時(shí)間：2023-08-09 17:25:10
導(dǎo)語(yǔ)：在股權(quán)投資的幾種方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
比如因缺乏流動(dòng)資金，深圳市某網(wǎng)絡(luò)公司大股東李歌于2000年將其持有的該公司20%的股份轉(zhuǎn)讓給4家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓凈收益9505.28萬(wàn)元。李歌的股權(quán)轉(zhuǎn)讓金一直沒(méi)有從公司提取出來(lái)，而是以公積金形式留存于公司賬上進(jìn)行再投資，還是用于公司發(fā)展。但經(jīng)稽查，稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為李歌取得了股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)繳納個(gè)人所得稅1901.06萬(wàn)元。由于李歌堅(jiān)持認(rèn)為自己的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行了再投資，并沒(méi)有拿到錢，不應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，因此拒絕繳納稅款。2003年8月4日，深圳市地稅局在當(dāng)?shù)孛襟w上公告，曝光了25家欠稅大戶，其中女老總李歌因欠下個(gè)人所得稅1901.06萬(wàn)元成為曝光名單中唯一的、也是深圳市首次曝光的個(gè)人欠稅戶而引起全國(guó)的注意。
這個(gè)案例告訴投資者，根據(jù)個(gè)人所得稅法的規(guī)定，個(gè)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得屬于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)按20%的稅率申報(bào)繳納個(gè)人所得稅，從稅收征管的角度來(lái)看，深圳市地方稅務(wù)局對(duì)該案的稽查及處理均完全符合稅法規(guī)定。但作為投資人，李歌為了增加公司的流動(dòng)資金，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，只有這種方法嗎？答案是否定的，造成這種結(jié)果的主要原因是李歌在對(duì)自己的股權(quán)投資收益處置時(shí)沒(méi)有做出科學(xué)的稅收籌劃。那么，股權(quán)投資收益有哪些籌劃方法呢？
保留被投資企業(yè)利潤(rùn)不作分配
就股權(quán)投資而言，有個(gè)人股權(quán)和企業(yè)股權(quán)投資。個(gè)人從被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后未分配的凈利潤(rùn)（包括被投資企業(yè)從該凈利潤(rùn)中提取的盈余公積金）中分配取得股息性質(zhì)的投資收益包括利息、股息和紅利所得，應(yīng)按20%的稅率繳納個(gè)人所得稅。
企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資從被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后未分配的凈利潤(rùn)（包括被投資企業(yè)從該凈利潤(rùn)中提取的盈余公積金）中分配取得股息性質(zhì)的投資收益是企業(yè)的股權(quán)投資所得。因?yàn)橄硎芏愂諆?yōu)惠政策的不同，造成企業(yè)之間所得稅的稅率也不相同。稅法規(guī)定，凡投資方企業(yè)適用的所得稅稅率高于被投資企業(yè)適用的所得稅稅率的，除國(guó)家稅收法規(guī)規(guī)定的定期減稅、免稅優(yōu)惠以外，其取得的投資所得應(yīng)按規(guī)定還原為稅前收益后，并入投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，依法補(bǔ)繳企業(yè)所得稅。
從被投資企業(yè)取得投資收益是應(yīng)該依照稅法的規(guī)定繳納相應(yīng)的稅款。但投資人取得投資收益的納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間是被投資企業(yè)實(shí)際做利潤(rùn)分配處理（包括以盈余公積和未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資本）時(shí)，投資方企業(yè)應(yīng)確認(rèn)投資所得的實(shí)現(xiàn)，依法辦理納稅事項(xiàng)。
所以只要被投資企業(yè)不做利潤(rùn)分配，投資人無(wú)須為其投資收益繳納任何稅款。如果投資人是個(gè)人，被投資企業(yè)是上市公司，隨著被投資企業(yè)未分配利潤(rùn)的增加，股票價(jià)值也會(huì)增加，而個(gè)人轉(zhuǎn)讓股票的所得在我國(guó)是暫免征收個(gè)人所得稅的。
先分配后轉(zhuǎn)讓
股權(quán)投資收益根據(jù)收回的方式不同區(qū)分為股息性所得和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，通過(guò)被投資企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)分配而收回的稱為股息性所得，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓而收回的稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。根據(jù)稅法規(guī)定：企業(yè)在一般的股權(quán)（包括轉(zhuǎn)讓股票或股份）買賣中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓人應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)或累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，不得確認(rèn)為股息性質(zhì)的所得。因?yàn)槠髽I(yè)從被投資企業(yè)分回的利潤(rùn)，只有投資方企業(yè)適用的所得稅稅率高于被投資企業(yè)適用的所得稅稅率的，除國(guó)家稅收法規(guī)規(guī)定的定期減稅、免稅優(yōu)惠以外，其取得的投資所得才按規(guī)定還原為稅前收益后，并入投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，依法補(bǔ)繳因稅率差而少繳的企業(yè)所得稅。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得是要全額計(jì)算繳納企業(yè)所得稅的。
例如：興達(dá)公司投資100萬(wàn)，占三江商貿(mào)有限公司40%的股份，四年來(lái)，三江商貿(mào)從未分配過(guò)利潤(rùn)，帳面有未分配利潤(rùn)400萬(wàn)?，F(xiàn)在興達(dá)公司欲轉(zhuǎn)讓該投資，有以下兩個(gè)方案：
方案一：先將三江商貿(mào)的利潤(rùn) 進(jìn)行分配，興達(dá)公司分得160萬(wàn)元，興達(dá)公司的股份按120萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓；
方案二：三江公司不進(jìn)行利潤(rùn)分配，興達(dá)公司的股份按280萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。
按第一個(gè)方案操作，因?yàn)檫@兩個(gè)公司的企業(yè)所得稅稅率一致，興達(dá)公司分得的160萬(wàn)元的稅后利潤(rùn)無(wú)須補(bǔ)繳企業(yè)所得稅。興達(dá)公司轉(zhuǎn)讓股份的所得：120-100＝20（萬(wàn)元），應(yīng)繳納企業(yè)所得稅：20×33%＝6.6（萬(wàn)元）。
如果按方案二操作，興達(dá)公司轉(zhuǎn)讓股份取得財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得：280-100＝180（萬(wàn)元），應(yīng)繳納企業(yè)所得稅：180×33%＝59.4（萬(wàn)元）。如果按方案一操作，比方案二要少繳納企業(yè)所得稅：59.4-6.6＝53.8（萬(wàn)元）少納稅的原因就是在轉(zhuǎn)讓股份前的利潤(rùn)分配，有效避免了投資收益在被投資企業(yè)和投資企業(yè)中的雙重征稅。
企業(yè)進(jìn)行清算或轉(zhuǎn)讓全資子公司以及持股95%以上的企業(yè)時(shí)，投資方應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)和累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為投資方股息性質(zhì)的所得，在計(jì)算投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時(shí)，允許從轉(zhuǎn)讓收入中減除上述股息性質(zhì)的所得。在這種情況下，使用先分配后轉(zhuǎn)讓的稅收籌劃方法就沒(méi)有意義了。
吸收投資減少每股投資收益
當(dāng)企業(yè)多年不分配利潤(rùn)，未分配利潤(rùn)結(jié)余較多時(shí)，可以吸收新的投資，因?yàn)樾沦Y本投入時(shí)，其購(gòu)買股份時(shí)的溢價(jià)應(yīng)計(jì)入企業(yè)的資本公積科目，而企業(yè)用資本公積增加股本是不需要繳納個(gè)人所得稅的。
除此之外，利用股權(quán)投資收益避稅的還有幾種方法：
一是將股權(quán)轉(zhuǎn)至享受定期減免稅的企業(yè)。
二是外國(guó)投資者以被投資企業(yè)分得的利潤(rùn)再投資。
三是以離岸公司的方式，利用避稅地進(jìn)行籌劃。
關(guān)鍵詞:企業(yè);核算;長(zhǎng)期股權(quán)投資
隨著當(dāng)前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)在發(fā)展壯大的同時(shí)，對(duì)外擴(kuò)張和投資的現(xiàn)象亦日漸增多，投資運(yùn)行的范圍逐步擴(kuò)大，不少企業(yè)對(duì)外投資金額在企業(yè)總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的份額。特別是我國(guó)大中型的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)（集團(tuán)），在數(shù)年來(lái)依靠國(guó)家政策不斷發(fā)展壯大，本著做大做強(qiáng)、多元化經(jīng)營(yíng)、培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的原則和大方向，積極對(duì)外投資和擴(kuò)張，其對(duì)外投資已成為國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)（集團(tuán)）快速積累財(cái)富的最主要手段。
但是我們應(yīng)該看到，由于各種原因，企業(yè)在對(duì)外股權(quán)投資過(guò)程中常常存在著核算方面的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)發(fā)展及收益造成一定程度的影響。此外，企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資核算較之其他工作專業(yè)性要求更高，也更加復(fù)雜，因此其在企業(yè)整體核算中處于重要地位。
一、如何確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資
通常企業(yè)投資是指企業(yè)通過(guò)分配和支出自身資產(chǎn)來(lái)增加更多的財(cái)富，或者企業(yè)為了謀求其他利益，將自身資產(chǎn)通過(guò)各種支付手段轉(zhuǎn)讓給其他單位所獲得的額外財(cái)富。因此能夠看出，企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資即企業(yè)為增加自身資產(chǎn)和財(cái)富，而通過(guò)分配資產(chǎn)來(lái)增加財(cái)富和獲得利益這樣一種形式所獲得的長(zhǎng)期股權(quán)。我國(guó)頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—投資》中規(guī)定，企業(yè)在長(zhǎng)期股權(quán)投資行為中，應(yīng)根據(jù)對(duì)被投資企業(yè)的實(shí)際控制狀況，分別采用成本法或權(quán)益法進(jìn)行核算。
一般情況下，若企業(yè)對(duì)其他單位的投資資產(chǎn)占被投資單位有表決權(quán)資本總額的20%或20%以上，或雖不足20%但具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用權(quán)益法核算；企業(yè)對(duì)其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額的20%以下，或雖占20%或20%以上，但不具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用成本法核算。
二、具體核算方法
企業(yè)使用會(huì)計(jì)中定額成本法進(jìn)行核算時(shí)，收回投資和分得股利的利潤(rùn)金額外，其長(zhǎng)期投資股權(quán)的市值不變。被投資單位獲取而來(lái)的財(cái)富或現(xiàn)金利潤(rùn)，應(yīng)作為企業(yè)當(dāng)前投資收益。而企業(yè)確認(rèn)的投資收益，應(yīng)限于應(yīng)享有的被投資單位凈利潤(rùn)的分配額，超過(guò)的部分應(yīng)視作投資成本的收回，重建長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值。采用權(quán)益法核算時(shí)，投資最初以初始成本計(jì)量。
在實(shí)際工作中，投資企業(yè)采用成本法核算時(shí)，應(yīng)于被投資單位宣告分派利潤(rùn)或現(xiàn)金股利時(shí)確認(rèn)投資收益，但其確認(rèn)的投資收益僅限于被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的分配額，所獲得的被投資單位宣告分派的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利超過(guò)被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的部分，應(yīng)作為初始投資成本的收回，重建長(zhǎng)期股權(quán)投資成本。
對(duì)投資企業(yè)通過(guò)企業(yè)合并或其他方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露進(jìn)行了規(guī)范，規(guī)定了企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資應(yīng)根據(jù)不同情況，分別采用成本法和權(quán)益法兩種核算方法。企業(yè)在確認(rèn)應(yīng)分擔(dān)的被投資單位凈虧損時(shí)，以對(duì)該單位的投資減記為零為限。
長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始成本與支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔(dān)債務(wù)賬面價(jià)值之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。合并方如果是以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對(duì)價(jià)的，應(yīng)當(dāng)在合并后按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始成本。
企業(yè)因減少投資等原因不再對(duì)被投資單位具有控制、共同控制和重大影響時(shí)，應(yīng)中止采用權(quán)益法核算。從上述歸納來(lái)說(shuō)，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資采用何種核算方法，主要是取決于企業(yè)在被投資單位中是否具有重大影響，因?yàn)榧词拐嫉綄?duì)方表決權(quán)資本總額的20%以上，如果沒(méi)有重大影響，也應(yīng)采用成本法，反之，即使占到對(duì)方表決權(quán)資本的20%以下，如果具有重大影響，也應(yīng)采用權(quán)益法。
三、長(zhǎng)期股權(quán)投資核算中存在的問(wèn)題與解決方法
近年來(lái)，在長(zhǎng)期股權(quán)投資核算中產(chǎn)生了不少問(wèn)題，歸納起來(lái)主要有以下幾種類型：
1.企業(yè)因執(zhí)行新的會(huì)計(jì)制度或投資份額變化，對(duì)股權(quán)投資由成本法改按權(quán)益法核算時(shí)，未能正確核算初始投資成本，造成少計(jì)或多計(jì)長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值；或隨意改變長(zhǎng)期投資核算方式，違反會(huì)計(jì)核算一貫性原則，人為調(diào)節(jié)當(dāng)期損益。
2.由于對(duì)被投資單位經(jīng)營(yíng)情況不掌握等原因，按權(quán)益法核算時(shí)不能正確反映長(zhǎng)期投資的正確價(jià)值，造成少計(jì)應(yīng)分享的利潤(rùn)或應(yīng)分擔(dān)的虧損。一些企業(yè)投資決策不科學(xué)，難以正確確定投資收益或虧損金額，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)法全面反映企業(yè)投資損益。
3.被投資單位發(fā)生凈虧損企業(yè)投資賬面價(jià)值減記為零后，對(duì)企業(yè)應(yīng)分擔(dān)的被投資單位凈虧損如何記錄、揭示不夠規(guī)范。如財(cái)務(wù)報(bào)告附注中說(shuō)明，某公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表利潤(rùn)總額為盈利，但若考慮未確認(rèn)的投資損失則為虧損。
4.以高于賬面價(jià)值取得長(zhǎng)期投資時(shí)，入賬成本計(jì)算有誤。對(duì)此，投資準(zhǔn)則中明確，以成本法核算時(shí)以實(shí)際支付的價(jià)款入賬；以權(quán)益法核算時(shí)，投資成本與按持股比例計(jì)算的應(yīng)享有被投資單位賬面所有者權(quán)益之間的差額，作為股權(quán)投資差額，按一定期限攤銷。
隨著金融危機(jī)影響的逐步深入，越來(lái)越多的私募股權(quán)投資者發(fā)現(xiàn)，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)而言，中國(guó)企業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性。
然而，PE（境外私募基金）不再輕易做出股權(quán)投資的決定，而是以結(jié)構(gòu)性融資、可轉(zhuǎn)債的投資形式保證資金安全，或直接在香港買入被低估的內(nèi)房股。
業(yè)內(nèi)資深人士崔軍對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，資本逐利的動(dòng)機(jī)是無(wú)窮的。
融資轉(zhuǎn)型
壹度君華投資胥靜對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，以前PE都是做股權(quán)投資的，但現(xiàn)在投資形式是結(jié)構(gòu)性融資，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、發(fā)行債券等幾種融資方式的結(jié)合。
結(jié)構(gòu)性融資是指通過(guò)改變公司的股本結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到融資的目的。比如產(chǎn)權(quán)融資，就是引進(jìn)新的股東，讓新的股東以股份持有者的身份加盟進(jìn)來(lái)，也叫股權(quán)融資。與其相對(duì)的是債權(quán)融資，是指對(duì)方不以投資者的身份，而是以債主的形式進(jìn)入公司。兩種融資方式的不同，也就決定了企業(yè)需要按照實(shí)際需求來(lái)選擇融資方式。
“例如，你的公司的資產(chǎn)是1億，回報(bào)率為40％，因此你一年能獲取4000萬(wàn)的利潤(rùn)。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)非常好，某資方想以債權(quán)投資者的身份加入，又投資了1個(gè)億，現(xiàn)在公司的資產(chǎn)變成了2億，盈利就變成8000萬(wàn)?？墒?，公司的盈利要分給你的合伙人50％，也就是說(shuō)，他拿4000萬(wàn)，你還剩4000萬(wàn)，和原先比沒(méi)有進(jìn)步。從這個(gè)意義上講，這個(gè)融資就沒(méi)有太大意義。”胥靜對(duì)記者說(shuō)。
保資金安全
在國(guó)外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)（中國(guó)的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資）。另外，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。
私募人士王源新對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者說(shuō)，在證券市場(chǎng)比較低迷的情況下，融資比較困難，發(fā)可轉(zhuǎn)債比較容易融到資，保證資金安全性。
私募股權(quán)證券基金指專門對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對(duì)于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長(zhǎng)期的，這種投資證券基金的流動(dòng)性比較差。
私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對(duì)投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴(kuò)展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購(gòu)有關(guān)的投資），三是投資成熟時(shí)期的企業(yè)的叫做過(guò)橋融資或說(shuō)是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲得該企業(yè)附加價(jià)值創(chuàng)造的利潤(rùn)，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營(yíng)自己擅長(zhǎng)的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵(lì)作用的科學(xué)管理機(jī)制；為公司管理提供科學(xué)建議等?？傊磺卸际菫榱俗詈笸ㄟ^(guò)私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價(jià)值實(shí)現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。
二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用
私募股權(quán)證券基金的投資者投資項(xiàng)目的目的是獲得高額回報(bào)，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。
1.私募股權(quán)證券基金退出的方式
因?yàn)椴煌耐顺瞿Ｊ揭馕吨顿Y者獲得的利潤(rùn)收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級(jí)銷售(secondarysale)、回購(gòu)(buy-back)、并購(gòu)(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國(guó)內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機(jī)制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購(gòu)回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。
2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問(wèn)題
通常私募股權(quán)投資證券基金會(huì)存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時(shí)間來(lái)招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過(guò)出售給戰(zhàn)略收購(gòu)方或讓被投資企業(yè)IPO來(lái)投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤(rùn)——內(nèi)部收益率(工RR)，也會(huì)在條件適合的情況下實(shí)現(xiàn)快速的退出。投資者常常會(huì)用來(lái)衡量私募證券基金績(jī)效的一個(gè)常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實(shí)際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過(guò)企業(yè)的成長(zhǎng)獲得回報(bào)，而并非長(zhǎng)期持有股份。實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國(guó)，在我國(guó)上交所和深交所實(shí)現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長(zhǎng)、難度大的重組并購(gòu)?fù)顺龅男问?，有些私募?quán)證券基金認(rèn)為這樣會(huì)嚴(yán)重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國(guó)的健康發(fā)展。
三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略
由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對(duì)長(zhǎng)期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價(jià)值的企業(yè)，并對(duì)其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，要順利實(shí)現(xiàn)IPO退出，我國(guó)私募股權(quán)投資的退出機(jī)制應(yīng)建立二板市場(chǎng)；應(yīng)建立以收購(gòu)為主的多種退出機(jī)制，在近期完善證券市場(chǎng)。
（一）IPO退出策略
1.國(guó)外市場(chǎng)――海外上市在國(guó)內(nèi)暫時(shí)無(wú)法建立的二板市場(chǎng)和目前高額度和高門檻限制的中國(guó)A、B股市場(chǎng)的惡劣環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)IPO退出可以利用國(guó)外的二板市場(chǎng)和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。直接上市就是直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門注冊(cè)后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國(guó)際金融中心的香港特區(qū)，沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制為實(shí)現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴(kuò)張并具備增長(zhǎng)潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。雖然IPO花費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)、成本較高，需經(jīng)過(guò)境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請(qǐng)較多的中介機(jī)構(gòu)。但是，IPO可以實(shí)現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價(jià)價(jià)格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽(yù)。所以境外直接上市應(yīng)該是國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時(shí)間比較長(zhǎng)、程序比較繁瑣，所以許多民營(yíng)企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國(guó)內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費(fèi)的時(shí)間較短，可以避開國(guó)內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國(guó)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，一片光明的中國(guó)企業(yè)海外上市的前景正在展開。
2.境內(nèi)市場(chǎng)――建立低門檻的二板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資要實(shí)現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報(bào)的最根本因素。由市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程看，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)發(fā)達(dá)活躍，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步的分析可以看到：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)。
目前大約有45%是接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國(guó)公開資本市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)首次上市。二板市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場(chǎng)的歐美國(guó)家，都有二板市場(chǎng)支持私募股權(quán)退出（如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)和歐洲的小盤股市場(chǎng)）。二板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場(chǎng)差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個(gè)不發(fā)達(dá)低效率的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期。實(shí)際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來(lái)源于企業(yè)成長(zhǎng)期，與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈虧無(wú)關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利。深圳設(shè)立的二板市場(chǎng)應(yīng)該再放寬融資條件，對(duì)高技術(shù)上市公司配股實(shí)施急需資金的高新技術(shù)項(xiàng)目時(shí)，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
（二）收購(gòu)?fù)顺?/p>
對(duì)私募股權(quán)投資公司來(lái)說(shuō)，讓大的企業(yè)來(lái)收購(gòu)兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動(dòng)性強(qiáng)的證券或資金，實(shí)現(xiàn)完全退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。通常情況下，大公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和市場(chǎng)營(yíng)銷、小公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益，可以向一個(gè)具有生產(chǎn)和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)的另一家大公司出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購(gòu)的退出中控制權(quán)為代價(jià)，使投資機(jī)構(gòu)獲得收益制定較高的退出價(jià)格。80年代初級(jí)發(fā)展的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，較大比例的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取收購(gòu)的退出方式。到90年代比例逐漸降低說(shuō)明，在證券市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)展到一定階段的情況下，收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資更為實(shí)際的退出方式。我國(guó)的證券市場(chǎng)只有十幾年的歷史，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購(gòu)的退出方式促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過(guò)去兩年來(lái)，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的問(wèn)題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來(lái)了非常困難的局面。通過(guò)對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來(lái)尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問(wèn)題
本文主要研究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題。第二，通過(guò)對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來(lái)探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來(lái)發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過(guò)程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購(gòu)?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)撤出所投資金的方式。第三，回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購(gòu)回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒(méi)有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來(lái)說(shuō)選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購(gòu)的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過(guò)度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問(wèn)題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過(guò)借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購(gòu)應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來(lái)幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來(lái)如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過(guò)對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程
1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來(lái)了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過(guò)去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來(lái)極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購(gòu)?fù)顺觥?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①?gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購(gòu)大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購(gòu)大潮或許就會(huì)在中國(guó)開始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購(gòu)?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購(gòu)的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。
（3）回購(gòu)?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道?；刭?gòu)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過(guò)程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高?；刭?gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購(gòu)?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購(gòu)條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購(gòu)回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題
我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問(wèn)題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來(lái)自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來(lái)最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購(gòu)基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來(lái)的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購(gòu)基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購(gòu)基金。雙方出資額各為3，000萬(wàn)元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購(gòu)基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購(gòu)基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來(lái)，天堂硅谷不但能夠獲得并購(gòu)基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購(gòu)之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購(gòu)之路上經(jīng)過(guò)兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購(gòu)合作的非上市公司。未來(lái)隨著合作方并購(gòu)需求的多元化，并購(gòu)基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購(gòu)基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)單一的問(wèn)題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購(gòu)?fù)顺龇绞降谋壤瑫r(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過(guò)業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購(gòu)?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來(lái)主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過(guò)后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來(lái)的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過(guò)上市為私募基金公司的兌付問(wèn)題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過(guò)才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來(lái)，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問(wèn)題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問(wèn)題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來(lái)研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來(lái)比并購(gòu)或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購(gòu)很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購(gòu)大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購(gòu)的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)主要研究方向。
由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)，所以并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購(gòu)案例可用來(lái)分析研究。所以，本文在關(guān)于并購(gòu)的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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自P2P網(wǎng)貸2007年在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國(guó)市場(chǎng)。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進(jìn)人們的視野，成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語(yǔ)。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小，其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來(lái)發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來(lái)自己的春天？
P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)局面，平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長(zhǎng)為2014年年底的1575家，同期累計(jì)成交金額也由243億元增長(zhǎng)為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌無(wú)論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意，根本無(wú)法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。
股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)
發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無(wú)論在經(jīng)營(yíng)模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對(duì)應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選，到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)判斷；從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來(lái)自于4個(gè)方面。
第一，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少?？紤]到項(xiàng)目未來(lái)的成長(zhǎng)性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會(huì)超過(guò)5%，也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳，抑或一個(gè)國(guó)際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目，從股權(quán)投資角度來(lái)看，基本上沒(méi)有什么投資價(jià)值及投資可能；但是從債權(quán)角度來(lái)講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來(lái)源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此，從項(xiàng)目的數(shù)量來(lái)看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。
第二，估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問(wèn)，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過(guò)十幾種估值方法，開玩笑的說(shuō)法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外，進(jìn)行估值的成本誰(shuí)來(lái)買單？對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，可以通過(guò)高頻的交易來(lái)確定有效價(jià)格，同時(shí)，還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評(píng)估。但是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，誰(shuí)來(lái)估值？誰(shuí)來(lái)為估值的成本買單？這些都是非?，F(xiàn)實(shí)的困難。
但是對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。
第三，需較長(zhǎng)時(shí)間建立信任。對(duì)于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人，因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資，在沒(méi)有建立充分的信任之前，投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過(guò)項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對(duì)項(xiàng)目的了解，增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。
第四，退出周期長(zhǎng)。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來(lái)發(fā)展，不但收益無(wú)法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資短則兩三年，時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過(guò)程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。
面對(duì)以上四大痛點(diǎn)，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底，整個(gè)眾籌市場(chǎng)融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。
天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年
隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持7%左右的增長(zhǎng)水平，每年有1000多萬(wàn)人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。
同時(shí)，我國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)，2014年，我國(guó)高凈值人群規(guī)模突破100萬(wàn)，眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。
與此同時(shí)，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；隨后，平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。
在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)?！吨笇?dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來(lái)其迅猛發(fā)展階段。
行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場(chǎng)勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
[關(guān)鍵詞] 會(huì)計(jì)；所得稅；企業(yè)并購(gòu)
[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 2095—3283（2012）09—0158—01
一、非同一控制下會(huì)計(jì)處理比較和企業(yè)合并所得稅
在稅務(wù)處理領(lǐng)域，同一控制下和非同一控制下的企業(yè)會(huì)計(jì)處理并不存在顯著區(qū)別，多數(shù)區(qū)別體現(xiàn)在合并會(huì)計(jì)處理上。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——企業(yè)合并》中強(qiáng)調(diào)，非同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的一方購(gòu)買多方或者是另一方的交易，以公允價(jià)值作為基礎(chǔ)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，以購(gòu)買法為基本處理原則。
企業(yè)合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，作為合并對(duì)價(jià)的相關(guān)非貨幣性資產(chǎn)，它的賬面價(jià)值和公允價(jià)值所產(chǎn)生的差額，應(yīng)作為資產(chǎn)的處置損益并且計(jì)入合并當(dāng)期的利潤(rùn)表當(dāng)中。而非同一控制下的企業(yè)吸收合并，合并方應(yīng)該將合并中所取得的能夠符合要求的各項(xiàng)負(fù)債與資產(chǎn)，按照其公允價(jià)值確認(rèn)為企業(yè)自身的負(fù)債和資產(chǎn)。已經(jīng)確定所取得的和企業(yè)合并成本被合并方能夠辨認(rèn)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值所存在的差額，按照自身不同的情況將其計(jì)入當(dāng)期損益或確認(rèn)為商譽(yù)。非同一控制下的企業(yè)資產(chǎn)中所取得的負(fù)債計(jì)稅基礎(chǔ)和能夠辨認(rèn)的資產(chǎn)基本上與同一控制下的確定方法相同。稅法上確認(rèn)取得的負(fù)債計(jì)稅、資產(chǎn)與會(huì)計(jì)上按照取得負(fù)債的公允價(jià)值與共享的能夠辨認(rèn)的資產(chǎn)入賬價(jià)值產(chǎn)生的暫時(shí)性不同，確認(rèn)為遞延所得稅負(fù)債或是遞延所得稅資產(chǎn)。
二、同一控制下會(huì)計(jì)處理比較和企業(yè)所得稅的處理
《CAS02 長(zhǎng)期股權(quán)投資》中明確規(guī)定，倘若是同一控制下的企業(yè)合并，需要合并方承擔(dān)債務(wù)方式、支付現(xiàn)金或是以轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)等幾種方式來(lái)合并對(duì)價(jià)。應(yīng)該在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本。另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資初始所承擔(dān)的債務(wù)、支付的現(xiàn)金以及非現(xiàn)金資產(chǎn)賬面價(jià)值之間所存在的差額，應(yīng)通過(guò)調(diào)整資本公積進(jìn)行處理，如果資本公積不足以沖減的，應(yīng)調(diào)整留存的收益。
倘若合并方以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對(duì)價(jià)的，那么應(yīng)該在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本。按照發(fā)行股份的面值總額作為股本，發(fā)行股份面值總額和長(zhǎng)期股權(quán)投資初始投資成本所存在的差額，對(duì)于這種情況，應(yīng)調(diào)整資本公積進(jìn)行處理，如果資本公積不足以沖減的，應(yīng)調(diào)整留存的收益。
企業(yè)合并中有兩種支付方式，一種為單獨(dú)使用非股權(quán)支付或者股權(quán)支付，另一種則是非股權(quán)支付和股權(quán)支付的結(jié)合。從稅收角度分析，合并方通常采用單獨(dú)使用這種支付方式，這種情況不會(huì)涉及稅收問(wèn)題。對(duì)于合并方來(lái)講，合并完成法人資格被注銷后，其資產(chǎn)也會(huì)遭到清算和轉(zhuǎn)移，根據(jù)財(cái)稅[2009]59 號(hào)文件的明確規(guī)定，一般情況下重組企業(yè)合并的當(dāng)事方應(yīng)該嚴(yán)格按照如下的規(guī)定處理：第一，被合并企業(yè)的虧損不得在合并企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)彌補(bǔ)；第二，股東以及被合并的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照清算進(jìn)行所得稅處理；第三，合并企業(yè)按照公允價(jià)值確定接受被合并企業(yè)負(fù)債和各項(xiàng)資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。
三、結(jié)語(yǔ)
有效地維護(hù)稅收制度和經(jīng)濟(jì)秩序是調(diào)整全社會(huì)成員納稅義務(wù)的有效手段，也是實(shí)施稅法的最終目的。在制定和實(shí)施稅收規(guī)則時(shí)，必須要考慮其公平性，涉及我國(guó)企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域時(shí)，稅收的規(guī)則既要能夠鼓勵(lì)與引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的有序健康進(jìn)行，又能結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，為企業(yè)的并購(gòu)提供制度保障并開辟一條綠色通道。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資(PE) 現(xiàn)狀 建議
一、我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
近年來(lái),我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展迅猛,成功案例不斷涌現(xiàn):凱雷投資攜程網(wǎng),獲12.5倍回報(bào);摩根、鼎暉、英聯(lián)投資蒙牛,三年獲26億港元回報(bào)。2008年度,雖受金融危機(jī)沖擊,但與2007年相比,募資數(shù)目仍增長(zhǎng)了51.64%,募資金額增長(zhǎng)了37.84%。PE在其他國(guó)家和地區(qū)也在蓬勃發(fā)展,北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球最主要的PE市場(chǎng)。2008年的募資額中,北美占69.9%、歐洲18.8%、亞太地區(qū)8.8%(《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》,2009)。
1、組織形式和盈利模式
英美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的PE組織形式主要有:合伙制、公司制、信托制三種。我國(guó)PE組織形式基本也屬于這三種。2004年以來(lái),我國(guó)PE企業(yè)多為公司制,但比例逐年下降,由2004年的93%下降至2007年的72.15%,合伙制由2%上升至14.57%。目前許多證券公司、資產(chǎn)管理公司通過(guò)信托形式開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
PE公司利潤(rùn)來(lái)源于企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)價(jià)值再實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)節(jié)。獲利模式常描述為“控制企業(yè)、改造企業(yè)、賣掉企業(yè)”。我國(guó)PE企業(yè)的主要收益來(lái)源于“控制”階段,即發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值并收購(gòu)企業(yè)股權(quán)獲得企業(yè)控制權(quán)階段。
2、PE公司數(shù)量和資金來(lái)源
2006年和2007年,我國(guó)內(nèi)地分別成立了40只和64只新PE公司,投資案例分別達(dá)129個(gè)和177個(gè),增長(zhǎng)迅速。據(jù)清科公司統(tǒng)計(jì),2008年,我國(guó)PE企業(yè)中59%是外資獨(dú)資企業(yè),外資資金額度高達(dá)83%,本土企業(yè)數(shù)量和資金額僅占30%和10%。我國(guó)PE資金來(lái)源中,包括PE在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源于政府和國(guó)有企業(yè)的比例達(dá)99%。相比之下,美國(guó)PE資金主要來(lái)自養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行和保險(xiǎn)公司以及私人投資者。
3、PE投資行業(yè)分布
我國(guó)PE投資行業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)為主。2003―2005年,投資于高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比例一直保持在70%以上,自2005年后該比例有所下降,2006和2007年分別降至67.9%和65.5%;傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)業(yè)比重逐年增加,2006年傳統(tǒng)行業(yè)在全行業(yè)中的比例為40.84%,服務(wù)業(yè)比例為46.86%。2008年,投資于傳統(tǒng)行業(yè)的PE企業(yè)數(shù)量占47.4%,服務(wù)業(yè)占23.2%。投資于傳統(tǒng)行業(yè)的資金額達(dá)6060.36百萬(wàn)美元,占總投資額9605.76的64%。
4、投資環(huán)節(jié)和退出機(jī)制
從企業(yè)成長(zhǎng)周期看,我國(guó)PE的投資對(duì)象有往前移動(dòng)的趨勢(shì)。由種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期、重建期的五周期中的擴(kuò)展期、成熟期逐步前移為起步期和種子期。據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告》(2008)顯示,我國(guó)PE企業(yè)主要投資于成熟期和擴(kuò)張期的企業(yè),但這兩期的投資數(shù)量有所下降,2003年分別為49%和19.3%,2007年分別下降為36.6%和18.9%。而種子期的投資數(shù)額由2003年的13%上升到26.6%。這說(shuō)明我國(guó)的PE行業(yè)逐漸熱衷于新生期和再生期的企業(yè)。據(jù)VCV統(tǒng)計(jì)表明,美國(guó)約80%的PE企業(yè)投資于成長(zhǎng)型企業(yè)和擴(kuò)張型企業(yè),而英國(guó)更傾向于投資成長(zhǎng)企業(yè)和種子期的企業(yè)。
PE退出方式主要有IPO、上市減持、并購(gòu)、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種。當(dāng)前我國(guó)PE的退出方式以IPO為主。據(jù)《2007―2008年中國(guó)私募股權(quán)投資年度報(bào)告》顯示,2006―2008的三年中,我國(guó)PE的IPO退出方式在所有退出方式中所占比例有所下降,但仍在79.17%以上(2006年為85.19%;2007是84.04%;2008年仍達(dá)79.17%;數(shù)據(jù)來(lái)源:《2007―2008年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告》,2009)。美國(guó)PE資本的退出則主要是通過(guò)股票二板市場(chǎng)――納斯達(dá)克市場(chǎng)上市方式退出。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的有利和不利因素
1、有利因素
(1)PE發(fā)展環(huán)境不斷改善
我國(guó)《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等有關(guān)PE的法律體系不斷完善,為PE企業(yè)的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管提供了依據(jù)。同時(shí)PE的法律地位日漸明確,發(fā)展、管理逐步合理化、規(guī)范化。這些軟環(huán)境的逐步改善,給PE行業(yè)提供了一個(gè)有利的發(fā)展環(huán)境。
(2)PE自身的優(yōu)越性
私募股權(quán)投資相對(duì)于公募投資來(lái)說(shuō)具有更多的靈活性,限制較少,信息披露頻率也不高。另外,PE公司有利于被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值再造。PE就是集有投資能力者的資金進(jìn)行投資的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程有嚴(yán)格的行業(yè)規(guī)定,使得PE具有較高的融資功能和促進(jìn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大推力,同時(shí)PE投資風(fēng)險(xiǎn)還處于可預(yù)測(cè)和可控范圍之內(nèi)。PE的這些特性決定了自身具有“天然”的旺盛的生命力。
(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新型國(guó)家構(gòu)建的迫切需要
隨著我國(guó)勞動(dòng)力、原材料等生產(chǎn)要素的全球競(jìng)爭(zhēng)力的逐漸喪失和國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)與創(chuàng)新能力提高的急切需求,使得企業(yè)急需大量的資金進(jìn)行整合生產(chǎn)要素、開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。而PE剛好應(yīng)這個(gè)需求而生,PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情景不言而喻。
(4)我國(guó)私人投資能力不斷增強(qiáng)
隨著我國(guó)居民生活水平的不斷提高,人民越來(lái)越富有,投資能力越來(lái)越強(qiáng)。富二代、億萬(wàn)富翁人數(shù)不斷增多,這些群體中多數(shù)人持有巨額資金,而且在為資金增值犯愁。這些充裕資金的投資需求正是PE發(fā)展的源頭。
2、不利因素
(1)法律法規(guī)亟待完善
盡管我國(guó)有關(guān)PE的法律法規(guī)在不斷出臺(tái)和更新,但總體的合理的規(guī)范化的PE發(fā)展環(huán)境還沒(méi)形成,法律法規(guī)體系還不健全、仍落后于實(shí)踐。比如在企業(yè)組織形式中,公司制PE比較規(guī)范,但存在雙重收稅問(wèn)題,而合伙制PE企業(yè)雖避免了雙重收稅問(wèn)題,但具體操作上仍存在許多模糊空間。
(2)監(jiān)管模式存在不足
目前我國(guó)規(guī)范的PE行業(yè)監(jiān)管模式還沒(méi)有成型,對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管方式仍有許多爭(zhēng)議。具體的規(guī)范的PE管理辦法還在醞釀階段。而英美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的監(jiān)管模式、辦法都已經(jīng)比較成熟和規(guī)范。
(3)投資主體單一,本土企業(yè)弱少
我國(guó)PE投資主體比較單一,主要是政府和國(guó)有企業(yè),私營(yíng)企業(yè)和私人的投資比例還比較小;同時(shí),我國(guó)的本土PE企業(yè)也比較少,本國(guó)資金構(gòu)成比例也較低,未能充分整合我國(guó)分散的資金。在英美等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家中,投資主體和資金來(lái)源都比我們國(guó)家多得多。如美國(guó)PE資金來(lái)源中養(yǎng)老基金、社保基金的所占比例都比較高,而我國(guó)在這方面還比較謹(jǐn)慎,監(jiān)管也比較嚴(yán)厲。
(4)退出機(jī)制不合理
我國(guó)PE退出機(jī)制也存在一些不合理的地方。一是限制條件較多,條件過(guò)嚴(yán)。如IPO上市退出方式中,早期的PE企業(yè)上市往往是繞道境外上市,而不是在我國(guó)滬深或港市上市,盡管近年來(lái)在本土上市難度有所降低,但仍比較困難。二是退出渠道狹窄,退出方式仍較少。如我國(guó)的二板市場(chǎng)發(fā)展滯后、柜臺(tái)交易發(fā)展緩慢、產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展不穩(wěn)定等不利因素依然不少。
三、發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的對(duì)策建議
1、加快完善法律法規(guī)的步伐
一是逐步完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),構(gòu)建多層次的市場(chǎng)體系。二是進(jìn)一步完善《企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等相關(guān)法律,尤其是有關(guān)私募股權(quán)投中的風(fēng)險(xiǎn)投資法。三是加緊制訂PE激勵(lì)政策實(shí)施細(xì)則。應(yīng)做到一個(gè)政策的出臺(tái),相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則也相伴而生。
2、利用好稅收激勵(lì)政策和擴(kuò)大資金來(lái)源
可借鑒美國(guó)稅收減免政策,促進(jìn)PE快速發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。如美國(guó),1978年的PE企業(yè)所得稅從49%調(diào)到29%,1981年再次降到20%,并60%的所得稅免征,40%減半。除了減少PE行業(yè)發(fā)展的稅收負(fù)擔(dān)外,應(yīng)擴(kuò)寬發(fā)展源頭?？芍鸩浇礟E行業(yè)進(jìn)入門檻,允許更多民間資本進(jìn)入PE行業(yè),使PE行業(yè)保有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。另外,在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)允許社保、養(yǎng)老等基金進(jìn)入PE行業(yè),使這些基金在保值、增值的同時(shí)給PE提供更加充裕的資金。
3、完善PE行業(yè)的監(jiān)管
一是加快制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),為行業(yè)提供自律準(zhǔn)繩?？山梃b英美等國(guó)家采用在一定法律框架下以行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式。這種模式能為PE的自由發(fā)展創(chuàng)造良好的空間。二是構(gòu)建完善的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和提高監(jiān)管人員的管理能力和素質(zhì)水平。三是加快建立企業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)步伐。在我國(guó)誠(chéng)信體系構(gòu)建的初期階段,可采用分等級(jí)分層次的構(gòu)建方法,優(yōu)先考慮構(gòu)建PE行業(yè)誠(chéng)信體系。
4、完善退出機(jī)制
一是建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。除了從法律法規(guī)等方面完善多層次的交易體系外,應(yīng)從全國(guó)出發(fā)乃至世界出發(fā),合理布局我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心。二是加強(qiáng)企業(yè)股權(quán)的登記托管,規(guī)范股份制企業(yè)運(yùn)行方式。這樣有利于保護(hù)產(chǎn)權(quán)、減少虛假注資和抽逃資本,同時(shí)還有利于場(chǎng)外的股權(quán)交易和有利于提高上市效率。三是建立場(chǎng)外市場(chǎng)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),規(guī)范投資人進(jìn)入門檻。這樣有利于PE企業(yè)上市而成功退出投資過(guò)程。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 李建偉:私募股權(quán)投資基金的發(fā)展路徑與有限合伙制度[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2007(8).
私募股權(quán)投資，是對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并且通過(guò)被投資企業(yè)的上市、并購(gòu)或者管理層回購(gòu)的方式等，出售所持股份獲利。
一、私募股權(quán)基金的類型及運(yùn)作特點(diǎn)
私募股權(quán)基金按其組織架構(gòu)的特征，可以分為三類：有限合伙型基金、公司型基金和契約型基金。
（一）有限合伙型基金及運(yùn)作特點(diǎn)
基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，合伙人會(huì)議為基金的最高決策機(jī)構(gòu)，雙方根據(jù)簽訂的《有限合伙協(xié)議》約定GP和LP 的權(quán)力義務(wù)。GP為基金管理人，全面負(fù)責(zé)基金的投資和運(yùn)營(yíng)，收入主要依靠管理費(fèi)收入和項(xiàng)目退出的業(yè)績(jī)分成收入，并對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。LP是出資人，不參與基金的管理，但對(duì)基金運(yùn)作有監(jiān)督的職責(zé)，LP以其出資額對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙型基金不是獨(dú)立的納稅主體，由合伙人分別交納所得稅，從而避免雙重征稅的問(wèn)題，激勵(lì)機(jī)制有效、收益分配零號(hào)，目前是市場(chǎng)主流的私募基金運(yùn)作模式。
（二）公司型基金及運(yùn)作特點(diǎn)
公司型私募股權(quán)基金，通常以有限責(zé)任公司方式發(fā)起設(shè)立，基金運(yùn)作與一般有限責(zé)任公司的治理機(jī)構(gòu)相似。投資決策權(quán)力主要在董事會(huì)層面，投資者通過(guò)購(gòu)買基金份額，成為公司股東，享有參與管理、收益分配等股東權(quán)利?；鸬闹卮笫马?xiàng)依據(jù)章程規(guī)定的董事會(huì)或股東會(huì)決策過(guò)程。公司型基金存在雙重征稅的弊端，項(xiàng)目決策效率不高，對(duì)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)方面也相對(duì)欠缺。
（三）契約性型基金及運(yùn)作特點(diǎn)
契約型基金，投資人簽訂基金管理人擬定的基金合同來(lái)設(shè)立的投資基金，合同通常有信托、資管計(jì)劃、私募基金等幾種方式。契約型基金是一種投資，是一種信托關(guān)系。投資人作為基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型基金不具有獨(dú)立的法律資格，對(duì)外投資通常以基金管理人的名義對(duì)外投資，工商登記只能將股權(quán)登記在管理人名下。因此，契約型基金可能導(dǎo)致基金財(cái)產(chǎn)作為基金管理人財(cái)產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離能力較弱。市場(chǎng)上為回避這一劣勢(shì)，在投資非上市股權(quán)時(shí)，通常用有限合伙企業(yè)做對(duì)外投資人，契約型基金作為L(zhǎng)P方式存在。
二、不同類型私募基金的稅務(wù)探討
私募股權(quán)基金組織架構(gòu)不同，其稅收政策亦存在很大差異。私募基金主要涉印花稅、增值稅和所得稅。隨著2016年5月國(guó)家全面營(yíng)改增之后，私募基金分類為其他金融服務(wù)業(yè)，原來(lái)以營(yíng)業(yè)稅征稅的“基金管理費(fèi)”改為增值稅。下文主要對(duì)私募股權(quán)基金的所得稅涉稅問(wèn)題重點(diǎn)探討。
（一）合伙型基金
《合伙企業(yè)法》第六條規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。根據(jù)“先分后稅”的原則，基金層面不用繳納所得稅，對(duì)于投資人按照個(gè)人或有限公司的身份，分別交納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅。
由于現(xiàn)行稅法沒(méi)有對(duì)“合伙企業(yè)稅法”，因此個(gè)人投資者以“個(gè)體工商戶”名義還是以“自然人”在股權(quán)轉(zhuǎn)讓繳稅方面差異較大，具體適用稅率應(yīng)參照地方政府對(duì)私募基金的稅收指導(dǎo)意見。（見表1）
有限合伙型基金應(yīng)關(guān)注各地政府的稅后優(yōu)惠政策，此外，根據(jù)國(guó)稅總局2015年81號(hào)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅有關(guān)問(wèn)題的公告》：有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)滿2年（24個(gè)月，下同）的，其法人合伙人可按照對(duì)未上市中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該法人合伙人從該有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)分得的應(yīng)納稅所得額，當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。
（二）公司型基金
在公司型私募基金中，投資人為企業(yè)則適用《企業(yè)所得稅法》；投資人為個(gè)人則按照“先稅后分”原則，在公司層面繳納完企業(yè)所得稅后分配給個(gè)人投資者，個(gè)人按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”征收個(gè)人所得稅20%。（見表2）
公司型私募基金應(yīng)關(guān)注財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局2007年頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年）的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。
（三）契約型基金
目前，契約型基金由于稅務(wù)政策的不完善，參照《證券投資基金法》第8條“基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國(guó)家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳”。
因此，從基金層面來(lái)看，契約型基金本身不具備獨(dú)立法律主體資格，契約型基金不需繳納所得稅。由受益人繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問(wèn)題。