導(dǎo)語(yǔ)：在項(xiàng)目投資退出方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。

第1篇

很多企業(yè)在投資時(shí)往往只考慮日后如何經(jīng)營(yíng)，卻很少想過(guò)如何適時(shí)兌現(xiàn)投資，更少想過(guò)如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團(tuán)公司工作多年，他們?cè)谠撐闹刑岢觥巴顿Y時(shí)就要考慮退出”的觀點(diǎn)，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實(shí)務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢?shí)現(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項(xiàng)目虧損時(shí)的萬(wàn)不得已，而應(yīng)該是主動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以退為進(jìn)。

對(duì)于中國(guó)的行政總裁、財(cái)務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，此文能使你在投資時(shí)考慮得更周全，使投資項(xiàng)目不僅有一個(gè)良好的開(kāi)始，更有一個(gè)完美的結(jié)局。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過(guò)投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問(wèn)題。不少企業(yè)正是由于沒(méi)能在投資的進(jìn)入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中陷入被動(dòng)。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動(dòng)包羅萬(wàn)象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映為長(zhǎng)期資產(chǎn)的部分。

退出是為了進(jìn)攻

1999年10月，李嘉誠(chéng)旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國(guó)的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。早在1994年，和黃公司以約60億美元購(gòu)入英國(guó)Orange移動(dòng)電話公司，加上其它移動(dòng)電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強(qiáng)大的移動(dòng)通訊王國(guó)。1999年移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤(rùn)，而且成為單一最大股東。

種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了投資退出在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中的重要性。其可圈可點(diǎn)之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴(kuò)展了移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)在歐洲的地域版圖。

投資退出能帶來(lái)哪些效應(yīng)呢？

實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項(xiàng)目只有做到有進(jìn)有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機(jī)會(huì)，順利進(jìn)入下一輪投資計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進(jìn)而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。

優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況投投資退出有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。一方面，以高溢價(jià)退出投資項(xiàng)目，可為企業(yè)帶來(lái)可觀的特殊收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營(yíng)不善及負(fù)債高的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，可讓企業(yè)有效重組債務(wù)，達(dá)到止血消腫的目的。

優(yōu)化資源配置投投資退出作為一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過(guò)投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產(chǎn)，從而完善和調(diào)整現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運(yùn)用效率，達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。

引進(jìn)多元投資主體投企業(yè)通過(guò)減持或降低在投資項(xiàng)目的股權(quán)比例，可以引入專業(yè)或策略投資者共同經(jīng)營(yíng)投資項(xiàng)目，不僅有利于項(xiàng)目公司形成多元產(chǎn)權(quán)模式，健全項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)，而且為項(xiàng)目公司重新設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了可能。

培育核心業(yè)務(wù)投企業(yè)還可以借助投資退出來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心能力。90年代中期，深圳萬(wàn)科集團(tuán)從房地產(chǎn)以外的廣告、藥業(yè)、文化傳播等行業(yè)里退出，目的就是要打造中國(guó)房地產(chǎn)第一品牌。

把握退出時(shí)機(jī)

綜觀企業(yè)退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動(dòng)退出和主動(dòng)退出三大類。企業(yè)研究投資退出戰(zhàn)略的重點(diǎn)，應(yīng)是主動(dòng)退出。它是指在投資項(xiàng)目公司存續(xù)的情況下，企業(yè)基于退出條件、項(xiàng)目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整等種種考慮退出所投項(xiàng)目。

就退出條件而言，企業(yè)沒(méi)有不可退出的投資，只有不能滿足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切配合市場(chǎng)條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化角度出發(fā)，以較高溢價(jià)退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造特殊收益。

項(xiàng)目盈利能力可能是企業(yè)考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經(jīng)營(yíng)不正常或連年出現(xiàn)虧損且扭虧無(wú)望的投資項(xiàng)目要積極部署退出外，企業(yè)還應(yīng)對(duì)目前雖能維持經(jīng)營(yíng)、但項(xiàng)目盈利能力較差的項(xiàng)目主動(dòng)考慮退出。

此時(shí)，企業(yè)有必要根據(jù)投資項(xiàng)目的資金來(lái)源及經(jīng)營(yíng)地域預(yù)先設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)?？晒﹨⒖嫉挠笜?biāo)主要有：項(xiàng)目論證階段預(yù)期的投資回報(bào)率、企業(yè)整體在近幾年的平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率、國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期債券利率、國(guó)內(nèi)外銀行貸款利率、加權(quán)盈利指標(biāo)等。

從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，企業(yè)選擇主動(dòng)退出投資主要包括以下情形：投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或核心業(yè)務(wù)不相符；企業(yè)難以取得投資項(xiàng)目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導(dǎo)權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應(yīng)投資；企業(yè)根據(jù)目標(biāo)負(fù)債及自身現(xiàn)金流量情況對(duì)投資總量進(jìn)行控制，當(dāng)投資總量超出上限，或負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)水平，或財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時(shí)，主動(dòng)退出有關(guān)投資；投資項(xiàng)目公司因合并、分立、購(gòu)并及引入新的合作伙伴等事項(xiàng)使資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)或合作條件發(fā)生重大于己不利的變化；投資項(xiàng)目公司因違反有關(guān)法律、行政法規(guī)造成短期內(nèi)無(wú)法消除的重大影響。

總之，企業(yè)應(yīng)建立和健全對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控機(jī)制，動(dòng)態(tài)掌握投資項(xiàng)目的進(jìn)展及經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)投資項(xiàng)目定期進(jìn)行分析，慎重部署投資退出。

選擇退出途徑

投資退出其實(shí)也是一種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此需要借助資本經(jīng)營(yíng)手段來(lái)完成。一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)退出投資往往是在產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的，主要手段不外乎通過(guò)轉(zhuǎn)、售、并、停、關(guān)，其中以轉(zhuǎn)、售、并最為理想。從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度看，投資退出主要有以下途徑：

公開(kāi)上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)投資項(xiàng)目公司到海內(nèi)外證券市場(chǎng)直接或分拆上市。

整體出售投和公開(kāi)上市相比，出售可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，既可以立即從項(xiàng)目公司中完全退出，也可較快取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤(rùn)分配。就效應(yīng)角度而言，整體出售具備收購(gòu)方對(duì)一般兼并收購(gòu)所要求達(dá)到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價(jià)。

改制、重組后退出投將項(xiàng)目公司改制、重組成股份合作制企業(yè)、股份公司直至上市公司，通過(guò)資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售退出投資。如協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資項(xiàng)目公司其他股東；協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向配售給戰(zhàn)略投資者；通過(guò)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等。

物色收購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目的對(duì)象投直接或通過(guò)專業(yè)性的經(jīng)紀(jì)、中介機(jī)構(gòu)物色對(duì)投資項(xiàng)目感興趣的公司收購(gòu)、兼并項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)投資套現(xiàn)。收購(gòu)、兼并的對(duì)象可以是整個(gè)投資項(xiàng)目，也可以是部分股權(quán)或資產(chǎn)。

股份回購(gòu)?fù)懂?dāng)投資項(xiàng)目為上市公司時(shí)，則可通過(guò)將股票賣回給項(xiàng)目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業(yè)可和項(xiàng)目公司簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，直接將股票賣回給項(xiàng)目公司；如果是優(yōu)先股，則需通過(guò)制定強(qiáng)制贖回條款進(jìn)行。

托管和融資性租賃投托管經(jīng)營(yíng)是指托管經(jīng)營(yíng)公司與企業(yè)所有者經(jīng)過(guò)協(xié)商，通過(guò)契約方式，以保全并增值受托資產(chǎn)為前提，對(duì)受托企業(yè)進(jìn)行有償經(jīng)營(yíng)。托管將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者從企業(yè)要素中分離出來(lái)，成為新的獨(dú)立的利益主體，其實(shí)是一種間接退出投資方式。

企業(yè)內(nèi)部合并、轉(zhuǎn)讓投這一方式在控股公司或企業(yè)集團(tuán)中運(yùn)用得十分普遍。企業(yè)內(nèi)部通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃撥，對(duì)同類業(yè)務(wù)及投資項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)歸并；企業(yè)內(nèi)有上市公司的，可將非上市的業(yè)務(wù)注入上市公司套現(xiàn)；將難以退出的不良資產(chǎn)從有關(guān)下屬企業(yè)剝離，通過(guò)其它下屬企業(yè)或由母公司進(jìn)行消化、盤活。

關(guān)閉、破產(chǎn)、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業(yè)一旦確認(rèn)項(xiàng)目投資失敗或成長(zhǎng)太慢，不能獲取預(yù)期回報(bào)，就需要果斷退出。當(dāng)投資項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)其它途徑退出且無(wú)必要維持時(shí)，也應(yīng)關(guān)閉、解散，通過(guò)清算退出。

上述有關(guān)退出投資的方式并不是相互獨(dú)立，而是緊密聯(lián)系的。企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署。

實(shí)現(xiàn)順利退出

企業(yè)如何能夠順利退出？以下四點(diǎn)建議可供參考：

客觀評(píng)估投資價(jià)值投投資項(xiàng)目的作價(jià)直接決定了投資退出是否成功。資產(chǎn)作價(jià)的重要參考和基礎(chǔ)是資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，因此企業(yè)在投資退出時(shí)應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估要在綜合考慮資產(chǎn)原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應(yīng)的資產(chǎn)評(píng)估方法，包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法或其他評(píng)估方法。

投資退出的策略安排投如項(xiàng)目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉(zhuǎn)讓有難度，可對(duì)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進(jìn)行分拆轉(zhuǎn)讓；如直接轉(zhuǎn)讓、出售有難度，可通過(guò)以股換股、以資換股、資產(chǎn)置換、托管、資股轉(zhuǎn)債等方式間接退出，或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現(xiàn)金或票據(jù)(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時(shí)，也可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況以股權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債或其他方式回收。

投資時(shí)就考慮退出投企業(yè)在項(xiàng)目投資初期，就應(yīng)高度關(guān)注投資權(quán)益的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創(chuàng)造條件，降低壁壘。

企業(yè)應(yīng)爭(zhēng)取在項(xiàng)目公司合同條款中通過(guò)“賣股期權(quán)”等靈活安排，就投資退出的時(shí)間和方式作出意向性規(guī)定。條件成熟的，可爭(zhēng)取改制為股份合作制企業(yè)、股份公司和上市公司。

此外，企業(yè)在核心業(yè)務(wù)以外領(lǐng)域進(jìn)行投資時(shí)，不宜以追求控股及大股東地位為目標(biāo)，而應(yīng)以策略性投資為主，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。

第2篇

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 退出時(shí)機(jī) 選擇

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，又譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”）以具有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為權(quán)益投資對(duì)象，資本的運(yùn)行方式是以“投入――退出――新的投入”為特征，目的在于獲取高額資金回報(bào)。以《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的出臺(tái)為標(biāo)志，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資提供了有利機(jī)會(huì)。但是，創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)在很大程度上仍影響了投資的預(yù)期效果。

根據(jù)行業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)選擇退出時(shí)機(jī)

由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不少行業(yè)增長(zhǎng)緩慢或出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，有些創(chuàng)司因而對(duì)本行業(yè)沒(méi)有信心，過(guò)早地退出了既存行業(yè)進(jìn)入到其他領(lǐng)域，以致失去了很好的回報(bào)機(jī)會(huì)。

要考慮到進(jìn)、退行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度。從主要行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資分布看，醫(yī)藥保健、生物科技等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化過(guò)程特別是中后期需要的投資規(guī)模相當(dāng)大，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有限的投資規(guī)模很難滿足其需要。這些行業(yè)進(jìn)入門檻較高，企業(yè)數(shù)量少，稍具規(guī)模的企業(yè)必然成為眾多投資機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象，而投資能力有限的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難與上市公司和商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)。因此，進(jìn)入這些行業(yè)的創(chuàng)投資本必須從早期階段開(kāi)始參與企業(yè)的培育，在成長(zhǎng)期最遲在擴(kuò)張期退出。

相對(duì)于軟件、通信和一般信息產(chǎn)業(yè)而言，行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，企業(yè)數(shù)量較大，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以從容地尋找到其滿意的投資對(duì)象。處于起步階段和成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其資本需求量與創(chuàng)業(yè)投資的資本供給規(guī)模正好相當(dāng)。所以，針對(duì)這些行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資多選擇在擴(kuò)張后期和成熟早期退出。

分析各類行業(yè)在各自發(fā)展階段上的時(shí)間規(guī)律，是把握退出時(shí)機(jī)的重要方面。例如，某行業(yè)的成長(zhǎng)期通常為一年，而一年后仍未有進(jìn)入擴(kuò)張期的跡象。此時(shí)，就應(yīng)該考慮立即退出。即使轉(zhuǎn)讓價(jià)格不高, 對(duì)該投資而言甚至是負(fù)收益，但創(chuàng)業(yè)投資公司資金退出時(shí)機(jī)的選擇，取決于投資公司整個(gè)投資組合收益的最大化，而不是追求個(gè)別項(xiàng)目的現(xiàn)金流入最大化。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期選擇退出時(shí)機(jī)

一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含種子期、起步期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期及成熟期5個(gè)階段顯著的生命周期特征。

總體來(lái)說(shuō)，第三個(gè)階段即成長(zhǎng)期前后是退出的最佳時(shí)機(jī)。因?yàn)樵诖酥捌髽I(yè)還需要資本注入，特別是由于其現(xiàn)金流量為負(fù)，而投資者不愿意投資前景不定的企業(yè)，此時(shí)選擇退出非常困難；而后由于企業(yè)的成長(zhǎng)較為穩(wěn)定，獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)已不大，創(chuàng)業(yè)資本滯留就沒(méi)有意義。如果將成長(zhǎng)后期或擴(kuò)張初期的項(xiàng)目，出讓給那些抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的普通投資人，由于每年有穩(wěn)定的收益正好符合了這一類投資者的需要。對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)，這一批風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可能是最好的買入時(shí)機(jī)。

創(chuàng)業(yè)投資退出的最晚時(shí)機(jī)應(yīng)是企業(yè)成熟期的初期。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大為減少，這時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽(tīng)命于創(chuàng)業(yè)投資家，創(chuàng)業(yè)投資家也愿意見(jiàn)好就收。就創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)而言，一般在擴(kuò)張期的末期就應(yīng)該考慮退出問(wèn)題。此時(shí)的企業(yè)留有一定的想象空間，其退出的價(jià)格可能比成熟期還要高。同時(shí)，還要根據(jù)項(xiàng)目的發(fā)展階段，選擇合適的交易對(duì)象，談判才容易獲得成功。

根據(jù)退出效率選擇退出時(shí)機(jī)

創(chuàng)業(yè)投資的退出效率是指創(chuàng)業(yè)投資的退出成本與資本收益之間的比較，即低退出成本和高投資收益之間的權(quán)衡。根據(jù)“2005年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告”統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在123個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%；管理層回購(gòu)占退出項(xiàng)目比例的11%，以上市方式退出的項(xiàng)目數(shù)為4個(gè)，僅占3%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)資本退出的首選。

在實(shí)現(xiàn)退出時(shí)不能拘泥于某一種形式，應(yīng)該針對(duì)不同的情況采取積極靈活的退出決策。無(wú)論創(chuàng)業(yè)投資公司還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式首次公開(kāi)上市，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。在IPO不具備條件的情況下，應(yīng)該著重把目光放在產(chǎn)權(quán)交易上面。投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，可以簽訂股權(quán)回購(gòu)（如MBO管理層回購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ剑l款，以增加退出的可能性。

正確使用清算方式。作為創(chuàng)業(yè)投資不成功時(shí)迅速離場(chǎng)的無(wú)奈但卻是最佳選擇的退出方式，清算占國(guó)外創(chuàng)業(yè)資本退出的比重高達(dá)30％以上。雖然清算導(dǎo)致一定的損失，但這是創(chuàng)業(yè)投資承受高風(fēng)險(xiǎn)的必然結(jié)果。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，既要考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)“起死回生”可能帶來(lái)的巨大收益，更要按照“冰棒理論”及早果斷退出，將損失減到最低程度。

根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)選擇退出時(shí)機(jī)

根據(jù)投資項(xiàng)目預(yù)先設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)。項(xiàng)目盈利能力是影響退出時(shí)機(jī)的一個(gè)直接因素。除了那些經(jīng)營(yíng)不正?；虺霈F(xiàn)虧損且扭虧無(wú)望的投資項(xiàng)目要積極部署退出外，企業(yè)還應(yīng)對(duì)目前雖能維持經(jīng)營(yíng)、但項(xiàng)目盈利能力較差的項(xiàng)目主動(dòng)考慮退出。

約翰•康德和ICR公司的評(píng)估專家列舉了在企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段中創(chuàng)業(yè)投資者認(rèn)為可以接受的回報(bào)率（不考慮主觀因素）：種子期的期望綜合年回報(bào)率為 60％-100％，開(kāi)發(fā)期為50％-60％，擴(kuò)張期為40％-50％，盈利期為30％-40％，快速增長(zhǎng)期為25％-35％。

動(dòng)態(tài)地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)增值狀況。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大順利地成長(zhǎng)時(shí), 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、制造風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)依次被排除，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)大幅度增值。創(chuàng)業(yè)資本家通過(guò)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)增值狀況。

一旦確認(rèn)繼續(xù)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的邊際成本大于預(yù)期的邊際收益,創(chuàng)業(yè)資本家就要著手實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的重要的因素。

根據(jù)投資回報(bào)潛力選擇退出時(shí)機(jī)

創(chuàng)業(yè)投資的退出，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是為了進(jìn)入回報(bào)更好的項(xiàng)目。

加強(qiáng)項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)，把握退出時(shí)機(jī)的主動(dòng)性。投資退出必須要超前研究該技術(shù)的發(fā)展前景，及時(shí)作出預(yù)測(cè)和預(yù)報(bào)，做到創(chuàng)業(yè)投資的“進(jìn)退自如”。一是要在行業(yè)、產(chǎn)品分析的基礎(chǔ)上，了解國(guó)家行業(yè)發(fā)展政策，分析產(chǎn)品生命周期。二是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是為了提供風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的有效信息，必須具有較為嚴(yán)密的科學(xué)性，包括市場(chǎng)前景、管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度等方面反映的預(yù)警信號(hào)。實(shí)際操作中，主要是解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。

客觀評(píng)估投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值決定了投資退出是否成功。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的失敗項(xiàng)目在成長(zhǎng)前期就可以做出判斷，在成長(zhǎng)前期就應(yīng)通過(guò)破產(chǎn)機(jī)制，采取清算方式及時(shí)降低。對(duì)于情況一般的項(xiàng)目，可以選擇在成長(zhǎng)中期開(kāi)始轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)于成功項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資公司通常在成熟期的早期轉(zhuǎn)讓手中的股票，以獲取最大收益并及時(shí)退出。

根據(jù)資金來(lái)源選擇退出時(shí)機(jī)

市場(chǎng)中有不同的創(chuàng)業(yè)資金來(lái)源和規(guī)模大小不一的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)投資取得巨額的投資回報(bào)面前，不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該是“利益均沾”的。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)整個(gè)成長(zhǎng)過(guò)程是各方資源分階段獲利的過(guò)程。從創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的過(guò)程看，在幾個(gè)不同階段都有不同的介入主體。中小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在投資過(guò)程中主要起引導(dǎo)作用。它們沒(méi)有必要堅(jiān)持到企業(yè)成熟期才退出，在企業(yè)擴(kuò)張期就應(yīng)該開(kāi)始考慮退出。而對(duì)于規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一旦高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到成熟期，其收益回報(bào)就會(huì)由超額利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)利潤(rùn)，這類創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)此時(shí)便可以考慮退出，將接力棒交給類似于投資銀行和商業(yè)銀行等戰(zhàn)略投資者，甚至是社會(huì)大眾。

不同的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尋求不同的退出時(shí)機(jī)。2005年，在我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上扮演主角的，仍是財(cái)大勢(shì)雄的境外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本規(guī)模普遍偏小。擁有海外通道的外資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，主要通過(guò)“兩頭在外”的方式(即投資和退出都在境外)實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的海外上市或境外并購(gòu)，高回報(bào)退出。缺乏海外通道的本土創(chuàng)投，在退出方面更是受制于資本市場(chǎng)，只能尋求多方突破。國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資者也可以同國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資者聯(lián)合投資一個(gè)項(xiàng)目，這樣，資本退出時(shí)就可以搭車，從而有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

政府資金成立風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷，并不在于逐利，而是為了扶持中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。從創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，政府投資并沒(méi)有起到有效的示范作用。政府資金要注意在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)與其它資本“換手接力”，防止對(duì)民間資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)。例如以政府資金投入種子期，彌補(bǔ)私人或機(jī)構(gòu)投資者所投種子期企業(yè)的部分損失，或購(gòu)買其他投資者種子期投資項(xiàng)目股權(quán)的方式，使其投資收益兌現(xiàn)在種子期。

根據(jù)資本退出風(fēng)險(xiǎn)選擇退出時(shí)機(jī)

創(chuàng)業(yè)投資退出風(fēng)險(xiǎn)或變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，是指創(chuàng)業(yè)投資者從投資項(xiàng)目中退出時(shí)可能遭受的損失。

應(yīng)充分利用進(jìn)入與退出項(xiàng)目銜接的動(dòng)態(tài)相輔相成效果。創(chuàng)業(yè)投資待進(jìn)入項(xiàng)目應(yīng)能充分地利用現(xiàn)有項(xiàng)目實(shí)施所依賴的看不見(jiàn)的資源，以實(shí)現(xiàn)“搭車”之目的。

從價(jià)值最大化角度出發(fā)考慮退出時(shí)機(jī)。就退出條件而言，企業(yè)沒(méi)有不可退出的投資，只有不能滿足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切配合市場(chǎng)條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化角度出發(fā)，以較高溢價(jià)退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資增值。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的配合程度選擇退出時(shí)機(jī)

創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目結(jié)緣，各方是平等的，也是互利的，因而需要攜手走向共贏。但他們之間有其固有的矛盾，將會(huì)潛在地影響退出時(shí)機(jī)。

克服浮躁心理。雖然發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的大環(huán)境仍需改善，但也有創(chuàng)業(yè)投資和受資企業(yè)存在浮躁心理的問(wèn)題。因此不僅要從政策和立法上積極創(chuàng)造出促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的有利環(huán)境，更要使投資和受資企業(yè)樹(shù)立正確的創(chuàng)業(yè)投資意識(shí)，真正把功夫用到高新技術(shù)和高成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)和培育上。

第3篇

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 退出機(jī)制

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途

徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3 兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為?！★L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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第4篇

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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第5篇

【關(guān)鍵詞】PPP；社會(huì)資本；退出機(jī)制；到期移交；股權(quán)回購(gòu)；IPO；資產(chǎn)證券化

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)提出，允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)，正式將PPP模式納入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要改革措施。2014年10月，國(guó)務(wù)院“43號(hào)文”開(kāi)始，地方政府依賴城投平臺(tái)融資建設(shè)的模式得到終結(jié)，新的政策規(guī)定，為了防止進(jìn)一步擴(kuò)大地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，今后只允許地方政府發(fā)債或者公私合作模式（PPP模式）進(jìn)行融資建設(shè)。自此，從中央到地方政府開(kāi)始大力推廣PPP模式，各部委先后出臺(tái)PPP政策50多個(gè)，地方政府積極申報(bào)招標(biāo)PPP項(xiàng)目，截至目前為止，財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫(kù)共有10828個(gè)PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資額度達(dá)12.95萬(wàn)億元。但令人尷尬的是，PPP項(xiàng)目落地簽約率并不高，不超過(guò)30%，而且已簽約項(xiàng)目中的社會(huì)資本大多是央企、國(guó)企，民營(yíng)資本的比例偏低。那究竟是什么原因?qū)е翽PP落地簽s難、社會(huì)資本特別是民營(yíng)資本觀望情緒高呢？除了對(duì)項(xiàng)目盈利和風(fēng)險(xiǎn)的顧慮外，還有一個(gè)重要原因就是PPP項(xiàng)目普遍投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯(cuò)配，社會(huì)資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會(huì)資本特別是民營(yíng)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。

二、PPP模式下社會(huì)資本退出困難的原因

目前來(lái)看，PPP模式下社會(huì)資本退出機(jī)制不成熟，普遍存在投資回報(bào)周期漫長(zhǎng)、退出渠道不暢通、退出方式不靈活等問(wèn)題，嚴(yán)重制約了社會(huì)資本的流動(dòng)性，從而降低了對(duì)PPP項(xiàng)目的投資意愿。具體而言，PPP模式下社會(huì)資本退出困難的原因有以下幾點(diǎn)：

1.投資體量大，回報(bào)周期漫長(zhǎng)。PPP項(xiàng)目投資周期漫長(zhǎng)，合作周期一般在10-30年之間，在運(yùn)營(yíng)期間只有分紅收入，到期后由地方政府或政府指定的國(guó)有企業(yè)回購(gòu)或者無(wú)償移交，決定了社會(huì)資本易進(jìn)不易出。特別是在初始建設(shè)期內(nèi)投資者基本沒(méi)有回報(bào)，且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大，社會(huì)資本很難在此階段退出，一般在使用者付費(fèi)的項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)滿兩年以上，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，才有機(jī)會(huì)通過(guò)股權(quán)回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、ABS等方式提前退出。

另外，PPP項(xiàng)目普遍資金需求量巨大，社會(huì)資本中金融機(jī)構(gòu)的資金占比很大，但是就目前看，銀行貸款、理財(cái)、信托、資管、險(xiǎn)資、債券、ABS等多元化融資工具存續(xù)期間一般較短，絕大部分不超過(guò)10年，與PPP項(xiàng)目10-30年的合作周期存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，這就導(dǎo)致追求短期回報(bào)的金融資本與長(zhǎng)期持有PPP資產(chǎn)之間的流動(dòng)性矛盾，除金融機(jī)構(gòu)外的其余社會(huì)資本，尤其是作為劣后級(jí)和夾層級(jí)的社會(huì)資本受此影響，更加難以退出。

2.政策法規(guī)不夠完善，缺乏成熟的頂層設(shè)計(jì)。2013至2016年期間，國(guó)務(wù)院各部委雖然陸續(xù)出臺(tái)了幾十部規(guī)范PPP項(xiàng)目的政策法規(guī)，但是還沒(méi)有形成立法層面的PPP法律，政策框架體系不夠全面，缺乏成熟實(shí)用的頂層設(shè)計(jì)。以PPP背景下社會(huì)資本退出的法規(guī)政策為例，如2014年國(guó)家發(fā)改委2724號(hào)文規(guī)定，要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道。2016年國(guó)家發(fā)改委1744號(hào)文規(guī)定，提出要構(gòu)建多元化退出機(jī)制，推動(dòng)PPP與資本市場(chǎng)深化發(fā)展相結(jié)合，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、ABS、融資租賃等方式，豐富PPP項(xiàng)目的投資退出渠道。雖然現(xiàn)有的PPP政策為社會(huì)資本的退出指明了方向，但相關(guān)政策規(guī)定還比較抽象，不夠細(xì)化深入，而且缺乏具體的操作指南，讓PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本退出機(jī)制在法律層面上還沒(méi)有明確規(guī)范，使得社會(huì)資本特別是民營(yíng)資本在與地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也從而導(dǎo)致大量的PPP項(xiàng)目通過(guò)政府兜底、“明股實(shí)債”等方式存在，無(wú)法實(shí)現(xiàn)最有效率的有限追索或無(wú)追索權(quán)的項(xiàng)目融資。

3.資本市場(chǎng)不夠健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP項(xiàng)目與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)合的深度、廣度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，資本市場(chǎng)上也缺乏合理規(guī)范的PPP項(xiàng)目股權(quán)、債權(quán)交易機(jī)制。隨著大量PPP項(xiàng)目逐步落地執(zhí)行，將必然存在PPP項(xiàng)目大量交易流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)需求，但就目前為止，資本市場(chǎng)中還缺乏公開(kāi)透明的產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)。以上海證券交易所為例，目前PPP項(xiàng)目在資本市場(chǎng)主流的融資方式是，通過(guò)運(yùn)營(yíng)主體或者控股公司的名義發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，還沒(méi)有充分利用如資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)热谫Y工具以支持PPP項(xiàng)目建設(shè)，也極少有PPP項(xiàng)目公司在股票市場(chǎng)成功掛牌和上市融資的先例。就目前而言，針對(duì)PPP項(xiàng)目不同階段的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，由資本市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品很少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前PPP項(xiàng)目融資和產(chǎn)權(quán)交易、退出的需要，尤其是PPP退出機(jī)制不健全成為了制約社會(huì)資本參與的重要因素，PPP的交易和出機(jī)制亟待多元化。

三、完善PPP模式下社會(huì)資本退出機(jī)制的具體建議

通過(guò)針對(duì)國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本退出困難的原因進(jìn)行研究，總結(jié)出到期移交、股權(quán)回購(gòu)、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出途徑，分別進(jìn)行評(píng)價(jià)并提出建議，分析完善PPP模式下的社會(huì)資本退出機(jī)制。

1.到期移交。到期移交是指在PPP項(xiàng)目合約期滿后，社會(huì)資本無(wú)償將該項(xiàng)目移交給政府或者其指定的企事業(yè)部門。一般實(shí)行到期移交的項(xiàng)目，大部分是特許經(jīng)營(yíng)類，采用BOT、BOOT等方式運(yùn)作，屬于盈利性強(qiáng)、現(xiàn)金流量較好的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，諸如發(fā)電站、污水處理廠、發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路等。社會(huì)資本通過(guò)加強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)不僅有穩(wěn)定可觀的現(xiàn)金流收入，甚至?xí)谐~的投資回報(bào)，所以一般不會(huì)考慮提前退出。因此，社會(huì)資本到期移交的重點(diǎn)在于，政府要嚴(yán)格監(jiān)督其按照PPP合同約定的移交方式、補(bǔ)償內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行移交，保證各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)備使用狀態(tài)良好，確保公眾利益不受損失。

2.股權(quán)回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)主要分為兩種情況，一種是在PPP項(xiàng)目簽訂合同時(shí)，以政府資信做擔(dān)保，約定在合同履約期滿后由一方主體（通常是政府指定部門）回購(gòu)另一方（社會(huì)資本）的股份，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出。雖然PPP項(xiàng)目提前簽訂回購(gòu)協(xié)議，有助于降低社會(huì)資本的投資L險(xiǎn)和觀望情緒，給PPP項(xiàng)目進(jìn)行增信，吸引大量社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資領(lǐng)域，但由于不符合“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，存在政府兜底、“明股實(shí)債”的可能性，因此在2016年財(cái)政部的《PPP示范項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)》中明確規(guī)定回購(gòu)安排不合規(guī)，目前操作的政策風(fēng)險(xiǎn)較大。

另外一種是因合作糾紛或政策變動(dòng)等突況，導(dǎo)致股權(quán)臨時(shí)轉(zhuǎn)讓，比較知名的例子有上世紀(jì)90年代末英國(guó)泰晤士水務(wù)公司采用BOT模式承建上海大場(chǎng)水廠項(xiàng)目，獲得20年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，合同約定上海市除逐年給予建設(shè)補(bǔ)償外，還保證其每年15%的固定回報(bào)率，違反了2002年新出臺(tái)的中外合資經(jīng)營(yíng)法規(guī)，因此經(jīng)臨時(shí)協(xié)商后，泰晤士水務(wù)公司將大場(chǎng)水廠股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海市自來(lái)水公司，上海市一次性清償泰晤士水務(wù)剩余的建設(shè)補(bǔ)償金。

3. IPO。PPP項(xiàng)目公司若能成功實(shí)現(xiàn)IPO，將是社會(huì)資本最佳的退出渠道，因?yàn)槌隧?xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入的分紅外，社會(huì)資本還能分享到來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)資本增值的超額收益。但目前在境內(nèi)上市，并沒(méi)有針對(duì)PPP項(xiàng)目的綠色通道，除需符合一系列嚴(yán)格的政策規(guī)定和資質(zhì)條件外，還要排隊(duì)等待審核備案，實(shí)踐中手續(xù)繁瑣、效率很低。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，開(kāi)放盈利能力強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的PPP項(xiàng)目公司在境內(nèi)IPO是必然選擇，不僅能為社會(huì)資本提供高效便捷的退出和轉(zhuǎn)讓機(jī)制，也豐富了股票市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，有助于國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2015年民營(yíng)北京碧水源公司投資的云南水務(wù)成功在港交所IPO，成為國(guó)內(nèi)首例以PPP模式運(yùn)營(yíng)的掛牌上市公司，掛牌當(dāng)天即受到港股投資者的熱烈追捧，開(kāi)市當(dāng)日比招股價(jià)溢價(jià)25%，充分證明了PPP項(xiàng)目公司IPO上市操作的可行性，也為后續(xù)PPP項(xiàng)目資本退出和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了借鑒意義。

4.資產(chǎn)證券化?；诮^大部分PPP項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，資產(chǎn)證券化十分契合PPP模式的特點(diǎn)，能夠被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，比如電費(fèi)收益權(quán)、水費(fèi)收益權(quán)、燃?xì)赓M(fèi)收益權(quán)、高速公路收費(fèi)等資產(chǎn)收益權(quán)。具體的步驟包括通過(guò)設(shè)立SPV，由原始權(quán)益人將PPP項(xiàng)目收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，SPV的管理人通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券，將募集的資金支付給項(xiàng)目公司，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的提前退出。目前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還存在法律法規(guī)不健全、交易機(jī)制不明晰、項(xiàng)目期限不匹配和缺乏中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者等障礙，但就發(fā)展的潛力來(lái)看，資產(chǎn)支持證券（ABS）總規(guī)模目前占整個(gè)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的比例過(guò)低，下一步國(guó)家將重點(diǎn)扶持PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，不斷完善其政策體系和操作流程，擴(kuò)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易平臺(tái)，做大其市場(chǎng)規(guī)模，從而解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，提高PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本尤其是金融資本的吸引力。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)PPP項(xiàng)目雖然起步只有3年左右時(shí)間，但發(fā)展速度之快令人驚嘆，已呈星火燎原之勢(shì)，但真正落地簽約的PPP項(xiàng)目數(shù)量并不理想。究其原因，一個(gè)重要原因在于社會(huì)資本擔(dān)心PPP項(xiàng)目周期過(guò)長(zhǎng)、資本流動(dòng)性不足，本文通過(guò)分析到期移交、股份回購(gòu)、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出渠道，詳細(xì)總結(jié)了各自特點(diǎn)和適用情況，重點(diǎn)推薦IPO和資產(chǎn)證券化將是未來(lái)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出的重要機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳偉，魯陽(yáng)晉. 混合所有制背景下的PPP模式與投行創(chuàng)新思路[J].新金融.2014（7）

第6篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出；時(shí)機(jī)；方式；法律規(guī)制

中圖分類號(hào)：F830．593文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X（2008）12-0029-07

一、 風(fēng)險(xiǎn)投資退出的界定

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的界定有助于厘清風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)和階段，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠?qū)ζ浼由盍私獠⒓訌?qiáng)控制。

周莉（2003）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算）通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備[1]。李小軍（2003）則把它定義為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)[2]。肖飛和康洪艷（2006）的表述最為簡(jiǎn)潔，風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資結(jié)束時(shí)通過(guò)股權(quán)和轉(zhuǎn)讓活動(dòng)獲取投資回報(bào)的行為[3]。張建華等人（2006）的描述是，風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，以某種方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性有價(jià)證券，從而風(fēng)險(xiǎn)投資公司得到一定的回報(bào)[4]。姚乘文（2007）認(rèn)為，

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，通常是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性證券以獲取收益，從而完成整個(gè)投資計(jì)劃[5]。

通過(guò)以上表述可以得出如下結(jié)論：

1．風(fēng)險(xiǎn)投資退出的界定應(yīng)包含下列基本要素

（1)退出時(shí)間：在風(fēng)險(xiǎn)資本投入運(yùn)行以后，一般為風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)計(jì)的整體利潤(rùn)最大化或整體損失最小化的時(shí)間。（2)退出主體：退出的決定是由風(fēng)險(xiǎn)投資家做出。（3)退出方式：在法律允許的范圍內(nèi)，必須選擇最有利于資本退出的特定方式。（4)退出目的：獲取盈利、減少損失，并為再投資做好準(zhǔn)備。（5)退出性質(zhì)：風(fēng)險(xiǎn)投資整體過(guò)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)投資行為之一。

2．應(yīng)將“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”和“風(fēng)險(xiǎn)投資回收”等相似概念加以區(qū)分

（1）“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”是指能夠?qū)崿F(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”的整體的系統(tǒng)制度安排，是實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”這一最終目的時(shí)所采用的手段。（2）

“風(fēng)險(xiǎn)投資回收”是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)分紅、轉(zhuǎn)讓股份等途徑收回資本的行為，這種行為發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)資本投入運(yùn)行后的整個(gè)過(guò)程，包括風(fēng)險(xiǎn)投資者決定退出資本之前。而“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”則是風(fēng)險(xiǎn)投資者決定結(jié)束資本運(yùn)行后所采取的行為，不包括以分紅方式獲取投資回報(bào)的行為，而意味著風(fēng)險(xiǎn)投資家從資本和項(xiàng)目上的雙重退出。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義常只被聚焦于為資本提供良性循環(huán)，這固然是其核心作用，但與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出還具有更多重要意義：

1． 為風(fēng)險(xiǎn)資本提供持續(xù)發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資的最大功績(jī)是能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)與資本的直接結(jié)合，從而使新技術(shù)資源可以迅速實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。它的最大特點(diǎn)是“循環(huán)投資”，即“投資―管理―退出―再投資”。只有建立了通暢的退出機(jī)制，資本循環(huán)才能完成，資本增值才能得到實(shí)現(xiàn)。它為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了持續(xù)的流動(dòng)性和發(fā)展性。因此實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本良性循環(huán)的關(guān)鍵在于退出。

在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后的一定時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資將所持有股份通過(guò)轉(zhuǎn)讓的方式，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，并獲取高達(dá)十倍、百倍的高額投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資不是為了掌握公司控股權(quán)，也不是為了持有該企業(yè)股權(quán)進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。如果沒(méi)有高額投資回報(bào)的吸引和誘惑，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本家是不會(huì)冒著風(fēng)險(xiǎn)去投資的，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)也就無(wú)從發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資金就會(huì)成為無(wú)米之炊，無(wú)源之水。因此無(wú)論以何種形式組成的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，它都會(huì)在持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的一定時(shí)間后，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，收回原來(lái)的投資。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利撤出資本后，它將尋找新的投資機(jī)會(huì)，會(huì)進(jìn)入新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。所以風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于能否順利退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

2． 補(bǔ)償整體風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資面臨巨大的技術(shù)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，只有在從項(xiàng)目退出時(shí)獲得很高的回報(bào)率，投資者損失在失敗項(xiàng)目的資金才能得以補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)資本才能從整體上獲益，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)才能得以維持。

3． 準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值

風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間往往存在關(guān)系。因此投資者需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。首先，資本的提供者須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，以便決定是否將新資金投資到該風(fēng)險(xiǎn)投資公司；其次，風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者需要評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相對(duì)于其他項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益大小，以便決定是否及如何投資；再次，如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)營(yíng)不善，或是管理者能力不適合于目前的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，投資者能夠及時(shí)撤出資本。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行金融支持，然后再?gòu)耐顿Y中成功推出，為投資者評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供了依據(jù)，可以評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)投資的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值。

4． 吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列

風(fēng)險(xiǎn)資本賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，其吸引力在于退出時(shí)的高回報(bào)率，退出使資本在循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值和良性循環(huán)，不斷吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。

5． 影響企業(yè)的創(chuàng)新程度

退出方式的選擇不但影響資本的回報(bào)率，還直接影響企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力和創(chuàng)新程度。一般來(lái)說(shuō)，退出標(biāo)準(zhǔn)要求較高的方式，企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力就越大，創(chuàng)新程度就越高。反之亦然。

6． 保證風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的正常運(yùn)行

風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出，使風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)逐漸形成健全、完善的循環(huán)運(yùn)作機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資退出的成功率越高，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)行越成熟，功能發(fā)揮得就越強(qiáng)。

二、 風(fēng)險(xiǎn)資本退出的決策動(dòng)因

（一）決策影響因素

風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是實(shí)現(xiàn)資本增值和循環(huán)的惟一途徑，因此，資本增值和循環(huán)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的根本原因。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的決策動(dòng)因是分析促使風(fēng)險(xiǎn)投資家決定在某一階段而非其它階段收回投資的因素，主要包括：

1． 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)的變化

風(fēng)險(xiǎn)投資追求企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程的高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的高額投資利潤(rùn)。此類企業(yè)一經(jīng)發(fā)展成熟，企業(yè)的成熟技術(shù)往往會(huì)使同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的技術(shù)壁壘不斷消除。隨著競(jìng)爭(zhēng)者的大量進(jìn)入，擁有高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的壟斷利潤(rùn)會(huì)逐漸消失，風(fēng)險(xiǎn)投資的高回報(bào)隨即轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)利潤(rùn)，這已不是風(fēng)險(xiǎn)投資追逐的目標(biāo)。同時(shí)，處于成熟階段的企業(yè)已經(jīng)有了吸引非風(fēng)險(xiǎn)投資的條件，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以以接力的形式，及時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)交給從事較小投資風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)企業(yè)，如投資銀行和商業(yè)銀行，而自己去尋找新的高新技術(shù)項(xiàng)目，進(jìn)行新一輪風(fēng)險(xiǎn)投資。

此外，當(dāng)被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，成熟的技術(shù)往往會(huì)使技術(shù)壁壘在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中不斷消除。隨著競(jìng)爭(zhēng)者的大量進(jìn)入，擁有高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的壟斷利潤(rùn)會(huì)逐漸消失，這也迫使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成熟階段必須退出。

2．風(fēng)險(xiǎn)投資階段投入的累加

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作追求在資本流動(dòng)中釋放風(fēng)險(xiǎn)，以收回投資成本并獲取高額投資回報(bào)為目標(biāo)。分期或階段性投資以及循環(huán)投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要特征。隨著企業(yè)發(fā)展，累計(jì)投入資本不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)資金必須適時(shí)退出，否則無(wú)力從事新的投資、實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)。

3．風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)形式的定期更迭

在基金制的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形態(tài)下，一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往同時(shí)管理著幾只風(fēng)險(xiǎn)投資基金。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家在募集一只基金并管理運(yùn)作3―5年后，將繼續(xù)募集新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。當(dāng)一只基金存續(xù)期屆滿而清算時(shí)，資本將投入新的基金開(kāi)始運(yùn)作，由此形成風(fēng)險(xiǎn)資金在時(shí)序上和空間組合上的不斷投資循環(huán)。

4．風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)企業(yè)的干預(yù)和控制逐漸減弱

在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成立之初，風(fēng)險(xiǎn)投資家不但提供資金，還提供相應(yīng)的管理技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的金融資本彌補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)迅速成長(zhǎng)的巨大資金缺口，其提供的非金融資本支持了企業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)拓、產(chǎn)品營(yíng)銷和資本運(yùn)營(yíng)，保證了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作的高效率和高成功率。但是，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得了自己的管理經(jīng)驗(yàn)和能力，并建立了自己的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資者提供的價(jià)值增值服務(wù)的邊際收益會(huì)逐漸減少。風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)這種發(fā)展程度的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理不再具有優(yōu)勢(shì)，也逐漸失去對(duì)企業(yè)的干預(yù)和控制。

5．風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法滿足企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)的融資需求

成熟期的企業(yè)需要巨額資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模生產(chǎn)和技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小、融資成本相對(duì)高昂，不再是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的最優(yōu)選擇。而且，企業(yè)積累了一定的有形資產(chǎn)后，具有了一定的負(fù)債能力以吸引銀行貸款，或在公開(kāi)資本市場(chǎng)上發(fā)行證券，這就拓寬了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資渠道，并使風(fēng)險(xiǎn)投資的退出成為可能。因此，企業(yè)在成熟期及其后的發(fā)展中，將主要依靠公開(kāi)資本市場(chǎng)的連續(xù)籌資機(jī)會(huì)。相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，信息相對(duì)充分、有效的公開(kāi)資本市場(chǎng)將為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供更強(qiáng)有力的資金支持，使其快速成長(zhǎng)。因而，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法滿足企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)的融資需求時(shí)，成熟的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)更傾向于離開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資而去上市，或者轉(zhuǎn)向從銀行融資或?qū)で笈c其他公司兼并。

在上述諸多因素中，各個(gè)因素可能會(huì)單獨(dú)或組合發(fā)生作用。在眾多因素中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)的變化處于核心地位，其他因素的作用都會(huì)直接或間接影響風(fēng)險(xiǎn)資本的可獲回報(bào)，因此，各個(gè)因素之間不是孤立存在的，而是相互影響和相互作用的。

（二）時(shí)機(jī)決策

就退出時(shí)間而言，風(fēng)險(xiǎn)資本退出太早，難以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的目的，也不利于風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得理想回報(bào)；退出太晚，可能錯(cuò)過(guò)最佳回報(bào)期，同時(shí)還會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本家的循環(huán)投資，造成比較高的機(jī)會(huì)成本。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出應(yīng)該具有合理的時(shí)間選擇。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目非常復(fù)雜，我們難以給出統(tǒng)一的退出標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況正常的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家的退出時(shí)間選擇主要受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)階段、市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)人偏好的影響。假定市場(chǎng)環(huán)境既定，風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)間主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的生命周期階段和個(gè)人偏好。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期對(duì)退出時(shí)間的影響，主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于不同周期階段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值升值的影響有很大不同。一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)只要進(jìn)入學(xué)步期和青春期，企業(yè)價(jià)值升值效應(yīng)才能快速顯現(xiàn)出來(lái)。在創(chuàng)業(yè)期、嬰兒期，企業(yè)價(jià)值提升并不明顯。個(gè)人偏好對(duì)退出時(shí)間的影響，主要體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，則一般傾向于稍微晚一些時(shí)間退出，以獲得最好回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，則一般傾向于稍早一些時(shí)間退出，以實(shí)現(xiàn)滿意回報(bào)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不同生命周期階段的基本屬性，以及風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人偏好，我們可以用圖1表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間選擇與影響因素之間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資家可以根據(jù)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力、以及特定的退出方式，選擇自己的退出時(shí)間（以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期階段表示）。

三、 風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式選擇

(一) 退出方式的種類

風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要可以采用以下四種方式：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)(M&A)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算。

1．二板市場(chǎng)發(fā)行股票上市

二板市場(chǎng)是主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上發(fā)行股票上市是目前公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出方式。

據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%―60%。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，納斯達(dá)克市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神化一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和因特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市不僅可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供良好的退出路徑，而且還為企業(yè)以后籌集資金開(kāi)通了渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資一般是當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段的時(shí)候退出的，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，僅僅靠企業(yè)的自身積累和風(fēng)險(xiǎn)投資的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，股票的上市使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散。當(dāng)然，二板市場(chǎng)上市并非百利而無(wú)一害。創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。雖然二板市場(chǎng)通常較之主板市場(chǎng)條件寬松，但是市場(chǎng)永遠(yuǎn)是風(fēng)云變幻的。而且，股票市場(chǎng)對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行股票上市企業(yè)的大股東所持的股票通常會(huì)有出售時(shí)間的限制，這就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間。我國(guó)目前還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)，只是在2004年開(kāi)設(shè)了中小企業(yè)板，雖然還存在這樣或那樣的問(wèn)題，但是也是在實(shí)踐中摸索著路徑。2003年底，伴隨著IT產(chǎn)業(yè)的回暖和海外資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，以攜程上市為標(biāo)志，納斯達(dá)克的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2．股份回購(gòu)

雖然發(fā)行股票上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式，但不是所有的企業(yè)都能符合二板市場(chǎng)的上市條件，而且該方式還存在著退出周期較長(zhǎng)、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還會(huì)選擇其他的退出方式，比如股份回購(gòu)。

股份回購(gòu)一般包括兩種方式：創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。我國(guó)目前通過(guò)該方式實(shí)施退出的風(fēng)險(xiǎn)投資還很少，因?yàn)楣煞莼刭?gòu)一般只是風(fēng)險(xiǎn)投資者的一個(gè)備用的退出方法。只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全才會(huì)使用。但是，一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)行不良，即使事先簽訂了回購(gòu)協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者通常都無(wú)力按照協(xié)議來(lái)支付，因而股份回購(gòu)一般都不能順利進(jìn)行。

3．股權(quán)并購(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并，是風(fēng)險(xiǎn)投資的另一種退出方式。2004年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資在退出上取得可喜的進(jìn)展。調(diào)查范圍內(nèi)有60家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)總額為8．02億美元的退出。實(shí)現(xiàn)退出的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量及被退出的企業(yè)數(shù)量都較2003年有大幅度的增加，退出金額則接近2003年的4倍。股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)最多采用的退出方式，有約一半的退出是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)。股權(quán)并購(gòu)為何受我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資者如此青睞？主要原因在于被兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全的從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力。雖然一般而言通過(guò)被兼并收購(gòu)的方式回收投資的報(bào)酬率低于發(fā)行股票上市方式，但是由于并非所有企業(yè)都能符合二板上市條件，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資本身所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后放棄一夜暴富的夢(mèng)想。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司；而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%。

4．清算

清算是指企業(yè)由于某種原因需要終止時(shí)，對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行的清理與處分行為。通常，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)在以下情況出現(xiàn)時(shí)清算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)：（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，無(wú)法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無(wú)法得到新的融資。（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，由于內(nèi)部或外部原因，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法實(shí)施首次公開(kāi)發(fā)行，又無(wú)法以合理的價(jià)格出售，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無(wú)法或不愿回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份。（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展方向背離了商業(yè)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定的目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。一般地講，清算平均僅能收回投資的64%。作為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的一種方式，清算能有效地防止投資損失擴(kuò)大或風(fēng)險(xiǎn)資本低效率運(yùn)行，有著不可替代的地位。

(二) 退出方式的比較

由上可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的四種主要退出方式各有利弊：發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)則是投資收回最迅速的方法，同時(shí)股份回購(gòu)作為一種備用手段又是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而清算則是能夠有效地防止損失擴(kuò)大或風(fēng)險(xiǎn)資本低效率運(yùn)行的最好的方法。表1反映的是在通常情況下各種風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的差異。

調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，2005年度全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)退出項(xiàng)目總數(shù)為553個(gè)。在給出詳細(xì)退出方式的項(xiàng)目中，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目占總數(shù)的55．9%，通過(guò)上市退出的項(xiàng)目占總數(shù)的33．1%，通過(guò)清算、破產(chǎn)失敗退出的項(xiàng)目占總數(shù)的11%，這和國(guó)外的情況大體相近。美國(guó)多年來(lái)通過(guò)上市退出的項(xiàng)目平均占總數(shù)的30%，其余的是通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觥６鴼W洲通過(guò)上市退出的項(xiàng)目很少，近年來(lái)平均為10%左右。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目中，內(nèi)資通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目是69%，通過(guò)上市退出的項(xiàng)目是17%，通過(guò)清算退出的項(xiàng)目是14%。外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅氖?5%，通過(guò)境內(nèi)外上市退出的項(xiàng)目是58%，通過(guò)清算退出的項(xiàng)目是7%。我們可以看到一個(gè)很大的特點(diǎn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目主要是通過(guò)上市退出的。

在通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目中，有76%是通過(guò)境外資本市場(chǎng)退出的，只有24%是通過(guò)境內(nèi)資本市場(chǎng)退出的。主要原因是近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)處于低潮期，擴(kuò)容也比較慢，這樣就有不少風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)新企業(yè)選擇了境外上市這條道路。境外上市可供選擇的途徑較多，包括在納斯達(dá)克、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡等地上市。根據(jù)2008年4月6日的最新數(shù)據(jù)，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)一共是25家，已經(jīng)形成了一個(gè)中國(guó)板塊。這25家總體表現(xiàn)是不錯(cuò)的。例如百度、盛大一上市的時(shí)候股價(jià)都是迅速飆升。而最早在納斯達(dá)克上市的新浪、網(wǎng)易、搜狐等企業(yè)的股價(jià)還在適當(dāng)?shù)膬r(jià)位上。

近幾年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)非常不活躍，這雖然是受到我國(guó)近期的匯率改革進(jìn)程的影響，但也足以說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制尚未成熟完善。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)趯?shí)踐中不斷的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展、去完善。

(三) 退出方式的選擇

風(fēng)險(xiǎn)資本家采取哪種方式退出，主要取決于資本市場(chǎng)環(huán)境以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)環(huán)境好、資本市場(chǎng)景氣程度高，則風(fēng)險(xiǎn)資本家比較傾向于選擇IPO退出，如果在資本市場(chǎng)不景氣的情況下，則風(fēng)險(xiǎn)投資家傾向于出售方式，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，則有可能選擇回購(gòu)方式。我們可以用圖2來(lái)表達(dá)不同資本市場(chǎng)環(huán)境及風(fēng)險(xiǎn)資本家風(fēng)險(xiǎn)承受能力的情況下，合理的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資家可以根據(jù)資本市場(chǎng)環(huán)境的自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇合理的退出方式。需要說(shuō)明的是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資退出非常復(fù)雜，我們這里只給出關(guān)于時(shí)間選擇與方式選擇的基本策略，而完整的風(fēng)險(xiǎn)投資退出策略需要根據(jù)具體項(xiàng)目及具體市場(chǎng)環(huán)境特點(diǎn)具體研究。

四、 我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律規(guī)制

我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出的法律規(guī)制尚處于探索階段，在《風(fēng)險(xiǎn)投資法》出臺(tái)前，必須且只能依據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)。根據(jù)2003年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、科學(xué)技術(shù)部、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家稅務(wù)總局和外匯管理局聯(lián)合的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《規(guī)定》”）第34條，“創(chuàng)投企業(yè)主要從出售或以其他方式處置其在所投資企業(yè)的股權(quán)獲得收益。創(chuàng)投企業(yè)出售或以其他方式處置其在所投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，可以依法選擇適用的退出機(jī)制，包括：（一）將其持有的所投資企業(yè)的部分股權(quán)或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者；（二）與所投資企業(yè)簽訂股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，由所投資企業(yè)在一定條件下依法回購(gòu)其所持有的股權(quán)；（三）所投資企業(yè)在符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的上市條件時(shí)可以申請(qǐng)到境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市。創(chuàng)投企業(yè)可以依法通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其擁有的所投資企業(yè)的股份；（四）中國(guó)法律、行政法規(guī)允許的其他方式?！?/p>

現(xiàn)階段，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律規(guī)制的探討主要集中于以下方面：

1．股票上市的標(biāo)準(zhǔn)及主要過(guò)程

1999年修訂的《公司法》在第十一章《附則》第229條第二款規(guī)定：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額占公司注冊(cè)資本的比例，公司發(fā)行新股，申請(qǐng)股票上市的條件，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定?！痹?005年《公司法》修訂中，附則第218條只規(guī)定：“外商投資的有限公司和股份有限公司適用本法。有關(guān)外商投資的法律另有規(guī)定的，適用其規(guī)定?！笨梢哉f(shuō)，這兩部法律對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的態(tài)度截然不同，1999年修正案直接把高科技風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的上市問(wèn)題排除于其調(diào)整范圍之外，但2005年修正案卻在只有同時(shí)滿足兩個(gè)條件時(shí)才放棄管轄：一是企業(yè)涉及外商投資，二是法律另有不同規(guī)定，否則有關(guān)股票上市的問(wèn)題必須受到《公司法》的調(diào)整和制約。

長(zhǎng)久以來(lái)，業(yè)內(nèi)人士把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高上市門檻歸咎于《公司法》，因?yàn)楦鶕?jù)1999年《公司法》第152條，股份有限公司申請(qǐng)其股票上市必須的條件之一是“公司股本總額不少于人民幣五千萬(wàn)元”。這一直被認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，過(guò)于苛刻。但誠(chéng)如上文分析，1999年《公司法》是不適用于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市發(fā)行股票的。而2005年《公司法》又并未對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)作規(guī)定。

如《證券法》第13條規(guī)定，公司公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；（二）具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；（三）最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為；（四）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。其中對(duì)股本總額也無(wú)特別要求。

但2006年的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》5．1．1 條規(guī)定：發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票后申請(qǐng)其股票在本所上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： （一）股票經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)已公開(kāi)發(fā)行； （二）公司股本總額不少于人民幣五千萬(wàn)元； （三）公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十以上； （四）公司最近三年無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載； （五）本所要求的其他條件。 2006年《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》也作了相同的規(guī)定。這表明對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前還需滿足五千萬(wàn)元人民幣的股本要求。

除交易標(biāo)準(zhǔn)外，交易的其他過(guò)程也應(yīng)當(dāng)遵循《公司法》、《證券法》和包括《上市規(guī)則》在內(nèi)的所有法律和行政法規(guī)。

2．股權(quán)回購(gòu)實(shí)施的條件及回購(gòu)協(xié)議

對(duì)于由外商投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)《規(guī)定》第34條第二款， “所投資企業(yè)向創(chuàng)投企業(yè)回購(gòu)該創(chuàng)投企業(yè)所持股權(quán)的具體辦法由審批機(jī)構(gòu)會(huì)同登記機(jī)關(guān)另行制訂。”無(wú)論有關(guān)具體辦法是否出臺(tái)，第一款中已允許簽訂回購(gòu)協(xié)議，這符合《公司法》附則放棄管轄的情況，因此，此類企業(yè)是有權(quán)通過(guò)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的，而回購(gòu)的條件和協(xié)議在具體辦法出臺(tái)前，在法律允許的范圍內(nèi)可以充分實(shí)現(xiàn)當(dāng)事人意思自治。

而非外商投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)目前限于公司法第143條“公司不得收購(gòu)本公司股份”的約束，在沒(méi)有不同法律規(guī)定的情況下，不能以回購(gòu)方式退出。

上市公司如果試圖回購(gòu)已經(jīng)公開(kāi)發(fā)行的股票，可以根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2005年6月16日的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》進(jìn)行操作。

3．兼并和收購(gòu)過(guò)程中的法律問(wèn)題

兼并和收購(gòu)的過(guò)程實(shí)質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)投資者轉(zhuǎn)讓股份的過(guò)程。根據(jù)《公司法》，有限責(zé)任公司和股份有限公司的股東轉(zhuǎn)讓出資時(shí)都要受到一定條件限制，風(fēng)險(xiǎn)投資者作為股東亦不例外。

對(duì)于上市公司的收購(gòu)，在《證券法》第85條規(guī)定，“投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司”，并在其后對(duì)此作了較為詳細(xì)的規(guī)定。這為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了更多的可能途徑。

4．清算中的法律問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)投資存在的高比例失敗現(xiàn)象，使破產(chǎn)清算成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一種特殊情形。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》已于2007年6月1日生效，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的破產(chǎn)清算提供了較為詳細(xì)的法律依據(jù)。但需要特別指出的是，破產(chǎn)只是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算的原因之一。在實(shí)際操作中，仍有許多原因可能導(dǎo)致企業(yè)清算，如企業(yè)解散、營(yíng)業(yè)期滿或提前終止。在這些情況下就不能再適用破產(chǎn)清算的規(guī)定，而是適用與之相關(guān)的法律法規(guī)，如《民事訴訟法》、《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》和《外資企業(yè)法》。

5．其他應(yīng)注意的問(wèn)題

根據(jù)《規(guī)定》第4條，我國(guó)允許外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采用非法人組織形式。因此，適用于企業(yè)法人的《公司法》及相關(guān)規(guī)定并不適用于這類企業(yè)。對(duì)于它們，只能適用《民法通則》及《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》等中關(guān)于非企業(yè)法人的相關(guān)規(guī)定。

另外，如果風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有外資參與，在遵守《公司法》、《證券法》等的同時(shí)，還必須滿足《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》和《外資企業(yè)法》的要求。

五、 小 結(jié)

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的具有為風(fēng)險(xiǎn)資本提供持續(xù)發(fā)展、補(bǔ)償整體風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列、影響企業(yè)的創(chuàng)新程度及保證風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的正常運(yùn)行等多重重要意義，因此應(yīng)對(duì)其準(zhǔn)確界定，可從退出時(shí)間、主體、方式、目的和性質(zhì)等五方面把握，并與“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”和“風(fēng)險(xiǎn)投資回收”等相似概念加以區(qū)分。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)的變化、風(fēng)險(xiǎn)投資階段投入的累加、風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)形式的定期更迭、風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)企業(yè)的干預(yù)和控制減弱，以及風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法滿足企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)的融資需求等成為風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇退出時(shí)機(jī)的主要?jiǎng)右?。另外，外部環(huán)境及投資者個(gè)人偏好也是時(shí)機(jī)決策的重要影響因素。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式包括二板市場(chǎng)發(fā)行股票上市、股份回購(gòu)、股權(quán)并購(gòu)和清算。這四種方式在回報(bào)率、退出周期、退出成本、操作的難易程度、受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家偏好等方面均存在差異。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇會(huì)受到上述各種因素的共同影響。

我國(guó)目前在股票上市標(biāo)準(zhǔn)及主要過(guò)程、股權(quán)回購(gòu)實(shí)施條件及回購(gòu)協(xié)議、兼并收購(gòu)及清算等方面都有相應(yīng)的法律規(guī)制，在深入了解實(shí)體規(guī)定、正確處理各法之間效力的同時(shí)，還應(yīng)注重包括非法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在內(nèi)的特殊性問(wèn)題，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律機(jī)制的完善。

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Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital

abstract：

第7篇

【摘要】產(chǎn)業(yè)基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為在PPP 模式下地方政府和社會(huì)資本基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目融資的新選擇。本文對(duì)產(chǎn)業(yè)基金介入PPP 項(xiàng)目的背景、投資PPP 項(xiàng)目的意義和具體運(yùn)作方式進(jìn)行了探討。在此基礎(chǔ)上，對(duì)目前的產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了思考，最后對(duì)其未來(lái)發(fā)展提出了建議。

關(guān)鍵詞 PPP；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

【作者簡(jiǎn)介】高禮彥，中鐵十二局集團(tuán)投資管理有限公司經(jīng)濟(jì)師，碩士，研究方向：項(xiàng)目融資、項(xiàng)目管理。

一、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP 項(xiàng)目的背景

（一） 新常態(tài)經(jīng)濟(jì)

在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的情景下，伴隨著地方政府債務(wù)高企和經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國(guó)家宏觀調(diào)控政策發(fā)生改變，隨即出臺(tái)了一系列財(cái)政預(yù)算管理和推行PPP 模式的文件規(guī)定。國(guó)務(wù)院在2014 年頒布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》要求規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，劃清與平臺(tái)公司的界限。地方政府規(guī)范的融資渠道主要有：發(fā)行債券（一般債券和專項(xiàng)債券）、與社會(huì)資本的合作（PPP 模式）。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地方政府承受著融資渠道受限、財(cái)政資金不足與經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展之間的矛盾，只能通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而在城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP模式就成為重要抓手。

（二） 政策依據(jù)

國(guó)務(wù)院辦公廳在2015年5月19日轉(zhuǎn)發(fā)的財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓勵(lì)地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過(guò)引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，吸引更多社會(huì)資本參與。2015年4月，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、住建部、交通部、水利部、中國(guó)人民銀行出臺(tái)的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第24條明確規(guī)定：鼓勵(lì)通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資本金。鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等。國(guó)家鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目采用成立私募基金，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)行企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等方式拓寬投融資渠道。以上政策為產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了切實(shí)可行的依據(jù)。

（三） 社會(huì)資本的需要

目前，各地政府推出的PPP項(xiàng)目雖多，但真正落地簽約的數(shù)量尚少。已簽約落地的社會(huì)資本中大多為央企、地方國(guó)企。而PPP項(xiàng)目一定要有足夠的資本金，央企、地方國(guó)企受自身企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，項(xiàng)目資金投入有限，只能通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)合作尋找資金投入，合作模式大多采用產(chǎn)業(yè)基金方式。

二、產(chǎn)業(yè)基金投資PPP 項(xiàng)目的意義

（一） 緩解地方財(cái)政投入不足，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道

據(jù)財(cái)政部測(cè)算，到2020年我國(guó)新型城鎮(zhèn)化的資金需求約42萬(wàn)億元，一半由政府解決，一半引入社會(huì)資本。隨著地方融資平臺(tái)政府融資職能的終結(jié)，政府融資渠道受限，通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方債券將成為主要渠道。在此背景下，引入PPP產(chǎn)業(yè)基金可在一定程度上緩解地方財(cái)政投入不足與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資缺口之間的矛盾。同時(shí)，PPP模式的發(fā)展也為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)廣闊的業(yè)務(wù)投入空間。PPP模式不僅可以減輕政府的債務(wù)壓力，還可以提高公共產(chǎn)品的效率和質(zhì)量，是政府社會(huì)治理模式的創(chuàng)新。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，與產(chǎn)業(yè)基金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益相吻合，決定了這種業(yè)務(wù)模式將為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的業(yè)務(wù)投入空間，產(chǎn)業(yè)基金的使用拓寬了金融機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域，既提升了金融機(jī)構(gòu)綜合金融服務(wù)的專業(yè)化水平，也為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)附加價(jià)值（孫彬彬、涂波、孫倩倩、周岳、高志剛，2015）。

（二） 提供新的項(xiàng)目融資渠道，優(yōu)化PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目融資渠道主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。股權(quán)融資是指項(xiàng)目公司的股東通過(guò)出讓公司股權(quán)或增發(fā)股票的方式以獲得資金；債權(quán)融資是指項(xiàng)目公司的股東通過(guò)信貸向公司外部獲得資金，主要是銀行貸款。

來(lái)源于產(chǎn)業(yè)基金的資金不必在項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，避免了過(guò)度的銀行融資集中以及高企的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)再融資能力的影響，優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。與一般的股權(quán)融資相比，產(chǎn)業(yè)基金可通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、上市等多種方式退出，投資的流動(dòng)性較好。通過(guò)內(nèi)部的“優(yōu)先級(jí)”“劣后級(jí)”等非結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理匹配， 可滿足多層次的投資需求（李志勇，2014）。

（三） 發(fā)揮專家技術(shù)管理優(yōu)勢(shì)，改善PPP項(xiàng)目治理模式

通過(guò)PPP模式，引入社會(huì)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，不但激活了市場(chǎng)主體的活力，還將發(fā)揮社會(huì)資本的人才管理優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，結(jié)合政府在戰(zhàn)略制定方面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理效率，提高公共服務(wù)質(zhì)量和效率。

以產(chǎn)業(yè)基金投資具有產(chǎn)權(quán)約束優(yōu)勢(shì)，即參與項(xiàng)目公司的管理，發(fā)揮監(jiān)督作用，改善項(xiàng)目公司治理模式。產(chǎn)業(yè)基金對(duì)PPP 項(xiàng)目逐步形成評(píng)價(jià)體系，PPP模式下的項(xiàng)目在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選擇中將會(huì)自覺(jué)向評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

三、產(chǎn)業(yè)基金投資PPP 項(xiàng)目的運(yùn)作模式

（一） 基金組織形式的選擇

產(chǎn)業(yè)基金的組成形式有兩種：公司制和有限合伙制。公司制產(chǎn)業(yè)基金的穩(wěn)定性高，法人治理結(jié)構(gòu)完善，符合發(fā)債條件的可發(fā)行公司債，融資方式多樣化，但存在雙重征稅、設(shè)立流程復(fù)雜、持股達(dá)一定比例需合并報(bào)表和談判成本較高的問(wèn)題。

有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 組成，普通合伙人雖然投資份額少，但作為基金管理人，并對(duì)投資活動(dòng)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，所以可有效激勵(lì)專家人才的管理績(jī)效。普通合伙人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)以利潤(rùn)分成為主要形式。有限合伙人是投資基金的主要提供者，不直接參與基金管理，保留一定的監(jiān)督權(quán)，對(duì)投資活動(dòng)承擔(dān)有限責(zé)任，并享受優(yōu)先分紅。有限合伙制基金的設(shè)計(jì)，使得基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益更為對(duì)稱，有效弱化了道德風(fēng)險(xiǎn)，是國(guó)際上股權(quán)投資基金發(fā)展的主流模式?；诖?，產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立形式采用有限合伙制為宜（馮珂、王守清、張子龍、趙麗坤，2015）。

（二） 發(fā)起方式的選擇

一是首先由省級(jí)政府出資成立引導(dǎo)基金，再聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)共同成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。由母基金作為優(yōu)先級(jí)LP，地方財(cái)政作為劣后級(jí)LP，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益（張競(jìng)怡，2015）。二是由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國(guó)企發(fā)起成立有限合伙基金，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，地方國(guó)企（平臺(tái)公司） 作為劣后級(jí)LP，共同成立GP或者選擇與金融機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的基金管理公司做GP。三是由有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，社會(huì)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過(guò)聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對(duì)接項(xiàng)目。社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項(xiàng)目公司。當(dāng)然，不同發(fā)起方式成立的產(chǎn)業(yè)基金具有不同的優(yōu)缺點(diǎn)（表1）。

（三） 基金的投資對(duì)象

PPP項(xiàng)目應(yīng)具有價(jià)格調(diào)整機(jī)制相對(duì)靈活、市場(chǎng)化程度相對(duì)較高、投資規(guī)模相對(duì)較大、需求長(zhǎng)期穩(wěn)定等特點(diǎn)，如污水和垃圾處理項(xiàng)目。產(chǎn)業(yè)基金投資應(yīng)優(yōu)先選擇收費(fèi)定價(jià)機(jī)制透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。對(duì)于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目是否可以進(jìn)行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補(bǔ)償措施之后，項(xiàng)目是否具有盈利的空間。

（四） 產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式

在產(chǎn)業(yè)基金、社會(huì)資本與政府共同組建項(xiàng)目公司后，項(xiàng)目公司以項(xiàng)目自身資產(chǎn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)下的未來(lái)收益權(quán)質(zhì)押等途徑向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，并實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理，通過(guò)提供合格的產(chǎn)品或服務(wù)，獲得項(xiàng)目的服務(wù)購(gòu)買收入、政府的運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼等。

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式如圖1所示，以下結(jié)合PPP項(xiàng)目的一般運(yùn)作模式，就引入產(chǎn)業(yè)基金后PPP項(xiàng)目運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵步驟進(jìn)行闡釋。

1.項(xiàng)目識(shí)別。社會(huì)資本引入產(chǎn)業(yè)基金作為項(xiàng)目股權(quán)出資方，發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別判斷能力，將風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)口前移至項(xiàng)目談判階段。借助金融機(jī)構(gòu)的征信系統(tǒng)，在項(xiàng)目區(qū)域選擇、項(xiàng)目類型選擇上充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金所具有的天然的逐利性，應(yīng)從經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和市場(chǎng)等方面對(duì)方案進(jìn)行可行性分析，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目公司實(shí)施組建。政府對(duì)于PPP項(xiàng)目，必須根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，依法合規(guī)選擇社會(huì)資本。由社會(huì)資本與產(chǎn)業(yè)基金組成的聯(lián)合體共同制定項(xiàng)目PPP實(shí)施方案，包括項(xiàng)目公司的設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、出資比例、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的設(shè)置、投資者的退出、風(fēng)險(xiǎn)管理、政府監(jiān)管等。

3.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)業(yè)基金與社會(huì)資本組成的社會(huì)投資人聯(lián)合體共同組建項(xiàng)目公司，并獲得政府授予的該項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，組織項(xiàng)目的實(shí)施。在項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)階段，產(chǎn)業(yè)基金可以與項(xiàng)目發(fā)起人（股東） 共同商定如何回購(gòu)和退出。

4.項(xiàng)目移交。在特許期限滿或項(xiàng)目合同履約期滿后，項(xiàng)目公司將項(xiàng)目及其附屬設(shè)備無(wú)償移交給特許機(jī)關(guān)，辦理項(xiàng)目公司的清算手續(xù)。在移交時(shí)一般要求項(xiàng)目功能完善、設(shè)施良好、設(shè)備運(yùn)行正常、工程資料齊全，能夠確保項(xiàng)目的正常使用。

（五） 基金的投資收入來(lái)源

根據(jù)投資方式的不同，概括來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)基金以股權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入包括股權(quán)分紅收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；產(chǎn)業(yè)基金以債權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入（主要為利息收入）；其他合法性收入（比如獲得地方性稅收減免而形成的收益）。

（六） 基金的退出方式

一個(gè)成功的PPP項(xiàng)目，不僅能吸引產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入，而且也應(yīng)有暢通的退出機(jī)制。退出機(jī)制應(yīng)符合產(chǎn)業(yè)基金的資產(chǎn)流動(dòng)性和資本增值特點(diǎn)，同時(shí)也應(yīng)確保與項(xiàng)目的融資需求相協(xié)調(diào)，即產(chǎn)業(yè)基金的退出不影響PPP項(xiàng)目的正常運(yùn)作。

產(chǎn)業(yè)基金的退出主要有以下幾種方式：一是項(xiàng)目清算退出，是指產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目公司進(jìn)行投資并完成項(xiàng)目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)） 后，通過(guò)項(xiàng)目清算方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的投資收益及退出。二是股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出，是指產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目公司進(jìn)行投資并完成項(xiàng)目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)）后，由項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)；或?qū)⒐蓹?quán)選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目股權(quán)，通過(guò)溢價(jià)回購(gòu)（轉(zhuǎn)讓）股權(quán)、獲得合伙分紅方式退出。三是資產(chǎn)證券化退出，是指產(chǎn)業(yè)基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)信用增級(jí)，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得投資收益后并退出。四是資本市場(chǎng)上市退出，選擇經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行打包，并在資本市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。

四、有關(guān)問(wèn)題的思考與建議

（一） 產(chǎn)業(yè)基金存在的問(wèn)題

1.明股實(shí)債。金融機(jī)構(gòu)以入股的方式向PPP項(xiàng)目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當(dāng)達(dá)到一定期限后產(chǎn)業(yè)基金將股權(quán)退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權(quán)的持有和退出，實(shí)質(zhì)上卻是債務(wù)資金的發(fā)放和收取，因此稱為“明股實(shí)債”。明股實(shí)債的項(xiàng)目一般約定固定收益、到期回購(gòu)、隱性擔(dān)保條件等。財(cái)政部在2015年6月25日頒布的《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》明確規(guī)定：嚴(yán)禁通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。

產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目，一般由地方財(cái)政出具“安慰函”，或以土地出讓收入進(jìn)行擔(dān)保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負(fù)債可能性。

如果產(chǎn)業(yè)基金僅作為PPP項(xiàng)目的一個(gè)純財(cái)務(wù)投資者，那么在本質(zhì)上就是債務(wù)融資工具，與PPP強(qiáng)調(diào)的“物有所值、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的精神并不相符。只有產(chǎn)業(yè)基金切實(shí)做到股權(quán)投資，社會(huì)資本與政府風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，我國(guó)的PPP才能良性發(fā)展。

2.期限錯(cuò)配。PPP項(xiàng)目具有投資周期長(zhǎng)的顯著特點(diǎn)，大多在20～30年，而市場(chǎng)上信托產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)基金等通常為3～5 年贖回的特性，無(wú)法支持PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的需要，可能面臨一定的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 相關(guān)建議

1.完善制度和政策。

（1） 加快完善制度建設(shè)：相關(guān)國(guó)家各部委應(yīng)加強(qiáng)溝通，明確各自的職權(quán)范圍，統(tǒng)一PPP項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化合同范本以及分行業(yè)合同，制定項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中細(xì)化的具有操作示范作用的指引以及物有所值評(píng)價(jià)指引，出臺(tái)相關(guān)財(cái)政管理辦法，在實(shí)踐的基礎(chǔ)上做好PPP立法準(zhǔn)備工作。

（2） 健全政策扶持體系：各級(jí)政府應(yīng)在專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付資金管理辦法、財(cái)稅支持政策、稅收優(yōu)惠政策、保障項(xiàng)目用地、簡(jiǎn)化審核流程等方面，出臺(tái)一系列配套保障政策措施。

2.金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新。國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了對(duì)PPP項(xiàng)目的政策性金融支持政策。例如，國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2015年3月10日頒布的《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》中提出由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行對(duì)PPP項(xiàng)目提供利率優(yōu)惠，最長(zhǎng)可達(dá)30年貸款期限等方面的差異化信貸政策。

而對(duì)于商業(yè)銀行介入PPP項(xiàng)目的政策尚不明朗。PPP項(xiàng)目融資主要依靠銀行貸款，銀行對(duì)項(xiàng)目資本金比例要求較高并需提供擔(dān)保，難以實(shí)現(xiàn)無(wú)追索或有追索的項(xiàng)目融資，融資成本較高。PPP項(xiàng)目操作流程復(fù)雜，銀行在考慮風(fēng)險(xiǎn)控制的情形下，設(shè)計(jì)適用于PPP模式的金融產(chǎn)品需要較長(zhǎng)時(shí)間。從銀行自身的資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，必須考慮儲(chǔ)蓄存款的平均期限問(wèn)題。而金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，則更多地依靠國(guó)家政策的配套支持。

參考文獻(xiàn)

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第8篇

1風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要原因是其高回報(bào)，與其他投資工具不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益主要不是通過(guò)分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是通過(guò)上市、被其他企業(yè)收購(gòu)等方式，在股權(quán)變現(xiàn)過(guò)程中獲得收益，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出就成為風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資，首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益率普遍較高。風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例大小直接影響一個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資整體收益率水平的高低。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式。

由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管嚴(yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面均難以達(dá)到要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比較困難，因而不少國(guó)家都成立有專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)。二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市條件略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強(qiáng)了通過(guò)IPO方式退出投資的吸引力。

3我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)公開(kāi)上市退出的現(xiàn)狀

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模在不斷擴(kuò)張，也有不少早期投資已經(jīng)成功退出。無(wú)論從退出方式來(lái)看，還是從投資回報(bào)率來(lái)看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展均已步入穩(wěn)定正常發(fā)展階段。

3.1我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2005年3月的調(diào)查報(bào)告顯示，其調(diào)查范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中123個(gè)退出項(xiàng)目中，通過(guò)上市（包括境內(nèi)上市和境外上市兩部分）的退出的項(xiàng)目只占總退出項(xiàng)目比例的3.25%，通過(guò)國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)?fù)顺龅谋壤畲鬄?9.8%（見(jiàn)附圖）。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的比例直接導(dǎo)致了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率偏低這樣一個(gè)現(xiàn)狀。

3.2風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市情況

我國(guó)中小企業(yè)板推出之前，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多選擇美國(guó)NASDAQ或者香港創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999～2005年在NASDAQ上市的中國(guó)27家企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為22家，占總上市企業(yè)的81.48%；同時(shí)期在香港創(chuàng)業(yè)板共上市235家企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為60家，比例為25.53%；我國(guó)深圳中小企業(yè)板自2004年設(shè)立至2005年共吸引50家企業(yè)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)8家，比例8.89%。在90個(gè)上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，在NASDAQ上市的占所有上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的24.44%；香港創(chuàng)業(yè)板占66.67%；深圳中小企業(yè)板占8.89%。通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以看出，香港創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市退出時(shí)的主要場(chǎng)所，其次為NASDAQ，深圳中小企業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的吸引力最小。

3.3內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大的發(fā)展?jié)摿?，吸引?guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)駐中國(guó)，推動(dòng)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。在風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道方面，外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例遠(yuǎn)高于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資（見(jiàn)附表）。

由附表可以看出，外資風(fēng)險(xiǎn)投資不但通過(guò)上市退出的比例是內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的2倍，而且，外資風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在進(jìn)行上市退出時(shí)多選擇境外上市（NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板等）的方式，占其總上市項(xiàng)目的76%，反映出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特別是外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于采取紅籌上市的方式退出。我國(guó)的中小企業(yè)板在吸引外資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出方面并未起太大作用。

4原因分析

2004年中小企業(yè)板推出之際，被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)有效渠道，我國(guó)的中小企業(yè)板沒(méi)有發(fā)揮其設(shè)立之初的預(yù)期功效。內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例、境內(nèi)外市場(chǎng)上市的退出比例懸殊，說(shuō)明我國(guó)的中小企業(yè)板作為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道尚有其局限性。

（1）現(xiàn)行發(fā)審制度的限制。我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制及核準(zhǔn)制下的配套辦法“通道制”。較之以前的審批制，發(fā)行市場(chǎng)的專業(yè)化程度明顯提高，發(fā)行人的質(zhì)量有了專業(yè)化保證。但與注冊(cè)制相比較，發(fā)行人從申請(qǐng)到最終發(fā)行股票，程序繁瑣累贅，不僅加大了發(fā)行費(fèi)用，而且獲得批準(zhǔn)成為整個(gè)發(fā)行工作的重點(diǎn)，企業(yè)、市場(chǎng)等因素退居其次，造成企業(yè)發(fā)行往往時(shí)機(jī)不對(duì)，并沒(méi)有在最佳時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。兩年多的實(shí)踐結(jié)果，使通道制逐漸暴露出市場(chǎng)資源配置功效降低的缺陷。到目前為止，雖然全國(guó)有主承銷資格的券商增加了1倍，達(dá)到50多家，但總共只有200多條通道。排隊(duì)機(jī)制、發(fā)審機(jī)制、發(fā)股安排機(jī)制使企業(yè)等待上市的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，無(wú)法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高技術(shù)產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新快的特點(diǎn)，不能滿足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施技術(shù)更新、產(chǎn)品升級(jí)換代對(duì)資金的急切需求。

（2）現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)的不合理。相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)板堅(jiān)持了所謂“兩個(gè)不變”，即現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變。中小企業(yè)板成為主板的延續(xù)，其發(fā)行上市程序與主板市場(chǎng)也完全一致。強(qiáng)調(diào)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力等硬性指標(biāo)，較少注重企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、科技含量和成長(zhǎng)潛力等軟性指標(biāo)，企業(yè)只有符合主板市場(chǎng)的發(fā)行上市條件并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)，才有機(jī)會(huì)在中小企業(yè)板塊上市。這些標(biāo)準(zhǔn)較適用于成熟型企業(yè)，不適用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。按照現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年的新浪和現(xiàn)在的百度都無(wú)法達(dá)到我國(guó)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。

（3）法人股全流通問(wèn)題的障礙。2004年的一項(xiàng)調(diào)查表明，61.95%的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和57.14%的外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上市后法人股3年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓將阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)中小企業(yè)板實(shí)現(xiàn)退出?？梢?jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的眼中，法人股的不可自由流通將在最大程度上限制中小企業(yè)板對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的推動(dòng)作用。IPO是公認(rèn)最佳的退出方式，但是即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)登陸中小企業(yè)板塊，風(fēng)險(xiǎn)投資最后還是不能及時(shí)退出。盡管新的《公司法》把發(fā)起人股與風(fēng)險(xiǎn)投資基金持股區(qū)別開(kāi)來(lái)，創(chuàng)業(yè)發(fā)起人仍將實(shí)行3年禁售期，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的禁售期可能縮短至12個(gè)月，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出還是有一定的限制。

5對(duì)策建議

（1）加快中小企業(yè)板制度創(chuàng)新的步伐。根據(jù)新《公司法》和《證券法》，在總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，制定不同于傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新型中小企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況和成長(zhǎng)潛力。充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)和證券交易所的作用，逐步提高發(fā)行審核的市場(chǎng)化程度。探索全流通條件下的新股發(fā)行機(jī)制，推進(jìn)全流通機(jī)制下的交易與監(jiān)管制度創(chuàng)新，構(gòu)筑中小企業(yè)板的強(qiáng)大生命力。以便對(duì)科技型中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成積極的影響。

第9篇

PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目，即政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，是指政府和社會(huì)資本在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域合作進(jìn)行的項(xiàng)目。在PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本在獲得和政府在特定基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)產(chǎn)品中進(jìn)行合作的權(quán)限后，通常會(huì)設(shè)立項(xiàng)目公司具體運(yùn)作項(xiàng)目。項(xiàng)目公司是政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目的具體實(shí)施單位，由政府指定的出資人和社會(huì)投資人一起出資設(shè)立，自主運(yùn)營(yíng)、自負(fù)盈虧的具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，具體負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)。在建設(shè)期項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌集項(xiàng)目建設(shè)所需資金并將資金投入到項(xiàng)目中，對(duì)項(xiàng)目的各參建單位（勘察、設(shè)計(jì)、設(shè)備供應(yīng)、監(jiān)理等）進(jìn)行相應(yīng)管理，確保項(xiàng)目的質(zhì)量、進(jìn)度及安全符合政府的要求，為社會(huì)公眾提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)產(chǎn)品。

在政府和社會(huì)資本合作（即PPP）項(xiàng)目中，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出是社會(huì)投資人選擇的退出機(jī)制。在通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行不同的會(huì)計(jì)處理，會(huì)對(duì)社會(huì)投資人的合并報(bào)表?yè)p益造成不同的影響。本文對(duì)兩種不同的會(huì)計(jì)處理方式對(duì)社會(huì)投資人（股權(quán)轉(zhuǎn)讓方）的合并報(bào)表?yè)p益產(chǎn)生的影響進(jìn)行探討。

二、PPP項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易結(jié)構(gòu)

1.PPP項(xiàng)目概述

項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)設(shè)施或社會(huì)公共服務(wù)產(chǎn)品建成后，社會(huì)投資人可通過(guò)分享項(xiàng)目公司的收益，收回投資和獲取合理回報(bào)，也可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)，通過(guò)合理的股權(quán)溢價(jià)收回投資和獲取合理回報(bào)。由于在項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)年限一般超過(guò)10年，在金融機(jī)構(gòu)要求及現(xiàn)有法律和政策環(huán)境下，社會(huì)投資人在運(yùn)營(yíng)期只能通過(guò)項(xiàng)目公司分紅分享部分項(xiàng)目公司收益，投入項(xiàng)目公司的實(shí)收資本及其他所有者權(quán)益只能在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束、項(xiàng)目公司清算完成后收回。而通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出，可讓社會(huì)投資人較早地實(shí)現(xiàn)投資的回收和收益的實(shí)現(xiàn)。

2.PPP股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易結(jié)構(gòu)

對(duì)于需要政府購(gòu)買付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，社會(huì)投資人通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出，可以節(jié)約交易稅費(fèi)，減少政府付費(fèi)支出。在PPP項(xiàng)目中，社會(huì)投資人通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出的交易結(jié)構(gòu)下圖所示。

具體交易如下：

政府通過(guò)公開(kāi)招投標(biāo)選定社會(huì)投資人，并與社會(huì)投資人簽訂PPP協(xié)議，明確政府和社會(huì)投資人在PPP項(xiàng)目中的相關(guān)權(quán)利和義務(wù)。政府指定PPP項(xiàng)目中的政府方出資代表，一般為政府出資的公司。社會(huì)投資人與政府指定的代表共同出資成立項(xiàng)目公司。根據(jù)現(xiàn)行PPP合作模式，政府指定的出資代表出資比例一般為5%～20%，社會(huì)投資人的出資比例一般為80%～95%。項(xiàng)目公司成立后，政府通過(guò)相關(guān)的批文和協(xié)議授予項(xiàng)目公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，明確項(xiàng)目公司在PPP項(xiàng)目中的投資、融資、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)主體地位。項(xiàng)目公司利用自己的專業(yè)能力籌集資金，投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)具體的PPP項(xiàng)目。社會(huì)投資人根據(jù)與政府簽訂的PPP協(xié)議或后續(xù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在項(xiàng)目建成進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，將所持有的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司政府方股東或其他政府指定的機(jī)構(gòu)。

三、PPP項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)計(jì)處理對(duì)損益影響

1.一般會(huì)計(jì)處理

由于目前PPP相關(guān)政策文件要求社會(huì)投資人參與項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)10年以上，因此，在實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，社會(huì)投資人（股權(quán)轉(zhuǎn)讓方）很難通過(guò)一次性轉(zhuǎn)讓所持有的全部項(xiàng)目股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)退出，大多數(shù)情況下只能通過(guò)在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)多年分次轉(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目公司股權(quán)逐步實(shí)現(xiàn)退出。在多年分次轉(zhuǎn)讓時(shí)，一般情況下，據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)規(guī)定，在轉(zhuǎn)讓方喪失對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)之前的每次股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益都無(wú)法計(jì)入當(dāng)期損益，只能在喪失控制權(quán)當(dāng)年一次性計(jì)入當(dāng)期損益，造成轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓年度在合并報(bào)表中，無(wú)法確認(rèn)損益而只能在喪失控制權(quán)當(dāng)期集中確認(rèn)損益。同時(shí)，在喪失控制權(quán)前，項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)讓方的合并報(bào)表造成影響。由于通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)社會(huì)投資人退出的PPP項(xiàng)目公司，通常會(huì)出現(xiàn)較大虧損（財(cái)務(wù)費(fèi)用及折舊的影響），這種虧損會(huì)體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓方的合并報(bào)表中，對(duì)合并報(bào)表的損益造成影響。項(xiàng)目公司虧損對(duì)轉(zhuǎn)讓方的影響會(huì)一直持續(xù)到轉(zhuǎn)讓方，不能對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)施共同控制或施加重大影響時(shí)。

2.特殊會(huì)計(jì)處理

據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)規(guī)定，社會(huì)投資人在多年分次轉(zhuǎn)讓所持有項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，可以通過(guò)跟受讓方協(xié)商，通過(guò)項(xiàng)目公司章程及相關(guān)股東會(huì)決議的安排，依據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司的出表。即雖然轉(zhuǎn)讓方繼續(xù)持有項(xiàng)目公司多數(shù)股權(quán)（50%以上），但通^相關(guān)的安排后，轉(zhuǎn)讓方已不能對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)控制，不將項(xiàng)目公司納入轉(zhuǎn)讓方合并報(bào)表范圍。據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量，轉(zhuǎn)讓方同樣可通過(guò)項(xiàng)目公司章程及相關(guān)股東會(huì)決議的安排，同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司沒(méi)有共同控制和重大影響，從而對(duì)后續(xù)股權(quán)投資作為按成本法計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)（項(xiàng)目公司的股權(quán)無(wú)法以公允價(jià)值計(jì)量）。通過(guò)這樣的會(huì)計(jì)處理，轉(zhuǎn)讓方在每次轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，都能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的損益體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓方當(dāng)期的合并報(bào)表中。同時(shí)由于轉(zhuǎn)讓方不對(duì)項(xiàng)目公司并表且在母公司報(bào)表中，以成本法對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量（以成本法計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)），項(xiàng)目公司的虧損對(duì)轉(zhuǎn)讓方的合并報(bào)表?yè)p益也不會(huì)造成影響。

四、PPP項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例分析

1.案例背景

N市為滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，解決市內(nèi)江兩岸交通問(wèn)題，擬修建過(guò)江隧道。隧道的概算造價(jià)為40億元，建設(shè)期為4年。由于該隧道投資規(guī)模較大、隧道建設(shè)技術(shù)要求高、后期運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)要求較高，N市政府依靠自身能力建設(shè)該隧道面臨問(wèn)題：一是自有資金不足，10億元的自有資金出資存在困難；二是建設(shè)管理能力不足，由于隧道建設(shè)技術(shù)復(fù)雜，建設(shè)管理難度大，政府缺乏這類基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)管理經(jīng)驗(yàn)，會(huì)導(dǎo)致管理成本過(guò)高，投資控制較差；三是隧道的運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)能力不足，N市缺乏過(guò)江隧道的運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)經(jīng)驗(yàn)，會(huì)導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)服務(wù)水平低、效果差、成本高。基于以上原因，N市政府經(jīng)過(guò)物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證，決定采用PPP模式建設(shè)過(guò)江隧道，經(jīng)過(guò)公開(kāi)招標(biāo)，確定了具有過(guò)江隧道投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)能力的C公司為社會(huì)資本合作方建設(shè)該隧道。C公司與N市政府出資代表G公司共同出資10億元成立項(xiàng)目公司具體負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)，其中C公司出資9.5億元，占項(xiàng)目公司的股權(quán)比例為95%，G公司出資5000萬(wàn)元，占項(xiàng)目公司股權(quán)比例為5%，剩余所需建設(shè)資金30億元由項(xiàng)目公司從銀行融資解決。項(xiàng)目合作期限為14年，建設(shè)期4年，運(yùn)營(yíng)期10年，隧道的付費(fèi)方式為政府購(gòu)買服務(wù)，不對(duì)使用者收費(fèi)。為節(jié)約交易稅費(fèi)和其他相關(guān)費(fèi)用、減少政府財(cái)政支出及提高社會(huì)投資人收益，政府和社會(huì)投資人通過(guò)協(xié)商，決定采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)社會(huì)投資人的退出，社會(huì)投資人在運(yùn)營(yíng)期通過(guò)多年分次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)退出，并通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案如表（1）所示。

在運(yùn)營(yíng)期，項(xiàng)目公司不以盈利為目的，獲得的政府補(bǔ)貼只限于償還銀行貸款本息、運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)費(fèi)用及管理費(fèi)用，由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)攤銷的影響，項(xiàng)目公司每年會(huì)出現(xiàn)1億元的虧損。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓方損益分析

（1）一般會(huì)計(jì)處理。本項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的一般會(huì)計(jì)處理?yè)p益分析如表（2）所示。

（2）特殊會(huì)計(jì)處理。本項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的特殊會(huì)計(jì)處理?yè)p益分析如表（3）所示。

由一般會(huì)計(jì)處理和特殊會(huì)計(jì)處理的損益分析可知，在社會(huì)投資人（股權(quán)轉(zhuǎn)讓方）多年分次轉(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)對(duì)社會(huì)投資人各轉(zhuǎn)讓年度的損益產(chǎn)生不同的影響：一般會(huì)計(jì)處理使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓方在喪失對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)前，無(wú)法確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，且會(huì)因?yàn)轫?xiàng)目公司的虧損而在合并報(bào)表中確認(rèn)虧損，在喪失對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)時(shí)，會(huì)在當(dāng)期集中確認(rèn)前幾期未確認(rèn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，且在喪失控制權(quán)后的幾年給轉(zhuǎn)讓方帶來(lái)較穩(wěn)定的收益；特殊會(huì)計(jì)處理會(huì)使股權(quán)轉(zhuǎn)讓方在開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)就能確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，且不用確認(rèn)項(xiàng)目公司的損益，每年股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益確認(rèn)完全取決于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。