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導(dǎo)語：在股權(quán)投資行業(yè)估值方法的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權(quán)投資因?yàn)橥顺銮赖脑黾印⒍壥袌鲂鹿砂l(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴(kuò)大。但部分機(jī)構(gòu)成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調(diào)查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競爭態(tài)勢
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機(jī)構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑較大，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經(jīng)常有二三十家PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行競爭，將投資價(jià)格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機(jī)構(gòu)在退出時的股價(jià)偏低，如將資金的時間成本和機(jī)會成本計(jì)入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)
在通常情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前會對企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價(jià)過高的企業(yè)若想隱瞞公司實(shí)際情況，投資機(jī)構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險(xiǎn)已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風(fēng)險(xiǎn)。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產(chǎn)品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進(jìn)入市場的企業(yè)進(jìn)行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點(diǎn)，企業(yè)可能會進(jìn)入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點(diǎn)考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。
(四)投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競爭激烈。面對一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價(jià)格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因?yàn)闅v史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險(xiǎn)控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須對擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進(jìn)行調(diào)查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)、客戶、供應(yīng)商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項(xiàng)法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨(dú)立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、知識產(chǎn)權(quán))；第二是財(cái)務(wù)方面，主要查看企業(yè)會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價(jià)格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須控制好投資價(jià)格和投資方式。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前，首先要對企業(yè)進(jìn)行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價(jià)格，計(jì)算投資回報(bào)率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報(bào)率進(jìn)行收益計(jì)算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行投資。
(三)其他風(fēng)險(xiǎn)控制方式
對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價(jià)格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預(yù)期利潤的實(shí)現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時，將PE投資機(jī)構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機(jī)構(gòu)所持的股份進(jìn)行回購。
四、總結(jié)
市場上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運(yùn)營情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險(xiǎn)控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。
參考文獻(xiàn)：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)時代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].經(jīng)濟(jì)生活文摘(下半月),2011(08).
西方關(guān)于對私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代，較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評價(jià)體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項(xiàng)目綜合評價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對的市場環(huán)境等三方面組成，細(xì)分為28個分指標(biāo)，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過對PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國內(nèi)外對風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)模型過于理論化，未結(jié)合我國現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項(xiàng)研究成果不多，同時國內(nèi)的投資環(huán)境與國外有很大的差異，因此對于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實(shí)踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權(quán)投資必將在我國的資本市場建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動中，急需對投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。
二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析
根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個一級行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估需要加強(qiáng)、定性分析過多，定量分析不足
三、研究設(shè)計(jì)
（一）指標(biāo)層次與類別確定
評價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評價(jià)指標(biāo)時，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競爭力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個方面選定39個能夠體現(xiàn)我國中小民營企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場因素：市場因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長性及行業(yè)競爭格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場營銷能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評價(jià)指標(biāo)體系時，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。
（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建
1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購為主要退出渠道的國內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。
2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會參考投資當(dāng)時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識都是理性狀態(tài)，主觀因素對企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。
3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個時期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場等因素相對穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮螅@個時期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時是以此類企業(yè)為目標(biāo)對象。
（三）評價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定
在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評價(jià)和決策過程基本建立在決策者主觀認(rèn)識和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標(biāo)企業(yè)的的總體評價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機(jī)會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評價(jià)。通過層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。
四、研究結(jié)論
【關(guān)鍵詞】 企業(yè)估值；行業(yè)競爭；產(chǎn)業(yè)博弈；戰(zhàn)略投資
1 經(jīng)典估值方法
1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價(jià)值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計(jì)算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標(biāo)的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評價(jià)模型更為完整的模型分類，是框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬^復(fù)雜的評價(jià)模型。需要的信息量更多，評價(jià)角度更全面，預(yù)測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當(dāng)思考。
但該法存在的主要缺點(diǎn)如下。
（1）需耗費(fèi)較長時間，須對公司營運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入了解。
（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風(fēng)險(xiǎn)的完整評價(jià)模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。
（3） DCF為比較復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強(qiáng)進(jìn)行估算，錯誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無法得正確結(jié)果。
（4）敏感性比較強(qiáng)，輸入值的小變化將導(dǎo)致輸出值的大變化。
適用該法進(jìn)行估值的公司需具備如下條件。
（1）目標(biāo)公司現(xiàn)金流為正；
（2）根據(jù)目標(biāo)公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預(yù)計(jì)目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；
（3）針對目標(biāo)公司，能夠恰當(dāng)?shù)販y算折現(xiàn)率。
不適用該法進(jìn)行估值的公司。
（1）財(cái)務(wù)狀況極度惡化的公司；
（2）擁有有重要價(jià)值專利或重大核心技術(shù)的公司；
（3）正在進(jìn)行重組的公司；
（4）業(yè)務(wù)經(jīng)營不連續(xù)，業(yè)績?nèi)狈杀刃缘墓镜取?/p>
由于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，社會經(jīng)濟(jì)改革正在推經(jīng)，導(dǎo)致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經(jīng)濟(jì)企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，兩個缺點(diǎn)在非上市公司的股權(quán)投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經(jīng)典估值理論中的復(fù)雜模型難以適用，即需要對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行準(zhǔn)確估算和預(yù)測的DCF方法難以使用，需要嚴(yán)格假設(shè)前提及精確參數(shù)估計(jì)的期權(quán)定價(jià)模型也難以使用。于是，在實(shí)踐中，資產(chǎn)評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。
1.2資產(chǎn)評估法
資產(chǎn)評估法的假設(shè)前提是，企業(yè)由一系列彼此獨(dú)立的單項(xiàng)資產(chǎn)集合而成，公司價(jià)值取決于公司構(gòu)成要素資產(chǎn)的評估價(jià)值之和。
該法從構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各要素資產(chǎn)重建角度來考察企業(yè)的價(jià)值。
適用范圍，一是企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預(yù)測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產(chǎn)的重置成本能準(zhǔn)確計(jì)量。
用資產(chǎn)評估法估值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)不同計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，可把目標(biāo)公司凈資產(chǎn)分為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、調(diào)整賬面價(jià)值、重置價(jià)值和清算價(jià)值。
1.2.1資產(chǎn)評估法的優(yōu)點(diǎn)
（1）計(jì)算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經(jīng)營下的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估；
（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當(dāng)企業(yè)價(jià)值主要由各項(xiàng)資源組成時，尤其適用；
（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結(jié)果可具體到各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的明細(xì)項(xiàng)目上，便于會計(jì)帳務(wù)處理。
1.2.2資產(chǎn)評估法的缺點(diǎn)
（1）以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視整體獲利能力；
（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當(dāng)企業(yè)獲利能力很強(qiáng)時，該方法的評估結(jié)果誤差較大。
資產(chǎn)評估法在中國運(yùn)用較多較廣的領(lǐng)域是國有企業(yè)估值，投資機(jī)構(gòu)常以不低于凈資產(chǎn)的價(jià)格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產(chǎn)評估法假設(shè)企業(yè)是由一系列獨(dú)立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導(dǎo)致評估結(jié)果偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。
1.3相對估值法
相對估價(jià)法的理論基礎(chǔ)是，相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價(jià)值。這種估值方法的假設(shè)前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產(chǎn)的市場公允價(jià)值才會等于或接近其內(nèi)在價(jià)值。
相對估價(jià)法的關(guān)鍵點(diǎn)，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。
其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的最關(guān)鍵因素，而且比率中的規(guī)?？刂谱兞勘仨毷强捎^測的?？捎糜谙鄬纼r(jià)法的比率很多，如市盈率法、估價(jià)/每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標(biāo)公司所處行業(yè)屬性，所用經(jīng)營模式等因素相關(guān)。
相對估價(jià)法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計(jì)算簡單。在市場是完備有效假設(shè)前提下，只要可比公司選擇得當(dāng)，再選用適當(dāng)?shù)谋嚷蕦δ繕?biāo)企業(yè)估值，結(jié)果常常比較理想。
然而，正是由于相對估價(jià)法采用單一比率的方法進(jìn)行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設(shè)條件不成立，相對估價(jià)法就易得出錯誤結(jié)論。
隨著股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價(jià)法。且主要采取市盈率法估價(jià)，此法在當(dāng)下相當(dāng)流行，可以說是當(dāng)前中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資中的首選估值方法。
市盈率相對估值法有其獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項(xiàng)目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價(jià)法在當(dāng)前中國股權(quán)投資實(shí)踐中存在諸多問題。
第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調(diào)高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項(xiàng)目爭奪激烈，估值法單一，目標(biāo)企業(yè)漫天要價(jià)，投資收益減小。
第二，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)瞬息萬變，相對估價(jià)法沒有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關(guān)系，這意味著投資隱含高風(fēng)險(xiǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)在市盈率中難以體現(xiàn)。
第三，相對估值法所需數(shù)據(jù)測算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價(jià)水平作比較，更不會對可比公司、目標(biāo)公司詳細(xì)測算；最后，目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算粗放，大多簡單采用當(dāng)前利潤指標(biāo)，大致估算增長率。
2 中國企業(yè)估值的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和假設(shè)前提
經(jīng)典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。因此產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背景下的經(jīng)典估值理論，在中國應(yīng)用水土不服。在中國投資需要更適合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的估值方法。
2.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境
中國經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境是高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經(jīng)濟(jì)增長帶來的增長效應(yīng)，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產(chǎn)。
在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，很多產(chǎn)業(yè)C會轉(zhuǎn)瞬即逝，很多產(chǎn)業(yè)得到升級發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產(chǎn)業(yè)成為朝陽行業(yè)，產(chǎn)業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機(jī)、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點(diǎn)。
在高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都不穩(wěn)定。一般認(rèn)為，中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產(chǎn)行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內(nèi)地產(chǎn)老大。在轉(zhuǎn)型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產(chǎn)企業(yè)，如昔日德隆系。
在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預(yù)測，要準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)資本成本。
于是，筆者提出一種適應(yīng)中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經(jīng)典估值理論前提假設(shè)最大區(qū)別在于，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。
2.2基于博弈情形的估值方法原理
為簡化計(jì)算，突出核心思想，假設(shè)企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。
以下逐步構(gòu)建基于博弈情形的估值假說理論模型。
假設(shè)某個產(chǎn)業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進(jìn)一步簡化假設(shè)每家企業(yè)的固定生產(chǎn)成本為零，邊際生產(chǎn)成本均為常數(shù)c，每個企業(yè)狀況一樣。
由于假設(shè)是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內(nèi)存在的企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)。
首先，當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。
其次，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經(jīng)典估值理論難以對這種情況做出準(zhǔn)確估測。
分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。
首先，當(dāng)n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。
其次，當(dāng)n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。
可見企業(yè)數(shù)量變化，導(dǎo)致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于結(jié)構(gòu)變遷、數(shù)量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產(chǎn)生巨大影響。
以上是基于博弈情形估值假說的基本依據(jù)和原理。
3 總結(jié)
――亨利?克拉維斯
2006年3月1日起實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實(shí)施的《證券法》和《公司法》為公司制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律和政策依據(jù)。2007年7月1日新修訂實(shí)施的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式,為有限合伙制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。
人類對商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國股權(quán)投資市場中得以體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類股權(quán)投資基金（專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資公司。
股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別在哪里?海外股權(quán)投資對于中國企業(yè)的影響在哪里?股權(quán)投資在中國的未來發(fā)展走向如何?中國本土股權(quán)投資的崛起是否已經(jīng)開始?本期特別策劃將從股權(quán)投資火爆中國的現(xiàn)象,圍繞其背后的深層價(jià)值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導(dǎo)、股權(quán)投資對中國國企改革、民企壯大、產(chǎn)業(yè)提升等問題展開探討。
人類對商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國股權(quán)投資市場上得到體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類“股權(quán)投資基金”――專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關(guān)注從零度升為沸騰。
“股權(quán)投資和買賣股票沒啥區(qū)別, 都是選擇有增長潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權(quán)投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業(yè)’的控股權(quán)而后把它上市賣掉,從中獲利?！?股權(quán)投資人士經(jīng)常這樣直白地介紹這種金融工具。
高額的投資回報(bào)使一些股權(quán)投資數(shù)錢數(shù)到手軟。2007年的中國,股權(quán)投資并購企業(yè)的盈利水平保持在20％至30％。據(jù)清科研究中心的2007年12月的數(shù)據(jù)顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的股權(quán)投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權(quán)投資在中國大陸地區(qū)共投資了170個案例,整體投資規(guī)模達(dá)124.86億美元。各類股權(quán)投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。
在金融家們興奮地談著“股權(quán)投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權(quán)投資是不是股市泡沫的延伸?股權(quán)投資是中國企業(yè)的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權(quán)投資又在哪里?于是,關(guān)于股權(quán)投資的故事還是要從頭說起。
“野蠻人”蟄伏十年
1988年10月、11月間,美國《華爾街日報(bào)》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續(xù)報(bào)道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權(quán)投資如何通過金融手段控制企業(yè)?！伴T口的野蠻人”――文中如此評價(jià)股權(quán)投資。當(dāng)時,美國企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)重組期,企業(yè)股價(jià)衰退,于是出現(xiàn)了專門收購企業(yè)股權(quán)再拋售獲利的金融資本“股權(quán)投資”。之后,美國電子與互聯(lián)網(wǎng)科技產(chǎn)業(yè)興起,股市上升,股權(quán)投資更是如日中天。那些掌握著數(shù)百億美元資金的股權(quán)投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團(tuán)。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達(dá)1620億美元。股權(quán)投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養(yǎng)老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業(yè)。
20世紀(jì)90年代,股權(quán)投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權(quán)投資先后設(shè)立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購?fù)顿Y。出于本能的驅(qū)使,股權(quán)投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業(yè),涉及鋼鐵、采礦、房地產(chǎn)、零售業(yè)等收購壁壘較低的領(lǐng)域。由于沒有政府的政策獲批、操作機(jī)制匱乏,資本市場活力不足,股權(quán)投資戰(zhàn)績不佳,處境低迷。當(dāng)時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫(yī)療,結(jié)果都不理想。有些股權(quán)投資干脆轉(zhuǎn)行做VC(創(chuàng)業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資),把原來對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資放在了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的身上?！斑x擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實(shí)際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當(dāng)?shù)氐暮献鳌⒉荒苋谌氘?dāng)?shù)厣鐣?。”KKR創(chuàng)始人亨利?克拉維斯如此總結(jié)外資股權(quán)投資在中國的受挫。
直到2000年后,情況才有了轉(zhuǎn)機(jī),2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯(lián)共同向名不見經(jīng)傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業(yè)32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內(nèi)乳業(yè)巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份,被認(rèn)為是外資股權(quán)投資成功第一案。而哈藥集團(tuán)被華平等股權(quán)投資收購了55%的股權(quán),成為了被股權(quán)投資收購的第一家大型國企。
有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權(quán)投資的目標(biāo)選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優(yōu)質(zhì)企業(yè),同時,各行各業(yè)中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權(quán)投資尋找的“肥?！薄?/p>
從“全盤西化”到“中國特色”
翻身仗一打完,股權(quán)投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業(yè)控制權(quán)的金融操作系統(tǒng)被運(yùn)用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術(shù)語也逐漸被人熟知。但是,股權(quán)投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權(quán)投資關(guān)注的是股權(quán),在對目標(biāo)企業(yè)的融資、投資、管理、賣出的四個環(huán)節(jié)中,最短時間內(nèi)獲得最大價(jià)值是其追求的目標(biāo)。由于股權(quán)投資的目標(biāo)是“出售”,這使其股權(quán)投資短期收益最大化與企業(yè)長期發(fā)展最大化之間存在著深層沖突,這為股權(quán)投資的“道德原罪”埋下了隱患。
2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機(jī)械制造企業(yè)――徐工集團(tuán),凱雷獲得了徐工集團(tuán)全資子公司徐工機(jī)械高達(dá)85%的股權(quán),作價(jià)3.75億美元現(xiàn)金。于是,輿論指責(zé)股權(quán)投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災(zāi)難?！?/p>
為此,2000年,中國證監(jiān)會頒布了《在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》,指出凡是涉及境內(nèi)股權(quán)的境外公司,在境外發(fā)行股票或者上市,必須獲得證監(jiān)會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務(wù)部了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,加強(qiáng)了對涉及外資并購行業(yè)龍頭企業(yè)或重點(diǎn)行業(yè)的監(jiān)管和審查力度,限制境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式赴海外上市。此規(guī)定一出,中斷了外資股權(quán)投資的“大收購”計(jì)劃,原本打算積極投資中國的部分股權(quán)投資采取了觀望態(tài)勢,而部分股權(quán)投資卻開始了“本土化”的嘗試。
一番反思后,外資股權(quán)投資基金認(rèn)識到他們在中國的做法――對控股權(quán)的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念?？死S斯公開表示股權(quán)投資要更重視企業(yè)長期效益,股權(quán)投資投資的目的要以提升企業(yè)質(zhì)量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業(yè)的未來發(fā)展。同時,外資股權(quán)投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經(jīng)驗(yàn)的人擴(kuò)充自己的對華投資團(tuán)隊(duì)。而凱雷基金將自己的失敗歸結(jié)為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內(nèi)的同行”。外資股權(quán)投資想同本土股權(quán)投資“土洋結(jié)合”,把外資的資金優(yōu)勢和本土的資源優(yōu)勢相互結(jié)合。2007年1月到3月,有3家本土股權(quán)投資與外資股權(quán)投資共同發(fā)起設(shè)立合資股權(quán)投資基金,金額達(dá)到14.29億美元。
達(dá)摩克利斯之劍
2005年,在股權(quán)分置等制度改革的推進(jìn)下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權(quán)投資們看到了重振希望的曙光A股退出機(jī)制的形成意味著外資股權(quán)投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項(xiàng)目變現(xiàn))。
同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機(jī)”等原因使境外資本聚集于經(jīng)濟(jì)引擎強(qiáng)健的中國,與國內(nèi)市場拉力:中國制造業(yè)正在經(jīng)歷從“量”到“質(zhì)”的升級,大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組與新產(chǎn)業(yè)的形成已經(jīng)開始,大量的企業(yè)需要重組或創(chuàng)業(yè)的資金“補(bǔ)血”。國企的產(chǎn)權(quán)改革與機(jī)制改革也需要股權(quán)投資力量的推動,使股權(quán)投資真正進(jìn)入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)占有非常重要的地位,國內(nèi)產(chǎn)業(yè)正處于快速轉(zhuǎn)型期,這給股權(quán)投資基金創(chuàng)造了越來越多的投資機(jī)會?！?/p>
專家認(rèn)為,股權(quán)投資近年來能夠及時把握中國市場的風(fēng)向標(biāo),咸魚翻身,在于它巧妙地補(bǔ)救了中國資本市場和中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弊端。與先前敵意收購目標(biāo)公司,然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同,目前的股權(quán)投資更多地是通過幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、上市公司私有化、提高并購企業(yè)管理層效率等方法以實(shí)現(xiàn)增值。這些企業(yè)在獲得股權(quán)投資的資金后,迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模,提升了企業(yè)的盈利能力,使企業(yè)在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權(quán)投資的投資,不僅提高了企業(yè)的形象,還強(qiáng)化了在股市的號召力。在2005年獲得股權(quán)投資投資的48家中國企業(yè)中,投資回報(bào)超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內(nèi)收益達(dá)16倍。
不過,另一種擔(dān)憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認(rèn)為:目前,中國的股權(quán)投資出現(xiàn)了起伏?！叭ツ赀€是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業(yè)開口要25倍,因?yàn)橥愋蜕鲜泄镜氖杏食^了50倍?！鄙钲谛麘淹顿Y公司總裁盛立軍認(rèn)為：“大多數(shù)的企業(yè)不值這個價(jià)格,股市上有起伏,直接導(dǎo)致了股權(quán)投資的上市前項(xiàng)目出現(xiàn)泡沫,這是難免的。”結(jié)果就是投資估值的過高,而股權(quán)投資獲利的縮小。而證監(jiān)會“卡殼”政策的出臺,又為股權(quán)投資增加了政策的風(fēng)險(xiǎn)。同時,杭州娃哈哈與法國達(dá)能的“民族資本與外資并購的人民戰(zhàn)爭”還在無休無止地進(jìn)行著。股權(quán)投資的頭頂,高懸達(dá)摩克利斯之劍。
本土股權(quán)投資在哪里?
對中國本土股權(quán)投資的呼喚已經(jīng)很久了。
摘 要 隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，作為資本運(yùn)作主要方式之一的對外股權(quán)投資，已成為公司實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要途徑。本文就如何加強(qiáng)對外股權(quán)投資的內(nèi)部控制，降低投資風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)做了較為詳細(xì)的探討。
關(guān)鍵詞 對外股權(quán) 內(nèi)部控制 探討
對外股權(quán)投資的主要流程體系可以劃分為：投資前準(zhǔn)備階段、投資決策階段、投資持有階段、投資處置階段。筆者將從每個階段入手，闡述各個階段內(nèi)部控制需要關(guān)注的點(diǎn)，從而為公司加強(qiáng)對外股權(quán)投資業(yè)務(wù)的運(yùn)營監(jiān)督提供幫助。
一、對外股權(quán)投資前準(zhǔn)備階段
1.對外股權(quán)投資戰(zhàn)略的制定-規(guī)劃愿景
公司在進(jìn)行對外股權(quán)投資前需要制定明確的對外股權(quán)投資戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略的制定依據(jù)公司整體戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，首先，需要緊密結(jié)合公司自身的行業(yè)、資金、技術(shù)、人才、管理等現(xiàn)有資源和能力狀況以及公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次，戰(zhàn)略的制定不僅僅單純考慮短期的投資收益，而更應(yīng)側(cè)重于滿足公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展和未來市場發(fā)展趨勢；再次，對外股權(quán)投資戰(zhàn)略必須隨著外部環(huán)境及公司整體戰(zhàn)略和發(fā)展方向變化而調(diào)整，否則違背公司發(fā)展戰(zhàn)略的投資戰(zhàn)略，必然導(dǎo)致失敗的投資結(jié)果。
2.對外股權(quán)投資投資方向的確定-審視需求
對外股權(quán)投資投資方向的確定首先要符合國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國家的產(chǎn)業(yè)政策走向的需要，這樣才能有效享受國家的財(cái)政、稅收優(yōu)惠政策，才能獲得更多的投資和發(fā)展機(jī)遇；其次，對外股權(quán)投資方向要有利于突出公司主業(yè)，切不可脫離公司基本面，從而有利于提高公司的核心競爭力和整體實(shí)力； 再次，對外股權(quán)投資方向要與市場需求相匹配，只有符合市場規(guī)律的投資，才是有效避免投資損失。
3.對外股權(quán)投資項(xiàng)目的可行性研究-認(rèn)清目標(biāo)
對外股權(quán)投資戰(zhàn)略確定后，公司需對尋找到的目標(biāo)公司所在地的金融、稅收、法規(guī)等因素進(jìn)行了解和分析；對目標(biāo)公司的行業(yè)競爭力、市場份額、盈利能力等進(jìn)行調(diào)查和研究；借助會計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的審計(jì)和評估，全面了解目標(biāo)公司的情況，及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和程度。通過對目標(biāo)公司的全面了解和剖析，進(jìn)一步就對外股權(quán)投資成本、投資回收期、投資回報(bào)率等數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，并針對該項(xiàng)投資的形式、交易方式、融資渠道等編制詳細(xì)的對外投資方案。
4.對外股權(quán)投資管理組織結(jié)構(gòu)權(quán)責(zé)劃分-職責(zé)分離
為了有效的實(shí)現(xiàn)對外股權(quán)投資內(nèi)部控制，更好的落實(shí)股權(quán)管理各崗位職責(zé)，在崗位設(shè)置時需要做到：對外股權(quán)投資戰(zhàn)略和方案編制人員與對外股權(quán)投資的決策人員分離、對外股權(quán)投資決策人員與對外股權(quán)投資交易人員分離、對外股權(quán)投資交易人員與會計(jì)核算人員分離、會計(jì)核算人員與外股權(quán)投資權(quán)證的保管人員分離、對外股權(quán)投資交易人員與負(fù)責(zé)權(quán)益憑證盤點(diǎn)的人員分離、對外股權(quán)投資紅利、利息經(jīng)辦人員與會計(jì)核算人員分離。只有執(zhí)行嚴(yán)格的崗位分離制度做到人員間相互牽制，共同負(fù)責(zé)，才能規(guī)避對外股權(quán)投資舞弊的發(fā)生。
二、對外股權(quán)投資決策階段
1.對外股權(quán)投資決策層的組建-團(tuán)隊(duì)參與
公司在作對外股權(quán)投資決策時，應(yīng)由公司內(nèi)部具有良好的專業(yè)技能、豐富的知識結(jié)構(gòu)、相互制衡的投資、財(cái)務(wù)、資金、法律等專業(yè)人士共同組成對外股權(quán)投資決策層，對于大型的對外股權(quán)投資項(xiàng)目可以聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)參與到該決策層中。避免決策結(jié)果依附與公司負(fù)責(zé)人個人投資偏好，投資決策出現(xiàn)一言堂的情況，從而導(dǎo)致對外股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的加大。集體決策過程中形成的討論意見和表決意見應(yīng)形成會議記錄，每位參會人員簽字確認(rèn)并歸檔保管。
2.對外股權(quán)投資決策-審慎決策
投資方案在編制好后投資決策層需要結(jié)合公司自身的資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平、現(xiàn)金流狀況、融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等對投資方案進(jìn)行分析；從投資理由的合理性、投資收益估算的準(zhǔn)確性、投資目的可實(shí)現(xiàn)性等方面進(jìn)行評價(jià)和審核；在權(quán)衡各方面利弊的基礎(chǔ)上，選擇最優(yōu)股權(quán)投資方案，并根據(jù)公司的審批權(quán)限和流程逐級進(jìn)行嚴(yán)格的審批，實(shí)行集體決策審議或聯(lián)簽制度。對外股權(quán)投資方案最終經(jīng)由董事會或股東大會審核通過，依法報(bào)經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)后方可執(zhí)行。
三、對外股權(quán)投資持有階段
1.選派人員參與對外股權(quán)投資管理-直接管理
公司辦理完畢對外股權(quán)投資相關(guān)手續(xù)后，應(yīng)根據(jù)所持有被投資公司股權(quán)比例及被投資公司章程規(guī)定，選派董事、監(jiān)事及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等參與到被投資公司的日常經(jīng)營管理中。通過這種直接管理的方式把投資公司的意圖順利貫徹到被投資公司的重大決策和經(jīng)營活動中，進(jìn)而加強(qiáng)了對控股公司事前審批、事中監(jiān)督、事后記錄的管理，加強(qiáng)了對被投資公司經(jīng)營權(quán)的控制和風(fēng)險(xiǎn)管控。通過與委派人員簽訂經(jīng)營責(zé)任書的方式，細(xì)化管理目標(biāo)，落實(shí)工作職責(zé)；通過內(nèi)、外部審計(jì)的方式對被投資公司內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行稽查與評價(jià)；通過對被投資公司預(yù)算控制管理將經(jīng)營業(yè)績考核結(jié)果直接與委派人員績效掛鉤，根據(jù)委派人員工作業(yè)績采取定期輪崗等方式，從多渠道強(qiáng)化對外股權(quán)投資內(nèi)部控制。
2.股權(quán)管理部門參與對外股權(quán)投資管理-間接管理
公司應(yīng)設(shè)立專門的股權(quán)管理部門并配備專職的股權(quán)管理人員，著重對被投資公司投資目標(biāo)的達(dá)成情況進(jìn)行監(jiān)督和分析，定期走訪調(diào)研并出具管理報(bào)告，及時反饋對外股權(quán)投資的保值增值情況。通過定期組織召開經(jīng)濟(jì)工作會議，加強(qiáng)與被投資公司的溝通交流，及時了解被投資公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)并協(xié)助解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題。
3.財(cái)務(wù)核算、報(bào)告控制加強(qiáng)對外股權(quán)投資管理-財(cái)務(wù)管理
公司取得對外股權(quán)投資后，財(cái)務(wù)部門應(yīng)按照會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定選擇正確的會計(jì)核算方法，及時準(zhǔn)確的進(jìn)行股權(quán)投資核算。在會計(jì)帳務(wù)核算的同時需要設(shè)立對外股權(quán)投資明細(xì)分類賬或備查簿，詳細(xì)記錄對外股權(quán)投資的名稱、取得成本、取得日期、券商名稱、傭金手續(xù)費(fèi)、權(quán)益證書編號、持股比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、核算方法、持有期享有的權(quán)益、獲得的股息或紅利、轉(zhuǎn)讓收益、抵押或擔(dān)保情況等動態(tài)信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對股權(quán)投資的跟蹤管理。
嚴(yán)格要求被投資公司每個資產(chǎn)負(fù)債表日結(jié)束需向投資公司提供財(cái)務(wù)報(bào)告，每個年度委托注冊會計(jì)師對被投資公司進(jìn)行審計(jì)，進(jìn)一步加強(qiáng)對財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)真實(shí)性的審核。通過對被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的分析從而對其經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，防止被投資公司偏離既定財(cái)務(wù)經(jīng)營目標(biāo)的情況發(fā)生。
4.對外股權(quán)投資權(quán)證、資料的保管-憑據(jù)管理
公司對外股權(quán)投資權(quán)證、資料的保管，必須建立嚴(yán)密的聯(lián)合控制和權(quán)證登記制度。在對外股權(quán)投資權(quán)益證書、資料取得時應(yīng)在取得當(dāng)日及時登記于公司名下，嚴(yán)格杜絕登記在經(jīng)辦人員名下，以防止利用職務(wù)便利私自買賣證券以謀取私利行為的發(fā)生。股權(quán)投資協(xié)議、權(quán)益證書等取得后必須由專人保管，權(quán)益證書等在取用時需經(jīng)由相關(guān)授權(quán)審批人同意，登記在權(quán)證登記簿內(nèi)，并由所有在場的經(jīng)辦人員簽字確認(rèn)。
5.對外股權(quán)投資權(quán)證的定期盤點(diǎn)核查-自查管理
公司對所擁有的投資資產(chǎn)，應(yīng)由內(nèi)部審計(jì)人員和不參與投資業(yè)務(wù)的其他人員共同進(jìn)行定期盤點(diǎn)核查，將盤點(diǎn)記錄與會計(jì)賬面對外股權(quán)投資明細(xì)進(jìn)行相互核對。若發(fā)現(xiàn)權(quán)益證書等遺失、帳務(wù)記錄遺漏等賬實(shí)不相符的情況，應(yīng)立即上報(bào)并查明原因，對責(zé)任人進(jìn)行責(zé)任追究，并及時采取有效的補(bǔ)救措施。公司可采用定期或不定期地向被投資公司函證的方式核對有關(guān)投資賬目，保證投資資產(chǎn)的安全和完整。
四、對外股權(quán)投資處置階段
1.對外股權(quán)投資處置方案的制定-合理處置
當(dāng)公司有抽回投資補(bǔ)充日常經(jīng)營資金的需求或被投資公司的運(yùn)營違背公司最初投資目標(biāo)等情況發(fā)生時，公司對外股權(quán)投資進(jìn)入處置階段。公司相關(guān)對外投資管理部門首先應(yīng)對處置的時機(jī)進(jìn)行充分的評估論證。其次，若公司將處置的是子公司，則應(yīng)委托會計(jì)事務(wù)所對其進(jìn)行清產(chǎn)核資審計(jì)，并委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評估，以評估值作為確定處置價(jià)格的參考依據(jù)；若公司處置其他非子公司，一般按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市盈率法、資產(chǎn)重置法等價(jià)值評估方法來測算底價(jià)。再次，從證券交易、招投標(biāo)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式中選擇合適的處置方式，并根據(jù)上述主要信息就交易細(xì)節(jié)詳細(xì)擬定對外股權(quán)投資處置方案。
2.對外股權(quán)投資的處置方案的審批-謹(jǐn)慎審批
根據(jù)公司授權(quán)審批流程和權(quán)限對投資處置方案中的轉(zhuǎn)讓時機(jī)、轉(zhuǎn)讓價(jià)格、交易方式、轉(zhuǎn)讓的可行性、資金的回籠時間等進(jìn)行嚴(yán)格的逐級審批，實(shí)行集體決策審議或聯(lián)簽制，最終由董事會或股東大會審核通過，按照合法程序進(jìn)行股權(quán)處置。
3.對外股權(quán)投資處置后相關(guān)管理工作-總結(jié)評價(jià)
對外股權(quán)投資處置后應(yīng)將與該筆對外股權(quán)投資相關(guān)的投資方案、投資決策過程記錄、審批文件、股權(quán)持有期的管理報(bào)告、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、處置收益憑據(jù)等資料統(tǒng)一編號歸檔備查。財(cái)務(wù)部門及時準(zhǔn)確做好會計(jì)帳務(wù)處理和明細(xì)分類賬或備查簿的登記工作。股權(quán)管理部門對此項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益、投資管理過程等做好全面的評估工作并形成報(bào)告，為公司今后的對外股權(quán)投資管理提供有價(jià)值的參考。
關(guān)鍵詞：地方國有企業(yè)；投資控股型公司；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型
中圖分類號：F127文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02
1從政策投資到價(jià)值投資的轉(zhuǎn)型
(1)地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要性。
地方國有企業(yè)除了承擔(dān)經(jīng)營國有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)之外，一般都承擔(dān)著為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。
政策投資的實(shí)際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發(fā)揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產(chǎn)劃撥；政策投資的目的是促進(jìn)政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展、扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施等，盈利不是主要目的；政策投資的項(xiàng)目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導(dǎo)，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔(dān)責(zé)任。
地方國有企業(yè)重組實(shí)現(xiàn)了地方政府通過發(fā)展重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、管理國有資產(chǎn)的新架構(gòu)，政府對企業(yè)投資的直接干預(yù)程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)作為直接的和首要的目標(biāo)。因此，地方國有投資控股型公司必須進(jìn)行業(yè)務(wù)升級和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
(2)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型符合核心能力擴(kuò)張的企業(yè)內(nèi)在要求。
核心能力理論認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型應(yīng)遵循核心能力擴(kuò)張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權(quán)管理、資本運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和人才基礎(chǔ)，有良好的政府關(guān)系資源，自身和重組成立的集團(tuán)公司有相當(dāng)數(shù)量需要培育、調(diào)整、剝離、重組的股權(quán)資產(chǎn)，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的實(shí)業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)，而應(yīng)從股權(quán)管理和資本運(yùn)營的核心能力出發(fā)，將業(yè)務(wù)模式從政策投資、被動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級為以價(jià)值投資為導(dǎo)向的資本經(jīng)營業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略上實(shí)現(xiàn)政策投資向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型，成為以資本與產(chǎn)業(yè)的有效整合為途徑、以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要利潤來源的利潤中心。
(3)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型具備一定的外部環(huán)境條件。
旺盛的資金需求呼喚價(jià)值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以間接融資體系為核心，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，導(dǎo)致了金融體系存在較大缺陷。結(jié)構(gòu)性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴(kuò)張的壓力，流動性問題日益嚴(yán)重并且蘊(yùn)藏經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。隨著國家宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，企業(yè)發(fā)展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權(quán)分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業(yè)直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業(yè)都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數(shù)企業(yè)資金需求。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于快速增長期，企業(yè)資金需求旺盛，必然在市場當(dāng)中帶來很多的價(jià)值投資機(jī)會。
通過股權(quán)多元化提高治理水平的需求期待價(jià)值投資。很多未上市企業(yè)通過股權(quán)融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，改善優(yōu)化企業(yè)治理水平和經(jīng)營管理水平的需要，資本市場的健康發(fā)展也需要投資機(jī)構(gòu)培育和輸送優(yōu)秀的上市公司。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供價(jià)值投資市場機(jī)會。在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合在世界范圍內(nèi)進(jìn)行，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大?！笆晃濉逼陂g，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變?nèi)蝿?wù)艱巨，需要加快產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，提高行業(yè)集中度和企業(yè)競爭力。在實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、加快產(chǎn)業(yè)整合和兼并收購、培育骨干產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)的過程中，有大量價(jià)值投資的市場機(jī)會。
資本市場不斷完善為價(jià)值投資提供更多退出機(jī)制。中國資本市場不斷發(fā)展，法律制度環(huán)境逐步完善，尤其是創(chuàng)業(yè)板即將推出，為股權(quán)投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權(quán)投資越來越成為價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的一種高效率的資本運(yùn)營業(yè)務(wù)。
2價(jià)值投資的核心理念和基本原則
(1)價(jià)值投資區(qū)別于政策投資。
投資是為了將來獲得更多現(xiàn)金流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。不論證券投資還是產(chǎn)業(yè)投資中的生產(chǎn)性投資、金融性投資，都體現(xiàn)了投資以創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值為目的的屬性。
價(jià)值投資的概念是在證券分析的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是指對影響投資的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的成長性以及發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資的本質(zhì)是在投資活動中實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長。
相對于政策投資關(guān)注項(xiàng)目的政策目標(biāo)而輕視項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，價(jià)值投資則完全以投資收益最大化為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行投資決策，是基于價(jià)值的判斷對目標(biāo)資產(chǎn)做出買入和賣出的決定。
(2)價(jià)值投資的核心理念。
以價(jià)值最大化為目標(biāo)。關(guān)注企業(yè)未來時期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，通過對未來各期的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量、企業(yè)加權(quán)平均資本成本這兩個決定企業(yè)價(jià)值的基本因素進(jìn)行預(yù)測和控制，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化不取決于企業(yè)在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業(yè)在未來時期里可能獲得的現(xiàn)金流量的多少、企業(yè)投資活動風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，以及未來存續(xù)期的長短。
風(fēng)險(xiǎn)可控。在選擇投資項(xiàng)目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價(jià)值被低估的部分，是資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格的差額。
依托資本市場實(shí)現(xiàn)退出。價(jià)值投資一定不是長期持有股權(quán)資產(chǎn)，完整的投資過程是從現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)操作，價(jià)值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。
(3)價(jià)值投資環(huán)節(jié)和原則。
價(jià)值投資的過程是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過程。相應(yīng)地，價(jià)值投資有三個核心環(huán)節(jié)。
一是選擇投資項(xiàng)目、發(fā)現(xiàn)價(jià)值的環(huán)節(jié)。選擇價(jià)值被低估的項(xiàng)目(根據(jù)項(xiàng)目所處行業(yè)和階段的不同，采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟM(jìn)行價(jià)值評估，發(fā)現(xiàn)一個投資項(xiàng)目價(jià)值被低估或者有高于市場預(yù)期的成長性就是發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值)；選擇有成長性的項(xiàng)目(不是利潤率高的企業(yè)，而是有增長潛力，而且增長潛力的預(yù)期能夠被資本市場反映的項(xiàng)目)；選擇風(fēng)險(xiǎn)可控制的項(xiàng)目(較大的安全邊際)。對于存量項(xiàng)目的追加投資，也需要按同樣原則進(jìn)行評估，不符合標(biāo)準(zhǔn)則通過市場進(jìn)行外部融資。
二是投資后管理和培育項(xiàng)目、創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)。價(jià)值管理是通過投資后的價(jià)值創(chuàng)造活動實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價(jià)值帶來的價(jià)值增長。股權(quán)投資者一般通過在董事會層面參與投資企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策而發(fā)揮重要作用。如實(shí)施積極有效的監(jiān)管，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)，改善投資企業(yè)治理，釋放治理價(jià)值；促進(jìn)投資企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程重新分解、聚合；引導(dǎo)投資企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)化、創(chuàng)新，推動投資企業(yè)的快速成長；利用專業(yè)優(yōu)勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構(gòu)架，滿足投資企業(yè)未來公開發(fā)行或并購重組的要求，創(chuàng)造上市條件，將投資企業(yè)引入更高估值水平的市場體系。
三是項(xiàng)目退出變現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的環(huán)節(jié)。股權(quán)投資者關(guān)注投資的中長期(通常3-6年左右)價(jià)值增長和回報(bào)，主要方式有IPO上市(進(jìn)入新的估值體系，釋放市場預(yù)期的企業(yè)價(jià)值)、戰(zhàn)略出售(與集團(tuán)體系內(nèi)成員企業(yè)協(xié)同和對接)以及其他方式。
3地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施
(1)實(shí)施價(jià)值投資戰(zhàn)略分三個階段循序漸進(jìn)。
一是存量資產(chǎn)調(diào)整戰(zhàn)略階段。地方國有投資控股型公司一般有數(shù)量較多、業(yè)務(wù)散雜的股權(quán)資產(chǎn)，以存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)，把存量資產(chǎn)進(jìn)行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養(yǎng)方案、價(jià)值增長目標(biāo)等。對因資金不足導(dǎo)致價(jià)值低估、占有稀缺資源、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目進(jìn)行投資，通過投資帶動資源整合和配置優(yōu)化，盡快創(chuàng)造出售變現(xiàn)的條件；對投資大、風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流長期為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行外部融資；對部分仍在價(jià)值成長過程中的項(xiàng)目，繼續(xù)關(guān)注、培育和等待時機(jī)。
二是外部交易擴(kuò)張戰(zhàn)略階段。在內(nèi)部存量項(xiàng)目資源不再能支持價(jià)值投資業(yè)務(wù)內(nèi)生增長的狀態(tài)下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機(jī)構(gòu)合作，共享信息和資源，尋求外部市場機(jī)會，通過收購股權(quán)、出售股權(quán)的外部交易過程創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。
三是多元化股權(quán)投資戰(zhàn)略階段。隨著經(jīng)驗(yàn)積累和核心能力的增強(qiáng)，投資選擇不再局限于集中的行業(yè)，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大選擇投資項(xiàng)目的視野，可以在多個非相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。多元化投資過程中延展業(yè)務(wù)鏈條，如介入和主導(dǎo)企業(yè)并購重組，戰(zhàn)略性并購上市公司，開展對投資企業(yè)的增值服務(wù)(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業(yè)能力、有行業(yè)影響力的股權(quán)投資企業(yè)。
(2)實(shí)施價(jià)值投資戰(zhàn)略的三個結(jié)構(gòu)性策略。
一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項(xiàng)目集中投入、幾年后集中出售變現(xiàn)，而是根據(jù)現(xiàn)金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時也保持投資業(yè)務(wù)持續(xù)性，便于及時把握投資機(jī)會。
二是項(xiàng)目維度的投資組合策略。對投資項(xiàng)目建立組合，形成一定規(guī)模的項(xiàng)目群，從項(xiàng)目群的整體角度做出價(jià)值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得價(jià)值投資收益，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡控制能力。一些投資項(xiàng)目成功獲得高收益的同時是以其他一些項(xiàng)目的失敗為代價(jià)的，因此，對投資項(xiàng)目收益率的考量和決策不應(yīng)只針對單個項(xiàng)目，而應(yīng)針對一個階段或者一個規(guī)模資金所投資的多個項(xiàng)目的組合。
三是產(chǎn)業(yè)維度的產(chǎn)業(yè)遞進(jìn)策略。把握產(chǎn)業(yè)周期的規(guī)律性，形成核心層、培育層、關(guān)注層的產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)，首先投資于現(xiàn)有存量范圍的、成熟的產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)發(fā)展提供現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流、利潤和動力，其次通過培育新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、嘗試進(jìn)入新行業(yè)進(jìn)行投資，逐步補(bǔ)充和替代衰退的行業(yè)項(xiàng)目，并關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、儲備未來賴以發(fā)展的項(xiàng)目“種子”。
4地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)體系建設(shè)
(1)以投資決策為重點(diǎn)的流程化管理制度體系。價(jià)值投資業(yè)務(wù)的管理體系中最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是投資決策管理，建立權(quán)責(zé)分明、運(yùn)轉(zhuǎn)有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學(xué)性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項(xiàng)目時，一要對目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行選擇和可行性審查，對項(xiàng)目的商業(yè)模式、潛在市場和成長性、管理團(tuán)隊(duì)、估值和預(yù)期回報(bào)、退出機(jī)制進(jìn)行考察和設(shè)計(jì)；二是進(jìn)行法律調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題；三是投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、業(yè)績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業(yè)務(wù)中的過程，戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、法律等業(yè)務(wù)單位要出具專業(yè)意見，由內(nèi)外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業(yè)的決策意見，最終董事會決策。
作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產(chǎn)估價(jià)師，研究方向：房地產(chǎn)。(2)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性、潛在性和動態(tài)性，加強(qiáng)體系建設(shè)，實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，對開展投資業(yè)務(wù)至關(guān)重要。投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)決定了所要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業(yè)的管控力度較弱等因素的影響，要從戰(zhàn)略管理、決策管理、財(cái)務(wù)管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風(fēng)險(xiǎn)防范措施，建立風(fēng)險(xiǎn)識別、監(jiān)控、分析、評估和應(yīng)對體系，提高監(jiān)控水平和預(yù)警能力，完善以法律、財(cái)務(wù)、審計(jì)和紀(jì)檢監(jiān)察為主體的監(jiān)督體系和風(fēng)險(xiǎn)防范體系，使風(fēng)險(xiǎn)管理日常化、制度化、科學(xué)化，切實(shí)從多個環(huán)節(jié)、多個層面規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)。
(3)基于公允價(jià)值的信息系統(tǒng)。采用由未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算的公允價(jià)值作為投資股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行反映，而不是以帳面價(jià)值或成本價(jià)值反映，能夠全面反映投資股權(quán)的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ莾r(jià)值投資決策和價(jià)值管理的有效支撐。一方面，基于價(jià)值的信息系統(tǒng)反映企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，更加具有預(yù)測價(jià)值，即有利于提高信息使用者預(yù)測未來的能力；另一方面，基于價(jià)值的信息系統(tǒng)能夠及時地驗(yàn)證市場的預(yù)期，更加有利于提高價(jià)值管理績效。
(4)對投資企業(yè)的管理和培育體系。加強(qiáng)關(guān)鍵要素管理，建立包括戰(zhàn)略與規(guī)劃、決策、財(cái)務(wù)、人力資源、經(jīng)營成果等要素的監(jiān)管體系。重視對投資企業(yè)的培育和服務(wù)，通過主導(dǎo)或參與制定企業(yè)戰(zhàn)略、提供資金及后續(xù)融資服務(wù)、企業(yè)管理咨詢服務(wù)、協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理、提供社會關(guān)系資源支持、主導(dǎo)企業(yè)資本運(yùn)作等，為最終退出并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值收益創(chuàng)造條件和建立基礎(chǔ)。
(5)以價(jià)值投資理念為核心的企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)核心價(jià)值觀、經(jīng)營理念的體現(xiàn)，是各項(xiàng)管理的思想基礎(chǔ)。沒有統(tǒng)一、鮮明的企業(yè)文化，會在管理中引發(fā)沖突，削弱整體合力，甚至成為發(fā)展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價(jià)值投資理念相適應(yīng)的企業(yè)文化氛圍，如培養(yǎng)價(jià)值創(chuàng)造、關(guān)注長期、鼓勵創(chuàng)新、控制風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值觀，逐步將企業(yè)文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規(guī)范和行為準(zhǔn)則。
參考文獻(xiàn)
[1]國資委.關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見[J].國有資產(chǎn)管理，2007，(1).
關(guān)鍵詞：人民幣可兌換 資產(chǎn)價(jià)格 國民財(cái)富
中圖分類號： F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1006-1770(2007)07-027-04
一、論題的界定及意義
國際貨幣基金組織（IMF）針對其成員國解除外匯管制的程度，制定了貨幣可兌換的不同標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容。按照IMF的協(xié)定，我國解除對經(jīng)常項(xiàng)下支付轉(zhuǎn)移的管制，人民幣即實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)下的可兌換；如果我國對資本項(xiàng)下的對外收支也解除了管制，人民幣即實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下的可兌換；如果上述兩項(xiàng)均得到實(shí)現(xiàn)，人民幣即實(shí)現(xiàn)了全面可兌換。
資產(chǎn)價(jià)格重估,在這里指人民幣資產(chǎn)價(jià)格重估。人民幣資產(chǎn)指以人民幣標(biāo)價(jià)的、由工商企業(yè)、機(jī)構(gòu)或個人所占有的具有商業(yè)或交易價(jià)值的一切物品，可以按不同的標(biāo)準(zhǔn)加以劃分。人民幣資產(chǎn)價(jià)格重估，在本文有兩層意思：一是在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下形成的人民幣資產(chǎn)價(jià)格，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)以及在融入世界經(jīng)濟(jì)條件下進(jìn)行的重估；二是在我國經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生迅速變化下進(jìn)行的重估。
國民財(cái)富積累可以通過多種途徑，在多數(shù)情況下，討論的是如何通過商品的生產(chǎn)交易來進(jìn)行。在這里，則側(cè)重探討如何在人民幣金融資產(chǎn)價(jià)格的重估過程中實(shí)現(xiàn)國民利益最大化。
在這里把上述三者放在一起來分析，是因?yàn)檫@三者在我國改革開放進(jìn)程中存在著一種邏輯的、內(nèi)在的聯(lián)系。我國改革開放的戰(zhàn)略是在符合國情和循序漸進(jìn)的條件下、以市場化、國際化和生產(chǎn)力提高為主線。各領(lǐng)域具體的改革順序在分析框架上具有邏輯一致性（參見下圖）。在這個邏輯分析框架里，我們看到了上述主線引導(dǎo)下的人民幣可兌換、人民幣匯率改革的進(jìn)程。與此同時，我們還可以看到人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷進(jìn)行重估的過程。把握這個進(jìn)程，我們就不僅能從生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域中積累國民財(cái)富，也可以從改革開放帶來的人民幣資產(chǎn)價(jià)格重估中，即從金融領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格重估中獲取國民財(cái)富。
圖：人民幣可兌換、資產(chǎn)價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
二、人民幣可兌換、資產(chǎn)價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
（一）人民幣可兌換與資產(chǎn)價(jià)格重估
按照IMF對貨幣可兌換的研究認(rèn)定，需要具備四個條件：一是相對合理的匯率制度；二是充分的國際清算手段和支付能力；三是健全而有力的宏觀經(jīng)濟(jì)；四是具備有效的市場環(huán)境。對一個實(shí)行漸進(jìn)改革開放戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型國家來說，只有通過持續(xù)有效的市場化、國際化才能最終達(dá)到這些條件。
我國在上世紀(jì)后期尚不完全具備上述條件，因此確立了漸進(jìn)開放的戰(zhàn)略：第一，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下人民幣有條件可兌換，這已在1994年完成；第二，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下人民幣可兌換，這已在1996年12月實(shí)現(xiàn)；第三，開放資本市場，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下人民幣可兌換，最后達(dá)到人民幣的完全自由兌換。與此同步，我國確立了匯率安排漸進(jìn)改革的戰(zhàn)略，即從釘住匯率、到按照一套指標(biāo)調(diào)整、再到完全以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度的進(jìn)程①。
市場化、國際化的程度決定著人民幣可兌換的進(jìn)程，這一進(jìn)程同時也是人民幣資產(chǎn)逐漸進(jìn)入國內(nèi)外市場進(jìn)行價(jià)格重估的進(jìn)程。在人民幣可兌換的進(jìn)程中，逐步建立和完善商品、要素市場和金融市場，使其走向高度發(fā)達(dá)和充分靈活；使市場的成本結(jié)構(gòu)能對經(jīng)濟(jì)條件的變化做出迅速調(diào)整，并反映國際市場上的相對價(jià)格水平；使經(jīng)濟(jì)主體逐漸具備對市場價(jià)格做出及時反應(yīng)的能力和條件。換個角度說，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換所要具備的上述條件和內(nèi)容都會具體地反映到人民幣資產(chǎn)價(jià)格的重估上。從戰(zhàn)略上考慮，實(shí)現(xiàn)貨幣可兌換，包括實(shí)施過程中所采取的舉措、實(shí)施程度和速度等方面，一個最重要的依據(jù)就是我們所做的一切能否給國民帶來福利、即最終應(yīng)體現(xiàn)到我國國民財(cái)富的增長上。
（二）人民幣資產(chǎn)價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
在過去相當(dāng)長的時期里，人民幣資產(chǎn)價(jià)格是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下形成的。在行政干預(yù)、地區(qū)分割等非市場因素的作用下，以及這些作用的深入程度和退出時間的不同，人民幣資產(chǎn)價(jià)格的重估將不僅在持續(xù)時間上有差異，而且在次序上也呈現(xiàn)出先后。
人民幣資產(chǎn)按傳統(tǒng)的市場屬性，其具體形態(tài)可以分為商品、生產(chǎn)要素和金融產(chǎn)品。按照我國改革開放的進(jìn)程，人民幣資產(chǎn)的價(jià)格重估正是從商品市場的商品價(jià)格開始，然后是生產(chǎn)要素市場的生產(chǎn)要素價(jià)格、再到金融市場的金融資產(chǎn)價(jià)格，由此形成人民幣資產(chǎn)估值的三次浪潮，出現(xiàn)三次大的財(cái)富效應(yīng)。一個更大、更廣、可能持續(xù)時間更長的財(cái)富效應(yīng)正在聚集。
1.商品資產(chǎn)價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
人民幣可兌換進(jìn)程的第一步，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下人民幣有條件可兌換到可兌換，上世紀(jì)90年代中期我們完成了這一目標(biāo)。該時期我國經(jīng)常項(xiàng)下主要顯示的是貨物進(jìn)出口額。改革開放的初始階段，商品進(jìn)出口額迅速上升，使得我國商品從成本到價(jià)格都在國內(nèi)外市場上進(jìn)行了重估，這構(gòu)成資產(chǎn)價(jià)格的第一次重估浪潮，使我國商品的成本結(jié)構(gòu)走向合理，價(jià)格逐漸能反映國際市場的相對水平。資產(chǎn)價(jià)格在商品形態(tài)上的重估給我國帶來了財(cái)富效應(yīng)。此后較長時期，我國商品的低成本和相對穩(wěn)定的人民幣匯率使得我國外貿(mào)出口盈余不斷增長。
2.生產(chǎn)要素價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
人民幣可兌換進(jìn)程的第二步，是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下人民幣可兌換的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。在這一進(jìn)程中，我國對外經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)要素進(jìn)出口比例不斷上升，同時，伴隨著資本項(xiàng)下的資本轉(zhuǎn)移，以及國際借貸、直接投資、證券投資和其他投資的持續(xù)增長，資產(chǎn)價(jià)格重估形成第二次浪潮。這一重估浪潮逐漸改變了我國生產(chǎn)要素價(jià)格被嚴(yán)重低估的狀況，使得我國生產(chǎn)要素價(jià)格走向合理，并接近國際市場相對水平，給我國帶來了更大的財(cái)富效應(yīng)。此后較長時期，我國生產(chǎn)要素的合理定價(jià)和相對穩(wěn)定的人民幣幣值使得我國要素報(bào)酬不斷上升。
3.金融資產(chǎn)價(jià)格重估與財(cái)富效應(yīng)
進(jìn)入21世紀(jì)，人民幣資本項(xiàng)下的開放進(jìn)程加快，金融開放使得人民幣金融資產(chǎn)開始進(jìn)入一次歷史性重估浪潮。金融資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延都在不斷擴(kuò)展，除了傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品外，許多原先是實(shí)物資產(chǎn)市場上的原油、貴金融、基本金屬、其他基礎(chǔ)原材料、農(nóng)產(chǎn)品和房地產(chǎn)等資產(chǎn)，其交易越來越體現(xiàn)出金融屬性，成為金融性資產(chǎn)②。
金融資產(chǎn)估值體系的核心參數(shù)是無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。作為估值公式分母的無風(fēng)險(xiǎn)利率，我國儲蓄條件下的利率水平這些年來非常低。雖然經(jīng)過幾次加息，但無論是與歐美、日本等國相比，還是與本國物價(jià)水平上升幅度相比，我國目前的利率水平仍然相當(dāng)?shù)汀?/p>
作為估值公式分子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在影響因素的作用下不斷上升，具體表現(xiàn)在：（1）我國GDP高速增長，這些年保持著每年平均10%以上的增長率，這在世界大國中是絕無僅有的；（2）我國勞動生產(chǎn)率大幅提高。國際勞工組織2007年5月公布，2000-2005年間，中國人均產(chǎn)出增長63.4%，這一水平超過印度的26.9%和東盟的15.5%。國際商業(yè)組織大企業(yè)聯(lián)合會的研究報(bào)告顯示，2006年中國的勞動生產(chǎn)率增長9.5%，超過美國的1.4%和印度的6.9%。（3）人民幣持續(xù)升值。自2005年7月與美元脫鉤以來，人民幣對美元升值已接近7%。再加上其他助長風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的作用，我國人民幣金融資產(chǎn)價(jià)格重估、向上估值的趨勢正在延續(xù)和擴(kuò)展，并不斷形成和擴(kuò)大財(cái)富效應(yīng)。這可以稱之為中國資產(chǎn)價(jià)格重估的第三次浪潮。
必須指出的是，上世紀(jì)90年代以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體在金融資產(chǎn)價(jià)格重估的過程中表現(xiàn)出財(cái)富聚集效應(yīng)和危機(jī)誘導(dǎo)因素并存的特征。新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融脆弱性極易引爆金融危機(jī)。因此，在資產(chǎn)價(jià)格重估的第三次浪潮中，我們尤其要注重金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。
三、資本項(xiàng)目開放與國民財(cái)富積累
按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容，至2007年年中，人民幣資本項(xiàng)下可兌換已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了其中的過半以上。雖然IMF對其成員國沒有實(shí)現(xiàn)貨幣資本項(xiàng)下可兌換的硬性約束，然而，我國市場化、國際化發(fā)展的內(nèi)在要求和國際勢力的外部壓力已經(jīng)推動我國進(jìn)入了資本項(xiàng)開放的“攻堅(jiān)”時期。在這個時期如何把握金融投資開放的廣度和深度，趨利避害，是需要“大智慧”的。限于篇幅，本文僅從股權(quán)資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)兩個方面分析價(jià)格重估和財(cái)富積累的問題。
（一）股權(quán)資產(chǎn)：價(jià)格重估與財(cái)富積累
1.收購兼并市場：控制力與股權(quán)定價(jià)
進(jìn)入我國企業(yè)收購兼并市場的國際私人股權(quán)投資，主要來自跨國公司和私人股權(quán)投資基金。這些投資對我國本土股權(quán)資產(chǎn)的收購兼并出現(xiàn)了愈演愈烈的控制力（外資并購控股比例）與收購定價(jià)（本土企業(yè)的股權(quán)性價(jià)比、市場價(jià)值）之爭。外資在華并購表現(xiàn)出整體并購、全行業(yè)通吃，或“斬首式”并購的戰(zhàn)略意圖，由單體經(jīng)濟(jì)行動（如跨國公司）或多頭聯(lián)合經(jīng)濟(jì)行動（如私人股權(quán)投資基金），通過產(chǎn)權(quán)市場和股票市場進(jìn)行。
相關(guān)資料表明，我國制造業(yè)中具有舉足輕重地位的一些企業(yè)遭遇到跨國公司和私人股權(quán)投資基金的并購或重組“緊逼”。一些案例顯示出外國投資商與我國管理當(dāng)局和企業(yè)的博弈。一旦國民經(jīng)濟(jì)中處于戰(zhàn)略地位的企業(yè)，被外資并購控股成功，國民戰(zhàn)略利益就會受到影響。
對外資收購兼并，目前我國在立法限制和政策審批層面上關(guān)注度極高，但在股權(quán)定價(jià)上的關(guān)注度相對偏低。由此一方面導(dǎo)致這些本土企業(yè)的股權(quán)性價(jià)比和市場價(jià)值偏低，使得外國投資者志在必奪；另一方面還會引起國外一些政治勢力對我國金融開放的批評和質(zhì)疑。
我們認(rèn)為，對本土企業(yè)股權(quán)的估值定價(jià)忽略了上文提及的種種“溢價(jià)”因素，以及企業(yè)在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位所形成的經(jīng)濟(jì)利潤等因素，導(dǎo)致我國企業(yè)股權(quán)價(jià)值被嚴(yán)重低估，出現(xiàn)賤賣現(xiàn)象。
因此，本土企業(yè)股權(quán)收購兼并定價(jià)除了應(yīng)按世界上通行的估值方法、程序和市場行情來進(jìn)行，還要防止地方行政干預(yù)和其他人為因素對估值影響，充分考慮本土企業(yè)價(jià)值的溢價(jià)因素，避免估值偏低帶來的國民財(cái)富流失。同時還要盡快完善我國的產(chǎn)權(quán)市場，加快產(chǎn)權(quán)市場國際化發(fā)展，形成股權(quán)收購兼并交易價(jià)格的形成機(jī)制，提升本土企業(yè)股權(quán)性價(jià)比。還要維持具有戰(zhàn)略性地位的上市公司較高的動態(tài)市盈率，防范境外基金在A股市場低價(jià)收購我國上市公司。
2.股票投資市場：洞察力與股票定價(jià)
進(jìn)入我國股票市場的外資，公開的有QFII，隱蔽的有從各種渠道流入的資金，其流量、流向和流速都難以監(jiān)控。這些外資操作機(jī)構(gòu)或個人一般都是具有全球視野、專業(yè)的投資者或“炒家”，他們往往比我國本土機(jī)構(gòu)或個人更具有估值定價(jià)的能力，并掌握著低進(jìn)高出的本領(lǐng)。如果我國股票市場的估值、定價(jià)權(quán)被外資所掌握，他們在市場上的巨額獲利就有可能在行情反轉(zhuǎn)時大量流出，我國民財(cái)富就會隨之流失。
因此，適時、有節(jié)奏地?cái)U(kuò)大QFII的金融投資規(guī)模，發(fā)揚(yáng)其價(jià)值投資理念；規(guī)范、監(jiān)管QFII的運(yùn)作；監(jiān)管從各種渠道流入我國股票市場的資金，用鎖定期、準(zhǔn)備金、交易稅等手段增加這些資金的運(yùn)作成本；做大、做強(qiáng)本土機(jī)構(gòu)投資者，提高其估值定價(jià)和穩(wěn)定市場的能力，防止市場的大起大落。作為一個經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁的新興市場經(jīng)濟(jì)體，股票市場的動態(tài)市盈率維持在一個相對高位（譬如說，30倍左右）有利于國民財(cái)富積累，也是可以接受的。
（二）貨幣資產(chǎn)：估值與財(cái)富積累
我國的貨幣資產(chǎn)主要由人民幣、外幣所構(gòu)成。
1.人民幣資產(chǎn)：估值與財(cái)富積累
目前人民幣正處于持續(xù)對美元升值、對歐元貶值的重估過程。作為貨幣資產(chǎn)的巨額人民幣資產(chǎn)，在利率相對較低、通貨膨脹率抬頭的條件下，無論是儲蓄機(jī)構(gòu)和個人都需要對其作保值增值的投資操作?？梢钥紤]的人民幣投資渠道選項(xiàng)有：建立多層次資本市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品；建立QDII向境外投資的信心，擴(kuò)大QDII投資海外金融資產(chǎn)的規(guī)模；允許QFII利用人民幣進(jìn)行并擴(kuò)大對境外的投資業(yè)務(wù)；允許和引導(dǎo)人民幣更多地走出國門進(jìn)行投資等，這樣才能讓一個對美元升值的貨幣真正產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。
2.外幣資產(chǎn)：估值與財(cái)富積累
目前我國擁有巨額外匯儲備，企業(yè)和家庭擁有大量外幣儲蓄。當(dāng)在這些儲備和儲蓄中保有大比例的不斷貶值貨幣而其收益率相對低下時，就有可能導(dǎo)致資產(chǎn)縮水。因此，必須拓寬我國外匯和外幣的運(yùn)用，積極利用國際上一切通行、合法、安全和有效的投資理財(cái)方式，將我國的外匯儲備和外幣儲蓄投向利益最大化的地方。國家外匯投資公司購買黑石集團(tuán)股權(quán)資產(chǎn)、中國企業(yè)“掘金”海外礦業(yè)以及收購海外資產(chǎn)已經(jīng)走出了可喜的一步。
合格的機(jī)構(gòu)或私人投資者在國際金融投資中的成效已舉世公認(rèn)，我們應(yīng)該積極并謹(jǐn)慎地開放各種對外投資渠道，讓國民的貨幣資產(chǎn)產(chǎn)生更大的財(cái)富效應(yīng)。
（本文系教育部人文社會科學(xué)《全球經(jīng)濟(jì)失衡下的金融泡沫經(jīng)濟(jì):對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響及對策》項(xiàng)目成果。項(xiàng)目批準(zhǔn)號：065A790074。）
注：
①關(guān)于中國市場化、國際化進(jìn)程與人民幣可兌換進(jìn)程、人民幣匯率改革進(jìn)程的論證請參見：1.李方：《人民幣可兌換的條件分析和形勢判斷》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，1993年第9期；2.李方：《論我國資本帳戶開放與匯率制度改革》，華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），1999年第5期；3.李方：《資本流動下的匯率安排與資本管理》，中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2003年3月。）
②金融性資產(chǎn)的論證請參見：李方，《全球經(jīng)濟(jì)失衡下的金融泡沫經(jīng)濟(jì)》，《國際金融研究》，2007年第4期）
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn) 管理
私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個分支，美國私募股權(quán)可追溯到19世紀(jì)末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時間。本文從項(xiàng)目管理的角度對私募股權(quán)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行簡要的剖析。
一、私募股權(quán)投資及其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理界定
作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當(dāng)方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項(xiàng)目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時間限度內(nèi)，運(yùn)用系統(tǒng)的管理方法來計(jì)劃、組織和實(shí)現(xiàn)各自的項(xiàng)目目標(biāo)的一個過程。
根據(jù)運(yùn)作流程，私募股權(quán)投資項(xiàng)目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項(xiàng)目。在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標(biāo)項(xiàng)目再進(jìn)行私募籌資，而且各子項(xiàng)目有可能由同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理也有可能根據(jù)階段由不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。
由于私募股權(quán)投資有自身的特點(diǎn)，因此其項(xiàng)目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項(xiàng)目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個較長的時間周期；二是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，風(fēng)險(xiǎn)高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項(xiàng)目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)作等方面的本身高風(fēng)險(xiǎn)，另外私募股權(quán)投資項(xiàng)目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強(qiáng)，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進(jìn)行投資。
正是由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目管理的上述特點(diǎn)，其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評估風(fēng)險(xiǎn)、委托―風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。Gompers認(rèn)為三種機(jī)制可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實(shí)際上是針對私募股權(quán)投資運(yùn)作過程的前三個階段私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對策略。國內(nèi)也有許多學(xué)者對私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)兩類。內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)包括逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，外在風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。王慧彥等也認(rèn)為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學(xué)者對私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了研究。王開良等將PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風(fēng)險(xiǎn)控制。另外還有許多學(xué)者從不同角度對私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但從項(xiàng)目管理的角度對其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究的論述尚不多見。風(fēng)險(xiǎn)管理作為全面項(xiàng)目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計(jì)劃以防可能給項(xiàng)目帶來不利影響的潛在事件。一般風(fēng)險(xiǎn)管理是指處理風(fēng)險(xiǎn)的行為或?qū)嵺`活動，包括風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、評估、提出應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的處理方法以及對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。
二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識別
風(fēng)險(xiǎn)識別是指對私募股權(quán)投資的運(yùn)作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有所不同。
私募股權(quán)投資設(shè)立階段風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實(shí)現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過程。法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運(yùn)行過程中存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。委托風(fēng)險(xiǎn)則是因?yàn)橥顿Y者委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風(fēng)險(xiǎn)。
私募股權(quán)投資項(xiàng)目篩選階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，篩選階段是指通過項(xiàng)目篩選購買目標(biāo)公司股權(quán)的行為，包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團(tuán)隊(duì)、預(yù)期回報(bào)等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等方面。
私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要是委托風(fēng)險(xiǎn)，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進(jìn)公司發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、導(dǎo)入新的管理理念和方法、提升公司價(jià)值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過捏造和虛報(bào)的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。
私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實(shí)現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時機(jī)、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計(jì)最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)潛在的收益。
總之，私募股權(quán)投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項(xiàng)目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，而且需要有控制整個項(xiàng)目周期的動態(tài)管理。
三、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)及分析
目前，用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價(jià)最典型的是專家判斷法，定量評價(jià)包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價(jià)方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評價(jià)理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評價(jià)的方法，以盡量提高評價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。
不同的評價(jià)方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)較多，可以通過建立博弈模型的方法進(jìn)行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價(jià)方法。項(xiàng)目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標(biāo)，抓住復(fù)雜問題中的主要矛盾進(jìn)行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評價(jià)?；疑u價(jià)方法可以用于企業(yè)人力資源價(jià)值的評價(jià)，模糊評價(jià)法可用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評估。投資管理階段，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價(jià)方法難以揭示整體投資風(fēng)險(xiǎn)，因此需要綜合采用多種方法進(jìn)行評價(jià)，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評價(jià)相結(jié)合，不同的方法相互補(bǔ)充，以取得更加客觀的評價(jià)結(jié)果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財(cái)務(wù)收益的計(jì)算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價(jià)法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。
四、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對
風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對主要指以降低風(fēng)險(xiǎn)至理想程度為目標(biāo)的計(jì)劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風(fēng)險(xiǎn)，識別風(fēng)險(xiǎn)事件責(zé)任人，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，并估計(jì)因降低風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的成本及影響。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對通常有四種方法：風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對通常遵循以下原則：第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由最能控制和影響風(fēng)險(xiǎn)后果的一方承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方付出的成本應(yīng)是最低的。
在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點(diǎn)。因此其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的措施主要是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標(biāo)下，通過談判和博弈，確定各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實(shí)踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)之間，以及中介機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制：第一，責(zé)任約束機(jī)制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對合伙承擔(dān)無限責(zé)任；第二，利益約束機(jī)制，基金經(jīng)理投資一定比例，當(dāng)發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經(jīng)理的資金和財(cái)產(chǎn)彌補(bǔ)損失，可有效的保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化對基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機(jī)制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無過離婚”和市場信譽(yù)約束機(jī)制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽(yù)評價(jià)體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運(yùn)作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽(yù)。另外，有限合伙制私募基金是非獨(dú)立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔(dān)個人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。
在投資篩選階段，投資資金尚未進(jìn)入企業(yè)，因此應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的應(yīng)對防范。首先，應(yīng)在對國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確把握的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實(shí)現(xiàn)。選準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行梳理，并選擇目標(biāo)企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風(fēng)險(xiǎn)相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細(xì)，通過不同專長的人才配備確保投資科學(xué)；二是可以采取分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，在科學(xué)計(jì)算和準(zhǔn)確預(yù)測的基礎(chǔ)上，對所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行不同程度的組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。
Sahlman 在其研究中指出，在項(xiàng)目投資管理階段，通常采取四種方式來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵計(jì)劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計(jì)相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強(qiáng)制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項(xiàng)目所需的全部資金，而是視項(xiàng)目進(jìn)展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對項(xiàng)目不斷進(jìn)行評估，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時，基金經(jīng)理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)營情況計(jì)算期權(quán)價(jià)值，從而確定投資數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設(shè)立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資管理階段另一個風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施是設(shè)立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經(jīng)典，也實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財(cái)務(wù)績效為“賭注”，即約定未來需要實(shí)現(xiàn)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如若不能實(shí)現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項(xiàng)目。對賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資管理階段，投資者重要的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
從私募股權(quán)投資實(shí)踐看，國內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項(xiàng)目和篩選項(xiàng)目階段是花費(fèi)心思較多的，認(rèn)為選對了項(xiàng)目則投資成功了一半；而國外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價(jià)值，并通過資本市場的成功運(yùn)作來獲利退出。退出時機(jī)、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報(bào)率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實(shí)現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢?cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風(fēng)險(xiǎn)。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認(rèn)為，國內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。
五、結(jié)論
本文將私募股權(quán)投資項(xiàng)目劃分為設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投資管理、退出四個子項(xiàng)目，并針對每個子項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個子項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不是孤立的，往往隨著項(xiàng)目經(jīng)理采取的行動而相互影響，需要項(xiàng)目經(jīng)理在子項(xiàng)目的基礎(chǔ)上對整個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體管理和控制。
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1.保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)?？焖贁U(kuò)大
保險(xiǎn)行業(yè)可運(yùn)用資金增長迅速。前三季度，保險(xiǎn)業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5328億元，同比增長23.6%，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到2.8萬億元，同比增長54.5%，投資類資產(chǎn)增速明顯，同比增長66.6%，特別是股票、證券投資基金投資快速增長。
2.保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道多元化
2006年，泰康資產(chǎn)成為中國保監(jiān)會指定的四家保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施的試點(diǎn)單位之一后，積極開展保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的各項(xiàng)相關(guān)業(yè)務(wù)。2007年9月13日，由泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司主辦的“泰康——上海水務(wù)債權(quán)計(jì)劃”簽約儀式在上海舉行，該計(jì)劃定向募集20億元資金，投資于上海新水源地——青草沙原水工程，并在香港設(shè)立壽險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司。
中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司繼投資建行后又投資于中行和中信，認(rèn)購廣東發(fā)展銀行股份，投資渤海產(chǎn)業(yè)基金，并在香港設(shè)立了資產(chǎn)管理公司。平安則先后控股了平安銀行（原福建亞洲銀行）和深圳商業(yè)銀行，也在香港設(shè)立了資產(chǎn)管理公司。華泰發(fā)行基金型投資產(chǎn)品。各家保險(xiǎn)集團(tuán)及其資產(chǎn)公司推出多種戰(zhàn)略部署，努力提高競爭力。
3.保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益快速提升
在總保費(fèi)規(guī)模中擁有絕對占比的壽險(xiǎn)業(yè)，盈利狀況持續(xù)改善是一個突出亮點(diǎn)。從2000年～2004年，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的綜合收益率在2.5%和4.5%之間，發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金的投資年均收益率在8%-12%之間。自2005年下半年以來持續(xù)至今的牛市行情，帶動了保險(xiǎn)資金投資收益水漲船高，在加息通道下，占據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用最大份額的債券投資和仍然保持一定比例的銀行存款，都為保險(xiǎn)業(yè)帶來不錯的收益。2006年，保險(xiǎn)業(yè)全行業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益率5.8%，實(shí)現(xiàn)盈利130多億元，較上年增長71億元，提高2.2個百分點(diǎn)。
4.資產(chǎn)管理體系建設(shè)初步完善
面對迅速發(fā)展的資本市場，資產(chǎn)管理公司不斷提高創(chuàng)新研究能力，進(jìn)一步優(yōu)化投資研究體系。同時，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，加大了人才引進(jìn)力度，不斷吸收有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才加盟，滿足投資業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要，建設(shè)優(yōu)秀的投資管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步加強(qiáng)公司內(nèi)控管理，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，樹立全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念，建立包含內(nèi)控信息系統(tǒng)建設(shè)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，使投資管理體系建設(shè)在專業(yè)化、規(guī)范化和科學(xué)化的軌道上邁上了新臺階。
二、保險(xiǎn)資金運(yùn)用處于最有利的發(fā)展時機(jī)
1.宏觀經(jīng)濟(jì)和投資市場總體向好為獲取穩(wěn)定的資金收益提供了有利空間
在權(quán)益市場方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較好和所得稅并軌因素的影響下，上市公司的盈利增速仍將保持偏快的格局，同時行業(yè)分化會比較明顯。在流動性過剩的背景下，資金充裕仍將是2008年股市上升的主要動力。總體上，2008年的國內(nèi)股票市場在趨升的同時風(fēng)險(xiǎn)將明顯加大，因此，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會、尋找估值相對偏低或能夠持續(xù)高成長的公司進(jìn)行重點(diǎn)投資非常重要。
椐分析，2008年國內(nèi)投資市場總體向好。在固定收益市場方面，在國際市場利率下行和國內(nèi)流動性過剩的環(huán)境下，國內(nèi)債券市場收益率可能在2008年小幅攀升后出現(xiàn)下行，基本面對債券市場的負(fù)面壓力逐漸趨于緩和。從中長期看，以銀行信貸為主的間接融資比例將逐步降低，通過資本市場的直接融資規(guī)模和比重逐步上升，直接融資中股權(quán)融資與債權(quán)融資不平衡、政府債權(quán)融資與企業(yè)債權(quán)融資不平衡的局面將會得到明顯改觀，公司債券市場將加快發(fā)展。適時把握投資機(jī)會，大力挖掘企業(yè)債、公司債投資產(chǎn)品是2008年固定收益投資的重點(diǎn)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施投資將成為長期債券的替代品，穩(wěn)健的基礎(chǔ)設(shè)施投資有利于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債的匹配。
2.市場環(huán)境和投資政策得到前所未有的優(yōu)化，資本市場進(jìn)入持續(xù)的活躍期
黨的十六大以來，隨著以股權(quán)分置改革為重點(diǎn)的基礎(chǔ)性工作的穩(wěn)健推進(jìn)，我國資本市場發(fā)生了深刻變化。保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策不斷放寬。2003年以來，壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)主要配置在銀行存款和債券投資上，占比均在90%以上，相比而言，股權(quán)類投資占比明顯偏低。2004年以來，政府逐步放開保險(xiǎn)資金的投資渠道，特別是2006年6月26日，《國務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“國十條”），保險(xiǎn)資金主要投資渠道幾乎同時開放，提高投資資本市場比例，允許參股商業(yè)銀行、境外投資、投資資產(chǎn)證券化，投資不動產(chǎn)、投資創(chuàng)投企業(yè)等等?！皣畻l”有關(guān)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)定，意味著保險(xiǎn)資金投資渠道的瓶頸已全部打破。這也標(biāo)志著我國保險(xiǎn)資金多元化運(yùn)用新時代的到來。
3.資金運(yùn)用和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)銷售實(shí)現(xiàn)良性互動
保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了源源不斷且不斷壯大的投資資金。同時，良好的投資收益也帶動業(yè)務(wù)經(jīng)營進(jìn)入新的時期。中金公司首席保險(xiǎn)分析師周光飛認(rèn)為，與中國不同，歐美市場已處于支付階段，需要為此承擔(dān)大量的后期給付。相比之下，中國壽險(xiǎn)市場剛剛起步，正邁入黃金期。根據(jù)保險(xiǎn)深度測算，這一階段將持續(xù)10～15年。資金收益的快速增長使保險(xiǎn)公司的盈利模式發(fā)生了根本改變，并改變了新生公司的贏利周期。投資收益開始成為保險(xiǎn)公司的主要收益，并推動保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額快速增加，特別是改善了保險(xiǎn)公司的償付能力，使快速發(fā)展中的償付能力壓力大為改善。更為重要的是，推動保險(xiǎn)公司從注重負(fù)債管理向資產(chǎn)管理和負(fù)債管理同時并重，協(xié)調(diào)發(fā)展轉(zhuǎn)變。而且，推動了產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，產(chǎn)品的價(jià)值鏈得以延伸，增強(qiáng)了保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的銷售能力，保險(xiǎn)公司的綜合優(yōu)勢得以有效發(fā)揮。
4.作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金有著相對安全的獲利空間
新股發(fā)行成為機(jī)構(gòu)投資者的盛宴，這已經(jīng)是不爭的事實(shí)。一級市場豐厚的利潤空間是吸引諸如TCL等眾多實(shí)體產(chǎn)業(yè)參與其中的重要原因。在一級市場，機(jī)構(gòu)投資者擁有兩大優(yōu)勢，一是作為戰(zhàn)略投資者參與配售，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無疑是優(yōu)先選擇的對象之一，這種優(yōu)先權(quán)是其它機(jī)構(gòu)很難與之相提并論的。此外，充足的現(xiàn)金流使保險(xiǎn)公司可以快速調(diào)配巨額資金參與網(wǎng)上申購。
目前，市場管理層已經(jīng)明確未來的發(fā)展重點(diǎn)是提高市場直接融資的比重，股改以前我國市場直接融資的比重僅為3%左右，股改之后這一比重明顯提升，達(dá)到了20%左右。在資本融資發(fā)達(dá)的市場，這一比重在50%以上。由此可以想象，市場的股票、債券等投資品種有望繼續(xù)穩(wěn)步增長。這一趨勢下，只要國內(nèi)一級市場的游戲規(guī)則沒有根本的變化，新股申購的獲利空間將依然充裕，充分參與一級市場基本仍然是機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)賺不賠的投資選擇。
三、強(qiáng)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理
回顧國際資本市場的風(fēng)云變幻，透視花旗和美林在次貸上的巨額虧損，我們能夠十分清晰地廓清出保險(xiǎn)行業(yè)在資產(chǎn)管理水平上面臨的巨大壓力：
1.現(xiàn)實(shí)壓力：宏觀調(diào)控力度加大和高估值使市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動加大
據(jù)預(yù)測，2008年世界經(jīng)濟(jì)雖增速有所回落，但仍將保持較快增長，預(yù)計(jì)世界經(jīng)濟(jì)增長5%，世界貿(mào)易增長7%.由于美聯(lián)儲迅速大幅度降息，全球通脹壓力穩(wěn)中趨升，經(jīng)濟(jì)金融市場波動風(fēng)險(xiǎn)增大。從國內(nèi)來看，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)快速增長，GDP增速在10.5%左右，通脹壓力高位趨緩。2008年底外匯儲備余額將達(dá)到1.8萬億元左右。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在過熱風(fēng)險(xiǎn)，宏觀調(diào)控力度趨緊，金融市場特別是股票市場波動風(fēng)險(xiǎn)加大。
從2007年初到10月底，流入股市的資金超過1.3萬億元，在過剩資金推動下，上證指數(shù)從2700點(diǎn)一路上漲到6000多點(diǎn)，上漲幅度超過一倍。與國外公司相比，上市公司估值過高。如今，連崇尚價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者也承認(rèn)，藍(lán)籌股估值過高，存在回調(diào)的壓力?？焖偕蠞q的股指，也使市場波動加大，2007年以來，每月都出現(xiàn)了一次超過4%的市場回調(diào)，市場波動的風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚。
2.中期壓力：資金運(yùn)用多元化過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和業(yè)務(wù)的連銷反應(yīng)問題
在資金運(yùn)用多元化，金融產(chǎn)品和衍生品不斷創(chuàng)新的同時，新的風(fēng)險(xiǎn)也不斷發(fā)生。最近一段時期，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，各種風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)。由于次貸風(fēng)波、國際油價(jià)飆升、美元暴跌等影響，美國股市和亞太股市均受到劇烈影響，股市出現(xiàn)巨幅下跌，多個基金QDII問世之初即跌破面值。資金運(yùn)用的多元化風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)為我們敲響了警鐘。
與此同時，銀保業(yè)務(wù)盈利模式越來越依靠規(guī)模，且利潤的增長速度會低于規(guī)模的增長速度，而銀保業(yè)務(wù)利潤對投資收益的依賴越來越強(qiáng)。2006年以來隨著中國股市的火爆，投連險(xiǎn)已經(jīng)改變了銀保市場的格局，引起各家保險(xiǎn)公司特別是全國性壽險(xiǎn)公司的高度重視，紛紛跟進(jìn)推出，投連險(xiǎn)占比迅速提高。而從該產(chǎn)品的國際經(jīng)驗(yàn)看，投連險(xiǎn)的規(guī)模和盈利能力與投資賬戶投資收益率緊密相關(guān)。投資方法和投資收益是產(chǎn)品的核心競爭力。盈利模式的改變，使銀保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜。利潤更依賴于投資，也使銀保業(yè)務(wù)盈利能力對利率及資本市場變化更敏感。
我們也看到，投連資金性質(zhì)與傳統(tǒng)保險(xiǎn)資金性質(zhì)有明顯差異，對投資管理提出了新的挑戰(zhàn)。投連與股票型基金產(chǎn)品比較在機(jī)制、資源上存在劣勢，銷售成本較高，與一流基金公司的股票型基金產(chǎn)品直接競爭沒有優(yōu)勢，在市場高位銷售的投連產(chǎn)品大規(guī)模推廣期可能面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)，必須提前準(zhǔn)備充分的應(yīng)對措施。
3.長期壓力：急劇增加的資產(chǎn)管理規(guī)模對保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理水平提出挑戰(zhàn)
成熟的資產(chǎn)管理隊(duì)伍是在復(fù)雜市場中鍛煉出來的。和龐大的并迅速增長的可運(yùn)用資金，日益開放的金融領(lǐng)域，不斷創(chuàng)新的金融市場和金融產(chǎn)品，更趨多元化的資金流動，更為強(qiáng)烈的盈利壓力和投資沖動相對應(yīng)的是年輕的資產(chǎn)管理公司、年輕的資產(chǎn)管理隊(duì)伍。今天，快速發(fā)展的資產(chǎn)管理隊(duì)伍還沒有對資本市場的深刻經(jīng)歷就匆匆走上了風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的戰(zhàn)場，風(fēng)險(xiǎn)管理意識難以有效形成，風(fēng)險(xiǎn)控制手段不完善也時有顯露。即使在今天的行情中，風(fēng)險(xiǎn)誤判和誤操作也可能發(fā)生。數(shù)據(jù)表明，股指越過4000點(diǎn)以后，不少保險(xiǎn)公司進(jìn)行了減倉操作，這也是上市保險(xiǎn)公司三季度的盈利出乎市場預(yù)期的原因之一。面對資本市場的日益國際化和全球化，國內(nèi)資本市場受國際市場的影響也就愈明顯，也將使年輕的保險(xiǎn)資產(chǎn)公司面對更為強(qiáng)烈的競爭壓力。
四、保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理策略
1.繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值投資的總體思路，在市場收益率相對較高時加大對固定收益市場的投資力度。
2.權(quán)益投資量力而行，嚴(yán)把風(fēng)險(xiǎn)控制。對投資品種的把握堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)收益全面評判的原則。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的變化情況，適時調(diào)整傳統(tǒng)賬戶的權(quán)益投資額度。對待由客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資連結(jié)產(chǎn)品，也必須關(guān)注賬戶的整體風(fēng)險(xiǎn)控制。
3.關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，主動調(diào)整，以產(chǎn)品影響市場，以營銷教育客戶，合理引導(dǎo)市場的方向，在負(fù)債方加強(qiáng)開發(fā)、銷售穩(wěn)健型的分紅、萬能等產(chǎn)品，使客戶充分享受債券市場高收益時期的穩(wěn)健回報(bào)，同時在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，參與權(quán)益市場的長期增長和收益。在分紅、萬能等產(chǎn)品賬戶的管理中，關(guān)注市場退保等因素，強(qiáng)化賬戶資產(chǎn)的流動性管理，避免在市場低位時減持資產(chǎn)而給公司及客戶造成損失。
4.恰當(dāng)把握產(chǎn)品設(shè)計(jì)的利率水平，一方面我們應(yīng)主動迎接利率上升時代提供的機(jī)會與挑戰(zhàn)，另一方面也應(yīng)關(guān)注利率的基本走勢和資產(chǎn)負(fù)債匹配的能力和水平，避免爭相提高產(chǎn)品的定價(jià)利率帶來新一輪的利差損風(fēng)險(xiǎn)。
五、完善資產(chǎn)管理政策方面
1.盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)、非上市股權(quán)、境外投資等領(lǐng)域的管理細(xì)則
在基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資方面，優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃具有期限長、收益穩(wěn)定、收益率顯著優(yōu)于債權(quán)工具等特征，適合保險(xiǎn)資金尤其是壽險(xiǎn)資金的投資。目前，在股票市場估值已經(jīng)較高、股票投資的風(fēng)險(xiǎn)逐步積累的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃的相對價(jià)值逐步顯現(xiàn)，是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略品種。建議保監(jiān)會會同相關(guān)部門，支持經(jīng)營穩(wěn)健、研究能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司推出基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃，滿足壽險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置要求。
在非上市公司股權(quán)投資方面，目前保險(xiǎn)公司只能投資銀行類非上市公司的股權(quán)。然而，按照當(dāng)前市場行情，非上市銀行類股權(quán)的價(jià)值普遍被高估，投資價(jià)值有所降低，并且單一的銀行類非上市股權(quán)投資不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。當(dāng)前市場上還存在大量具有投資價(jià)值的非銀行類企業(yè)，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下可為保險(xiǎn)公司提供超額回報(bào)，建議保監(jiān)會放寬對非上市股權(quán)投資的行業(yè)限制。
在保險(xiǎn)資金境外投資方面，從增加投資品種、分散投資風(fēng)險(xiǎn)及提高投資能力的角度出發(fā)，建議加快保險(xiǎn)資金境外投資管理細(xì)則的出臺。目前，銀行、基金的海外投資均已開閘，在A股市場投資風(fēng)險(xiǎn)顯著增加、全球利率處于階段性高點(diǎn)的背景下，放開保險(xiǎn)資金海外投資的時機(jī)不應(yīng)錯過。
2.適當(dāng)放寬對保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的擔(dān)保要求
目前銀監(jiān)會已經(jīng)出臺辦法限制銀行對保險(xiǎn)收益計(jì)劃提供擔(dān)保，如果仍嚴(yán)格要求銀行擔(dān)保的話，則保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃相關(guān)業(yè)務(wù)的開展將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，同時也會限制保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的空間和能力。從國內(nèi)固定收益市場的發(fā)展方向來看，發(fā)展信用產(chǎn)品是大趨勢。通過保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司自行設(shè)計(jì)和發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃，有利于信用風(fēng)險(xiǎn)控制的前置，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段通過設(shè)計(jì)征信措施、安排交易結(jié)構(gòu)和控制交易流程從源頭上降低信用風(fēng)險(xiǎn)。
3.允許保險(xiǎn)資產(chǎn)公司投資設(shè)立基金、信托機(jī)構(gòu)，打造更具競爭力的保險(xiǎn)投資力量