
文獻綜述中提出的其他企業(yè)資本結構影響因素，因為在不同程度上都與上述影響因素有關，為了避免多重共線性，故本次研究中沒有將企業(yè)實際稅率、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等因素納入考慮范圍。
(三)樣本選取與數據來源本文選擇了1998年及其之前在滬、深股市上市的所有公司為樣本，其中除去金融公司、sT和公司以及賬面與市值財務杠桿大于1的上市公司，時間跨度為1994年至2007年，最后獲得分布于35個行業(yè)的781家公司，共計8339個觀察值。數據來源于CCER中國經濟金融數據庫。(表1)顯示了我國上市公司的賬面財務杠桿、市值財務杠桿以及各影響因素的基本情況。
三、財務杠桿演進規(guī)律研究
首先研究我國上市公司財務杠桿的橫截面變化規(guī)律。(圖1)描繪了四組企業(yè)的平均財務杠桿在“事件窗口”期間的變化規(guī)律。由于我國上市公司財務數據經修訂后只涵蓋了1994年到2007年，如果選擇研究上市公司9年的財務杠桿變化，則分組的最后年份只能為1998年。當然也可以選擇研究我國上市公司l0年或更長年份的長期變化規(guī)律，但是這樣做會使得大量新近上市的公司排除在樣本分析之外。出于折中的考慮，本文以1994年至1998年作為分組期間，研究我國滬、深兩市所有符合要求的781家上市公司在9年間的資本結構變化規(guī)律。文中(圖1)的具體構造方法如下：從1994年至1998年每年根據上市公司財務杠桿的期末大小將該年全部樣本企業(yè)平均分為高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組，同時剔除每組中財務杠桿比率最高與最低5％數量的企業(yè)，以消除極端數據對分析結果的干擾，然后保持組內樣本企業(yè)不變，并以分組年份視為基期0(t=0)計算每組樣本企業(yè)在隨后9年(t∈(0，8))內每一年的平均財務杠桿比率。由于從1994年至1998年每年都能計算出四組企業(yè)在隨后9年的平均財務杠桿比率，為了求得我國上市公司整體財務杠桿的長期變化規(guī)律，就必須對上面數據再求平均，從而計算得至U高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組四組企業(yè)在9年內的平均財務杠桿變化規(guī)律，具體結果見(圖1)。
觀察(圖1)可以看到，四組企業(yè)的平均財務杠桿在期初差異明顯，賬面(市值)平均財務杠桿差異為37％(38％)，然而隨著時間的推移，差異開始逐漸收斂，且速度逐漸放慢，到了期末，賬面(市值)平均財務杠桿差異僅為13％(10％)。由此可見，企業(yè)財務杠桿在橫截面上存在較強的穩(wěn)定性，某些因素維持了企業(yè)財務杠桿的長期水平，同時又有一些短期因素使得不同企業(yè)的財務杠桿朝著中間偏上的水平不斷趨近。當然，上述財務杠桿的穩(wěn)定性有可能是源于已知的影響因素，如公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性等作用的結果，也有可能是來自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究發(fā)現，企業(yè)的財務杠桿與公司規(guī)模緊密相關，高財務杠桿的企業(yè)往往公司規(guī)模也更大。因此，高財務杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模可能更大，而低財務杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模則可能更小。
為了檢驗企業(yè)財務杠桿的穩(wěn)定性是否與我們已知的影響因素有關，本文采用了如下技術處理：從1994年至1998年每年將樣本企業(yè)的賬面(市值)財務杠桿比率作為被解釋變量對滯后一期的已知影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性)進行回歸，然后以回歸殘差作為分組依據，將樣本企業(yè)重新劃分為高財務杠桿、較高財務杠桿、中等財務杠桿、低財務杠桿四組，然后采用與(圖1)同樣的方法，計算按殘差分組的四組企業(yè)它們的平均財務杠桿比率在9年內的變化規(guī)律，具體結果見(圖2)。
由于(圖2)采用的是殘差作為分組依據，此時每組包含的企業(yè)已與前文所列的影響因素無關。如果這些影響因素能夠決定企業(yè)的財務杠桿比率，或者能夠解釋企業(yè)財務杠桿比率的絕大部分變化，那么我們有理由推測：(1)采用殘差分組的基期組間差異應該很小。(2)就像回歸方程殘差應是期望值為0的白噪聲時間序列一樣，財務杠桿的組問差異應該在基期的后續(xù)年份迅速消失。然而，如(圖2)所示，事實并非如此，除了第一點較為符合外，即按殘差分組的組問期初賬面(市場)財務杠桿差異為24％(16％)，小于直接按財務杠桿分組的組間期初差異37％(38％)，(圖2)中四組曲線的形狀與(圖1)中四組曲線的形狀基本相同，從而說明在剔除已知影響因素對企業(yè)財務杠桿的作用后，總體而言，企業(yè)財務杠桿仍然具有很強的長期穩(wěn)定性，換言之，在這些已知影響因素之外還可能存在某些我們尚不知曉的其他因素，它們能夠顯著的、持久的影響企業(yè)的財務杠桿水平，決定著企業(yè)資本結構未來的長期變化趨勢。本文接下來將采用大樣本面板數據回歸，進一步考察這些已知和未知影響因素對我國上市公司資本結構的實際作用程度。:
四、財務杠桿穩(wěn)定性影響因素檢驗
本文研究結果顯示，企業(yè)財務杠桿會受到某些未知因素的影響，如果這些因素被忽略，線性回歸的系數和假設檢驗結果都會出現較大的偏差。如企業(yè)在技術、市場支配力和管理方面的差異會對企業(yè)的投資和生產經營活動產生長期影響，由于這些因素不易被觀測，因此可以在面板數據回歸中加入固定效應來替代上述影響因素(Arellano，2003)。同理，對企業(yè)資本結構的研究也可以借鑒此方法，只要這些未知影響因素是隨時間緩慢變化的，即不是固定不變的，就可以將不可觀測的公司效應和時間效應作為固定效應納入到面板回歸當中，替代影響企業(yè)財務杠桿的未知因素。另外，為了測度企業(yè)過去的財務杠桿對未來財務杠桿的影響，回歸模型還引入了滯后一期的已知影響因素，最后本文構建了如下針對企業(yè)當前財務杠桿水平的雙固定效應面板回歸模型：
其中，i代表不同企業(yè)，t代表不同時間，x。代表滯后一期的各已知影響因素，Lev．代表第i個企業(yè)在第t年的財務杠桿水平，不可觀測的時間效應，v懇不可觀測的企業(yè)效應，e隨機誤差項。最后回歸結果見于(表1)。如上述回歸結果所示，無論是否考慮固定效應，企業(yè)的當前賬面和市場杠桿都會受到9年前企業(yè)財務杠桿的顯著影響，也就是說，即使控制了影響企業(yè)財務杠杠的其他變量，企業(yè)的當前財務杠桿仍是決定企業(yè)未來長期財務杠桿的重要影響因素，同時觀察加入固定效應前后各影響因素對企業(yè)財務杠桿作用的變化：(1)在加入固定效應后，回歸方程的解釋平方合(adj．R)出現了明顯提高，從原來的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影響因素的回歸系數均有不同程度的降低(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。(3)影響因素的顯著性出現了普遍降低，其中部分影響因素作為解釋變量直接從原來統計上顯著轉變?yōu)椴伙@著(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。從以上回歸結果可以看到，在面板數據回歸中替代企業(yè)資本結構未知影響因素的“固定效應”對各已知影響因素具有很強的替代效應，并且對企業(yè)資本結長期演變規(guī)律具有較強的解釋能力。由此可見，傳統影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押了能力、非負債避稅、資產流動性)并非企業(yè)財務杠桿的決定因素，于此相對，某些未知影響因素(模型中的企業(yè)固定效應)才是決定企業(yè)財務杠桿水平的關鍵因素。
論文關鍵詞：資本結構；理論；公司；融資
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業(yè)追求的目標。
一、現代西方資本結構理論的融資偏好
資本結構理論就是研究資本結構對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業(yè)的資本結構是按照凈利法、營業(yè)凈利法和傳統法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素．從而提出了不同的資本結構理論。
資本結構的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業(yè)公開發(fā)行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息?？梢姡瑥氖袌霰憩F來看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序為：先是內部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。
二、我國上市公司融資政策的現實選擇
長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。
根據2000、200l、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業(yè)生產企業(yè)的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50．11％；相比之下，全國企業(yè)平均的資產負債率為59．05％。
另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業(yè)的資產負債率做過對比，發(fā)現上市公司的資產負債率低于40％的占總數的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70％。與之相對應的是。國有非上市公司的資產負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業(yè)的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。企業(yè)經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
從上表可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中。股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發(fā)融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門加強了對上市公司股權再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。
由此可見．從上市公司長期資金來源的構成來看．我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。
通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發(fā)是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?
三、我國上市公司融資選擇的原因分析
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。
1.資本成本
資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。
從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司?？梢姡c債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
2．公司治理結構
在我國證券市場上．國家股一股獨大．控制了股權的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面。由于國家所有權主體的暫時缺位。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券籌資時，對投資項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構成對企業(yè)行為經常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。
3．資本市場的結構性失衡
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結構。而我國資本市場的發(fā)展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。另一方面。由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢．上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結構的優(yōu)化。
4．股權融資易選擇配股籌資方式
簡單地說。由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低。而且籌資風險也很低。因為配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。
目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放棄配股權，而中小投資者則以現金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權除息價位上．如果公司業(yè)績很好，其股票配股后的價格會走出填權行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業(yè)績平平或較差的上市公司來說．則股價走不出填權。中小股東若放棄配股權，則會導致股權價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現實來看，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。
四、影響與建議
論文摘要：本文以781家中國上市公司為研究對象，分析了企業(yè)資本結構在9年內的長期演變規(guī)律，結果發(fā)現：企業(yè)資本結構整體上具有趨同趨勢，企業(yè)資本結構雖然長期收斂，但是并未出現明顯的交叉，而是表現出了較強的長期穩(wěn)定性。由于已知的各種影響因素無法對上述規(guī)律做出充分合理的解釋，因此企業(yè)資本結構可能是由某些未知的且具有長期穩(wěn)定性的因素所決定。
一、文獻綜述
(一)國外文獻西方資本結構理論是現代金融經濟學的核心，從莫迪格里安尼(Modigliani)
米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以來，圍繞企業(yè)最優(yōu)資本結構的研究成果可以說是不勝枚舉。MIT斯隆商學院梅爾斯在2001年撰文回顧和評論了幾十年來金融學關于西方資本結構的四個理論流派，其中包括：基于避稅利益、破產成本的靜態(tài)權衡理論和基于成本的資本結構理論，基于非對稱信息的信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論，以產品般人品市場的相互作用為基礎的企業(yè)資本結構理論，以及考慮企業(yè)控制權競爭的企業(yè)資本結構理論等。每種理論都從不同側面提出了一系列決定企業(yè)資本結構的影響因素，與此有關的國內外研究成果非常豐富。Titman和Wessels(1988)較早對資本結構因素進行了系統研究。
(二)國內文獻國內陸正飛和辛宇(1998)則較早研究了我國上市公司資本結構的影響因素。此后，國內很多學者都對我國上市公司的資本結構影響因素進行了廣泛而深入的研究，如呂長江(2001)、肖作平(2004)、趙冬青和朱武祥(2006)等。國外實證研究表明獲利能力、公司規(guī)模、資產擔保價值、成長性、非負債盾、變異性等因素影響資本結構的選擇。我國實證研究則表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產盈利能力、獲利能力增長、資產結構、資產擔保價值、資產流動性、利息保障倍數、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴張、企業(yè)經營風險、非負債稅盾、企業(yè)實際稅率、成長性、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等都是我國企業(yè)資本結構的影響因素，還有許多學者研究了我國特有的股權結構，如股權流通程度、國家股比例對資本結構的影響。另外，回顧國內已有研究文獻，我們發(fā)現，國內相關領域的研究主要集中在影響因素對企業(yè)資本結構的作用方向和顯著性判斷方面，至于企業(yè)資本結構的長期演變規(guī)律及其決定因素等方面尚無相關研究文獻的記載。本文試圖在已有研究的基礎上，主要針對我國上市公司資本結構的長期演變規(guī)律進行初步的探索，從中發(fā)掘一些有意義的規(guī)律。
二、財務杠桿及其影響因素選擇
(一)資本結構定義企業(yè)資本結構可以有兩種度量方式，一種是賬面資本結構，另一種是市場資本結構。本文對賬面資本結構定義為：賬面杠桿(BDR)=賬面負債／(賬面負債+賬面股東權益)。其中賬面負債定義為公司的有息債務，即短期借款、一年內到期的長期負債和其他長期負債三者之和。為了增加信息含量以及結論的可比性，我們也同樣對市場資本結構進行了統計與檢驗，考慮到我國上市公司存在非流通股這一特征，本文的市場資本結構被定義為：市值杠桿(MDR)=賬面負債／(賬面負債+流通股市值+非流通股×每股凈資產)，其中賬面負債為公司的有息負債。
(二)財務杠桿因素依據有關理論以及國外學者的經驗研究，能夠影響企業(yè)財務杠桿的因素基本可以歸納為以下幾個(其中括號里的符號表示影響的方向)：公司規(guī)模(+)，對于大公司而言，調整資本結構所涉及到的交易成本相對易于承受，而且信息更為透明，所以大公司更易發(fā)行債券和借貸。因此，可以期望公司規(guī)模與財務杠桿之間呈現正相關。顯然，如果公司規(guī)模能夠影響企業(yè)未來資本結構，那么，這種決策應該依據的是公司在期初，即上期末的數據。本文選用總資產的自然對數來度量公司規(guī)模(sIZE)；成長能力(+)，快速成長的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現出快速借貸的趨勢，因此企業(yè)成長越快，財務杠桿比率也會更高。本文選用總資產的增長率來度量公司的成長能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根據權衡理論，盈利能力更強的公司會要求更多的負債以獲得避稅的好處，而且依據自由現金流假說，外部股東也可能會迫使管理層舉借更多的負債以減少自由現金流的濫用。由此提升負債融資比例。但是另一方面，也可能由于信息不對稱，銀行因為不能區(qū)別好與差的公司，從而選擇提高利率，使得公司轉而挖掘內部資金，進而降低公司外部負債融資比例。本文選用凈資產收益率來度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根據權衡理論，當公司破產時，有形資產較易清算并且容易降低企業(yè)的財務困境成本。另外，根據優(yōu)序融資理論，由于有形資產可以被用做抵押，這使得針對貸款人的信息不對稱情況能夠有所減輕。基于以上兩種理由可以認為，有形資產比重大有利于公司加快融資步伐。本文選用(固定資產凈值+存貨)／總資產來度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非負債避稅(一)，根據權衡理論，借貸的主要動機是利用利息的避稅好處，其他非負債避稅，如折舊將會緩和這種動機。另外折舊無疑也是公司一種非常重要的現金來源方式，必要時可以緩解公司緊急的資金需求。因此，可以預期非負債避稅會降低公司財務杠桿比率。本文選用累計折IH／總資產來度量公司的非負債避稅(NDT)；資產流動性(+)，一方面公司的資產流動性高意味著企業(yè)可以較易支付短期債務，有利于增加企業(yè)借貸。另一方面公司流動性高也意味著一些投資項目可以通過流動性資產，如存貨的變現而不是借貸獲得項目所需的資金。因此，公司的資產流動性高有可能提高或降低企業(yè)的財務杠桿比率。本文選用流動比率來度量公司的資產流動性(LIQUIDITY)。
文獻綜述中提出的其他企業(yè)資本結構影響因素，因為在不同程度上都與上述影響因素有關，為了避免多重共線性，故本次研究中沒有將企業(yè)實際稅率、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等因素納入考慮范圍。
(三)樣本選取與數據來源本文選擇了1998年及其之前在滬、深股市上市的所有公司為樣本，其中除去金融公司、sT和公司以及賬面與市值財務杠桿大于1的上市公司，時間跨度為1994年至2007年，最后獲得分布于35個行業(yè)的781家公司，共計8339個觀察值。數據來源于CCER中國經濟金融數據庫。(表1)顯示了我國上市公司的賬面財務杠桿、市值財務杠桿以及各影響因素的基本情況。
三、財務杠桿演進規(guī)律研究
首先研究我國上市公司財務杠桿的橫截面變化規(guī)律。(圖1)描繪了四組企業(yè)的平均財務杠桿在“事件窗口”期間的變化規(guī)律。由于我國上市公司財務數據經修訂后只涵蓋了1994年到2007年，如果選擇研究上市公司9年的財務杠桿變化，則分組的最后年份只能為1998年。當然也可以選擇研究我國上市公司l0年或更長年份的長期變化規(guī)律，但是這樣做會使得大量新近上市的公司排除在樣本分析之外。出于折中的考慮，本文以1994年至1998年作為分組期間，研究我國滬、深兩市所有符合要求的781家上市公司在9年間的資本結構變化規(guī)律。文中(圖1)的具體構造方法如下：從1994年至1998年每年根據上市公司財務杠桿的期末大小將該年全部樣本企業(yè)平均分為高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組，同時剔除每組中財務杠桿比率最高與最低5％數量的企業(yè)，以消除極端數據對分析結果的干擾，然后保持組內樣本企業(yè)不變，并以分組年份視為基期0(t=0)計算每組樣本企業(yè)在隨后9年(t∈(0，8))內每一年的平均財務杠桿比率。由于從1994年至1998年每年都能計算出四組企業(yè)在隨后9年的平均財務杠桿比率，為了求得我國上市公司整體財務杠桿的長期變化規(guī)律，就必須對上面數據再求平均，從而計算得至U高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組四組企業(yè)在9年內的平均財務杠桿變化規(guī)律，具體結果見(圖1)。
觀察(圖1)可以看到，四組企業(yè)的平均財務杠桿在期初差異明顯，賬面(市值)平均財務杠桿差異為37％(38％)，然而隨著時間的推移，差異開始逐漸收斂，且速度逐漸放慢，到了期末，賬面(市值)平均財務杠桿差異僅為13％(10％)。由此可見，企業(yè)財務杠桿在橫截面上存在較強的穩(wěn)定性，某些因素維持了企業(yè)財務杠桿的長期水平，同時又有一些短期因素使得不同企業(yè)的財務杠桿朝著中間偏上的水平不斷趨近。當然，上述財務杠桿的穩(wěn)定性有可能是源于已知的影響因素，如公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性等作用的結果，也有可能是來自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究發(fā)現，企業(yè)的財務杠桿與公司規(guī)模緊密相關，高財務杠桿的企業(yè)往往公司規(guī)模也更大。因此，高財務杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模可能更大，而低財務杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模則可能更小。
為了檢驗企業(yè)財務杠桿的穩(wěn)定性是否與我們已知的影響因素有關，本文采用了如下技術處理：從1994年至1998年每年將樣本企業(yè)的賬面(市值)財務杠桿比率作為被解釋變量對滯后一期的已知影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性)進行回歸，然后以回歸殘差作為分組依據，將樣本企業(yè)重新劃分為高財務杠桿、較高財務杠桿、中等財務杠桿、低財務杠桿四組，然后采用與(圖1)同樣的方法，計算按殘差分組的四組企業(yè)它們的平均財務杠桿比率在9年內的變化規(guī)律，具體結果見(圖2)。
由于(圖2)采用的是殘差作為分組依據，此時每組包含的企業(yè)已與前文所列的影響因素無關。如果這些影響因素能夠決定企業(yè)的財務杠桿比率，或者能夠解釋企業(yè)財務杠桿比率的絕大部分變化，那么我們有理由推測：(1)采用殘差分組的基期組間差異應該很小。(2)就像回歸方程殘差應是期望值為0的白噪聲時間序列一樣，財務杠桿的組問差異應該在基期的后續(xù)年份迅速消失。然而，如(圖2)所示，事實并非如此，除了第一點較為符合外，即按殘差分組的組問期初賬面(市場)財務杠桿差異為24％(16％)，小于直接按財務杠桿分組的組間期初差異37％(38％)，(圖2)中四組曲線的形狀與(圖1)中四組曲線的形狀基本相同，從而說明在剔除已知影響因素對企業(yè)財務杠桿的作用后，總體而言，企業(yè)財務杠桿仍然具有很強的長期穩(wěn)定性，換言之，在這些已知影響因素之外還可能存在某些我們尚不知曉的其他因素，它們能夠顯著的、持久的影響企業(yè)的財務杠桿水平，決定著企業(yè)資本結構未來的長期變化趨勢。本文接下來將采用大樣本面板數據回歸，進一步考察這些已知和未知影響因素對我國上市公司資本結構的實際作用程度。
四、財務杠桿穩(wěn)定性影響因素檢驗
本文研究結果顯示，企業(yè)財務杠桿會受到某些未知因素的影響，如果這些因素被忽略，線性回歸的系數和假設檢驗結果都會出現較大的偏差。如企業(yè)在技術、市場支配力和管理方面的差異會對企業(yè)的投資和生產經營活動產生長期影響，由于這些因素不易被觀測，因此可以在面板數據回歸中加入固定效應來替代上述影響因素(Arellano，2003)。同理，對企業(yè)資本結構的研究也可以借鑒此方法，只要這些未知影響因素是隨時間緩慢變化的，即不是固定不變的，就可以將不可觀測的公司效應和時間效應作為固定效應納入到面板回歸當中，替代影響企業(yè)財務杠桿的未知因素。另外，為了測度企業(yè)過去的財務杠桿對未來財務杠桿的影響，回歸模型還引入了滯后一期的已知影響因素，最后本文構建了如下針對企業(yè)當前財務杠桿水平的雙固定效應面板回歸模型：
其中，i代表不同企業(yè)，t代表不同時間，x。代表滯后一期的各已知影響因素，Lev．代表第i個企業(yè)在第t年的財務杠桿水平，不可觀測的時間效應，v懇不可觀測的企業(yè)效應，e隨機誤差項。最后回歸結果見于(表1)。如上述回歸結果所示，無論是否考慮固定效應，企業(yè)的當前賬面和市場杠桿都會受到9年前企業(yè)財務杠桿的顯著影響，也就是說，即使控制了影響企業(yè)財務杠杠的其他變量，企業(yè)的當前財務杠桿仍是決定企業(yè)未來長期財務杠桿的重要影響因素，同時觀察加入固定效應前后各影響因素對企業(yè)財務杠桿作用的變化：(1)在加入固定效應后，回歸方程的解釋平方合(adj．R)出現了明顯提高，從原來的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影響因素的回歸系數均有不同程度的降低(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。(3)影響因素的顯著性出現了普遍降低，其中部分影響因素作為解釋變量直接從原來統計上顯著轉變?yōu)椴伙@著(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。從以上回歸結果可以看到，在面板數據回歸中替代企業(yè)資本結構未知影響因素的“固定效應”對各已知影響因素具有很強的替代效應，并且對企業(yè)資本結長期演變規(guī)律具有較強的解釋能力。由此可見，傳統影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押了能力、非負債避稅、資產流動性)并非企業(yè)財務杠桿的決定因素，于此相對，某些未知影響因素(模型中的企業(yè)固定效應)才是決定企業(yè)財務杠桿水平的關鍵因素。
所謂每股利潤無差別點，指在不同籌資方式下，每股利潤相等的息稅前利潤，它表明籌資企業(yè)的一種特定經營狀態(tài)或盈利水平。每股利潤的計算公式為
（息稅前利潤-負債利息）×（1-所得稅率）
每股利潤=
普通股股數
當企業(yè)處于無差別點狀態(tài)時，無論是采用權益籌資還是負債籌資方式，股東的每股利潤都相等，權益籌資方式和負債籌資方式沒有差別；當息稅前利潤大于無差別點時，負債籌資方式下的每股利潤大于權益籌資方式下的每股利潤，企業(yè)應當優(yōu)先選擇負債籌資；當息稅前利潤小于無差別點時，權益籌資方式下的每股利潤大于負債籌資方式下的每股利潤，企業(yè)應當優(yōu)先選擇權益籌資?，F舉例說明如下：
例1：設某企業(yè)原有資本1000萬元，其中普通股50萬股，每股權益10元，負債500萬元，利率10%。現因生產發(fā)展需增加資本1000萬元，可采用權益籌資方式增發(fā)普通股100萬股，每股價格10元，也可采用負債籌資方式，負債利率為10%。當息稅前利潤分別為230萬元，200萬元，185萬元時，可作籌資決策分析如表1所示：
表1每股利潤無差別點籌資決策分析表單位：萬元
息稅前利潤230200185
籌資方式權益負債權益負債權益負債
負債資本500150050015005001500
權益資本150050015005001500500
資本總額200020002000200020002000
息稅前利潤230230200200185185
利息501505015050150
稅前利潤180801505013535
每股稅前利潤（元）1.201.601.001.000.900.70
注：為簡化分析過程，本文采用稅前利潤進行無差別點分析，下同。
從表1可知，每股利潤無差別點為息稅前利潤200萬元，此時，權益籌資方式下和負債籌資方式下的每股稅前利潤都是1元，兩種籌資方式對企業(yè)的收益來說沒有差別；當息稅前利潤為230萬元時，負債籌資方式下的每股稅前利潤為1.60元，大于權益籌資方式下的每股稅前利潤1.20元，企業(yè)應當優(yōu)先選擇負債籌資方式；當息稅前利潤為185萬元時，權益籌資方式下的每股利潤為0.90元，大于負債籌資方式下的每股稅前收益0.70元，企業(yè)應當優(yōu)先選擇權益籌資方式。
筆者認為，以每股利潤指標作為籌資結構決策時無差別點的判斷依據存在很大的缺陷，主要表現在：（1）采用每股利潤指標進行無差別點分析，計算分析過程反映不出有關因素之間的相互關系及其規(guī)律性。（2）每股利潤不能反映企業(yè)的權益資本收益水平。當新老股東每股成本不等時，有可能在不同籌資方式下，每股利潤相等，但企業(yè)的權益資本利潤率并不相等?；I資者進行籌資決策時，不僅要看每股利潤的高低，更要看權益資本利潤率的高低，如果僅根據每股利潤指標進行無差別點分析，就會作出錯誤決策。假設例1中的企業(yè)增發(fā)新股的價格為每股20元，息稅前利潤分別為250萬元和230萬元，籌資決策分析如表2所示：
表2每股利潤無差別點籌資決策分析表單位：萬元
息稅前利潤250230
籌資方式權益負債權益負債
負債籌資50015005001500
權益籌資15005001500500
資本總額2000200020002000
普通股股數（萬股）1005010050
每股權益（元）15101510
息稅前利潤250250230230
利息5015050150
稅前利潤20010018080
每股稅前利潤（元）2.002.001.801.60
息稅前利潤率12.5%12.5%11.5%11.5%
稅前權益資本利潤率13.33%20%12%16%
從表2可知，隨新股發(fā)行價格的不同，每股利潤無差別點是在變化的。當新股價格高于原每股權益時，每股利潤無差別點上移，權益籌資區(qū)間擴大，負債籌資區(qū)間縮?。划斝鹿蓛r格低于原每股權益時，每股利潤無差別點下移，負債籌資區(qū)間擴大，權益籌資區(qū)間縮小。當新股價格從原每股權益10元提高到20元時，增發(fā)新股股數由100萬股減至50萬股（1000萬元/20元=50萬股），每股利潤無差別點由200萬元上移至250萬元，權益籌資區(qū)間由小于200萬元擴大至小于250萬元，負債籌資區(qū)間由大于200萬元縮小至大于250萬元，即當息稅前利潤在200萬元至250萬元區(qū)間時，企業(yè)的優(yōu)選籌資方式由負債籌資方式變?yōu)闄嘁婊I資方式。如果企業(yè)仍根據每股利潤無差別點進行籌資決策，這種改變將會導致企業(yè)籌資決策失誤。
如當息稅前利潤為230萬元時，權益籌資的每股稅前利潤1.80元，高于負債籌資的每股稅前利潤1.60元。按照每股利潤無差別點分析法，企業(yè)應優(yōu)先選擇權益籌資方式，但顯然這種決策是錯誤的。雖然負債籌資的每股稅前利潤1.60元，低于權益籌資的每股稅前利潤1.80元，但負債籌資方式下的每股平均成本為10元，權益資本利潤率為16%，而權益籌資方式下的每股平均成本為15元，權益資本利潤率為12%，所以應優(yōu)先選擇負債籌資。
同理，當新股價格降至5元時，增發(fā)新股股數由100萬股增至200萬股（1000萬元/5元=200萬股），每股利潤無差別點由200萬元下移至175萬元，200萬元至175萬元的區(qū)間由權益籌資區(qū)間轉變?yōu)樨搨I資區(qū)間。如果企業(yè)仍根據每股利潤無差別點進行籌資決策，這種改變同樣會導致決策失誤，本文就不再詳細舉例。
筆者認為，采用權益資本利潤率指標進行無差別點分析更加科學合理。首先，權益資本利潤率是凈利潤與權益資本相比較后得到的一個相對數指標，不受每股價格的影響，便于籌資者進行籌資決策。其次，采用權益資本利潤率指標進行無差別點分析，能夠反映權益資本利潤率與息稅前資本利潤率、負債利率、資本結構之間的相互關系及其規(guī)律性聯系。稅前權益資本利潤率的計算公式為：
稅前權益息稅前資負債息稅前資負債
=+×（—）
資本利潤率金利潤率權益金利潤率利率
從權益資本利潤率的計算公式可以看出，當新增負債利率等于原負債利率時，（1）無差別點息稅前資本利潤率等于負債利率，無差別點息稅前利潤=增資后資本總額×無差別點息稅前資本利潤率。如例1，負債利率=10%，無差別點息稅前資本利潤率=負債利率=10%，無差別點息稅前利潤=2000萬元×10%=200萬元。（2）權益資本利潤率的高低受息稅前資本利潤率、負債利率、資本結構（負債與權益的比例）三個因素的影響，而與股票價格無關。（3）當息稅前資本利潤率等于負債利率時，負債的杠桿作用失效，無論是采用權益籌資還是負債籌資，權益資本利潤率不變，且等于息稅前資本利潤率。
負債
（4）當息稅前資本利潤率大于負債利息時，×（息稅前資本利潤率-負債利率）權益
為正值，即財務杠桿發(fā)生正向作用，負債比例越高，權益資本利潤率就越高，故應優(yōu)先選擇負債籌資。
負債
（5）當息稅前資本利潤率小于負債利率時，×（息稅前資本利潤率-負債利率）權益
為負值，財務杠桿發(fā)生反向作用，負債比例越高，權益資本利潤率就越低，故應優(yōu)先選擇權益籌資。
當新增負債利率不等于原負債利率時，無差別點息稅前資本利潤率并不等于新舊負債的加權平均利率。本文對此作如下進一步分析：
假設Y為稅前權益資本利潤率，X為息稅前資本利潤率，A為原有負債，B為原有權益資本，C為增資額I1為原有負債利率，I2為新增負債利率，
AI1+CI2
I3為負債增資后加權平均利率，即I3=
A+C
則權益籌資的稅前權益資本利潤率為：
A
Y1=X+（X-I1）（1）
B+C
則負債籌資的稅前權益資本利潤率為：
A+C
Y2=X+（X-I3）（2）
B
令Y1=Y2，則有
AA+C
（X-I1）=（X-I3）
B+CB
整理得出權益資本利潤率無差別點為：
AI1+（B+C）I2
X=（3）
A+B+C
根據以上公式（1）、（2）、（3）可作分析如下：
1、當I1=I2=I時，
AI+（B+C）I
X==I
A+B+C
A
Y=I+（I-I）=I
B+C
如例1，I=10%，X=10%，Y=10%
2、當I2≠I1時
AI1+（B+C）I2
X=
A+B+C
Y=I2
如設I1=10%，I2=13%，則
500×10%+（500+1000）×13%
X==12.25%
500+500+1000
Y=I2=13%
表3權益資本利潤率無差別點籌資決策分析表單位：萬元
I1=I2=10%I1=10%I2=13%
籌資方式權益負債權益負債
負債原有負債（A）500500500500
新增負債（C）10001000
負債總額（A+C）50015005001500
權益原有權益（B）500500500500
新增權益（C）10001000
權益總額（B+C）15005001500500
資本總額（A+B+C）2000200020002000
原有負債利率（I1）10%10%10%10%
新增負債利率（I2）10%13%
負債利息（AI1+CI2）5015050180
無差別點息稅前
資本利潤率（X）10%10%12.25%12.25%
無差別點息稅前利潤200200245245
稅前利潤1505019565
稅前權益資本利潤率10%10%13%13%
籌資
決策
分析X＞10%，負債籌資X＞12.25%，負債籌資
論文關鍵詞：中小企業(yè)，資本結構理論，企業(yè)金融成長周期
一、引言
從理論溯源上來看，資本結構理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎之上。他認為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小企業(yè)會逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產業(yè)革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業(yè)進行具體研究。盡管這與現實中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時并存這一現象不相符合，但馬克思關于企業(yè)融資的思想對當今中小企業(yè)仍具有一定的指導意義。[1]在現代經濟學中關于企業(yè)融資的研究，西方的資本結構理論居于絕對的主導地位，雖然其研究對象多以大企業(yè)為主，但對中小企業(yè)融資也有較強的理論意義。而企業(yè)金融成長周期理論則是從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結構方面具有重要的理論指導意義。
二、資本結構理論
為了達到市場價值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結構。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業(yè)所有權的認可程度等存在差異資本結構理論，在給定投資機會時，企業(yè)就需要根據自己的目標函數和收益成本約束來選擇相應的融資方式，以實現最佳的融資結構，進而使企業(yè)的市場價值最大化。融資結構不僅決定著企業(yè)的市場價值，同時對企業(yè)的融資成本、產權分配、治理結構以及通過資本市場對經濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱資本結構理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結構而展開的，其發(fā)展先后經歷了三個發(fā)展階段，即早期資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論。
（一）早期資本結構理論
如果企業(yè)只采用權益資本和負債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權益性資本成本率和債務性資本成本率的加權平均成本率。而企業(yè)的目標又是實現企業(yè)的市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權益資本價值和債務價值組成。由此可見，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業(yè)的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實現了最佳的資本結構，主要是看企業(yè)的市場價值是否最大或資本成本是否最低。
杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結構理論分為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統理論（也稱折衷理論）。依據該分類方法，上述三種理論的內容大致如下：
1、凈收益理論
凈收益理論是以權益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務資金為假設前提。該理論認為，通過負債融資提高企業(yè)的財務杠桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業(yè)的市場價值。這是因為債務資本成本和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業(yè)的債務資本成本和權益資本成本都不會發(fā)生變化。因此，根據該理論，當企業(yè)負債率達到100%的時候，即可滿足債務資本成本和權益資本成本的加權平均資本成本達到最低，并實現企業(yè)市場價值最大化。也就是說，企業(yè)最佳的資本結構是100%的負債。很顯然，該理論過分強調了財務杠桿的作用，但并未意識到財務風險等對資本結構的影響。
2、凈營業(yè)收益理論
凈營業(yè)收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提。該理論認為資本結構理論，不論財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價值與資本結構不相關。這是因為企業(yè)利用財務杠桿時，會加大權益的風險，進而增加了權益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據負債增長率來提高權益資本化比率，財務杠桿產生的收益剛好被權益資本成本率的上升抵消，加權平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價值也保持不變。根據此理論，最佳的資本結構并不存在，也就不存在資本結構的決策問題。
3、折衷理論
凈收益理論和凈營業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結構理論。該理論認為，債務成本率、權益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結構的變化而變化。企業(yè)利用財務杠桿會導致權益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權益成本的上升就能被債務的低成本所抵消，加權平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場價值會有所提高并可能在此限度內達到最大值。如果超過這個限度，債務的低成本將不足以抵消權益成本的上升而使加權平均成本增加，且債務成本也會隨著企業(yè)負債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權平均資本成本的上升會更快，而企業(yè)的市場價值將會下降。該理論認為，企業(yè)的資本成本并不獨立于資本結構之外，企業(yè)確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由降低轉為上升的那一個拐點上，且此資本結構可以通過財務杠桿的運用來實現。[4]
（二）現代資本結構理論
在早期資本結構理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論并非依據歷史資料推斷出來的，而是根據經驗判斷得出的，因此在實際中往往會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現資本結構理論，則將資本結構理論的研究向前推進了一大步論文范文。
1、MM定理
1956年，Modigliani& Miller在美國計量經濟學會年會上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》[5]。后經修改，該論文又在《美國經濟評論》上發(fā)表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現代企業(yè)資本結構理論的奠基石。MM定理是在凈營業(yè)收益理論發(fā)展的基礎上提出來的，通過嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式無關，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對企業(yè)的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結構無關論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設條件之上的：（l）公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本；（2）投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負債風險；（3）企業(yè)經營風險的高低由息稅前盈利的標準差來衡量，若企業(yè)的經營風險相同，則所屬的風險等級也相同；（4）投資者可按個人意愿進行套利活動，且無公司和個人所得稅；（5）投資者對公司未來的平均營業(yè)利潤和風險的預期都是相同的；（6）不考慮企業(yè)增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東；（7）各期的現金流量預期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產風險、企業(yè)所得稅和個人所得稅的基礎之上，假設條件比較苛刻，與現實情況明顯不符。[6]
后來，Modigliani & Miller（1963）[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結論：負債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)的負債率是越高越好。修正后的MM定理認為，負債對企業(yè)價值和融資成本是有影響的資本結構理論，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)的價值就會實現最大化，即企業(yè)的最佳資本結構是債權融資。由于該定理將債權融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現實情況也是不一致的。
Miller（1997）[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業(yè)價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益并不會完全消失。實際上，Miller的結論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正后的結論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認為負債率越高越好。由于他們都過分強調負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風險和額外費用的增加，因而與經濟現實不相符。
2、權衡理論
MM定理只考慮了負債帶來的稅收優(yōu)惠，而忽視了負債帶來的風險和額外費用。權衡理論將財務危機成本和成本等因素納入到研究之中，并在MM定理的基礎上建立了權衡模型。該理論產生于20世紀70年代，主要是以羅比切克（Robichek）、梅耶斯（Myers）、考斯（Kraus）、魯賓斯坦（Rubinmstein）、斯科特（Scott）等為代表。該理論認為，負債的增加可以使企業(yè)獲得無形中稅收優(yōu)惠的好處，但這并非是無限的。隨著負債率的增加，企業(yè)陷入財務危機甚至破產的可能性將會增加，企業(yè)的各種費用和風險累計成額外成本，進而降低了企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)必須對利息減稅收益和破產風險進行權衡，也就是說，負債企業(yè)的市場價值等于無負債企業(yè)的市場價值加上負債減稅收益所增加的企業(yè)價值并扣除財務危機成本和成本而得。
論文摘要:影響公司治理結構的因素很多，其中就包括公司資本結構，資本結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。文章通過對公司資本結構類型和合司治理結構內涵進行分析，總結出資本結構對，司治理結構的影響，進而從資本結構的視角針對公司治理結構的優(yōu)化問題提出一些建議。
企業(yè)的資本結構問題，是隨著現代企業(yè)制度的出現而形成的，它揭示了企業(yè)資本的來源渠道及其構成比例。隨著公司制企業(yè)的出現，公司的資本結構也將越來越受到重視，原因就在于公司的資本結構將對公司的治理產生一系列的影響，進而使公司的治理順應資本結構的變化?？梢哉f:“有什么樣的資本結構就有什么樣的公司治理結構”。
1資本結構與治理結構的概述
對資本結構的集中研究源于MM定理，廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金的來源構成及其比例關系，不僅包括主權資本、長期債務資金，還包括短期債務資金。狹義的資本結構僅指卞權資本及長期債務資金的來源構成及其比例關系，不包括短期債務資金。文章所指文章所指的資本結構是指廣義的資本結構。
現代企業(yè)普遍存在的資本結構有以下三種:權益資本占主導的資本結構、權益資本與債務資本混合結構、債務資本占主導的資本結構。這三種結構體現企業(yè)的一種治理方式，不同的資本結構所表現出的企業(yè)治理結構也是不同的。不同的資本結構所賦予資本所有者與債權人得話語權將出現很大的差異，話語權的大小將直接影響到公司控制權的分配或轉移，也就是公司治理結構的不同。
所謂公司治理，就狹義上而言，它是指公司的股東、董事及經理層之間的關系;廣義上來說，它是對公司中的所有者、監(jiān)管者、經營者及其他的利益相關者的責任和權利分布和運行機制進行一系列的安排，并且制定了他們對公司事務決策所應遵循的規(guī)則和程序。公司治理問題是隨著公司制企業(yè)的發(fā)展，以及現代公司股權的分散化，所有權和經營權分離等問題的出現而產生的，并且其逐漸成為現代公司的焦點和核心。
2資本結構的公司治理結構效應
所謂的公司治理效應，是指企業(yè)通過資本結構中的負債和股權結構的選擇而對企業(yè)的治理結構效率的影響。其具體表現在以下幾方面:
①企業(yè)資本結構的選擇決定了企業(yè)破產可能性的大小。當一個企業(yè)選擇權益性融資占主導地位的資本結構時，股權出資者在任何情況下都可以行使對企業(yè)的索取權，而由于企業(yè)的資產幾乎是通過股東的出資得到的，股東會對董事會、經營者的決策則更加予以關注，此時經營者的經營決策權將大大減少，而更多的是體現了股東的意愿，這也就降低了企業(yè)破產的可能性。但是股東或董事會對經營者的委托成本將會提高，但是這絲毫不會影響企業(yè)破產可能性的減弱;當一個企業(yè)采取以債務融資占主導的資本結構時，公司的每一項經濟行為都會牽動債權人的神經，債權人在缺乏對經營者或董事會決策行為的監(jiān)督時，其實際意愿往往得不到很好的體現，只能通過設置相關條款對公司的重大決策事項進行限制。但道德風險和逆向選擇使得經營者從事高風險高報酬的經濟行為，由此可能增加了企業(yè)破產可能性。而債權人只能在破產時才能取得剩余索取權。因此企業(yè)對不同資本結構的選擇就決定了其破產的概率。