時(shí)間：2023-10-09 16:14:36
導(dǎo)語：在股權(quán)投資估值法的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】長(zhǎng)期股權(quán)投資 權(quán)益法 成本法
長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法與成本法之間的轉(zhuǎn)換是長(zhǎng)期股權(quán)投資核算的一個(gè)難點(diǎn)，許多人一談起權(quán)益法和成本法之前的轉(zhuǎn)換，就覺得如同進(jìn)入迷宮一般，越轉(zhuǎn)越暈，找不到方向。本文采取一個(gè)仿真案例，假設(shè)一家公司對(duì)另一家公司的投資在2007―2011年間經(jīng)歷了從初始小額投資逐步增加持股直到合并，再從合并逐步減資到小額投資的變化，以清晰的路線圖全面剖析持股比例變化導(dǎo)致的權(quán)益法與成本法之間的轉(zhuǎn)換，幫助讀者理清思路，找到迷宮的出口。
甲股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱甲公司）是一家上市公司，屬于一般納稅企業(yè)，適用的增值稅稅率為17%，乙股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱乙公司）也是一家上市公司（甲乙公司之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系）。假設(shè)甲公司、乙公司均不考慮所得稅，A公司每年底按10%提取盈余公積。其他有關(guān)資料如下：
（1）甲公司2007年4月1日以現(xiàn)金28萬元購入乙公司5%的股權(quán)，不能夠?qū)σ夜緦?shí)施重大影響。投資時(shí)乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值均為500萬元。2007年3月初，乙公司宣告分配2006年度現(xiàn)金股利30萬元，除權(quán)日為4月5日，股利發(fā)放日為4月20日。2007年1-3個(gè)月乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤36萬，4-12月實(shí)現(xiàn)凈利潤64萬元，2007年底形成直接計(jì)入所有者權(quán)益的損失10萬元。2007年底，甲公司進(jìn)行減值測(cè)試，估計(jì)對(duì)乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為28萬元。
①投資時(shí)（初始確認(rèn)）
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司 26.5
應(yīng)收股利 1.5
貸：銀行存款 28
②收到股利
借：銀行存款 1.5
貸：應(yīng)收股利 1.5
③2007年底減值測(cè)試。由于長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金現(xiàn)值28萬大于賬面價(jià)值26.5萬，所以不提減值準(zhǔn)備。
（2）2008年1月3日，甲公司以公允價(jià)值60萬元，賬面價(jià)值45萬元的一批存貨（庫存商品），收購了乙公司其他股東15%的股權(quán)，累計(jì)持有乙公司20%的股份，能夠?qū)σ夜緦?shí)施重大影響。追加投資時(shí)，乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為574萬元，賬面價(jià)值為554萬，差額系2007年12月購入的一項(xiàng)管理用固定資產(chǎn)，該固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值為35萬元，公允價(jià)值為55萬元，預(yù)計(jì)尚可使用壽命為5年，無殘值，折舊費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用。2008年3月初，乙公司宣告分配2007年度現(xiàn)金股利36萬元。2008年度乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤120萬元，2008年底形成直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得20萬元。2008年底，甲公司進(jìn)行減值測(cè)試，估計(jì)對(duì)乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)可收回金額為135萬元。
①追加投資時(shí)
第一步：追溯調(diào)整（成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法）
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）26.5
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司 26.5
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整） 64×5%=3.2
貸：盈余公積 3.2×10%=0.32
利潤分配―未分配利潤 2.88
借：資本公積―其他資本公積 10×5%=0.5
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)） 0.5
由于調(diào)整后的2007年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=26.5+3.2-0.5=29.2萬，2007年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為28萬，應(yīng)提減值準(zhǔn)備1.2萬。
借：盈余公積 1.2×10%=0.12
利潤分配―未分配利潤 1.08
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備 1.2
第二步：追加投資
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本） 70.2
貸：主營業(yè)務(wù)收入 60
應(yīng)交稅費(fèi)―應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額） 10.2
借：主營業(yè)務(wù)成本 45
貸：庫存商品 45
初始投資時(shí)，投資成本為26.5萬，應(yīng)享有乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額為25（500×5%）萬，產(chǎn)生商譽(yù)1.5萬，不予確認(rèn)；追加投資時(shí)，投資成本為70.2萬，應(yīng)享有乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額為86.1（574×15%）萬，產(chǎn)生應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的營業(yè)外收入15.9萬。兩者綜合考慮，產(chǎn)生計(jì)入當(dāng)期損益的營業(yè)外收入14.4萬，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資成本進(jìn)行調(diào)整。
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）14.4
貸：營業(yè)外收入 14.4
②2008年3月初乙公司宣告分配現(xiàn)金股利
借：應(yīng)收股利 36×20%=7.2
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整） 3.2 （64×5%）
長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本） 4
③收到股利
借：銀行存款 7.2
貸：應(yīng)收股利 7.2
④2008年底確認(rèn)投資收益
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整）（120-20/5）×20%=23.2
貸：投資收益 23.2
⑤2008年底確認(rèn)其他權(quán)益變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)） 20×20%=4
貸：資本公積―其他資本公積 4
⑥2008年底減值測(cè)試
2008年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=26.5+3.2-0.5-1.2+70.2+14.4-7.2+23.2+4=132.6萬，小于預(yù)計(jì)可收回金額為135萬，但是長(zhǎng)期股權(quán)投資的減值損失不允許轉(zhuǎn)回。
（3）2009年初甲公司以定向發(fā)行公司債券的方式從乙公司的其他股東處取得乙公司40%的股權(quán)，累計(jì)持有乙公司60%股權(quán)，能夠?qū)σ夜镜纳a(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生控制。甲公司所發(fā)行的公司債券的面值為260萬元，市場(chǎng)定價(jià)280萬元，甲公司向券商支付手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用5萬元。在增資日，乙公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值均為658萬元。2009年3月初，乙公司宣告分配2008年度現(xiàn)金股利40萬元。2009年度乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤160萬元，2009年底形成直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得35萬元。2009年底，甲公司進(jìn)行減值測(cè)試，估計(jì)對(duì)乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)可收回金額為460萬元；
①追加投資時(shí)
第一步：追溯調(diào)整（權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法）
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司 26.5+70.2=96.7
盈余公積 3.36
利潤分配―未分配利潤 30.24
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）26.5+70.2+14.4-4=107.1
長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整） 3.2-3.2+23.2=23.2
借：資本公積―其他資本公積 4-0.5=3.5
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng) ） 3.5
由于轉(zhuǎn)換為成本法之后，長(zhǎng)期股權(quán)投資在2007年底的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值28萬大于其賬面價(jià)值26.5萬；在2008年底的預(yù)計(jì)可收回金額135萬又大于其賬面價(jià)值96.7萬；而權(quán)益法下在2007年底卻計(jì)提了減值準(zhǔn)備1.2萬元，所以應(yīng)該予以注銷：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備 1.2
貸：盈余公積 0.12
利潤分配―未分配利潤 1.08
第二步：追加投資
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―B公司 280
貸：應(yīng)付債券―面值 260
銀行存款 5
應(yīng)付債券―利息調(diào)整 15
②2009年3月初乙公司宣告分配現(xiàn)金股利
借：應(yīng)收股利 40×60%=24
貸：投資收益 24
③ 收到股利
借：銀行存款 24
貸：應(yīng)收股利 24
④2009年底減值測(cè)試
2009年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=96.7+280=376.7萬，小于預(yù)計(jì)可收回金額460萬，不計(jì)提減值準(zhǔn)備。
（4）2010年1月4號(hào)，甲公司將其持有的對(duì)乙公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的一半出售給某企業(yè)，出售取得價(jià)款200萬，當(dāng)日被投資方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值相等，均為813萬。甲公司不能對(duì)乙公司實(shí)施控制，但是依然在乙公司董事會(huì)里派有代表，可以對(duì)乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2010年3月初，乙公司宣告分配2009年度現(xiàn)金股利45萬元。2010年度乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤180萬元，2010年底形成直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得25萬元。2010年底，甲公司進(jìn)行減值測(cè)試，估計(jì)對(duì)乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)可收回金額為270萬元；
①確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資的處置損益
出售時(shí)長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=96.7+280=376.7
借：銀行存款 200
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 376.7／2=188.35
投資收益 11.65
②追溯調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值（成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法）
長(zhǎng)期股權(quán)投資――乙公司（投資成本）（26.5+70.2+14.4-4+280）／2=193.55
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）193.55
長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整）=［3.2-3.2+23.2+（160-20／5）×0.6-40×0.6］／2=46.4
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 188.35
盈余公積 5.16
利潤分配―未分配利潤 46.44
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)）（4-0.5+35×0.6）／2=12.25
貸：資本公積―其他資本公積 12.25
由于2007年底調(diào)整后的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=（26.5+3.2-0.5）／2=14.6萬，大于2007年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為28／2=14萬，應(yīng)提減值準(zhǔn)備0.6萬；2008年底調(diào)整后的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=132.6／2=66.3萬，小于2008年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)可收回金額=135／2=67.5萬，不計(jì)提減值準(zhǔn)備，2007年已計(jì)提的減值準(zhǔn)備不允許轉(zhuǎn)回；2009年底調(diào)整后的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=［132.6+280-24+（160-20／5）×0.6+35×0.6］／2=251.6，大于2009年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)可收回金額=460／2=230，應(yīng)提減值準(zhǔn)備21.6萬；而成本法在2007年和2009年沒有計(jì)提減值準(zhǔn)備，應(yīng)補(bǔ)提22.2萬減值準(zhǔn)備。
借：盈余公積 22.2×10%=2.22
利潤分配―未分配利潤 19.98
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備 22.2
③2010年3月初乙公司宣告分配現(xiàn)金股利
借：應(yīng)收股利 45×30%=13.5
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整） 13.5
④收到股利
借：銀行存款 13.5
貸：應(yīng)收股利 13.5
⑤2010年底確認(rèn)投資收益
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整）（180-20/5）×30%=52.8
貸：投資收益 52.8
⑥2010年底確認(rèn)其他權(quán)益變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)） 25×30%=7.5
貸：資本公積―其他資本公積 7.5
⑦2010年底減值測(cè)試
長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=193.55+46.4+12.25-22.2-13.5+52.8+7.5=276.8萬，大于預(yù)計(jì)可收回金額為270萬元，應(yīng)計(jì)提減值準(zhǔn)備6.8萬。
借：資產(chǎn)減值損失 6.8
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備 6.8
（5）2011年1月5日，甲公司將其持有的乙公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的2/3出售給某企業(yè)，出售取得價(jià)款220萬，當(dāng)日被投資方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值相等，均為973萬。甲公司不能對(duì)乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2011年3月初，乙公司宣告分配2010年度現(xiàn)金股利38萬元。2011年度乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤170萬元，2011年底形成直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得5萬元。2011年底，甲公司進(jìn)行減值測(cè)試，估計(jì)對(duì)乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為92萬元；
①確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資的處置損益
借：銀行存款 220
長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備（22.2+6.8）×2/3=19.33
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）193.55×2/3=129.03
―乙公司（損益調(diào)整）（46.4-13.5+52.8）×2/3=57.13
―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)）（12.25+7.5）×2/3=13.17
投資收益 40
借：資本公積―其他資本公積（12.25+7.5）×2/3=13.17
貸：投資收益 13.17
②長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值（權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法）
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司 90
長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備（22.2+6.8）×1/3=9.67
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資―乙公司（投資成本） 193.55×1/3=64.52
―乙公司（損益調(diào)整）（46.4-13.5+52.8）×1/3=28.57
―乙公司（其他權(quán)益變動(dòng)）（12.25+7.5）×1/3=6.58
③2011年3月初乙公司宣告分配現(xiàn)金股利
借：應(yīng)收股利 38×10%=3.8
貸：投資收益 3.8
④收到股利
借：銀行存款 3.8
貸：應(yīng)收股利 3.8
⑤2011年底減值測(cè)試
2011年底長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值=90萬，小于預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值92萬，不計(jì)提減值準(zhǔn)備。
參考文獻(xiàn)
[1]陳玉媛.論長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法之缺陷[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2008（3）：97-101.
[2]中華人民共和國財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――應(yīng)用指南2006[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2006.
〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹?quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律
規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說是我國商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系
經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹?quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律
規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常?？吹接勺?cè)資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說是我國商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系
經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；問題；控制
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會(huì)資本的方式，對(duì)已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來，私募股權(quán)投資因?yàn)橥顺銮赖脑黾?、二?jí)市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴(kuò)大。但部分機(jī)構(gòu)成立時(shí)間短，專業(yè)性不高，在投資時(shí)對(duì)企業(yè)的調(diào)查不充分，對(duì)行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長(zhǎng)，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機(jī)構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)下滑較大，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時(shí)，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時(shí)，經(jīng)常有二三十家PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，將投資價(jià)格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，使得PE機(jī)構(gòu)在退出時(shí)的股價(jià)偏低，如將資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本計(jì)入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
在通常情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的時(shí)間不會(huì)多于5個(gè)工作日。在這5個(gè)工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價(jià)過高的企業(yè)若想隱瞞公司實(shí)際情況，投資機(jī)構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資所選擇的投資對(duì)象，以成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險(xiǎn)已基本規(guī)避。但成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時(shí)企業(yè)共有的一些風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，同類產(chǎn)品的市場(chǎng)主要擁有者，也會(huì)采取更激烈的競(jìng)爭(zhēng)手段對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行打壓；對(duì)于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場(chǎng)份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。為了尋求業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點(diǎn)考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)變臉的可能性不小。
(四)投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。面對(duì)一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價(jià)格抬的很高，投資時(shí)的市盈率甚至與二級(jí)市場(chǎng)同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級(jí)市場(chǎng)又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闅v史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會(huì)政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時(shí)退出會(huì)影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險(xiǎn)控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從“成長(zhǎng)性”和“合規(guī)性”這兩個(gè)主要角度進(jìn)行調(diào)查和判斷。
成長(zhǎng)性角度，主要通過對(duì)企業(yè)家、企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)、客戶、供應(yīng)商、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個(gè)人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個(gè)方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項(xiàng)法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對(duì)外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨(dú)立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán))；第二是財(cái)務(wù)方面，主要查看企業(yè)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價(jià)格與投資方式
在PE投資競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須控制好投資價(jià)格和投資方式。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前，首先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價(jià)格，計(jì)算投資回報(bào)率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報(bào)率進(jìn)行收益計(jì)算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行投資。
(三)其他風(fēng)險(xiǎn)控制方式
對(duì)賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價(jià)格開的很高，可采取對(duì)賭的方式約定企業(yè)對(duì)預(yù)期利潤的實(shí)現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤或某種市場(chǎng)效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時(shí)，將PE投資機(jī)構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)所持的股份進(jìn)行回購。
四、總結(jié)
市場(chǎng)上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時(shí)間一般在5-7年左右，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績(jī)下滑，會(huì)影響到這支基金的整體運(yùn)營情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場(chǎng)經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險(xiǎn)控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。
參考文獻(xiàn)：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)時(shí)代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].經(jīng)濟(jì)生活文摘(下半月),2011(08).
一、合并前的情況
［例］同一控制下企業(yè)合并業(yè)務(wù)發(fā)生前，A、B公司分別為P公司控制下的兩家子公司。P公司占有A公司60%的股份，占有B公司100%的股份。如圖1所示。
同時(shí)，各公司報(bào)表如表1所示，單位均為萬元（僅為討論本文的問題，以下報(bào)表均為簡(jiǎn)化版）。
二、合并業(yè)務(wù)及相關(guān)會(huì)計(jì)處理
一是合并。合并業(yè)務(wù)描述：A公司于2011年4月6日自母公司P處取得B公司100%的股權(quán)，合并后B公司仍維持其獨(dú)立法人資格繼續(xù)經(jīng)營。為進(jìn)行該項(xiàng)企業(yè)合并，A公司通過銀行向P公司支付了15萬元（此例中B公司的賬面凈資產(chǎn)為12萬。通常在收購前，會(huì)請(qǐng)具有資質(zhì)的公司對(duì)被收購方進(jìn)行估值，然后按估值進(jìn)行收購。估值是一項(xiàng)主觀性很強(qiáng)的工作，通常會(huì)受到各利益方的操縱）。假定A、B公司采用的會(huì)計(jì)政策相同。該業(yè)務(wù)完成后，股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2。
二是單個(gè)公司對(duì)合并業(yè)務(wù)的賬務(wù)處理及個(gè)別報(bào)表編制。B公司：不需做任何處理；A公司，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)――長(zhǎng)期股權(quán)投資》的規(guī)定，所支付成本與享有合并方賬面所有者權(quán)益份額的差異，相應(yīng)調(diào)整資本公積（在此假設(shè)A公司資本公積余額大于此項(xiàng)交易應(yīng)沖減的金額），做如下分錄（單位：萬元）：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 12
資本公積 3
貸：銀行存款 15
P公司，由于其對(duì)B公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資采用成本法，該項(xiàng)股權(quán)處置產(chǎn)生投資收益5萬元
借：銀行存款 15
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 10
投資收益 5
該合并業(yè)務(wù)結(jié)束后，各公司報(bào)表如表2（B公司報(bào)表無變化）：
三是編制合并報(bào)表。A公司應(yīng)做如下會(huì)計(jì)分錄（單位：萬元）：
長(zhǎng)期股權(quán)投資與子公司（B公司）所有者權(quán)益的抵消處理
借：股本 10
年初未分配利潤 2
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 12
恢復(fù)被合并方（B公司）在合并前實(shí)現(xiàn)的留存收益
借：資本公積 2
貸：年初未分配利潤 2
P公司會(huì)計(jì)分錄
處置長(zhǎng)期股權(quán)投資（B公司）時(shí)，實(shí)現(xiàn)的投資收益5萬元中有2萬包含在合并報(bào)表的年初未分配利潤中
借：投資收益 2
貸：年初未分配利潤 2
長(zhǎng)期股權(quán)投資與子公司（A公司）所有者權(quán)益的抵消處理
借：股本 80
資本公積 20
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 60
少數(shù)股東權(quán)益 40
沖銷A公司合并B公司時(shí)，A公司所沖減的資本公積。從整個(gè)集團(tuán)角度講，資本公積并未減少。其中60%應(yīng)沖減P公司處置B公司的投資收益（3萬元的部分，2萬元已在P-1中沖銷），因?yàn)锳公司60%的股份屬于P公司，該部分收益并未實(shí)現(xiàn)。另外40%相對(duì)于處置給了少數(shù)股東，該部分收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。
因此，從處置B公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)中，P公司共獲利1.2萬，少數(shù)股東損失1.2萬。很多公司往往通過這種形式損害上市公司少數(shù)股東的權(quán)益。
借：投資收益 1.8
貸：資本公積 1.8
借：少數(shù)股東權(quán)益 1.2
貸：資本公積 1.2
沖銷A公司編制合并報(bào)表時(shí)恢復(fù)的被合并方（B公司）在合并前實(shí)現(xiàn)的留存收益
借：資本公積 2
貸：年初未分配利潤 2
B公司及P公司的合并報(bào)表如表3所示：
關(guān)鍵詞 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)》 公允價(jià)值 個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表 合并財(cái)務(wù)報(bào)表 投資收益
一、關(guān)于企業(yè)因處置部分股權(quán)投資喪失了對(duì)原有子公司控制權(quán)的的具體賬務(wù)處理
（一）在個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中，對(duì)于處置的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》的規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；同時(shí)，對(duì)于剩余股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按其賬面價(jià)值確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資或其他相關(guān)金融資產(chǎn)。處置后的剩余股權(quán)能夠?qū)υ凶庸緦?shí)施共同控制或重大影響的，按有關(guān)成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。對(duì)上述解釋的理解分兩個(gè)步驟進(jìn)行解讀：
1.對(duì)所售的股權(quán)的賬務(wù)處理。
對(duì)所出售的股權(quán)，個(gè)別報(bào)表應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)與所出售股權(quán)相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值，出售所得價(jià)款與處置長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值之間的差額確認(rèn)為投資收益。
所出售股權(quán)相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值，即是以個(gè)別報(bào)表的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值除以所持有的相應(yīng)的子公司的股權(quán)比例，再乘以所出售的子公司的股權(quán)比例。
舉例如下，黎明公司于2006年6月持有旭日公司80%股權(quán)，賬面價(jià)值為8000萬元，合并初始日旭日公司的凈資產(chǎn)為9000萬元，黎明公司于2012年3月30日將所持有的旭日公司50%股權(quán)出售給陽光公司，出售所得價(jià)款6000萬元，喪失對(duì)旭日公司的控制權(quán)。
所出售股權(quán)相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為5000萬元（8000÷80%×50%）。
個(gè)別報(bào)表確認(rèn)投資收益1000萬元（6000-5000）
賬務(wù)處理如下：
借：銀行存款 6000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 5000
貸：投資收益 1000
2.對(duì)剩余股權(quán)的賬務(wù)處理。
對(duì)于剩余股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照其賬面價(jià)值確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資，處置后的剩余股
權(quán)能夠?qū)υ凶庸緦?shí)施共同控制或重大影響的，按有關(guān)成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。
首先，如果處置股權(quán)后對(duì)子公司不具有共同控制或重大影響，應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資
企業(yè)依然采用成本法核算，不作賬務(wù)處理。
其次，處置后的剩余股權(quán)能夠?qū)υ凶庸緦?shí)施共同控制或重大影響，按有關(guān)成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。
對(duì)于剩余股權(quán)部分，應(yīng)當(dāng)假設(shè)合并初始日對(duì)子公司就采用權(quán)益法核算，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資按照權(quán)益法進(jìn)行追溯調(diào)整。對(duì)原取得投資初始日至處置投資當(dāng)期期初進(jìn)子公司實(shí)現(xiàn)的凈損益，應(yīng)按剩余股權(quán)比例確認(rèn)為留存收益；對(duì)處置當(dāng)期年初至處置投資日子公司實(shí)現(xiàn)的凈損益，應(yīng)按剩余股權(quán)比例確認(rèn)未分配利潤；因其他原因?qū)е卤煌顿Y單位所有者權(quán)益變動(dòng)的，應(yīng)按剩余股權(quán)比例確認(rèn)為“資本公積-其他資本公積”。
舉例如下：2006年6月至2011年12月31日旭日公司共計(jì)虧損1000萬元，2012年1-3月虧損300萬元，合并初始日至出售日資本公積增加500萬元。
處置股權(quán)后黎明公司持有旭日公司30%股權(quán)，按此股權(quán)比例按權(quán)益法進(jìn)行追溯調(diào)整。
增加未分配利潤-300（-1000×30%）
增加未分配利潤 -90（-300×30%）
（說明：因1-3月旭日公司的凈利潤已經(jīng)體現(xiàn)在合并報(bào)表中，故本年度追溯調(diào)整的凈利潤通過“未分配利潤”反映，不影響當(dāng)期損益）
增加資本公積-其他資本公積150（500×30%）
賬務(wù)處理如下：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 -240
貸：未分配利潤 -300
貸：未分配利潤 -90
貸：資本公積-其他資本公積 150
（二）在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，對(duì)于剩余股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照其在喪失控制權(quán)日的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量。處置股權(quán)取得的對(duì)價(jià)與剩余股權(quán)公允價(jià)值之和，減去按原持股比例計(jì)算應(yīng)享有原有子公司自購買日開始持續(xù)計(jì)算的凈資產(chǎn)的份額之間的差額，計(jì)入喪失控制權(quán)當(dāng)期的投資收益。與原有子公司股權(quán)投資相關(guān)的其他綜合收益，應(yīng)當(dāng)在喪失控制權(quán)時(shí)轉(zhuǎn)為當(dāng)期投資收益。如果在合并初始日存在相關(guān)商譽(yù)，還應(yīng)當(dāng)扣除商譽(yù)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在附注中披露處置后的剩余股權(quán)在喪失控制權(quán)日的公允價(jià)值、按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的相關(guān)利得或損失的金額。
對(duì)上述解釋分四個(gè)步驟解讀，
1.計(jì)算在合并層面確認(rèn)的總投資收益。
投資收益=（6000+3600）-（9000-1000-300+500）×80%-800=2240
（注：上述公式中的800萬為合并初始日形成的商譽(yù)（8000-9000×80%），計(jì)算投資收益時(shí)予以扣除）
在母公司報(bào)表中已確認(rèn)1000萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，在合并層面應(yīng)確認(rèn)1240萬元（2240-1000）的投資收益。
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 1240
借：投資收益 1000
貸：投資收益 2240
2.對(duì)所出售部分的股權(quán)對(duì)所有者權(quán)益的影響進(jìn)行追溯調(diào)整。
黎明公司持有旭日公司期間利潤增加而相應(yīng)增加的收益（權(quán)益）相對(duì)于處置股權(quán)部分的份額未考慮，購買日至處置股權(quán)日旭日公司實(shí)現(xiàn)凈利潤-1300萬元，其他綜合收益500萬元，由于在個(gè)別報(bào)表未體現(xiàn)，合并報(bào)表應(yīng)予調(diào)整。
增加未分配利潤-500（-1000×50%）
增加未分配利潤-150（-300×50%）
增加資本公積-其他資本公積250（500×50%）
賬務(wù)處理如下：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 -400
貸：未分配利潤 -500
貸：未分配利潤 -150
貸：資本公積-其他資本公積 250
此時(shí)長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為=8000-5000-240+1240-400=3600
而剩余30%股權(quán)的公允價(jià)值正是3600萬元
3.調(diào)整綜合收益的影響。
旭日公司的其他綜合收益中與黎明公司持有股權(quán)（80%）相關(guān)的部分（500萬元×80%=400萬元），也應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為當(dāng)期投資收益。
借：資本公積-其他資本公積 400
貸：投資收益 400
4.在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中進(jìn)行披露。
在喪失對(duì)旭日公司控制權(quán)當(dāng)期的合并財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，黎明公司還應(yīng)當(dāng)披露其處置后剩余的旭日公司30%股權(quán)在喪失控制權(quán)日的公允價(jià)值（3600萬元）、按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的相關(guān)利得金額1140萬元（3600-8200×30%）
二、關(guān)于企業(yè)因處置部分股權(quán)投資喪失了對(duì)原有子公司控制權(quán)的的解釋的主要變化、特點(diǎn)及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響
1.本項(xiàng)解釋的主要變化。
本項(xiàng)解釋規(guī)定將所持有的全部股權(quán)按照公允價(jià)值進(jìn)行出售，用所持有的全部股權(quán)股權(quán)相對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值與子公司的凈資產(chǎn)所占份額的差額確認(rèn)投資收益。
這是新的解釋與原準(zhǔn)則最大的區(qū)別之處，原準(zhǔn)則僅確認(rèn)出售部分的投資收益，新的解釋不光確認(rèn)所出售部分的投資收益，還同時(shí)對(duì)剩余股權(quán)視同按照公允價(jià)值進(jìn)行出售確認(rèn)投資收益。
2.本項(xiàng)解釋的特點(diǎn)。
對(duì)于剩余的股權(quán)，在個(gè)別報(bào)表層面，維持原先的歷史成本基礎(chǔ)，按照追溯調(diào)整后的長(zhǎng)期股權(quán)投資披露；而在合并層面剩余的股權(quán)是按照公允價(jià)值披露。這樣將導(dǎo)致處置后剩余的同一項(xiàng)股權(quán)投資在個(gè)別報(bào)表和合并報(bào)表上的計(jì)量基礎(chǔ)不一致，個(gè)別報(bào)表上保持原帳面值基礎(chǔ)，合并報(bào)表上則重新建立公允價(jià)值計(jì)量的基礎(chǔ)，并且該差異以后將一直存在直至股權(quán)被處置為止。這種處理方法體現(xiàn)了了有中國特色的合并報(bào)表層面趨同，而個(gè)別報(bào)表卻部分趨同的特性。
3.本項(xiàng)解釋對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。
首先，本解釋對(duì)企業(yè)非經(jīng)常性損益影響巨大。本解釋施行后，對(duì)于一些投資
期限較長(zhǎng)特別是擁有土地使用權(quán)的企業(yè)，被投資企業(yè)凈資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其公允價(jià)值，這樣給一些企業(yè)留下了較大的利潤調(diào)整空間，處置投資時(shí)點(diǎn)的選擇對(duì)企業(yè)的利潤影響很大。因而監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)各企業(yè)信息披露的力度，要求各企業(yè)采用適當(dāng)?shù)姆椒ê侠泶_定公允價(jià)值，在使用估值技術(shù)的情況下，特別關(guān)注估值技術(shù)的的依據(jù)和估值方法的合理性。
其次，按照新的解釋賬務(wù)處理后在合并報(bào)表中反映的長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值為公允價(jià)值，更符合資產(chǎn)的定義。
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)資產(chǎn)定義為“資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)家?guī)斫?jīng)濟(jì)利益的資源”。
按照原準(zhǔn)則處理后的長(zhǎng)期股權(quán)投資為按照被投資企業(yè)凈資產(chǎn)確認(rèn)的投資成本，但是對(duì)于一些投資期限較長(zhǎng)特別是擁有土地使用權(quán)的企業(yè)，被投資企業(yè)凈資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能反映其公允價(jià)值，即不能反映“預(yù)期會(huì)給企業(yè)家?guī)斫?jīng)濟(jì)利益的資源”，而采用新的解釋帳務(wù)處理后更接近它的公允價(jià)值，更接近于資產(chǎn)、尤其是一項(xiàng)投資性質(zhì)資產(chǎn)的真正內(nèi)涵，更有利于報(bào)表使用者了解企業(yè)資產(chǎn)的真正價(jià)值。
再次，按照與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同的原則，按照新的解釋在合并報(bào)表中反映的長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值和處理方法更接近于國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
總之，本項(xiàng)準(zhǔn)則的調(diào)整對(duì)企業(yè)的利潤、資產(chǎn)的價(jià)值影響很大，也體現(xiàn)了中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的特點(diǎn)和與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)趨同，作為企業(yè)的管理者，應(yīng)該研究其內(nèi)涵，保證披露的公允價(jià)值的合理性；作為中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門，應(yīng)該加強(qiáng)審計(jì)和監(jiān)管力度，保證會(huì)計(jì)信息的可靠性和公允性。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；估值模型；公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0056－04
一、引 言
中國資本市場(chǎng)經(jīng)過近20年的發(fā)展，尤其是經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮，聞名于世的巴菲特價(jià)值投資已逐漸深入人心。價(jià)值投資法無論對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)抑或股權(quán)投資的一級(jí)半市場(chǎng)(Pre－IPO)都是通用的。價(jià)值投資的真諦在于使用合理的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量股票或股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，并通過比較發(fā)現(xiàn)那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。理論上講，VC(風(fēng)險(xiǎn)資金投資)、PE(私募股權(quán)投資)對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評(píng)估法。第三類為收益折現(xiàn)法，包括FCFF、FCFE和EVA折現(xiàn)等。
針對(duì)不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區(qū)分)，同時(shí)PE投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區(qū)別就是多數(shù)PE往往不介入企業(yè)的控股權(quán)爭(zhēng)奪，只是作為財(cái)務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現(xiàn)金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權(quán)價(jià)值就是股權(quán)資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的并以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優(yōu)缺點(diǎn)并結(jié)合未上市股權(quán)投資特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法更適合PE行業(yè)在當(dāng)前國內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境下的股權(quán)估值。
二、公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法介紹
企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國西北大學(xué)拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀(jì)80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計(jì)算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－凈營運(yùn)資金(NWC)。其經(jīng)濟(jì)意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債權(quán)人)的現(xiàn)金流。
上述FCFF計(jì)算公式是較為清晰的，也是當(dāng)今財(cái)經(jīng)教材中的經(jīng)典公式，但運(yùn)用該公式對(duì)我國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行實(shí)際計(jì)算并不好用。原因在于FCFF這類舶來品受到中、西方會(huì)計(jì)核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對(duì)應(yīng)的是西方現(xiàn)金流量表的“間接法”編制規(guī)則，不完全適用于我國現(xiàn)金流量表的“直接法”編制要求。具體來說，美國FASB于1987年11月財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第95號(hào)《現(xiàn)金流量表》，規(guī)定企業(yè)可采用直接法和間接法兩種方法報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)金流量。但在美國企業(yè)實(shí)務(wù)中，由于間接法具有簡(jiǎn)單易編，會(huì)計(jì)人員更為熟悉的優(yōu)點(diǎn)，美國企業(yè)普遍采用間接法報(bào)告現(xiàn)金流量表。然而與美國不同，我國準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)必須采用直接法報(bào)告企業(yè)的現(xiàn)金流量表。因此，基于以上原因，F(xiàn)CFF估值法在我國不能直接運(yùn)用，需要針對(duì)我國會(huì)計(jì)制度的特點(diǎn)調(diào)整出FCFF的直接算法。我國企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)扣除了追加營運(yùn)資本項(xiàng)，因此計(jì)算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：
FCFF＝調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息
在該公式中，計(jì)算“調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流”項(xiàng)時(shí)，涉及的項(xiàng)目很多，在此不一一列出。
三、運(yùn)用FCFF估值方法的分析實(shí)例
在此，以桂林三金藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“桂林三金”)為例來具體分析FCFF估值方法的運(yùn)用。
(一)桂林三金及財(cái)務(wù)情況
桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產(chǎn)的中醫(yī)藥企業(yè)，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點(diǎn)定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。
按照該公司的市場(chǎng)投入及產(chǎn)品的成熟程度，其產(chǎn)品可以分為三個(gè)層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營業(yè)務(wù)80％的收入和90％的毛利來源于此。從市場(chǎng)占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場(chǎng)占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)占有率超過30％，位居市場(chǎng)第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產(chǎn)品處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，2008年銷售收入約為3461萬，是未來公司重要的利潤點(diǎn)。(3)儲(chǔ)備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。
從財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)來看，2006－2008年公司銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率7.32％，凈利潤復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.01％。公司上市前3年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都保持著平穩(wěn)較快增長(zhǎng)(見圖1)。
(二)實(shí)證分析
根據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算桂林三金2006－2008年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，如表1所示。
從2006－2008的桂林三金的企業(yè)自由現(xiàn)金流來看，由于近三年企業(yè)的經(jīng)營和投融資都較為平穩(wěn)，因此該公司的FCFF十分穩(wěn)定，適合采用公司自由現(xiàn)金流(FCFF)模型對(duì)其進(jìn)行估值。
我們首先對(duì)桂林三金未來的發(fā)展情況做一個(gè)分析判斷，這個(gè)步驟在PE投資中往往通過和管理層溝通，分析公司董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略等盡職調(diào)查方式展開，然后結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展情況綜合判斷，這也是最考驗(yàn)投資人員眼光和判斷能力的環(huán)節(jié)之一。
這里，筆者通過對(duì)桂林三金公司的分析，認(rèn)為桂林三金擁有營銷管理、新品研發(fā)、管理層股權(quán)激勵(lì)等核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司目前已實(shí)現(xiàn)MBO(管理層收購)，解決了管理層和股東利益一致性問題，有助于公司的業(yè)績(jī)釋放。除了公司本身具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國務(wù)院于2009年5月7日下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于扶持和促進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展的若干意見》，進(jìn)一步明確了國家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護(hù)品種20個(gè)，性價(jià)比高并具備提價(jià)能力，其已于2008年大幅提高一線品種價(jià)格，提價(jià)效應(yīng)也將逐步體現(xiàn)。
基于以上分析，筆者認(rèn)為未來3年桂林三金公司將迎來高速增長(zhǎng)的良機(jī)，預(yù)計(jì)2010-2012年公司
凈利潤分別同比增長(zhǎng)23％、23％和21％，對(duì)應(yīng)的FCFF年均增長(zhǎng)率達(dá)到17％，2012年后隨著公司不斷擴(kuò)張，投資支出將逐步加大，F(xiàn)CFF在此后的5年中將逐步下滑到一個(gè)平穩(wěn)的水平5％，從2017年開始將參照國內(nèi)GDP增長(zhǎng)速度和人口老齡化帶來對(duì)中藥的需求實(shí)現(xiàn)5％的永續(xù)增長(zhǎng)速度。
至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對(duì)桂林三金的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估值，公式為：
其中，PV為公司價(jià)值，F(xiàn)c為2009年底的公司自由現(xiàn)金流存量，F(xiàn)CFF為第t年的公司自由現(xiàn)金流量，g為永續(xù)增長(zhǎng)階段自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。
如前所述，已經(jīng)對(duì)桂林三金的歷年FCFF及其增長(zhǎng)情況進(jìn)行了分析判斷，接下來，我們估算桂林三金的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)。其中權(quán)益資本成本采用CAPM模型計(jì)算。選擇上證綜合指數(shù)的收益率作為市場(chǎng)收益率，使用最小二乘法對(duì)2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個(gè)月期的存款利率1.71％作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，選擇1990－2007年作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算的時(shí)間區(qū)間，運(yùn)用幾何平均法算出中國資本市場(chǎng)18年來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計(jì)算出桂林三金的權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加dzBeta乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣估算出來的公司權(quán)益資本成本為11.57％，具體計(jì)算如下：
KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％
根據(jù)公司年報(bào)公布的2008年年初數(shù)據(jù)，可知桂林三金在2008年的有息負(fù)債總額＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債＋長(zhǎng)期應(yīng)付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時(shí)，2008年公司的財(cái)務(wù)成本7328611.18元，則桂林三金的有效負(fù)債成本為4.61％。
從資本結(jié)構(gòu)和有效稅率來看，選取桂林三金上市前3年數(shù)據(jù)分析，這些數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，取平均值如表2所示。
在此基礎(chǔ)上，桂林三金的WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。
最后，2009年底桂林三金的少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益合計(jì)的0.52％，同時(shí)，桂林三金2009年半年報(bào)顯示該公司有息負(fù)債的賬面價(jià)值為18 275萬元，用公司價(jià)值減去有息負(fù)債的價(jià)值即可得到權(quán)益價(jià)值1234903萬元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價(jià)值，再除1)A2009年底的股本45400萬股，得到桂林三金2009年底的內(nèi)涵每股價(jià)值為27.06元，具體計(jì)算過程可參見表3。
PE這個(gè)資本領(lǐng)域里不斷發(fā)生著神奇的創(chuàng)富故事，盡管存在一定爭(zhēng)議，陳水清一案顯然對(duì)股權(quán)投資基金及其管理團(tuán)隊(duì)，敲響了一記警鐘。
禍起跟投
據(jù)報(bào)道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復(fù)星創(chuàng)投擬投向的目標(biāo)公司，然后拋售股權(quán)獲得巨大利潤。類似手法在業(yè)內(nèi)一般被稱為跟投，即私募股權(quán)投資基金團(tuán)隊(duì)的高管或者親屬入股私募股權(quán)基金擬投資的目標(biāo)公司。
這種情形非常普遍，據(jù)調(diào)查國內(nèi)有超過半數(shù)的PE/VC允許員工在投資項(xiàng)目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對(duì)PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團(tuán)隊(duì)的利益捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享，對(duì)PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費(fèi)，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對(duì)GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。另一方面，國內(nèi)PE高管的收入和國外同行之間還有較大差距，內(nèi)部跟投可以起到激勵(lì)機(jī)制的作用，使收入與能力相匹配。
但持相反觀點(diǎn)的大有人在，他們認(rèn)為跟投雖然使PE管理團(tuán)隊(duì)的利益與GP和LP一致，但擠占了股權(quán)投資基金的投資份額，損害了其利益，還會(huì)使PE團(tuán)隊(duì)喪失中立的判斷，而摻雜進(jìn)個(gè)人的利益因素，影響到項(xiàng)目的成功。甚至PE高管很可能會(huì)利用股權(quán)投資基金的錢去給個(gè)人利益抬轎子，是另類的“老鼠倉”。
所以，跟投是一把雙刃劍，目前國內(nèi)這方面還沒有相關(guān)立法，但多數(shù)股權(quán)投資基金都有自己的家規(guī)，要么不允許跟投，要么鼓勵(lì)跟投。不管將來如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權(quán)，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來看，復(fù)星創(chuàng)投并沒有內(nèi)部跟投的機(jī)制，陳水清的所謂“跟投”也沒有向投資人披露。
檢方指控
根據(jù)刑法規(guī)定，非國家工作人員，是指公司、企業(yè)或者其他單位的工作人員利用職務(wù)上的便利，索取他人財(cái)物或者非法收受他人財(cái)物，為他人謀取利益，數(shù)額較大的行為。該罪主體是公司、企業(yè)的工作人員。這里所說的公司、企業(yè)的工作人員，包括公司、企業(yè)的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、會(huì)計(jì)及其他行政人員、業(yè)務(wù)人員和一般工作人員。該罪的客體為復(fù)雜客體，它不僅侵犯了公司、企業(yè)的正常管理活動(dòng)，也因其產(chǎn)生的不正當(dāng)行為有礙公平競(jìng)爭(zhēng)原則，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)的正常秩序受到干擾?？陀^要件上，行為人表現(xiàn)為利用職務(wù)上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過失不能構(gòu)成犯罪。
陳水清涉嫌非國家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實(shí)主要包括：2007年至2008年，其負(fù)責(zé)公司對(duì)漢森制藥（002412）股權(quán)投資過程中，以明顯低于市場(chǎng)價(jià)格收受了漢森制藥3%的股權(quán)賄賂，并支付302.5萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，陳水清受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)426.5萬元。
2007年至2008年間，陳水清利用其擔(dān)任復(fù)星醫(yī)藥投資總監(jiān)的職務(wù)便利，在其負(fù)責(zé)公司對(duì)時(shí)代陽光股權(quán)投資過程中，向時(shí)代陽光索取了5.1%的股權(quán)（約408萬股，價(jià)值約1097萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時(shí)代陽光公司股權(quán)200萬股出售，獲利1000萬元?dú)w其個(gè)人所有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)天運(yùn)生物公司股權(quán)投資過程中，向天運(yùn)生物公司索要了300萬股股權(quán)（價(jià)值1800萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)絕味食品公司股權(quán)投資過程中，以明顯低價(jià)收受了160萬股絕味食品公司股權(quán)賄賂，并支付1200萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，該股權(quán)在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)880萬元。
犯罪存疑
就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無爭(zhēng)議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務(wù)便利，則存在爭(zhēng)議。
首要的爭(zhēng)議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數(shù)額上。根據(jù)檢方的指控，陳水清以低價(jià)方式收受了擬投資的目標(biāo)公司的股權(quán)。股權(quán)是商業(yè)賄賂犯罪中一種新的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯(lián)合發(fā)文，將商業(yè)賄賂中的“財(cái)物”明確界定為：既包括金錢和財(cái)物，也包括可以用金錢計(jì)算數(shù)額的財(cái)產(chǎn)性利益，因此將股權(quán)認(rèn)定為財(cái)產(chǎn)性利益是沒有問題的。但是檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定“低價(jià)轉(zhuǎn)讓”的依據(jù)是其轉(zhuǎn)讓價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結(jié)論迥異。公訴機(jī)關(guān)對(duì)未上市公司的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估而得到的“市場(chǎng)價(jià)格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡(jiǎn)單地將轉(zhuǎn)讓價(jià)格與“市場(chǎng)價(jià)格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說服力。假設(shè)“影子公司”的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不低于市場(chǎng)價(jià)格，或者雖然低于但有合理合法的解釋，那陳水清的跟投雖然違反復(fù)星創(chuàng)投內(nèi)部的規(guī)定，但并不構(gòu)成犯罪。
另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標(biāo)公司。漢森制藥（002412）、時(shí)代陽光、天運(yùn)生物、絕味公司當(dāng)時(shí)均是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，各股權(quán)投資基金趨之若鶩，說白了，這些明星企業(yè)不差錢。不是PE是否選擇這些企業(yè)的問題，而是這些明星企業(yè)是否選擇PE以及選擇哪個(gè)PE的問題。在這種情況下，你說這些明星企業(yè)賄賂陳水清要求其所任職的復(fù)星去投資，不要說從法律上說不過去，也違反了一般性的邏輯和常識(shí)。
此外，陳水清有沒有利用“職務(wù)上的便利”也是案件關(guān)鍵所在。刑法中所說的職務(wù)便利，指利用其組織、領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督、管理等職權(quán)以及利用這些職權(quán)所形成的便利條件。如果沒有利用職權(quán)，而是利用個(gè)人私交或者其個(gè)人職業(yè)的聲望，則不構(gòu)成職務(wù)便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標(biāo)公司進(jìn)行談判的籌碼，陳本人并未向目標(biāo)公司明示或者暗示要求低價(jià)或者無償轉(zhuǎn)讓，那也很難說其構(gòu)成犯罪。
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán) 投資戰(zhàn)略 金融危機(jī)
一、私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金,即pe基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權(quán)并獲利的實(shí)體或行為。私募股權(quán)投資基金對(duì)未上市的企業(yè)提供了新的融資渠道,可以降低企業(yè)融資成本、提高融資效率。正因?yàn)槿绱?在歐美發(fā)達(dá)國家,私募股權(quán)投資基金是資本市場(chǎng)的重要組成部分。
二、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及投資市場(chǎng)分析
(一)發(fā)展現(xiàn)狀
1.國際金融危機(jī)的影響
2008年美國次貸危機(jī)深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī),促使全球股市大跌,全球經(jīng)濟(jì)下滑。受其影響,2009年中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)整體呈下降趨勢(shì)。今年新募私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權(quán)投資傳統(tǒng)行業(yè)比重加大
受全球金融危機(jī)影響,我國部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已傾向采取更加保守和謹(jǐn)慎的投資策略,多投向那些收益較穩(wěn)定,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)。從今年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,無論是投資金額還是投資數(shù)量占比都較2008年同期有大幅增加,體現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜而嚴(yán)峻的市場(chǎng)變化而對(duì)投資策略做出相應(yīng)改變。
3.私募股權(quán)投資策略趨向多樣化
2007年以來,我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對(duì)已上市公司的投資案例數(shù)明顯增多。同時(shí),來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)[1]。
4.相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善
私募股權(quán)發(fā)展的政策環(huán)境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務(wù)院辦公廳制定的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確提出,要適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板、拓寬企業(yè)融資渠道和民間投資領(lǐng)域,落實(shí)和完善促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大幕已經(jīng)拉開,這更引發(fā)了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的分析
受全球金融危機(jī)的影響,中國市場(chǎng)私募股權(quán)投資出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì),2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)延續(xù)了去年走勢(shì),投資規(guī)模與投資金額均大幅下降。機(jī)構(gòu)投資策略趨于保守,多選擇具有較強(qiáng)防御能力的,抗周期性強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行投資。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶給私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的是危機(jī)與機(jī)會(huì)并存的局面。一方面,機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)金融危機(jī)帶來的投資組合貶值以及高負(fù)債,需要通過停止投資新項(xiàng)目、加速出售現(xiàn)有資產(chǎn)等現(xiàn)金籌措手段來渡過難關(guān)。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業(yè)估值下降至較低水平,金融危機(jī)的沖擊同樣篩選出不少優(yōu)質(zhì)企業(yè),投資價(jià)值依然保持較高水平[2]。
根據(jù)china venture數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)12起案例分布在7個(gè)行業(yè)。其中,制造業(yè)依然為主要投資行業(yè),投資案例數(shù)量5起;農(nóng)林牧漁業(yè)次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、金融業(yè)投資金額較高,均超過1億美元。從以上數(shù)據(jù)來看,私募股權(quán)投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統(tǒng)行業(yè)的比重加大。
三、私募股權(quán)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略研究
(一)根據(jù)行業(yè)發(fā)展確定投資項(xiàng)目
需要指出的是,由于私募股權(quán)的投資特點(diǎn),其投資往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目,且偏好于后期投資。且在當(dāng)前全球金融危機(jī)是影響下,行業(yè)進(jìn)行不同調(diào)整,私募股權(quán)投資者要尋找有價(jià)值的項(xiàng)目,所以行業(yè)調(diào)研就變得具有十分意義。從不斷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,我國的經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇?？梢?這正是私募股權(quán)投資的絕佳機(jī)會(huì)。同時(shí),考慮到由于我國經(jīng)濟(jì)政策對(duì)行業(yè)調(diào)整的影響,不同行業(yè)都在這場(chǎng)金融危機(jī)中進(jìn)行著不同程度的產(chǎn)業(yè)調(diào)整。因此,在投資前對(duì)不同行業(yè)的分析研究及預(yù)測(cè)就顯得必不可少。
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以基于行業(yè)現(xiàn)狀及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,參照國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史,融入中國的現(xiàn)實(shí)國情來分析判斷,對(duì)相關(guān)行業(yè)的預(yù)測(cè)其可能的發(fā)展未來,并對(duì)行業(yè)和國家政策主題進(jìn)行從行業(yè)到企業(yè)的逐步分析從而確定有價(jià)值的投資對(duì)策,并通過業(yè)務(wù)伙伴來獲得投資對(duì)象的相關(guān)資料對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選。
同時(shí),私募股權(quán)投資基金有著不同的行業(yè)團(tuán)隊(duì),借助于其專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí),可以對(duì)投資行業(yè)有充分的了解。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)上,首先對(duì)目標(biāo)行業(yè)的發(fā)展和相關(guān)特性進(jìn)行研究,進(jìn)而確定行業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)占有份額較大的企業(yè)作為其投資對(duì)象,在此分析過程中應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)組織以及產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行分析來確定投資目標(biāo)的有效價(jià)值。在投資產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)注重長(zhǎng)短期綜合考慮,既考慮到當(dāng)前的利益,又要重視該產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的潛力,以及抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力強(qiáng)弱,綜合分析,謹(jǐn)慎投資。
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機(jī)影響的不斷擴(kuò)大,全球金融市場(chǎng)持續(xù)低迷,這對(duì)全世界的金融市場(chǎng)無疑是一次信心的考驗(yàn)。我國的a股市場(chǎng)也受到一定的波及。由于我國經(jīng)濟(jì)刺激政策執(zhí)行力度不斷加強(qiáng),經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果,從公布的數(shù)據(jù)來看,我國的股票市場(chǎng)已顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。
我國私募股權(quán)投資基金不允許投資證券類資產(chǎn)。目前,在我國上市的公司無疑是該行業(yè)中的重要力量,其企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值很高。隨著我國經(jīng)濟(jì)困境的擺脫,在相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)這些公司應(yīng)當(dāng)是行業(yè)復(fù)蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時(shí)也會(huì)由于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而收不菲。所以對(duì)私募股權(quán)投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰(zhàn)略[3]。
首先,私募股權(quán)投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進(jìn)行退市私有化。其次,私募股權(quán)投資基金利用其掌握的資源優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)的管理方式,通過資源整合,戰(zhàn)略調(diào)整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個(gè)投資活動(dòng)退出并獲得投資收益。
私募股權(quán)投資本身是一個(gè)新興事物,它的發(fā)展需要經(jīng)歷一段時(shí)間的摸索,作為私募股權(quán)的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進(jìn)其健康發(fā)展。盡管國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)還比較嚴(yán)峻,但是中國的經(jīng)濟(jì)較世界來說仍保持較高水平增長(zhǎng),基本消除股市泡沫,并隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場(chǎng)的發(fā)展逐步成熟,有越來越多的機(jī)構(gòu)將參與中國的私募股權(quán)投資活動(dòng),促進(jìn)pe的長(zhǎng)期發(fā)展,中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)將更顯活躍。
參考文獻(xiàn)
[1]欒華,李珂。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析[j]山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)2008,(6)