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【關(guān)鍵詞】內(nèi)在價(jià)值；資金供求；投資策略
2010年，中國股票市場跌宕起伏，金融、地產(chǎn)、鋼鐵等權(quán)重板塊持續(xù)低迷，上證指數(shù)從年初3277點(diǎn)到年末的2808點(diǎn)，滬指下跌14.31%，然而中小板、創(chuàng)業(yè)板等小市值股票表現(xiàn)活躍。在貨幣流動(dòng)性趨緊的情況下，預(yù)計(jì)2011年上證指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間在2400點(diǎn)―3500點(diǎn)之間寬幅震蕩。
一、股票價(jià)值的估值和分析方法
證券投資要將股票內(nèi)在價(jià)值和成長價(jià)值分析相結(jié)合，投資者要在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的收益最大化。
（一）股票內(nèi)在價(jià)值分析
股票價(jià)格是對(duì)上市公司未來發(fā)展預(yù)期，市場價(jià)格圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法：一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值為預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，對(duì)于股票來說，預(yù)期現(xiàn)金流是預(yù)期未來支付的股息。假定所有時(shí)期貼現(xiàn)率不變，
V=，NPV=VP=P
V表示為股票的期初內(nèi)在價(jià)值；Dt為時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；k為現(xiàn)金流合適貼現(xiàn)率，是必要收益率。
NPV為凈現(xiàn)值，V表示內(nèi)在價(jià)值，P表示在t=0時(shí)成本。
若NPV>0，預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和大于預(yù)期成本，股票價(jià)值被低估，可以買進(jìn)；NPV
（二）上市公司成長價(jià)值分析
在股票的價(jià)值分析中，現(xiàn)金分紅是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，只有良好的資金流動(dòng)性和現(xiàn)金紅利，投資人才會(huì)獲得真正的利益。價(jià)值選股要從上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平進(jìn)行分析，可以從盈利性、流動(dòng)性、安全性三個(gè)方面分析，重點(diǎn)分析上市公司行業(yè)前景、產(chǎn)品市場競爭力、公司法人治理結(jié)構(gòu)、市盈率、每股凈資產(chǎn)等方面。
二、中國股市的投資環(huán)境分析
股價(jià)的變化最根本因素是市場資金供求，其次是政策變化。下面從宏觀經(jīng)濟(jì)和外部環(huán)境兩方面對(duì)股市投資環(huán)境做簡要分析。
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)分析
1.貨幣政策轉(zhuǎn)向，從適度寬松轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健，貨幣供應(yīng)量減少
從上表看出，央行貨幣政策緊縮，控制貨幣流動(dòng)性以保持物價(jià)的穩(wěn)定。2011年4月份CPI同比上漲5.3%，食品價(jià)格上漲11.5%，PPI同比上漲7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行進(jìn)行了兩次加息，四次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。
2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體部署：積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策、把控制物價(jià)放在更加突出的位置上。股市運(yùn)行的最大不確定因素是國內(nèi)通貨膨脹的發(fā)展，預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步緊縮貨幣流動(dòng)性。央行通過貨幣政策工具加強(qiáng)對(duì)貨幣流動(dòng)性的管理，這使大盤難以走出大的行情。
2.股票發(fā)行量供大于求，股價(jià)上行的不確定因素增加
2010年，531家公司在A股市場融資10275.2億元。預(yù)計(jì)2011年上市公司數(shù)量不斷增加，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。股票市場的供給主體是上市公司，證券市場的需求方是指各種投資者，包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者（各類基金、證券保險(xiǎn)公司、QFII等）。
貨幣政策趨緊情況下，新股IPO、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板、大宗商品期貨交易都在和主板市場爭奪資金。股票發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成市場投資者的資金不足，投資者沒有足夠的資金去購買規(guī)模不斷擴(kuò)大的股票。股票供大于求，造成股價(jià)下跌。
3.房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，調(diào)控的力度將影響滬深兩市相關(guān)板塊發(fā)展
2010年4月國務(wù)院下發(fā)國十條，在7月2日，大盤達(dá)到了最低點(diǎn)2319.74點(diǎn)；2010年9月底出臺(tái)新的房地產(chǎn)調(diào)控措施，市場解讀“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破；2011年2月，政府調(diào)控重點(diǎn)是擴(kuò)大“限購”城市范圍，樓市炒作資金向股市回流，股價(jià)上漲。房地產(chǎn)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)關(guān)系密切，地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、建材權(quán)重板塊對(duì)大盤中長期走勢產(chǎn)生決定性影響。2011年，要注意關(guān)注調(diào)控政策變化和各主要城市房價(jià)走勢。
4.轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
2011年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)增長的效率和規(guī)模；推動(dòng)信息化和工業(yè)化融合，改造提升制造業(yè)，培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和振興。
（二）外部環(huán)境對(duì)中國股票市場的影響
1.關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化
美國量化寬松的貨幣政策，是美元持續(xù)貶值來刺激出口。資源、糧食、有色金屬等大宗商品價(jià)格全面上漲，中國人民幣升值壓力加大；同時(shí)央行貨幣政策收緊，加息預(yù)期增加，使得國外熱錢游資進(jìn)入中國市場。
2.區(qū)域性的政治和經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行
利比亞等中東國家的內(nèi)亂局面，日本國內(nèi)爆發(fā)的大地震，朝鮮半島可能引發(fā)的戰(zhàn)爭…經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢不斷加強(qiáng)，世界正在形成統(tǒng)一的整體，這些事件對(duì)滬深股市的影響也不容小視。
三、2011年股市投資者的投資策略選擇
股指期貨推出，證券市場實(shí)現(xiàn)了雙向交易，單邊做多不再是獲利的唯一手段，做空依然可以獲利，投資者獲利方式逐漸多元。中國股市和政策密切相關(guān)，投資者要學(xué)會(huì)正確的投資理念，發(fā)掘新時(shí)期經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)、政策方向。
（一）學(xué)會(huì)正確投資理念，準(zhǔn)確把握投資時(shí)機(jī)
1.學(xué)會(huì)證券的理念投資，理性投資、穩(wěn)健理財(cái)
炒股要克服人性兩大弱點(diǎn)：貪婪和恐懼，只有善于學(xué)習(xí)才能制勝。盲目追高并非是明智之舉，當(dāng)天忽視價(jià)值規(guī)律盲目追高，次日莊家拉高拋盤，損失巨大；看股市，要看大盤讀懂當(dāng)前的市場走勢，注重市場多空力量對(duì)比；把握基本面和宏觀政策，股價(jià)沿趨勢移動(dòng)、歷史會(huì)重演。
2.波段思維操作理念，關(guān)注量價(jià)變化
波浪理論是以周期為基礎(chǔ)，上升階段的8浪全過程。0～1為第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪緊跟著三波的調(diào)整浪。不論趨勢規(guī)模如何，8浪的基本形態(tài)不會(huì)改變。
對(duì)于投資者來說，首先確定自己所在的位置，處于上升還是調(diào)整階段，根據(jù)K線結(jié)構(gòu)、移動(dòng)平均線等指標(biāo)加以判斷，進(jìn)行波段思維操作，要注意量價(jià)周期性變化，把握“高拋低吸”的節(jié)奏。
3.買入和賣出時(shí)機(jī)選擇
在股票實(shí)踐中，技術(shù)性分析注重時(shí)空、量價(jià)變化，移動(dòng)平均線和K線法是最為常用、有效的方法。MACD、均線指標(biāo)出現(xiàn)買入或賣出指標(biāo)，伴隨成交量的放大或縮小，投資者要果斷進(jìn)行買賣操作。要和基本面緊密結(jié)合，設(shè)好止損點(diǎn)以防套牢。
（二）投資對(duì)象選擇
2011年的股票市場將以震蕩為主，要從“十二五”規(guī)劃、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、擴(kuò)內(nèi)需保民生、區(qū)域規(guī)劃等角度對(duì)各板塊進(jìn)行重點(diǎn)分析，要密關(guān)注宏觀政策的調(diào)整。
1.“低估值”、業(yè)績優(yōu)的大盤藍(lán)籌股和資產(chǎn)重組預(yù)期的股票
低估值、業(yè)績優(yōu)的大盤藍(lán)籌股處于低估值階段。藍(lán)籌股公司穩(wěn)定的盈利水平，為股價(jià)上漲提供支撐。鋼鐵板塊受節(jié)能減排影響持續(xù)低迷，關(guān)注寶鋼股份、包鋼股份等高端鋼鐵制造企業(yè)；房地產(chǎn)板塊、銀行券商，處于歷史低估值區(qū)域，可以逢低布局；煤炭有色關(guān)注重大宗商品價(jià)格變化。
重組預(yù)期股操作上切忌盲目追高，提防莊家拉高出貨陷阱。在今年上半年，重組預(yù)期股受到市場追捧，濟(jì)南鋼鐵、華陽科技、豫能控股等漲幅較大。
2.轉(zhuǎn)方式，調(diào)結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有中長期投資價(jià)值
新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)要從研發(fā)和產(chǎn)品生命周看公司的成長價(jià)值。研究與開發(fā)（R&D），公司的發(fā)展取決于公司產(chǎn)品的延伸和創(chuàng)新，對(duì)公司的發(fā)展有重要影響，新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢，企業(yè)具有自主研發(fā)創(chuàng)新能力；公司的產(chǎn)品周期在產(chǎn)品的生命周期中，成長期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品大多處于成長期和成熟期，投資價(jià)值較大。
3.擴(kuò)內(nèi)需、保民生，大消費(fèi)板塊成為新的投資亮點(diǎn)
2011年作為“十二五”期間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型第一年，要擴(kuò)內(nèi)需、保民生成為政府的施政理念，“以舊換新”政策和“家電下鄉(xiāng)”政策繼續(xù)，3600萬套保障房政策的實(shí)施，大消費(fèi)概念股因此具備了政策傾斜優(yōu)勢.預(yù)計(jì)白色家電業(yè)、商業(yè)零售、白酒會(huì)有穩(wěn)定的業(yè)績預(yù)期。
4.實(shí)施區(qū)域總體發(fā)展戰(zhàn)略，區(qū)域性板塊獲得發(fā)展機(jī)會(huì)
在西部地區(qū)要培育特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)為龍頭，大力發(fā)展農(nóng)牧業(yè)、現(xiàn)代工業(yè)和服務(wù)業(yè)，加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。區(qū)域發(fā)展在建設(shè)的進(jìn)程中將不斷涌現(xiàn)出階段性投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域開發(fā)中受益板塊表現(xiàn)。城投、發(fā)展、西部礦業(yè)、友好集團(tuán)等個(gè)股會(huì)獲得好的發(fā)展機(jī)遇。
四、結(jié)語
調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是“十二五規(guī)劃”的重點(diǎn)，從調(diào)結(jié)構(gòu)，促轉(zhuǎn)型中尋找股市的投資機(jī)會(huì)，成為投資者重要的課題。新格局的產(chǎn)生會(huì)在資本市場得到充分的體現(xiàn)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)會(huì)獲得巨大發(fā)展，A股相關(guān)板塊將會(huì)長期受益于政策的扶持。
2011年中國股票市場受資金面趨緊影響將以震蕩行情為主，個(gè)股機(jī)會(huì)很多，板塊輪動(dòng)效應(yīng)明顯。目前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)保持著平穩(wěn)較快的發(fā)展，股市大幅度下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很小。把握住國家政策的變化、市場熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)換，相信投資者會(huì)有很好的收益。
參考文獻(xiàn)
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為了減少投資風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)的投資組合管理者遵循“不要將所有的雞蛋放在一個(gè)藍(lán)子里”的原則構(gòu)造投資組合。他們認(rèn)為,組合中證券的數(shù)量越多越好。在美國,大多數(shù)共同基金的投資組合包括100種以上不同的證券。這樣“過度的投資組合”,可能規(guī)避了“非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”,但其收益率并不理想。因此,如何建立一個(gè)合理規(guī)模的投資組合以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益,成為機(jī)構(gòu)投資者和研究者共同關(guān)心的問題。
二、組合樣本的確定
為提高分析的準(zhǔn)確性，文中按上證50指數(shù)樣本股的行業(yè)劃分選取其中的20只股票。本文研究的時(shí)間跨度為2010年1月4日至2010年12月31日，構(gòu)造的投資組合是等權(quán)組合，盡管等權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)不一定是組合可以達(dá)到的最低風(fēng)險(xiǎn)水平，但是可以認(rèn)為它“足夠接近”最低風(fēng)險(xiǎn)水平，并與最低風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)相同的變化趨勢，使用等權(quán)組合的另一個(gè)目的是簡化計(jì)算。
三、研究方法的設(shè)計(jì)
為保證投資組合選取的隨機(jī)性，文中采用非回置式隨機(jī)抽樣方式選取股票，采用上述方法，應(yīng)用隨機(jī)數(shù)發(fā)生器進(jìn)行隨機(jī)抽取，其順序依次為：S13、S20、S6、S4、S10、S12、S18、S9、S16、S5、S15、S19、S7、S2、S11、S14、S17、S1、S3、S8。這樣，就得到一組從一種股票的組合到二十種股票的組合的系列股票組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。
四、實(shí)證分析
按照設(shè)計(jì)的投資組合選取方法，二十種股票投資組合的平均收益率及標(biāo)準(zhǔn)差估算結(jié)果如表3所示。
從計(jì)算結(jié)果來看，當(dāng)投資組合小于6只時(shí)，夏普比率波動(dòng)激烈，并為顯示出明顯的特征，但當(dāng)投資組合中的股票數(shù)目超過6只時(shí)，夏普比率隨著股票數(shù)目的增加而增加，說明股票數(shù)目的增加能優(yōu)化投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
【關(guān)鍵詞】成長股 估值 年增長率
作為一代宗師，本杰明?格雷厄姆的金融分析學(xué)說和思想在投資領(lǐng)域具有巨大的影響力，如今活躍在證券市場上的價(jià)值投資者，都自稱為格雷厄姆的信徒。其中，沃倫巴?菲特是本杰明?格雷厄姆最杰出的學(xué)生，他繼承和發(fā)揚(yáng)了格雷厄姆的投資理念，經(jīng)過幾十年的投資，在世界首富的行列中占有一席子地，成為投資界的一代傳奇。
本杰明?格雷厄姆在其偉大的著作《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor： General Approach）”中，提出了成長股內(nèi)在價(jià)值投資模型。該模型以數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，以一個(gè)簡單的數(shù)學(xué)公式來估算企業(yè)價(jià)值，蘊(yùn)含了其投資思想的精華。本文介紹了本杰明?格雷厄姆的投資理念，根據(jù)中國市場的實(shí)際情況對(duì)本杰明?格雷厄姆公式進(jìn)行了修正，并在中國證券市場上進(jìn)行了回測，提出了格雷厄姆成長股投資模型在中國證券市場的優(yōu)化應(yīng)用原則。
一、本杰明?格雷厄姆投資理念簡介
本杰明?格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。1914年，格雷厄姆以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)，開始步入華爾街。1914年，當(dāng)格雷厄姆開始從事證券行業(yè)時(shí)，，還沒有人提出基本分析方法，投資者使用技術(shù)分析發(fā)放來分析證券市場的運(yùn)行，其中道氏理論是主流的分析理論，人們認(rèn)為，股票市場的波動(dòng)是有趨勢的，價(jià)格沿趨勢線運(yùn)動(dòng)，趨勢線由“長期趨勢”“中期趨勢”和“短期趨勢”構(gòu)成，長期趨勢中包含中期和短期趨勢，由此變化不止。道氏理論是一種徹頭徹尾的技術(shù)分析理論，完全不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景和公司財(cái)務(wù)狀況。
上世紀(jì)年代，雖然上市公司已經(jīng)開始公布年度報(bào)告，但那時(shí)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告和今天的公開的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表有著本質(zhì)的不同：沒有規(guī)范的格式，和嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，隱瞞利潤、逃避稅務(wù)成為一種常態(tài)，更重要的是，當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告無法體現(xiàn)復(fù)雜的控股關(guān)系，也無法對(duì)公司的投資進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)。很少有投資者真正按照年度報(bào)告中的數(shù)據(jù)做出投資決策。
在投資生涯中，格雷厄姆重視財(cái)務(wù)報(bào)告分析，不斷發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)或被隱瞞的利潤，取得了靚麗的投資回報(bào)，其成立了自己的投資公司-格雷厄姆?紐曼公司，這家投資公司運(yùn)營了30年，歷經(jīng)金融危機(jī)和牛熊轉(zhuǎn)換，貫穿了格雷厄姆的大半個(gè)職業(yè)生涯，并取得了17%的平均年度收益率。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價(jià)證券分析》這部劃時(shí)代的著作，并由此奠定了他作為一個(gè)證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。在這本著作中，格雷厄姆首次提出了日后被稱為“價(jià)值投資”的投資思想：首先，股票市場的價(jià)格波動(dòng)帶有很強(qiáng)的投機(jī)色彩（格雷厄姆把股票市場形容為一個(gè)喜怒無常的“市場先生”），但是長期看來必將回歸“基本價(jià)值”（即公司資產(chǎn)和營利能力的實(shí)際價(jià)值），謹(jǐn)慎的投資者不應(yīng)該追隨短期價(jià)格波動(dòng)，而應(yīng)該集中精力尋找價(jià)格低于基本價(jià)值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴(yán)重低估的股票，即市場價(jià)格明顯低于基本價(jià)值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。格雷厄姆的《有價(jià)證券分析》一書在區(qū)分投資與投機(jī)之后，所做出的第二個(gè)貢獻(xiàn)就是提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價(jià)值，以便決定對(duì)一支股票的投資取舍。在《有價(jià)證券分析》出版之前，尚無任何計(jì)量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運(yùn)用數(shù)量分析法來選股的第一人。
1936年，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》。這本著作不像《有價(jià)證券分析》那么出名，但卻是有價(jià)證券分析的基礎(chǔ)。格雷厄姆在《有價(jià)證券分析》中提出要在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人，高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。而要想準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價(jià)值就必須從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表人手，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、周轉(zhuǎn)金、收入、利潤以及投資回報(bào)率凈利銷售比、銷售增加率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析?！敦?cái)務(wù)報(bào)表解讀》有助于普通投資者更好地把握投資對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，是有價(jià)證券分析的基礎(chǔ)。繼《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資者》。在書中沒有具體的定價(jià)分析和數(shù)學(xué)模型，而是大量的篇幅探討了投資與投機(jī)的區(qū)別：投資是建立在敏銳與數(shù)量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測之上。投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。這本書是為普通投資者而寫，但全書閃耀著哲學(xué)和智慧的光芒，歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)，仍然是投資界的入門經(jīng)典教材。迄今本杰明?格雷厄姆仍然被價(jià)值投資者奉為“一代宗師”。
二、格雷厄姆成長股投資策略解析
在《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor：General Approach）”中，格雷厄姆指出“理想的股票分析使人們能夠?qū)善边M(jìn)行估價(jià)，并將估價(jià)與當(dāng)期市價(jià)進(jìn)行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力”。他使用的方法是首先估算出未來幾年的平均利潤，然后再乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因子。格雷厄姆認(rèn)為影響資本化因子的因素包括，總體的長期前景、管理、財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)、股息記錄、當(dāng)期股息收益率。具體地說，總體的長期前景取決于人們對(duì)未來的預(yù)期和偏好，一個(gè)非常成功的企業(yè)通常都擁有一個(gè)好的管理層，但是我們要設(shè)計(jì)出一個(gè)好的方法來對(duì)管理層的能力進(jìn)行客觀的、量化的、可靠的檢驗(yàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)而言、在相同價(jià)格條件下，與每股利潤相同、但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券的公司相比，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票，更值得持有。而最有說服力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是股息記錄，就是多年來連續(xù)的，多年來連續(xù)的股息紀(jì)錄，格雷厄姆認(rèn)為二十年以上的股息連續(xù)支付記錄是反映公司股票質(zhì)量的一個(gè)非常重要的有利因素。當(dāng)期股息收益率是最難以把握的，在20年代，公司通常利潤的2/3用于派發(fā)股息。格雷厄姆經(jīng)過對(duì)各種方法的研究，得出了一個(gè)十分簡便的成長股估價(jià)公式。他認(rèn)為該公式計(jì)算出的數(shù)據(jù)，十分接近于一些更加復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算所得出的結(jié)果。
下圖為格雷厄姆成長股內(nèi)在價(jià)值公式的原始描述：
關(guān)于增長率的估算，格雷厄姆原文摘錄“我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實(shí)際得以實(shí)現(xiàn)的話，那么預(yù)期增長率的估價(jià)必須相對(duì)保守。事實(shí)上，根據(jù)算術(shù)，如果假設(shè)一個(gè)企業(yè)將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那么其價(jià)值將趨于無窮大，且其股價(jià)無論多高都不過分”。
但是，格雷厄姆在書中并指出這個(gè)公司計(jì)算的理論依據(jù)和數(shù)量來源，這個(gè)公式科學(xué)可信嗎？能夠經(jīng)受市場考驗(yàn)，能否在A股市場直接套用呢？
（一）公式數(shù)據(jù)理論分析
為什么公式中的數(shù)據(jù)是8.5而不是別的呢，格雷厄姆在書中并沒有說明。我們可以具體來分析。
在第四版的《聰明的投資者》中，格雷厄姆提到這個(gè)公式的時(shí)間大約在1972年。在1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右，債券收益大約為4%～5%，而股票收益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4%左右為指數(shù)的漲幅（對(duì)應(yīng)所有企業(yè)的利潤增幅）。？在1972年之間的幾十年間，美國市場的平均市盈率在16～17倍左右，以16.5倍市盈率，平均4%的預(yù)期收益率增長率計(jì)算，得出的數(shù)值，正好是8.5。這和當(dāng)時(shí)美國股市歷史上的平均水平是相匹配的。
因此，8.5這個(gè)數(shù)據(jù)是和高等級(jí)債券市場的平均收益率、股票市場平均收益率相關(guān)的，在實(shí)際應(yīng)用中不能簡單、生硬套用。特別是對(duì)于中國A股市場普遍的高市盈率來說，8.5倍的市盈率可能偏低。
（二）公式的修正
事實(shí)上，在后期使用上，格雷厄姆對(duì)這個(gè)共式進(jìn)行了修正，下圖是維基百科上對(duì)這個(gè)公式的英文解釋和修正之后的公式說明。而國內(nèi)只翻譯出版了格雷厄姆的經(jīng)典著作《聰明的投資者》和《證券投資分析》，大部分投資者只知道書中沒有修正的公式，知其然而不知其所以然，生搬硬套公式，得出的估值和投資結(jié)論當(dāng)然是錯(cuò)誤的。
下面是維基百科對(duì)本杰明?格雷厄姆公式的詞條解釋：
Benjamin Graham formula
He revised his formula in 1974 as follows：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
V：Intrinsic Value
EPS：the company’s last 12-month earnings per share
8.5：the constant represents the appropriate P-E ratio for a no-growth company as proposed by Graham
g：the company’s long-term （five years） earnings growth estimate
4.4：the average yield of high-grade？corporate bonds in 1962， when this model was introduced？
Y：the current yield on 20 year AAA corporate bonds.
翻譯成中文就是
在1974年，他修正的公式如下：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
EPS：公司的最后12個(gè)月的每股收益
8.5：格雷厄姆提出的零增長公司的合理市盈率
g：公司的長期（5年）預(yù)估收益增長率
4.4：1962年當(dāng)這個(gè)模型推出時(shí)，高等級(jí)公司債券的平均收益率
Y：20年AAA級(jí)公司債券的年收益率
可，本杰明?格雷厄姆是在1962公式推出時(shí)，根據(jù)左右市場環(huán)境設(shè)定的公式數(shù)據(jù)。在后期的使用中，必須根據(jù)市場環(huán)境進(jìn)行修正。也就是說要綜合考慮市場的估值水平，當(dāng)市場利率高時(shí)，股票的合理估值適當(dāng)提高，而當(dāng)市場利率低時(shí)，股票的合理估值會(huì)適當(dāng)提高，而這個(gè)市場的利率，格雷厄姆是用AAA級(jí)公司債券的年收益率來表示的。
三、格雷厄姆公式檢驗(yàn)
（一）公式修正
格雷厄姆指出，“安全邊際就是價(jià)格針對(duì)價(jià)值大打折扣”。最值得青睞的股票是那些被嚴(yán)重低估的股票，即市場價(jià)格明顯低于基本價(jià)值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。我們要在股票被低估的時(shí)候買入，在股票被高估的時(shí)候賣出?？紤]到安全邊際，公式中還應(yīng)該有一定的安全因子折價(jià)，安全因子（S）為0到1之間的數(shù)值，表示對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)。因此檢驗(yàn)使用的公式為：
Value=E*（8.5+2*G）*4.4/Y*S
（二）指標(biāo)選取
在量化選股時(shí)，必須保證足夠的安全邊際。按照巴菲特的說法，沒有超低的價(jià)格就沒有超額的利潤，安全邊際就是以40美分的價(jià)格買價(jià)值1美元的東西。為了足夠的安全邊際，我們將股票的安全因子選擇為0.4。在基準(zhǔn)日，將股票的價(jià)格與股票的估值進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)公司的股價(jià)大于計(jì)算出的價(jià)值時(shí)，股票入選投資組合。出于對(duì)公式有效性的考慮，剔除Value/Price超過1.3的股票，因?yàn)楫?dāng)股票內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)偏離非常大時(shí)，必然存在公式以外的其他因素在起作用，此時(shí)單純用公式選股無意義。G采用未來7年凈利潤增長率的估計(jì)值。一是凈利潤增長綜合反映了公司規(guī)模與收益率等方面的增長。二是為了消除股份變動(dòng)（如送股等）引起的每股收益變動(dòng)而導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確。考慮到中國證券市場發(fā)展歷史短，考慮數(shù)據(jù)的有效性，Y選擇為5年AAA級(jí)公司債券的年平均收益率?？紤]到上市公司的年報(bào)披露日為每年的1～4月，檢驗(yàn)周期為2006年5月1日到2015年4月30日，共計(jì)十年時(shí)間。調(diào)倉換股日為每年的5月1日。
（三）中國的驗(yàn)證效果
經(jīng)過回測修正的本杰明?格雷厄姆在十年的總投資回報(bào)率是：
收益：修正格雷厄姆股票內(nèi)在價(jià)值交易策略在此十年間的總收益率1322.38%，平均年化收益率29.46%。策略相對(duì)上證指數(shù)的年化超額收益率為21.22%。
風(fēng)險(xiǎn)：策略總體年化sharp率為0.77。策略組合與上證指數(shù)的beta值為0.96。策略期間最大回撤69.39%，最大回撤時(shí)間201天。
格雷厄姆以公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，注重公司的盈利能力和成長性，并以市場債券利率來衡量市場資金供求，強(qiáng)調(diào)在合理估值之下買入股票。杰明?格雷厄姆公式以簡潔的數(shù)學(xué)語言，描述了股票合理市盈率水平和成長股的預(yù)期收益增長率之間的線性關(guān)系。從中國A股2006年以來的回測結(jié)來看，年化收益率達(dá)到29%，年化超額收益21.22%。雖然，在2008年的全球金融危機(jī)中，該模型出現(xiàn)了200多天，超過50%的回撤。但從總收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來說，格雷厄姆的成長股投資策略遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證指數(shù)，在中國市場具有有很強(qiáng)的適用性。這證明，中國證券市場雖然散戶眾多，投機(jī)色彩濃厚，但是價(jià)值投資仍然能夠取得良好的投資回報(bào)。
四、格雷厄姆成長股價(jià)值投資策略應(yīng)用原則
雖然改進(jìn)的格雷厄姆公式在股票選擇上具有比較優(yōu)勢，但是在使用中，我們還需要注意如下問題：
第一，G值的估算。G值的估算是公式的核心部分。G值的期限為未來7～10年。為什么格雷厄姆把“長期”限定為7～10年呢？因?yàn)橐话銇碚f短經(jīng)濟(jì)周期為3～5年，特定企業(yè)經(jīng)歷兩個(gè)短經(jīng)濟(jì)周期后，呈現(xiàn)的平均年增長率，才可能準(zhǔn)確反映其利潤創(chuàng)造能力，而短短1到2年的利潤具有很大的波動(dòng)性，股票價(jià)值是由公司長期盈利能力而不是一兩年的盈虧狀況決定的。并且，G值預(yù)估的是未來的增長性，而不是過去的增長性，G值的準(zhǔn)確性，就決定了股票估值的準(zhǔn)確性。G的估計(jì)要參照GDP增長率、行業(yè)增長率及公司過去增長率綜合計(jì)算，沒有哪個(gè)企業(yè)可以脫離國民經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況而長期獨(dú)立增長。
第二，在對(duì)具體公司估值時(shí)，要遵循就低不就高的原則，注重安全邊際。在主營業(yè)務(wù)收入增長、凈利潤增長、現(xiàn)金流增長中，剔除偶發(fā)因素，選擇一個(gè)保守持續(xù)的數(shù)據(jù)。在公司的選擇上，要避免對(duì)周期性或多元化的企業(yè)進(jìn)行估值，選擇自己熟悉的行業(yè)和公司。巴菲特指出，“經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)營盈利能力最好的企業(yè)，經(jīng)常是那些現(xiàn)在的經(jīng)營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業(yè)。如果一家公司常發(fā)生重大變化，就有可能導(dǎo)致重大失誤”。能力圈和安全邊際是價(jià)值投資的基本原則。
第三，關(guān)于合理市盈率的計(jì)算。不同行業(yè)的市盈率是不一樣的，如果在應(yīng)用中，能夠吸收大師的價(jià)值投資思維，針對(duì)不同行業(yè)和規(guī)模的股票，依據(jù)不同的因子，給出合理的市盈率水平，進(jìn)一步改善成長股投資模型，一定能更好地適應(yīng)中國證券市場的現(xiàn)狀，獲得更好的投資回報(bào)。
第四，在投資時(shí)，安全邊際折扣只是劃定了可以買入的價(jià)格上限而已，但并不意味著，股票就會(huì)在此構(gòu)筑底部。市場總是貪婪和恐怖的，在恐慌時(shí)，價(jià)格總會(huì)跌破安全邊際。估值只是告訴我們一個(gè)參考值，在這個(gè)參考價(jià)值之下，可以分批買入，即使短期虧損，但最終盈利的概率還是很大的。
參考文獻(xiàn)
[1]本杰明?格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者[M].南京：江蘇人民出版社，2001，10.
[2]本杰明?格雷厄姆，戴維?多德著.邱巍等譯.證券分析[M].?？冢汉Ｄ铣霭嫔?，2006，6.
【關(guān)鍵詞】政策性金融債 收益 流動(dòng)性 梯子策略
為了使四大商業(yè)銀行不過多承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，1994年以來，我國陸續(xù)成立了國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，并允許它們發(fā)行債券籌集資金為大型公共項(xiàng)目提供融資支持，實(shí)行保本微利的經(jīng)營原則！它們發(fā)行的政策性金融債，構(gòu)成了我國債券市場的一個(gè)重要投資品種。
一、我國政策性金融債的歷史
（一）派購發(fā)行階段
政策性金融債券的派購發(fā)行開始于1994年4月。當(dāng)時(shí)由國家開發(fā)銀行第一次發(fā)行，從此拉開了政策性金融債券的發(fā)行序幕。政策性金融債券的派購發(fā)行在中國人民銀行和上述金融機(jī)構(gòu)的大力支持下，每年都完成了發(fā)行任務(wù)。這種金融債券為無紙化記帳式債券，由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)托管登記，各認(rèn)購人均在中央國債登記有限責(zé)任公司開設(shè)托管帳戶，中央國債登記有限責(zé)任公司接受政策性銀行的委托辦理還本付息業(yè)務(wù)。政策性金融債券基本上每個(gè)月發(fā)行一次，每月20日為當(dāng)月的基準(zhǔn)發(fā)行日（節(jié)假日順延）。
政策性金融債券派購發(fā)行的券種，有三年期、五年期、八年期三個(gè)品種，在付息方式上，在1994年度發(fā)行過到期一次還本付息的單利債券，從1995年起，開始發(fā)行按年付息的附息債券。所發(fā)行的三年期的金融債券為固定利率債券，五年朔、八年期的金融債券為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，從1995年起實(shí)行由中國人民銀行一年一定的準(zhǔn)浮動(dòng)利率。派購發(fā)行的政策性金融債券尚未正式流通，但中國人民銀行己批準(zhǔn)在貨幣市場上做抵押回購業(yè)務(wù)，同時(shí)可以作為公開市場業(yè)務(wù)的工具。
（二）市場化發(fā)行階段
政策性金融債券的市場化發(fā)行，仍然是國家開發(fā)銀行于1998年9月2日率先推出，中國進(jìn)出口銀行于1999年開始嘗試市場化發(fā)行業(yè)務(wù)。以國家開發(fā)銀行為主的發(fā)行主體，按照國際標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合我國國情設(shè)計(jì)出多種規(guī)范的、便于流通的、發(fā)揮市場參照基準(zhǔn)的債券創(chuàng)新品種，大大提高市場的流動(dòng)性，有效地推動(dòng)了我國銀行間債券市場的發(fā)展。受到了廣大銀行間市場成員機(jī)構(gòu)的好評(píng)，并受到國內(nèi)外專業(yè)媒體和國外金融機(jī)構(gòu)地關(guān)注。政策性金融債券的市場化發(fā)行，推出的券種按期限分有三個(gè)月、六個(gè)月、一年期、二年期、三年期、五年期、七年期、十年期、二十期、三十年期。按性質(zhì)分有浮動(dòng)利率債券、固定利率債券、投資人選擇權(quán)債券、發(fā)行人選擇權(quán)債券以及增發(fā)債券等。
二、政策性金融債投資優(yōu)勢分析
（一）收益要比同期限定期存款要高
目前在中國的各大商業(yè)銀行，一年期定存利息在3.3%左右，政策性金融債收益率為5%到7%不等。根據(jù)金融學(xué)里面的“72法則”，投資定期存款要23年資產(chǎn)才能翻倍，而投資政策性金融債只要10年到14年就能翻倍。因此，從短期來看，投資定期存款與投資政策性金融債差別并不大，但從十年以上來看，投資政策性金融債的收益則比定期存款要大許多。
（二）風(fēng)險(xiǎn)較小
政策性金融債的發(fā)行機(jī)構(gòu)為國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，表面上是以這些銀行的信用為擔(dān)保，而實(shí)質(zhì)上則是以國家的信用為擔(dān)保。因此，購買政策性金融債的風(fēng)險(xiǎn)，幾乎等同于購買國債的風(fēng)險(xiǎn)，意味著違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。
（三）流動(dòng)性較強(qiáng)
投資任何一項(xiàng)金融產(chǎn)品，除了要衡量它的風(fēng)險(xiǎn)和收益，還要考慮它的流動(dòng)性。而政策性金融債的流動(dòng)性幾乎與國債一樣，屬于流動(dòng)性很強(qiáng)的債券。這樣能確保投資人在遇到急需資金的情況時(shí)，能迅速變現(xiàn)。
三、政策性金融債投資策略分析
（一）梯子策略
本人建議投資者將資金平均分成三份，三分之一購買一年期的，三分之一購買兩年期的，三分之一購買三年期的。這種梯子策略的優(yōu)勢是能兼顧收益與流動(dòng)性。
這里不妨用一個(gè)案例來說明。假設(shè)某投資人擁有本金30000元，想投資政策性金融債。而這種債券一年期的利率5%，兩年期為6%，三年期為7%。按單利計(jì)算。第一種投資方法是將30000元全部投資于三年期政策性金融債券，收益為30000：7%：3=6300元。這種投資方法的好處是收益較高，但弊端是三年內(nèi)將這30000元捆綁在這筆投資之上，流動(dòng)性明顯不足。第二種投資方法是用1萬元投資一年期的政策性金融債，1萬元投資兩年期的，1萬元投資三年期的。這樣獲得的收益是10000：5%+10000：6%：2+10000：7%：3=3800元，收益比第一種投資方法要少，但能保證每年都有現(xiàn)金流。如果一年期的債券到期后，無須取用，則又可以用來投資一年期或者兩年期的債券，又能獲得500元或者1200元的收益。這種梯子投資策略，犧牲了一點(diǎn)收益，但取得了較大的流動(dòng)性。我認(rèn)為比較符合現(xiàn)實(shí)情況。
（二）利率策略
目前利率市場化預(yù)期上升，而利率的上升勢必導(dǎo)致債券在某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)值的下降（見公式（1））。因此如果投資債券組合，我建議集中投資于短期債券。因?yàn)槎唐趥瘜?duì)
利率波動(dòng)敏感性小。
（三）捕捉利率市場化過程中的投資機(jī)會(huì)
利率市場化的前提是基準(zhǔn)利率體系的形成以及利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善，利率市場化也將進(jìn)一步完善債券市場的定價(jià)機(jī)制，改變目前利率被扭曲的情況。今年債券市場的一個(gè)重要投資方向，就是通過捕捉市場上這種利率調(diào)整過程中出現(xiàn)的微小定價(jià)偏差。
總之，作為我國債券市場的一個(gè)重要投資品種，政策性金融債具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)小和流動(dòng)性較強(qiáng)等優(yōu)勢，只要采取合理的投資策略，如梯子策略、利率策略等，能夠有效幫助投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高收益和增強(qiáng)流動(dòng)性。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論有兩個(gè)主要研究對(duì)象，一是無效市場模式，認(rèn)為市場并非是有效的，討論方向?yàn)榻鹑谠肼暲碚摵鸵欢ㄒ饬x雙杠的資產(chǎn)組合以及定價(jià)問題。二是投資者在投資的過程中并非是理性的，研究投資者會(huì)發(fā)的認(rèn)知行為偏差問題。目的就是對(duì)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論進(jìn)行修正和改造，使其更加的符合現(xiàn)代金融學(xué)的要求。
二、行為金融理論
行為金融理論可以將人在投資時(shí)的心理分為有限理性、過度自信，后悔規(guī)避、錨定效應(yīng)以及賭博投機(jī)行為等。簡單的說，就是人在面臨獲利時(shí)，不愿再冒風(fēng)險(xiǎn)。在面臨損失時(shí)，人人都成了冒險(xiǎn)家，再試一次挽救之前的損失。而損失和獲利要有一個(gè)參照數(shù)額，當(dāng)投資的參照數(shù)額被改變時(shí)，人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)隨之改變。
（一）有限理性
有限理性是介于完全理性和非完全理性之間，在一定的限制下的理性。在復(fù)雜的金融世界中，交易的次數(shù)越多，不穩(wěn)定因素也就越多，信息也就越不完全，并且人對(duì)于投資本身也不能真正的認(rèn)識(shí)，一般情況都會(huì)受到情緒的影響，這就導(dǎo)致在投資時(shí)人們是無法做到完全理性的，只能夠做到有限理性。
有限理性的出現(xiàn)對(duì)研究投資者的心理以及行為有重要的意義，人在面臨需要進(jìn)行選擇的問題時(shí)，常常不能夠全面的、詳細(xì)的分析問題，這就不能夠使人達(dá)到完全的理性，甚至?xí)霈F(xiàn)錯(cuò)誤的選擇。
（二）過度自信
人們往往會(huì)對(duì)自己的投資能力有著過高的評(píng)價(jià)，過度自信的表現(xiàn)形式在于對(duì)自己的投資方式以及投資決策，過分的相信和依賴，因此，容易因?yàn)榭陀^實(shí)際情況導(dǎo)致決策失誤，一些投資專家在自己掌握的專業(yè)知識(shí)領(lǐng)域中，顯得非常的自負(fù)，他們過分依賴自己的學(xué)科知識(shí)以及收集到的信息而輕視客觀的真實(shí)情況，間接影響投資者，使其只注重那些與他們判斷相同的信息，而忽略了那些與他們判斷不相符的信息。
但是自信度的高低與投資決策的正確與否并沒有實(shí)際的聯(lián)系。在我國很多股民，他們沒有工作，以炒股為職業(yè)，這些人并沒有對(duì)金融知識(shí)沒有深入了解，也沒有對(duì)自己的資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)性的評(píng)估，多半是過度自信的心理作祟，通過對(duì)行為金融理論的研究，有助于幫助投資者避開投資的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于行為金融理論有著重要意義。
（三）后悔規(guī)避
在心里學(xué)家調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，人在發(fā)現(xiàn)自己做錯(cuò)了事情的時(shí)候會(huì)感到十分的不安和痛苦，有時(shí)還會(huì)將錯(cuò)誤怪罪給他人。人為了安慰自身產(chǎn)生的這種后悔的挫敗感，往往會(huì)通過非理性的方式改變自己的行為。在投資領(lǐng)域中，當(dāng)一些股票下跌時(shí)，股票持有者往往不愿意將自己手中的股票賣出，因?yàn)樗麄儾幌Ｍe(cuò)過這支股票帶來的利潤。
還有很多投資者有從眾的心理，他們不希望自己做出錯(cuò)誤的決定，繼而購買一些很受歡迎且價(jià)格比較高昂的股票，一旦股票出現(xiàn)了下跌，他們會(huì)認(rèn)為還有很多人在和他們一樣在承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因是市場造成的而不是自己決策的事物而造成的，這就是一種很好的規(guī)避后悔的方法。
（四）錨定效應(yīng)
心理學(xué)家通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí)，容易受事先給出的參考值影響，這種現(xiàn)象被稱為錨定效應(yīng)。錨定效應(yīng)是指人們傾向于將未來和已經(jīng)發(fā)生的事情聯(lián)系起來，容易受到他人的影響。但是世界上的事情本來就不分好壞，好與壞都是相對(duì)的概念。當(dāng)人們對(duì)于某件物品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，往往需要一個(gè)參照物。投資也是一樣的，證券作為一只價(jià)格喜歡變動(dòng)的錨，錨會(huì)導(dǎo)致人受到暗示之后，對(duì)新的信息不是很敏感。
（五）賭博投機(jī)行為
賭博其實(shí)是一種娛樂的行為，是指對(duì)一個(gè)未知事的結(jié)果進(jìn)行下注，下注時(shí)一般使用錢或具物質(zhì)價(jià)值的東西，其主要目的為，贏取得更多的金錢或者物質(zhì)財(cái)富。
投資者明明知道賭博投機(jī)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，但高風(fēng)險(xiǎn)隨之而來的就是高回報(bào)。賭博投機(jī)行為可以使投資者快速致富，但很難獲得預(yù)期的效果，贏的可能性要比輸?shù)目赡苄孕『芏唷＿@種現(xiàn)象很難進(jìn)歸類，大多數(shù)學(xué)者將其歸為一種過度期望的心理。
三、行為金融理論的投資策略
（一）反向投資策略
反向投資就是在一支股票表現(xiàn)很差的時(shí)候買進(jìn)，等有起色之后再將其賣出去。以這種方法來獲得利潤。利用金融理論的知識(shí)，我們可以得知金融投資者具有過度自信的心理特點(diǎn)，可以放映出人們對(duì)于投資信息過度放映的行為。我們通過研究研究行為金融理論可以得知，反向投資策略與零投資組合在未來的投資領(lǐng)域會(huì)獲得很大的收益。
反向投資策略在目前的金融市場中被很多投資者使用，這也有賴于它給投資者帶來了巨大的投資回報(bào)。投資者對(duì)股市過度反應(yīng)也說明投資者對(duì)表現(xiàn)優(yōu)秀的股票的股價(jià)會(huì)過度高估，且不會(huì)注意哪些表現(xiàn)很差的股票。因此，當(dāng)表現(xiàn)差的股票的股價(jià)上升時(shí)，投資者又會(huì)追悔莫及。
（二）動(dòng)量交易策略
動(dòng)量交易策略的提出是源于對(duì)股市中股票價(jià)格中期收益延續(xù)性的研究。動(dòng)量交易策略是預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定一個(gè)參考值，當(dāng)股票收益和交易量同時(shí)滿足所設(shè)定的參考值就買入或賣出股票的一種投資策略。在使用交易動(dòng)量策略時(shí)，首先要在證券市場中選定一個(gè)交易對(duì)象的范圍，設(shè)定一個(gè)時(shí)間長度作為證券業(yè)績的考評(píng)期，然后計(jì)算形成期的各樣證券以及收益率，最后根據(jù)樣本的收益大小，對(duì)目標(biāo)證券市場的所有樣本進(jìn)行升序、降序的排列，最后將其等分為若干組數(shù)據(jù)，其中收益率最大的一組稱為贏家組合，收益率最小的一組稱為輸家組合。之后或間隔一段時(shí)間，還要再選一個(gè)時(shí)間長度，作為賣買贏家組合和輸家組合后的持有期限。再隔一段時(shí)間重復(fù)之前的步驟。
但是動(dòng)量交易策略在真正的市場投資中，并不總是有效的。一方面零成本的套利策略的正在普及，另一方面使用動(dòng)量交易策略會(huì)大量的進(jìn)行交易，交易成本與盈利基本上會(huì)抵消。
（三）成本平均策略
為了有效降低投資中風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者大部分會(huì)采用成本平均策略。成本平均策略是指投資者在投資股票時(shí)，按照預(yù)定計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)攤薄成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。但是這種策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)并不能帶來較大的收益。
（四）時(shí)間分散化策略
個(gè)人投資者和組織投資者都認(rèn)為時(shí)間分散化可以減少投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以時(shí)間分散化策略建議投資者在年輕時(shí)較大比例地投資股票，隨著時(shí)間的推移，逐漸減少此比例的投資策略。但是這個(gè)方法中有兩個(gè)認(rèn)知上的錯(cuò)誤，一是，將損失的極小可能性視為零可能性。二是，缺乏遠(yuǎn)見的損失而使人難以承受。
6月份大盤有可能出現(xiàn)橫盤震蕩走勢，蓄勢準(zhǔn)備下階段的上升行情。選股原則是轉(zhuǎn)向靈活的平衡型投資策略，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，挖掘有成長性的潛力股，在選擇石化、電力、汽車、有色金屬等優(yōu)勢行業(yè)的同時(shí)，買入部分防御性品種（如基金板塊）和超跌股票（如交通運(yùn)輸行業(yè)），并注重股票資產(chǎn)的相對(duì)流動(dòng)性。
5月份股票市場兩大特征較為突出：一是在市場運(yùn)行方面，經(jīng)過5.1長假和休市以后，股指一度大幅震蕩，但最終選擇了向上突破，市場面對(duì)非典沖擊，短期內(nèi)表現(xiàn)出積極理性的一面，但從中期而言，市場的這種“理性”走勢有可能走向非理性；二是在市場結(jié)構(gòu)方面，上證綜指在1500――1550點(diǎn)的位置時(shí)，市場結(jié)構(gòu)性矛盾凸現(xiàn)，前期主流板塊紛紛滯漲，部分超跌股蠢蠢欲動(dòng)，集中于主流板塊的資金開始分流，后市行情是繼續(xù)兩極分化，還是共同繁榮，一時(shí)難以定論。
市場運(yùn)行方面，對(duì)近期行情影響最大的因素是非典給股市帶來的沖擊。重大突發(fā)事件對(duì)股市的沖擊是相當(dāng)大的，需要比較長的時(shí)間來消化不利影響，但是，由于系統(tǒng)外影響大多不改變系統(tǒng)本身運(yùn)行趨勢，因此，在短期波動(dòng)以后，系統(tǒng)有重新恢復(fù)的功能，體現(xiàn)在行情上，就是經(jīng)過一段時(shí)間的下跌以后，股指將會(huì)大幅反彈。從這一點(diǎn)看，由于有國際市場先例，國內(nèi)股市的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”明顯，面對(duì)不利因素沖擊，下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他市場。但深入來看，非典對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響客觀存在，目前中國經(jīng)濟(jì)增長中的結(jié)構(gòu)性矛盾在短期內(nèi)無法解決，即如果不能有效擴(kuò)大內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)自主性增長就難以實(shí)現(xiàn)，今年非典因素加劇了這一結(jié)構(gòu)性矛盾，將影響年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的良性增長，因此，盡管中長期趨勢看好，但最近幾個(gè)月內(nèi)股市仍有可能出現(xiàn)階段性調(diào)整走勢。
從上市公司的業(yè)績表現(xiàn)來看，保守估計(jì)，即使二、三季度上市公司業(yè)績受非典影響有所下降，2003年全年平均每股收益仍有望達(dá)到0.18元以上。從下表看出，2001年上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅度滑坡以后，2003年上市公司業(yè)績將重新回到歷史軌跡線上。對(duì)比股指運(yùn)行可以發(fā)現(xiàn)，2001年6月以后的下降浪跌去了1999年12月份以后所有的漲幅，也就是兩年的業(yè)績調(diào)整基本抵消了前兩年的業(yè)績成果，如果這一判斷成立，在不考慮非流通股流通問題的前提下，2003年的低點(diǎn)將成為未來牛市行情的低點(diǎn)。由于今年二、三季度上市公司業(yè)績可能有所下降.，特別是7、8月份將公布中報(bào)，因此，我們認(rèn)為，面對(duì)二季度較為悲觀的業(yè)績預(yù)期，6月份大盤可能步入橫盤震蕩行情。
在市場結(jié)構(gòu)方面，今年股指最高上沖到1649點(diǎn)，但股價(jià)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大變化，少部分股票回升到上證指數(shù)2000點(diǎn)以上時(shí)的價(jià)格，而大部分股票仍停留在1400多點(diǎn)時(shí)的價(jià)位。出現(xiàn)這一格局的原因在于受QFII影響（所謂的前QFII時(shí)代），今年的行情是以“價(jià)值投資”理念為導(dǎo)向、股票重新定價(jià)的結(jié)構(gòu)性牛市，與此相匹配的投資策略是按業(yè)績、成長性選股，具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)特征：
1.整個(gè)市場的股價(jià)正在按照業(yè)績進(jìn)行重新排序。隨著市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，投資者更加關(guān)注上市公司的基本面，注重業(yè)績之風(fēng)正在市場上興起，并且得到市場的普遍認(rèn)同。在2002年年報(bào)和2003年第一季度季報(bào)公布之后，市場自然產(chǎn)生了個(gè)股的比價(jià)效應(yīng)，低市盈率、高增長的股票受到市場的青睞，具體表現(xiàn)在對(duì)汽車、銀行、電力、石化板塊的集中投資。而大部分業(yè)績一般、行業(yè)前景不明朗的公司，特別是虧損企業(yè)，則成為本輪股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的犧牲品，步入了漫漫熊途。
2.流動(dòng)性在股票定價(jià)中的重要性越來越大。在莊股時(shí)代，流通盤大小決定了籌碼控制的難易程度，在這一理念的長期影響下，小盤股的定價(jià)一般要高于大盤股，甚至，流通盤小被看作規(guī)模小的上市公司更具成長性。從去年以來，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者把風(fēng)險(xiǎn)控制放在投資決策的重要位置，紛紛集中投資于流通性好的績優(yōu)大盤股，使得大盤股的市場價(jià)格得到一定程度提升，這也是流動(dòng)性在股票定價(jià)中發(fā)揮作用的重要原因。
5月中旬開始，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資理念遭到了傳統(tǒng)的板塊輪炒、個(gè)股輪漲投資理念的挑戰(zhàn)，汽車、銀行、鋼鐵、電力、石化等主流板塊出現(xiàn)滯漲，而部分超跌板塊有所反彈，盡管低價(jià)股、垃圾股反彈幅度不大，但資金流向顯示已經(jīng)有機(jī)構(gòu)（以私募基金為主）在一些超跌品種上悄悄建倉。這一現(xiàn)象說明目前國內(nèi)股市不存在純粹的價(jià)值推動(dòng)，價(jià)值、資金雙輪驅(qū)動(dòng)是市場在過渡階段的必然選擇，今后幾個(gè)月內(nèi)，行情熱點(diǎn)仍會(huì)隨著資金流向不斷變化。我們認(rèn)為：由于市場不斷規(guī)范和開放，價(jià)值投資理念將最終主導(dǎo)市場發(fā)展，績優(yōu)股繼續(xù)價(jià)值回歸，績差股和莊股震蕩下跌，國內(nèi)市場的股價(jià)重心總體將會(huì)有所下移；而隨著牛市行情不斷深化，在個(gè)股價(jià)值挖掘的過程中，成長性將受到更多關(guān)注，市場策略將轉(zhuǎn)向平衡型的投資策略。因此，如果6月份以后藍(lán)籌股板塊出現(xiàn)回落，將是場外資金建倉的又一次機(jī)會(huì)；在績差股的反彈行情中，要根據(jù)上市公司基本面，區(qū)分短期業(yè)績滑坡的公司和中期基本面走壞的公司，有選擇地在一些短期業(yè)績一般、但具備增長潛力、以及屬于一般性行業(yè)，但具有行業(yè)代表性的上市公司股票上建立中線倉位。在這些超跌反彈股票中，很有可能出現(xiàn)下半年走獨(dú)立行情的牛股。
總體而言，今年滬深股市震蕩向上的趨勢不變，但由于行情內(nèi)在修正需要和非典的外部沖擊，6月份大盤有可能出現(xiàn)橫盤震蕩走勢，蓄勢準(zhǔn)備下階段的上升行情，上證指數(shù)震蕩區(qū)間為1470～1600點(diǎn)；汽車、銀行、石化、電力等市場主流板塊短期上漲空間不大，但籌碼不會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)；部分超跌股票開始有資金介入，成為其獨(dú)立行情的起點(diǎn)。
板塊與個(gè)股動(dòng)向
6月份的重要投資機(jī)會(huì)存在與：石化板快、電力板塊、汽車板塊、有色金屬板塊、超跌板塊（重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸板塊）、基金板塊
石化板塊
從2002年3月份開始，受原油價(jià)格上漲影響及世界經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)，石化行業(yè)正持續(xù)復(fù)蘇回升。根據(jù)中國石化的預(yù)期，2003年原油價(jià)格將呈現(xiàn)前高后低的走勢，英國布倫特原油全年平均價(jià)格應(yīng)介于每桶23至25美元，與2002年大致相當(dāng)。這種預(yù)期價(jià)位對(duì)中國石化行業(yè)的整體盈利有利，能夠保障行業(yè)上下游業(yè)務(wù)的獲利空間，從而使整個(gè)石化行業(yè)的景氣周期得以延續(xù)。此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的提速，石化類上市公司面臨較大的發(fā)展機(jī)遇，部分龍頭型上市公司有望獲得高速增長。多家石化類上市公司在一季度報(bào)告中披露了中報(bào)將大幅增長的業(yè)績預(yù)測。石化行業(yè)上市公司業(yè)績整體較好，市盈率較低，具有短線投資價(jià)值。關(guān)注：中國石化、揚(yáng)子石化、上海石化和齊魯石化。
電力板塊
去年以來我國電力供應(yīng)日益緊張，已有15個(gè)省市出現(xiàn)不同程度的電力短缺現(xiàn)象，而廣東、江蘇、寧夏、上海、浙江、福建、湖南等地用電需求增長較快，比如，上海去年平均負(fù)荷為980多萬千瓦，但是今年將達(dá)到1100萬千瓦以上，提前到達(dá)了上海十五計(jì)劃電網(wǎng)的負(fù)荷，因此，電力企業(yè)有望將開足馬力，今年業(yè)績具有較大的保障。今年前兩個(gè)月，全國電力供應(yīng)行業(yè)銷售收入增長20%，利潤總額增長15.82%。隨著夏季用電高峰期的來臨，全國已經(jīng)有16個(gè)省市、自治區(qū)和直轄市預(yù)測在今年夏天用電高峰之際會(huì)面臨缺電問題，因此，電力板塊具有較強(qiáng)的短線炒作題材。看好個(gè)股：申能股份、華能國際、國電電力、廣州控股。
汽車板塊
以往第一季度一直是銷售低迷期，但今年第一季度汽車銷售同比增長高達(dá)51.71%。預(yù)計(jì)第二季度的產(chǎn)銷量將進(jìn)一步提高，其中轎車銷量有望達(dá)到環(huán)比30%的增幅，主要是由于新車型的產(chǎn)能提升和“五一”前后的降價(jià)促銷，其次是局部地區(qū)由于對(duì)SARS疫情的擔(dān)憂而產(chǎn)生提前購車熱潮。客車企業(yè)受旅游和公交行業(yè)景氣度下降的影響，短期內(nèi)將面臨訂單萎縮的局面。
在SARS成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)之時(shí)，要準(zhǔn)確判斷汽車行業(yè)前景也十分困難。若疫情在3～4個(gè)月內(nèi)不能得到有效控制的話，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性必將會(huì)影響到汽車行業(yè)的發(fā)展。而乘用車作為面對(duì)私人的耐用消費(fèi)品，將是受影響最小的，其中10～15萬元的車型作為進(jìn)入普通家庭的主力軍，今年將會(huì)有快速增長?？蛙囆袠I(yè)直到第三季度都不會(huì)有快速增長，但從長期來看，旅游和城市交通改造將帶來新的機(jī)會(huì)。重型卡車在經(jīng)歷了3年65%以上的增幅后，增速將放緩，預(yù)計(jì)最高能達(dá)到20%～30%的增幅。關(guān)注：上海汽車、江淮汽車。
有色金屬板塊
2002年世界經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，對(duì)有色金屬產(chǎn)品的需求逐步回升，大多數(shù)有色金屬產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)震蕩走高趨勢，如2002年12月份銅現(xiàn)貨平均價(jià)同比上漲8.43%；鋁現(xiàn)貨平均價(jià)同比上漲2.26%；鋅現(xiàn)貨平均價(jià)同比上漲5.71%；錫現(xiàn)貨平均價(jià)同比上漲5.47%。以銅為例，2003年以來，作為消費(fèi)地的中國市場銅現(xiàn)貨連續(xù)吃緊，這預(yù)示著國內(nèi)銅產(chǎn)品正在向供求平衡或輕微的供不應(yīng)求局面發(fā)展，銅價(jià)有望在中長期內(nèi)保持穩(wěn)定上揚(yáng)的態(tài)勢。一季度，國內(nèi)電解銅價(jià)格已呈現(xiàn)上漲局面，從全國主要城市銅掛牌價(jià)格情況來看，3月末國內(nèi)銅的平均價(jià)格比年初上漲了6個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)關(guān)注：銅都銅業(yè)、江西銅業(yè)。
超跌板塊（重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸板塊）
在藍(lán)籌股行情火爆的同時(shí)，4、5月份兩市有300多家股票創(chuàng)出年內(nèi)新低。經(jīng)過一定幅度的下跌之后，300多家超跌股中醞釀著不少投資機(jī)會(huì)，隨著大盤逐步企穩(wěn)，一些股票將出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈走勢。其中，交通運(yùn)輸板塊可能成為超跌反彈的主要品種。
在交通運(yùn)輸類公司中，以民航和機(jī)場類、鐵路運(yùn)輸和公路長途客運(yùn)類公司所受沖擊最為嚴(yán)重。四家民航類上市公司中，因東方航空國際航線占公司總運(yùn)營航線的比例較大，其受此利空打擊最為沉重，東方航空、上海航空和山東航空首季業(yè)績紛紛報(bào)虧；航空運(yùn)輸量的大幅縮減將顯著擠壓機(jī)場類公司的盈利空間，而路橋設(shè)施類公司因費(fèi)收中客運(yùn)收費(fèi)比例普遍相對(duì)較小，其盈利下調(diào)幅度預(yù)計(jì)較為溫和；城市公交類公司因客運(yùn)量彈性不大，其業(yè)務(wù)縮減幅度預(yù)計(jì)將并不為大，但北京巴士因身處疫情重災(zāi)區(qū)，其運(yùn)輸業(yè)務(wù)將遭受較為嚴(yán)重的沖擊；港口服務(wù)和水上運(yùn)輸類公司（主營旅游客運(yùn)的長運(yùn)股份除外）業(yè)務(wù)以貨運(yùn)為主，短期內(nèi)受此利空影響較為有限。
作為與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)的穩(wěn)定性行業(yè)，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景下，交通運(yùn)輸業(yè)在中長期內(nèi)將繼續(xù)維持良性運(yùn)行。預(yù)計(jì)非典疫情在數(shù)月內(nèi)將得以較為有效的控制，該行業(yè)和行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢公司前景可繼續(xù)中長期看好。關(guān)注：白云機(jī)場、上海航空。
基金板塊
目前基金市場的供求格局趨于樂觀，封閉式基金向下調(diào)整的空間很小，相反，隨著股市行情企穩(wěn)回升，基金市場具備再度走強(qiáng)的動(dòng)能。原因有：1.基金市場折價(jià)率水平高達(dá)16%以上，基金自身的調(diào)整需要并不強(qiáng)烈，其走勢主要受股市左右。2.今年前4個(gè)月行情中，基金作為主導(dǎo)市場的主流機(jī)構(gòu)，其操作成績有目共睹，這不僅表現(xiàn)在基金的凈值水平大幅提升，更體現(xiàn)在基金把握時(shí)機(jī)和選股上的出色表現(xiàn)，基金操作水平的提高有利于重樹投資者信心。關(guān)注：基金裕陽、基金興華。
行業(yè)配置
從目前行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢以及各板塊二級(jí)市場收益表現(xiàn)看，我們認(rèn)為，本月主要看好的行業(yè)有：石化、汽車、能源、有色金屬、黑色金屬、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥、食品、造紙。
投資組合
根據(jù)上海證券研發(fā)中心選股模型給出的股票池和國債、基金池，設(shè)定三組高、中、低不同風(fēng)險(xiǎn)特性的投資組合。約定保守型組合在股票、基金和國債的投資比重為0.3、0.2和0.5，中性組合的比重為0.4、0.2和0.4，積極型組合的比重為0.5、0.2和0.3。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出不同證券品種的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和日收益率以及日收益率的方差―協(xié)方差矩陣，利用資產(chǎn)投資組合理論構(gòu)造三組不同風(fēng)險(xiǎn)與收益的投資組合。
風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
為了對(duì)構(gòu)造出的3種不同風(fēng)險(xiǎn)與收益投資組合的性能進(jìn)行評(píng)估，我們選取Sharp比率作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.0158，3種投資組合的Sharp比率如下表所示。
投資組合類型
保守型組合
中性組合
積極型組合
預(yù)期收益率
0.0508
0.0662
0.0842
風(fēng)險(xiǎn)
0.0065
0.00865
0.0103
Sharpe比率
5.348
5.817
關(guān)鍵詞：貨幣流動(dòng)；商品投資；抵御通脹
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào):1003－9031(2011)09－0058－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.14
為抵御美國次貸危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了非常寬松的貨幣政策，導(dǎo)致了2009年貨幣量遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)速度的巨幅增長。2010年，根據(jù)貨幣政策要有延續(xù)性的原則，貨幣供應(yīng)量仍然持續(xù)增加。超過經(jīng)濟(jì)增長的貨幣供應(yīng)注定是要引起通貨膨脹，即新增貨幣將帶來總體物價(jià)的上漲①。但就短期來看，貨幣增加更容易導(dǎo)致部分物價(jià)的先動(dòng)②。2011年，貨幣增加帶來的影響是否已經(jīng)長期化？實(shí)物商品是否可以抵御通脹？如果可以，什么渠道購買、實(shí)施什么樣的策略？這一系列問題都是學(xué)界和決策者非常關(guān)注的問題。
一、貨幣流動(dòng)現(xiàn)狀
本文把貨幣超過經(jīng)濟(jì)增長速度的發(fā)行視為超發(fā)。2006年至2010年，我國貨幣超發(fā)狀況如表1。不難看出，2008至2010年間出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣超發(fā)。2008年的貨幣超發(fā)集中在12月，這一點(diǎn)從M2的環(huán)比增長率可以看出（見表2）。廣義貨幣的環(huán)比增長速度在2008年的其他月份都在1%左右，但到了12月達(dá)到了3.6%。貨幣超發(fā)在2009年更加嚴(yán)重，高達(dá)19.2%。
從我國現(xiàn)在所統(tǒng)計(jì)的各種價(jià)格指數(shù)看，主要有PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）、CGPI（企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)）、CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）和房屋銷售價(jià)格指數(shù)。這四個(gè)指數(shù)基本涵蓋了市場上銷售的所有類型商品的價(jià)格走勢。PPI指示著與企業(yè)生產(chǎn)成本密切相關(guān)的商品價(jià)格，CPI表征著消費(fèi)者購買商品的物價(jià)水平，CGPI反映了企業(yè)間在最初批發(fā)環(huán)節(jié)的集中交易價(jià)格，房屋銷售價(jià)格指數(shù)則補(bǔ)充了所有指數(shù)所未能覆蓋的商品――房屋的價(jià)格變動(dòng)。這四種價(jià)格指數(shù)在2006-2010年的走勢如圖1所示。2006-2008年期間，這四種價(jià)格都呈現(xiàn)出相同的走勢。2009年，四種價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)了分歧，只有房屋價(jià)格指數(shù)還在增長其他指數(shù)都有下跌。2010年，CPI、PPI和CGPI三種價(jià)格指數(shù)恢復(fù)了2008年的價(jià)格水平，房屋價(jià)格指數(shù)則有巨幅的增長。結(jié)合2008年末到2010年的貨幣超額發(fā)行，不難發(fā)現(xiàn)，大量的超額貨幣積聚到了房屋這種商品上面，而其他的商品則停留在2008年的物價(jià)水平上。這種貨幣流動(dòng)過程中所出現(xiàn)的相對(duì)物價(jià)差異，會(huì)引起人們對(duì)處于高位商品的投機(jī)行為。
二、抵御通脹預(yù)期下的商品投資策略分析
貨幣超發(fā)必然會(huì)引起物價(jià)的持續(xù)上漲。在實(shí)物貨幣（如黃金本位）條件下，貨幣數(shù)量多寡難于被國家控制。但在法定貨幣下，貨幣數(shù)量成了決策者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)管理的常用工具。長期實(shí)際利率為負(fù)的背景下，怎樣才能讓自己的財(cái)產(chǎn)保值就是大部分人在貨幣超發(fā)下的重要訴求。從理論上講，雖然通脹過程在凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論和理性預(yù)期理論中有所差異，但由于通脹的本質(zhì)就是物價(jià)上漲，因此只要持有正確的商品就必然能夠抵御通脹。
根據(jù)凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論，由于人們的認(rèn)知有限并且只會(huì)根據(jù)以往發(fā)生的情況做出適應(yīng)性改變，因此，人們會(huì)產(chǎn)生貨幣錯(cuò)覺。當(dāng)某些廠商發(fā)現(xiàn)自己商品價(jià)格升高時(shí)，錯(cuò)誤認(rèn)為產(chǎn)品由于生產(chǎn)率或消費(fèi)者偏好而更有價(jià)值，更愿意擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。同樣，在某些消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)名義貨幣收入增多時(shí)，簡單認(rèn)為是自己的勞動(dòng)更有價(jià)值了，更愿意擴(kuò)大消費(fèi)。因此，不管是生產(chǎn)的擴(kuò)大信號(hào)還是消費(fèi)的增加信號(hào)，都會(huì)促使經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出量增加，從而帶來經(jīng)濟(jì)增長。據(jù)此，貨幣管理部門可以通過通脹來刺激經(jīng)濟(jì)（這個(gè)過程可用圖2來表示）。當(dāng)貨幣增發(fā)時(shí)，物價(jià)從P增加到P'，產(chǎn)出從Y擴(kuò)大到Y(jié)'。這種錯(cuò)覺隱含著總體物價(jià)的結(jié)構(gòu)性變化，即有些行業(yè)或企業(yè)的產(chǎn)品和收入水平的先行提升。該理論被經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為較好地描述了短期的宏觀經(jīng)濟(jì)。在該理論條件下，捕捉相對(duì)物價(jià)的變化就可以抵御通脹。
根據(jù)理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)理論，個(gè)人的消費(fèi)決策和企業(yè)的生產(chǎn)行為都會(huì)根據(jù)相應(yīng)的信息做出精準(zhǔn)的判斷。由于人們能夠理性判斷出收入增加和局部商品價(jià)格上漲是貨幣增發(fā)的結(jié)果，因此，即使會(huì)產(chǎn)生物品價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)，也不會(huì)改變就業(yè)和產(chǎn)出水平。經(jīng)濟(jì)將會(huì)調(diào)整到所有產(chǎn)出和就業(yè)等實(shí)際變量不變，僅僅是總體物價(jià)等名義變量升高的新位置（如圖3）。理性預(yù)期理論隱含著總體物價(jià)的快速同步調(diào)整。該理論被經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為較好地描述了長期的宏觀經(jīng)濟(jì)。所以，抵御通脹在開始發(fā)生之前十分簡單，持有任何商品就可以了。
從上述分析可以看到，在當(dāng)前貨幣流動(dòng)現(xiàn)狀下，雖然房屋價(jià)格已經(jīng)高漲，但短期中宏觀經(jīng)濟(jì)的物價(jià)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整最終要被長期中總體物價(jià)的同步調(diào)整所替代，即長期中其他商品物價(jià)的上漲則是趨勢所在。圖1中，CPI、PPI和CGPI指數(shù)在2010年還僅僅回到2008年的水平，就表明大部分商品上面還沒有被超發(fā)貨幣所覆蓋。其中，房地產(chǎn)之外的商品將成為抵御通脹的投資方向。商品投資對(duì)通脹的抵御能力不但在理論上成立，在實(shí)證中也得到了很好的檢驗(yàn)。在對(duì)中國的實(shí)證檢驗(yàn)中，如部慧、汪壽陽（2010）通過對(duì)商品的衍生產(chǎn)品――商品期貨和相關(guān)商品行業(yè)的股票進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)商品期貨可以對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，尤其是未被預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但是股票甚至行業(yè)股票都不具備這種性質(zhì)[1]。同時(shí)，基于對(duì)構(gòu)建商品期貨投資組合的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資組合也具有抵御通脹的能力。因此，其建議指數(shù)化投資，并認(rèn)為商品指數(shù)基金是能夠很好地抵御通貨膨脹的金融產(chǎn)品。在此之前，學(xué)者的實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了商品對(duì)投資效率的改善，王永峰（2008）選擇國內(nèi)大豆、糖、銅和橡膠四個(gè)品種，發(fā)現(xiàn)即使在只能做多的情況下，投資者也能夠通過對(duì)不同商品期貨進(jìn)行組合，從而提高收益并降低風(fēng)險(xiǎn)[2]。左宏亮（2009）直接采用基準(zhǔn)的商品指數(shù)（第一財(cái)經(jīng)?南華期貨中國商品指數(shù)）來檢驗(yàn)商品的加入是否有助于由股票和債券組成的投資組合效率的改善，發(fā)現(xiàn)股市處于熊市階段，商品投資對(duì)改善有效前沿具有正面作用[3]。
三、商品投資方式的比較分析
對(duì)商品進(jìn)行投資本質(zhì)上就是在一段時(shí)間內(nèi)持有商品的所有權(quán)，并在未來商品價(jià)格上漲時(shí)拋出。在實(shí)際中，掌握商品所有權(quán)并取得收益的方式很多。如果按照商品市場的發(fā)展階段可以將商品投資的方式分為四種大類，即現(xiàn)貨、中遠(yuǎn)期、期貨、商品市場指數(shù)，其中后面的投資方式是依托于前面而存在的。但由于現(xiàn)貨投資的交易和儲(chǔ)存等成本較大，現(xiàn)貨投資較少被投資者考慮，在下文中主要討論中遠(yuǎn)期、期貨和商品市場指數(shù)這三種投資方式。
1.中遠(yuǎn)期市場。我國的中遠(yuǎn)期市場是在20世紀(jì)末伴隨著電子和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展而成長起來。目前，我國中遠(yuǎn)期市場的品種（表3）已有一百種商品，涵蓋了多種門類。市場幾乎覆蓋了全國的各個(gè)省份和直轄市。從市場設(shè)立背景分析，主要集中在產(chǎn)地和集散地。在產(chǎn)地設(shè)立市場的有黑龍江和河南的糧食，吉林的玉米和淀粉，河北的蔬菜和棗，山東的辣椒、大蒜、南瓜、花生、瓜子、生姜、馬鈴薯等，浙江的絲和亞麻，陜西和山西的煤和焦炭，寧夏的枸杞和甘草，四川的花椒，上海的不銹鋼，廣西的糖，湖南和重慶的生豬，以及海南的橡膠等。在集散地設(shè)立市場的，如上海的羅漢果、普洱茶，北京的棉花，上海和天津的貴金屬，江蘇徐州的大蒜、蘋果和馬鈴薯等。
在中遠(yuǎn)期市場快速發(fā)展的同時(shí)，相關(guān)監(jiān)督也在不斷完善。2010年，商務(wù)部下發(fā)了《中遠(yuǎn)期交易市場整頓規(guī)范工作指導(dǎo)意見》。指導(dǎo)意見通過第三方托管和銀行監(jiān)管規(guī)范了資金的安全保障；通過禁止自然人、無行業(yè)背景的企業(yè)入市交易以及禁止來降低市場的可投機(jī)度；通過限制每個(gè)交易品種和每個(gè)交易商的最大訂貨量來控制市場操控行為的產(chǎn)生。該指導(dǎo)意見一方面反映了前期中遠(yuǎn)期市場發(fā)展的不完善；另一方面則為未來行業(yè)的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.期貨市場。我國有三個(gè)商品期貨交易所，分別是大連、鄭州和上海期貨交易所，交易品種分別有9種、7種和9種。這25種商品共涵蓋了糧油、貴金屬、工業(yè)用金屬、能源和其它工業(yè)原材料。與國際商品期貨比較，我國期貨市場品種較少，甚至還沒有很多國際商品指數(shù)所含的一大類商品期貨――畜產(chǎn)品，以及原油。
與中遠(yuǎn)期市場相比，我國的期貨市場管理相對(duì)比較規(guī)范和成熟。1999年，我國就頒布了一系列條例和辦法，如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，對(duì)期貨市場各主體的權(quán)利、義務(wù)等都作了規(guī)定。2007年，我國建立了期貨市場的三項(xiàng)基本制度：保護(hù)投資者合法權(quán)益的保證金安全存管制度；提高期貨公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系；進(jìn)行投資者利益補(bǔ)償?shù)耐顿Y者保障基金制度。這些監(jiān)管使得期貨市場要比中遠(yuǎn)期的發(fā)展更規(guī)范。
3.商品市場指數(shù)。商品市場的指數(shù)化可以使得單個(gè)商品的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)得以分散，從而獲得市場的收益率，即風(fēng)險(xiǎn)更小收益更穩(wěn)定。最常見的指數(shù)化方式是商品指數(shù)基金和商品指數(shù)期貨。在20世紀(jì)80年代，紐約交易所上市了商品研究局（CRB）指數(shù)期貨合約。20世紀(jì)末，商品指數(shù)基金開始建立并蓬勃發(fā)展起來。這兩種方式都能夠?qū)崿F(xiàn)商品市場的指數(shù)化投資。但目前，我國針對(duì)國內(nèi)期貨商品的這兩種投資方式還都沒有產(chǎn)生。投資主體只能通過自己對(duì)期貨組合的復(fù)制來實(shí)現(xiàn)商品市場投資的指數(shù)化。
四、通脹預(yù)期下我國商品投資對(duì)策建議
綜上所述，雖然中遠(yuǎn)期、期貨和商品市場指數(shù)等商品投資方式都是可行的。但在實(shí)際選擇中要考慮貨幣超發(fā)是否持續(xù)，以及在開放的商品貿(mào)易環(huán)境中，國內(nèi)市場的商品的定價(jià)努力。同時(shí)，還要考慮各個(gè)市場的產(chǎn)品種類特征、市場完善程度和市場準(zhǔn)入限制等因素（見表5）。
第一，國內(nèi)市場對(duì)價(jià)格的控制能力。與中遠(yuǎn)期市場相比，期貨市場更容易受到國際市場的影響。我國期貨市場交易品種的定價(jià)權(quán)多在外國同類期貨市場。外國同類商品由于交易量大和歷史路徑依賴等原因掌握了實(shí)際的定價(jià)權(quán)。因此，期貨交易品種的漲跌主要取決于世界性供求和匯率等因素。建立在商品期貨基礎(chǔ)上的商品市場指數(shù)投資也主要受國際市場左右。而中遠(yuǎn)期市場很多品種都是主要在中國生產(chǎn)并在消費(fèi)，其價(jià)格走勢主要受到國內(nèi)供求以及國內(nèi)貨幣政策的影響。
第二，各個(gè)市場的產(chǎn)品種類。市場的產(chǎn)品種類越多其相應(yīng)的內(nèi)部組合選擇也就越多。在三個(gè)市場中，中遠(yuǎn)期市場的產(chǎn)品品種是最多的（在各個(gè)網(wǎng)站中查詢到的品種就有一百多）。其次是期貨市場，我國商品期貨大約有25種。最后是商品市場指數(shù)，在期貨市場基礎(chǔ)上構(gòu)建起來的公開的指數(shù)投資方式現(xiàn)階段還沒有。
第三，市場的完善程度。在缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督背景下，我國中遠(yuǎn)期市場市場制度較為不完善，管理混亂，甚至出現(xiàn)由于賣方完全壟斷產(chǎn)生的“獨(dú)特”價(jià)格走勢。相比較而言，商品期貨市場的整個(gè)交易機(jī)制設(shè)置的較為全面，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，對(duì)投資者有較好的保障。雖然，我國現(xiàn)階段還沒有商品市場指數(shù)，但是投資者可以在資金支持下自行構(gòu)建。顯然，這個(gè)市場在分散商品期貨風(fēng)險(xiǎn)的條件下更加完善。
第四，市場的準(zhǔn)入限制。最方便購買的是商品期貨，自然人和機(jī)構(gòu)都可以購買。通過期貨公司開戶就可以交易。其次是商品市場指數(shù)化投資，雖然我國還沒有推出商品指數(shù)基金和商品指數(shù)期貨產(chǎn)品，但是個(gè)人和機(jī)構(gòu)都可以通過商品資產(chǎn)組合的指數(shù)構(gòu)建實(shí)現(xiàn)指數(shù)化投資。最難進(jìn)入的屬中遠(yuǎn)期市場，2010年后，新的監(jiān)管要求自然人、無行業(yè)背景的企業(yè)都不能入市交易，并且禁止其他公司的行為。
基于上述分析，投資者可以根據(jù)自己的主體特征來選擇最合適自己的商品投資方式。雖然，隨著各個(gè)市場因素的變化，但就現(xiàn)階段而言：購買中遠(yuǎn)期商品是最為妥當(dāng)?shù)牡钟F(xiàn)階段貨幣超發(fā)和通貨膨脹的投資方式，雖然進(jìn)入該市場會(huì)有嚴(yán)格的限制；而商品期貨進(jìn)而以此為基礎(chǔ)構(gòu)建的指數(shù)商品投資都會(huì)部分的受到國際供求和匯率變化的影響，并承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]部慧，汪壽陽.商品期貨及其組合通脹保護(hù)功能的實(shí)證分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2010（9）：26-36.
【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融;投資管理;問題;強(qiáng)化策略
新形勢下，為了確保企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)，不管是在投資管理方式上，還是在融資方式上，企業(yè)都應(yīng)有所創(chuàng)新。由于企業(yè)主要是通過金融投資來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的，因此，加強(qiáng)金融投資管理工作的合理性、有效性以及可行性是企業(yè)提升核心競爭力，獲取經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)鍵所在。
一、新時(shí)期加強(qiáng)企業(yè)金融投資管理的作用
1、有益于改善企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)
企業(yè)自有資本同債務(wù)間的比例關(guān)系，即為企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，而就市場價(jià)值的視角而論，對(duì)于企業(yè)而言，自有資本、最初成立時(shí)所投入的資金、盈余、運(yùn)營后產(chǎn)生的收益等資產(chǎn)，都是企業(yè)的基礎(chǔ)投資資源，而強(qiáng)化金融投資管理，不但能為企業(yè)的照常運(yùn)轉(zhuǎn)提供有力保障，并且有助于擴(kuò)大生產(chǎn)。另外，企業(yè)可通過良好的金融投資管理，提升市場信譽(yù)，進(jìn)而獲取短期貸款以及籌措資金，分別用于企業(yè)的投資生產(chǎn)、戰(zhàn)略性發(fā)展項(xiàng)目中，從而讓企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)在投資以及負(fù)債間取得平衡。
2、有利于優(yōu)化企業(yè)的管理制度
對(duì)于企業(yè)而言，其經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)是以健全的管理體制為前提的，在制度規(guī)范的基礎(chǔ)上，企業(yè)的各大部門、系統(tǒng)間才能進(jìn)行有效交流，進(jìn)而在內(nèi)部信息對(duì)等的基礎(chǔ)上，確立一個(gè)與當(dāng)前以及后期發(fā)展形勢相符的戰(zhàn)略目標(biāo)，并為之奮斗。鑒于當(dāng)前市場現(xiàn)狀，企業(yè)在確立管理體制的過程中，管理人員會(huì)側(cè)重于金融投資管理工作，并借助于嚴(yán)格的核算、對(duì)金融資產(chǎn)確定過程的監(jiān)督，為企業(yè)確立合理的投資計(jì)劃提供必備信息，從而為內(nèi)部管理決策的科學(xué)性提供有力保障。
3、有利于企業(yè)增加經(jīng)濟(jì)效益
在新時(shí)期，為了將金融投資管理工作落實(shí)到位，獲得與之對(duì)應(yīng)的投資項(xiàng)目，企業(yè)往往會(huì)對(duì)其內(nèi)部人員進(jìn)行教育、培訓(xùn)，進(jìn)而提升其投資管理素質(zhì)，而此類人才不但有助于提升企業(yè)的投資管理能力，并且還能提升企業(yè)的市場競爭力，進(jìn)而在金融投資中，為企業(yè)獲取良好的經(jīng)濟(jì)效益帶來助推作用;不限于此，企業(yè)往往會(huì)革新內(nèi)部管理制度，進(jìn)而提升金融投資管理水準(zhǔn)，助力企業(yè)獲取更佳經(jīng)濟(jì)效益。
二、新形勢下企業(yè)金融投資管理中面臨的問題
1、企業(yè)金融投資管理不具備整體性規(guī)劃
對(duì)于企業(yè)而言，金融投資管理是其實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展目標(biāo)的核心內(nèi)容，為此，良好的投資決策也能為后期資本的回收、經(jīng)濟(jì)利益的獲取提供有力保障，但當(dāng)前不少企業(yè)在金融投資期間，存在一定的盲目性，譬如，因地域發(fā)展所限，不少地區(qū)的政府都會(huì)按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展之需來確立與之對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。而為了與金融投資環(huán)境保持同步，企業(yè)就會(huì)不斷變更投資決策以及管理方案，進(jìn)而引發(fā)了臨時(shí)盲目投資的問題;還有部分企業(yè)在缺乏宏觀風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的前提下，一味追求高額利潤，進(jìn)行了盲目投資，而此類缺乏宏觀規(guī)劃的投資管理行為，勢必會(huì)給企業(yè)的長期發(fā)展，帶來阻礙作用。
2、企業(yè)金融投資管理缺乏有效的審計(jì)監(jiān)督
在新的發(fā)展形勢下，因市場競爭愈發(fā)白熱化，在金融投資期間，不少企業(yè)在管理的過程中，更側(cè)重于項(xiàng)目前期的風(fēng)險(xiǎn)判斷以及投資期間的運(yùn)行，進(jìn)而對(duì)項(xiàng)目管理過程的監(jiān)控有所疏忽。審計(jì)是企業(yè)將監(jiān)督工作落實(shí)到位的一種核心方法，但不少企業(yè)依然不具備良好的內(nèi)部審計(jì)系統(tǒng)，并且部分企業(yè)并不存在審計(jì)部門，而監(jiān)督上的真空狀態(tài)，不但會(huì)導(dǎo)致整體投資管理過程失控，管理責(zé)任難以落實(shí)到位，并且還會(huì)加大金融投資風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者，導(dǎo)致投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損。
3、企業(yè)金融投資管理決策易受主觀因素影響
在企業(yè)的一系列管理決策中，金融投資管理決策是其核心構(gòu)成，它不但需要決策者具備優(yōu)秀的管理才能，并且還需具備一定能力，合理評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及收益。但就當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)管理結(jié)構(gòu)而論，在管理階段，大部分企業(yè)并不具備民主決策習(xí)慣，導(dǎo)致個(gè)人以及經(jīng)驗(yàn)主義之風(fēng)盛行，而此類決策極易受主觀因素的影響。在管理中，采用這一含有主觀因素的投資決策，勢必會(huì)降低管理效率。
4、企業(yè)金融投資管理缺乏優(yōu)質(zhì)人才
在新時(shí)期，人才不但體現(xiàn)了企業(yè)的核心競爭力，并且也是企業(yè)將科學(xué)管理方案落實(shí)到位的有力保障。在全球金融投資市場日趨復(fù)雜的形勢下，投資管理也對(duì)人才素質(zhì)提出了更高要求，譬如，過去企業(yè)通常會(huì)比較注重學(xué)歷，但在新形勢下，考核學(xué)歷的同時(shí)，也會(huì)考核金融投資管理人才的組織能力、溝通能力以及投資經(jīng)驗(yàn)等。在投資管理期間，不少企業(yè)都不具備專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，譬如在投資管理期間，部分投資人員并不具備專業(yè)化的金融知識(shí)，無法敏銳洞察市場變化情況等，而此類問題會(huì)給企業(yè)投資管理的有效性以及科學(xué)性帶來直接影響。
三、新時(shí)期背景下企業(yè)金融投資管理方案
1、確立健全的企業(yè)金融投資管理制度完善的體制
能夠?yàn)槠髽I(yè)的有效運(yùn)行提供有力保障，在建立標(biāo)準(zhǔn)化的金融投資管理體制的過程中，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先確立科學(xué)的管理理念，將金融投資項(xiàng)目納入管理體制范疇之內(nèi)，并借助于制度的制約作用來運(yùn)行項(xiàng)目;其次，應(yīng)當(dāng)在全面分析企業(yè)自身投資環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力的前提條件下，改善金融投資管理計(jì)劃，量力而為，依照企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，確立與之對(duì)應(yīng)的投資計(jì)劃;再次，依照制度規(guī)范，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)行中所面臨的問題，嚴(yán)加控制，進(jìn)而為投資計(jì)劃的有效落實(shí)提供有力保障;最后，構(gòu)建效益評(píng)價(jià)機(jī)制，為投資與收益的平衡提供有力保障。
2、重視對(duì)金融投資管理人才團(tuán)隊(duì)的建設(shè)工作
企業(yè)應(yīng)立足于長足發(fā)展的視角，通過建設(shè)專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)、科學(xué)管理人才的方式，來加強(qiáng)金融投資管理。為了構(gòu)建專業(yè)化的金融投資人才團(tuán)隊(duì)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn):(1)改善人才結(jié)構(gòu)，依照金融投資管理之需，著重培養(yǎng)具備一定發(fā)展資質(zhì)的職員，以提升其金融投資的專業(yè)實(shí)力，加強(qiáng)核心競爭力;(2)為了提升企業(yè)職員的綜合素質(zhì)，應(yīng)當(dāng)定期開展培訓(xùn)活動(dòng)，加大綜合型人才的培養(yǎng)力度;(3)利用科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)職員的行為進(jìn)行獎(jiǎng)懲，進(jìn)而調(diào)動(dòng)職員工作的能動(dòng)性。
3、注重企業(yè)預(yù)算的編制與執(zhí)行
在企業(yè)內(nèi)部管理中，合理的預(yù)算是必不可少的核心構(gòu)成，它能夠在項(xiàng)目運(yùn)行以前，明確區(qū)分企業(yè)管理的權(quán)責(zé)與利益，進(jìn)而為內(nèi)部所有部門的合理分工，盡職盡責(zé)，獲取應(yīng)有利益提供有力保障，并在全面溝通的基礎(chǔ)上，共同促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。
4、強(qiáng)化對(duì)金融投資行為的審計(jì)監(jiān)督
對(duì)于企業(yè)而言，內(nèi)部審計(jì)是建立標(biāo)準(zhǔn)化的金融投資行為的有力措施。要想確保企業(yè)金融投資項(xiàng)目有效運(yùn)行，就應(yīng)改善內(nèi)部審計(jì)體系。企業(yè)在通過審計(jì)來監(jiān)督金融投資行為的過程中，應(yīng)當(dāng)注意以下兩大要點(diǎn):其一，注重審計(jì)的公正性以及獨(dú)立性，規(guī)避企業(yè)管理人員對(duì)于審計(jì)活動(dòng)的影響，進(jìn)而全面監(jiān)督投資行為;其二，加強(qiáng)審計(jì)內(nèi)容的目的性，加大對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量、利潤以及資產(chǎn)負(fù)債等內(nèi)容的監(jiān)督力度，進(jìn)而將金融投資風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。
四、結(jié)論
綜上所述，在信息技術(shù)不斷發(fā)展的新形勢下，企業(yè)在管理金融投資的過程中所面臨的未知風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷增多，并且所面臨的競爭環(huán)境也日趨復(fù)雜，為了實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)分別應(yīng)立足于思想觀念、行為方法兩大視角，強(qiáng)化金融管理項(xiàng)目，做好減小金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)備工作。此外，還應(yīng)提升從業(yè)人員的綜合素質(zhì)、深化金融防范意識(shí)、明確投資方向，進(jìn)而助力企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
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私募股權(quán)投資的定義頗多，學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)投資公認(rèn)的較權(quán)威的定義是“私募股權(quán)投資是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)則對(duì)私募股權(quán)基金的范疇作了界定，他們認(rèn)為私募股權(quán)交易一般可歸為以下幾個(gè)大的范疇:在私募股權(quán)投資的初期階段，投資一般稱為“創(chuàng)業(yè)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資”。在一個(gè)典型的成長型股權(quán)交易中，私募股權(quán)投資公司會(huì)對(duì)一家已經(jīng)度過創(chuàng)業(yè)階段而且有一定業(yè)績，但還缺乏進(jìn)一步發(fā)展所需的資金或者專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的公司進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資(成為該公司的小股東)。在一個(gè)杠桿收購(LBO)當(dāng)中，私募股權(quán)投資公司成立一家新公司并用少量的自有資金加上大部分第三方貸款(貸款一般是來自銀行或其他貸款方)來收購目標(biāo)公司的大多數(shù)股權(quán)。盛立軍、揚(yáng)(2005)則詳細(xì)界定了私募股權(quán)投資基金的類型，認(rèn)為私募股權(quán)投資基金通常投資于包括種子期和成長期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y，投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也屬于私募股權(quán)投資基金的投資范疇。
目前，國內(nèi)對(duì)私募股權(quán)基金的研究主要集中在我國私募股權(quán)投資的定位問題和如何發(fā)展適合我國國情的私募股權(quán)投資方面?；仡?011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的宏觀背景下，整個(gè)投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質(zhì)疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉(zhuǎn)變。而國內(nèi)少有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此話題進(jìn)行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權(quán)基金市場，總結(jié)并分析近幾年私募股權(quán)基金投資策略的轉(zhuǎn)變。
一、PE基金投資呈產(chǎn)業(yè)化
2011年我國由本土PE機(jī)構(gòu)募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機(jī)構(gòu)募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機(jī)構(gòu)募集基金1支，基金規(guī)模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經(jīng)濟(jì)依然受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，但是我國私募股權(quán)市場融資并沒有呈現(xiàn)出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優(yōu)惠措施以給予境內(nèi)外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺(tái)，鼓勵(lì)利用外資，擴(kuò)大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺(tái)了相應(yīng)的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，通過與引導(dǎo)基金合作布網(wǎng)周圍區(qū)域的戰(zhàn)略以初見模型。所謂政府引導(dǎo)基金，是指由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。
因此，私募股權(quán)基金策略變化之一為PE 基金呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。主要表現(xiàn)為基金產(chǎn)業(yè)化與政府引導(dǎo)、地方/園區(qū)合作以及自主設(shè)立分公司等多點(diǎn)化方式結(jié)合。
目前PE市場上已有建銀醫(yī)療保健股權(quán)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金、浙商產(chǎn)業(yè)投資基金、黃三角產(chǎn)業(yè)投資基金、山東半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)投資基金和皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移投資基金等諸多產(chǎn)業(yè)基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區(qū)域形成產(chǎn)業(yè)帶，“帶”中企業(yè)獲取資金的同時(shí)引進(jìn)公司治理。比如浙商產(chǎn)業(yè)投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準(zhǔn)設(shè)立，由中銀集團(tuán)投資有限公司和浙江省鐵路投資集團(tuán)有限公司）共同發(fā)起的浙江省首支有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資基金。主要為浙江中小型企業(yè)提供股權(quán)、與股權(quán)投資相關(guān)的債權(quán)或其它可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標(biāo)的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環(huán)保低碳材料制造與設(shè)計(jì)，與我國近年來政策所倡導(dǎo)環(huán)保低碳的主旋律十分貼合，業(yè)績良好?？傮w而言，2011年行業(yè)投資已然體現(xiàn)出貼近國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢，但持續(xù)高漲的募資規(guī)模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。
回顧基金產(chǎn)業(yè)化的投資策略轉(zhuǎn)變，可以發(fā)現(xiàn)投資政府所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈條,與政府合作設(shè)立引導(dǎo)基金，機(jī)構(gòu)可以最大限度的利用政府網(wǎng)絡(luò)和政府的誠信優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)低成本的布點(diǎn)、擴(kuò)張，形成準(zhǔn)入門檻。深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司是采取這一策略實(shí)現(xiàn)全國布局的典型機(jī)構(gòu)之一。2006年至2011年間，深創(chuàng)投在深圳、重慶、西安、成都等地設(shè)立有分支機(jī)構(gòu)或區(qū)域性引導(dǎo)基金逾40個(gè)，實(shí)現(xiàn)了在全國范圍內(nèi)的廣泛布點(diǎn)。
二、PE基金投資階段雙向移動(dòng)
2011年國內(nèi)主要私募股權(quán)基金有64%投資項(xiàng)目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權(quán)投資的投資項(xiàng)目數(shù)量與金額可以發(fā)現(xiàn)：PE基金機(jī)構(gòu)在投資階段的雙向移動(dòng)趨勢也較為明顯。一方面部分機(jī)構(gòu)將投資范疇向初創(chuàng)期企業(yè)延伸，以避開估值較高的中后期項(xiàng)目。另一方面部分機(jī)構(gòu)將投資階段后移，重點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較低的成熟階段企業(yè)。
部分機(jī)構(gòu)將投資范疇向初創(chuàng)期企業(yè)延伸，以避開估值較高的中后期項(xiàng)目。即機(jī)構(gòu)投資除了關(guān)注高成長企業(yè)之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機(jī)構(gòu)包括聯(lián)創(chuàng)策源、經(jīng)緯創(chuàng)投、戈壁創(chuàng)投、金沙江創(chuàng)投、中經(jīng)合、IDG資本、松禾資本以及力合創(chuàng)投等。除了這部分專注初創(chuàng)階段的投資基金，也有部分PE基金重點(diǎn)選擇投資種子階段企業(yè)。首先，早期投資項(xiàng)目具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。其次，但隨著2011年股市動(dòng)蕩，多起新股破發(fā)。企業(yè)上市的審批和監(jiān)管要求越來越嚴(yán)， PE 基金多投資企業(yè)發(fā)展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)防止錯(cuò)失良機(jī)。
另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉(zhuǎn)變之一，是投資階段的后移。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)開始加大對(duì)成長及成熟期企業(yè)的關(guān)注和投資配比，例如，包括較早進(jìn)入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機(jī)構(gòu)在近幾年均呈現(xiàn)出投資階段后移的趨勢。促使投資機(jī)構(gòu)做出這一策略轉(zhuǎn)型的原因一方面在于機(jī)構(gòu)管理資本量擴(kuò)大，具備投資估值較高的成熟期項(xiàng)目的資金實(shí)力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)較低，機(jī)構(gòu)投資時(shí)間較短，資金周轉(zhuǎn)快。
三、PE基金聯(lián)合投資的比例升高
2011年投資項(xiàng)目類型顯示多家PE基金聯(lián)合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風(fēng)險(xiǎn)分散的需要，PE機(jī)構(gòu)在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機(jī)構(gòu)在參與了企業(yè)的最初幾輪融資后，出于自身資金實(shí)力或優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，將協(xié)助企業(yè)在后續(xù)的融資輪次中引進(jìn)其他的投資者，自己在后期的輪次中領(lǐng)投或跟投，抑或不再跟進(jìn)投資。
2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項(xiàng)目競爭的加劇，為避免爭搶項(xiàng)目推高估值，機(jī)構(gòu)選擇通過聯(lián)合投資方實(shí)現(xiàn)利益共沾。
首先，聯(lián)合投資在一定程度可以減少因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問題而造成投資風(fēng)險(xiǎn)加劇，彌補(bǔ)了單個(gè)機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的局限性，有利于項(xiàng)目評(píng)估決策的優(yōu)化，減少投資決策造成的風(fēng)險(xiǎn)。其次， 聯(lián)合投資彌補(bǔ)各自機(jī)構(gòu)在資金規(guī)模方面的不足。部分項(xiàng)目由于投資金額較高，PE機(jī)構(gòu)旗下基金規(guī)?；蚧鹜顿Y限制導(dǎo)致其無法獨(dú)立完成投資，通過聯(lián)合投資形成規(guī)模，使機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)進(jìn)入規(guī)模較大的投資交易。第三，聯(lián)合投資可以彌補(bǔ)各自機(jī)構(gòu)在增值服務(wù)方面的不足。PE機(jī)構(gòu)可以通過聯(lián)合投資加強(qiáng)對(duì)被投企業(yè)的影響力，以便及時(shí)有效的參與企業(yè)管理。除為被投企業(yè)提供資金支持外，PE投資的另一特點(diǎn)在于可以為企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他方面所需的輔助。通過聯(lián)合投資，投資機(jī)構(gòu)間可實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的扶持與幫助。
總之，回顧2011年私募股權(quán)基金投資市場，可以發(fā)現(xiàn)大量的投資機(jī)構(gòu)越發(fā)重視投資策略、內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制，這也預(yù)示著中國PE內(nèi)部治理邁上了新的臺(tái)階，但同時(shí)反饋了市場競爭的日益激烈。
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