時間：2023-09-08 17:12:16
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【關鍵詞】企業(yè)投資 國家政策與地方政策 投資類項目 常見問題
長期以來，我國基建市場的運作模式都以政府出資，施工單位參與投標，中標后進行建設的傳統(tǒng)模式為主。隨著近年來基建項目的逐漸增加，投入規(guī)模的不斷擴大，政府的資金開始承受著越來越大的壓力。其他渠道的資本開始在基建領域扮演越來越重要的角色，基建項目企業(yè)投資人主要以建設-移交（BT）和建設-運營-移交（BOT）及其相關衍生形式參與到基建領域的投資和運營中，為國民經(jīng)濟提供新的活力。
這兩年世界經(jīng)濟的低迷給中國經(jīng)濟增長非常重要的動力-出口-增加了很多困難。在外需不景氣的大環(huán)境下，國內的內需拉動也步履維艱，于是基建市場開始在國民經(jīng)濟中扮演更重要的角色。2012年度，繼公開批復規(guī)模超過7000億元人民幣的25個城市軌道交通規(guī)劃后，發(fā)改委又陸續(xù)公開批復13個公路、10個市政類項目及7個港口，將新增總投資規(guī)模提升至1萬億元以上。
大量項目同時推進一方面會帶來大量的市場機會，刺激各相關行業(yè)的經(jīng)濟增長，另一方面也會帶來巨大的資金壓力。地方財政方面，保障房和經(jīng)濟適用房的建設已經(jīng)讓地方政府財政吃緊，而批量上馬的基建項目則更加劇了地方財政壓力。在這種背景下，尋找基建投資商共同進行投資建設成為地方政府解決問題的主要途徑。粗略估算，2012年新增基建總投資為1萬億人民幣左右，按照25%為資本金、75%為銀行貸款來計算，那么至少需要新投入2500億資本金。對于希望參與到項目投資建設中的各企業(yè)，既是機遇也是挑戰(zhàn)。
一般基建投資項目的操作流程可以歸納為由政府直接出面或者由政府成立的城市投資公司出面與潛在投資方就項目展開談判。當然，根據(jù)項目具體情況的不同，某些環(huán)節(jié)的具體內容和安排會發(fā)生相應的變化和調整。
目前國內基建投資項目的常見問題從某種程度來說具有一定程度的相通性，或者說，各企業(yè)在從事項目投資的過程中經(jīng)常遇到相似的問題對投資回報率造成比較明顯的影響?？偟膩碚f，可分為以下三個方面：
1?企業(yè)投資方與當?shù)卣虺撬娟P系結構的問題
2?企業(yè)投資方受到國家或地方政策影響的問題
3?企業(yè)投資方項目內部評估方法和流程的問題
許多實際問題的產生根源都可以歸入以上三個方面，而這三個方面則時刻對基建項目的資金回收及投資收益率產生影響。
一、企業(yè)投資方與當?shù)卣虺撬娟P系結構的問題
多數(shù)情況下，政府相關部門和城司會與企業(yè)投資方共同組建項目公司，或者由企業(yè)投資人獨立組建項目公司。在理論上，相關部門或城司及投資方應該共同扮演甲方的角色，并由資本金多出的一方行使決策權。然而在實際操作中，由于相關部門或城司在項目的戰(zhàn)略定位、或自身定位上和企業(yè)投資方存在一定差異，往往會衍生出如下問題：
（一）有關部門或城司對自身定位存在行政性
作為共同的出資人，從法理上城司和企業(yè)投資人是平等的合作伙伴關系，尤其是當企業(yè)投資人是控股方的時候更應該是這樣。但是，由于傳統(tǒng)上行政機構的強勢地位，往往很難將企業(yè)投資人以合作伙伴的角色予以對待，仍舊有把企業(yè)投資人當成傳統(tǒng)乙方的思維定勢，導致企業(yè)投資人經(jīng)常難以完全行使自己的權利。另外，城司有時候要求派出的股東數(shù)量并不按照出資比例，并會要求較多的監(jiān)管權，如資金監(jiān)管權、審批權等，一定程度上制約了項目更有效率地推進和執(zhí)行。
（二）有關部門或城司及企業(yè)投資人對項目的定位差異
有關部門或城司及企業(yè)投資人對項目的定位差異：對于有關部門而言，一個基建項目的投資收益率并不是考量的全部核心，項目的政績內涵往往也占有相當比重。有時，會出現(xiàn)地方政府將國家發(fā)改委批復的國家貸款還貸項目自行修改為投資類項目的情況。而國家貸款還貸項目和基建投資類項目在國家規(guī)定的收費期不同，會給企業(yè)投資人在進行項目評估時造成巨大潛在風險。一旦開工建設甚至運營后收費期被縮短，則項目的投資收益和資金安全都難以保證。
二、投資方受到國家政策變化和地方政策調整的影響
基建項目具有公共服務性質，必然受到國家政策和地方政府政策的影響。傳統(tǒng)的施工單位只要在工程款得到保證的情況較少受到這方面的影響，然而基建項目的企業(yè)投資人因為其大量的自有資金和貸款都要伴隨項目滾動相當長的時間，就會嚴重受到影響。
（一）國家政策調整
例如最近剛剛出臺的高速公路節(jié)假日不收費的規(guī)定，此項規(guī)定會使得高速公路運營商每年有一個月左右的公共假期無法獲得收入。從高速公路特許經(jīng)營權25年的角度進行計算，相當于減少了將近2年的營運收入，對項目收益造成顯著影響，影響回報。
（二）地方政策調整
例如在項目談判初期，有關部門通常會承諾一些優(yōu)惠性政策，包括稅收、資金補貼或土地補貼等各種形式吸引企業(yè)投資人進行投資。然而，在建設過程中，經(jīng)常出現(xiàn)由于有關主管領導調整或者政策調整造成的優(yōu)惠制度不落實，補貼不到位，承諾土地收益無法兌現(xiàn)等情況。此外，基建投資類項目的主要回購擔保形式之一是通過土地預期收益權質押的形式進行擔保，被擔保的土地以“生地”為主。在隨后的過程中，會出現(xiàn)相應地塊的他項權證書辦理不及時，預期收益難以取得的情況。
股權投資的形式目前主要有兩種，一種是兼并收購老公司的傳統(tǒng)投資形式，另一種是利用實物的或無形的資產或者直接用貨幣資金開設新公司進行投資經(jīng)營。整個投資過程由投資者全程掌控，其投資決策對投資利益起到至關重要的作用。權力越大，相應的風險就越大。本文就從股權投資的收益價值開始，深入分析股權投資所遇到的風險因素及其成因，并提出有效的風險規(guī)避措施。
關鍵詞：
股權投資；風險成因；控制方法
最近幾年，股權投資市場逐步擴大，促使金融產業(yè)不斷優(yōu)化升級，也使得投資者擁有了更大更廣闊的投資平臺。股權投資作為金融投資的重要內容，其壓倒一切的盈利優(yōu)勢使其備受投資者的青睞。但投資必然面臨風險，如今的金融市場瞬息萬變，做好風險控制尤為重要。
一、股權投資意義
股權投資是市場經(jīng)濟發(fā)展的階段性產物。它的出現(xiàn)使金融市場變得更加活躍，投資者與被投資者都能從中得到利益。對于投資者而言，股權投資除了能產生經(jīng)濟收益，還可以盤活資金，大大提高資金利用率。對于被投資者來說，股權投資就是通過拋售股票、貨幣基金等股份籌集資金的有效路徑，而資金恰恰是擴大生產、維持公司正常運營狀態(tài)的重要資源，所以股權投資對其而言意義重大。
二、股權投資風險成因分析
1）主觀風險。投資方與被投資方是股權投資的主要參與者。投資方持有資金，被投資方需要資金。股權投資中存在主觀風險，這種風險是投資主體在主觀判斷失誤的狀況下導致投資決策失誤而產生的風險。比如投資方不熟悉被投企業(yè)的發(fā)展期潛力而盲目注資；集資企業(yè)因內控決策失誤造成經(jīng)營失敗，不能在合同約定的期限內回報投資方，股權投資方案在規(guī)定期限內執(zhí)行失效。2）客觀風險。現(xiàn)階段，我國在股權投資領域逐步放權，并推出了一系列股權投資優(yōu)惠政策，力度之大、范圍之廣，空前絕后。從客觀角度來講，股權市場瞬息萬變，使得股票價格頻繁波動。當股權價格低于投資本金價格時，投資方將面臨資金流失的風險。當國務院采取市場宏觀調控政策后，銀行利率、股票價格以及企業(yè)決策都會隨之調整，如果調整超出了股權投資預期，必然會加劇資金流失風險。這些市場風險客觀存在，人為難以把控，股權投資風險的這種不可預見性著實令人捉襟見肘。
三、股權投資風險控制對策
1）優(yōu)選目標?？紤]到資金運作的安全性，股權投資的期限一般較長，目的是保持長期穩(wěn)定的收益，所以選擇投資目標時，投資方必須全面考察投資對象的經(jīng)營狀況、盈利的前景和投資的可持續(xù)，在投資風險和長期盈利之間找到最佳結合點，以此作為選擇被投資者的標尺，才能夠長期從被投資方那里獲得可觀、穩(wěn)定的收益。
2）充分調查。投資方有權委托評審機構全面調研目標公司的經(jīng)營狀況，包括其財務狀況、經(jīng)營狀況、盈利能力等等，也可通過在工商部門、稅務、銀行等機構的相關工作人員，或通過公司高管直接了解公司內部狀況，以期獲得更多隱性風險?？傊?，所獲知的信息越全面，股權投資決策的勝算越大，相應的股權收益就越高。
3）合理預算。有實力的公司，如果股權交易價格過高，就必然面臨長期投資無回報、或投資回報率下降的后果。在股權投資過程中，首先要準確計算公司穩(wěn)定運營階段成本回收周期，根據(jù)回收周期調整工作進度（通常財務投資回報期不宜超過10年），以提高財務決策的準確度。另外，投資方應從投資預算和投資收益上進行“宏觀調控”，采用權益法/成本法來核算投資回報。
4）科學決策。獲取客觀的經(jīng)濟效益是投資方投資股權投資的最終目的，有的企業(yè)也通過股權投資來獲取對方公司的經(jīng)營決策權，如投資上游的原材料公司來獲得對原材料的掌控權，或投資下游的分銷單位來掌控分銷渠道等等。這種股權投資在企業(yè)競爭中比較常見。但是如果被投資單位出現(xiàn)經(jīng)營不佳或至破產清算時，投資股東也要承擔相應投資損失。有鑒于此，為避免投資失誤，投資前必須借助科學的數(shù)據(jù)模型進行投資可行性分析，以期對投資目標進行量化評估，以免主觀臆斷，做出不準確的投資決策。
5）建立評審專家數(shù)據(jù)庫及其管理體制。外部專家的觀點不被主觀意識或外部因素所干擾,能針對投資對象的情況給出客觀的意見，但其對公司的實際狀況只知表面，所以要請內部專家進行評審。內部專家深諳公司內部情況，同時又精通所投資的專業(yè)領域，只是決策上容易受權利干擾。所以，必須結合內、外兩方面專家的評審意見才有可能做出精準的投資決策。為了保證專家評審公平公正，還要建立相應的監(jiān)管制度和專家評審數(shù)據(jù)庫，以制度形式確定評審專家的從業(yè)條件、權責、義務等，分別設立內部專家和外聘專家子項，在評審階段根據(jù)專業(yè)劃分隨機抽取。
6）制定外派董事、監(jiān)事和高級管理人員管理制度。外派董事、監(jiān)事以及高級管理人員的任職條件、工作程序和權責義務等等，都應該管理制度上明確體現(xiàn)出來。外派人員要嚴格按照管理制度履行職責，并且按規(guī)定最多只能任1家企業(yè)的總經(jīng)理或兼任2家企業(yè)的董事或監(jiān)事，從而加強對所投資企業(yè)的控制和管理。其中，外派的董事長或總經(jīng)理應長期駐在現(xiàn)場，具體負責投資企業(yè)的經(jīng)營管理。為了使外派的董事、監(jiān)事和高級管理人員能充分發(fā)揮作用，應按照其任職條件，挑選部分合適的人員，建立相應的人才資源數(shù)據(jù)庫。需要外派時，根據(jù)所需專業(yè)從數(shù)據(jù)庫中隨機抽取，這樣不僅能確保外派人員滿足外派能力要求，同時也能確保在崗人員職責到位。
7）增加項目退出環(huán)節(jié)，建立進出自由的投資快速反應機制?；陧椖亢笤u價和統(tǒng)計分析，針對那些深陷不良經(jīng)營狀態(tài)且無法盤活的項目，應該在審計、土地、法務等各方的協(xié)助下盡快退出項目，并圓滿善后。增加推出程序，能夠使各方明確各自的權責義務，通力協(xié)作提高效率，減少資源浪費。
四、結束語
關鍵詞 企業(yè)投資 投資方向 風投控制
投資方向的選擇，是一項看似簡單實則棘手的工作，它極為細致卻又相當復雜。決策者必須充分權衡企業(yè)的內外部環(huán)境和因素，同時分析所有投資方向將會出現(xiàn)的風險，對投資項目進行評估，做出可行性報告分析，最后做出是否投資的決定。
一、投資方向的重要影響
（1）科學的投資，有利于風險的規(guī)避。為了轉變企業(yè)經(jīng)營和生產方式，最初投資的目的是固定的、單一的。但是，市場經(jīng)濟瞬息萬變，投資環(huán)境也會出現(xiàn)變化，以及出現(xiàn)通貨膨脹等情況，導致用于轉變生產經(jīng)營方式的投資成本極速增長，進而極易出現(xiàn)項目投資超出預算，使企業(yè)轉變計劃破產，[1]破產是投資企業(yè)最不希望看到的風險。除此之外，市場經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的不穩(wěn)定也會極大地影響公司的投資行為，這種影響反過來作用于投資方向，加重投資的風險。所以，科學、合理的企業(yè)投資，對于風險規(guī)避起到了良好的促進作用。
（2）合理的投資，促進投資方向的確定。企業(yè)做出合理的投資選擇，不僅是企業(yè)投資邁出的第一步，也為企業(yè)向前發(fā)展做出了積極的指導，更是公司不斷向前的不竭動力。此外，科學、合理的投資方向也將指導公司做出最后投資決定。公司的投資方向很大程度上反映公司的投資目的，進而全面考量投資相應的各項元素，最終對自身的投資方向做出選擇。
二、投資方向選擇及其依據(jù)
（1）促進企業(yè)改革，轉變行業(yè)發(fā)展。做出行業(yè)轉型的選擇，一般是因為公司發(fā)展模式出現(xiàn)重大問題或者公司發(fā)展已經(jīng)嚴重滯后，致使公司生產不能滿足市場的需求，或者是因為公司技術老舊，生產成本太高，公司的收益達不到同行業(yè)平均利潤率水平，這時企業(yè)不得不做出轉型的選擇。生產產品或者服務在行業(yè)內處于落后狀態(tài)，企業(yè)會做出行業(yè)的完全變革。從行業(yè)的角度分析，公司的轉變不大，但是資金投入所引起的作用卻是深刻的，這也將直接作用于公司內部的物質資源再分配和人力資源的調整，必將帶動公司的進一步發(fā)展。
（2）追加新項目、新技術的投資。在保持原有投資方向的基礎上，對于新項目的研究和開發(fā)，進行大規(guī)模資金的投入，這是比較常見的投資選擇。[2]例如，一個公司，它生產的產品充分滿足市場需求，同時公司的新項目市場反應良好，市場銷售呈上升趨勢，發(fā)展前景相當可觀，而且目前公司資源完全能夠滿足研發(fā)需求，就可以追加新項目、新技術的投資。
（3）維持現(xiàn)狀，擴大經(jīng)營。保持公司原有的經(jīng)營范圍不變，維持現(xiàn)狀，或者擴大經(jīng)營。選擇這種投資，是因為產品依然具有生命力，具有很大的上升空間，但是產品的生產能力卻不能滿足需求，或者生產裝備需要更新?lián)Q代。在這種情況下，企業(yè)可以維持原有的經(jīng)營方向擴大生產，進一步追加投資。
（4）行業(yè)外部的投資。這種投資主要分為兩種情況：第一個是在保留原有產品和服務內容的基礎上，做出行業(yè)之外的投資；而另一種則是停止原有產品項目的生產經(jīng)營活動，進行徹底的外部行業(yè)的投資。這種企業(yè)投資需要決策果斷，各種因素和條件都會對投資造成影響，特別是公司原有的資源會極大地影響和限制進一步投資。
三、投資方向的選擇，風投控制
（1）前期的調研。前期調研是對投資項目全方位、多層次做出科學、合理的行之有效的調查和分析的前提，并在這一過程中明確存在或可能存在的風險點。此外，倘若公司所進行的項目投資位于外地，對于所投資項目的現(xiàn)在市場發(fā)展環(huán)境、供求情況及當?shù)厝宋牡乩砀鞣N狀況，企業(yè)應該做出科學、有效的調查和研究。關于該項目所涉及地區(qū)經(jīng)濟政策，以及該項目和相關政府機構是否聯(lián)合與合作，企業(yè)也須及時關注，科學控制風險點，盡最大可能把突發(fā)事件造成的投資損失降到最低。
（2）拓寬渠道，降低風險。資金籌集的問題也是企業(yè)投資的重要問題，企業(yè)不僅要選擇投資方向，更要管理控制資金方面的風險。第一，公司應注意多樣化籌資方式，對于股權、債券和銀行貸款等籌資的優(yōu)劣勢，公司應當全面掌握，對于這些籌資形式的資金成本，公司相關投資部門應進行科學預測分析。在籌資過程中，盡可能降低成本，提高效率，從而為企業(yè)創(chuàng)造最大的效益。第二，加強外部企業(yè)的合作，爭取與較強投資者達成合作共識。聯(lián)營合作是籌資另一有效渠道，這種方式既可以分解和轉移企業(yè)的投資風險，還能夠有效地利用合作公司的資源及管理科學，一定程度上減少項目發(fā)展的障礙，從而提高投資效益。
（3）建立管理責任制。企業(yè)審批決策機制對企業(yè)投資具有重要的監(jiān)管作用。企業(yè)的審批決策必須嚴謹、科學，即使是小型私有企業(yè)也不能是一言堂，對三重一大事項要制定集體聯(lián)簽制度進行審批決策。眾多外部因素影響著項目的投資，但是企業(yè)內部管理制度的加強對企業(yè)項目的投資起著巨大的促進作用。建立項目相關管理責任制度可以有效提高項目投資成功率。公司既要設置投資項目承包單位法人負責制，還要設置風險管理抵押金制度，從而使企業(yè)所投資項目，進行投資的各個階段、各個流程都要求單位法人負責到底；同時收取前期相關調研人員、中期管理人員以及其他相關負責人員的管理押金，達成一個有序的責任體系。有風險一起承擔，有利益一同分享，增強責任意識，提高投資質量。
（4）建立風險管控機制。任何一家公司都不希望承擔風險，做出任何投資行為都會最大限度地規(guī)避風險。因此，公司應當自主建立風投管控小組，合理預估所進行的投資存在的隱藏性風險，及時做出應對相關風險的預案，最大程度將風險控制在公司能夠管理和承擔的范圍之內。此外，公司還有許多轉嫁風險的方法和途徑，如公司為所投資項目進行投保，讓保險公司承擔潛在的風險，進而達到分散風險的效果。
（5）關注國家政策，及時調整投資。國家的經(jīng)濟相關政策及其對時下經(jīng)濟的作用，對于企業(yè)的投資來說具有很重要的意義。必須時時關注國家最新出臺的政策，國家對一些項目的支持政策，公司可以有效利用，同時對于國家支持項目加大投資力度，符合國家經(jīng)濟導向，與國家經(jīng)濟規(guī)劃內容相吻合。例如，新能源材料，環(huán)保型行業(yè)、文化產業(yè)、食品安全領域等，企業(yè)進行比較分析，提高投資成功率。
（6）后期評價。公司選定投資方向以后，前期做出的投資相關準備，項目實施過程中進行的具體運作，以及項目投資完工之后對費用核算，與預算進行比較，最后進行考核分析評價等一系列的工作?？偨Y經(jīng)驗教訓，為以后工作質量的提升提供便利，公司應該切實關注事后評價的工作，為以后的工作做好基礎，可以使未來的投資積累更多的經(jīng)驗，進一步促進管理水平。
四、結束語
本文以我公司對外投資作為切入點，深刻談論企業(yè)如何選擇投資方向，進而對企業(yè)投資的類型以及企業(yè)如何防范投資所面臨的風險做出較為詳細的闡述。同時結合我公司投資狀況，對新形勢下企業(yè)投資的選擇做出分析和闡述。
參考文獻
[1] 李濤.當前新形勢下國內企業(yè)投資方向選擇[J].財經(jīng)界（學術版），2015（14）： 55-56.
【關鍵詞】BT項目；投資方；造價控制；估算
中圖分類號：TU723.3 文獻標識碼：A 文章編號：
前言
文章簡述了BT項目的概念和基本特點，并根據(jù)個人實踐經(jīng)驗和相關理論知識，把BT項目的造價控制分成三個階段，分別說明每個階段造價控制需要注意的地方，值得大家借鑒。
二、BT模式的概念和基本特點
1.“BT”是BuildTransfer(建設移交)的英文縮寫，即建設一移交模式，指政府或其授權的單位(一般為BT建設模式項目發(fā)起人)，經(jīng)過法定程序選擇擬建的基礎設施或公用事業(yè)項目的主辦人，并由主辦人在工程建設期內組建BT建設模式項目公司進行投資、融資和建設，在工程竣工后按約定進行工程移交并從政府或其授權的單位收回投資。實踐中，常見的BT建設模式有三種：完全BT、BT工程總承包、BT施工總承包等。
2.BT建設模式是工程項目建設管理模式的重大創(chuàng)新，是提高工程項目建設管理水平的有效舉措，是具有投融資能力的工程總承包企業(yè)進一步拓寬服務領域、提高企業(yè)核心競爭力的有益嘗試，是建筑業(yè)企業(yè)生產經(jīng)營方式的重大變革。采用BT模式，有利于引導和吸納社會資金向基礎設施投資流動，解決基礎設施建設中的資金瓶頸問題，也有利于促使工程項目建設管理向集成化方向發(fā)展，是資金、工期緊等約束條件下加快城市基礎設施建設步伐的重要手段。BT建設模式是一種創(chuàng)新的投融資建設模式，其特點是協(xié)議授權的投資者只負責該項目的投融資和建設，項目竣工驗收合格后，即由政府或其授權的單位按合同規(guī)定贖回。BT建設模式既不同于通過招投標選擇施工隊伍的建設項目，也不同于建設工程項目管理和代建制；同時與BOT等特許經(jīng)營方式也有很大區(qū)別，與政府采購法規(guī)所規(guī)定的貨物和服務采購也不完全等同。但由于BT建設模式確實包含了建設項目管理的內容，且在實質上需要使用政府財政資金回購工程項目，因此，在采用BT建設模式時必須要考慮和應對如何規(guī)避投融資風險的問題。在目前國家對BT建設模式尚無明確立法的情況下，需要各地逐漸積累BT項目的工程經(jīng)驗，探索BT項目工程造價控制的管理方法和規(guī)律，為今后采用類似的模式提供參考。
三、BT項目中各階段的造價控制
1.BT項目中招標階段的造價控制
招標階段造價控制屬于一種事前的主動控制。充分體現(xiàn)投資方項目管理的能力及水平，是施工過程造價控制及工程決算的前提、基礎。在這個階段，投資方應做好以下造價控制工作。
（一）標段的合理劃分。大型項目的建設施工，一般需要合理劃分為若干個標段。適當?shù)姆謽擞兄谛纬墒┕さ母偁帒B(tài)勢，標段的劃分應該遵循以下原則：①整體最優(yōu)。建設項目是一個系統(tǒng)的工程，分標過程中不能形成局部標段最優(yōu)的情況，應該從整體的角度出發(fā)，合理搭配，確保整體最優(yōu)。②各標段相對獨立。各個標段應能獨立組織施工，盡可能防止各標段間的相互干擾，避免影響1程施工進度，減少造成索賠事件發(fā)生的可能性。③工程量相對均衡。標段劃分時工程量過小或太大，則分標作用不明顯，投標的積極性也大打折扣；應合理均衡，以促進投標單位的競爭性，有利于投資方掌握工程造價控制的主動權。
(二)標底的合理確定。標底是評標的客觀尺度，是投資方控制造價的基本目標。但并不是越低越好，應遵循價值規(guī)律。標底價格水平的確定應詳細地進行人、材、機市場行情調查，并掌握較多的該地區(qū)條件相近同類工程項目的造價資料，在滿足工程質量、目標工期的前提下．經(jīng)過認真地研究、分析、比較計算，盡可能將工程標底控制于同類工程社會平均水平上。
(三)加強詢標工作，合理低價中標。開標之后，定標之前，在項目所在地的建設工程招投標管理部門監(jiān)督F，應該加強對投標人的詢標工作。一般對評分最高的一、二家中標候選單位的標函進行質詢，意在對投標函中有意或無意的不明、筆誤之處作進一步明確或糾正。尤其是當投標方對施工圖計量的遺漏、對清單及定額套用的漏項或錯項、對市場價格不熟悉而引起的失誤、對其他規(guī)避招標文件有關要求的投機取巧行為進行剖析。根據(jù)招標文件中“履約、工期、報價”等的具體要求，投資方通過詢標，最大力度地排除可能存在的欺騙性、非實質性以及明顯低于成本的不合理報價，避免漏報、錯報，以便招投標雙方對有關問題互相解釋、澄清，達成共識，順利評選出合理低價的中標單位。
（四）合同合理簽定。合同是雙方對招投標成果的認可，是簽訂的工程施工、付款和結算的憑證。在編制合同條款時，應把工程造價管理融入合同條款中，盡量將風險量化，責任明確，公正地維護雙方的利益。應控制好以下條款：①合同類型。按計價方式不同，合同類型有總價合同、單價合同、成本加酬金合等形式，應根據(jù)招標工程的具體情況確定合同類型。②工程計暈。注重計算方法的約定：(一般按凈值計量)嚴格確定計量內容，加強隱蔽；二程計量的約定。計量方法一般按工程部位和工程特性確定，以便于核定工程量、便于計算工價款為原則。③合同價的調整。工程變更是工程建設中無法避免的，應本著合理定價和有效控制的基本原則來進行變更工程價款的造價管理。因此，在合同條款中，對合同價調整的范圍，調整的方法必須予以明確。④工程款的支付方式。工程款的支付包括：預付款的支付與扣回方式，進度款的支付，質保金的數(shù)量與支付方式等工程款的結算。工程款的支付不僅是對施工方完成建筑工程價值的補償，也是對施工方進行工程造價控制的手段。
2.施工階段的造價控制
由于工程建設周期長，受自然條件和客觀因素的影響大，導致項目的實際隋況與項目招標投標時的情況相比會發(fā)生一些變化。因此，在施工過程中，設計變更的發(fā)生將對造價產生較大的影響。投資方在以下方面作好造價管理工作。(1)、加強合同管理：造價管理人員應充分理解和熟悉合同條款、招投標文件。利用合同條款隨時解決工程造價方面的糾紛，全面履約、避免索賠的發(fā)生。另外，對施工方不履行或不完全履行的，應及時向施工單位提出反索賠。(2)嚴把工程變更和現(xiàn)場簽證；投資人應嚴格工程變更及變更程序，對影響工程造價的重大變更，應先由造價管理人員進行變更經(jīng)濟評審及費用測算后再實施。工程設計變更方案應進行方案比選和優(yōu)化。實行投資控制分級責任制。
3.竣工決算階段的造價控制
工程竣工決算是造價控制的最后一個環(huán)節(jié)，投資方在這一階段應做好以下事情：(1)、收集、整理和分析有關竣工決算的依據(jù)材料：施工單位在送審時應上報符合要求的竣工圖，施工合同變更資料、現(xiàn)場簽證等結算依據(jù)產生生材料。投資人應認真分析這些材料的真實性，完整性。(2)根據(jù)依據(jù)性材料，認真審查送審工程量、工程計價依據(jù)、單價的合理陛，取費標準等。必要時，造價管理人員應到現(xiàn)場進行工程量與工程內容的核實。
結束語
BT項目投資方的造價質控是否合理意味著投資方收益的多少，當然，這個前提是要保證工程質量和在約定的標準執(zhí)行。合理的造價控制是企業(yè)能否正常運行和發(fā)展的關鍵，不容忽視。
參考文獻：
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對投資者們來說，風云變幻的投資市場是一個讓人又愛又恨的地方。無論在股票、期貨、外匯還是其他市場中，總是有人歡喜有人憂。你可能在一夜之間腰纏萬貫，也可能在剎那之間傾家蕩產。無疑，大多數(shù)投資者都是被美妙的盈利前景吸引到市場中的，但總的來看，幸運兒遠少于好夢成空的失敗者。原因當然有很多，但一般認為，投資市場的高度不確定性（或曰高風險）是最重要的原因。正因如此，投資者們都想發(fā)現(xiàn)投資市場的“規(guī)律性”特征，應對風險，利用風險，而各種相關的投資策略和技術分析法也應運而生。但眾所周知的是，投資市場上沒有萬靈方法，技術分析也不是不敗絕招。在各類指南著作、專家建議、“權威”工具和行業(yè)通訊充斥市場的同時，失敗者仍比比皆是。很多人都會問這樣一個問題――這是為什么？
馬克?泰爾在《巴菲特和索羅斯的投資習慣》一書中給出了他的答案。泰爾認為，投資者普遍被“七種致命的投資信念”迷惑了――也就是對預測、權威、內部消息、分散化、冒險、工具或必然性的盲信。投資者們要做的不是膜拜專家、尋找秘訣或跟風逐流，而是發(fā)展和完善一整套屬于自己的根本性投資方法和準則――也就是一種“投資哲學”。這樣的哲學或許有借鑒自他人的內容，但本質上說，每個人的投資哲學都是自己的哲學，都是與自己的經(jīng)驗、個性和投資目標完美相符的。市場風險是不可避免的，投資者的著眼點不應是客觀風險，而應是自己的主觀技能。槍林彈雨的戰(zhàn)場必然是危險的，士兵們無法回避危險――要想生存和勝利，最好的辦法就是提高自己的戰(zhàn)斗技能。簡言之，“以我為主”才是投資市場中的真正秘訣。筆者認為，這就是本書的核心思想。
顧名思義，《巴菲特和索羅斯的投資習慣》試圖探討和總結兩位頂尖投資大師的投資方法?！傲晳T”一詞多少有些新奇，因為更常見的通常是“法則”、“秘訣”或“策略”等詞匯。但這正是本書的精髓所在。事實上，馬克?泰爾所說的“習慣”就是投資哲學。我們都有自己的生活哲學，我們也都在習慣性地運用我們的生活哲學。很少有人意識到自己的待人處事方式就是生活哲學的一部分，不是嗎？生活中是這樣，投資市場上也應如此。泰爾認為，像巴菲特和索羅斯這樣的成功投資者不僅擁有自己獨一無二的投資哲學，而且把這種哲學發(fā)展成了一種習慣。如果不能做到習慣成自然，你不可能在任何情況下都毫不猶豫地堅持自己的投資哲學，即使你有投資哲學。而猶豫和動搖都是投資者最可怕的敵人之一。
一、企業(yè)業(yè)績目標設定要合理
對賭協(xié)議的合同雙方當事人在設定業(yè)績目標時，要綜合考慮雙方的權利義務。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業(yè)績目標應是企業(yè)在一般情況下可以實現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營管理中可能遇到的風險對企業(yè)造成的影響，以防萬一。
此外，企業(yè)業(yè)績目標設定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據(jù)一定的收益預期，確定各投資人的初始股權比例，并按照一定的預期收益現(xiàn)值來調整股權分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調低風險投資方的股權比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調高風險投資方的股權比例。
二、確?？刂茩?/p>
在對賭協(xié)議中，對企業(yè)的控制權是非常關鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權，轉讓股份就可以提高要價；對企業(yè)家來說，控制權是其經(jīng)營企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無法實現(xiàn)約定的業(yè)績目標，除了要喪失一定的股權，還有可能伴隨著股權比例的變化導致對整個企業(yè)控制權的喪失，這對作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應該在對賭協(xié)議中對控制權的約定特別小心，確保自身對企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協(xié)議時，“尚德BVI”在對賭協(xié)議中對控制權設定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權。
三、謹慎對待可轉換證券
在對賭協(xié)議中約定可轉換證券條款也是比較常見的做法。可轉換證券體現(xiàn)了利益分配和風險負擔的結合。對賭協(xié)議中的可轉換證券分為可轉換優(yōu)先股和可轉換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉為普通的股，后者是指可轉換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定是否將其轉換為發(fā)行公司股票的債務憑證，它兼具債權和股權的雙重性質。
可轉換優(yōu)先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優(yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權轉換，獲得股本增值的收益?？赊D換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉換優(yōu)先股的股權轉化比例是可以根據(jù)情況變化調整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對稱情況下引發(fā)的道德風險。如果在簽訂對賭協(xié)議時創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值被高估，經(jīng)過業(yè)績對賭后，企業(yè)真實價值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過轉換率的調整，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價進行校正。從另一個角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉換率的提高就會造成創(chuàng)業(yè)者股權的嚴重稀釋。
通過上述分析可以看出，可轉換優(yōu)先股和可轉換債券通過適當?shù)卦O定轉換價格，可以達到激勵企業(yè)家有效運營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業(yè)在與投資方對賭談判時應該結合這兩種可轉換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
四、將對賭協(xié)議設計成重復博弈結構
對賭協(xié)議產生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對賭協(xié)議中約定機構投資者享有變更管理層的權利是對投資者的主要保障。這一條款的設置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼。可以說，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設計對賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設定分層博弈條款。
五、采用柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準
目前已有的對賭協(xié)議都選擇財務績效轉為對賭協(xié)議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。
目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權，在贖回補償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間，否則出售股權或回購股權等要求，這對企業(yè)的控制權或生產經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設計時應堅持原則，把握底線。
六、設定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
對賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業(yè)能及時地解套。對對賭協(xié)議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議終止。比如無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款。
被投資企業(yè)需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)對賭協(xié)議中對國際機構投資者套現(xiàn)策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或實際控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權。因此，在對賭協(xié)議的設計上，被投資企業(yè)需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。
七、企業(yè)包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
對賭協(xié)議中往往有關于被投資企業(yè)對投資者的所有承諾真實有效、合法經(jīng)營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協(xié)議無效。如果被投資企業(yè)陳述的事實、假設和結論不真實或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實現(xiàn)的保證，人為設定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業(yè)的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負責，并且對小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執(zhí)和責任。另外，在對賭協(xié)議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。
參考文獻
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關鍵詞:投資環(huán)境；理論；四維分析
1投資環(huán)境的理論評述
對投資環(huán)境的專門研究始于二次世界大戰(zhàn)后，隨著當時區(qū)際經(jīng)濟與國際經(jīng)濟聯(lián)系的逐步加強，國際投資蓬勃發(fā)展起來，隨之出現(xiàn)了與國際投資活動緊密相關的投資環(huán)境分析及評價問題。20世紀60年代后，一批有代表性的投資環(huán)境評價方法的產生，極大地豐富和發(fā)展了投資環(huán)境的基本理論，并促成投資環(huán)境理論體系的逐漸形成和完善，現(xiàn)有投資環(huán)境理論體系可概括為三個部分(見下表)。
從投資環(huán)境的理論進展看，研究重點一直放在投資環(huán)境的評價理論上，對基礎理論和優(yōu)化理論的研究很不成熟，其發(fā)展也主要依附于評價理論的研究內容和水平上。尤其是投資環(huán)境基礎理論的相對滯后，直接影響了投資環(huán)境學的發(fā)展和實際應用。
第一，對投資環(huán)境研究中投資方與受資方投資效益目標追求的偏差認識不足。傳統(tǒng)的投資環(huán)境研究站在投資方的立場，許多投資環(huán)境的評價結果往往與實際情況有較大出入。20世紀70年代末期以來，隨著投資環(huán)境研究在發(fā)展中國家的興起，研究角度更傾向于受資方，許多評價也有失偏頗，不能有針對性地采取投資環(huán)境優(yōu)化對策，實際引資效果并不理想。只有既從投資方又從受資方目標追求的協(xié)調性出發(fā)，對投資環(huán)境的研究才更為全面和客觀。
第二，對投資環(huán)境在投資活動中的功能和作用認識不夠全面。從諸多投資環(huán)境定義看，投資環(huán)境對投資的影響主要體現(xiàn)在如何影響資本的獲利和減少投資風險上。如“投資環(huán)境是能夠促使產業(yè)資本增值的一系列要素生產條件的有機集合”，“資本的投向取決于影響資本獲利的各種政治、經(jīng)濟、社會、文化、物質等條件。這些條件在特定的時間和空間上的有機組合，就形成投資環(huán)境?！边@些論述需進一步商榷。投資環(huán)境從外部條件制約上固然對投資者的獲利狀況具有重要影響，但對投資行為(如投資的區(qū)位選擇、規(guī)模選擇、技術選擇等)的影響卻是客觀存在并需特別注意的。例如，甲、乙兩個地區(qū)，甲地區(qū)資本豐富，并擁有高素質的科技人才和良好的生產協(xié)作配套條件，更宜于吸引資本密集型、知識密集型產業(yè)的大型跨國公司投資；乙地區(qū)勞動力廉價且豐富，但技術、資本缺乏，市場發(fā)育不完善，可能更宜于引進促進就業(yè)型的外資項目。外資流入各地區(qū)的規(guī)?？赡懿o太大差異，但各地區(qū)引進外資的類型和結構卻有很大不同。在兩個不同地區(qū)吸引的投資所獲收益率幾乎相等的情況下，投資行為特征也會存在很大差異。所以，投資環(huán)境研究不應局限于對投資獲利的影響上，還應擴展到對具體投資行為的影響分析上。
第三，傳統(tǒng)的投資環(huán)境分類與要素分析不利于對各種投資行為特征作出恰如其分的解釋，也無助于對引進投資的結構和質量作出區(qū)分和選擇。學術界一般把投資環(huán)境分為硬環(huán)境和軟環(huán)境，這是基于投資環(huán)境要素的可變程度及其對投資的吸納效應而進行的劃分，它忽視了與引進投資項目的規(guī)模大小、技術水平乃至產業(yè)性質相關聯(lián)的要素劃分，反映不出各種要素對不同性質的外來投資的影響。另外一種較流行的分類是按區(qū)域的空間尺度大小分為宏觀、中觀和微觀投資環(huán)境，各類要素依次層層細分，最后一層要素作為投資環(huán)境評價的指標體系。這種劃分也存在同樣弊端，分類的目標導向不夠明確，無法對引進投資的不同性質進行區(qū)分和選擇。因此，很有必要對投資環(huán)境要素劃分進行相應的改進。
第四，投資運行對投資環(huán)境的反向調節(jié)作用未能得到足夠重視。投資環(huán)境在影響投資活動的同時，投資又通過對受資地區(qū)的資本、技術、人才等要素的輸入而影響和改變著這一地區(qū)的投資環(huán)境狀況，投資對投資環(huán)境的反向調節(jié)應成為投資環(huán)境內涵的重要內容。
2投資環(huán)境的理論選擇——投資環(huán)境四維分析
在引進外來投資的過程中，某受資地區(qū)投資環(huán)境四維分析圖如下。
投資方(外商)與受資方的投資效益目標分別從左、右兩個方向對投資環(huán)境施以約束。投資方的投資效益目標主要指追求滿意的投資收益率。包括市場占領、原材料和低廉豐富的勞動力的利用、自然資源開采等；其他目標如全球領導、政治支配、分散風險及個人愿望的實現(xiàn)。受資方的投資效益目標包括彌補資金缺口、促進就業(yè)、引進技術和管理經(jīng)驗、人才培養(yǎng)、完善市場機制、優(yōu)化產業(yè)結構、推動經(jīng)濟增長和社會發(fā)展。雙方目標相互約束，既有協(xié)調也有矛盾，投資環(huán)境則看做是雙方目標協(xié)調的媒介物。外商利用受資區(qū)投資環(huán)境促使資本增值及其他目標的實現(xiàn)，受資方通過優(yōu)化投資環(huán)境吸引外資，促進地區(qū)社會經(jīng)濟的發(fā)展。如果雙方協(xié)調之處越多，就越有助于受資方改善投資環(huán)境引進外資，促使雙方利益的互補。若雙方目標分歧越大，就越不能有效形成促進雙方利益結合最大化的投資環(huán)境。這種情況下，受資方改善投資環(huán)境并不意味著雙方共同利益的更多實現(xiàn)，投資環(huán)境優(yōu)化的政策措施若不切合實際，這種投資環(huán)境改善是沒有實際意義的。
投資環(huán)境與外來投資行為及投資獲利的關系密切。投資環(huán)境包括一般性和特質性條件。前者也稱為基礎性條件或非特質條件，是與投資項目性質無關或不產生直接影響的投資環(huán)境要素，對外資的規(guī)模、技術水平和產業(yè)配置無明顯的選擇和導向作用，只能從總體上決定外資可以流入的數(shù)量多少，無法影響外資項目的性質特征和行為選擇。如一般的社會文化、政府機構辦事效率、法制的完備程度、經(jīng)濟的穩(wěn)定性等；特質性條件是具有特殊性質和功能，能對外資的規(guī)模和技術選擇及產業(yè)導向產生直接重要影響的投資環(huán)境要素，決定引進外資項目的基本性質，使受資地區(qū)產生較為強烈的項目選擇性，這種選擇性正是引導外資投向、優(yōu)化外資引進質量的內在依據(jù)。常見的特質性要素如特定外資項目所面臨的市場競爭狀況、生產協(xié)作配套水平、特殊的經(jīng)營資源和專業(yè)人才、同行業(yè)的生產水平和生產結構、獨特的自然和區(qū)位條件、資源稟賦等。所以，投資環(huán)境對外來投資行為及投資獲利的因素影響可包含兩方面:一是一般性條件對受資地區(qū)吸引外資數(shù)量多少的影響；二是特質性條件對不同類型外資行為選擇的影響。兩種影響緊密聯(lián)系、相互制約、相互促進。具備良好的一般性條件是投資環(huán)境吸引外資的前提，但并不必然取得理想的引資效果，這要受特質條件優(yōu)劣狀況的影響。如果某地區(qū)一般性條件并不優(yōu)越和突出(達到吸引外資的能力)，但特質性條件的優(yōu)勢顯著，會吸引適于這種特質性條件的外資大量流入，反過來促使一般性條件的改善，形成兩種條件相互改善、兩種影響相互促進的作用機制。因此，對于某地區(qū)而言，投資環(huán)境優(yōu)化形式可以分為三種:一般性條件優(yōu)化、特質性條件優(yōu)化和綜合優(yōu)化。如果是一般性條件很不理想，盡管特質性條件優(yōu)勢明顯，仍不能有效引資，就應采取第一種優(yōu)化形式；若是特質性條件太差，阻礙外資的正常流入，可采取第二種優(yōu)化形式；實踐中經(jīng)常采用的是綜合優(yōu)化，因為兩種優(yōu)化形式并不截然分開，而是有機聯(lián)系且相互牽制，僅存在優(yōu)化的側重點不同。新晨
此外，外來投資行為及投資獲利對投資環(huán)境具有明顯的反向調節(jié)作用。一方面，外資流入過程中，資本、技術、管理、人才的輸入促使受資地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟水平、結構和社會狀況發(fā)生變化，推動投資環(huán)境的良性發(fā)展；也可能由于外資帶來的市場壟斷、產業(yè)劣化、環(huán)境污染等問題而引起受資地區(qū)投資環(huán)境質量的下降。另一方面，先期流入的外資能穩(wěn)定地獲取滿意的投資收益率，引來眾多外商的青睞，表明該地區(qū)的投資環(huán)境質量高；反之，投資收益率低甚至投資失敗，會引起后續(xù)投資者的遲疑，甚至不再考慮到該地投資，表明該地投資環(huán)境的吸引力下降。受資方改善投資環(huán)境引進外資須全面和動態(tài)地看待投資運行給當?shù)赝顿Y環(huán)境帶來的正面或負面影響。
受資方對投資環(huán)境的評價與優(yōu)化可改變投資環(huán)境各要素的結構和功能，營造適于外商經(jīng)營的投資環(huán)境。投資環(huán)境評價包括一般性條件評價和特質性條件評價，前者主要是找出制約外資流入的因素并指出優(yōu)化方向，后者是根據(jù)不同性質外資的基本特征，選擇那些適于當?shù)靥刭|性條件的外資項目并將之引入恰當?shù)漠a業(yè)部門。這些評價工作必須結合投資對當?shù)赝顿Y環(huán)境可能造成的影響進行分析。在評價結果分析后，就可采取相應的優(yōu)化對策，以有效地吸收和利用外資。
參考文獻:
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[關鍵詞]金融創(chuàng)新；司法裁判；對賭協(xié)議；射幸合同
近期，一起“對賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序?！皩€協(xié)議”是商主體因應風險投資實踐需求的一項金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國實務界、理論界關于“對賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學說以及我國“對賭協(xié)議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實現(xiàn)路徑。
一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協(xié)議”案例為樣本
（一）三級法院的判決：交易實質的逐步還原
2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權?！皩€協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務。2008年世恒公司僅實現(xiàn)利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。
“對賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調整機制”。它的基本構造通常是：預設一定的業(yè)績目標，如果企業(yè)在既定時間內達到這一指標，由投資方補償給融資方一定比例的股權或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時間內未能實現(xiàn)這一指標，由融資方補償給投資方一定比例的股權或現(xiàn)金。實踐中尤其是國外風險投資實踐中，“對賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權力結構的調整。
“對賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風險的特性，使投資者在注資時很難對企業(yè)進行準確估值。對賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營業(yè)績，在高估企業(yè)價值時對投資方進行補償，在低估企業(yè)價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業(yè)估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達成。其次，在“對賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實現(xiàn)預期經(jīng)營目標，管理層將獲得補償。如果企業(yè)不能達到預期指標，管理層將損失一部分股權或現(xiàn)金，甚至會喪失企業(yè)的控制權。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動力。
司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認為海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權人利益，將其認定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。
從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營、實為借貸”的認定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實質。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協(xié)議書并出資的核心目的?！迸袥Q結果也在某種程度上維護了對這一交易實質的認識，海富公司獲取補償?shù)念A期通過本息返還的方式得以實現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標，還原了交易的實質。
（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位
回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務界的關注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。
風險投資是一項高風險的事業(yè)，支撐這項事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素?！八麄兲焐且粋€‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產方式和營銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結構。風險投資家只有確保它所面臨的投資風險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風險事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權益分配機制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應運而生，“對賭協(xié)議”就是其一。
“在有關立法產生以前，金融創(chuàng)新可能會在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運行，當這種創(chuàng)新侵犯到相關群體利益的時候，如何進行制度規(guī)范和利益保護，就需要創(chuàng)造性的司法審查來補充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位?！边@絕不僅僅與美國的判例法體制具有關聯(lián)，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風險、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對的現(xiàn)實。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對巨大的風險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉瞬即逝的商業(yè)機遇。司法要在定紛止爭中給出對于一項金融創(chuàng)新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預期，最大限度地包容參與方的設計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。
二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對接：以我國“對賭協(xié)議”的定性學說為樣本
（一）“對賭協(xié)議”不是射幸合同
三級法院在判定“對賭協(xié)議”的效力時，都沒有涉及“對賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學的思考習慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。
學界通說認為，“對賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點：其一，“對賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)的經(jīng)營績效不僅與管理層的勤勉程度有關，也與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平?！?/p>
本文認為，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。
第一，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%?？梢?，在我國司法實踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴和社會公共利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規(guī)定，應當認定為無效?！辫b于射幸合同的不等價狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性，必須嚴格依法訂立和履行；同時為防止當事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當事人雙方誠信程度的要求遠遠高于其它民事活動?！薄俺钣刑卦S外，射幸契約原則上無效?！?/p>
第二，射幸合同的內核是什么？射幸合同的核心內涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質。射幸合同的內核在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取?！鄙湫液贤校环疆斒氯说摹爸蝗〔挥琛睂硪环疆斒氯说摹爸挥璨蝗 保@仍然可能是正義的，因為雙方當事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性?！霸谏湫移跫s中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔及其多寡是不可預定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣?！币舱腔诖耍湫液贤诜尚Яυu價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風險、分擔損失與經(jīng)濟補償?shù)纳鐣r值。由此可見，因為“對賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當。
第三，“對賭協(xié)議”中當事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績被揭示，投資方或融資方行使估值調整權利之時，當事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業(yè)錯誤估值的糾正，它實質上對應了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權，交易基礎在于海富公司對世恒公司的預期估值，即投資方認為，隨著被投資企業(yè)的成長，在一定期限內，被投資企業(yè)3.85%的股權可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績增長低于投資方的預期，投資方依據(jù)“對賭協(xié)議”行使估值調整權利，糾正這一錯誤預期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協(xié)議”的特殊構造發(fā)揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。
（二）“對賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界
“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同?！耙苑墒欠裨O有規(guī)范并賦予一個特定名稱為標準，合同分為典型合同與非典型合同?！狈堑湫秃贤肿鳠o名合同，它之所以存在在于合同法框架內的典型合同無法也不可能滿足社會發(fā)展以及合同當事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當事方的創(chuàng)新預留了空間，成為司法裁判對接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。
“當事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會公共利益，就可以發(fā)生效力?！睂τ凇皩€協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷?！皩€協(xié)議”在我國實踐中存在股權對賭、現(xiàn)金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結構的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學的方法是，通過分析“對賭協(xié)議”涉及的利害關系方，考量主體之間的利益結構，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。
第一，在股權對賭中，履行“對賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉讓股權，這往往伴隨企業(yè)控制權的轉移。股權結構的變動無關公司作為獨立的法人償付債務的能力，因此，這種類型的“對賭協(xié)議”不會傷及債權人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對賭協(xié)議”在此時仍然存續(xù)，公司股權結構的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會對于擬上市公司的“對賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機理在于披露理念，“在香港市場，監(jiān)管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導即可?！睂τ诠蓹嘟Y構的不穩(wěn)定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權對賭應為有效。
第二，在現(xiàn)金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對賭以及被投資企業(yè)與投資方對賭兩種情況，相應地，“對賭協(xié)議”的執(zhí)行結果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補償投資者以及公司以現(xiàn)金補償投資者。在股東以現(xiàn)金補償投資者的情形，實質是股東之間對財產的自由約定和處分，無涉第三方利益，應為有效。但在公司以現(xiàn)金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權人保護的立場，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”無效即反映了這一立場。
由此，“對賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結構。
三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協(xié)議”實踐為樣本
對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準確估值無法實現(xiàn)，估值調整機制就成為一種客觀、合理、正當?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調查不夠全面充分甚至不以盡職調查為基礎給出對企業(yè)的超高估值，轉而依賴“對賭條款”控制投資風險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調查，“對賭協(xié)議”在我國的異化侵蝕了新興的風險投資市場秩序。本文認為，司法裁判應當從風險投資家的盡職調查切入，可以通過誠實信用原則引導、建構可欲的市場秩序。
（一）為什么以風險投資家的盡職調查為中心？――市場秩序的角度
依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應該從風險投資家的盡職調查切入？
可欲的風險投資市場秩序意味著，風險投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風險投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調查同時也是一個主動的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認識到的。
美國是風險投資的大本營，其市場要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風險、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結一系列復雜精妙的合同。風險投資家創(chuàng)建了風險投資基金。在美國，絕大多數(shù)風險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風險投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L險投資基金的控制權。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準權。這種治理結構的安排旨在發(fā)揮風險投資家的專長，實現(xiàn)“專家理財”。風險投資家是美國風險投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風險投資過程的紐帶。風險投資家通過盡職調查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風險投資家的盡職調查是風險投資市場資源有效配置的前提。
（二）引導與建構：誠實信用原則與風險投資市場秩序
“對賭協(xié)議”的異化、風險投資家盡職調查的缺失，不僅加大了投資失敗的風險以及被投資企業(yè)的違約風險，更為嚴重的是，它必然造成風險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優(yōu)質項目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創(chuàng)新的前提下，應繼續(xù)有所作為。法官“有義務服從人們已經(jīng)接受的這個社區(qū)的標準，服從這個時期的道德風氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準上，法官是無能為力的?！薄霸谖覈壳帮L險投資相關法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠信嚴重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止爭、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構的一種方式和途徑?！?/p>
“基于普通法上的欺詐、信義義務或者誠實信用以及公平交易等原則的訴訟請求尤其適于司法上的創(chuàng)新。這些原則被認為是美國法律因應商業(yè)需求快速發(fā)展的基本工具。”同樣的，在大陸法系國家，“誠信原則仍是大陸法系國家使垂老的古典法典法通導外部變化著的社會經(jīng)濟條件的窗口，是新規(guī)則的不斷源泉?！泵鎸Ξ惢摹皩€協(xié)議”，我國司法裁判可通過誠實信用原則在認許“對賭協(xié)議”效力的前提之下配置當事方權益、調整裁判結果。
關鍵詞：BOT融資模式；融資風險；防范措施
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
隨著城市規(guī)模的發(fā)展，BOT戰(zhàn)略的實施為項目融資提供了一種新的方式。作為一種新型的項目融資模式，BOT項目融資主要用于城市基礎設施建設及運用的領域。BOT（建造-經(jīng)營-移交），是相對比較簡單或典型的特許經(jīng)營項目融資模式，有關其涵義，國家計委是這樣定義的：政府部門通過特許權協(xié)議，在規(guī)定時間內，將項目授予外商或民企為特許權項目成立的項目公司，由項目公司負責項目的投融資、建設、運營和維護，特許期滿后項目公司將特許項目無償交給政府部門。
一、實施BOT融資模式管理的必要性
由于BOT融資模式具有生命周期長、參與者多等優(yōu)點，因而對于維護城市基礎設施資金不足、解決政府建設等問題，具有現(xiàn)實性意義。在實際的項目融資管理中，BOT融資模式的主要參與人有項目發(fā)起人、項目投資者、貸款銀行以及項目企業(yè)等?；A設施領域實施BOT融資模式，其必要性分為以下方面：
（一）有限的資金與較大的需求之間的矛盾。我國基礎設施建設項目耗費資金巨大，但是基礎設施在滿足經(jīng)濟建設發(fā)展的需求方面具有十分重要的作用。結果就導致任務繁重的基礎設施建設與有限的資金使用之間產生了難以調和的矛盾。隨著基礎設施服務價格的規(guī)范，各種不合理體制的完善，基礎設施部門利用外資的規(guī)模必將大有起色。BOT方式是基礎設施建設項目引進外資的有效途徑。與此同時，我國民間資本的迅速增長，BOT能使各國政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接負責融資工作，通過有效地實行建設項目市場化，充分發(fā)揮民間投資及外資的活力，能夠解決政府風險不斷增長的問題，是克服基礎設施融資障礙的有效途徑，也使民間資本利用BOT模式進行基礎設施建設成為可能。因此，BOT靈活多樣的項目融資及獨特的風險管理體系使政府擺脫了債務和風險逐步上升的困境。
（二）公共部門管理的低效率。計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟轉軌時期，公共部門的運行機制與市場經(jīng)濟目標之間仍然相差甚遠。由于基礎設施建設涉及到國家的命脈，政府從未放松過對它的控制。由于基礎設施本身所具有的非競爭性，其主要是由政府直接提供或者是政府與一些私有企業(yè)部門合作，以至于在基礎設施建設上，公共部門管理的效率比較低。在這種環(huán)境下，非政府的作用就應得到最大限度的發(fā)揮，BOT方式通過特許期的約束，規(guī)定項目的最終所有權屬于政府，使政府不必失去控制權而獲得資金，授權期滿后項目無償轉讓給政府。因而，BOT在政府引導下的基礎設施供給方式，使得政策導向與民營和外資的價值取向相一致，在融資、建設、運營過程中，這一融資方式適應了這一要求。
（三）防范手段。信用保證、合同和保險是風險防范的主要手段。信用保證包括各種擔保和保證，常見的有完工擔保、資金缺額擔保以及政府提供的有關擔保。例如，在馬來西亞的850公里長的南北高速公路BOT項目中，政府對特許權所有者提供了因車流量不足和外幣匯率與利息率變動而造成的損失的擔保，對項目的順利運營起到了至關重要的作用。合同主要是項目公司同原料供應商、能源供應商、產品使用者等簽訂長期的購買及供應合同，以應對能源及原材料供應風險及項目市場風險。保險主要是防范不可抗力風險，主要有工程保險和政治保險兩類。以項目風險可否為項目參與人控制，分為可控制風險，如完工風險、運營風險、市場風險等；不可控制風險，如政治風險、金融風險、不可抗力風險等。
二、BOT模式融資風險分析
（一）建設期風險。建設期的風險分為：一是貸款利息風險。基礎設施項目一般采取的是長期貸款浮動利率政策，一旦央行對貸款利率作出調整，項目所承擔的償還利息就會發(fā)生改變；二是征地費用不確定性引發(fā)的風險。征地方式的不同就會導致征地費用產生差異，費用的不確定就會帶來不同程度的風險；三是工程費投資風險。工程費投資風險是由于投資預算編制不準確、設計方案發(fā)生轉變、施工費用的增加等造成。
（二）營運期風險。營運期風險主要體現(xiàn)在營運期的收入、費用兩大方面。項目營運期的收入風險會隨著時間的推移而降低，隨著經(jīng)濟的發(fā)展與人民生活水平的提升，基礎設施建設成為國民經(jīng)濟命脈。有關營運期的風險分析與我國的經(jīng)濟景氣程度、基礎設施的維護與建設等因素密切相關。營運期的費用主要包括基礎設施管理費、養(yǎng)護費、折舊費等，對于營業(yè)稅和所得稅，需要嚴格按照國家稅率以及費率標準上繳，由于稅率和費率標準變動可能性較小，因而風險較小。
（三）政治及法律風險。BOT融資模式作為一種新型的項目融資，該模式需要專門的法律規(guī)定及制度體系來支持，但是當前，并沒有專門的為BOT項目頒布相關的法律，僅僅是依靠一般的外資法或者是某幾項單行條例來支持該模式在實際案例中的使用。再加上我國在基礎設施領域實施BOT項目融資方式的研究較少，因而，僅僅有1995年的《關于以BOT方式吸收外商投資的有關問題的通知》以及國家計委、電力部、交通部在1995年聯(lián)合下發(fā)的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》，這兩個《通知》作為BOT項目工作的依據(jù)，已經(jīng)遠遠地限制了BOT融資模式的需求。
（四）信用風險。一是政府不擔保及風險分配不均引起的信用風險。按國際通行做法，即屬于哪一方最有能力控制的風險，那一方就應該承擔該類風險。項目融資中，若政府能出面為一些重大的項目實施擔保，就能夠很大限度地促進融資。但是由于我國政府不為任何企業(yè)貸款提供擔保，而是采取銀行擔保的方法，加大了項目融資的成本，因而大大拖延了談判的進程；二是外商投資回報無法兌現(xiàn)的信用風險。投資回報率是特許權合約中的核心問題。首先，投資者既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會再去關心如何降低投資、改善經(jīng)營，而且承擔起本不該承擔的市場風險，投資者反而沒有任何風險之憂，使得風險與收益完全不對稱，特許權合約中的很多條款，外商回報無法兌現(xiàn)，就成為外商在中國投資BOT項目的首要風險。
三、BOT融資風險的防范措施
（一）創(chuàng)建適于BOT融資的法律政策環(huán)境。隨著近些年BOT融資模式在我國的實施與經(jīng)驗總結，而且我們對于“約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則”已經(jīng)有了一定的了解，對于構建適于實施BOT的法律法規(guī)已經(jīng)具備了良好的發(fā)展基礎?；谖覈l(fā)展實際，在創(chuàng)建適于BOT融資的法律法規(guī)政策方面。2004年《關于投資體制改革的決定》為BOT融資方式提供了難得的機會。首先基于法律的連續(xù)性、可操作性以及相對穩(wěn)定性，協(xié)調有關BOT方式的投資法律關系，完善投資保障的法律法規(guī)，實現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式之間的緊密銜接。
（二）政府正確定位，合理確定投資回報率。對于政府而言，BOT融資方式的實施最主要的目的是實現(xiàn)項目目標與要求。當BOT項目出現(xiàn)問題、產生糾紛，很大程度上是與政府自身不明確的定位有關。因此，實施中對于容易產生糾紛與問題的項目，政府應對自身的定位進行明確的限定，明確雙方的權責利，同時積極地為投資方解決困難，充分發(fā)揮政府自身所特有的行政與地域優(yōu)勢，為項目建設創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。與此同時，有關投資回報率也是BOT融資模式實施的關鍵點。投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔風險的原則，應改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。
（三）市場風險的防范。市場風險主要表現(xiàn)為需求風險、價格風險及競爭風險。因此，對于市場風險的防范措施也主要應從這三方面來考慮。首先，要做好市場需求預測預防風險。如交通項目的車流量預測、電力項目的電力需求量預測；其次，與政府或相關企業(yè)簽署長期產品銷售協(xié)議，并可要求政府或相關企業(yè)在協(xié)議中明確承諾項目運營中的最低使用量，以減少市場需求風險；如果是高速公路等交通BOT項目，投資者可要求政府對最低交通量作出承諾。價格風險的防范長期購買協(xié)議在銷售價格上，根據(jù)產品的性質分為浮動定價和固定定價兩種方式，在BOT項目中采用較多的是后一種方式。競爭性風險的防范，BOT項目的發(fā)起人通常是以該項目的預測使用量或需求量為依據(jù)，來計算投融資成本和回報率的。如果項目運營后在特許期內，政府在同一區(qū)域內再建設或許可第三方建設與該項目同樣性質的項目，必將對該項目構成競爭性風險，造成使用量下降，投資回報率降低，投資者與債權人的收益將可能得不到保證。
（四）積極地控制與管理風險。由于BOT融資模式相對而言具有投資數(shù)額大、建設周期長等特點，為有效地降低風險，積極地控制與管理不可抗力風險、政策及法律變化風險、違約風險、利率變化風險、外匯匯率風險等風險。首先，做好風險的預測與分析。風險的分析與預測因投資方的不同而存在較大的差異，因而應采用不同的方法與思維進行分析。當投資方是外商時，就應對所在國的國情、匯市走向等進行細致的研究與分析；其次，做好風險預防。為最大限度地將項目風險控制在最低的范圍內，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中所具有的強大作用。對于不可控的風險，在項目談判中和特許權經(jīng)營協(xié)議的制定時，要盡可能地考慮項目中可能出現(xiàn)的不可控風險，通過事前判斷、事中控制以及事后總結全過程的管理方式，最大限度地將項目風險降低；再次，對BOT融資風險做出評估。當項目處于運作中時，就會暴露出一些問題，對于一些潛在的風險也會曝露出來，因而有關人員對項目風險的認識應該加強，提高風險防范的意識，在總結、反思以前工作的基礎上將工作做得更好。
綜上所述，政府、投資方作為BOT實施的主要參與者，應通過周密細致的預測、分析與評估，有針對性地通過分隔、投保、轉移、索賠等有效手段，將風險降至最小，控制在可控的范圍內。
（作者單位：河北醫(yī)科大學）
主要參考文獻：
[1]戚晶.建設項目中BOT融資模式優(yōu)缺點分析[J].科技風，2009.14.
[2]葉.BOT項目主要風險的管理研究[J].項目管理技術，2008.8.