時間：2023-08-07 17:28:58
導(dǎo)語：在融資的資金回報方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】眾籌融資 融資模式
一、眾籌融資概述
目前學(xué)術(shù)界對于眾籌融資（Crowd-funding）還沒有一個統(tǒng)一明確的定義，這是因為作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)替代融資模式，眾籌出現(xiàn)的時間還不長，但一般來說現(xiàn)在的眾籌指的是借助互聯(lián)網(wǎng)的一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，它主要依靠大眾力量，通過互聯(lián)網(wǎng)完成融資全過程，具有低門檻、受眾廣、低成本、高效率的特點。
2006年，美國學(xué)者邁克爾?薩利文（Michael Sullivan）第一次用眾籌（Crowd-funding）一詞解釋了一個名為Fundavlog的融資平臺的核心理念。在這之后，眾籌（Crowd-funding）這個詞就被用來形容這種快速發(fā)展的新型互聯(lián)網(wǎng)融資方式。在翻譯 Crowd-funding這一外來詞匯的時候，因為“眾籌”這一翻譯方式更加簡單明了，所以逐漸成為了對Crowd-funding的主流翻譯方式。2012年5月，百度百科出現(xiàn)了“眾籌”這一詞條，此后，該詞便得到廣泛應(yīng)用。作為國內(nèi)眾籌模式的萌芽，“點名時間”在2011年上線，引起了社會的廣泛關(guān)注，隨后出現(xiàn)的“追夢網(wǎng)”、“眾籌網(wǎng)”、“人人投”、“淘寶眾籌”、“京東眾籌”等眾籌網(wǎng)站，也發(fā)展迅速。
二、眾籌融資模式分析
（一）眾籌的參與者
1.籌資者?；I資者，是有創(chuàng)造能力的創(chuàng)意者或創(chuàng)業(yè)者，但他們卻缺少發(fā)起項目的資金。眾籌融資的籌資人必須具備如國籍、年齡、資質(zhì)等的一系列條件，對項目要擁有全部的自，并且其發(fā)起的項目必須具有明確的目標，必須具有具體完成時間，必須是可以展示給大眾的，必須是可以完成的。
2.出資者。出資者往往就是指那些愿意并且有能力的投資者，利用在線支付方式對自己感興趣的創(chuàng)意項目或者回報進行投資的互聯(lián)網(wǎng)用戶。一般來說，出資者往往就是數(shù)量龐大的普通大眾，出資者的投資額度較小，這樣投資風(fēng)險就被眾多的投資者分散開來。
3.眾籌平臺。眾籌平臺在眾籌活動中起到一個聯(lián)系籌資者和出資者的重要橋梁作用，籌資者通過眾籌平臺項目，出資者通過眾籌平臺出資。眾籌平臺通過一定的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定方式進行虛擬運作，根據(jù)自己的責(zé)任和義務(wù)對籌資項目進行審核、和宣傳，在項目籌資成功后輔導(dǎo)、把握、控制和監(jiān)督項目的順利展開，在項目籌資失敗時，要監(jiān)督籌資者按規(guī)定將已籌集款項退還給出資者。
（二）眾籌融資模式的分類
1.按照出資人收益劃分。（1）捐贈類眾籌。出資者不是出于想要獲得任何實質(zhì)性獎勵的經(jīng)濟動機，而是出于社會性、公益性的動機來參與捐贈類眾籌。這類眾籌主要包括慈善機構(gòu)等一些非營利性機構(gòu)組織的有關(guān)教育、環(huán)境、政治、文化等項目的籌資，項目所涉及的籌資金額規(guī)模都相對較小。（2）權(quán)益類眾籌。權(quán)益類眾籌過程中，出資人獲得的是由項目提供的相應(yīng)產(chǎn)品或服務(wù)等非現(xiàn)金獎勵回報。涉及項目種類繁多的權(quán)益眾籌方式就是綜合類，這類眾籌的眾籌平臺涉及包括科技、音樂、食品、書籍、影視、游戲等的眾多類型項目；垂直類的權(quán)益眾籌是指在一個眾籌平臺的項目只專注于某領(lǐng)域。目前在我國權(quán)益類眾籌占據(jù)最大的市場份額，并且我國大多數(shù)眾籌平臺都是權(quán)益類眾籌類型。（3）股權(quán)類眾籌。通過對此類眾籌項目出資，出資方會獲得項目的一定股份或其他所有權(quán)，與項目發(fā)起人共同承擔風(fēng)險，共同享受收益。該類眾籌模式廣泛應(yīng)用于計算機、通訊、媒體和網(wǎng)絡(luò)公司等初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，可以有效解決初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展緩慢和小微企業(yè)融資難的問題。但是，在我國相關(guān)法律還不完善，權(quán)益類眾籌一直游走在法律風(fēng)險的邊緣，所以各眾籌平臺紛紛設(shè)法回避這類眾籌行為。（4）債權(quán)類眾籌。在此類眾籌過程中出資人可以獲得的是一定比例的債權(quán)，可以用于在未來向項目發(fā)起人收取利息并收回本金。
2.按大眾出資者提供資金的支持行為方式劃分。（1）投資模式。是項目支持者的一種投資行為，上述的股權(quán)類眾籌、債權(quán)類眾籌就屬于投資模式，這種模式中投資者要求現(xiàn)金作為回報。（2）購買模式。是一種購買行為，上述捐贈類眾籌、回報類眾籌都屬于購買模式，這種模式中項目支持者不要求現(xiàn)金作為回報。
（三）眾籌融資的運營流程
1.項目構(gòu)思。創(chuàng)業(yè)者策劃擬籌資項目，選擇眾籌平臺，設(shè)定融資金額目標、融資期限天數(shù)和回報方式，制定融資方案，制作包括涉及發(fā)起人團隊信息、項目質(zhì)量、項目運作模式、資金使用說明、資本運作戰(zhàn)略、風(fēng)險說明的項目融資說明書。
2.項目審核?；I資人向眾籌平臺提交項目，眾籌平臺對籌資人的自身條件（如國籍、年齡、銀行賬戶、資質(zhì)和學(xué)歷等）以及項目的合法性、創(chuàng)意性、可操作性進行審核，并對提交信息不完善的項目進行反饋，幫助其完善項目信息。
3.項目和宣傳。如果項目審核通過，眾籌平臺會在網(wǎng)站上創(chuàng)業(yè)團隊信息，項目基本內(nèi)容，并借助文字、圖片、視頻等形式對籌資者提交的項目融資說明書中包括的項目基本內(nèi)容、準備程度、預(yù)期成果等作詳細說明。除了網(wǎng)頁宣傳，眾籌平臺也會利用各類媒體如自己的官方微博、官方微信平臺，或者舉行媒體見面會對新項目進行宣傳。出資人也可以自己通過各類線上或線下社交平臺（如對潛在支持者發(fā)送電子郵件），也可以通過其他網(wǎng)絡(luò)連接資源，自行宣傳自己的項目。
4.項目籌資。根據(jù)籌資人預(yù)先設(shè)定的籌資期限，不同層次的出資者在期限內(nèi)會對自己感興趣的項目或項目回報進行不同支持金額的投資。等到融資期限到期后，如果達到籌資目標金額，眾籌網(wǎng)站會根據(jù)風(fēng)險防范的需要將募集到的資金分批撥付給項目發(fā)起人，并且監(jiān)督和輔導(dǎo)項目發(fā)起人展開項目。如果在規(guī)定的期限內(nèi)沒有達到擬籌資目標金額，則項目融資失敗，眾籌網(wǎng)站會按照當初支持者投資的籌資金額將籌集的資金退還給投資者。
5.項目回報?；I資者在項目成功完成后，根據(jù)當初眾籌平臺項目時對不同支持金額設(shè)定的不同回報方式，向不同層次的出資者發(fā)放相應(yīng)的項目回報。
中國金融市場的核心問題是，金融承擔了一部分財政融資的功能。影子銀行出現(xiàn)了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。金融有兩個本質(zhì)：第一，在時間維度上，將未來的投資回報貼現(xiàn)到當前，讓投資在當期得以實現(xiàn)；第二，在資金的供求各方之間，將當前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價格，反映出未來的投資回報率。
財政的本質(zhì)不一樣。財政是政府花錢做事，這些事本質(zhì)上不需要以掙錢為目標。這意味著政府花錢的項目或不具有生產(chǎn)性，或者即使有生產(chǎn)性，這種生產(chǎn)所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎(chǔ)設(shè)施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資項目如果有直接的收益，目標也不是利潤最大化。
由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，所以財政融資難以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應(yīng)支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應(yīng)了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風(fēng)險利率。
正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業(yè)債券融資。當然，企業(yè)也通過股權(quán)融資，本文暫且不說。 財政與金融混雜的問題
中國目前的問題是，財政和金融混在一起了，金融承擔了一部分財政融資的功能。財政和金融混在一起直接導(dǎo)致了幾個很嚴重的問題：第一，出現(xiàn)金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。
第二，政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經(jīng)借了大量貸款之后，銀行已經(jīng)不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是融資平臺轉(zhuǎn)向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報?！捌谕边@個詞意味著，一些高風(fēng)險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風(fēng)險。影子銀行仍然在有效地配置資源。
中國的問題是，在影子銀行里出現(xiàn)了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構(gòu)這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應(yīng)該有“剛性兌付”的，破產(chǎn)、違約、壞賬等風(fēng)險本身就是金融市場資源定價的參數(shù)。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預(yù)期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產(chǎn)品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。
另一方面，金融機構(gòu)并非不知道政府融資是用于長周期、低回報的項目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風(fēng)險不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風(fēng)險利率”。以市場上的信托業(yè)務(wù)為例，越是欠發(fā)達地區(qū)的信托項目融資，其支付的利率越高。因此當?shù)胤秸ㄟ^影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得更嚴重，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調(diào)，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。
在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結(jié)果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產(chǎn)清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。但當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續(xù)著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。
第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業(yè)的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業(yè)排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業(yè)融資。
而在民營部門融資難的同時，大型國有企業(yè)和上市公司（其中不乏僵尸企業(yè)）卻實際上得到了優(yōu)惠。當商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業(yè)銀行貸款利率。這時，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業(yè)的利潤。對于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。 財政的歸財政、金融的歸金融
上述三方面的問題，可以歸結(jié)為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業(yè)融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導(dǎo)入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業(yè)融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經(jīng)濟越不景氣，貸款給民營企業(yè)越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業(yè)的融資變得相對更容易了。
所以說，中國金融體系的問題實質(zhì)是財政與金融混在一起的問題，其核心的機制是地方政府融資平臺同時介入了財政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財政支出該做的事。從地方財政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。
一、融資租賃及其本質(zhì)
融資租賃是由出租方融通資金為承租方提供所需設(shè)備，具有融資、融物雙重職能的租賃交易，它主要涉及出租方、承租方和供貨方三方當事人，并由兩個或兩個以上合同構(gòu)成。出租方根據(jù)承租方的要求和選擇，與供貨方訂立購買合同并支付貨款，與承租方訂立租賃合同，將購買的設(shè)備出租給承租方使用，租期一般不低于2年。在租賃期間，由承租方按合同規(guī)定，分期向出租方交付租金。租賃設(shè)備的所有權(quán)屬于出租方，承租方在租賃期內(nèi)對該設(shè)備享有使用權(quán)。在租賃期滿時，設(shè)備可以由承租方按合同規(guī)定留購、續(xù)租或者退回出租方。
融資租賃是以商品資金形式表現(xiàn)的借貸資金運動方式，兼有商業(yè)信用和銀行信用的兩重性。
（一）融資租賃與商業(yè)信用的區(qū)別
商業(yè)信用是以商品形式提供的，以償付為條件的價值運動的特殊形式。它包括以賒銷、分期付款、預(yù)付貨款、預(yù)付定金等形式提供的信用。融資租賃與分期付款相比，有很多相似的地方。例如，它們都是購物者先獲得商品，然后再在一段較長的時期內(nèi)分批歸還商品的價款及利息；二者都以商品形態(tài)提供信用。但就其實質(zhì)而言，融資租賃與分期付款存在著顯著的區(qū)別：
第一，從所有權(quán)方面來看，分期付款實際是一種買賣行為，一般在物品交付驗收或購物合同生效后，物件的所有權(quán)就發(fā)生轉(zhuǎn)移。在買方付清全部貨款之前，雙方之間存在的只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，賣方手中保留的實際只有物件的抵押權(quán)。在融資租賃建立的信用關(guān)系下，出租行為是出租人行使租賃物件所有權(quán)的表現(xiàn)，租賃物件的所有權(quán)在租賃期內(nèi)仍屬于出租人。承租人只有租賃物件的使用權(quán)，并且負有把租賃物件維護完好的義務(wù)。承租人未經(jīng)出租人同意，不得進行任何侵犯租賃物件所有權(quán)的行為，例如將租賃物件出售、轉(zhuǎn)讓、或作為抵押等。一旦發(fā)生侵犯所有權(quán)的行為，出租人有權(quán)終止租賃合同，并要求承租人支付租金和違約金。
第二，從信用的范圍方面來看，分期付款受企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的制約，無論從商品種類的范圍，還是業(yè)務(wù)的地理范圍來看，分期付款都相對較小。融資租賃的信用關(guān)系則不然，租賃機構(gòu)作為租賃中介，它既聯(lián)系租賃物件的產(chǎn)銷方，又聯(lián)系租賃物件的承租方，因此，不僅租賃物的種類十分繁多，其地理范圍廣大，甚至可以超越國界。
第三，從業(yè)務(wù)關(guān)系方面來看，分期付款是一種涉及雙方的購貨關(guān)系，即買方和賣方的關(guān)系。而融資租賃一般涉及三方關(guān)系，即承租人、出租人和供貨人，其中，出租人履行融資者的職責(zé)。在辦理租賃業(yè)務(wù)時，必須簽訂購貨合同和租賃合同，這兩個合同的聯(lián)系非常密切，兩個合同使簽約的三方利益相連，任何一方違約，勢必影響其它兩方的利益。
（二）融資租賃與銀行信用的區(qū)別
融資租賃與傳統(tǒng)租賃的重要區(qū)別在于融資租賃具有融資的功能。因此，從融通資金的角度看，融資租賃與銀行信用都是向企業(yè)提供資金，并且收取一定的利息，融資租賃很類似銀行的固定資產(chǎn)貸款。但就其實質(zhì)而言，融資租賃與銀行信用存在著很大的區(qū)別：
第一，銀行信用一般表現(xiàn)為純粹的資金運動形式。在發(fā)生借貸款業(yè)務(wù)時，不一定伴隨物資運動。例如，通過貸款購物往往是先貸款籌集資金，然后購置所要的貨物。這時，融資與購物往往是分別進行的，融資與購物兩筆業(yè)務(wù)是獨立的、互不約束的。在銀行信用條件下，借款人獲得的僅僅是貨幣資金的使用權(quán)，而并未獲得設(shè)備的所有權(quán)，只有通過購買才能獲得設(shè)備的所有權(quán)。而融資租賃資金運動緊緊伴隨著物資運動，它是以融物而達到融資目的的信用形式，租賃物品是出租人向承租人提供資金信用的等價物，在承租人得到租賃物的同時，相當于獲得了租賃物件購置成本的信貸資金。
第二，銀行信用只涉及到借貸雙方的關(guān)系，而融資租賃要涉及到出租人、承租人和供貨人三方的關(guān)系。
第三，在銀行信用中，貸款合同的標的物是“錢”，在融資租賃中，租賃合同的標的物是“物”。雖然在償付時無論是本金利息還是租金，都是以“錢”來清償，但二者在標的物上確是不同的。
第四，國際融資租賃業(yè)務(wù)很類似于國際貿(mào)易中的買方信貸。買方信貸是為購貨人提供貸款購買物資，在一定時期內(nèi)還本付息，但買方信貸方式所獲得的資金，只能用于購買信貸提供國的貨物，不能挪作他用。而融資租賃業(yè)務(wù)一般沒有這種限制，出租人融通的資金用于購買什么設(shè)備、向誰購買、出租給什么企業(yè)都由租賃公司自行決定。
二、融資租賃的主要運營模式
隨著融資租賃的發(fā)展，融資租賃公司的業(yè)務(wù)模式也逐漸增多，但主要以下列12種為主，其中前5種為基本模式，后7種為創(chuàng)新模式。
（一）直接融資租賃
直接融資租賃，是指由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風(fēng)險評估后出租租賃物件給承租人使用。在整個租賃期間承租人沒有所有權(quán)但享有使用權(quán)，并負責(zé)維修和保養(yǎng)租賃物件。
適用于固定資產(chǎn)、大型設(shè)備購置以及企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備升級。
（二）售后回租
售后回租是承租人將自制或外購的資產(chǎn)出售給出租人，然后向出租人租回并使用的租賃模式。租賃期間，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，承租人只擁有租賃資產(chǎn)的使用權(quán)。雙方可以約定在租賃期滿時，由承租人繼續(xù)租賃或者以約定價格由承租人回購租賃資產(chǎn)。這種方式有利于承租人盤活已有資產(chǎn)，可以快速籌集企業(yè)發(fā)展所需資金，順應(yīng)市場需求。
適用于流動資金不足的企業(yè)、具有新投資項目而自有資金不足的企業(yè)、持有快速升值資產(chǎn)的企業(yè)。
（三）杠桿租賃
杠桿租賃的做法類似銀團貸款，是一種專門做大型租賃項目的融資租賃，主要是由一家租賃公司牽頭作為主干公司，為一個超大型的租賃項目融資。
首先成立一個脫離租賃公司主體的操作機構(gòu)――專為本項目成立資金管理公司提供項目總金額20%以上的資金，其余部分資金來源則主要是吸收銀行和社會閑散游資，利用100%享受低稅的好處“以二搏八”的杠桿方式，為租賃項目取得巨額資金。其余做法與融資租賃基本相同，只不過合同的復(fù)雜程度因涉及面廣而隨之增大。
由于可享受稅收好處、操作規(guī)范、綜合效益好、租金回收安全、費用低，一般用機、輪船、通訊設(shè)備和大型成套設(shè)備的融資租賃。
（四）委托租賃
委托租賃是擁有資金或設(shè)備的人委托非銀行金融機構(gòu)從事融資租賃，第一出租人同時是委托人，第二出租人同時是受托人。出租人接受委托人的資金或租賃標的物，根據(jù)委托人的書面委托，向委托人指定的承租人辦理融資租賃業(yè)務(wù)。在租賃期內(nèi)租賃標的物的所有權(quán)歸委托人，出租人只收取手續(xù)費，不承擔風(fēng)險。這種委托租賃的一大特點就是讓沒有租賃經(jīng)營權(quán)的企業(yè)，可以“借權(quán)”經(jīng)營。
（五）轉(zhuǎn)租賃
指以同一物件為標的物的融資租賃業(yè)務(wù)。在轉(zhuǎn)租賃業(yè)務(wù)中，上一租賃合同的承租人同時也是下一租賃合同的出租人，稱為轉(zhuǎn)租人。轉(zhuǎn)租人從其他出租人處租入租賃物件再轉(zhuǎn)租給第三人，轉(zhuǎn)租人以收取租金差為目的，租賃物的所有權(quán)歸第一出租方。轉(zhuǎn)租至少涉及四個當事人：設(shè)備供應(yīng)商，第一出租人，第二出租人（第一承租人）、第二承租人。轉(zhuǎn)租至少涉及三份合同：購貨合同、租賃合同、轉(zhuǎn)讓租賃合同。
（六）結(jié)構(gòu)化共享式租賃
結(jié)構(gòu)化共享式租賃是指出租人根據(jù)承租人對供貨商、租賃物的選擇和指定，向供貨商購買租賃物，提供給承租人使用，承租人按約支付租金。其中，租金是按租賃物本身投產(chǎn)后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進行測算和約定，是出租人和承租人共享租賃項目收益的租賃方式。租金的分成包括購置成本、相關(guān)費用（如資金成本），以及預(yù)計項目的收益水平由出租人分享的部分。
通常適用于通信、港口、電力、城市基礎(chǔ)設(shè)施項目、遠洋運輸船舶等合同金額大，期限較長，且有較好收益預(yù)期的項目。
（七）風(fēng)險租賃
出租人以租賃債權(quán)和投資方式將設(shè)備出租給承租人，以獲得租金和股東權(quán)益收益作為投資回報的租賃交易。在這種交易中，租金仍是出租人的主要回報，一般為全部投資的50%；其次是設(shè)備的殘值回報，一般不會超過25%左右，這兩項收益相對比較安全可靠。其余部分按雙方約定，在一定時間內(nèi)以設(shè)定的價格購買承租人的普通股權(quán)。這種業(yè)務(wù)形式為高科技、高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)開辟了一種吸引投資的新渠道。
出租人將設(shè)備融資租賃給承租人，同時獲得與設(shè)備成本相對應(yīng)的股東權(quán)益，實際上是以承租人的部分股東權(quán)益作為出租人的租金的新型融資租賃形式。同時，出租人作為股東可以參與承租人的經(jīng)營決策，增加了對承租人的影響。
風(fēng)險租賃為租賃雙方帶來了一般融資租賃所不能帶來的好處，從而滿足了租賃雙方對風(fēng)險和收益的不同偏好。
（八）捆綁式融資租賃
又稱三三融資租賃。三三融資租賃是指承租人的首付金（保證金和首付款）不低于租賃標的價款的30%，廠商在交付設(shè)備時所得貨款不是全額，大體上是30%左右，余款在不長于租期一半的時間內(nèi)分批支付，而租賃公司的融資強度差不多30%即可。這樣，廠商、出租方、承租人各承擔一定風(fēng)險，命運和利益“捆綁”在一起，以改變以往那種所有風(fēng)險由出租人一方獨擔的局面。
（九）融資性經(jīng)營租賃
融資性經(jīng)營租賃是指在融資租賃的基礎(chǔ)上計算租金時留有超過10%以上的余值，租期結(jié)束時，承租人對租賃物件可以選擇續(xù)租、退租、留購。出租人對租賃物件可以提供維修保養(yǎng)，也可以不提供，會計上由出租人對租賃物件提取折舊。
（十）項目融資租賃
以項目自身的財產(chǎn)和效益為保證，與出租人簽訂項目融資租賃合同，出租人對承租人項目以外的財產(chǎn)和收益無追索權(quán)，租金的收取也只能以項目的現(xiàn)金流量和效益來確定。出賣人（即租賃物品生產(chǎn)商）通過自己控股的租賃公司采取這種方式推銷產(chǎn)品，擴大市場份額。通訊設(shè)備、大型醫(yī)療設(shè)備、運輸設(shè)備甚至高速公路經(jīng)營權(quán)都可以采用這種方法。
項目融資租賃的參與主體和實施階段比較多，其操作模式也比較復(fù)雜。通常，項目融資租賃的參與主體除了出租人和承租人外，還包括參與租賃項目建設(shè)的設(shè)計承包商、施工承包商、監(jiān)理承包商、設(shè)備供應(yīng)商以及貸款融資的銀行等金融機構(gòu)。其實施階段主要包括項目融資建設(shè)、租賃、移交三個階段。
（十一）結(jié)構(gòu)式參與融資租賃
這是以推銷為主要目的的融資租賃新方式，它吸收了風(fēng)險租賃的一部分經(jīng)驗，結(jié)合行業(yè)特性新開發(fā)的一種租賃產(chǎn)品。主要特點是：融資不需要擔保，出租人是以供貨商為背景組成的；沒有固定的租金約定，而是按照承租人的現(xiàn)金流折現(xiàn)計算融資回收；沒有固定的租期；出租人除了取得租賃收益外還取得部分年限參與經(jīng)營的營業(yè)收入。
由注資、還租、回報3個階段構(gòu)成。其中注資階段資金注入的方法與常規(guī)融資租賃資金注入方法無異；還租階段是將項目現(xiàn)金流量按一定比例在出租人和承租人之間分配，例如70%分配給出租人，用于還租，30%由承租人留用。
回報階段是指在租賃成本全部沖減完以后，出租人享有一定年限的資金回報，回報率按現(xiàn)金流量的比例提取?；貓箅A段結(jié)束，租賃物件的所有權(quán)由出租人轉(zhuǎn)移到承租人，整個項目融資租賃結(jié)束。結(jié)構(gòu)式參與融資租賃和我們熟知的BOT方式有異曲同工之妙。
（十二）銷售式租賃
隨著社會主義市場經(jīng)濟體系的日益完善和改革開放步伐的不斷加快，我們越來越意識到完善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善城市居住環(huán)境，是擴大城市的知名度、提高城市品位、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境的必備條件。而加快城市化進程，勢必加大城市基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。
二、BOT融資方式在我國的發(fā)展背景及其概念
目前，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當前城市化進程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深入，國家將逐步減少對城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國有資金的投入，實現(xiàn)投資多元化，引入市場競爭機制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運行效率，降低社會服務(wù)價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機會，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢。
BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)—經(jīng)營—移交”，其實質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機構(gòu)之間達成協(xié)議為前提，由政府向私人機構(gòu)頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以償還債務(wù)，收回投資、賺取利潤。當特許期限結(jié)束時，私人機構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營和管理。
在國家計委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》以來，我國已成功地進行了多個BOT項目融資的試點。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內(nèi)資BOT形式進行總承包，該工程竣工運營后為寧鎮(zhèn)公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問題，也為企業(yè)帶來了豐厚的回報。
三、BOT融資方式在我國存在的優(yōu)勢
在我國，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說有其發(fā)展的優(yōu)勢。這主要是因為BOT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項目資金問題，減少項目對政府財政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負擔。其次，它有利于提高項目建設(shè)質(zhì)量并加快項目建設(shè)進度，促進項目運營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運營服務(wù)差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場化。因為BOT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機構(gòu)、項目發(fā)起人、項目公司、運營公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營管理機制，并促進了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進先進技術(shù)和管理經(jīng)驗。這主要是因為BOT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進，通過學(xué)習(xí)國外先進的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗，提高我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對社會投資方而言，其優(yōu)勢在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險相對較小，可以為投資方帶來穩(wěn)定、長期的投資收益。而且由于項目的特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強，投資方可獲得較好的法律保障。
四、BOT融資方式在我國存在的問題
我們應(yīng)該看到，在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現(xiàn)：
1、目前國內(nèi)針對BOT項目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項目涉及到政府、投資方、項目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項目一樣貫穿從項目規(guī)劃到投入運營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規(guī)。
2、對于BOT項目建設(shè)和運營中的種種問題、項目糾紛的解決以及項目公司規(guī)避風(fēng)險的操作還沒有做出明確的規(guī)定，在實際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項目的推進步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計為較為簡單的公路連接線，在工程建設(shè)過程中就是因為規(guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費用、工程費用增加，提高了投資方的投資成本。
3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決?；貓舐蔬^高或過低均不利于BOT項目的發(fā)展，回報率高了，相應(yīng)的BOT項目產(chǎn)品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經(jīng)濟和人民生活難以承受，政府不可能給項目投資方提供過高的回報率擔保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營期內(nèi)收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營市場化進展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現(xiàn)有BOT項目的運營，也會限制BOT項目的發(fā)展。
4、在項目的建設(shè)、運營等各個階段，必然會存在各種各樣的風(fēng)險，劃分風(fēng)險和減少風(fēng)險是BOT項目雙方關(guān)注的焦點。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無其他過江通道建成，經(jīng)濟效益比較可觀，而根據(jù)城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規(guī)定的收費年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。
轉(zhuǎn)貼于
五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策
1、努力創(chuàng)造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。
到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點，積累了一定的經(jīng)驗，而且隨著我國市場經(jīng)濟地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對維護國家主權(quán)和利益原則，保護投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個良好的基礎(chǔ)。我國屬于發(fā)展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來?？紤]到我國的國情，2004年國務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)社會資本以獨資、合資、合作、聯(lián)營、項目融資等多種方式，進入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運作方式等，考慮法律的相對穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。
2、政府正確定位，認清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問題、避免糾紛。
對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實現(xiàn)其目標和要求，而其目標和要求是在合同中體現(xiàn)和通過合同實施來實現(xiàn)的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項目中出現(xiàn)問題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。
另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目往往建設(shè)周期長，涉及到的政策處理、與周圍環(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢和地域優(yōu)勢，為項目建設(shè)創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。
3、合理確定投資回報率，調(diào)動投資方的積極性。
投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負擔加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔起本該承擔的由政府造成的風(fēng)險，而且承擔起不該承擔的市場風(fēng)險。這就使得風(fēng)險與收益完全不對稱，背離市場經(jīng)濟原則和投融資原則。況且在我國有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔的風(fēng)險以及該項目為政府帶來的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔風(fēng)險的原則，應(yīng)改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。
4、有效進行風(fēng)險識別，預(yù)測和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，積極管理和控制風(fēng)險。
BOT項目融資項目相對來說投資數(shù)額大，建設(shè)周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門多等特點，這決定了工程項目風(fēng)險存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險、政策及法律變化風(fēng)險、違約風(fēng)險、利率變化風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險、原材料來源和價格變動風(fēng)險、運營維護風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等各種風(fēng)險無處不在。為有效地降低風(fēng)險，我們應(yīng)該：
（1）對BOT項目可能出現(xiàn)的風(fēng)險做好分析和預(yù)測。對國內(nèi)和國外的投資方要采用不同方法和思維進行分析。投資方是國內(nèi)企業(yè)，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進行分析研究。只有對風(fēng)險提前做出判斷，想得多，想得遠，才能有針對性地制訂出預(yù)防風(fēng)險的方案。
（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現(xiàn)風(fēng)險的預(yù)防工作。對不可控制的風(fēng)險，在項目談判中和特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的制訂時要盡可能地考慮到項目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對可以預(yù)防和控制的風(fēng)險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項目風(fēng)險降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中的作用。
（3）要對現(xiàn)有的正在進行運作的BOT項目風(fēng)險做出評估。因為項目已經(jīng)運作，必然會暴露出一些問題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險，這樣會加強有關(guān)人員對項目風(fēng)險的認識，提高風(fēng)險防范的意識，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。
總之，作為政府和投資方，應(yīng)通過周密細致地預(yù)測、分析、評估，有針對性地采取回避、控制、分隔、分散、轉(zhuǎn)移、投保、索賠等各種有效手段，力求做到風(fēng)險最小化。
關(guān)鍵詞：發(fā)電企業(yè)；EVA管理；資本結(jié)構(gòu)；融資方式
作者簡介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮(zhèn)人，北京漢慈投資有限公司，會計師。（北京 102200）
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）33-0166-03
2009年12月28日，國資委了新修訂的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，決定從中央企業(yè)負責(zé)人第三任期（2010～2012）開始將全面推行EVA考核體系。這是國資委對中央企業(yè)業(yè)績考核從以利潤為核心上升到以價值創(chuàng)造為核心的重大轉(zhuǎn)變，它意味著中央企業(yè)的管理模式將由戰(zhàn)略管理轉(zhuǎn)型為價值管理，國資委對中央企業(yè)的關(guān)注點已由資產(chǎn)規(guī)模和利潤轉(zhuǎn)移到以EVA為導(dǎo)向的價值創(chuàng)造能力。
發(fā)電行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源行業(yè)，是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是世界各國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點。作為一種先進的生產(chǎn)力和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，發(fā)電企業(yè)的發(fā)展對促進國民經(jīng)濟發(fā)展和社會進步起到了重要作用，發(fā)電企業(yè)如何在國資委倡導(dǎo)的EVA先進管理理念下理性發(fā)展，是本文研究的重點。
一、發(fā)電企業(yè)當前的行業(yè)背景及突出問題
1.行業(yè)發(fā)展背景
電力彈性系數(shù)作為宏觀經(jīng)濟學(xué)中反映電力工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟總趨勢的概括性指標，是衡量電力發(fā)展是否適應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展的重要指標。從世界各國長時期的電力工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟發(fā)展來看，合理的電力彈性系數(shù)一般大于1。
來自國網(wǎng)的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，今后20年我國電力需求將持續(xù)增長，新增電量將達6.2萬億千瓦時，新增負荷將達10.7億千瓦。2015年全國全社會用電量6.3萬億千瓦時，最大負荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會用電量8.3萬億千瓦時，“十三五”期間用電量年均增長率為5.6%；從人均用電量來看，我國人均用電量水平遠低于美、英、日等發(fā)達國家，未來增長空間巨大?，F(xiàn)階段中國電力彈性系數(shù)為0.95，即電力增長速度與GDP增長速度之比為0.95。據(jù)國網(wǎng)預(yù)計，2015年全國裝機容量將達到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長8.9%，“十三五”期間年均增長4.6%，2030年將達到24.7億千瓦。[1]
2.發(fā)電企業(yè)面臨的突出問題
（1）資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，發(fā)電企業(yè)資本回報率參差不齊。電力行業(yè)是資金密集型企業(yè)，在上述行業(yè)發(fā)展背景下，各發(fā)電企業(yè)的積極反應(yīng)便是加快電源建設(shè)、增加發(fā)電能力。因此近幾年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈快速增長的趨勢，大部分發(fā)電企業(yè)年資產(chǎn)規(guī)模增長率超過了10%。但資產(chǎn)規(guī)模的擴張并不等于企業(yè)價值創(chuàng)造能力的增強，由于長期以來中央企業(yè)的考核方式均是以利潤為核心，大部分發(fā)電企業(yè)在規(guī)模與利潤上取得了長足的進步，但是各發(fā)電企業(yè)的資本回報率卻參差不齊，盡管有些發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注快速發(fā)展中兼顧電源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但是如何實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與資本回報率的協(xié)調(diào)發(fā)展，將是大部分發(fā)電企業(yè)亟待解決的難題。
（2）發(fā)電企業(yè)積累減緩，難以支撐市場的高速發(fā)展。近幾年國家在優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)上取得了很大進展，但是由于我國能源資源的特點，火電在今后相當長一段時間仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。同時電力作為關(guān)系國計民生的產(chǎn)業(yè)，電價提升空間有限，而火電企業(yè)又面臨燃料價格上漲的困擾，盡管電力技術(shù)的發(fā)展使得發(fā)電煤耗與供電煤耗等技術(shù)指標已經(jīng)得到很大改善，但是依然無法彌補煤價上漲帶來的成本增長，火電企業(yè)在夾縫中生存的局面一時難以改變，企業(yè)的經(jīng)營積累非常有限。電力企業(yè)的經(jīng)營積累逐步放緩與電力市場的高速增長形成了巨大的反差，企業(yè)很難通過自身經(jīng)營積累來支撐市場高速發(fā)展的需求。隨著EVA考核的引入，股權(quán)資本不再是“免費”的資本，發(fā)電企業(yè)必須理性解決資產(chǎn)規(guī)模增長與合理融資的協(xié)調(diào)問題。
（3）資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加。2008年以來，國內(nèi)發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負債率日益受到社會的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，2009 年我國發(fā)電行業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到70.02%，超過了位居工業(yè)行業(yè)第一的石油加工與煉焦業(yè)的68.76%，行業(yè)資產(chǎn)負債率排名第一。以五大發(fā)電集團為例，2002年五大發(fā)電集團成立時資產(chǎn)負債率平均在67%左右，經(jīng)過幾年的發(fā)展，截止到2009年五大發(fā)電集團資產(chǎn)負債率平均達到85.4%，發(fā)電企業(yè)已進入風(fēng)險攀升階段。[2]
從發(fā)電企業(yè)的資本與資產(chǎn)匹配度來看，發(fā)電企業(yè)呈現(xiàn)出流動負債比例偏高，長期負債與權(quán)益比率偏低，與發(fā)電企業(yè)以長期資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度很難有效匹配。企業(yè)的短期資本不僅支持短期資產(chǎn)的運行，還支持了相當一部分長期資產(chǎn)，流動負債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業(yè)要使用過量的短期債務(wù)來維持正常的運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，影響了公司的長期穩(wěn)健發(fā)展。因此長遠來看，降低資產(chǎn)負債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是每個發(fā)電企業(yè)必須面對的問題。
二、EVA理念倡導(dǎo)的發(fā)展模式
EVA是經(jīng)濟增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀80年代由美國推出并逐步風(fēng)行的一種經(jīng)營業(yè)績考核工具，源于諾貝爾獎獲得者、經(jīng)濟學(xué)家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關(guān)于公司價值的模型。1982年美國思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的稅后凈利潤扣除所有資本成本（包括股權(quán)成本和債權(quán)成本）后的剩余部分。直接表現(xiàn)為公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本成本的差額。
從歷史的角度看，會計準則下會計報表主要是給債權(quán)人看的，更偏重于保護債權(quán)人的利益。因債權(quán)人關(guān)心的事情與股東及管理層不同，資產(chǎn)負債表并沒有按照“永續(xù)經(jīng)營原則”提供一個股東資本度量的指標，就像紐約大學(xué)會計學(xué)教授巴魯克·列夫關(guān)于會計失真問題的概括：“公司會計數(shù)據(jù)和市場價值之間的聯(lián)系不僅脆弱，而且還在繼續(xù)惡化。概括地說，會計數(shù)據(jù)與資本市場價值之間的脆弱聯(lián)系表明，財務(wù)報告的用處是相當有限的”。[3]
正是由于會計報告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業(yè)績度量指標，這種指標能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業(yè)的價值，并且需要將自己占用的資源與他們創(chuàng)造的收益對應(yīng)起來，以便及時獲悉企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會計利潤的最大特點是承認了企業(yè)的全部資金成本，通過把會計利潤調(diào)整為經(jīng)濟利潤，把會計賬面價值的資產(chǎn)調(diào)整為經(jīng)濟賬面價值的資本，解決了資產(chǎn)負債表和損益表存在的偏離實際經(jīng)營情況的問題。同時因為調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤更真實地反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，調(diào)整后資本也更好地反映了股東和債權(quán)人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。
國資委在對第三任中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核細則中，結(jié)合中國國情修訂了經(jīng)濟增加值的計算公式如下：[4]
EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本
=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率
其中：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50%）×（1-25%）
調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程
稅后凈營業(yè)利潤與資本占用的比例即資本回報率，計算公式可以表示如下：
EVA=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率
=調(diào)整后資本×資本回報率-調(diào)整后資本×平均資本成本率
=調(diào)整后資本×（資本回報率-平均資本成本率）
=調(diào)整后資本×EVA回報率
其中：EVA回報率=資本回報率-平均資本成本率
從以上分析可以清晰地看出，EVA價值創(chuàng)造的前提是EVA回報率大于“0”，即企業(yè)的資本回報率必須超出資本成本率，在此前提下企業(yè)的資本經(jīng)營規(guī)模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發(fā)電企業(yè)實際，重點從提高存量資產(chǎn)資本回報率、資產(chǎn)規(guī)模增長與資本結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展以及增加企業(yè)財務(wù)彈性、降低資本成本率等方面協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)EVA理念下的理性增長。
三、發(fā)電企業(yè)在EVA理念下實現(xiàn)理性增長的思路
EVA的理念雖然簡單，但是由于發(fā)電企業(yè)長期以來對利潤指標的偏好，以及在經(jīng)營管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運用于實際。為能更好地實現(xiàn)EVA理念下發(fā)電企業(yè)的理性增長，結(jié)合發(fā)電企業(yè)的管理現(xiàn)狀，在實施EVA的管理中需要關(guān)注以下事項：
1.盤活存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的資本回報率
電力作為重要的上游能源，因其價格波動將會影響到下游許多行業(yè)的生產(chǎn)成本，所以控制電價一直是國家預(yù)防經(jīng)濟過熱及通脹的措施之一。以火電為主導(dǎo)的發(fā)電行業(yè)長期面臨“計劃電、市場煤”的雙重擠壓，發(fā)電企業(yè)要想通過擴大生產(chǎn)規(guī)模改變其生存狀況，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高資本回報率顯得尤為重要。
發(fā)電企業(yè)是資金密集型企業(yè)，具有投資規(guī)模大、固定資產(chǎn)占比高、回收期長等特點。大部分發(fā)電企業(yè)在發(fā)展過程中由于市場或其他方面因素形成除發(fā)電之外的其他存量資產(chǎn)，即便是以發(fā)電為核心的主業(yè)資產(chǎn)其收益質(zhì)量與資產(chǎn)規(guī)模水平也良莠不齊，因此實施EVA價值管理的首要任務(wù)是分析每項長期資產(chǎn)（可以作為獨立考核單元的一組或者一類資產(chǎn)）的資本回報有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結(jié)合，以分析資產(chǎn)回報的有效性，并通過資產(chǎn)回報的有效性分析來優(yōu)化企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。分析模型如圖1所示。
圖1定義了市場價值增長與EVA回報率兩個維度，據(jù)此可以將企業(yè)的存量資產(chǎn)分為四個象限：幼童、瘦狗、明星與現(xiàn)金牛。[5]
圖1中的第1、2項資產(chǎn)EVA回報率小于0，但是市場在高速增長，只要符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略且具有資源優(yōu)勢，預(yù)計將來可以實現(xiàn)價值增長，因此可以考慮采取增長戰(zhàn)略，否則應(yīng)該減少資產(chǎn)占用；第3、4項資產(chǎn)是由幼童型資產(chǎn)繼續(xù)投資發(fā)展起來的明星資產(chǎn)，EVA回報率大于0，但因為市場在高速發(fā)展，企業(yè)必須繼續(xù)投入，因此企業(yè)應(yīng)采用增長戰(zhàn)略，將有限的資本投入到可以發(fā)展為現(xiàn)金牛的資產(chǎn)上；第5、6項資產(chǎn)是企業(yè)實現(xiàn)EVA價值的源泉，由于市場已經(jīng)成熟，企業(yè)不必大量投資來擴展規(guī)模，應(yīng)采用穩(wěn)定戰(zhàn)略；第7、8項資產(chǎn)屬于蠶食股東財富的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)常常是微利經(jīng)營，但是企業(yè)不忍放棄，由于占用了大量的資源，對于企業(yè)而言是得不償失的，企業(yè)應(yīng)采用收縮戰(zhàn)略，盡快出售或清算，以便把資源轉(zhuǎn)移到更有利的領(lǐng)域。
通過上述矩陣分析，可以幫助發(fā)電企業(yè)厘清存量資產(chǎn)的價值創(chuàng)造現(xiàn)狀，并指明哪些資產(chǎn)是有效的，哪些資產(chǎn)宜于從資產(chǎn)組合中剔除，從而使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理，提高存量資產(chǎn)的資本回報率。
在利潤導(dǎo)向下，發(fā)電企業(yè)的短期資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、存貨也占據(jù)了相當?shù)谋戎?，在很大程度上影響了企業(yè)的EVA創(chuàng)造能力，因此，企業(yè)在優(yōu)化長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時應(yīng)高度重視企業(yè)短期資產(chǎn)的管理，通過加快資金的周轉(zhuǎn)速度、減少企業(yè)流動資產(chǎn)的占用來提高企業(yè)的資本回報率。
2.增量資產(chǎn)引入EVA全壽命管理考核
在電力市場高速發(fā)展的背景下，如何選擇幼童資產(chǎn)及明星資產(chǎn)，波士頓原理也為企業(yè)決策提供了簡單的方法。即通過對資產(chǎn)的資本回報率與資本成本率進行比較，綜合考慮項目投入資本總額，來確定增長戰(zhàn)略中各類資產(chǎn)的優(yōu)先次序，如圖2所示。
圖2很直觀地展示了增量資產(chǎn)的優(yōu)先投入順序，在備選方案中只有項目A、B、C符合EVA價值投資的標準，在資本有限的情況下資產(chǎn)增加的順序是ABC。實踐中由于項目的資本回報率會隨市場的變化而變化，為使資產(chǎn)投入更加理性，在此須引入增量資產(chǎn)的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產(chǎn)之時就能全面考慮企業(yè)的資金成本，EVA管理對這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)不是從資本投入之日就開始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來（含資本化利息費用），在帶來經(jīng)營利潤時再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵管理者積極考慮長期投資的機會，同時讓管理者從開始就了解他們將為資產(chǎn)投入的資本負責(zé)，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的理性增長。
3.資產(chǎn)規(guī)模擴張兼顧優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
由于規(guī)模經(jīng)濟、交易成本、價值低估等原因，近年來發(fā)電企業(yè)除以自建與擴建的方式進行規(guī)模擴張外，企業(yè)并購也逐步成為發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張的主要方式。并購的根本動因是增加企業(yè)價值，也就是為股東創(chuàng)造財富。按照并購支付的方式可以劃分為：現(xiàn)金購買式并購、承債式并購、股份交換式并購。[6]筆者認為股份交換式并購對于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)資產(chǎn)負債率具有重要意義。一是在換股收購中，收購公司由于既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，可以達到合理避稅的效果；二是由于并購后資產(chǎn)規(guī)模擴大，改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)實現(xiàn)再融資也將變得容易。
股份交換式并購一般有“股份換資產(chǎn)”與“股份換股份”兩種情況。目前發(fā)電企業(yè)應(yīng)用比較多的定向增發(fā)即是股份交換式并購中的“以股權(quán)換資產(chǎn)”，通過定向增發(fā)引進大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在迅速擴大規(guī)模的同時改善發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。
當然，在企業(yè)并購中并非所有的并購資產(chǎn)對并購后的企業(yè)都有效，因此對并購中產(chǎn)生的低效或者閑置資產(chǎn)可以按照本文對存量資產(chǎn)的整合思路進行二次優(yōu)化，實現(xiàn)每一分資本占用都能產(chǎn)生其應(yīng)有的收益。
4.加強企業(yè)的內(nèi)部融資，增強企業(yè)的資本彈性
根據(jù)EVA的價值計算公式，EVA回報率大于“0”是企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟增加值的前提。EVA回報率越大，企業(yè)的EVA值越大。由于EVA回報率是資本回報率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過提高資本回報率來增加企業(yè)價值，合理降低資本成本率也是企業(yè)價值創(chuàng)造的主要途徑。雖然目前國資委考核中使用了統(tǒng)一的資本成本率，但由于統(tǒng)一的資本成本率并沒有揭示不同企業(yè)間的風(fēng)險與差異，就企業(yè)管理者而言必須立足發(fā)電企業(yè)實際，結(jié)合自身企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營特點，通過確定合理的資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)的資本成本率。資本成本率的計算公式為：[7]
企業(yè)的加權(quán)資本成本率=×KL×（1-T）+×KE
式中：L為企業(yè)負債的市場價值；E為企業(yè)權(quán)益的市場價值；KL為企業(yè)負債的稅前成本；KE為企業(yè)權(quán)益的資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率。
由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業(yè)各類資本的資本成本及其資本結(jié)構(gòu)，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場的狀況，因此通過合理融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是發(fā)電企業(yè)的重大課題。
由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)應(yīng)分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。因為內(nèi)部融資的資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，成本相對較低、風(fēng)險最小，因此應(yīng)是企業(yè)首選的融資方式。只有當內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)才能轉(zhuǎn)向外部融資。通過對我國發(fā)電類上市公司融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國發(fā)電企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。由于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不能與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)，導(dǎo)致財務(wù)彈性越來越差，所以通過拓寬發(fā)電企業(yè)的內(nèi)部融資渠道降低企業(yè)的綜合資本成本率顯得尤為重要。
發(fā)電企業(yè)可以從以下兩方面入手提高內(nèi)部融資：一是不斷提高企業(yè)的資本回報率，處置企業(yè)的低效資產(chǎn)與增強企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，逐步改善發(fā)電企業(yè)內(nèi)部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計劃，增加或提高發(fā)電企業(yè)中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長期利益掛鉤。這樣通過拓寬發(fā)電企業(yè)內(nèi)部融資渠道，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的適應(yīng)度，為公司外部融資提供良好的信譽保障，將在一定程度上降低企業(yè)外部融資成本，企業(yè)綜合資本成本率也將逐步降低，使企業(yè)的再融資走上良性循環(huán)的軌道。
總之，不管發(fā)電企業(yè)采取何種增長形式，只要關(guān)注到所有的資本占用均有資本成本，企業(yè)就會努力提高資本回報率并合理降低資本成本。這樣企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就會逐步優(yōu)化、增量資產(chǎn)效率就會逐步提高，由此企業(yè)的內(nèi)部融資能力也會逐步增強，資本結(jié)構(gòu)也能得到進一步優(yōu)化，發(fā)電企業(yè)會在EVA管理理念下實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
參考文獻：
[1]“十二五”用電量年均增長8.6%[N].中國證券報，2011-09-23.
[2]殷.發(fā)電企業(yè)負債率高企成因及應(yīng)對[J].中國電力企業(yè)管理，2010，（8）.
[3][美]A·I·埃巴.經(jīng)濟增加值——如何為股東創(chuàng)造財富[M].北京：中信出版社，2001.
[4]國資委業(yè)績考核局、畢博管理咨詢有限公司.企業(yè)價值創(chuàng)造之路[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2005.
[5]譚忠富，候建朝，王成文，等.企業(yè)戰(zhàn)略管理理論與案例[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2008.
論文摘要：隨著工業(yè)化和城市化的不斷深入，基礎(chǔ)設(shè)施對城市可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生越來越重要的影響，甚至成為制約現(xiàn)代城市發(fā)展的瓶頸。究其原因，在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺，投融資渠道不足。本文對傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式BOT、TOT、PFI以及新興的ABS、PPP等形式進行比較研究，以對拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道進行探討。
我國正處于城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)化與市場化的進程之中，由于企業(yè)的市場參與所帶來的投資主體多元化， 以及國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展、商業(yè)融資手段的不斷完善，為融資手段的多樣化創(chuàng)造了條件。城市是一個國家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟和文化中心，是以人為主體，以自然環(huán)境為依托，以經(jīng)濟活動為基本內(nèi)容，按自身規(guī)律不斷運轉(zhuǎn)，社會聯(lián)系極為緊密的有機整體；是人類集中，高效率利用自然資源、土地資源、空間資源和智力資源，創(chuàng)造物質(zhì)文明和精神文明的載體；是設(shè)施建設(shè)、經(jīng)營、管理和服務(wù)為一體的社會實體。
隨著工業(yè)化和城市化的不斷深入，基礎(chǔ)設(shè)施對城市可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生越來越重要的影響，甚至成為制約現(xiàn)代城市發(fā)展的瓶頸。究其原因，在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺，投融資渠道不足。對傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式BOT、TOT、PFI以及新興的ABS（Asset－Backed—Securitization）、PPP(Public-Private Partnerships公私合伙制)等形式進行比較研究，對拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道進行探討是必要的。
一、BOT（Build－Operate－Transfer）融資方式
BOT意為“建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓”，實質(zhì)上是基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和經(jīng)營的一種方式。BOT最本質(zhì)的特點是使私營企業(yè)資金用于公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其典型形式是：項目所在地政府授予一家或幾家投資人所組成的項目公司特許權(quán)利——就某項特定基礎(chǔ)設(shè)施項目進行籌資建設(shè)，在約定的期限內(nèi)經(jīng)營管理，并通過項目經(jīng)營收入償還債務(wù)和獲取投資回報。約定期滿后，項目設(shè)施無償轉(zhuǎn)讓給項目所在地政府，項目設(shè)施的所有權(quán)最終歸屬于政府，因此，BOT模式有時也被稱為“暫時私有化”過程。
簡而言之，BOT一詞是對一個項目投融資建設(shè)、經(jīng)營回報、無償轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟活動全過程典型特征的簡要概括。BOT方式不僅是一個融資的協(xié)議，而且還是一個長期專業(yè)化的協(xié)議。在協(xié)議的基礎(chǔ)上，公私雙方建立起伙伴關(guān)系，并向公眾提供經(jīng)濟、高效的服務(wù)。
20世紀70年代后，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，政府的財政預(yù)算越來越緊張，而面對的基礎(chǔ)設(shè)施的需求量越來越大，由政府充當基礎(chǔ)設(shè)施投資主體越來越困難。BOT方式作為一種新的投融資方式，在發(fā)展中國家和發(fā)達國家滿足了普遍性的內(nèi)在需求。各國都開始運用這種新的模式進行城市建設(shè)并取得了一定的成績。如英法海峽隧道、馬來西亞南北高速公路、我國第一個正式批準的BOT試點項目——廣西來賓電廠等。
BOT作為一種新的融資模式，操作過程復(fù)雜，中間環(huán)節(jié)較多，涉及到工程技術(shù)、經(jīng)濟、法律等諸多問題，需要通過規(guī)范的運作程序和比較完善的特許協(xié)議來規(guī)避項目實施過程中存在的風(fēng)險。在BOT項目中，最重要的是資金的融資方式、風(fēng)險的分擔、資金的結(jié)構(gòu)、回報率的確認以及政府與項目公司各自的地位等問題，這關(guān)系到項目的成功與否和雙方合作關(guān)系的長久維持。此外，BOT項目需嚴格控制工程的建設(shè)進度和工程質(zhì)量，確保項目的順利實施。
BOT模式適用于那些投資額巨大、投資回收期長、建成后具有穩(wěn)定收益的建設(shè)項目。經(jīng)營性政府工程，如污水處理廠、發(fā)電站、高速公路、鐵路等公共設(shè)施具備這一特點。通過BOT模式，政府得以在資金匱乏的情況下利用民間資本進行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少項目建設(shè)的初始投入，將有限資金投入到更多的領(lǐng)域。目前，BOT模式在全國范圍內(nèi)應(yīng)用較為廣泛，已成為經(jīng)營性城建項目中一種較為成熟和有效的融資模式。
二、ABS（Asset－Backed－Securitization）融資方式
ABS是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資。具體而言，它是以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。這種融資方式的特點在于通過其特有的信用等級提高方式，使原本信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔債券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的優(yōu)勢，大幅度降低項目融資成本。
同其他融資方式相比，ABS證券可以不受項目原始權(quán)益人自身條件的限制，繞開一些客觀存在的壁壘，籌集大量資金，具有很強的靈活性。其優(yōu)勢具體表現(xiàn)在：（1）政府通過授權(quán)機構(gòu)投資某些基礎(chǔ)設(shè)施項目，通過特設(shè)信托機構(gòu)發(fā)行ABS證券融資，用這些設(shè)施的未來收益償還債務(wù)，可以加快基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)速度，刺激經(jīng)濟增長。這樣，政府不需用自身的信用為債券的償還進行擔保，不受征稅能力、財政預(yù)算（如發(fā)行債券）法規(guī)約束，不會增加財政負擔，緩解了財政資金壓力。（2）采用ABS方式融資，雖然在債券的發(fā)行期內(nèi)項目的資產(chǎn)所有權(quán)歸SPV所有，但項目的資產(chǎn)運營和決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所有。因此，在運用ABS方式融資時，不必擔心項目是關(guān)系國計民生的重要項目被外商所控制和利用。這是BOT融資所不具備的。（3）發(fā)債者與投資者純粹是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并不改變項目的所有權(quán)益。因而，避免了項目被投資者控制，保證了基礎(chǔ)設(shè)施運營產(chǎn)生的利潤不會大幅度外流。作為業(yè)主的政府無需為項目的投資回報做出承諾和安排。（4）減輕了銀行信貸負擔，有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散投資風(fēng)險，也為廣大投資者提供了更廣的投資渠道。
三、TOT（Transfer-Operation-Transfer）融資方式
TOT意為“轉(zhuǎn)讓——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓”，此模式是指通過出售現(xiàn)有投產(chǎn)項目在一定期限內(nèi)的現(xiàn)金流量，從而獲得資金
來建設(shè)新項目的一種融資方式。在約定的時間內(nèi)，投資者擁有該資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，通過該資產(chǎn)取得現(xiàn)金流量收回全部投資和合理的回報后，再將該資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)無償轉(zhuǎn)交給原產(chǎn)權(quán)所有人。
TOT模式與BOT模式不同在于：TOT模式是投資者購買已經(jīng)建成項目，政府獲得此資金建設(shè)新項目，而BOT是投資者通過建成項目，從而得到政府的特許經(jīng)營權(quán)的一種融資模式。
四、PFI( Private Finance Initiative）融資方式
PFI意為私人主動融資，是指私營企業(yè)或私有機構(gòu)利用自己在資金、人員、設(shè)備、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢，主動參與基礎(chǔ)設(shè)施項目的開發(fā)建設(shè)、經(jīng)營。在此模式下，私營企業(yè)與私有機構(gòu)組建的項目公司負責(zé)項目的設(shè)計、開發(fā)、融資和建設(shè)，項目公司把項目出售給當?shù)卣跋嚓P(guān)部門。
PFI模式與BOT模式的區(qū)別在于：PFI實行全面制，人包括咨詢公司、設(shè)計院、監(jiān)理公司和建筑管理公司，由這些人實施并完成項目規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)和運營等，同時PFI模式并不完全遵循BOT的3個過程：建設(shè)——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓。根據(jù)資金回收方式不同，PFI模式可以分為三類：
（1）獨立運作型?；A(chǔ)設(shè)施項目開發(fā)，遵循“建設(shè)——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓”3個過程，在遵循有關(guān)法律基礎(chǔ)上，PFI公司獨立經(jīng)營、自行收費、自負盈虧，項目期滿后轉(zhuǎn)交政府。
（2）建設(shè)轉(zhuǎn)讓型。基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)完成以后，政府根據(jù)所提供服務(wù)的數(shù)量等情況，向PFI公司購買項目經(jīng)營權(quán)，不遵循“建設(shè)——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓”3個過程，但在一定期限內(nèi)，PFI公司負有對項目進行維修管理的責(zé)任。
（3）綜合運營型。對于特殊基礎(chǔ)設(shè)施項目的開發(fā)，由政府進行部分投資，數(shù)量因項目性質(zhì)和規(guī)模不同而不同，資金回收方式以及其它有關(guān)事項雙方在合同中規(guī)定，這類項目有時也稱為“官民協(xié)同項目”。
五、 PPP(Private－Public－Project) 融資方式
PPP即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)以某個項目為基礎(chǔ)而形成的相互合作關(guān)系的模式。通過這種合作模式，合作各方可以得到比單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是由參與合作的各方共同承擔責(zé)任和融資風(fēng)險。
PPP是一個完整的項目融資概念，其最原始的形式是在1985-1990年備受關(guān)注的BOT模式。較早的、比較正式的PPP模式出現(xiàn)在1992年英國保守黨政府提出的“私人融資計劃”（Private Finance Initiative，PFI）中。當時，PFI模式大多用于運輸部門的建設(shè)（在英國曾高達85%）。但是現(xiàn)在，作為PFI的后繼者，PPP被廣泛運用于各種基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資。
確切地說，PPP不是一種固定的模式，而是一系列可能的選擇，如服務(wù)或者管理合同、計劃—建設(shè)、計劃—建設(shè)—運營，等等。這些不同的形式具有一些共同之處：（1）希望轉(zhuǎn)移更多的風(fēng)險到私人部門；（2）提高工程項目的成本利用效率；（3）提高對社區(qū)使用者的收費效率和水平。
城市基礎(chǔ)設(shè)施是城市綜合服務(wù)的物質(zhì)載體，是城市經(jīng)濟和社會各項事業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是城市現(xiàn)代化水平高低的一個重要標志。融資模式只是從形式上對資金需求給予基本保證，但要從根本上克服資金短缺的瓶頸，除了要拓寬融資渠道、采用多種方式、多方面籌集資金之外，還要積極進行城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)的投融資體制改革和制度創(chuàng)新，才能為基礎(chǔ)設(shè)施項目融資模式的順利推行提供制度保障，應(yīng)放松準入限制，促使投資主體多元化，建立以政府為主體、民間和外資積極參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的競爭機制。
參考文獻：
［1］ 鄧淑蓮.中國基礎(chǔ)設(shè)施的公共政策[M].上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003，（07）.
就直接效果來看，債轉(zhuǎn)股可迅速改善銀行和企業(yè)兩方面的資產(chǎn)負債表狀況。但圍繞債轉(zhuǎn)股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉(zhuǎn)股能使國有企業(yè)走出困境嗎？第二，如何防止債轉(zhuǎn)股變成債務(wù)大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉(zhuǎn)股改革定位是否適當，配套改革是否到位。下面詳細分析。
一、債權(quán)和股權(quán)的比較：債轉(zhuǎn)股的政策定位
債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中到底能起何作用，須從比較債務(wù)融資和股份融資的特征入手。
1.不同融資方式的單位成本比較企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資于了。
2.不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠遠“硬”于股本融資。
股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
3.債轉(zhuǎn)股的政策目標定位從前面的分析表明，如果資產(chǎn)管理公司是按市場經(jīng)濟的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實上無法降低企業(yè)融資的成本，因為債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負擔的流行看法是一種理論上的誤解。債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成給予國有企業(yè)的又一頓免費的午餐。
二、債轉(zhuǎn)股的作用何在？
國內(nèi)許多學(xué)者和國有企業(yè)管理人員把國有企業(yè)的高負債率作為國有企業(yè)競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點，我們必須弄清楚國有企業(yè)為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業(yè)高負債率的直接原因是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業(yè)的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業(yè)高負債率的間接原因則是國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。當國有企業(yè)發(fā)生虧損或經(jīng)營困難時，國家由傳統(tǒng)的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業(yè)貸了款后經(jīng)營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。
作為企業(yè)投資的資金來源，貸款的成本負擔比股本融資的成本負擔低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業(yè)化改革之前，國有企業(yè)向銀行的投資貸款相當程度上具有政策性質(zhì)，國有企業(yè)貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業(yè)股本投資，企業(yè)要對其子靜止復(fù)銀行利息，造成國有企業(yè)競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉(zhuǎn)股并不能經(jīng)由降低企業(yè)投資資金成本的方式來提高國有企業(yè)的競爭能力。債轉(zhuǎn)股的作用其實應(yīng)該是在于提供國有企業(yè)一段時間和一種方式來解決國有企業(yè)高負債率的間接原因，即預(yù)算軟約束的問題。
自匈牙利的經(jīng)濟學(xué)家科耐提出了社會主義經(jīng)濟中的國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象以后，預(yù)算軟約束已經(jīng)成為主流經(jīng)濟學(xué)中的一個熱門問題。許多學(xué)者把國有企業(yè)的預(yù)算軟約束歸咎于國有企業(yè)的所有制性質(zhì)。在這種理論的指導(dǎo)下，前蘇聯(lián)和東歐轉(zhuǎn)型國家把國有企業(yè)的私有化作為解決國有企業(yè)問題的首要措施，但根據(jù)世界銀行《1997年世界發(fā)展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯(lián)和東歐國家在把國有企業(yè)私有化以后，原來存在于企業(yè)的預(yù)算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。
如果國有企業(yè)的預(yù)算軟約束不是由所有制的性質(zhì)決定的，那么預(yù)算軟約束的根源為何？我和譚國富在發(fā)表于1999年5月份《美國經(jīng)濟評論》第89卷第2期上的《政策負擔、責(zé)任歸屬、和預(yù)算軟約束》一文中論證道，由于國有企業(yè)普遍承擔著某些國家政策造成的負擔，使國有企業(yè)蒙受了政策性虧損，國家對企業(yè)的政策性虧損負有無可推卸的責(zé)任，因此，必須對這種虧損給予補償，但是，由于信息不對稱的問題，企業(yè)可以把經(jīng)營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經(jīng)營性虧損，只好把企業(yè)的所有虧損都背起來，國有企業(yè)的預(yù)算因而軟化。當企業(yè)的預(yù)算是軟的時候，企業(yè)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險和其他治理問題也就會更為嚴重，出現(xiàn)一種惡性循環(huán)。預(yù)算軟約束的根源是政策性負擔，即使是私有企業(yè)，如果政府要其背負國家政策造成的負擔，政府也必須對由此造成的虧損給予補償，而私有企業(yè)的經(jīng)理人員利用政策性負擔為借口向政府要事前的政策性優(yōu)惠和事后的政策性補貼的積極性會比國有企業(yè)的經(jīng)理人員高，這是前蘇聯(lián)、東歐國家在私有化以后預(yù)算軟約束更為普遍、嚴重的原因。在不消除政策性負擔的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴重，任何國有企業(yè)的改革措施都難于收到預(yù)期的效果。
到底我國的國有企業(yè)現(xiàn)在還背負有哪些政策性負擔？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業(yè)改革》（上海人民和三聯(lián)出版社，1997）一書和我們?nèi)嗽?998年5月份《美國經(jīng)濟評論》第88卷第2期上《競爭、政策負擔和國企改革》一文中有詳細論述。歸納起來，國有企業(yè)現(xiàn)有的政策性負擔可分為兩大類：1．戰(zhàn)略性負擔。資金、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)是資金相對豐富的發(fā)達國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結(jié)構(gòu)決定了資本密集型的產(chǎn)業(yè)在我國必須有國家的保護和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補貼和保護的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優(yōu)先發(fā)展資金、技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標，許多國有企業(yè)被建立起來。改革前，這類企業(yè)能夠生存，因為企業(yè)所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產(chǎn)品在國內(nèi)市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產(chǎn)品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內(nèi)市場的壟斷地位也因國外同類產(chǎn)品和合資企業(yè)的進入而消失。于是，這類企業(yè)喪失了其自生能力。但這種資金、技術(shù)密集的國有企業(yè)是政府按國家的戰(zhàn)略目標而建立的，企業(yè)本身對其產(chǎn)業(yè)和技術(shù)選擇不負有責(zé)任，當面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優(yōu)惠政策和財政或銀行的低息貸款補貼。
2．社會性負擔。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業(yè)時所領(lǐng)到的工資基本上只夠當前的消費，工資應(yīng)有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用逐漸轉(zhuǎn)由企業(yè)自己負擔，增加了國有企業(yè)的成本。由于非國有企業(yè)沒有這部分負擔，國有企業(yè)在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，投資很多，創(chuàng)造的就業(yè)機會卻很少，為了解決城市新增就業(yè)的需要，國有企業(yè)的一個工作崗位經(jīng)常分給好幾個工人來就業(yè)，而有許多冗員，改革后放棄了統(tǒng)收統(tǒng)支制度，冗員對國有企業(yè)就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔。
三、債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制。
“拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金成本以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)該放在解決國有企業(yè)由政策性負擔造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭能力。
首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負擔部分，可以根據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)別對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利能力的唯一辦法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設(shè)計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)成功后，產(chǎn)品符合我國的比較優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產(chǎn)管理公司應(yīng)有的股本回報。第二類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當?shù)氐谋容^優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，因為勞動力成本在上海遠比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)創(chuàng)造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比較優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市創(chuàng)造有利的條件。最后，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生能力。
對于社會性政策負擔部分，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負擔從企業(yè)中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔的原則進行提取。難點在于以往把本應(yīng)該用于社會保障的基金積累，已用于生產(chǎn)建設(shè)投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現(xiàn)一部分國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補歷史欠帳。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔的剝離，創(chuàng)造所需的資金條件。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞：眾籌融資；貴州；發(fā)展方向
一、 眾籌模式的含義
眾籌翻譯自英文crowdfunding，又被稱為大眾籌資或大眾募資。眾籌融資被視為是眾包（Crowdsourcing）和微型金融（Micro-finance）結(jié)合而形成的新興產(chǎn)物。2009年起源于美國，是指小企業(yè)或者個人未進行某項活動，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺向網(wǎng)友募集資金、能力或者渠道的援助，主要是資金方式，是近幾年在國內(nèi)強勢發(fā)展的創(chuàng)業(yè)新方向。在國內(nèi)，團購加預(yù)購的形式是眾籌的主要形式。
眾籌是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而產(chǎn)生的一種新型金融模式，在一定的條件下，它可以實現(xiàn)眾籌雙方的雙贏。中國大多數(shù)眾籌網(wǎng)站的名字都是以夢想為指引。點名時間、眾籌網(wǎng)的網(wǎng)站宣傳中，我們最容易看到的字眼就是關(guān)于“夢想”的。
根據(jù)項目的不同，提供的籌款回報也不同。從而眾籌可分為分為四類：股權(quán)眾籌融資、債務(wù)眾籌融資、獎勵眾籌融資和捐贈眾籌資。不論是國內(nèi)還是國外，都是獎勵性眾籌融資平臺占多數(shù)，例如著名的Kickstarter。
二、眾籌在中國的發(fā)展現(xiàn)狀
眾籌模式作為一種商業(yè)模式卻是最近幾年才開始的，起源于美國。近年來，在歐洲和美國該模式的發(fā)展進入了一個黃金時期。美國研究機構(gòu)Massolution在2012年底的一項調(diào)查中顯示，該年度全球眾籌平臺籌資金額達28億美元，2011年僅有14.7億美元。07年，全球眾籌平臺不及100個，到2012年底已經(jīng)超過700個。
在中國，2011年出現(xiàn)了類似kickstater的眾籌網(wǎng)站。目前，國內(nèi)的特色眾籌網(wǎng)站已經(jīng)有了初步的發(fā)展，如點名時間、眾籌網(wǎng)、匯籌網(wǎng)、淘夢網(wǎng)、積木、JUE. SO等等。在國內(nèi)，最具影響力的平臺當屬眾籌網(wǎng)，截止2014年8月30日，眾籌網(wǎng)的累計項目已經(jīng)達到3629個，累計人數(shù)119362人，累計籌集資金超過四千一百萬元。代表項目有愛情保險、快樂男聲主題電影等。
目前，無論是國內(nèi)還是國外，主要的眾籌方向都集中于文化產(chǎn)業(yè)。美國眾籌平臺的第一巨頭的Kickstarter，眾籌項目仍以音樂、電影、漫畫等以及與文藝相關(guān)的項目為主。據(jù)統(tǒng)計，2012年，Kickstarter近30%籌資成功的項目都屬于音樂類。在國內(nèi)，點名時間的成功項目中，歸于文化產(chǎn)業(yè)范疇的比例更是高達60%至70%。
科技類項目比例卻寥寥可數(shù)。
三、 眾籌模式在貴州的發(fā)展淺析
貴州地區(qū)向來以貧窮落后的面貌示人，無非就是地理條件和社會歷史原因的限制。經(jīng)濟要發(fā)展，就要依靠“三駕馬車”――投資、出口和消費。在貴州，由于地處多山地區(qū)，道路崎嶇，交通不暢，出口問題一直不溫不火?，F(xiàn)在，推動貴州經(jīng)濟發(fā)展的主要動力就是投資和消費，在省內(nèi)，近幾年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)如火如荼的進行著，許多商人都把資金投入到房地產(chǎn)當中，居民通過購房消費的確推動了貴州經(jīng)濟的長足發(fā)展，一度使貴州的GDP增長成為全國第一。然而，這也造成了貴州經(jīng)濟的畸形發(fā)展，經(jīng)濟上去的同時，民眾并未獲得較大收益，特別是少數(shù)民族地區(qū)或偏遠地區(qū)。
貴州省在大力發(fā)展經(jīng)濟、吸引外資的同時，更應(yīng)該吸納各種融資模式和渠道。除了和傳統(tǒng)的金融機構(gòu)加強合作外，還應(yīng)該與時俱進，注重互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。眾籌模式作為一種潛力巨大的新型融資模式，能夠很好的解決中小企業(yè)融資難度大的問題，還能激發(fā)個人的創(chuàng)業(yè)積極性。
貴州作為喀斯特地貌地區(qū)和少數(shù)民族地區(qū)，其自然景觀和人文風(fēng)貌都有很濃厚的特色。我們可以講眾籌融資模式與這些貴州特色相結(jié)合，尋找最優(yōu)的眾籌渠道。
①眾籌模式在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用。貴州地區(qū)氣候宜人，山林較多，十分適宜中草藥的生長。而發(fā)展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，更是一項利國利民的好方向。但是，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投入往往較大，而且關(guān)乎百姓身體，很難以個人名義進行，這就要求政府出面進行眾籌融資。政府發(fā)起眾籌項目，以苗醫(yī)苗藥為宣傳口號，打造民族醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)；也可以宣傳“貴州三寶”――天麻、杜仲、靈芝，打造貴州特色醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。
政府在眾籌過程中，要警惕自己的位置，讓位于民，讓民眾稱為眾籌主題，成為融資者。另外，對參與眾籌者要有明確的回報，可以采取訂購的形式，回贈產(chǎn)品或者服務(wù)、資金等等，信息公開化，讓民眾了解眾籌項目的資金流動。
②眾籌融資在民族文化中的應(yīng)用。說到民族文化，就不得不說貴州極具特色風(fēng)情的少數(shù)民族地區(qū)。比如鎮(zhèn)寧的扁擔山布依族自治鄉(xiāng)，布依族是一個具有鮮明民族特色民族，其特有的刺繡，蠟染、織錦文化令人贊嘆。然而，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，布依族中的很多年輕人都不再學(xué)習(xí)本民族的蠟染和織錦文化，轉(zhuǎn)而進入城鎮(zhèn)務(wù)工。我們?nèi)ピ摰卣{(diào)查時發(fā)現(xiàn)，會蠟染和織錦的很多都是老人，年輕人則寥寥無幾。少數(shù)民族經(jīng)濟發(fā)展的同時，我們更應(yīng)該重視對民族文化的保護和傳承。眾籌融資也有一定的積極作用。
諸如民族文化一類的產(chǎn)業(yè)，政府的扶持是必然的。政府除了向當?shù)鼐用袢谫Y外，更加要利用眾籌平臺，將貴州地區(qū)的民族文化牌打出去，讓更多的人了解到貴州厚重的文化底蘊，吸引外省人甚至外國人進行投資?；貓蟮姆绞侥蔷透呛唵尾贿^了，回贈以刺繡作品或者蠟染作品等等，這種回報的方式更是一種無形中的宣傳。
③眾籌模式在旅游業(yè)中的應(yīng)用。特有的山地氣候和特有的民族氛圍，都是貴州地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟的好噓頭。但是，一些較小的地區(qū)和較偏遠的地區(qū)并不適合政府主導(dǎo)發(fā)展旅游業(yè)，如小型的農(nóng)家樂、果園、鄉(xiāng)村旅游、民族節(jié)日等。眾籌平臺的出現(xiàn)很好的彌補了這一缺陷，融資人可以通過眾籌平臺發(fā)起融資項目，向全國各地民眾進行融資?；貓蠓绞娇梢詾轲佡浱厣Y品或者親身體驗旅游等等。
④眾籌模式在酒產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用。眾所周知，貴州有濃厚的酒文化，其全國文明的國酒茅臺被視為貴州的酒中代表。然而，茅臺酒畢竟價格昂貴，對普通民眾而言很難消費的起。其實，在貴州很多地區(qū)，都有制酒的小作坊，這些作坊所釀造的酒并不比那些中檔酒差，若融資人敢于挑戰(zhàn)的話，完全可以利用眾籌平臺發(fā)起融資項目，讓更多的人了解貴州的酒文化，了解貴州不只是有茅臺。
⑤眾籌模式在微小企業(yè)中和個人項目中的應(yīng)用。小企業(yè)一直都存在融資難的問題，太多銀行怕還不起，太少銀行嫌賺的少。這使得小型企業(yè)境地尷尬，發(fā)展停滯。這不僅是貴州，全國都一樣。引進眾籌融資模式，政府進行適當?shù)囊龑?dǎo)，將眾籌融資規(guī)范化，這也是解決微小企業(yè)融資難的一個好方法。對個人而言，很多懷揣著夢想的人也可以通過眾籌平臺發(fā)起眾籌項目，讓更多人的了解你的夢想，為你了夢想貢獻一點綿薄之力。
四、 總結(jié)
眾籌模式作為一種新興的融資模式，已經(jīng)越來越被人們所熟知。在互聯(lián)網(wǎng)告訴發(fā)展的今天，只有不斷的接受新事物才能夠更好的獲取資源。貴州已經(jīng)落后了很多年，信息的缺失是很重要的原因，如今，互聯(lián)網(wǎng)很好的解決了這個問題。抓住諸如眾籌這一類新型融資模式，將眾籌模式與貴州的實際相結(jié)合，不僅是推動貴州微小企業(yè)和民族產(chǎn)業(yè)的捷徑，也是推動貴州經(jīng)濟發(fā)展的一條道路。（作者單位：貴州民族大學(xué)研究生院）
參考文獻：
[1] 余枚.眾籌興起――互聯(lián)網(wǎng)金融模式之三[J].興財術(shù)專題，2013（9）.
關(guān)鍵詞：眾籌融資；風(fēng)險；監(jiān)管；模式
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2015）05-0038-06
近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新的金融模式逐漸引起了社會的廣泛關(guān)注。眾籌是繼P2P借貸之后，一種新興的、獨立于傳統(tǒng)金融系統(tǒng)之外的投融資形式，是企業(yè)除了IPO、發(fā)債、貸款之外的一種融資方式，更是倍受廣大新興產(chǎn)業(yè)中個人創(chuàng)業(yè)者歡迎的一種金融形式。眾籌融資匯集每筆小額資金，投資創(chuàng)業(yè)項目，以項目收益回報投資者。它的出現(xiàn)克服了我國場外市場發(fā)展的瓶頸和困局，對于完善多層次資本市場體系、拓寬中小微企業(yè)融資渠道、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動等，都具有重要意義。
但是，由于眾籌融資模式在我國才剛剛起步，還缺乏專門的法律法規(guī)對此行業(yè)進行規(guī)范，比如對眾籌融資公司（網(wǎng)站）的批準設(shè)立、業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍許可、資金風(fēng)險控制都沒有明確規(guī)定，日常監(jiān)管方面也幾乎處于空白。這樣，在外部監(jiān)管缺失的情況下，部分眾籌融資容易變成詐騙或者非法集資的工具①。因此，如何一方面正確引導(dǎo)鼓勵這種金融創(chuàng)新形式，以促進更高效的金融資源配置，另一方面又能夠避免其所帶來的金融風(fēng)險，正日益成為擺在我們面前的重要課題。
一、眾籌融資的概念及其發(fā)展
（一）眾籌融資的概念
“眾籌”一詞最早來源于英文“Crowd-funding”，又稱群眾募資、大眾籌資，是指一群人為某個項目、某個人或者某個公司募資，以資助其正當?shù)纳a(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)作、創(chuàng)新甚至生活活動。眾籌最早的雛形是17世紀以征訂的方式出版書籍，并在書籍上鳴謝出資者②。眾籌融資模式起源于美國，最初的概念是指面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集。所以，廣義而言，美國的教會捐贈、競選的募資都是眾籌融資的雛形③。到了互聯(lián)網(wǎng)時代，眾籌模式通過互聯(lián)網(wǎng)籌款項目，互聯(lián)網(wǎng)促成了眾籌項目的廣泛性和創(chuàng)意性，投資者可以來自更廣泛的區(qū)域，最終，眾籌是資本市場活動的一部分。而眾籌融資真正成為一種模式是在一家名為ArtistShare的網(wǎng)站出現(xiàn)之后，開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)眾籌的時代。從此，現(xiàn)代眾籌的概念可以表述為：主要是利用互聯(lián)網(wǎng)開放平臺籌款項目，并募集資金，將產(chǎn)業(yè)和金融連接起來。
（二）眾籌融資的發(fā)展
世界上最早的現(xiàn)代眾籌融資是2001年英國建立的眾籌網(wǎng)站ArtistShare，2003年開始運營，被稱為“眾籌金融的先鋒”， 標志著互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式的誕生。與西方眾籌的歷史淵源相吻合，這家最早的眾籌平臺主要面向音樂界的藝術(shù)家及其粉絲④。2005年之后，眾籌融資平臺如雨后春筍般出現(xiàn)，例如：Sellaband（2006年）、SliceThePie（2007年）、IndieGoGo（2008年）、Spot.Us（2008年）、Pledge Music（2009年）和Kickstarter（2009年），美國網(wǎng)站KickStarter已成為當今影響力最大的眾籌網(wǎng)站，也被許多人認為是互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)展的里程碑⑤。
在我國，眾籌模式的發(fā)展雖然前些年有過 “眾人咖啡”、“一起咖啡”等類似的傳統(tǒng)模式，但現(xiàn)代意義上的互聯(lián)網(wǎng)眾籌自2011年才開始起步。2011年7月，國內(nèi)首家眾籌網(wǎng)站“點名時間”正式上線；2013年，界面設(shè)計及運營模式與Kickstarter非常相似的中國版“眾籌網(wǎng)”（）上線⑥；2014年7月1日，我國第一大電商平臺京東涉足金融，其網(wǎng)站推出眾籌平臺“湊份子”；類似的眾籌平臺還有很多。就融資規(guī)模而言，由清科和眾籌網(wǎng)聯(lián)合推出的國內(nèi)首份眾籌行業(yè)月度報告――《中國眾籌商業(yè)模式月度統(tǒng)計分析報告》顯示，作為全球最大的創(chuàng)意項目融資平臺Kickstarter，自2009年上線到2014年3月，5年時間融資約10.3億美元（64億元人民幣），的項目約有一半獲得融資⑦。而中國版“眾籌網(wǎng)”推出一年，累計支持人數(shù)達7萬多，推出項目765個，籌資突破2000萬元。據(jù)清科集團的《2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告》，2014年上半年，我國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億，其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億⑧。作為互聯(lián)網(wǎng)新興的融資業(yè)態(tài)，股權(quán)眾籌在資金籌集上正呈現(xiàn)出井噴之勢。
值得提出的是，眾籌融資在我國的發(fā)展，與國外相比，有著不一樣的含義。在我國現(xiàn)行的法律體系下，企業(yè)向公眾募集資金的唯一方式就是通過公司上市公開發(fā)行股票，除此之外任何形式的面向社會大眾的公開募股都被認為是非法集資行為，受到嚴格的控制和打擊。因此嚴格意義上講，在我國并不存在眾籌融資得以生根發(fā)芽的法律土壤。而現(xiàn)有已經(jīng)發(fā)展起來的眾籌項目，如“點名時間”、“大家投”、“天使匯”等都是通過限制投資者資格、人數(shù)或投資金額等方式避免被視為非法公開發(fā)行股票的平臺。因此，我國的眾籌融資實質(zhì)上是一種私募或者說半公開的融資行為，其發(fā)展熱情高漲，但道路不平坦。
二、我國眾籌融資的主要模式
通常情況下，按照籌資人（項目發(fā)起人）向投資者（或支持者）提供的回報內(nèi)容為標準，把眾籌融資模式分為四類，即：基于捐贈的捐贈眾籌、基于獎勵或事前銷售的商品眾籌、基于股權(quán)的股權(quán)眾籌、基于貸款或債務(wù)的債權(quán)眾籌。但在我國的眾籌融資模式發(fā)展中，主要有商品眾籌和股權(quán)眾籌。本文也主要針對這兩種模式展開論述。
（一）商品眾籌
商品眾籌一般是指項目發(fā)起人將仍處于研發(fā)設(shè)計或生產(chǎn)階段的產(chǎn)品或服務(wù)進行預(yù)售，投資者對項目或公司進行投資，獲得產(chǎn)品或服務(wù)。商品眾籌的主要運作流程如圖1所示?；I資人必須向平臺提供詳細的說明資料，介紹項目的內(nèi)容、進展安排、對投資者的回報以及必要的風(fēng)險提示。眾籌平臺對項目資料進行審核，出于可行性等方面的考慮，平臺可能會要求籌資人額外提交相關(guān)的技能證書、籌資人本身的履歷經(jīng)驗證明，甚至產(chǎn)品原型等說明材料。通過平臺的審核之后，項目進入上線準備階段，籌資人在該階段的任務(wù)包括宣傳策劃、圖案設(shè)計、拍攝視頻等。上述都準備完畢后，項目就要上線，可以正式接受投資者的投資。如果在籌資期限內(nèi)成功籌集到目標金額，項目進入正式生產(chǎn)階段，直到投資者（支持者）最終得到承諾的產(chǎn)品。產(chǎn)品發(fā)售后，根據(jù)具體情況，籌資人可能還需要承擔一些產(chǎn)品后續(xù)升級之類的服務(wù)。如果在規(guī)定時間內(nèi)，項目無法籌集到預(yù)定的金額，一般情況下（即如果項目選擇的是固定模式）項目會被終止。所有已經(jīng)支付的資金都會被退還給投資者，項目失敗。
以上是商品眾籌的典型流程，還有一些類型的眾籌平臺在某些處理環(huán)節(jié)上會有所不同。比如國內(nèi)的點名時間在項目通過平臺審核之后，會進行一個“預(yù)熱”環(huán)節(jié)，供用戶瀏覽與討論，試探市場反應(yīng)熱度之后，再決定是否進行公開募資。除此之外，還有一些會提供公開評審機制，把部分有經(jīng)驗的行業(yè)專業(yè)人士和投資人納入評審團，用公開審核的方式，決定是否同意該項目上線。
（二）股權(quán)眾籌
股權(quán)眾籌是把融資企業(yè)放到眾籌平臺（網(wǎng)站）上，設(shè)定在一定時間內(nèi)，吸引投資者對項目或公司進行投資，并按出資多少出讓一定比例的股權(quán)。這樣，投資者通過出資入股公司，企業(yè)以股權(quán)為交換籌集資金。
與商品眾籌模式的運作流程相比，雖然投資者都是通過眾籌平臺選取項目，投入一定的資金后等待回報，但是股權(quán)交易的特殊性決定了股權(quán)眾籌具有不同于一般商品眾籌的獨特程序及性質(zhì)。其流程如圖2所示，籌資企業(yè)首先需要向眾籌平臺提交材料，包括商業(yè)計劃書和擬出讓的股份的數(shù)量、價格等。為了證明商業(yè)計劃書的真實性，眾籌平臺還經(jīng)常需要籌資企業(yè)提交企業(yè)經(jīng)營許可證、公司財務(wù)報表等文件資料，項目經(jīng)平臺審核后才能夠上線。隨后，投資者瀏覽平臺上列出的可投資項目，挑選個人認為有潛力的企業(yè)進行投資。確定投資后，投資者將錢打入平臺委托的開戶銀行賬戶。如果項目投標達到預(yù)期設(shè)定的籌資額度，投資者會收到投資協(xié)議書、股權(quán)證明等紙質(zhì)文件，以證明投資者作為股東的身份和未來收益憑證。在這個過程中，為了增加項目吸引力和降低投資風(fēng)險，很多股權(quán)眾籌平臺都會委托專門的投資公司或律師事務(wù)所來處理文件內(nèi)容，通常采取有限合伙基金模式，即由一名領(lǐng)投人先行按比例投入部分資金，再通過網(wǎng)絡(luò)平臺信息，其他投資者跟投，最后成立有限合伙基金入股項目公司⑨。在此模式下，領(lǐng)投人往往充當基金管理公司中的有限合伙人角色，負責(zé)項目管理運營，而投資人并不直接參與。在沒有準入門檻的情況下，合格籌資人、管理人信息真實性均不易保證，存在出現(xiàn)詐騙的風(fēng)險。
（三）兩種融資模式的對比
雖然上述兩種融資模式都是通過眾籌平臺選取項目，投入一定的資金后獲得回報，但他們在很多環(huán)節(jié)上還是有不同，各自都有獨特之處。
1. 在運作方式上。商品眾籌融資在運作方式上是根據(jù)雙方協(xié)議，項目發(fā)起方可以承諾實物回報來取得投資者的投資。比如投資者若投資1000元，那么商品在生產(chǎn)之后，投資者就擁有優(yōu)先獲得產(chǎn)品的權(quán)利或者得到一定的折扣的權(quán)力。股權(quán)眾籌融資在運作方式上是項目發(fā)起企業(yè)可以直接向合格的投資者出售股權(quán)以換取投資，其中還可能涉及股轉(zhuǎn)債的情況，在法律程序、資金交割手續(xù)等方面比商品眾籌要復(fù)雜得多。
2. 在回報方式上。商品眾籌通常以“預(yù)售”的形式提供實物回報，回報周期一般較短，從籌資滿額到投資者最終獲得實物回報或者參與活動，經(jīng)常需要幾個月至一年的時間。如果項目發(fā)起人不能按時提供商品，一些眾籌平臺要求發(fā)起人必須退還部分資金。股權(quán)眾籌在回報方式上，通常提供項目發(fā)起企業(yè)的原始股份，投資者按出資數(shù)額獲得公司的股權(quán)，同時享有股東權(quán)利。股權(quán)眾籌回報周期較長，一般是要等到項目發(fā)起企業(yè)盈利之后才能獲得回報，如果公司虧損或者失敗，投資者將無法獲得收益，項目發(fā)起企業(yè)也不承諾退還資金。
3. 在投資者權(quán)利上。商品眾籌的投資者可以與發(fā)起人在線交流，對產(chǎn)品的設(shè)計提出意見，但意見最終能否被接受，還要取決于項目發(fā)起人，投資者只有建議權(quán)。股權(quán)眾籌融資方式遵循現(xiàn)代公司治理制度，投資者可以享受普通股東的權(quán)利，擁有較大股份比例的股東可以加入公司董事會，對項目發(fā)起企業(yè)的決策產(chǎn)生影響等。
三、我國眾籌融資模式存在的風(fēng)險
眾籌融資作為一種新興的融資模式，在我國的蓬勃發(fā)展過程中遇到了一個共同問題，那就是投資者的投資風(fēng)險和融資者及眾籌平臺的法律風(fēng)險。
（一）投資者參與眾籌投資的風(fēng)險
對于商品眾籌模式投資來說，風(fēng)險主要在于投資者的資金屬于預(yù)購或者資質(zhì)，如果出現(xiàn)違約，目前缺乏對投資者保護的相關(guān)法律條文。對股權(quán)眾籌模式投資者來說，由于股權(quán)眾籌為了降低交易成本，在風(fēng)險防范程序上對傳統(tǒng)資本市場上一整套完整的程序進行了縮減，在信息披露、盡職調(diào)查、財務(wù)審計等方面都有不嚴謹?shù)牡胤?。所以投資者只能依賴自身的信息渠道和過往經(jīng)驗做出風(fēng)險與收益判斷。這是投資者在股權(quán)眾籌中所面臨的最大風(fēng)險⑩。
（二）眾籌融資項目的運作風(fēng)險
商品眾籌項目多是創(chuàng)意類產(chǎn)品，具有很強的創(chuàng)新性和獨特性。項目發(fā)起人在產(chǎn)品的生產(chǎn)方面可能會受到經(jīng)驗、技術(shù)等客觀因素的制約，從而導(dǎo)致產(chǎn)品不能按合約如期交貨。還有的項目發(fā)起人可能在項目發(fā)起一開始就存在欺騙行為，也就是投資人實際拿到的產(chǎn)品跟當初宣傳時的產(chǎn)品外觀屬性相差甚遠，讓投資者無法接受。在這方面，目前國內(nèi)還沒有量化的規(guī)則來判斷項目發(fā)起人對產(chǎn)品的最終形成是否與宣傳時存在差距。針對這樣的問題，國外的商品眾籌平臺采取了一些約束項目發(fā)起人的措施，比如眾籌平臺并不是一次性地把資金交付給項目發(fā)起人，而是采取分期付款的方式，要求必須在展示階段性的成果之后才能夠獲得下一期資金?。
（三）眾籌平臺的道德風(fēng)險
眾籌平臺作為信息中介，其收入來自平臺自身提供的服務(wù)，也就是撮合融資交易成功的費用（手續(xù)費）。因此，眾籌平臺的盈利多少依賴于成功籌資項目的數(shù)量。所以它會下意識地降低項目上線門檻，以便吸引更多項目進入平臺進行募資。這樣的行為在股權(quán)眾籌中更容易發(fā)生，因為股權(quán)眾籌的投資回報周期長，回報的不確定性高，投資者自擔風(fēng)險的意識較強。還有更嚴重的眾籌平臺可能會疏于資料核實或盡職調(diào)查，導(dǎo)致錯誤資料誤導(dǎo)投資人。因此，由于信息披露機制不健全，投資者、眾籌平臺和項目發(fā)起人三者之間存在信息不對稱，這就為眾籌平臺道德風(fēng)險提供了溫床。
（四）所涉及的法律風(fēng)險
商品眾籌所涉及的法律風(fēng)險主要是涉嫌非法集資。《中華人民共和國刑法》第 176 條“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪”與2010 年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》對非法集資有較明確的界定?。若商品眾籌平臺在無明確投資項目的情況下，事先歸集投資者資金，形成資金池，然后公開宣傳、吸引項目上線，再對項目進行投資，則存在非法集資的嫌疑；若平臺在投資人不知情的情況下將資金池中的資金轉(zhuǎn)移或挪作他用，更有導(dǎo)致“集資詐騙罪”的可能。股權(quán)眾籌所涉及的法律風(fēng)險主要是非法發(fā)行股票。2006 年12 月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（[2006]99 號），對非公開發(fā)行股票的某些行為作了限制：向特定對象發(fā)行股票后股東累計不超過 200 人的，為非公開發(fā)行。非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、電話、推介會、網(wǎng)絡(luò)、公開勸誘等公開方式向社會公眾發(fā)行?。顯然，只要股權(quán)眾籌平臺以網(wǎng)絡(luò)等公開方式將融資項目向社會公眾公示，以吸引其他不特定對象加入投資者之列，這就涉嫌以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票。另外，我國《公司法》第四章、第五章（尤其是第 84 條）分別對股份有限公司的股票和公司債券的發(fā)行條件、程序及審批制度作了嚴格的規(guī)定，要求公司向社會公開募集股份時，必須向國務(wù)院證券管理部門遞交募股申請?。目前，股權(quán)眾籌平臺均未獲得此類批準。
四、我國眾籌融資的監(jiān)管建議
眾籌融資是一種創(chuàng)新的金融模式，具有巨大的發(fā)展前景。但伴隨著它如火如荼的發(fā)展趨勢以及一系列風(fēng)險問題，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度亟須建立。
（一）美國JOBS法案監(jiān)管經(jīng)驗借鑒
2012年1月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了Jumpstart Our Business Startups Act（創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案，即“JOBS”法案），這部法律確立了眾籌平臺作為新型金融中介的合法性，明確了平臺權(quán)利與義務(wù)的基本原則，為眾籌行業(yè)的發(fā)展提供了前瞻性監(jiān)管指引?。JOBS法案也被認為是眾籌行業(yè)最為成熟的法律，為全球的眾籌融資監(jiān)管提供了借鑒。該法案的主要內(nèi)容包括：
1. 眾籌平臺的認定與注冊豁免。JOBS法案在第304條款指出了眾籌平臺是一種金融中介形式，即“集資門戶”，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行或出售證券應(yīng)通過經(jīng)紀公司或“集資門戶”進行，眾籌網(wǎng)站就是集資門戶的一個具體形態(tài)，由此獲得相應(yīng)的法律地位。眾籌平臺的豁免權(quán)指平臺無須登記為證券經(jīng)紀商，但這并非全部免除了眾籌平臺的一切登記注冊要求，SEC（美國證券交易委員會）為此豁免權(quán)設(shè)定了前提條件。
2. 眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍限定。JOBS法案對眾籌平臺業(yè)務(wù)范圍做出了限制。第一，不允許平臺經(jīng)營傳統(tǒng)券商所謂的“自營”業(yè)務(wù)，不得持有自家平臺上的證券，不得參與自家平臺上的項目（企業(yè)）投資，避免私相授受的嫌疑。第二，平臺不允許經(jīng)營咨詢服務(wù)，不能提供投資建議，也不能作為資產(chǎn)管理方，代持或管理投資者資金。
3. 眾籌平臺的內(nèi)部人員限制。JOBS法案嚴禁平臺內(nèi)部人員通過平臺上的證券交易獲利，在關(guān)于交易的條例中有兩條規(guī)定：一是對于向經(jīng)紀公司或者基金網(wǎng)站提供任何潛在投資者個人身份信息的傳播者、收集者、信息生成者，不得對此類人員支付報酬；二是禁止經(jīng)紀公司或集資網(wǎng)站的董事、高管或合伙人通過所服務(wù)的證券發(fā)行機構(gòu)獲得經(jīng)濟利益，禁止眾籌平臺管理層從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方獲得直接經(jīng)濟利益。
4. 眾籌平臺的信息披露。JOBS法案對眾籌平臺的信息強制披露義務(wù)包括兩個方面：一是對投資者的風(fēng)險告知義務(wù)，法案要求必須對投資者給予足夠的風(fēng)險提示，包括：按照證券交易委員會的適當規(guī)則，審核投資者信息；明確投資者已經(jīng)了解所有投資存在損失的風(fēng)險，并且投資者能夠承擔投資損失。二是對交易行為本身的信息披露義務(wù)，眾籌平臺和項目發(fā)起方（在法律條文里稱為證券發(fā)行機構(gòu)）均負有披露交易信息的義務(wù)。
（二）我國眾籌融資的監(jiān)管建議
在現(xiàn)階段，具體到我國的眾籌融資監(jiān)管，筆者認為可以從以下方面考慮：
1. 出臺相關(guān)法律法規(guī)確立眾籌融資行為的合法性。目前關(guān)于眾籌融資行為的爭議，多數(shù)在于對此模式的合法性地位存在疑問。以我國現(xiàn)有法律，眾籌平臺上的融資行為，始終無法回避“向不特定的對象發(fā)行證券”以及項目宣傳方式上的公開性，導(dǎo)致眾籌融資行為一直游走在法律的邊緣。對此，筆者認為，發(fā)展眾籌融資的前提是給予其合法的地位，肯定眾籌平臺的合法性，劃清其與非法集資等犯罪行為的界限，承認其在一定條件下，可以通過公開勸誘和廣告等方式進行項目推介等。
2. 建立融資項目評級評價機制。為了防止誘導(dǎo)投資和欺詐行為發(fā)生，眾籌平臺應(yīng)委托第三方評級機構(gòu)對融資項目進行風(fēng)險評級，獨立的第三方評級公司會利用其自身的技術(shù)優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗對融資企業(yè)及項目領(lǐng)導(dǎo)素質(zhì)、投資合理性、產(chǎn)業(yè)政策、市場前景預(yù)測等方面進行評價，同時還會對項目發(fā)起企業(yè)按合同約定如期履行債務(wù)或其他義務(wù)的能力進行評價，最后給出融資企業(yè)違約風(fēng)險的大小，以評級報告的形式呈現(xiàn)給投資者，能讓投資者借助專業(yè)評級機構(gòu)服務(wù)客觀地評價項目，做出科學(xué)的投資決策。
3. 制定融資項目信息披露制度。融資項目信息披露是控制眾籌風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。在信息披露方面，目前由于缺乏法律的強制性要求，多數(shù)眾籌融資平臺的信息披露很不充分，造成投融資雙方之間的信息不對稱，往往使得投資者處于非常不利的位置?。因此，為了加強對投資者權(quán)益的保護，必須從制度層面建立融資項目信息披露制度，詳細規(guī)定創(chuàng)業(yè)者通過平臺向投資者披露企業(yè)和項目的情況，加強操作和融資的透明度，確保投資人掌握更多的信息，解決信息不對稱問題。另外，考慮到在眾籌平臺上的企業(yè)性質(zhì)、發(fā)展階段及融資需求存在差異，可對不同階段或者不同融資等級的企業(yè)設(shè)定差異化的信息披露義務(wù)。
4. 建立第三方資金托管制度。避免資金安全風(fēng)險的最好辦法就是不讓融資者直接接觸投資者資金。因此，對于眾籌資金的募集，應(yīng)建立第三方資金托管制度，引入第三方機構(gòu)（如銀行、券商）負責(zé)資金托管，代替眾籌平臺在投資者賬戶、平臺賬戶與發(fā)行人賬戶之間進行資金劃轉(zhuǎn)，保證資金的安全性。比如，眾籌平臺“大家投”在2013年9月27日推出名為“投付寶”的中間產(chǎn)品，對投資款進行托管，對項目感興趣的投資者把投資款先存放到由興業(yè)銀行托管的第三方賬戶，在公司正式注冊驗資的時候再撥款進公司?。
5. 政府盡快確定眾籌監(jiān)管主體部門。從政府對眾籌融資的監(jiān)管角度來看，政府應(yīng)盡早把監(jiān)管責(zé)任確立到某個具體的部門上，這樣有利于統(tǒng)一進行管理、收集相關(guān)數(shù)據(jù)信息資料，也能在一定程度上防止朝令夕改，便于眾籌平臺貫徹執(zhí)行相關(guān)的具體制度?？梢越梃b學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗，將眾籌的監(jiān)管責(zé)任賦予SEC和眾籌行業(yè)協(xié)會，兩部門共同對眾籌平臺進行監(jiān)管，明確責(zé)任權(quán)利，提高監(jiān)管效率。
五、結(jié)束語
眾籌融資模式拉近了資金供求雙方的距離，縮短了融資時間，減少了中介交易費用，大眾的廣泛參與度更使其體現(xiàn)了普惠價值。近幾年這種借助互聯(lián)網(wǎng)與金融相結(jié)合的融資模式在世界不同國家開始快速復(fù)制。在我國，眾籌融資發(fā)展正處于起步階段，其發(fā)展速度和融資規(guī)模卻迅速增長，同時與其發(fā)展相關(guān)的各種違法違規(guī)、資金安全風(fēng)險問題一直備受爭議?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的模式創(chuàng)新，本質(zhì)就是安全與效率的平衡藝術(shù)。對于監(jiān)管，建議政府暫不宜規(guī)定太細，也不必管得太嚴，要在守住底線基礎(chǔ)上鼓勵創(chuàng)新探索。總之，不論遇到怎樣的困難波折，井噴式增長的速度和新興產(chǎn)業(yè)的巨大吸引力已足以證明眾籌融資模式一定會有一個光明的前景和未來。
注：
① 訪問時間：2014年7月10日，，訪問時間：2014年6月13日。
⑤ 參見，訪問時間：2014年6月18日。
⑦參見，訪問時間：2014年6月27日。
⑩參見 ，訪問時間：2014年6月30日。
? 參加。
?參見美國證券交易委員會網(wǎng)站http：//sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml。
?參見2014年2月21日《中國證券報》。
?參見：http：///20140729/n402855190.shtml，訪問時間：2014年8月2日。
參考文獻：
[1]柏亮.眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書（2014）[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2014.
[2]肖本華.美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示[J].南方金融，2013，（1）.
[3] 郭新明，王曉紅等.眾籌融資的發(fā)展與規(guī)范問題研究[N].金融時報，2013-12-16.
[4]李雪靜.眾籌融資模式的發(fā)展探析[J].上海金融學(xué)院學(xué)報，2013，（6）.
[5]鄧建鵬.互聯(lián)網(wǎng)金融時代眾籌模式的法律風(fēng)險分析[J].江蘇行政學(xué)院學(xué)報，2014，（3）.
[6]范家琛.眾籌商業(yè)模式研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2013，（8）.
[7]孟韜.眾籌的發(fā)展及其商業(yè)模式研究[J].管理現(xiàn)代化，2014，（2）.
[8] 孫學(xué)立.我國P2P借貸模式及其監(jiān)管問題[J].新金融，2014，（6）.
[9] 吳志國，宋鵬程等.資本市場監(jiān)管：平衡的藝術(shù)――美國眾籌融資監(jiān)管思路的啟示[J].征信，2014，（3）.
[10] 袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管――以美國JOBS 法案為借鑒[J].證券市場導(dǎo)報，2013，（6）.