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導(dǎo)語：在證券論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
投資決策問題一直都是經(jīng)濟領(lǐng)域的熱門問題之一，眾多學(xué)者利用不同的研究方法在投資決策問題上得到了大量研究成果。例如，錢進（1990）通過全局最優(yōu)的方法研究投資決策問題。宋軍等（2003）建立了一種極小化跟蹤投資回報率與目標(biāo)回報率偏差的多階段投資決策模型，并將隨機模擬、遺傳算法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)集成在動態(tài)規(guī)劃之中，設(shè)計給出了一種智能化求解方法。衛(wèi)淑芝（2010）討論了資產(chǎn)價格在宏觀經(jīng)濟以及金融等因素影響下，含有可違約風(fēng)險債券的連續(xù)時間風(fēng)險敏感度投資決策問題。但是，隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展，當(dāng)前的投資決策問題依然面臨著巨大的挑戰(zhàn)，尤其在不確定性因素的處理方面更顯突出。為了處理投資決策中的各種不確定性因素，眾多學(xué)者應(yīng)用隨機方法和模糊方法對投資問題進行了大量的研究。本文將主要從模糊優(yōu)化的角度來研究投資決策問題。自從美國控制論專家Zadeh（1965）提出模糊集理論以來，模糊模型及相應(yīng)算法得到了迅速發(fā)展。期間，Liu和Liu（2002）提出了可信性測度的概念并有效地豐富了現(xiàn)有模糊優(yōu)化理論。經(jīng)過十多年的發(fā)展，可信性理論已經(jīng)在社會眾多領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。袁國強（2009）基于可信性理論提出了三類模糊生產(chǎn)計劃模型并設(shè)計了相應(yīng)的算法對模型進行了求解。鑒于可信性理論地廣泛應(yīng)用，本文首先將基于可信性理論提出一類新的帶有模糊約束的投資決策模型；然后，通過模型的性質(zhì)將模糊投資決策模型轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃模型；最后，給出一個具體的證券投資決策問題例子來表明所設(shè)計模型的實用性。
二、帶有模糊約束的投資決策模型
在本文的以下討論中，假設(shè)采用下面的指標(biāo)和參數(shù)。i=1，2，…，n：投資有價證券的數(shù)量；Ai：第i種有價證券；ai：第i種有價證券的信用等級；bi：第i種有價證券的到期年限；ci：第i種有價證券的到期稅前收益率；xi：投資第i種有價證券的金額；k：在n種有價證券中選出固定投資的m種有價證券至少所需投資的金額總數(shù)；K：投資者現(xiàn)有的投資金額總數(shù)；a：投資者可以接受的所購證券的平均信用等級；b：投資者可以接受的最高所購證券的平均到期年限。使用上面的記號，為了得到帶有模糊參數(shù)的投資決策模型，本文首先建立以下帶有確定性參數(shù)的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（1）ni=1Σaixi≤ani=1Σxini=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，約束條件mi=1Σxi≥k表示在需要投資的證券中選出m種證券，使得這些證券的投資總額不少于k；ni=1Σxi≤K表示需要投資證券的總金額數(shù)不超過K；ni=1Σbixi≤bni=1Σxi表示投資者所購證券的平均到期年限不超過b。在確定性模型（1）中，約束條件ni=1Σaixi≤ani=1Σxi表示投資者所購證券的平均信用等級不超過a。由于有價證券的投資受到各種不確定性因素（例如，銀行利率、信用風(fēng)險、交易風(fēng)險、操作風(fēng)險和市場風(fēng)險等）影響，從而要求投資者在有限的信息條件下要想得到最大的投資利潤就必須合理地對各種投資風(fēng)險進行妥善處理，所以本文將信用等級看作離散型模糊變量，即模糊信用等級ai（γ）（i=1，2，…，n）。因此，通過以上引入的模糊系數(shù)可以建立下面帶有模糊參數(shù)的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（2）Crγni=1Σai（γ）xi≤ani=1ΣxiΣΣ≥0.8ni=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n由于以上模糊投資決策模型（2）的模糊約束中的可信性水平是0.8，所以根據(jù)Bai等（2009）中的相關(guān)理論可以將模型（2）轉(zhuǎn)化為下面的線性規(guī)劃模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（3）ni=1Σ［ai（γ）］R0.4xi≤ani=1Σxin=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，［ai（γ）］R0.4表示sup｛tμai（γ）（t）≥0.4｝，并且由于模型（3）是一個經(jīng)典的線性規(guī)劃問題，從而可以采用經(jīng)典的線性規(guī)劃算法進行求解。
三、帶有模糊約束的證券投資決策實例
關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經(jīng)濟實力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點。要強調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產(chǎn)罪，其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。
（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成?？疾煊嘘P(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。[]
參考文獻
[1]高銘暄,馬克昌.刑法學(xué).北京大學(xué)出版社,高等教育出版社,2000.
證券電子商務(wù)是證券行業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為媒介為客戶提供的一種全新商業(yè)服務(wù)，它是一種信息無償、交易有償?shù)木W(wǎng)絡(luò)服務(wù)，它是運用最先進的信息與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券公司原有業(yè)務(wù)體系中的各類資源及業(yè)務(wù)流程進行重組，使用戶與內(nèi)部工作人員通過互聯(lián)網(wǎng)就可開展業(yè)務(wù)與提供服務(wù)，目前我國比較典型的證券電子商務(wù)領(lǐng)域集中體現(xiàn)在證券電子商務(wù)促進證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的拓展和延伸。
一、電子商務(wù)和證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)"聯(lián)姻"所體現(xiàn)的優(yōu)勢
1、近幾年證券電子化對證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)
（1）交易撮合"無紙化"和證券交易"異地化"。
一方面，我國證券交易市場完成由手工競價到電腦自動撮合、由分散過戶到中央登記結(jié)算、由實物交收到電子簿記的過渡，實現(xiàn)了證券交易方式從"有紙化"向"無紙化"的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變不僅在效率方面發(fā)生了"質(zhì)"的飛躍，也為我國證券電子化的形成和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；另一方面，交易所建成的"衛(wèi)星證券通信網(wǎng)絡(luò)"，使得在國內(nèi)的任何一個地方都可利用該網(wǎng)絡(luò)實時接收兩個交易所和行情等交易信息，全國范圍內(nèi)的證券交易市場隨即形成。
（2）交易席位"無形化"和資金清算"電子化"
其一，"無形化"的交易方式代表著全球證券市場的發(fā)展趨勢，交易所開發(fā)的"無形化電子交易系統(tǒng)"提高了證券市場交易的效率；其二，"證券資金法人結(jié)算"制度標(biāo)志著證券資金清算進入全新的"無紙化"時代，而且對整個金融業(yè)的電子化進程也起到了積極的推動作用，影響較為深遠。
（3）委托方式"多樣化"
我國證券交易委托方式從傳統(tǒng)的柜臺填單委托，發(fā)展到條碼委托、電話委托、遠程終端委托、網(wǎng)絡(luò)委托，方式日趨多樣化。最近券商借助電信、電視等現(xiàn)代化媒體，將電子商務(wù)的概念引入證券交易市場，交易手段又在不斷創(chuàng)新。
2、現(xiàn)階段證券電子商務(wù)顯示出諸多優(yōu)勢，拓展和延伸了證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)
在證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，證券電子商務(wù)能為投資者提供國際經(jīng)濟分析、政府政策分析、企業(yè)經(jīng)營管理分析、證券板塊分析、證券靜態(tài)動態(tài)分析等方面服務(wù)；能夠以每日國內(nèi)外經(jīng)濟信息、證券行情、證券買賣、投資咨詢、服務(wù)對象的輔助決策分析及提供特別專題報告等方式為投資者服務(wù)。具體來說，對證券市場各方主體有如下影響：
（1）對于券商，它是巨大的遠程市場，可以打破時空界限，快速信息傳遞，使網(wǎng)上交易在開發(fā)客戶資源上體現(xiàn)出競爭優(yōu)勢，無限地擴大客戶資源；并大幅降低交易成本，降低券商固定資產(chǎn)投入，為券商進行低成本擴張大開方便之門；且還可提供個性化的資訊服務(wù)，以滿足客戶不同的信息需求，券商輻射范圍加大；
網(wǎng)上交易仍是券商經(jīng)紀服務(wù)的一種延續(xù)，它實質(zhì)上是使投資者有一個較好的顧問，并以較為低廉的成本和較快的速度來完成的一個完整的交易，集中做好網(wǎng)上經(jīng)紀服務(wù)管理工作將成為券商競爭的重要手段。
（2）對于投資者，可以排除空間、時間的障礙，方便地查詢行情、委托，獲取投資公共資訊及私人資訊，投資者能夠隨時隨地參與交易等，實用性高于其它方式；
（3）對于證券監(jiān)管者，網(wǎng)上證券交易有可能減少信息不對稱和不充分，抑制市場投機，可以擴大投資者隊伍，倡導(dǎo)技術(shù)革新。
二、新形勢下證券經(jīng)紀電子商務(wù)對證券經(jīng)營機構(gòu)的影響
目前我國的證券經(jīng)紀電子商務(wù)大量體現(xiàn)在網(wǎng)上證券經(jīng)紀服務(wù)，近期中國證監(jiān)會頒布了《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，它的出臺為所有證券電子商務(wù)的參與者提供了一個明確的政策指引，堪稱中國證券電子商務(wù)史上的一個里程碑，這也意昧著券商圍繞網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的爭奪大幕已經(jīng)拉開，已逐漸形成一種新的經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。
隨著證券電子商務(wù)化程度的不斷提高，證券市場將逐漸從"有形市場"過渡到"無形市場"，現(xiàn)在的證券交易營業(yè)大廳將會逐漸失去其原有的功能，遠程終端交易、網(wǎng)上交易將會成為未來證券交易方式的主流。這一切都對證券經(jīng)營機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展理念產(chǎn)生重大影響。
1、證券經(jīng)紀經(jīng)營理念的變化
未來的證券公司靠富麗堂皇的營業(yè)大廳吸引客戶、靠鋪攤設(shè)點擴張規(guī)模的經(jīng)營方式已顯得有些不足，相反應(yīng)當(dāng)依托最新的證券電子化成果，積極為客戶提供投資咨詢、代客理財、資產(chǎn)管理、網(wǎng)上經(jīng)紀等金融服務(wù)，努力建立和擴展龐大的客戶群體將成為其主營目標(biāo)。網(wǎng)上經(jīng)紀交易將給傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來極大的沖擊，帶來前所未有的壓力。實力機構(gòu)可以依托有形網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢提高網(wǎng)上交易額，造成與有形網(wǎng)點爭奪客戶的局面，使客戶量向網(wǎng)上流失，傳統(tǒng)營業(yè)部的交易量下降，收入減少。因為互聯(lián)網(wǎng)的在線交易多了，證券營業(yè)部的數(shù)量、經(jīng)營面積、計算機LAN工作站數(shù)量、證券營業(yè)部工作人員數(shù)量都將減少，高層次的證券經(jīng)紀投資顧問人員將增加。網(wǎng)上信息資源的豐富、專業(yè)，將使傳統(tǒng)的經(jīng)紀人受到一定的沖擊，沒有深入研究、高深專業(yè)知識的經(jīng)紀人將會被淘汰。
隨著證券電子商務(wù)化程度的進一步深化，證券電子交易場所中的"虛擬證券營業(yè)部"出現(xiàn)，將迫使證券從業(yè)人士的服務(wù)方式和內(nèi)容都作出重大調(diào)整。因為在網(wǎng)上交易模式上交易席位已經(jīng)具備"無形席位"的全部特征，導(dǎo)致投資者有可能越過券商直接入市，在這種趨勢下，交易者對券商的依賴則可能更多的是技術(shù)支持、信息咨詢等服務(wù)而不是。經(jīng)紀人和利潤將有可能不再以代為撮合成交賺手續(xù)費為主，而是變?yōu)橐韵蛱峁┳稍兎?wù)為主。網(wǎng)上證券交易可以不需要中介方而使證券業(yè)的非中介化和網(wǎng)絡(luò)化越來越明顯，許多傳統(tǒng)經(jīng)紀人、投資專家、造市者、券商面臨失業(yè)，要生存只能采取網(wǎng)上券商、經(jīng)紀人、分析家的方式。
2、證券經(jīng)紀營銷方式的變化
未來的證券公司的市場營銷將不再依賴于經(jīng)紀營銷人員的四面出擊。而將集中更多的精力用于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀營銷。通過網(wǎng)絡(luò)了解客戶的要求，并根據(jù)客戶的需求確定經(jīng)紀營銷的策略和方式，再將自己的優(yōu)勢和能夠提供的經(jīng)紀服務(wù)通過網(wǎng)絡(luò)反饋給客戶，從而達到宣傳、推銷自已的目的。隨著信息技術(shù)的高速發(fā)展，證券經(jīng)營完全可以借助各種高效的通訊介質(zhì)、技術(shù)與手段走向新的高度。更多的證券投資者將可以不再受地域的限制而自由地投向他們所欣賞和信賴的、且可以指導(dǎo)他們有證券投資上帶來回報的券商；換言之，能很好地給投資者提供投資指導(dǎo)并為其帶來較好收益的公司會受到越來越多投資者青睞；反之，則勢必"門庭冷落車馬稀"。同時隨著投資者對于個性化服務(wù)的要求不斷增強，經(jīng)紀人制度、投資理財服務(wù)等新業(yè)務(wù)也將成熟并大幅擴展客戶面；開展證券電子商務(wù)可使投資者與經(jīng)紀人方便地進行交流，讓經(jīng)紀人更快捷地為所經(jīng)紀的客戶提供更為專業(yè)、個性化的投資指導(dǎo)。
3、證券經(jīng)紀經(jīng)營策略的變化及中小券商的歷史機遇
在未來的網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、信息共享的信息社會里，由于單一傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)組織方式受到挑戰(zhàn)，證券公司將不再單純依靠自身力量來發(fā)展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)，而是利用自身優(yōu)勢與銀行郵電、IT計算機技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司、信息公司等的建立起良好的合作關(guān)系。網(wǎng)上交易和移動交易全面沖擊傳統(tǒng)交易方式，各行業(yè)在優(yōu)勢互補、互惠互利的前提下聯(lián)手為客戶提供全方位的立體證券經(jīng)紀交叉服務(wù)。如網(wǎng)上交易委托和手機短信息交易、手機上網(wǎng)交易（WAP）、掌上交易器三種移動交易等，這種合作會給各方帶來證券經(jīng)紀成本的降低和客源的增加，從而達到增收節(jié)支、擴大業(yè)務(wù)的目的。
未來證券業(yè)在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上的競爭必然加劇，作為只允許經(jīng)營經(jīng)紀業(yè)務(wù)的中小券商，現(xiàn)在應(yīng)該考慮在經(jīng)營中對傳統(tǒng)、單一的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)模式做根本性的變革，才能抗?fàn)巵碜阅切嵙π酆瘛⒋嬖谝?guī)模優(yōu)勢和集團效應(yīng)的綜合性券商的壓力。就網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)而言，網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壓力小得多，大家處在同一個起跑線上，也就是說，在強手如林的券業(yè)競爭中，網(wǎng)上交易為小券商帶來了極大的機遇。網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)為網(wǎng)點少、綜合實力弱的國內(nèi)中小券商的發(fā)展帶來了新希望，網(wǎng)上交易將通過改變經(jīng)營模式，打亂原有的競爭格局，使市場資源重新分配，這樣網(wǎng)絡(luò)證券商正從傳統(tǒng)證券商那里不斷奪得市場份額。從我國的證券商經(jīng)營來看，最近我國券商進軍網(wǎng)絡(luò)交易的勢頭十分迅猛，平安、青海、中信、西南、華泰等券商欲投入巨資發(fā)展證券電子商務(wù)，并將此舉看成與傳統(tǒng)大券商抗衡的重要途徑。青海證券認為在未來的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)將成為證券公司之間競爭的主要手段。通過其建立起來的數(shù)碼證券網(wǎng)，青海證券將在大幅度降低服務(wù)成本的同時，向用戶提供主動性、個性化、及時的服務(wù)，力求為中小券商闖出一條新路。
4、入世后我國證券經(jīng)紀網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)
隨著我國加入世貿(mào)組織，WTO1997年通過的《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》使各國金融市場開放加大以及世界金融機構(gòu)從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢的進一步加強，提供交易、支付和結(jié)算"一條龍"服務(wù)的金融機構(gòu)正在出現(xiàn)，為網(wǎng)上證券交易的順利進行創(chuàng)造了良好的外部條件。對于券商的入世前景，一般認為：國內(nèi)券商在市場占有率、市場熟悉程度和政府支持力度方面具有優(yōu)勢，國外券商則在金融創(chuàng)新、風(fēng)險控制和運作技術(shù)方面具有優(yōu)勢。顯然，國內(nèi)券商擁有的優(yōu)勢一種靜態(tài)優(yōu)勢，隨著時間的推移，這些優(yōu)勢可能消失殆盡。與此同時，國外券商擁有的動態(tài)優(yōu)勢將越來越顯示出強大的競爭力。
證券電子商務(wù)就是證券活動各個環(huán)節(jié)（信息采集、、檢索、交易、支付、清算、交割等）的網(wǎng)絡(luò)化。因此，WTO時代意味著證券網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的競爭不僅僅來自國內(nèi)。隨著入關(guān)時刻的日益臨近，中國的證券市場必將全方位的對位開放，來自國外的金融機構(gòu)很可能以網(wǎng)上交易作為進入中國市場的突破口。
三、國內(nèi)券商開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的幾個關(guān)鍵性競爭因素
國內(nèi)券商開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)要從以下幾個方面來考慮證券網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀市場方面的要求。
1、具有下單方式多元化的電子網(wǎng)絡(luò)交易平臺
證券電子商務(wù)不僅僅是簡單的遠程委托：它應(yīng)當(dāng)是一種大規(guī)模、全方位、體系化、新型的證券經(jīng)營模式。將來證券投資者應(yīng)該可以在遠離證券公司（營業(yè)部）的任何地方通過電話、移動通訊（WAP）、尋呼機、傳真機、電話、WetTV（頂置盒）和互聯(lián)網(wǎng)（INTERNET）等信息終端在遠程完成一切與證券投資相關(guān)的工作。
中國擁有全球最先進的電腦主機自動撮合系統(tǒng)，所有的證券營業(yè)部都擁有與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺。電話委托和自助委托已成為主流交易方式。在此基礎(chǔ)上，可以更進一步將電子交易平臺延伸到家庭、辦公室（通過有線電視網(wǎng)、國際互聯(lián)網(wǎng)）乃至個人（通過無線網(wǎng)絡(luò)）。通過各處信息終端（電話、電視、臺式電腦、尋呼機、手機、掌上電腦等），使投資者能夠隨時隨地進行證券交易。如此一來，在證券電子交易領(lǐng)域，國內(nèi)券商就能夠整體領(lǐng)先國際水平。
2、以網(wǎng)絡(luò)模式使客戶擁有的服務(wù)價值得以最大化為導(dǎo)向
長期以來，我國股市基本上以散戶為主的市場，個人投資者的抗風(fēng)險能力和投資水平都較低，迫切需要投資咨詢，這是開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。在現(xiàn)階段條件下，網(wǎng)上交易的根本就是提高券商服務(wù)質(zhì)量的重要手段，實質(zhì)上是使投資者（特別是非現(xiàn)場交易者）有一個較好的投資顧問，并快速便利地以相對低廉的交易成本完成完整的交易。搞好服務(wù)管理將成為券商競爭的重要手段，現(xiàn)階段的證券行業(yè)已進入一個服務(wù)競爭的新階段。
網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的要點是提供大量及時、周到的投資訊息，能夠快速響應(yīng)客戶的需求，使客戶通過網(wǎng)絡(luò)所得到的服務(wù)價值爭取達到最大化。經(jīng)過近十幾年的發(fā)展，國內(nèi)券商已經(jīng)積累了大量的研究成果，具有很強的滿足投資咨詢的能力。因此，國內(nèi)券商目前所要做的就是借助網(wǎng)絡(luò)，將各種新名詞分門別類地及時送達給客戶手中，比如，通過電子郵件將投資組合建議發(fā)送給客戶，通過尋呼機警示客戶所持股票已到止損點等。
3、建立起網(wǎng)上經(jīng)紀的品牌和商譽
隨著電腦的普及，網(wǎng)上經(jīng)紀將以極快的速度發(fā)展。網(wǎng)上經(jīng)紀將主要以信息、咨詢、研究優(yōu)勢爭取投資者，券商在開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的同時必須建立一個強大的網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)的同時必須建立一個強大的網(wǎng)上資訊查詢平臺，這對券商的信息與研究者提出了很高要求。由于硬件條件的差別較小，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀的競爭只能依靠軟，網(wǎng)絡(luò)跨躍時空的能力會將這種優(yōu)勢服務(wù)的能力無限放大，強者恒強的馬太效應(yīng)在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟模式下更是一條不變的規(guī)律。而且在證券電子商務(wù)中，技術(shù)構(gòu)成了服務(wù)與業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)平臺，任何一種新的業(yè)務(wù)思想或技術(shù)很快能被對手所仿效，券商只能靠服務(wù)與業(yè)務(wù)的創(chuàng)新對能保證競爭的優(yōu)勢。開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)爭奪市場，是證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的必由之路，為此券商必然高度重視信息與研究工作，加大對信息與研究工作的投入。
網(wǎng)頁創(chuàng)作優(yōu)良、信息內(nèi)容豐富是成功開展好網(wǎng)上交易的必要條件。網(wǎng)上交易對投資者而言，一個很大的優(yōu)勢就在于能夠排除空間、時間障礙，方便地查詢行情、委托，獲取投資公共資訊及每家券商獨特的資訊。因此，券商網(wǎng)頁創(chuàng)作優(yōu)良、快捷、方便，信息內(nèi)容豐富就成為吸引投資者很重要的方面。當(dāng)然這對券商人員素質(zhì)提出了更高的要求，強大的研究力量將成為券商網(wǎng)是交易的核心競爭力。目前，大部分券商網(wǎng)站都在向"大而全"靠攏，放棄了證券行業(yè)最寶貴的"特而專的專賣店"概念，如果某家券商網(wǎng)站能夠形成自已的獨特性，內(nèi)容服務(wù)形成品牌優(yōu)勢，這樣的網(wǎng)站就會具有強大的生命力，這樣的證券電子商務(wù)--網(wǎng)上經(jīng)紀交易才會搶占更多的市場份額。只要券商網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀在投資者中建立起良好的資信和品牌，客戶會主動選擇服務(wù)好、信譽高的券商，客戶的范圍會遍布全國各地。
4、最好擁有自主開發(fā)的INTERNET專門網(wǎng)站
目前"擺地攤"已經(jīng)成為證券公司發(fā)展網(wǎng)上交易的主要模式。所謂"擺地攤"，就是由網(wǎng)絡(luò)或IT公司負責(zé)開設(shè)網(wǎng)絡(luò)站點，爭取客戶，為客戶提供投資資訊，而證券公司以營業(yè)部的身份在后臺為客戶提供網(wǎng)上交易的通道。中國證券市場上的此種網(wǎng)上交易還處于嘗試階段，具有一定的局限性。因為這種方式最大的
缺陷是營業(yè)部放棄了對自己客戶的直接服務(wù)，將自己的客戶拱手讓給了IT公司，如果今后若干年國內(nèi)券商的制度保護壁壘被打破，這些券商將會變得一無所有。有鑒于此，目前國內(nèi)一些大券商開始設(shè)立自已的網(wǎng)站，并紛紛開通本公司的內(nèi)部廣域互聯(lián)網(wǎng)，然后再與互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)結(jié)，客戶委托直接通過內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)到營業(yè)部交易系統(tǒng)，不再經(jīng)過IT公司。相比較而言，這種模式比較科學(xué)，是券商開展網(wǎng)上交易方向。
網(wǎng)上證券經(jīng)紀交易的硬件形式很容易被模仿，關(guān)鍵就在于是否設(shè)有公司專門具有特色化的網(wǎng)站，內(nèi)容服務(wù)是能否形成品牌化優(yōu)勢。這不僅包括對投資者的信息服務(wù)，還包括圍繞網(wǎng)上交易的優(yōu)勢，對原有網(wǎng)站的業(yè)務(wù)流程進行重新設(shè)計，如開拓客戶應(yīng)答中心、24小時全天候服務(wù)、實時大勢分析，同時根據(jù)客戶的不同層次提供個性化服務(wù)等等。
【國內(nèi)實例】中信證券宣布將與國內(nèi)最大的財經(jīng)類網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司和訊推出網(wǎng)上交易綜合服務(wù)平臺，使投資者在能進行網(wǎng)上交易的同時，提供最新財經(jīng)信息，及基于和訊網(wǎng)的實時專家點評等個性化理財服務(wù)；又如，青海證券組織了一批優(yōu)勢的專業(yè)技術(shù)人才，利用國內(nèi)外最先進的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，逐步實施其全面轉(zhuǎn)型計劃。公司不僅設(shè)立了數(shù)碼證券網(wǎng)站，自主開發(fā)并開通了網(wǎng)上證券交易，還設(shè)立了公司的專家服務(wù)中心和電話理財中心，把自身培育成具有證券行業(yè)最寶貴的"特而專的專賣店"之特色，形成自已網(wǎng)站的獨特性、內(nèi)容服務(wù)品牌化優(yōu)勢，使其從傳統(tǒng)型券商向基于互聯(lián)網(wǎng)的新型網(wǎng)上券商全面轉(zhuǎn)型。
【國際實例】美國第一大互聯(lián)網(wǎng)證券經(jīng)紀商Schwab成功經(jīng)驗可以成為例證。Schwab實際上是服務(wù)個人財務(wù)的全能證券型超市，形成證券行業(yè)最寶貴的"特而專的專賣店"之特色。它主要從事證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)和提供財經(jīng)資訊，包括零售經(jīng)紀、共同基金和獨立經(jīng)理支持服務(wù)，同時提供給投資者網(wǎng)上交易、電話交易及店面交易，客戶可選擇自已所需要的模式。在Schwab網(wǎng)站上，不僅可看到即時行情、新聞、歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，也可以制定個人主頁，查看自己的帳戶，編制自己的資產(chǎn)投資模型；而且Schwab通過加強盡可能詳細可靠的信息服務(wù)，并使其與多種產(chǎn)品結(jié)合起來，能得到更多的資產(chǎn)委托，獲得客戶的長期信賴等等。它注重通過技術(shù)手段創(chuàng)新服務(wù)模式，提高服務(wù)質(zhì)量。其通過有效利用技術(shù)來降低成本，改進服務(wù)，提供創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式是它的主要經(jīng)營特色。
四、證券經(jīng)紀網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)未來發(fā)展前景
信息產(chǎn)業(yè)部部長吳基傳說過：信息技術(shù)的飛速發(fā)展，將使中國繼續(xù)擴大現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，提高技術(shù)層次。預(yù)計到2003年，中國的電話普及率將從12%增加到22%，移動電話的用戶將從890多萬戶增加到2000萬戶左右，由此可見隨著通信、計算機設(shè)備的性能價格提高，通信成本會越來越低，通信質(zhì)量越來越好，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)客戶也將越來越多，這些都給發(fā)展證券電子商務(wù)帶來了機會。尤其對我國來說，與其它行業(yè)實施電子商務(wù)相比，證券業(yè)的各類交易信息容易數(shù)字化和傳輸，不存在實物流的配送，同時企業(yè)的信息化基礎(chǔ)也是最好的，所以首先在這個行業(yè)進行電子商務(wù)的改造比較容易成功。因此其發(fā)展前景是光明的。
1、政府態(tài)度和具體政策的推動
證券行業(yè)的進入壁壘一定程度上限制了網(wǎng)上交易的直接競爭。證券業(yè)是國內(nèi)和新興行業(yè)，近幾年才明確它的發(fā)展定位，所以它是政府重點監(jiān)控發(fā)展的行業(yè)。近期中國證監(jiān)會頒布了《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，它的出臺為所有證券電子商務(wù)的參與者提供了一個明確的政策指引，堪稱中國證券電子商務(wù)史上的一個里程碑；而且今年兩會期間部分人大代表關(guān)于為電子商務(wù)立法的提案引起了共鳴?？梢灶A(yù)計，隨著證券立法和互聯(lián)網(wǎng)立法的雙重保障，政府主管部門和信息產(chǎn)業(yè)部門在規(guī)范網(wǎng)上證券交易的同時會更從政策上鼓勵更多的券商參與網(wǎng)上交易，促進網(wǎng)上證券交易的飛速發(fā)展。
2、證券經(jīng)紀電子商務(wù)與電子化銀行合作化趨勢
促成商業(yè)銀行與證券商合作發(fā)展網(wǎng)上證券委托交易的前提包括三個方面：一是隨著網(wǎng)上銀行轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)的發(fā)展，投資者迫切需要通過網(wǎng)上銀行一次性辦妥證券買賣業(yè)務(wù)；二是隨著股民保證金賬戶與證券公司的徹底分離，銀行成為證券公司資金流的唯一運行機構(gòu)；三是加入WTO后外資銀行在混業(yè)經(jīng)營、信息技術(shù)和個人金融服務(wù)等方面的競爭優(yōu)勢對國內(nèi)商業(yè)銀行提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，而國內(nèi)銀行與證券公司的網(wǎng)絡(luò)合作技術(shù)和客戶群體優(yōu)勢則是應(yīng)對挑戰(zhàn)的一項重要舉措。如果銀行業(yè)和證券業(yè)加強合作，進一步統(tǒng)一交易結(jié)算方式，提高網(wǎng)上交易的安全性、可靠性，我國的證券網(wǎng)絡(luò)化交易將會獲得更加快速的發(fā)展。
3、線上"金融百貨商場"模型的出現(xiàn)
隨著信息產(chǎn)業(yè)向各個領(lǐng)域的滲透，網(wǎng)上銀行、網(wǎng)上保險與網(wǎng)上證券交易將有可能促進打破現(xiàn)有的金融分業(yè)管理格局，促進三業(yè)融合發(fā)展，從而促進證券市場的發(fā)展。從全球信息產(chǎn)業(yè)與證券市場結(jié)合日益緊密的發(fā)展趨勢來看，互聯(lián)網(wǎng)正通過名牌效應(yīng)、客戶關(guān)系和金融信息內(nèi)容服務(wù)改變著證券服務(wù)業(yè)的現(xiàn)狀，一些新的網(wǎng)上市場正在興起，每個網(wǎng)上金融服務(wù)機構(gòu)的最終目標(biāo)是要成為金融樞紐網(wǎng)站，即"網(wǎng)上金融百貨超市"，投資者未來除了股票交易外，亦可經(jīng)由同一網(wǎng)站獲得配套金融、保險、資產(chǎn)管理等各項服務(wù)。因而隨著高速簡潔、雙向互動的互聯(lián)網(wǎng)委托管理系統(tǒng)的出現(xiàn)，諸如經(jīng)紀業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)、財經(jīng)信息、投資銀行業(yè)務(wù)、B股承銷推介、債券業(yè)務(wù)等都可納入證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)。
4、網(wǎng)絡(luò)化的虛擬券商時代的來臨
從長遠的角度來看，網(wǎng)絡(luò)化的虛擬券商將是未來券商的的主要模式，券商的各項業(yè)務(wù)基本上都將通過互聯(lián)網(wǎng)來進行，國內(nèi)券商必須對此早作準(zhǔn)備，制訂出可行的戰(zhàn)略方案。虛擬券商將不再有實體上的營業(yè)部，通過銀證轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)，券商今后與銀行的合作會越來越密切。券商有必要與銀行結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，為斷地在網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)中推出新的業(yè)務(wù)。
五、證券經(jīng)紀電子商務(wù)體系的開發(fā)及經(jīng)營模式
證券公司在開展證券電子商務(wù)經(jīng)營時，進入證券電子商務(wù)時應(yīng)當(dāng)充分考慮對客戶的計算機技術(shù)和證券業(yè)務(wù)的的指導(dǎo)問題，以保證證券經(jīng)營的安全、穩(wěn)定與高效。
1、硬件環(huán)境的完善
證券電子商務(wù)有三方面的網(wǎng)絡(luò)問題：互聯(lián)網(wǎng)的安全、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定可靠性和網(wǎng)絡(luò)速度。互聯(lián)網(wǎng)的安全不僅是證券電子商務(wù)所關(guān)心的，它更是整個國家的安全問題，特別是象金融證券這類國家支柱產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，更要嚴格使用國產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，以確保安全性。如我國《網(wǎng)上證券委托暫行辦法》規(guī)定，有關(guān)系統(tǒng)傳輸安全、系統(tǒng)及維護管理等需經(jīng)過這家權(quán)威機構(gòu)測評和認證。因此，證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立起公司級的技術(shù)風(fēng)險控制能力。一方面證券經(jīng)營機構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀硬件設(shè)備方面要采用計算機網(wǎng)絡(luò)安全關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品，這里涉及的東西包括：實用非否認協(xié)議、智能卡軟件安全規(guī)范、智能卡安全集成平臺、Internet安全集成系統(tǒng)、Internet網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)視器、防火墻系列產(chǎn)品、"黑客"入侵防范軟件、網(wǎng)絡(luò)安全教育等。而且隨著我國電信網(wǎng)絡(luò)和有線電視網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的提高，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定可靠性和網(wǎng)絡(luò)速度會進一步增強，網(wǎng)絡(luò)阻塞現(xiàn)象會減少；隨著新技術(shù)將不斷應(yīng)用于證券行業(yè)，并提供可靠的硬件支持，從而能保證證券信息系統(tǒng)安全、高速、可靠的運行；另一方面，證券經(jīng)營機構(gòu)可以根據(jù)自己的業(yè)務(wù)量和風(fēng)險承受能力限制每位投資者通過網(wǎng)上委托的單比委托最大金額以及單個成交日最大的成交總金額，以防范經(jīng)營風(fēng)險。
2、證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的電子商務(wù)化的設(shè)計
新一代證券電子商務(wù)系統(tǒng)，應(yīng)構(gòu)建于"一個網(wǎng)絡(luò)，兩個中心"的理念之上。
廣域網(wǎng)平臺上的一個共享系統(tǒng)（提供信息平臺、證券交易、資訊、個人理財?shù)热轿环?wù)）
券商經(jīng)紀系統(tǒng)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)中心
1、證券公司總部對各營業(yè)部的業(yè)務(wù)流程監(jiān)控、公司各部門的報表傳遞；
2、證券公司總部市場研究部門的研究成果在系統(tǒng)內(nèi)的各營業(yè)部；
3、系統(tǒng)內(nèi)的各分公司將各自擁有的信息、資訊、分析進行傳遞及交流；
4、公司系統(tǒng)內(nèi)各營業(yè)部之間實現(xiàn)席位合并、實現(xiàn)公司系統(tǒng)內(nèi)通買通賣；
5、在總部和各營業(yè)部之間建立兩套帳務(wù)系統(tǒng)，實現(xiàn)交易業(yè)務(wù)集中式處理；
6、公司內(nèi)的辦公會議及員工培訓(xùn)，實現(xiàn)移動辦公功能等等（達到最大限度共享系統(tǒng)內(nèi)資源，將潛在資源轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實效益。）
證券經(jīng)紀客戶服務(wù)中心（有形網(wǎng)點+網(wǎng)上交易兩者之間優(yōu)勢互補）
具體指通過各種信息技術(shù)將電腦系統(tǒng)、人工座位代表、信息、電話線路等資源整合成統(tǒng)一、高效的服務(wù)工作平臺：
1、聲訊網(wǎng)建立聲訊電話委托和聲訊投資指導(dǎo)系統(tǒng)；
2、和網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)商或自設(shè)網(wǎng)站建立網(wǎng)上經(jīng)紀服務(wù)系統(tǒng)，有專業(yè)特色服務(wù)；
3、和銀行聯(lián)網(wǎng)建立銀行證券電話劃帳系統(tǒng)；
[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：間接持有制/跨國證券交易/沖突法規(guī)則
[論文正文]：
傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。
其特點在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系：投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉(zhuǎn)讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風(fēng)險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應(yīng)運而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷：投資者對于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權(quán)文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問。
然而，在大多數(shù)國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現(xiàn)實。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則？對此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時結(jié)合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。
一、證券間接持有制及其特點
顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構(gòu)成的結(jié)構(gòu)，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機構(gòu)（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國際中心證券存托機構(gòu)（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統(tǒng)一集中存托不同發(fā)行人所發(fā)行的證券。世界上絕大多數(shù)國家都設(shè)立了集中存托機構(gòu)。[vi]就證書證券而言，代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機構(gòu)。而CSD持有的記名證券則記載于發(fā)行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數(shù)量有限的金融機構(gòu)、證券經(jīng)紀商、證券存托機構(gòu)以及一些機構(gòu)投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設(shè)證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結(jié)構(gòu)中，證券發(fā)行人只須與一個單一的機構(gòu)即CSD打交道，[x]CSD與有限數(shù)目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。
可見，間接持有制中投資者既不占有實物證券證書，其名稱也不會出現(xiàn)在證券發(fā)行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構(gòu)成了投資者各項證券權(quán)利的基礎(chǔ)。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統(tǒng)一簿記，以進一步提高間接持有體系中的證券交易和結(jié)算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結(jié)算系統(tǒng)的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券，而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數(shù)量和類型之證券的權(quán)利。
因此，在間接持有體系中，證券交易和結(jié)算僅需在相關(guān)賬戶上進行電子簿記即可完成，從而使證券定著或?qū)崿F(xiàn)完全的無紙化交易。如果證券交易發(fā)生在同一個證券中間人均開設(shè)賬戶的兩個客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進行增減記載即可，實物證券的交付或是證券發(fā)行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發(fā)生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關(guān)投資者的戶頭上特定證券數(shù)量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言，所交易證券的事實占有或是所登記的所有權(quán)并沒有什么變化。因此，在大多數(shù)情形中，只有證券交易的當(dāng)事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同，所進行的證券交易過程則略為復(fù)雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設(shè)有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進行相應(yīng)種類的數(shù)量的證券劃撥。實際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上無需任何記載變動，實物證券證書之交付也不必進行。
證券的間接持有降低了證券交易的結(jié)算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內(nèi)生的風(fēng)險。而且證券利益之轉(zhuǎn)讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現(xiàn)，這使得證券利益之處分，不論是國內(nèi)還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統(tǒng)直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結(jié)構(gòu)中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場的資金周轉(zhuǎn)速度進一步得以提高，而且市場參與者還能夠控制其信用風(fēng)險。這主要體現(xiàn)在間接持有體系中，證券的交易常常是現(xiàn)金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對跨國證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構(gòu)成了國際證券市場一體化的基礎(chǔ)框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。
二、間接持有制中對證券權(quán)益法律性質(zhì)的識別
以法律的視角觀之，證券持有制的轉(zhuǎn)變所彰顯的突出問題在于其對證券權(quán)益的法律性質(zhì)產(chǎn)生了直接影響。如果說法律是社會現(xiàn)實的理性構(gòu)建，則我們現(xiàn)行的證券所有權(quán)的基本法律規(guī)則都是源于傳統(tǒng)證券直接持有的實踐。對于無記名證券，所有權(quán)人直接占有證券證書；而對于記名證券，所有權(quán)人的姓名則記載于證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人所保管的證券名冊上。
無論哪種情形，證券持有人的權(quán)益應(yīng)為一種直接的財產(chǎn)性權(quán)益。而對間接持有制來說，直接財產(chǎn)權(quán)的概念卻難以準(zhǔn)用。因為依傳統(tǒng)的法律原則，混合的可替代性財產(chǎn)不能確定其中部分財產(chǎn)所有人的直接財產(chǎn)權(quán)。按照普通法系和民法法系在物權(quán)或是財產(chǎn)法上的共同法律原則，財產(chǎn)存托于他人之處并不會改變該財產(chǎn)上的任何財產(chǎn)權(quán)利，只要該被存托的財產(chǎn)沒有與存托人相同財產(chǎn)相混和。一旦財產(chǎn)混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規(guī)定。寄存人可能僅具有合同請求權(quán)，要求返還與先前寄存物相同種類和數(shù)量的財產(chǎn)；或者在其寄存財產(chǎn)被混合時，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產(chǎn)抑或表現(xiàn)為其他形式的共有物權(quán)。
鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機構(gòu)為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預(yù)先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產(chǎn)權(quán)的繼續(xù)存在。取而代之的是，每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權(quán)，要么是產(chǎn)生針對所混和證券全部共同財產(chǎn)權(quán)。雖然這兩種不同法律性質(zhì)取決于投資者與存托機構(gòu)間存托協(xié)議的具體規(guī)定，但毫無疑問，如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)變成為其對于所開設(shè)賬戶的證券中間人的債權(quán)，將會從根本上損害投資者的權(quán)益。換句話說，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力，一旦該證券中間人不當(dāng)處分證券或是破產(chǎn)，則投資者將只剩下沒有優(yōu)先性的債權(quán)甚至毫無價值。
因此在間接持有制中，立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權(quán)益之性質(zhì)，落腳點仍應(yīng)是以財產(chǎn)性權(quán)益來定性，具體可分為下列三種情形：（1）規(guī)定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶，從而繼續(xù)強調(diào)投資者所持有的仍是一種直接的財產(chǎn)性權(quán)益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上，若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現(xiàn)數(shù)以萬計的特定戶頭，不僅如此，每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實施起來也會因每天數(shù)以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實踐要求。（2）對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權(quán)或是類似的財產(chǎn)權(quán)利。例如，德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區(qū)分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對寄托證券的完全所有權(quán)，而對于混合保管證券，法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權(quán)。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設(shè)立質(zhì)權(quán)，則質(zhì)權(quán)人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權(quán)或是登記所有權(quán)，盡管該質(zhì)權(quán)人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認混合保管證券的共同所有權(quán)，依該法第8~10條規(guī)定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產(chǎn)權(quán)。在加拿大，證券經(jīng)記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對該經(jīng)紀人在CSD的戶頭或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創(chuàng)設(shè)的特別財產(chǎn)權(quán)利類別或是對名義證券集合的共同所有權(quán)利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統(tǒng)一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場現(xiàn)實為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權(quán)利，[xix]引入了全新的“證券絕對權(quán)”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對位于某處保管機構(gòu)定證券的可追及的財產(chǎn)性權(quán)利，取而代之的是，對于其具有直接合同關(guān)系的證券中間人，投資者享有一系列權(quán)利和利益，這被形象地稱之為“權(quán)利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
總的看來，第一種法律性質(zhì)的界定仍然以傳統(tǒng)的證券直接持有制為基礎(chǔ)，在實踐中難以適應(yīng)現(xiàn)今證券市場的發(fā)展需求，殊非妥當(dāng)。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應(yīng)了金融市場的內(nèi)在要求，有利于保障投資者的權(quán)益，應(yīng)為可取之選。但對于跨國證券交易，各國在間接持有制中證券權(quán)益法律性質(zhì)上界定的差異，必然會導(dǎo)致在實體法適用上的競爭性。進而言之，定性只是尋求沖突規(guī)則的邏輯起點，如何構(gòu)建沖突規(guī)則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠非明確，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則能否準(zhǔn)用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。
三、傳統(tǒng)物之所在地法的困境
既然對間接持有制中的證券權(quán)益識別為財產(chǎn)性質(zhì)，則根據(jù)國際私法，財產(chǎn)權(quán)益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上，傳統(tǒng)的直接持有制中確定證券權(quán)益所有權(quán)問題的準(zhǔn)據(jù)法即是如此，各國一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權(quán)益在傳統(tǒng)的直接持有制中通過紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關(guān)證券轉(zhuǎn)讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構(gòu)所產(chǎn)生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國家便繼續(xù)視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認為記名證券位于該證券發(fā)行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。
然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時，如何對證券權(quán)益進行場所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權(quán)益的紙介證券證書已經(jīng)由電子簿記所取代，特定證券權(quán)益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發(fā)行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素，[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關(guān)證券的利益僅記載于與之有直接關(guān)系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質(zhì)權(quán)人）意欲在上一層證券持有層次尋求執(zhí)行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關(guān)系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結(jié)構(gòu)中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關(guān)動產(chǎn)處分所有權(quán)問題基本上應(yīng)由有關(guān)該動產(chǎn)之裁決可予執(zhí)行的國家作出。
尤其是目前跨國證券交易的現(xiàn)實，“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發(fā)行的各種證券組合進行質(zhì)押以融通資金的實踐為例，若依“透視”理論，融資的質(zhì)權(quán)人需要為每一筆擔(dān)保交易滿足所涉各不同國家的擔(dān)保成立要件，考慮到各國之間擔(dān)保法的差異，這實質(zhì)上已經(jīng)排除了打包擔(dān)保的金融實際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規(guī)則的系屬如何確定亦有紛爭：證券發(fā)行人所在地法、證券持有人名冊所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統(tǒng)一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環(huán)節(jié)眾多、牽涉到眾多國家，具體連結(jié)點的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力，難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在?？梢韵胂?，若適用“透視”理論，通過間接持有制進行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹慎的交易方都會仔細考究證券利益轉(zhuǎn)移的各項成立要件，加上國與國之間實體法上的顯著差異，跨國證券交易費用將變得極為昂貴，且造成交易過程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性，加上跨國證券交易往往標(biāo)的巨大，便會對整個跨國證券交易體制構(gòu)成內(nèi)生性的障礙，進而阻礙國際資本市場健康有效地運行。
由此可見，試圖在傳統(tǒng)的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規(guī)則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當(dāng)，實踐中也不可行。所以筆者認為，只有根據(jù)間接持有制的特點，充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預(yù)見性上的要求，才能對物之所在地法進行改造并進而提出新的沖突規(guī)則。
四、PRIMA規(guī)則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例
1。PRIMA規(guī)則的提出
事實上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個層次，任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑，就是對傳統(tǒng)物之所在地進行法律解釋，根據(jù)不同的擬制所在地予以場所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營業(yè)機構(gòu)、證券中間人、證券發(fā)行人或者是所涉證券權(quán)益本身。
但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運作而言，任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統(tǒng)一客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，也因此無法達到間接持有制中證券交易確定性和可預(yù)見性的目標(biāo)。這一困境已不是一個內(nèi)國的沖突規(guī)則所能化解的，而必須依賴于一個國際層面上的立法協(xié)議，構(gòu)建一個新的各國共同的沖突規(guī)則，才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預(yù)見性。有鑒于此，海牙國際私法會議2000年開始了相關(guān)國際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國際私法會議公布了公約定稿，2006年7月美國和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。
《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規(guī)定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權(quán)方面準(zhǔn)據(jù)法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規(guī)則，是指“相關(guān)證券中間人所在地法”規(guī)則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡稱為PRIMA規(guī)則），這一規(guī)則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同，幾乎沒有人支持傳統(tǒng)的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規(guī)則反映了證券間接持有制的現(xiàn)實，其理論淵源也是基于傳統(tǒng)的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認為，表彰證券所有權(quán)的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關(guān)證券中間人所在地。然而，這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實質(zhì)。歸根結(jié)底，之所以依物之所在地法來解決物權(quán)關(guān)系的法律沖突，其合理性源于物權(quán)性質(zhì)本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權(quán)關(guān)系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權(quán)之變動只能表現(xiàn)在投資者的相關(guān)證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認為PRIMA只是相關(guān)證券中間人所在地，當(dāng)相關(guān)證券中間人在不同國家設(shè)有分支機構(gòu)或營業(yè)處時，不免仍會生出歧義，故不如徑直規(guī)定“相關(guān)證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規(guī)則也為業(yè)界所約定俗成，指的也就是“相關(guān)證券賬戶所在地，“實踐中不會產(chǎn)生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對PRIMA限定時間因素，認為這是不言自明的。
2。PRIMA規(guī)則的具體援用
具體適用PRIMA規(guī)則，主要是確定相關(guān)證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關(guān)證券中間人所在地指的就是相關(guān)證券賬戶的被保管地，所以，相關(guān)證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯(lián)系。此外，更為重要的是相關(guān)證券中間人的所在地可以通過證券交易當(dāng)事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問題?！笆孪却_定性”實際上是將當(dāng)事人意思自治引入PRIMA規(guī)則，這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預(yù)見性的需求。下面分別述之。
（1）相關(guān)證券中間人場所化的兩種途徑。相關(guān)證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，因為就PRIMA的實質(zhì)意義而言，正是在該相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔(dān)保權(quán)人或受讓方的證券權(quán)利得以記載并因此能夠得以實施，依此看來，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化傳統(tǒng)物之所在地法原則的可行觀點。
但持否定意見的學(xué)者則認為，證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關(guān)系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產(chǎn)物，削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規(guī)定證券賬戶的所在地，不如著眼于進行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機構(gòu)或營業(yè)所。因為這些分支機構(gòu)或營業(yè)所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施，通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機構(gòu)/營業(yè)所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點，兼采了“證券賬戶論”和“分支機構(gòu)/營業(yè)所論”。
（2）事先確定性。首先，在跨國證券交易中引入意思自治，由證券交易當(dāng)事人預(yù)先指定交易中所有權(quán)問題的準(zhǔn)據(jù)法能夠確保交易雙方明確擔(dān)保權(quán)益完善的必要條件，從而促進交易的可預(yù)見性和有效性，但對于如何規(guī)定當(dāng)事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認為只要證券存托協(xié)議進行了法律選擇或是在該證券存托協(xié)議中規(guī)定了證券賬戶的保管地，則該準(zhǔn)據(jù)法或是特定保管地法應(yīng)予以肯定。換句話說，證券存托協(xié)議中的法律選擇應(yīng)為完全的意思自治，不必與事后的跨國證券交易有任何的聯(lián)系。[xxxix]另一種觀點則認為，當(dāng)事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權(quán)問題并對抗第三人，這是無法接受的。事實上，即便是某些大陸法系國家的法律允許當(dāng)事人意思自治以支配交易的財產(chǎn)權(quán)方面，這種法律選擇也不得對抗第三人。
對此，《海牙證券公約》在厘定相關(guān)條文時，首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關(guān)系加以明確。就確定相關(guān)證券中間人所在地而言，提及“當(dāng)事人意思自治”似乎并不恰當(dāng)，容易造成一種誤解，即證券擔(dān)保交易或買賣的當(dāng)事人能夠進行法律選擇以確定該交易的所有權(quán)方面的準(zhǔn)據(jù)法，而事實上公約在此處所要規(guī)定的則是投資者和其證券中間人能夠協(xié)商一致指定證券賬戶保管地的問題，這與投資者與證券交易的另一方當(dāng)事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當(dāng)事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語，而僅僅規(guī)定了投資者與其證券中間人通過證券存托協(xié)議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上，專家起草小組認為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來肯定事先確定性。
其次，公約對于投資者和證券中間人的合意也進行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協(xié)。一方面在證券存托協(xié)議中投資者與證券中間人可以規(guī)定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機構(gòu)或營業(yè)所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯(lián)系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當(dāng)事人在確定性和可預(yù)見性方面的主導(dǎo)，同時又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。
第三，此種合意須為明示，[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當(dāng)事人明示的合意時可以依據(jù)一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權(quán)。為了細化法院的權(quán)衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發(fā)行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營業(yè)所在地、中央管理地或主營業(yè)地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。（4）相關(guān)證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據(jù)個案具體情況會側(cè)重于不同的權(quán)衡因素，從而使權(quán)衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當(dāng)事人預(yù)先確定證券賬戶保管地規(guī)則的自然延伸，確有必要在當(dāng)事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達到盡可能同樣的確定性目的。而同時規(guī)定不予考慮的消極權(quán)衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。
這些具體的權(quán)衡因素歸根到底還是在判斷相關(guān)證券中間人或其營業(yè)所與特定證券賬戶之間的最密切聯(lián)系，以客觀標(biāo)準(zhǔn)代替當(dāng)事人的合意來決定相關(guān)證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個積極的權(quán)衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結(jié)果，相反有損于公約建立此領(lǐng)域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實務(wù)中業(yè)界的詬病。從最終文本來看，海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務(wù)的取向，目前的公約文本傾向于以一個單一規(guī)則來代替所有的權(quán)衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協(xié)議的證券中間人的“依法成立地”。
應(yīng)該強調(diào)的是，《海牙證券公約》不涉及各國監(jiān)管部門對于證券的發(fā)售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監(jiān)管性措施的采取。因此，各國的證券監(jiān)管機構(gòu)完全可以依其法定職權(quán)禁止證券中間人進行準(zhǔn)據(jù)法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這構(gòu)成對事先確定性的重要限制。
3。PRIMA規(guī)則的準(zhǔn)據(jù)法支配范圍
本文所討論的PRIMA規(guī)則，主要是確定合適的法律以支配證券權(quán)益處分中的財產(chǎn)方面，包括：（1）證券權(quán)利質(zhì)押的產(chǎn)生、完善以及執(zhí)行。（2）所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成或者是證券權(quán)利完全買賣。（3）各項競爭性的處分中的優(yōu)先權(quán)問題。易言之，此處將僅涉及證券轉(zhuǎn)讓或是擔(dān)保交易的財產(chǎn)方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規(guī)則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問題不必訴諸于新的規(guī)則。
以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權(quán)方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規(guī)則的支配，這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產(chǎn)權(quán)利。當(dāng)然，準(zhǔn)據(jù)法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應(yīng)指出的是，公約所關(guān)注的間接持有制的證券處分的沖突法問題，僅限于投資者與其相關(guān)證券中間人之間的法律關(guān)系，而對于整個間接持有制中越層的證券權(quán)利處分則不在公約的適用范圍之內(nèi)。[xlix]而契約性權(quán)利則另受國際私法中有關(guān)合同法律適用的沖突法規(guī)則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準(zhǔn)據(jù)法，適用于證券中間人持有的證券處分而導(dǎo)致的各項財產(chǎn)權(quán)利。
五、小結(jié)
分析間接持有制中跨國證券交易的特點，其在法律適用上最重要的價值目標(biāo)是對確定性和可預(yù)見性的追求。《海牙證券公約》的締結(jié)統(tǒng)一了當(dāng)前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規(guī)則，拋棄了單純對證券賬戶進行場所化的傳統(tǒng)沖突規(guī)則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關(guān)系為基點，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優(yōu)點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預(yù)見性。而這種法律確定性和可預(yù)見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求，舍此，則信用風(fēng)險難以控制，并會產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”進而導(dǎo)致整個金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。正是在此目標(biāo)下，新的PRIMA規(guī)則就支配跨國證券交易的交割、結(jié)算、擔(dān)保交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場地交易效率，降低了間接持有制下跨國證券交易的系統(tǒng)風(fēng)險，從而更好地促進了資本的跨國流動。
注釋
[i]當(dāng)然在許多情形下，記名證券也會輔之以證券證書，但這僅是所有權(quán)之證明。換句話說，記名證券只是一份所有權(quán)文件，其交付能夠產(chǎn)生對證券物權(quán)的移轉(zhuǎn)。
[ii]證券中間人一詞是一個泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權(quán)益的金融機構(gòu)，如證券公司或證券經(jīng)紀商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結(jié)算系統(tǒng)（settlementsystems）以及存托機構(gòu)（depositories）。為明確起見，開設(shè)記載特定投資者證券權(quán)益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關(guān)定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關(guān)名詞界定。在證券市場實務(wù)中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機構(gòu)（depository）以及存托人（depositary）經(jīng)常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機構(gòu)作為通稱，其在法律上的具體含義并無實質(zhì)的差異。
[iv]對于無記名證券轉(zhuǎn)讓的有效性適用受擔(dān)保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券，物之所在地法是證券發(fā)行人的屬人法或是轉(zhuǎn)讓時證券發(fā)行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。
[v]即《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問。
[vi]最早的中央證券存托機構(gòu)是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰(zhàn)前就曾打算設(shè)立一個中央證券存托機構(gòu)（CSD），但直至上世紀60年代末的“紙張危機”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國證券清算公司（NSCC）的基礎(chǔ)上，紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機構(gòu)。國際中心證券存托機構(gòu)中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。
[vii]如在美國，其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機構(gòu)名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。
[viii]有些國家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設(shè)賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設(shè)證券賬戶。
[ix]例如，DTC有600多個參與者，Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。
[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。
[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關(guān)重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設(shè)非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。
[xii]軋差是指一個清算系統(tǒng)中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務(wù)的協(xié)議對沖。
[xiii]在現(xiàn)今的證券結(jié)算方式，即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券?，F(xiàn)金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風(fēng)險，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風(fēng)險。
[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關(guān)證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權(quán)利，故在這種結(jié)構(gòu)中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對應(yīng)的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構(gòu)建一種保障機制使投資者在最近證券中間人破產(chǎn)時仍享有受保護的權(quán)利，通常的做法是強制要求證券中間人的風(fēng)險準(zhǔn)備金機制。
[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》（Depotgesetz）第2條規(guī)定。
[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規(guī)定了對于混合存量的共同所有權(quán)以及在保管人在混合證券當(dāng)中的管理權(quán)。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡稱為
[xx]參見黃進：《國際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁；徐冬根、王國華、蕭凱：《國際私法》，清華大學(xué)出版社2005年版，第77～86頁。
[xxi]此時，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據(jù)一樣。
[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權(quán)利。
[xxiii]此種理論的基礎(chǔ)是，公司仍是一種法律擬制，故創(chuàng)設(shè)該實體的法律應(yīng)予以適用以決定有關(guān)公司之利益的有效轉(zhuǎn)讓。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個判決債權(quán)人尋求執(zhí)行判決債務(wù)人通過間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務(wù)人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執(zhí)行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，F(xiàn)ebruary2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。
[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxii]同前注23，黃進書，第355～364頁；同前注23，徐冬根、王國華、蕭凱書。
[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁。
[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規(guī)定，動產(chǎn)物權(quán)的取得和喪失，適用物權(quán)取得或喪失所依據(jù)的事實發(fā)生時動產(chǎn)所在地的法律。公約起草小組則認為限定時間因素沒有必要，而且對于優(yōu)先權(quán)的問題，限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。
[xxxix]有關(guān)意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點：一種主張絕對的、無限制的法律選擇，另一種主張則相反，認為當(dāng)事人的法律選擇須與合同有實際聯(lián)系。英國似乎是絕對意思自治的代表，“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯(lián)系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒有這樣的案例?！盵英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國大百科全書出版社1998年版，第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應(yīng)該注意的是，英國同樣有大量的判例承認了防止當(dāng)事人規(guī)避客觀上與合同有最密切聯(lián)系的強制性法律規(guī)定的重要性，“如果當(dāng)事人選擇適用的法律是為了規(guī)避其強制性的規(guī)定，無論該法是英格蘭法還是外國法，法院都不會承認該選擇的效力?！蓖耙锼箷?，第1121頁。事實上，即使是在維他食品案中，當(dāng)事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國的商事法律是很完善的。“從這一點看，不需要合同與選擇法之間有真實的聯(lián)系這一規(guī)則，僅僅表明所有法官都根據(jù)他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向。”同前引莫里斯書，第1122頁。因此，從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析，我們?nèi)匀豢梢哉业疆?dāng)事人“合理預(yù)期”對其意思自治的一種潛在限制。
[xli]當(dāng)然，勿庸否認的是，投資者與其證券中間人協(xié)商一致，預(yù)先達成證券賬戶所在地的合意，對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產(chǎn)生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關(guān)該證券賬戶中的證券交易。
[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。
[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語是“maybeconsidered”
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。
(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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1境外金融機構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國期貨市場發(fā)展及狀況
美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場中最具代表性。
1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易（期貨兼營商）[1].美國的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會員資格，開展經(jīng)紀、自營兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險管理從事自營交易。
1.1.2美國期貨市場中介機構(gòu)。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。
第一類：業(yè)務(wù)型的中介機構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM（FuturesCommissionMerchant）、場內(nèi)經(jīng)紀商FB（FloorBro-ker）以及場內(nèi)交易商FT（FloorTrader）。FCM是各種期貨經(jīng)紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀公司類似。據(jù)統(tǒng)計，在美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）注冊的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營運模式，美國的FCM又可以分為3種：一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分；二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀公司，以瑞富期貨公司（Refco）為典型代表；三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司（CargillInvestorServices）就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT.FB又稱出市經(jīng)紀人，他們在交易池內(nèi)替客戶或經(jīng)紀公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們在交易池內(nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商（Local）。
第二類：客戶開發(fā)型的中介機構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀商IB（IntroducingBroker）和經(jīng)紀業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP（AssociatedPerson）。碩士論文IB既可以是機構(gòu)也可以是個人，但一般都以機構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結(jié)算。IB又分為獨立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔(dān)保的IB（GIB）。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構(gòu)，而期貨經(jīng)紀公司在異地的分支機構(gòu)、營業(yè)網(wǎng)點則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀業(yè)務(wù)聯(lián)系人（AP）主要從事所屬的FCM、IB等機構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個人形式存在，包括期貨經(jīng)紀公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時為2個期貨經(jīng)紀機構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊的經(jīng)紀業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE（AccountExecutive）最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀公司內(nèi)部經(jīng)紀人的角色類似。
第三類：管理服務(wù)型的中介機構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO（CommodityPoolOperator）、商品交易顧問CTA（Commod-ityTradingAdvisor）等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業(yè)，以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺灣期貨市場發(fā)展及狀況
臺灣期貨市場屬于新興的期貨市場，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場，然后再建立國內(nèi)市場，這與臺灣證券市場的開放思路是一樣的。臺灣市場是新近快速健康發(fā)展的新興市場之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認真學(xué)習(xí)。
1.2.1臺灣證券公司參與情況。臺灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺灣期貨市場有專營自營商13家；有他業(yè)兼營自營商23家；有專營經(jīng)紀商23家；他業(yè)兼營經(jīng)紀商17家；交易輔助人75家；結(jié)算會員32家[3].臺灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀和自營（1998年增加）業(yè)務(wù)，同時，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務(wù)，同時，經(jīng)紀部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀、結(jié)算、期貨自營等業(yè)務(wù)。
根據(jù)仔細比較分析，臺灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與（這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè)），中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營經(jīng)紀業(yè)務(wù)而不開展自營業(yè)務(wù)。
1.2.2臺灣期貨市中介機構(gòu)。臺灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀商和期貨自營商。期貨經(jīng)紀商包括期貨經(jīng)紀公司和兼營期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會員。在臺灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營，證券商既可以自營期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀商可以申請經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的，不得申請經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括：招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時，必須以委托期貨商的名義進行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時委任一家以上的期貨交易輔助人[2].臺灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀商主要有4類：一是專營期貨經(jīng)紀商，只受托從事證期局公告的國內(nèi)外期貨期權(quán)交易；二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機構(gòu)；三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀機構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等；四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達成交易。
2我國券商參與模式設(shè)計
我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢在必行。通過對美國這個成熟市場及臺灣新興期貨市場的發(fā)展歷程及經(jīng)驗教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內(nèi)地期貨市場，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個方面。
2.1加快期貨市場法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費”，充分獲得后發(fā)性利益，同時也可以使期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場。
結(jié)合中國的具體情況，同時參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定：中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）對期貨市場實行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會。而市場及交易監(jiān)管主體則為交易所。
2.2分層控制風(fēng)險，層次化市場管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)
無論是美國、臺灣或是其他一些國家，在市場結(jié)構(gòu)方面都反映出一個共性，那就是分層控制風(fēng)險，層次化市場管理，減少交易所直接管理的機構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會員與交易會員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進等。這種金字塔式的市場結(jié)構(gòu)，有助于控制市場競爭，形成價值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國現(xiàn)在強調(diào)混業(yè)經(jīng)營的同時，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競爭。
2.2.1結(jié)算會員與交易會員分離。在香港，結(jié)算會員和交易會員是明顯區(qū)分的。而在臺灣，雖然沒有交易會員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會員，而期貨商并不都是結(jié)算會員，因此，在臺灣實際上也是交易會員與結(jié)算會員分離的模式。
而我國期貨市場上，期貨公司實際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會員資格，全部經(jīng)紀公司都是交易所會員，都擁有交易及結(jié)算資格。可見，讓部分資歷較好的交易會員成為結(jié)算會員，可以將結(jié)算風(fēng)險進一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險。
此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對各自的會員分別進行結(jié)算。若要到3家交易所同時交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費用，又有助于對交易實體進行綜合風(fēng)險的控制。當(dāng)然，要實現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場的發(fā)展成熟，也將是一個必然趨勢。
2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺灣、美國等市場上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險，限制資質(zhì)不達要求的金融機構(gòu)的金融期貨參與層次，同時又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機會，還增加了金融期貨市場的組織動員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。
2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機構(gòu)
無論是在美國、英國等成熟的資本市場，還是在臺灣、香港等新興市場，證券公司都是金融期貨市場，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機構(gòu)。特別是我國期貨經(jīng)紀公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場，這對于穩(wěn)定市場起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負責(zé)期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實際情況，在風(fēng)險可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營。并且，從臺灣的實際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個交易量的45%左右（表1），顯示了臺灣市場上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機構(gòu)對市場的強大影響力，這一點是國內(nèi)股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對期貨行業(yè)絕對強勢的國內(nèi)實際情況分析，可以認為，未來證券公司對股指期貨市場的影響將是很大的。
2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場參與者資質(zhì)和數(shù)目
盡管臺灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進一步細分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對某項業(yè)務(wù)有針對性地申請該子業(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。
同時，香港在2003年以前一直實行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這對于市場早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場成熟時，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場逐步放開的過程。
這對于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場；要是先松后緊，出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對期貨經(jīng)營資源控制并不嚴格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營全部期貨業(yè)務(wù)。事實上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應(yīng)借鑒臺灣模式，朝著做強做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴股、引入資金實力更強、管理模式更先進的公司為股東、甚至兼并收購等，都會起到整合市場的作用。
3結(jié)語
對于股指期貨而言，國外有的市場已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經(jīng)驗的同時，必須結(jié)合我國已有市場的情況，不能強套硬搬。比如，我國期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國外市場截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風(fēng)險控制能力和市場參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實的一個問題就是如何同時接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴大的交易量等。
對我國現(xiàn)實中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實中就不太可行。總之，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經(jīng)驗，在我國推出股指期貨交易，對發(fā)展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義，同時也應(yīng)該加強法律、市場監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計幾方面的配合。
參考文獻
【摘要】本文比較分析了國際會計準(zhǔn)則（IAS）演進過程中四種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，在此基礎(chǔ)上，研究我國的終止確認標(biāo)準(zhǔn)，并通過與IAS相比較，分析存在的差異與不足。
資產(chǎn)證券化是當(dāng)今國際資本市場中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。它煥發(fā)出勃勃生機，同時也給會計界帶來諸多新挑戰(zhàn)。其中資產(chǎn)證券化會計確認問題是關(guān)鍵的核心問題，即判斷證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是屬于融資擔(dān)保還是真實出售？如果作為融資處理，證券化資產(chǎn)作為抵押品，應(yīng)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產(chǎn)應(yīng)從資產(chǎn)負債表剔除，同時確認銷售收益或損失。顯然，采用不同的會計處理方法，產(chǎn)生的結(jié)果大不相同，對發(fā)起人的財務(wù)報表結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生重大的影響，也決定著其所構(gòu)建的證券化形式能否達到預(yù)期的財務(wù)目標(biāo)。而其會計處理方法的選擇取決于證券化資產(chǎn)的終止確認標(biāo)準(zhǔn)。
一、IAS的終止確認標(biāo)準(zhǔn)分析
綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認標(biāo)準(zhǔn)可分為全部風(fēng)險收益、實質(zhì)風(fēng)險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。
（一）全部風(fēng)險收益模式
它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：金融資產(chǎn)和負債只有假定全部風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風(fēng)險和報酬，該資產(chǎn)也不能終止確認。該標(biāo)準(zhǔn)存在以下主要缺陷：
1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權(quán)。在簡單交易情況下，控制某項資產(chǎn)與從相應(yīng)資產(chǎn)中承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復(fù)雜的合約安排，使控制權(quán)與風(fēng)險、收益相分離，此時根據(jù)風(fēng)險與收益來判定，有可能不符合資產(chǎn)確認的原則。
2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過復(fù)雜的合約安排使控制權(quán)與其風(fēng)險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。
3.實際操作難度大。要找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險和報酬并對它們進行評價，并非易事。
（二）實質(zhì)風(fēng)險收益模式
它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：如果與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)終止確認該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實質(zhì)重于形式的財務(wù)報表質(zhì)量特征，是對全部風(fēng)險收益模式的改進。但要確認交易的實質(zhì)困難，先找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實際操作中都有相當(dāng)難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風(fēng)險收益模式的主要缺陷。此外，該標(biāo)準(zhǔn)中“幾乎全部”是一相對數(shù)量，而“相對數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務(wù)中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟性質(zhì)的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。
（三）金融合成分析模式
它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標(biāo)準(zhǔn)的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險和報酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的金融工具予以確認。
1.比較優(yōu)勢
與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標(biāo)準(zhǔn)。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認標(biāo)準(zhǔn)，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風(fēng)險和報酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認為金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)。
2.存在的問題
面對不斷創(chuàng)新、日益復(fù)雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)移。二是該標(biāo)準(zhǔn)在實際應(yīng)用中仍然存在“相對數(shù)量”的判斷。三是易導(dǎo)致各國之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。
（四）繼續(xù)涉入模式
它體現(xiàn)在2002年關(guān)于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認的條件，作為融資擔(dān)保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認，作為銷售處理。
繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在：
1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風(fēng)險和報酬有相當(dāng)難度。而且擁有一項資產(chǎn)的控制權(quán)與保留了這項資產(chǎn)上的大部分風(fēng)險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現(xiàn)金流上的風(fēng)險和報酬有著藕斷絲連的關(guān)系，在判斷被轉(zhuǎn)讓的整體資產(chǎn)上的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移往往摻雜了風(fēng)險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細分為獨立的單元，對于繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權(quán)和保留了該資產(chǎn)上的風(fēng)險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產(chǎn)單元無論是運用“控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，還是運用“風(fēng)險與報酬”的判斷標(biāo)準(zhǔn)都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。
2.巧妙地回避了“相對數(shù)量”的考慮。該標(biāo)準(zhǔn)要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應(yīng)用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應(yīng)用起來比較簡單清晰。
3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導(dǎo)致一項資產(chǎn)證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務(wù)界接受。
4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟實質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標(biāo)準(zhǔn)之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協(xié)調(diào)。
就實務(wù)應(yīng)用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉(zhuǎn)讓者持有的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，與其相應(yīng)的那部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流上的風(fēng)險和報酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，導(dǎo)致在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。
綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準(zhǔn)確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式越來越復(fù)雜，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)難以判斷，相應(yīng)階段的會計確認標(biāo)準(zhǔn)也逐漸不能適應(yīng)時勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)運而生?？梢哉f，IAS關(guān)于證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計確認模式的發(fā)展代表了一個與時俱進、不斷創(chuàng)新的過程。
二、我國證券化資產(chǎn)的終止確認標(biāo)準(zhǔn)分析
2006年2月，我國財政部了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。該準(zhǔn)則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化融資交易中關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計問題，代表著我國證券化資產(chǎn)的終止確認標(biāo)準(zhǔn)。
（一）我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程
根據(jù)新準(zhǔn)則，筆者歸納總結(jié)出我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程，如圖1所示。
第一步，確定SPE是否應(yīng)納入企業(yè)的合并報表。企業(yè)對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產(chǎn)是部分還是整體轉(zhuǎn)移。
第二步，判斷企業(yè)是否轉(zhuǎn)讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利。企業(yè)如果轉(zhuǎn)讓了這一權(quán)利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報表，那么從集團的角度看，企業(yè)向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為不能認為是真實銷售，此時，企業(yè)并沒有轉(zhuǎn)讓這一權(quán)利，則必須進入第三步判斷。
第三步，判斷企業(yè)是否承擔(dān)轉(zhuǎn)遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務(wù)，并同時滿足轉(zhuǎn)遞的三個條件（詳見準(zhǔn)則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認資產(chǎn)。
第四、五、六步，涉及風(fēng)險與報酬的轉(zhuǎn)移。通過比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風(fēng)險，判斷企業(yè)面臨的風(fēng)險是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生了實質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險與報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險與報酬，企業(yè)應(yīng)繼續(xù)確認資產(chǎn)。在企業(yè)既沒有轉(zhuǎn)移，也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險與報酬的情況下，企業(yè)的確轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險和報酬，則需要依據(jù)控制權(quán)進一步判斷。
第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，確認有關(guān)資產(chǎn)（第八步）。
（二）與IAS的比較分析
將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認判斷標(biāo)準(zhǔn)既充分借鑒了國際慣例，與國際準(zhǔn)則趨同；同時又充分考慮了中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：
1.該標(biāo)準(zhǔn)充分借鑒了國際會計準(zhǔn)則演進的經(jīng)驗，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，以“風(fēng)險和報酬”分析加“控制”分析為基礎(chǔ)。同時，針對復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加入繼續(xù)涉入的衡量指標(biāo)，實現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國際的先進成果鏈接。
2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風(fēng)險和報酬，或者在沒有轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風(fēng)險和報酬的情況下對資產(chǎn)不具有控制權(quán)，就可以對資產(chǎn)進行終止確認。其終止確認的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的判定，同時還有資產(chǎn)控制權(quán)的判定。對于資產(chǎn)終止確認的判定也都是相當(dāng)嚴格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風(fēng)險。
3.對一些細節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權(quán)”轉(zhuǎn)移的認定，我國注重的是轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉(zhuǎn)入方能夠單獨將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對該金融資產(chǎn)的控制。”IAS39則從轉(zhuǎn)讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
（三）存在的不足
我國證券化資產(chǎn)的終止確認標(biāo)準(zhǔn)在理論上還存在一些不足：
1.這種混合了“風(fēng)險和報酬”加“控制”的綜合標(biāo)準(zhǔn)在實際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會存在內(nèi)在的不一致性。
2.存在“相對數(shù)量”的判斷，如“實質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。
3.對于沒有放棄控制權(quán)的金融資產(chǎn)，只按繼續(xù)涉入的程度確認有關(guān)資產(chǎn)，并沒有考慮繼續(xù)涉入的性質(zhì)。因此，它不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。
[關(guān)鍵詞]融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔(dān)保法
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關(guān)注這一問題，并在某些領(lǐng)域開始實驗。盡管經(jīng)濟學(xué)家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押問題，并著重對一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來進行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機構(gòu)管理的財產(chǎn)權(quán)。我國《擔(dān)保法》對可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權(quán)利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說”認為，應(yīng)嚴格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實現(xiàn)方法與動產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對質(zhì)權(quán)人就會帶來損害。此外，我國現(xiàn)行法律沒有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實性有問題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會確定一個服務(wù)商負責(zé)向原始債務(wù)人收取款項，還要委托一個信托機構(gòu)負責(zé)對服務(wù)商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環(huán)流程都會由于權(quán)利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事qz的，對債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行法律沒有對一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時生效。也就是說，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權(quán)如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。
作者：王瑩 單位：東北石油大學(xué)
單一的證券稅率不能充分保證證券市場稅收的公平性，它忽視了交易量和證券持有期等因素造成的分配不公平的現(xiàn)象。另外，我國證券交易中對個人買賣股票資本利得不征稅，那么印花稅就成為我國證券交易中的主體稅種，并在一定程度上替代證券市場中其他稅種而發(fā)揮作用，印花稅還被賦予調(diào)節(jié)市場參與者收入的作用，在很大程度上代替了證券市場的所得稅而發(fā)揮作用。缺乏調(diào)控資本市場的能力我國現(xiàn)行的證券交易過程中，對于買賣雙方主要征收印花稅，而印花稅不分交易數(shù)額和期限的固定的征收稅率對資本市場操控作用不大。目前，現(xiàn)有的證券市場稅制要求不征收二級市場資本利得稅，這樣就不能抑制股市的過熱投機。證券市場的所得稅的征收僅僅在一級市場上利用稅收的手段來完成，而二級市場卻缺乏相應(yīng)的稅收調(diào)控。因此，目前的證券市場稅收體系不能有效地發(fā)揮其調(diào)節(jié)證券市場的能力。重復(fù)性課稅現(xiàn)象嚴重在證券市場中，上市公司分配給股東的紅利與股息是從上市公司的稅后利潤中支取，證券市場的投資者所獲得這部分紅利與股息實際上已經(jīng)征收過一次所得稅，是已經(jīng)完成社會再分配后的所得。但是目前我國證券市場的個人所得稅沒有對個人的股息和紅利所得進行扣除，直接按照其總額的20%進行征收，這樣就造成了對上市公司分配的紅利和股息進行了二次征收，使上市公司稅后利潤重復(fù)課稅。上司公司分配的紅利和股息越多，則重復(fù)課稅就越多，這就挫傷了股東投資的積極性，影響了我國證券市場的健康發(fā)展。證券稅收征管制度存在缺陷我國證券市場稅收征管制度的主要問題集中在征收手段、征收主體和稅收分配上。我國股票交易的印花稅只在深圳和上海兩個證券交易所進行征收，各地方的證券機構(gòu)對其代扣的部分也要進行統(tǒng)一處理，地方政府無權(quán)對此進行支配，但是隨著證券交易的印花稅數(shù)量不斷增加，這種不合理的征收方式必然導(dǎo)致地區(qū)之間利益分配矛盾激化。與證券稅收入相關(guān)的地區(qū)之間的利益沖突容易導(dǎo)致證券交易所在上市公司數(shù)量和成交額方面的過度競爭，影響我國證券市場的健康發(fā)展。
建立和健全我國證券稅收體系首先，開征證券市場發(fā)行環(huán)節(jié)稅。我國現(xiàn)行證券市場稅收制度對一級市場進行征稅，對證券市場中的有價證券的發(fā)行者不征收，這就使得一級市場遺漏了大量的稅款。因此，針對這一情況，在允許的情況下，以一級市場中上市公司的資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，開征資本稅、印花稅，對戰(zhàn)略投資者可以根據(jù)情況給予稅收優(yōu)惠或是不征稅，鼓勵其對證券市場進行投資，從而促進我國證券市場的發(fā)展。其次，征收證券財產(chǎn)稅。證券財產(chǎn)稅是指對證券以財產(chǎn)形態(tài)作為遺產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者作為贈品贈予時所征收的稅，包括證券贈與稅和證券遺產(chǎn)稅。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和各種功能的不斷齊全，證券市場吸引了大量的參與者，那么有價證券可以視做其持有者的資產(chǎn)，當(dāng)有價證券的持有者將其證券作為財產(chǎn)轉(zhuǎn)增他人，或者是證券所有權(quán)發(fā)生改變，繼承人或受贈人會不勞而獲取財富，所以為了維護我國社會分配公平的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)將證券財產(chǎn)稅納入我國證券稅收體系中。調(diào)整現(xiàn)有證券市場稅制要素首先，合理設(shè)置證券市場稅率。證券市場的稅率要依據(jù)投入和交易的資本金規(guī)模設(shè)置不同的稅率;依據(jù)投資者投資期限的長短劃分不同的稅率，對于短期投機行為要征收高額稅率，而針對長期投資可以降低稅率，根據(jù)投資期限的長短劃分不同的稅率可以引導(dǎo)投資者的投資方向，抑制證券市場內(nèi)過度投機行為，保證我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展;依據(jù)證券交易的換手率，設(shè)置不同的稅率，有針對性地對高換手率征收較高的稅率。其次，確定合理的征收范圍。我國現(xiàn)行的證券市場稅制，只是在證券交易的環(huán)節(jié)征收印花稅，其征收范圍過窄，為了保證證券市場稅制的公平性和加強對我國證券市場的有效監(jiān)管與調(diào)控，我國應(yīng)當(dāng)擴大證券市場征稅范圍。提高證券市場稅制調(diào)控的規(guī)范性目前，我國證券市場稅制調(diào)控還缺乏規(guī)范性。規(guī)范的證券市場稅收體系應(yīng)當(dāng)是對證券的發(fā)行、投資、轉(zhuǎn)讓、繼承和贈予等所征收的各種稅收應(yīng)當(dāng)以具體而翔實的法律條文予以規(guī)范，利用法律對證券市場進行科學(xué)的調(diào)控，保證期約束力和透明性，使我國證券市場規(guī)范、穩(wěn)定的發(fā)展。目前，我國證券市場稅收體系缺少如證券交易稅、遺產(chǎn)稅、贈與稅和證券投資利所得稅，這樣我國對證券市場的調(diào)控的規(guī)范性就有待加強。因此，我國證券市場不斷進行稅制改革和優(yōu)化，合理開征缺失稅種，進一步完善我國證券市場稅制體系，通過法律法規(guī)等手段提高證券市場稅制調(diào)控的規(guī)范性。完善證券市場稅收征管制度首先，利用高科技手段輔助稅收征管制度。隨著信息技術(shù)的進步和發(fā)展，大量高科技的手段也被運用到了證券市場。
高科技的運用在很大程度上減少了很多中間環(huán)節(jié)，大大降低了投資者的投資成本，有效地提高了證券市場發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)讓等行為的效率。因此，我國證券市場稅收體制要在借鑒國際證券市場稅收體制的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合現(xiàn)代高科技手段，不斷完善證券市場稅收征管制度。其次，開征臨時懲罰性的高稅收。在我國證券市場中，上市公司都要定期對本公司經(jīng)營狀況進行準(zhǔn)確披露，但是一些上市公司在實際的操作中，往往為了美化本公司的公眾形象而獲取更多的資金，對外所披露的信息不完全，甚至隱瞞公司經(jīng)營不善的實際情況，因此，我國證券市場可以通過征收臨時性懲罰性的高稅收，來懲治那些違規(guī)操作的上市公司，以此促使稅收征管的進一步完善，保證我國證券市場的健康發(fā)展。