時間：2023-09-15 17:14:36
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政策的目標與軌跡
遏制房價的過陜上漲，促進房地產行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，促進民生改善和經濟發(fā)展，加大保障性住房建設，保證居民住有所居，使更多居民能夠買得起房，租得起房。政府已經在多個場合明確了這個調控目標，而且這一目標是延續(xù)的。
中信證券房地產行業(yè)分析師陳聰認為，政策的目標并不是房價再次大起大落，而是房地產價格漲幅逐步回歸理性，房地產行業(yè)軟著陸。政策的目標也不是限制房地產行業(yè)發(fā)展，而是解決房地產行業(yè)發(fā)展過程中的結構性問題。我們從來沒有見過一個被限制的產業(yè)，國家需要刺激其產量的。終歸，房地產行業(yè)是一個有利于國計民生，需要持續(xù)健康發(fā)展的行業(yè)。
在政策的軌跡上，陳聰認為未來政府會堅定執(zhí)行政策，而不是再一次政策大動蕩、大轉向，不會放松，不會大幅加碼。而政策出臺也以一次性強力政策，隨之以強力執(zhí)行為主，避免出現2007年政策反復加碼，市場預期波折的情況。因為政府已經看到了預期紊亂之害，看到了政策反復加碼(而不是一次性出臺)的副作用，也看到了政策大轉向的副作用。主要是將使得購房人等待下一個政策出臺，從而累積過量的自住需求，一朝釋放，房價容易大幅上漲。同時開發(fā)企業(yè)也會對未來預期不清，觸發(fā)價格暴漲暴跌。真正的自住需求往往不能夠在暴漲暴跌中獲得自己需要的房產，暴漲暴跌反而催生了市場投機的風氣。
本輪調控的一個重要特點就是繼續(xù)收緊開發(fā)企業(yè)的資金鏈，給開發(fā)企業(yè)“抽去杠桿”包括土地款支付更加嚴格，預收款的監(jiān)管，收緊房地產信托產品等。陳聰認為，對于一些一二線城市的開發(fā)企業(yè)來說，最大的經營性現金流出不在于施工，而在于買地。因此這種去杠桿化不會極大影響這些企業(yè)的資金。
因此，資金鏈狀況的演變主要仍取決于開發(fā)商的主觀意識。在不虛耗現金流的行業(yè)共識之下，當前收緊資金鏈的行為不會危害行業(yè)的生存。然而這樣的政策意義卻很大，因為它將直接決定了價格和銷量的走勢。如果沒有收緊資金鏈的政策，開發(fā)企業(yè)不會如此重視銷售段現金回流。在壓抑需求的信貸政策前，如果開發(fā)企業(yè)提價，恐怕未來的業(yè)績水平也難有保證。
8月11～13日，萬科三日累計漲幅11％，帶領行業(yè)指數繼續(xù)上漲6.5％。各大地產開發(fā)商上半年銷售業(yè)績，讓市場看到了兩點：1、旺盛的需求仍然存在；2、市場對降價的預期并不十分悲觀。這些先于市場降價，降幅幅度10～15％，就基本可以完成快速銷售。短期來看，中小戶型占比較高的萬科，在產品周轉、資金回籠上，拔得頭籌。瑞銀證券認為，萬科具有一如既往的良好執(zhí)行能力，房地產調控政策出臺后的5～7月，萬科的銷售面積甚至較去年同期提高了6.9％。由于采取了“以活躍成交為目的”的主推90平方米以下戶型的推盤策略，萬科的銷售金額和面積在A股上市房企中排名居首。
低估值成主要吸引力
公募基金一度“避之不及”的地產股近日展開超跌反彈，在部分基金經理看來，房地產調控政策松動預期成為該板塊反彈契機。值得注意的是，不少基金公司再度將地產股放回投研團隊的“股票池”，部分基金公司已對地產股進行選擇性“回補”。
東莞證券統(tǒng)計數據稱，8月9～13日，房地產板塊資金流人多達430.44億元，凈流入54.65億元。或許這個凈流人的數字看起來并不是很大，但是在當周成交量大幅萎縮的謹慎態(tài)勢中，該數據依舊讓房地產板塊表現不俗。
8月16日，房地產板塊再度流入資金90.71億元，凈流人13.90億元。17日房地產板塊的資金凈流人現象繼續(xù)上演。統(tǒng)計數據顯示，當日房地產板塊資金流人高達108.36億元，而當日流出資金只有7873億元，凈流人資金達到約29.62億元。
值得注意的是，如果說上述資金流向監(jiān)測更多地表明是市場游資甚至私募對于房地產的態(tài)度轉變，近期公募基金對于房地產板塊似乎也已經改變了之前的悲觀態(tài)度。數據目前已經披露中報的房地產上市公司前十大股東名單發(fā)現，公募基金的身影顯著增加。僅以中國寶安為例，中報顯示華夏系三只基金共計持股8377.18萬股，另外還有4只基金位列其中。
雖然市場反彈以來地產股的走勢一直被各種調控的利空消息所壓制，廣發(fā)證券認為，房地產行業(yè)估值底部已經形成，未來板塊的整體趨勢將是向上的。中投證券房地產行業(yè)分析師李少明指出，2009年9月開始新增的大量投資將在從2010年9、10月份集中釋放供應，樓市“價跌量增”成定局。預計8月之后，隨著大量供應量的上升，主要城市房價將出現明顯的下降，板塊的投資機會將由“價值修復”向“價值提升”轉變。在2010年年底前調控政策不會放松，行業(yè)的調整在向有利于行業(yè)龍頭及優(yōu)勢公司持續(xù)獲得更多競爭優(yōu)勢前行，并將給它們帶來持續(xù)增長的動力。
李少明看好在本輪行業(yè)調整中持續(xù)獲得競爭優(yōu)勢的萬科、招商地產、億城、保利、首開、金融街、濱江、環(huán)球、冠城等等公司，更看好重新納入增長通道的萬科，價值嚴重低估的億城、招商地產和泛海等等公司。正所謂資金從來不會盲目追逐。在資金持續(xù)凈流入以及公募基金態(tài)度的悄然轉變背后，房地產板塊目前處于歷史低位的估值水平或許才是這一切背后的原因所在。
據統(tǒng)計，截至2010年8月12日，44家機構對萬科的2010年每股收益的預測均值為0.63元，凈利潤預計比上年增長30％。以萬科8月18日8.79元的收盤價計算，萬科2010年的預期市盈率約為14倍。22家機構對2010年保利地產每股收益的預測值為1.05元，凈利潤預測增幅36％。以8月18日保利地產收盤價13.16元計算，2010年預期市盈率為12.6倍。光太證券認為，剔除預收款的真實資產負債率指標，保利地產的財務安全，性與萬科接近。招商地產由于有招商銀行和招商局集團從信貸到土地的鼎力相助，似乎更被市場看好。據統(tǒng)計，26家機構對招商地產的2叭。年每股收益的平均預測值為1.26元，以8月18日20.65的收盤價計算，招商地產的2010年預期市盈率為16，相比萬科和保利地產有點偏高。
股價下跌過程中，浙江廣廈由于股改和資產重組，業(yè)績開始扭虧為盈，主營業(yè)務收入和凈利潤大幅上升，并且由此摘星脫帽，但股價卻沒有因此而走強。
相關數據顯示，股價下跌過程中，主力機構和公司法人均有一定幅度的減持，這與整個房地產行業(yè)景氣度有關，也與自己2008年4月24日大小非解禁有關。那么，公司價值究竟如何?是否會受房地產行業(yè)景氣度下降影響而導致基本面惡化轉折?
預收賬款支撐未來兩年業(yè)績
受房地產行業(yè)的宏觀調控以及我國貨幣緊縮政策影響，目前整個房地產行業(yè)景氣度有所下降，主要表現在房價下跌導致的毛利率下降、地價下跌導致存貨減值風險和貨幣緊縮導致的資金緊張等方面。而房地產行業(yè)類公司資金緊張已成普遍現實，貨幣資金是否充足，很大程度上決定了行業(yè)內公司抗風險能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>
浙江廣廈資產重組后，有效地提升了資產質量，毛利率不降反升，公司2007年末經營活動現金流達18億元，貨幣資金長期保持在10億元左右，現金流充沛。
引人注意的是，公司預收賬款持續(xù)大幅上升，僅2008年一季度預收賬款就達54億元之多，對公司未來兩年業(yè)績高增長形成有力支撐。
從圖1中可清晰看出，公司預收賬款自資產重組以來持續(xù)大幅上升，由2006年末的6億元上升至2008年一季度的54億元，這表明公司資產質量得到了極大提高。從圖1中，還可以看出公司的資產負債率很高，這也是業(yè)界比較擔憂的。但是如果除去預收賬款，公司的資產負債率實際只有37％左右，所以不必擔憂資產負債率的問題。
另一方面，公司的財務數據顯示存貨也大幅增加，2007年末存貨達69.5億元。由于房地產行業(yè)景氣度下降，很可能造成房價和地價的下降，所以此時的存貨具有很大的減值風險。不過詳細查看公司存貨，可發(fā)現其中只有2216萬元為長期閑置土地存貨，并且已經全額計提完畢。其余大部分為在建項目和產品項目，主要是蘇浙地區(qū)的優(yōu)質項目，公司目前巨額的預收賬款也可表明它房產后期減值風險小，并且銷售緊俏。
總體來說，公司雖有巨額的存貨，但實際的減值風險很小。
資產重組見效明顯
股權分置改革之前，浙江廣廈主營收入自2003年到2006年基本維持在6億元至7億元左右，沒有增長，而且凈利潤只有1000多萬元。在2005年和2006年期間，由于公司投資的金信信托存在被托管和資不抵債的風險，公司全額計提了這筆投資的減值準備，導致2005、2006年業(yè)績出現大幅虧損，當然主因還是主營利潤沒有大幅增長。
股權分置改革后，公司實施了資產重組，通過定向增發(fā)購買大股東優(yōu)質資產，出售低效資產，改善資產質量，提升盈利能力和核心競爭力。主要包括通和置業(yè)開發(fā)的都市楓林、南岸花城和戈雅公寓、天都實業(yè)開發(fā)的天都城項目。同時，公司作價4181.56萬元將所持有的廣廈教育90％的股權轉給廣廈控股，作價24772.14萬元將持有的英川水電85％的股權轉讓給中華水電，英川水電股權的轉讓收益將在2008年實現。
通過資產重組，公司在江浙滬地區(qū)的房地產經營規(guī)模迅速擴大，不僅增強了在這一地區(qū)房地產市場的競爭優(yōu)勢，也使“重點開發(fā)江浙滬地區(qū)房地產項目”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃更加清晰，并且公司置入的優(yōu)質資產已陸續(xù)在報告期內產生效益。從主營數據分析，公司2007年實現主營業(yè)務收入277782.21萬元，同比大幅增長228％；實現凈利潤18266.69萬元，實現盈利的大幅增長，毛利率也有所回升。無憂價值網綜合評級顯示(共分為Aa，A，B，C四級)，公司基本面排名由2007年末的947位快速上升至177位，基本面評級為A級：公司市場面排名由2007年末的855位快速上升至154位，市場面評級為A級。公司資產重組后資產質量大幅提升，盈利能力增強，基本面改善，資產重組見效明顯。
高成長與低估值
根據無憂價值網盈利預測平臺，預測浙江廣廈2008年至2010年每股收益分別為0.72元、1，16元、1.03元，預測復合增長率分別為213％、125％和112％，預測市盈率分別為7.9倍、4.9倍和5.5倍。預測市盈率顯示目前股價被嚴重低估。根據公司當前運營狀況的行業(yè)綜合估值，公司中樞價值為9.4元，估值區(qū)間為4.2－13.2元，投資價值排名由2007年末的1160位快速上升至131位，投資價值評級為Aa級。
房地產行業(yè)類上市公司數量達103家，按2007年年報數據統(tǒng)計，公司主營收入排名由2006年末的36名上升至11名，主營規(guī)模與棲霞建設相當。公司毛利率和凈資產收益率均處于行業(yè)中上水平，而且預收賬款僅次于萬科和保利地產，位居第三；每股預收賬款位居行業(yè)內第一，說明公司房產項目銷售緊俏，資金充沛，未來成長可期。目前，房地產行業(yè)平均市盈率為33.9倍左右，而公司當前市盈率僅為13倍，市盈率在行業(yè)內處于被低估行列。但公司市凈率4.3倍，高于行業(yè)平均3.2倍的市凈率，市凈率有高估風險。根據無憂價值網綜合評級，公司行業(yè)內的排名大幅提升，由原來的77名上升至13名，行業(yè)內評級由C級上升至A級。
其一，物業(yè)稅“空轉”或從試點城市轉向全國，其二，各地紛紛根據“國四條”、“國十一條”制定了針對本地的房地產調控政策；其三，國務院要求金融機構嚴格審查房地產信貸，防范信貸資金違規(guī)進入房地產市場；其四，《投資性房地產評估指導意見(試行)》改變了對投資性房地產進行評估的方法，使得上市房地產公司的資產估值發(fā)生較大改變；其五，房地產交易中介返點全面叫?！?/p>
樓市突然由熱變冷，2010年房地產市場能否延續(xù)去年的瘋狂？
回顧去年年底的成交量，北京12月份網上期房簽約面積約167萬平方米，與上月相比環(huán)比增長接近22%，較之去年同期水平同比增長42%，成交創(chuàng)下了年內的新高。上海一手房月度成交229萬平方米，同比則繼續(xù)大幅上漲70%。廣州一手住宅成交92萬平方米，環(huán)比上漲16%，同比增長29%，成交仍然高于本年平均水平。
可以看到，在政府下令遏制房價之后，一線三地房地產市場成交量依然環(huán)比上升。但長江證券房地產行業(yè)分析師蘇雪晶認為，考慮到政策作用于市場的滯后效應和政策強度，成交量減少應該在今年一季度有所體現。
與此相應，亞豪機構統(tǒng)計顯示，截至1月12日，2010年北京樓市期房商品住宅累計成交2795套，成交面積29.9萬平方米，環(huán)比2009年12月同期，北京期房商品住宅成交套數下降了63.6%，成交面積下降了60.4%，樓市成交量出現重挫。
從管理層近期的表態(tài)和政策安排看，2010年房地產政策將從刺激擴張轉向適度調控。受此影響，地產股雖然業(yè)績增長明確，但依然延續(xù)震蕩調整格局。這意味著，2009年房地產板塊依靠房價大漲推動的業(yè)績高速增長態(tài)勢將難以持續(xù)，而正在生成的泡沫將是房地產業(yè)未來發(fā)展的陷阱，值得市場高度警惕。
關鍵詞：房地產 股票 投資 策略
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2011）01-013-04
2007年美國房地產泡沫破碎，爆發(fā)了全球性的金融危機，中國股市也隨即大跌，地產指數（000006）從8165.36（2007年9月3日）高點跌至谷底1582.8點（2008年11月6日）。其后世界經濟復蘇緩慢，而中國房地產股在2008年底出現“V型”反轉，領漲股市，率先走出陰霾。全國房價自2008年底經歷了持續(xù)半年的回落后，于2009年6月再次大幅上漲，越來越多的人開始擔心起中國樓市泡沫。2010年以來，國家制定的地產調控政策幾乎是“眼花繚亂”，意在阻止房價泡沫進一步膨脹。然而房價越調越漲，2010年年初全國各地樓市仍然量價齊漲。那么，地產股與實體經濟的地產行業(yè)，以及宏觀經濟之間有沒有一定的相關性，作為投資者又該如何去把握地產股的投資時點？怎樣才能抄底、逃頂？……
回答這樣的問題需要考慮的因素較多，但對于投資者來說，應使其易于掌握、具有較強的可操作性為佳。據此，本文擬從戰(zhàn)略的高度，撥冗存簡，力圖僅從把握幾個核心因素便能掌握地產類股票的投資策略。
一、房地產行業(yè)具有較強的周期性
地產類股票作為金融資產，它依附于房地產行業(yè)，因此，投資房地產股票理應深入了解這個行業(yè)。由于當前我國的房地產業(yè)還未完全市場化，因此投資者要關注的不僅僅是行業(yè)周期、宏觀經濟環(huán)境等情況，還需要結合我國特定的國情和政策等。
首先，其行業(yè)本身存在周期性。如果中國房地產存在周期性變化，并且知道目前市場正處于周期的哪一階段，那么也就能預知房地產市場未來的變化發(fā)展趨勢；如果再進一步了解地產股與地產行業(yè)實體經濟的關系，即可正確把握地產股的投資機會。房地產業(yè)與國民經濟密切相關，其受到市場供求狀況、消費者預期、宏觀經濟、相關政策等多方面因素的影響，但就其產業(yè)本身來說，也與其他產業(yè)一樣，同樣存在著周期性波動，即成長、繁榮、衰退和蕭條。
其次，用什么指標來考量其周期性。房地產周期可以參考不同房地產統(tǒng)計指標，例如房屋銷售價格指數、房屋銷售面積、房屋新開工面積、房地產投資完成額以及國房景氣情況等。在正常情況下，這些指標值隨著經濟的發(fā)展也在逐步增長，因此利用其增長率可以更加直觀地觀察到其周期性波動情況。但由于我國統(tǒng)計數據的局限性，有些指標僅從近年來才開始統(tǒng)計，無法全面地分析房地產行業(yè)的周期性情況。從諸多的指標中我們發(fā)現，房地產開發(fā)投資完成額從1987年開始統(tǒng)計，時間跨度最廣；而房屋銷售價格指數（尤其是二手房銷售價格指數）更加靈敏，能夠更加準確地反映出房地產市場的變化情況。因此，本文將以房地產投資完成額增長率和房屋銷售價格指數增長率這兩項指標，結合所處的宏觀經濟環(huán)境來綜合分析我國房地產的周期性情況。
從上圖并結合我國的宏觀經濟環(huán)境、調控政策等可以初步得出，中國房地產市場自1985年來呈現出四個周期：
第一周期：1985―1991年。1985年中國推行，1985年，我國在全國開展城市經濟體制，改單一的計劃經濟為以公有制經濟為主體、多種經濟成分共同發(fā)展的經濟格局，高度集中的計劃經濟管理體制變?yōu)橐允袌稣{節(jié)為主的政府宏觀調控管理體制。房地產業(yè)從此開始真正發(fā)展，1987年和1988年兩年中國房地產蓬勃發(fā)展，1988年房地產投資額增加71.58%，隨后的一年政府開始宏觀調控，房地產投資逐漸冷卻，1990年投資出現負增長（-7.11%）。
第二周期：1992―1998年。1992年在相關因素的影響下，促進了中國經濟對外開放和市場化的發(fā)展，房地產投資再一次迅猛增長，一時間在全國范圍內形成房地產業(yè)的“迅速膨脹”，全國盛行開發(fā)區(qū)熱、圈地熱，商業(yè)銀行通過規(guī)模貸款、違規(guī)拆借和自辦公司等用于圈地、炒地①。1993年房地產開發(fā)年投資額增長幅度達到了空前的164.98%。然而，發(fā)展過快也造成了一系列諸如土地供求失衡、決策缺乏投資分析、投資結構不合理等問題，國內（以海南地區(qū)為例）出現大量的“爛尾樓”，造成極大損失。國家再次進行宏觀調控，收緊銀根，限制房地產企業(yè)融資等。這一系列調控措施取得了顯著的成效，房地產投資放緩且逐漸理性化，在1997年再次出現負增長（-1.18%）。
第三周期：1998―2008年。1998年7月3日國務院頒發(fā)“國發(fā)[1998]23號”文件，要求進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，1998年下半年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。首次提出建立以中低收入家庭為對象、具有社會保障性質的經濟適用住房供應體系和以高收入家庭為對象的商品房供應體系。
這段時期房地產的發(fā)展較之前兩周期平穩(wěn)，1998年中國實行房地產改革，開放房地產市場，使得房地產業(yè)逐步市場化。自此房地產投資穩(wěn)定增長，2000年后，房地產年開發(fā)投資額增幅均維持在20%~30%的水平。2003年達到30.33%，局部地區(qū)出現投資過熱，引發(fā)國家新一輪調控。此次房地產調控并沒有形成投資增幅的直線下降，而是逐漸放緩（見圖2），2005年降低至20.91%，2006年起又出現小幅回升，2007年再度達到30.2%的高點，國家再次進行宏觀調控。另外，2008年爆發(fā)的金融危機也對中國經濟造成了很大影響，年底中國政府出臺了一系列政策進行刺激經濟恢復。從圖2中可看出，2007年12月，房屋銷售價格指數同比增長11.3%，隨后逐漸下落，至2009年2月達到負增長(-1.3%)。
第四周期：2009年至今。受金融危機影響，2009年各國經濟均受到嚴重沖擊，當局政府紛紛出臺救市措施，中國也推出了“4萬億投資計劃”，房地產市場率先擺脫了經濟下行的陰霾。從2009年3月起房地產投資完成額和房屋銷售價格指數增幅迅速回升，5月房地產銷售價格便恢復正增長，2009年底初再次出現了產業(yè)過熱情況。這期間土地市場“地王”頻現，市場供求失衡等問題也充分暴露出來。2010年4月，房地產投資累計完成額同比增幅高達36.24%，而房屋銷售價格同比增幅達12.8%。中央政府連續(xù)出臺了系列調控政策，從“國四條”到“國十一條”，地方政府問責制、房產稅改革、二套房認定等，調控力度空前，5月房屋銷售價格增幅在部分地區(qū)有所回落，但同比仍然增長12.4%，較3月回落0.4%。
由圖1及行業(yè)周期的分析來看，中國房地產行業(yè)的發(fā)展已經由以前的大起大落，逐步向正在逐漸放緩。1998年后投資完成額開始趨于平穩(wěn)，2003年后至2008年初（全球金融危機波及中國），房地產開發(fā)投資完成額及房屋銷售價格基本處于高位運行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危機的影響，跌至低谷后，重新回到高位。當前基本是處于投資、投機、自住需求的膨脹與調控政策的相持階段。
同時，通過上述分析，中國房地產行業(yè)變化周期在很大程度上產生于經濟體制變化和政府政策調整，并非完全的市場自發(fā)調節(jié)。如此產生的現象就是房地產行業(yè)周期發(fā)展隨著宏觀政策的變化而變化，分析周期也勢必結合國家政策導向。
二、我國股市與房市的關系
西方發(fā)達市場經濟的經驗表明，股票市場存在財富效應，即股票市值的上漲會刺激消費的增長②。在有效市場中，股價在應對新的有效信息后會迅速變化，新的價格總是體現了市場所有的公開信息。房地產股的價格體現了投資者對該行業(yè)的未來現金流的預期，因此任何會影響未來現金流的變化都會提前在股價中得到反應。房價與股價有顯著的正相關關系，但房價的變化往往滯后于股價的變化，中間存在著數月的時滯。這種相關關系是由市場間的邏輯關系所支撐的：當經濟上行時，人們的收入增加、消費需求和投資水平也隨之增加，從而帶動股價的上漲，而投資股市獲得的收益又刺激了房價的上漲；反之亦然。但從歷史數據看，中國的房市與股市關系更加復雜。
結合圖3和圖4中的地產指數，2001年至2005年，房屋銷售價格指數同比一直保持著正增長，而地產股指數卻持續(xù)下跌，這種反差可能是由于當時的資本短缺和投資渠道匱乏造成的，在資金約束下，兩種投資方式互相替代，形成此消彼長的關系。
由圖4可見，2006年11月后這種關系出現逆轉，房價隨著股價的波動而波動，并且明顯滯后于股價變化，滯后期大約為3個月左右。當2007年10月地產指數站上3173點的高峰時，房價的增幅是在次年的1月才達到波峰；2008年10月股指降至波谷時，房價的增幅也是于次年1月達到谷底。然而，房價和股價在2009年再次出現反方向變化，地產股市值暴跌，而房價則大幅上漲，在2010年5月增幅才有所下降。
總的來看，經濟發(fā)展的特殊時期，房市和股市出現短暫的互相背離的反?，F象，但長期來看，房市與股市“共進退”的趨勢應該是不變的，房地產市場逐步走向市場化的趨勢也是不變的。
三、貨幣政策與地產股的關系
寬松的貨幣政策表現為低利率、低存款準備金率、高貨幣投放量等，刺激消費和投資需求，股價、房價也隨之上漲；而緊縮的貨幣政策表現為高利率、高存款準備金率、回籠貨幣等，控制通貨膨脹或經濟過熱，抑制消費和投資需求，而股價、房價也會回落。
由于中國1998年實行“房改”后才有房屋價格的統(tǒng)計數據，為了貨幣政策與房價的關系，本文結合了國內的物價水平加以分析。圖5顯示了央行的貨幣投放量（M2）、居民消費價格指數（CPI）、房屋銷售指數和地產指數的相關關系。
貨幣投放一段時間后CPI開始隨之升高，減少貨幣投放一段時間后CPI開始下降，這種CPI略滯后于貨幣投放變化（或貨幣投放引致CPI變化）相關關系與我們的經濟理論和現實相一致。例如，1991年至1993年，M2持續(xù)增加之后的一年左右，CPI大幅上漲，；993年開始減少M2投放的一年左右時間后，CPI增速也逐漸下降。另外我們從有了房價數據的1998年之后可以看出，房價的波動方向和CPI的波動方向基本一致，兩者都受M2的調整而變化。因此，我們要看房價的走勢會上漲或下降，只要看M2投放的增加或減少、或CPI的走高或走低即可。當然房價的高漲也是影響CPI的主要因素之一。
而對于地產股投資來說，則考慮到地產股的波動快于實體的房價的波動3個月左右，M2的波動快于房價約1年左右，故在M2變動的6個月之后地產股股價會隨之變動，即M2增加的6個月左右后地產股股價開始上升；M2減少的6個月左右后地產股股價開始下降。
四、匯率政策與地產股的關系
上面曾提及按揭貸款為房地產這種缺乏流動性的資產提供了充足的流動性，其中流動性的主要來源和2005年的人民幣匯改有著密切關系，匯改后中國市場出現的流動性過剩也是造成地產股價、房價大幅上漲的主要原因。
2005年以前，人民幣實行盯住美元的固定匯率制度。2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣的升值使大量國際資金流入中國市場，涌入股市與房市，解決了2005年以前投資市場資金匱乏的問題，房價、股價一路飆升到2007年。
從上圖不難看出：從2005年7月21日匯改以來至2010年9月30日人民幣對美元從8.108升至6.701，升值17.35%，同期地產股從696.61點漲到3364.19，上漲了近5倍。其中：地產股在2007年9月3日達到8165.36點，是匯改時的11.72倍。
2007年9月3日之后直至2008年7月間，盡管人民幣快速升值，但地產股價卻一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日從高點開始回落，主要原因在于2007年房地產政策的連續(xù)出臺，并且在8月份的國發(fā)〔2007〕24號文件后，變得更加急促和力度更加加大，而之前出臺的調控政策效果開始顯現與之疊加（見表1），導致地產股指數開始下滑。2007年8月7日的國發(fā)〔2007〕24號陸續(xù)在全國各省的貫徹以及央行加息等政策的配合，是此輪地產及地產股開始走弱的主要因素。（2）隨著全球金融危機對我國的波及，我國宏觀經濟受到沖擊，在2008年10月至2009年2月的4~5個月間，經歷了最艱難的時期，地產同樣不能幸免。當然，金融危機后，在4萬億刺激計劃和全球經濟開始復蘇的影響下，以及人民銀行在2010年6月19日再次宣布“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，吸引了國際熱錢的再次涌入，使得地產股在2009年7月28日再次創(chuàng)6136高點。
因此，從以上分析我們不難做出判斷，人民幣的升值吸引了國際游資的進入、激發(fā)了投資需求的膨脹，導致熱錢的流入③，從而推高了房價、股價等投資品價格的上漲。這種邏輯關系可以作為長期戰(zhàn)略投資時所借鑒，當然，遇國家政策調控力度過大、整個經濟環(huán)境惡化等時，可短暫逃頂并把握抄底機會。
五、地產股估值與地產股的關系
對房地產股票進行估值，這可以幫助投資者了解股票的內在價值。當前的股票價格反映市場對行業(yè)整體的未來預期，根據投資者對行業(yè)的預期，可以估算出一個“合適”的價格，而利用該價格和當前股價相比較，便可知何時是合適的投資時機。若市價高于估值，意味著股價高于預期，可作為拋出的時機；若市價低于估值，意味這股價低于預期，可作為買入的時機。
對股票進行估值有多種方法，不妨從橫向和縱向兩個維度分別進行比較。橫向比較，對于上市公司來講，市場中比較多用的是利用行業(yè)平均的企業(yè)經濟指標計算公允價格；縱向比較。由于歷史的估值水平是已存在的事實，將之與現在估值水平相比有一定借鑒意義。
從市盈率（PE）來看，根據WIND資訊統(tǒng)計，截至2010年5月19日，A股地產股的平均PE為18.99倍，在房價出現大波動的2008年為17.73倍。近期股價雖然已經大幅下降，但仍然高于歷史低點，不排除地產股的股價仍然有下跌的可能。不過僅憑PE估值說服力較差，因為在調控風暴下，房市成交量下滑，EPS隨之下滑，PE反而會上升。而由于市凈率（PB）中采用的賬面價值（B）較為穩(wěn)定，以此作為房地產股票的估值方法更為合適。
從19家經營較好的地產企業(yè)股票的市凈率(PB)來看，5月平均PB為2.1倍，而低點2005年和2008年均為1.2倍，也能看出地產股的股價離底部仍有距離。國際經驗顯示，地產股PB一般在2~4間浮動。分析地產龍頭公司的萬科，萬科A的PB估值最低點是1996年的0.71倍，從1997年到2006年，萬科A的PB估值在2~4倍間波動持續(xù)了9年。因此，在PB高于2倍的時候，股價并未被低估，而當PB小于2倍時，可以認為股價處于相對較低的水平，不失為地產股“買入”或增持的時機。
六、地產股未來投資機會分析
通過上述分析，可知地產類股股價對政策反應極為靈敏，從較長的周期去把握國際、國內的宏觀經濟環(huán)境，洞悉我國的宏觀經濟調控政策，特別是對地產的調控政策，對預測房地產股票價格走勢極為重要。擴張的經濟政策推動房地產發(fā)展，房價、地產股價隨之上漲。而緊縮性的經濟政策抑制投資和消費，緩解物價過快上漲。以美國為首的量化寬松貨幣政策，倒逼各國實施松的貨幣政策，全球流動性泛濫、通脹預期加劇，熱錢為了追逐高額的利潤，流入發(fā)達國家自身實體經濟的數量有限，而更多的將從發(fā)達國家開始流向新興市場國家，中國理所當然成為熱錢流入的重要輸入對象。由于我國投資渠道較少，熱錢流入只能在“非樓即股”的投資渠道中做出選擇，但由于近年來房地產的“持續(xù)、快速上漲”為千夫所指，使得地產行業(yè)成為調控政策的重災區(qū)，熱錢往年流入地產業(yè)賺取更大利潤的空間越來越小，股市便成了熱錢流入途徑的霍伯森選擇。因此，在全球通脹壓力快速加大，全球股市將迎來一段牛市行情的大背景下，中國股市自然會有更強勁的表現，地產股在A股整體行情的帶動下會有所表現，但受制于國家對實體的地產行業(yè)的政策調控的負面影響，最終表現為：近期，A股整體行情將好于地產股，地產股好于實體的地產業(yè)；中長期則順序顛倒，即實體的地產業(yè)好于地產股，地產股將好于A股整體行情。
主要因為人民幣的升值、貨幣政策的放松（通脹壓力的增大）、地產股估值的偏低，使得近期被壓制的地產股，在未來一段時間被間隙性釋放，而從中長期來看卻存在很大的上升空間。而這種間隙性則表現為對地產行業(yè)調控政策出臺前后的回調與政策消化后的修復、新高的攀升。
注釋：
①鄭明標,黃安永.江蘇房地產，2008(5)
②尹中立.股價與房價的辯證關系[J]，城市開發(fā),2007(20)
③熱錢涌入一方面賺取外匯價差、套利收益；另一方面，賺取樓市、股市價格飆升的收益。
一、我國中小房地產企業(yè)品牌管理現狀分析
（一）重樓盤案名，輕企業(yè)形象
很多房地產企業(yè)在進行產品開發(fā)時，過分的片面地注重樓盤的案名設計和品牌宣傳，在很多中小房地開發(fā)企業(yè)的心中，認為只要給樓盤冠以“花園”、“廣場”、“家園”的名稱，就能達到建立企業(yè)品牌的目的。這種做法雖然表面上可以解決中小房地產企業(yè)品牌形象不佳的現狀，但是隨著我國房地產市場競爭越來越激烈，各類樓盤產品差異變得越來越小。因此，消費者在選擇樓盤產品時，已經忽略了這種形似意近的樓盤品牌，他們已經越來越注重房地產企業(yè)的品牌形象，因此，如何建立品牌形象已經成為我國中小房地產企業(yè)需要面對問題。
（二）宣傳中的概念炒作行為
在我國房地產市場營銷過程之中，特別注重對于“概念”的炒作，如“地鐵概念”、“商圈概念”、“人文概念”、“環(huán)保概念”等等。很多消費者被這些概念搞得一頭霧水，不知所措。而要想在房地產市場上成為知名品牌，單純依靠這種“概念炒作”是不能長久的，現實很多消費者最不相信的就是開發(fā)商的樓盤宣傳。因此，我國中小房地產企業(yè)應該摒棄過去過多借助于新聞炒作和廣告轟炸的方法，真正的從產品內在價值出發(fā)，為消費者提供優(yōu)質的產品。
（三）將房地產企業(yè)的品牌等同于項目品牌
對于房地產企業(yè)品牌來說，它不同于普通產品。房地產企業(yè)的品牌不僅包括項目品牌，還包括房地產開發(fā)企業(yè)的本身，因此，它是一個整體品牌形象。但是很多中小房地產企業(yè)過于重視項目品牌，而忽視企業(yè)品牌，這樣不利于房地產企業(yè)的未來發(fā)展。
（四）不重視品牌價格的評價
品牌形象價值是企業(yè)最終的資源，因此，對品牌價格的正確評價可以很好輔助企業(yè)經營者制定企業(yè)發(fā)展策略，也可以起到預見企業(yè)未來發(fā)展風險的作用。但是，我國中小房地產企業(yè)往往不重視對品牌價格的評價，它們很少評價自己的品牌價值，也不重視維護自己的品牌。在學術界，也存在這些問題，很多品牌價格評價體系多是直接引致國外成熟的評價方法，沒有針對中國房地產行業(yè)的特點，制定符合我國房地產企業(yè)發(fā)展特點的品牌價格方法。因此，在品牌價格評價方面，我國房地產行業(yè)還存在非常大的差距。
二、我國中小房地產企業(yè)品牌價格評價體系設計
（一）房地產品牌價值評估的假設條件
本文針對我國房地產行業(yè)的特點，設計了專用于我國中小房地產企業(yè)品牌價格評價的體系，本體系需要提前做出如下一些假設：
1、房地產企業(yè)已經具備了超額獲利能力，已經形成成形了一定的品牌價值。
2、房地產企業(yè)已經形成了自己的品牌，并制定了長期的經營發(fā)展計劃。
3、本文設計體系的評估對象是中小房地產企業(yè)的品牌。
（二）評估模型設計
基于以上的事先假設，本文建立了我國中小企業(yè)品牌價格評價模型如下所示：
（2.1）
其中：
式中：V―中小房地產企業(yè)的品牌價值評估值；
R―中小房地產企業(yè)品牌超額獲利能力估值；
S―中小房地產企業(yè)品牌的強度乘數；
―中小房地產企業(yè)品牌作用指數；
Q―中小房地產企業(yè)獲得的超額收益；
―中小房地產企業(yè)品牌強度評價得分值；
―中小房地產企業(yè)的角度品牌強度的權重；
―中小房地產企業(yè)社會角度的品牌強度的權重；
―中小房地產企業(yè)角度的品牌強度得分值；
―中小房地產企業(yè)社會角度的品牌強度得分值；
如式2.1所示的品牌價格評價模型，需要對相關系數進行確定，根據產品生命周期理論，這里對相關系統(tǒng)進行了如下的設定：品牌的最大合理利用年限為20年；最低合理使用年限為6年；S的取值應該在6-20之間。
（三）房地產企業(yè)品牌超額獲利能力R的確定
所謂房地產企業(yè)超額收益是指，房地產企業(yè)獲得超過房地產行業(yè)平均利潤的收益水平的收益，本文采用中小房地產企業(yè)稅后營業(yè)利潤作為評價房地產企業(yè)品牌超額獲利能力R的相關指標，而所謂稅后營業(yè)利潤的概念，營業(yè)利潤是扣減相關成本及費用支出后得到的利潤。
三、我國中小房地產企業(yè)品牌營銷策略設計
（一）重視產品質量
產品質量是我國中小企業(yè)樹立品牌形象的基礎，我國中小房地產企業(yè)需要本著“全面規(guī)劃、合理布局、綜合開發(fā)、配套建設”的原則，不斷建設精品工程。同時，也應該重視和樓盤產品配套的附加產品，特別是應該建設工程質量、環(huán)境質量和服務質量三優(yōu)的物業(yè)。
（二）重視服務形象
房地產企業(yè)屬于第三產業(yè)，也屬于服務業(yè)的一種。因此，房地產企業(yè)也應該重視良好的售前和售后服務。我國中小房地產企業(yè)普遍重視售前服務，而忽視售后服務，認為只要將房子賣出去就萬事大吉，以后的事情以后再說，這樣嚴重的損壞了開發(fā)商的口碑和品牌形象。因此，我國中小房地產企業(yè)應該重視自身的售后服務，提高自身的服務品牌形象，在客戶入住后，開發(fā)商應經常聯絡，聽取客戶的意見，完善自己的售后服務體系，讓消費者有個舒適、安全的家。
（三）重視企業(yè)形象
針對我國房地產企業(yè)過于重視項目形象而忽視企業(yè)形象的問題，我國中小房地產企業(yè)應該通過產品創(chuàng)新，建立學習型組織等措施，建立自己良好的品牌形象。特別是應該根據房地產行業(yè)的特點，與顧客建立良好、和諧、持久的關系；通過良好的客戶管理服務體系，贏得顧客的信賴與擁護，將給房地產企業(yè)品牌建設予以最有力的支撐。
謀求商業(yè)創(chuàng)新大舉進入地產
今年新進入地產業(yè)的企業(yè)，所依靠的是在主營行業(yè)積累的優(yōu)勢資源并擴展到地產行業(yè)，以謀求商業(yè)模式上的創(chuàng)新，與主營業(yè)務產生協(xié)同作用。而非單純依靠資金運作以謀求資本增值。比如金融企業(yè)進入地產，現在金融行業(yè)也都在談互聯網思維，談大數據、談互聯網金融，那么其相應的地產行業(yè)在商業(yè)模式、資金融通方面也勢必做出創(chuàng)新。
客觀地說，地產行業(yè)與宏觀經濟運行、政府貨幣政策目標、城鎮(zhèn)化、居民生活聯系緊密，具有其它行業(yè)所不具有的特征。短期來看，利潤率出現下滑，企業(yè)資金緊張，主要由于前期投資預期過高所帶來的滯后影響。長期來看，任何行業(yè)都具有各自的運行周期，地產行業(yè)從“十年黃金期”正步入謀求轉型的“后黃金時代”。現在說房地產行業(yè)正在衰落言時過早，但是傳統(tǒng)的經營模式在競爭中也難以生存。
十八屆三中全會中，政府深入貫徹市場化的決心已經很堅定，金融市場化所帶動的地產“后黃金時代”將會進一步引入更多金融創(chuàng)新機制和手段，引入更多活躍的民間資本。隨著城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進，勞動力由過去向幾個主要超大型城市流動變成向以區(qū)域核心城市向外輻散，資源配置更分散化，三四線城市也將會有更多的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
短期看北上深地產市場有發(fā)展
地產是一個專業(yè)和資金都要求非常強大的行業(yè)，有錢而且看好地產發(fā)展的企業(yè)才能進入。他們進入地產的目的也很明確，就是在主業(yè)很強的情況下切分地產蛋糕。雖然現在地產開發(fā)行業(yè)沒以前好，但是地產金融、地產服務還是有發(fā)展。
房地產市場經過了黃金十年，現在是平穩(wěn)發(fā)展階段，成本不斷上升，房價卻沒怎么漲，開發(fā)商盈利能力、周轉率都在下降，任何行業(yè)發(fā)展到一定程度，肯定是恒者恒強，特別是一些沒有優(yōu)勢的房企會退出房地產。A股2600多家企業(yè)中，主營和涉及房地產的有238家，到2013年，這個數據是133家，有44%的企業(yè)選擇脫離房地產。
房地產還會經歷過一段平穩(wěn)期，巨大的存量房市場，對想在地產行業(yè)切到一點蛋糕還是有機會的。特別是北京、上海市場很好，因為人口在不斷導入，從歷史看，人口導入的城市經濟發(fā)展會好，新增人口就都會有住房需求?，F在是城鎮(zhèn)化時期，小城市往大城市走，但城鎮(zhèn)化之后，人口會出現逆流的情況，因為大城市人口已經飽和，人會去一些有特色的小城市。因此，短期看1―3年，北上深的地產市場會有發(fā)展，但3-10年，應該看小城市的基礎設施建設，產業(yè)發(fā)展。
“兩條腿”走路規(guī)避投資風險
非地產企業(yè)進軍房地產行業(yè)，決策者考慮公司主營業(yè)務板塊與地產板塊并駕齊驅，開始以“兩條腿”走路的方式規(guī)避不同行業(yè)的投資風險。
對于一個具體地產投資者來說，其整個企業(yè)體系內部能否在自有的現金流結構中實現投資主營業(yè)務的資金與投資房地產行業(yè)的資金互動，并且這兩者之間能夠實現良好互補，這將成為投資者降低市場風險和實現可持續(xù)收益資金流的重要保證。因此，從這個角度而言，非地產企業(yè)進軍樓市，“兩條腿”走路的方式可規(guī)避不同行業(yè)的投資風險。
多數非地產企業(yè)進軍房地產采用公司主營業(yè)務和地產項目相結合方式，實現產業(yè)鏈互動。 如國美蘇寧所建商業(yè)物業(yè)部分勢必融入家電主題概念，海爾地產所建精裝修樓盤勢必和其智能家居解決方案關聯起來，紅星美凱龍進軍房地產也勢必和其全球家居生活MALL的產業(yè)鏈資源聯系起來。這樣的例子在行業(yè)內不勝枚舉。
多數非地產企業(yè)進軍房地產，主要還是博弈未來宏觀樓市預期，看好兩三年后的房地產市場。從當前內部環(huán)境來看，國內銀行存款仍是負利率問題。銀行存款負利率和CPI持續(xù)高企與上漲，會導致投資客手中資金不斷貶值，因此，會加速投資客進入樓市。
地產行業(yè)仍值得進入
2014年進入房地產的新軍，多通過收購項目或者投資入股的形式進入。如中國平安通過直接買地或者與房企合作，進入房地產行業(yè)，一般不涉及房產開發(fā)等具體業(yè)務，更多的是提供資金方面的支持。其他如小米等進入房地產行業(yè)的企業(yè)，多與自己的主業(yè)有所相關，意圖打造社區(qū)商業(yè)、構建線下資源等。
2014年也有不少企業(yè)退出房地產行業(yè)，多是一些行業(yè)外企業(yè)因為前期看好房地產發(fā)展，加上自身規(guī)模優(yōu)勢，在拿地方面有優(yōu)惠，儲存了部分地塊，但目前因為房地產業(yè)務發(fā)展受阻，不得不調整戰(zhàn)略，出賣土地，回歸主業(yè)。
目前來看，房地產行業(yè)仍然是一個值得進入的行業(yè)。雖然當前我國樓市庫存壓力凸顯，但是中長期看市場需求仍然旺盛，住宅房企毛利雖然下滑，但是通過控制成本、技術創(chuàng)新、加強管理等，企業(yè)仍然能夠獲取較好的收益。其它板塊如商業(yè)地產、養(yǎng)老地產、物流地產等依然有較大的發(fā)展空間。
利潤下滑導致“棄房”
我們做過一些分析，外行企業(yè)“退房”主要的原因很簡單，從資金成本、資金價格上來說，很多主營業(yè)務不錯的企業(yè)目前都面臨著一些資金問題，所以它們只能退出房地產行業(yè)，因為房地產行業(yè)轉移資產相對來容易一些。另外一個原因是跟房地產業(yè)整個利潤下滑有關系，現在房地產業(yè)的平均利潤在下滑，特別是對于那些主營業(yè)務是房地產的企業(yè)來說，它們本身的利潤率就是低于行業(yè)平均線的，在目前這種情況下，更面臨著利潤收縮的問題，所以只能棄房。
近年來，房地產行業(yè)已經變成人們生活中離不開的話題。房價的高漲、房地產市場化進程的不斷加速，企業(yè)、個人出于不同的目的紛紛進入了房地產市場。對于企業(yè)而言，進入房地產市場己經不僅僅是為了滿足自用需求，當前房地產本身已成為一個投資商品，為許多企業(yè)所持有，甚至成為了一些企業(yè)的主要經營業(yè)務。顯然在此情況下，非自用房地產的確認、計量和披露變成企業(yè)會計準則亟待解決的一個問題。在國際趨同的大勢下，《企業(yè)會計準則第3號―投資性房地產》于2006年出臺了，其中提出將投資性房地產從固定資產中分離出來單獨計量。準則規(guī)定，投資性房地產的后續(xù)計量可以采用成本模式或公允價值模式，采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。根據財政部會計司的準則實施情況分析報告得出，我國滬深股市中有超過三分之一的公司持有投資性房地產，這顯示出準則是符合經濟需要的。雖然大多數企業(yè)還沿用原來的成本模式計量，但已經有企業(yè)意識到采用公允價值來計量投資性房地產對企業(yè)的財務報表具有重大的利好影響，也有不少企業(yè)利用投資性房地產后續(xù)計量進行盈余管理，蓄意操縱利潤，現已ABC公司為例進行分析。
二、利潤變動情況及其原因分析
（一）各期利潤情況介紹
通過分析ABC公司近幾年的利潤表，從2011年到2013年，公司利潤連續(xù)下滑，營業(yè)利潤從36458.69萬元降至12575.74萬元，利潤總額自38851.94萬元降為1444.49萬元，凈利潤也隨之從22269.76降到10151.57萬元。但是到了2014年，利潤卻急遽上升，相比2013年幾乎翻了兩翻，營業(yè)利潤增長了145.72%，利潤總額增長了11857%，凈利潤增長了118.68%。而到了2015年利潤的增長幅度更為反常，2015年的營業(yè)利潤相當于2014年營業(yè)利潤的4.79倍，相當于于2014年利潤總額的4.75倍，相當于2014年凈利潤的4.63倍，已經完全化解了利潤聯系下滑的危機。2014年正是ABC公司將投資性房地產的計量從成本模式改為公允價值模式的第一年，因此，我們可以合理地推斷：ABC公司營業(yè)利潤的急劇增加與公司會計政策的變更存在必然聯系。
（二）投資性房地產后續(xù)計量模式的變更對公司利潤的影響
根據ABC公司的財務報表，ABC公司投資性房地產公允價值變動損益占利潤總額的比重在2013年急遽上揚，從2012年的0.64%飆升至51.11%，并且在2014年、2015年均保持了較高的比重，已經成為了該公司利潤組成中很重要的一部分。如果將公允價值變動損益從利潤總額中扣除，則2013年的利潤總額僅為15436.8萬元，減幅超過一半之多，并且利潤仍舊呈現連續(xù)下降趨勢。同理，繼續(xù)將公允價值變動損益從利潤總額中扣除，那么2014年的利潤總額為124854.67萬元，2015年的利潤總額為155132.62萬元。此外，每股收益更是由2012年的0.04元急遽增長至2015年的1.01元。由此可見，投資性房地產后續(xù)計量模式的變更是為ABC公司帶來逐年利潤大幅度增長的最主要原因。因此，對于其他公司而言，為了融資或其他特定目的，也必然會選擇以公允價值模式計量投資性房地產。
再反觀ABC公司，其相對明顯的變化發(fā)生在投資性房地產變更為以公允價值模式計量的那一年，投資性房地產公允價值變動損益占利潤總額的比例超過51%，但后期2014年、2015年，增速減緩，比例維持在占利潤總額的10%-15%左右。這一現象的發(fā)生可能是由于當時的政策背景導致，比如我國政府加強了房地產市場的宏觀調控力度，公司房價有小幅回落。
（三）現金流量及償債能力分析
通過分析ABC公司變更會計政策前后幾年的償債能力狀況。能夠得到除2012年經營活動產生的現金凈流量相比2011年有所上升以外，2013年、2014年和2015年均連續(xù)下跌，甚至這三年的現金凈流量出現負值，由2013年的-66557.93萬元大幅跌至2015年的-174724.17萬元。從現金負債總額比率來看，也是繼2012年的增長后便呈現下降的趨勢，雖然2013年的-55.57%和2014年的-11.57%相比，2013年的-55.57%有所上升，但其值仍是負數。一家企業(yè)的現金負債總額比率是衡量該企業(yè)承擔債務能力的一項指標，其標準值通常為25%左右，指明企業(yè)可以拿來償還債務的除舉借新債還舊債外，應當是經營活動產生的現金流入?，F金負債總額比率越高，說明企業(yè)承擔債務的能力也越強。因此，ABC公司除2012年以外，其余年份的償債能力均不容樂觀。
三、結論與建議
通過上述分析可知，公司對投資性房地產變更為采用公允價值模式計量的話，持有較多投資性房地產的公司利潤將受到很大程度的影響。企業(yè)會計準則規(guī)定，在每個資產負債表日，企業(yè)應當按照相應要求對投資性房地產的期末公允價值與賬面價值進行比較，如有差額即計入當期損益。如此，在投資性房地產公允價值發(fā)生變化時，該變化將會通過企業(yè)當期的損益利潤表反映出來，進而使公司的利潤總額也發(fā)生變化。同時，公允價值計量不需要計提折舊或進行攤銷，也不需要計提資產減值準備，這些同樣會導致公司利潤的變化。在近幾年我國房地產行業(yè)一致走俏的環(huán)境下，投資性房地產的市場價值上升，使企業(yè)利潤增加。但實質上，公司并沒有發(fā)生現金流量的變化，其后也沒有相對應的現金流支持，不利于公司業(yè)務的向前推進。因此，為了改善我國現階段投資性房地產公允價值模式計量的執(zhí)行環(huán)境，也為了更加客觀準確地反映上海世茂股份有限公司等房地產企業(yè)的實際運營情況，提出以下幾點改進建議：
（一）完善后續(xù)計量模式變更條件
縱觀現今的公司管理狀況，越來越多的公司采取變更投資性房地產后續(xù)計量模式的方法進行盈余管理。是以規(guī)范變更投資性房地產后續(xù)計量模式前提，不應該只關注于投資性房地產所在地是否存在活躍的業(yè)務市場，可否從業(yè)務市場上獲得同類或類似房地產的市場價值等前提，而還需要思量管理者的持有目的等，例如那些以賺取租金為目的而具有的投資性房地產，持有者所得到的是穩(wěn)定的現金收入，與市場價格并沒有必然聯系，如果仍以公允價值模式計量肯定是無法反映投資性房地產的真實狀況。
（二）區(qū)別選擇投資性房地產后續(xù)計量模式
企業(yè)會計準則指示，投資性房地產的后續(xù)計量能夠采用成本模式或公允價值模式，但是這種“一刀切”模式，肯定是沒有考慮實際情況的。投資性房地產包含已出租的土地使用權、持有并準備增值后轉讓的土地使用權和已出租的建筑物。例如以出租為目的的投資性房地產，持有者的管理目的是賺取穩(wěn)定的現金收入，若以公允價值模式計量，不單計算繁瑣，并且浪費了不須要的評估成本?？衫脙煞N模式同時使用的方式，即對于以賺取租金為目的的投資性房地產，不管其是否具備公允價值計量的前提，均選擇成本計量模式；而對于持有并準備增值后轉讓的土地使用權，與公允價值有密切聯系，則選擇公允價值模式計量。
內容摘要:本文以國內首家A+H股地產類上市公司為例,對比其年報,分析投資性房地產公允價值計量對公司業(yè)績的各方面影響,并對阻礙公允價值計量推廣的因素加以辨析。
關鍵詞:投資性房地產 公允價值計量 制約因素
公允價值計量在投資性房地產中的運用現狀
目前,公允價值已成為會計計量公認的發(fā)展方向,我國新企業(yè)會計準則體系大量引入公允價值計量屬性,其中關于投資性房地產明確規(guī)定可以采用成本模式或公允價值模式進行后續(xù)計量。近年來,房地產迅速發(fā)展,房價節(jié)節(jié)高升,采用公允價值計量方式必然提高投資性房地產的賬面價值,從而提高公司的業(yè)績。但在準則實施后的三個會計年度內,采用公允價值對投資性房地產進行計量的企業(yè)卻寥寥無幾。
本文以房地產上市公司為例進行說明,在2007年,即我國上市公司全面執(zhí)行企業(yè)會計準則體系的第一年,僅有昆百大、金融街、津濱發(fā)展3家上市公司對投資性房地產采用公允價值計量。至2009年,在統(tǒng)計的85家房地產年報中也只有4家采用公允價值模式計量,除前述三家外,新增泛海建設?？梢?公允價值仍未被普遍采用。
公允價值計量模式可能給公司帶來怎樣的影響?為何政策實施以來仍未被廣泛采用?文章首先以A+H股上市的房地產公司北辰實業(yè)為例,比較兩種模式對公司年報的影響,并進一步探究阻礙投資性房地產公允價值計量模式運用的原因。
采用公允價值計量對公司年報的影響
北京北辰實業(yè)股份有限公司由北京北辰實業(yè)集團公司獨家發(fā)起設立,為國內第一家 A+H 股地產類上市公司。公司主營業(yè)務包括發(fā)展物業(yè)、投資物業(yè)和商業(yè)物業(yè)。
北辰實業(yè)的投資性房地產在香港財務報告準則下采用公允價值模式進行后續(xù)計量,不計提折舊或攤銷;在中國企業(yè)會計準則下采用成本模式進行后續(xù)計量,按其預計使用壽命及凈殘值率相應計提折舊或攤銷。不同計量方式的運用使得財務報表數據產生巨大的差異:
(一)對公司凈利潤的影響(見表1)
由表1可知,北辰實業(yè)A、H股年報凈利潤的差異率逐步上升,2009年高達161.37%,其中超過99.6%的差異由投資性房地產的計量方式不同產生。由此可見,公允價值計量給房地產企業(yè),尤其以商業(yè)物業(yè)為主的房地產企業(yè),帶來不菲的賬面價值收益。
(二)對公司凈資產的影響(見表2)
同樣由于房地產行業(yè)的迅速發(fā)展,公允價值計量方式使得凈資產差異率也逐步提高。從某種意義上來說,投資性房地產采用公允價值模式計量可以增加資產,增強實力,從而提升融資能力,獲得更加雄厚的資金支持。
(三)對公司各項財務指標的影響(見表3)
由表3可知,與利潤、資產有關的指標大幅提升,因此在運用財務指標對公司進行評價時,公允價值計量模式會提高公司盈利能力、成長性及長期償債能力,增強投資者信心,但也可能因此制造表面繁榮,誤導投資者。
由以上數據對比可以得出,在目前情況下,投資性房地產公允價值的計量模式更能反映近年來我國房地產行業(yè)的繁榮,反映投資性房地產的市場價值和盈利能力,從而提高財務信息的相關性,為企業(yè)管理人員、債權人、投資者的經營決策提供更有力的支持。
公允價值計量模式推廣的制約因素辨析
公允價值計量可以為上市公司帶來良好的業(yè)績,提升公司融資能力和競爭力,同時可以更好的體現房地產發(fā)展的實際情況,但實施公允價值計量的企業(yè)依然很少。之前的研究提出的觀點主要包括規(guī)則制定較為嚴格、會計計量觀念轉變難、公允價值使用成本高、利潤波動幅度增大、加劇利潤與現金流的背離以及稅負增加的擔心等。在經過對北辰實業(yè)年報的對比分析后,可以得出以下結論:
(一)觀念轉變并非難事
北辰實業(yè)從可查閱的2000年港股年報已經開始使用公允價值計量:“持有之投資物業(yè),若其租約尚余年限超過二十年,皆由獨立估值是最少每隔三年估值一次;相隔期間由本集團內具有專業(yè)資格之高級職員負責估值?！薄皩τ谶@些物業(yè)不計提折舊。”可見對公允價值計量模式,北辰實業(yè)不再陌生,不存在觀念轉變的問題。
(二)執(zhí)行成本不是關鍵因素
北辰實業(yè)H股2009年年報披露:“投資物業(yè)于2009年12月31日經獨立、有專業(yè)資格的評估師漢華評值有限公司重新估值。估值透過將來自現有租約的凈租金收入(已計及物業(yè)潛在的復歸收入撥備)撥充資本計算或運用直接比較法,假設各項物業(yè)按現有狀況出售,并參考有關市場的可比較銷售交易作出?！奔垂疽哑刚堅u估師對投資性房地產的價值進行評估,費用已經發(fā)生,不會對A股年報增加信息成本費用。
(三)利潤波動可能產生影響
在房地產迅速發(fā)展期間,公允價值為北辰實業(yè)H股年報帶來巨大收益;由于近期房地產調控政策頻出,未來難以出現房價持續(xù)穩(wěn)定上漲的局面,公司的業(yè)績將隨市場變化出現波動,從而影響公司表現和投資者的判斷。另外,即使公允價值繼續(xù)為公司帶來巨大賬面收益,也會加劇利潤與現金流的背離,使得公司在進行股利分配時面臨難題。香港股市與內地股市相比更加成熟規(guī)范,利潤波動及股利分配更可能影響公司評價及股價,可見這并非是造成公允價值在內地難以推廣的主要原因。
(四)政策差異造成應用阻礙
我國會計準則體系規(guī)定“已采用公允價值模式計量的投資性房地產, 不得從公允價值模式轉為成本模式”。而香港2005年起全面接軌國際會計準則,其中對相關轉換的規(guī)定為“只有能夠在企業(yè)財務報表中對事項或交易進行更恰當的列報的情況下,才能自愿變更會計政策”。但“從公允價值模式變更為成本模式不大可能導致更恰當的列報”,并沒有完全禁止企業(yè)進行這種變更。北辰實業(yè)已經在H股市場采用公允價值計量近10年,對其評估、核算等不再陌生,可北辰實業(yè)依然選擇在A股運用成本模式計量。由此可見,公允價值難以推廣,除企業(yè)本身可能存在的利益需要外,準則的限制是重要阻礙。
(五)資本市場不健全是制約公允價值計量的根本原因
會計準則對公允價值運用的限制,是結合我國資本市場的現實考慮。目前,我國資本市場不健全,信息披露不充分,存在利潤操作現象。已對投資性房地產采用公允價值模式計量的部分公司,確實是出于操縱利潤,扭虧為盈的動機,我國會計準則對公允價值的“先用后棄”也正是公允價值被濫用造成的。如果沒有良好的市場環(huán)境作保障,公允價值計量模式不可能得到健康發(fā)展。
綜上所述,公允價值是會計計量發(fā)展的必然趨勢,必須加強相關市場及法律法規(guī)建設,健全資本市場,完善信息披露制度,并加強公司內部治理,提升人員素質,從而提高公允價值計量實施的可行性,提升會計信息質量和相關性。
參考文獻:
1.鄭惠霞.投資性房地產公允價值計量模式探析[N].福建財會管理干部學院學報,2008(4)
從歐美債務危機的角度出發(fā)，中期看，雖然我們認為債務危機的最終結果仍有可能是國際貨幣體系的重構，但就短期來看，我們既無法證明債務危機會立即演變成長波的第二次衰退，也無法證明其在短期內不會繼續(xù)惡化，所以，這就導致了市場的空前分歧。但可以肯定的是，如果歐美經濟有所穩(wěn)定，則債務問題還能拖延，至少不會造成崩潰的結局，這是歷來債務問題的解決辦法。全球主要經濟體在經歷了2009年反危機以來的增長恢復期之后，在2011年二季度相繼進入去庫存階段，美國經濟當前的回落最早將在2011年10月結束，最晚將在2012年3月出現轉機。
究其原因，2012年的公共支出預算已經通過，財政提前緊縮不具備條件，美國家庭部門的去杠桿化高峰已過，伴隨著房屋租金，房屋價格的緩慢提升，房地產市場的底部漸成，美國經濟于2012下半年開始進入建筑業(yè)周期的可能性是存在的。短期看，美聯儲于2011年8月9日宣布，將把聯邦基金利率在0-0.25%的歷史最低水平至少維持到2013年中期，表明美聯儲對經濟復蘇勢頭并不樂觀，也標志著美國寬松的貨幣政策將再延續(xù)。而按照歐美經濟周期的同步性，如果歐洲也有這樣的復蘇過程的話，歐債危機也能拖延，至于由于歐元制度設計的不足，是不是會導致邊緣國家退出歐元區(qū)的問題，也只能靜待其變。
外部環(huán)境對國內經濟的影響包括：首先，短期輸入型通脹的壓力減輕；其次，基于控制順差的放寬匯率升值幅度的嘗試可能是一種選擇；第三，宏觀調控進入觀察期，怎么靈活應對還無定論。所以，大的方向是，通脹回落的確定性在增強，調控的天平自然由防通脹向保增長傾斜，但需要一個確認的過程，三季度就是確認期。
雖然四季度之后我們判斷經濟的彈性會增加，但對市場而言，這只是幾種可能中的一種，由于目前尚無法對歐美債務問題的發(fā)展做出有傾向性的證明或證偽，所以，9月只是個轉折，其方向同樣在市場中存在三種看法：第一種是經濟維持目前的滯脹狀態(tài)，即通脹不會明顯回落，增長也不會明顯好轉，但也不是硬著陸。但這種狀態(tài)不可能維持很久，最終要做出方向性選擇。而方向無非就是兩個：要么危機爆發(fā)，中國經濟出現系統(tǒng)性風險；要么經濟彈性重新恢復。這就是第二種和第三種可能。這三種可能或者說后兩種可能的決斷期可能在9月，也可能順延到2011年末。
從2011年6月的反彈到再創(chuàng)新低，市場始終圍繞著經濟觸底、通脹回落和政策放松這三個問題的強弱展開，市場首先演繹的是對于通脹可控和短周期環(huán)比底部臨近的配置選擇，主要集中在對汽車、醫(yī)藥、電子和化工等早周期見底的行業(yè)的挖掘，而后演化為政策短期內不放松和經濟底部過渡，這就是前述的第一種狀態(tài)，這反映在市場中就是選擇那些產品需求確定、具備定價權和現金充足的公司，自上而下看就是“消費+成長”的配置，這一特征的集中體現，則是在遭受海外金融動蕩沖擊之后，雖然市場整體重心下移，但以食品飲料為代表的消費和以中小盤為代表的成長類個股屢創(chuàng)新高。