時間:2023-06-21 09:05:17
導(dǎo)語:在股票交易的量化交易的撰寫旅程中,學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑,好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文,愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感,引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
虛擬貨幣存在銀行里可以獲取相應(yīng)的利息,但如果購買黃金,不僅得不到分毫利息,還要付保管費。黃金和股票、房產(chǎn)、國債比,更是顯得無利可圖。和同樣沒有利息的石油、銅等能源礦產(chǎn)相比,黃金也沒有優(yōu)勢。因為它們可以制作武器和生產(chǎn)工具,而黃金除了用作珠寶裝飾外,真正的工業(yè)用途微乎其微。但在金融危機(jī)下,作為實體貨幣的黃金卻倍受青睞。
亂世藏黃金
“黃金從長期來看,仍然是保值增值的最好工具之一,而且今年人們對金融危機(jī)的預(yù)期和恐懼不僅沒有減弱,可能還更加嚴(yán)重了。所以黃金至少從中長期來說應(yīng)該仍然會是向上走的趨勢,只是在這個過程中,可能會因為一些特定因素的影響而有些調(diào)整?!备=ㄊ∫晃粡氖陆鹑诠ぷ鞯臉I(yè)內(nèi)人士表示,“這次美聯(lián)儲大舉救市,體現(xiàn)出政府對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂,更加緊了投資者對黃金保值增值的預(yù)期,這也是導(dǎo)致此次黃金價格大幅反彈的因素之一。所以簡單說來,只要投資者或者政府對金融市場仍然存在擔(dān)憂和不確定性,那么黃金價格就應(yīng)該能有更好表現(xiàn)?!?/p>
福州金煌黃金投資管理公司市場部經(jīng)理張光忠則稱:“從長遠(yuǎn)來看,黃金始終是避險保值的投資產(chǎn)品,就在3月18日,美聯(lián)儲宣布將購買3000億美元的長期國債及1.25萬億美元的資產(chǎn)抵押債券和機(jī)構(gòu)債務(wù)以提振經(jīng)濟(jì)。如此舉措導(dǎo)致美債上揚抑制金價,但隨即引發(fā)3月20日市場再次對通脹的擔(dān)憂,從而刺激大量的資金涌入金市,推高金價狂拉70多美元/盎司?!?/p>
同時,福建翔云私募基金的梁輝杰也表示:“2009年黃金會再創(chuàng)新高。美元、石油、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、還有美政府大規(guī)模采取的量化寬松政策等等,都會對黃金價格產(chǎn)生大的影響和沖擊。在寬松量化政策下,市場流動性加強(qiáng),我們還得警惕通脹的卷土重來。加上市場其它投資品種在危機(jī)下的價格也在劇烈波動,如此看來,黃金是一個很好的避險產(chǎn)品?!?/p>
穩(wěn)健的投資品
正如我們在文章開頭所描述的那樣,黃金在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展時期并非絕佳投資理財產(chǎn)品,那么和股票、石油期貨、美元匯率以及藝術(shù)品投資相較,投資黃金優(yōu)勢何在?
福建省從事金融工作的業(yè)內(nèi)人士表示:“股票、石油期貨、外匯等相對于黃金來說,存在著更多的不確定性和相關(guān)影響因素,而且對投資者經(jīng)驗、知識等能力的要求更高,不是一般投資者能夠輕易掌握的,而且就本質(zhì)上看,股票、石油期貨、外匯以及藝術(shù)品投資并沒有保值增值的功能,再加上現(xiàn)在的藝術(shù)品投資已經(jīng)有很強(qiáng)的炒作成分,所以黃金投資仍然是適合大眾投資的工具之一。”
北京金沙(上海金交所認(rèn)證會員)合作伙伴、長期從事黃金現(xiàn)貨延期交收業(yè)務(wù)(簡稱AuT+D)的張光忠則表示,消費者必須有個長期理財?shù)挠^念。上海金交所的交易行情波動不是很大,每天有7%的漲跌幅度,相對來說比較穩(wěn)定,且沒有人為因素。投資黃金的優(yōu)勢在于它的交易模式是“T+0”,在交易時間內(nèi),每天的交易次數(shù)不限,這點比股票投資更具優(yōu)勢。
他說:“近兩年黃金投資可以說是真正的金融危機(jī)避風(fēng)港。在投資市場上,盲目投資行為偏多,真正通曉理財?shù)娜藢儆谏贁?shù)派。目前黃金投資市場在國內(nèi)仍屬于新興投資市場,各種監(jiān)管制度和政策也正在逐步開放中,交易方式更加靈活。”
同時他還表示,黃金投資和股票投資存在著很大的差異性。股票需要全額投入,而黃金Au(T+D)只要付1096左右,股票交易是T+1,黃金交易是T+0。股票只可以買漲,黃金還可以買跌。股票不可以及時成交,黃金可以及時成交,股票有莊家、有黑幕,黃金交易則無。股票會退市,黃金不會退市。黃金是一種實物,是一種自然貨幣,攜帶方便,且不會暴漲暴跌,這是黃金投資明顯的優(yōu)勢。
如果拿黃金和藝術(shù)品投資相比較,黃金在太平盛世時期的價格則變化不大,增值不多。而藝術(shù)品大多屬于收藏品,是私人觀賞物。其價格在市場上大多時候?qū)儆谔摂M價位,只有在投資者有意愿購進(jìn)時,才會產(chǎn)生它的增值效應(yīng)。比如瓷器和字畫等,屬于易碎品,不易保存,而黃金卻是公認(rèn)的保值實物。
投資理財產(chǎn)品沒有唯一
既然黃金具備這么多優(yōu)勢,那么黃金在將來是否會成為唯一的避險工具?張光忠認(rèn)為,之所以股票投資被大眾化。是因為投資者心理上的先入為主。股票有三方監(jiān)管,投資市場已經(jīng)十分成熟,且品種多樣,可選擇性強(qiáng)。相對而言,黃金交易市場在國內(nèi)才剛起步不久。之前的股票交易只支持柜臺交易,而現(xiàn)在的股市交易十分便捷。投資者需要的是簡潔化,需要的是速度和效率。所以剛起步的黃金市場實際上交易操作比較復(fù)雜。
據(jù)張光忠稱,每年的年底是黃金交易的旺季,特別是中國、印度和中東都是黃金佩飾的消費大國。這段時間還有許多避險資金會進(jìn)入到金市,以此對抗風(fēng)險,故使得金價往往在年后會大幅度走高。
福建金融業(yè)業(yè)內(nèi)人士則表示:“投資市場一定是豐富多彩的,其它投資產(chǎn)品不會被慢慢摒棄,甚至有可能出現(xiàn)各種投資產(chǎn)品輪動的情況,各種投資品在不同的階段被關(guān)注,但黃金一定會逐漸受到投資者的關(guān)注和重視。”
【關(guān)鍵詞】 模擬投資教學(xué) 教學(xué) 改革
以前的《證券投資學(xué)》課程的教學(xué),均是采用課堂教學(xué)的方式,教學(xué)工具只有粉筆、黑板加幾張掛圖。教師滿堂灌理論,學(xué)生記了大量筆記到最后依然不知道怎樣才能成為一名普通股民,更不用說進(jìn)行實際的證券投資操作和分析活動了。本人擔(dān)任證券投資學(xué)課程后,按照“中職學(xué)生重在動手能力的形成”的培養(yǎng)目標(biāo),對本課程的教學(xué)進(jìn)行了一系列的改革,逐步實現(xiàn)了以“模擬證券投資”的教學(xué)方式培養(yǎng)學(xué)生的實際投資操作能力的目的。
本課程教學(xué)方式改革的具體目的是:通過對《證券投資學(xué)》課程的學(xué)習(xí),學(xué)生應(yīng)能夠熟練地在有關(guān)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)開設(shè)股東帳戶與資金帳戶,順利獲得普通股民資格;能夠看懂中國證券交易所的股票實時行情的盤面并熟練進(jìn)行股票投資買賣的基本操作;初步具備對證券投資基本面的分析;至少掌握四種及以上的技術(shù)分析方法并初步具有分析證券行情的能力;掌握一定的證券投資相關(guān)信息的獲取方法。
為了實現(xiàn)上述教學(xué)目的,順利實施模擬投資教學(xué)法,對證券投資學(xué)課程的教學(xué)做了以下幾方面的改進(jìn)工作:
首先,準(zhǔn)備必備的硬件設(shè)施。第一,爭取到可容納一個班學(xué)生且每臺電腦均可上網(wǎng)的機(jī)房一間,最好是主機(jī)可投影展示,以方便教師集中講授基本知識、引導(dǎo)學(xué)生觀察與分析證券行情、對學(xué)生操作情況進(jìn)行講評等。這樣,課堂由教室搬到機(jī)房,教學(xué)可邊講邊練,既可方便教師能夠形象、生動地傳授證券投資的基本技能,又便于學(xué)生及時將所學(xué)知識用于實踐,在實戰(zhàn)中熟悉與鞏固相關(guān)技能、形成操作能力,也方便教師指導(dǎo)、糾錯。第二,下載正版證券公司的證券交易軟件,并使學(xué)生使用的每一臺電腦均可獨立安裝與操作?,F(xiàn)在所有證券公司均可免費下載和使用其證券投資軟件,該軟件安裝后可與證券交易所行情同步運行,可客觀反映證券市場的行情情況,更是學(xué)生形成熟練操作技能必需的平臺。第三,準(zhǔn)備若干的“有價證券委托單”、“證券投資模擬交易記錄”和“個人股票模塊交易記錄”以便學(xué)生進(jìn)行證券投資操作時使用。有關(guān)單、證格式示意如圖例一至圖例三。
其次,對教材進(jìn)行加工。歷來此類教材的表述順序及內(nèi)容基本上是按證券及其種類、證券投資的具體對象、證券市場、證券交易、證券基本分析、證券技術(shù)分析、證券投資收益與風(fēng)險等順序表述,老師也基本上的按這樣一個順序進(jìn)行授課且主要是以理論闡述為主。這樣的教學(xué)程序和內(nèi)容雖然便于學(xué)生閱讀教材,但卻不利于學(xué)生認(rèn)識證券投資這一事物和培養(yǎng)學(xué)生的投資能力,不符合學(xué)習(xí)證券投資的規(guī)律。為了實現(xiàn)“培養(yǎng)學(xué)生投資操作能力”的教學(xué)目的,我將教學(xué)內(nèi)容和順序改為:證券交易所與獲取投資資格、交易規(guī)則與交易界面、投資對象、證券投資分析、投資收益與風(fēng)險等幾個板塊,同時加入大量的股票交易界面和股票行情案例進(jìn)行教學(xué),引領(lǐng)學(xué)生逐步進(jìn)入投資環(huán)境,逐漸熟悉與掌握證券投資程序、方法與技巧以及投資風(fēng)險的評估和投資收益的評價。
再次,教學(xué)方式改為“模擬投資教學(xué)”,教學(xué)過程分為理論教學(xué)與實做兩部分進(jìn)行。理論教學(xué)部分按前述改革后的順序及內(nèi)容進(jìn)行講授,在每一節(jié)理論課后即讓學(xué)生在電腦上打開股票交易軟件進(jìn)行模擬投資交易,將所學(xué)知識及時在實戰(zhàn)中進(jìn)行熟悉和檢驗。
通過理論教學(xué),可以使學(xué)生建立一些證券投資的基本概念、知道一些基本影響因素和認(rèn)識證券投資的基本程序和方法。
通過模擬投資交易,學(xué)生可真正認(rèn)識證券投資行情界面,在投資交易活動中熟悉、掌握證券交易規(guī)則,認(rèn)識股票、債券、投資基金等常見的證券投資對象,在投資交易過程中熟悉與掌握證券投資的分析方法與技巧,根據(jù)投資對象和股市行情的變化評估投資風(fēng)險及可能或已獲得的投資收益等。當(dāng)學(xué)生需要模擬交易時,按股票交易規(guī)則填寫“有價證券委托單”并交到指定業(yè)務(wù)員手中,由業(yè)務(wù)員根據(jù)最新行情填寫有效成效價格成交。之所以仍然采用學(xué)生業(yè)務(wù)員手工成交,而沒有利用股票交易軟件自帶的“投資管理”或“投資理財”功能進(jìn)行自動虛擬成交是考慮到,學(xué)生通過手工成交能夠真正熟悉證券買入與賣出的交易規(guī)則的實現(xiàn)情況,掌握證券投資時的委托技巧,也有利于培養(yǎng)擔(dān)當(dāng)業(yè)務(wù)員的學(xué)生的誠信、敬業(yè)和服務(wù)意識的職業(yè)素養(yǎng)。
最后,對學(xué)習(xí)本課程的學(xué)生成績評價體系進(jìn)行了改革。因本課程是從“理論”與“操作”兩個方面進(jìn)行教學(xué),因此也必然要求從學(xué)生學(xué)習(xí)本課程的“投資理論”和“投資操作”兩個方面進(jìn)行考核。兩個部分的具體評價體系如下:“投資理論”部份包括必需完成規(guī)定的書面作業(yè)、課堂的討論與回答提問、測驗等;“投資操作”部份包括必需完成規(guī)定的交易次數(shù)及資金周轉(zhuǎn)次數(shù)。
“投資操作”部分中規(guī)定的“交易次數(shù)”的具體規(guī)定是,每位學(xué)生一學(xué)期買進(jìn)次數(shù)為該期教學(xué)周的二分之一為及格次數(shù)。完成者成績記40分,未完成者每少一次扣【40÷教學(xué)周數(shù)/2】分,超過者不另加分。賣出次數(shù)不作規(guī)定也不納入“交易次數(shù)”進(jìn)行考核。該項目的設(shè)立是要考核學(xué)生對模擬投資的“參與性”,次數(shù)規(guī)定為教學(xué)周的一半,是因為不可能每次上機(jī)均有交易行情出現(xiàn),而次數(shù)太少又達(dá)不到學(xué)生鍛煉的目的。
“投資操作”中“資金周轉(zhuǎn)次數(shù)”的具體規(guī)定是,以初始模擬資金十萬元為投資本金,資金完成一次周轉(zhuǎn)即及格,成績記20分。未完成者按比例減分;超過者每超0.1次加分5分,最高加分到20分。該項目設(shè)立目的,是要鍛煉學(xué)生的資金使用效率的能力、形成經(jīng)濟(jì)頭腦,資金使用的效率越高者必將獲得較高的投資效益和較好的學(xué)習(xí)成績。同時也可避免一些學(xué)生只追求“交易次數(shù)”而忽略資金使用效率的情況出現(xiàn)。
“投資操作”剩下的20分,用于獎勵通過投資交易盈利和在投資過程中體現(xiàn)出“投資技巧”的學(xué)生。具體規(guī)定為,每盈利1000元者加1分,最多20分。為了鼓勵學(xué)生學(xué)習(xí)本課程的積極性,對虧損者不扣分。
本課程各考核項目的成績構(gòu)成為:
課程總分=平時成績×0.7+模擬投資成績×0.3
=(書面作業(yè)成績×0.25+討論、提問成績×0.25+上機(jī)實驗成績×0.20﹣學(xué)風(fēng)扣分)+模擬投資成績×0.30
對“模擬投資教學(xué)法”的評價。
“模擬投資教學(xué)法”的優(yōu)點有以下幾個方面:
有利于調(diào)動學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性。在一般人看來,股票投資是一種既神秘又刺激的活動,能學(xué)習(xí)并親自操作必將異常興奮。加上有模擬資金運作,要考核投資效益,必將激發(fā)學(xué)生相互競爭的斗志和想實現(xiàn)自我價值的愿望,因而學(xué)習(xí)本課程會更投入。
“模擬投資教學(xué)法”,在“證券投資學(xué)”的教學(xué)過程中“學(xué)”與“用”得以很好地結(jié)合起來,能真正將證券投資的知識轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資的能力,能真正將學(xué)生培養(yǎng)成為具有證券投資操作能力的經(jīng)濟(jì)人才,實現(xiàn)本課程的根本教學(xué)目的。
“證券投資學(xué)”課程采用“模擬投資教學(xué)法”后,其“投資理論”中的“討論與回答問題”、“上機(jī)實驗”項目和“投資操作”中的“交易次數(shù)”、“資金周轉(zhuǎn)次數(shù)”等量化項目均便于考核,且不可作弊性強(qiáng),可公平、真實地反映出學(xué)生的學(xué)習(xí)態(tài)度與成果。
模擬投資教學(xué)法需注意和改進(jìn)的地方:
交易的稅、費問題。學(xué)生模擬交易的委托成交是靠學(xué)生業(yè)務(wù)員手工完成,不方便計算交易應(yīng)產(chǎn)生的各項有關(guān)稅、費,因此成交產(chǎn)生的買賣成本與最終收益不準(zhǔn)確,只是體現(xiàn)大致情況。從教學(xué)看雖能滿足要求,但在真實投資交易中存在極大風(fēng)險,教師一定要指出在真實交易中應(yīng)考慮的各種交易稅、費。
學(xué)生在模擬投資交易時借機(jī)玩耍的問題。因模擬投資交易必需要開通網(wǎng)絡(luò)才能運行股票行情軟件,故在上課時不可避免地有不少學(xué)生借此機(jī)會玩網(wǎng)絡(luò)游戲、QQ聊天、讀網(wǎng)絡(luò)小說等做與教學(xué)無關(guān)的事情,屢禁不止。而不少學(xué)校教學(xué)用機(jī)房都非專門用于模擬投資交易,還要兼作其他課程甚至不同專業(yè)的教學(xué)用機(jī)房用,這給模擬投資交易時的教學(xué)管理增加了難度。
綜上所述,模擬投資教學(xué)法在培養(yǎng)學(xué)生的證券投資的操作能力上,有著傳統(tǒng)教學(xué)方法不可企及的優(yōu)勢,但仍待進(jìn)一步完善。
模擬投資教學(xué)法需用的幾種單據(jù)。
圖例一、由學(xué)生自己填寫的證券交易委托單
在數(shù)字信號處理領(lǐng)域,量化指將信號的連續(xù)取值(或者大量可能的離散取值)近似為有限多個(或較少的)離散值的過程。量化主要應(yīng)用于從連續(xù)信號到數(shù)字信號的轉(zhuǎn)換中。連續(xù)信號經(jīng)過采樣成為離散信號,離散信號經(jīng)過量化即成為數(shù)字信號。注意離散信號通常情況下并不需要經(jīng)過量化的過程,但可能在值域上并不離散,還是需要經(jīng)過量化的過程。
在股票交易中,量化交易是指以先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷,利用計算機(jī)技術(shù)從龐大的歷史數(shù)據(jù)中海選能帶來超額收益的多種“大概率”事件以制定策略,極大地減少了投資者情緒波動的影響,避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下作出非理性的投資決策。
(來源:文章屋網(wǎng) )
國外研究公司“渾水”“香椽”突襲中國概念股,讓新東方、恒大地產(chǎn)、奇虎360等一大批海外上市公司慘遭磨難。如美國證券交易委員會(SEC)對新東方公司財務(wù)問題展開調(diào)查第二天,渾水公司發(fā)出報告稱新東方存在欺詐行為,給予強(qiáng)烈賣出評級。新東方繼前一日暴跌后,又重挫35%。而在這些做空“中概股”的大戲中,真正的幕后導(dǎo)演和最大獲利者,是財力驚人的對沖基金。據(jù)英國《金融時報》報道,此輪做空中概股,知名對沖基金經(jīng)理休·亨德利的“做空中國”基金2011年累計獲利達(dá)52%。
由于制度限制,包括券商自營盤在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者投資股指期貨只能用于套期保值,而A股市場除了少數(shù)融券標(biāo)的個股外,并無其他做空的手段,所以這些機(jī)構(gòu)只能通過做空實現(xiàn)套期保值。
股指期貨、融資融券為國內(nèi)投資者帶來了做空A股的手段,而正在研究中的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)一旦啟動,意味著A股的做空時代已經(jīng)來臨。做空的邏輯到底是什么?一些專業(yè)投資者認(rèn)為,做空應(yīng)用于資產(chǎn)配置和對沖風(fēng)險更貼切,單純只為做空的并不多。
商品期貨做空規(guī)避風(fēng)險
商品期貨最初起源于芝加哥地區(qū),是當(dāng)?shù)剞r(nóng)民為規(guī)避未來市場風(fēng)險而自發(fā)組織的交易形式。相比股票市場,從事期貨交易的投資者把空頭的力量,看成市場交易中的不可缺少的一部分,而期貨本身就是一個規(guī)避風(fēng)險的工具。
知名期貨投資人筆夫介紹,商品期貨交易者主要分為商業(yè)交易者和投機(jī)交易者。商業(yè)交易者投資期貨一般是為實物生產(chǎn)貿(mào)易進(jìn)行風(fēng)險對沖,以此穩(wěn)定生產(chǎn)和貿(mào)易的利潤。比如航空公司由于經(jīng)營需要必須儲備大量燃油,為了對沖現(xiàn)貨價格下跌的風(fēng)險,一般都會持有一定額度的原油期貨空頭頭寸,將現(xiàn)貨價格波動對公司經(jīng)營的影響降到最低。
而有些公司在進(jìn)行期貨交易時卻背離了套期保值的初衷,將高杠桿的期貨當(dāng)成一種投機(jī)工具,但卻沒有投機(jī)交易者嚴(yán)格的風(fēng)險控制,最后造成巨額損失。近日,上市公司三普藥業(yè)了一則關(guān)于套期保值業(yè)務(wù)損失賠償公告,稱旗下兩家子公司在操作套期保值業(yè)務(wù)中越權(quán)賣出了期銅,造成了3.7億元的損失,同時稱以上損失全部由相關(guān)責(zé)任人承擔(dān),其中董事長蔣錫培承擔(dān)3億元的賠償責(zé)任。
與商業(yè)交易者不同的是,投機(jī)交易者是利用期貨市場的合約差價獲取收益。由于期貨所具有的強(qiáng)大交易屬性,投機(jī)交易者若選錯方向?qū)⒚媾R巨大的風(fēng)險,所以期貨有嚴(yán)格風(fēng)險控制,只有具有強(qiáng)大風(fēng)險控制能力的投資者才能在期貨交易中生存下來。
筆夫介紹,期貨交易與股票交易在風(fēng)險控制方面差別很大,期貨實際上就是一紙合約,沒有價值。投資者只會考慮期貨做交易憑證的獲利性,經(jīng)驗豐富的期貨交易者對風(fēng)險的控制能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票,期貨有明確的止盈止損點和進(jìn)入的時間點。
擁有多元化交易策略、風(fēng)險控制強(qiáng)的期貨私募,在一定程度上,遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于靠天吃飯的股票型私募基金。中融匯信上海營業(yè)部總經(jīng)理賈傳鯤對本刊記者提道:“在給客戶配比資產(chǎn)時,不太愿意配置單一策略的股票型私募基金,這樣做風(fēng)險控制太弱。我們的重點會放在期貨私募上。從交易策略來講,期貨私募除了多空策略外,還有跨地域、跨時間和跨品種等套利模式,從操作層面看,雖然保證金交易的杠桿操作模式風(fēng)險大,但對倉位的控制很嚴(yán)格,嚴(yán)格的數(shù)量化交易風(fēng)險更可控?!?/p>
期貨的趨勢與其他任何金融市場的波動規(guī)律其實沒有本質(zhì)的區(qū)別,投資思路不會局限于某一個品種。商品期貨交易者需要有更廣的宏觀思路、更廣的全球視野,對風(fēng)險的認(rèn)識要更加深刻。
筆夫提示,因為商品期貨存在著內(nèi)盤和外盤的高度關(guān)聯(lián)。對于投機(jī)者來說,需要有更多的實際操作經(jīng)驗,尤其是在操作技術(shù)上需要更加準(zhǔn)確。對于每個交易品種來說,趨勢受不同因素的影響,如農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)、天氣和農(nóng)民種植意愿等因素影響較大,而工業(yè)品受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大。
股指期貨做空只為套保
2010年,股指期貨的推出,把多年習(xí)慣看多A股的投資者帶到另一番天地。階段性看空股指的一紙合約,悄然改變著投資者以往的投資邏輯。股指期貨快速下跌后,股票指數(shù)應(yīng)聲下挫的畫面,一次次在A股中上演,更加劇了投資者對空頭力量的猜測。
中融匯信股指期貨研究員何卓喬對本刊記者表示,股指已經(jīng)被股指期貨綁架,股指期貨比A股指數(shù)運行得更快,在運行中股指現(xiàn)貨最終會貼近股指期貨,兩者的跟蹤貼近度越來越趨于有效。
A股自股指期貨推出后,經(jīng)歷長達(dá)兩年的下跌,股指期貨做空力量在貧弱的A股中顯得格外刺眼。市場究竟有沒有強(qiáng)大的做空力量?
“市場下跌絕不是做空勢力所決定的,期貨的空單需要同樣數(shù)量的多單才能交易?!睆氖铝炕瘜_獲取絕對收益的深圳禮一私募董事長林偉健并不認(rèn)為市場存在強(qiáng)大的做空勢力,他看到的股指期貨持倉數(shù)據(jù)顯示,股指期貨的空單絕大部分集中在機(jī)構(gòu)套保和套利的需求上。
從事期貨交易的個人投資者更加傾向日內(nèi)交易,每到一個時點要重新衡量或者計劃新的多空策略,長期看空或者看多進(jìn)行趨勢交易的投資者并不多。林偉健認(rèn)為,股指期貨肯定存在一群依靠單邊做空或者做多的投資者,但是市場的下跌絕不是應(yīng)該解釋為由空方或者某一方能夠決定的。
林偉健提到股指期貨的空單倉位,雖然無法得到公開數(shù)據(jù),但是他分析機(jī)構(gòu)持有股指期貨空頭倉位遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其股票組合的現(xiàn)貨倉位,即使大型機(jī)構(gòu)利用股指期貨做空對沖風(fēng)險,也只能保持一部分的盈利,而對于整個投資組合來講依然很難實現(xiàn)盈利。
目前,部分機(jī)構(gòu)參與股指期貨被限制只能進(jìn)行套期保值,當(dāng)股指現(xiàn)貨和期貨運行的有效性較低,期現(xiàn)基差達(dá)到20~25點或者更高時,就可實現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨的套利,也就是說股指期現(xiàn)套利要依賴市場波動才能實現(xiàn)。
而知名博主徐小明則認(rèn)為,中金所限制部分機(jī)構(gòu)只能利用股指期貨進(jìn)行套期保值的制度不僅非常不合理,而且直接降低了股市做多的動能。在股市只能做多的情況下,這種限制導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)只能做空股指期貨。這解釋了為何在近期上證指數(shù)徘徊在2000點上方,滬深300指數(shù)已經(jīng)較低的情況下,仍然出現(xiàn)機(jī)構(gòu)大幅增加股指期貨空頭合約的情況。機(jī)構(gòu)交易股指期貨的制度不改,機(jī)構(gòu)通過做空指數(shù)實現(xiàn)股票現(xiàn)貨和股指期貨的整體盈利仍舊困難。而由于制度的原因使得交易方向的單一,才是造成機(jī)構(gòu)持續(xù)做空以及A股持續(xù)下跌的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
融券做空風(fēng)險大
自從2010年3月31日融資融券系統(tǒng)開通,一些機(jī)構(gòu)和投資人尋覓著某些個股,運用融券賣空獲利。融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物,借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。雖然融資融券的標(biāo)的股票還很少,但是做空個股已經(jīng)在A股上演。
8月13日,中信證券突然暴跌9%以上,自稱職業(yè)投資人的黃生在其個人微博中稱:“我融券做空了中信證券,因不看好其對外并購行為,支付價格過高,企業(yè)文化沖突,歐債危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)惡化可能性加大,人員流失率高等問題,所以采取了理性的融券做空中信證券的行為,我認(rèn)為中信證券還將繼續(xù)下跌,僅供參考?!?/p>
上海證券交易所公開資料顯示,8月13日中信證券融券賣空力量的確突然增強(qiáng),由前一個交易日62.5萬股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬股,賣空資金約2472萬元,但與當(dāng)日中信證券的19.8億元成交量相比只是九牛一毛,而融券賣空的成本高達(dá)10%,真正融券賣空的投資者并不多。
股價大幅下挫賣空的成交量放大無可厚非,可如此小的賣空量無法影響股價走勢。從實際收益來看,10%以上的融券成本,投資者想通過融券賣空賺錢并不容易。
融資融券成本高,標(biāo)的少,限制了普通投資者的參與。賈傳鯤分析,目前創(chuàng)業(yè)板、中小板的一些股票估值依然較高,一部分投資者期待相關(guān)融券標(biāo)的出現(xiàn),從而做空相關(guān)個股獲利。但是從保護(hù)投資者的角度來說,一旦創(chuàng)業(yè)板的公司出現(xiàn)退市風(fēng)險,相關(guān)個股開通融資融券后,風(fēng)險會更高,普通投資者的利益更無法保證,所以監(jiān)管層不太可能推出創(chuàng)業(yè)板、中小板的融資融券標(biāo)的。投資者不妨期待期權(quán)的推出,期權(quán)的成本相對較低,可能成為今后投資者通過做空獲利切實可行的途徑。
運用對沖做資產(chǎn)配置
投資者依靠單邊做空的風(fēng)險非常大,如果趕上“黑天鵝”,甚至?xí)衅飘a(chǎn)的風(fēng)險。例如2008年10月底,德國大眾曾經(jīng)遭到100多家國際對沖基金集體做空,結(jié)果大眾股價兩個交易日飆升4倍,而這100多家對沖基金在兩天內(nèi)巨虧380億美元。一家國外大型對沖基金的經(jīng)理表示:“損失將極大。雖然我不認(rèn)為這會導(dǎo)致一家大基金倒閉,但很可能會讓一些小基金破產(chǎn)?!睓C(jī)構(gòu)投資者做空尚且吃了這等“大虧”,遑論個人投資者。
“投資者往往會陷入對某一品種的專項學(xué)習(xí)和操作,做股票的人就做股票,做黃金的就做黃金,忽視金融市場各類產(chǎn)品之間的聯(lián)系。” 賈傳琨說。專業(yè)的高凈值的投資者可以參與一些做空工具,而資金量小的投資者應(yīng)打開思路,了解并運用多種金融產(chǎn)品之間的關(guān)系降低投資風(fēng)險,達(dá)到對沖的目的。
關(guān)鍵詞:企業(yè)社會責(zé)任;社會貢獻(xiàn)值;投資者行為;股票流動性
中圖分類號:F83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1000176X(2012)03002408
一、引言
企業(yè)社會責(zé)任既是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物,也是公司利益實現(xiàn)機(jī)制逐漸發(fā)生改變的結(jié)果??v觀企業(yè)競爭方式演變的軌跡,不難發(fā)現(xiàn),競爭的焦點正不斷從價格競爭向非價格競爭轉(zhuǎn)移、從產(chǎn)品本身向產(chǎn)品以外延伸。在這一轉(zhuǎn)變過程中,企業(yè)社會責(zé)任正逐漸成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的新的增長點,從而越來越受到理論界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注和重視。
對于社會責(zé)任的研究最早產(chǎn)生和發(fā)展于西方國家,西方學(xué)者已經(jīng)在理論和實證研究方面進(jìn)行了大量的探索,但是在我國對于社會責(zé)任的研究還處于初級階段,對于社會責(zé)任與投資者行為的關(guān)系,相關(guān)的研究很少,大部分研究多是集中在企業(yè)履行社會責(zé)任和企業(yè)財務(wù)績效或者企業(yè)價值的關(guān)系以及社會責(zé)任的影響因素等方面。
企業(yè)社會責(zé)任的本質(zhì)在于:公司及其經(jīng)營者與資本所有者等外部利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系對于公司可持續(xù)發(fā)展的實現(xiàn)機(jī)制的期待和重構(gòu)[1]。企業(yè)履行社會責(zé)任,有利于獲得利益相關(guān)者的支持,從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展贏得良好的內(nèi)外部環(huán)境。投資者是資本市場的主體,投資者行為的主要特征就是依據(jù)市場信息做出投資決策,而他們對公司經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期也通過投資行為反映到股票價格及其波動上,也就是說,投資者的投資行為影響著股價的走向和資本市場的效率。那么,投資者的投資行為是否會受到企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響,投資者是否更青睞那些社會責(zé)任履行好的公司呢?這正是本文研究的主要內(nèi)容。通過對我國上市公司社會責(zé)任履行與投資者行為關(guān)系的研究,一方面可以為企業(yè)履行社會責(zé)任以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供參考和經(jīng)驗證據(jù),另一方面也有利于引導(dǎo)投資者的投資行為從而提高資本市場的效率。
一、理論分析與文獻(xiàn)回顧
所有投資者的決策和交易行為都體現(xiàn)于一系列的市場指標(biāo),股票流動性是反映資本市場運行狀況的一個重要指標(biāo),股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進(jìn)或者賣出某只股票,通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映,因此股票流動性可以很好地反映投資者的行為。
企業(yè)社會責(zé)任的履行以及社會責(zé)任信息的披露可以降低信息的不對稱程度。首先,社會責(zé)任的履行以及高質(zhì)量的信息披露可以影響不知情交易者的交易行為,減少不知情交易者參與交易的風(fēng)險,這樣有利于吸引更多的不知情交易者參與到市場交易中來,提高資本市場整體的流動性;其次,社會責(zé)任的履行以及高質(zhì)量社會責(zé)任信息披露可以減少投資者獲得私人信息并且以此為依據(jù)進(jìn)行交易的頻率,進(jìn)而提高公司股票的流動性。
西方很多學(xué)者的研究結(jié)果表明,公司信息披露對提高股票流動性具有正面的積極影響。Amihud和Mendelson指出信息披露可以減少市場交易者之間的信息不對稱程度,增加交易在合理成本下有效地被執(zhí)行的可能性,使得流動性提高[2]。Diamond和Verrecchia的研究認(rèn)為信息披露可以減少信息不對稱程度,降低公司的資本成本,從而有利于提升公司的業(yè)績,進(jìn)而吸引更多的投資者進(jìn)入資本市場,改變投資者的行為,從而增加股票的流動性[3]。Welker也認(rèn)為提高信息披露質(zhì)量可以提高公司股票的流動性[4]。
對于企業(yè)社會責(zé)任信息披露與投資者行為的研究,西方學(xué)者的研究主要集中在社會責(zé)任信息披露與股票回報之間的關(guān)系以及社會責(zé)任信息披露與股票市場反應(yīng)之間的關(guān)系。
在社會責(zé)任信息披露與股票回報之間的關(guān)系研究方面,Bargdon和Marlin(1972),Bowlnan和Haire(1975),Heinze(1976),Sturdlivant和Ginter(1997)的研究結(jié)果都表明股東權(quán)益回報率和公司社會責(zé)任信息披露正相關(guān)。Alexander和Buchholz的研究結(jié)果表明股票的風(fēng)險水平和公司社會責(zé)任之間并沒有顯著的關(guān)系[5]。Abbott和Monsen以每股股價的變化來計量公司的價值,實證結(jié)果表明投資者收益并不受公司社會責(zé)任的影響[6]。Brammer等檢驗了不同社會責(zé)任指標(biāo)和股票回報的相關(guān)性,結(jié)果表明當(dāng)使用環(huán)境、雇員和社區(qū)關(guān)系這些指標(biāo)作為社會責(zé)任變量時,社會責(zé)任與股票回報呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。
在社會責(zé)任信息披露與股票市場反應(yīng)之間的關(guān)系研究方面,Moskowitz認(rèn)為和一般公司比較而言,社會責(zé)任等級較高的公司,其股票價格在股票市場上表現(xiàn)良好[8]。Ingram研究了社會責(zé)任和資本市場投資者反映的關(guān)系,其實證結(jié)果驗證了社會責(zé)任信息對投資決策的有用性[9]。Anderson 和Frankle的研究結(jié)果也表明企業(yè)財務(wù)報告中自愿性披露的有關(guān)社會責(zé)任的信息會引起市場收益率的變化,社會責(zé)任信息的披露會對投資者的決策和行為產(chǎn)生積極影響[10]。Pattern采用了事件研究的方法,研究了樣本公司披露已經(jīng)簽署“沙利文原則”沙利文原則由在南非經(jīng)營的12家美國大公司的代表于1977年共同頒布,旨在要求改善當(dāng)時南非黑人的工作場所和社會條件。這些原則的創(chuàng)始人為沙利文牧師。消息前后7個交易日內(nèi)股票的市場反映情況,結(jié)果表明這些公司在窗口期內(nèi)的交易量和價格都出現(xiàn)了異常的變動,但是檢驗結(jié)果并不顯著[11]。Kim和Verrecchia研究指出,自愿性信息披露可以減少投資者之間的信息不對稱。對于信息披露質(zhì)量比較高的公司,投資人會認(rèn)為其股票交易是按照公允價格進(jìn)行的,這樣有利于增加該公司股票的流動性[12]。McMillian選取了12家美國大型公司作為樣本,采用事件研究的方法,研究了樣本公司在公布采用“沙利文原則”之后的市場反應(yīng),結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)并不明顯,因此他認(rèn)為投資者對社會責(zé)任信息并不需要[13]。Schnietz從不同的角度,研究了公司經(jīng)營出現(xiàn)問題、處于危機(jī)時期時,公司的社會責(zé)任和股票市場反應(yīng)的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司經(jīng)營處于危機(jī)時期時,公司更積極的履行社會責(zé)任能夠有效阻止股價的下跌[14]。Becchetti和Ciciretti將樣本公司劃分為社會責(zé)任股和普通股兩組,比較了社會責(zé)任股和普通股市場表現(xiàn)的差異,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任股的回報率更低;但是與普通股相比,社會責(zé)任股的風(fēng)險較低[15]。
陳梅以2006年深圳證券交易所非金融A股的上市公司為樣本,按照社會責(zé)任信息披露的完整程度,將樣本公司分為充分披露、簡單披露和未披露三組,充分披露和簡單披露組為研究樣本,簡單披露和未披露組為控制樣本,通過兩兩配對檢驗了社會責(zé)任信息的市場反映,結(jié)果表明相關(guān)可靠的社會責(zé)任信息能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生正向影響[16]。
通過對現(xiàn)在已有文獻(xiàn)的綜述和回顧,我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任情況以及其社會責(zé)任信息的披露是否對投資者有意義,或者說是否會影響到投資者的行為,不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的結(jié)論。西方的實證研究主要是從公司層面的角度,并通常采用某些代表性的會計指標(biāo)來研究社會責(zé)任信息披露的相關(guān)問題,卻無法直接反映社會責(zé)任與投資者的關(guān)系。我國雖然也有些學(xué)者開始對公司信息披露和投資者行為以及股票流動性的關(guān)系進(jìn)行了研究,但是對于社會責(zé)任信息披露與投資者行為以及股票流動性關(guān)系的研究目前還比較匱乏。我國關(guān)于社會責(zé)任的實證研究則更多地集中于中國企業(yè)的社會責(zé)任信息披露水平和狀況,以及影響公司社會責(zé)任披露水平的因素方面,而對于這些已經(jīng)公開披露的信息是否得到投資者的關(guān)注,投資者的決策和行為是否會受到公司社會責(zé)任的影響,關(guān)于這個問題的研究還少之甚少,因此,本文以社會責(zé)任與投資者行為作為研究對象,研究二者之間的關(guān)系,希望在這個方面做一些探索。
二、研究假設(shè)
本文以社會責(zé)任和投資者行為之間的關(guān)系為研究對象,以有效市場假說為理論基礎(chǔ)。依據(jù)有效市場假說理論,資本市場投資者對于公司披露的信息都會有一定程度的反映。社會責(zé)任的履行也是公司披露信息的一種,因此,投資者對公司社會責(zé)任履行以及信息披露的情況也會做出不同的反映。社會責(zé)任履行比較差的公司,未來可能面臨一系列的行政處罰或者法律糾紛,不利于和政府、消費者等利益相關(guān)者形成良好穩(wěn)定的關(guān)系,從風(fēng)險的角度來考慮,投資于這樣的公司可能面臨的風(fēng)險會比較大,投資者的投資意愿會降低。而社會責(zé)任履行比較好的公司往往暗示著公司的綜合競爭力比較強(qiáng),未來發(fā)展前景良好,更容易得到投資者的認(rèn)可和青睞,因此,可以認(rèn)為,投資者對于企業(yè)社會責(zé)任的履行和披露會作出相應(yīng)的正向的反映。
通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映,而股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進(jìn)或者賣出某種股票,因而可以很好地反映投資者的行為。對于股票流動性目前學(xué)術(shù)界還沒有形成比較公認(rèn)的統(tǒng)一定義,多數(shù)學(xué)者是根據(jù)自己的研究對象,依據(jù)自己的理解,從不同的角度對流動性進(jìn)行定義。例如Kyle認(rèn)為流動性包含了諸如市場寬度、深度等許多市場交易特征[17],因此,股票流動性可以從市場寬度和市場深度兩個維度來衡量。市場寬度是指投資者支付的流動性升水,其含義是指交易價格偏離市場有效價格的程度。市場深度則考慮的主要是資本市場中股票的交易數(shù)量和交易金額情況。因此本文采用資本市場股票的流動性指標(biāo)作為衡量投資者行為的縮影,這些指標(biāo)分別從市場的寬度和深度兩個角度來衡量資本市場股票的流動性,市場的寬度可以用買賣價差來衡量,市場的深度則主要用成交量和換手率來衡量。
1買賣價差
Kyle認(rèn)為,衡量市場流動性最重要的度量指標(biāo)是買賣價差,買賣價差越小,則表示立即執(zhí)行交易的成本越小,市場流動性越強(qiáng)。買賣價差體現(xiàn)了當(dāng)知情者存在時,公司股票交易中因存在逆向選擇而帶來的信息成本,它從價格成本的角度反映了信息不對稱的程度。Glosten和Milgrom指出信息不對稱程度與股票買賣價差正相關(guān),即較少的信息不對稱意味著投資者較少的逆向選擇,這又相應(yīng)地意味著較低的買賣價差。在一個流動性較大的市場中,買賣價差應(yīng)該足夠的?。煌顿Y者如果打算出售或者購買某只股票,應(yīng)該比較容易,交易可以迅速地完成[18]。Healy(1999)、Leuz等(2000)也發(fā)現(xiàn)公司增加信息披露有利于降低買賣價差所代表的信息不對稱程度。交易者更愿意交易買賣價差比較小的股票,差額越小,說明股票的交易越容易實現(xiàn),其股票的流動性也越大。由此可以推斷:在其他條件一定的情況下,買賣價差越小,買賣成交的速度會越快,價格變化的幅度越小,股票的流動性越強(qiáng)。因此,本文提出第一個假設(shè):
假設(shè)1社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的買賣價差越小。
2交易量與交易額
在資本市場上,投資者對企業(yè)履行社會責(zé)任的關(guān)注,其行為還可以從股票交易的活躍程度以及交易數(shù)量上有所體現(xiàn)。當(dāng)公司社會責(zé)任表現(xiàn)良好這一信息傳遞到市場之后,投資者會作出買賣的決策,其交易數(shù)量會發(fā)生變動。一般認(rèn)為,在一個深度較大的資本市場中,其所能容納的股票的交易量會比較大,這樣更有利于穩(wěn)定市場價格,減少對價格波動的影響和沖擊。國外學(xué)者Leuz和Verrecchia指出,股票的交易量體現(xiàn)了投資者買賣公司股票意愿的大小,而這種意愿應(yīng)該與信息不對稱的程度負(fù)相關(guān),即低程度的信息不對稱是和較高的交易量相關(guān)的。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司披露增加,交易量也隨之增加[19]。Easley等的研究也表明,隨著交易量的增加,以私人信息優(yōu)勢為基礎(chǔ)的交易的概率在減少[20]。由此可以推斷:社會責(zé)任履行好、信息披露完備的企業(yè),其股票可能會受到具有社會責(zé)任意識的投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和追捧,表現(xiàn)在市場上該股票的交易會比較活躍,交易數(shù)量和交易金額都會比較大。因此,本文提出第二和第三個假設(shè):
假設(shè)2社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的交易量越大。
假設(shè)3社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的交易額越大。
3換手率
交易數(shù)量和交易金額都是從市場深度的角度來衡量流動性的,另外一個衡量流動性的指標(biāo)是換手率,和股票的成交數(shù)量和交易金額相比,換手率這一指標(biāo)考慮到了公司規(guī)模的影響,可以用于不同公司間的橫向比較?;谇拔牡姆治?,社會責(zé)任履行好的企業(yè),其股票的市場深度應(yīng)該越大,市場投資者較為活躍,市場交易頻繁,其股票的換手率應(yīng)該越高。因此,本文提出第四個假設(shè):
假設(shè)4社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的換手率越高。
三、研究設(shè)計
1變量設(shè)計與定義
(1)自變量――社會貢獻(xiàn)值的衡量
對于企業(yè)社會責(zé)任的計量是一個比較復(fù)雜而又主觀性較強(qiáng)的問題,國外很早就開始研究如何對企業(yè)社會責(zé)任進(jìn)行度量的問題。最初對社會責(zé)任的度量,僅僅是局限于單一維度層面,即只是對企業(yè)履行某一方面的社會責(zé)任進(jìn)行量化,比如企業(yè)如何避免環(huán)境污染或者公益性捐贈等方面。隨著研究的不斷深入,利益相關(guān)者理論逐漸深入人心,得到學(xué)術(shù)界的肯定和重視,利益相關(guān)者理論與社會責(zé)任也全面地結(jié)合到了一起,社會責(zé)任的計量也出現(xiàn)了新的方法,計量方式也由之前的單一維度的計量演變成多維的方式,計量的內(nèi)容也越來越全面。目前為止,使用比較廣泛的兩種方法是聲譽指數(shù)法和內(nèi)容分析法。
聲譽指數(shù)法是觀測者在單維或者多維社會表現(xiàn)的基礎(chǔ)上,對公司進(jìn)行評估,以此為依據(jù)來衡量企業(yè)社會責(zé)任的水平。該方法的不足之處在于比較主觀,可能會隨著觀測者的不同而不同,結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性較差;另外一個不足是樣本容量比較少,在形成聲譽指數(shù)的過程中,選取的樣本公司數(shù)量較少。內(nèi)容分析法是通過分析公司公開對外披露的信息中關(guān)于社會責(zé)任方面的內(nèi)容,挖掘出有價值的信息,對社會責(zé)任進(jìn)行評價和計量。內(nèi)容分析法雖然可以用于大樣本研究,但在確認(rèn)公司社會責(zé)任信息披露種類的過程中是主觀的。
我國上海證券交易所于2008年5月13日了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會責(zé)任承擔(dān)工作的通知》,并且在該通知中首次提出了“每股社會貢獻(xiàn)值”的概念,這個概念可以比較全面而系統(tǒng)地反映企業(yè)為股東、政府、債權(quán)人和客戶等利益相關(guān)者創(chuàng)造的價值,反映企業(yè)社會責(zé)任履行的好壞,為企業(yè)社會責(zé)任的量化提供了新的可參考的方法和依據(jù)。具體量化公式為:
每股社會貢獻(xiàn)值=(凈利潤+為國家創(chuàng)造的稅收+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的借款利息+對外捐贈額-社會成本)/總股本(1)
每股社會貢獻(xiàn)值在一定程度上衡量了企業(yè)對利益相關(guān)者綜合的社會貢獻(xiàn),體現(xiàn)了企業(yè)社會責(zé)任履行的水平。其中,社會成本主要是指企業(yè)因環(huán)境污染等產(chǎn)生的已經(jīng)發(fā)生以及未來將要發(fā)生的成本??紤]到企業(yè)的對外捐贈額和社會成本等項目均在營業(yè)外收入和營業(yè)外支出中反映,所以,本文以營業(yè)外收支凈額作為對外捐贈額和社會成本的計算依據(jù)。
借鑒“每股社會貢獻(xiàn)值”的概念,考慮到國家并未強(qiáng)制性的要求企業(yè)公開披露和計算
這一指標(biāo),而且上市公司股票并未實現(xiàn)全流通,因此,本文采用上市公司總社會貢獻(xiàn)值除以公司總資產(chǎn)所得的金額作為衡量上市公司社會責(zé)任履行度的衡量。
投資者的行為會受到多種因素的影響,其中包括各種宏觀因素、行業(yè)因素和公司個體特征。在對上市公司的個體特征進(jìn)行研究時,多數(shù)學(xué)者傾向于關(guān)注公司的規(guī)模、盈利能力、負(fù)債情況和股本結(jié)構(gòu)等等,因此本文也從這幾個方面出發(fā),選擇相應(yīng)的控制變量。
①公司規(guī)模。國外學(xué)者Kale和Yee(2010)的研究結(jié)果都表明公司規(guī)模和股票的流動性正相關(guān)。公司規(guī)模越大,公司的市場影響力越大,受到投資者關(guān)注會更多,其信息不對稱的程度相對較小,其股價的波動性可能越小,產(chǎn)生較小的買賣價差,因此,公司規(guī)模越大,其股票的流動性相對越高。
②盈利能力。國內(nèi)外的很多研究都證明了會計盈余具有信息含量,會計盈余是投資者判斷公司未來發(fā)展?jié)摿σ约笆欠裰档猛顿Y的一個比較重要的因素,因此,企業(yè)的盈利能力是影響公司股票流動性的主要因素之一。我國學(xué)者李正(2006)、馬連福和趙穎(2007)的研究結(jié)果也表明企業(yè)的社會責(zé)任信息披露與企業(yè)的盈利能力、公司規(guī)模正相關(guān)。因此,本文選擇每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力的指標(biāo)。
③財務(wù)杠桿。公司的資本結(jié)構(gòu)如何通過影響股票流動性進(jìn)而改變投資者行為,至今仍然是一個沒有明確答案的問題,學(xué)術(shù)界對此也形成了兩種觀點:一種觀點認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率可以降低投資者和管理者之間的成本,增加公司股票的流動性;另一種觀點則認(rèn)為負(fù)債程度較高的情況下,會增加公司的財務(wù)風(fēng)險,從而增加投資者對公司未來發(fā)展前景的憂慮和擔(dān)心,從而降低公司股票的流動性。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為反映公司財務(wù)杠桿的指標(biāo),以期對此問題進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗。
④機(jī)構(gòu)投資者持股比例。對于機(jī)構(gòu)投資者和股票流動性的關(guān)系,目前學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點:一種觀點認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以很好地監(jiān)督公司的治理情況,從而減少信息不對稱、降低成本、增加公司價值,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的流動性,即機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性正相關(guān);另一種對立的觀點則認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性負(fù)相關(guān),因為機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力,其大額的交易會對股票的價格產(chǎn)生很大的沖擊,從而加重信息不對稱程度,進(jìn)而減弱了股票的流動性。目前的實證結(jié)果比較傾向于第一種觀點,即支持機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司股票流動性正相關(guān)。因此,本文選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為本研究的一個控制變量。
⑤年份。投資者的行為也受到整個資本市場整體運行情況的影響,我國的資本市場存在著周期性的“牛市”和“熊市”,因此,本文將年份作為控制變量,意在控制年份的差異對投資者行為的影響。
2模型構(gòu)建
為了研究公司社會責(zé)任履行與投資者行為之間的關(guān)系,本文以股票流動性為研究視角,實證分析檢驗社會責(zé)任履行度對股票流動性的影響,同時控制了一些對投資者行為有影響的關(guān)鍵的帶有普遍性的變量。根據(jù)前述四個假設(shè),分別構(gòu)建模型如下:
RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε(模型1)
VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε(模型2)
SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε(模型3)
TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε(模型4)
四個模型中的因變量分別為買賣價差、交易量、交易額和換手率。我國上市公司的年度財務(wù)報告必須于下一年4月30日之前公開披露,投資者的行為會有一定的時間差,所以本文以上市公司年報截止公布日期后一個月內(nèi)即五月份的平均買賣價差、平均交易量、平均交易額和平均換手率作為投資者行為的代表變量。
如果假設(shè)1成立,樣本公司社會貢獻(xiàn)值對買賣價差的影響應(yīng)該是反向的,即樣本公司社會貢獻(xiàn)值越高,公司的買賣價差應(yīng)該越小,股票的流動性越強(qiáng),那么模型1的回歸結(jié)果b1應(yīng)該顯著為負(fù)。如果假設(shè)2、3、4成立,樣本公司社會貢獻(xiàn)值對交易量、交易額和換手率的影響應(yīng)該是正向的,即樣本公司社會貢獻(xiàn)值越高,公司的交易量、交易額和換手率應(yīng)該越大,股票的流動性越強(qiáng),那么模型2、3和模型4的回歸結(jié)果中b1應(yīng)該顯著為正。
3數(shù)據(jù)來源及樣本選擇
本文以滬深兩市的所有A股上市公司為樣本,對樣本公司2006―2008年3年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析,同時考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和公司的特殊性,我們剔除了3年間新上市的公司和已經(jīng)暫?;蛘呓K止上市的公司、金融類上市公司,ST、*ST等財務(wù)狀況不佳或者存在一定問題的公司。最后,本文得到了1 071家上市公司3年共3 213組數(shù)據(jù)作為研究樣本。
本文的數(shù)據(jù)主要包括財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)這兩類信息。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于中國證券市場數(shù)據(jù)庫(CCER)一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫以及樣本公司在滬深兩市交易所公開披露的財務(wù)報告;股票市場數(shù)據(jù)來源于中國證券市場數(shù)據(jù)庫(CCER)股票價格收益數(shù)據(jù)庫。采用專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPSS 160進(jìn)行實證分析與檢驗。
四、實證檢驗與分析
通過以上描述性統(tǒng)計,可以發(fā)現(xiàn):3年間所有樣本公司的買賣價差的標(biāo)準(zhǔn)差逐年縮小,這反映出隨著我國出臺一系列加強(qiáng)和完善資本市場建設(shè)的措施以及我國經(jīng)濟(jì)的良好運行,資本市場的流動性越來越高了,逐漸完善的信息披露制度讓更多的上市公司暴露在公眾投資者的監(jiān)督之下,有效地減少了交易雙方的信息不對稱的情況。3年間樣本公司股票的買賣價差、交易量、交易額和換手率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較大。較大的標(biāo)準(zhǔn)差說明投資者對各樣本公司股票的反映是各不相同的。
3年間樣本公司社會貢獻(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差較大,說明各樣本公司社會責(zé)任的履行程度不同,公司對利益相關(guān)者以及社會所創(chuàng)造的價值有著顯著的差異。觀察社會貢獻(xiàn)值的變化,可以發(fā)現(xiàn):3年間我國上市公司社會貢獻(xiàn)值的平均值逐年上升,說明我國上市公司履行社會責(zé)任的意識在逐漸提高、為利益相關(guān)者創(chuàng)造價值、滿足其需求的能力在逐漸增強(qiáng);同平均值的變化趨勢一致,社會貢獻(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差的變化也呈現(xiàn)上升趨勢。平均值的上升說明我國上市公司越來越重視履行自身的社會責(zé)任,而標(biāo)準(zhǔn)差的上升則表明我國上市公司履行社會責(zé)任的能力差距有所擴(kuò)大,尤其是近年來,企業(yè)間不斷地進(jìn)行兼并重組,提升自身的競爭力,形成了越來越多的大型企業(yè)集團(tuán),這些集團(tuán)往往資產(chǎn)規(guī)模龐大、綜合競爭力強(qiáng),履行社會責(zé)任的能力也較強(qiáng)。
2008年根源于金融危機(jī)逐漸對中國產(chǎn)生的巨大影響,侵蝕到中國的實體經(jīng)濟(jì),在此宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下,我國上市公司遭遇了出口減少、國內(nèi)需求不足的威脅,與之俱來的就是我國上市公司盈利能力的降低,由表2可以發(fā)現(xiàn),體現(xiàn)公司盈利能力的每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在2008年都出現(xiàn)了不同程度的下降,同時標(biāo)準(zhǔn)差也有所增加,說明差異和波動程度較大。觀察我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變化情況,我們可以發(fā)現(xiàn):3年間,我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化并不明顯,平均值基本維持在50%左右的水平,而且標(biāo)準(zhǔn)差基本沒有變化,這也比較符合正常情況,反映出目前我國上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為合理,負(fù)債狀況良好。觀察我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化情況,可以發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值逐年增加,說明機(jī)構(gòu)投資者目前已經(jīng)成為資本市場上一個比較活躍的群體,由于其持有巨額資金、經(jīng)常進(jìn)行大額交易,因此對于股票的流動性具有很大的影響。
2回歸結(jié)果及分析
為了進(jìn)一步研究公司社會責(zé)任與投資者行為之間的關(guān)系,根據(jù)本文提出的研究假設(shè)和建立的模型,我們對四個回歸模型進(jìn)行了多元回歸分析,結(jié)果如表3所示(筆者整理)。
表3模型回歸結(jié)果
由表3的回歸結(jié)果可知,四個模型中F統(tǒng)計量均在1%的水平上顯著(P值=000),四個方程的擬合優(yōu)度較高,表明模型所選取的解釋變量對被解釋變量解釋能力較好。
在模型1中,CSRI的系數(shù)為負(fù),而且通過了顯著性水平為1%的檢驗,說明社會貢獻(xiàn)值和買賣價差呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的買賣價差越小,驗證了假設(shè)1。買賣價差是對市場寬度的反映變量,買賣價差越小,說明立即執(zhí)行交易的成本越小,這樣就有利于投資者在作出投資決策以后,其交易能夠順利、及時的執(zhí)行,股票的流動性增加,回歸模型一的實證檢驗結(jié)果充分驗證了企業(yè)社會貢獻(xiàn)值的增加的確可以通過縮小買賣價差的方式來增加公司股票的流動性。
在模型2中,CSRI的系數(shù)為正,而且通過了顯著性水平為1%的檢驗,說明社會貢獻(xiàn)值和股票的交易量呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,即社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的交易量越大,驗證了假設(shè)2。因為社會責(zé)任履行好的公司,其股票就會得到資本市場投資者的追捧,交易活動會比較頻繁,所以交易量較大。
在模型3中,CSRI的系數(shù)為正,而且通過了顯著性水平為1%的檢驗,說明社會貢獻(xiàn)值和股票的交易額呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,即社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的交易額越大,驗證了假設(shè)3。社會責(zé)任意識較強(qiáng)、履行社會責(zé)任較好的公司,比較重視利益相關(guān)者的利益,努力為股東、債權(quán)人和員工等利益相關(guān)者創(chuàng)造價值,盡量去滿足多方的需要,從而創(chuàng)造了較大的社會貢獻(xiàn)。投資者對該信息會有積極的反映,認(rèn)為這樣的公司未來具有良好的發(fā)展前景。較高的社會貢獻(xiàn)值向投資者傳遞了利好的信息,投資者就會傾向于投資這樣的公司、購買該公司的股票,從而產(chǎn)生較大的交易額。
在模型4中,CSRI的系數(shù)為負(fù),而且通過了顯著性水平為5%的檢驗,說明社會貢獻(xiàn)值和股票的換手率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即社會貢獻(xiàn)值越高的企業(yè),其股票的換手率越低,這與本文的假設(shè)4正好相反??赡艿脑蚴巧鐣暙I(xiàn)值越高的企業(yè),說明其更重視利益相關(guān)者的利益,更重視未來長遠(yuǎn)的價值創(chuàng)造,這樣的企業(yè)具有長遠(yuǎn)的持續(xù)發(fā)展的能力,在這一信號傳遞之下,投資者會做出長期持有的決策,因此體現(xiàn)出該股票較低的換手率。
關(guān)于控制變量,四個模型中資產(chǎn)負(fù)債率均與四個被解釋變量顯著相關(guān),說明從投資者的角度來看,公司負(fù)債水平越高,投資者可能越不看好其股票,因為這樣的公司可能面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,進(jìn)而影響公司未來的發(fā)展前景;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與買賣價差顯著正相關(guān),與交易量、交易額和換手率顯著負(fù)相關(guān),說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,股票流動性越差。說明機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力,其大額的交易會對股票的價格產(chǎn)生很大的沖擊,從而加重信息的不對稱程度,進(jìn)而減弱了股票的流動性。公司規(guī)模在前三個模型中都表現(xiàn)出與股票流動性有顯著的正相關(guān)關(guān)系,基本可以說明投資者更傾向于選擇規(guī)模大的公司。
五、研究結(jié)論
第一,企業(yè)社會責(zé)任履行以及社會責(zé)任信息披露對投資者行為是有影響的。企業(yè)對利益相關(guān)者的社會責(zé)任履行度越高,就越容易受到投資者的青睞。從本文的實證結(jié)果來看,公司的社會貢獻(xiàn)值越高,其股票的市場表現(xiàn)就越好,隨之而來的就是公司買賣價差的縮小、股票交易量和交易額的增加,股票的流動性更強(qiáng)。市場交易情況越為活躍,越會吸引更多投資者的目光和關(guān)注,這對于提升企業(yè)價值是有積極影響的。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會的進(jìn)步以及人民生活水平的提高,企業(yè)社會責(zé)任的履行最終會和企業(yè)的獲利能力一樣成為企業(yè)存在并且保持可持續(xù)發(fā)展的根本要求之一,企業(yè)只有重視自身社會責(zé)任的履行,努力為利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價值,才能創(chuàng)造出更高水平的競爭優(yōu)勢,不斷提升自身的綜合競爭力,在激烈的市場經(jīng)濟(jì)競爭力中處于不敗之地。
第二,企業(yè)社會責(zé)任的履行和“股東財富最大化”的目標(biāo)并不是相悖的,而是相輔相成的。雖然企業(yè)履行社會責(zé)任是有成本的,而且短期內(nèi)實現(xiàn)的直觀收益可能也是有限的,但是企業(yè)通過更好地履行社會責(zé)任,讓更多利益相關(guān)者的需求得到滿足,就可以為企業(yè)營造良好的內(nèi)外部環(huán)境,從而獲得利益相關(guān)者更廣泛的認(rèn)同和支持,這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和提升其長期價值,當(dāng)公司這塊“蛋糕”越做越大時,股東的利益自然也就實現(xiàn)了最大化,最終形成股東與其他利益相關(guān)者的“多贏”共存的局面。
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一、中美創(chuàng)業(yè)板市場上市制度比較
1.NASDAQ的上市制度
NASDAQ市場采取的是注冊制,只要滿足了美國證券交易委員會的上市標(biāo)準(zhǔn)并且提交了一切真實的申請文件,就應(yīng)該批準(zhǔn)其上市。從上市條件上看,美國NASDAQ市場的條件較為寬松,既有量化指標(biāo)又有非量化指標(biāo),將股票能否發(fā)行更多地交由市場去判斷,使得企業(yè)公開發(fā)行和再融資都較為靈活。
NASDAQ市場根據(jù)企業(yè)分屬不同的上市條件和發(fā)展階段在市場內(nèi)部進(jìn)一步分層:一是“NASDAQ全球精選市場”,這個市場是特為藍(lán)籌股創(chuàng)立的藍(lán)籌股市場,NASDAQ也將其公司上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和股票流通性要求提升到世界最高水平,從而吸引和留住更多的大公司前來交易,該市場按財務(wù)、流通性等指標(biāo)從已在NASDAQ上市的企業(yè)中選出優(yōu)質(zhì)企業(yè),其各項指標(biāo)均較為嚴(yán)格;二是“NASDAQ全球市場”,主要為大中型企業(yè)和經(jīng)過小型資本市場發(fā)展起來的企業(yè);三是“NASDAQ資本市場”,主要對象是高成長的中小企業(yè)。
2.中國創(chuàng)業(yè)板的上市制度
目前,中國股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制。發(fā)行人必須按照中國證監(jiān)會的規(guī)定制作申請文件,由符合資格的保薦人保薦并向證監(jiān)會申報。證監(jiān)會在收到申請文件后5個工作日內(nèi)做出是否受理的決定;受理申請文件后,由具體的職能部門對發(fā)行人的申請文件進(jìn)行初審,然后提交創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會進(jìn)行審核。證監(jiān)會依法對發(fā)行人的發(fā)行申請做出是否核準(zhǔn)的決定,并向發(fā)行人出具決定文件。如果得到證監(jiān)會核準(zhǔn)準(zhǔn)予發(fā)行股票后,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)自核準(zhǔn)之日起6個月內(nèi)發(fā)行股票,超過6 個月未發(fā)行的,該核準(zhǔn)文件失效,發(fā)行人必須經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)后才能發(fā)行。
中國創(chuàng)業(yè)板上市的公司首次公開發(fā)行股票必須符合以下條件:(1)發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營3年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司可以按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司,持續(xù)經(jīng)營時間從有限責(zé)任公司成立之日起計算。(2)最近2年連續(xù)贏利,最近2年凈利潤累計不少于1 000萬元,且持續(xù)增長;或者最近1年贏利,且凈利潤不少于500萬元,最近1年營業(yè)收入不少于5000萬元,最近2年營業(yè)收入增長率均不低于30%。凈利潤以扣除非正常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。(3)最后一期末凈資產(chǎn)不少于2 000萬元,且不存在未彌補虧損。(4)發(fā)行后股本總額不少于3 000萬元。
3.完善中國創(chuàng)業(yè)板上市制度的建議
采取注冊制的前提是各種信息得到充分及時的披露,這樣才能使投資者做出正確、理性的投資,這更適合于經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于成熟期的國家或地區(qū)。中國經(jīng)濟(jì)尚處于發(fā)展階段,有些信息尚不能充分及時地披露,因此中國創(chuàng)業(yè)板目前采用的是核準(zhǔn)制,監(jiān)管機(jī)構(gòu)會將認(rèn)為具有較大風(fēng)險的企業(yè)暫時排除在外,且制定了較為嚴(yán)格的上市條件,這是適合中國國情的。但隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,我們可從上市條件和程序上作相應(yīng)的改進(jìn),從而將更多成長性好的企業(yè)納入進(jìn)來。
這樣隨之而來的就是二板市場的細(xì)分問題,NASDAQ市場給我們提供了一個很好的方案。剛剛起步的企業(yè)可選擇在NASDAQ資本市場上市,待發(fā)展到一定規(guī)模則可通過簡單的程序進(jìn)入NASDAQ全球市場或進(jìn)一步到NASDAQ全球精選市場,這種多層次的市場環(huán)境為急需資金的企業(yè)創(chuàng)造了一個較為靈活寬松的氣氛,企業(yè)會在NASDAQ市場內(nèi)部逐漸的發(fā)展壯大,而不用為謀求發(fā)展轉(zhuǎn)入其他板塊,這種階梯式的模式也進(jìn)一步促進(jìn)了NASDAQ市場的發(fā)展。
目前,中國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較高,且過于強(qiáng)調(diào)贏利性而非成長性,隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板運行平穩(wěn)后,可結(jié)合中國社會主義經(jīng)濟(jì)制度,考慮逐步放寬上市標(biāo)準(zhǔn),將創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性好的企業(yè)納入其中,可借鑒NASDAQ的經(jīng)驗將創(chuàng)業(yè)板市場按一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分。同時,創(chuàng)業(yè)板市場相應(yīng)制度安排的完善也為中國企業(yè)、尤其是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了更好的發(fā)展環(huán)境,為中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更好的制度保障。
二、中美創(chuàng)業(yè)板交易制度比較
1.NASDAQ的交易制度
NASDAQ市場突出的特點之一是競爭性做市商交易制度。
做市商是指在證券交易市場上,有具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商,不斷向公眾投資者做出默寫特定證券的買賣價格,雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與證券投資者進(jìn)行證券交易,做市商制度給創(chuàng)業(yè)板市場帶來了更高的流動性和穩(wěn)定性,有助于滿足投資者的要求。使交易迅速而連續(xù)。1997年,NASDAQ引入ECNS作為市場參與者,通過高效的電子交易系統(tǒng),在全世界安裝了大量的計算機(jī)終端,將分散在各地的做市商連接在一起,可以向世界各地的基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)人和交易商傳送五千多種證券的全面報價和最新的交易信息,能夠?qū)崿F(xiàn)顯示即時行情、訂單傳送、執(zhí)行與交易報告系統(tǒng)等功能,堪稱電子化的虛擬證券交易大廳。
ECNS與原有的做市商制度相結(jié)合,使市場的流動性和競爭性進(jìn)一步提高,市場的價差幅度大幅縮小,價格驅(qū)動由單純的報價驅(qū)動走向“報價與指令”聯(lián)合驅(qū)動的優(yōu)勢。
競爭性做市商制度主要有以下幾個方面的作用:第一,使股票定價相對客觀。做市商大多經(jīng)驗豐富,能夠在定價時作出相對客觀的判斷。目前,在納斯達(dá)克交易的每只證券平均有10個做市商,一些交易比較活躍的能達(dá)到40個或更多的做市商。NASDAQ通過其電子自動報價系統(tǒng)將所有做市商的報價進(jìn)行收集整體、記錄和排序后,把每只證券的最佳買賣價格報告給每一位投資者,這樣使得整個市場的價格定位比較客觀。第二,增加了市場的連續(xù)性、流動性和穩(wěn)定性。做市商作為交易中介,先以自由資金買入證券,再與投資者進(jìn)行雙向交易,抑制了買賣雙方的不均衡,既增加了市場的連續(xù)性、也增加了市場的流動性和穩(wěn)定性,使市場不至于出現(xiàn)有價無市的情況。第三,有助于處理大宗交易。在做市商交易制度下,大宗交易有做市商作為交易對手,可以保證大宗交易短時間內(nèi)按照既定的價格順利完成,從而使大宗交易更為便捷;更重要的是,做市商直接消化大宗交易,而不使其與買賣盤對沖,能最大程度減緩大宗交易對市場價格的巨大影響。
2.中國創(chuàng)業(yè)板的交易制度
中國創(chuàng)業(yè)板市場采取競價交易制度。即由交易所接受買賣報價并為其撮合成交。其主要特點有:第一,競價交易制度的開盤價格是由集合競價形成,隨后交易系統(tǒng)對不斷進(jìn)入的投資者的指令,按照價格優(yōu)先與時間優(yōu)先的原則順序,將買賣指令配對競價成交。第二,在競價交易制度下,市場只有買入和賣出股票的投資者參與,市場價格由買入和賣出投資者的供求關(guān)系所決定。第三,在競價交易制度下,投資者可能會因缺少對手而無法成交,尤其嚴(yán)重是大宗交易會費時很久,因此競價市場的流動性有時會不足。第四,在競價交易制度下,從交易成本角度看,證券價格是單一的,付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費用成為了投資者交易的唯一成本。這種指令驅(qū)動系統(tǒng),在處理大量小額交易指令方面,優(yōu)越性較明顯。第五,在競價交易制度下,投資者的買賣單直接撮合成交,進(jìn)行連續(xù)競價交易,股票成交價格是連續(xù)的,股價波動的頻率和幅度也較大。第六,在競價交易制度下,買賣盤信息、成交價格與成交量等信息及時向整個市場,投資者幾乎可以同步了解到信息。
3.完善中國創(chuàng)業(yè)板交易制度的建議
綜合比較NASDAQ和中國創(chuàng)業(yè)板交易制度可以看出,競價交易制度的透明度高,信息傳遞速度快,交易成本低,但處理大宗交易能力較弱,市場流動性不容易得到保障;而做市商制度具有成交及時,價格穩(wěn)定,處理大宗指令能力較強(qiáng)以及抑制市場操縱行為等優(yōu)勢。
中國創(chuàng)業(yè)板目前出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象,主要是由于目前創(chuàng)業(yè)板上市的多為高新技術(shù)企業(yè),許多投資者沒有足夠的專業(yè)知識去了解它當(dāng)前實際的價值、未來發(fā)展的前景等究竟如何,而我們的詢價程序在某些方面尚存在一些問題,做市商的加入可在一定程度上解決“三高”問題,由于做市商自身要買又要賣,因此,他們要仔細(xì)客觀的分析上市公司的股票價格,有了他們的引導(dǎo),其他投資者就會比較理性客觀地看待這個價格,就會一定程度上減少盲目炒作現(xiàn)象。
目前中國國內(nèi)市場流動性較為充足,創(chuàng)業(yè)板在推出初期估計不會遇到流動性不足的問題,但隨著股票供給的不斷增加,未來必然會出現(xiàn)部分股票交易清淡、流動性不足等問題,可以考慮在時機(jī)成熟時開展證券公司做市商業(yè)務(wù)的試點工作。在中國創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度,并且將其與中國的競價交易制度相結(jié)合,實行“競價交易制度為主,競爭性做市商制度為輔”的混合型交易制度模式,一方面可以使中國創(chuàng)業(yè)板市場與國際資本市場接軌,另一方面還可以使這種混合交易制度與創(chuàng)業(yè)板市場有機(jī)結(jié)合,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的正常發(fā)展。
若引入做市商交易制度,筆者認(rèn)為以下幾個方面可供參考:第一,清除做市商交易制度的法律障礙。例如,關(guān)于歸入權(quán)的規(guī)定,《證券法》第47條規(guī)定上市公司的歸入權(quán)。做市商因其持倉做市的需要往往大量持有上市公司的股票,當(dāng)期持股比例超過5%時,此規(guī)定必然導(dǎo)致做市商持續(xù)報價交易所獲收益被界定為不當(dāng)收益而歸入上市公司所有,嚴(yán)重威脅做市商的利益。因此,可以考慮對做市商為組織市場、履行法定職能時持有上市公司5%以上的交易行為給予豁免。第二,構(gòu)建做市商的市場準(zhǔn)入制度。例如,已取得證券自營業(yè)務(wù)的證券公司與取得做市商資格,還需滿足一定的要求,如符合適當(dāng)?shù)膬糍Y本要求,以建立足夠的證券庫存,低于風(fēng)險。第三,建立健全做市商的業(yè)務(wù)規(guī)則、做市商的監(jiān)管制度等。
三、中美創(chuàng)業(yè)板退市制度比較
1.NASDAQ的退市制度
NASDAQ市場對想要持續(xù)掛牌的上市公司各方面都提出了較為苛刻的要求,持續(xù)掛牌的要求通常包括數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)兩大部分。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)要求上市公司在資產(chǎn)、贏利能力、股票市值等方面需要滿足的條件,非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)主要對公司治理結(jié)構(gòu)方面提出要求。NASDAQ市場對上市公司采用多樣化的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),而非數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)則一視同仁。
上市公司無法滿足持續(xù)掛牌條件的情況下,將會立即接到NASDAQ市場的通知,但只要在規(guī)定期限消除不滿足的因素,便能重新掛牌交易。如上市公司在連續(xù)10個交易日內(nèi)做市商的數(shù)量低于最低的數(shù)量要求,只要自接到通知內(nèi)30 日內(nèi)設(shè)法消除不利因素,上市公司股票便能繼續(xù)掛牌交易;
NASDAQ終止上市的程序采用聆訊制,即末股票被判定已不再滿足掛牌交易的條件后,NASDAQ市場的上市資格部或上市調(diào)查將發(fā)函通知上市公司,告知其股票因不滿足NASDAQ市場持續(xù)掛牌的條件而被終止上市,如果上市公司對上述決定不服可以逐級上訴到NASDAQ市場的上市資格小組,NASDAQ市場的上市與聆訊審查委員會、全美證券商協(xié)會NASD理事會,甚至是美國證監(jiān)會。美國證監(jiān)會作為最后的裁決機(jī)關(guān)決定是否摘牌。這種制度可以有效地減少監(jiān)管當(dāng)局做出錯誤決定的機(jī)會,提高退市過程的透明度,保證退市過程更加公開、公平、公正。
在全國市場退市的公司如果達(dá)到小型資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)可以申請在小型資本市場上市;在小型資本市場退市的公司則可以選擇美國其他場外交易市場繼續(xù)進(jìn)行交易。
NASDAQ市場在2005年至2008年間退市比率分別為2.6%、1.6%、1.5和2.8%,與IPO數(shù)量之比均超過30%。通過較高的退市率,NASDAQ市場形成了良好的信號傳遞效應(yīng),逐步建立起對上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制,保證了市場形象和整體質(zhì)量。
2.中國創(chuàng)業(yè)板的退市制度
中國創(chuàng)業(yè)板采取的是直接退市制。根據(jù)深圳證券交易所的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》,創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)對主板而言出現(xiàn)了不少變化,概括起來主要有以下三點:第一,多元標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板制度在主板基礎(chǔ)上新增了若干退市標(biāo)準(zhǔn):(1)上市公司財務(wù)報告被會計師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見的審計報告而在規(guī)定時間未能消除的;(2)上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)而未在規(guī)定時間內(nèi)消除的;(3)上市公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股,期限內(nèi)不能改善的。第二,直接退市。創(chuàng)業(yè)板公司退市后不在向主板一樣,必須進(jìn)入代辦股票轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)??勺孕形兄鬓k券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請。退市公司不能通過資產(chǎn)重組向交易所申請撤銷退市風(fēng)險警示或其他特別處理。第三,快速程序。創(chuàng)業(yè)板針對三種情形啟動快速退市程序,三種情形為:未在法定期限內(nèi)披露年報和中期報告;財務(wù)會計報告被出具否定或拒絕表示意見;凈資產(chǎn)為負(fù)。最快退市時間縮短為3個月。
3.完善中國創(chuàng)業(yè)板退市制度的建議
中國創(chuàng)業(yè)板采取的是直接退市制,對退市公司不要求直接進(jìn)入代辦系統(tǒng),由公司自行選擇,這樣對于選擇不到代辦系統(tǒng)交易的公司股票,投資者股票轉(zhuǎn)讓的需求客觀上將無法實現(xiàn),甚至有可能引發(fā)一些社會問題。且中國的創(chuàng)業(yè)板退市制度目前對退市公司重新上市尚無相關(guān)規(guī)定,對不進(jìn)入代辦系統(tǒng)交易的公司股票亦未作出相應(yīng)的安排。誠然,中國具有自身的發(fā)展環(huán)境,但我們可適當(dāng)借鑒NASDAQ的經(jīng)驗,逐步完善創(chuàng)業(yè)板退市制度。以下幾方面可供參考:第一,創(chuàng)業(yè)板退市的程序。如創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)為上市公司提供一段時間用于自我補救,補救期屆滿,如上市公司仍違背持續(xù)上市條件,交易所會向其發(fā)出通知,即時取消其上市資格,完成補救措施的公司可以繼續(xù)上市。第二,創(chuàng)業(yè)板退市過程的監(jiān)管。如走市場化的監(jiān)管模式,由證監(jiān)會對上市公司的退市程序作出具體規(guī)定,證交所作為退市制度的執(zhí)行機(jī)關(guān),決定上市公司的退市與否,這樣更符合市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第三,創(chuàng)業(yè)板退市的法律救濟(jì)等。
關(guān)鍵詞:動量效應(yīng);產(chǎn)生機(jī)制;行為金融
中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
“動量效應(yīng)”是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)英文中momentum effect一詞的中文翻譯,也有根據(jù)含義譯為“慣性效應(yīng)”,它屬于資產(chǎn)定價理論研究中異?,F(xiàn)象的一種,一般是指在過去較短時期內(nèi)收益率較高的股票,在未來的中短期收益也較高;相反,在過去較短時期內(nèi)收益率較低的股票,在未來的中短期也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。大量實證檢驗結(jié)論表明,動量效應(yīng)是普遍存在的一種現(xiàn)象,從而使得對股票的未來價格趨勢做出預(yù)測成為可能,因此也成為國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點。
被公認(rèn)首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動量效應(yīng)的是Jegadeesh和Titman(1993)。他們采1965~1989年度紐約股票交易所(NYSE)和美國證交所(AMEX)的上市公司股票交叉搭配形成16種交易策略,發(fā)現(xiàn)幾乎所有的策略都能夠獲得顯著正的利潤,即使是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整或扣除交易費用之后超常收益依然顯著。隨后,國內(nèi)外的眾多學(xué)者都先后對動量效應(yīng)的存在進(jìn)行了證明。動量效應(yīng)的存在對市場有效性提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這種現(xiàn)象如何產(chǎn)生,其背后的根源究竟是什么?這是很值得探討的問題。
一、理性風(fēng)險補償
1、樣本均值方差模型。Conrad、Kaul(1998)認(rèn)為動量利潤分為兩部分:一部分由單個股票回報時間序列可預(yù)測性產(chǎn)生;另一部分由構(gòu)成組合的股票的平均回報橫截面偏離產(chǎn)生。但是,該文在檢驗中采用股票已實現(xiàn)回報的樣本均值方差來度量期望回報的橫截面方差,從而忽略了小樣本偏差的影響。所以,之后許多學(xué)者都用實際數(shù)據(jù)結(jié)果拒絕了樣本均值方差模型的理論。
2、商業(yè)周期變化模型。Berk等(1999)認(rèn)為公司自身的商業(yè)周期可以解釋動量利潤。在該文的理論模型中,公司的價值等于現(xiàn)有資產(chǎn)與增長期望價值之和,而股票期望回報是由于現(xiàn)存利率、公司現(xiàn)存資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險、現(xiàn)有的可獲利項目數(shù)決定的。也就是說,公司項目業(yè)績周期變動在橫截面不同。在一個給定時期,公司的資產(chǎn)構(gòu)成和系統(tǒng)風(fēng)險可能保持一定程度的穩(wěn)定。這就使得期望回報與滯后的期望回報之間是正相關(guān),即出現(xiàn)動量效應(yīng)。
3、行業(yè)動量效應(yīng)。Moskowitz、Grinblatt(1999)認(rèn)為動量利潤主要是由股票回報的行業(yè)因素部分產(chǎn)生的,動量策略中的贏者組合和輸者組合股票大多各分屬同一個行業(yè)。但是,他們的具體結(jié)論與之前的學(xué)者出現(xiàn)了相當(dāng)大的悖論,于是可信性遭到質(zhì)疑。
筆者認(rèn)為,理性風(fēng)險補償研究是以理性人假設(shè)為前提的,這點與經(jīng)典金融理論體系一脈相承。由于可以采用定量化的分析方法、理論模型的嚴(yán)密邏輯推導(dǎo)、并能與實證結(jié)果進(jìn)行對比,使得其研究成果具有較強(qiáng)的說服力。但是,各種理性風(fēng)險補償學(xué)說都被以后的學(xué)者否定或質(zhì)疑。這當(dāng)然可能是由于檢驗的樣本或方法不同,但也給人以數(shù)據(jù)窺探的嫌疑。由于基于風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型無法完全解釋動量和反向利潤,人們開始從投資者行為偏差角度入手進(jìn)行研究。
二、行為金融解釋
如前所述,對所觀察到的動量效應(yīng)很難用風(fēng)險模型加以解釋,因此部分研究者訴諸于行為金融學(xué)。行為金融理論對動量效應(yīng)形成原因的解釋歸納起來主要有三個方面:
1、基于投資者認(rèn)知偏差和情緒偏差對動量效應(yīng)進(jìn)行解釋,主要有BSV模型和DHS模型。BSV模型假設(shè)真實的公司盈余變化服從隨機(jī)游走過程??紤]下面兩類投資者:一類持有“均值回歸機(jī)制”的觀點,認(rèn)為公司盈余變化是均值回歸,因而表現(xiàn)為具有一定的保守性偏差,這種偏差導(dǎo)致公司股票價格對公司盈余變化反應(yīng)不足;另一類持有“趨勢機(jī)制”的觀點,認(rèn)為公司盈余變化有一定的趨勢,因而表現(xiàn)為具有一定的代表性偏差,這種偏差導(dǎo)致公司股票價格對公司盈余變化反應(yīng)過度。
DHS模型將投資者分為無信息的和有信息的投資兩類。無信息的投資者不存在認(rèn)知偏差,而有信息的投資者受到自我歸因偏差的影響。由于存在這種認(rèn)知偏差,有信息的投資者依據(jù)贏者未來表現(xiàn)好的正收益信號,將股票未來表現(xiàn)好歸為他們的選股水平高,股票未來表現(xiàn)不好歸為運氣不佳,結(jié)果導(dǎo)致投資者對自己的選股能力過度自信。這種滯后的反應(yīng)過度推動贏者的市場價格超過其基礎(chǔ)價值,從而產(chǎn)生動量收益,但最終市場價格向其基礎(chǔ)價值回歸,導(dǎo)致股票收益的長期反轉(zhuǎn)。
2、基于投資者交互作用機(jī)制對動量效應(yīng)進(jìn)行解釋,主要有HS模型和正反饋投資策略模型。HS模型將投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者兩類:信息觀察者依據(jù)所獲得的關(guān)于未來現(xiàn)金流的信息進(jìn)行交易,完全忽視市場價格的歷史信息;技術(shù)交易者則完全依賴于市場價格中存在的有限信息進(jìn)行交易,不去考察其基礎(chǔ)信息。信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場中的擴(kuò)散存在一個滯后,這種反應(yīng)不足導(dǎo)致動量收益的產(chǎn)生。技術(shù)交易者基于歷史價格運行趨勢的預(yù)測將過去贏者的市場價格推高到它們的基礎(chǔ)價值之上,最終價格向價值回歸導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生。
正反饋投資策略模型假設(shè)有三類投資者:正反饋交易者、套利者、被動投資者。該模型中,在短期內(nèi)正反饋者會隨套利者而行動,促使股價上升,從而導(dǎo)致股價的動量效應(yīng)。
3、從整個市場的角度來考察動量效應(yīng)。由于投資者自身的“效仿傾向”和其他投資者的“群體壓力”,投資者的行為具有相互的影響,出現(xiàn)所謂的“羊群效應(yīng)”。少數(shù)投資者的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)可能會導(dǎo)致整個市場反應(yīng)不足和過度反應(yīng),這都將有可能出現(xiàn)動量效應(yīng)。
行為金融模型從人的非理性決策這一前提出發(fā)來研究動量效應(yīng),是比較符合實際情況的,將反應(yīng)不足和反應(yīng)過度結(jié)合在一起,能很好地解釋動量效應(yīng)。但這些模型對其他的異?,F(xiàn)象卻無能為力。雖然以上模型中所涉及的各種非理在心理學(xué)研究中都得到了證實,但是在股市投資者中,哪種非理是主要的?抑或各種行為綜合作用?那么綜合作用的結(jié)果是否會與以上模型的預(yù)測相吻合?雖然一些文獻(xiàn)對以上模型的前提假設(shè)予以驗證,但至今爭議頗多。
三、奈特不確定性視角下股市動量效應(yīng)的形成機(jī)制
奈特(1921)把未來的不確定性分成兩種情況:一種是具有確定概率分布的不確定性,就是常說的“風(fēng)險”;另一種是沒有確定概率分布的不確定性,其主觀概率是不確定的,稱為奈特不確定性或模糊。
Lewellen和Shanken(2002)認(rèn)為,股票價格序列的可預(yù)測性與股票定價過程中的“參數(shù)的不確定性”有關(guān),當(dāng)決策者對未來現(xiàn)金流量的先驗信念不確定時(即存在概率分布的不確定性時),代表性投資者通過貝葉斯過程逐漸更新信念;這個學(xué)習(xí)過程滲透到股票定價過程中,導(dǎo)致股票價格正相關(guān)。
徐元棟、黃登仕(2003),徐元棟(2004)從奈特不確定性的角度探討了股市動量效應(yīng)產(chǎn)生的微觀機(jī)制。他們認(rèn)為,市場上的投資者不能用一個“代表性投資者”來代替,這些投資者是不同質(zhì)的,他們對未來現(xiàn)金流量具有不同的先驗信念。當(dāng)這些異質(zhì)投資者出現(xiàn)市場傳染現(xiàn)象時,就造成了動量效應(yīng)。
Ford、Kelsey和Pang(2006)則從微觀金融角度研究了動量(反向)效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制。當(dāng)市場上出現(xiàn)模糊信號、不能確定股票的基本價值時,如果做市商與投資者都表現(xiàn)出樂觀情緒(悲觀情緒),股市就會出現(xiàn)動量現(xiàn)象。
Gerdjikova(2006)試圖在CBD理論下解釋股市上的所有異?,F(xiàn)象。由于投資者面臨奈特不確定性,他無法確定股票的基本價值。如果股票價值在合理區(qū)間內(nèi),投資者為了追求更多財富而在股市上頻繁交易從而造成了動量效應(yīng)。
奈特不確定性視角下的動量效應(yīng)機(jī)制理論認(rèn)為,投資者不能確定股票未來現(xiàn)金流量的概率分布,異質(zhì)投資者的市場傳染或者情緒的悲觀(樂觀)造成了動量效應(yīng)。這些模型可以較好地解釋中國股市的動量現(xiàn)象。
四、我國股市動量效應(yīng)成因的解釋
相對于西方成熟市場來說,我國股票市場歷史短、規(guī)模小、市場波動幅度大、投機(jī)性強(qiáng),交易規(guī)則、監(jiān)管機(jī)制等都還有待完善。筆者認(rèn)為,行為金融理論模型,可以對我國股票市場動量效應(yīng)的具體成因做出相對較好的解釋。
第一,根據(jù)我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)特征,可以把市場參與者分為具有信息優(yōu)勢和單個資金規(guī)模優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者,以及處于信息劣勢、單個資金規(guī)模很小但是數(shù)量眾多的個人投資者。機(jī)構(gòu)投資者注重基本面的變化,相對比較理性,但同時也存在心理及行為偏差;個人投資者大都關(guān)注的是近期股票價格的變化,常采取追漲殺跌的交易策略,并且更容易受市場氣氛所左右。當(dāng)出現(xiàn)公司盈利向好的信息后,該信息首先會被機(jī)構(gòu)投資者所獲得,并且將在機(jī)構(gòu)投資者群體內(nèi)部擴(kuò)散。由于信息在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部逐漸擴(kuò)散,再由于機(jī)構(gòu)投資者可能存在的保守性偏差,因此初期股價將緩慢上升,表現(xiàn)為對新信息的反應(yīng)不足。個人投資者在觀察到這一段上升過程之后,可能會采取追漲的策略。當(dāng)一定數(shù)量的個人投資者出現(xiàn)相同的買入行為時,將會積聚成一股較大的力量,推動股價進(jìn)一步上升。同時,隨著股價的上升,先前存在保守性偏差的機(jī)構(gòu)投資者有可能在此時調(diào)高對股價的預(yù)期,從而實施買入策略。隨著時間的推移,初期只被機(jī)構(gòu)投資者所掌握的信息,在市場上蔓延開來,市場上將形成一個對公司良好盈利預(yù)期的氛圍,這將可能吸引更多的投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者)跟風(fēng)買入,從而推動股價進(jìn)一步上升,直至過度反應(yīng)。
第二,政策性特征引起的過度反應(yīng)導(dǎo)致的動量效應(yīng)。相關(guān)研究表明,政策性因素是導(dǎo)致我國股票市場異常波動的首要因素,而且當(dāng)月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響,并直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度。我國股市投資者存在著強(qiáng)烈的政策依賴性偏差,并且對政策性因素有過度反應(yīng)的傾向。當(dāng)一項利好政策出臺以后,將直接刺激整個市場或相關(guān)板塊,成交明顯放大,股價持續(xù)上升;相反,利空消息將直接導(dǎo)致市場或相關(guān)板塊的持續(xù)下跌。
第三,由于我國股市監(jiān)管機(jī)制以及信息披露機(jī)制的不完善,市場上的股價操縱行為時有發(fā)生。在利益的驅(qū)動下,無論是機(jī)構(gòu)投資者,還是個體投資者,都十分可能采用“跟莊”的策略進(jìn)行投機(jī)。當(dāng)少數(shù)莊家通過一系列的炒作,引來眾多跟風(fēng)者之后,群體的力量將會在短期內(nèi)將股價進(jìn)一步推高,導(dǎo)致個股價格的偏離,從而股價在短期出現(xiàn)明顯的動量效應(yīng)。
(作者單位:西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)
主要參考文獻(xiàn):
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這一輪股市已經(jīng)悄悄漲了900多點,從2000點到2900多點,中國股市絕對能夠再次崛起。但中國股市的強(qiáng)勢表現(xiàn)源于政策對頭,中國經(jīng)濟(jì)從不刺激到微刺激,再到加強(qiáng)刺激,到定向降準(zhǔn)、降息,而降息會不會成為一個常態(tài),直接關(guān)系著明年的金融機(jī)遇和發(fā)展。
兩個壟斷問題解決的進(jìn)展將決定于股市能不能站上4000點,因此說首先要打破商業(yè)銀行壟斷,加快民營銀行和其他銀行的發(fā)展,并讓這些新設(shè)銀行在深交所上市,解決當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的困難;其次是打破股市壟斷,建立多層次資本市場體系,均衡發(fā)展主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和三板等市場層次,解決企業(yè)上市走獨木橋的現(xiàn)象。同時,還要在滬港合作中體現(xiàn)一加一大于二。
滬港通倏然而至,標(biāo)志著金融改革的措施真正開始落地,為我國資本市場的改革拉開了序幕。從長遠(yuǎn)來看,滬港通的推出對加強(qiáng)滬港兩地金融合作意義重大。但總體來看,內(nèi)地市場和香港市場互補性很強(qiáng)。香港市場相對成熟,開放程度高,國際投資者比較多,法制和監(jiān)管經(jīng)驗豐富。內(nèi)地經(jīng)濟(jì)體量大,未來依靠資本市場進(jìn)行融資需求大,上市資源豐富,并且內(nèi)地居民較高儲蓄率也存在巨大投資理財需求。因此,滬港通建立以后,兩地市場之間猶如架起一座橋梁,彼此之間可以互通有無、協(xié)同發(fā)展,1+1>2的功效才能真正發(fā)揮。
與成熟資本市場互聯(lián)互通機(jī)制,對我國證券市場發(fā)展具有重要意義。一是滬港通增加了A股市場的投資選擇,使投資者能夠更有效率的投資海外市場品種,大大拓展了國內(nèi)投資者的投資渠道,為其進(jìn)行財富管理提供了多樣化工具;二是滬港通使香港投資者在內(nèi)的國際投資者參與到內(nèi)地股票交易,不僅有助于提高上海及香港兩地市場對國際投資者的吸引力,還有助于改善上海市場投資者結(jié)構(gòu),提高投資者交易水平;三是滬港通激發(fā)了內(nèi)地股票市場的活力,促進(jìn)整個市場成熟穩(wěn)步發(fā)展。該計劃能在不改變現(xiàn)有法律和投資者交易習(xí)慣基礎(chǔ)下,實現(xiàn)買賣雙方股票,吸引國際投資者進(jìn)入,這給內(nèi)地市場帶來大量長期、低廉投資資金,從而刺激A股市場的交易量上升,進(jìn)一步提升市場競爭力;四是滬港通的推出既可引入成熟市場的投資理念和投資技巧,還可借鑒成熟市場監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管規(guī)則,這大大增強(qiáng)了內(nèi)地資本市場的綜合實力,促進(jìn)市場成熟穩(wěn)步發(fā)展;五是兩地市場互通之后,A股市場定價效率會進(jìn)一步提高,使股票估值更趨合理,可能對估值比較好的一些股票有一定提升空間,這在根本上有利于藍(lán)籌股市場的發(fā)展;六是作為我國資本市場開放的重要內(nèi)容,滬港通方便了內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場,增加了境外人民幣資金的投資渠道,有利于人民幣在兩地的有序流動,加速了人民幣的國際化進(jìn)程,進(jìn)一步推進(jìn)了上海國際金融中心建設(shè)。
此外,加強(qiáng)與成熟市場的互聯(lián)互通,還可加速國內(nèi)資本市場的國際化進(jìn)程,充分發(fā)揮A股市場所具有的后發(fā)優(yōu)勢,提高A股市場的國際影響力。如一旦滬港通落地,A股市場就更有實力入選全球新興市場指數(shù),進(jìn)而能夠吸引更多國際投資者關(guān)注,通過香港市場的橋梁作用促成大量國際資本進(jìn)入內(nèi)地股票市場。
滬港建立互聯(lián)互通機(jī)制也是香港金融市場發(fā)展的一個重要里程碑,給香港經(jīng)濟(jì)以及金融市場發(fā)展都會帶來長期利好。一方面,作為經(jīng)濟(jì)重要組成部分,股票市場對香港GDP貢獻(xiàn)率達(dá)到16%,而滬港通計劃將進(jìn)一步增強(qiáng)香港市場活力,推動市場持續(xù)發(fā)展,鞏固其作為國際金融中心的領(lǐng)先地位;另一方面,長期以來,香港始終扮演中國改革開放試驗田角色,而此次滬港通的推出使香港作為人民幣離岸市場的地位得到進(jìn)一步加強(qiáng)。對香港來講,因為內(nèi)地財富在增加,居民有財務(wù)管理需求,所以滬港通能夠為整個市場帶來新的資金來源,市場交易量與市場活躍程度也都將明顯提升,并且該機(jī)制采用人民幣交易,會進(jìn)一步擴(kuò)大在香港的離岸人民幣使用量,這導(dǎo)致離岸人民幣資金池瞬間變大,不僅有利于推動人民幣國際化,還將鞏固和增強(qiáng)香港人民幣業(yè)務(wù),繼續(xù)確立香港作為全球最大人民幣離岸業(yè)務(wù)中心的地位。
【關(guān)鍵字】農(nóng)業(yè)類股票;財務(wù)環(huán)境;定價改進(jìn);多元探究;更新運作
一、農(nóng)業(yè)類股票定價運作下的財務(wù)風(fēng)險的誘因
1.農(nóng)業(yè)企業(yè)系統(tǒng)財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部原因解析
一方面,農(nóng)業(yè)企業(yè)還普遍存在著在財務(wù)決策上的科學(xué)性的嚴(yán)重缺失。一些企業(yè)系統(tǒng)財務(wù)管理的領(lǐng)導(dǎo)管理層普遍都未能在全面考察、切實規(guī)劃、靈活統(tǒng)籌等環(huán)節(jié)層面上實現(xiàn)科學(xué)化的決策,而是憑借自身的行業(yè)經(jīng)驗與主觀判斷進(jìn)行決策劃定,同時由于缺乏對投資風(fēng)險的充分認(rèn)知,在短期倉促決策下又進(jìn)行了盲目投資與股票拋售,進(jìn)而使得企業(yè)系統(tǒng)的貨幣成本大為減損,直接降低了企業(yè)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)效益,也附帶影響了企業(yè)系統(tǒng)的償債效能;而另一方面,企業(yè)系統(tǒng)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)的級別關(guān)系較為混亂,系統(tǒng)內(nèi)部的人員之間、部門之間以及企業(yè)與上級企業(yè)之間,都不同程度上存在著資金管理使用、貨幣效益分配的權(quán)責(zé)不清、統(tǒng)籌失效等集中問題,進(jìn)而導(dǎo)致了財務(wù)管理的資金流轉(zhuǎn)效率低下、貨幣流失量嚴(yán)重,最終直接削減了財務(wù)風(fēng)險管理體系的安全性、完備性以及協(xié)調(diào)性,這就使得直接與其掛鉤的股票定價操作更為混亂失調(diào)。
2.企業(yè)系統(tǒng)財務(wù)風(fēng)險的外部誘因羅列
農(nóng)業(yè)企業(yè)系統(tǒng)的外部風(fēng)險主要存在于市場經(jīng)濟(jì)下的資源配置失調(diào)性,諸如通貨膨脹所帶來的資金供給短缺、貨幣資金不斷貶值、實物資金逆向升值以及貨幣運營成本的驟然增高。尤其是銀行存貸利率的不斷變動在很大程度上會引發(fā)利率風(fēng)險下的企業(yè)財務(wù)外部風(fēng)險,其中支付利息過、依托生息的貨幣投資出現(xiàn)意外虧損、償債義務(wù)無法依照期限履行等等。利率變動的風(fēng)險是在企業(yè)系統(tǒng)負(fù)債期間由于通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)要件的制約影響而產(chǎn)生的貸款利率增長下的企業(yè)系統(tǒng)資金成本的增加,進(jìn)而使得預(yù)期收益大幅度減損。無力償還債務(wù)的風(fēng)險是由于企業(yè)系統(tǒng)長期性負(fù)債運營,并以定期付息、到期還本為基本前提展開的債務(wù)風(fēng)險,企業(yè)系統(tǒng)通過利用負(fù)債進(jìn)行投資融資,而如果不能依照預(yù)期獲取貨幣收益而無法償還貸款,則企業(yè)系統(tǒng)將陷入流動資金匱乏短缺的“無源”風(fēng)險,這當(dāng)然地影響制約了其股票定價的流程執(zhí)行。
二、財務(wù)環(huán)境下的農(nóng)業(yè)類股票定價的價值維度
1.實際貨幣的耗損量得以有效調(diào)控
農(nóng)業(yè)類股票定價運營的信息搜集、標(biāo)的篩選、數(shù)據(jù)處理、風(fēng)險評估、貨幣交易等基本環(huán)節(jié)都需要大量貨幣的流轉(zhuǎn)耗損,而貨幣數(shù)量的流轉(zhuǎn)耗損不僅使得原本就未能均衡掌握支配社會財富的農(nóng)業(yè)企業(yè)群體的經(jīng)濟(jì)壓力層疊式增長,使得其無法在額定期限內(nèi)交付足額的保險金額,而且也會直接制約影響股票運作機(jī)構(gòu)的作業(yè)實效,尤其是我國行政系統(tǒng)的執(zhí)行效率一直未能達(dá)到理想維度,且在涉及貨幣層面之時,這種遲緩的流程操作自然也會受到行政權(quán)力的制約限制,進(jìn)而使得整個農(nóng)業(yè)類股票運營體系的流程操作更為拖沓緩慢。而通過農(nóng)業(yè)企業(yè)財務(wù)流程進(jìn)行交互協(xié)同,行政機(jī)關(guān)只需負(fù)責(zé)程序流程的操作執(zhí)行,貨幣籌集與管理則可以交付一系列農(nóng)業(yè)企業(yè)系統(tǒng)進(jìn)行運作,這一途徑方式有效緩解了農(nóng)業(yè)類股票定價運轉(zhuǎn)的實際貨幣的承擔(dān)壓力,也大幅度優(yōu)化了投資者群體、企業(yè)系統(tǒng)以及股票市場三者之間的協(xié)同關(guān)系。
2.農(nóng)業(yè)類股票定價業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)鋪展推進(jìn)
股票交易所作為農(nóng)業(yè)類股票運作制度方針制定、政策規(guī)則推行、管理運營調(diào)控的權(quán)力主體,當(dāng)然地扮演了依據(jù)農(nóng)業(yè)類股票定價業(yè)務(wù)活動的制定落實、政策貫徹、規(guī)則履行的重要角色,這也使得農(nóng)業(yè)類股票定價運營體系的正確導(dǎo)向得以全面保障。而市場化的財務(wù)運作也使得農(nóng)業(yè)股票定價運作的企業(yè)系統(tǒng)普遍具備了貨幣流通信息實時、業(yè)務(wù)途徑手段多元以及資本儲量豐厚等顯著優(yōu)勢,這樣也就使得投資者群體得以實時全面地通過企業(yè)系統(tǒng)對于股票投資事項的講解、業(yè)務(wù)內(nèi)容介紹、股票運作方法介紹等細(xì)節(jié)流程的協(xié)同適配,不僅使得投資者群體的切身權(quán)益得到了合法有效的保障維護(hù),而且也極大地助推提升了農(nóng)業(yè)類股票定價運作系統(tǒng)的實效性。
3.定價程序的適配機(jī)制得到充分優(yōu)化
股票交易所系統(tǒng)依托其制度方針制定、政策規(guī)則推行、管理運營調(diào)控的權(quán)力支配的實施改進(jìn),整體上保障了農(nóng)業(yè)類股票定價操作系統(tǒng)的正確導(dǎo)向,而市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大以及實效質(zhì)量的穩(wěn)步提升則使得單一固定的行政調(diào)節(jié)無法實時徹底地適應(yīng)反饋農(nóng)業(yè)類股票定價業(yè)務(wù)這一具備商業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)活動的階段缺陷。通過市場化財務(wù)運作,農(nóng)業(yè)股票的拋售企業(yè)則可以通過其雄厚的貨幣儲備、廣闊的人脈關(guān)系以及成熟的業(yè)務(wù)運作機(jī)制的調(diào)節(jié)改進(jìn),迅速有效地實現(xiàn)農(nóng)業(yè)股票定價運營系統(tǒng)的部門分化、流程細(xì)化、操作強(qiáng)化,從而有力助推農(nóng)業(yè)股票定價運營體系的多元化、集約式、長效性的態(tài)勢導(dǎo)向,進(jìn)而積極反饋加強(qiáng)農(nóng)業(yè)類股票定價運。
三、農(nóng)業(yè)類股票定價金融視角下的綜合分析
1.股票價格受制于盈利額度與盈利質(zhì)量
農(nóng)業(yè)類股價的實際價格是通過企業(yè)系統(tǒng)盈利實效的數(shù)量與質(zhì)量這兩方面而制約決定的。調(diào)整之后的單位股票獲益則需要剔除非常規(guī)性損益之后方能演算實際的解釋變量,而由于非常規(guī)性損益普遍具備明顯散失性與偶然性,所以從某種程度而言,片面地將其作為衡量企業(yè)系統(tǒng)實際盈利的參數(shù)指標(biāo)是偏頗與狹隘的。不過需要注意的是,單就企業(yè)系統(tǒng)實際盈利效益的比照,非常規(guī)性損益的數(shù)量與質(zhì)量的實效性都無法與常規(guī)性損益相比,而其主要從細(xì)節(jié)層面反映了單位股票對于貨幣資金的吸納效力,基于科學(xué)全面的模型比照解釋原則,非常規(guī)性所發(fā)揮的凸顯其與常規(guī)性損益之間的差額指標(biāo)具備較強(qiáng)的可操作比照性,這一點值得在后續(xù)的模型構(gòu)筑之中細(xì)化探究。
2.償債能力與綜合實效的交互輔助
企業(yè)系統(tǒng)的償債效力與綜合實效是現(xiàn)階段影響農(nóng)業(yè)類股票定價的主要因素,而通過數(shù)據(jù)模型之中的4個交互項的演算,不難發(fā)現(xiàn)其中資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率最能集中凸顯償債效力。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率占比達(dá)到負(fù)債總額的比值超過額定指標(biāo)之時,企業(yè)系統(tǒng)的長期償債效力得以充分體現(xiàn),長期償債能力的穩(wěn)定也直接影響其股票定價的具體操作,進(jìn)而最終制約投資者群體的擇取導(dǎo)向。股票價格并不純粹地受制于償債效力,而是通過其與企業(yè)系統(tǒng)綜合實效的依托關(guān)系而呈現(xiàn)出主客觀因素之間的交互。
3.償債效能時間期限的反比例關(guān)系
短期償債效力是相對于長期償債效力而言的,其表示單位周期內(nèi)企業(yè)系統(tǒng)短期的償還貨幣債務(wù)的實際能力。償債效力對股價制約的兩面性在本質(zhì)上還是歸于償債效力與盈利所得的交互性,短期償債效力則會對應(yīng)地在較短時間周期內(nèi)吸引較多的投資者認(rèn)購股票,而一旦其償債效力出現(xiàn)延滯,則直接導(dǎo)致既有股票價格的大幅度波動下跌。短期積累的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然導(dǎo)致企業(yè)系統(tǒng)在年度周期之內(nèi)消耗大量貨幣現(xiàn)金用于債務(wù)本息的償還,而這部分資金極有可能也是其擴(kuò)大再生產(chǎn)的貨幣組成部分,同時又制約了正常有序的資金周轉(zhuǎn),而為了不得已采用又通過增加額外的財務(wù)補貼來維持短時間周期之內(nèi)的償債實效,這樣就使得高流動性資產(chǎn)消耗在資產(chǎn)總額之中的比例迅速攀升。
四、農(nóng)業(yè)類股票定價運作體系的完善途徑
1.健全股票定價管理預(yù)警系統(tǒng)
通過創(chuàng)設(shè)組建長效化的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng),切實合理規(guī)劃編制現(xiàn)金流量的預(yù)算機(jī)制。鑒于現(xiàn)金流量預(yù)算編制的綜合復(fù)雜性,適宜采用現(xiàn)金流量分析的模式手段來進(jìn)行操作,而通過現(xiàn)金流量的細(xì)致分析,需要側(cè)重強(qiáng)化改進(jìn)應(yīng)收款項、應(yīng)付款項以及存貨項目中的均衡,有必要將以上提及的單位股票實際獲益、長期償債效力以及企業(yè)系統(tǒng)綜合實效這三大項目作為財務(wù)風(fēng)險預(yù)控的核心關(guān)鍵,單獨組建專人專業(yè)小組進(jìn)行統(tǒng)籌操作。而基于現(xiàn)金流量預(yù)算編制的精確性,企業(yè)系統(tǒng)的財務(wù)管理人員需要將各自項目的具體目標(biāo)進(jìn)行匯總標(biāo)注,強(qiáng)化預(yù)期未來收益、現(xiàn)金流量分析以及財務(wù)投資計劃的分類設(shè)定,集中解決舉債環(huán)節(jié)的突出瓶頸,從而在綜合評定企業(yè)系統(tǒng)的獲利能力、償債效能、產(chǎn)業(yè)效率以及發(fā)展?jié)摿Φ汝P(guān)鍵層面進(jìn)行預(yù)警系統(tǒng)的細(xì)化推進(jìn)。
2.構(gòu)筑股票定價風(fēng)險分散化的運營機(jī)制
金融交易所相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)制度政策的扶植力度,持續(xù)規(guī)范農(nóng)業(yè)類股票市場運作的導(dǎo)向規(guī)則,同時及時有效地通過投標(biāo)競價、協(xié)同合作,與綜合實力強(qiáng)、業(yè)務(wù)能力嫻熟、運作機(jī)制完備的商業(yè)保險公司共同組建農(nóng)業(yè)類股票保險公司,進(jìn)而創(chuàng)設(shè)構(gòu)筑一系列多層次、廣范圍、長時效的農(nóng)業(yè)類股票轉(zhuǎn)移制度體系,并穩(wěn)步牢固地實現(xiàn)制度規(guī)劃、政策支持、商業(yè)公司運作的體系嚴(yán)密、規(guī)則詳盡的農(nóng)業(yè)股票保險體系。而針對每個年度周期頻繁出現(xiàn)的農(nóng)業(yè)災(zāi)害對于股票價格以及投資者群體利益侵害,股票保險公司需要及時迅速地創(chuàng)設(shè)組建巨災(zāi)保險賠付基金,重點宣傳農(nóng)業(yè)類股票保險的低費率,從而有效協(xié)調(diào)地吸引投資者群體尤其是農(nóng)民股民自愿投保、主動參保。
3.加強(qiáng)股票定價監(jiān)督,完善產(chǎn)權(quán)核查機(jī)制
通過財務(wù)預(yù)警體系的及時有序創(chuàng)設(shè),風(fēng)險量化管理的相關(guān)操作流程的實效性也可以得到實際應(yīng)用,而風(fēng)控會的創(chuàng)設(shè)則是重中之重,通過這一核心組件的運轉(zhuǎn)適配,不僅可以及時高效地創(chuàng)設(shè)制定財務(wù)風(fēng)險控制的整體政策,而且也可以進(jìn)行及時合理地增加信息數(shù)據(jù)的透明度,從而有效實現(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險的監(jiān)督控制,進(jìn)而達(dá)到風(fēng)控管理的實效目的。農(nóng)業(yè)企業(yè)運營系統(tǒng)需要進(jìn)一步健全完善產(chǎn)權(quán)制度,側(cè)重明晰產(chǎn)權(quán)所有者的實效權(quán)益,持續(xù)強(qiáng)化明確產(chǎn)權(quán)所有者既有的合法權(quán)利與具體責(zé)任,同時切實保障產(chǎn)權(quán)交易的流動性與可交易性,而在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易之時,相關(guān)金融監(jiān)管部門需要及時跟進(jìn)對各類產(chǎn)權(quán)的權(quán)益保護(hù)。從而在清晰明確出資人與銀行系統(tǒng)之間的資本產(chǎn)權(quán)的權(quán)利關(guān)系,進(jìn)而快速合理地解決銀行資產(chǎn)法人化的一系列問題,保障投資銀行并購業(yè)務(wù)之中的各類資本的流動與重組,最終實現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)主體之間的公開、平等、有序競爭。
4.持續(xù)強(qiáng)化資金投入與法規(guī)創(chuàng)設(shè)的同步施行
首先是快速有效地進(jìn)行農(nóng)業(yè)類股票相關(guān)法規(guī)章程的制定舉措,切實依據(jù)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢、農(nóng)業(yè)保險推進(jìn)實效以及農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)業(yè)效益的實際獲取來不斷調(diào)整優(yōu)化法規(guī)規(guī)章的修訂、改進(jìn)與完善;其次是持續(xù)強(qiáng)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)保險財政補貼與農(nóng)業(yè)類股票優(yōu)惠政策的相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行監(jiān)督力度,堅決全面地保障投保農(nóng)民投資者群體的保費補貼、合理充分地給予農(nóng)業(yè)股票保險公司相應(yīng)額度的費用補貼、詳盡排查督導(dǎo)農(nóng)業(yè)股票保險稅收優(yōu)惠的操作實效;第三是需要進(jìn)一步拓展延伸農(nóng)業(yè)股票保險運營機(jī)制更新改進(jìn)的制度宣傳、政策解析以及咨詢反饋,尤其是需要讓農(nóng)民投資者群體清晰全面地理解制度方針、認(rèn)知政策規(guī)章,進(jìn)而全面主動地支持農(nóng)業(yè)股票運作這一新興的投資產(chǎn)業(yè),從而為新型集約、多元科學(xué)的農(nóng)業(yè)類股票定價運作機(jī)制的深化拓展奠定扎實牢靠的以農(nóng)民投資者為重要主體的要件基礎(chǔ)。