時(shí)間：2023-04-17 17:11:28
導(dǎo)語(yǔ)：在股權(quán)結(jié)構(gòu)論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[關(guān)鍵詞]陜西上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；問(wèn)題；對(duì)策
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展，陜西企業(yè)上市工作取得了一定成效，通過(guò)上市推動(dòng)了一批高水平、高起點(diǎn)的技改項(xiàng)目的實(shí)施，調(diào)整優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了陜西企業(yè)對(duì)外形象和影響力。而且，企業(yè)通過(guò)股票公開(kāi)發(fā)行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強(qiáng)了企業(yè)發(fā)展后勁，優(yōu)化了資源配置，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一批國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市，初步建立了適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求的現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了活力。有的上市公司已成為行業(yè)龍頭骨干企業(yè)，對(duì)發(fā)展陜西支柱產(chǎn)業(yè)起到帶動(dòng)作用，為陜西經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。
然而，成績(jī)與問(wèn)題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時(shí)存在一樣，在同樣體制和環(huán)境下，陜西上市公司與全國(guó)其他省市上市公司在規(guī)模和業(yè)績(jī)方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國(guó)上市公司總數(shù)為1530家，占全國(guó)上市公司總數(shù)的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙、廣西、貴州、海南、這8個(gè)省區(qū)；總股本為62.97億股，全國(guó)上市公司總股本為2.24萬(wàn)億股，占全國(guó)上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國(guó)上市公司總市值3.27萬(wàn)億元，占全國(guó)上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規(guī)模小，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也較差。據(jù)和訊公司編制的《2007中國(guó)A股整體綜合財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)報(bào)告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤(rùn)約7.75億元，占整體股市總凈利潤(rùn)的0.1％，在股市中所占總凈利潤(rùn)的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤(rùn)約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤(rùn)低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產(chǎn)收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產(chǎn)收益率低9.1個(gè)百分點(diǎn)，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重影響著陜西上市公司的生存發(fā)展，2004年以來(lái)，陜西先后有達(dá)爾曼、數(shù)碼測(cè)繪、精密股份三只股票退市，ST長(zhǎng)嶺、ST長(zhǎng)信、ST建機(jī)、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風(fēng)險(xiǎn)。造成陜西上市公司目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，本文僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)視角進(jìn)行探討，以期促進(jìn)陜西上市公司的發(fā)展。
一、陜西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
1國(guó)有控股公司多，所有者監(jiān)督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國(guó)有控股公司20家，民營(yíng)控股公司6家，國(guó)有控股公司占全部上市公司的76.92％，國(guó)有控股公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于民營(yíng)控股公司。國(guó)有控股公司多，導(dǎo)致的問(wèn)題是陜西上市公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力下降。黨的十五屆四中全會(huì)明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關(guān)鍵行業(yè)與領(lǐng)域撤出來(lái)，給其他所有制以更大發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的空間。事實(shí)上，政府作為股東參與市場(chǎng)，一方面容易導(dǎo)致權(quán)利濫用，破壞市場(chǎng)規(guī)則。另一方面容易導(dǎo)致所有者缺位，形成管理者內(nèi)部控制。
陜西上市公司近年來(lái)費(fèi)用一直居高不下，與國(guó)有控股公司所有者監(jiān)督缺位有十分大的關(guān)系。陜西國(guó)有控股公司的期間費(fèi)用增長(zhǎng)率明顯高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，特別是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快的企業(yè)，期間費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度更大，民營(yíng)控股公司期間費(fèi)用的增長(zhǎng)率明顯低于國(guó)有控股公司。2007年陜西國(guó)有控股上市公司營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為8.58％，期間費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為11S71％；而同期陜西民營(yíng)控股上市公司營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為10S42％，期間費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為-1.26％。2控股股東與實(shí)際控制人的關(guān)系復(fù)雜，控股鏈較長(zhǎng)。陜西上市公司的控股股東與實(shí)際控制人并不是同一人，在實(shí)際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司，它的實(shí)際控制人是國(guó)務(wù)院國(guó)資委，另外還有中國(guó)鋁業(yè)公司、陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司兩個(gè)中間控制人。其具體控股關(guān)系是：國(guó)務(wù)院國(guó)資委擁有中國(guó)鋁業(yè)公司100％的股權(quán)，中國(guó)鋁業(yè)公司擁有陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司72％的股權(quán)，陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司100％的股權(quán)，寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦股份56％的股權(quán)。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過(guò)長(zhǎng)的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領(lǐng)導(dǎo)”，加重了上市公司的負(fù)擔(dān)，不利于上市公司的發(fā)展。每一級(jí)控制人都可以干預(yù)上市公司的經(jīng)營(yíng)，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關(guān)系也導(dǎo)致了大量的關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益輸送到相關(guān)的關(guān)聯(lián)方。從陜西上市公司的控股關(guān)系也可以看出，控股鏈長(zhǎng)的上市公司經(jīng)營(yíng)效益一般較差。
3控股股東持股比例低，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差。陜西上市公司控股股東的持股比例較低。持股比例最高的是寶鈦股份，控股股東寶鈦集團(tuán)有限公司持有寶鈦股份56％的股份；持股比例最低的是ST長(zhǎng)信，控股股東西安萬(wàn)鼎實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司持有ST長(zhǎng)信12.68％的股份?？毓晒蓶|持股比例在50％以上有l(wèi)家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股東持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
【關(guān)鍵詞】 上市公司； 現(xiàn)金股利政策； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 股權(quán)集中度
在成熟的資本市場(chǎng)上，上市公司一般有穩(wěn)定的股利政策，而且大多數(shù)公司將盈利的大部分用于支付股利，其中現(xiàn)金分紅又是上市公司分配股利的主要方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)、日本等國(guó)和我國(guó)香港的上市公司一般拿出40%～50%的利潤(rùn)用于分紅。我國(guó)部分上市公司的現(xiàn)金股利政策整體還處于無(wú)序、紊亂的狀態(tài)，而且在這方面的探討與研究也缺乏系統(tǒng)性、精確性。股權(quán)結(jié)構(gòu)是制約股利政策的最重要因素之一，與股權(quán)分置改革前以及國(guó)外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有特殊性：流通性差、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、集中性強(qiáng)等。本文從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)入手，結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的理論分析，通過(guò)實(shí)證分析探討了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金股利政策的影響，為優(yōu)化我國(guó)上市公司股利政策提供了很好的指導(dǎo)和借鑒作用。
一、文獻(xiàn)綜述
西方的財(cái)務(wù)研究人員很早就已經(jīng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，Rozeff（1982）利用大量數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)集中度與股利支付率的關(guān)系進(jìn)行了研究。Khan（2005）通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股利之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系會(huì)隨著股東類型的不同而發(fā)生變化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在芬蘭上市公司中存在著第一大股東與其他大股東“合謀”，他們通過(guò)低現(xiàn)金股利政策謀取私人收益，而不是與小股東共同分享公司的收益。
國(guó)內(nèi)相關(guān)研究得出的結(jié)論與國(guó)外的有所不同。呂長(zhǎng)江（2001）通過(guò)Logistic模型來(lái)研究現(xiàn)金股利的分配傾向，結(jié)果表明流通股比例與發(fā)放現(xiàn)金股利的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；楊潤(rùn)坤選取2005—2007年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用隨機(jī)效應(yīng)模型和pagan檢驗(yàn)，證明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利成正相關(guān)關(guān)系；汪平和孫士霞（2009）選取2002—2007年在滬深兩市上市的國(guó)有企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司國(guó)有股比例與每股股利和股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系；方心（2007）選取2003—2005年滬深兩市A股的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明：第二大股東對(duì)于第一大股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的“掏空”行為具有監(jiān)督作用，他們能在一定程度上抑制這種行為，而且在第一大股東相對(duì)控股、第二大股東具有影響力的情況下，第二大股東的監(jiān)督作用更為明顯。由此可以看出上市公司的股權(quán)形成制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|按照自己的偏好進(jìn)行股利決策的行為起到制約作用。
已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要把股權(quán)結(jié)構(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的某些特征作為影響現(xiàn)金股利政策的因素之一，很少有圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行系統(tǒng)研究。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的四個(gè)方面（股權(quán)流動(dòng)性、股東屬性、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡）分別分析其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
本文共提出5個(gè)假設(shè)，分別是：
假設(shè)1：國(guó)有股持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)2：流通股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)3：股權(quán)分散時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)4：股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；其他大股東與第一大股東的利益沖突時(shí)，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；其他大股東與第一大股東的利益一致時(shí)，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)5：股權(quán)高度集中時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）樣本選擇
本文以2007—2011年共5年作為研究時(shí)間段，選取2006年12月31日之前在滬深交易所上市的A股上市公司作為樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）剔除金融類和房地產(chǎn)類的企業(yè)。（3）剔除5年中出現(xiàn)過(guò)被ST或PT和凈資產(chǎn)收益率小于零的公司，只保留僅在年末發(fā)放過(guò)現(xiàn)金股利的上市公司。（4）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。
基于上述原則，共選取2 470家上市公司作為樣本公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。
（三）變量定義、分組及模型構(gòu)建
1.被解釋變量：由于不同企業(yè)的股本規(guī)模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企業(yè)對(duì)現(xiàn)金股利的偏好方面，選擇現(xiàn)金股利支付率會(huì)更客觀、準(zhǔn)確。
2.解釋變量：反映股權(quán)流通性的指標(biāo)為流通股比例，反映股東屬性的變量有國(guó)有股比例，反映股權(quán)集中度的變量有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例；股權(quán)制衡的變量有股權(quán)制衡度。
3.控制變量：選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)反映公司的盈利能力、債務(wù)情況、成長(zhǎng)性及公司規(guī)模。
變量的具體定義及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股東持股比例分成三組：股權(quán)分散組、股權(quán)相對(duì)集中組和股權(quán)高度集中組，具體分布情況如表2。通過(guò)構(gòu)建不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金股利模型，運(yùn)用多元回歸方法分析這些因素影響現(xiàn)金股利政策的方向和程度，以檢驗(yàn)提出的理論假設(shè)。多元回歸方程為：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1……βn為系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。
三、回歸分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
通過(guò)對(duì)上描述統(tǒng)計(jì)表的比較，可以看出，（1）股權(quán)高度集中組的現(xiàn)金股利支付率的均值最大，所以總體股利支付水平也是最高的；股權(quán)分組的現(xiàn)金股利支付率最小，總體支付水平最低。這一趨勢(shì)與前面分析的結(jié)論一致，當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，公司傾向于低現(xiàn)金股利政策，當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，公司越傾向于高現(xiàn)金股利政策。（2）國(guó)有股比例均值在股權(quán)高度集中組最大，這說(shuō)明國(guó)有股在我國(guó)上市公司控股股東中充當(dāng)了重要角色。
（二）回歸分析
從三組回歸結(jié)果可以看出，與現(xiàn)金股利支付率顯著相關(guān)的因素有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、凈資產(chǎn)收益率。其中國(guó)有股比例與流通股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，但流通股比例與之相關(guān)性不顯著。
在股權(quán)分散組，第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例正相關(guān)，而且模型通過(guò)檢驗(yàn)，驗(yàn)證假設(shè)3，因?yàn)樵诜稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東與其他大股東利益相一致，都期望高的現(xiàn)金股利政策。
在股權(quán)相對(duì)集中組，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，其他大股東比例、股權(quán)制衡度Z值與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，但股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)性不顯著，這些結(jié)論支持假設(shè)4的成立，同時(shí)還說(shuō)明了在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其他大股東對(duì)第一大股東有監(jiān)督制約作用，而不是與之合謀。
在股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，其他大股東比例與現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度Z值對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響不顯著，這些結(jié)論支持了假設(shè)5。
（三）曲線擬合
在股權(quán)相對(duì)集中組與股權(quán)高度集中組，第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的影響不同，從方程中可以看到，股權(quán)高度集中時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)；股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明了第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間的關(guān)系成某種曲線趨勢(shì)。本文選取了第一大股東持股比例大于25%的公司為樣本數(shù)據(jù)，用Spss16.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行曲線擬合檢驗(yàn)，其結(jié)果如下：
從表5可以看出，R2為0.101，方程的擬合程度一般，F(xiàn)值為4.611，在0.05顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
從方程中可以看出，二次項(xiàng)的系數(shù)為正，該曲線是一條開(kāi)口向上的拋物線，說(shuō)明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈“U型”關(guān)系。
同樣，再對(duì)第二至第五大股東持股比例進(jìn)行曲線擬合檢驗(yàn)，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2為0.102，方程的擬合程度一般，F(xiàn)值為4.324，在0.05顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)，又因?yàn)榉匠讨卸雾?xiàng)的系數(shù)為負(fù)，該曲線為開(kāi)口向下的拋物線，也就是說(shuō)，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈“倒U型”關(guān)系，這與前面的分析結(jié)果相一致。
四、結(jié)論
1.中國(guó)上市公司沒(méi)有因股權(quán)集中度高而降低對(duì)現(xiàn)金股利支付率的要求，相反，股權(quán)集中度越高，公司的現(xiàn)金股利支付水平就會(huì)越高。這反映了現(xiàn)金股利政策在上市公司中沒(méi)有起到降低成本的作用，這主要是由我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的。大股東在持股成本上的優(yōu)勢(shì)使得其利用發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)侵害中小股東的利益。
2.控股股東的持股比例越大，公司越多地考慮控股股東的利益而實(shí)行現(xiàn)金股利政策。公司其他大股東對(duì)控股股東的制衡能有效的降低公司的成本，但這種制衡在不同股權(quán)集中度的公司中的作用有顯著差異。在股權(quán)分散時(shí)，這種作用主要表現(xiàn)為阻止控股股東謀取私有利益；在股權(quán)集中時(shí)，這種作用主要是阻止控股股東假借利益共享的名義掏空上市公司的行為。
3.國(guó)有股控股比非國(guó)有股控股的公司更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，流通股股東趨向發(fā)放現(xiàn)金股利。從對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金股利政策的研究中可以看到，現(xiàn)金股利政策與股東的利益息息相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響是巨大的，所以在這一領(lǐng)域的研究還會(huì)持續(xù)下去。
【參考文獻(xiàn)】
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[關(guān)鍵詞]上市銀行；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中度；股權(quán)構(gòu)成；績(jī)效
一、緒論
1.研究背景及意義
1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使全球的人們更深刻地認(rèn)識(shí)到完善金融機(jī)構(gòu)公司治理——尤其是商業(yè)銀行公司治理的重要性。1999年的《加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)的公司治理》,更引起了全球人對(duì)商業(yè)銀行公司治理的普遍關(guān)注。除此之外， 2005年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行通過(guò)股權(quán)改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通銀行在香港上市，之后中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行先后相繼上市。到目前為止，連同地方商業(yè)銀行在內(nèi)，現(xiàn)已有16家商業(yè)銀行在證交所上市。此時(shí)，研究已上市銀行的公司治理狀態(tài)，能提供有益的參考。
此外，銀行是我國(guó)最大的金融機(jī)構(gòu)之一，其有效的運(yùn)作能保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固增長(zhǎng)。銀行的倒閉也使更多人將目光放到強(qiáng)化銀行的治理結(jié)構(gòu)以有助于規(guī)避銀行風(fēng)險(xiǎn)，以期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，銀行績(jī)效的提升不再像原來(lái)那樣僅靠增加投入，而需要綜合考慮其他因素，加強(qiáng)和完善公司治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要基礎(chǔ)，它對(duì)于公司治理有著極其重要的影響。因此對(duì)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與其績(jī)效的實(shí)證研究能更好的了解如何在優(yōu)化上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升銀行績(jī)效水平，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快增長(zhǎng)，是一個(gè)值得研究的課題。在這一背景下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市銀行績(jī)效的影響既有理論上的指導(dǎo)意義，同時(shí)又有實(shí)踐中的現(xiàn)實(shí)意義。
2.國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外對(duì)于此課題的研究層出不窮，但至今理論界未有統(tǒng)一的觀點(diǎn)，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在何種關(guān)系。通常，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩部分來(lái)進(jìn)行研究?？傮w而言，國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果未有一致結(jié)論，以往理論研究和實(shí)證研究都得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市銀行績(jī)效既可能產(chǎn)生正、負(fù)相關(guān)線性關(guān)系和U型曲線關(guān)系的矛盾結(jié)論，說(shuō)明上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行績(jī)效二者之間的關(guān)系是一個(gè)復(fù)雜的實(shí)證問(wèn)題。
二、商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效理論分析
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述和內(nèi)容
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。
一般來(lái)講，商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩方面內(nèi)容：
一是指商業(yè)銀行股權(quán)集中度。在此意義上，可分為三種類型：一是商業(yè)銀行股權(quán)高度集中；二是銀行股權(quán)高度分散；三是銀行擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東。
二是商業(yè)銀行股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)不同投資主體的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。[]在我國(guó)，股權(quán)構(gòu)成可分為國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股。這三種股權(quán)構(gòu)成的類型代表的分別是國(guó)家股東、法人股東和社會(huì)大眾股東為背景持有的銀行股份數(shù)。
2.商業(yè)銀行績(jī)效的概述
上市商業(yè)銀行作為企業(yè)，通常在研究中談?wù)摰降钠髽I(yè)績(jī)效均指的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在本論文中所實(shí)證研究的上市銀行績(jī)效是指上市銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)管理銀行的過(guò)程中對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來(lái)體現(xiàn)。在此，本論文實(shí)證研究所進(jìn)行的商業(yè)銀行績(jī)效研究是指上市商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效益水平。
4.股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的理論分析
（1）公司治理理論
公司治理又被稱為法人治理結(jié)構(gòu)，其基礎(chǔ)便是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系是被廣泛學(xué)者所肯定的，眾多學(xué)者都希望通過(guò)系統(tǒng)性分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、績(jī)效之間的關(guān)系以將其應(yīng)用在實(shí)踐管理之中，提高公司治理的績(jī)效。但至今尚未有權(quán)威性的結(jié)論以供參考。
在公司治理理論中，股權(quán)結(jié)構(gòu)所引起的所有權(quán)問(wèn)題與公司控權(quán)問(wèn)題一直是學(xué)者爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能給小股東以有效的保護(hù)時(shí)，大股東便能立即獲得有效的控制權(quán)，這就導(dǎo)致大股東持股在世界各國(guó)很普遍。而在大股東不常見(jiàn)的美國(guó)、英國(guó)，敵意收購(gòu)便成為了一種替代機(jī)制出現(xiàn)了；另外在日本、德國(guó)等國(guó)家大的債權(quán)人也擁有很大權(quán)力。如若出現(xiàn)大投資者的利益與利益相關(guān)者利益不一致的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生掠奪行為。擁有決定權(quán)的大投資者便會(huì)選擇犧牲其他投資者的利益來(lái)滿足自己的偏好，這就削弱了其他投資者繼續(xù)投資的意愿。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效之間的關(guān)系并不會(huì)是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系。
（2）研究假設(shè)
近些年，隨著改革開(kāi)放程度的進(jìn)一步加大，以及中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，銀行上市成為銀行發(fā)展成長(zhǎng)的重要一步，這也為我們進(jìn)行上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系提供數(shù)據(jù)獲取的便利。銀行是否與其他類型的企業(yè)一樣，在其企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間存在著一定的關(guān)系呢？根據(jù)公司治理理論，在此大膽假設(shè)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成中流通股比例與銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間均存在非線性相關(guān)的回歸關(guān)系。
三、上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究
1.樣本選取
本文選取我國(guó) 17家全國(guó)性商業(yè)銀行中上市的16銀行作為研究樣本，分別是五大國(guó)有銀行——工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，還有其他11全國(guó)性的上市商業(yè)銀行——中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、南京銀行、寧波銀行、深圳發(fā)展銀行、華夏銀行、北京銀行、光大銀行、民生銀行。
2.變量設(shè)定
一般企業(yè)績(jī)效的度量都是選取凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率作為盈利能力指標(biāo)代表企業(yè)績(jī)效，但是銀行作為特殊金融企業(yè)，一般是通過(guò)吸收存款，將其轉(zhuǎn)為銀行貸款賺取其中的利息差盈利的。銀行本身提供的資產(chǎn)數(shù)較少，因此其資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率無(wú)法作為一準(zhǔn)確的衡量值來(lái)評(píng)判上市銀行的績(jī)效問(wèn)題。故本文不若其他實(shí)證研究的文章，選取銀行凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率作為上市銀行績(jī)效的衡量指標(biāo)，而是創(chuàng)新性的選擇上市銀行的每股收益作為對(duì)上市銀行的績(jī)效度量標(biāo)準(zhǔn)。
本文在此設(shè)定每股收益作為上市銀行績(jī)效的指標(biāo)，設(shè)為因變量，其他指標(biāo)如代表股權(quán)集中度的前五大股東和股權(quán)構(gòu)成中分類的國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股的比例均是對(duì)于每股收益的自變量，研究自變量和因變量之間的回歸關(guān)系。解決因變量和自變量之間的回歸關(guān)系是屬于一元線性回歸關(guān)系抑或是二項(xiàng)非線性回歸關(guān)系。
3.上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)
如下表所示：前五大股東所占銀行比例的平均值為52.41%，表明股權(quán)集中度較高。觀察比較上市銀行國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾的均值、標(biāo)準(zhǔn)差值可以發(fā)現(xiàn)，三組數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較強(qiáng)，其中波動(dòng)性最校的是股權(quán)構(gòu)成中幾乎不曾出現(xiàn)的社會(huì)公眾股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，雖相較于其他行業(yè)每股收益較低。但是，銀行業(yè)發(fā)行的股票數(shù)之龐大也能解釋其每股收益較低的原因。此外，每股收益的方差和標(biāo)準(zhǔn)差較前四組數(shù)據(jù)明顯增大，這在一定程度上表明了銀行業(yè)作為金融業(yè)中的一種，其存在的影響利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)較大。
4.上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的回歸分析
（1）上市銀行股權(quán)集中度與銀行每股收益之間的回歸分析
上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績(jī)效之間的回歸分析
借助統(tǒng)計(jì)軟件SPSS19.0的統(tǒng)計(jì)幫助，可得出上市銀行前五大股東占銀行股本比例與銀行每股收益之間的一元線性回歸關(guān)系式為y=-0.513x+0.885，其中相關(guān)系數(shù)R為-0.251。由此方程式可知，上市銀行前五大股東所占股本比例與績(jī)效之間的關(guān)系為微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件結(jié)果所示，上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績(jī)效之間的二項(xiàng)式回歸關(guān)系式為：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中該回歸方程的相關(guān)系數(shù)為0.383。二項(xiàng)回歸關(guān)系中的相關(guān)系數(shù)R，大于簡(jiǎn)單線性回歸關(guān)系中的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值0.251。相較之下，能后發(fā)現(xiàn)上市銀行前五大股東所占比例與績(jī)效之間的回歸關(guān)系更接近二項(xiàng)回歸關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時(shí)，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)前五大股東比例超過(guò)0.504時(shí)，兩者之間出現(xiàn)的則是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所占比例越高，銀行績(jī)效越差。
（2）上市銀行股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效之間的回歸分析
①上市銀行股權(quán)構(gòu)成中國(guó)家股與績(jī)效之間的回歸分析
由統(tǒng)計(jì)軟件回歸分析結(jié)果可知，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國(guó)家股比例與績(jī)效的一元線性回歸方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相關(guān)系數(shù)R為-0.303。表明國(guó)家股的比例與績(jī)效之間存在一定的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)家股比例的上升可能會(huì)導(dǎo)致銀行績(jī)效的下降。
接下來(lái)考慮非線性二項(xiàng)式回歸關(guān)系，其二項(xiàng)回歸方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，該方程的相關(guān)系數(shù)R為0.348，其略大于線性回歸中相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值。由此可知，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國(guó)家股與績(jī)效之間關(guān)系更接近于二項(xiàng)回歸關(guān)系，回歸關(guān)系圖為倒U型。也就是說(shuō)，當(dāng)上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國(guó)家股在前十大股東中的比例居于（0,0.203）之間時(shí)，國(guó)家股比例與績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，過(guò)此區(qū)間后，法人股比例增加，績(jī)效變差。
②上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股[]與績(jī)效之間的回歸分析
上市銀行中法人股構(gòu)成與績(jī)效之間的一元線性回歸方程為：截距為0.656，方程的斜率為-0.102，相關(guān)系數(shù)為0。根據(jù)相關(guān)系數(shù)可知，表明上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的法人股與績(jī)效之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。
接下來(lái)，考慮上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股與績(jī)效之間的二項(xiàng)回歸關(guān)系。根據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS，上市銀行中的法人股與績(jī)效之間二項(xiàng)式回歸關(guān)系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相關(guān)系數(shù)R則為0.257。這代表上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股與績(jī)效之間的關(guān)系并不是單一的線性回歸關(guān)系，而是接近于二項(xiàng)回歸關(guān)系。當(dāng)法人股占前十大股東中的比例在（0,0.263）時(shí)，法人股所占比例與績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，過(guò)此比例后，法人股比例增加，績(jī)效變差。
③上市銀行股權(quán)構(gòu)成中社會(huì)公眾股與績(jī)效之間的回歸分析
由于上市銀行股權(quán)構(gòu)成的社會(huì)公眾股在商業(yè)銀行可查前十大股東中出現(xiàn)的比例不高。16家上市銀行中只有兩家銀行在一定會(huì)計(jì)年度內(nèi)銀行股權(quán)構(gòu)成中出現(xiàn)了社會(huì)公眾股。這兩家銀行分別是中國(guó)銀行和深圳發(fā)展銀行。由于社會(huì)公眾股數(shù)據(jù)不充分，在此文中便不再進(jìn)行回歸分析。
（3）上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的實(shí)證研究結(jié)論
以每股收益作為銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，所得的實(shí)證研究結(jié)論與先前的假設(shè)一致。
在研究上市銀行股權(quán)集中度與績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，兩者之間的回歸關(guān)系更接近于非線性的二項(xiàng)回歸。若以前五大股東所占股本比例為股權(quán)集中度度量值時(shí)，當(dāng)上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時(shí)，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)前五大股東比例超過(guò)0.504時(shí)，兩者之間出現(xiàn)的則是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所占比例越高，銀行績(jī)效越差。在研究上市銀行股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，國(guó)家股和法人股與銀行績(jī)效之間的關(guān)系同樣更接近于非線性倒U型回歸。具體而言，當(dāng)國(guó)家股比例為當(dāng)國(guó)家股占前十大股東比例為0.203時(shí)，上市銀行績(jī)效最佳。同時(shí)，若上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的法人股比例越接近與0.263時(shí)，該銀行表現(xiàn)出來(lái)的銀行績(jī)效越好。
四、完善上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高銀行績(jī)效的對(duì)策分析
1.適度集中股權(quán)，把握最佳股權(quán)集中度
鑒于股權(quán)集中度與績(jī)效之間的關(guān)系，改善銀行股權(quán)集中度可以進(jìn)一步提供績(jī)效。根據(jù)先前的實(shí)證研究結(jié)果可知，上市銀行股權(quán)集中度與績(jī)效之間的關(guān)系更接近于非線性的二項(xiàng)回歸關(guān)系，主要是呈倒U型的回歸關(guān)系。因此，上市銀行可以相對(duì)集中股權(quán)，通過(guò)股東之間的相互制衡提高銀行績(jī)效。
我國(guó)施行的社會(huì)主義制度，經(jīng)濟(jì)體系雖是市場(chǎng)主導(dǎo)，但是國(guó)家的宏觀調(diào)控必不可少。我國(guó)的金融不若西方發(fā)達(dá)國(guó)家，完全依靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)，銀行業(yè)等金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)均高度分散，究其原因是因?yàn)槲覈?guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境尚不發(fā)達(dá)，法制環(huán)境尚不健全。此外，由于先前我國(guó)嘗試的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系，導(dǎo)致現(xiàn)在我國(guó)上市銀行中仍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，如現(xiàn)今的國(guó)有五大行和中信銀行，其五大股東占股本比例的平均值超過(guò)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于績(jī)效最佳時(shí)的前五大股東比例0.504。這樣的現(xiàn)象很容易造成一股獨(dú)大的“霸王”現(xiàn)象，極易因主要股東的監(jiān)控失誤造成銀行的重大損失，不利于銀行績(jī)效的提高。單是在我國(guó)現(xiàn)在的法制環(huán)境和國(guó)情下，過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也同樣不會(huì)利用銀行績(jī)效的提高。觀察表二可知，若嘗試高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)如民生銀行，其銀行績(jī)效也并不理想，并未超過(guò)每股收益的平均值。不僅影響績(jī)效的提高，同時(shí)還可能會(huì)造成嚴(yán)重的內(nèi)部人控制管理問(wèn)題和外部監(jiān)察缺失造成的問(wèn)題。因此，在此強(qiáng)調(diào)股權(quán)集中度要適度，把握好“度”的問(wèn)題。只有在適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度比例下，才能使得銀行的績(jī)效達(dá)到最佳狀態(tài)。
2.多元化股權(quán)構(gòu)成，形成多股制衡
由于上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國(guó)家股和法人股對(duì)于績(jī)效有一定的影響作用，兩者之間存在著較明顯的倒U型非線性二項(xiàng)回歸關(guān)系；而上市銀行社會(huì)公眾股比例與績(jī)效之間因數(shù)據(jù)不充分在此無(wú)法進(jìn)行研究，故在此僅考慮對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行改善來(lái)提高績(jī)效的措施。筆者認(rèn)為主要措施應(yīng)是銀行股權(quán)構(gòu)成采取多股制衡的方式來(lái)分散股東類型以提高績(jī)效。
現(xiàn)今的銀行的股權(quán)構(gòu)成較單一，在股權(quán)改革初期，國(guó)家股和法人股等非流通性股權(quán)占股權(quán)結(jié)構(gòu)的絕大部分，而在現(xiàn)今金融體制進(jìn)一步改革、環(huán)境進(jìn)一步開(kāi)放的社會(huì)環(huán)境下，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中國(guó)家股和法人股雖能進(jìn)行一定程度上的流通，但是其流通性與社會(huì)公眾股無(wú)可比擬。同時(shí)，由于股權(quán)構(gòu)成的相對(duì)單一，削弱了以社會(huì)公眾股代表的投資者在銀行重大事項(xiàng)決議中的投票權(quán)。這就造成了社會(huì)公眾股所代表的股東是“用腳投票”的現(xiàn)象，從另一方面更增加了銀行的主要股東的話語(yǔ)權(quán)，使得銀行的變革難以實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)今我國(guó)的上市銀行中主要以國(guó)家股為主，這些代表國(guó)家利益的股東會(huì)首先以國(guó)家利益為先，接下來(lái)才是考慮銀行的利益。當(dāng)銀行利益與國(guó)家利益沖突時(shí)，銀行利益必然要讓位于國(guó)家利益。這就可能重蹈先前我國(guó)施行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)的弊端，反應(yīng)機(jī)制慢，難以適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的世界金融環(huán)境。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，要想上市銀行績(jī)效最佳，股權(quán)構(gòu)成結(jié)構(gòu)最佳，國(guó)家股和法人股均不能處于獨(dú)霸一方的霸主地位，兩者均有一定適宜的比例。因此，在此筆者建議銀行可多元化股權(quán)構(gòu)成，施行多股制衡的手段來(lái)提高績(jī)效。減少國(guó)家股在銀行股權(quán)中的比例，給予銀行更大的空間使其朝向自己最好的方向發(fā)展。同時(shí)，引入多種股權(quán)性質(zhì)，可以適當(dāng)增加銀行中的社會(huì)公眾股的比例，提高銀行的靈活性，更快的適應(yīng)世界金融環(huán)境的變化。
五、結(jié)束語(yǔ)
本文研究了上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析得出，上市銀行股權(quán)集中度與銀行績(jī)效之間的關(guān)系并不單一，呈倒U型的二項(xiàng)回歸關(guān)系?；貧w分析部分，主要是通過(guò)線性回歸和非線性的二項(xiàng)回歸地比較可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在的差異并不十分明顯，通過(guò)判定系數(shù)的比較，只能證明上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的回歸關(guān)系更接近于非線性的二項(xiàng)回歸。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更詳盡的數(shù)據(jù)，可以將數(shù)據(jù)以季度分劃數(shù)據(jù)組，而不是以現(xiàn)在的會(huì)計(jì)年度，豐富研究數(shù)據(jù)，使得研究結(jié)果能夠更加準(zhǔn)確。此外，在股權(quán)構(gòu)成中，能夠進(jìn)一步研究國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股三者對(duì)于績(jī)效的作用。
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摘 要 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效率關(guān)系一直是理論界和實(shí)務(wù)界研究熱點(diǎn),合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司的治理效率,從而提高公司價(jià)值。本文采用2008年滬市A股上市公司為研究樣本,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響,通過(guò)回歸分析得出,國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)并不成負(fù)相關(guān)關(guān)系,流通股和股權(quán)集中度與公司治理效率呈U型關(guān)系。從中得出并非實(shí)行股權(quán)分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)谋壤庞兄诠局卫硇实奶岣摺?/p>
關(guān)鍵詞 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 效率
一、引言
關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用的研究,最早可以追溯到berle和means(1932),提出股權(quán)分散程度與公司績(jī)效呈正向相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)越分散,公司績(jī)效越難以達(dá)到最優(yōu)。但正式研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用應(yīng)始于jensen和meckling(1976),他們認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部人與外部股東的利于,因而在公司治理中發(fā)揮著積極的作用。自jensen和meckling以后,國(guó)內(nèi)外的許多學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用和及其對(duì)公司績(jī)效和公司價(jià)值的影響進(jìn)行了廣泛的研究。Demsetz(1983)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東們尋求股東權(quán)益最大化的內(nèi)生約束,因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間不存在相關(guān)關(guān)系。Holderness和Sheehan(1988)則認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。Perderson和Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司,認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。
我國(guó)學(xué)者許小年、王燕(1998)研究表明,股權(quán)集中度同企業(yè)市值與賬面價(jià)值之比有顯著的正相關(guān)關(guān)系,但與利潤(rùn)率(ROE、ROA)的相關(guān)關(guān)系比較弱。國(guó)有股所占比重與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān),可交易A股占的比重與公司MBR有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅、徐曉東(2001)研究表明:在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān);國(guó)有股和法人股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著,流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。孫永詳、黃祖輝(1999)研究表明,股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)呈非線性關(guān)系。于東智(2001)研究表明股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效基本不相關(guān)或相關(guān)性并不明顯.胡國(guó)柳(2004)認(rèn)為持股比例的H指數(shù)均與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān);國(guó)有股比例與上市公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),法人股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的正面影響是高度顯著的,但對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的正面影響并不顯著,社會(huì)公眾股比例與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),但對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響是負(fù)面的,不過(guò)極不顯著。吳笑蕾(2008)研究表明上市公司股東持股比例與公司業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和每股收益均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,股權(quán)制衡度指標(biāo)與業(yè)績(jī)指標(biāo)間存在正相關(guān)關(guān)系,但不顯著,股權(quán)集中度和每股收益之間存在較弱的倒U型的關(guān)系。
通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn):關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響,目前并沒(méi)有得到一致的結(jié)論,但是可以看出,上面的研究的數(shù)據(jù)都是用股權(quán)分置改革前的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,很少有學(xué)者就全流通背景下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率進(jìn)行研究。因此本文選用2008年滬市A股上市公司為樣本數(shù)據(jù),研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響。
二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)
根據(jù)攫取之手假設(shè),國(guó)有股對(duì)公司治理有消極的作用,國(guó)有股股東會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的政府干預(yù),歪曲資源的優(yōu)化配置,還容易導(dǎo)致上市公司內(nèi)部人控制資源,國(guó)家股權(quán)人格化代表的缺位和不可自由流通性,加大了內(nèi)部人控制所帶來(lái)的問(wèn)題,從而使公司治理效率低下。
假設(shè)1:國(guó)家股比例與公司績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響:一方面,流通股股東所持股份是相當(dāng)有限的,同時(shí)在“搭便車”心理作用下,他們很難通過(guò)股東大會(huì)發(fā)揮公司治理作用。另一方面,絕大部分流通股股東以追求市場(chǎng)短期價(jià)差為目標(biāo),在這樣的目標(biāo)導(dǎo)向下,投資者的價(jià)值理念以短線買賣為主。
假設(shè)2:流通股比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
不同的股權(quán)集中對(duì)公司治理效率的影響不同,股權(quán)高度集中,公司擁有一個(gè)控股股東,該股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán);股權(quán)高度分散,公司沒(méi)有大股東,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離;股權(quán)適度集中,公司擁有較大的相對(duì)控股股東,同時(shí)還有其他大股東。不同的股權(quán)集中度對(duì)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮具有正面或負(fù)面的影響,從而會(huì)導(dǎo)致不同的公司治理效率。
假設(shè)3:股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系。
三、實(shí)證分析
1.數(shù)據(jù)和變量的選取
本文選用2008年滬市A股855家上市公司為樣本數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)自CSMARS數(shù)據(jù)庫(kù),剔除S,ST,SST和S*ST和數(shù)據(jù)異常的公司后,最后得到的樣本為673家上市公司。本文選擇的變量如下:
從回歸結(jié)果可以看出國(guó)有股比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系,股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān),流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),流通股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。但是從P檢驗(yàn)的結(jié)果看出,國(guó)有股比例,流通股比例與企業(yè)績(jī)效和公司價(jià)值之間并不存在顯著的關(guān)系,從可絕系數(shù)可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率之間的關(guān)系用線性關(guān)系來(lái)表示擬合度并不好,所以我們可以猜測(cè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間并非成線性關(guān)系,可能成非線性關(guān)系。從中可以看出假設(shè)1,2都不成立。
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間成非線性關(guān)系,我們建立二元回歸模型,結(jié)果如下:
從上面的表中的回歸系數(shù)可以看出國(guó)有股,流通股和股權(quán)集中度與公司績(jī)效成U型關(guān)系,且從P值看出,顯著性較高,從中看出假設(shè)1、2不成立,假設(shè)3成立。但國(guó)有股,流通股和股權(quán)集中度與公司價(jià)值并不成顯著的U型關(guān)系。
四、結(jié)論
通過(guò)回歸分析得出,國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)并不成負(fù)相關(guān)關(guān)系,流通股和股權(quán)集中度與公司治理效率呈U型關(guān)系。我們可以得出并非實(shí)行股權(quán)分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)谋壤庞兄诠局卫硇实奶岣?。從中也可以得出影響公司治理效率的因素是多方面?不僅僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響,像公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,資本結(jié)構(gòu),領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)的結(jié)構(gòu)等等都影響著公司的治理效率,要想提高公司的治理效率,應(yīng)該是多方面的因素共同作用的結(jié)果。本文提出如下的建議:(1)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),使國(guó)有股,流通股和股權(quán)集中度控制在最優(yōu)的水平。(2)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)控制在最優(yōu)的水平。(3)加強(qiáng)監(jiān)督,有效的監(jiān)督董事會(huì)的行為。(4)建立有效的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制,改善領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。
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【摘要】文章從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義出發(fā)，指出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些不合理現(xiàn)象，并對(duì)這些問(wèn)題形成的原因進(jìn)行了分析，提出了完善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。
【關(guān)鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)控制權(quán)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
一、資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)實(shí)意義
資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它直接決定控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配。一般來(lái)說(shuō)，股東是企業(yè)處于正常運(yùn)行狀態(tài)時(shí)的所有者，債權(quán)人是企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)的所有者?？刂茩?quán)在股東與債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)化點(diǎn)也是企業(yè)的破產(chǎn)點(diǎn)。從這個(gè)意義上講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇直接影響到企業(yè)控制權(quán)的選擇?？刂茩?quán)在股東和債權(quán)人之間的分配對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為有重要影響。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一方面，加以適當(dāng)?shù)倪x擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率。
從總體看，我國(guó)上市公司基本屬于股權(quán)比較集中的“出資人——公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。按西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效果應(yīng)該是較高的，然而，我國(guó)現(xiàn)有的上市公司絕大部分是國(guó)有企業(yè)經(jīng)股份制改造上市的，國(guó)有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷。
從公司內(nèi)部治理機(jī)制看：國(guó)家股意味著國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)其享有所有權(quán)，但國(guó)家是一個(gè)虛擬的所有者，是一個(gè)抽象概念，未真正明確誰(shuí)來(lái)代表國(guó)家股。
從外部治理機(jī)制看，由于上市公司國(guó)家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個(gè)人股東都拋售手中的股票也不會(huì)對(duì)經(jīng)理造成市場(chǎng)壓力。多種資料表明：國(guó)有股在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強(qiáng)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。
（二）我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，而股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。我國(guó)上市公司的融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰好相反。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國(guó)上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，對(duì)股票融資有很強(qiáng)的偏好，與國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流，即股權(quán)融資的衰落和債權(quán)融資的興起不相適應(yīng)。
三、原因分析
（一）歷史原因
我國(guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，其國(guó)有股權(quán)比重較高，使得一些政府部門仍然在國(guó)有企業(yè)指手劃腳，企業(yè)無(wú)法擺脫行政束縛。而政府由于擔(dān)當(dāng)著社會(huì)管理者的職能，它既無(wú)能力也無(wú)激勵(lì)來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并使其達(dá)到效益的最大化；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者既無(wú)義務(wù)也無(wú)能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯，企業(yè)的管理者缺少有效的激勵(lì)，從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理。
（二）上市公司的管理層不愿承擔(dān)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)
西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，因?yàn)槠髽I(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失任職中的既得利益。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，債務(wù)融資需要還本付息，可能使現(xiàn)金斷流，經(jīng)理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。
（三）債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模
上市企業(yè)的一種債務(wù)融資渠道就是通過(guò)銀行間接融資。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對(duì)資金配置效率的影響取決于銀行機(jī)構(gòu)活動(dòng)的效率和成本，而占我國(guó)銀行業(yè)主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行是由傳統(tǒng)的專業(yè)銀行轉(zhuǎn)化為商業(yè)模式的，其效率和成本遠(yuǎn)不如直接融資有優(yōu)勢(shì)。所以上市企業(yè)偏好股權(quán)融資也是“不得已”的選擇。
四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策
（一）發(fā)展和完善我國(guó)債券市場(chǎng)
在目前我國(guó)資本市場(chǎng)畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重?cái)U(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題是發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種?？梢栽O(shè)計(jì)諸如項(xiàng)目債券、長(zhǎng)期債券、貼現(xiàn)債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)。再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿，也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性。對(duì)有較高負(fù)債比率的上市公司，隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。
（二）鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)和市場(chǎng)導(dǎo)向決定是否放貸
上市公司積極爭(zhēng)取銀行貸款有以下幾點(diǎn)好處：
1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)有不可忽視的作用。讓日益增長(zhǎng)的巨額儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股市并通過(guò)銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項(xiàng)目，無(wú)論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對(duì)上市公司的貸款成為有效的貨幣市場(chǎng)和民間資本市場(chǎng)之間資金融通的通道。
2.銀行貸款對(duì)于那些負(fù)債率偏低的公司來(lái)說(shuō)，還在于不會(huì)導(dǎo)致上市公司股本的快速擴(kuò)張。同時(shí)上市公司可以有效地利用財(cái)務(wù)杠桿改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，平衡公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，使得公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理。
（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
由于目前大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中在監(jiān)控動(dòng)力和效率最為低下的國(guó)有股股東手中，所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)迫切需要解決的是國(guó)有股減持問(wèn)題。國(guó)有股減持問(wèn)題應(yīng)同國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)，也就意味著并不是所有企業(yè)都應(yīng)該有國(guó)有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國(guó)有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國(guó)有股權(quán)持有方式。
[關(guān)鍵詞] 結(jié)構(gòu)方程模型 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 信息披露質(zhì)量
一、文獻(xiàn)綜述
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。Mcconnell和Servaes(1990)用托賓Q值來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效,發(fā)現(xiàn)其與內(nèi)部股權(quán)比例有曲線關(guān)系。Jensen和Meckling認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份比例,這一比例越大公司價(jià)值也越高,即公司股權(quán)集中與公司績(jī)效正相關(guān)。張宗益(2003)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)理層持股比例并不影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效。楊飛(2007)研究發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量較高的公司,其市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效也都較好。唐躍軍(2005)研究發(fā)現(xiàn):上市公司信息披露完整性越高,凈資產(chǎn)利潤(rùn)率越高;同時(shí)得到公司規(guī)模和每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)率正相關(guān)。李俊(2008)研究發(fā)現(xiàn):上市公司規(guī)模、審計(jì)意見(jiàn)與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。從綜述可以看到,以往對(duì)上述變量的實(shí)證研究多集中于Logistic回歸模型、多元回歸模型,且各變量都是用單一指標(biāo)衡量。其缺點(diǎn)在于衡量不夠準(zhǔn)確,回歸分析時(shí)忽略了其他因變量的存在及其影響。論文基于上述研究狀況,嘗試運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型來(lái)研究我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露質(zhì)量、公司規(guī)模之間的關(guān)系。
二、研究設(shè)計(jì)
1.基本觀點(diǎn)和假設(shè)的提出
國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為,信息披露水平的提高有助于完善公司治理結(jié)構(gòu);同時(shí)信息披露質(zhì)量的提高,可以降低權(quán)益資本成本,提高公司的價(jià)值。H1:信息披露質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正向關(guān)系。
從理論上說(shuō),只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理,才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效;同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)的配置效率,直接影響公司的激勵(lì)約束機(jī)制及經(jīng)營(yíng)績(jī)效,也影響公司管理層的信息披露行為及信息披露質(zhì)量。H2:股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正向關(guān)系;H3:股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量成正向關(guān)系。
理論上規(guī)模越大的公司為了減少交易費(fèi)用,會(huì)增加信息披露的次數(shù)與程度。同時(shí),其信息披露違規(guī)被揭發(fā)會(huì)引起股價(jià)下跌,造成的違規(guī)成本明顯高于小公司,所以其違規(guī)披露的可能要小些。披露的好壞會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值,其表現(xiàn)為公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。H4:公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量成正向關(guān)系;H5:公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正向關(guān)系。
由于我國(guó)特殊的國(guó)情,國(guó)內(nèi)大公司多由國(guó)有企業(yè)改制后形成,其“一股獨(dú)大”“流通股比例小”“國(guó)家股比例過(guò)大”等不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期存在。使得我國(guó)大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不比小公司的更合理。H6:公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)成負(fù)向關(guān)系。
2.數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源和選擇
本文以2005年前在深證證券交易所上市的制造業(yè)公司為樣本,對(duì)ST、PT公司進(jìn)行剔除,同時(shí)剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本,最終整理得到387家上市公司成為實(shí)際研究樣本。
3.自變量與因變量的選擇與確定
本文在綜合比較評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)外對(duì)信息披露質(zhì)量的衡量后,借鑒唐躍軍(2005)建立了披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。(1)及時(shí)性指標(biāo)。上市公司的年報(bào)刊登期限是本會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的120日內(nèi)。因此,將會(huì)計(jì)年度后的120日等分為40個(gè)區(qū)間,每三日一個(gè)區(qū)間,在第一個(gè)區(qū)間公布年報(bào)的上市公司及時(shí)性得分為1,分值間隔為0.01,以此類推。(2)年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具的意見(jiàn)。確定分值如下:被出具無(wú)保留標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)得分為3;被出具帶說(shuō)明段的無(wú)保留意見(jiàn)得分為2;被出具保留意見(jiàn)得分為1;被出具否定或拒絕表示意見(jiàn)得分為0。(3)公司受證監(jiān)會(huì)的處罰情況。對(duì)應(yīng)的分值如下:無(wú)處罰,得分為3;通報(bào)批評(píng),得分為2;公開(kāi)譴責(zé),得分為1;警告及其他,得分為0。(4)深證證券交易所的誠(chéng)信檔案。根據(jù)年度評(píng)級(jí),被評(píng)為優(yōu)秀得3分;良好得2分;及格得1分;不及格得0分。
股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性和股權(quán)集中度,本文股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)選用了流通股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例。之所以選這幾個(gè)指標(biāo),其一是因?yàn)樗鼈兪悄壳巴晟莆覈?guó)公司治理系統(tǒng)很重要而且需要首要考慮的因素;其二是在于對(duì)他們進(jìn)行研究的可能性。衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)很多,在綜合借鑒和篩選后,本文選用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率同時(shí)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效。公司規(guī)模被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。本文則采用公司總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入兩者的自然對(duì)數(shù)共同來(lái)衡量公司規(guī)模。
三、實(shí)證分析與結(jié)果探討
本文的創(chuàng)新之處在于引入了結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)來(lái)研究各變量之間的關(guān)系。在數(shù)十次建模過(guò)程中,根據(jù)結(jié)構(gòu)方程模型理論,尤其是模型擬合度的要求,文章對(duì)潛在變量及觀測(cè)變量做出少量相應(yīng)的調(diào)整。最終得到如下結(jié)果(如圖)。
輸出的主要擬合指標(biāo)為:χ2/df=2.36(0.9), NNFI=0.95(>0. 9),CFI=0.96(>0.9),PNFI=0.72(>0.5)。從輸出結(jié)果可以看到擬合指標(biāo)均大于所給的參考值,故本文建立的模型是非常理想的。
另外結(jié)構(gòu)模型中,各路徑均通過(guò)了t檢驗(yàn),根據(jù)路徑系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化值得到如下結(jié)論:公司信息披露越可靠、越及時(shí)公司所表現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也越好;規(guī)模大的公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)反而越不合理,這是跟我國(guó)特殊的國(guó)情聯(lián)系在一起的。
我國(guó)的大中型企業(yè)主要是通過(guò)改制或未改制的國(guó)有企業(yè),其特點(diǎn)是以國(guó)有股和法人股等非流通股為主體,個(gè)人股所占比重較小,國(guó)家股所占的比重過(guò)大,股權(quán)過(guò)度集中。所以易形成大股東操縱公司的一切,監(jiān)督和約束機(jī)制不能有效發(fā)揮作用,個(gè)人股東力量較小,對(duì)公司治理的影響甚微,這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu);另外可以看到公司的規(guī)模與信息披露質(zhì)量也成正向關(guān)系,說(shuō)明大公司信息披露質(zhì)量較高;公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正向關(guān)系,說(shuō)明了大公司更有能力整合資源降低成本,更能開(kāi)展研發(fā)與創(chuàng)新,從而擁有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。值得強(qiáng)調(diào)的是公司規(guī)模還通過(guò)影響信息披露質(zhì)量進(jìn)而間接影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效,其間接影響的路徑系數(shù)為0.056。實(shí)證結(jié)果也表明,所建模型中我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和信息披露質(zhì)量的影響并不明顯。從而驗(yàn)證了張宗益(2003)等學(xué)者的觀點(diǎn)。通過(guò)以上結(jié)論可以看到以下幾點(diǎn):(1)雖然我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚,但各種規(guī)章制度正在逐步完善,使得投資者越來(lái)越關(guān)注上市公司的信息披露質(zhì)量,并開(kāi)始把它作為影響公司價(jià)值和績(jī)效的一個(gè)因素。(2)中國(guó)的上市公司長(zhǎng)期存股權(quán)高度集中,一股獨(dú)大等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象,所以現(xiàn)階段更應(yīng)加大對(duì)我國(guó)國(guó)有大中型企業(yè)的關(guān)注,加大在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究與改革。
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論文提要：財(cái)務(wù)治理是現(xiàn)代公司治理的核心和關(guān)鍵。文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面分析目前我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理中存在的問(wèn)題，并提出完善財(cái)務(wù)治理的相關(guān)舉措。
一、問(wèn)題的提出
隨著我國(guó)公司規(guī)模的不但擴(kuò)大，上市公司原有的經(jīng)營(yíng)管理模式已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)組織形式和財(cái)務(wù)管理要求，亦難以滿足股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)管理層之間進(jìn)行理性的財(cái)權(quán)配置進(jìn)而權(quán)利劃分和對(duì)剩余的分配。財(cái)務(wù)治理作為公司治理的重要組成部分是公司治理的現(xiàn)實(shí)、集中、根本的體現(xiàn)，因此只有建立健康、有效的財(cái)務(wù)治理模式，才能更好地解決公司利益矛盾，保證上市公司運(yùn)營(yíng)效率。然而，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理中尚存在種種問(wèn)題，有必要采取相關(guān)措施，敦使我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理健康穩(wěn)定發(fā)展。
二、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理中存在的主要問(wèn)題
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致財(cái)權(quán)配置過(guò)度集中。雖然我國(guó)《公司法》明確界定了公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，但由于我國(guó)公司化改制是在傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因而不可避免地出現(xiàn)了公司產(chǎn)權(quán)過(guò)分集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一現(xiàn)象，使得《公司法》賦予公司法人的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)不能真正落實(shí)，公司法人實(shí)體地位難以實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)2004年的上市公司中，第一大股東絕對(duì)持股份額占總股本超過(guò)50%以上的有850多家，占全部上市公司總數(shù)的80%，其中：89%是國(guó)家股東；75%是法人股東。有統(tǒng)計(jì)表明：截至2004年底，上市公司總股本為7，149億股，其中非流通股4，543億股，占上市公司總股本64%；國(guó)有股在非流通股中占74%，從而使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理，形成了畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司重大財(cái)務(wù)決策不能得到行之有效的監(jiān)督和制約。比如，在一些重大決策上，很容易從短期利益出發(fā)，忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展。從而在長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，給公司造成經(jīng)濟(jì)損失。
（二）董事會(huì)缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性及相應(yīng)的治理功能。由于我國(guó)上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，因此所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督無(wú)論從機(jī)制上還是在力度上都不能滿足財(cái)務(wù)治理的需要。由政府委派的原國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員成為上市公司董事會(huì)成員，而且高達(dá)60%的上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任，導(dǎo)致我國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象極為嚴(yán)重。同時(shí)，由于董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，其對(duì)上受上級(jí)主管部門制約，決策時(shí)只會(huì)從上級(jí)主管部門或自身利益出發(fā)；對(duì)下自己監(jiān)督自己，自己評(píng)價(jià)自己，監(jiān)督與評(píng)價(jià)的效果可想而知。而且我國(guó)董事會(huì)結(jié)構(gòu)單一，董事責(zé)任不明確，普遍缺乏責(zé)任心，董事長(zhǎng)的權(quán)力過(guò)于集中，也容易造成決策失誤。
《公司法》規(guī)定，公司董事會(huì)代表股東行使公司董事會(huì)戰(zhàn)略決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等多項(xiàng)重大權(quán)利。許多上市公司由于董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)管理層之間的人員嚴(yán)重交叉，同時(shí)所有者缺位，股東大會(huì)的權(quán)力名存實(shí)亡，董事會(huì)實(shí)質(zhì)上是董事長(zhǎng)一個(gè)人的，多元化投資主體的利益不能在董事會(huì)內(nèi)部得到有效實(shí)現(xiàn)。作為公司實(shí)際擁有人的廣大持股人，并不能在董事會(huì)中占有一席之地，股東大會(huì)也收效甚微。因此，導(dǎo)致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。所有者缺位，導(dǎo)致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。嚴(yán)重破壞了公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和已形成的公司法人治理結(jié)構(gòu)，使股東和董事會(huì)之間的制衡關(guān)系形同虛設(shè)。從理論上講，企業(yè)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題產(chǎn)生的根源在于改制后的上市公司仍享有絕對(duì)控股地位，形成了國(guó)家就是公司大股東的狀況。國(guó)家作為公司所有者“鏈”過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致“所有者缺位”，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，公司的產(chǎn)權(quán)沒(méi)有具體的約束制度。因此，由什么機(jī)構(gòu)或由誰(shuí)代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一，便成為我國(guó)上市公司迫切需要解決的問(wèn)題。
（三）會(huì)計(jì)信息披露失真導(dǎo)致利益分配混亂。目前，我國(guó)上市公司存在為追求利益，隨意改變會(huì)計(jì)政策，操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)象。同時(shí)，由于關(guān)聯(lián)交易不公開(kāi)、不及時(shí)披露會(huì)計(jì)信息或披露虛假會(huì)計(jì)信息，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高，從而影響投資者的投資決策，使他們?cè)斐刹槐匾膿p失。我國(guó)上市公司在財(cái)務(wù)信息披露的過(guò)程中，往往對(duì)有利于公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行過(guò)量披露，對(duì)公司不利的財(cái)務(wù)信息閉口不談，主要表現(xiàn)為：對(duì)企業(yè)償債能力的披露不夠充分，對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款分析不夠，對(duì)企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保、或有事項(xiàng)等項(xiàng)目進(jìn)行隱瞞；對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的信息披露很少，甚至有的企業(yè)根本就不對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露；對(duì)一些重大事項(xiàng)的披露不夠充分；對(duì)資金去向和利潤(rùn)構(gòu)成的財(cái)務(wù)信息披露不夠細(xì)致；不少企業(yè)借保護(hù)商業(yè)秘密為理由，對(duì)企業(yè)當(dāng)期的并購(gòu)、交易等事項(xiàng)進(jìn)行隱瞞。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的表外信息披露更是問(wèn)題重重，許多公布的信息嚴(yán)重不實(shí)，對(duì)公眾存在嚴(yán)重誤導(dǎo)，許多上市公司的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告、投資價(jià)值分析盲目樂(lè)觀，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，必然會(huì)誤導(dǎo)投資者。誘發(fā)投機(jī)而非投資，擾亂了證券市場(chǎng)的投資秩序，從另外一個(gè)方面也降低的證券市場(chǎng)資本化的進(jìn)程。
三、完善我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的相關(guān)舉措
（一）加快股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。與國(guó)外股票市場(chǎng)相比，股權(quán)分置是我國(guó)股票市場(chǎng)的最大特點(diǎn)。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股東更多地從控制大量自由現(xiàn)金流中獲得自身利益。在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)的流動(dòng)性非常有限，非流通股占上市公司總股本的大部分，不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。加快股權(quán)分置改革的進(jìn)度，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股股權(quán)的流通，有利于提高證券市場(chǎng)的資源配置效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，從而形成規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，在一些重大決策上可以從長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)。為廣大中小投資者的利益著想，真正實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理和監(jiān)督上的公平、公正和公開(kāi)。從而在長(zhǎng)遠(yuǎn)利益上，為公司的可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也能夠更好地解決上市公司融資偏好問(wèn)題。
論文摘要：公司治理問(wèn)題是困擾我國(guó)城市商業(yè)銀行健康發(fā)展的重要因素之一。隨著商業(yè)銀行監(jiān)管制度的不斷完善，城市商業(yè)銀行的公司治理問(wèn)題雖有所改善，但治理效率仍然低下。資本市場(chǎng)的開(kāi)放，使得城市商業(yè)銀行邁入上市公司的行列，為上市城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和治理效率提高奠定了制度性基礎(chǔ)。
本文通過(guò)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)等制度的分析，來(lái)探討我國(guó)城市商業(yè)銀行上市帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。
一、城市商業(yè)銀行公司治理現(xiàn)狀
1、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。
我國(guó)城市商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)度集中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，地方政府在城市商業(yè)銀行中的平均持股為32%，最高的達(dá)到60%，中小股東由于持股比例較低，根本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。二是大股東主體虛擬。由于大股東為地方政府，缺乏一個(gè)真正明確的、以利潤(rùn)為目標(biāo)的股東主體，因此，很容易形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督不力、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重、成本高企等公司治理問(wèn)題。
2、“三會(huì)四權(quán)”形同虛設(shè)。
根據(jù)《城市合作銀行管理規(guī)定》第二條規(guī)定，城市商業(yè)銀行（前稱城市合作銀行）是股份有限公司形式的商業(yè)銀行，根據(jù)本《規(guī)定》，每個(gè)城市商業(yè)銀行內(nèi)部都建立了所謂的“三會(huì)四權(quán)（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者）”的治理架構(gòu)。但是，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，政府干預(yù)和內(nèi)部人控制的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。股東大會(huì)往往流于形式，難以對(duì)中小股東進(jìn)行保護(hù)；董事會(huì)基本上是通過(guò)聽(tīng)取行長(zhǎng)報(bào)告來(lái)對(duì)銀行重大事項(xiàng)進(jìn)行審議，并不直接進(jìn)行決策；由于行長(zhǎng)是政府任命，常常出現(xiàn)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)高級(jí)管理人員無(wú)法制約的局面。從當(dāng)前城市商業(yè)銀行的普遍情況來(lái)看，其內(nèi)部的三會(huì)四權(quán)的治理架構(gòu)可以說(shuō)是形同虛設(shè)。
3、信息披露不完善。
我國(guó)城市商業(yè)銀行絕大部分尚不具備上市的條件，并且相關(guān)信息并不需要進(jìn)行公開(kāi)披露和接受公眾監(jiān)督，因此在信息披露工作方面仍然存在諸多問(wèn)題沒(méi)有解決。許多城市商業(yè)銀行年報(bào)在內(nèi)容和格式上存在不規(guī)范現(xiàn)象，對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表附注不夠重視，有的甚至沒(méi)有，在風(fēng)險(xiǎn)方面尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我國(guó)城市商業(yè)銀行除了存在上述公司治理問(wèn)題以外，還存在激勵(lì)機(jī)制不足、內(nèi)部控制制度不完善、外部監(jiān)督不足等問(wèn)題，所有這些問(wèn)題的根源除了在于城市商業(yè)銀行產(chǎn)生時(shí)的先天性條件不足外，還與城市商業(yè)銀行面臨的制度基礎(chǔ)存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，了解和完善其公司治理的制度性基礎(chǔ)，對(duì)于改善城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的意義。
二、城市商業(yè)銀行公司治理的制度基礎(chǔ)分析
1、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)。
《城市合作銀行管理規(guī)定》第23條規(guī)定“城市合作銀行股本由當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、個(gè)體工商戶、城市居民和地方財(cái)政入股資金構(gòu)成。其中，地方財(cái)政為最大股東，其入股比率不得超過(guò)城市合作銀行股本總額的30%”。根據(jù)規(guī)定，城市商業(yè)銀行的最大股東為地方財(cái)政，即地方政府，其他出資人除城市信用社原有的個(gè)體工商戶、城市居民(兩者加起來(lái)占股本的比例都很小)外，實(shí)際運(yùn)作中基本上都是當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)。
也就是說(shuō)，國(guó)有成份占有絕對(duì)多數(shù)，而且出資人出于同一座城市。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，地方政府表現(xiàn)出較強(qiáng)的金融控制力，從而使城市商業(yè)銀行依附于地方政府，變成地方政府的準(zhǔn)行政部門，導(dǎo)致盲目投資和金融風(fēng)險(xiǎn)積累。同時(shí)，由于地方政府作為大股東，這一虛擬主體對(duì)剩余索取權(quán)的追逐要求無(wú)形中被軟化，因此，很難對(duì)城市商業(yè)銀行的董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)班子形成約束機(jī)制，“三會(huì)四權(quán)”的制衡職能嚴(yán)重弱化。
應(yīng)該說(shuō)2002年后，隨著民營(yíng)資本進(jìn)入城市商業(yè)銀行，城市商業(yè)銀行的股權(quán)主體突破了地域的限制，股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)始逐漸分散，部分城市商業(yè)銀行地方政府的股權(quán)比例出現(xiàn)明顯下降，民營(yíng)資本參股比例有所提高。但是，隨著民營(yíng)資本投資比例增加并取得實(shí)際控制權(quán)后，在城市商業(yè)銀行內(nèi)外部制約機(jī)制原本就不到位的情況下，民營(yíng)資本急功近利的逐利性特征顯現(xiàn)出來(lái)，大股東侵占中小股東利益的治理問(wèn)題開(kāi)始凸現(xiàn)。
2、關(guān)于外資參股。
關(guān)于外資參股國(guó)內(nèi)城市商業(yè)銀行，《城市合作銀行管理規(guī)定》第23條規(guī)定的入股主體，僅僅包括當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、個(gè)體工商戶、城市居民和地方財(cái)政，明確排除了外資參股的可能。在1994年的《關(guān)于向金融機(jī)構(gòu)投資入股的暫行規(guī)定》也明確禁止外資、合資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)向中資金融機(jī)構(gòu)投資。應(yīng)該說(shuō)，這是和當(dāng)時(shí)中國(guó)金融環(huán)境相適應(yīng)的，但隨著中國(guó)加入世貿(mào)組織，對(duì)外資、中外合資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)向中資金融機(jī)構(gòu)逐漸有所開(kāi)放。2003年頒布的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》第8條和第9條規(guī)定單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)向中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例不得超過(guò)20%，多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)非上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)不得超過(guò)25%。
隨著對(duì)外資和合資金融機(jī)構(gòu)入股中資商業(yè)銀行的開(kāi)放不斷推進(jìn)，許多城市商業(yè)銀行逐漸被外來(lái)資本所關(guān)注。外資金融機(jī)構(gòu)入股城市商業(yè)銀行在帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的同時(shí)，還在董事會(huì)層面強(qiáng)化了制衡關(guān)系。從上海銀行、南京銀行、西安商業(yè)銀行和濟(jì)南商業(yè)銀行外資入股城市商業(yè)銀行的情況來(lái)看，各行均為外資方提供董事會(huì)席位，增加外資話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化雙方合作與技術(shù)協(xié)助，對(duì)城市商業(yè)銀行完善公司治理結(jié)構(gòu)起到一定的推進(jìn)作用。但是，由于所占股權(quán)比例和董事會(huì)席位有限，外資金融機(jī)構(gòu)在公司治理中的作用十分有限，很難起到點(diǎn)石為金的效果。
3、關(guān)于信息披露和外部監(jiān)督。
2002年中國(guó)人民銀行了《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》，對(duì)商業(yè)銀行信息披露原則、內(nèi)容、方式和程序作出了整體規(guī)范，規(guī)定商業(yè)銀行信息披露的主要內(nèi)容包括財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、各類風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、公司治理、年度重大事項(xiàng)等信息。2004年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告內(nèi)容的通知》，對(duì)股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容提出了更為詳細(xì)的要求，包括主要財(cái)務(wù)信息、風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、股東關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易情況、公司治理和重大事項(xiàng)六個(gè)方面，涵蓋了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展的整體狀況。自2004年11月起，銀監(jiān)會(huì)多次下發(fā)文件、通知，針對(duì)城市商業(yè)銀行信息披露試點(diǎn)工作中的不足進(jìn)一步分類明確了要求。
城市商業(yè)銀行信息披露的相關(guān)制度要求在一定程度上有利于城市商業(yè)銀行審慎經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)自我約束，但由于所披露信息的關(guān)注主體主要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和股東等利益相關(guān)者，而且披露信息的詳細(xì)程度還有待于加強(qiáng)，因此，很難對(duì)管理層形成有效的外部監(jiān)督壓力。從目前來(lái)看，由于城市商業(yè)銀行信息披露的受眾群體十分有限，很難受到市場(chǎng)公眾的監(jiān)督，因此，其外部監(jiān)督主要來(lái)自于監(jiān)管部門的監(jiān)督。根據(jù)《中國(guó)人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》的規(guī)定，城市商業(yè)銀行應(yīng)接受人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的管理、監(jiān)督和稽核，并依法接受審計(jì)機(jī)關(guān)的監(jiān)督。
4、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)。
關(guān)于商業(yè)銀行的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，目前的商業(yè)銀行法律法規(guī)并沒(méi)有相關(guān)的條款或規(guī)定，對(duì)銀行高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和薪酬制度改革，雖然許多國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行都在進(jìn)行嘗試，但也只有部分上市銀行才獲得批準(zhǔn)。在一些城市商業(yè)銀行形成之初，有部分員工持有公司股票，這種員工持股與資本形成過(guò)程有關(guān)，嚴(yán)格意義上不屬于股權(quán)激勵(lì)的范疇，確切地說(shuō)是員工持股。
在公司資本形成過(guò)程中，員工和外部投資者出資取得股權(quán)，與通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得股權(quán)有本質(zhì)上的不同。而且，這種形式形成的部分員工持有公司股票的狀況，能否在公司未來(lái)發(fā)展中體現(xiàn)效率優(yōu)先和兼顧公平的原則，是否能提高公司治理效率，還不能確定。
三、推進(jìn)城市商業(yè)銀行上市，完善公司治理結(jié)構(gòu)
推進(jìn)符合條件的城市商業(yè)銀行加快上市步伐，有效改善城商銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露和監(jiān)督機(jī)制，以及完善公司高管激勵(lì)體系，對(duì)于城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要的意義。
1、有助于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善內(nèi)部監(jiān)督約束機(jī)制。
從我國(guó)城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在上市前體現(xiàn)出相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然經(jīng)歷了2002年以來(lái)的增資擴(kuò)股熱潮，但股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的特征依然明顯，而且體現(xiàn)出地方色彩。城市商業(yè)銀行通過(guò)上市公開(kāi)募集股份，根據(jù)《證券法》和《公司法》關(guān)于股票發(fā)行上市制度，投資主體范圍得到廣泛擴(kuò)展，國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的介入將使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改善起到重要作用?！毒惩饨鹑跈C(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》第9條規(guī)定“單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)向中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例不得超過(guò)20%；多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)非上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)25%的，對(duì)該非上市金融機(jī)構(gòu)按照外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理。多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)25%的，對(duì)該上市金融機(jī)構(gòu)仍按照中資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理”。根據(jù)本條規(guī)定，城市商業(yè)銀行上市后，境外金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資本市場(chǎng)向上市城市商業(yè)銀行的股權(quán)投資比例將突破25%的限制，從而有利于境外機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資比例，增加其在公司經(jīng)營(yíng)管理中的話語(yǔ)權(quán)，有利于強(qiáng)化治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部制衡機(jī)制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，強(qiáng)化外部監(jiān)督。
雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)城市商業(yè)銀行的信息披露規(guī)范不斷強(qiáng)化，但由于關(guān)心信息披露的利益主體仍然不夠公眾化和普遍化，因此，城市商業(yè)銀行在上市前進(jìn)行的信息披露并不能引起公眾的注意和關(guān)心，信息披露不規(guī)范的情況仍然得不到糾正。而城市商業(yè)銀行作為嶄新的市場(chǎng)主體上市后，這將會(huì)極大強(qiáng)化公司的信息披露的規(guī)范性和全面性，并成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上市后，城市商業(yè)銀行除了要遵循銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》、《關(guān)于規(guī)范股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告內(nèi)容的通知》和相關(guān)財(cái)務(wù)制度，還要遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，因此，將大大提高其披露質(zhì)量和水平。
3、有助于建立有效的管理層長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。
2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）第2條規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)，并對(duì)激勵(lì)對(duì)象、數(shù)量、股票期權(quán)、信息披露、監(jiān)管和處罰做出了詳細(xì)規(guī)定。2006年9月，國(guó)資委《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)作出了詳細(xì)規(guī)定，包括股權(quán)激勵(lì)方式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件、授予數(shù)量、授予價(jià)格及其確定的方式、行權(quán)時(shí)間限制或解鎖期限、申報(bào)、考核和管理等具體內(nèi)容。城市商業(yè)銀行上市前，由于缺乏相關(guān)法律基礎(chǔ)，很難對(duì)管理層的薪酬制度和激勵(lì)政策作出重大突破。兩個(gè)試行辦法的出臺(tái)，為城市商業(yè)銀行上市后開(kāi)展長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，完善經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制提供了法律依據(jù)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：海外并購(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績(jī)效
一、 引言
近幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和政府走出去戰(zhàn)略的提出，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始紛紛踏上海外經(jīng)營(yíng)的道路，在中國(guó)企業(yè)推進(jìn)海外并購(gòu)的過(guò)程中，高速化與規(guī)?；钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)模式并沒(méi)有換來(lái)效率化與效果化經(jīng)營(yíng)成果。面對(duì)著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的日益加劇，全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷的重組升級(jí)并且發(fā)生著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，通過(guò)海外并購(gòu)的行為可以高效的進(jìn)入他國(guó)市場(chǎng)，獲得資源，降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，使公司快速的實(shí)現(xiàn)規(guī)模性成長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響海外并購(gòu)績(jī)效的研究領(lǐng)域中的一個(gè)共識(shí)是作為一種具有職權(quán)配置功能的制度安排。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了公司治理各利益主體的行為取向。本文從公司治理的角度探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司海外并購(gòu)的影響。
二、 理論分析與文獻(xiàn)綜述
1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的重要組成元素，其核心內(nèi)容包括股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)及公司高管持股等。股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包含兩個(gè)方面的關(guān)系：一是投資比例關(guān)系，屬于量化的范疇，用股權(quán)集中程度來(lái)衡量；二是權(quán)力關(guān)系，體現(xiàn)了不同背景的股東對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的視角首次對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系做了最早的研究，認(rèn)為內(nèi)部股東比例會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生很大影響。之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者繼續(xù)在這一視角進(jìn)行了大量探討。
（1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效。股權(quán)集中度是公司所有股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。在股權(quán)集中度方面，從小股東“搭便車”角度出發(fā)，Grossman和Hart（1980）認(rèn)為過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不利于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，一旦股權(quán)集中度過(guò)高，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)下降，將增加投資者的預(yù)期回報(bào)率，從而造成公司績(jī)效的下降。Sheifer和Vishny（1986）認(rèn)為股權(quán)集中型公司的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)比股權(quán)分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通過(guò)實(shí)證研究都得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。然而，也有學(xué)者研究認(rèn)為股權(quán)集中對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有顯著的影響。La Porta（1999）的研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績(jī)效要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。同時(shí)，Demsetz和Lehn（1985）采用凈資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性。Mehran（1995）的研究也得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
（2）股東性質(zhì)與公司績(jī)效。目前在機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho認(rèn)為外部機(jī)構(gòu)持股比例顯著影響公司價(jià)值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的股票價(jià)值隨外部機(jī)構(gòu)持股比例的提高而增大。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳小悅和徐曉東（2001）研究表明國(guó)有股比例與盈利能力之間存在著某種負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥（2001）發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股公司的價(jià)值要低于民營(yíng)公司。佘靜懷、胡潔（2007）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與公司價(jià)值存在顯著的倒U型關(guān)系。
（3）公司高管持股與公司績(jī)效。公司高管持股是伴隨新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司治理研究的發(fā)展而產(chǎn)生的一種公司治理制度安排。其核心思想就是管理者擁有部分所有權(quán)，享有部分剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)來(lái)達(dá)到激勵(lì)和約束高層管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%時(shí)，公司價(jià)值與管理者持股比例正相關(guān)；在5%～25%時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；25%以上時(shí)，又呈正相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的區(qū)間段也得出過(guò)相似的結(jié)論。然而也有不同的研究結(jié)果，國(guó)內(nèi)學(xué)者王芳芳（2011）通過(guò)對(duì)中部地區(qū)6個(gè)省市的158家上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)表明，高層管理人員持股比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。
基于對(duì)上述研究的梳理，考慮到我國(guó)具體的體制環(huán)境，本文擬用股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和公司高管持股三個(gè)維度來(lái)表征股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。
2. 海外并購(gòu)行為及其績(jī)效研究。目前關(guān)于海外并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中在海外并購(gòu)行為后企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)和影響海外并購(gòu)績(jī)效的因素兩個(gè)方面。
（1）海外并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)。關(guān)于海外并購(gòu)后的績(jī)效表現(xiàn)的研究目前尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。Langtieg（1986）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)重組后的績(jī)效沒(méi)有顯著提高，甚至有所下降。李東富（2005）進(jìn)行海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)的績(jī)效指數(shù)呈V字走勢(shì)。而另一些學(xué)者則得出了相反的結(jié)論。王謙（2006）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)施海外并購(gòu)的企業(yè)在第二年與同行業(yè)的控制樣本在盈利能力和成長(zhǎng)性指標(biāo)比較中顯著占優(yōu)。
（2）影響海外并購(gòu)績(jī)效的因素。目前，關(guān)于海外并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究國(guó)，主要產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、組織因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)類型、支付方式、文化沖突等幾個(gè)方面展開(kāi)的。
在產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)方面，產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、盈利能力和生命周期在某種程度上會(huì)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。范從來(lái)、袁靜（2002）的相關(guān)研究指出，行業(yè)的生命周期會(huì)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。在組織因素方面，企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、組織規(guī)模、管理模式、價(jià)值觀等內(nèi)部組織因素對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響。Lubatkin（1982）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效存在微弱正相關(guān)的結(jié)論。Kang（2004）的研究發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方的組織規(guī)模越大，并購(gòu)企業(yè)的超常收益也會(huì)越大。不同的支付方式會(huì)影響并購(gòu)主體公司和目標(biāo)公司的績(jī)效表現(xiàn)，并且現(xiàn)金交易的并購(gòu)支付方式能產(chǎn)生更高的績(jī)效匯報(bào)。謝軍（2003）從資本結(jié)構(gòu)角度研究，認(rèn)為中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過(guò)程中杠桿收購(gòu)方式和債券支付方式有利于并購(gòu)績(jī)效提升。文化差異被認(rèn)為是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗的一個(gè)重要原因。Barkema（1996）以荷蘭企業(yè)的海外并購(gòu)案例為樣本的研究表明，文化沖突對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效有微弱的負(fù)影響。宋耘（2003）研究發(fā)現(xiàn)文化沖突影響并購(gòu)績(jī)效。閻大穎（2009）認(rèn)為目標(biāo)公司的文化距離越小，海外并購(gòu)績(jī)效越好。
三、 研究假設(shè)
1. 股權(quán)集中度對(duì)公司海外并購(gòu)行為績(jī)效的影響?；谖欣碚?、利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國(guó)上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制以及對(duì)中小投資者保護(hù)措施尚不完善，因此控股股東通過(guò)海外并購(gòu)謀求控制權(quán)，侵占小股東利益。所以股權(quán)集中度越高，控股股東的侵占效應(yīng)就越明顯，也就越不利于我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)的實(shí)施過(guò)程和結(jié)果，體現(xiàn)在績(jī)效表現(xiàn)越差。故本文提出了第一個(gè)假設(shè)：
H1：股權(quán)集中度與海外并購(gòu)的績(jī)效負(fù)相關(guān)。
2. 股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司海外并購(gòu)行為績(jī)效的影響。目前組成我國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)成分主要有國(guó)家股、法人股和個(gè)人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國(guó)有股公司和非國(guó)有股公司。從資源基礎(chǔ)理論出發(fā)，國(guó)有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優(yōu)勢(shì)明顯高于非國(guó)有股公司。陳志軍、薛光紅（2010）認(rèn)為國(guó)有股公司可以優(yōu)先獲得許多由政府政策主導(dǎo)和分配的重要戰(zhàn)略資源。因此，基于資源基礎(chǔ)論，因此本文提出以下假設(shè)：
H2：控股股東為國(guó)有性質(zhì)會(huì)能提高公司海外并購(gòu)績(jī)效。
3. 公司高管持股對(duì)公司海外并購(gòu)行為績(jī)效的影響。公司的管理者作為人在海外并購(gòu)過(guò)程中享有控制權(quán)，由于信息優(yōu)勢(shì)可以產(chǎn)生逆向旋轉(zhuǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)問(wèn)題。委托理論和利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司高管成為股東可以規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，公司高管持股概念和相關(guān)研究應(yīng)運(yùn)而生。公司高管持股作為所有者對(duì)公司高層經(jīng)營(yíng)者的一種長(zhǎng)期激勵(lì)的股權(quán)制度設(shè)計(jì)，在理論上會(huì)從兩個(gè)方面對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響：一方面相對(duì)于外部人，管理層的信息優(yōu)勢(shì)加上擁有較高的經(jīng)營(yíng)管理技巧，會(huì)使公司高管持股產(chǎn)生潛在的效益，優(yōu)化公司治理機(jī)制和提升公司績(jī)效；另一方面由于管理層和股東的目標(biāo)差異，可能會(huì)造成管理層為追求自身利益而無(wú)視股東利益。
雖然目前我國(guó)上市公司高管持股數(shù)量和比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監(jiān)督控制職能，公司高管持股制度也難以發(fā)揮足其預(yù)期的約束和激勵(lì)作用。海外并購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)極使管理層在海外并購(gòu)決策過(guò)程中會(huì)對(duì)收益與成本進(jìn)行權(quán)衡，而侵占公司股東利益要高于海外并購(gòu)所帶來(lái)的績(jī)效提升的利益，由于管理層持股較低，就會(huì)導(dǎo)致在公司海外并購(gòu)行為中過(guò)程，選擇管理價(jià)值最大化而不是股東價(jià)值最大化。故本文假設(shè)：
H3：公司高管持股對(duì)公司海外并購(gòu)起到抑制的作用。
四、 研究設(shè)計(jì)
1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2007年～2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，我們剔除了標(biāo)的出讓方是海外公司和ST公司。此外，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業(yè)的樣本。最終得到一個(gè)包含76家上市公司的樣本。關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自wind并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失的數(shù)據(jù)，通過(guò)上市公司信息披露網(wǎng)站等公開(kāi)資料補(bǔ)充。
2. 變量定義與說(shuō)明。本文具體選取的各變量的定義如下：
（1）被解釋變量。海外并購(gòu)績(jī)效（ΔROE）：并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年ROE之差；
（2）解釋變量股權(quán)集中度（CR_5）：前五大股東持股比例之和；股權(quán)性質(zhì)（Share）：虛擬變量，1為國(guó)有股，0為非國(guó)有股；公司高管持股（MO）：虛擬變量，1為管理層持股，0為管理層不持股；
（3）控制變量。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、時(shí)間虛擬變量（Year）；
3. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)本文所提出的三個(gè)假設(shè)，特構(gòu)建了三個(gè)模型。
模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）為檢驗(yàn)假設(shè)2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）為檢驗(yàn)的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 實(shí)證結(jié)果分析
本文通過(guò)線性回歸的方法分別對(duì)模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：
模型（1）的調(diào)整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗(yàn)值為1.902，說(shuō)明方程基本不存在自相關(guān)；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問(wèn)題；整體F檢驗(yàn)顯著。因此假設(shè)1整體檢驗(yàn)效果良好，可以進(jìn)行回歸分析。股權(quán)集中度（CR_5）的系數(shù)為負(fù)（-0.229），并且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1通過(guò)驗(yàn)證，即股權(quán)集中度與中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。
模型（2）、模型（3）的調(diào)整R方、D-W檢驗(yàn)值、VIF、F檢驗(yàn)都較為理想，模型（2）股權(quán)性質(zhì)（Share）的系數(shù)為負(fù)（-9.177），并且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明國(guó)有性質(zhì)的控股股東國(guó)會(huì)抑制中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效。模型（3）公司高管持股（MO）的系數(shù)為負(fù)（-5.152），并且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3通過(guò)驗(yàn)證，即公司高管持股會(huì)抑制中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效。
六、 結(jié)論與啟示
自2007年，中國(guó)公司的海外并購(gòu)的進(jìn)程高速增長(zhǎng)，但大多數(shù)的并購(gòu)行為并未帶來(lái)預(yù)期的績(jī)效收益。因此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該實(shí)踐考慮的不僅僅是如何進(jìn)行更多的海外并購(gòu)，還應(yīng)考慮如何提高海外并購(gòu)的績(jī)效。本文，通過(guò)邏輯推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)所得結(jié)論以期對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)發(fā)揮有效的理論指導(dǎo)作用。
基于公司治理角度的企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)層面，首先優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益是提高公司海外并購(gòu)的有效手段，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度安排往往缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，導(dǎo)致大股東最大化享有的權(quán)利卻沒(méi)有承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，侵害中小股東的利益，通過(guò)完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨(dú)立非執(zhí)行董事制度等手段來(lái)保障中小股東利益，優(yōu)化現(xiàn)有的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責(zé)對(duì)等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效；其次，適當(dāng)減持國(guó)有股，培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，深化股權(quán)分置改革，適當(dāng)減持國(guó)有股股份比重，轉(zhuǎn)變企業(yè)運(yùn)行機(jī)制，培育健康的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，提升國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效；此外，適當(dāng)調(diào)整公司高管持股比例，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，保障海外并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施，提升企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。
此外，在宏觀制度建設(shè)層面，完善有效的法律法規(guī)為中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)提供法律依據(jù)，強(qiáng)化政府服務(wù)職能，建設(shè)合理的制度環(huán)境，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)筑起的堅(jiān)實(shí)的后盾，通過(guò)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的外交手段，加強(qiáng)各國(guó)間的合作，創(chuàng)造良好的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，樹(shù)立高校負(fù)責(zé)的國(guó)家形象，是我國(guó)企業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)的切實(shí)保障。
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基金項(xiàng)目：重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“混合所有制下控制權(quán)市場(chǎng)大股東治理優(yōu)化研究”（項(xiàng)目號(hào)14SKC08）。